Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro

Departamento de Economia

Projeto de Monografia de Final de Curso

O que leva uma empresa a falência? Como os credores são tratados em casos de
insolvência no Brasil?

Antonio Pedro de A. M. L. Teixeira

Número de matrícula: 1113067

Orientador: Ruy Monteiro Ribeiro

Novembro 2015
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As opiniões expressas neste trabalho são de responsabilidade única e exclusiva do autor

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“Capitalism without Bankruptcy is like Christianity without hell” – Frank Borman

“Generally speaking, companies get into bankruptcy as a kind of meritocracy. Somebody

made some sort of big mistake, to get into bankruptcy, and very often, a part of the mistake
is too much leverage”- Wilbur Ross
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Sumário

1. Introdução……………………………………………………………….……….…..7

2. Motivação…………………………………………………………………………..10

3. Outros estudos relacionados ao tema........................................................................11

4. O que leva uma empresa a falência:

(i) O Excesso de Confiança Proveniente do Sucesso (estágio 1)..................12

(ii) A busca indisciplinada por mais (estágio 2)............................................15
(iii) A negação de riscos e perigos (estágio 3)..............................................17
(iv) A luta desesperada pela salvação (estágio 4).........................................19
(v) A entrega à irrelevância ou morte (estágio 5)..........................................20

5. Casos Reais:
(i) Lupatech……………………………………………………………..…24
(ii) Celpa………………………………………………………………...…30

(iii) GVO……………………………………………………………..……35

6. Como os credores são tratados em casos de insolvência..........................................41

7. Conclusão..................................................................................................................45

8. Referências Bibliográficas........................................................................................46

9. Anexo 1.....................................................................................................................49
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Lista de Tabelas

Tabela 1: Resumo dos sintomas apresentados pelas empresas estudados durante o seu
processo de declínio corporativo

Tabela 2: Lupatech - Participação Acionária (pós IPO)

Tabela 3: Lupatech - Participação Acionária (após plano de recuperação extrajudicial)

Tabela 4: Celpa - Participação Acionária (pós venda)

Tabela 5: Classificação das Economias Mundias em termos de Insolvência, Taxa de

Recuperação e Tempo para recebimento
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Lista de Figuras

Figura 1: Lupatech – Alavancagem & EBITDA

Figura 2: Lupatech – Geração de Caixa

Figura 3: Lupatech – Queima do Patrimônio Líquido

Figura 4: Lupatech – Perfil da Dívida

Figura 5: Celpa – Alavancagem & EBITDA

Figura 6: Celpa – Geração de Caixa

Figura 7: Celpa – Queima do Patrimônio Líquido

Figura 8: Celpa – Perfil da Dívida

Figura 9: GVO – Alavancagem & EBITDA

Figura 10: GVO – Geração de Caixa

Figura 11: GVO – Queima do Patrimônio Líquido

Figura 12: GVO – Perfil da Dívida

Figura 13 – Variação no preço dos bonds emitido em dólares

Figura 14:Tempo (anos) para recebimento das dívidas

Figura 15:Taxa de Recuperação das dívidas (cents on dollars)

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1. Introdução

O cenário atual da economia brasileira está bastante desafiador, devido ao fraco

desempenho do PIB (expectativas de contração de 3% em 2015 e 2.5% em 2016), às altas
taxas de inflação (expectativas para 2015 acima de 10%, bem acima da meta de 4.5%),
juros elevados (Selic de 14.25%) que aumentam o custo de crédito para as empresas, e os
diversos escândalos políticos. Com essa conjuntura negativa, a quantidade de empresas que
estão entrando com pedidos de recuperação judicial vem aumentando drasticamente. Nos
primeiros 10 meses de 2014 foram 691, e nos últimos 10 meses foram 977 empresas1.

Esse trabalho visa investigar se os sintomas apresentados pelas empresas durante os

estágios de declínio corporativo são semelhantes e, se utilizando o ferramental da análise de
crédito fundamentalista, é possível detectar essa queda e de alguma forma evitar que ela
aconteça. O ferramental é baseado em indicadores que acompanham o desenvolvimento dos
seguintes componentes: estrutura de capital, geração de caixa, alavancagem, liquidez e
eficiência operacional. Para realizar esse estudo, foi feita uma análise dos acontecimentos e
dos indicadores de três empresas que recentemente passaram por uma trajetória de declínio
corporativo, Lupatech, Celpa e GVO. Ademais, esse trabalho tem como objetivo analisar se
a lei de falências no Brasil2 fornece o suporte apropriado para os credores e, caso não
forneça, procura sugerir mudanças que possam ser introduzidas na lei brasileira.

O estudo tem sucesso em demonstrar que os sintomas são semelhantes e, que é possível
monitorar a saúde financeira das empresas com relativo sucesso, utilizando o ferramental
da análise de crédito fundamentalista. Nos primeiros dois estágios de declínio corporativo,
baseado nos bons resultados anteriores, as três empresas estudadas procuraram crescer de
forma indisciplinada, realizando grandes aquisições financiadas via emissão de novas
dívidas. Com isso, queimaram caixa de forma significativa e tiveram um aumento na sua
alavancagem, adicionando risco aos negócios pois muitas vezes os resultados não saíram
conforme esperado. No terceiro estágio, as três empresas continuaram investindo, sem

http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,pedidos-de-recuperacao-judicial-batem-recorde--imp-
1

,1798815 – Último Acesso em: 02.Out.2015

2
Lei No 11.101, introduzida na legislação brasileira no dia 8 de Fevereiro de 2005, regula a recuperação
judicial, a extrajudicial e a falência do empresário e da sociedade empresária
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reconhecer que estavam em uma situação mais crítica e que precisavam desacelerar seu
crescimento. Além disso, a Lupatech e GVO, culparam fatores externos, respectivamente a
queda no preço do barril de petróleo e a política do governo Dilma de segurar o preço da
gasolina, para a piora nos seus indicadores. fNo quarto estágio, a Lupatech e GVO tentaram
vender a ideia de que os resultados iriam melhorar no futuro quando o cenário externo
melhorasse e não tomaram nenhuma medida para evitar que o declínio corporativo
continuasse, como por exemplo a venda de ativos ou redução de custos/despesas e de
investimentos, levando as empresas direto para o estágio 5. Nesse último estágio, as três
empresas estavam com uma estrutura de capital inadequada, assim como o seu perfil de
dívida, com muitos vencimentos no curto prazo, cujo as empresas não conseguiam emitir
novas dívidas para refinanciar.

As soluções encontradas para tentar solucionar esses problemas, porém, foram diferentes.
A Lupatech, primeiramente conseguiu realizar uma recuperação extrajudicial3 com seus
credores, onde o passivo foi convertido em equity, aliviando a pressão sobre os
vencimentos de curto prazo, e tentou vender ativos non-core. Porém, como o preço do
barril de petróleo continuou despencando, a empresa teve que entrar com um pedido de
recuperação judicial4 menos de 1 ano depois. Já a Celpa, foi vendida para a Equatorial
Energia no fim de 2012, empresa controlada pela Vinci, pelo preço simbólico de 1 real, que
se comprometeu a realizar um aporte de capital, além de conseguir o alongamento da
dívida. Desde então, a empresa vem conseguindo dar um turnaround e apresentou melhoras
nas suas métricas de crédito e indicadores financeiros. Enquanto a GVO, ainda não chegou
a entrar com um pedido de recuperação judicial, mas seus bonds já estão sendo negociados

3
Recuperação Extrajudicial (Art. 161 da Lei 11.101) – É um acordo entre os credores e devedores no âmbito
privado sobre o plano de recuperação das empresas, que depois é homologado judicialmente. Necessita da
aprovação de 100% dos credores ou de pelo menos 3/5 de todos os créditos de cada espécie por ele
abrangidos (Art. 163 da Lei11.101). Vantagens desse tipo de recuperação são: redução dos custos, rapidez e
maior flexibilidade.
4
Recuperação Judicial (Art. 47 da Lei 11.101) – É um acordo entre credores e devedores no âmbito
judiciário. Ao realizar o pedido de recuperação judicial tem uma suspensão de 180 dias nas ações e execuções
contra a empresa, e assim, tem um alívio maior para continuar rodando. O plano precisa ser apresentado pelo
devedor em até 60 dias, depois do pedido ter sido realizado e para aprovação os critérios são os mesmos da
Recuperação Extrajudicial.
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a taxas muito distressed5 e, com isso, já contrataram uma empresa para ajudar a reestruturar
sua dívida.

Em termos da lei de falência brasileira e tratamento aos credores, esse trabalho mostra que
o Brasil que demora cerca de 4 anos para resolver um processo de recuperação judicial ou
falência e que a taxa de recuperação é de 22.4 cents por dólar, ou seja, sofre um haircut6
relevante. O Brasil está atrás de muitas economias menos desenvolvidas que a sua nesse
quesitos e, por isso, ainda tem muito espaço para melhora. Para resolver isso, poderia
analisar a lei de falência de países onde o processo é mais rápido e efetivo e introduzir
novas medidas na lei brasileira, ou simplesmente tentar mudar um pouco a cultura dos
juízes brasileiro que costumam favorecer os empregados e devedores, em detrimento aos
credores.

Distressed – É quando as dívidas de uma empresa que está passando por um momento delicado,
5

provavelmente está prestes a entrar com um pedido de recuperação judicial, estão sendo negociados com um
preço muito barato e com um yield muito elevado. Esses ativos são, por isso, mais arriscados mas podem ser
uma boa oportunidade de investimento, dependendo das garantias oferecidas aos credores.
6
Haircut – É quando os credores recebem menos do que haviam emprestados inicialmente, pois a empresa
não é capex de pagar a quantia devida.
 10

2. Motivação

Baseado nessa expectativa de um cenário econômico catastrófico para a economia

brasileira nos próximos anos, o número de empresas entrando com pedidos de recuperação
judicial deve aumentar ainda mais. Um estudo como esse, portanto, é essencial, para que o
management consiga identificar se sua empresa está apresentando sintomas de estar
enfrentando uma trajetória de declínio corporativo e, de alguma forma tentar impedi-lo.
Além disso, a análise dos indicadores de crédito e operacionais é de fundamental
importância, não só para o management da empresa, como também para os credores e
investidores, pois demonstra uma forma efetiva de monitoramento da atual situação da
empresa, e assim, proporciona-lhes uma forma de cobrança, caso acreditem que o
management está agindo de forma muito indisciplinada e inapropriada.

