Les déterminants du taux de change

1. Les déterminants réels du taux de change

A. Le prix des produits (parité du pouvoir d’achat)

La théorie de la PPA (Cassel, 1920) repose sur l’idée qu’une unité monétaire
quelconque doit pouvoir être échangée contre la même quantité de bien quel que soit le pays
où l’échange s’effectue. Le cours de change est donc égal au rapport entre les niveaux de prix.
Il est affecté par tout différentiel d’inflation entre les pays quel qu’en soit l’origine : hausse
des coûts, augmentation de la demande, création de monnaie supplé. E = P/P*
Où E est le taux de change de la monnaie nationale exprimé en monnaie étrangère (si
E augmente, la monnaie nationale se déprécie), P l’indice des prix national et P* l’indice des
prix étrangers.
Trois critiques sont habituellement formulées à l’encontre de la PPA. Tout d’abord, la
loi du prix unique ne peut être vérifiée que de manière approximative compte tenu des
imperfections de marchés (coûts de transport, droits de douane) et des secteurs protégés non
exposés à la concurrence. Ensuite, l’indice des prix est construit de façon différente d’un pays
à un autre, ce qui veut dire que le taux de change correspondant à la PPA n’assure pas
l’équilibre de tous les produits. Enfin, les devises sont recherchées non seulement pour le
pouvoir d’achat qu’elles donnent mais aussi pour leur valeur en tant qu’instrument de réserve.
Ces différentes critiques expliquent les limites du pouvoir explicatif de la théorie de la
PPA même à LT. Selon l’OCDE, le cours du dollar réalisant la parité du pouvoir d’achat était
en 1995 de 6,66 F, ce qui correspondait à un écart moyen de 25 % avec le cours réellement
constaté.

B. L’équilibre de la balance des paiements courants

Le taux de change qui assure l’équilibre de la balance des paiements courants n’est
pas forcément celui de la PPA à cause des facteurs hors prix de la compétitivité et du
différentiel de conjoncture.
Le mécanisme qui permet au taux de change d’équilibrer la balance des paiements
courants est le suivant : si un pays enregistre un déficit de sa balance en raison d’une moindre
compétitivité-prix de ses produits, la demande de monnaie nationale (pour régler les
exportations de biens à l’étranger) est alors moins forte que celle de devises étrangères (pour
régler les importations de biens en provenance de l’étranger), ce qui conduit à une
dépréciation de cette monnaie. Celle-ci permet de rétablir l’équilibre des échanges pour peu
que ses effets sur le volume des exportations et des importations soient supérieurs à ses effets
sur leurs prix (théorème des élasticités critiques de Marshall-Lerner).
Certains économistes comme Krugman soutiennent la validité de ce type
d’explications et remarquent que les réalignements monétaires opérés du milieu à la fin des
années 80 ont permis de corriger peu à peu les positions extérieures des USA, du Japon et de
l’All. L’importance des variations de change s’expliquerait par une faible sensibilité de l’offre
et de la demande de biens internationaux au prix et par l’existence de délais d’action
importants. On constate toutefois que ces modifications n’ont pas permis de restaurer
totalement l’équilibre des balances des paiements courants.
Aussi, certaines théories récentes (Williamson, 1994) substituent-elles à la notion
d’équilibre de la balance des paiements courants celle d’équilibre interne (économie située
sur son sentier de croissance potentielle) et d’équilibre externe (niveau soutenable du solde
extérieur) pour déterminer les parités-cibles vers lesquelles doivent converger les cours des #
monnaies. Ainsi défini, le taux de change d’équilibre est compatible avec un déficit extérieur
si l’économie se trouve à son plus haut niveau de production et que la dette extérieure est
stable par rapport au PIB.
Au début des années 90, l’approche du taux de change d’équilibre s’est révélée plus
pertinente que la parité de pouvoir d’achat puisqu’elle conduisait à des prévisions plus
proches des cours effectivement constatés.

