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Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa

Descontado

Marcelo Arantes Alvim


marceloalvim@fgvmail.br
alvimmarcelo@gmail.com

Curso especialmente desenvolvido para o Instituto Brasileiro de Executivos de


Finanças do Rio de Janeiro – IBEF/RIO

19ª Edição
Rio de Janeiro, 18 de Junho de 2011
Sumário

PROGRAMA 3
CARGA HORÁRIA TOTAL 3
OBJETIVOS 3
METODOLOGIA 3
CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 3
1. FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO E GESTÃO BASEADA EM VALOR 4
2 AVALIAÇÃO DA EMPRESA PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 15
3 A PERSPECTIVA EVA 45
BIBLIOGRAFIA 52
SLIDES 53

2 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Programa da disciplina
Fundamentos de Avaliação e Gestão Baseada em Valor. Avaliação pelo Fluxo de Caixa
Descontado. Avaliação da Empresa pelo EVA. Análise Fundamentalista e Cálculo do Preço
da Ação.

Carga horária total


8 horas/aula (9:30 às 17:30, com 1 hora de intervalo para almoço)

Objetivos
• Entender o sistema de gestão baseada em valor e sua importância para o
crescimento sustentado da empresa.

• Conhecer os diversos modelos de avaliação de empresas

• Calcular e interpretar o valor das empresas pelo fluxo de caixa descontado.

• Calcular o custo de capital da empresa.

• Calcular e interpretar o valor econômico agregado

• Discutir o valor da empresa no contexto de fusões e aquisições

• Entender o valor da empresa no contexto de análise fundamentalista para


compra e venda de ações.

Metodologia
Aula expositiva com sessões de exercícios práticos de aprendizagem

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Curriculum resumido do professor

Mestre em Economia Empresarial pela UCAM-RJ; Especialista em Estatística; Graduado em


Ciências Contábeis. Experiência acumulada de mais de 15 anos na área de finanças de
empresas como Grupo Paranapanema, Petrobras e Fiocruz. Sócio da M&A Valuing e da
Confiance Inteligência Empresarial (www.confianceie.com.br), empresas especializadas na
avaliação econômica de negócios. Professor do Mestrado em Economia Empresarial da
UCAM e do MBA em Finanças da FGV. Professor de finanças do IBEF-RIO e ABDE
(Associação dos Bancos de Desenvolvimento Econômico). É co-autor do livro de finanças
pessoais “LAR SA-você e sua família na rota da prosperidade”, Ed. Letras & Lucros/Saraiva.
Co-tradutor do livro “Avaliação de Empresas”, Aswhat Damodaran, Ed. Pearson, 2007. Co-
autor do livro “Valuation-Manual de modelagem e avaliação de empresas” , editora Atlas,
2010. Atualmente exerce o cargo executivo de gerente de planejamento no Instituto de
Imunobiológicos de Manguinhos (Bio-Manguinhos, Fiocruz).

4 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Programa

1.
emFundamentos
Valor da Avaliação e Gestão Baseada

O que duas empresas como Varig e Lojas Americanas têm em comum e o que elas não têm
em comum? O que há de comum é que ambas são empresas com ações negociadas em
bolsa. Mas a companhia Varig, como é de conhecimento notório, vinha apresentando por
razões de mercado e de gestão interna, um péssimo desempenho no início da década de
2000 e vinha perdendo valor a cada ano, culminando no processo de falência nos últimos
meses de 2006. Já a empresa Lojas Americanas também apresentava desempenho
insatisfatório na virada do milênio. Entretanto esta empresa implementou novas estratégias
através de uma administração eficiente e deu a volta por cima, apresentando excelentes
resultados nos últimos anos. A diferença entre as duas empresas está em três palavras:
gestão baseada em valor. Esse sistema efetivamente implementado na rede Lojas
Americanas fez com que suas ações no mercado se valorizassem impressionantes 3.700%
no período de 2002 a 2007, saindo de R$3,30 por ação a R$127,61 por ação.

Os livros modernos de finanças corporativas sempre apresentam uma mensagem inicial de


que a missão do gestor de uma empresa é tomar decisões que maximizem o valor da
empresa para os acionistas. Isto pode parecer uma obviedade para aqueles que estão no
mercado há algum tempo, mas nem sempre os gestores agem ou agiram de acordo com
esse preceito. A experiência mostra que as decisões erradas tomadas pela administração de
uma empresa são as principais causas da falência e destruição de valor para os acionistas,
levando estes a abandonarem o negócio pela venda de suas ações.

1.1 O que é Gestão Baseada em Valor

A maneira mais eficaz em compreender o conceito de gestão baseada em valor é se tornar


um investidor, ou ao menos se colocar na pele de um. Este investidor está preocupado em
fazer com que seu capital cresça, de preferência com segurança, ao longo do tempo. Para
isso ele precisa reconhecer que as suas opções de investimento devem ser geradoras de
valor. Muitas pesquisas no campo das finanças já comprovam que o mercado de capitais,
mais especificamente o mercado de ações, é a opção de investimento onde o investidor
consegue ver seu capital crescer mais rapidamente no tempo. Dessa forma, pode-se definir
que gestão baseada em valor é o conjunto de estratégias, regras e ações tomadas
internamente pela administração de uma empresa, que objetiva como consequência o
aumento sistemático ao longo do tempo do valor da empresa para os acionistas. Segundo
essa abordagem, dentre as demais partes interessadas em um negócio (stakeholders), os
acionistas são aquela parte que recebe o resultado residual do negócio, isto é, os fluxos de

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caixa gerados após o pagamento dos fornecedores, empregados, credores, governos, etc.
Sendo assim, os acionistas são aqueles que realmente colocam seu capital em risco no
empreendimento. Partindo desse ponto de vista, os acionistas são aqueles que têm a
prerrogativa sobre as decisões internas da empresa e é obvio que desejam que essas
decisões sejam tomadas de acordo com seus interesses.

A chamada teoria da agência estuda a questão do conflito de interesses entre principal e


agente. Segundo essa teoria, nas corporações é comum existir a separação entre principal
(acionistas) e agente (administradores). Os administradores profissionais são contratados
pelos acionistas investidores para gerenciarem o negócio de acordo com o que for
estabelecido por estes últimos. Entretanto, ao longo da “jornada”, o agente nem sempre toma
decisões de acordo com os interesses do principal, gerando dessa forma conflitos de
interesses entre agente e principal (por exemplo, investimentos com VPL negativo são
realizados mesmo sabendo-se que seriam desaprovados pelos acionistas, mas que
proporcionam algum benefício de curto ou médio prazo para os administradores). Para
resolver estes conflitos de interesses, os acionistas impõem diversas regras que os agentes
devem seguir a fim de evitar a perda de valor ao longo do tempo. É nesse cenário que entra
a gestão baseada em valor. Dois mecanismos básicos são praticados na GBV para resolver
o problema do conflito de interesses entre agente e principal: incentivo (carrot) e punição
(stick). Faz parte dos incentivos a remuneração variável baseada no valor gerado ao longo
dos períodos. Aqui entra, por exemplo, o mecanismo de concessão de opções de compra de
ações pela administração, amplamente utilizado por empresas americanas e multinacionais
no Brasil, denominado stock options. Os funcionários recebem um contrato que concede o
direito, mas não a obrigação, de comprar determinado lote de ações da empresa a um preço
estabelecido (preço de exercício), após um determinado período (geralmente de médio e
longo prazo). Como existe somente o direito, mas não a obrigação, os administradores só
irão exercer a opção se o preço da ação estiver com a cotação de mercado substancialmente
superior ao preço de exercício previamente estabelecido e, ao vender suas ações no
mercado, embolsam a diferença a título de bônus por bom desempenho. Assim, todos os
administradores responsáveis pelas decisões que maximizem o valor das ações no mercado
irão procurar administrar a empresa com esse foco, uma vez que seus ganhos seriam
potencialmente ilimitados.