O estudo da lei de falências atualmente vigente na legislação brasileira e a forma como os

credores são tratados caso a empresa entre em recuperação judicial, é importante para estar
preparado no futuro, caso alguma empresa investida entre com pedido de recuperação
judicial. É necessário saber qual é o prazo de recebimento e taxa de recuperação e também
quem tem a preferência no recebimento do crédito, caso a falência seja consumada.
Ademais, é crucial saber se a lei em vigência está sendo efetiva ou se deve sofrer
alterações.
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3. Outros estudos relacionados ao tema

Os temas abordados nesse estudo, o que leva uma empresa a falência e tratamentos dos
credores em casos de insolvência, são extremamente importantes e, por isso, já foram
estudados por diversos outros autores.

Opler e Titman em 19947, por exemplo, acharam em seus estudos que as empresas mais
alavancadas, perdem uma parte substancial do seu market share para concorrentes menos
alavancados, quando sua indústria está em desaceleração. Além disso, a receita com vendas e
valor de mercado da empresa também são fortemente impactados.

Denis e Denis 19958, investigaram os impactos da troca de diretores executivos nos

indicadores operacionais e financeiros da empresa. A troca de diretores executivos, devido a
decisões do management, primeiramente resulta em um declínio operacional significativo e,
depois é seguido com aumentos expressivos na sua performance. Os autores acharam, porém,
que essas trocas dos diretores executivos geralmente ocorrem por pressão externa e não por
decisão do management. Quando a troca acontece, as empresas normalmente diminuem o
tamanho das suas operações e costumam ter um aumento no controle corporativo de suas
atividades.

Lang e Stulz 19929, investigaram o impacto de um anúncio de insolvência no valor

patrimonial de seus concorrentes. Os autores acharam que o anúncio de insolvência tem um
impacto negativo no valor patrimonial dos seus concorrentes e que esse impacto costuma ser
ainda maior em firmas que são alavancadas. Em indústrias bastante concentradas e com
pouca alavancagem, acharam que o impacto é positivo, ou seja, os competidores se
beneficiam das dificuldades financeiras da empresa que anunciou estar insolvente.

7
Opler e Titman, 1994
8
Denis e Denis, 1995
Lang and Stulz, 1992
9
 12

4. O que leva uma empresa a falência?

A trajetória enfrentada pelas empresas ao longo de seu declínio corporativo pode ser dividida
em cinco estágios: 1- O excesso de confiança proveniente do sucesso, 2 – A busca
indisciplinada por mais 3- A negação de riscos e perigos, 4 – A luta desesperada pela
salvação e 5 – A entrega à irrelevância ou morte10. Os sintomas enfrentados pelas empresas
em cada um desses estágios geralmente são semelhantes, mas podem variar, visto que tem
mais de um sintoma que caracteriza que a empresa esteja em um dos cinco estágios do
declínio corporativo. Ademais, a presença de alguns dos sintomas indicados a diante, não
significa que a empresa esteja necessariamente em alguns dos estágios da trajetória de
declínio corporativo, mais com certeza aumenta a probabilidade dela estar.

O Excesso de Confiança Proveniente do Sucesso (estágio 1)

O primeiro passo enfrentado pelas empresas na sua trajetória de queda é o excesso de

confiança proveniente do sucesso, ou seja, o management se deixa levar pelos bons
resultados que a empresa tem apresentado ao longo dos últimos anos e não só passa a ser
mais indisciplinado7, como também esquece a verdadeira razão que levou a sua empresa a
triunfar7.

Uma das formas de entrar no estágio 1, é através da arrogância, ou seja. quando a pessoa que
está no comando de uma empresa se considera melhor do que os outros e, acha que o sucesso
de sua empresa se manterá por tempo indeterminado. Em casos como esse, muitas vezes a
empresa não procura estar sempre inovando e ignora as suas concorrentes, pois acredita que
ser o centro do universo, e assim, a única que pode ter ideias inteligentes. Um bom exemplo,
para mostrar isso foi a estratégia adotada pela Motorola na década de 1990, que após lançar
seu celular novo, o StarTAC, que não possuía a tecnologia digital, tentou influenciar na
distribuição de produtos das telefonias móveis. O management da Motorola, disse que para
vender o StarTAC, 75% das vendas de telefones das telefonias móveis teriam que ser
Motorola e eles teriam também que ter expositores exclusivos da Motorola. Essa tática
arrogante e agressiva, não deu certo e a Motorola, teve uma queda de 50% de participação no
mercado para cerca de 17% em Manhattan. Essa estratégia, portanto, onde o líder arrogante

10
Essa parte é baseada nos cincos estágios de declínio apresentados no livro Como os Gigantes Caem, 2010
 13

tenta se impor através da força bruta, não traz bons frutos e acaba criando inimigos que
impedem o seu sucesso.

Outra forma de entrar no primeiro estágio de declínio é o desvio do volante primário, isso é,
quando você deixa de se concentrar no seu negócio principal e procura crescer em outros
segmentos. É lógico, que isso não significa que procurar inovar e se expandir em outras áreas
é sempre negativo, mas as empresas nunca podem ignorar o seu volante primário e se
concentrar demais em uma nova área, onde eles ainda não tem certeza se vão ter o mesmo
sucesso. Os investimentos, a intensidade e o tempo dedicado para o seu business principal,
então, não podem ser reduzidos, antes deles terem um bom indicativo que o outro negócio
vai ter um sucesso tão grande quanto ou maior do que o do seu volante primário.

Não podemos deixar de lado também o papel da sorte. Quando você adota uma postura
conservadora, de que parte do sucesso de seu negócio foi causado pela sorte, ou pelo fato que
você estava em um mercado que não havia concorrência, você estará sempre preparado para
possíveis desafios que podem surgir, pois você estará sempre tentando entender o por que da
estratégia adotada pela sua empresa ter dado certo naquela ocasião e quando essa estratégia
pode não dar certo. Diferentemente, de uma abordagem arrogante, onde você adota uma
postura de que o sucesso foi causado 100% pelo seu próprio mérito, e assim, você pode estar
desprevenido quando uma concorrente sua emergir, ou quando as características do
segmento que a sua empresa atua forem repentinamente modificados.

Outro sintoma que pode indicar que a empresa está nesse primeiro estágio, é quando os
diretores executivos deixam de lado o seu espírito questionador e de quererem estar
aprendendo sempre mais. Um bom exemplo, para entendermos melhor isso, é se olharmos o
percurso enfrentado pela Ames Department Store e pela Walmart. A Ames, surgiu em 1958 e
teve a ideia de levar o varejo para as áreas rurais e pequenas cidades, com desconto em todos
seus produtos, durante o ano inteiro. Não só isso, eles tinham uma cultura de premiar os seus
vendedores pelos desempenhos apresentados nas vendas e, com isso, acabaram aniquilando
todos seus competidores. A Walmart, surgiu alguns anos depois e adotando a mesma cultura
e ideias, começou a crescer no Centro-Sul dos Estados Unidos, enquanto a Ames se expandia
no Nordeste. Até a década de 1990, ambas tiveram um crescimento expressivo, e suas ações
apresentaram um retorno mais de nove vezes maior do que o do mercado. No entanto,
 14

enquanto a Walmart está com um market cap hoje em dia de US$ 203 bilhões11 a Ames faliu
em 2002, após dois pedidos de recuperação judicial mal sucedidos. A razão para isso é que o
fundador da Walmart, Sam Walton, e os líderes que o sucederam procuraram sempre
valorizar o cliente e não a si próprio e nunca deixaram de lado a sua procura por
aprendizado. Segundo Walton, “Só existe um chefe: o cliente. E ele pode demitir todas as
pessoas da empresa, do presidente do conselho até o faxineiro, simplesmente levando o
dinheiro para gastar em outro lugar”12, por isso você tem que sempre ter certeza que o cliente
está satisfeito. Para mostrar que Walton nunca deixou o aprendizado de lado, podemos
analisar o encontro dele com um grupo de investidores brasileiros na década de 80, após
esses terem comprado uma rede de descontos na América do Sul. Os investidores decidiram
enviar um email para 10 CEO´s das varejistas mais importantes da época, para tentar
entender mais desse business, e o único que respondeu e aceitou marcar um encontro com
eles, foi o Walton. Mais do que isso, durante o encontro com os investidores, o fundador da
Walmart aproveitou para bombardear eles com perguntas do Brasil e do varejo na América
Latina, ou seja, tentou extrair o máximo de aprendizado possível desse encontro. Walton se
preocupava também que essa cultura questionadora e curiosa fosse mantida quando tivesse
que deixar a empresa. Por isso, decidiu passar o comando para David Glass, que já estava na
Walmart há bastante tempo e tinha uma cultura muito parecida com a sua, sempre
procurando adquirir mais conhecimento. Glass, assim com Walton era uma pessoa bastante
simples e discreta, e procurava sempre valorizar o cliente, não é a toa que muitas pessoas de
fora do setor de varejo provavelmente nunca ouviram falar dele. Já na Ames, seus líderes
não procuraram estar sempre se reciclando e aprendendo coisas novas como Walton.
Ademais, a passagem do controle não foi feita da forma apropriada, para alguém que
entendesse da cultura da empresa e soubesse o porque do sucesso obtido nos últimos anos. O
CEO da Ames, Herb Gilman, contratou uma pessoa de fora, que procurou atingir um rápido
crescimento através de investimentos agressivos, financiados por dívidas, como a compra de
392 lojas da Zayre, que lançou a empresa no ambiente urbano da noite para o dia, fazendo a

<http://www.bloomberg.com>, Último Acesso em: 20.Set.2015

11
12
<http://www.universodosnegocios.com/negocios/5-dicas-de-sam-walton-para-atingir-o-sucesso>, Último

Acesso em: 02.Out.2015

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Ames pular direto para o estágio 2 (A busca Indisciplinada por mais). No ambiente urbano, a
empresa mudou suas estratégia principal que era de dar desconto todos os dias, procurando
oferecer preços baixos só em alguns dias estratégicos e teve uma queda brusca de suas
vendas e preço de suas ações. Com a piora operacional e sem dinheiro em caixa para pagar
as dívidas vencendo no curto prazo, não resistiu e foi liquidada em 2002.

