Finanzas

CPA # 29
Análisis NOF-FM
 Análisis NOF-FM (I)
Terminología del Balance General

USOS DE FONDOS

Activo circulante: Son los activos más líquidos (se pueden transformar en dinero fácilmente):
– Caja: dinero líquido
– Clientes ó cuentas x cobrar: Facturas que representan el dinero que los clientes deben a
la empresa.
– Existencias, inventario ó stocks: inventario que hay en el almacén necesario para las
operaciones. Este puede ser de materias primas (MP), de productos en curso o en
proceso (PEC), ó de productos terminados (PT) listos para la venta.

Activo Fijo neto (AFN): Activos a largo plazo, menos amortización acumulada. Estos no suelen
cambiar mucho de año en año, por eso se llaman fijos.

FUENTES DE FONDOS

Pasivo espontáneo ó financiación sin interés (PE): Es la financiación gratuita que la empresa
recibe, sin que tenga que pagar un coste ó interés explícito.
– Proveedores ó cuentas x pagar: dinero que debemos a los proveedores porque hemos
comprado a crédito.
– Impuestos a pagar: dinero que debemos al fisco
– Gastos a pagar: dinero que le debemos a otra gente por alguna razón. (reparaciones en
la fábrica, etc). Suelen ser cantidades pequeñas.
 Análisis NOF-FM (II)

• Deuda a corto plazo (Pasivo Negociado): En forma de línea de

crédito ó cualquier otra forma de deuda a corto plazo con bancos. Se
paga interés por ella.

• Deuda a largo plazo (DLP) ó financiación negociada con los bancos

con un largo plazo de vencimiento y pago de intereses. Suele
adoptar la forma de préstamos, hipotecas, etc.

• Recursos propios (RP), ó patrimonio neto de la empresa. Es el

dinero invertido por los accionistas, más el beneficio retenido de
ejercicios anteriores. Algebraicamente es igual a activos menos
pasivo.
 Análisis NOF-FM (III)

NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS (NOF)

Son los fondos requeridos para financiar las operaciones de una empresa. Si se
opera se tendrá que invertir dinero en:

– Caja para pagar futuros gastos.

– Clientes puesto que se vende
– Inventario para ventas futuras

Para esto se requerirá financiación. Pero las mismas operaciones ayudarán a

financiar parte de este efectivo:

– Proveedores: Se compra pero no se paga inmediatamente, es decir los

proveedores ayudan a financiar las operaciones.
– Otros pasivos espontáneos (sin coste), como otros gastos pendeintes de pago,
impuestoa a pagar , etc.

NOF = Caja + Clientes + Existencias – Proveedores – Impuestos – Otros

pasivos espontáneos
 Análisis NOF-FM (IV)

Las NOF son uso de fondos y están del lado del activo. Son un activo tan importante
Como la inversión en activos fijos, y algunas veces más importante. Por lo tanto los activos
se pueden dividir en dos componentes: Activos L/P netos y NOF.

El activo fijo requiere decisiones estratégicas por parte de la dirección, y rara vez cambia.
Las NOF no requieren ninguna decisión de la alta dirección y proceden directamente de las
operaciones diarias de la empresa. Las NOF son una consecuencia directa de las políticas
operativas de una empresa. Si una empresa cambia su período de cobro, nivel de inventario
ó política de caja, sus NOF también cambiarán.

Ejemplo: Una empresa vende 10 millones al mes. Su política de cobro es de 30 días, lo que
significa que tendrá 10 millones en clientes y necesitará 10 millones de financiación. Si para
incrementar sus ventas aumenta su política de cobro a 60 días, necesitará inmediatamente
otros 10 millones de financiación, debido a que sus cuentas x cobrar será de
20 millones.
 Análisis NOF-FM (V)

FONDO DE MANIOBRA (FM)

Son lo fondos a largo plazo disponibles para financiar las NOF una vez que
se han financiado los activos fijos. Con los fondos a largo plazo ó Recursos
Permanente (recursos propios + deuda a largo plazo) financiamos los activos
fijos, por lo que losfondos que sobren ayudarán a financiar las NOF. Estos
fondos se llaman FM.

– FM = Recursos Propios + Deuda a largo plazo - Activos de largo plazo

netos

– El FM es una fuente de fondos y está del lado del pasivo.

 Análisis NOF-FM (VI)

Diferentes enfoques del FM ó Capital de trabajo:

– FM = Activo circulante – Pasivo circulante ó,

FM = Caja + Clientes + Existencias - proveedores – Impuestos – Gastos por
pagar – Crédito.

Nota: Parecería que el FM es muy variable. Esto es incorrecto, debido que de

hecho es muy estable. Un mayor fondo de maniobra significa más estabilidad
financiera, pero no debido al excedente de activo circulante (por aumentar mis
cuentas x cobrar no voy a tener más estabilidad financiera), sino porque un FM
alto significa muchos recursos financieros disponibles para financiar las
operaciones. El FM realmente es una fuente de fondos, no un uso de fondos como
el enfoque tradicional.

