‫جـــامعة طـــاهري مـحـمــــد – بــــشار‬

‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬

‫قسم علوم مالية ومحاسبة‬

‫بحث مقياس ضمن بحوث مقياس الهندسة المالية‬

‫الميدان‪ :‬علوم اقتصادية‪ ،‬التسيير وعلوم تجارية‬
‫الشعبة‪ :‬علوم مالية ومحاسبة‬
‫التخصص‪ :‬مالية البنوك والتأمينات‬

‫بعنــــوان‪:‬‬

‫األ زمـة الماليـة العالميـة‬

‫أزمــــة الـرهــــن العـقــــاري ‪ 2008‬والمشـتـقـــات المـالـيــــة‬

‫تحــت إشـــراف األستــاذة‪:‬‬ ‫مـن إعــــــــداد الطـلــبــــــــة‪:‬‬

‫• مــهــــــــــــداوي زيــنـــــب‬ ‫• خلخــــــال محمد ديــــاب‬
‫• آغــــــــــــــا أمـــــــــيـنـــــــــــة‬
‫• ســــــراوي ســـــــــــــــــــــــارة‬
‫• ســــــراوي صبـريـنــــــــــــة‬

‫الموسم الجامعـــي‪2018 – 2017 :‬‬

 ‫قــائـمــــــــــة الـمـحـتـــويــــــات‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬

‫أ‪-‬ب‬ ‫مقدمة عامة‬

‫‪01‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬التعريف بأزمة الرهن العقاري‬

‫‪01‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬تقديم أزمة الرهن العقاري‬

‫‪01‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬نظرة عامة حول المشتقات المالية‬

‫‪01‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬تعريف أزمة الرهن العقاري‬

‫‪02‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬أسباب نشأة أزمة الرهن العقاري‬

‫‪02‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬نشأة أزمة الرهن العقاري‬

‫‪03‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬أسباب أزمة الرهن العقاري‬

‫‪05‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬دور المشتقات المالية في أزمة الرهن العقاري‬

‫‪05‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬عالقة المشتقات المالية بأزمة الرهن العقاري‬

‫‪07‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬نتائج أزمة الرهن العقاري وسبل معالجتها‬

‫‪07‬‬ ‫الفرع األول‪ :‬نتائج أزمة الرهن العقاري‬

‫‪08‬‬ ‫الفرع الثاني‪ :‬معالجات أزمة الرهن العقاري‬

‫‪09‬‬ ‫خاتمة‬

‫‪10‬‬ ‫قائمة المراجع‬

 ‫مــقـــدمــــــــة‬
‫لقد طورت اهلندسة املالية منذ عقود من الزمن منتجات مالية‪ ،‬قد صممتها ملواكبة متطلبات ورغبات املستثمرين‬
‫واملؤسسات االقتصادية‪ ،‬هذه األدوات اليت يشار إليها يف صلب املوضوع ابملشتقات املالية كان هلا أول ظهور يف زم ٍن‬
‫قريب من ‪1700‬م‪ ،‬لكنها كانت على نسخة بدائية قبل أن تقوم عملية اهلندسة املالية عن طريق االبتكار املايل إىل‬
‫حتديثها ومنحها الشكل اليت هي عليه اآلن‪.‬‬
‫تستخدم املشتقات املالية لعدد من األغراض‪ ،‬تعد املضاربة والتحوط ضد املخاطر املختلفة أحد أبرز هذه‬
‫الغاايت‪ ،‬فتلك املخاطر املالية كمخاطر االئتمان وغريها‪ ،‬لطاملا كانت األدوات املشتقة أحد الوسائل الناجعة إلدارهتا‬
‫والتحكم فيها‪ ،‬لكن التجارب التارخيية كشفت وجه آخر عن األاثر الرجعية للتعامل هبذه األدوات املالية املثرية للجدل‪،‬‬
‫إذ أن سوء التصرف هبا يكبد مستخدميها خسائر ضارية‪.‬‬
‫إذن‪ ،‬ماذا لو كانت هذه اخلسائر النامجة عن سوء استخدام املشتقات املالية قد حلت تواليا مبؤسسات مالية‬
‫اقتصاد قوي ٍ‬
‫لبلد مثل الوالايت املتحدة األمريكية‪ ،‬النتيجة ستكون اهنيارات مفاجئة ملؤسسات مالية مبثابة‬ ‫ٍ‬ ‫شاخمة يف‬
‫حجر ٍ‬
‫أساس ألكرب األسواق املالية يف العامل‪ ،‬هذا السيناريو قد يؤدي ‪-‬أيضا‪ -‬إىل اهنيارات متتالية ملختلف األسواق‬
‫املالية األخرى يف مشهد يوحي حبدوث أزمة مالية عاملية‪.‬‬
‫تعترب أزمة الرهن العقاري أفضل مثال ملا سبق‪ ،‬فهذه األزمة اليت عصفت ابألسواق املالية األمريكية قبل أن‬
‫جرت العديد من املؤسسات املالية العظمى إىل حافة اهلاوية‪ ،‬وتبخرت على إثرها تريليوانت‬
‫تعصف ابألسواق العاملية‪ّ ،‬‬
‫الدوالرات‪ ،‬وطارت مليارات من أسواق املال‪ ،‬وهوت دول إىل احلضيض‪ ،‬وفقد عشرات األشخاص أمواهلم إما على‬
‫هيئة أسهم‪ ،‬أو مدخرات أو استثمارات‪ ،‬وآتكلت من استثمارات الشعب األمريكي يف البورصات املالية ما مقداره أربعة‬
‫تريليون دوالر‪ ،‬وصارت هذه األزمة أشبه إبعصار تسوانمي‪ ،‬يعصف ابقتصادايت العديد من الدول‪.‬‬
‫على وقع سوء استخدام املشتقات املالية وخملفات أزمة الرهن العقاري‪ ،‬وقفنا عند االشكال الرئيسي الذي يطرح‬
‫نفسه على بساط البحث‪ ،‬ما عالقة املشتقات املالية أبزمة الرهن العقاري؟‬
‫انطالقا من هذا االشكال‪ ،‬ميكن وضع االفرتاضات التالية‪:‬‬
‫▪ يوجد عالقة مباشرة بني املشتقات املالية وأزمة الرهن العقاري‪.‬‬
‫▪ ال توجد أية عالقة بني املشتقات املالية وأزمة الرهن العقاري‪.‬‬