A busca indisciplinada por mais (estágio 2)

No segundo estágio, as empresas tentam crescer de forma agressiva e indisciplinada,

movidas pelo excesso de confiança proveniente do sucesso (estágio 1). Um boa exemplo
para demonstrar isso é a Rubbermaid, empresa americana, que procurava lançar um produto
novo todo dia. A Rubbermaid, teve um período de crescimento acentuada e chegou a ser
considerada uma das empresas mais inovadoras dos Estados Unidos, mas a quantidade
excessiva de produtos lançados, em diversos mercados e dos tipos mais diferenciados,
acabou pressionando a empresa, que passou a apresentar falhas básicas como o atraso na
entrega dos produtos. Junto a isso, o aumento no custo das matérias primas também
prejudicou a empresa, pois eles foram forçados a repassar esse aumento para os preços dos
produtos e a Walmart, varejista que eles tinham um ótimo relacionamento, não aceitou esse
aumento e retirou vários produtos da Rubbermaid de suas lojas. Esse problema enfrentado
pela Rubbermaid é comum em muitas empresas de capital aberto, que estão pressionadas
para crescerem de forma acelerada no curto prazo e apresentarem um retorno elevado para
seus acionistas (ROE elevado). Porém, o management precisa resistir a essa pressão dos
acionistas e buscar somente o crescimento que seja sustentável e que vá trazer valor para os
acionistas no longo prazo. Para isso, o management tem que evitar investimentos em áreas
onde eles não vão ter um diferencial em relação aos seus concorrentes, investimentos em
áreas que não se encaixem no perfil da empresa ou investimentos que venham a aumentar a
fama e prestígio deles próprios e não venham a trazer nenhum ganho para a empresa.

Além disso, as empresas começam a ter a saída de funcionários chaves, por não recompensá-
los da forma devida ou por ter um sistema muito burocrático de tomada de decisões. Para
resolver esse problema, é crucial manter os funcionários sempre motivados, e a melhor forma
de fazer isso é adotando o sistema de meritocracia, ou seja, recompensando os funcionários
que estão se dedicando e trazendo bons resultados para a empresa. Isso pode ser feito através
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de bônus, aumentos nos salários ou participação nos lucros da companhia, tornando-os

sócios. Não só isso, o acompanhamento dos funcionários em posições chaves também é
muito importante. É preciso evitar que a receita cresça em um ritmo mais forte do que a
contratação e desenvolvimento de novos funcionários chaves, pois eles são os únicos capazes
de implementar um crescimento que seja saudável no longo prazo. Outro ponto importante e
que não pode ser ignorado, é a velocidade em que as decisões são tomadas. Muitas empresas
continuam a sua trajetória de declínio por ter um sistema muito burocrático, onde o tempo
para uma decisão ser tomada é muito grande, e assim, acabam perdendo oportunidades de
lucrar em situações onde precisam dar uma resposta rapidamente.

No estágio 2, as empresas costumam ter também um problema no management. A Usiminas,

uma maiores siderúrgicas brasileiras, é um bom exemplos para demonstrar isso. Na
Usiminas, os controladores Nippon Steel (Japão), com uma participação acionária de 29.45%
e Ternium (subsidiaria do grupo italo-argentino Techint) com uma participação acionária de
38.06% estão brigando desde 2014, quando a votação do comitê indicou a saída do CEO
argentino (Julián Eguren), do Diretor de Subsidiárias (Paolo Basseti) e do Diretor Industrial
(Marcelo Chara)13. Eles haviam sido indicados pela Ternium e foram acusados de receberem
cerca de R$1 milhão em pagamentos irregulares. Após a votação, a Ternium acionou a
Nippon na justiça por quebra do acordo de acionistas, visto que o grupo japonês não cumpriu
o que eles haviam previamente acordado (votariam como bloco único e unificado e o grupo
argentino seria o responsável por escolher o CEO). Após a votação, o Grupo Nippon acabou
acumulando a gestão da Usiminas e a Presidência do Conselho da Empresa, deixando os
argentinos furiosos. Esse aumento de tensão entre os controladores, vem trazendo muita
volatilidade nas ações da Usiminas e acarretou novamente em um gap entre as ações
ordinárias (ON) e preferenciais (PN) (as ações ordinárias estão avaliadas em duas vezes mais
do que as ações preferencias). A ideia é que, algum dos controladores possa deixar a
empresa, e assim, é possível que os minoritários tenham o direito de tag along, ou seja, de
deixar a sociedade junto com um dos controladores. O outlook negativo para a demanda de
aços, devido a desaceleração da economia Chinesa, e a expectativa de preços internacionais
baixos para o minério de ferro também vem atrapalhando a Usiminas, que já chegou a ter um
market cap de mais de R$27 bi de reais, em 2007 quando suas ações PN e ON estavam
13
<http://ri.usiminas.com/> , Último acesso em: 12.Nov.2015
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valendo entre R$37-40 e hoje em dia, está com um market cap de R$4.8 bi, com as ações
ON de R$6.96 e PN de R$2.514.

A negação de riscos e perigos (estágio 3)

O estágio 3, é caracterizado por empresas que não reconhecem que estão em uma situação
crítica e continuam fazendo apostas ousadas, mesmo sem ter uma prova concreta que essas
apostas vão dar certo. Antes de tomar uma decisão arriscada, é essencial pensar sempre em
quais vão ser as vantagens para a empresa caso essa decisão venha a dar certo, nos problemas
caso a decisão seja um fracasso e de que forma a empresa vai conseguir sobreviver caso a
decisão realmente não seja correta. Para ilustrar melhor esse estágio, podemos pensar em um
grupo de alpinistas que vai realizar uma escalada bastante perigosa, pois tem uma
probabilidade relevante de que uma tempestade comece a cair. Nesse cenário, o ganho caso a
tempestade não caía, é que eles vão conseguir completar a escalada. Porém, caso a
tempestade venha a cair, eles podem ter uma lesão muito séria ou até morrer. Lógico que
nesse caso, é preciso levar em conta a probabilidade de uma tempestade cair, mas é sempre
bom evitar situações com um alto risco de vida ou com um alto risco de falência da empresa.
O management tem que estudar os possíveis desdobramentos que os investimentos mais
agressivos possam trazer, para evitar que sua empresa entre em um cenário, onde não é
possível se reerguer.

Outro bom indicador que a empresa está no estágio 3 é a externalização da culpa. Para
analisar esse ponto podemos analisar o governo do PT e a crise atual da economia brasileira.
A presidente Dilma, está sempre botando a culpa do mal momento da economia brasileira em
crises externas como a crise do subprime em 2008, a crise européia e a desaceleração da
China, que vem reduzindo os preços dos commodities e prejudicando o Brasil, um dos
maiores produtores mundiais. Na verdade o seu governo tomou medidas desastrosas, como a
redução no preço da energia, que acabou deixando o sistema elétrico perto do limite, a
política de segurar o preço de gasolina, que enfraqueceu a Petrobrás, maior petrolífera do
país, e reduziu a competição do setor de etanol e de combustíveis renováveis e a redução
drástica dos juros, que acarretou em um aumento expressivo na inflação. Essa política de
culpar fatores externos está prejudicando demais o Brasil, e pode ter o mesmo dano em

<http://www.bloomberg.com>, Último Acesso em: 29.Nov.2015

14
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empresas que não aceitem que estão passando por um momento conturbado, devido a
decisões erradas do seu management. É fundamental, portanto, estar sempre discutindo
pioras em indicadores importantes e que os empregados não tenho medo de apresentar
noticias ruins para seus chefes, com medo de serem criticados.

Nesse estágio 3, é extremamente importante observar as variações nos indicadores de

liquidez e de endividamento. Um Free Cash Flow (Fluxo de Caixa Operacional – Capex)
constantemente negativo, indica que a empresa está queimando caixa. Isso pode ter sido
causado por uma deterioração nas operações das empresas, como por exemplo uma queda
nas receitas, ou por um capex demasiadamente alto. É claro, que os investimentos tendem a
melhorar de alguma forma o operacional da empresa no futuro, mas é preciso ter certeza que
a liquidez no curto prazo não vai ser comprometida por investimentos elevados demais. O
cronograma de amortização, que indica quanto que a empresa precisa pagar de dívidas
vencendo nos próximos anos também deve ser acompanhando de perto, assim como o Caixa
/ Dívidas de Curto Prazo, que mostra se a empresa precisará captar dívidas novas nos bancos
ou no mercado para realizar o pagamento das suas amortizações vincendas. Outro ponto
importante, é o montante que a empresa consegue captar por ano. Se esse montantes costuma
ser elevado, vamos supor R$500 mi, e ela precisa pagar somente R$100 mi, é razoável
pensarmos que ela não deve ter problema para realizar os pagamentos ou para refinanciar sua
dívida, aumentando o seu prazo. Para conseguir captar uma quantia significante, a empresa
precisa ter um bom relacionamento não só os bancos, como também com o mercado, e para
isso, torna-se necessário a transparência na divulgação dos seus resultados e clareza dos
objetivos da empresa para o futuro, e sobre a forma com que pretende atingir esses objetivos.
Em termos de endividamento, é importante acompanhar de perto a trajetória do indicador de
Dívida Líquida / Ebitda (Dívida Bruta – Caixa / Lucro antes de Juros, impostos, depreciações
e amortizações), que demonstra qual é a alavancagem da empresa. Quanto mais alto for esse
indicador, mais a empresa terá que pagar de juros sobre as suas dívidas, e esse é um fator que
não pode ser deixado de lado no Brasil, já que o CDI atualmente está em 14.25% ao ano. Por
último, o indicador de Dìvida Líquida / Patrimônio Líquido também deve ser monitorado,
pois indica quanto que a empresa tem de dívidas em relação ao seu patrimônio. Empresas
que tem uma receita garantida, como concessionárias rodoviárias podem se alavancar um
 19

pouco mais, pois a sua receita é ajustada todo ano com a inflação do país, mas mesmo assim
é sempre bom acompanhar esse indicador.

A luta desesperada pela salvação (estágio 4)

O quarto estágio, é marcado por empresas que tentam uma medida radical para se recuperar
de forma acelerada do cenário ruim e acabam agravando ainda mais a situação financeira da
empresa. Não só isso, quando essa medida não da certo, elas vão embarcando em uma
medida desesperada atrás da outra até que a empresa chegue no estágio final, entrega a
irrelevância ou morte. Algumas medidas que são tradicionalmente realizadas nesse estágio
sâo: uma aquisição que seja capaz de mudar o jogo, a contratação de um CEO de fora da
empresa, que seja carismático e revolucionário e a venda de resultados bons no futuro.

Uma aquisição capaz de mudar o jogo, possivelmente a compra de uma concorrente ou de

uma empresa em outro setor, modificando radicalmente a estratégia da empresa, pode não ser
benéfica, visto que a empresa pode não conseguir acomodar um nível de endividamento mais
elevado ou não saber o que precisa ser feito para ter sucesso nesse novo setor. O aumento do
endividamento, que pode ser visto no indicador Dívida Líquida / Ebitda, pode resultar em
pagamentos muitos elevados de juros, aumentando as despesas financeiras e reduzindo o
lucro da empresa. Ademais, o cronogama de amortização das dívidas, pode ficar concentrado
demais no curto prazo e caso a empresa não esteja com uma posição de liquidez forte ou
tenha uma boa aceitação para captar no mercado, podem não ter com realizar o pagamento
das dívidas. Já a entrada em um novo setor, onde eles não tem muita experiência pode
resultar em investimentos inapropriados e em queima de caixa, que farão com que o declínio
corporativo aconteça de forma ainda mais ligeira.

