GADE

21217
Direcció Financera

Bloc temàtic 1. Estructura de Capital (Parte I). Teoría

Autores: Magdalena Massot Perelló , Antoni Vaello Sebastiá
Unitat de Suport Tecnicopedagògic - CAMPUS EXTENS - UIB VIRTUAL
Universitat de les Illes Balears. Edifici Aulari. Ctra. de Valldemossa Km. 7.5. 07122 Palma (Illes Balears)
Edición: julio de 2014
ÍNDEX

Presentación 4 
Contenidos del Bloque temático 5 
1. Introducción: Consideraciones previas 5 
1.1. Estructura de capital óptima 5 
1.2. Precio de las acciones 5 
1.3. Flujos 7 
2. Estructura de Capital en Mercados Perfectos Sin Impuestos 8 
2.1. Apalancamiento Financiero 8 
2.2. La Tesis de Modigliani y Miller 12 
2.2.1. Proposición I 12 
2.2.2. Proposición II 13 
2.3. Coste de capital de la empresa 16 
2.4. Beta de las acciones 17 
3. Estructura de Capital en Mercados Perfectos Con Impuestos 18 
3.1. Apalancamiento Financiero 18 
3.2. La Tesis de Modigliani y Miller 20 
3.2.1. Proposición 20 
3.2.2. Proposición I 21 
3.3. Coste de capital de la empresa 24 
3.4. Beta de las acciones 25 
4. Teoría del Equilibrio de la Estructura de Capital 26 
4.1. Costes de Insolvencia 26 
4.1.1. Costes directos 26 
4.1.2. Costes indirectos 26 
4.2. Costes de Agencia 27 
4.3. Probabilidad de insolvencia 29 
4.4. Valor Empresa y Estructura de Capital Óptima 30 
5. Implicaciones adicionales de la deuda 32 
5.1. Disciplina 32 
5.2. Pérdida de flexibilidad 32 
6. La Teoría de la Clasificación Jerárquica 33 
Glosario 34 

2
Actividades 35 
Recursos 40 

3
PRESENTACIÓN

Este tema tiene como objetivo entender las consecuencias de financiar parte
del capital de una empresa con financiación ajena, es decir, entender las
ventajas e inconvenientes de la deuda como fuente de financiación.
Se inicia el análisis en un entorno muy restrictivo, sin impuestos ni riesgo de
insolvencia. Posteriormente, se incorporan los impuestos y, finalmente, se
considera la posibilidad de que las empresas no puedan responder del pago de
su deuda.
De este modo se apreciará paso a paso el impacto de la deuda sobre distintas
variables, como el beneficio de los accionistas o el riesgo y valor de la
empresa, y cuál es la causa de dicho impacto.

4
CONTENIDOS DEL BLOQUE TEMÁTICO

1. Introducción: Consideraciones previas

1.1. Estructura de capital óptima

La estructura de capital de una empresa define cómo la empresa se financia,
es decir, cuál es el porcentaje de financiación ajena (deuda) y el porcentaje de
financiación propia (acciones + beneficios retenidos) que utiliza.
Así, el valor de mercado de una empresa, , que vendrá determinado por el
valor actual de los flujos netos esperados que generará su actividad, será igual
a la suma del valor de mercado de su deuda, , y el valor de mercado de sus
acciones, :

Entonces, de lo que se trata es de analizar si la estructura de capital de la

empresa puede influir en su valor. En otras palabras, si es o no relevante el
hecho de financiar una determinada actividad empresarial de un modo u otro.
Por tanto, a partir de una decisión de inversión ya tomada, analizaremos si
existe una estructura de capital óptima: porcentajes de deuda y capital propio
con los que financiar una empresa de tal forma que su valor se maximice. Con
ello se beneficiará a sus accionistas, ya que maximizar el valor de mercado de
la empresa supondrá maximizar el valor de mercado de sus acciones.
Ejemplo 1
Supongamos que una empresa está financiada al 100% con capital propio cuyo
valor de mercado es de 500.000€ (1.000 acciones a 500€/acción).
La cuestión es si modificando exclusivamente su estructura de capital
conseguiríamos aumentar la riqueza de sus accionistas. Por ejemplo, emitir
deuda por un importe de 200.000€ (40% del valor de la empresa) y con ello
recomprar acciones, concretamente, 400.
Si dicha reestructuración no modifica el valor de la empresa, el valor de
mercado del capital propio ascenderá a 300.000€ y el precio por acción seguirá
siendo de 500€. En cambio, si el valor de mercado de la empresa aumentase
significaría que su capital propio aumentaría su valor de mercado y, por tanto,
que el precio que el mercado estaría dispuesto a pagar por cada acción sería
superior a 500€. Claramente, ello supondría beneficiar a los accionistas.

1.2. Precio de las acciones

El precio de cualquier acción en 0, , es el resultado de actualizar sus flujos
esperados, dividendo y precio en 1 - y - a la tasa correspondiente en
función del riesgo, :

5
 1

De igual forma es igual a:

Sustituyendo en :

1 1

Hallando y sustituyendo de nuevo en :

1 1 1

Repitiendo el proceso, obtenemos que es también el resultado de actualizar

a la rentabilidad exigida los dividendos futuros esperados:

En el caso concreto y particular de que los dividendos esperados fuesen

constantes en el tiempo, , podemos aplicar el valor actual de una renta
constante perpetua, esto es:

Claramente se observa que el precio de mercado de cualquier acción valora los

flujos esperados de acuerdo con el riesgo asociado. Cuanto mayor sea el
dividendo esperado mayor será el precio que el mercado estará dispuesto a

6
pagar por la acción y cuanto mayor sea el riesgo de la acción, como mayor
será la rentabilidad exigida, menor será el precio de mercado de la acción.
Así pues, supongamos que una determinada decisión en una empresa implica
un aumento conjunto de los dividendos esperados y del riesgo de sus acciones.
Como tal decisión conlleva un aspecto positivo, aumento de los dividendos, así
como un aspecto negativo, aumento del riesgo, sólo podremos afirmar que la
decisión es acertada si el precio de mercado de las acciones incrementa.

1.3. Flujos
Como ya hemos señalado, nuestro objetivo es determinar cómo financiar una
determinada empresa donde la decisión de inversión ya está tomada.
El beneficio esperado antes de intereses e impuestos, E[BAIT], el beneficio
operativo menos la amortización, es un dato que viene determinado por la
decisión de inversión y es, entonces, a partir de dicho dato donde se inicia
nuestro análisis.
Si a dicha cuantía restamos los intereses a pagar sobre la posible deuda de la
empresa obtendremos el beneficio esperado antes de impuestos, E[BAT], ya
que los intereses son gastos deducibles y no tributan.
Aplicando sobre el E[BAT] la tasa impositiva sobre beneficios, , se obtendrá
el importe en concepto de impuestos que debe abonar la empresa y, así, el
beneficio esperado después de intereses e impuestos, E[BDIT]. Si suponemos
que el importe en concepto de amortización coincide con las nuevas
inversiones en activos, podemos dividir directamente el E[BDIT] entre el
número de acciones para determinar el beneficio esperado por acción, E[BPA] -
Tabla 1-.

Tabla 1. Flujos esperados a partir de una determinada actividad empresarial

Beneficio esperado antes de intereses e impuestos 
Intereses a pagar sobre la deuda  
Beneficio antes de impuestos 
Impuestos 
Beneficio después de intereses e impuestos 
Beneficio esperado por acción resultado de dividir E[BDIT] entre 
el número de acciones 

Durante el desarrollo de este tema, vamos a considerar que todo el BPA se

reparte íntegramente como dividendo y que se espera que éste permanezca
constante a lo largo del tiempo. No hacerlo así implicaría tener que considerar
que el beneficio retenido se reinvierte en nuevos proyectos lo que no sólo
dificultaría el análisis sino que, además, podría impedir determinar si las
conclusiones extraídas son debidas a la estructura de capital o a la política de
reinversión.