A razão para essa lógica existir é que um mercado de capitais que funcione de forma
eficiente é o melhor “termômetro” para as decisões da administração. Se os administradores
tomarem decisões de investimentos cujo retorno seja superior ao custo de capital (spread
econômico positivo), aliada à superação de expectativas dos investidores, o preço das ações
da empresa irá subir em função do aumento da demanda por parte de novos investidores
desejosos de receber um fluxo de caixa positivo, proporcionado por esses investimentos
lucrativos. A principal vantagem da Gestão Baseada em Valor é que administradores e
empregados tomadores de decisão se tornam também acionistas do negócio e passam a
pensar e agir como acionistas.

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1.1.1 Perspectiva histórica
A Gestão Baseada em Valor ganhou força ao longo dos anos 80 nos Estados Unidos em
função do ativismo dos acionistas insatisfeitos com o desempenho de suas empresas. As
causas que levaram ao fortalecimento da gestão baseada em valor nos últimos anos foram
diversas e a seguir são apresentados alguns principais fatos históricos que contribuíram para
o fortalecimento dos interesses dos acionistas na empresa (Young & O’Byrne, 2003):

• Globalização e desregulamentação dos mercados de capitais/privatizações

• Fim dos controles sobre capitais e câmbio (maior mobilização dos capitais)

• Avanços em tecnologia de informações

• Maior liquidez no mercado de títulos

• Mudança na atitude das novas gerações para poupar e investir

• Expansão dos investimentos institucionais (fundos de pensão e fundos


mútuos)

• Melhoria na Administração do Risco

O excesso de liquidez que pode ser observado em toda a década de 2000 nos principais
mercados de capitais do mundo é um fenômeno que começou na década de 80 (ao menos a
sua mensuração). O Think Thank MGI (McKinsey Global Institute) faz uma pesquisa
periódica da radiografia do mercado de capitais do mundo inteiro. Conforme pode ser
observado no quadro 1.1.1, o dinheiro movimentado no mercado de capitais do mundo todo,
no início dos anos 80, era praticamente o correspondente ao Produto Interno Bruto (PIB)
mundial. Essa relação foi crescendo ao longo da década de 90, chegando à praticamente
três vezes mais o PIB mundial (2005), com previsão de aumentar ainda mais até o ano 2010
(a pesquisa foi feita antes da crise dos sub-prime nos EUA). Todo esse capital está à procura
de ativos geradores de retorno econômico combinado com baixo risco, num processo
infindável de moeda atrás de capital para se transformar em moeda mais adiante, dentro da
lógica do capitalismo descrita por Karl Marx (MCM = Moeda => Capital => Moeda).

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Quadro 1.1.1 – Radiografia do mercado financeiro (em Trilhões de Dólares)
Ativos Financeiros/Ano 1980 1995 2000 2002 2003 2004 2005 2010*
Títulos representativos
de patrimônio líquido 3 18 32 23 32 38 44 59
(Ações, Warrants, etc)
Títulos de dívida 2 15 22 26 30 34 35 58
privados
Títulos de dívida do
governo 2 13 14 17 20 23 23 38
Depósitos bancários 5 19 25 29 34 38 38 59

a) TOTAL 12 65 93 95 116 133 140 214


b) PIB Mundial (Nominal) 10.1 29,4 31,7 32,8 36,9 41,4 44,5 63,3
Relação Estoque 1,2
Financeiro/PIB (a ÷ b) 2,2 2,9 2,9 3,14 3,2 3,1 3,38
* previsão
Fonte: McKinsey Global Institute – Mapping the Global Capital Market, Third Annual Report – january de 2007

O regime econômico liberal ganhou força entre o final da década de 70 e início dos anos 80,
começando com a liberação da taxa de câmbio no mercado de moedas. Também
contribuíram para a mudança do ambiente econômico mundial a crise do petróleo iniciada
pela OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) e a criação do GATT
(Acordo Geral de Tarifas de Comércio) que mais tarde resultaria na União Européia. Aliado a
essas mudanças, uma onda crescente de desregulamentação e privatização foi iniciada por
Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados Unidos.

A tecnologia da informação evoluiu muito nas duas últimas décadas, permitindo que
investidores diversificados mundialmente negociem ativos 24 horas por dia. A internet
facilitou o acesso a uma massa de dados que antes não estava disponível ao pequeno
investidor. Some-se a isso o esforço das bolsas de valores do mundo todo em modernizar
tanto a tecnologia quanto as leis e regulamentos permitindo uma redução da informação
assimétrica entre empresas e investidores.

Outro fator foi a cultura da educação financeira para a poupança individual, que cresceu nas
últimas décadas entre os jovens, e esse movimento continua forte nos países desenvolvidos
e, nos emergentes, já se percebe uma preocupação em relação ao tema. A cultura para a
poupança contribuiu para a canalização de fundos para os mercados financeiros,
principalmente no mercado de ações. Pela consulta ao quadro 1.1.1, pode-se observar a
evolução crescente de investimentos no mercado acionário e isso significa um aumento
substancial na base de acionistas de empresas e, conseqüentemente, mais pressão do
principal (acionistas) por bom desempenho por parte do agente (administradores).

Todo esse movimento no mercado de ações contribuiu também para a explosão da indústria
dos fundos de investimentos, os chamados investimentos institucionais (fundos de renda
fixa, fundos mútuos, fundos de hedge, multimercados, etc). Além disso, os fundos de pensão
de empresas privadas e estatais, agora privatizadas, também cresceram seu patrimônio nas

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últimas décadas em função de uma maior alocação dos ativos a opções de investimentos
mais arriscadas, aliada à administração profissional que se instituiu nesse segmento,
elevando a participação dos próprios funcionários no financiamento das empresas.

A conclusão é que todos esses fatores em conjunto estão fazendo com que a pressão por
desempenho superior empresas seja muito grande. É crescente a consciência e exigência
dos acionistas investidores de que as empresas devem entregar valor agregado no fim de
cada período, que compensem seus custos de oportunidade do capital empregado. É nese
ambiente que ganha força a gestão baseada em valor. Vale destacar a frase de Young &
O’Byrne (2003):

“A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na


organização na qual todos aprendem a priorizar as decisões de
acordo com a repercussão destas no valor da corporação.”