– FM = Recursos permanentes – Activos de largo plazo neto

Financiación de operaciones: NOF frente a FM

– NOF = FM + Pasivos Negociados (PN)

– Si el FM > NOF = Excedente de caja
– Si el FM < NOF = Crédito negociado
 Conclusiones NOF-FM

• NOF: Necesidades operativas de fondos

NOF=Activo Circulante Operativo – Recursos Espontáneos
– Depende de cuestiones de funcionamiento, de la operación
– Responsables las gerencias operativas

• FM: Fondo de maniobra

FM=Recursos Permanentes-Activo de largo plazo Neto
– Depende de cuestiones de planteamiento (estructurales)
– Responsable la alta dirección
Previsiones de Estados Financieros
Previsiones de Estados Financieros (IV): Estimación de P/G

– Ventas (t+1). = Ventas (t) x (1+ % de crecimiento)= 30.000 x 1,2

= 36.000
– Costo de ventas: Supongamos un CMV del 83% de las ventas
coherente con ejercicios anteriores.
– Gastos de ventas: Supongamos un 10% de las ventas como en
el pasado
– Gastos generales: Supongamos un incremento e USD 100 año
como en el pasado.
– Impuesto: 30% sobre la utilidad antes de impuestos.
Actual 2002 Previsión 2003
t t+1 Hipótesis
Ventas 30.000 36.000 crecimiento del 20%
Costo de ventas 24.900 29.880 83% de la venta
margen bruto 5.100 6.120
Gastos de ventas 3.000 3.600 10% de la venta
Gastos generales 400 500 aumenta 100 cada año
Utilidad antes de imptos 1.700 2.020
Impuestos 510 606 30% de la utilidad
Utilidad neta 1.190 1.414
Previsiones de Estados Financieros (V): Estimación de B/G

– Caja: Se deberá incluir la caja mínima necesaria para las operaciones.

• Deducir la cifra a partir del balance anterior
• Utilizar caja cero
• Si la empresa tuviera una política de caja expresada en número de días
de gastos, calcularíamos la caja apropiada.
– Clientes: Supongamos un período de cobro de 90 días, lo que significa que
todo lo que hemos vendidos durante los últimos 90 días no se ha cobrado.
• Ventas diarias. Ventas /360 días = 36.000/360 días = USD 100 al día
• Clientes = Ventas diarias x período de cobro = 100 x 90 días = USD
9.000
• Es decir que si vendo USD 100 al día y sólo cobro después de 90 días,
en cuentas x cobrar tengo lo que he vendido durante los últimos 90 días
Clientes = 36.000 / 360 x 90 = 9.000
• En otras palabras se pueden calcular las cuentas x cobrar como un
porcentaje de las ventas. En este caso 25% debido a que el período de
cobro es 90 días (cuarta parte del año)
Clientes = 90/360 x ventas = 25% de las ventas.
 Previsiones de Estados Financieros (VI)

– Existencias ó Inventario: Supongamos una política de existencias de 20 días,

lo que significa que nuestras ventas de 20 días están en la bodega, valoradas
al costo de la mercadería vendida.
• Ventas diarias = Ventas/360 días = 36.000 /360 = USD 100 al día.
• CV diario = Ventas diarias x (1- margen bruto) = USD 100 x (1-0,17) = USD
83 al día.
• Existencias = CV diario x días de existencias = USD 83 x 20 días = USD
1.660.
• Es decir si vendo USD 100 con un CV diario de USD 83 y mantengo 20
días de ventas en mi bodega, tendré USD 83 x 20 días = USD en
existencias.
Existencias = CV/ 360 x 20 = 29.880 /360 x 20 = 1.660
• Se podría calcular las existencias como un porcentaje de las ventas, debido
a que las existencias dependen del costo de venta, y el costo de venta
depende de las ventas.
Existencias = días de existencia x (1- margen bruto)/360 días x
ventas
20 x (1-0,17)/360 x ventas = 4,8% de las ventas
 Previsiones de Estados Financieros (VII)

– Activos fijos netos: Se supone un incremento en función del año

anterior ó en función del presupuesto de inversiones de la empresa.
– Proveedores: Supongamos una política de pago de 30 días, lo que
significa que todo lo que hemos comprado durante los últimos 30 días ,
aún no ha sido pagado. Tenemos que calcular las compras.
• Compras = Existencias final – Existencias inicial + CV = 1.600 –
1.367 + 29.880 = USD 30.173
• Compras diarias = Compra / 360 días = 30.173 / 360 días = USD 83,8
al día.
• Cuentas x pagar Proveedores = Compras diarias x días de pago =
83,8 x 30 días = USD 2.514.
Proveedores = 30.173/360 x 30 = 2.514
– Los siguientes apartados del balance: impuestos, deuda de largo plazo y
recursos propios se calculan como una secuencia:
Balance final = Balance inicial + entradas – salidas
 Previsiones de Estados Financieros (VIII)

– Impuestos: Supongamos que la empresa paga durante el año los

impuestos devengados del ejercicio anterior. Así pues los impuestos del
balance serán los devengados de este ejercicio, que proceden
directamente de la cuenta de resultados.
– Impuesto (final) = Impuestos (inicial) + Impuestos devengados –
impuestos pagados = 600 + 606 – 600 = USD 606.
 Previsiones de Estados Financieros (IX)

– Deuda a largo plazo: Supongamos el pago de USD 500 al año

• Préstamo (final) = Préstamo (inicial) + nuevos préstamos – pago de
préstamos = 2.000 + 0 – 500 = USD 1.500
– Recursos Propios: Supongamos que la empresa no paga dividendos,
así que la utilidad neta del año anterior va a recursos propios.
• Recursos propios (final) = Recurso propios total (inicial) + Utilidad
neta del año - dividendos = 6.080 + 1.400 – 0 = USD 7.494
• Utilidad neta del año = La tomamos de las previsiones de la cuenta
de resultados.
– Crédito: Utilizamos este apartado como una cifra de cierre para
equilibrar el balance.
 Previsiones de Estados Financieros (X)

• Si los Activos totales > Total pasivo + Recursos

Propios, la diferencia irá al crédito. Esto significa que
necesitamos dinero para financiar nuestros activos, y el
dinero deberá venir del crédito.