7
2. Estructura de Capital en Mercados Perfectos Sin Impuestos

2.1. Apalancamiento Financiero

En el ámbito empresarial se entiende el apalancamiento como el uso de costes
fijos con el fin de incrementar el beneficio esperado o la rentabilidad esperada,
aunque también implica incrementar el riesgo.
Podemos diferenciar dos tipos de apalancamiento, el operativo y el financiero.
a. Apalancamiento operativo: consiste en incorporar costes fijos asociados a la
producción con el objetivo de incrementar el BAIT esperado1.
Ejemplo 2
Considere una empresa que puede optar por dos niveles distintos de
apalancamiento operativo, A y B, para fabricar su output.

Tabla 2. Costes asociados a la producción

Apalancamiento Operativo  Costes Fijos  Costes Variables 
A  300  3€/unidad 
B  700  1€/unidad 

Como se aprecia en la Tabla 2, la empresa puede incrementar sus costes

fijos hasta 700€, independientemente de las unidades producidas, y, con
ello, reducir los costes variables asociados a cada unidad producida hasta
1€.
Así pues, el coste total para el nivel de apalancamiento operativo A es
inferior al coste soportado para el nivel B hasta las 200 unidades
producidas. A partir de dichas unidades su coste es superior –Tabla 3 y
Gráfico 1-.

Tabla 3. Coste y beneficio total

Nº de  Coste  Coste  Beneficio  Beneficio 
unidades  Nivel A  Nivel B  Nivel A  Nivel B 
0  300  700  ‐300  ‐700 
100  600  800  400  200 
200  900  900  1.100  1.100 
300  1.200  1.000  1.800  2.000 
400  1.500  1.100  2.500  2.900 
500  1.800  1.200  3.200  3.800 
600  2.100  1.300  3.900  4.700 
700  2.400  1.400  4.600  5.600 

1
Como ya hemos señalado, en nuestro análisis partimos de un determinado BAIT esperado.
Las decisiones de inversión y, con ello, el nivel de apalancamiento operativo, ya están
tomadas.

8
 Gráfico 1. Coste total
2500

2000
Coste 1500

1000

500

0
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600
Nº de Unidades
Apalancamiento Operativo A Apalancamiento Operativo B

Si suponemos que cada unidad puede venderse a 10€, se observa en la

Tabla 3 así como en el Gráfico 2, que a partir de, lógicamente, las 200
unidades producidas el beneficio de la empresa es superior con el nivel B
de apalancamiento operativo. Por tanto, si la empresa espera vender 400
unidades con el nivel B de apalancamiento operativo se incrementa el
beneficio esperado. No obstante, también se incrementa el riesgo asociado
ya que si las unidades vendidas al final resultan ser inferiores a 200
unidades el beneficio será inferior.

Gráfico 2. Beneficio
5000

4000

3000
Beneficio 

2000

1000

0
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600
‐1000
Nº de unidades
Apalancamiento Operativo A Apalancamiento Operativo B

b. Apalancamiento financiero: consiste en incorporar coste fijos financieros,

generalmente, en forma de intereses sobre la deuda emitida, con el objetivo
de incrementar el BPA esperado y, por tanto, la rentabilidad de los
accionistas. Sin embargo, ese mayor BPA esperado debido al
apalancamiento financiero viene acompañado de un mayor riesgo.

9
Ejemplo 3
Una empresa tiene un valor de mercado de 500.000€ y está financiada
exclusivamente con capital propio (1.000 acciones a 500€). El equipo
directivo se plantea incorporar deuda en su estructura de capital.
Concretamente, quiere emitir bonos por un valor de 125.000€ al 6% y con
ello recomprar parte de sus acciones. La estimación sobre el BAIT que la
empresa obtendrá cada año se recoge en el siguiente cuadro:

BAIT  Probabilidad 
10.000  1/5 
30.000  2/5 
80.000  2/5 

Si la empresa emite 125.000€ en bonos podrá recomprar 250 acciones. Así,

la empresa pasaría de tener una estructura de capital con el 100% de
capital propio a una estructura de capital con un 25% de deuda y un 75% de
acciones.
El efecto que ello tendría sobre los accionistas se recoge en la Tabla 4.

Tabla 4. BPA empresa no apalancada vs empresa apalancada

75% Capital Propio +  
  100% Capital Propio 
25% Deuda 
BAIT  10.000  30.000  80.000  10.000  30.000  80.000 
Intereses  0  0  0  7.500  7.500  7.500 
BAT  10.000  30.000  80.000  2.500  22.500  72.500 
Impuestos*  0  0  0  0  0  0 
BDIT  10.000  30.000  80.000  2.500  22.500  72.500 
Nº
1.000 1.000 1.000 750 750 750
acciones
BPA 10 30 80 3,33 30 96,66
*
La tasa impositiva sobre el beneficio empresarial es del 0%.

El BPA esperado para la empresa no apalancada y apalancada es,

respectivamente:

1 2 2
10 30 80 46
5 5 5
1 2 2
3,33 30 96,66 51,33
5 5 5

Observamos que la incorporación de deuda en la estructura de capital de la

empresa supondría incrementar el BPA esperado: de 46 a 51,33. No

10
 obstante, también supondría un mayor riesgo para los accionistas ya que la
variabilidad del E[BPAL] es superior a la del E[BPAU]:
 Con un BAIT de 30.000, el BPA generado sería el mismo con o sin
deuda en la estructura de capital -por lo que este nivel de BAIT es lo que
se denomina el punto muerto financiero o umbral de rentabilidad-.
 Si la empresa obtiene un BAIT de 80.000 el BPA de la empresa con
deuda sería superior
 En cambio, si obtiene un BAIT de 10.000 el BPA de la empresa
apalancada sería inferior.
En condiciones de mercado, el E[BAIT] de una empresa siempre se situará
por encima de su punto muerto financiero, tal y como en el ejemplo2, por lo
que, claramente, incorporar deuda en la estructura de capital de una
empresa tiene un aspecto positivo -aumento del E[BPA]- y un aspecto
negativo –aumento del riesgo- (ver también Gráfico 3).
Así pues, para determinar si el apalancamiento financiero beneficia a los
accionistas de la empresa analizaremos qué precio asigna el mercado a sus
acciones:
 Si el incremento de riesgo se compensa con el incremento del E[BPA] el
precio de mercado de las acciones se mantendrá. Por tanto, podremos
afirmar que la estructura de capital es irrelevante.
 Si el incremento del E[BPA] más que compensa el incremento de riesgo
asociado, el precio de mercado de las acciones aumentará. En este caso,
podremos deducir que la estructura de capital de las empresas no es
irrelevante, que introducir deuda incrementa la riqueza de sus accionistas.
 Por el contrario, si el precio de las acciones se reduce podremos concluir
que incorporar deuda en la estructura de capital de las empresas perjudica
a los accionistas.

2
Si éste fuese igual o inferior, la empresa proporcionaría una rentabilidad igual o inferior al
tipo de interés que paga sobre su deuda 30.000 ⁄ 500.000 6% , por lo que su valor de
mercado disminuiría hasta como mínimo superar dicha rentabilidad.

11
 Gráfico 3. Apalancamiento Financiero
100

80

60
BPA
40

20

0
10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000
BAIT
Sin deuda Con deuda

2.2. La Tesis de Modigliani y Miller

Iniciamos el análisis en un contexto en el que la tasa impositiva es nula y,
además:
 No hay costes de transacción, ni de emisión.
 No se considera la posibilidad de insolvencia por lo que las empresas
pueden obtener financiación ajena a la tasa de interés libre de riesgo.
 Los inversores pueden prestar y pedir prestado a esa misma tasa de interés
libre de riesgo.
 No hay información asimétrica

2.2.1. Proposición I
Modigliani y Miller (1958) determinaron la relación entre el valor de una
empresa y su estructura de capital. Partiendo del valor de mercado de una
determinada empresa no apalancada, , demostraron cuál sería su valor si
ésta incorporase deuda en su estructura de capital, .
El razonamiento es el siguiente:
 Cualquier inversor en el mercado podría adquirir un porcentaje de las
acciones de la empresa sin deuda y pedir prestado una cuantía igual a .
El coste de dicha cartera sería y anualmente obtendría un importe
igual a .
 Si la empresa hubiese incorporado deuda por una cuantía igual a D,
cualquier inversor que adquiriese un porcentaje  de dichas acciones
percibiría anualmente una cuantía igual a . Por tanto, el
precio que estaría dispuesto a pagar por dichas acciones, , sería igual al
coste de adquirir la cartera anterior, por lo que:

12
Así pues, Modigliani y Miller (1958) demostraron que, en un mercado de
capitales perfecto sin impuestos, el valor de mercado de una empresa es
independiente de su estructura de capital, esto es:

Por tanto, para los accionistas de la empresa es irrelevante que se incorpore o

no un determinado porcentaje de financiación ajena.