1.1.2 O Valor da Empresa no Contexto da GBV


Embora as técnicas de avaliação de empresa sejam antigas, principalmente a técnica de
fluxo de caixa descontado (na década de 30 do século passado, os primeiros pesquisadores
de finanças jápelo
remuneração a aplicavam),
valor criado oé relativamente
cálculo do valor daUma
novo. empresa no contexto
das medidas de gestão
de valor e
agregado
mais difundidas desde a década de 80 é o EVA (Economic Value Added) criada pela
empresa de consultoria americana Stern Stewart. Mais adiante será mostrado que o EVA é
uma poderosa medida de valor agregado pelas decisões de investimentos da empresa
porque levam em conta três fatores importantes: a) o retorno operacional do investimento; b)
o capital empregado e c) o custo desse capital. A diferença positiva entre a e c (denominada
spread econômico), aplicada sobre b indica que o EVA da empresa é positivo e também
indica que a empresa toma decisões de investimento dentro da perspectiva de geração de
valor que é aprovada pelos acionistas.

Da mesma maneira com que o EVA é um indicador de valor agregado ao acionista, o valor
calculado da empresa também pode cumprir esse papel (ressalte-se, que as duas técnicas,
EVA e Fluxo de Caixa Descontado (FCD), chegam ao mesmo valor da empresa, desde que
mantidas a consistência entre as premissas), uma vez que, quando se chega ao valor total
da empresa, subtraindo-se o valor atual da dívida, tem-se o valor da empresa para os
acionistas.

O contexto da gestão baseada em valor nos permite entender que um dos principais
objetivos da avaliação da empresa é justamente o monitoramento do valor do negócio para
os acionistas, a mesma perspectiva existente no mercado de capitais. Sob essa ótica, a
avaliação contínua da empresa permite aos administradores tomarem decisões mais
acertadas que levam a um aumento sistemático do valor e, conseqüentemente, de seus
bônus por desempenho. Finalmente, na esteira da onde de gestão baseada em valor é

9 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


imprescindível que os executivos utilizem modelos financeiros construídos de preferência em
planilhas eletrônicas, que permitam a simulação e avaliação da empresa de forma contínua e
tomem decisões mais acertadas no que tange ao objetivo de aumentar o valor da empresa
para os acionistas, em momentos cruciais onde o futuro do negócio está em jogo. Tais
momentos envolvem geralmente decisões como comprar ou não um concorrente, ampliar ou
não a capacidade produtiva, utilizar ou não mais capital de terceiros do que próprio, seguir

em frente
modelo com umaespecificamente
construído fusão ou não, dentre
para a muitas
empresaoutras questões
poderá ajudar aestratégicas
responder. que um bom

1.1.3 Gestão Baseada em Valor e os Stakeholders


Infelizmente nem todos os gestores entendem que a empresa deve ser gerenciada de
acordo com os interesses dos acionistas. Os gráficos abaixo mostram as diferentes visões
que os administradores têm em diferentes importantes países.

Percebe-se que nem todos os países possuem ainda a cultura da geração de valor para o
acionista. Pode-se afirmar, embora não seja a única causa, que há uma correlação da grau
de desenvolvimento dos países com a visão de gestão baseada em valor adotada pelas
empresas inseridas nestas economias. Assim, percebe-se que aqueles países que adotam a
visão do(veja
adotam acionista, apresentam
Copeland menos
et. al., 2001, problemas
capítulo 1). econômicos do que aqueles que não

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De quem é a empresa?

3
Japão 97

17
Alemanha 83

22
Franç a 78

71
Inglaterra 29

76
Estados U nidos 24

0 20 40 60 80 100 12 0
Todos os Acionistas
% de respostas
Todos
Fonte: Brealey os Stakeholders
& Myers (2005)
Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa

Outra pesquisa procurou identificar de quem é a empresa. Todos os países que ainda não
têm uma visão voltada para a geração de valor para o acionista responderam que a
segurança do emprego é mais importante do que a geração de dividendos.

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Dividendos versus Emprego Seguro
** Pesquisa com 399 administradores de 5 países. O que é mais importante? Garantia
de emprego ou dividendos?
3
Japão 97

40
Alem anha 60

41
Franç a 59

89
Inglaterr a 11

89
EUA 11

0 20 40 60 80 100 12 0
Dividendos
% de respostas
Emprego Seguro

Fonte: Brealey & Myers (2005)


Gráfico 1.1.2.2 – Dividendos versus Emprego

Na ótica da gestão baseada em valor, quando se diz que os interesses dos acionistas estão
em primeiro lugar, não significa que os demais stakeholders estariam em posição
desvantajosa na empresa. Se administradores tomam decisões em favor dos acionistas
apenas, em detrimentos dos demais stakeholders, muito provavelmente estará tomando
uma decisão errada que irá afetar os interesses desses stakeholders, que por sua vez, no
longo prazo, deixarão a empresa. É óbvio que tal conseqüência irá prejudicar, no final das
contas, o próprio acionista. Nenhum acionista inteligente deseja que decisões sejam
tomadas prejudicando quaisquer partes interessadas, porque ele sabe que essas decisões
não se sustentam no longo prazo. Para exemplificar, imagine que uma empresa aérea tenha
como estratégia a redução de custo e remunera seus empregados com base neste
parâmetro. Se não for feita uma ponderação sobre o que reduzir de custo sem comprometer
a qualidade dos serviços e produtos, a empresa acabará em sérias dificuldades financeiras
pela redução da demanda, pois os clientes ficariam menos satisfeitos por causa da queda da
qualidade
que, dos serviços
a princípio, que a empresa
era votada para os oferece. Assim,
interesses dos uma estratégia
acionistas, de redução
tornou-se de custos
prejudicial aos
interesses destes por causa de uma redução da demanda.

12 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


1.2 Principais Modelos de Avaliação de Empresas
Quando se avalia uma empresa, devem ser feitas as seguintes perguntas:

1) A empresa vai encerrar suas atividades ou vai continuar?

2) A empresa vale mais morta (encerramento das atividades) ou vale mais viva (em
continuidade)

Essas perguntas são importantes porque ajudam na definição de que modelo utilizar na
avaliação do negócio. Caso a empresa encerre suas atividades, o valor que será encontrado
é o valor de liquidação, onde se apura o valor patrimonial de mercado da empresa. Caso a
empresa opere com a premissa da continuidade, o valor apurado deve ser o valor
fundamental ou econômico, apurado geralmente pelo modelo de fluxo de caixa descontado,
baseado nos cenários futuros da empresa.

Os principais modelos para avaliação de empresas são: avaliação patrimonial, avaliação


patrimonial de mercado, avaliação com base no fluxo de caixa descontado (FCD), avaliação
com base no lucro econômico (EVA), avaliação relativa e avaliação por opções reais.

Qualquer outro modelo existente pode ser considerado como uma variação de um destes
citados. A seguir serão apresentados sucintamente cada um desses modelos. A seção
seguinte irá tratar de detalhar o modelo de fluxo de caixa descontado, que é a abordagem
amplamente utilizada por analistas e também nos casos de fusões e aquisições.