‫"أ"‬
 ‫للمضي قدما فيما سبق‪ ،‬انتهجنا خطة حبث من مبحثني كما تالحظ‪:‬‬
‫• املبحث األول‪ :‬التعريف أبزمة الرهن العقاري‬
‫املطلب األول‪ :‬تقدمي أزمة الرهن العقاري‬
‫املطلب الثاين‪ :‬أسباب نشأة أزمة الرهن العقاري‬
‫• املبحث الثاين‪ :‬دور املشتقات املالية يف أزمة الرهن العقاري‬
‫املطلب األول‪ :‬عالقة املشتقات املالية أبزمة الرهن العقاري‬
‫املطلب الثاين‪ :‬نتائج أزمة الرهن العقاري وسبل معاجلتها‬
‫كل هذا وأكثر سنحاول التقصي فيه أكادمييا يف إطار حبث مقياس بعنوان "األزمة املالية العاملية‪ :‬أزمة الرهن‬
‫العقاري ‪ 2008‬واملشتقات املالية"‪ .‬وإىل ذلك احلني‪ ،‬نسأل هللا أن يرينا احلق حقا ويرزقنا اتباعه‪ ،‬ويرينا الباطل ابطال‬
‫ويرزقنا اجتنابه‪ ،‬وصلي اللهم وسلم وابرك على سيدان حممد وعلى آله وصحبه أمجعني‪.‬‬

‫"ب"‬
 ‫المبحث األول‪ :‬التعريف بأزمة الرهن العقاري‬
‫يف هذا املبحث‪ ،‬سيتم تقدمي أزمة الرهن العقاري من خالل املطلب األول‪ ،‬يف حني سيكون لنا موعد مع تبيان‬
‫نشأهتا وأسباهبا من بوابة املطلب التايل‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬تقديم أزمة الرهن العقاري‬
‫تعترب املشتقات املالية من منتجات اهلندسة املالية اليت صممت ملواكبة متطلبات املستثمرين واملؤسسات‬
‫االقتصادية‪ ،‬سيتم التطرق هلذه املنتجات املالية يف أول هذا املطلب حتسبا للغوص يف حيثيات أزمة الرهن العقاري‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬نظرة عامة حول المشتقات المالية‬
‫املشتقات املالية هي منتجات مت تطويرها من قبل اهلندسة املالية‪ ،‬وهي عبارة عن عقود تتوقف قيمتها على‬
‫أسعار األصول املالية حمل التعاقد ولكنها ال تقتضي أو تتطلب استثمارا ألصل املال يف هذه األصول‪ .‬وكعقد بني‬
‫طرفني على تبادل املدفوعات على أساس األسعار أو العوائد‪ ،‬فإن أي انتقال مللكية األصل حمل التعاقد والتدفقات‬
‫النقدية يصبح أمرا غري ضروري‪ .‬تستخدم املشتقات املالية لعدد من األغراض تشمل إدارة املخاطر‪ ،‬والتحوط ضد‬
‫‪1‬‬
‫املخاطر‪ ،‬واملراجحة بني األسواق وأخريا املضاربة‪.‬‬
‫من أشهر أنواع املشتقات املالية نرى العقود اآلجلة والعقود املستقبلية واخليارات وعقود املبادالت أو املقايضة‪،‬‬
‫وهناك مشتقات مالية حديثة كحالة املشتقات االئتمانية "‪ ."CDSs‬هذا وتعترب أسواق املشتقات املالية جزء من‬
‫األسواق املالية اليت يتم فيها تداول خمتلف أنواع األدوات املشتقة‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬تعريف أزمة الرهن العقاري‬
‫▪ الزمان‪ :‬سبتمرب ‪،2008‬‬
‫▪ املكان‪ :‬الوالايت املتحدة األمريكية‪،‬‬
‫▪ احلدث‪ :‬اهنيارات متتالية لكربايت الشركات واملؤسسات املالية‪ ،‬من بنوك وشركات أتمني وبنوك عقارية وصناديق‬
‫استثمار وغريها‪ ،‬يف أزمة تعد كثاين أكرب أزمة مالية عاملية يف التاريخ‪ ،‬إهنا "أزمة الرهن العقاري ‪."2008‬‬
‫إن األزمة اليت بدأت بوادرها يف سنة ‪ 2007‬وانفجرت يف صيف ‪ ،2008‬هي أزمة مالية يف املقام األول‪،‬‬
‫ألن مركزها هو السوق املايل‪ .‬إقرتنت هذه األزمة بعدم قدرة املصارف على القيام بوظائفها اإلئتمانية بسبب أزمة‬
‫السيولة اليت أصبتها مع توقف املقرتضني عن سداد ديوهنم بدء من الديون العقارية‪ .‬وقد أعطيت عدة تسميات هلذه‬
‫األزمة على غرار األزمة العقارية ابعتبار أهنا قد انفجرت يف القطاع العقاري‪ ،‬وأزمة القروض الرهنية العقارية األقل‬