2.2.2. Proposición II
La proposición II de Modigliani y Miller (1958) se deriva de la anterior y,
simplemente, pone de relieve la relación entre el coste de capital propio de una
empresa y el nivel de deuda en su estructura de capital.
La rentabilidad que exige el mercado a las acciones de una determinada
empresa es:

Lógicamente, si la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, el coste

de capital de sus acciones se reduce a:

Entonces:

El coste de capital propio de una empresa con deuda es igual al coste de

capital propio de la empresa sin deuda más una prima que será tanto mayor
cuanto mayor sea el grado de apalancamiento ( ). En otras palabras, la
rentabilidad exigida a las acciones de una empresa con deuda es igual a la

13
rentabilidad que se exigiría a las acciones de la misma empresa sin deuda más
una prima por riesgo financiero, es decir, más una prima por el riesgo adicional
que soportarán los accionistas debido a la deuda que mantiene la empresa en
su estructura de capital.
Con todo, podemos entonces concluir que la incorporación de deuda en la
estructura de capital conlleva un incremento del E[BPA] pero también un
incremento de su riesgo, tal y como hemos visto en el ejemplo 3. Sin embargo,
ambos efectos se compensan de tal modo que, como se demuestra en la
Proposición I de Modigliani y Miller, el valor de la empresa no se modifica y, por
tanto, tampoco el de las acciones.
Ejemplo 4
Una empresa tiene un valor de mercado de 120.000€ y está financiada
exclusivamente con capital propio (120 acciones a 1.000€). La estimación
sobre el BAIT que la empresa obtendrá cada año se recoge en el siguiente
cuadro:

BAIT  Probabilidad 
4.000  1/3 
12.000  1/3 
26.000  1/3 

¿Resultaría beneficioso emitir deuda por un valor de 48.000€ al 7% y con ello

recomprar parte de las acciones?
Analizamos el impacto que ello supondría sobre el BPA –Tabla 5-.

Tabla 5. BPA empresa no apalancada vs empresa apalancada

60% Capital Propio +  
  100% Capital Propio 
40% Deuda 
BAIT  4.000  12.000  26.000  4.000  12.000  26.000 
Intereses  0  0  0  3.360  3.360  3.360 
BAT  4.000  12.000  26.000  640  8.640  22.640 
Impuestos*  0  0  0  0  0  0 
BDIT  4.000  12.000  26.000  640  8.640  22.640 
Nº acciones  120  120  120  72  72  72 
BPA  33,34  100  216,67  8,89  120  314,44 
*
La tasa impositiva sobre el beneficio empresarial es del 0%.

Actualmente, el E[BPA] es de 116,67. Incorporando deuda se incrementaría

hasta 147,78. Sin embargo, también se incrementaría el riesgo.
Concretamente, el BPA puede oscilar entre 33,33 hasta 216,66. Con deuda,
desde 8,89 hasta 314,44.

14
Por tanto, nos debemos plantear si el efecto positivo, el incremento del E[BPA],
sería o no compensado por el efecto negativo, el mayor riesgo. Analizamos,
pues, cuál sería el precio que el mercado estaría dispuesto a pagar por las
acciones de la empresa reestructurada.
Supongamos, por ejemplo, que un inversor monta una cartera compuesta por
un 10% de las acciones de la empresa y pide prestado un 10% de la deuda que
nos estamos planteando emitir, cartera A, y veamos qué obtendría un inversor
que adquiriese un 10% de las acciones de la empresa si la reestructurásemos,
cartera B. Los resultados se presentan en la Tabla 6.

Tabla 6. Replica de acciones empresa apalancada

  Valor mercado  Flujos 
12 x 33,34 – 0,07 x 4.800 = 64 
Cartera A 
12 x 100 – 0,07 x 4.800 = 864 
Adq. 10% de V   12 x 1.000 ‐ 4.800 = 7.200 
12 x 216,67 – 0,07 x 4.800 = 2.264 
PP 10% s/ 48.000 
E[F] = 1.064 
7,2 x 8,89 = 64 
Cartera B  7,2 x 120 = 864 
0,1 x E 
Adq. 10% de V   7,2 x 314,44 = 2.264 
E[F] = 1.064 

Como la cartera A replica exactamente la cartera B, el precio que estaría

dispuesto a pagar cualquier inversor sería el mismo:

7.200 0,1 → 72.000

Por tanto:

72.000 48.000 120.000

El valor de la empresa con deuda coincidiría con el valor de la empresa sin

deuda, lo que implica que el precio por acción permanecería inalterado en
1.000€.
Por tanto, la incorporación de deuda en la empresa es irrelevante en términos
de maximizar el valor de la empresa y, por tanto, en términos de maximizar la
riqueza de los accionistas: el efecto positivo se compensa con el efecto
negativo.
La rentabilidad exigida por el mercado sobre las acciones de la empresa sin
deuda es:

15
 116,67
11,67%
1.000

En cambio, la rentabilidad que exigiría el mercado por las acciones de la

empresa apalancada sería:

48.000 147,78
0,1167 0,1167 0,07 14,78%
72.000 1.000

2.3. Coste de capital de la empresa

El coste de capital de una empresa es la tasa a la que se actualiza el beneficio
que genera la empresa por su actividad empresarial y que nos da el valor de la
misma. Es decir, es la rentabilidad que exige el mercado a la empresa por los
flujos netos que generan sus inversiones.
El coste de capital de una empresa sin deuda coincide, lógicamente, con el
coste de capital de sus acciones:

El coste de capital de una empresa con deuda será:

Hemos visto que el valor de la empresa no se modifica por su estructura de

capital, por lo que claramente vemos que con y sin deuda el coste de capital de
una empresa es el mismo:

También, podemos obtener el coste de capital de una empresa como una

media ponderada del coste de cada una de sus fuentes de financiación:

16
2.4. Beta de las acciones
De acuerdo con el modelo del CAPM (Capital Asset Pricing Model), la
rentabilidad exigida por el mercado a las acciones de una empresa viene
determinada por su riesgo sistemático, esto es:

donde es la rentabilidad de la cartera de mercado.

Por tanto, el CAPM nos dice que si un activo tiene mayor rentabilidad esperada
es porque ese activo tiene una mayor β y viceversa; las dos variables van
ligadas y en equilibrio una no puede cambiar si no cambia también la otra
(ceteris paribus).3 Por lo tanto si la rentabilidad esperada de los accionistas
aumenta con el grado de apalancamiento (proposición II de MM), deberíamos
observar que la de las acciones también aumenta con el nivel de
apalancamiento.
A partir de la Proposición II de Modigliani y Miller (1958) podemos obtener la
relación entre la beta de las acciones de una empresa y su grado de
apalancamiento:

3
El modelo del CAPM ha sido desarrollado con todas sus implicaciones en asignaturas
anteriores. Aquí, simplemente, puntualizamos la relación existente, de acuerdo con el modelo,
entre la rentabilidad esperada por el mercado sobre los activos y su correspondiente riesgo
sistemático.

17
3. Estructura de Capital en Mercados Perfectos Con Impuestos

3.1. Apalancamiento Financiero

Como ya hemos comprobado en el ejemplo 3 (sin impuestos) el
apalancamiento financiero incrementa el E[BPA] y el riesgo de las acciones.
Ello sigue siendo así aun cuando se considere la tasa impositiva que grava el
beneficio empresarial.
Ejemplo 5
Una empresa tiene un valor de mercado de 750.000€ y está financiada
exclusivamente con capital propio (500 acciones a 1.500€). El equipo directivo
se plantea incorporar deuda en su estructura de capital. Concretamente, quiere
emitir bonos por un valor de 300.000€ al 5% y con ello recomprar parte de sus
acciones. La estimación sobre el BAIT que la empresa obtendrá cada año se
recoge en el siguiente cuadro:

BAIT  Probabilidad 
20.000  1/3 
82.500  1/3 
110.000  1/3 

Si la empresa emite 300.000€ podrá recomprar 200 acciones. Así, la empresa

pasaría de tener una estructura de capital con el 100% de capital propio a una
estructura de capital con un 40% de deuda y un 60% de acciones.
El efecto que ello tendría sobre los accionistas se recoge en la Tabla 7.