• Si los Activos totales < Total pasivo + Recursos

Propios, la diferencia irá a la caja como excedente de
caja. Esto significa que tenemos más fondos de los que
necesitamos y, por tanto, los fondos extras estarán en
caja.
Análisis y Diagnóstico Financiero
 Análisis del Entorno
Factores econòmicos Factores polìticos
Nexos Ambiente
ECONOMICOS Internacional Mecanismos
bilaterales POLITICOS
multilaterales
• Recursos naturales Transacciones
de mercado Industrias • Estabilidad
•Recuros humanos globales
Ambiente nacional •Ideologìa
•Capital
Estrategia y polìticas del gobierno •Instituciones
•Infraestructura
•Enlaces geopolìticos
•Tecnologìa Ambiente Industria
Estructura y dinàmica

MARCO DE ANALISIS
Empresa AMBIENTAL
Estrategia y
operaciones

CULTURALES
DEMOGRAFICOS
•Estructura y dinàmica
social •Crecimiento poblacional

•Perspectiva sobre la •Estructura de edades

naturaleza humana •Urbanizaciòn
•Religiòn •Migraciòn
•Roles de los sexos •Estado de salud
•Idioma

Factores culturales Factores demogràficos

 Análisis de la Industria (Porter)

Amenaza de Nuevos
entrantes (Barreras
entrada)

Competencia del sector

Poder de negociaciòn Poder de negociaciòn
de los Proveedores de los Clientes

Amenaza de
Sustitutos
 Análisis y Diagnóstico financiero (I)

• Análisis del negocio:

– Antes de entrar en los números la primera cosa que haya que hacer es entender el
negocio. Sólo si entendemos el negocio seremos capaces de analizar sus estados
financieros, que después de todo serán un reflejo de las políticas y el comportamiento
de la empresa:

• Ventas y clientes:
– Qué vende?, cuánto vende?
– Las ventas son estacionales ó uniformes durante el año? Cíclicas ó estables en
tiempos de crisis?
– A quién vende? Clientes: muchos ó pocos? Pequeños ó grandes?

• Operaciones y producción: Producción estacional ó uniforme, bajo pedido ó en

serie?

• Dirección: Quién es el responsable? Tiene experiencia?, Es fiable como persona y

como directivo?

• Estrategia: Ventajas competitivas de la empresa ó puntos cruciales de sus

estrategia.
 Análisis y Diagnóstico financiero (II)

Análisis de la Cuenta de Resultados

• Se deberá concentrar en los números “gordos” de la cuenta de resultados. Estos
serán los elementos relevantes a la hora de diagnosticar la situación de la empresa y
preparar un plan de acción.

– Ventas:
• Ver crecimiento de ventas.- Unas ventas crecientes significarán probablemente unas
necesidades financieras crecientes (Crédito a clientes creciente)
• El crecimiento puede ser un indicador del potencial del negocio. El tamaño de las
ventas nos da una idea del tamaño del negocio.
• Observar si las ventas son estacionales (concentradas en pocos meses) o uniformes, y
sin son cíclicas (muy sensibles a crisis económicas)
– Margen:
• Margen/Ventas.- Mirar la evolución de este ratio y compararlo con el promedio del
sector.
• A menudo los problemas comienzan con un deterioro del margen
• Un margen grande en %, suele indicar que no hay muchos competidores
 Análisis y Diagnóstico financiero (III)

• EBITDA/Ventas:
– Ver su evolución y compararlo con el sector
– Este ratio nos da una idea de cuán rentable es la empresa en sus operaciones
ordinarias, ó en otras palabras como gestiona su margen y sus gastos operativos.

• Gastos financieros:
– Ver su tamaño y evolución como porcentaje de las ventas.
– Los bancos suelen pedir una ratio EBIT/gastos financieros superior a 2,5.

• ROS: Retorno sobre ventas:

– Beneficio neto/ Ventas
– Ver su evolución y compararlo con el sector

• ROE: Retorno sobre los RRPP

– Beneficio neto/ RRPP
– Rentabilidad que la empresa da a sus accionistas
– El ROE debería ser similar al del sector.
– El ROE debería ser superior al coste de la deuda debido al riesgo
 Análisis y Diagnóstico financiero (IV)
• RAN, ROA, ROACE, ROI: Retorno sobre Activos netos
– Beneficio neto antes de intereses e impuestos/ Activos Netos
– Nos indica la rentabilidad que producen los activos si se financian exclusivamente
con capital y sin deuda

• Tamaño de los Beneficios en USD y su evolución:

– Los porcentajes pueden engañar
– Se recomienda calcular el FGO = Beneficio Neto + Amortizaciones y depreciaciones
– Comparar el FGO con el flujo de la deuda y de las inversiones previstas, para tener
una idea si la empresa cuenta con el suficiente dinero para hacer frente a la
devolución de la deuda y las nuevas inversiones, y por lo tanto si queda algo para el
accionista.

• Identificar los riesgos

– Riesgo operativo.- Cambios en las ventas, márgenes y gastos generales. Se deberá
realizar un análisis de sensibilidad para ver como afectan estos cambios al
Resultado antes de impuestos e intereses.
– Riesgo Financiero.- Que tan grandes son los intereses comparados con el Resultado
antes de impuestos e intereses, es decir cuán cerca estás de las pérdidas debido a
los gastos financieros
 Análisis y Diagnóstico financiero (V)
• Al finalizar nuestro análisis debemos ser capaces de responder a estas preguntas
– ¿Es la empresa rentable?
– ¿Invertiría yo en ella?
– ¿Tiene mucho riesgo?