‫‪1‬حسن مسري‪ ،‬املشتقات املالية ودورها يف إدارة املخاطر ودور اهلندسة املالية يف صناعة أدواهتا‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪-‬مصر‪ ،‬دار‬
‫النشر للجامعات‪ ،2005 ،‬ص‪-‬ص‪.61-59 :‬‬
‫‪1‬‬
‫جودة (‪ )subprime‬ع لى اعتبار نوعية القروض اليت منحتها املصارف لتمويل القطاع العقاري (قروض الرهن‬
‫العقاري)‪ 1.‬فاحللم األمريكي لكل مواطن هو أن ميلك بيته‪ ،‬ولذلك فهو يشرتي عقاره ابلدين من البنك مقابل رهن‬
‫هذا العقار وهو ما يطلق عليه يف صلب املوضوع بقروض الرهن العقاري‪ ،‬ولإلشارة‪ ،‬فإن سالمة هذه القروض‬
‫تستدعي ارتفاع أسعار العقارات‪ ،‬وابلتايل فإهنا تكون معرضة أكثر للمخاطر إذا اخنفضت قيمة هذه العقارات‪ ،‬أو‬
‫‪2‬‬
‫ارتفعت أسعار الفائدة على قروض الرهن العقاري‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬أسباب نشأة أزمة الرهن العقاري‬
‫مرت أزمة الرهن العقاري قبل انفجارها يف سبتمرب ‪ ،2008‬بعدة مراحل قد ختتلف حسب الكتاب واخلرباء‬
‫واحملللني‪ ،‬يف طياهتا ميكن استخالص مسببات األزمة اليت تتضح جليا كأسباب حقيقية حلدوثها‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬نشأة أزمة الرهن العقاري‬
‫من وجهة نظران‪ ،‬فإن احملطات املتفق عليها لبزوغ هذه األزمة ميكن حصرها يف التايل‪:‬‬
‫‪ )1‬اخنفاض معدالت الفائدة يف الوالايت املتحدة األمريكية إىل مستوايت متدنية جدا‪ ،‬وإغراق األسواق املالية‬
‫ابلسيولة بعد ‪ ،2001/11/9‬حيث وصل معدل الفائدة إىل ‪ %1‬يف ‪ 2003‬بعدما كان ‪ %6,5‬يف سنة‬
‫‪ ،2000‬وقد عمد البنك املركزي األمريكي إىل مواصلة خفض معدل الفائدة‪ ،‬وهذا مع بداية النصف الثاين من‬
‫سنة ‪ 2008‬تدرجييا ليصل إىل ‪ 3.%0,25‬ويف خطوة أخرى من احلكومة األمريكية لتنمية القطاع العقاري‬
‫وجذب االستثمارات إليه‪ ،‬قامت مبنح العديد من التسهيالت واالمتيازات اليت حفزت املؤسسات املالية‬
‫واملستثمرين على منح العديد من القروض العقارية‪ ،‬ومع االزدهار الكبري الذي شهدته أسواق العقارات األمريكية‪،‬‬
‫وجشع وطمع هذه املؤسسات املالية وعلى رأسها البنوك يف توسيع دائرة ائتماهنا‪ ،‬نتج عن ذلك منح قروض عقارية‬
‫مرتفعة املخاطر (قروض الرهن العقاري)‪ 4،‬لكن العجيب يف األمر‪ ،‬أن هذه القروض مت منحها ألشخاص ال‬
‫يتمتعون جبدارة ائتمانية كافية لالقرتاض لشراء عقارات‪ ،‬ومقابل ذلك فرضت عليهم شروط جمحة نوعا ما يف عقد‬
‫القرض‪،‬‬

‫‪ 1‬سرارمة مرمي‪ ،‬دور املشتقات املالية وتقنية التوريق يف أزمة ‪ ،2008‬مذكرة مكملة لنيل شهادة املاجيستري‪ ،‬ختصص مالية‪ ،‬جامعة‬
‫منتوري‪-‬قسنطينة‪ ،2012 ،‬ص ‪.130‬‬
‫صندوق النقد العريب‪ ،‬األزمة املالية العاملية وتداعياهتا على االقتصادات العربية‪ ،‬ديسمرب ‪ ،2008‬ص ‪.5‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪ 3‬امليداين حممد أمين عزت‪ ،‬األزمة املالية العاملية‪ ،‬حماضرة ألقيت يف ندوة الثالاثء – مجعية العلوم االقتصادية السورية‪ ،‬سورية‪،2009 ،‬‬
‫ص ‪.3‬‬
‫‪ 4‬املنجد حممد صاحل‪ ،‬األزمة املالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬إربد‪-‬األردن‪ ،‬دار األمل للنشر والتوزيع‪ ،2009 ،‬ص ‪.7‬‬
‫‪2‬‬
 ‫‪1‬‬
‫لعل أبرزها‪:‬‬
‫▪ أسعار الفائدة على القرض متغرية‪ ،‬وترتفع تلقائيا كلما رفع البنك املركزي األمريكي من معدالت الفائدة‪،‬‬
‫▪ إذا أتخر املقرتض عن دفع أي قسط يف أجله احملدد‪ ،‬تتضاعف أسعار الفائدة اليت عليه بنحو ثالث مرات‪،‬‬
‫▪ املدفوعات الشهرية ملدة ثالث سنوات األوىل من عمر العقد‪ ،‬تذهب كلها لسداد فوائد القرض‪ ،‬هذا يعين‬
‫أن كل املدفوعات مل تكن تذهب مللكية أي جزء من العقار إال بعد مرور ثالث سنوات‪.‬‬
‫‪ )2‬توريق قروض الرهن العقاري ‪ ،‬حبيث قامت املؤسسات املالية بتسنيد ديون الرهن العقاري وحتويلها إىل أوراق مالية‬
‫قابلة للتداول على غرار سندات ال ـ‪ ، CDO‬وهذا من أجل احلصول على املزيد من السيولة للتوسع يف منح‬
‫االئتمان‪ ،‬كما قامت بتأمني هذه السندات لدى شركات أتمني‪ ،‬لينتج عن ذلك مشتقات ائتمانية تعرف‬
‫ب ـ‪ 2،CDS‬كمـا أن ه ـذه األدوات املـالي ـة حتصلـ ـت علـ ـى تصني ـ ـف ع ـ ـالـ ـ ـي مـ ـن ط ـ ـرف وك ـ ـاالت تق ـيـيـ ـ ـم اجلـ ـدوى‬
‫االئتمانية‪ ،‬األمر الذي أدى إىل رواجها بني املستثمرين وانتشارها يف كـ ـ ـل األس ـ ـواق املاليـ ـ ـة العامليـ ـ ـة بصفتهـ ـ ـا أدوات‬
‫مالية ذات خماطر أقل مقارنة بعوائدها املرتفعة‪.‬‬
‫‪ )3‬توقف املقرتضني عن الدفع‪ ،‬حبيث بدأت أحداث األزمة يف فرباير ‪ 2007‬بعدم تسديد قروض وسلفيات الرهن‬
‫العقاري (املمنوحة ملدينني ال يتمتعون بقدرة كافية على التسديد)‪ ،‬ويتكثف ذلك يف الوالايت املتحدة األمريكية‬
‫ويسبب أوىل عمليات االفالس يف مؤسسات مصرفية متخصصة ‪ .‬هذه البداية تلتها اهنيارات يف البورصات املالية‬
‫العاملية نتيجة خماطر اتساع األزمة‪ ،‬وصاحبه ضعف التسليف (االئتمان) لنقص السيولة يف النظام املايل‪ ،‬كل هذا‬
‫تبعه فيما بعد وبشكل سريع اهنيار أسهم عدة مصارف كربى‪ ،‬ليختتم املشهد إبفالس مؤسسات مالية‪ ،‬وخسارة‬
‫أخرى ملاليري الدوالرات‪ ،‬واستحواد مؤسسات مالية على مؤسسات أخرى‪ ،‬هذا وال نتحدث عن املؤسسات املالية‬
‫‪3‬‬
‫اليت اختفت متاما من الوجود‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أسباب أزمة الرهن العقاري‬
‫من خالل ما جاء يف كيفية نشوء أزمة الرهن العقاري‪ ،‬تتجلى أسباهبا اليت أوجزانها حسب حتليلنا فيما يلي‪:‬‬
‫‪ )1‬توسع البنوك يف منح قروض الرهن العقاري‪ ،‬رغم اخلطورة الشديدة اليت حتملها‪ ،‬وخصوصا عندما مت منحها‬
‫ألشخاص من ذوي الدخل املتدين الذين ميتازون بضعف جدارهتم االئتمانية‪.‬‬