Tabla 7. BPA empresa no apalancada vs empresa apalancada

60% Capital Propio +  
  100% Capital Propio 
40% Deuda 
BAIT  20.000  82.500  110.000 20.000  82.500  110.000 
Intereses  0  0  0  15.000  15.000  15.000 
BAT  20.000  82.500  110.000 5.000  67.500  95.000 
Impuestos*  7.000  28.875  38.500  1.750  23.625  33.250 
BDIT  13.000  53.625  71.500  3.250  43.875  61.750 
Nº acciones  500  500  500  300  300  300 
BPA  26  107,25  143  10,83  146,25  205,83 
*
La tasa impositiva sobre el beneficio empresarial es del 35%.

El BPA esperado para la empresa no apalancada y apalancada es,

respectivamente:

18
 1 1 1
26 107,25 143 92,08
3 3 3
1 1 1
10,83 146,25 205,83 120,97
3 3 3

Observamos que las implicaciones de incorporar deuda en la estructura de

capital no difieren de las obtenidas en el análisis sin impuestos: se incrementa
el BPA esperado, de 92,08 a 120,97, y su riesgo, de 26 hasta 143 frente a
10,83 hasta 205,83.
El punto muerto financiero o umbral de rentabilidad es:
1 0,35 0,05 300.000 1 0,35
500 300
37.500
De nuevo, en condiciones de mercado, el E[BAIT] de una empresa siempre se
situará por encima de su punto muerto financiero, tal y como en el ejemplo4,
por lo que, claramente, incorporar deuda en la estructura de capital de una
empresa tiene un aspecto positivo -aumento del E[BPA]- y un aspecto negativo
–aumento del riesgo- (ver también Gráfico 4).

Gráfico 4. Apalancamiento Financiero

200

150
BPA

100

50

BAIT
Sin deuda Con deuda

Así pues, para determinar si el apalancamiento financiero beneficia a los

accionistas de la empresa analizaremos de nuevo qué precio asigna el

4
Si éste fuese igual o inferior, la empresa proporcionaría una rentabilidad antes de
impuestos igual o inferior al tipo de interés que paga sobre su deuda 37.500 ⁄ 750.000
5% , por lo que su valor de mercado disminuiría hasta como mínimo superar dicha
rentabilidad después de impuestos.

19
mercado a sus acciones: si el incremento del E[BPA] más que compensa el
incremento de riesgo asociado, el precio de mercado de las acciones
aumentará. En este caso, podremos concluir que la estructura de capital de las
empresas no es irrelevante, que introducir deuda incrementa la riqueza de sus
accionistas.
No obstante, antes de abordar la Tesis de Modigliani y Miller, podemos apreciar
claramente el ahorro fiscal que supone financiar parte de la empresa con
deuda: disminuye la cuantía destinada al pago de impuestos. Concretamente,
los impuestos se reducen por un importe de 5.250€.
Esto es, el ahorro impositivo anual es el resultado de aplicar la tasa impositiva
sobre la cuantía de intereses, . Por tanto, su valor actual será el resultado
de descontar a la tasa de interés libre de riesgo5 dicho ahorro fiscal por deuda:

Así pues, una empresa apalancada es capaz de generar un flujo adicional por
lo que su valor en el mercado será superior, esto es:

3.2. La Tesis de Modigliani y Miller

Modigliani y Miller (1958) también analizaron las implicaciones de incorporar
deuda en la estructura de capital de las empresas en un mercado de capitales
perfecto, como en el apartado anterior, pero considerando la tasa impositiva
que grava el beneficio empresarial.

3.2.1. Proposición I
Partiendo del valor de mercado de una determinada empresa no apalancada,
demostraron cuál sería su valor si ésta incorporase deuda en su estructura de
capital.
El razonamiento es el siguiente:
 Cualquier inversor en el mercado podría adquirir un porcentaje  de las
acciones de la empresa sin deuda y pedir prestado una cuantía igual a
1 . El coste de dicha cartera sería 1 y anualmente
obtendría un importe igual a 1 .

5
En el contexto actual no existe riesgo de insolvencia.

20
 Si la empresa hubiese incorporado deuda por una cuantía igual a D,
cualquier inversor que adquiriese un porcentaje  de dichas acciones
percibiría anualmente una cuantía igual a 1 . Por
tanto, el precio que estaría dispuesto a pagar por dichas acciones, ∝ ,
sería igual al coste de adquirir la cartera anterior, por lo que:

Así pues, Modigliani y Miller (1958) demostraron que, en un mercado de

capitales perfecto con impuestos, una empresa verá aumentar su valor de
mercado en la medida que incorpore deuda en su estructura de capital.
Concretamente, el incremento de valor vendrá determinado por el hecho de
que los intereses sobre la deuda son gastos deducibles fiscalmente, por tanto,
por el valor actual del ahorro fiscal por deuda.

3.2.2. Proposición II
La proposición II de Modigliani y Miller (1958) se deriva de la anterior y,
simplemente, pone de relieve la relación entre el coste de capital propio de una
empresa y el nivel de deuda en su estructura de capital.
La rentabilidad que exige el mercado a las acciones de una determinada
empresa es:

Lógicamente, si la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, el coste

de capital de sus acciones se reduce a:

Entonces:

1 1 1 1

1 1 1

21
 1 1

El coste de capital propio de una empresa con deuda es igual al coste de

capital propio de la empresa sin deuda más una prima que será tanto mayor
cuanto mayor sea el grado de apalancamiento ( ). Por tanto, aun
considerando la tasa impositiva que grava el beneficio empresarial la
rentabilidad exigida a las acciones de una empresa con deuda es igual a la
rentabilidad que se exigiría a las acciones de la misma empresa sin deuda
más una prima por riesgo financiero. No obstante, dicha prima vemos que es
proporcionalmente inferior a la obtenida en el caso sin impuestos, en la medida
en que está multiplicada por 1 .
En resumen, con impuestos, al igual que sin impuestos, si una empresa hace
uso de la deuda como parte de su financiación sus acciones generan un mayor
E[BPA] y suponen soportar un mayor riesgo.
Sin embargo, el incremento de riesgo y, por tanto, la mayor tasa de rentabilidad
exigida por el mercado a tales acciones, en un contexto con impuestos, no
anula por completo el efecto de este mayor E[BPA] ya que una parte del
aumento de ese E[BPA] es debido a que la empresa genera una cuantía
adicional: el ahorro impositivo de los intereses pagados. Por ello, el valor de las
acciones y, por tanto, de la empresa será superior si ésta se apalanca.
Ejemplo 6
Una empresa tiene un valor de mercado de 120.000€ y está financiada
exclusivamente con capital propio (120 acciones a 1.000€). La estimación
sobre el BAIT que la empresa obtendrá cada año se recoge en el siguiente
cuadro:

BAIT  Probabilidad 
4.000  1/3 
12.000  1/3 
26.000  1/3 

¿Resultaría beneficioso emitir deuda por un valor de 48.000€ al 7% y con ello

recomprar parte de las acciones? Tasa impositiva del 35%
Analizamos el impacto que ello supondría sobre el BPA –Tabla 8-.

