Professional Documents
Culture Documents
Agosto 2018
La rentabilidad del sector inmobiliario.
Un análisis sobre la etapa reciente
En las últimas semanas reaparecieron noticias1 subrayando la escasa rentabilidad del sector
inmobiliario (real state). Sin embargo, existen ciertas imprecisiones y errores conceptuales que
llevan a esta conclusión. En el presente informe nos proponemos analizar la inversión inmobiliaria
y su rentabilidad, identificando algunas particularidades del sector. Específicamente, discutimos
el indicador que considera la relación entre el monto de los alquileres y el precio de las
propiedades. Dicho cálculo desconoce el incremento sistemático que vienen experimentando los
precios de los inmuebles en dólares. Si se incluye la ganancia por la revalorización de las
propiedades, el negocio de los alquileres demuestra ser sumamente atractivo indicando una
rentabilidad de 18,7% anual en dólares para el 2017. Muy por encima del 5%2 que informaron
publicaciones especializadas del sector. En los apartados que siguen desarrollaremos un análisis
de la rentabilidad del sector a partir de una metodología específica que se explica en el anexo del
informe.
1
http://www.ambito.com/925736-en-lo-que-va-del-ano-la-rentabilidad-en-dolares-de-los-alquileres-
cayo-un-10
2
http://www.zonaprop.com.ar/noticias/zonapropindex/marzo-2018-todos-los-numeros-del-mercado-
inmobiliario-en-buenos-aires/
durante los últimos años, incrementando su atractivo como activo de inversión y, por lo tanto,
sumando presión a la demanda, y contribuyendo así a consolidar una dinámica ascendente de los
precios del suelo urbano. Esta dinámica es la que se verificó en casos como la crisis inmobiliaria
española iniciada en 2008. Según un trabajo de José García Montalvo, de la catalana Universitat
Pompeu Fabra3:
“… el aumento de los precios de la vivienda no era compatible con la evolución
de los factores fundamentales sino el resultado de las expectativas de los
operadores y clientes en el mercado inmobiliario. Las elevadas tasas de
rentabilidad obtenidas en la compra-venta de viviendas habían generado un
ejército de inversores que, teniendo en cuenta los niveles de apalancamiento
habituales en las operaciones inmobiliarias, conseguían rentabilidades
superiores al 800%4. […] La evidencia indica que la facilidad en la concesión de
créditos y la relajación en las condiciones han causado el aumento de los
precios. Pero, ¿qué ha provocado que la demanda ‘latente’ se haya mantenido,
o haya aumentado? Sin duda las expectativas de revalorización del precio de
la vivienda ha sido una de las causas principales, en un proceso circular de
retroalimentación.”5
Recapitulando entonces, vemos que una inversión en el sector inmobiliario no puede catalogarse
como de renta fija, ya que deben considerarse las variaciones en los precios del suelo urbano que
producen fuertes valorizaciones en el valor del metro cuadrado. Es oportuno, entonces, corregir
las estimaciones de rentabilidad sumando a la renta obtenida por alquileres, la valorización de
capital consolidada en el inmueble. En este informe aplicaremos ambas medidas de rentabilidad
a la evolución del mercado inmobiliario de los últimos años en la Ciudad de Buenos Aires.
Otra de las particularidades del mercado inmobiliario a tener en cuenta al realizar estimaciones
de rentabilidad es su dolarización en el segmento de venta de inmuebles, combinado con el hecho
que los contratos de alquiler están nominados en pesos. Esta realidad produce que, ante el
escenario de una devaluación, la rentabilidad de renta fija caiga en proporción a la depreciación
de la moneda local. Sin embargo, es un fenómeno falaz porque lo que ocurre no es la reducción
de la renta obtenida, sino la apreciación del capital sobre el cual se calcula dicha renta. Es decir,
el aumento de las propiedades en pesos, en la misma proporción que el aumento del precio de la
divisa norteamericana. Esta caída de la rentabilidad renta fija se va revirtiendo en el mediano
plazo, al irse ajustando -inflación mediante- los contratos de alquiler a su término o renovación.
Ante este fenómeno, la medición alternativa de rentabilidad, que considera ingresos por alquiler
más la valorización del inmueble, se muestra como un indicador más robusto al incorporar un
componente dolarizado al cómputo de los ingresos devengados.
3
Revista económica de Castilla-La Mancha, Número 11, páginas 57-79.
4
Íbid, p. 61
5
Íbid, p. 68.
como referencia un departamento de dos ambientes de 43 m2. El intervalo de la serie es
trimestral, desde el primer trimestre de 2014 al primer trimestre de 2018.