Av a l ia çã o Pa t ri m o ni a l Por esse modelo a medida do valor da empresa é fornecida


pelo balanço patrimonial contábil apresentado no fim de um determinado exercício social. A
contabilidade no Brasil é regida pela Lei 11.638/07 e 11.941/10, bem como pelo Decreto-lei
nº 1.598/77, do Imposto de Renda e suas alterações posteriores. Historicamente os padrões
exigidos por essa legislação, juntamente com os princípios contábeis adotados e a crescente
e notória intervenção do fisco na contabilidade das empresas, a fim de tornar o lucro contábil
mais conveniente para a tributação, fazem com que esse modelo se torne inadequado para a
estimativa correta de valor empresarial. A despeito das novas leis citadas acima marcharem
na direção de tornar o balanço patrimonial mais claro para os investidores, procurando
evidenciar sempre que possível a essência econômica das operações, ainda não se pode ter
o balanço patrimonial contábil como referência para o valor econômico de mercado da
empresa, porque esta não é a função essencial da contabilidade.

Av a l ia çã o Pa tr i m o ni a l de Me rc a d o Por esse modelo a medida do valor da


empresa é fornecida pela reavaliação completa a preços de mercado do conjunto de bens e
direitos integrantes do ativo, bem como a atualização das obrigações da empresa, também a
preços de mercado. Por essa abordagem, tem-se o valor da empresa para o acionista pela
subtração das dívidas do ativo reavaliado, chegando-se ao patrimônio líquido de mercado. A

13 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


desvantagem desse modelo é que, por mais acurada que seja a reavaliação dos ativos, essa
não capta as futuras oportunidades de crescimento que a empresa eventualmente possui e
que contribuem para a geração futura de caixa.

Av a l ia çã o p el o Va lo r d e Bo l sa Se a empresa possui ações negociadas em


bolsa de valores com uma liquidez razoável, o valor de mercado total da empresa pode ser
obtido pela multiplicação da quantidade de ações em circulação e seu valor de mercado,
somando-se a ele o valor de mercado da dívida. Mas esse também não é o melhor modelo
para se avaliar um negócio, porque nem todas as empresas possuem ações no mercado e,
também, por razões de governança corporativa fraca e concentração do capital nas mãos de
poucos sócios. O valor econômico total da empresa contempla normalmente o valor pelo
controle, e essa parcela não é negociada na bolsa de valores, isto é, quanto mais fraca for a
governança corporativa da empresa, maior tende a ser o valor de controle não negociado na
bolsa de valores.

Valor de Liquidação Nesse modelo, a premissa é que as atividades da empresa


serão encerradas, apurando-se o valor total máximo de mercado para os ativos no estado
em que se encontram.

Av a l ia çã o Ba se a d a no F l u xo d e C a i xa De sc on ta d o Esse modelo é o
que contempla a maior quantidade de variáveis importantes no processo de avaliação de um
negócio. Primeiro porque considera os fluxos de caixa futuros e não passados, pertencentes
aos acionistas controladores
às informações completas daeempresa.
não-controladores,
Os fluxos quando
de caixaforfuturos
o casosão
de ao analista ter acesso
bases para valorar
um negócio e são descontados ao presente por uma taxa de desconto que reflete o risco
associado ao tipo de negócio. Nessa abordagem os analistas de empresas estão
preocupados com três aspectos do fluxo de caixa: 1) tempestividade, 2) magnitude e 3) risco.
A tempestividade diz respeito à distribuição no tempo do fluxo de caixa: quanto mais cedo
ocorrerem os fluxos de caixa, mais valor eles terão para o investidor. De acordo com o
segundo aspecto, quanto maior o fluxo de caixa, mais valor terá a empresa e, por último,
mas não menos importante, o risco associado ao fluxo de caixa irá determinar um maior ou
menor valor para o negócio em avaliação.

Av a l ia çã o Ba se a d a no L uc r o E co n ô m ic o O lucro econômico é diferente do


lucro contábil em pelo menos em um aspecto: o custo de oportunidade do capital dos
acionistas (patrimônio líquido). O lucro contábil contempla apenas uma parte do custo de
capital, que é o custo com o capital de terceiros (dívidas). Essa falha é oriunda da adoção
dos princípios contábeis (em especial o princípio da objetividade) que impedem a
contabilização do custo de oportunidade do patrimônio líquido por ser esse um fato
econômico
conta comodecusto
mensuração subjetiva.doOcapital,
de oportunidade lucro econômico então com
não só o custo será oo capital
lucro que leva em
de terceiros
(dívida), mas também o custo de capital dos acionistas (custo do patrimônio líquido). Quando
se subtrai do lucro operacional o custo de oportunidade, obtém-se o lucro (prejuízo)
econômico e esse representará o valor agregado (desagregado) à riqueza do acionista.

No modelo de fluxo de caixa descontado, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a


valor presente dos fluxos futuros previstos. Já no modelo de lucro econômico, chega-se ao
valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros de lucros econômicos.
Os dois modelos convergem para o mesmo valor da empresa. Assim, o lucro econômico

14 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


é apenas mais uma forma de ver a agregação de valor na empresa, bem como suas causas,
auxiliando o administrador na sua tarefa de tomar decisões geradoras de valor.

Av a l ia çã o R el a ti v a No fundo, toda avaliação é relativa. Nos modelos de fluxo de


caixa descontado e lucro econômico, por exemplo, quando se considera a taxa de desconto
como uma taxa comparável a ativos negociados no mercado de capitais, está se fazendo
uma avaliação comparativa (relativa) de todos os ativos semelhantes que produzem o
mesmo prêmio de risco e taxa de desconto. Esse modelo utiliza “ativos comparáveis” e, por
isso, exige que esses ativos sejam negociados no mercado para uma padronização em
termos de indicadores. Esses indicadores (ou múltiplos), então, são utilizados em
comparação com indicadores de uma empresa específica que esteja sendo avaliada.

Por exemplo, um indicador muito utilizado é a razão preço/lucro por ação (P/L), que informa
se uma empresa está sub ou superavaliada, em relação às suas comparáveis no setor.
Suponha que um determinado setor esteja sendo negociado a um P/L médio de 13x, e
necessita-se avaliar uma determinada empresa desse setor. Depois de apurado o lucro
médio por ação da empresa, toma-se o preço esperado por ação e multiplica esse número
pelo P/L de 13x. Assim, se o lucro médio por ação esperado da empresa em análise é R$10,
o preço da ação então será R$130 (13 x R$10). Multiplicando-se o preço da ação encontrado
pelo número de ações da empresa, obtém-se o valor de mercado da empresa por uma
avaliação relativa.

Resumo

P/L do setor: 13 x

Lucro por ação da empresa A: R$10

Preço da ação da empresa A: R$130. Obtido da seguinte forma: 13 = P/L => 13 = P/R$10 =>
P = 13 x R$10 = R$130

Se, por exemplo, a empresa negocia um milhão de ações no mercado, seu valor total de
mercado para o patrimônio líquido será: R$130 milhões.

