‫جـــامعة طـــاهري مـحـمــــد – بــــشار‬

‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬

‫قسم علوم مالية ومحاسبة‬

‫بحث مقياس في إدارة المخاطر المالية‬

‫الميدان‪ :‬علوم اقتصادية‪ ،‬التسيير وعلوم تجارية‬
‫الشعبة‪ :‬علوم مالية ومحاسبة‬
‫التخصص‪ :‬مالية البنوك والتأمينات‬

‫بعنــــوان‪:‬‬

‫مـخــــاطـــــــــر الـسـلـعـــــــــة‬
‫وأثـــر الـتـضـخـــم فـي تــداول الـمـشـتــقـــــــات الـسـلـعـــــيــــة‬

‫تحــت إشـــراف األستــاذة‪:‬‬ ‫مـن إعــــــــداد الطـلــبــــــــة‪:‬‬

‫• عـيـشـــــوش خـيــــــــرة‬ ‫• خلخــال محمد ديــاب‬
‫• آغـــا أمــيـنـــــــــــة‬
‫• سراوي ســــــــــارة‬

‫الموسم الجامعـــي‪2018 – 2017 :‬‬

 ‫قــائـمــــــــــة الـمـحـتـــويــــــات‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬

‫أ‪-‬ب‬ ‫مقدمة عامة‬

‫‪01‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬مدخل لمخاطر السلع األساسية‬

‫‪01‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬التعريف بمخاطر السلع األساسية‬

‫‪01‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬تعريف مخاطر السلع األساسية‬

‫‪01‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬أنواع مخاطر السلع األساسية‬

‫‪02‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬أسباب مخاطر السلع األساسية وطرق قياسها‬

‫‪02‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬أسباب مخاطر السلع األساسية‬

‫‪03‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬طرق قياس مخاطر السلع األساسية‬

‫المبحث الثاني‪ :‬دور المشتقات السلعية في إدارة مخاطر السلعة‪ ،‬مع اإلشارة ألثر التضخم‬
‫‪07‬‬
‫في تداول العقود المستقبلية للسلع األساسية‬

‫‪07‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬إستراتيجيات مواجهة مخاطر السلع األساسية‬

‫‪07‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬إستراتيجية تقاسم الخطر‬

‫‪09‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬إستراتيجية تحويل الخطر‬

‫‪10‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬التضخم وأثره في تداول األصول المالية التقليدية والمستقبليات السلعية‬

‫‪10‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬أثر التضخم على عوائد السندات‬

‫‪11‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬أثر التضخم على عوائد األسهم‬

‫‪11‬‬ ‫الفرع الثالث‪ :‬التضخم والمشتقات السلعية (العقود المستقبلية)‬

‫‪13‬‬ ‫خاتمة‬

‫‪14‬‬ ‫قائمة المراجع‬

 ‫مقدمــــة عــامــــــــة‬
‫تعرف السلعة يف االقتصاد على أهنا شيء ملموس يفي ابالحتياجات البشرية ويوفر املنفعة‪ ،‬ومن أصناف السلع‬
‫االقتصادية‪ ،‬ما يعرف ابلسلع األولية أو السلع األساسية‪ ،‬اليت تعترب من األشياء ذات القيمة وذات النوعية املوحدة‪،‬‬
‫واليت تنتج بكميات كبرية ومن قبل منتجني كثريين وخمتلفني‪ ،‬تشمل هذه السلع على املعادن كالذهب والفضة‪ ،‬واملنتجات‬
‫الزراعية كاحلبوب والبذور الزيتية‪ ،‬والثروة احليوانية واللحوم‪ ،‬واملنتجات الطاقوية كالنفط والغاز الطبيعي والفحم‪.‬‬
‫يتم تداول السلع األساسية عادة يف األسواق السلعية أو ما يطلق عليها ابلبورصات السلعية اليت تتضمن العقود‬
‫الفورية‪ ،‬والعقود املستقبلية واخليارات‪ ،‬وهناك أيضا أسواق خارج البورصة تشمل العقود اآلجلة وعقود املبادلة‪ ،‬وميكن‬
‫أن تشمل أسواق السلع التداول املادي وتداول عقود املشتقات يف آن واحد‪ ،‬كما هو عليه احلال يف بورصة شيكاغو‬
‫للمشتقات املالية والسلعية "‪."CBOT‬‬
‫ترتبط البورصات السلعية أبسواق األوراق املالية (السندات واألسهم) يف إطار عالقة متغري اتبع‪/‬مستقل‪ ،‬إذ ميكن‬
‫تصوير هذه العالقة على أهنا ذات العالقة بني األصول العينية (السلع األساسية) اليت جيرى التعامل عليها يف البورصات‬
‫السلعية‪ ،‬واألصول املالية متمثلة يف أسهم هذه الشركات اليت جيرى التعامل عليها يف أسواق األوراق املالية‪ ،‬وتفصيل‬
‫ذلك أن الشركات التجارية والصناعية اليت تقوم بتوفري احتياجاهتا أو تصريف منتجاهتا من خالل بورصات التجارة عن‬
‫طريق عقد الصفقات وتنفيذ عقود البيع والشراء‪ ،‬يتم يف ذات الوقت التعامل على أسهمها يف بورصات األوراق املالية‪،‬‬
‫لذلك فإن تقلبات األسعار صعودا وهبوطا يف البورصات التجارية تنعكس يف احلال على أسعار التداول ألسهم هذه‬
‫الشركات يف بورصات األوراق املالية‪ ،‬حبيث أن هذه الشركات املنتجة تقوم يف بداية دورهتا التشغيلية بعمل توقعات‬
‫ألسعار السلع األساسية اليت ستستهلكها خالل الدورة‪ ،‬وهذا من أجل القيام بعملية امليزنة (عملية وضع امليزانية)‪،‬‬
‫وابلتايل إذا زادت أسعار السلع عن ما هو متوقع فإن ذلك حتما سيضر أبرابحها السنوية‪ ،‬تبعا لذلك تنخفض القيمة‬
‫السوقية ألسهم هذه الشركات‪ ،‬وعليه فإن أسواق أو بورصات السلع متغري مستقل وأسواق األوراق املالية متغري اتبع‪.‬‬
‫إن التعامل ابلسلع األساسية يف البورصات السلعية سواء بيعا أو شراءا‪ ،‬يرتبط يف األساس مبخاطر تعرف يف‬
‫مراجع االدارة املالية العاملية مبخاطر السلع األساسية أو خماطر السلعة‪ .‬هذه املخاطر قد متتد انعكاساهتا ألسواق األوراق‬
‫املالية نظرا لالرتباط الشديد بينها وبني البورصات السلعية‪ .‬يف سياق ذلك‪ ،‬نطرح االشكال الرئيسي الذي يفرض نفسه‬
‫على بساط البحث كما يلي‪:‬‬
‫االشكالية‪ :‬فيما تتمثل خماطر السلع األساسية؟‬

‫’أ‘‬
 ‫على خلفية ذلك‪ ،‬تتجلى الفرضيات التالية‪:‬‬
‫• الفرضية األوىل‪ :‬خماطر السلع األساسية هي خماطر تنشأ عن التعامالت املالية املرتبطة هبا يف خمتلف البورصات‪.‬‬
‫• الفرضية الثانية‪ :‬ال تعترب خماطر السلعة كمخاطر مالية‪ ،‬وال متد أبي صلة ابألسواق املالية‪.‬‬
‫للمضي قدما يف االجابة عن االشكال املطروح آنفا‪ ،‬وضعنا خطة البحث اآلتية‪:‬‬
‫املبحث األول‪ :‬مدخل ملخاطر السلع األساسية‬
‫• املطلب األول‪ :‬التعريف مبخاطر السلع األساسية‬
‫• املطلب الثاين‪ :‬أسباب خماطر السلع األساسية وطرق قياسها‬
‫املبحث الثاين‪ :‬دور املشتقات السلعية يف إدارة خماطر السلعة‪ ،‬مع االشارة ألثر التضخم يف تداول العقود املستقبلية‬
‫للسلع األساسية‬
‫• املطلب األول‪ :‬إسرتاتيجيات مواجهة خماطر السلع األساسية‬
‫• املطلب الثاين‪ :‬التضخم وأثره يف تداول األصول املالية التقليدية واملستقبليات السلعية‬
‫وإىل ذلك احلني‪ ،‬نسأل هللا السداد والتوفيق‪ ،‬فإن أصبنا فمن هللا العليم‪ ،‬وإن أخطأان فمن أنفسنا والشيطان‪،‬‬
‫وهللا املستعان‪.‬‬

