ANALISIS DEL CASO COMMUNICATION SATELLITE CORPORATION (COMSAT)

¿Cuán riesgosa es una inversión en capital en COMSAT comparado con una inversión en AT&T
u otros valores?

Para evaluar cuan riesgosa es una inversión en capital en COMSAT con una inversión en AT&T
u otros valores, vamos analizar primeramente su riesgo total en función de la desviación
estándar del histórico de sus rentabilidades, basada en la información proporcionada en el
anexo 8 de la lectura, correspondiente al periodo 1967 a 1974, donde se puede observar que
COMSAT presenta la mayor desviación estándar con 21.75, muy por encima de AT&T de solo
9.51, por lo que podríamos decir que invertir en COMSAT es más riesgoso que invertir en
AT&T.

Si comparamos una inversión en COMSAT con una inversión en una empresa industrial típica
basada en los Indices Moody Industriales, podemos ver que sus valores de desviación estándar
son muy cercanos (ver anexo 1), por lo que podríamos decir que ambas presentan un riesgo
total similar. Al comparar COMSAT con los valores en Obligaciones Industriales y Obligaciones
Baa Empresas Servicios Aa, se puede observar claramente que estas presentan una
variabilidad mínima en sus rentabilidades es decir un riesgo total bajo.

También debemos analizar es riesgo sistemático o de mercado mediante la sensibilidad de la

rentabilidad a las fluctuaciones del mercado, para lo cual vamos a evaluar los valores de beta,
de aquí podemos determinar que para los diferentes periodos de evaluación los beta de
Comsat son mayores que los de AT&T lo cual nos indicaría que Comsat presenta un mayor
riesgo de mercado que AT&T.

Teniendo en cuenta que el beta estimado para el periodo más amplio desde 1964-1970 tiene
el menor error estándar de estimación, podríamos decir que el riesgo de Comsat es 1.69 veces
el riesgoso del mercado. Al evaluar las rentabilidades de COMSAT con las del mercado se
observa que casi el 56% de su riesgo corresponde al riesgo del mercado (Anexo 2), mientras
que en el caso de AT&T solo un 10% de su riesgo corresponde al riesgo del mercado, por lo
tanto es más riesgoso invertir en COMSAT que en AT&T, sin embargo una inversión en
empresas de servicios industriales el 98% de sus riesgos corresponden al riesgo del mercado,
por lo tanto sería más riesgoso la inversión en este tipo de industrias que en COMSAT, debido
a que el riesgo único se puede manejar, pero el riesgo de mercado es difícil de eliminar.

¿Qué tasa de retorno debería obtener la inversión en capital de COMSAT en el periodo de

1975-1980?

La tasa de retorno de Comsat en el período 1975-1980 debería ser equivalente a su tasa de

rentabilidad equitativa. Para este periodo ya se contaba con datos históricos de por lo menos 8
años para Comsat desde 1967 por lo que usamos el modelo de valuación de activos de capital
(CAPM) para el cálculo de esta tasa. Este método fue utilizado también por Myers, testigo a
favor de Comsat, para estimar las rentabilidades exigidas por los accionistas hasta ese
momento.
Esta metodología implica la estimación estadística del riesgo sistemático relativo al mercado
del capital de Comsat, medido por su beta (β). Se utiliza la siguiente fórmula::

R = Rf + β*(Rm - Rf)

Rf y Rm corresponden a las tasas libres de riesgo y la esperada por el mercado en conjunto,

respectivamente. Para Rf escogemos el promedio del histórico de 1928-1974 de las tasas del
tesoro americano igual a 2.95% y para Rm el promedio histórico de 1928-1974 de las tasas de
las acciones igual a 9.92%.

Damodaran Online

Promedio Aritmético Acciones (%) T. Bills (%) T. Bonds (%)

1928-1974 9.92 2.34 2.95

1964-1974 3.78 5.28 3.55

1967-1974 2.84 5.73 3.96

Para el β, se toma el estimado por Myers en el periodo de 1964-1970 igual 1.69 con el que se
obtiene una tasa de retorno de 14.72%, bastante alta pero similar a lo que Comsat solicitaba
para los años posteriores a 1974.

R = 2.95% + 1.69*(9.92%-2.95%) = 14.73%

Por otro lado, podemos calcular beta como la covarianza entre la rentabilidad de Comsat y la
rentabilidad del mercado, dividido entre la varianza de la rentabilidad del mercado. Se toma
como referencia la data de la memoria anual de Comsat y del mercado de acciones de Estados
Unidos (índice S&P 500).