‫‪ 1‬بن عيسى عبد القادر‪ ،‬أثر استخدام املشتقات املالية ومسامهتها يف إحداث األزمة املالية العاملية‪ ،‬مذكرة مقدمة ضمن متطلبات‬
‫نيل شهادة املاجيستري يف علوم التسيري‪ ،‬ختصص مالية األسواق‪ ،‬جامعة قاصدي مرابح‪-‬ورقلة‪ ،2012 ،‬ص ‪.114‬‬
‫‪ 2‬امليداين حممد أمين عزت‪ ،‬األزمة املالية العاملية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.4‬‬
‫‪ 3‬رزق عادل‪ ،‬إدارة األزمات املالية العاملية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪-‬مصر‪ ،‬جمموعة النيل العربية‪ ،2010 ،‬ص – ص‪.25 – 23 :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ )2‬توريق هذه القروض طمعا من البنوك يف التخلص من األخطار اليت حتملها‪ ،‬من جهة‪ ،‬ومن جهة أخرى احلصول‬
‫على املزيد من التمويل ملواصلة عمليات االقراض وزايدة العائد خاصة يف ظل اخنفاض أسعار الفائدة‪ ،‬وابالضافة‬
‫إىل ذلك فإن أتمني هذه السندات اليت نتج عنها مشتقات إئتمانية من نوع ‪ CDS‬كان له دور كبري يف توسيع‬
‫وانتشار شرارة األزمة يف كل األسواق املالية العاملية‪.‬‬
‫‪ )3‬فشل وكاالت التنقيط يف تقييم السندات املضمونة برهون عقارية‪ ،‬وإعطائها التصنيف ‪ AAA‬أي التصنيف‬
‫األعلى‪ ،‬األمر الذي أدى إىل تداول هذه األدوات املالية على نطاق واسع كوهنا ال حتمل خماطر عالية مقارنة‬
‫‪2‬‬
‫بعوائدها املرتفعة‪ 1،‬حبيث بلغ حجم تداول ال ـ ‪ CDO‬وحده ما يقارب ‪ 3000‬مليار دوالر هناية سنة ‪.2007‬‬
‫‪ )4‬املضاربة‪ ،‬ف رواج هذه األدوات املالية اجلديدة أدى ببعض املضاربني يف األسواق املالية ابالجتار فيها‪ ،‬فقد انطوت‬
‫حتت هذه الفئة مؤسسات مالية كبرية رغبة منها بتحمل املخاطر حبثا عن عوائد مالية ضخمة‪ ،‬وهذا ما أدى إىل‬
‫احتواء حمافظها على كم هائل من هذه األصول املالية‪ ،‬وابلتايل تركز كل خماطرها يف حمافظ هذه املؤسسات املالية‬
‫الكبرية اليت ابتت معرضة لإلفالس مبجرد عدم الدفع أو اهنيار أسعار هذه األصول املالية‪.3‬‬
‫‪ )5‬املشتقات املالية‪ ،‬إذ أن ك رب حجم أسواق املشتقات املالية يف العقود األخرية ومسامهتها بشكل كبري يف تركز‬
‫األخطار‪ ،‬أدى إىل مضاعفة اخلسائر املالية مبجرد اهنيار أسعار األصول اليت اشتقت منها قيمتها مقارنة ابخلسائر‬
‫اليت تتعرض هلا نفس األصول يف األسواق املالية‪.‬‬
‫‪ )6‬غياب الرقابة الفعالة من قبل هيئة األوراق املالية واألسواق املالية األمريكية ‪ SEC‬والبنك الفيدرايل األمريكي‬
‫على عمليات توريق القروض وأتمينها وتسويقها للمصارف‪.‬‬