Cuenta de resultados 2000 2001 2002 2000 2001 2002

Ventas 10.000 20.000 30.000 100,0% 100,0% 100,0%
Costo de ventas 8.000 16.200 24.600 80,0% 81,0% 82,0%
margen bruto 2.000 3.800 5.400 20,0% 19,0% 18,0%
Gastos de ventas 1.000 2.000 3.000 10,0% 10,0% 10,0%
Gastos generales 100 300 400 1,0% 1,5% 1,3%
Utilidad antes de impuestos 900 1.500 2.000 9,0% 7,5% 6,7%
Impuestos 270 450 600 2,7% 2,3% 2,0%
Utilidad neta 630 1.050 1.400 6,3% 5,3% 4,7%
Ratios de rentabilidad
Crecimiento de ventas 150% 100% 50%
Margen bruto 20% 19% 18%
Rentabilidad sobre ventas (ROS) 6,30% 5,20% 4,70%
Rentabilidad sobre RRPP (ROE) 17% 22% 23%
Rentabilidad sobre Activos (ROA) 8% 10% 10%
 Análisis y Diagnóstico financiero (XII)

Análisis del Balance General

1.- Identificar grandes números del balance, que nos indicarán las principales
inversiones y fuentes de fondos de la empresa. Si la empresa tiene problemas
financieros se evidenciarán en estos números.

2.- Cuadro de Origen y aplicación de Fondos (COAF): Es la herramienta más útil para
comprender la evolución financiera de una empresa. Se obtiene por diferencia entre el
balance de dos ejercicios económicos.

– El COAF identificará las partidas del balance que están consumiendo fondos, pudiendo
se las causa de problemas financieros

– Un incremento del activo representa una utilización de fondos y puede indicar porque
la empresa necesita más dinero. El uso de fondos nos da una idea de la estrategia de
la empresa o en donde está invirtiendo su dinero. Por el contrario una disminución del
activo es una fuente de fondos.

– Un incremento del Pasivo o de los Recursos Propios, significa una entrada o fuente de
fondos e indica de dónde obtiene la empresa su dinero. A la inversa un descenso del
pasivo es un uso de fondos.
 Análisis y Diagnóstico financiero (XIII)

• Se deberán mirar los números “gordos” del COAF, es decir las partidas que más se
incrementan en el Balance, y averiguar por qué se han producido esos incrementos:

– Un gran incremento en cuentas x cobrar. ¿Se debe a que cobramos peor? ¿Hay que
responsabilizar al departamento de cobros de nuestros problemas financieros?
– Un gran incremento del inventario. ¿ Se debe a un empeoramiento de la política de
compras?, es decir ¿Tenemos demasiadas existencias? ¿Hay que responsabilizar al
director de compras de nuestros problemas financieros?
– Un gran incremento en las cuentas por pagar. ¿ Se debe a que nos aprovechamos de
nuestros proveedores demorando los pagos?

3.- NOF frente a FM: Si una empresa necesita dinero, es porque han crecido
sus NOF o ha bajado su FM, o ambos a la vez. Ver la evolución de las NOF y
del FM
COAF: ¿De dónde vienen? Y ¿En qué se usan?

Orígenes Aplicaciones
  Pasivo   Activo
  Activo   Pasivo
 Utilidades netas Recursos
Provenientes
 Pérdida neta
 Depreciación de las
Operaciones
 Pago dividendos
 Venta de acciones  Retiro acciones
Análisis y Diagnóstico financiero (XIV)

4.- Riesgos del Balance:

• Tamaño de la deuda: Recursos terceros/Recursos Propios. Nos da una

primera indicación de la salud financiera de la empresa. Si este
indicador de apalancamiento es más pequeño es porque tenemos mpas
Recursos Propios (situación financiera más segura)

• Calidad de los activos que la deuda está financiando: No es lo

mismo tener un millón en existencias invendibles que un millón en
cuentas por cobrar. No es lo mismo que las cuentas x cobrar sean de
clientes buenos que de clientes malos.

• Equilibrio entre Riesgo Operativo (variabilidad del beneficio debido

a las operaciones) y Riesgo Financiero (variabilidad del beneficio
debido a la deuda): A mayor riesgo operativo debería haber menor
riesgo financiero y viceversa
 Análisis y Diagnóstico financiero (XVII)

Diagnóstico de los problemas financieros:

• Problemas económicos o problemas de la cuenta de resultados:

– La empresa pierde dinero, por eso necesita dinero
– Las pérdidas harán disminuir los recursos propios (fuentes de fondos) y aumentar la
necesidad de otras fuentes de financiación que reemplacen los recursos propios
perdidos. Si el problema no es económico, debe ser necesariamente un problema
financiero.

• Problemas financieros o problemas del balance general:

– Operativos o debido a las operaciones:
• Incremento de las NOF
– Estructurales: Estructura financiera inadecuada.
• Problemas causados por una falta de FM
• El fondo de maniobra puede disminuir sustancialmente como resultado de una
gran inversión en activos fijos , pago de grandes dividendos o una gran
devolución de deuda
 Análisis y Diagnóstico financiero (X)

Indicadores de posición financiera: Proporcionar información sobre la capacidad

que tiene una empresa para satisfacer sus deudas a corto y a largo plazo

Ratios de liquidez: Miden la capacidad de la empresa para afrontar obligaciones de

corto plazo

– Liquidez Corriente: Activo Corriente/ Pasivo corriente

– Liquidez Ácida = Activos Monetarios (Caja + cuentas x cobrar )/ pasivo Corriente

Ratios de Solvencia: Relacionan los Recursos de terceros con los Recursos Propios,
suministrando una cierta indicación del riesgo que corren los prestamistas de fondos a
largo plazo.

– Solvencia= Recursos Propios / Recursos de Terceros

 Análisis y Diagnóstico financiero (XI)

Ratios de Actividad: Relacionan los recursos invertidos en cada tipo de activo con
el volumen de actividad, es decir miden la rotación de los distintos fondos. Los más
importantes son los que miden las partidas asociadas directamente al ciclo de
operaciones de la empresa: clientes, existencias y proveedores principalmente.