Um CEO de fora da empresa, que seja carismático e revolucionário, pode não ser positivo,
pois ele não conhece a empresa por dentro e não sabe exatamente quais são todos os
problemas que a empresa está enfrentando. Para adquirir esse conhecimento, o CEO
precisaria passar um tempo analisando internamente a nova empresa e as operações do seu
dia a dia para não tomar nenhuma decisão precipitada. Não só isso, o novo CEO precisaria
conhecer melhor os seus funcionários, e saber quais deles são competentes e estão em
posições consideradas chaves para que a empresa tenha sucesso. Como informamos também
 20

no estágio 2, o novo CEO deve instalar nesse momento o sistema de meritocracia, caso ainda
não seja o modelo adotado pela empresa. Portanto, o tempo para que um CEO de fora
comece a transformar a empresa pode ser demorado, e por isso, o treinamento de um
funcionário que já trabalhe a bastante tempo na empresa, e assim já conheça com
profundidade todos os detalhes e problemas que precisam ser resolvidos, é vital em todas as
empresas e pode ser a melhor alternativa caso o CEO venha a ser substituído, seja pela
empresa estar enfrentando um momento complicado ou por algum problema de saúde. É
claro que se a empresa contratar um CEO que seja bastante respeitado no segmento que atua,
o mercado vai lhe dar um voto de confiança e tempo para que possa tomar medidas que
venham a recuperar a empresa, mas se ele tentar fazer isso de forma precipitada e agressiva,
pode deixar a empresa em uma situação ainda mais grave.

A venda de resultados bons no futuro, é uma forma utilizado pelo management para tentar
desacelerar o declínio da sua empresa, ao dizer que a situação que eles estão enfrentando é
temporária e que em breve vão se recuperar. O problema é que muitas empresas se
preocupam demais em tentar passar uma imagem positiva para os seus acionistas e deixam
de tomar atitudes básicas de empresas que estão passando por um momento conturbado,
como cortes de custos e despesas e redução de capex. A redução de capex é importante, pois
ajuda a empresa a gerar mais caixa e ficar com uma posição de liquidez maior, extremamente
importante se a empresa tem dívidas que precisam ser amortizadas no curto prazo. Já o corte
de custos e despesas, influencia diretamente no lucro do período, e consequentemente no
retorno dos acionistas e nos dividendos que serão distribuídos.

A entrega à irrelevância ou morte (estágio 5)

Quando a empresa atinge o estágio 5, a principal decisão a ser tomada é: se entregar ou

continuar lutando? Nesse momento, os diretores executivos tem que pensar em qual é a
importância da empresa deles no setor que eles atuam e como e por quem ela vai ser
substituída caso deixe de existir. É preciso, que ele tenha confiança na recuperação de sua
empresa e de que ela vai voltar a fazer sucesso, e não apenas sobreviver. É sempre
importante também ter em mente os valores essenciais da empresa para que os seus líderes
não tentem fazer algo muito fora do padrão, algo que não estejam acostumados e que possa
levar a queda novamente da empresa no futuro. Em termos concretos, a primeira medida
 21

deve ser em relação a posição de caixa da empresa, visto que uma empresa entra em falência
quando não tem mais caixa para honrar o pagamento de suas dívidas e outras despesas de
curto prazo, como os salários dos funcionários, e não quando seu lucro é negativo. Quando a
empresa já está no estágio 5, as primeiras medidas pra tentar se recuperar, então, devem ser
os cortes de custos e despesas, fechamento dos negócios menos lucrativos e cortes de capex,
para fortalecer a sua posição de caixa. É imprescindível também que as empresas
acompanhem o seu capital de giro, isto é, o montante que a empresa precisa para manter as
operações do dia a dia e para que seus compromissos sejam pagos em dia, mesmo quando
estejam atravessando um momento bom e não somente quando estejam a beira do precipício.
É preciso controlar o tempo que demora para que os clientes realizarem os pagamentos para
a empresa e o tempo que ela tem para pagar seus fornecedores, para evitar que a empresa
entre em uma situação de falta de liquidez, obrigando ela a tentar levantar dívidas de curto
prazo com o custo muito elevado, que vão acelerar o seu declínio. Ademais, como já foi dito
é preciso monitorar outros indicadores de crédito como a alavancagem (Dívida Líquida /
Ebitda), Free Cash Flow e Cronograma de Amortização para evitar que a empresa chegue ao
estágio 5. Como veremos na seção 2, é possível claramente ver a deterioração desses
indicadores a medida que as empresas vão passando pelos cinco estágios de declínio
corporativo e, através desse acompanhamento, o management deve tentar impedir que o
declínio corporativo aconteça.

Caso o management não tenha uma gestão disciplinada e não se preocupe com a posição de
caixa, a empresa pode não ter como se recuperar mais. Nesse caso, ela pode ser vendida por
um preço baixo, para algum concorrente que esteja disposto a tentar recuperá-la e que vá se
responsabilizar pelas dívidas vincendas, pode tentar algum acordo extrajudicial com seus
credores ou pode entrar com o pedido de recuperação judicial. O pedido de recuperação
judicial basicamente, da um tempo para que as empresas em crises financeiras consigam
formular um plano sobre como o pagamento será feito para os seus credores. Caso, não
consigam um acordo com seus credores, a empresa não tem alternativa, se não entrar em
falência e ter seus ativos liquidados.
 22

5. Casos Reais

Desde 2005, quando a nova lei de falências foi introduzida no Brasil, até Abril de 2015,
693815 empresas entraram com pedido de Recuperação Judicial e 38591 com pedidos de
falência. Mesmo esses números sendo bastante elevado, a obtenção de dados para fazer uma
analise de crédito fundamentalista é muito complicada, pois muito dessas empresas não são
abertas e, assim, não são obrigadas a disponibilizar esses dados para os seus
investidores/credores. Além disso, muitas empresas quando estão prestes a entrar com um
pedido de recuperação judicial costumam parar de publicar os seus dados e quando já estão
em recuperação judicial, torna-se ainda mais difícil de consegui-los.

Nesse estudo foi utilizado dados da Lupatech, Celpa e GVO, que percorreram nos últimos
anos os cinco estágios de declínio corporativo, apresentando os sintomas característicos de
cada estágio, descritos na primeira seção. Alguns desses sintomas foram: erros do
management, endividamento elevado, falta de liquidez, investimentos indisciplinados e
impactos negativos do cenário externo.

Ademais, os casos da Lupatech, Celpa e GVO são extremamente úteis para entender também
as diferentes formas que os diretores executivos podem tentar reerguer as suas empresas,
depois que elas já tenham atingido o estágio 5, visto que cada um dos casos foi solucionado
de uma forma diferente. A Lupatech, realizou uma Recuperação Extrajudicial e
posteriormente teve que entrar com um pedido de Recuperação Judicial, a Celpa, foi vendida
para a Equatorial Energia, que se comprometeu a realizar um aporte de capital, além de
conseguir o alongamento da dívida e a GVO, ainda não chegou a entrar com um pedido de
Recuperação Judicial, mas já contratou a assessoria jurídica e financeira para tentar
reestruturar sua dívida, visto que seus bonds já estão sendo negociadas a taxas muito
distressed e a empresa já está com uma estrutura de capital e perfil de dívida inadequados.

15
<http://www.conjur.com.br/2015-jun-13/empresas-entram-recuperacao-judicial-reabilitam>, Último Acesso
em: 25 nov. 2015

Tabela 1: Resumo dos sintomas apresentados pelas empresas estudados durante o seu
processo de declínio corporativo
Lupatech
Estágio 1 -Arrogância
Estágio 2 -Investimentos
indisciplinados financiados
via dívidas
Estágio 3 -Externalização da culpa
-Desvio do volante
primário
-Aumento alavancagem,
redução liquidez
Estágio 4 -Venda de Resultados bons
no futuro
-Impacto setor externo
Estágio 5 -Perfil de Dívida e
/ Estrutura de Capital
Inadequados
Solução -Recuperação Extrajudicial
-Venda de Ativos non-core
Conversão da dívida em
Equity
-Alongamento do
vencimento das dívidas
Recuperação Judicial
Fonte: Dados analisados da Lupatech, Celpa e GVO
23
Celpa GVO
-Arrogância -Arrogância
-Investimentos -Investimentos
indisciplinados indisciplinados
financiados via dívidas financiados via dívidas
-Aumento alavancagem, -Externalização da culpa
redução liquidez -Aumento alavancagem,
redução liquidez
-Venda de Resultados
bons no futuro
-Impacto setor externo
-Perfil de Dívida e -Perfil de Dívida e
Estrutura de Capital Estrutura de Capital
Inadequados Inadequados
- Venda para Equatorial -Contratação Assessoria
Energia jurídica e financeira para
-Aporte de Capital reestruturar a dívida
-Alongamento do -Troca do management
vencimento das dívidas
 24

i. Lupatech16

Descrição da Empresa:

A Lupatech foi fundada em 1980 e fornece válvulas industrias e cabos focadas para o setor
de petróleo e gás e também produz peças injetadas e fundidas para a indústria automotiva. A
empresa gaúcha sempre teve como sua maior cliente a Petrobrás, e uma parte significativa de
sua receita, consequentemente, advém dos contratos assinados com a maior petrolífera
brasileira. A Lupatech chegou a bolsa em 2006, e com seu IPO conseguir captar R$453
milhões.