En el Cuadro 1 se puede apreciar una aceleración en la suba del precio del m2 en dólares a partir
del tercer trimestre de 2016, posiblemente impulsado por el crecimiento de los créditos
hipotecarios UVA, llegando a incrementarse su precio un 20% en dólares en tan sólo siete
trimestres, hasta el primer trimestre de 2018. En ese mismo período, los alquileres en pesos
aumentaron un 47% en pesos, y un 12% en dólares, es decir por debajo del aumento de las
propiedades. La rentabilidad mensual en dólares (en medida de renta fija) cayó del 0,41 a 0,38%,
lo cual anualizado implica una reducción de la rentabilidad del 5% al 4,65 %.
Si analizamos las rentabilidades trimestrales con la medida tradicional, entre el tercer trimestre
de 2016 y el primer trimestre de 2018 nos encontramos con un panorama similar. Un
estancamiento del nivel de rentabilidad, con pequeñas subidas y bajadas. Entre puntas, desde el
tercer trimestre de 2016 hasta el primer trimestre de 2018 la rentabilidad pasó de 1,24% a 1,15%,
una reducción de 7,25%. Incluso analizando desde 2015 vemos que la caída de la rentabilidad es
aún mayor: de 1,59% a 1,15% tomando su punto más alto en el tercer trimestre de 2015.
Cuadro 1. Precio del m2 en miles de dólares, precio de alquileres en miles pesos, tipo de cambio. Intervalo
trimestral.
Entonces, ¿por qué los inversores apostaron al sector del real estate si la rentabilidad mostraba
un deterioro? Esta aparente contradicción se zanja incorporando la valorización del inmueble a
la ecuación obteniendo un resultado muy distinto que permite entender el apetito inversor. La
fórmula de la rentabilidad corregida, por lo tanto, surge de sumar el monto de los alquileres
cobrados durante el período expresado en dólares y la valorización de la propiedad, también
expresada en dólares como porcentaje del valor de la propiedad en el período previo.
En el Gráfico 1 observamos la comparación entre dos mediciones alternativas. Así, podemos
observar las fuertes fluctuaciones de la rentabilidad corregida al incorporarle la valorización de la
propiedad. Dichas variaciones no responden a las subas y bajas registradas en la cotización del
metro cuadrado (ya que los mismos nunca decrecen como se muestra en la Tabla 1), sino a las
variaciones en el monto de los alquileres percibidos en dólares en los periodos subsiguientes a las
devaluaciones. Dada la estructura de los contratos de alquiler los ajustes de los montos no se dan
de manera automática, sino que tienen un rezago de hasta 2 años que es el tiempo de duración
de estos. Sin embargo, aun así, se pueden observar tres cuestiones:
i. Una tendencia ascendente en la evolución de la rentabilidad trimestral. Además,
sobre 17 trimestres en análisis, sólo en tres de ellos la medida de rentabilidad
tradicional fue consistentemente superior a la medida de rentabilidad alternativa
(segundo trimestre de 2014, y primer y tercer trimestres de 2015); en otros dos
trimestres se dio una situación de virtual paridad (tercer trimestre de 2014 y primer
trimestre de 2017); y en los doce restantes la medida de rentabilidad corregida fue
muy superior a la medida de renta fija.
ii. Los períodos subsiguientes a la disminución de la rentabilidad, compensan con
fuertes incrementos en los precios promedios del alquiler que aumentan la medida
de rentabilidad. Esto puede atribuirse a la estructura de los contratos de alquiler.
iii. A partir del primer trimestre de 2016, casi todas las rentabilidades corregidas son muy
superiores a las rentabilidades clásicas. (la excepción es el primer trimestre de 2017).
Esto se explica, por el incremento en el precio del metro cuadrado a partir del
surgimiento de los créditos UVA: desde el tercer trimestre de 2016 hasta el primer
trimestre de 2018, la renta trimestral promedio se ubicó en 4,54% con la medición
corregida, y en 1,23% con la medición tradicional.
Una primera conclusión, entonces, es la elevada rentabilidad del sector durante el período
analizado, al obtener una renta trimestral promedio de 3,36% desde el primer trimestre de 2014
hasta el primer trimestre de 2018, con la metodología corregida, y de 1,30% con la metodología
tradicional. E incluso una aún mayor, si se considera el período de fuerte aceleración del precio
del metro cuadrado: la rentabilidad trimestral promedio desde el tercer trimestre de 2016 al
primer trimestre de 2018, se ubicó en 4,54% con la metodología corregida, y en 1,23% con la
metodología tradicional.