• Días de cuentas x cobrar clientes = Cuentas x cobrar clientes promedio/

ventas promedio
– Ventas promedio = Ventas / 365 días

• Días de Inventarios= Inventario promedio / Costo de venta promedio

– Costo de venta promedio = Costo de venta / 365 días

• Días de pago a Proveedores = Proveedores promedio / Compras promedio

– Compras promedio = Compras / 365 días
– Compras = Costo de ventas + Variación de inventarios
INDICADORES POR INDUSTRIA.xlsx
 Análisis y Diagnóstico financiero (XVIII)

• Análisis del Balance

COAF
Balance general 2000 2001 2002 2001-2000 2002-2001
Caja 286 50 50 - 236 - 236
Clientes 1.667 3.333 6.667 1.666 5.000
Existencias 667 1.350 1.367 683 700
Activo circulante 2.620 4.733 8.084
Activo fijo neto 5.000 5.500 6.000 500 1.000
Total Activos 7.620 10.233 14.084 2.613 6.464

Proveedores 720 1.407 2.051 687 1.331

Impuestos x pagar 270 450 600 180 330
Crédito bancario - 1.196 3.352 1.196 3.352
Pasivo circulante 990 3.053 6.003
Préstamo a L/P 3.000 2.500 2.000 - 500 - 1.000
Capital ó RRPP 3.000 3.630 4.680 630 1.680
Utilidad del año 630 1.050 1.400 420 770
Total RRPP + Pasivo 7.620 10.233 14.083
Apalancamiento 1,1 1,2 1,3
Ratios operativos
Cuentas a cobrar en días 60 60 80
Existencias en días 30 30 20
Cuentas a pagar en días 30 30 30
Enfoque Dupont
 Enfoque Dupont (I)

• Empresa Dupont (sector químico) fue la primera en

desarrollarlo e implantarlo

• Descomposición sistemática del ROE

• ROE= Beneficio Neto/Recursos Propios

Enfoque DUPONT (II)

ROE = UN/RRPP

EFICIENCIA EN LA
OPERACIÓN
+ EFICIENCIA EN EL
FINANCIAMIENTO

Característica Principal: Se basa en la descomposición de la

Rentabilidad de los Recursos Propios (ROE)
 Enfoque DUPONT (III)
RRP = BN/RRPP

RAN (ROA)=BAII (1-t) APALANCAMIENTO

/AN
+ FINANCIERO

MAR=BAII (1-t) ROTAN=VTAS/AN END=D/RP CONTD=RAN-KD

/VTAS
MARGEN
* ROTACIÓN + ENDEUDA-
MIENTO
* (1-t)
CONTRIBUCIÓN
DE DEUDA
 Ejercicio práctico: Empresa XYZ

La empresa XYZ posee una cadena de establecimientos de venta de productos

eléctricos, herramientas manuales y otros artículos. Realiza el 10% de sus
ventas de contado a clientes especiales. El 90% de su actividad se centra en
operaciones de venta a pequeños detallistas otorgando un crédito de 20 días.

BALANCE GENERAL XYZ Cuenta de resultados XYZ

Activo Pasivo
2001 2002 2001 2002
Caja/Bancos 4.225 7.730 2.002
Cuentas x cobrar Cuentas x pagar
Ventas Netas
clientes 12.634 14.225 proveedores 18.456 21.456 215.600
Inventarios 19.750 23.854 Otras cuentas x pagar 2.600 3.400 Menos: Costo de ventas 170.318
Total activo circulante 36.609 45.809 Total exigible a corto plazo 21.056 24.856 Margen Bruto 45.282
Menos: gastos de
Activo fijo neto Préstamos a largo plazo
28.050 27.300 5.800 5.800 administración y venta 31.540
Total de recursos de Menos: Gastos de
Otros activos
terceros depreciación y amortización
800 800 26.856 30.656 750
Beneficio antes de
Activo Total
65.459 73.909 impuestos e intereses 12.992
Capital social 15.000 15.000 Intereses 290
Untilidad antes de
Reservas
23.603 28.253 impuestos 12.702
Total de Recursos Propios 38.603 43.253 Impuestos (35%) 4.446
Utilidad Neta 8.256
Total Pasivo + Patrimonio
65.459 73.909
Evaluación de Proyectos de Inversión
 METODOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS INVERSIÓN

Los métodos para la evaluación de los proyectos de inversión pueden

clasificarse en dos grupos fundamentales:

Los métodos denominados aproximados:

 Período o plazo de recuperación
 Rentabilidad o rendimiento contable
Los métodos que utilizan el valor cronológico de los flujos de
efectivo, es decir los que conceden al dinero importancia en función
del tiempo:
 Tasa interna de rendimiento (TIR)
 El Valor actual neto (VAN)
 PERIODO DE RECUPERACION (PR) ó “Pay- back” (I)

Es el plazo que tarda en recuperarse el valor de la inversión inicial del proyecto.

Cuando los flujos netos de efectivo generados por el proyecto son iguales en cada
período, entonces el PR puede determinarse con la siguiente ecuación:
I
PR 
Donde, R
I = Inversión inicial
R= Flujo neto de efectivo anual

En los casos en que los flujos netos de efectivo no sean iguales el PR se calcula
acumulando los flujos de efectivos sucesivos hasta que su suma sea igual a la
inversión inicial.

