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Na década de 1950, Harry Markowitz publicou seus estudos acerca de carteiras
de investimentos, mostrando que a diversificação de investimentos permite reduzir
substancialmente a variância inerente a uma carteira de ativos de risco. Seu trabalho
pioneiro foi o marco-zero da moderna teoria de carteiras e serviu de base para o
desenvolvimento de diversos outros modelos amplamente utilizados em Finanças,
tais como o Capital Asset Pricing Model e a Arbitrage Pricing Theory.
A essência do modelo de Markowitz é aplicação ao retorno de ativos de risco de
uma análise de média–variância. Dados n ativos de risco A1 , A2 , ... e An, podem-se
calcular (utilizando de métodos estatı́sticos) os seus respectivos retornos esperados
r̄1 , r̄2 , ... e r̄n , bem como seus respectivos desvios-padrões σ1 , σ2 , ... e σn . Isso
permite representar cada os ativos em um diagrama de risco–retorno. Idealmente,
um investidor deveria buscar ativos com o máximo de retorno e o mı́nimo de risco.
Entretanto, geralmente os investimentos mais arriscados são justamente aqueles que
oferecem o maior retorno (e vice-versa).
Markowitz percebeu que investindo em dois ativos distintos é possı́vel obter uma
carteira de investimento cujo retorno esperado é dado por uma média ponderada
dos dois retornos esperados, mas com uma variância (e, portanto, com um desvio-
padrão) menor do que a menor das duas variâncias. De fato, Markowitz percebeu
que as covariâncias entre os retornos dos ativos desempenham um papel fundamental
na diversificação de investimentos.
Para facilitar o entendimento do modelo de Markowitz, vamos usar a linguagem
da álgebra linear. Definimos inicialmente o vetor de retornos esperados
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e a matriz de covariâncias
σ11 σ12 ... σ1n
σ21 σ22 ... σ2n
Q=
.. .. . . .
. . . ..
σn1 σn2 ... σnn
n
X
~ )=W
Ret(W ~ ·R
~ = wk r̄k
k=1
n X
X n
~ )=W
Var(W ~ · (QW
~)= wi wj σij
i=1 j=1
v
q uX
u n X
n
~ )=
σ(W ~
Var(W ) = t wiwj σij
i=1 j=1
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O conjunto factı́vel F é o conjunto dos pontos do plano de risco–retorno que
correspondem a carteiras formadas pelos ativos A1 , A2 , ... e An. Em sı́mbolos,
n³ ´ o
F= ~ ~ 2 ~ n
σ(W ), Ret(W ) ∈ R : W ∈ R e w1 + w2 + ... + wn = 1
© ª
V = (σ, r̄) ∈ R2 : σ ≤ σ̃, ∀ (σ̃, r̄) ∈ F
n X
X n
~ ) = Var(w1 , w2 , ..., wn) = W
Var(W ~ · QW
~ = wi wj σij
i=1 j=1
n
X
~ ) = Ret(w1 , w2 , ..., wn) = W
Ret(W ~ ·R
~ = wk r̄k = r̄
k=1
e
~ · ~1 = w1 + w2 + ... + wn = 1
f (w1 , w2 , ..., wn ) = W
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onde ~1 = (1, 1, ..., 1). Pelo método dos multiplicadores de Lagrange, basta
resolvermos a equação
onde a1 , a2 , ..., an, b1 , b2 , ... e bn são constantes reais que não dependem de r̄.
Assim, a variância mı́nima correspondente a r̄ será dada por:
n X
X n
V (r̄) · QV (r̄) = (ai + bir̄)(aj + bj r̄)σij
i=1 j=1
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Portanto, o desvio padrão dacarteira de variância mı́nima correspondente a r̄ será
da forma
và ! à n n ! à n n !
u n n
u XX XX XX
σ(r̄) = t bi bj σij r̄2 + (aibj + aj bi )σij r̄ + ai aj σij
i=1 j=1 i=1 j=1 i=1 j=1
Uma vez que a variância nunca é negativa, o radicando será sempre não negativo.
Conseqüentemente, o gráfico de σ(r̄) será um ramo de uma hipérbole ou, no caso de
o radicando se anular para algum r̄, um par de semi-retas. ¤
Observamos que o caso degenerado simplesmente não ocorre na prática, uma vez
que a existência de uma carteira sem risco composta por ativos de risco é altamente
improvável. De fato, para que isso fosse possı́vel, deverı́amos ter ativos de risco
perfeitamente correlacionados ou negativamente perfeitamente correlacionados, o
que é um evento de probabilidade extremamente baixa por motivos econômicos.
O método de multiplicadores de Lagrange, usado no Lema 1 para calcular a
fronteira eficiente, raramentente é empregado para esse fim, em virtude do teorema
dos dois fundos.
De fato, da demonstração do Lema 1 decorre que o conjunto de variância
mı́nima V é usualmente o ramo direito de uma hipérbole com eixo focal hoizontal. O
vértice dessa hipérbole corresponde à carteira de variância mı́nima, i.e., à carteira de
investimentos de menor risco que pode ser formada combinando os ativos de risco.
A metade superior de V é chamada de fronteira eficiente E . A fronteira eficiente E
é o conjunto formado pelas carteiras que tem o máximo retorno esperado para cada
nı́vel de risco escolhido.
Teorema dos Dois Fundos — Dadas duas carteiras distintas sobre o conjunto de
variância mı́nima V, qualquer carteia sobre esse conjunto pode ser obtida investindo
em uma combinação somente dessas duas carteiras.