‫‪ 1‬بن علي عبد الغاين‪ ،‬أزمة الرهن العقاري وأثرها على األزمة املالية العاملية‪ ،‬مذكرة مقدمة ضمن متطلبات نيل شهادة املاجيستري يف‬
‫العلوم االقتصادية‪ ،‬ختصص حتليل اقتصادي‪ ،‬جامعة دايل ابراهيم‪-‬اجلزائر العاصمة‪ ،2010 ،‬ص ‪.68‬‬
‫‪ 2‬سرارمة مرمي‪ ،‬دور املشتقات املالية وتقنية التوريق يف أزمة ‪ ،2008‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.133‬‬
‫‪ 3‬سرارمة مرمي‪ ،‬دور املشتقات املالية وتقنية التوريق يف أزمة ‪ ،2008‬نفس املرجع أعاله‪ ،‬ص ‪.140‬‬
‫‪4‬‬
 ‫المبحث الِثاني‪ :‬دور المشتقات المالية في أزمة الرهن العقاري‬
‫سنستعرض يف هذا املبحث‪ ،‬عالقة املشتقات املالية أبزمة الرهن العقاري من خالل املطلب األول‪ ،‬على أن يتم‬
‫تناول أهم نتائجها وأبرز املساعي ملواجهتها يف الشق الثاين من هذا املبحث‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬عالقة المشتقات المالية بأزمة الرهن العقاري‬
‫إن املنتجات املالية املشتقة وجدت أساسا من أجل توفري احلماية للمستثمرين واملؤسسات االقتصادية من‬
‫املخاطر املالية املختلفة‪ ،‬لكن سوء استخدام هذه األدوات املالية املفخخة قد يؤدي إىل عواقب وخيمة كشأن أزمة‬
‫الرهن العقاري يف سنة ‪.2008‬‬
‫بدايةً‪ ،‬فإن االقتصاد ككل يرى من ثالثة أوجه‪ ،‬يوجد االقتصاد احلقيقي أو العيين‪ ،‬واالقتصاد املايل‪ ،‬واالقتصاد‬
‫الومهي‪ .‬أما االقتصاد احلقيقي فهو ذلك االقتصاد الذي يتعلق ابألصول اليت تتمثل يف كل املوارد احلقيقية اليت تشبع‬
‫احلاجات البشرية بصورة مباشرة كالسلع االستهالكية أو بصورة غري مباشرة كالسلع االستثمارية‪ ،‬أما االقتصاد املايل‬
‫ف هو االقتصاد الذي يرتبط أساسا ابألصول املالية من نقود وأسهم وسندات وأوراق جتارية‪ 1.‬ونتيجة النفصال‬
‫االقتصاد املايل عن االقتصاد احلقيقي ظهر نوع اثلث وهو ما يعرف ابإلقتصاد الومهي‪ ،‬الذي يقوم على املتاجرة يف‬
‫املخاطر وبيع التوقعات للغري ويكسبون من وراء ذلك املال الكثري‪ ،‬وذلك ما ميثل التعامل ابملشتقات املالية‪ .‬وتشري‬
‫اإلحصاءات إىل أن حجم الناتج العاملي من السلع واخلدمات هو ‪ 48‬تريليون دوالر‪ ،‬وحجم التعامل يف االقتصاد‬
‫املايل دون املشتقات املالية هو ‪ 60‬تريليون دوالر‪ ،‬يف حني أن حجم التعامل يف االقتصاد الومهي يقدر بـ ـ‪600‬‬
‫‪2‬‬
‫تريليون دوالر‪ ،‬وهذا ما يدل على أن االقتصاد الومهي أكرب بكثري من االقتصاد احلقيقي واملايل معا‪.‬‬
‫لنفرتض أن هناك سهم واحد يتم تداوله يف سوق األوراق املالية‪ ،‬لو ذهبنا إىل سوق املشتقات املالية جند أن‬
‫هناك َكم من املشتقات املالية اليت يتم تداوهلا فقط على هذا السهم‪ ،‬وهذا راجع لعدة عوامل أمهها تنوع املخاطر‬
‫املرغوب يف تغطيتها‪ ،‬وتعدد أنواع املشتقات املالية وتعقدها‪ ،‬فقد جند صنف واحد من املشتقات املالية تندرج حتته‬
‫العديد من األصناف األخرى املشاهبة له واملميزة واملعقدة بطبيعتها‪.‬‬

‫‪ 1‬العوران أمحد فراس‪ ،‬األزمة االقتصادية العاملية املعاصرة من منظور إسالمي‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬فرجينيا‪-‬و‪.‬م‪.‬أ‪ ،‬املعهد العاملي للفكر‬
‫االسالمي‪ ،2012 ،‬ص ‪.140‬‬
‫‪ 2‬سرارمة مرمي‪ ،‬دور املشتقات املالية وتقنية التوريق يف أزمة ‪ ،2008‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.143‬‬
‫‪5‬‬
 ‫أنيت اآلن إىل مثال بسيط لتوضيح ما قلناه سابقا‪:‬‬
‫لنفرتض أن هناك سهم واحد بقيمة ‪ 100‬دوالر يتم تداوله يف سوق األسهم‪ ،‬وذات السهم يتم عليه تداول‬
‫‪ 10‬مشتقات بغض النظر عن أنواعها وطبيعتها يف سوق املشتقات املالية‪ .‬إن اخنفاض قيمة السهم بـ ـ‪ 10‬دوالر فقط‬
‫سيحقق خسارة إمجاهلا يقدر بـ ـ‪ 100‬دوالر يف سوق املشتقات املالية اليت يتداول فيها ‪ 10‬مشتقات على ذات‬
‫السهم‪ ،‬يف حني أن سوق األسهم قد مين خبسارة قدرها ‪ 10‬دوالرات فقط من تداول ذلك السهم‪.‬‬

