19/03/2018

PRO5830 - Decisão nas Organizações – 1S2018

Participantes:
‣ Ariane Ferreira
‣ Charles Yamamura
‣ Daniela Silva
‣ Henrique Tomomitsu
‣ Rodrigo Damiano

PRO5830 - Decisão nas Organizações – 1S2018

Seminário 02
Março/2018

Agenda

• Weighting Risk and Uncertainty

Autores: Amos Tversky and Craig R. fox
Origem: Stanford University

• Process Matters – The relevance of the decision making process for

divestiture outcomes
Autores: Christian Thywissen, Ulrich Pidun and Dodo zu
Knyphausen- Aufse
Origem: Technische universit𝑎tሷ Berlin

• Uncertain Aversion, Risk Aversion and the optimal choice of portfolio

Autores: James Dow and Sérgio R. da Costa Werlang
Origem: The Econometric Society

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Weighting Risk and Uncertainty.

Ponderando o risco e a incerteza

Autores: Amos Tversky e Craig R. Fox

Periódico: Psychological Review
Ano: 1995
Fator de Impacto: 7.638

PRO5830 - Decisão nas Organizações – 1S2018

Seminário 02
Março/2018

Autor: Amos Tversky

1. Foi um psicólogo cognitivo e matemático e um pioneiro da ciência cognitiva.

2. Um colaborador de longa data do premiado com o Prêmio Nobel Daniel

Kahneman.

3. É uma figura-chave na descoberta de viés cognitivo humano sistemático e

manipulação do risco

4. Foi um observador astuto de como as pessoas tomam decisões e reconheceu que

geralmente elas não computam corretamente as probabilidades, mas sim as
heurísticas usadas.

5. As pessoas não se comportam racionalmente, embora usem o raciocínio para

tomar decisões, já que seu raciocínio é muitas vezes nublado pela emoção ou por
uma compreensão incorreta das probabilidades matemáticas.

Fonte: http://www.newworldencyclopedia.org/entry/Amos_Tversky

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Autor: Craig R. Fox

1) Professor de Administração na UCLA Anderson School of Management, professor de

Psicologia na UCLA College of Letters and Sciences e professor de Medicina na UCLA
Geffen School.

2) Cofundador do Behavioral Science & Policy Association e coeditor do

periódico Behavioral Science & Policy (BSP).

3) Codiretor do Interdisciplinary Research Group on Behavioral Decision Making na

UCLA.

4) Pesquisas com foco no comportamento no processo de tomada de decisão,

especialmenteo sob condições de risco e incerteza

5) Formação:
• Ph.D., M.A. Psychology, 1990–94 Stanford University
• B.A. Economics and Psychology, 1989, University of California at Berkeley,
• Phi Beta Kappa, summa cum laude

Fonte: https://www.anderson.ucla.edu/faculty-and-research/strategy/faculty/fox

Contexto Geral da Pesquisa

Tomada de decisão

Risco Incerteza
As probabilidades associadas com As probabilidades associadas com
o resultado possível são assumidas o resultado possível não são
como sendo conhecidas assumidas como sendo conhecidas

desejabilidade ou possíveis resultados

possibilidade de ocorrência;

Pesquisas sugerem uma Os autores estendem essa abordagem

transformação não linear da para as tomadas de decisão em que
escala de probabilidade existe a incerteza por meio do
conceito da subaditividade limitada

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Decisão sob Risco: Teoria da utilidade esperada

A utilidade de cada resultado é ponderada por sua probabilidade de

ocorrência

Exemplo:
Prospecto que oferece a probabilidade p de ganhar R$ x e a probabilidade
(1-p) de ganhar nada.

A utilidade esperada desse prospecto segue a seguinte função:

u(x, p) = p*u(x) + (1 – p)*u(0);

Decisão sob Risco: Teoria da utilidade esperada

Essa teoria foi desenvolvida para explicar as atitudes em relação ao risco

envolvido:

• Aversão ao risco: ocorre quando há preferência por um resultado

certo em relação um prospecto com valor esperado igual ou
maior;

• Busca do risco: ocorre quando um prospecto é preferido a um

resultado certo com valor igual ou maior;

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Decisão sob Risco: Teoria da utilidade esperada

Essa teoria foi desenvolvida para explicar as atitudes em relação ao risco

envolvido:

• Aversão ao risco: ocorre quando há preferência por um resultado

certo em relação um prospecto com valor esperado igual ou
maior;

• Busca do risco: ocorre quando um prospecto é preferido a um

resultado certo com valor igual ou maior;

Decisão sob Risco: Padrão Quádruplo

$95 -$95

$5 -$5

Probabilidade

Medo da decepção
Aceitação de um acordo Esperança de evitar a perda
desfavorável Rejeição de acordo favorável
Ganhos Perdas
Esperança de um grande ganho Medo da grande perda
Rejeição de um acordo Aceitação de um acordo
favorável desfavorável

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Teoria do Prospecto

O valor de um prospecto simples que oferece a probabilidade p de ganhar

$x e a probabilidade (1-p) de ganhar nada é dada por:

w(p)*v(x)

Onde:
v mede o valor subjetivo de um resultado x;
w mede o impacto de p na desejabilidade do prospecto. w é o peso para as decisões,
normalizado: w(0) = 0, w(1) = 1;

w não deve ser confundido com grau de convicção (degree of belief). Uma moeda pode
ter probabilidade de 50% para cara mas o valor atribuído a esse prospecto pode ser
menor.

Teoria do Prospecto

De acordo com a teoria do prospecto, a função valor v e função peso w

apresentam sensibilidade decrescente: seu impacto marginal diminui com a
distância em relação a um ponto de referência;

Para as probabilidades, a sensibilidade decrescente implica maior

sensibilidade para mudanças nos extremos da escala [0,1] do que no meio.