Β = Covarianza (Comsat , Acciones) / Varianza (Acciones) = 0.82

Con este beta se calcula una rentabilidad de 9.57% similar a lo recomendado por el equipo
jurídico de la FCC.

R = 2.95% + 0.82*(9.92%-2.95%) = 8.68%

Memorias anuales y manuales referenciales Damodaran Online

Capital de Comsat (%) Índices Moody industriales (%) Obligaciones industriales (%) Acciones
(%)

1967 17.51 29.2 6.21 23.80

1968 9.6 8.7 6.9 10.81

1969 5.07 -5.4 7.76 -8.24

1970 -12.06 3 9 3.56

1971 29.25 14.8 8.37 14.22

1972 0.65 19.7 7.99 18.76

1973 -37.51 -14.3 8.07 -14.31

1974 -22.16 -27.5 9.48 -25.90

La última rentabilidad calculada tendría un impacto considerable en las economías de los miles
de inversores que habían invertido sus ahorros en títulos de Comsat y en una reducción
considerable de los ingresos y beneficios de la empresa. Se debe de velar por el interés de los
consumidores como de los inversores lo que hace necesario calcular una tasa más equitativa.

Hasta 1974 Comsat estaba capitalizada con fondos propios en un 100%. Para el periodo
indicado se considera que Comsat podría adquirir un coeficiente de endeudamiento igual a
45% (basado en el análisis de Carleton para el periodo 1972-1975), y a una tasa promedio de
endeudamiento igual a 7.97% (promedio de las obligaciones industriales entre los años 1967-
1974), se tiene una tasa equivalente a 11.68%, que consideramos es una tasa de retorno
razonable o conservadora para el periodo 1975-1980.

Re = 14.73%*55% + 7.97%*45% = 11.69%

¿Porque métodos se puede estimar el costo de capital de COMSAT? ¿o cualquier otra

compañía?

Usando muestras de rendimientos promedios históricos de la misma compañía o compañías

similares, se pueden calcular el nivel de riesgo de una compañía y su costo de capital. Entre los
métodos de cálculo tenemos:

Rendimiento de la Tasa de Prima de Riesgo, este método consiste en calcular la prima de

riesgo de la compañía mediante el uso de data histórica de rendimiento de la compañía o data
histórica de compañías similares. A esta tasa se le suma la “tasa libre de riesgo” representada
por la tasa de rendimiento anual promedio de las letras del tesoro Norteamericano.

Ka=rf+Prima por riesgo

Siendo:

rf: Tasa libre de riesgo.

Modelo CAPM, es el modelo generalmente usado para el cálculo de costo de capital en

acciones comunes. En su cálculo se toma en cuenta la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo
del mercado y el beta estimado de la acción. Cabe señalar que este modelo considera un
mercado financiero perfecto y eficiente en donde los inversionistas son tomadores de precios
y todas las acciones son comerciales en cualquier momento (gran liquidez).

E_ri=rf+β*[E_rm-rf]

Siendo:

E_ri: Costo de Capital.

rf: Tasa libre de riesgo.

β: Beta.

E_rm: Prima de riesgo del mercado.

Modelo de Variación por Arbitraje (APT), este modelo indica que la rentabilidad de un activo
será igual a la rentabilidad esperada de un activo de riesgo cero sumado al riesgo sistemático
que ha de esperar por distintos factores macroeconómicos. El riesgo sistemático se modela
como la suma de una serie de coeficientes “Beta” que reflejan la sensibilidad del activo
asociados a factores macroeconómicos como los cambios no esperados de la producción,
cambios en el nivel de inflación o variaciones en la tasa de interés y la curva de rendimiento.

E_ri=rf+βj1*F1+βj2*F2+⋯+βjn*Fn+ ∈j

Siendo:

rf: Tasa libre de riesgo.

βj1: Sensibilidad del activo al factor k.

Fn: Factor macroeconómico.

∈j: Termino de error de media cero el activo de riesgo.

Método del crecimiento del dividendo a tasas constantes, es un modelo aconsejable para
empresas relativamente constante en el tiempo. El modelo considera un crecimiento de los
dividendos de la acción a un tasa constante “g” y una tasa de descuento del mercado
requerida por los accionistas “ka”.

Po=D1/(ka-g)

Siendo:

Po: Valor de la acción

D: Dividendo proyectado.

ka: Tasa de descuento requerida por los accionistas.

g: Tasa de crecimiento de los dividendos.

Siendo COMSAT una empresa con características de capital propio (100% capital), de corta
historia operativa y reciente inicio de pago de dividendos; emplear data histórica para el
cálculo de su prima de riesgo o para el modelo de dividendo es ineficiente dado que no dará
resultados representativos. Por consiguiente se considera adecuado que el cálculo de costo de
capital de COMSAT se realice mediante:
El cálculo de rentabilidad promedio de un universo de empresas de las mismas características
de COMSAT.