2. Les déterminants financiers du taux de change

A. Le taux d’intérêt

Le cours d’une monnaie est déterminé par l’offre et la demande qui résultent des
besoins issus des transactions commerciales (haut de la balance des paiements) et par
l’équilibre qui se dégage de la confrontation entre entrées et sorties de capitaux (bas de cette
balance). Si il y a entrée nette de capitaux dans un pays, le taux de change s’apprécie car la
monnaie nationale devient plus demandée. Cette entrée nette dépend avant tout de l’existence
d’un écart de taux d’intérêt réel positif avec le reste du monde.
A LT, tout écart entre les taux d’intérêt doit pourtant se réduire (théorie de la parité
des taux d’intérêt). D’une part, l’entrée de capitaux dans un pays aboutit à accroître l’offre
de sa monnaie, ce qui a pour effet de diminuer le taux d’intérêt. D’autre part, le pays dont la
monnaie se déprécie doit lui-même réduire ce différentiel, faute de quoi la valeur de sa
monnaie de moins en moins demandée tendrait vers zéro. S’il n’y a pas d’obstacles à la
mobilité des capitaux ni d’aversion pour le risque, un différentiel de taux d’intérêt n’est donc
possible que si les agents anticipent une variation du taux de change qui compense
exactement ce différentiel. Ta – Tb = # E
Où Ta et Tb sont respectivement les taux d’intérêt de la monnaie A et de la monnaie B
et où # E est la variation anticipée du taux de change de A dans le monnaie B (les agents
anticipent une dépréciation de A quand l’écart entre les taux d’intérêt de A et de B est positif).
Cette situation est cependant rarement réalisée et en pratique les investisseurs
éprouvent une aversion pour le risque. Aussi sont –ils conduit à demander un rendement
supérieur sur la monnaie A quand ils anticipent une dépréciation de celle-ci (prime de
risque). A cela s’ajoute le fait que l’appréciation d’une monnaie peut s’expliquer par des
facteurs étrangers au différentiel de taux d’intérêt : qualité d’actif de réserve ou formation
d’une bulle spéculative notamment.
L’analyse empirique a donc du mal à vérifier la théorie de la parité du taux d’intérêt.
L’énorme écart en faveur des taux d’intérêt allemands qui a suivi la réunification ne s’est pas
accompagné d’une dépréciation du DM dans les mêmes proprotions.

B. Les choix de portefeuille

Dans ces modèles (Tobin, 1969 ; Roper, 1981), le taux de change est également
déterminé par l’offre et la demande d’actifs financiers. Ces actifs financiers sont toutefois
envisagés de façon très large (actifs monétaires, titres obligataires, actions) de sorte que
l’offre et la demande dépendent non seulement des taux d’intérêt mais également de la
croissance et des pol économiques menées. Une légère modification de ces facteurs conduit à
de très fortes fluctuations des taux de change compte tenu de la diversification des
portefeuilles des investisseurs et de la substituabilité entre titres nationaux et titres étrangers.
Une des csq de cette approche est donc de minimiser les marges de manœuvre réelles de la
politique économique.
 C. Les phénomènes de surréaction : le modèle de Dornbusch

Pour Dornbusch (1976), les taux de change sont déterminés à LT par la PPA et à MT
par les différentiels de taux d’intérêt. A CT cependant une possibilité existe que les marchés
financiers surréagissent aux évolutions de la politique économique et aboutissent à fixer un
taux de change supérieur à son cours d’équilibre. Cette possibilité résulte de la vitesse
d’ajustement sur les marchés financiers comparée aux marchés des biens et des services.
Supposons qu’à partir d’une situation d’équilibre définie par le taux de change e1 une
expansion de la masse monétaire intervienne à la date t1. A terme, cette expansion conduit à
un supplé d’inflation et entraîne une dépréciation du taux de change afin de rétablir l’équilibre
de la balance courante (le nouveau cours d’équilibre est e2). Dans l’immédiat, cependant, le
prix des biens n’augmente pas instantanément et ce qui en est la csq l’offre réelle de monnaie
s’accroît (celle-ci est en effet définie par le rapport de la masse monétaire au prix). Cet
accroissement de l’offre de monnaie provoque lui-même une baisse des taux d’intérêt et de
sorties de capitaux à l’étranger, lesquels amplifient la baisse du taux de change. Surréaction
avant retour progressif vers le taux d’équilibre.

Le modèle de Dornbusch

Taux de change

e3 surréaction

e2 Retour progressif vers le taux d’équilibre

e1

temps
t1

D. Les bulles spéculatives

Elles reflètent l’importance des anticipations des agents et des comportements

spéculatifs dans la formation des taux de change. Elles sont étroitement liées au devt des
marchés financiers.