Exemplo: aumentar a probabilidade em 0.1 tem um impacto quando isso

muda a probabilidade de ganhar de 0.9 para 1 ou de 0 para 0.1, do que de
0.3 para 0.4 ou de 0.6 para 0.7

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Teoria do Prospecto

Convexo
Subpeso sobre as altas
probabilidades

Côncavo
Sobrepeso sobre baixas probabilidades

Teoria: Probabilidade não aditiva

• S é o conjunto de todos os possíveis estados do universo;

• Subconjuntos de S são denominados eventos;

• A função de peso W atribui um valor a cada evento em S, entre 0 e 1;

• Essa função W é denominada capacidade ou probabilidade não aditiva;

W(ø) = 0
W(S) = 1
W(A) ≥ W(B), se A contém B

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Teoria: Teoria do Prospecto

• Valor de um prospecto = W(A)*v(x)

• W é o peso da decisão associada a um evento A

• A teoria do prospecto assume duas condições:

(i) Subaditividade inferior:

W(A) ≥ W(A υ B) - W(B)
A e B são disjuntos e é afastado de 1

(ii) Subaditividade superior:

W(S) – W(S – A) ≥ W(A υ B) – W(B)
A e B são disjuntos e é afastado de 0

Teoria: Teoria do Prospecto

• (i) significa que o impacto de A é maior quando adicionado a 0 do que

quando adicionado a B (efeito da possibilidade);

• (ii) implica que o impacto de A é maior quando subtraído de S do que

subtraído de um evento incerto A υ B (efeito da certeza);
Portanto, A tem impacto maior ao tornar o impossível em possível e a
• W satisfaz em
possibilidade a subaditividade
certeza, do que
restrita
simplesmente
quando as aumentar
condições ou
(i) reduzir
e (ii) sãoa
possibilidade.
atendidas;

• Aumentar a probabilidade de ganhar um prêmio de 0 para p tem um

impacto maior do que aumentar a probabilidade de ganhar um prêmio
de q para q + p

• Diminuir a probabilidade de ganhar um prêmio de 1 para 1 - p tem um

impacto maior do que diminuir a probabilidade de ganhar um prêmio de
q + p para q

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Teoria: Teoria do Prospecto

• Risco (acaso) pode ser visto como um caso especial da incerteza, onde
as probabilidades são conhecidas;

• A função peso W não pode ser observada diretamente mas pode ser
derivada de preferências

• O conceito de subaditividade restrita é mais geral do que sensibilidade

decrescente. Esta é concava para eventos relativamente improváveis e
convexa para eventos certos;

• Há evidências de que os pesos para eventos complementares somam

menos do que 1:W(A) + W(S – A) ≤ 1 ou W(A) ≤ W(S) – W(S – A);

• Essa propriedade, denominada subcerteza (KAHNEMAN; TVERSKY,

1979), pode ser interpretada como evidência da subaditividade superior
possuir maior impacto do que a inferior. O efeito da certeza é maior do
que o efeito da possibilidade.

Teoria: Teoria do Prospecto

O padrão identificado viola a teoria da utilidade esperada, que
implica que uma pessoa que escolhe f1 ao invés de g1, e f2 ao
invés de g2, também deveria escolher f3 sobre g3.
f1 ao invés de g1: f2 ao invés de g2:

𝑣 25 𝑊 𝐴 > 𝑣 10 𝑊(𝐶 ∪ 𝐷) 𝑣 25 𝑊 𝐷 > 𝑣 10 𝑊(𝐴 ∪ 𝐵)

Soma dessa duas condições
𝑣 25 𝑊 𝐴 + 𝑣 25 𝑊 𝐷 > 𝑣 10 𝑊(𝐶 ∪ 𝐷)+ 𝑣 10 𝑊(𝐴 ∪ 𝐵)
𝑊 𝐴 +𝑊 𝐷 𝑣 10
>
𝑊(𝐶 ∪ 𝐷)+𝑊(𝐴 ∪ 𝐵) 𝑣 25

g3 ao invés de f3:
𝑣 10 𝑊 𝐴 ∪ 𝐵 ∪ 𝐶 ∪ 𝐷 > 𝑣 25 𝑊(𝐴 ∪ 𝐷)
𝑣 10 𝑊 𝐴∪𝐷 𝑊 𝐴 +𝑊 𝐷 𝑊 𝐴∪𝐷
> >
𝑣 25 𝑊(𝐴 ∪ 𝐵 ∪ 𝐶 ∪ D) 𝑊(𝐶 ∪ 𝐷)+𝑊(𝐴 ∪ 𝐵) 𝑊(𝐴 ∪ 𝐵 ∪ 𝐶 ∪ D)

𝑊 𝐴 + 𝑊 𝐷 ≥ 𝑊(𝐴 ∪ 𝐷) Está de acordo com o princípio da subaditividade inferior

𝑊 𝐶 ∪ 𝐷 + 𝑊 𝐴 ∪ 𝐵 ≤ 𝑊(𝐴 ∪ 𝐵 ∪ 𝐶 ∪ 𝐷) = 1

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Teoria: Teoria do Prospecto

A teoria do prospecto assume que a subaditividade é válida tanto para risco

como para incerteza, porém esse efeito é mais forte quando está
associado com a incerteza do que com o risco.

Tanto subaditividade inferior como superior são amplificados quando as

probabilidades não são especificadas.

Teoria: Sensibilidade relativa

Consideremos duas fontes, A e B, e suponhamos que os pesos de ambos

satisfazem a subaditividade restrita;

Dizemos que o decisor é menos sensível a B do que a A se as duas condições

seguintes são válidas para os eventos disjuntos A1 e A2 em A, e B1 e B2 em B,
com todos os valores de W afastados de 0 e 1.

(1) se W(B1) = W(A1) e W(B2) = W(A2):

W(B1 υ B2) ≤ W(A1 υ A2)
(2) se W(S – B1) = W(S – A1) e W(S – B2) = W(S – A2):
W(S – [B1 υ B2]) ≥ W(S – [A1 υ A2])

Uma pessoa é menos sensível a B do que a A se B produz mais SA inferior e

mais SA superior do que A.

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Teste experimental: Participantes

• Estudantes de Stanford recrutados em anúncio para a pesquisa;

• 27 entusiastas de basquete (homens, idade média 21), 40 de futebol

(homens, idade média 21) , 45 estudantes de psicologia (28 homens/17
mulheres, idade média 20);

(TVERSKY; FOX. 1995)

Teste experimental: Procedimento

• Estudo experimental composto de três partes;

• Em cada tentativa, um programa de computador oferece a escolha entre um

prospecto com incerteza (ou com risco) ou uma quantia em dinheiro (com
certeza);

• Os valores em dinheiro são aumentados progressivamente para determinar o

máximo de recusa e o mínimo de aceite. O valor é calculado por interpolação;

• Os resulltados das preferências foram utlizados para estimar os equivalentes

de certeza de cada prospecto (ou seja, o seu valor ) e para derivar os pesos da
decisão.

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Teste experimental: Eventos

(TVERSKY;FOX. 1995)

Teste experimental:
Resultados – Estimativa da equivalência e certeza

• O equivalente de certeza C(x, A) = y é estimado pela pesquisa;

=> v(y) = W(A)*v(x) => W(A) = v(y) / v(x) ;

• O peso da decisão W associado a um evento incerto A pode ser calculado se

o valor da função v(x) for conhecido;

• Um estudo anterior de Tversky (1967) indicou que a função valor v pode

ser estimada por uma função potência v(x) = x^α , 0 ≤ α ≤ 1 ;

• Baseados em investigações anteriores (TVERSKY; KAHNEMAN, 1992) ,

assumiram um valor médio α = 0.88.