‫’ب‘‬
‫‪1‬‬

‫المبحث األول‪ :‬مدخل لمخاطر السلع األساسية‬

‫يشمل هذا املبحث على مطلبني‪ ،‬املطلب األول خصصناه للتعريف مبوضوعنا (خماطر السلع األساسية)‪ ،‬يف‬
‫حني جاء املطلب الثاين ليكمل سابقه بعرض أسباب خماطر السلع األساسية وطرق قياسها‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬التعريف بمخاطر السلع األساسية‬
‫الفرع األول‪ :‬تعريف مخاطر السلع األساسية‬
‫يف البورصات السلعية هناك نوع من املخاطر املالية‪ ،‬اليت تعرف مبخاطر السلع األساسية‪ ،‬إذ تشري إىل خطر‬
‫ارتفاع أو هبوط أسعار السلع األساسية‪ ،‬فكل املنظمات سواء كانت تنتج أو تشرتي أو مبجرد ارتباط نشاطها هبذه‬
‫السلع األساسية تكون بذلك معرضة هلذه املخاطر‪ 1،‬ويف تعريف آخر يشري إىل خماطر السلع األساسية أبهنا تلك‬
‫املخاطر اليت تنشأ من التحركات احملتملة يف قيم العقود السلعية‪ ،‬اليت تشمل املنتجات الزراعية‪ ،‬املعادن‪ ،‬ومنتجات‬
‫‪2‬‬
‫الطاقة‪.‬‬
‫من التعاريف السابقة نستنتج العالقة بني خماطر السلع وأسعار السلع األساسية‪ ،‬إذ أن التحوالت اليت تطرأ‬
‫على أسعار هذه السلع هي ما يطلق عليه مبخاطر السلع األساسية أو خطر السلعة‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أنواع مخاطر السلع األساسية‬
‫إن املنظمات اليت يرتبط نشاطها ابلسلع األساسية عادة ما تكون معرضة ملخاطر السلعة بغض النظر عن‬
‫املخاطر املالية األخرى املالزمة هلذه املخاطر كمخاطر أسعار الصرف‪ ،‬عموما هناك أربعة (‪ )4‬أنواع من خماطر السلع‬
‫‪3‬‬
‫اليت ميكن أن تتعرض هلا املنظمة‪:‬‬
‫‪ )1‬خماطر السعر‪ :‬تنشأ من احلركة املعاكسة اليت تطرأ على سعر السلعة‪ ،‬وهي خماطر حتددها قوى خارجة عن سيطرة‬
‫املنظمة‪،‬‬
‫‪ )2‬خماطر الكمية‪ :‬وتنشأ إثرى التغريات يف توافر السلع األساسية‪،‬‬
‫‪ )3‬خماطر التكلفة (املدخالت)‪ :‬تنشأ عندما تؤثر التحركات املعاكسة يف أسعار السلع على تكاليف االعمال‬
‫التجارية (أو االنتاج)‪،‬‬
‫‪ )4‬اخلطر السياسي‪ :‬ينشأ عن االمتثال أو التنظيم الذي يؤثر على سعر أو عرض السلع‪.‬‬
‫وبشكل عام هناك ثالثة (‪ )3‬فئات أو جمموعات تتعرض ملخاطر السلع األساسية‪ ،‬وهي‪:‬‬
‫‪ )1‬املنتجون (‪ :)Producers‬ميكن هلذه الفئة أن تشمل املزارعني‪ ،‬املنتجني الزراعيني‪ ،‬ال ُـم َع ِّدنني وال ُـمنَـ ِّقبني‪،‬‬
‫وغريهم‪ ،‬وهم معرضون الخنفاض أسعار منتجاهتم السلعية‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Karen A. Horcher, ESSENTIALS of Financial Risk Management, First Edition, John Wiley‬‬
‫‪& Sons, Inc, Canada, 2005, P 34.‬‬
‫‪2‬‬
‫& ‪GARP, Philippe Jorion, Financial Risk Manager Handbook, Firth Edition, John Wiley‬‬
‫‪Sons, Inc, Canada, 2009, P 287.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, first edition, CPA Australia Ltd,‬‬
‫‪Melbourne-Australia, 2012, P 03.‬‬
‫‪2‬‬

‫‪ )2‬املشرتين أو املستهلكني (‪ :)Buyers‬ميكن أن تضم هذه الفئة التجار‪ ،‬التعاونيات التجارية‪ ،‬واملصنعني الذين‬
‫‪1‬‬
‫يستهلكون السلع األساسية يف عمليات إنتاجهم‪ ،‬وبذلك يكونون عرضة الرتفاع أسعار السلع األساسية‪،‬‬
‫‪ )3‬جتار السلع األساسية (‪ :)Commodity Dealers‬وهم الناشطني يف أسواق السلع ابلنيابة عن منظماهتم‬
‫أو عمال ئهم‪ ،‬وتشمل هذه الفئة على املؤسسات املالية‪ ،‬املضاربني‪ ،‬املستشارين التجاريني‪ ،‬ومنتجي السلع‬
‫‪2‬‬
‫األساسية يف حد ذاهتم‪ ،‬وتسعى هذه الفئة إىل استغالل الفرص للحصول على سيولة إضافية‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬أسباب مخاطر السلع األساسية وطرق قياسها‬

‫الفرع األول‪ :‬أسباب مخاطر السلع األساسية‬
‫إن الكثري من املتتبعني واملشاركني يف بورصات السلع العاملية يلقون اللوم على املضاربني يف سوق السلع‬
‫وحيملوهنم مسؤولية تقلبات األسعار‪ ،‬إال أن الدراسات الدقيقة اليت أجرهتا إدارة معلومات الطاقة األمريكية وجلنة‬
‫تداول العقود اآلجلة للسلع يف الوالايت املتحدة األمريكية أكدت على أن التحوالت السعرية يف األجلني املتوسط‬
‫والطويل هي يف املقام األول نتاجاً للتغريات يف العرض والطلب العاملي‪ 3،‬فالعامل األساسي الذي حيدد أسعار السلع‬
‫‪4‬‬
‫األساسية يف البورصات السلعية راجع ملدى توازن قوى العرض والطلب العاملي على هذه السلع‪.‬‬
‫وهناك من يرى أسبااب أخرى للتغريات اليت حتدث يف أسعار السلع األساسية‪ ،‬حبيث ينسبها ملدى توافر‬
‫املعلومات املتاحة‪ ،‬فما حفز األمريكيني على تداول العقود املستقبلية للقمح يف وقت مضى‪ ،‬هو قناة الطقس‬
‫"‪ "channela‬املكرسة متاما لعرض التقارير اجلوية على مدار ‪ 24‬ساعة‪ ،‬فعلم االقتصاد يقول أبن السعر السوقي‬
‫للقمح ال بد وأن حتدده قوى الطلب والعرض على القمح‪ ،‬ومبا أن املعروض السلعي من القمح يتوقف إىل ٍ‬
‫حد كبري‬
‫على األحوال اجلوية‪ ،‬أفال ينبغي أن نكون قادرين على استخدام هذه التنبؤات اجلوية من قناة الطقس لكسب املزيد‬
‫من املال؟‪.‬‬
‫للتوضيح أكثر‪ ،‬دعوان نضع اسرتاتيجية جتارية بسيطة‪ ،‬إذا كانت توقعات الطقس توحي بسوء األحوال اجلوية‪،‬‬
‫فإن األمر الذي سنقوم به هو التعاقد لشراء القمح يف املستقبل ابلسعر السائد اليوم‪ ،‬وعندما تسوء األحوال اجلوية‬
‫فإن ذلك سيقلل من معروض القمح‪ ،‬وعليه فإن سعر القمح سريتفع تبعا لذلك‪ .‬وما إن جيهز عقدان‪ ،‬سوف نقبل‬
‫ابستالم القمح بسعر منخفض لنتعاقد حينها فورا على بيعه بسعر أعلى‪ .‬املشكلة يف هذه االسرتاتيجية التجارية‬
‫البسيطة هو قيامها على معلومات متاحة لدينا‪ ،‬فسعر القمح اليوم يعكس ابلفعل مجيع املعلومات املتاحة لدى‬
‫اجلمهور‪ ،‬فحاملا تتوفر أية معلومات جديدة ذات صلة ابلقمح سوف تنقلب أسعاره يف السوق‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, Op.Cit, P 03.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Karen A. Horcher, ESSENTIALS of Financial Risk Management, Op.Cit, P 127.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Commodity Fact.org, About Commodity Derivatives, last browsing: 25/02/2018.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Hélyette Geman, Risk Management in Commodity Markets: from Shipping to‬‬
‫‪Agriculturals and Energy, Firth Edition, A John Wiley and Sons, Ltd Publication, Chichester,‬‬
‫‪England, 2008, P 02.‬‬
‫‪3‬‬