Outros múltiplos também são utilizados na avaliação relativa, a saber:

• Razão preço / valor contábil da ação: empresas com uma baixa razão
preço/valor contábil são empresas consideradas subavaliadas em relação
às outras empresas comparáveis no mercado.

• Razão preço / vendas: esse indicador relaciona o preço com as receitas


da empresa na tentativa de eliminar eventuais problemas contábeis já
conhecidos na apuração do lucro. Os demais indicadores também levam
em conta esse mesmo argumento.

15 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


• Razão preço / fluxo de caixa

• Razão preço / dividendo

• Razão valor de mercado / valor de reposição (o chamado Q de Toboin).

Essa lista de múltiplos da análise relativa está longe de ser exaustiva. Mas os mais
importantes foram listados acima e, cabe ao analista verificar a lógica de cada um e
concordar com ele ou não na hora da negociação da compra e venda de um negócio. Há
vantagens e desvantagens em se utilizar a avaliação relativa. Uma vantagem é que ela é
simples de entender e de passar ao interlocutor. Apresentar um ou mais múltiplos de
mercado é muito mais simples que apresentar um conjunto de premissas e projeções
financeiras necessários na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, como será visto mais
adiante. Mas a desvantagem está em que os indicadores são estáticos e às vezes, pelas
próprias suposições assumidas em seus cálculos, não levam em conta o que
verdadeiramente pode acontecer com os fluxos de caixa futuros da empresa. Outra
desvantagem é que nem sempre se consegue encontrar uma amostra razoável de empresas
comparáveis para a construção dos múltiplos. Finalmente, a avaliação relativa deve ser
usada sempre com cautela e sempre como um complemento à avaliação pelo fluxo de caixa
descontado.

Av a l ia çã o p o r Op çõ es Re a is Também chamada de avaliação por direitos


contingentes, o modelo
incerteza inerentes de avaliação
a diversos por opções
tipos de negócios, reais
uma vez permite captar de
que o modelo a flexibilidade
fluxo de caixae
descontado é falho em não considerar essas duas características. Uma opção é um contrato
que dá ao seu detentor um direito que somente paga fluxos de caixa sob determinadas
contingências (incertezas). Esse modelo é baseado na teoria de precificação de opções
financeiras. As opções foram desenvolvidas para servir como uma espécie de seguro em
relação ao futuro de um ativo financeiro. Existem dois tipos de opções: opções de compra e
opções de venda. Uma opção de compra (venda) dá ao seu detentor o direito, mas não a
obrigação, de comprar (vender) um determinado ativo financeiro a uma determinada data,
por um preço previamente estabelecido (chamado preço de exercício). O preço de uma
opção depende do que vai acontecer com o ativo subjacente e é função das seguintes
variáveis:

• O Valor atual do ativo subjacente

• A variância do ativo subjacente

• O preço de exercício da opção

• O prazo até o vencimento da opção

• A taxa de juros livre de risco

16 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


O ativo subjacente pode ser uma ação, título de dívida e commodities (soja, ouro, minério,
etc). Como uma opção dá o direito, mas não a obrigação de ser exercida e, também,
depende da variância do ativo subjacente (uma medida de risco e incerteza), ela consegue
captar as duas características geralmente encontradas na avaliação de ativos reais, isto é, a
flexibilidade e a incerteza. Uma vez modelado um projeto ou empresa sob a ótica de opções
reais, fica fácil perceber que o risco é um componente estratégico que adiciona valor, porque

a opçãorisk
(upside criada elimina
). Nesse o risco
sentido, de perda,
quanto maior ficando a empresa
a volatilidade com o “lado
do ativo-objeto, bom”o do
maior risco
valor da
opção sobre este ativo. Por analogia aplicada a ativos reais, o valor da empresa com opções
reais embutidas é maior quanto maior for a volatilidade dos fluxos de caixa associados ao
ativo-objeto.

Mas como uma empresa ou projeto de investimento pode ser avaliado como uma opção?
Para a aplicação desse modelo, as duas características fundamentais mencionadas acima
devem estar presentes. Se uma empresa ou projeto tem um leque de opções e flexibilidade
para escolher caminhos alternativos para seguir no futuro, avaliar essa empresa como uma
opção é a melhor maneira, porque essa abordagem capta, na maioria das vezes, essas
opções estratégicas futuras. Flexibilidade e incerteza, portanto, são as palavras-chave no
processo de análise por opções reais. Quanto maior a flexibilidade do gestor nas decisões
futuras da empresa, maior a aplicabilidade da abordagem por opções reais. Da mesma
forma, quanto maior a incerteza em relação aos caminhos estratégicos alternativos com que
a empresa se depara, maior a aplicabilidade dessa abordagem.

2. Avaliação da Empresa pelo Fluxo de Caixa


Descontado (FCD)

“Ativos são recursos controlados por uma entidade capazes de


gerar, mediata ou imediatamente, fluxos de caixa.” (IUDÍCIBUS,
S. Teoria da Contabilidade, 1979)

“Os objetos de negociação entre os agentes econômicos não


são os ativos, mas sim os seus fluxos de caixa esperados.”
(Brasil, Haroldo G – Ibmec-MG)

De todos os modelos de avaliação de empresas existentes, o fluxo de caixa descontado é o


mais utilizado por analistas no mundo inteiro para avaliação tanto de ativos financeiros,
quanto ativos reais. A razão dessa ampla adoção é que o modelo de fluxo de caixa
descontado consegue captar a maioria das variáveis importantes que afetam o valor de um
negócio no tempo. Foi dito a maioria das variáveis porque, mesmo com todo o sucesso em
torno desse modelo, ele ainda apresenta algumas limitações, dependendo das
especificidades de cada negócio.

17 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


O valor de qualquer ativo em continuidade é o valor presente dos fluxos de caixa futuros
descontados a uma taxa que reflita o valor do dinheiro no tempo e o risco associado a esses
fluxos. A equação geral para avaliação da empresa em continuidade pelo fluxo de caixa
descontado é apresentada na figura 2.1 a seguir.

FC n (1 + g n )
t =n
FCt kn − g n
V = ∑ (1 + k )t +
(1 + k n )
n
t =1

Figura 2.1 Avaliação da empresa pelo fluxo de caixa descontado – equação geral

Onde:

V = Valor do Ativo ou Empresa

t = Período explícito de projeção

k= taxa de desconto que reflete o valor do dinheiro no tempo e o risco

FC = Fluxo de caixa projetado para o período t até n

g = taxa de crescimento do fluxo de caixa em perpetuidade

A primeira parte do lado direito da equação é o valor presente dos fluxos de caixa futuros
esperados para o período explícito de projeção. Geralmente esse período vai de cinco a
quinze anos, mas a correta determinação desse período tem muito a ver com o período de
vantagem competitiva da empresa, onde ela consegue manter margens de lucros e retornos
superiores. Após esse período, como a empresa opera sob o postulado da continuidade, os
fluxos de caixa esperados são considerados como uma perpetuidade constante ou
crescente, o que está sendo captado na segunda parte do lado direito da equação (esse
resultado é denominado valor terminal da empresa – ou valor residual - e será visto em
detalhes mais adiante).