‫إن حجم األسواق اخلاصة مبختلف أنواع املشتقات املالية مبا فيها مشتقات ‪ CDS‬عرف منو غري طبيعي‬
‫إطالقا‪ ،‬ففي بداية الثالثي األول من سنة ‪ 2008‬بلغ حجم تداول كل أنواع املشتقات املالية خارج ‪ ،CDS‬ما قيمته‬
‫‪ 681.000‬مليار دوالر يف حني جتاوز حجم املشتقات االئتمانية املعيبة ‪ CDS‬سقف ال ـ ـ‪ 650.000‬مليار‬
‫دوالر‪ 1،‬وهذا ما يبني النمو الرهيب الذي شهده حجم التداول يف هذه األسواق وخاصة يف األسواق غري املنظمة‬
‫منها‪ .‬وابلتايل فإن اخلسارة اليت حلقت ابألسواق املالية العاملية نتيجة ألزمة الرهن العقاري تعترب أسواق املشتقات املالية‬
‫هي السبب الرئيسي املباشر يف تضخيمها وهتويلها حبكم أن اخلسارة يف األسواق املالية اخلاصة بسندات ال ـ‪CDO‬‬
‫تتضاعف ب َكم مرة يف أسواق املشتقات املالية املتؤثرة من هول اخلسارة اليت منيت هبا عقود ‪.CDS‬‬
‫ابلزايدة على ذلك‪ ،‬فإن السبب وراء إفالس عدد من املؤسسات املالية األمريكية هو تركز املخاطر يف حمافظهم‬
‫املالية‪ ،‬حبيث تشري االحصائيات يف هناية ‪ 2006‬إىل أن نسبة ‪ %98‬من حجم التعامالت يف سوق املشتقات املالية‬

‫‪ 1‬سرارمة مرمي‪ ،‬دور املشتقات املالية وتقنية التوريق يف أزمة ‪ ،2008‬نفس املرجع السابق‪ ،‬ص‪-‬ص‪.147-146 :‬‬
‫‪6‬‬
‫كان بيد مخسة مؤسسات مالية فقط وهذا ما يتناىف مع املبدأ اليت قامت عليه املشتقات املالية وهو توزيع املخاطر‬
‫على كافة السوق‪ ،‬فبمجرد حدوث األزمة تكبدت هذه املؤسسات املالية خسارة مباليري الدوالرات‪.1‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬نتائج أزمة الرهن العقاري وسبل معالجتها‬
‫آلت أزمة الرهن العقاري لسنة ‪ 2008‬إىل نتائج غري رحيمة ابلنظام املايل العاملي‪ ،‬على إثرها تكاثفت واحتدت‬
‫وتظافرت كل جهود العامل للتخفيف من حدة األزمة اليت كشفت عن عيوب شىت يف عمل النظام املايل العاملي‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬نتائج أزمة الرهن العقاري‬
‫كان هلذه األزمة نتائج كبرية جدا منها‪:‬‬
‫▪ تكبد أكرب مؤسستني للرهن العقاري يف أمريكا ومها "‪ "Fannie Mae‬و"‪ "Freddie Mac‬خسائر ابلغة‪،‬‬
‫حيث تتعامالن مببلغ ستة تريليون دوالر‪ ،‬وهو مبلغ يعادل ستة أمثال حجم اقتصادايت الدول العربية متجمعة‪،‬‬
‫وعلقت قرابة ‪ 70‬شركة رهن عقاري أمريكية عملياهتا‪ ،‬وأعلنت إفالسها‪ ،‬أو عرضت للبيع منذ بداية ‪.2008‬‬
‫▪ أعلنت بنوك أمريكية كربى إفالسها‪ ،‬كبنك "‪ "Lehman Brothers‬و"أنتيجريت" و"واشنطن ميوتشوال"‪ ،‬وقد‬
‫أدت األزمة إىل اختفاء ‪ 11‬بنكا من الساحة‪ ،‬من بينها بنك "إندي ماك"‪.‬‬
‫▪ أدى ارتباط عدد كبري من املؤسسات املالية خاصة يف أورواب وآسيا ابلسوق املالية األمريكية إىل انتقال أزمة الرهن‬
‫العقاري من الوالايت املتحدة إىل القارة األسيوية واألوروبية‪ ،‬لتتطور إىل أزمة أكرب ابتت تعرف ب ــ"األزمة املالية‬
‫العاملية "‪ ،‬فقد تكبدت بنوك غربية عريقة من جراء هذه األزمة خسائر هائلة‪ ،‬منها "رواايل بنك أوف سكوتلند‬
‫أر‪.‬يب‪.‬سي" يف بريطانيا الذي مين خبسارة قدرها ‪ 691‬مليون جنيه إسرتليين (‪ 1.35‬مليار دوالر)‪ ،‬وتكبد بنك‬
‫"أي‪.‬كي‪.‬يب إاندسرتي" األملاين خسارة تقدر ب ـ‪ 954.818‬مليون دوالر‪ .‬واحلكومة الياابنية تعلن أن خسائر‬
‫مؤسساهتا املالية نتيجة أزمة قروض الرهن العقاري تضاعفت إىل ‪ 5.6‬مليار دوالر يف األشهر الثالثة األخرية من‬
‫‪2‬‬
‫عام ‪.2007‬‬
‫▪ وقد تسببت األزمة حسب إحصائيات صندوق النقد الدويل يف خسائر تزيد عن ‪ 40000‬مليار دوالر من جراء‬
‫‪3‬‬
‫اهنيار البورصات العاملية‪.‬‬