‫إذن‪ ،‬ما الذي غري سعر القمح يف السوق؟ أييت اجلواب املختصر على ذلك من كل ما قلناه سابقا‪ ،‬أن أسعار‬
‫‪1‬‬
‫القمح ستتغري عندما تتغري املعلومات املتاحة‪.‬‬
‫كما أن نسبة تقلب أسعار بعض السلع األساسية قد تكون أعلى من غريها‪ ،‬وهذا راجع ملدى قابلية السلعة‬
‫للتخزين‪ ،‬ففي عام ‪ 2006‬تراوحت التقلبات السنوية ألسعار املعادن الثمينة بني ‪ % 20‬إىل ‪ ،% 30‬شأهنا شأن‬
‫املعادن األساسية يف التقلبات السعرية السنوية‪ ،‬وعلى النقيض من ذلك فإن منتجات الطاقة قد سجلت أكثر من‬
‫ذلك بكثري‪ ،‬حبيث تراوحت نسبة تقلباهتا السعرية خالل السنة بني ‪ % 20‬إىل ‪ % 70‬وذلك يف نفس العام‬
‫(‪ ،) 2006‬وهذا راجع لكون منتجات الطاقة أقل قابلية للتخزين من املعادن‪ ،‬ونتيجة لذلك فهي أكثر أتثرا بكثري‬
‫‪2‬‬
‫بسبب التغريات اليت تطرأ على الطلب والعرض‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬طرق قياس مخاطر السلع األساسية‬

‫إن قياس حجم خماطر السلع األساسية هو املرشد إىل ما جيب على املنظمة القيام به حياهلا‪ ،‬ومبراجعة كتاابت‬
‫اإلدارة املالية بصفة عامة‪ ،‬وجدان طرقا عديدة لقياس خماطر السلعة‪ ،‬اختصران أمهها يف‪:‬‬
‫‪ ‬حتليل احلساسية (‪ :)Sensitivity Analysis‬يعترب كأحد أبسط التدابري لقياس التأثري احملتمل على‬
‫حدوث حركات معاكسة يف أسعار السلع األساسية‪ ،‬ويتم ذلك بتوقع حتركات سعرية معاكسة أو ابالستناد على‬
‫التحركات السعرية للسلع األساسية يف فرتات اترخيية سابقة (بياانت اترخيية)‪ ،‬وهذا لتقدير ما ستكسبه املنظمة أو‬
‫ختسره يف حالة حدوث تغري معني يف أسعار السلع‪ 3.‬إليك املثال التايل الذي يتعلق مبؤسسة إلنتاج مسحوق القهوة‪،‬‬
‫وضعت أسعار حمتملة انطالقا من بياانت اترخيية ألسعار النب للطن الواحد خالل احلاالت املمكنة التالية‪:‬‬
‫تضخم مفاجئ‪ >-‬السعر المتوقع ‪ 50‬دوالر‪/‬طن‬

‫خسارة متوقعة بـ‪25‬‬

‫الحـــــــاالت الممكــنــــــة‬

‫دوالر للطــــــن الواحد‬

‫عــــــــــــــــــــــــادي‪ >-‬السعر المتوقع ‪ 25‬دوالر‪/‬طن‬

‫ربــــــح متوقع بـ‪10‬‬

‫دوالر للطن الواحد‬

‫إنتــــاج وفيـــــــر‪ >-‬السعر المتوقع ‪ 15‬دوالر‪/‬طن‬

‫ويف احلاالت اليت يتم فيها تسعري السلع ابلعمالت األجنبية‪ ،‬تقوم املنظمات أحياان بوضع مصفوفة (جدول)‬
‫تبني فيه النتيجة املشرتكة بني تقلبات أسعار العمالت وأسعار السلع األساسية‪ ،‬فعلى سبيل املثال‪ ،‬يُ َسعَّر القمح عادة‬
‫‪1‬‬
‫‪Smithson. C. W, Managing Financial Risk: A Guide to Derivative Products, Financial‬‬
‫‪Engineering, and Value Maximization, McGraw-Hill Professional, New York-USA, 1998, P‬‬
‫‪17.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪GARP, Philippe Jorion, Financial Risk Manager Handbook, Op.Cit, P 287.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, Op.Cit, P 05.‬‬
‫‪4‬‬

‫ابلدوالر األمريكي‪ 1،‬وابلتايل عند اللجوء إىل قياس التعرض حلركات أسعار القمح سيحتاج املزارع اجلزائري مثال إىل‬
‫النظر يف كل من قيمة صرف الدينار اجلزائري مقابل الدوالر األمريكي‪ ،‬وذلك لقياس السيناريوهات املختلفة يف كل‬
‫من سعر الصرف وسعر القمح‪.‬‬
‫‪ ‬هنج احلافظة (‪ :)Portfolio Approach‬يشمل هنج احلافظة مجيع مصادر خماطر السلع إبجراء حتليل‬
‫أكثر تفصيال لألثر احملتمل على األنشطة املالية والتشغيلية للمنظمة‪ ،‬على سبيل املثال ميكن ملنظمة معينة تتعرض خلطر‬
‫أسعار الوقود أن جتري اختبار سيناريو على احلركة املعاكسة يف سعر الوقود‪ ،‬لكنها ستضيف أيضا يف قياس خماطر‬
‫السعر‪ ،‬التأثري احملتمل حملدودية وفرة الوقود يف السوق‪ ،‬والسياسات االقتصادية والسياسية يف البالد‪ ،‬فيمكن أن تسيطر‬
‫احلكومة على عرض الوقود أو تفرض سعر حمدد وهكذا‪ ،‬اهلدف من هنج احملفظة هو جتميع كافة التأثريات احملتملة‬
‫الناجتة عن خماطر السلع األساسية بتحليل مناذج حركة أسعار السلع عرب خمتلف األنشطة التشغيلية داخل املنظمة‪.‬‬
‫‪ ‬القيمة املعرضة للخطر (’‪ :)Value at Risk ‘VaR‬تستخدم بعض املنظمات السيما املؤسسات‬
‫املالية‪ ،‬طريقة االحتماالت عند إجراء حتليل احلساسية املعروف إبسم "القيمة املعرضة للخطر" وذلك ملعرفة التأثري‬
‫احملتمل عن حالة تغري معني يف سعر السلعة‪ ،‬لكن السؤال املطروح هنا‪ ،‬ما هو احتمال وقوع هذه احلالة؟ وفقا لذلك‬
‫ميكن إج راء حتليل احلساسية على هنج القيمة املعرضة للخطر‪ ،‬ابستخدام بياانت اترخيية لسعر السلعة وتطبيقها على‬
‫التعرض احلايل استنادا ألسعار السلع اليت لوحظت خالل مدة زمنية ماضية‪ ،‬وعليه ميكن للمنظمة القول أبنه تبعا‬
‫للحركة احملتملة يف أسعار السلع األساسية‪ ،‬ميكن أن نكون بنسبة ‪ % P‬واثقني من أننا لن نعاين خسارة أكثر من‬
‫‪2‬‬
‫مبلغ ‪ M‬دوالر خالل الفرتة الزمنية ‪.T‬‬
‫مثال تطبيقي‪ :‬مؤسسة ‪ M‬لديها يف حمفظتها املالية ما مقداره ‪ 200‬ألف دوالر من العقود املستقبلية على الذهب‪،‬‬
‫وقد توفرت لديك األسعار التارخيية (البياانت التارخيية) لتلك العقود املستقبلية من خالل موقع بورصة شيكاغو لتداول‬
‫العقود املستقبلية على النحو التايل‪:‬‬
‫العائد اليومي‬ ‫السعر اليومي لعقود الذهب‬ ‫التاريخ (يومي)‬
‫‪-0,77%‬‬ ‫‪1329,90‬‬ ‫‪2018-04-05‬‬
‫‪0,22%‬‬ ‫‪1340,20‬‬ ‫‪2018-04-04‬‬
‫‪-0,71%‬‬ ‫‪1337,30‬‬ ‫‪2018-04-03‬‬
‫‪1,48%‬‬ ‫‪1346,90‬‬ ‫‪2018-04-02‬‬
‫‪-0,20%‬‬ ‫‪1327,30‬‬ ‫‪2018-03-29‬‬