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Teste experimental
Resultados – Peso de decisão vs. probabilidade declarada

(TVERSKY; FOX. 1995)

Teste experimental:
Resultados – Medida dos graus de SA inferior e superior

W(A) ≥ W(A υ B) – W(B), A interseção B = ø

D(A, B) = W(A) + W(B) – W (A υ B)
(SA inferior)

1 – W(S – A) ≥ W( A υ B) – W(B), A inter B = ø

D’ (A, B) = 1 – W(S – A) – W(A υ B) + W(B)
(SA superior)

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Teste experimental:
Resultados – Proporção dos testes satisfazendo estritamente SA
inferior e superior

(TVERSKY; FOX. 1995)

- Se W fosse aditivo, D e D’ seriam iguais a 0;

- Portanto, as proporções deveriam ser próximas a 0.5.

Teste experimental
Resultados – Peso de decisão vs. probabilidade declarada

• d e d’ são os interceptos inferior e superior da função peso;

• A inclinação s = 1 – d – d’ é a medida da sensibilidade a mudanças na

probabilidade;

• Pela teoria da utilidade esperada, d = d’ = 0 e s = 1;

• Pela teoria do prospecto, d ≥ 0, d’ ≥ 0 e s ≤ 1;

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Teste experimental
Resultados – Valores medianos de d, d’ e s.

(TVERSKY; FOX. 1995)

- Pela teoria da utilidade esperada, deveriam ser próximos a 0, 0 e 1;

- Valores maiores para incerteza do que para risco (acaso);
- d’ tende a ser maior de que d (SA superior > inferior)

Teste experimental:
Resultados – Risco e incerteza: valores de s

• Todos os valores para incerteza e

todos exceto dois para risco foram de
menos que 1, conforme SA;

• Valores consideravelmente maiores

para risco (média .74) do que para
incerteza (média .53) – 85% dos
pontos abaixo da reta;

• Os dados revelam significativa

correlação entre incerteza e risco
(0.37, p <.01);

(TVERSKY; FOX. 1995)

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Teste experimental:
Resultados – Análise ordinal

• Sejam B1 e B2 eventos incertos disjuntos e A1 e A2, eventos ao acaso

disjuntos;

• Buscamos padrões que satisfaçam:

C(x, B1) ≥ C(x, A1) e C(x, B2) ≥ C(x, A2) (3)
mas C(x, B1 υ B2) < C(x, A1 υ A2)
ou
C(x, S – B1) ≤ C(x, S – A1) e C(x, S – B2) ≤ (C(x, S – A2)
mas C(x, S – [ B1 υ B2 ]) > C(x, S – [ A1 υ A2 ]) (4)

• Uma resposta que satisfaça uma das condições (3) ou (4) suporta a hipótese
de que uma pessoa é menos sensível à incerteza do que ao acaso.

Teste experimental:
Resultados – Análise ordinal

• Seja M(B, A) o número de respostas que satisfaçam a condição 3 (menor

sensibilidade a incerteza do que ao acaso);

• Seja M(A, B) o número de respostas que satisfaça 3, com As e Bs invertidos

(menor sensibiidade ao acaso do que à incerteza);

• A razão m(B, A) = M(B, A) / (M(B, A) + M(A, B)) provê a medida do grau

em que é menos sensível a incerteza do que ao acaso;

• As razões M’(B, A), M’(A, B) e m’(B, A) são definidas de modo análogo a

padrões de preferência que satisfaçam a condição 4.

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Teste experimental:
Resultados – Análise ordinal
• Se o respondente é invariavelmente menos sensível a B do que a A, as
razões m(B, A) e m’(B, A) deveriam ser próximas a um;

• Por outro lado, se não for mais sensível a uma fonte do que a outra, as
razões devem ser próximas a meio;

• A tabela seguinte apresenta as medianas das respostas, comparando cada

uma das cinco fontes de incerteza com o acaso;

• Conforme previsto, todos dados na tabela são significativamente maiores

do que meio (teste t com p < 0.5), indicando que as pessoas geralmente são
menos sensíveis à incerteza do que ao acaso.

Teste experimental:
Resultados – Análise ordinal

(TVERSKY; FOX. 1995)

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Teste experimental:
Resultados – sensibilidade a α

• Foi realizada uma análise de

sensibilidade para certificar que os
resultados não são específicos a um α
em particular;

• Quando α diminui (maior curvatura),

tanto d quanto d’ diminuem;

• Ainda assim, d e d’ permanecem sempre

positivos e os valores de s são sempre
significativemente menores do que um;

• Portanto, SA é válida para uma ampla

variação na curvatura do valor da
função.
(TVERSKY; FOX. 1995)

Discussão: Preferência e crença

• Os pesos de decisão derivam de preferências e os julgamentos de

probabilidade expressam as crenças;

• A questão é qual é a relação entre o julgamento de probabilidade P(A) de

um evento incerto A e o seu peso de decisão associado W(A)?

• Os pesquisados foram convidados a estimar as probabilidades dos eventos

alvo, após completarem o teste de escolhas;

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Discussão: Preferência e crença

• Medidas dos graus de SA inferior e superior para julgamentos de

probabilidade:
D(A, B) = P(A) + P(B) – P(A υ B)
D’ (A, B) = 1 – P(S – A) + P(B) – P(A υ B)
A intersecção B = ø

• P é aditivo se e somente se D = D’ = 0 para todo disjunto A, B em S;

• d e d’ são os valores médios de D e D’; s = 1 – d – d’

• A tabela seguinte apresenta os valores médios de d, d’ e s para os

pesquisados, nas cinco fontes de incerteza.

Discussão: Preferência e crença

(TVERSKY; FOX. 1995)

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Discussão: Preferência e crença

• Todos valores de d e d’ significativamente maiores do que zero => SA inf e

sup para P;

• Comparando as tabelas;
s ( P ) = media 0.7 > s ( W ) = média 0.55
=> P apresenta SA menor do que W;

• Decisor primeiro avalia P e depois transforma esse valor em peso de risco w;

• Portanto, W(A) pode ser aproximado por w[P(A)].

Discussão:
Pesos de decisão medianos para
acaso e Super Bowl

(TVERSKY; FOX.)

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Discussão:
Pesos de decisão medianos para Dow-Jones

(TVERSKY; FOX.)