Tabela 2: Lupatech - Participação Acionária (pós IPO)

BNDES Participações S/A - BNDESPAR 31%

Fundação Petrobras de Seguridade Social - PETROS 24%
Oil Field Services Holdco LLC 16%
Outros 28%
TOTAL 100%

Fonte: Lupatech

História

Após a realização do seu IPO, o presidente da época, Nestor Perini, disse que eles
pretendiam duplicar a capacidade total de produção de válvulas para a indústria de petróleo e
gás em até três anos, característica exclusiva do estágio 1. Para obter esse crescimento
acentuado, a empresa aumentou drasticamente seus níveis de investimentos e realizou 15
aquisições, como por exemplo a Kaestner & Salermo e a Gasoil, a primeira por R$32.1
milhões e a segunda por R$91.3 milhões. Ambas empresas são sediadas em Macaé e são
também focadas na prestação de serviços para o setor de petróleo e gás. Para financiar essas
aquisições, a empresa utilizou a emissão de dívidas, em 2006, emitiu uma debênture com

<http://lupatech.infoinvest.com.b/> Último Acesso em: 10. Nov. 2015

16
 25

prazo de 5 anos e rentabilidade de 105% CDI, totalizando R$227 milhões17, e em 2007,

emitiu um bond perpétuo no mercado internacional, totalizando US$200 milhões. Essa
estratégia, adotada pela Lupatech, é um exemplo perfeito do Estágio 2, onde o management
procurara crescer de forma agressiva e indisciplinada, através de um capex elevado e muita
dívida. Eles procuraram aproveitar o alto preço do barril de petróleo e o bom momento
vívido pela Petrobrás, sua principal cliente, e todo o setor, e não se preocuparam com o seu
nível de endividamento e com sua geração de caixa. Como podemos ver no primeiro gráfico
abaixo, logo após o IPO, a empresa estava em uma posição de net cash (caixa mais elevado
do que as dívidas) e, com a emissão das debêntures no fim de 2006 e logo em seguida do
bond no 3T07, a sua alavancagem medida pela Dívida Líquida / Ebitda chegou a 5.2x.
Ademais, podemos ver no segundo gráfico que a empresa queimou caixa durante todos os
trimestres (FCF negativo), visto que os investimentos elevados com as aquisições eram bem
superiores ao fluxo de caixa operacional.

Figura 1: Lupatech - Alavancagem & EBITDA

30.0
24.9
25.0
21.9
20.0 18.7

14.5
15.0 12.1 11.7 10.7
10.0
5.2x
5.0 2.7x
0.3x 0.9x 1.0x
-1.6x -0.7x
0,0
1T06 2T06 3T06 4T06 1T07 2T07 3T07
(5.0)

EBITDA Dívida Líquida / EBITDA

Fonte: Lupatech

17
<http://www.debentures.com.br/exploreosnd/consultaadados/emissoesdedebentures/caracteristicas_d.asp?tip
_deb=publicas&selecao=LUPA11>, Último Acesso em: 28.Out.2015
 26

Figura 2 : Lupatech - Geração de Caixa

100 80

50 31 35
18
(7) (4) (2) 0 (31) (21) (70) 2
0,0
(6)
1T06 2T06 3T06(8) 4T06 1T07(13)2T07 3T07 4T07 1T08 (17) 2T08 3T08 (45) 4T08(56)
(13) (59) (11) (12)
(50) (98) (21)
(118) (114) (33)
(150) (43)
(62) (112)
(100)
(82) (87)
(100)
(150) (129)

(200) (170)

Fluxo de Caixa Operacional Capex FCF

Fonte: Lupatech

Em 2009, veio a crise mundial, que afetou radicalmente a Petrobrás, e por consequência toda
a sua cadeia de fornecedores. Com a redução do preço do barril de Petróleo, queda na receita
e nos lucros, a Petrobrás atrasou a compra dos seus produtos e retardou o início de alguma
das suas operações, com o objetivo de baixar o preço cobrado pelos fornecedores, que ainda
refletiam o preço do barril de petróleo mais elevado dos anos anteriores. Essa estratégia
penalizou muitos fornecedores e obrigou-os a reduzir a sua capacidade de produção. A
Lupatech, porém, demorou muito para tomar medidas que procurassem reduzir os custos,
diminuir os investimentos e gerar caixa. Em vez disso, entrou numa licitação de fios
metálicos utilizados no fundo do mar18, uma área onde não estava acostumado em atuar. Os
preços apresentados pela Lupatech no processo de licitação, porém, foram 50% superiores
aos vencedores do processo, fazendo com que ela perdesse a licitação. Ademais, o
management procurou externalizar a culpa para a crise mundial e não aceitavam que
pudessem ter contribuído também pelo mal momento da empresa. Com isso, a alavancagem
da empresa continuou aumentando, atingindo assombrosos 19.2x de Dívida Líquida /
EBITDA em 2011. Esses sintomas, de continuar fazendo apostas ousadas e que não são
ligadas ao volante primário, além de não reconhecer que a empresa está em uma situação
crítica, são sintomas clássicos do Estágio 3 de declínio.

< http://exame.abril.com.br/revista-exame/edicoes/989/noticias/no-lugar-certo-na-hora-errada>, Último

18

Acesso em 28.Out.2015
 27

A empresa, acreditava que com o passar do tempo e a recuperação da Petrobrás os bons

resultados iriam voltar (estágio 4). Todavia, após a eleição de Dilma para ser Presidente do
Brasil em 2011, a situação da empresa ficou ainda pior. Com o intuito de conter a inflação, a
presidente parou de subir os preços da gasolina, afetando diretamente a Petrobrás e, portanto,
também a Lupatech e os outros fornecedores, fazendo a empresa pular para o estágio 5 da
trajetória de declínio corporativo. O management, finalmente começou a tomar medidas para
tentar restabelecer a companhia. Em 2011, teve a venda de dois ativos de metalurgia
(negócio menos rentável), com o intuito de passar a focar no seu volante primário, e a venda
de equipamentos para o setor de óleo e gás.

Entretanto, as medidas não surtiram o efeito esperado, pois os custos dos bens e serviços
vendidos que representavam 67% da receita líquida em 2011, cresceram a um ritmo bem
superior ao crescimento da receita líquida, passando a representar 85.3% da receita líquida
no fim de 2013. Com isso, o Ebitda da empresa caiu para um patamar de R$10 milhões, com
margem de 2.5%, e a alavancagem medida pela Dívida Líquida / EBITDA encerrou 2013 em
96.5x. Como forma de comparação, no ano de 2008, antes da crise, o Ebitda foi de R$208.9
milhões e teve uma margem de 29.6%. Com esse nível inadequado de endividamento, as
despesas financeiras também estavam muito elevadas (cerca de 42% das receita líquida) e a
Lupatech teve prejuízo forte nos anos de 2011-2013, média de R$394 milhões por ano,
queimando todo o equity da empresa como podemos ver no gráfico abaixo.

Figura 3: Lupatech - Queima do Patrimônio Líquido

0,0
(100) 2011 2012 2013 1T14 (52.8)
(44)
(95)
(200) (173.3)
(190)
(300) (242)
(303.5)
(400) (337.1) (379)
(500)
(600) (561) (563)
(700)
(688)
(800)
Patrimônio Líquido Lucro Líquido FCF

Fonte: Lupatech
 28

O perfil da dívida da empresa estava insustentável, no fim de 2013, com 98% da sua dívida
vencendo no curto prazo. Sem ter como realizar o pagamento dessas dívidas, pois não
conseguia captar no mercado, nem com os bancos, a empresa teve que negociar com seus
credores alguma outra solução.

Figura 4: Lupatech - Perfil da Dívida

1,800.0 2.5x
1,600.0
1,400.0 2.0x
1,200.0
1.5x
1,000.0 56.8 90.5 738.7
679.1
800.0 1,461.1 1,481.4 1,563.8
1.0x
600.0
989.6 941.9
400.0 0.5x
605.3 628.0
200.0
36.0 28.8 27.4
0,0 0.0x
2009 2010 2011 2012 2013 1T14 2T14

Dívida de LP Dívida de CP Caixa / Dívida de CP

Fonte: Lupatech

Solução encontrada: Recuperação Extrajudicial e posteriormente um pedido de Recuperação

Judicial

A Lupatech conseguiu aprovar um plano de recuperação extrajudicial no dia 14/07/2014,

com seus credores onde o seu passivo transformou-se em participações acionárias, dando um
novo fôlego para empresa que chegou a ter um patrimônio líquido negativo em cerca de
R$800 milhões. As dívidas de curto prazo que estavam totalizando R$ 1.56 bilhão,
transformaram-se em R$ 400 milhões, sendo 65% com perfil de longo prazo, aliviando a
pressão de pagamentos no curto prazo. Com essas mudanças, os acionistas principais, sendo
BNDES, Petros, Oil Field and Services Holdco LLC e outros foram diluídos, como mostra a
tabela abaixo.
 29

Tabela 3: Lupatech - Participação Acionária (após plano de recuperação extrajudicial)

BNDES Participações S/A - BNDESPAR 29.60%

JP Morgan (custódia dos Ads) 44.22%
Itaú Unibanco 8.71%
Banco Votorantim 6.18%
Outros 11.29%
Total 100.00%

Fonte: Lupatech

Depois disso, a empresa procurou focar na desmobilização de ativos non-core e na busca por
potenciais investidores. Com isso, pretendiam captar dinheiro para reequilibrar equilibrar as
demandas de capital de giro e de capex, e retomar as atividades operacionais com maior
vigor. Todavia, o cenário externo e interno não ajudaram, o preço do barril de petróleo no
mercado internacional teve uma queda acentuada e foi apontado um esquema de corrupção
entre a Petrobrás e as empreiteiras, mais conhecido como Lava Jato, que acabaram tendo
efeitos negativos sobre toda a cadeia de suprimentos do setor. A Lupatech, que a pouco
tempo tinha enfrentado dificuldades financeiras, não resistiu, e teve que entrar com um
pedido de Recuperação Judicial no dia 25/05/15, pouco tempo depois de ter seu Plano de
Recuperação Extrajudicial ter sido aprovado.
 30

ii. Celpa19

Descrição da Empresa:

A Celpa, criada em 1962, é uma distribuidora com concessão para distribuir energia no
Estado do Pará. O Pará, tem um potencial hidrelétrico avaliado em mais de 61 mil MW, pois
concentra em seu território cerca de 34% de toda a extensão da bacia amazônica. A empresa,
distribui energia para cerca de 7.5 milhões de pessoas em 143 municípios.

Participação Acionária: controlada pelo grupo Rede Energia, com uma participação acionária
de 61.3%.

História

Após o lançamento do Programa Luz para Todos, em 2003, que tinha como principal
objetivo levar energia elétrica de forma gratuita para 10 milhões de habitantes do meio rural,
a Celpa passou a ter uma plano bem agressivo de investimentos (média de R$401 milhões
entre os anos de 2006 até 2011). Esses investimentos, vinham aumentando a receita líquida
da empresa em uma média de 12% ao longo desses anos, devido principalmente ao aumento
do volume consumido de energia. Entretanto, a empresa não foi capaz de controlar seus
custos, que cresceram a um ritmo de 22.4% em média nesse anos, e passaram a representar
no fim de 2011, 84% da receita líquida, comparado a 63% no fim de 2006. Além de tudo,
como podemos ver no gráfico abaixo, o fluxo de caixa operacional era bem inferior ao
montante elevado de investimentos e, assim, a empresa queimou bastante caixa nesse
período.