‫املطلوب‪ :‬تقدير القيمة املعرضة للخطر (‪ )VaR‬ابستخدام الطريقة التارخيية (احملاكات التارخيية) عند مستوى ثقة‬
‫‪.99%‬‬

‫‪1‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, Op.Cit, P 05.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, Ibid, P 05.‬‬
‫‪5‬‬

‫❖ احل ـ ــل‪ :‬حساب القيمة املعرضة للخطر هلذه احملفظة املالية ابستخدام احملاكات التارخيية ( ‪Historical‬‬
‫‪)Simulation‬‬
‫املعطيات‪:‬‬
‫▪ مستوى الثقة ‪،99%‬‬
‫▪ قيمة احملفظة املالية ‪ 200.000‬دوالر‪،‬‬
‫ل ـ ـ ـدينـ ـ ـ ـ ـا‪:‬‬
‫▪ القيمة اليومية للعائد= العائد اليومي * قيمة االستثمار (‪،)200.000‬‬
‫▪ القيمة اليومية للمحفظة‪ :‬هي جمموع حصيلة األصول املالية‪ ،‬أي جمموع القيم اليومية لعوائد األصول املالية‬
‫املكونة للحافظة‪.‬‬
‫منهجية احلل‪:‬‬
‫‪ )1‬ضرب معدل العائد اليومي يف قيمة االستثمار إلجياد القيمة اليومية للعائد‪،‬‬
‫‪ )2‬جنمع القيم اليومية لألصول املالية املكونة للمحفظة إلجياد قيمتها‪ ،‬ويف هذه احلالة افرتضنا وجود أصل واحد‬
‫(عقود مستقبلية على الذهب) يف حمفظة املؤسسة وابلتايل قيمة الربح أو اخلسارة احملققة يف هذا األصل ستكون‬
‫هي نفسها قيمة احملفظة اليومية‪،‬‬
‫‪ )3‬نستخدم مقياس املؤين (‪ )Percentiles‬وهو من املقياس االحصائية لتحديد القيمة املعرضة للخطر (أي أقصى‬
‫‪1‬‬
‫خسارة ممكنة للمحفظة)‪ ،‬فإذا كان جمال الثقة الذي نرغبه هو ‪ ،99%‬خنتار أول مؤين وهكذا‪.‬‬

‫القيمة اليومية للمحفظة‬ ‫القيمة اليومية للعائد‬ ‫العائد اليومي‬ ‫السعر اليومي لعقود الذهب‬
‫‪(1,540.00)$‬‬ ‫)‪$ (1,540.00‬‬ ‫‪-0,77%‬‬ ‫‪1329,90‬‬

‫‪440.00$‬‬ ‫‪$ 440.00‬‬ ‫‪0,22%‬‬ ‫‪1340,20‬‬

‫)‪$ (1,420.00‬‬ ‫)‪$ (1,420.00‬‬ ‫‪-0,71%‬‬ ‫‪1337,30‬‬

‫‪$ 2,960.00‬‬ ‫‪$ 2,960.00‬‬ ‫‪1,48%‬‬ ‫‪1346,90‬‬

‫)‪$ (400.00‬‬ ‫)‪$ (400.00‬‬ ‫‪-0,20%‬‬ ‫‪1327,30‬‬

‫‪ )4‬بعد إجياد القيمة اليومية للمحفظة‪ ،‬ابستخدام برانمج إكسل (‪ )Excel‬نقدر القيمة املعرضة للخطر عن طريق‬
‫الدالة (‪ ،)PERCENTILE.INC‬بتحديد جمال املصفوفة املتمثل يف القيم اليومية للمحفظة‬
‫((‪ ،))400.00( ،2,960.00 ،)1,420.00( ،440.00 ،)1,540.00‬مع معامل اخلطر الذي يقدر‬
‫يف حالتنا هذه بـ ـ (‪ )99%-100%‬أي ‪ ،0,01‬فنجد قيمة ال ـ‪ VaR‬بـ ــ‪1.535,20 :‬‬

‫‪ 1‬قندوز عبد الكرمي‪ ،‬التحوط وإدارة اخلطر‪ :‬مدخل مايل‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬إي‪-‬كتب »‪ ،«E-Kutub Ltd‬لندن‪-‬إجنلرتا‪،2018 ،‬‬
‫ص‪-‬ص‪.91-90 :‬‬
‫‪6‬‬