Discussão:
Pesos de decisão medianos para acaso -
Super Bowl e Dow-Jones

• Gráficos 2 e 3 menos ordenados porque julgamentos de probabilidade são

medidas com erro e também porque pesos de decisão para incerteza apresentam
maior variabilidade do que pesos de decisão para risco (acaso);

• Todavia, o padrão de comportamento dos gráficos é idêntico, conforme

esperado;

• Pesos de decisão são mais subaditivos para incerteza do que para acaso;

• Também implica que o peso de decisão de um evento incerto aumenta quando

uma descrição é detalhada em seus componentes (acidente de avião vs acidente
devido a falha mecânica, terrorismo, erro humano, vontade divina etc.).

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Discussão: Aversão à ambiguidade

• O fato de as pessoas serem menos sensíveis à incerteza do que ao risco é

distinto da aversão à ambiguidade: as pessoas preferem apostar no
desconhecido do que em probabilidades desconhecidas (ELLSBERG,
1961) ;

• Por exemplo, as pessoas preferem apostar numa moeda justa do que numa
moeda com viés desconhecido. Isso viola a teoria da utilidade esperada,
pois assume que a soma das probabilidades é maior na moeda honesta;

• A subaditividade é amplificada pela ambiguidade e imprecisão.

Discussão:
Hipótese da competência
• Caso do entusiasta por esportes (HEATH; TVERSKY, 1991):
aposta(esportes) > aposta (acaso) > aposta (política)

• Viola a hipótese da aversão à ambiguidade;

• Competência: as pessoas preferem apostar em suas convicções em situações

em que sentem-se competentes sobre um assunto e na sorte quando sentem que
desconhecem o domínio;

• Consistente com a preferência pela moeda honesta mas prevê preferência

adicional que extrapola a aversão à ambiguidade;

• O experimento comprovou a hipótese: basquete > acaso, futebol > acaso,

temp SF > acaso, temp SF > temp Beijing, basquete > temp SF.

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Considerações finais

• O fundamento psicológico para subaditividade limitada inclui elementos de

julgamento e de preferência;

• SA é válida para julgamentos de probabilidade mas é mais pronunciada para

pesos de decisão;

• Essa amplificação pode refletir a resposta emocional a resultados positivos ou

negativos;

• Por exemplo, um segundo bilhete para uma loteria não duplica a esperança de
ficar rico; ou diagnóstico preliminar de uma biópsia reduzindo a probabilidade
de malignidade para a metade não diminui o medo pela metade;

• Esperança e medo parecem ser subaditivos à probabilidade.

Process Matters – The relevance of the decision making

process for divestiture outcomes

O processos importa – A relevância do processo de tomada de decisão para os

resultados dos desinvestimentos

Autores: Christian Thywissen, Ulrich Pidun and Dodo zu Knyphausen- Aufse

Periódico: Long Range Planning (LRP)
Ano: 2017
Fator de Impacto: 3.547

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Contexto Geral da Pesquisa

O processo de desinvestimento envolve a mudança no controle

corporativo das partes do negócio (Feldman and McGrath, 2016; Hitt et
al., 1996; Taylor, 1988):

• Sell-off (venda)
• Spin-off: cria-se uma nova empresa e os acionistas recebem ações
dessa nova empresa. BREALEY et al. (2013)
• Carve-out equity: cria-se uma nova empresa porém suas ações
não são dadas aos atuais acionistas, uma vez que são vendidas em
uma oferta pública de venda. BREALEY et al. (2013)

O estudo tem com

Oportunidade objetivo analisar
identificada se características chaves do processo de
na literatura:
Atomada
maioriade
dosdecisão
estudos de processos
desinvestimento podem contribuir
de desinvestimento mantémparao foco
explicar a
variação
sobre no resultado
as práticas desse
e efeitos daprocesso.
implementação desse processo.

Background

Thywissen et al. (2017) realizaram um estudo complementar de caráter

qualitativo, por meio de um estudo de caso múltiplo.

Questão de pesquisa
“Como o processo de tomada de decisão influência as escolhas de
desinvestimento e resultados subsequentes?”

Resultados
O processo decisão de desinvestimento é tipicamente dividido em uma fase
informal e uma fase formal com características distintas.

A abrangência analítica, a formalização e o grau de envolvimento dos

diversos stakeholders podem contribuir para explicar a diferença dos
resultados gerados apesar de situações de partida semelhantes

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Background

Dois critérios de avaliação foram usados para avaliar a eficácia da decisão

de desinvestimento:
• a eficácia da seleção: selecionar o candidato certo ao desinvestimento
(Duhaime, 1981)
• a eficácia do timing: a melhor oportunidade para realizar o
desinvestimento

Eficácia do timing
Eficácia da seleção

Desinvestir uma unidade de negócio em Desinvestir em um ponto quando o

um ponto benéfico para o ciclo de vida vendedor ainda tem alguma
do seu negócio informação de vantagem sobre os
potenciais compradores
Buchholtz et al., 1999; Sandri et al., 2010

Background

Teoria da tomada de decisão estratégica Teoria da mudança organizacional

1) Entender o impacto do processo 1) As decisões de reinvestimento são

de tomada de decisão sobre os particularmente propensas à inércia
resultados de um desinvestimento organizacional
2) Foco nos processos (Eisenhardt e • Limitações na habilidade da
Zbaracki, 1992; Pettigrew, 2003) organização se adaptar (Hannan e
3) A compreensibilidade analítica, a Freeman, 1977)
formalização, o grau de • Reposta as ameaças ou
envolvimento da gestão, e oportunidades do ambiente
mentalidade em direção a uma relativamente lenta (Hannan e
decisão são fatores que podem Freeman, 1984)
influenciar a decisão da escolha
do candidato a desinvestimento e
a sua velocidade

(Elbanna e Child, 2007; Miller, 1987a; Papadakis et al.,

1998; Scheneider e Meyer, 1991)

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Hipóteses de Pesquisa: Formalização

1) Descreve o grau em que o processo de tomada de decisão está sujeito a

regras formais e constitutivas (Beach e Mitchell, 1978; Hickson et al., 1986; Miller,
1987b)
2) Regras claras sobre como lidar com situações de desinvestimento, ou
até mesmo um mecanismo que impulsiona o gerenciamento
corporativo a considerar regularmente a opção de desinvestimento para
cada negócio, podem ajudar a identificar as oportunidades e
necessidades de desinvestimento (Mankins et al., 2008; Kahlert, 2010)
3) Em contrapartida para formalizar a tomada de decisão pode ser
necessário um esforço maior e então gerar um delay no processo
4) Essa possível influência negativa sobre a eficácia do timing é
contrabalanceada pela influência positiva da formalização, criando e
garantindo uma convergência em direção a ação e então reduzindo a
inércia do desinvestimento (Langley, 1990)
H-1: um processo de tomada de decisão de um desinvestimento formal é
positivamente relacionado com a eficácia das decisões de desinvestimento