<http://celpa.riweb.com.br/> Último Acesso em: 10. Nov. 2015

19
 31

Figura 5: Celpa - Geração de Caixa

300
200
200 164
97
100
0,0
(100) 2006 2007 2008 2009 2010 2011
(303) (58) (265)
(200) (373) (441)
(429)
(300) (226) (210) (595)
(240)
(400) (276)
(324)
(500) (431)
(600) (529)
(700)
(639)
Fluxo de Caixa Operacional Capex FCF

Fonte: Celpa

Para financiar esses investimentos, e empresa utilizou as dívidas, mas diferentemente da

Lupatech, não captou com o mercado local via debêntures. Boa parte dos recursos vinham da
Eletrobrás, que era a operacionalizadora do programa luz para todos, BNDES, e também via
emissões externas, como o bond de US$250 milhões que a empresa emitiu em 2011, com
vencimento em 2016 e cupom de 10.5%. A alavancagem da Celpa, medida pelo indicador de
Dívida Líquida / Ebitda teve um aumento de 1.4x para 5.4x durante esses 5 anos e o
indicador de Caixa / Dívidas de Curto Prazo foi de 2.6x para 0.3x nesse mesmo período. Essa
tentativa de crescer de forma indisciplinada via investimento e dívidas, onde a companhia
deixou de lado seus valores essenciais são características exclusivas dos estágio 1 e 2. Para
evitar essa queima acentuada de caixa, o management tinha que ter realizado um crescimento
mais controlado e estar sempre atentos com os níveis de endividamento da companhia.
 32

Figura 6: Celpa - Alavancagem & EBITDA

350.0 13.3x 14.0x
328.4

286.3 287.2 295.2

300.0 283.2 12.0x
257.3
250.0 10.0x
214.5
202.9
200.0 7.2x 8.0x
6.2x
5.4x
150.0 6.0x
4.4x 118.4
100.0 3.3x 3.0x 4.0x
1.4x 1.5x
50.0 2.0x

0,0 0.0x
2006 2007 2008 2009 2010 2011 1T12 2T12 3T12

EBITDA anualizado Dívida Líquida / EBITDA

Fonte: Celpa

Outro fator que acelerou o declínio da Celpa, foi a personalidade de Jorge Queiroz, que
liderava o Grupo Rede, controladora da Celpa e não gostava de ser contrariado. Em 2007,
por exemplo, o Executivo Evandro Coura que havia sido contratado anos antes para
profissionalizar o grupo, tentou defender uma desaceleração para solucionar os problemas
financeiros e acabou entrando em conflito com Queiroz, que não concordava com ele. Coura,
acabou sendo demitido e a Celpa continuou seus investimentos agressivos via emissão de
dívidas. Esses conflitos no management, causados por um líder arrogante, que se considera o
dono da verdade, é um sintoma típico dos estágio 1 e 2, e agrava ainda mais a péssima
situação vivida pela empresa.

Durante esse anos, a Celpa apresentou um nível de captação elevado por ano, devido a força
de sua empresa controladora e as dívidas voltadas para o programa Luz para Todos. Seus
líderes, continuaram a fazer suas apostas agressivas de crescimento e não reconhecerem que
a empresa estava enfrentando um momento conturbado, sintoma do estágio 3. Essa atitude de
negligência, acabou fazendo com que a empresa pulasse direto para o estágio 5, onde a
Dívida Líquida / Ebitda chegou a 13.3x e a empresa já tinha queimado todo seu Patrimônio
Líquido.
 33

Figura 7: Celpa - Queima do Patrimônio Líquido

1,500
1,281
1,109 1,158
1,067
1,000 892

500
500 414
298
114 176
79 108 (391) 64 15
(101) (85) (116)
0,0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 1T12 80 2T12 (85) 3T12
(276) (240) (233)
(500) (324)
(431)
(529)
(639)
(1,000)

Lucro Líquido Shareholders Equity FCF

Fonte: Celpa

No inicio de 2012, a Celpa estava com um montante de cerca de R$1.2 bilhão para vencer no
curto prazo e não conseguia levantar dinheiro no mercado para realizar o pagamento ou
refinanciar essa dívida, então, não tiveram outro alternativa, se não entrar com um pedido de
recuperação judicial.

Figura 8: Celpa - Perfil da Dívida

2,500 3.0x
2.6x
2.5x
2,000

1.8x 2.0x
1,500
585 1,250 1,221 1,224
1,171 1.5x
1,000 425 1.0x
369 1.0x
75 99 0.5x
500 0.3x 999 0.3x 0.3x 0.3x
0.2x 0.5x
519 509 735
683 676 684 683 750
0,0 0.0x
2006 2007 2008 2009 2010 2011 1T12 2T12 3T12

Dívida de LP Dívida de CP Caixa / Dívida de CP

Fonte: Celpa

Solução encontrada: A Celpa foi comprada no dia 28/02/2012 pela Equatorial Energia,
empresa controlada pela gestora de fundos de private equity Vinci Partners, pelo preço
 34

simbólico de 1 real. Além disso, conseguiram um alongamento das dívidas vencendo no

curto prazo e a Equatorial se comprometeu a injetar R$700 milhões nos primeiros dois anos.

Tabela 4: Celpa - Participação Acionária (pós venda)

Equatorial 96.18%
Eletrobrás 1.15%
Minoritários 2.68%
Total 100.0%

Fonte: Lupatech

Desde então, a Celpa apresentou melhoras nas suas métricas de crédito, devido a melhorias
na sua geração de caixa operacional, em função do crescimento do volume de energia
faturado, redução nas perdas de energia e controle de custos. Ademais, a Equatorial já
demonstrou suporte com os aumentos de capital (previstos quando a compra foi assinada),
capitalização de dívida e garantias de empréstimos, e assim, a empresa inclusive teve uma
elevação no seu rating atribuído pela Fitch para A (escala local)20. Esse é um caso, portanto,
onde a empresa que fez o pedido de recuperação judicial e conseguiu se reerguer. Após a
compra, a Celpa vem apresentando uma melhora não só operacional, como também as suas
métricas de crédito, com destaque para alavancagem (Dívida Líquida / Ebitda) de 2.9x no
1T15, comparado aos 13.3x no 3T12, logo após a compra, e Caixa / Dívidas de Curto Prazo
de 1.5x, comparados aos 0.3x no 3T12.

<https://www.fitchratings.com/site/fitch-home/pressrelease?id=962635>, Último Acesso em: 10. Nov.

20

2015
 35

iii. GVO2122

Descrição da Empresa

A GVO é um dos maiores produtores de açúcar e etanol no Brasil, operando quatro usinas
localizadas no estado de São Paulo. As usinas da GVO tem uma localização estratégica
(perto da principal áreas de consumo do Estado de São Paulo e, mais importante, com bom
acesso aos portos de Santos e Guarujá e das ferrovias. A companhia foi fundada em 1920
pelo Comendador Virgolino de Oliveira, pai de Hermelindo Ruete de Oliveira, que foi CEO
da GVO durante muitos anos.

Participação Acionária: controlador família Virgolino de Oliveira

História

Durante o período de 2005-2008, a GVO e diversas outras companhias do setor de açúcar e

álcool foram seduzidas pela alta no preço dos commodities e realizaram investimentos
agressivos para aumentarem a sua capacidade de produção. A GVO investiu R$380 milhões
na usina José Bonifácio, inaugurada em 2006, aumentando sua capacidade de 1.7 milhões de
toneladas para 3.7 milhões de toneladas, e R$230 milhões de toneladas na Usina de
Monções, inaugurada em 2008, com uma capacidade de 2.4 milhões de toneladas. Esses
investimentos foram financiados pelo BNDES, cerca de R$400 mi, e aumentaram a
capacidade de produção da GVO de 4.2 milhões de toneladas para 12 milhões de toneladas
por colheita. Esse crescimento agressivo de sua capacidade para tentar se aproveitar da alta
no preço dos commodities, é um sintoma típico dos estágios 1 e 2. Primeiramente, o
management está extremamente confiante no futuro da sua empresa, em virtude dos bons
resultados que vem apresentando e acha que esses resultados vão se manter por tempo
indeterminado, já que confia muito no trabalho deles e minimizam o papel da sorte, um fator
externo que possa ter contribuído para melhorar os números da empresa. Depois disso,
buscam um crescimento agressivo via dívidas, relaxando o controle ao nível de

21
< http://www.mzweb.com.br/gvo/web/default_pt.asp?idioma=0&conta=28>, Último Acesso em: 10. Nov.
2015
22
Relatórios de Research BTG Pactual de 2011 e 2014
 36

endividamento da empresa e da geração de caixa. Em 2008, a alavancagem medida pelo

indicador de Dívida Líquida / Ebitda chegou a 15.2x.

Com a crise mundial e a queda dos preços das commodities, várias empresas do setor de
açúcar e álcool, que haviam se alavancado para aumentar sua capacidade de produção, assim
como a GVO, entraram com pedidos de recuperação judicial. Durante esse ano, houve a
entrada de vários players internacionais, como a Shell, e muito consolidação no setor via
M&A. A GVO sofreu menos que seus pares, pois conseguiu o seu financiamento via
BNDES, a taxas baratas e com prazos longos de vencimento, evitando processos complexos
de derivativos, que seus concorrentes utilizaram, e devido ao suporte da Copersucar 23, criada
em Outubro de 2008, que ajudou a financiar o seu capital de giro.

Durante os anos de 2010 e 2011, os investimentos feitos para aumentar a capacidade de

produção das Usinas começaram a dar resultados, e a GVO teve um crescimento expressivo
na sua Receita Líquida (R$662 milhões em 2009 e R$1037 milhões em 2010, um
crescimento de 57% YoY). Ademais, com um maior controle dos custos e despesas, que
cresceram a um ritmo bem mais elevado do que as receitas, o Ebitda da GVO subiu para um
patamar de R$270 milhões em 2010 e 2011 com margem de 26%, comparado aos R$95
milhões em 2009 e margem de 14.5%. Além disso, a companhia conseguiu reduzir
drasticamente os seus investimentos, para um patamar de R$27 milhões por ano e, conseguir
gerar mais de R$200 milhões de caixa nesses dois anos, utilizado principalmente para
amortizar as dívidas vencendo no curto prazo. Dessa forma, sua alavancagem reduziu-se para
cerca de 4.8x no fim de 2011. Mesmo sendo extremamente agressivos durante os anos de
2006-2008, devido ao boom no preço dos commodities, as medidas do management da GVO
estavam no caminho certo, visto que com o controle de custos e crescimento das receitas,

A Copersucar é uma associação de produtores de açúcar e álcool, formada por 26 membros que executa 48
23

Usinas e tem uma capacidade de 114 milhões de toneladas por colheita. Dessa forma, consegue obter
economias de escala em armazenamento, negociação de preços, logística e também tem uma base mais ampla
de clientes. Todos os membros da Copersucar vendem toda a sua produção para empresa e recebem
antecipadamente a receita, com um pequeno prêmio sobre o preço que atualmente está sendo vendido,
reduzindo a volatilidade no seu preço e volume. Ademais, a Copersucar se aproveita do seu tamanho para
levantar dívida no mercado e financiar as necessidades de capital de giro dos membros do grupo.
 37

estavam desalavancando a empresa, e com a redução de investimentos estavam conseguindo

gerando caixa. No entanto, é importante ressaltar que mesmo no fim de 2011, quando a
empresa já começava a mostrar sinais de recuperação, o indicador de Dívidas de Curto Prazo
/ Caixa era somente de 0.2x, ou seja, a GVO rodava com muito pouco caixa e tinha muitas
dívidas vencendo no curto prazo, precisando sempre refinanciar esse montante elevado. A
companhia, também não gerava quase nenhum lucro, em 2011 foram somente R$72 milhões.