18 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


2.1 Projeções Financeiras Necessárias
Segundo o modelo de fluxo de caixa descontado a projeção necessária para se chegar à
estimativa de valor contempla as demonstrações financeiras básicas e essenciais a qualquer
tipo de empresa, quais sejam: balanço patrimonial, demonstração do resultado do exercício e
fluxo de
deve caixa. Para
considerar uma agama
projeção desse conjunto
de variáveis de inputdeantes
demonstrações financeiras,
de tomar alguma decisãoo analista
sobre o
valor da empresa. A figura 2.1.1 a seguir resume as projeções necessárias a uma boa
análise e avaliação econômica de um negócio.

Figura 2.1.1 – O processo de modelagem de uma empresa

No processo apresentado acima, o analista precisa se preocupar, primeiramente, com uma


análise histórica da empresa, caso ele tenha informações suficientes para tal.

Após uma das


extraídos análise histórica do negócio
demonstrações com base
da empresa, nos principais
o analista indicadoresasfinanceiros
deve considerar variáveis
macroeconômicas que irão ter reflexos no negócio. Essas variáveis são: o nível de atividade
da indústria, a taxa futuro de juros, inflação, câmbio, PIB, etc, que influenciam direta ou
indiretamente nos fluxos futuros de caixa da empresa.

Além das variáveis macroeconômicas o analista precisa também verificar quais a premissas
de mercado da empresa, qual a taxa de participação do mercado e como irá evoluir esse
mercado; é crucial para uma boa modelagem financeira.

19 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Todas as variáveis em conjunto são consideradas para a projeção das receitas e custos da
empresa que irão servir de base para se projetar o balanço patrimonial, demonstração do
resultado e fluxo de caixa.

De posse dessas projeções o analista já tem condições de construir o modelo de avaliação


pelo fluxo de caixa descontado e então, avaliar quanto vale o negócio sob diversos cenários.
É nessa fase que a sensibilidade do valor da empresa às variáveis de entrada ( input) é
testada, sendo possível assim descobrir quais delas têm mais impacto no valor final do
negócio. A partir deste ponto, é possível, por exemplo, aplicar a simulação de Monte Carlo e
a análise por opções reais, nos casos em que essas ferramentas são aplicáveis.

2.2 Demonstrações Financeiras: Tipos e Objetivos


Para uma boa avaliação econômica de um negócio, o analista deve estar familiarizado com
as demonstrações financeiras essenciais que uma empresa é obrigada a apresentar como
produto de sua contabilidade financeira. Mas é preciso estar consciente que nem todas as
informações contidas nesse conjunto de demonstrações financeiras são relevantes para o
cálculo do valor do negócio.

As empresas
publicar suas são obrigadas a seguir
demonstrações, com uma série de
o intuito de normas
mantere um
princípios
padrãocontábeis
mínimo para
de
comparabilidade. Entretanto, o exagero dessas normas e também a interferência do governo
visando apenas seus interesses em arrecadar tributos, acaba tornando essas
demonstrações um tanto quanto irreais. Uma dica é que analista não deve calcular os
indicadores econômicos e financeiros sem antes ajustar as demonstrações.

Um exemplo clássico de ajuste se refere às operações de leasing operacional e financeiro


praticadas pelas empresas. Esse tipo de contrato se verifica quando a empresa necessita de
um ativo (equipamento, veículo, etc) e deseja financiá-lo por um longo período. O leasing é
uma opção que não envolve a propriedade do bem mas somente a sua posse, onde a
empresa paga prestações mensais durante a vida útil do bem e no final decide se vai
comprá-lo por um valor residual ou não. Como a empresa tem somente a posse, mas não a
propriedade do bem nesse tipo de contrato, isso permite que ela contabilize as prestações
como despesas operacionais na demonstração do resultado do exercício. Entretanto a
operação, na sua essência econômica, é na verdade uma forma de financiamento de longo
prazo para a compra de um bem e, portanto, o correto é que, para fins de transparência
contábil, esse bem estivesse registrado como um ativo permanente no balanço e sua
contrapartida como um financiamento de longo prazo no passivo exigível.

Um princípio que os investidores valorizam é aquele que diz que não importa a forma
jurídica e sim a essência econômica. Mas não é isso que acontece na maioria dos casos
das demonstrações financeiras publicadas, não só no Brasil, como em diversos países
desenvolvidos também. Tomar o balanço publicado para análise sem fazer esses ajustes é
fazer uma análise não muito correta do desempenho econômico da empresa e isso pode
levar a diagnósticos e decisões erradas. Finalmente, a figura 2.2.1 apresenta o conjunto das
demonstrações financeiras essenciais e seus objetivos.

20 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Figura 2.2.1 Demonstrações financeiras: objetivos e funções

Objetivo 1: A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação


útil para a tomada de decisões racionais de concessão de crédito e realização de investimentos.

Objetivo 2: A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação


que ajude investidores e credores a estimar o valor, a época de realização e a incerteza dos fluxos de
caixa futuros. A capacidade da empresa em gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela.

Objetivo 3: Objetivo 4: Objetivo 5: Objetivo 6: Objetivo 7:


Fornecer informação Fornecer Fornecer Fornecer Fornecer
a respeito dos informação a informação a
informação a informações
recursos econômicos respeito das srcens respeito do
da empresa, e dos respeito do explicativas e
e aplicações de cumprimento, pelos
direitos sobre esses desempenho interpretativas.
Caixa administradores, de
recursos. econômico suas obrigações

Balanço Demonstração Demonstração As três principais Tabelas e Notas


Patrimonial do do demonstrações Explicativas
Resultado Fluxo de Caixa

Lucro Líquido = Alteração no Saldo de


Ativo = Passivo + Receitas menos Caixa = Fluxo Líquido das
PL Despesas Operações, Investimentos e
Financiamentos

Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (PCGA) orientam as mensurações e divulgações constantes das principais
demonstrações financeiras e respectivas tabelas e notas explicativas

Adaptado de: . Stickeny & Weill .Contabilidade Financeira. Atlas, São Paulo, 2001.,p.p. 39.

21 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


2.3 Definições para Fluxo de Caixa
O fluxo de caixa é sempre um assunto que incomoda aquele que tem contato com a
disciplina de finanças pela primeira vez. Mas como existem muitas definições para fluxo de
caixa, isso acaba confundindo até mesmo os mais experientes em contabilidade e finanças.
Nesta seção serão mostrados alguns formatos de fluxo de caixa e a finalidade de cada um.

Fluxo de Caixa – Método Indireto Trata-se de uma conciliação entre o que


aconteceu no lucro contábil e no caixa em determinado período. Nem tudo o que está
apresentado na demonstração do resultado é caixa efetivamente. A depreciação, por
exemplo, é um item que afeta o lucro, mas não afeta o caixa, por ser um item não-monetário.
A definição do fluxo de caixa indireto é derivada pela equação contábil básica ATIVO =
PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO. Assim, pode-se derivar o fluxo de caixa indireto como
segue.