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Demonstração: Dadas duas carteiras distintas F1 e F2 sobre o conjunto de
variância mı́nima V, aplicando o Lema 1 para apenas dois ativos (F1 e F2 ), vemos
que as combinações dessas duas carteiras descrevem uma hipérbole H com eixo
focal hoizontal. Vamos provar que H = V. De fato, H e V são duas hipérboles
com eixo focal hoizontal que possuem dois pontos em comum, F1 e F2 . Note que, se
H interceptasse V transversalmente, terı́amos pontos de H à esquerda de V, o que
contradiz a definição de V como conjunto de variância mı́nima. Potanto, H e V são
tangentes em F1 e F2 . Pela demonstração do Lema 1,
p
H:σ= h1 r̄ 2 + h2 r̄ + h3
e
p
V :σ= v1 r̄2 + v2 r̄ + v3
h1r̄12 + h2 r̄1 + h3 = v1r̄12 + v2 r̄1 + v3
2h r̄ + h = 2v r̄ + v
1 1 2 1 1 2
h r̄ 2 + h r̄ + h = v r̄ 2 + v r̄ + v
1 2 2 2 3 1 2 2 2 3
2h r̄ + h = 2v r̄ + v
1 2 2 1 2 2
v2 − h2
r̄1 = − = r̄2
2(v1 − h1 )
(v1 − h1 )r̄ 2 + (v2 − h2 )r̄ + (v3 − h3 ) = (v1 − h1 )(r̄ − r̄1 )(r̄ − r̄2 )
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Em vista do teorema dos dois fundos, basta encontrarmos duas carteiras
distintas quaisquer sobre o conjunto de variância mı́nima, ou seja, duas soluções
quaisquer do sistema dado no Lema 1. Uma solução particularmente fácil de calcular
corresponde ao caso λ = 0 e µ = 2, quando as n primeiras equações do sistema
reduzem-se a:
~ = ~1
QU
~ =R
QV ~
Qualquer fundo sobre o conjunto de variância mı́nima pode assim ser escrito na
forma
~ α = αW
V ~ 1 + (1 − α)W
~2
~α ) = αRet(W
Ret(V ~ 1 ) + (1 − α)Ret(W
~ 2)
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retorno esperado r̄. De fato,
r̄ − Ret(W ~ 2)
α=
Ret(W~ 1 ) − Ret(W ~ 2)
Desse modo, encontramos a carteira de menor variância para cada nı́vel de retorno
esperado escolhido.
Consideremos agora um ativo sem risco T de retorno fixo rf . Tal ativo é
geralmente um tı́tulo do Tesouro Nacional. Ora, note que a covariância desse retorno
com o retorno de qualquer ativo de risco é nula. Uma combinação desse ativo sem
~ de ativos de risco será da forma
risco com uma carteira W
~ + (1 − t)T
Vt = tW
e variância
~)
Var(Vt ) = t2 Var(W
~ ) − rf
Ret(W
tan θ =
~)
σ(W
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~ de ativos de risco,
Teorema do Melhor Fundo — Esixte uma única carteira M
tal que qualquer carteira sobre a fronteira eficiente pode ser obtida investindo em
uma combinação somente dessa carteira com o ativo sem risco T .
Demonstração: A carteira procurada correspondente ao ponto de máximo do
coeficiente angular
~ ) − rf
Ret(W
tan θ =
~)
σ(W
A existência desse ponto de máximo é garantida, desde que o retorno do ativo sem
risco seja menor do que o retorno da cateira de variância mı́nima. (Em virtude do
equilı́brio econômico, essa condição é sempre verificada na prática.) Substituindo as
~ ) e σ(W
expressões de Ret(W ~ ), temos
n
X
wk (r̄k − rf )
k=1
tan θ = v
uX
u n X
n
t wiwj σij
i=1 j=1
³ ´X
n
~ ~
(r̄k − rf )Var(W ) − Ret(W ) − rf wiσik
∂ i=1
tan θ = h i3 =0
∂wk ~
σ(W )
ou seja
n
~ ) − rf X
Ret(W
wi σik = r̄k − rf
Var(W~)
i=1
~ ) − rf
Ret(W
w̃k = wk
Var(W~)
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obtemos, para cada k = 1, 2, ..., n,
n
X
w̃i σik = r̄k − rf
i=1
~ =R
QW ~ − rf ~1
De acordo com a discussão feita após a demonstração do Teorema dos Dois Fundos,
a solução desse sistema é
~ =V
W ~ − rf U
~
~ − rf U
V ~
~ =
M ³ ´
V~ · ~1 − rf U~ · ~1
¤
Observe que os fundos obtidos após o Teorema dos Dois Fundos podem ser
obtidos como casos particulares do melhor fundo obtido acima, tomando rf = 0 e
fazendo rf → ∞. Com efeito, o fundo F1 corresponde à carteira de vaiância mı́nima,
enquanto o fundo F2 é o melhor fundo para uma taxa de juros sem risco nula.
Em vista do Teorema do Melhor Fundo, tudo que um investidor precisa fazer
é repartir seu capital entre o ativo sem risco e o melhor fundo, de acordo com o
nı́vel de risco ao qual ele deseja se expor. Por sua vez, tudo que um bom banco de
investimento precisa oferecer a seus clientes é um bom tı́tulo de renda fixa (CDB) e
um bom fundo de investimento (FIF).
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