‫‪ 1‬سرارمة مرمي‪ ،‬دور املشتقات املالية وتقنية التوريق يف أزمة ‪ ،2008‬نفس املرجع السابق‪ ،‬ص ‪.150‬‬
‫‪ 2‬املنجد حممد صاحل‪ ،‬األزمة املالية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪-‬ص‪.12-10 :‬‬
‫‪ 3‬سرارمة مرمي‪ ،‬دور املشتقات املالية وتقنية التوريق يف أزمة ‪ ،2008‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.135‬‬
‫‪7‬‬
 ‫الفرع الثاني‪ :‬معالجات أزمة الرهن العقاري‬
‫‪1‬‬
‫ملواجهة أزمة الرهن العقاري مت اختاذ بعض االجراءات اليت أوجزانها يف‪:‬‬
‫‪ )1‬أدوات السياسة النقدية‪ ،‬من خالل ختفيض معدالت الفائدة وضخ السيولة‪.‬‬
‫‪ )2‬إنقاد مؤسسات مالية مشرفة على االهنيار بعمل ترتيبات لدجمها أو اقتنائها من مؤسسات مالية أخرى‪ ،‬أو‬
‫منحها قروض حكومية مقابل أخذ حصص يف ملكيتها‪ ،‬وهو ما حدث عندما استحود بنك "جي‪.‬يب مرغان‬
‫تشيس" على بنك "بري سترينز"‪ ،‬وشراء "بنك أوف أمرييكا" لشركة وساطة األوراق املالية "مرييل لينش"‪ ،‬وشراء‬
‫بنك "ولز فارجو" لبنك التسليف العقاري "واشنطن ميوتشوال"‪،‬وإسعاف جمموعة التأمني العاملية ‪ AIG‬بـ ـ‪150‬‬
‫مليار دوالر قروض من احلكومة األمريكية‪.‬‬
‫‪ )3‬أتمني الودائع املصرفية ابلكامل‪ ،‬ف ضمان الودائع املصرفية هو نظام أسس بواسطة السلطات احلكومية حلماية‬
‫املودعني من خسارة ودائعهم يف البنوك عند تعرضها إلعسار يؤدي إىل عدم مقدرهتا على دفع التزاماهتا جتاه‬
‫املودعني‪ .‬وهذا القرار جاء من أجل التقليل من سحوابت الودائع املصرفية من البنوك اليت أتثرت ابألزمة وشارفت‬
‫على االفالس‪ ،‬فسحب األشخاص لودائعهم من هذه البنوك وحده كفيل إبفالسها‪.‬‬
‫‪ )4‬أتمني القروض ما بني املصارف‪ ،‬وقد أعادت هذه العملية تدفق السيولة نوعا ما بني املصارف بعد أن كانت قد‬
‫جفت كليا معرضة البنوك احملتاجة إىل سيولة إىل إهنيار وإفالس‪.‬‬
‫‪ )5‬دعم رؤوس أموال البنوك احملتاجة إىل إعادة رمسلة مبدها أبمول لدعم كفايتها املالية وجتنيبها االهنيار‪.‬‬
‫أما ابلنسبة ألسواق املشتقات املالية فمن سيماهتا املرونة والتقلب‪ ،‬وابلتايل فإن ما يشرتى اليوم بثمن أقل يباع‬
‫يف الغد بثمن أعلى‪ 2،‬فال اخنفاض األسعار يستمر وال ارتفاعها أيضا‪.‬‬

‫‪ 1‬امليداين حممد أمين عزت‪ ،‬األزمة املالية العاملية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.8‬‬
‫‪ 2‬مسري عبد احلميد رضوان‪ ،‬أسواق األوراق املالية بني املضاربة واالستثمار وجتارة املشتقات وحترير األسواق‪ ،‬الطبعة األوىل‪،‬‬
‫القاهرة‪-‬مصر‪ ،‬دار النشر للجامعات‪ ،2009 ،‬ص ‪.132‬‬
‫‪8‬‬
 ‫خــــــاتمــــــــــة‬
‫كما قال املستثمر األمريكي الشهري "وارن ابفييت" أن هذه املشتقات املالية تعترب أسلحة الدمار الشامل‪،‬‬
‫والدليل أن سوء التصرف هبا والغفل عن خماطرها أدى إىل تفجري أزمة مالية عاملية حبجم أزمة الرهن العقاري‪ ،‬اليت كان‬
‫من املفروض أن تقتصر على بلد واحد فقط (الوالايت املتحدة األمريكية)‪.‬‬
‫تعترب أزمة الرهن العقاري من األزمات املالية املدوية‪ ،‬إذ أهنا أسفرت على أحجام خسائر خميفة من أرقامها‪،‬‬
‫راحت ضحيتها مؤسسات مالية عاملية‪ .‬هذه األزمة تعترب اثين أعظم األزمات اليت عصفت ابلنظام املايل العاملي بعد‬
‫أزمة الكساد العظيم يف ‪.1929‬‬
‫إن الباحث يف جذور أزمة الرهن العقاري لسنة ‪ ،2008‬سيقف عند تشكل سحب هذا االعصار املايل قبيل‬
‫سنوات خلت من سنة انفجاره‪ ،‬ولعل من أبرز بداايت هذا االعصار‪ ،‬النمو غري الطبيعي ألسواق األصول الومهية‬
‫(املشتقات املالية) منذ سنة ‪ 1995‬تقريبا‪ ،‬أو ميكن قبل ذلك‪.‬‬
‫هلذه األزمة أسباب عدة‪ ،‬إذا ركزان على أمهها‪ ،‬نقول أن املشتقات املالية جنم َسطَ َع أثره بني مسببات أزمة الرهن‬
‫العقاري‪ ،‬هذه األدوات اليت ضاعفة من خسارة األسواق املالية من جهة‪ ،‬ولكن اللوم ينطبق ‪-‬أيضا‪ -‬على املؤسسات‬
‫املالية املتؤثرة من جراء األزمة لسوء تصرفها هبذه األدوات املالية من جهة أخرى‪.‬‬
‫آلت أزمة الرهن العقاري إىل عواقب وخيمة‪ ،‬بزغ جلي أثرها على مؤسسات مالية من بنوك وشركات أتمني‬
‫وصناديق استثمار ومؤسسات عقارية ‪ ،‬هذه املؤسسات منيت خبسائر هائلة أدت ببعضها إىل العجز املايل شأن ذلك‬
‫شأن بنك "ليمان براذرز"‪ ،‬وفناء وانداثر أخرى من الساحة كبنك "أندي ماك"‪.‬‬
‫إن الفوضى العارمة اليت خلفتها أزمة الرهن العقاري‪ ،‬حركت جهود العامل كلها حنو التظافر والتكاثف للتخفيف‬
‫من آاثرها‪ ،‬وذلك من عرب عدد من االجراءات اليت اختذهتا اقتصادايت العامل املتقدم إلنقاذ ما ميكن إنقاذه‪ .‬إال أن‬
‫ذلك مل مينع األثر البالغ اليت بصمت عليه األزمة يف سبتمرب‪/‬أيلول األسود‪.‬‬
‫ختاما‪ ،‬ميكن القول أن أزمة الرهن العقاري كانت حاصال الستخدام أدوات مقامرة‪ ،‬ربوية‪ ،‬وومهية ال يتم من‬
‫خ الهلا أية بيع أو شراء وال تسليم وال استالم ألصل حقيقي أو حىت مايل‪ ،‬هذه األزمة أعتربها شخصيا جزاءً حلرب‬
‫خاسرة سلفا ضد أقوى القوى املتينة‪ ،‬لقوله عز وجل يف سورة البقرة‪:‬‬
‫ب ِمن َِّ‬ ‫ِ‬ ‫ِ‬ ‫اَّللا اوذا ُروا اما باِقي ِم ان ِ‬ ‫َّ ِ‬
‫اَّلل‬ ‫ِ َّ‬ ‫الرااب إِن ُكنتُم ُّم ْؤمنِ ا‬
‫ني)‪ (278‬فاإن َّلْ تا ْف اعلُوا فاأْذانُوا ِبا ْر ٍ ا‬ ‫ا‬ ‫آمنُوا اتَّ ُقوا َّ‬
‫ين ا‬
‫" اَي أايُّ اها الذ ا‬
‫وس أ ْام اوالِ ُك ْم اال تاظْلِ ُمو ان اواال تُظْلا ُمون(‪")279‬‬ ‫ِِ ِ‬
‫اوار ُسوله اوإن تُ ْب تُ ْم فالا ُك ْم ُرءُ ُ‬
‫"سبحانه وتعاىل‪ ،‬سلَّط عليهم أزمة مالية قلبت أعماهلم رأسا على عقب"‬