Partindo da equação contábil básica:

A = P + PL, temos que,

AC + RLP + AP = PC + ELP + PL

AC = PC + ELP + PL - RLP – AP

Caixa = PC + ELP + PL - RLP – AP – Outros AC

Onde:

AC = Ativo Circulante

RLP = Realizável a Longo Prazo

AP = Ativo Permanente

PC = Passivo Circulante

ELP = Exigível a Longo Prazo

PL = Patrimônio Líquido

FLUXO = VARIAÇÃO = BALANÇO DA DATA 2 menos BALANÇO DA DATA 1


Assim, temos:

22 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


FLUXO DE CAIXA => ∆Caixa = ∆PC + ∆ELP + ∆PL − ∆RLP − ∆AP − ∆OutrosAC

O formato genérico para o fluxo de caixa indireto é:

∆Caixa = LUCRO LÍQUIDO + Ajustes ao LL + ∆PC − ∆OutrosAC − ∆RLP − ∆AP + ∆ELP + ∆PL

Fluxo de Caixa dos


Fluxo de Caixa Operacional Investimentos Fluxo de Caixa dos
Financiamentos

Modelo de Gordon

Os ajustes ao lucro do exercício são necessários porque são aqueles eventos econômicos
que não afetam o caixa da empresa. Os mais comuns são depreciação; resultado de
equivalência patrimonial e outros itens que não afetam o caixa.

EXEMPLO:

Considere uma empresa simplificada que apresenta as seguintes informações:

A partir do balanço patrimonial de dois anos e a demonstração do resultado do último ano, é


possível montar a demonstração do fluxo de caixa também para o último ano e se analisar as
causas do aumento ou diminuição do saldo de caixa de um ano para outro, conforme pode
ser observado na conta “Caixa e Bancos” do balanço patrimonial. Observa-se que essa
conta teve uma variação negativa em $1.000, embora o lucro tenha sido positivo no período
em $10.000.

23 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Balanços Patrimoniais – CIA ABC
CONTAS 31/12/19X3 31/12/19X2 VARIAÇÃO ( ∆ )
$ $ $
Ativo Circulante
Caixa e Bancos 2.000 3.000 -1.000
Clientes
Mercadorias 18.000
21.000 16.000
14.000 +2.000
+7.000
Despesas Antecipadas 1.000 2.000 -1.000
Realizável a L. P.
Hipotecas a Receber 5.000 5.000 0
Permanente
Terrenos 13.000 10.000 +3.000
Total do Ativo 60.000 50.000 +10.000
Passivo Circulante
Fornecedores 22.000 11.000 +11.000
Realizável a L. P.
Empréstimos de LP 5.000 12.000 -7.000
Patrimônio Líquido
Capital 20.000 20.000 0
Reservas 6.000 6.000 0
Lucros Acumulados 7.000 1.000 +6.000
Total do Passivo 60.000 50.000 +10.000

Variação da conta Caixa e Bancos: -1.000


Qual foi a causa? A demonstração do fluxo de caixa explica
Informações complementares:
Demonstração do Lucro Acumulado – Cia ABC – em $
Saldo em 31/12/19x2 1.000
Lucro Líquido do Exercício de 19x3 10.000
Dividendos Distribuídos -4.000
Saldo em 31/12/19x3 7.000

Demonstração do Resultado do Exercício para 19x3 - da CIA ABC (em $)


Vendas Líquidas 130.000
CMV -85.000
Lucro Bruto 45.000
Despesas Administrativas -25.000
Despesas comdoVendas
Lucro Líquido Exercício -10.000
10.000

Seguindo a lógica da equação do fluxo de caixa apresentada acima, podemos montar a


demonstração do fluxo de caixa conforme a seguir.

24 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Demonstração do Fluxo de Caixa – Método Indireto
Cia ABC – 19x3 (em $)

Lucro Líquido do Exercício 10.000


(+) Ajustes ao LL: Depreciação do Período* -
(+) Ajustes ao LL: Res. Equivalência Patrimonial -
∆Fornecedores +11.000
(+) ∆Clientes +2.000
(-)
(-) ∆Mercadorias +7.000
-1.000
(-) ∆Despesas Antecipadas
a) Fluxo de Caixa das Operações +13.000
0
(-) ∆Hipotecas a Re ceber
(-) ∆Terrenos +3.000
b) Fluxo de Caixa dos Investimentos -3.000
-7.000
(+) ∆Empréstimos de LP
0
(+) ∆Capital
-4.000
(+) ∆Lucros Acumulados ( pagto de dividendos )
c) Fluxo de Caixa dos Financiamentos -11.000

Fluxo de Caixa Gerado (variação do período) (a + b + c) -1.000


* neste exemplo não há depreciação porque o único ativo permanente é “terrenos”.

A demonstração do fluxo de caixa mostra que variação negativa do caixa foi causada pelo
excesso de pagamentos no período. Houve um investimento em ativo fixo de $3.000 e,
ademais, a empresa resgatou dívidas de longo prazo bem como pagou dividendos,
causando uma redução no saldo de caixa em $1.000.

Fluxo de Caixa – Método Direto Trata-se de uma variação da forma de


apresentação da mesma informação dada pelo fluxo de caixa-método indireto. O fluxo de
caixa direto evidencia melhor os efetivos recebimentos (entradas de caixa) e pagamentos
(saídas de caixa) porque não faz a conciliação indireta entre lucro e caixa. Mas ambos os
métodos têm de apresentar sempre o mesmo valor de variação final de fluxo de caixa. A
seguir será apresentada a estrutura do fluxo de caixa pelo método direto.

25 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIX A – MÉTDO DIRETO
ATIVIDADES OPERACIONAIS
Recebimentos
de Vendas
de Juros

(-) Pagamento
a fornecedores
de impostos
de despesas administrativas (inclusive salários)
de despesas comerciais
de Juros
despesas pagas antecipadamente
3. (=) Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais
ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS
(-) Variação de Ativo Investimentos
(-) Variação de Ativo Imobilizado
(-) Variação de Ativo Diferido
4. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos
ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO

(+) Variação de Empréstimos de Curto Prazo


Aumento de empréstimos de CP (principal)
Redução de empréstimos de CP (principal)
(+) Variação de Empréstimo de Longo Prazo
Aumento de empréstimos de LP (principal)
Redução de empréstimos de LP (principal)
(+) Variação de Patrimônio Líquido
Integralização de capital (emissão de ações)
Redução de capital (recompra de ações)
Distribuição de dividendos
5. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamentos
1. Alteração no Saldo de Caixa (3-4-5)
Conciliação:
a. Saldo Inicial de Caixa
b. Saldo Final de Caixa
(b menos a) = Alteração no Saldo de Caixa (item 5)

Observe que as duas formas de apresentar o fluxo de caixa (direto e indireto) objetivam
evidenciar três grandes dimensões: o fluxo de caixa das operações, o fluxo de caixa dos
investimentos e o fluxo de caixa dos financiamentos. Tudo o que um analista precisa saber
sabre a srcem e destino do dinheiro na empresa.