Hipóteses de Pesquisa: Compreensibilidade Analítica

1) Considerada como uma tomada de decisão racional ou sinóptica, e descreve a
compreensibilidade analítica e ação objetiva do processamento da informação para
avaliar alternativas e encontrar a melhor escolha respeitando um conjunto completo de
critérios claros definidos. (Fredrickson, 1984; Hough e White, 2003; Nutt, 1976)

2) É preciso fazer uma análise em diferentes níveis (eficácia da seleção):

• Unidades de negócio: analisar um específico candidato a desinvestimento com base no
mercado, no valor, o risco individual ou percepção de propriedade. (Pidun et al., 2011)
• Portfólio: analisar o possível impacto do desinvestimento sobre todo o portfólio
(balanço, perfil de risco e sinergia entre negócios)

3) Em relação a eficácia do timing a compreensibilidade analítica pode ajudar a identificar e

selecionar o candidato a desinvestimento no ponto certo do seu ciclo de vida, porém requer
tempo e pode então também ocasionar um delay nessa decisão

H-2a: o grau de compreensibilidade analítica no grau do portfólio durante o processo de

tomada de decisão de um desinvestimento é positivamente relacionado com a eficácia das
decisões de desinvestimento
H-2b:o grau de compreensibilidade analítica no grau da unidade de negócio durante o
processo de tomada de decisão de um desinvestimento é positivamente relacionado com a
eficácia das decisões de desinvestimento

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Hipóteses de Pesquisa: Mindset aberto

1) Descreve a atitude geral em uma organização em direção a uma situação de decisão

2) Alguns estudos como Buchholtz et al. (1999), Wright et al. (2003), Graebner e Eisenhardt
(2004) demonstram como um mindset aberto pode ter efeitos positivos na eficácia da
seleção e no timing visto que cria uma atmosfera que encoraja propostas para
desinvestir um negócio, despolitizando a avaliação de uma oportunidade de
desinvestimento, e reduzindo a inércia do desinvestimento.

3) Promove a vontade de abordar a decisão com a compreensibilidade analíticos. Sem um

mindset aberto, o gerenciamento pode ser tentado a evitar análises relacionadas à
desinvestimento porque podem levar a conclusões indesejadas.

H-3a: Uma mente aberta em direção ao desinvestimento é positivamente relacionada com a

eficácia das decisões de desinvestimentos.
H-3b: Uma mente aberta em direção ao desinvestimento é positivamente relacionada com o
grau de compreensibilidade analítica no nível de portfólio durante o processo de decisão de
desinvestimento
H-3c: Uma mente aberta em direção ao desinvestimento é positivamente relacionada com o
grau de compreensibilidade analítica no nível da unidade de negócio durante o processo de
decisão de desinvestimento

Hipóteses de Pesquisa: Novo CEO externo

1) As atitudes e mindset de um CEO pode ter impactos sobre a tomada de

decisão estratégica
2) Os CEO com mais tempo de casa
• estão sujeitos a vieses cognitivos que podem levá-lo a abster-se da decisão de
desinvestimento
3) Já os novos CEO
• são menos propensos a esses vieses e tomam um ponto de referência neutro ao
identificar e avaliar oportunidades de desinvestimento
• São mais abertos para compreensibilidade analítica, pois irão realizar uma análise
minuciosa para entender sua nova empresa e seu portfólio, avaliar a BU e seu papel
na carteira e avaliar possíveis oportunidades de alienação

H-4a: O compromisso de um novo CEO externo é positivamente relacionado com a eficácia

das decisões de desinvestimento
H-4b: O compromisso de um novo CEO externo é positivamente relacionado com o grau de
compreensibilidade analítica no nível de portfólio durante o processo de tomada de decisão
de desinvestimento
H-4c: O compromisso de um novo CEO externo é positivamente relacionado com o grau de
compreensibilidade analítica no nível de unidade de negócio durante o processo de tomada
de decisão de desinvestimento

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Hipóteses de Pesquisa: Envolvimento UN

1) A gestão de uma unidade de negócio pode opor-se ativamente à elegibilidade

dela ao desinvestimento, apresentando a unidade como um candidato de
desinvestimento inadequado. A gestão pode usar sua vantagem de informações
sobre o gerenciamento corporativo para abrandar o processo de tomada de
decisão ou até mesmo ver que o processo de decisão é cancelado.

2) A gestão da corporação pode adquirir informações adicionais necessárias

para a avaliação holística do desinvestimento, como analisar o real impacto
sobre os negócios remanescentes, com o envolvimento da unidade de negócio na
interpretação e verificação dos resultados

H-5a: o envolvimento da gestão da unidade de negócio para identificar a necessidade e

possibilidade de desinvestimento é negativamente relacionada com a eficácia da decisão de
desinvestimento
H-5b: o envolvimento da gestão da unidade de negócio para intepretação e validação das
análise é positivamente relacionada com a eficácia da decisão de desinvestimento

Metodologia: Características
1) Abordagem quantitativa

2) Técnica de modelagem de equações estruturais

• permite a mensuração de variáveis latentes ao testar suas relações
• modelagem de caminho PLS baseado na variância

3) Fonte de dados: survey, arquivos de dados e base de dados financeiros

4) Foco dos respondentes da survey

• Empresas de multimercados
• Membros do conselho e Executivos (CEO, CFO, chefes de estratégia
corporativa, chefes do desenvolvimento corporativo)
• Questionário consolidado após um pré-teste com acadêmicos e
estrategistas chefes de empresas de multimercados

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Metodologia: Variável Dependente

Eficácia da escolha (EFFECT)
• não utilizaram uma auto-avaliação da decisão de desinvestimento por parte
dos membros internos da organização
• utilizaram avaliações externas sobre essa variável: anúncio sobre os
retornos do desinvestimento (esse método de avaliação é ocasionalmente
criticado em uma perspectiva de curto prazo, pois reflete apenas uma estratégia
pretendida e não um resultado atual).
• Dessa forma os autores buscaram entender o efeito dessa ação por meio de
uma análise da reação do mercado de ações sobre os anúncios de
desinvestimento.
𝐴𝑅𝑖𝑡 retorno observado de uma segurança (i) e o retorno
esperado em um certo tempo (t)
𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡 -E(𝑅𝑖𝑡 ) 𝑅𝑀𝑡 retorno do respectivo índice global de equidade da
indústria obtido a partir do Datastream
E(𝑅𝑖𝑡 ) = 𝑎ො𝑖 +𝑏෠𝑖 𝑅𝑀𝑡 𝑎ො𝑖 representa a intercepção da regressão
𝑏෠𝑖 representa o risco sistemático da segurança