‫وعليه ميكن للمؤسسة القول أنه رغم التغريات السعرية للعقود املستقبلية على الذهب‪ ،‬فأننا واثقني بنسبة‬
‫‪ 99%‬أننا لن نعاين خسارة أكثر من ‪ 1.535,20‬دوالر خالل الـ‪ 5‬أايم القادمة‪.‬‬
‫‪7‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬دور المشتقات السلعية في إدارة مخاطر السلعة‪ ،‬مع اإلشارة ألثر التضخم‬
‫في تداول العقود المستقبلية للسلع األساسية‬
‫يف هذا املبحث نتكلم عن اسرتاتيجيات مواجهة خماطر السلع األساسية‪ ،‬وذلك حاصل عن كيفية استخدام‬
‫املشتقات السلعية يف مواجهة مثل هذه املخاطر‪ ،‬لنشري يف جانب آخر من هذا املبحث ألثر التضخم على عوائد‬
‫األصول املالية التقليدية (السندات واألسهم)‪ ،‬مع تبيان أثره يف تداول العقود املستقبلية على السلع األساسية‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬استراتيجيات مواجهة مخاطر السلع األساسية‬
‫بعد قياس خماطر السلع األساسية اليت من احملتمل أن تتعرض هلا املنظمة وذلك بتحديد احلجم احملتمل من هذه‬
‫املخاطر وكذا احتمال حدوثها‪ ،‬يتعني على االدارة أن تقرر كيفية التعامل معها‪ ،‬وهذا يعين تقرير ما إذا كانت ترغب‬
‫يف قبول هذه املخاطر أو التخفيف منها جزئيا أو جتنبها ابلكامل‪ ،‬ولذلك فإن االجراءات املتوقعة ملواجهة خماطر‬
‫السلعة قد تؤول الختاذ أحد االسرتاتيجيات املتمثلة يف اسرتاتيجية تقاسم اخلطر أو اسرتاتيجية حتويل اخلطر‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬استراتيجية تقاسم الخطر‬
‫أي اسرتتيجية تقاسم اخلطر بني طرفني أو أكثر‪ ،‬ويستعمل يف هذه االسرتاتيجية األدوات املالية التالية‪:‬‬
‫‪ ‬العقود السلعية اآلجلة ‪:‬‬
‫العقود اآلجلة هي اتفاقيات لشراء أو بيع كمية حمددة من سلعة ما يف اتريخ مستقبلي اثبت بسعر حمدد‬
‫مستقبال‪ ،‬كما ميكن أن يكون التسليم املادي متوقع يف مثل هذه العقود‪ ،‬ويتم التسديد الفعلي عند اتريخ االستحقاق‬
‫(التاريخ املستقبلي املتف ق عليه يف العقد)‪ .‬متكن هذه العقود البائع أو املشرتي من تثبيت (غلق) سعر حمدد للتسليم يف‬
‫‪1‬‬
‫املستقبل وتوفري احلماية ضد التحركات املعاكسة يف أسعار السلع بعد اتفاقية العقد‪.‬‬
‫تعترب العقود اآلجلة يف السلع األساسية من أبسط أنواع عقود املشتقات املالية‪ ،‬إذ ميكن أن يكون العقد بني‬
‫طرفني أحدمها منتج واآلخر مستهلك‪ ،‬األول يعد بتزويد املنتوج الذي حيتاج إليه الثاين‪ ،‬ولتوضيح كيفية عمل العقد‬
‫اآلجل يف السلع األساسية اقرتحنا مثال منوذجي بسيط كما هو آت‪:‬‬
‫لنفرتض أن هناك مزارع الكاكاو (املنتج) وصانع احللوايت (املستهلك) الذي حيتاج إىل الكاكاو لصناعة‬
‫منتجاته‪ ،‬دعوان نقول أن املزارع قد زرع الكاكاو ويتوقع أن حيصد ‪ 120‬طنا من الكاكاو يف غضون ستة (‪ )6‬أشهر‪،‬‬
‫ومن انحية أخرى فإن صانع احللوايت لديه خمزون من الكاكاو يكفيه فقط ملدة ستة (‪ )6‬أشهر‪ ،‬وابلتايل سيحتاج إىل‬
‫إعادة إنعاش خمزونه من الكاكاو حتسبا ملا بعد الستة أشهر املقبلة‪ .‬على الرغم من بساطة املثال إال أن مثل هذه‬
‫املعامالت التجارية شائعة جدا‪ ،‬إذن لدينا املنتج الذي سيكون منتوج الكاكاو متاحا لديه يف املستقبل‪ ،‬واملستهلك‬
‫الذي سيحتاج هلذا املنتوج أيضا يف وقت الحق‪ ،‬ومن الواضح أن كال الطرفني معرضني خلطر أساسي متمثل يف خماطر‬
‫قلق‬
‫األسعار‪ ،‬فاملزارع متخوف من اخنفاض السعر احلايل للكاكاو بعد مرور ستة أشهر يف حني أن صانع احللوايت ٌ‬
‫بشأن ارتفاع أسعار الكاكاو خالل الستة أشهر من اآلن‪ ،‬وعليه فإن الطرفني يواجهان خطر مشرتك لكن يف اجتاهني‬
‫معاكسني‪ ،‬لذا سيكون من املنطقي وتلبية للمساوات التفاوض بني الطرفني واالتفاق على السعر الذي ميكن أن تتم به‬
‫‪1‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, Op.Cit, P 10.‬‬
‫‪8‬‬

‫الصفقة بعد ستة أشهر‪ ،‬ومبجرد أن أيخذ االتفاق طابع رمسي بشروط موثقة يصبح لدينا عقد آجل جيمع كال‬
‫الطرفني‪ ،‬وبسبب هذا العقد متكن املزارع وصانع احللوايت من القضاء على تقلبات أسعار الكاكاو مستقبال‪ .‬املزارع‬
‫يعرف اآلن السعر الذي سيحصل عليه ملنتوجه بغض النظر ملا سيحدث ألسعار الكاكاو على مدى ستة أشهر‬
‫املقبلة‪ ،‬وصانع احللوايت بدوره قد ألغى خماطر األسعار ألنه سيضطر فقط لدفع السعر املتفق عليه سلفا‪ ،‬بغض النظر‬
‫ملا ستؤول إليه األسعار مستقبال‪ .‬وهلذا يظهر من خالل مثالنا السابق ما مدى أمهية العقود اآلجلة يف التحوط من‬
‫‪1‬‬
‫خماطر أسعار السلع‪.‬‬
‫‪ ‬عقود المستقبليات السلعية‬
‫العقود املستقبلية مشاهبة للعقود اآلجلة من حيث أهنا اتفاقات لشراء أو بيع كمية معينة من السلعة بسعر حمدد‬
‫مسبقا‪ ،‬مع التسوية اليت يتوقع أن تتم يف اتريخ مستقبلي‪ .‬ومع ذلك على عكس العقود اآلجلة‪ ،‬ال يتطلب تسديد‬
‫‪2‬‬
‫العقد املستقبلي ابلضرورة التسليم املادي‪ .‬غالبا ما يتم تداول العقود املستقبلية يف البورصات الرمسية‪.‬‬
‫لتوضيح آلية عمل العقد املستقبلي على السلع األساسية‪ ،‬إليك املثال النموذجي اآليت‪:‬‬
‫صـنِّع خبز (خمبزة) بعد أربعة (‪ )4‬أشهر من اآلن‪ ،‬يتم االتفاق‬ ‫يدخل صاحب طاحونة قمح يف عقد لبيع الدقيق لـ ُم َ‬
‫على السعر حاال على الرغم من أن الطحني لن يتم تسليمه إال بعد الفرتة احملددة سابقا (أربعة أشهر)‪ ،‬لكن ارتفاع‬
‫أسعار القمح خالل األشهر األربعة القادمة قد يؤدي إىل خسائر يف العقد ابلنسبة لصاحب الطاحونة‪ ،‬وللحماية من‬
‫خماطر زايدة أسعار القمح‪ ،‬يشرتي صاحب الطاحونة عقود مستقبلية على القمح تستدعي تسليم هذا األخري يف‬
‫غضون أربعة أشهر‪ .‬بعد انقضاء األربعة أشهر‪ ،‬حدث ما كان خيشاه صاحب الطاحونة‪ ،‬ارتفع سعر القمح! األمر‬
‫الذي يلزمه بشراء القمح بسعر مرتفع يف السوق الفورية (أو احمللية)‪ ،‬لكن مبا أنه قد حتوط لذلك من خالل شرائه‬
‫لعقود مستقبلية عن القمح‪ ،‬إبمكانه اآلن بيع عقوده يف بورصة العقود املستقبلية املنتشية مبكاسب منذ ارتفاع سعر‬
‫القمح‪ ،‬األمر الذي أدى إىل ارتفاع قيمة العقود املستقبلية تبعا لذلك‪ 3 .‬وابلتايل فإن التحوط بشراء عقود مستقبلية‬
‫عن القمح عوض صاحب الطاحونة اخلسارة اليت مين هبا لقاء شرائه للقمح بسعر مرتفع يف السوق الفورية‪.‬‬
‫يتم إبراء العقود املستقبلية عن طريق تعويض العقد يف أو قبل اتريخ االستحقاق (اتريخ إقفال العقد) مبعاملة‬
‫عكسية معادلة تلغي العقد األصلي وهذا ما يسمى إبغالق املوقف‪ ،‬ولإلشارة‪ 4،‬فإن العقود املستقبلية يتم تسويتها‬
‫يوميا وبصفة نقدية على مستوى البورصات الرمسية‪ ،‬ويشرتط على املشاركني يف سوق العقود املستقبلية سواء كانوا‬
‫ابئعني أو مشرتين وضع سند أداء يسم ى ابهلامش‪ ،‬فإذا زادت قيمة العقد املستقبلي خالل يوم التداول يتم إضافة هذا‬
‫الربح حلساب اهلامش اخلاص بصاحبه‪ ،‬وإذا اخنفضت قيمة العقد املستقبلي يتم خصم هذه اخلسارة‪ ،‬ويف حالة ما إذا‬