Figura 9: GVO - Alavancagem & EBITDA

15.2x 475 475
500 16.0x
450 12.7x 425
407 394 14.0x
371 395
400 353 12.0x
350
300 268 275 10.0x
250 6.5x 6.3x 6.6x 8.0x
5.8x
200 4.7x 4.8x 5.0x 5.1x 4.8x 4.8x 6.0x
150
95 4.0x
100 62
50 2.0x
0,0 0.0x
2008 2009 2010 2011 2012 2013 1T14 2T14 3T14 4T14 2014 1T15

EBITDA anualizado Dívida Líquida / EBITDA

Fonte: GVO / BTG / Bloomberg

Em 2012, a política do governo Dilma, de segurar o preço da gasolina, que resultou na perda
de competitividade do álcool, e a queda no preço internacional do açúcar começaram a
prejudicar o desempenho da empresa. Entretanto, o management atribuiu a piora nos
indicadores aos fatores externos (estágio 3) e, mesmo sem estar em um nível de
endividamento adequado, voltaram a investir a todo vapor, foram R$294 milhões em
investimentos em 2012, como poder ser visto no gráfico abaixo. Para financiar esses
investimentos, a GVO decidiu emitir em Fevereiro de 2012, o seu segundo bond em dólares,
com prazo de 10 anos, cupom de 11.75% e um montante de US$300 milhões. No início de
2011 a empresa já tinha emitido o seu primeiro bond, com um prazo de 7 anos, cupom de
10.5% e um montante de US$300 milhões24. Esse aumento na dívida bruta, que encerrou o
ano de 2012, em mais de R$2 bilhões, teve um efeito drástico no resultado financeiro, um
aumento de 110% YoY em 2012, totalizando R$355 milhões, devido ao aumento das

<http://www.bloomberg.com>, Último Acesso em: 29.Nov.2015

24
 38

despesas com juros e amortizações. Sendo assim, a companhia teve um prejuízo de R$140
milhões em 2012, e queimou 27% do seu patrimônio líquido YoY.

Figura 10: GVO - Geração de Caixa

800 239 249 300
208 222
593
600 200
119
400 320
235 267 264 100
133 175
200 95
(22) 60 (23)
(27) (28) (68) (56) (42) (52) (97) 0,0
0,0
2010 2011 2012 2013 1T14 2T14 3T14 4T14 2014 1T15
(200) (161) (83) (100)
(163)
(400) (295) (150) (200)
(341) (344)
Fluxo de Caixa Operacional Capex FCF

Fonte: GVO / BTG / Bloomberg

Em 2013 e 2014, os anos foram muito semelhantes ao de 2012, a GVO continuava

acreditando que os preços da commodities voltariam a crescer e, portanto, vendiam a ideia
que a empresa iria se recuperar no futuro, característica do estágio 4. Por essa razão,
continuaram a ser bastante agressivos nos investimentos, média de R$343 milhões nesses
dois anos. A Receita Líquida e Ebitda da companhia, até cresceram respectivamente a uma
média de 16.5% e 16% YoY, mas a estrutura de capital estava insustentável, com um
resultado financeiro negativo em cerca de R$300 milhos, por causa do aumento nas despesas
financeiras devido a dívida bruta exorbitante. Em 2013, a GVO teve um prejuízo de R$157
milhões e em 2014 de mais R$10 milhões. No fim do 1T15, após mais um prejuízo de R$39
milhões, a empresa queimou todo o seu equity restante (gráfico abaixo), encerrando o
trimestre com somente R$13 milhões de patrimônio líquido, enquanto mantinha uma dívida
líquida de R$2.5 bilhões (Dìvida Líquida / Patrimônio Líquido de 189.5x). Nesse mesmo
trimestre, a GVO não realizou o pagamento do cupom dos seus três bonds, que passaram a
ser negociados a taxas bem distressed (a empresa emitiu em junho de 2014, seu terceiro bond
em dólares, com um vencimento de 6 anos, cupom de 10.875% e montante de US$135
milhões).
 39

Figura 11: GVO - Queima do Patrimônio Líquido

600
503
500 468

400 365

300 239 249

208 222
209
200
119
100 72 73 85 93 85
55 34 13
16 (20) 20 (10)
0,0
2010 2011 2012 2013(22) 1T14 2T14(23) 3T14 4T14 2014 1T15
(100) (68) (39)

(200) (139) (161) (157) (156) (150)

Patrimônio Líquido Lucro Líquido FCF

Fonte: GVO / BTG / Bloomberg

Depois disso, a GVO mudou toda a sua gestão, saindo a família Ruete e entrando o Joamir
Alves (ex-superintendente da Bombril e da antiga Companhia Energética Santa Elisa), como
o novo Presidente do grupo. Além disso, a GVO contratou a assessoria jurídica e financeira,
da Moelis & Company, Santos Neto Advogados e Kirkland & Ellis LLP, com objetivo de
ajudar a reestruturar a sua dívida. A empresa está tentando levantar dinheiro como seus
credores e possíveis novos investidores para conseguir refinanciar as suas dívidas de curto
prazo. No 1T15, a empresa apresentou um total de R$750 mi de dívidas de curto prazo, e
uma posição de caixa de somente R$210 milhões, como pode ser visto no gráfico abaixo.

Figura 12: GVO - Perfil da Dívida

3,000 0.6x 0.7x

2,500 0.6x
834 753
802 791 764 764 0.5x
2,000 728
635
0.4x
1,500 430 0.3x 0.3x
0.3x
0.2x 0.2x 0.2x 0.2x
1,000 0.2x
1,546 1,546 0.1x 1,934 0.2x
500 963 1,691 1,691 0.1x
1,776 1,888
1,789
0,0 0.0x
2011 1T12 2T12 3T12 4T12 2012 1T13 2T13 3T13

Dívida de LP Dívida de CP Caixa / Dívida de CP

Fonte: GVO / BTG / Bloomberg

 40

A companhia está tentando negociar uma conversão da dívida para equity (semelhante ao
que aconteceu com a Lupatech), onde a família controladora teria sua participação reduzida
para cerca de 15% das ações ou um possível haircut. Outro agravante para a situação da
GVO, é o atual momento do setor sucroalcoleiro e pedido de recuperação judicial de outras
empresas do setor, como a Aralco, o que dificulta ainda mais a chance da empresa conseguir
levantar novas dívidas. Outro solução cogitada pelo management, é tentar entrar na justiça
para não cumprir o acordo de exclusividade pela venda das commodities com a Copersucar.
Como já receberam a receita adiantada da Copersucar, a ideia é vender os produtos para
outros clientes e saldar as dívidas vencendo no curto prazo, e depois renegociar essa dívida,
devido a receita antecipada com a Copersucar. A GVO tem pouco tempo para tentar finalizar
algum acordo com seus credores ou vai ter que realizar um pedido de recuperação judicial. O
gráfico abaixo retirado do bloomberg (21/11/2015), porém, mostra que boa parte dos
credores já atribui um valor próximo a zero para os bonds, assumindo que a empresa vai dar
calote na sua dívida emitida em dólares. O bond emitido em 2011, está sendo negociado a
US$2 e yield de 466%, o bond emitido em 2012, também está a US$2 e um yield de 376% e
o bond emitido em 2014, está sendo negociado a US$19 e um yield de 72.25%.

Figura 13 – Variação no preço dos bonds emitido em dólares

Fonte: Bloomberg
 41

6. Como os Credores são tratados em casos de insolvência?

Tabela 5: Classificação das Economias Mundiais em termos de Insolvência, Taxa de

Recuperação e Tempo para recebimento

Insolvency
EconomyName Recovery rate (cents on the dollar) Time (years)
Rank
Finland 1 90.1 0.9
Japan 2 92.9 0.6
Germany 3 83.7 1.2
Korea, Rep. 4 83.6 1.5
United States 5 80.4 1.5
Norway 6 92.5 0.9
Puerto Rico (U.S.) 7 70.5 2.5
Portugal 8 73.4 2
Denmark 9 87.8 1
Belgium 10 89.3 0.9
Netherlands 11 88.9 1.1
Slovenia 12 88.2 0.8
United Kingdom 13 88.6 1
Australia 14 82.1 1
Italy 23 63.1 1.8
France 24 77.5 1.9
Spain 25 71.2 1.5
Singapore 27 89.7 0.8
Mexico 28 68.9 1.8
Colombia 30 70 1.7
Russian Federation 51 41.7 2
China 55 36.2 1.7
Chile 58 31 3.2
Brazil 62 22.4 4
Uruguay 64 42.1 1.8
Argentina 95 24.5 2.8

Fonte: Doingbusiness (World Bank Group)

O acompanhamento da deterioração dos indicadores de crédito e dos sintomas apresentados

pela empresa durante o processo de declínio corporativo, tornam-se ainda mais importantes
 42

no Brasil, visto que mesmo tendo atualizado a sua lei de recuperação judicial, extrajudicial e
falência em 2005, o país ainda não conta com um arcabouço eficiente de recuperação para as
empresas que estão enfrentando essa situação delicada. O Brasil encontra-se somente na
posição 62, como pode ser visto na tabela acima, no ranking feito pela doingbusiness sobre
as resoluções de insolvência, mesmo sendo uma das 10 maiores economia do mundo.

Baseado no estudo da doingbusiness, o tempo médio25 para resolver um processo de

reestruturação ou falência é de 4 anos, muito acima de economias menos desenvolvidas que a
sua, como a da Argentina, Colômbia e Uruguai. Se compararmos com o Japão, Canada e
Singapura, países com a maior agilidade no recebimento das dívidas, a diferença é muito
expressiva, demora cerca de cinco vezes mais no Brasil.