Metodologia: Variáveis Independentes

• Formalização (FORM)
• a análise do portfólio segue um processo formal com regras definidas
• a análise do portfólio segue um processo padrão
• a análise do portfólio é conduzido frequentemente

• Compreensibilidade analítica no nível do portfolio (ACOMP_P)

• análise de sinergias entre as unidades de negócio
• perfil de risco do portfólio da corporação
• equilíbrio do portfólio

• Compreensibilidade analítica no nível da unidade de negócio (ACOMP_BU)

• a amplitude dos critérios empregados (relevância do critério em grupo)
• extensibilidade da análise (relevância do critério individual)
• o grau de aplicação quantitativa do critério individual

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Metodologia: Variáveis Independentes

• Mindset aberto em direção ao desinvestimento (MINDS)
• em que medida o portfólio é uma prioridade estratégica para a empresa
• se o gerenciamento de portfólio corporativo é usado ativamente como
um instrumento para identificar potenciais candidatos ao
desinvestimento

• Novo CEO externo (CEO)

• variável que indica uma mudança para um CEOs externo, onde seu
mandato oficial começou entre seis meses antes e três meses após o
anúncio do desinvestimento

• Envolvimento da gestão da unidade de negócio (BU_IDENT e

BU_VERIFY)
• As unidades de negócio participam dos tópicos de identificação e
configuração do portfólio
• As unidades de negócio estão envolvidas com a interpretação da análise
de resultados

Metodologia: Variáveis de Controle

• Diversificação (DIVERSE)
• destacando a medida de entropia de diversificação corporativa com base nas receitas do
segmento no nível SIC (Standard Industrial Classification) de 4 dígitos no ano anterior ao
anúncio do desinvestimento

• Performance (PERFORM)
• retorno dos ativos no ano anterior ao anúncio do desinvestimento ajustado pela mediana da
sua respectiva indústria

• Alavancagem corporativa (LEVERAGE)

• a relação entre o passivo total e o total de ativos no ano anterior ao anúncio do
desinvestimento

• Relação de unidade (RELATED)

• Se o SIC (Standard Industrial Classification) de 2 dígitos é igual ao negócio core da
companha pai

• Tamanho relativo do negócio (SIZE)

• Divisão do valor anunciado do desinvestimento pela média da capitalização de mercado da
companhia pai em três anos

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Metodologia: Visão Geral do Modelo de Pesquisa

Resultados: Avaliação do Modelo de Mensuração

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Resultados: Avaliação do Modelo de Mensuração

Indicadores com indicadores insignificantes podem ser mantidos no

modelo de pesquisa se tiverem embasados em uma justificativa conceitual.

Todos retornos diários coletivamente lidam com uma consideração

compreensível da janela inteira do evento.

Resultados: Avaliação do Modelo Estrutural

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Resultados: Avaliação do Modelo Estrutural

Discussão: Análise dos resultados

1) Caráter dinâmico do processo de tomada de decisão de desinvestimento
- Formalização
- O impacto negativo da formalização na eficácia do timing é maior que o esperado pelos
autores porque a formalização reduz a flexibilidade e pode ser mal utilizado pelos seus
opositores para ganhar tempo
- O processo de formalização excessivo tende a gerar um atraso na decisão enquanto uma
proposta clara de formalização ajuda a mitigar o inércia do desinvestimento

- Envolvimento da unidade de negócio

- Na fase inicial de identificação e análise de um potencial candidato ao desinvestimento
tem um impacto negativo na eficácia da decisão . A gestão da unidade de negócio pode
usar essa informação privilegiada para se opor à escolha de desinvestimento e
consequentemente pode atrasar a decisão
- Na fase de interpretação e verificação das descobertas, essa oposição da gestão da
unidade de negócio podem ser mitigados uma vez que a gestão da organização já coletou as
informações relevantes e desenvolveu uma opinião independente, e portanto é menos
propenso à manipulação.

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Discussão: Análise dos resultados

2)Papel diferenciado da compreensibilidade analítica e seus impulsionadores

-Portfólio
- A avaliação do impacto sobre todo o portfólio é visto como sendo muito importante na
avaliação de um potencial desinvestimento
- Pode aumentar a eficácia do timing uma vez que fornece a base factual necessária para
evitar longos debates e facilita uma decisão rápida e não politica
-Unidade de negócio
- Pode criar somente um benefício marginal para a eficácia da seleção, mas pode estender o
processo de decisão e então reduzir a eficácia do timing.
-CEO e Mindset
- Um novo CEO pode precisar de uma maior compreensibilidade analítica para decisões de
desinvestimento porque é preciso entender o portfólio da sua companhia, unidades de
negócio, e oportunidades estratégicas.
- Um novo CEO será menos propenso a evitar essa análise aberta porque as possíveis
conclusões negativas serão consideradas não a sua responsabilidade, mas a de seu
antecessor.
- Existe um fator adverso de compensação sobre a eficácia do timing devido a uma
compreensibilidade analítica inadequada no nível da unidade de negócio ou outro
mecanismo retardadores não analisados no modelo

Conclusão: Contribuição Teórica

1) O estudo contribui para o campo de pesquisa sobre desinvestimentos e tomada de

decisão estratégica fornecendo evidências de que o processo de tomada de decisão de
desinvestimento pode contribuir para variações nos resultados dessa ação, além da
influência de diferentes antecedentes e práticas de implementação
2) Destacam um caráter dinâmico da tomada de decisão estratégica

3) O envolvimento da gestão da unidade de negócio tem impactos variados em

diferentes fases do processo de decisão do desinvestimento.
• Negativos no início do processo
• Positivos no fim do processo

4) É importante a distinção entre compreensibilidade analítica nos níveis de portfólio

e do candidato ao desinvestimento
5) O impacto de um novo executivo externo sobre a diligência analítica é semelhante a
uma mentalidade aberta geral de toda a empresa em relação ao desinvestimento

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Conclusão: Implicação prática

As empresas devem considerar cuidadosamente o envolvimento da gestão das

unidades de negócios afetadas durante o processo de tomada de decisão

O esforço analítico no processo de tomada de decisão deve se concentrar nos

efeitos de um potencial desinvestimento sobre todo o portfólio da
corporação, enquanto a avaliação da unidade de negócio afetada pode basear-
se em grande parte nas informações e análises existentes

O desenvolvimento ativo de um mindset aberto em direção ao desinvestimento

entre os tomadores de decisão pode promover a prontidão para análise
diligente e ajudar a superar a inércia do desinvestimento

Conclusão: Limitações e oportunidades

O estudo abordou o desinvestimento que ocorre pelo modelo de venda, não

abordando outras modalidades como o spin-off e o equity carve-outs.