22
 Tabla 8. BPA empresa no apalancada vs empresa apalancada
60% Capital Propio +  
  100% Capital Propio 
40% Deuda 
BAIT  4.000  12.000  26.000  4.000  12.000  26.000 
Intereses  0  0  0  3.360  3.360  3.360 
BAT  4.000  12.000  26.000  640  8.640  22.640 
Impuestos  1.400  4.200  9.100  224  3.024  7.924 
BDIT  2.600  7.800  16.900  416  8.640  14.716 
Nº acciones  120  120  120  72  72  72 
BPA  21,67  65  140,83  5,78  78  204,39 

Actualmente, el E[BPA] es de 75,833. Incorporando deuda se incrementaría

hasta 96,06. Sin embargo, también se incrementaría el riesgo. Concretamente,
el BPA puede oscilar entre 21,67 hasta 140,83. Con deuda, desde 5,78 hasta
204,39.
Por tanto, nos debemos plantear si el efecto positivo, el incremento del E[BPA],
sería o no compensado por el efecto negativo, el mayor riesgo. Analizamos,
pues, cuál sería el precio que el mercado estaría dispuesto a pagar por las
acciones de la empresa reestructurada.
Supongamos, por ejemplo, que un inversor monta una cartera compuesta por
un 10% de las acciones de la empresa y pide prestado un 6,5% de la deuda
que nos estamos planteando emitir, cartera A, y veamos qué obtendría un
inversor que adquiriese un 10% de las acciones de la empresa si la
reestructurásemos, cartera B. Los resultados se presentan en la Tabla 9.

Tabla 9. Replica de acciones empresa apalancada

  Valor mercado  Flujos 
12 x 21,67 – 0,07 x 3.120 = 41,6 
Cartera A 
12 x 65 – 0,07 x 3.120 = 561,6 
Adq. 10% de V   12 x 1.000 – 3.120 = 8.880 
12 x 140,83 – 0,07 x 3.120 = 1.471,6 
PP 6,5% s/ 48.000 
E[F] = 691,6 
7,2 x 5,78= 41,6 
Cartera B  7,2 x 78 = 561,6 
0,1 x E 
Adq. 10% de V   7,2 x 204,39 = 1.471,6 
E[F] = 691,6 

Como la cartera A replica exactamente la cartera B, el precio que estaría

dispuesto a pagar cualquier inversor sería el mismo:

8.880 0,1 → 88.800

23
Por tanto:
88.800 48.000 136.800 0,35 48.000

El valor de la empresa con deuda coincidiría con el valor de la empresa sin

deuda más el valor actual del ahorro impositivo, lo que implica que el precio por
acción alcanzaría los 1.233,33€.
La rentabilidad exigida por el mercado sobre las acciones de la empresa sin
deuda es
75,83
7,583%
1.000

En cambio, la rentabilidad que exigiría el mercado por las acciones de la

empresa apalancada sería:

48.000 96,06
0,07583 0,07583 0,07 1 0,35 7,78%
88.800 1.233,33

3.3. Coste de capital de la empresa

El coste de capital de una empresa sin deuda es:

El coste de capital de una empresa con deuda será:

Hemos visto que el valor de la empresa incrementa en la medida en que se

incorpora deuda en su estructura de capital, por lo que claramente vemos que
con deuda el coste de capital de una empresa disminuye:

También, podemos obtener el coste de capital de una empresa como una
media ponderada del coste de cada una de sus fuentes de financiación:

24
 1 1 1 1

1 1

3.4. Beta de las acciones

A partir de la Proposición II de Modigliani y Miller (1958) podemos obtener la
relación entre la beta de las acciones de una empresa y su grado de
apalancamiento:

1 1

25
4. Teoría del Equilibrio de la Estructura de Capital
Hasta ahora hemos considerado que no existía el riesgo de insolvencia, que no
existía la posibilidad de tener problemas financieros, problemas para atender
los pagos a los que la empresa se compromete por el uso de deuda6.
Sin embargo, cualquier empresa puede realmente tener problemas para
atender sus obligaciones. Si este es el caso, la empresa entra en un proceso
(concurso de acreedores) del que resulta su reestructuración, si se considera
que con ello la empresa será viable, o su liquidación definitiva.
Por tanto, si consideramos la posibilidad de insolvencia de las empresas
debemos tener en cuenta que, por un lado, no podrán endeudarse a la tasa de
interés libre de riesgo, que el coste de la deuda será tanto mayor cuanto mayor
sea su probabilidad de insolvencia, y, por otro lado, que la empresa tendrá que
asumir unos costes adicionales, los costes de insolvencia y los costes
derivados por el conflicto de intereses entre sus accionistas y acreedores.

4.1. Costes de Insolvencia

Los costes de insolvencia son aquellos costes adicionales que la empresa
tendrá que asumir si tiene dificultades financieras para hacer frente a sus
obligaciones o si, finalmente, se procede a su liquidación. Pueden ser
clasificados en directos e indirectos:

4.1.1. Costes directos

 Costes legales y administrativos relacionados con los salarios de abogados
y asesores que participan del proceso de reestructuración o liquidación de
la empresa así como, por ejemplo, el tiempo que el equipo directivo debe
dedicar a la negociación con sus acreedores.
 Costes relacionados con la posible venta de activos tangibles por debajo de
su precio de mercado
 Costes relacionados con la pérdida de valor de los activos intangibles.

4.1.2. Costes indirectos

Costes asociados con la disminución de ingresos debido a la posible pérdida
de proveedores, clientes y personal más cualificado.
Así pues, estos costes serán superiores para determinadas empresas, esto es:
 Empresas que vendan productos duraderos que requieren de servicio
mantenimiento y piezas de repuesto, como automóviles o
electrodomésticos.
 Empresas que ofrecen servicios o productos cuya calidad es difícil de
determinar antes de su uso. Por ejemplo, una aerolínea.

6
Una empresa sin deuda también puede declararse insolvente si no tiene capacidad para
pagar a sus trabajadores o proveedores.

26
 Empresas que fabriquen productos cuyo valor depende de los servicios o
productos complementarios que ofrezcan otras empresas independientes;
por ejemplo, una empresa que fabrica una determinada videoconsola y
otras empresas fabrican sus juegos compatibles.

4.2. Costes de Agencia

En un contexto con riesgo de insolvencia, maximizar el valor de la empresa no
siempre implica maximizar el valor de sus acciones. Concretamente, los
accionistas pueden tomar determinadas decisiones que aumentan el valor de
sus acciones pero perjudican a sus obligacionistas.
Estas decisiones son:
 Aceptar los proyectos más arriesgados, aunque tengan un valor actual neto
(VAN) inferior e incluso negativo.
Los obligacionistas exigen una determinada prima sobre el tipo de interés
libre de riesgo debido al riesgo de insolvencia de la empresa, que depende
del riesgo de los proyectos en la que ésta invierte. Si la empresa acepta
proyectos más arriesgados, el valor de la deuda disminuirá en la medida en
que el mercado exigirá una tipo de interés más alto sobre dicha deuda. Así,
los accionistas no sólo ganan el VAN del proyecto sino que además
transfieren parte del valor de la deuda a sus acciones.
Incluso, podría darse el caso extremo de que los accionistas quisieran
aceptar proyectos con VAN negativo si el trasvase de valor de la deuda a
las acciones compensase dicho VAN.
Ejemplo 7
Supongamos una empresa que se enfrenta a dos posibles escenarios y que
será liquidada en 1 año. Tiene una deuda de 50€ sobre la que debe pagar
un cupón del 6%.
La empresa tiene la posibilidad de modificar sus inversiones aceptando un
proyecto con un riesgo superior al que actualmente soporta, tal y como se
aprecia en la Tabla 10. En el escenario pesimista la empresa obtendrá una
cuantía inferior pero en el escenario optimista obtendrá una cuantía
superior. No obstante, como el valor esperado es el mismo, claramente se
aprecia que dicho proyecto tiene un VAN negativo, por lo que si se aceptara
el valor hoy de la empresa disminuiría. Así pues, si la empresa estuviese
financiada exclusivamente con capital propio dicho proyecto sería
rechazado.
Sin embargo, podemos apreciar, también en la Tabla 10, que esas pérdidas
adicionales que generaría el proyecto serían asumidas por los
obligacionistas y, en cambio, las ganancias adicionales por los accionistas.
Así pues, el proyecto podría ser aceptado por los accionistas si el
incremento en el precio de las acciones debido al menor precio de la deuda
compensase la pérdida ocasionada por su VAN negativo.