Según este método las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo de
recuperación más corto. Es decir, que el PR está basado en una política de liquidez
más que en la determinación del rendimiento.
 PERIODO DE RECUPERACION (PR) “Pay- back” (II)

Tabla 2.1 Período de Recuperación

En miles de dólares
INVERSION
INICIAL FLUJOS ANUALES
PROYECTOS 0 1 2 3
A -1,000 700 300 300
B -1,000 300 700 300

PERÍODO DE RECUPERACION

Ambos proyectos tienen el mismo Período de Recuperación de 2 años. Sin

embargo es claro que el proyecto A es preferible sobre el proyecto B debido a que
su flujo de beneficios es mayor en el primer año.

LIMITACIONES DEL MÉTODO:

 No considera el valor del dinero en el tiempo

 No considera los flujos obtenidos después del plazo de recuperación
 Un proyecto aceptado según el criterio del período de repago puede ser
rechazado utilizando otros criterios
 RENTABILIDAD CONTABLE - RC (I)

Este método también es conocido como “rentabilidad aproximada” o

como “tasa de rendimiento contable”.

El método RC se ajusta perfectamente a la información facilitada por la

contabilidad y consiste en relacionar el Beneficio Neto promedio anual
con la inversión que en promedio tiene inmovilizada la empresa durante
la vida económica del proyecto.

BP
RC 
IP
Donde,

BP  Beneficio neto promedio anual

I p  Inversion promedio
 RENTABILIDAD CONTABLE - RC (II)

Años Proyecto A Proyecto B

Inversión Beneficio Inversión Beneficio
0 60.000 60.000
1 50.000 30.000
2 40.000 40.000
3 30.000 50.000
Promedio 40.000 40.000

RC 40.000 / 60.000 = 66,67%

Ambos proyectos tienen la misma RC de 66.67%. Sin embargo es claro que el

proyecto A es preferible sobre el proyecto B debido a que sus beneficios son
mayores en el primer año.

LIMITACIONES DEL MÉTODO:

 Utiliza conceptos contables y no de flujo de caja
 No considera el valor del dinero en el tiempo

Ventajas: La información contable está disponible a menudo y es fácil de

calcular
 TASA INTERNA DE RETORNO Y VALOR ACTUAL NETO (I)

• Los métodos basados en el descuento de los flujos de fondos son dos:

1. Método del Valor Actual Neto: La idea básica del método consiste en
equiparar cantidades de dinero en distintos momentos a base de
considerar el interés que puede obtenerse sobre el dinero. Es la
sumatoria de los flujos descontados restando la inversión inicial

CF  CF  CF CF
VAN   I  1 2 3
 ....  n

1 k (1 k ) (1 k ) (1 k )

0 2 3 n

Donde,
I 0  Inversiòn inicial
CF1 a CFn  Flujos de efectivo futuros por perìodo
k  Re n dim iento mìnimo aceptable
 TASA INTERNA DE RETORNO Y VALOR ACTUAL NETO (II)

2. Método de la Tasa Interna de Rentabilidad de los proyectos: La TIR de

un proyecto de inversión es la tasa de descuento, que hace que el valor
actual de los flujos de beneficio (positivos) sea igual al valor actual de los
flujos de inversión (negativos).

I0  CF 1
 CF  CF
2 3
 ....  CF n

1 r (1 r ) (1 r ) (1 r )

2 3 n

Donde,
I 0  Inversion inicial
CF1 a CFn  Flujos de efectivo futuros por perìodo
r  tasa de descuento
Costo de Capital
EL COSTO DE CAPITAL (I)

Cómo evaluamos proyectos?

• TIR
• VAN > 0

Necesitamos una “Tasa de corte”

• Debe ser MENOR que la TIR

• Se utiliza para descontar los flujos en el VAN

Para no destruir valor---

• La tasa de corte debe ser igual al coste de capital
EL COSTO DE CAPITAL (II)

Cómo se paga la deuda?

• Con los Intereses

Y el Capital Propio?
• Con los dividendos

Cuánto es el costo del Capital Propio?

• Lo que pago por obtener fondos?
• Lo que obtienen mis inversores?
• O lo que esperan mis inversores?
EL COSTO DE CAPITAL (III)

Respuesta:

LO QUE ESPERAN MIS INVERSORES

CUANTO ESPERA GANAR EL ACCIONISTA?

Hay un mínimo esperado por el inversor?

• Si, la tasa libre de Riesgo (Rf)

De que depende el retorno adicional?

• De que los empleados y directivos hagan lo que se espera de
ellos
• De que sean los esperados
• De que el mercado se comporte como se previó
• De que el I+D obtenga los resultados previstos
CUANTO ESPERA GANAR EL ACCIONISTA?

En síntesis----- DEL RIESGO!!!

RETORNO ESPERADO y RIESGO

RETORNO ESPERADO

• No debería ser un promedio simple de lo que ocurrió en el pasado….

Debería ser el promedio de los posibles retornos del activo
ponderados por su probabilidad de ocurrencia.

QUE ES EL RIESGO?
• Probabilidad y Tamaño de pérdida
• Variabilidad de los retornos
Probabilidad RIESGO

Alto Riesgo

Bajo Riesgo

Dispersión

- Retorno Esperado
+
LOS INVERSORES SON AVERSOS AL RIESGO

Consideremos dos inversiones posibles:

• Hacer un depósito de USD 10 en el banco , que paga 5% anual
• Comprar una acción en la bolsa por un valor de USD 10, que tiene una
probabilidad de 50% de valer USD 9 el próximo año y un 50% de valer
USD 12

Qué opción le resulta más atractiva a un inversor que es “averso al riesgo”

• Retorno esperado del depósito 5%
• Retorno esperado de la acción = [(50% x -1) + (50% x 2) ] /10 = 5%

A igualdad de retornos, los inversores escogen menor riesgo que sería la

inversión en el banco

Qué pasaría si la acción tuviese un 75% de probabilidad de valer 12 el

próximo año??
 Componentes del Riesgo

El riesgo total englobado en la “varianza” se puede descomponer….