Aumentar o tamanho da amostra para fortalecer o modelo no que diz respeito

a sua generalização

Realizar uma pesquisa longitudinal para cobrir todo o processo de

desinvestimento desde o processo de tomada de decisão até a fase de
implementação

Usar as descobertas sobre o processo de tomada de decisão de desinvestimento

para outros contextos como o de aquisição.

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Ilustração: Xadrez Avançado ou “Estilo Livre"

• Em 1997, o campeão mundial de xadrez Gary Kasparov foi vencido pelo

computador IBM Deep Blue e a notícia foi manchete mundial;

• Impressionado com a vitória de uma máquina, Kasparov criou uma

modalidade chamada xadrez avançado ou "estilo livre”, onde os
competitores podem ser: ser humano sozinhos, equipes de pessoas,
programas de computador isolados ou equipes de pessoas e computadores;

• Em 2005, foi realizado um torneio internacional que atraiu a participação

de mestres internacionais munidos de computadores – atraídos por
substancial premiação monetária;

Ilustração: Xadrez Avançado ou “Estilo Livre"

• De início – como esperado – a combinação pessoa + máquina mostrou-se

superior. Mesmo os computadores mais potentes isolados não foram
capazes de sobrepujar um mestre internacional com um laptop;
• Todavia, a surpresa veio ao final: o vencedor não foi um mestre
internacional com um computador avançado, mas uma dupla de amadores
que utilizaram três computadores comuns num procedimento mais
eficiente;
• Conclusão: a combinação ser humano fraco + máquina + processo forte foi
superior a computador forte isolado e, mais impressionante, superior a ser
humano forte + máquina + processo fraco.
(fonte: KASPAROV, G. The chessmaster and the computer . In The New York
Review of Books, Feb 11, 2010. )

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Uncertain Aversion, Risk Aversion and the optimal

choice of portfolio

Aversão ao incerto, aversão ao risco e a escolha ótima de portfólio

Autores: James Dow and Sérgio R. da Costa Werlang

Periódico: The Econometric Society
Ano: 2018
Fator de Impacto: 3.379

Autor: James Down

1. Os principais interesses de pesquisa do professor James Dow são a remuneração

dos executivos e o papel dos mercados financeiros nas decisões de alocação de
recursos corporativos.

2. O professor Dow publicou no Journal of Political Economy, The Review of

Economic Studies, Econometrica, The Journal of Finance e The Review of
Financial Studies.

3. Se juntou ao Departamento de Finanças da CSUN em 2002.

4. Trabalhou como economista no Conselho de Governadores da Reserva Federal

em Washington, DC.

Fonte: http://www.csun.edu/~jpd45767/
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Autor: Sergio Ribeiro da Costa Werlang

1. Mestrado Em Economia Matemática pelo Associação Instituto Nacional de

Matemática Pura e Aplicada (1982)

2. Doutorado em Economia pela Princeton University (1986).

3. Atua como DIRETOR GERAL do Banco Itaú S A e professor titular do

Fundação Getúlio Vargas - RJ.

Fonte: https://www.escavador.com/sobre/1220225/sergio-ribeiro-da-costa-werlang
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Contexto Geral da Pesquisa

O artigo descreve algumas implicações para a análise econômica de um modelo
de tomada de decisão sob incerteza, que generaliza o modelo de utilidade
esperada, aceito pela maioria dos economistas como uma representação de
comportamento racional.

Modelo utilizado: Modelo de utilidade esperada sob uma medida de

probabilidade não-aditiva

Busca
distinguir

Riscos Incertezas
Quantificáveis Desconhecidas

O foco deste artigo é o Problema de decisões ótimas de investimento

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Contexto Geral da Pesquisa

Teorema: Generalização do resultado para o caso de INCERTEZA
Empírico: Um agente lança uma moeda  seu comportamento pode ser
qualitativamente diferente quando ele não sabe o resultado vs. quando a moeda é
viciada e ele sabe o resultado (segundo Savage, a distinção seria irracional)
A teoria da Utilidade Esperada iniciou-se com o trabalho do Bernoulli (1730)
 Tanto por razões teóricas quanto empíricas, os economistas desenvolveram
modelos que generalizam o modelo de utilidade esperada.
- Um grupo desses modelos é baseado na distinção entre RISCO e INCERTEZA, que após
uma série de estudos e publicações, Schmeidler e Gilboa desenvolveram um modelo que
incorpora essa distinção.
- Baseado na fragilidade do axioma da distinção, o modelo vincula Maximização da utilidade
esperada com um medida e probabilidade não aditiva

Embora o modelo de utilidade esperada tenha sido questionado, existe um fator forte
a seu favor: Forte Predição (Neutralidade de risco local) e Seguro completo

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Contexto Geral da Pesquisa

O objetivo é mostrar que o modelo de maximização de utilidade esperada com
probabilidades não-aditivas, que refletem aversão à incerteza, preserva resultados
fortes.  o Artigo concentra-se no Teorema da neutralidade do risco local.
Ex.: Um agente que parte de uma posição de certezas investirá em um ativo se o valor
esperado exceder o preço.
• A quantidade de ativos adquiridos depende da posição do agente em relação ao risco.
• Por outra lado, se o valor esperado < preço ativo, então o Agente irá vender o ativo

Com uma distribuição de probabilidade subjetiva não-aditiva sobre retornos do ativo, esse
resultado é intuitivamente plausível e é compatível com o comportamento de investimento
observado. Vende
Limite superior
Intervalo de Preços e Não Compra
as decisões esperadas nem Vende
Limite superior
do Agente Compra
valores das transações são os valores esperados do ativo
sob a medida de probabilidade não aditiva
Essas 2 reservas de preço dependem somente da Confiança e Aversão a incerteza
incorporados no Agente e não da Atitude a Risco 78

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Exemplo

Ilustração da decisão de portfólio de um agente neutro em termos de risco e um recurso que pode
levar apenas dois possíveis valores, cujas preferências são representadas por uma medida de
probabilidade não aditiva.
O agente tem riqueza W e o valor (presente) do ativo será alto, H, ou baixa, L. As probabilidades
desses dois resultados são π e π’ respectivamente. Neste exemplo, poderíamos ter π = π‘ = 1/2, o
que não significa necessariamente que o agente "conhece" o risco com certeza.
79

Aversão de Incerteza
Foi definida uma medida de aversão à incerteza, seguindo uma idéia de Schmeidler
(1989) para o caso de dois estados da natureza.

DEFINIÇÃO: Seja P uma probabilidade e A Ϲ Ω um evento. A aversão à

incerteza de P em A é definido por:

c(P, A) = 1 -P(A)-P(Ac).