27
 Tabla 10. Valores en el año 1 sin y con modificación del riesgo de la empresa
Sin modificación del  Aceptando proyecto más 
 
riesgo  arriesgado 
  VL**  D***  E  VL  D  E 
Escenario pesimista  50  50  0  30  30  0 
Escenario optimista  170  53  117  190  53  137 
Valor esperado*  110  51,5  58,5  110  41,5  68,5 
*
Los dos escenarios son equiprobables

En otras palabras, el proyecto al ser más arriesgado aumenta las ganancias

así como las pérdidas y si su VAN es negativo el valor de la empresa
disminuirá. Sin embargo, la deuda pasa a tener un mayor riesgo en la
medida en que esas mayores pérdidas son asumidas por los obligacionistas
y, por tanto, su valor también caerá. En consecuencia, el valor de las
acciones podría aumentar si la caída en el valor de la deuda es superior a la
caída del valor de la empresa.
Por tanto, claramente un proyecto con mayor riesgo pero con VAN = 0,
supondría mantener el valor de la empresa. Sin embargo, aumentaría el
precio de sus acciones en la medida en que la deuda vería caer su precio
por la mayor rentabilidad que sobre ella exigiría el mercado debido a su
mayor riesgo.
 Rechazar proyectos, aunque tengan un VAN positivo.
Cualquier empresa no debería tener problemas para financiar proyectos con
VAN positivo. Sin embargo, los accionistas pueden ser reacios a aportar
capital adicional si la empresa tiene deuda en su estructura de capital.
Ejemplo 8
Supongamos una empresa que se enfrenta a dos posibles escenarios y que
será liquidada en 1 año. Tiene una deuda de 4.000€ sobre la que debe
pagar un cupón del 10%.
Los accionistas podrían invertir 1.000€ adicionales en un proyecto con VAN
positivo y un riesgo similar al que actualmente soporta la empresa
En la tabla 11, se recoge el valor esperado en el año 1 de la empresa, así
como de su deuda y de sus acciones sin y con dicha inversión adicional.

Tabla 11. Valores en el año 1 sin y con inversión adicional

  Sin inversión adicional  Con inversión adicional 
** ***
  VL D E  VL  D  E 
Escenario pesimista  3.900  3.900  0  4.650  4.400  250 
Escenario optimista  9.540  4.400  5.140  11.230  4.400  6.830 
Valor esperado*  6.720  4.150  2.570  7.940  4.400  3.540 
*
Los dos escenarios son equiprobables

28
 El valor esperado en el año 1 de la empresa incrementa en 1.220€ si se
lleva a cabo la inversión. Como partimos de que el proyecto tiene un VAN
positivo, el valor de la empresa hoy experimentaría una subida si se llevase
a cabo. Sin embargo, los accionistas sólo ven incrementar el precio
esperado de sus acciones en 970€ cuando han tenido que aportar 1.000€.
En cambio, los obligacionistas verían incrementar el valor esperado de su
deuda hasta 4.400€.
Por tanto, en este caso se produciría un trasvase de la riqueza de los
accionistas a los obligacionistas. El valor de la empresa incrementaría si se
llevase a cabo el proyecto, pero son los obligacionistas quienes se
beneficiarían de tal situación: el valor de las obligaciones aumentaría por su
menor riesgo y, en cambio, el precio de las acciones caería.
Así pues, un proyecto con igual riesgo pero con VAN = 0, supondría
mantener el valor de la empresa. Sin embargo, caería el precio de sus
acciones en la medida en que la deuda vería aumentar su precio por la
menor rentabilidad que sobre ella exigiría el mercado debido a su menor
riesgo.
 Reparto de dividendos. Retener beneficios aun cuando la empresa no tenga
buenas oportunidades de inversión supone reducir el riesgo de fallido de la
deuda y, consecuentemente, un incremento de su valor. Por tanto, para los
accionistas resulta más beneficioso el reparto del beneficio como
dividendos. Incluso, podrían darse situaciones más extremas en las que se
proceda a la venta de activos de la empresa con el fin de repartir una mayor
cuantía en concepto de dividendos incrementado el riesgo de fallido de la
empresa y disminuyendo, así, el valor de la deuda.
Como los obligacionistas son conscientes de dicha posibilidad exigen un tipo
de interés más alto sobre la deuda de la que exigirían si dichas actitudes no se
tomaran. Por tanto, evidentemente dichos costes son asumidos indirectamente
por los accionistas.
De hecho hay métodos para tratar de disminuir la posibilidad de tales prácticas
con la consecuente reducción del tipo a pagar sobre la deuda emitida por la
empresa, lo que, en cualquier caso supone unos costes que son igualmente
asumidos por los accionistas:
 Cláusulas que dan poder de veto a los obligacionistas sobre las decisiones
de nuevas inversiones.
 Obligaciones que incorporan un derecho de venta por su valor nominal
 Cláusulas que limitan el porcentaje de beneficios a repartir como
dividendos.

4.3. Probabilidad de insolvencia

La probabilidad de insolvencia depende de:
 La proporción de deuda: a igualdad de BAIT cuanto mayor sea el porcentaje
de financiación ajena mayor será la probabilidad de insolvencia.

29
 Así pues, la probabilidad de insolvencia incrementará en la medida que
incremente el porcentaje de deuda en la empresa y no lo hará de forma
lineal sino exponencial: no es lo mismo pasar del 20% al 30% de deuda que
pasar del 60% al 70%, toda vez que, además, el tipo de interés será más
alto cuanto mayor sea el nivel de deuda.
 La variabilidad del BAIT: para un mismo importe de intereses y un mismo
E[BAIT] pero más variable, la probabilidad de insolvencia será superior.
Así pues, para el mismo grado de apalancamiento pero mayor riesgo de
negocio mayor probabilidad de insolvencia, toda vez que, además, el tipo de
interés exigido por sus obligacionistas será más alto.
Por tanto, la probabilidad de insolvencia será una función exponencial en
función del grado de apalancamiento y, además, será diferente para diferentes
empresas.

4.4. Valor Empresa y Estructura de Capital Óptima

Como los beneficios fiscales de la deuda siguen un comportamiento lineal y, en
cambio, los costes de la deuda un comportamiento exponencial -Gráfico 5- la
estructura de capital óptima de una empresa será aquella en la que el beneficio
marginal se iguale al coste marginal. A partir del óptimo, más deuda supondrá
un coste adicional superior al beneficio adicional y el valor de la empresa
disminuirá –Gráfico 6-.

Gráfico 5. Beneficio y coste de la deuda

7000
6000
5000
Bº/Coste

4000
3000
2000
1000
0

D
Bº Fiscal Coste Deuda
*
Tasa impositiva del 35%.

30
 Gráfico 6. Valor empresa en función del nivel de deuda
12000

11000

€ 10000

9000
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000
D/V

Sin impuestos ni costes de insolvencia
Con impuestos sin costes de insolvencia
Con impuestos y costes de insolvencia

Por tanto, considerar los costes de insolvencia nos permite extraer diversas
conclusiones:
 Las empresas no se apalancan al 100%
 A mayor tasa impositiva mayor nivel de deuda
 A mayor volatilidad del BAIT menos deuda pues el riesgo de insolvencia es
superior respecto a empresas con ingresos más estables lo que incrementa
el valor actual de los costes de insolvencia.
 A mayor porcentaje de costes de insolvencia menos deuda: empresas con
mayor porcentaje de activos intangibles o expuestas a mayores costes de
insolvencia indirectos deberían hacer un menor uso de la deuda como
fuente de financiación.
 Empresas consolidadas tendrán un mayor porcentaje de deuda que las
empresas que inician su actividad o que están en una fase de crecimiento o
expansión.
 A mayor nivel generalizado de tipos de interés el óptimo de deuda se
alcanzará en porcentajes inferiores.

31
5. Implicaciones adicionales de la deuda
Sin embargo, la teoría anterior no considera aspectos adicionales de la deuda:
la disciplina y la pérdida de flexibilidad financiera.