‫‪1‬‬
‫‪Muhammad al-Bashir Muhammad al-Amine, Risk Management in Islamic Finance: an‬‬
‫‪Analysis of Derivatives Instruments in Commodity Markets, firth edition-volume 1,‬‬
‫‪Koninklijke Brill NV, Leiden, Netherland, 2008, P-P: 44-45.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, Op.Cit, P 10.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Geetha Rani V, Inflation and Trading in Commodity Derivatives, Department of Commerce,‬‬
‫‪University of Kerala-Kerala, India, 2013, P 03.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, Op.Cit, P 10.‬‬
‫‪9‬‬

‫اخنفض رصيد حساب اهلامش اخلاص ابملتعامل إىل أقل من احلد األدىن املتفق عليه‪ ،‬فإنه يتطلب سند أداء إضايف‪ .‬إن‬
‫اشرتاط هذا اهلامش من قبل إدارة البورصة على عمالئها جاء لتقليل خماطر التخلف عن السداد خالل تنفيذ‬
‫‪1‬‬
‫املعامالت أو املقاصة‪.‬‬
‫‪ ‬عقود المقايضة السلعية‬
‫عقود مقايضات السلع هي منتج إلدارة خماطر األسعار على املدى الطويل‪ ،‬فمن خالل املبادالت ميكن‬
‫للمنتجني أن يثبتوا األسعار اليت يتلقوهنا على املدى املتوسط إىل املدى الطويل‪ ،‬وميكن للمشرتين حتديد األسعار اليت‬
‫ميكنهم دفعها‪ .‬يف عقود املقايضات ال يوجد تسليم مادي للسلعة حب يث أهنا تعترب صفقات مالية حبتة لقفل (تثبيت)‬
‫‪2‬‬
‫األسعار على املدى الطويل‪.‬‬
‫إن ُك ًل من العقود املستقبلية واخليارات تعد عقود قانونية يتم تداوهلا يف البورصات الرمسية‪ ،‬وهذا ما ال ينطبق‬
‫على العقود اآلجلة وعقود املقايضات‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬استراتيجية تحويل الخطر‬
‫أي اسرتاتيجية نقل عبء اخلطر ألطراف أو جهات أخرى‪ ،‬وعليه ميكن االستعانة ابلطرق التالية‪:‬‬
‫‪ ‬عقود الخيارات السلعية‬
‫متكن اخليارات السلعية املنظمة من شراء أو بيع سلعة ما مبوجب اتفاق مينحها احلق يف تنفيذ الصفقة وليس‬
‫االلتزام ابلقيام هبا يف اتريخ مستقبلي متفق عليه‪ ،‬ويف األساس‪ ،‬فإن اخليار السلعي يؤمن ضد التحركات املعاكسة يف‬
‫أسعار السلع‪ ،‬وعادة ما يُطلب قسط للقيام ابلصفقة‪ ،‬وهو ما ميكن أن يكون مكلفا نسبيا‪ 3.‬عموما هنا شكلني من‬
‫‪4‬‬
‫عقود اخليار السلعي‪ ،‬خيار بيع وخيار شراء‪ ،‬واجلدول الآليت يوضحهما أكثر‪:‬‬
‫خيار شراء‬ ‫خيار البيع‬
‫شـ ـ ـ ـ ـ ـراء احلق وليس االلتزام ببيع كمية ش ـ ـراء احلق وليس االلتزام بشراء كمية‬ ‫التعريف‬
‫مـح ـ ـ ـ ــددة مــن س ـلـ ـ ـ ـعـ ـ ــة مــا (أو عقـود مـح ـ ـ ـ ــددة مــن س ـلـ ـ ـ ـعـ ـ ــة مــا (أو عقـود‬
‫مستقبلية حمددة) بسعر حمدد سلفا مستقبلية حمددة) بسعر حمدد سلفا‬
‫يف غضون فرتة زمنية حمددة‪.‬‬ ‫يف غضون فرتة زمنية حمددة‪.‬‬
‫ضد ارتفاع األسعار‪.‬‬ ‫ضد اخنفاض األسعار‪.‬‬ ‫يوفر الحماية‪..‬‬
‫إذا آلت األسعار إىل االخنفاض إذا حتركت أسعار السوق حنو األعلى‬ ‫من ماذا تستفيد؟‬
‫تتلقـ ــى الف ـ ـ ــرق بيــن السع ـ ــر الـمـثـب ـ ـ ــت حتصل على الفــرق بي ــن السعــر املثبت‬
‫بــموجـ ـ ــب العقـ ـ ــد وسعـ ـ ــر السوق‪.‬‬ ‫بـموجـب العقـ ـ ــد وسعـر السوق‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Smithson. C. W, Managing Financial Risk: A Guide to Derivative Products, Financial‬‬
‫‪Engineering, and Value Maximization, Op.Cit, P-P: 30-31.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, Op.Cit, P 11.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, Ibid, P 12.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Craig Baker, Market-Based Solutions for Commodity Price Risk Management, Commodity‬‬
‫‪Risk Mnagement Group, World Bank.‬‬
‫‪10‬‬

‫‪ ‬التأمين‬
‫هناك آليات أخرى بديلة إلدارة املخاطر السلعية‪ ،‬مثل أتمني احملاصيل واملنتجات الزراعية اليت قد يوفر انتعاشا‬
‫‪1‬‬
‫يرتاوح ما بني ‪ 25%‬إىل ‪ 50%‬من اخلسائر املتوقعة‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬التضخم وأثره في تداول األصول المالية التقليدية والمستقبليات السلعية‬
‫يشري التضخم إىل االرتفاع العام يف األسعار‪ ،‬حيدث عندما يرتفع املستوى العام ألسعار السلع واخلدمات‪ ،‬مع‬
‫اخنفاض القدرة الشرائية للنقود خالل فرتة من الزمن‪ ،‬وعليه فإن أبرز سيمات التضخم تكمن يف تدهور القيمة احلقيقية‬
‫للعملة من حيث كمية السلع واخلدمات اليت ميكن شرائها بواسطة وحدة نقدية واحدة‪ ،‬مع ارتفاع عام يف أسعار‬
‫السلع واخلدمات‪ ،‬حبيث أن التضخم يرتبط طرداي مع السعر ويتناسب عكسيا مع القوة الشرائية للنقود‪ 2.‬إن فهم‬
‫التضخم أمر حاسم لالستثمار‪ ،‬ألن التضخم ميكن أن يقلل من عوائد االستثمار خاصة يف األوراق املالية التقليدية‬
‫املتمثلة يف األسهم والسندات‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬أثر التضخم على عوائد السندات‬
‫تعترب السندات أوراق مالية ذات تدفقات اثبتة يف شكل فوائد أو كوبوانت أو مدفوعات‪ ،‬وألن معدل الفوائد‬
‫على السندات غالبا ما يبقى هو نفسه إىل غاية اتريخ االستحقاق‪ ،‬فإن التضخم يضع هذه العوائد يف خطر وذلك‬
‫ابخنفاض القوة الشرائية ملدفوعات الفائدة مع ارتفاع التضخم‪ ،‬وبنفس الطريقة يؤدي التضخم إىل آتكل قيمة أصول‬
‫‪3‬‬
‫السندات‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫وملعرفة كيف أيثر التضخم على القيمة السوقية للسند‪ ،‬بداية إليك املعادلة اليت حيسب هبا سعر السند‪:‬‬
‫‪R‬‬
‫=𝑉‬
‫‪r‬‬
‫حيث أن‪:‬‬
‫‪ :V‬قيمة السند أو سعر السند‪،‬‬
‫‪ :R‬العائد احملدد للسند مبوجب الفائدة اليت حيملها‪،‬‬
‫‪ :r‬سعر الفائدة يف السوق‪.‬‬
‫فإذا كان سعر الفائدة يف السوق (‪ )r‬يساوي سعر الفائدة الذي حيمله السند أي ‪ %5‬مثال‪ ،‬فإن قيمة السند‬
‫يف السوق (‪ )V‬سوف تساوي قيمته اإلمسية أي ‪ 100‬دوالر‪ ،‬كالتايل‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫=𝑉‬ ‫‪= 100‬‬
‫‪0,05‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Smithson. C. W, Managing Financial Risk: A Guide to Derivative Products, Financial‬‬
‫‪Engineering, and Value Maximization, Op.Cit, P 36.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Geetha Rani V, Inflation and Trading in Commodity Derivatives, Op.Cit, P 08.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Geetha Rani V, Inflation and Trading in Commodity Derivatives, Ibid, P 09.‬‬
‫‪ 4‬عطية حممود صاحل‪ ،‬حتليل العوامل املوضوعية املؤثرة يف سوق األوراق املالية‪ ،‬جملة دايىل‪ ،‬العدد ‪ ،2012 ،54‬ص ‪.13‬‬
‫‪11‬‬