- Este número mede a quantidade de probabilidade "perdida" pela presença de

aversão de incerteza. Isso resulta no desvio de “P” da aditividade em “A”
- Observe que c (P, A) = c (P, Ac), o que é natural.

LEMA: c (P, A) = 0 para todos os eventos A Ϲ Ω se e, somente se, P é aditivo.

 A prova é omitida.

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Aversão de Incerteza
Exemplo: Comportamento MaxMin
Uma pessoa com extrema aversão a incerteza, que é completamente desinformada,
maximiza a recompensa (ganho) do pior resultado possível.

- Supondo c(P, A) = 1 para todos eventos

- A ≠ Ω,
- Então: P(A) = 0, para todo A ≠ Ω,
- u: Função utilidade para o agente

Assim, a regra MaxMin foi proposta por Wald (1950) para situações de completa
incerteza.

81

Aversão de Incerteza
O autor estende a medida local de Aversão a Incerteza, demonstrada, para o
intervalo completo de 2 Probabilidades Não aditivas

Definição: Dadas 2 Probabilidades Não aditivas “P” e “Q” definidas no mesmo

espaço de eventos, diz-se que P é pelo menos tão averso a incerteza quanto Q, se
para todos os eventos A Ϲ Ω , C(P, A) >= C(Q, A).

Essa definição permite a formalização da afirmação que o Gap entre os preços de

compra e venda aumentam a medida que a Aversão a Incerteza aumenta.

Teorema: A afirmação a seguir é equivalente

- “P” é pelo menos tão averso a Incerteza quanto “Q”
- Para todas as variáveis aleatórias X para as quais as integrais são finitas

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Escolha de Portfólio

-1 Nessa seção, derivou-se o resultado principal, isto é haverá uma faixa de

preços, de E(X) para -E(-X), onde o investidor não tem posição no ativo.
- Com preços abaixo da faixa  o investidor tem valor positivo do ativo
- Preços mais altos  o investidos tem uma posição short.

- Essa faixa de preços depende apenas das crenças e atitudes em relação à

incerteza incorporadas previamente no agente, e não nas atitudes a risco
capturado pela função de utilidade.

-2 Prosseguindo para o resultado principal, isto é o comportamento de agente

averso a risco ou neutro a risco sob Aversão a Incerteza.
- Supondo que o investidor defronte com o problema de escolher a soma de dinheiro
“S” que ele investirá em um ativo.
- O valor presente de uma unidade do ativo no próximo período é uma quantidade
aleatória “X” com distribuição de probabilidade não-aditiva “P”
- Caracteriza-se então a demanda pelo ativo como um função do preço.
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Escolha de Portfólio

Teorema: Um investidor Averso a Risco ou Neutro a Risco com certa riqueza “W”
- Defronta-se com um ativo que rende “X” por unit., com preço de p > 0 por unit.
- Comprará o ativo se p < EX, se somente se, p <= EX
- Venderá o ativo se p > -E(-X), se somente se, p >= -E(-X).

Se EX <= p, então  E[W – S + (S/p)X] <= W

- Se EX < p, o investidor não posicionado é estritamente melhor do que investir
em um ativo
Se EX > p  o investidor comprará alguma coisa do ativo.
- O objetivo do investidor é maximizar g(S) = Eu(W – S + (S/p)X)

- Como EX > p  o investidor comprará quantidade estritametne positiva do ativo

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Conclusão

- Este artigo analisou um modelo de tomada de decisão realizando um tratamento

quantitativo da incerteza e a atividade racional humana nessas ações, baseando-
se na proposta criada por Knight(1921) e explorada posteriormente em diversos
artigos que fala sobre a distinção entre risco e incerteza.
- Este modelo mostrou maximizar a utilidade esperada com um não aditivo
medindo a suas probabilidades, fornecendo uma leitura mais clara sobre o
comportamento do agente investidor.

Topics: Risk aversion, Economic uncertainty, Economic models, Expected

utility, Investors, Expected values,Random variables, Economic
theory, Mathematical sets,Utility functions

85

Análise comparative
dos 3 Artigos

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Pontos comuns - Tversky/ Fox (I) e Dow/Werland(III).

• Tratam da aversão à incerteza, expressa pela subaditividade

restrita:

P(A) + P(Ac) ≤ 1 ; aversão = 1 – P(A) – P(Ac)

• Esse residual, ou “probabilidade perdida", é tanto maior quanto

maior for a incerteza quanto à probabilidade dos eventos (a
sensibilidade de julgamento diminui, conduzindo à necessidade
de “margens de segurança” maiores);

• O acaso é um caso particular da incerteza, estando num dos

terminais da escala (o outro extremo é a ignorância ou
impossibilidade absoluta de estimar a probabilidade). A
subaditividade é maior (sensibilidade menor) para incerteza do
que para o acaso;

Diferentes abordagens - Tversky/ Fox (I) e Dow/Werland(III).

Tversky e Fox:
• Além da revisão bibliográfica, conduziram um extenso experimento
onde mediram os níveis de subaditividade tanto para peso no
julgamento quanto para estimativa de probabilidade;
• Subaditividade mais pronunciada próxima aos extremos da certeza e
da impossibilidade (P =1 e P=0, respectivamente);
• Subaditividade é maior na perda da certeza do que no ganho da
possibilidade;
• Explica o acaso (probabilidades conhecidas) como um caso
particular da incerteza;
• Amplo uso da teoria dos conjuntos;
• Sugerem ruptura do modelo de utilidade esperada.

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Diferentes abordagens - Tversky/ Fox (I) e Dow/Werland(III).

Dow e Werland:
• Modelo matemático (cálc / prob) da aversão ao risco;
• A tomada de decisões sob incerteza é uma ampliação do conceito
de utilidade esperada, procurando preservá-la;
• Portfolio com único produto e apenas dois valores possíveis, alto
e baixo;
• Parte do caso de incerteza extrema para explicar a incerteza em
geral;
• Compra  p ≤ E(X) ; Venda  p ≥ -E(-X);
• E(X) e -E(-X) definem o intervalo de indiferença do investidor;
• E(X) e -E(-X) não coincidem em decorrência da aversão ao risco.
P(A) + P(Ac) < 1 gera assimetria entre os valores.

Thywisen et al (II)
• Aborda um estudo dos fatores que influenciam o resultado de
processos de desinvestimento, demonstrando – entre outros - que um
processo analítico robusto para avaliação do portfolio conduz a
valorações superiores,;
• Portanto, corrobora o modelo da incerteza:
mais análise => menor incerteza => menor subaditividade
=> maior peso de decisão => menor “desconto" => + $

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