Gráfico 1. Comparativa de rentabilidades tradicional y alternativa en dólares.
9,00
7,93
8,00
6,91
7,00
5,75
6,00 5,20 5,20
4,87
5,00
3,70 3,74
4,00 3,37 3,25
3,00 2,46 2,30
1,26 1,35 1,47 1,59
2,00 1,32 1,27 1,33 1,39 1,48
1,13 1,22 1,24 1,20 1,25 1,32 1,24 1,23 1,15
0,72 1,06
1,00 0,00
0,00
-1,00 -0,59
-2,00
1 trim 2 trim 3 trim 4 trim 1 trim 2 trim 3 trim 4 trim 1 trim 2 trim 3 trim 4 trim 1 trim 2 trim 3 trim 4 trim 1 trim
14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 17 18
Rentabilidades comparadas
Es oportuno comparar la rentabilidad del sector bajo análisis con otros sectores de la economía.
De ese modo podremos contextualizar las utilidades del sector y analizar si son superiores o
inferiores a otros sectores representativos. Para posibilitar el cotejo, anualizamos ambas medidas
de rentabilidad del sector inmobiliario.
En el Gráfico 2 observamos que la brecha entre las dos medidas de rentabilidad anualizada en
dólares. Se mantiene estable durante 2014 y 2015, para luego ampliarse durante 2016 y 2017.
Entre puntas la brecha pasa de 4,27 puntos porcentuales en 2014 a 13,08 p.p. en 2017, mostrando
que, en un contexto de fuertes aumentos de los precios del suelo urbano, el diferencial entre
ambas mediciones puede ser significativo.
Gráfico 2. Rentabilidades anuales del sector inmobiliario.
20,00
18,00
16,00 18,11
14,00 15,42
12,00
10,00
8,00 9,53 9,77
6,00
4,00 5,92
5,26 4,79 5,03
2,00
0,00
2014 2015 2016 2017
Asimismo, compararemos estos rendimientos con otras inversiones, en este caso con dos
inversiones típicas del mercado financiero: los bonos de deuda pública nominados en moneda
extranjera, y la evolución del índice bursátil Merval, que agrupa los resultados de las acciones de
las principales empresas que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
Gráfico 3. Rentabilidades anuales de inversiones representativas (en US$).
51,44
21,6
17,6 18,15 18,7
9,7 8,75 10,3
5,92 7,88 5,69
5,26 4,79 5,19 5,03
-10,54
Aclaraciones metodológicas
• Se construyó un departamento testigo de 2 ambientes y 43 m2. Para el cálculo del valor
del mismo se utilizó la serie de la DGEyC correspondiente a departamentos usados de 2
ambientes. Para el cálculo del precio del alquiler se utilizó la serie de la DGEyC
correspondiente a departamentos de 2 ambientes a estrenar y usados.
• La serie de Distribución porcentual de departamentos en alquiler por tipo muestra que la
incidencia de los departamentos a estrenar en el total del stock de alquileres ofertado es
relativamente baja, promediando un 15% en todo el período trabajado. Esta distribución
también es favorecida por la prolongada vida útil de los bienes en cuestión, ya que
lógicamente sólo son considerados a estrenar en su primera salida al mercado
inmobiliario, pasando a engrosar luego el stock de viviendas usadas. De esta manera se
decidió conciliar las series de precios de venta y precios de alquiler, aunque la primera
sólo contempla las unidades usadas, y la segunda incluye sin desagregar unidades usadas
y a estrenar.
• Para simplificar el análisis se omite el pago de impuestos y otros gastos que puede
ocasionar la propiedad deteriorando su rentabilidad. En cualquier caso, de computarse
esos gastos, habría que contabilizarlos en cualquier medida de rentabilidad, por lo que su
incidencia se anula y puede prescindirse de ellos sin afectar el análisis.
• Para convertir el precio de los alquileres de pesos argentinos a dólares, y poder
compararlo con los precios de venta al ser un mercado dolarizado, se utilizó un promedio
trimestral de la serie del Tipo de Cambio Nominal Promedio Mensual del BCRA.
Se realizaron dos estimaciones de rentabilidad:
• Medición tradicional o Renta fija. Se estimó como único ingreso los importes recibidos en
concepto de alquiler.
• Medición alternativa incorporando valorización de capital. Se incorporaron a la renta
tanto los importes por alquiler, como la variación del precio del activo respecto al período
anterior.