‫لكن عندما يرتفع مستوى التضخم‪ ،‬فإن أسعار الفائدة متيل إىل االرتفاع إما بسبب توقعات السوق ابرتفاع‬
‫التضخم أو أن البنوك املركزية جلأت لرفع أسعار الفائدة يف حماولة منها ملكافحة التضخم‪ ،‬فعندما ترتفع أسعار الفائدة‬
‫تنخف ض أسعار السندات تبعا هلا‪ ،‬ابلتايل قد يؤدي التضخم إىل تدهور قيمة السندات مما قد يقلل من إمجايل‬
‫‪1‬‬
‫عوائدها‪.‬‬
‫نبقى يف مثالنا السابق‪ ،‬لكن نفرتض اآلن أن معدل الفائدة السوقي إرتفع من ‪ %5‬إىل ‪ ،%10‬وعليه فإن‬
‫قيمة السند اليت كانت تساوي ‪ 100‬دوالر ستصبح‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫=𝑉‬ ‫‪= 50 $‬‬
‫‪0,1‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أثر التضخم على عوائد األسهم‬
‫على عكس السندات‪ ،‬فإن األسهم العادية لطاملا كانت استثمارا جيدا خالل فرتات التضخم على املدى‬
‫الطويل‪ ،‬ألن الشركات تستطيع رفع منتجاهتا عندما تزيد تكاليفها يف بيئة تضخمية‪ ،‬وعليه قد ترتجم األسعار املرتفعة‬
‫إىل أرابح أعلى‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬على مدى فرتات زمنية أقصر‪ ،‬أظهرت األسهم يف كثري من األحيان ارتباطا سلبيا‬
‫ابلتضخم وميكن أن تتأدى خصوصا بسبب التضخم غري املتوقع‪ ،‬فعندما يرتفع التضخم فجأة أو بشكل غري متوقع‪،‬‬
‫ميكن أن تطفو حالة الاليقني على االقتصاد‪ ،‬مما يؤدي إىل اخنفاض توقعات أرابح الشركات ومنه اخنفاض قيم‬
‫‪2‬‬
‫أسهمها يف السوق‪.‬‬
‫اترخييا‪ ،‬كانت للسلع عالقة إجيابية ابلتضخم‪ ،‬بعيدا عن أي ارتباط بعائدات األسهم والسندات‪ ،‬مما جيعلها‬
‫وسيلة جذابة للمستثمرين من أجل تعزيز تنويع حمافظهم واحلذر من التضخم‪ ،‬لكن بطبيعة احلال‪ ،‬التنويع ال يضمن‬
‫الربح أو احلماية من اخلسارة‪.‬‬
‫خالل فرتات التضخم‪ ،‬تؤول أسعار السلع بشكل عام إىل االرتفاع‪ ،‬وابلتايل قد تتفاعل العقود املستقبلية‬
‫للسلع األساسية اليت تعكس األسعار املتوقعة للسلع يف املستقبل‪ ،‬قد تتفاعل بشكل إجيايب مع التغري التصاعدي‬
‫املستمر يف التضخم ‪ ،‬فأسعار السلع قد تستفيد من فرتات التضخم غري املتوقعة يف حني قد تعاين األسهم والسندات‪،‬‬
‫‪3‬‬
‫وهذا ما مينح األفضلية لالستثمار يف السلع األساسية الذي ميكن أن مينح احلل للحماية ضد التضخم‪.‬‬
‫ومن العالقات الرايضية اليت ميكن أن تدعم ما قلناه سابقا‪ ،‬إليك العالقة اليت يتم هبا تسعري العقد املستقبلي‬
‫‪4‬‬
‫كما تالحظ‪:‬‬
‫𝜏𝑟 𝑒 𝑡𝑆 = 𝑡𝐹‬

‫حيث أن‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Geetha Rani V, Inflation and Trading in Commodity Derivatives, Op.Cit, P 10.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Geetha Rani V, Inflation and Trading in Commodity Derivatives, Ibid, P 11.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Geetha Rani V, Inflation and Trading in Commodity Derivatives, Idem.‬‬
‫‪4‬‬
‫& ‪GARP, Philippe Jorion, Financial Risk Manager Handbook, Second Edition, John Wiley‬‬
‫‪Sons, Inc, New Gersey-USA, 2003, P 287.‬‬
‫‪12‬‬

‫𝑡𝑆‪ :‬السعر الفوري أو احلايل للسلعة يف بورصة السلع يف الزمن ‪،t‬‬

‫𝜏𝑟 𝑒‪ :‬يشري ملعامل القيمة احلالية‪ ،‬حيث ‪ r‬تعرب عن الفائدة املفروضة مبوجب العقد املستقبلي‪.‬‬
‫إليك املثال التايل الذي يربز كيفية تطبيق هذه العالقة يف تسعري عقد مستقبلي على الذهب‪ ،‬إذ يقدر السعر‬
‫الفوري للذهب ب ـ‪ 288‬دوالر لألوقية‪ ،‬وسعر الفائدة ملدة سنة يقدر ب ـ‪ ،5,73%‬وعليه فإن السعر العادل لعقد‬
‫مستقبلي مدته سنة جيب أن يكون‪:‬‬
‫‪𝐹𝑡 = 288. 𝑒 5,73%‬‬
‫‪𝐹𝑡 = 304,98 $‬‬
‫هذه العالقة تعرب عن سعر العقد املستقبلي خالل فرتة زمنية معينة‪ ،‬وابلتايل إابن فرتة التضخم فإن هذه العالقة‬
‫حتما ستعرب عن سعر العقد املستقبلي يف ذلك الظرف (التضخم) الذي يتميز أساسا ابرتفاع أسعار السلع األساسية‪.‬‬
‫نبقى يف نفس مثالنا السابق ‪ ،‬إذ أن أسعار الذهب كغريها من السلع األساسية تتبع معدالت التضخم اليت تكون‬
‫بدورها قابلة لالرتفاع على مدار الزمن‪ ،1‬تبعا لذلك نفرتض أن الذهب قد ارتفع إىل ‪ 297‬دوالر لألوقية مع افرتاض‬
‫ثبات سعر الفائدة املفروض مبوجب العقد املستقبلي (ولو أن ذلك غري ممكن)‪ ،‬وابلتايل يصبح سعر العقد املستقبلي‬
‫كالتايل‪:‬‬
‫‪𝐹𝑡 = 297. 𝑒 5,73%‬‬
‫‪𝐹𝑡 = 314,51 $‬‬

‫مما سبق‪ ،‬يتجلى لنا أثر التضخم على تسعري العقد املستقبلي‪ ،‬حبيث كلما ارتفع معدل التضخم‪ ،‬يرتفع سعر‬
‫الذهب تبعا له‪ ،‬األمر الذي سيتجاوب معه سعر العقد املستقبلي ابالرتفاع أيضا‪.‬‬

‫‪ ، DAILYFX‬أسعار الذهب تتبع معدالت التضخم اليت بدورها قابلة لالرتفاع هذا العام‪ ،‬آخر تصفح‪.2018/04/06 :‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪13‬‬