5.1. Disciplina
En las empresas puede surgir un conflicto de intereses entre sus accionistas y
sus directivos en la medida en que estos últimos pueden tomar decisiones cuyo
fin no sea maximizar el valor de las acciones.
Por ejemplo, la relación personal de los directivos con sus trabajadores puede
determinar que no tomen decisiones drásticas como el despido de alguno de
ellos, aun cuando pudiera ser económicamente una decisión acertada; o bien,
los directivos pueden destinar cuantías excesivas a gastos innecesarios o a
inversiones improductivas que les benefician personalmente (dietas,
gratificaciones, renovación de instalaciones…). Trabajos como el de Johnson et
al. (1985) y Salas (2010), precisamente, analizan las reacciones positivas del
mercado de las acciones de diversas empresas tras el cese, jubilación o
fallecimiento de alguno de sus principales ejecutivos.
Así pues, la deuda puede actuar como mecanismo de control en la medida en
que obliga a unos pagos periódicos que limitan los cash flows sobre los que los
directivos tienen facultad para decidir su uso. Es más, la deuda incrementa el
riesgo de insolvencia, situación que los directivos de una empresa quieren
minimizar ya que ello supondría la pérdida de su trabajo y de su prestigio
profesional, por lo que obliga a tomar las decisiones de forma más eficiente y
rigurosa.
Diversos trabajos ponen en evidencia el papel de la deuda como medida de
disciplina de sus directivos: Palepu (1986) analizó diversos grupos de
empresas similares y constató que las que habían sido objeto de adquisición
eran la que tenían un menor porcentaje de deuda; Kaplan (1989), Smith (1990)
y Denis y Denis (1993) encontraron evidencia de una mejora de la rentabilidad
de aquellas empresas que aumentaron su grado de apalancamiento.

5.2. Pérdida de flexibilidad

En la medida en que el porcentaje de capital propio es elevado, la empresa
dispone de una mayor facilidad para obtener financiación en el futuro.
Por tanto, por un lado, las empresas con mayores oportunidades de inversión
presentan un menor grado de apalancamiento y, por otro, las empresas más
apalancadas tienden a invertir menos [Lang, Ofeck y Stulz (1996) y Aivazian et
al. (2005)].

32
6. La Teoría de la Clasificación Jerárquica
Esta teoría si bien no rechaza la posible existencia de una estructura de capital
óptima, defiende que las decisiones de financiación siguen una clasificación
jerárquica que, precisamente, tiene en cuenta los dos aspectos anteriores,
disciplina y flexibilidad financiera, así como la asimetría de información entre
inversores y directivos.
Ejemplo 9
Consideremos dos empresas A y B cuyas acciones cotizan a 100€ cada una.
Supongamos que los directivos de A saben que sus acciones están
infravaloradas y, en cambio, los directivos de B saben que sus acciones están
sobrevaloradas.
Si ambas empresas necesitan financiación, en principio, B querrá emitir
acciones ya que obtendrá más de lo que valen. En cambio, A querrá emitir
deuda ya que si emite acciones obtendrá menos de lo que valen.
Los inversores saben que los directivos tienen una mayor información de sus
empresas y, así, reaccionan negativamente a las ampliaciones de capital:
extraen la conclusión de que las acciones están sobrevaloradas. En cambio,
reaccionan positivamente ante emisiones de deuda: concluyen que las
acciones están infravaloradas.
Ante dicha situación, tanto A como B emitirán deuda.
Por tanto, con el ejemplo anterior se ilustra que los directivos prefieren la deuda
a la emisión de nuevas acciones. Sin embargo, aunque hasta ahora no lo
hemos considerado7, prefieren la autofinanciación a la emisión de deuda:
evitan los costes de emisión, la disciplina que les impone la deuda y la pérdida
de flexibilidad financiera.

7
En el desarrollo de este tema se ha efectuado el análisis entre deuda y acciones, sin
considerar la posibilidad de financiación con beneficios retenidos. El objetivo ha sido poner en
evidencia todas y cada una de las consecuencias de incorporar deuda en la estructura de
capital de las empresas. En el tema 3, Política de Dividendos, se tratará con detalle la
preferencia entre acciones y beneficios retenidos.

33
GLOSARIO
: Beneficio esperado antes de intereses e impuestos
: Beneficio esperado antes de impuestos
: Beneficio esperado después de intereses e impuestos
: Beneficio esperado por acción
: Beta de las acciones
: Coste de capital promedio ponderado
: Valor de mercado de la deuda
: Valor de mercado del capital propio o acciones
: Cuantía de intereses sobre la deuda
: Coste de la deuda
: Coste de capital propio
: Coste de capital de una empresa apalancada
: Coste de capital de una empresa no apalancada
: Tipo de interés libre de riesgo
: Rentabilidad de la cartera de mercado
: Prima de riesgo de mercado
: Importe a pagar en concepto del impuesto que grava el beneficio empresarial
: Tasa impositiva sobre el beneficio empresarial
:Valor de mercado de una empresa apalancada
: Valor de mercado de una empresa no apalancada

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ACTIVIDADES

1. Se pretende crear la empresa MAGINA, S.A., cuyo activo previsto tiene un

volumen de 10 millones de €. Dicha estructura económica, y a lo largo de un
horizonte temporal suficientemente amplio, generará unas ganancias que,
según las estimaciones realizadas, se ajustan a la siguiente función de
probabilidad:

BAIT  Probabilidad 
1.000.000  0,2 
2.000.000  0,6 
2.500.000  0,2 

Para la financiación del citado activo, la empresa considera dos

posibilidades mutuamente excluyentes:
 Opción A: Emitir acciones ordinarias, el valor nominal 1.000€
 Opción B: Financiar el 60% de la estructura económica mediante una
emisión de obligaciones al 15% de interés anual. Y el 40% restante,
mediante acciones ordinarias de características idénticas a las de la
opción A.
Se pide:
a. Elegir la estructura financiera que maximice el BPA.
b. Realizar la elección teniendo como objetivo la minimización del riesgo
del accionista.
c. Calcular el punto muerto financiero, el BAIT que haría que ambas
alternativas de financiación generasen el mismo BPA.

2. La creación de la empresa BENTULA, S.A. requiere una inversión de 10

millones de €.
Con el citado activo se alcanzarán un BAIT de 1 millón de €.
Para la financiación del mismo, la empresa se plantea tres posibles
alternativas mutuamente excluyentes:
 Opción A: Financiar la totalidad del activo con capitales propios, siendo
el valor nominal de las acciones de 1.000€. La emisión se realizará por
el nominal.
 Opción B: Financiar un 50% con capitales propios, de características
idénticas a los anteriores, y el otro 50% con la emisión de obligaciones
perpetuas, a un interés del 5% anual.
 Opción C: Financiar el 80% del activo con un crédito de características
idénticas al de la opción B, y el resto con acciones ordinarias, de idéntico
nominal y condiciones de emisión que las de la opción A.
Se pide:
a. Elegir la estructura financiera óptima desde el punto de vista del BPA.

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 b. ¿Modificaría su decisión anterior un BAIT de un 250.000€?
c. Si el BAIT fuese de 500.000€ ¿qué ocurriría?
d. Refleje gráficamente los resultados de los tres apartados anteriores y
establezca la relación entre el endeudamiento y el BPA.
e. ¿Qué opción seleccionarías como director financiero? Razona tu
respuesta.

3. La empresa A y la empresa B han iniciado la misma actividad económica,

por lo que el riesgo económico de ambas empresas es exactamente el
mismo. Las características de dicha actividad son:
 Desembolso inicial: 1.000€
 BAIT: 75€ con probabilidad 1/6
100€ con probabilidad 1/6
200€ con probabilidad 4/6
La empresa A se financia emitiendo 100 acciones ordinarias, de nominal
10€ cada una.
La empresa B se financia emitiendo 60 acciones ordinarias de nominal 10€
cada una y 400€ de obligaciones al 10%.
a. Demostrar cuál sería el valor de ambas empresas en un mercado de
capitales perfecto.
b. Calcular el coste de capital propio y el coste de capital de las empresas
A y B.

4. La empresa A y B son idénticas, exceptuando la estructura de capital. La

empresa A tiene un 50% de capital propio y un 50% de deuda. La empresa
B, en cambio, tiene un 20% de deuda y un 80% de capital. En un contexto
en el que no hay impuestos, el tipo de interés de la deuda es el mismo para
las dos: el 5%. No se contempla la posibilidad de crecimiento de las
empresas y distribuyen el 100% del beneficio con dividendos.
a. ¿Cuál es el coste de capital propio de la empresa A si se espera un
BAIT anual de 260.000€ y el coste de capital de la empresa es del
13%?.
b. ¿Cuál es la rentabilidad exigida por el mercado por las acciones de la
empresa B? ¿Cuál es la diferencia respecto de la empresa A? ¿Por
qué?