Calculo empleando el método CAPM, siendo el beta calculado usando un universo de

empresas de las mismas características de COMSAT.

¿Son convincentes los argumentos del STAFF? ¿Cuáles son las implicancias de sus análisis y
recomendaciones para las partes involucradas y para empresas reguladas que recién se
inician?

A continuación hacemos una revisión crítica de los principales argumentos del staff respecto a
los riesgos de la empresa Comsat y a la determinación de su costo de capital:

En relación al nivel de riesgo de Comsat comparada con AT&T, el staff argumenta que Comsat
es una empresa menos riesgosa debido al soporte del Gobierno, la transparencia en la
exposición de sus riesgos a los inversores y la madurez que logró el negocio a partir de 1974.
Nuestra posición, es que Comsat no puede ser una empresa comparable con AT&T, por el
hecho de que Comsat recién inicia en una tecnología nueva y desconocida mientras que AT&T
ya es una empresa madura, por lo que los riesgos operacionales totalmente impredecibles en
un producto nuevo, implica una diferencia significativa en los riesgos operativos. Sin embargo,
si coincidimos en el punto de que luego de 10 años Comsat ha logrado un grado de madurez
suficiente para tener la certeza de que el riesgo se ha reducido gracias a la experiencia ganada
en el lanzamiento de satélites, el aprendizaje de los sucesos negativos (fallo de un satélite) y al
manejo del negocio.

Por otro lado, respecto al riesgo financiero,el staff argumentaba que el uso del 100% de fondos
propios por parte de Comsat era extremadamente conservador y era una decisión que
finalmente perjudicaba en el costo que pagan los usuarios del servicio. Nuestra posición en
relación a éste punto es que considerando que Comsat se iniciaba en una tecnología nueva y
prácticamente desconocida, era muy complicado poder lograr tener el respaldo de acreedores,
quiénes esperan un retorno fijo, para contar con fondos para invertir en el proyecto, dada la
alta incertidumbre de que el proyecto funcionara. Por tanto, no podía esperarse por parte de
Comsat tener una estructura de capital/deuda del 50/50, sin embargo luego de 10 años de
desarrollo y el exitoso avance del proyecto si resulta factible considerar la inclusión de deuda
dentro de la estructura financiera de la empresa, argumento considerado también como
razonable por parte de los testigos de Comsat. De todas formas, es importante considerar que
inicialmente Comsat no logró invertir todos los fondos que obtuvo por parte de los accionistas
por razones tecnológicas, por lo que finalmente invirtió en valores negociables a fin de generar
un retorno sobre el dinero que tenía en caja, desde nuestra opinión no sería factible entregarle
una remuneración a Comsat por estas inversiones, ya que no forman parte del core business
del negocio, sino más bien una manera de no tener el dinero dormido.

Las implicancias de los análisis y recomendaciones por parte del staff van más orientados a
considerar los “justo” para el consumidor, sin embargo los argumentos para dar garantías de la
estabilidad económica financiera de Comsat en relación a sus inversiones en curso y futuras no
son del todo sólidas. Por tanto, una mala decisión en la correcta rentabilidad para una
empresa como Comsat puede crear un precedente negativo para nuevas empresas que
esperan un respaldo equilibrado por parte del Estado y consecuentemente se eliminarían
nuevas inversiones en actividades innovadoras tecnológicamente por la desconfianza e
incertidumbre en las decisiones del Estado.

¿Qué relación, si la hay, debería existir entre el costo estimado de capital de una firma y sus
decisiones de inversión?

La decisión de inversión debe pasar por una evaluación del riesgo y rentabilidad
(costo/beneficio) o en otras palabras la tasa de retorno que ofrece dicha inversión a la firma,
siendo dicha tasa de retorno el costo de capital. Asimismo cabe señalar que una firma puede
diversificar sus acciones y de esa manera disminuir sus riesgos. Esto es importante al momento
de que una empresa pide financiamiento de parte de un prestamista o un banco a fin de
apalancar su inversión. La magnitud de esta tasa de financiamiento depende de que tan segura
es la firma; es así que una firma con menor riesgo puede conseguir mejores tasas de
financiamiento mediante la diversificación de su portafolio de acciones. Por lo tanto el costo
de capital tiene un efecto directo en la decisión de inversión de la firma pues representa el
valor de la rentabilidad y el riesgo que esperaría la firma por dicha inversión. Asimismo un
nivel alto de diversificación de portfolio implica mejores tasas de deuda y un mayor nivel de
apalancamiento.