N
• Riesgo del proyecto: El proyecto puede generar flujo mayores o o
s
menores en función de un sinfín de factores internos a la empresa. i
s
t
• Riesgo Competitivo: EL flujo de fondos puede ser afectado en más e
m
o en menos debido a acciones que tome la competencia. á
t
i
• Riesgo de la Industria: Hay factores que afectan los flujo de fondos c
o
de todas las empresas en una misma industria. Ejemplo los
insumos que utilizan.

s
i
s
• Riesgo de mercado: Dado por el impacto de factores t
macroeconómicos en el flujo de fondos de todas las compañías e
m
localizadas en un determinado mercado (NO DIVERSIFICABLE) á
ti
c
o
 Componentes del Riesgo

• Por lo tanto el Riesgo que no se puede eliminar es el Sistemático, por lo

que los inversores esperan ser compensados por este riesgo . Para
determinar esa compensación utilizamos el Modelo de Precios de Activo
de Capital (CAPM), Jack L. Treynor,, William Sharpe, John Litner y Jan
Mossin

Ke  K RF   ( K RM  K RF )
 RP( RiesgoPaís )
Donde, (KRM - KRF) = prima de riesgo del mercado

Para calcular Ke se deben seguir los siguientes pasos:

1. Estimar la tasa libre de riesgo KRF, usualmente se utiliza la tasa que pagan
los bonos del Gobierno americano
2. Estimar el riesgo de mercado de la acción, es decir la beta (B) de la acción.
3. Estimar la tasa de rentabilidad del mercado (KRM)
4. Se podrá adicionar un componente de Riesgo País
 Componentes del Riesgo

 Beta :
 Mide el riesgo incremental que aporta una acciòn a un
conjunto diversificado de acciones. Este riesgo que se llama
sistemàtico ò de mercado.

 Mide el riesgo sistemàtico (aquel que no puede elimnarse

diversificando la cartera), mientras que la volatilidad mide el
riesgo total.

 Prima de riesgo de mercado: Es la rentabilidad incremental que

los inversores exigen a las acciones por encima de la renta fija
sin riesgo.
 COMO DESAPALANCAR LA BETA

u  e / 1  ( D(1  t ) / E )
Donde:

• Bu: Beta desapalancada

• Be: Beta apalancada
• D (1-t)/E : Apalancamiento financiero

Jaime Solórzano Alava

 EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (I)

¿Qué es el Costo promedio ponderado de Capital?

• Es la retribución que reciben los inversores por proveer de fondos a la

empresa:
• Acreedores: Reciben intereses a cambio de deuda
• Accionistas: Reciben dividendos a cambio de capital

• El precio del dinero se mide en términos de tasa, por lo que el coste de

capital será la tasa que se paga por esos recursos.
 EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (I)

Las cuentas situadas a la derecha del balance: deuda y patrimonio son

comúnmente conocidas como Componentes del Capital de una empresa.

Los costos de los componentes de capital de una empresa son:

• Kd = Costo de la nueva deuda de la empresa. También es conocida

como el costo de la deuda antes de impuesto.
• Kd (1-t): Costo de la nueva deuda después de impuesto, donde t es la
tasa de impuesto a pagar.
• Ke: Costo de acciones en el mercado.

WACC: El costo promedio ponderado de capital. Este costo se calcula

ponderando el costo de la deuda (Kd) y el costo de las acciones (Ke) en
función de la estructura financiera de la empresa.
 EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (III)

WACC - FREE CASH FLOW (FCF):

EKe  DKd (1  T )
WACC del FCF 
ED
Donde:

• D: valor de mercado de la deuda

• E: valor de mercado de las acciones
• Kd: costo de la nueva deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la
deuda
• T: tasa impositiva
• Ke: costo de las acciones = rentabilidad exigida a las acciones
Bonos
 ¿Qué es un Bono?

• Es un préstamo que un inversor hace al emisor del bono

• El inversor generalmente recibe un pago regular (intereses) sobre el

préstamo hasta que el bono vence, en cuyo momento el emisor repaga
el principal (al inversor)

• Cuando un inversionista compra un bono le está prestando su dinero ya

sea a un gobierno, a un ente municipal, a una agencia del estado, a una
corporación o compañía, o simplemente al emisor.
 Componentes

• Valor Nominal (Face value)

• Cupón (tasa de interés de pago periódico)

• Plazo o Maturity

• Amortización

• Precio
 Algunos Tipos de Bono

• Según amortización:
– Todo el pago del principal se realiza al final de la vida del Bono
(Bullet)
– El principal se repaga a lo largo de la vida del Bono

• Otros tipos:
– Cero-cupón: Son bonos que no pagan cupones de interés y se
venden a descuento
– Callable bonds: Permite al emisor pagar el bono antes del
vencimiento.
 Obligaciones del Gobierno de los Estados Unidos
• Por qué nos interesan este tipo de bonos desde una perspectiva
corporativa?
– Porque los precios de los bonos corporativos se determinan relativos
a bonos del gobierno de los EEUU de similares caracteróisticas.

• Treasury bills: No tienen cupones de intereses (se venden a descuento.