‫خـــــــاتمــــــــة‬
‫خالصة القول‪ ،‬أن خماطر السلعة أو كما يعرف يف بعض املراجع مبخاطر السلع األساسية تعترب ابلدرجة األوىل‬
‫من املخاطر املالية رغم أهنا تالزم التعامالت التجارية اليت تتم يف البورصات السلعية‪ ،‬لكن المتداد انعكاسات هذه‬
‫املخاطر حنو أسواق األوراق املالية‪ ،‬جعل من دراسة وقياس هذه املخاطر أمرا ال غىن عنه‪ ،‬فالشركات اليت تسعى‬
‫للحقاظ على القيم السوقية ألسهمها ال بد وأن تتحرك لتسيطر أوال على خماطر السلع األساسية اليت تستهلكها‬
‫لغرض القيام بنشاطها‪.‬‬
‫إن دراسة خماطر السلع األساسية أسفرت على أنواع أخرى متفرعة عن خطر السلعة‪ ،‬أمهها نذكر خطر السعر‬
‫أو سعر السلعة‪ ،‬فهذا اخلطر هو لب أو أصل خماطر السلع األساسية بشكل عام‪ ،‬إذ أن َه َّم الشركة يف عدم خروج أو‬
‫احنراف سعر السلعة األساسية اليت تستهلكها عن السعر الذي توقعته هلا‪ ،‬وهلذا الغرض أتيت أهم مرحلة يف إدارة هذه‬
‫املخاطر‪ ،‬أال وهي مرحلة القياس والتقدير أي قياس وتقدير حجم اخلطر الذي ميكن يلحق ابلشركة يف حالة وقوع ما‬
‫ال حيمد عقباه‪ ،‬وكما سبق وأن أشران‪ ،‬هناك العديد من الطرق اليت ميكن هبا تقييس خماطر السلعة‪ ،‬أبسطها (حتليل‬
‫احلساسية) يبدو ليس دقيقا وأصعبها تطبيقا (القيمة املعرضة للمخاطر) يبدو األقرب إىل الواقع‪ ،‬لكن بغض النظر عن‬
‫األمر كله‪ ،‬فإن قياس وتقدير حجم اخلطر يعين ابلضرورة مفتاح ابب األمان ابلنسبة للشركة‪.‬‬
‫بع د مرحلة تقدير اخلطر أي خطر السلعة‪ ،‬أتيت مرحلة السيطرة على الوضع أو التحكم يف اخلطر‪ ،‬حبيث يف‬
‫هذه املرحلة يتم اختيار أو انتهاج أو تصميم اسرتاتيجية ملواجهة خماطر السلعة‪ ،‬وسبق وأن عرضنا سلفا بعض أهم‬
‫االسرتاتيجية اليت تتبعها كربايت الشركات املعرضة هلذه املخاطر‪ ،‬وأشران أوال إىل اسرتاتيجية تقاسم اخلطر اليت يُستخدم‬
‫فيها مشتقات سلعية من نوع العقود اآلجلة واملستقبليات وعقود املقايضة أو املبادلة‪ ،‬الغاية من هذه االسرتاتيجية‬
‫مشاركة خطر السلعة مع أطراف أخرى‪ ،‬هم ابلدرجة األوىل املضاربني يف بورصات السلع‪ ،‬فاملؤسسة اليت تشرتي عقود‬
‫مستقبلية على كمية معينة من األصول السلعية اليت حباجة إليها‪ ،‬حىت وإن حققت هذه األصول أو السلع أسعار‬
‫أعلى من األسعار املتوقعة هلا أن تكون‪ ،‬فإن املؤسسة حقيقة ذاهبة مآل اخلسارة‪ ،‬ال عليها‪ ،‬ستشرتي من السوق‬
‫الفورية سلعها بثمن مرتفع‪ ،‬لكن خسارهتا هذه لن متر مرور الكرام‪ ،‬بل ستعوضها يف بيع العقود املستقبلية اليت حبوزهتا‬
‫واليت بدورها تشهد ازدهارا بعد أن ارتفعت قيمة هذه األصول السلعية املربمة ألجلها‪ .‬وقلنا أيضا أن هناك اسرتاتيجية‬
‫أخرى تعىن بتحويل اخلطر أو تصريفه لطرف أو جهة أخرى‪ ،‬وهي اسرتاتيجية حتويل اخلطر كما ورد سابقا‪ ،‬نظران يف‬
‫هذه االسرتاتيجية ووجدان أهنا تعتمد كذلك على نوع من املشتقات السلعية‪ ،‬وهي عقود اخليارات‪ ،‬هذه العقود غالبا‬
‫صاحبها بنسبة كبرية يؤول به املطاف راحبا يف النهاية‪ ،‬ألن ميزة احلق ال االلتزام يف تنفيذ الصفقة حتما سيفعلها عندما‬
‫تكون أسعار األصول السلعية لصاحله‪.‬‬
‫اجلذاب يف أمر املشتقات السلعية‪ ،‬أهنا ال تتأثر بفرتات التضخم بل حتتفظ بقيمتها وتزيد عن ذلك‪ ،‬إذ أثبتنا‬
‫سابقا كيف تتفاعل إجيابيا عقود املستقبليات مع التضخم وارتفاع أسعار السلع األساسية‪ ،‬وهذا ما ال جنده يف‬
‫األصول املالية التقليدية على غرار األسهم والسندات‪ ،‬ومنه يظهر الدور احلاسم للمشتقات املالية عامة واملشتقات‬
‫السلعية خاصة يف التحوط من التحوالت السعرية غري املرغوبة‪ ،‬وابلتايل محاية املنظمات نسبيا من خماطر السلعة‪.‬‬
14

‫قائمــــة المراجـــــع‬
‫ الكتب‬
:‫أ) املراجع العربية‬
،‫ بني املضاربة واالستثمار وجتارة املشتقات وحترير األسواق‬:‫ أسواق األوراق املالية‬،‫) مسري عبد احلميد رضوان‬1
.2009 ،‫مصر‬-‫ القاهرة‬،‫دار النشر للجامعات‬
،«E-Kutub Ltd» ‫كتب‬-‫ إي‬،‫ الطبعة األوىل‬،‫ مدخل مايل‬:‫ التحوط وإدارة اخلطر‬،‫) قندوز عبد الكرمي‬2
.2018 ،‫إجنلرتا‬-‫لندن‬
:‫ب) املراجع األجنبية‬
1) CPA Australia, Guide to Managing Commodity Risk, first edition, CPA
Australia Ltd, Melbourne-Australia, 2012.
2) GARP, Philippe Jorion, Financial Risk Manager Handbook, Second Edition,
John Wiley & Sons, Inc, New Gersey-USA, 2003.
3) GARP, Philippe Jorion, Financial Risk Manager Handbook, Firth Edition,
John Wiley & Sons, Inc, Canada, 2009.
4) Hélyette Geman, Risk Management in Commodity Markets: from Shipping
to Agriculturals and Energy, Firth Edition, A John Wiley and Sons, Ltd
Publication, Chichester, England, 2008.
5) Karen A. Horcher, ESSENTIALS of Financial Risk Management, First
Edition, John Wiley & Sons, Inc, Canada, 2005.
6) Muhammad al-Bashir Muhammad al-Amine, Risk Management in Islamic
Finance: an Analysis of Derivatives Instruments in Commodity Markets,
firth edition-volume 1, Koninklijke Brill NV, Leiden, Netherland, 2008.
7) Smithson. C. W, Managing Financial Risk: A Guide to Derivative Products,
Financial Engineering, and Value Maximization, McGraw-Hill Professional,
New York-USA, 1998.
‫ اجملالت والدورايت‬
.2012 ،54 ‫ العدد‬،‫ جملة دايىل‬،‫ حتليل العوامل املوضوعية املؤثرة يف سوق األوراق املالية‬،‫) عطية حممود صاحل‬1
‫ الدراسات والبحوث العلمية‬
1) Craig Baker, Market-Based Solutions for Commodity Price Risk
Management, Commodity Risk Mnagement Group, World Bank.
2) Geetha Rani V, Inflation and Trading in Commodity Derivatives,
Department of Commerce, University of Kerala-Kerala, India, 2013.
‫ املصادر االلكرتونية‬
1) Commodity Fact.org
2) DAILYFX
3) WikiPedia