Uma das razões para isso, é que caso o primeiro plano de recuperação judicial apresentado
pelo devedor, não seja aceito pelos credores, os juízes brasileiros não costumam decretar
falência da empresa, que nem a lei estabelece. Em vez disso, eles procuram fazer com que o
credor e devedor se entendam, para evitar a falência, e assim, acabam dando a chance do
devedor apresentar um outro plano. Dessa forma, o devedor geralmente não oferece um
plano justo para os credores em um primeiro momento, em vez disso, propõe condições
inadequadas, como por exemplo, alongamento da dívida por um prazo de 15 anos, com
carência de principal e juros por períodos alongados também. Por outro lado, na lei
americana (Chapter 11), o devedor só tem uma chance para apresentar um plano de
recuperação para os credores, e caso os credores não aceitem, são eles (credores) que vão
apresentar o próximo plano e passar a liderar o processo. Sendo assim, os devedores que
entraram em recuperação judicial nos Estados Unidos costumam oferecer um plano justo
logo da primeira vez, e o processo é finalizado em um prazo bem menor.

Tempo (anos) – é o tempo desde a inadimplência ate o recebimento de parte ou do montante total devido.
25
 43

4.5
Figura 14: Tempo (anos) para recebimento das dívidas
4
4
3.5 3.2
3 2.8
2.5
2 2
2 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.9
1.5 1.5 1.5
1.5 1.1 1.2
0.9 1 1
1 0.8 0.8
0.6
0.5
0

Fonte: Doingbusiness (World Bank Group)

Além de ter um processo de recebimento extremamente demorado, podemos ver no gráfico

abaixo que o Brasil também tem a menor taxa de recuperação26 (em cents de dólar), se
compararmos com os mesmos países do gráfico acima. Historicamente, os credores só
conseguem recuperar 22.4 cents dos montantes que lhes são devidos, ou seja, tem um haircut
significativo no montante que haviam emprestado anteriormente. Essa taxa de recuperação
chega a 92.9 cents no Japão, 90.1 cents na Finlândia e 89.7 cents na Singapura. Uma das
causas dessas taxas de recuperação serem extremamente baixas no Brasil, é que a lei
brasileira de recuperação judicial é muito vaga e os juízes brasileiros tem uma cultura de
favorecer os trabalhadores e devedores, em detrimento aos credores. Existe uma cultura
relativamente forte que associa a função de um banqueiro a de um agiota. A lei diz que “a
recuperação judicial tem por objetivo viabilizar a superação da situação de crise econômico-

26
É registrada como centavos do dólar recuperados pelos credores por meio dos procedimentos de
reorganização, liquidação ou execução da dívida (execução da hipoteca ou medidas de administração). O
cálculo leva em conta o resultado: se a empresa vai sair dos procedimentos como uma empresa em atividade
ou se os ativos serão vendidos separadamente. Os custos dos procedimentos são então deduzidos (1 centavo
para cada ponto percentual do valor do patrimônio do devedor). Finalmente, o valor perdido em consequência
do tempo em que o dinheiro fica preso nos procedimentos de insolvência é considerado, incluindo a perda de
valor devido à depreciação da mobília do hotel. Em conformidade com a prática contábil internacional, a taxa
anual de depreciação para mobiliário usada é de 20%. O mobiliário deve ser responsável por um quarto do
valor total dos ativos. A taxa de recuperação é o valor atual dos procedimentos restantes, com base nas taxas
de empréstimo do final de 2013 do International Financial Statistics (IFS) do Fundo Monetário Internacional,
complementado com dados dos bancos centrais e da Economist Intelligence Unit.
 44

financeira do devedor, a fim de permitir a manutenção da fonte produtora, do emprego dos

trabalhadores, e dos interesses dos credores, promovendo, assim, a preservação da empresa,
sua função social e o estímulo à atividade econômica”27. Se fosse um pouco mais direta, no
que tange o tratamento aos credores, não teria espaço para interpretação, e assim a taxa de
recuperação seria maior. Além disso, as empresas no Brasil costumam acumular muito
passivo fiscal e trabalhistas antes de entrar em recuperação judicial e esses dois tipos de
crédito são sêniores28 e, portanto, tem preferência na hora do recebimento, prejudicando a
taxa de recuperação dos credores. Em países, como os Estados Unidos, é bem mais difícil de
acumular passivos fiscais, por exemplo, já que quando isso acontece as multas são bem
elevadas e pode até acarretar até no fechamento da empresa.

Taxa de Recuperação das dívidas (cents on dollar)

100 92.9 90.1 89.7
88.9 88.6 87.3
90 83.7 83.6 82.1 80.4
77.5
80 71.2 70 68.9
70 63.1
60
50 42.1 41.7
40 36.2 35.3
31
30 24.5 22.4
20
10
0

Fonte: Doingbusiness (World Bank Group)

Outro ponto importante que afeta tanto o tempo de recebimento quanto a taxa de recuperação
no Brasil, é que muito dos credores são de alguma forma ligados ao governo (Bancos
Estatais, BNDES, Fundações de Empresas Pública e etc.) e tem uma cabeça menos
econômica. Por essa razão, as negociações com esses players é mais demorada e mais
complicada.

Lei de Falências (Lei 11.101), 2005

27

28
Ordem de recebimento dos credores no Anexo 1
 45

7. Conclusão

Como pode ser visto acima, nos casos da Lupatech, Celpa e GVO, os sintomas
apresentados pela empresas durante um processo de declínio corporativo são
semelhantes. É fundamental, então, que o management esteja ciente das características de
cada estágio específico, a fim de evitar que a sua empresa percorra os cinco estágios de
declínio corporativo. É imprescindível também, realizar o acompanhamento dos
indicadores financeiros, como Dívida Líquida / Ebitda (alavancagem), Free Cash Flow
(para ver se a empresa está gerando caixa), Caixa / Dívidas de Curto Prazo (para ver se o
cronograma de vencimentos está muito apertado e se a empresa precisará levantar novas
dívidas para realizar o pagamento das suas dívidas vincendas), Dívida Líquida /
Patrimônio Líquido (para ver quanto a companhia usou de dívidas para financiar seus
ativos), além é claro dos indicadores operacionais, como aumento/queda na receita ou
nos custos.

Esse acompanhamento e diagnóstico é ainda mais importante no Brasil, pois como vimos
na última parte desse trabalho, a lei 11.101 de recuperação judicial, recuperação
extrajudicial e falências, mesmo sendo baseada no Chapter 11 (lei americana de
falência), ainda não fornece um suporte adequado para os credores, visto que o tempo de
recebimento dos montantes devidos ainda é muito elevado (4 anos) e a quantia recebida
sofre um haircut relevante (taxa de recuperação de 22.4 cents por dólar). Essa dificuldade
que os credores enfrentam na recuperação dos seus créditos em situação de stress, é uma
das razões para o Brasil ter uma das taxas de spread mais altas do mundo. Se fosse mais
fácil e rápido, e com uma menor insegurança jurídica, os credores poderiam demandar
um menor spread de risco. E um menor spread de risco traria benefícios enormes para a
sociedade em geral.

Como forma de aprimorar ainda mais o estudo acima, poderíamos ter analisado empresas
de outros países, para ver se durante os cincos estágios de declínio elas também
apresentam sintomas semelhantes. Ademais, um número mais elevados de empresas
também seria útil, pois corroboraria ainda mais a tese apresentada.
 46

8. Referências Bibliográficas

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<http://www.debentures.com.br/informacoesaomercado/noticias.asp?mostra=4452>,

Último Acesso em: 12. Nov. 2015

 ANBIMA,<http://www.debentures.com.br/exploreosnd/consultaadados/emissoesded

ebentures/caracteristicas_d.asp?tip_deb=publicas&selecao=LUPA11>, Último

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 BLOOMBERG, <http://www.bloomberg.com>, Último Acesso em: 29.Nov.2015

 CELPA <http://celpa.riweb.com.br/> Último Acesso em: 10. Nov. 2015

 COLLINS, JIM, “Como as Gigantes Caem”, Editora Campos, 2010

 CONFEDERAÇÃO NACIONAL DOS METALÙRGICOS, “Lupatech mantém

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mantem-plano-de-expansao-com-aquisicoes>, Último Acesso em: 12. Nov. 2015

 CONSULTÓRIO JURÌDICO, “Em 10 anos, quase 7 mil empresas entraram em

recuperação judicial no Brasil”, <http://www.conjur.com.br/2015-jun-13/empresas-

entram-recuperacao-judicial-reabilitam>, Último Acesso em: 25.Nov.2015

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 ESTADÂO, “Pedidos de recuperação judicial batem recorde”,

<http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,pedidos-de-recuperacao-judicial-

batem-recorde--imp-,17988155>, Último Acesso em: 02.Out.2015

 47

 FITCH RATINGS, “Fitch Upgrades and Withdraws Celpa's IDRs; Upgrades

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 49

9. Anexo 1

Classificação dos Créditos dos Credores

Segundo o Art. 83, a ordem estabelecida para o recebimento é:

1) Créditos derivados da legislação do trabalho, limitados a 150 salários mínimos

por credor (atualmente em R$788, o que totalizaria um máximo de R$118 mil por
credor) e decorrentes de acidentes de trabalho
2) Créditos com garantia real até o limite do valor do bem gravado
3) Créditos tributários
4) Créditos com privilégios especiais (em favor, por exemplo, de
microempreendedores individuais e das microempresas e empresas de pequeno
porte)
5) Créditos com privilégios gerais
6) Créditos Quirografários (sem garantias)
7) As multas contratuais e as penas pecuniárias por infração das leis penais ou
administrativas
8) Créditos Subordinados
9) Controladores e demais acionistas

Sobre a ordem de preferência dos credores, é importante notar que:

Os créditos trabalhistas, passaram a ter um teto no recebimento de até 150 salários

mínimos, diferentemente da lei anterior, onde não havia nenhum limite estipulado.

Os créditos com garantia real, passaram a ter preferencia em relação aos tributários na lei
11.101. Com isso, bancos e instituições financeiras, que geralmente exigem garantias
reais ao realizar seus empréstimos (ex: máquinas, imóveis, alienações fiduciárias e
hipotecas) receberão antes do fisco, sem nenhuma restrição em termos de valor. Essa
medida é bastante interessante, pois estimula o aumento dos empréstimos para empresas
em dificuldades e reduz os juros cobrados pelos bancos, em virtude da sua maior
prioridade no recebimento.
 50

Por último, segundo o Art. 84, créditos extraconcursais, concedidos ao devedor durante o
processo de recuperação judicial, tem preferência sobre todos os créditos mencionados
no Art.83. Alguns exemplos de créditos extraconcursais são: remuneração do
Administrador Judicial, créditos derivados da legislação do trabalho ou decorrentes de
acidentes de trabalho relativos a serviços prestados após a decretação de falência e custos
judiciais.