‫‪9‬‬
 ‫قـائـمـــــة المــراجــــــع‬
‫‪ ‬الكتب‬
‫‪ )1‬العوران أمحد فراس‪ ،‬األزمة االقتصادية العاملية املعاصرة من منظور إسالمي‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬فرجينيا‪-‬و‪.‬م‪.‬أ‪،‬‬
‫املعهد العاملي للفكر االسالمي‪.2012 ،‬‬
‫‪ )2‬املنجد حممد صاحل‪ ،‬األزمة املالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬إربد‪-‬األردن‪ ،‬دار األمل للنشر والتوزيع‪.2009 ،‬‬
‫‪ )3‬حسن مسري‪ ،‬املشتقات املالية ودورها يف إدارة املخاطر ودور اهلندسة املالية يف صناعة أدواهتا‪ ،‬الطبعة األوىل‪،‬‬
‫القاهرة‪-‬مصر‪ ،‬دار النشر للجامعات‪.2005 ،‬‬
‫‪ )4‬رزق عادل‪ ،‬إدارة األزمات املالية العاملية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪-‬مصر‪ ،‬جمموعة النيل العربية‪.2010 ،‬‬
‫‪ )5‬مسري عبد احلميد رضوان‪ ،‬أسواق األوراق املالية بني املضاربة واالستثمار وجتارة املشتقات وحترير األسواق‪،‬‬
‫الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪-‬مصر‪ ،‬دار النشر للجامعات‪.2009 ،‬‬
‫‪ ‬المذكرات الجامعية‬
‫‪ )1‬بن علي عبد الغاين‪ ،‬أزمة الرهن العقاري وأثرها على األزمة املالية العاملية‪ ،‬مذكرة مقدمة ضمن متطلبات نيل‬
‫شهادة املاجيستري يف العلوم االقتصادية‪ ،‬ختصص حتليل اقتصادي‪ ،‬جامعة دايل ابراهيم‪-‬اجلزائر العاصمة‪.2010 ،‬‬
‫‪ )2‬بن عيسى عبد القادر‪ ،‬أثر استخدام املشتقات املالية ومسامهتها يف إحداث األزمة املالية العاملية‪ ،‬مذكرة‬
‫مقدمة ضمن متطلبات نيل شهادة املاجيستري يف علوم التسيري‪ ،‬ختصص مالية األسواق‪ ،‬جامعة قاصدي مرابح‪-‬‬
‫ورقلة‪.2012 ،‬‬
‫‪ )3‬سرارمة مرمي‪ ،‬دور املشتقات املالية وتقنية التوريق يف أزمة ‪ ،2008‬مذكرة مكملة لنيل شهادة املاجيستري‪،‬‬
‫ختصص مالية‪ ،‬جامعة منتوري‪-‬قسنطينة‪.2012 ،‬‬
‫‪ ‬الوثائق الصادرة عن المؤسسات‬
‫‪ )1‬صندوق النقد العريب‪ ،‬األزمة املالية العاملية وتداعياهتا على االقتصادات العربية‪ ،‬ديسمرب ‪.2008‬‬
‫‪ ‬المحاضرات‬
‫‪ )1‬امليداين حممد أمين عزت‪ ،‬األزمة املالية العاملية‪ ،‬حماضرة ألقيت يف ندوة الثالاثء – مجعية العلوم االقتصادية‬
‫السورية‪ ،‬سورية‪.2009 ،‬‬

‫‪10‬‬