5. El valor de mercado de las acciones de la empresa ABC es 70€ y de su

deuda 30€. Además, sabemos que la beta de sus acciones es 1,2, que la
tasa de interés libre de riesgo es del 3% y que la prima por riesgo de
mercado es del 3%. Supongamos un mercado de capitales perfecto sin
impuestos. Se pide:
a. Coste de capital de la empresa ABC.
b. Implicaciones que sobre el coste de capital propio y sobre el coste de
capital de la empresa tendría una reestructuración de su financiación tal

36
 que el importe de su deuda alcanzase los 40€. ¿Cuál sería la
rentabilidad esperada por sus accionistas actuales ante dicha
reestructuración?

6. Las acciones de una empresa U sin deuda en su estructura de capital

asciende a 10.000€ y su BAIT esperado es de 1.200€. Una empresa L
idéntica salvo en su estructura de capital tiene un coste de capital propio del
15%. Sabiendo que la tasa de interés libre de riesgo es del 4%:
a. ¿Cuál es exactamente el importe de deuda y capital propio de la
empresa L?
b. ¿Cuáles son las betas de las acciones de ambas empresas?
c. ¿Cuál es coste de capital de la empresa L?

7. Se pretende crear la empresa MEGINA, S.A., cuyo activo previsto tiene un

volumen de 5 millones de €. Dicha estructura económica, y a lo largo de un
horizonte temporal suficientemente amplio, generará unas ganancias que,
según las estimaciones realizadas, se ajustan a la siguiente función de
probabilidad:

BAIT  Probabilidad 
100.000  0,3 
250.000  0,4 
1.000.000  0,3 

Para la financiación del citado activo, la empresa considera dos

posibilidades mutuamente excluyentes:
 Opción A: Emitir acciones ordinarias, el valor nominal 1.000€
 Opción B: Financiar el 40% de la estructura económica mediante una
emisión de obligaciones al 5% de interés anual. Y el 60% restante,
mediante acciones ordinarias de características idénticas a las de la
opción A.
Teniendo en cuenta que la tasa impositiva que grava el beneficio
empresarial es del 35%, se pide:
a. Elegir la estructura financiera que maximice el BPA.
b. Realizar la elección teniendo como objetivo la minimización del riesgo
del accionista.
c. Calcular el BAIT que haría indiferentes ambas alternativas de
financiación.

8. La empresa A y la empresa B han iniciado la misma actividad económica,

por lo que el riesgo económico de ambas empresas es exactamente el
mismo. Las características de dicha actividad son:

37
  Desembolso inicial: 1.000€
 BAIT: 80€ con probabilidad 1/3
160€ con probabilidad 1/3
300€ con probabilidad 1/3
La empresa A se financia emitiendo 100 acciones ordinarias, de nominal
10€ cada una.
La empresa B se financia emitiendo 60 acciones ordinarias de nominal 10€
cada una y 400€ de obligaciones al 10%.
a. Demostrar cuál sería el valor de ambas empresas en un mercado de
capitales perfecto si la tasa que grava el beneficio empresarial es del
35%.
b. Calcular el coste de capital propio y el coste de capital de las empresas
A y B.

9. El valor de mercado de las acciones de la empresa ABC es 70€ y de su

deuda 30€. Además, sabemos que la beta de sus acciones es 1,2, que la
tasa de interés libre de riesgo es del 3% y que la prima por riesgo de
mercado es del 3%. Supongamos un mercado de capitales perfecto con una
tasa que grava el beneficio empresarial del 35%. Se pide:
c. Coste de capital de la empresa ABC.
d. Implicaciones que sobre el coste de capital propio y sobre el coste de
capital de la empresa tendría una reestructuración de su financiación tal
que el importe de su deuda alcanzase los 40€. ¿Cuál sería la
rentabilidad esperada por sus accionistas actuales ante dicha
reestructuración?

10. Considere la siguiente información sobre la empresa XX. El BAIT esperado

anual es de 300€, el valor de la deuda de 500€, el coste de la deuda el 8%,
la tasa impositiva del impuesto de sociedades es del 35%, la prima
estimada por riesgo de mercado del 4% y el coste de capital de la empresa
no apalancada equivalente del 10%. Se pide:
a. El valor de mercado de la empresa XX
b. La Beta de sus acciones
c. Rentabilidad exigida por el mercado sobre sus acciones y su CCMP.

11. Una empresa no tiene deuda y su valor de mercado es de 100€ millones de

€. El coste del capital propio es de 11%. En el mundo de Modigliani y Miller
sin impuestos:
a. ¿Qué le ocurriría al valor de la empresa si aumentase su nivel de
endeudamiento?
b. ¿Qué le ocurriría al coste del capital propio si aumentase su nivel de
endeudamiento? ¿Y al CCMP?
c. ¿Cambiaría tu respuesta si permitiéramos el impuesto sobre
sociedades?

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12. Una empresa con una tasa impositiva del 35% va a incorporar deuda en su
estructura de capital. ¿Debería reconsiderar su decisión si la empresa no
espera generar beneficios imponibles durante los próximos 5 años?

13. Comente: “La deuda es siempre más barata que la financiación mediante
capital social. Por tanto, el nivel de endeudamiento óptimo es tener 100%
deuda”.

14. Comente: “Los costes de agencia surgen como consecuencia de los

conflictos entre accionistas y acreedores, pero no suponen ningún coste
real para la empresa”.

15. Dos empresas están considerando pedir prestado. La primera tiene

excelentes expectativas de futuro en términos de proyectos de inversión y
está en un sector en el que los BAIT son muy volátiles. La segunda tiene
unos BAIT más estables y menores oportunidades de inversión.
Manteniendo todo lo demás constante, ¿Cuál de estas dos empresas
debería endeudarse más? Justifique su respuesta.

16. Comente: “Cuando los accionistas tienen escaso poder sobre el equipo
directivo que gestiona la empresa, las empresas tienden a estar infra-
endeudadas”.

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RECURSOS

BIBLIOGRAFÍA BÁSICA
Damodaran, A., 2001. Corporate Finance. Theory and Practice. John Wiley and
Sons.
Grinblatt M. y S. Titman, 2003. Mercados financieros y estrategia empresarial.
McGraw Hill.

BIBLIOGRAFÍA COMPLEMENTARIA
Aivazian, V.A., Y. Ge Y. Y J. Qiu, 2005. “The impact of leverage on firm
investment: Canadian evidence”. Journal of Corporate Finance, 11, pp. 277-
291.
Denis, D.J. y D. K. Denis, 1993. “Leveraged Racaps in the Curbing of
Corporate Overinvestment”. Journal of Applied Corporate Finance, 6, pp. 60-71
Johnson, B., R. Magee, N. Nagarajan y H. Newman, 1985. “Analysis of the
stock Price reaction to sudden executive deaths: implications for the managerial
labor market”. Journal of Accounting, 7, pp. 151-174.
KAPLAN, S.N., 1989. “Campeau's acquisition of Federated: Value Destroyed or
Value Added”. Journal of Financial Economis, 25, pp. 191-21
Lang, L., E. Ofek y R. Stulz, 1996. “Leverage, investment and firm growth”.
Journal of Financial Economics, 40, pp. 3-29.
Modigliani, F. y M. Miller, 1958. “The cost of capital, corporation finance and the
theory of investment”. The American Economic Review, 48, pp. 261-297.
Palepu, K.G., 1986. “Predicting takeover targets: A methodological and
empirical analysis”. Journal of Accounting and Economics, 8, pp. 3-35
Salas, J.M., 2010. “Entrenchment, governance, and the stock price reaction to
sudden executive deaths”. Journal of Banking and Finance, vol. 34, 3, pp. 656-
666.
Smith, A.J., 1990. “Corporate Ownership Structure and Performance: The Case
of Management Buyouts”. Journal of Financial Economics, 27, pp. 143-164.

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