Plazo: 4 semenas, 3 meses, 6 meses, 1 año

• Treasury Notes: Pagan cupones de intereses semestrales: Plazos de 2 a

10 años

• Treasury Bonds: Pagan cupones de intereses semestrales. Plazos

mayores a 10 años
Estructura de Capital
 Estructura de Capital (I)

La estructura óptima de capital es aquella que maximiza el precio de las

acciones generando un equilibrio entre riesgo y rendimiento
Los criterios son por lo tanto:

• Maximización del precio de las acciones: La estructura óptima de capital es

aquella que maximiza el precio de las acciones generando un equilibrio entre
riesgo y rendimiento. Este precio máximo de la acción se ubicará en aquel nivel en
el cual el WACC sea el menor. Adicionalmente el nivel de endeudamiento óptimo
va a ser un nivel inferior a aquella relación de endeudamiento que maximiza la
rentabilidad por acción. Al aumentar la proporción de endeudamiento, este podría
llegar a un nivel en que se afecta la rentabilidad por acción de la empresa
disminuyéndola.
 Estructura de Capital (II)
• La capacidad de acceso a los mercados de deuda: Esto se vuelve crítico en
entornos económicos adversos en los cuales el tener una sólida posición
financiera les asegura la no interrupción de flujos para financiamiento

• Los beneficios de los escudos fiscales: Habrá un incentivo por incrementar los
niveles de deuda cuanto mayor sean los escudos fiscales debido a las altas tasas
de impuesto a la renta.

• El riesgo del negocio y la aversión al riesgo por parte de la dirección:

Mientras más riesgoso ó inestable sea el flujo de fondos esperado, esto motivará
a mantener una menor cantidad de deuda versus negocios con flujos más
estables. Estos cambios en los flujos podrían provenir de una afectación al
mercado que ocasiones una caída en las ventas, la rigidez para manejar los
márgenes debido a que son industrias que responden a entornos regulados por el
Estado, etc. Por otro lado la aversión al riesgo por parte de los administradores
podría afectar la gestión y el clima laboral de la empresa
 Estructura de Capital (III)
Ratio de endeudamiento que se consideraría prudente adoptar utilizando el
criterio de Maximización del precio de las acciones: :
• El endeudamiento óptimo será aquel que maximice el precio de las acciones y
que equivale a tener el menor WACC.
• Para este ejercicio se ha considerado como supuesto que el 100% de las
utilidades se reparten como dividendos. También es importante tener presente
que a medida que se incrementa el financiamiento por deuda, el número de
acciones tiende a disminuir, lo cual afectará al rendimiento por acción. Como se
aprecia se han calculado diferentes Ke de acuerdo a cada nivel de
endeudamiento, obteniendo también distintos WACC .
• Finalmente es importante mencionar que la estructura óptima de capital será a
aquella cuyo nivel de endeudamiento será el inmediato inferior a aquel nivel de
endeudamiento que incrementa el rendimiento por acción, como se puede ver en
la tabla.
• Finalmente por los demás factores explicados anteriormente, la estructura óptima
de capital estaría ubicada entre el 35% y máximo 50% de endeudamiento.
 Estructura de Capital (IV)
Nivel de endeudamiento 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
CUENTA DE RESULTADOS (USD millones)
Ventas 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75
Costo de Ventas 53 53 53 53 53 53 53 53 53 53
Margen Bruto 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23
Gastos Adm y Ventas 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13
Depreci y amort 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
BAII 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8
Gastos financieros - 0 1 1 2 3 4 5 7 9
BAI 8 8 7 7 6 5 4 3 1 (1)
Impuestos 3 3 3 3 2 2 2 1 0 (0)
Beneficio Neto 5 5 5 4 4 3 3 2 1 (1)
# de acciones 1.000.000 900.000 800.000 700.000 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000
Utilidad x acción 5,1 5,5 5,9 6,3 6,6 6,8 6,8 5,9 3,3 (7,8)

Nivel de endeudamiento 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
BALANCE RESUMIDO (Millones USD)
NOF 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
Activos Fijo Netos 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22
Activos Netos 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31

Deuda - 3 6 9 12 16 19 22 25 28
Patrimonio 31 28 25 22 19 16 12 9 6 3

Kd = Costo de la deuda 5% 7% 9% 11% 14% 17% 20% 24% 28% 33%

 Estructura de Capital (V)

Premio
del
Dividendo mercado
Beta sin Beta Rf = Tasa
Deuda/Activ Costo de la por acción (1-t) = (1- = Precio Razón
apalanca D/E apalanca Libre de Prima RP Ke WACC
os deuda = Kd = Utilidad 0,3625) Rendimie Estimado P/Utilidad
miento da Riesgo
por acción nto
mercado -
Rf
0% 5% 5,1 0,81 64% 0 0,81 2,95% 5,64% 13,08% 20,6% 24,7 4,9 20,6%
10% 7% 5,5 0,81 64% 11% 0,87 2,95% 5,64% 13,08% 20,9% 28,5 5,2 19,3%
20% 9% 5,9 0,81 64% 25% 0,94 2,95% 5,64% 13,08% 21,3% 32,5 5,5 18,2%
30% 11% 6,3 0,81 64% 43% 1,03 2,95% 5,64% 13,08% 21,8% 36,4 5,7 17,4%
40% 14% 6,6 0,81 64% 67% 1,15 2,95% 5,64% 13,08% 22,5% 38,8 5,9 17,1%
50% 17% 6,8 0,81 64% 100% 1,33 2,95% 5,64% 13,08% 23,5% 39,7 5,8 17,2%
60% 20% 6,8 0,81 64% 150% 1,58 2,95% 5,64% 13,08% 25,0% 38,5 5,7 17,6%
70% 24% 5,9 0,81 64% 233% 2,01 2,95% 5,64% 13,08% 27,4% 31,1 5,3 18,9%
80% 28% 3,3 0,81 64% 400% 2,88 2,95% 5,64% 13,08% 32,2% 15,9 4,8 20,7%
90% 33% (7,8) 0,81 64% 900% 5,46 2,95% 5,64% 13,08% 46,8% (33,2) 4,2 23,6%