26 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Fluxo de Caixa Livre Esse conceito de fluxo de caixa é utilizado para o cálculo e
avaliação do valor de uma empresa. O fluxo de caixa livre é aquele recurso que sobra (ou
falta) após o abatimento da receita de todos os custos e despesas operacionais normais do
negócio e também os investimentos em capital fixo e de giro necessários para sustentar o
negócio por um longo prazo. Como o próprio nome diz, esse fluxo de caixa é livre para ser
distribuído a dois tipos de detentores de direitos sobre a empresa: credores e acionistas.
Como será visto, o valor de uma empresa será maior tanto quanto maiores forem os fluxos
de caixa livres esperados ao longo do período de projeção.

Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1-t) – (Gastos de Capital – Depreciação e


Amortização) – Variação das Necessidades de Capital de Giro

Onde:

EBIT = Earning Before Interest and Tax (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda –
LAJIR)

t = alíquota do Imposto de Renda 1

Obs.: O EBIT(1-t) é também chamado de NOPAT (Net Operating Profit After Tax ), conceito a
ser visto mais adiante.

Note que o fluxo de caixa livre não contempla nenhuma despesa com juros do capital de
terceiros e do capital próprio. Esse custo será considerado na taxa de desconto que servirá
para descontar os FCL futuros a valor presente. Se a despesa com juros fosse inserida na
formulação acima, seria contada duas vezes na hora de descontar os fluxos futuros a valor
presente.

O gasto de capital líquido (gasto de capital menos depreciação e amortização do período) e


as necessidades de capital de giro representam os reinvestimentos periódicos que a
empresa precisa fazer para sustentar o negócio no longo prazo (de acordo com suas
políticas de crescimento). Aqui entra o conceito de taxa de reinvestimento, que é uma
outra forma de apresentar a equação do fluxo de caixa livre. A taxa de reinvestimento é a
relação entre os gastos de capital líquido mais o investimento no capital de giro não-
monetário, dividido pelo lucro operacional do período.

Taxa de Reinvestimento = (gastos de capital líquidos + variação das necessidades


de capital de giro) / EBIT(1-t)
Os gastos de capital líquidos são os investimentos brutos em ativos permanentes menos a
depreciação do período.

1
Existe também o EBITDA, que é o EBIT somado a ele a depreciação e amortização dos ativos
permanentes. Muitos analistas consideram o EBITDA como o fluxo de caixa operacional da empresa,
mas essa visão, em muitos casos, pode ser enganosa. O fluxo de caixa operacional vai além do
EBITDA, ao considerar a variação de ativos e passivos circulantes integrantes do ciclo operacional do
negócio (NCG).

27 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


A equação para o FCL pode então ser escrita alternativamente da seguinte forma:

Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1 – t) X (1 – taxa de reinvestimento)

Fluxo de Caixa Descontado Nome genérico da técnica que leva em conta o valor
do dinheiro no tempo nas análises financeiras. Para uma avaliação correta de qualquer ativo,
o analista deve ter como data focal a data atual. Assim, o fluxo de caixa livre deve ser
descontado ao valor presente por uma taxa de desconto que reflita o valor do dinheiro no
tempo, bem como o risco associado a esse fluxo.

Fluxo de Caixa para o Patrimônio Líquido (FCFE) Também conhecido


como fluxo de caixa para os acionistas, é uma forma de apresentar fluxo de caixa gerado
para os investidores proprietários da empresa. O valor da empresa para o acionista pode ser
diretamente calculado utilizando-se o FCFE, em vez de apresentar o valor da empresa como
um todo, segundo o fluxo de caixa para a empresa (FCFF). Entretanto, a maneira mais
comum de avaliar a empresa é calcular o valor da empresa como um todo pelo FCFF e,
depois, abater o valor presente das dívidas onerosas, para se chegar ao valor da empresa
para o acionista, o mesmo valor que seria obtido se o modelo FCFE fosse utilizado. O
modelo geral para a projeção contábil do fluxo de caixa do acionista é:

FCFE = LL + D – DB – ∆NCG – AD + NED

Onde:

FCFE = Free Cash Flow to Equity (fluxo de caixa para o acionista)

LL = Lucro Líquido

D = Depreciação e amortização de diferido

DB = Desembolsos (ou Gastos) de Capital

∆NCG = variação da NCG

AD = Amortização de Dívidas

NED = Novas Dívidas Emitidas

Vale ressaltar que o modelo do fluxo de caixa do acionista é freqüentemente empregado nas
avaliações econômicas de instituições financeiras que, pela própria natureza do negócio,
apresentam alta alavancagem financeira.

28 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


2.4 Parâmetros para Avaliação do Negócio pelo FCD
Os parâmetros para a avaliação de uma empresa pelo modelo do fluxo de caixa descontado
são:

1. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF - Free Cash Flow to Firm)

2. Taxa de Crescimento Esperado do Fluxo de Caixa (TCE)

3. Taxa de Desconto (Custo de Capital)

4.. Horizonte de Projeção

5. Valor Terminal

6. Valor da Empresa para o Patrimônio Líquido (Acionista)

2.4.1 Fluxo de Caixa Livre da Empresa ( FCFF)


O FCFF é o fluxo de caixa gerado a partir das receitas, menos os custos e despesas na base
de caixa, considerando-se também os novos investimentos. Uma vez que a empresa apure
um FCFF positivo, esse valor está disponível para pagamentos aos detentores de capital de
terceiros e do patrimônio líquido. O primeiro geralmente recebe juros mais principal da
dívida, e o segundo geralmente recebe dividendos ou juros sobre capital próprio, provento
criado pela legislação brasileira.

Antes de detalhar o conceito de FCFF para se chegar ao fluxo de caixa livre, será
apresentado o conceito de NOPAT, que significa Net Operating Profit After Tax (Lucro
Operacional Após o Imposto de Renda). Definimos NOPAT como sendo lucro operacional da
empresa já líquido de imposto de renda sobre esse lucro, ignorando a existência dívida
geradora de juros (é importante ressaltar que o imposto de renda aqui é calculado na base
de regime de caixa). Por outras palavras, o NOPAT é o lucro operacional genuíno da
empresa, isento dos efeitos da alavancagem financeira (como se a empresa fosse totalmente
financiada por patrimônio líquido). Analisar a empresa pelo NOPAT é muito útil, porque
permite comparar empresas iguais no que tange às suas operações, mas que podem
apresentar diferentes graus de alavancagem financeira. Dessa forma, a análise do NOPAT é
isenta do efeito da alavancagem financeira da empresa.

Como dito antes, a determinação do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) inicia-se pelo
cálculo do NOPAT. A estrutura de cálculo do FCFF é dada a seguir:

29 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Lucro Operacional Antes dos Juros e IR EBIT

(-) Imposto de Renda + Contribuição Social t

(=) Lucro Operacional Antes dos Juros Após o IR NOPAT

(+) Depreciação/Amortização do Período DA

(=) Fluxo de Caixa Operacional FCO

(-) ∆ Necessidade de Capital de Giro ∆


NCG

(-) Gastos de Capital (variação investimentos em GC


ativos fixos líquidos + depreciação)

(=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa FCFF

Duas observações sobre o Fluxo de Caixa Livre são importantes.

Novamente, os Gastos de Capital são os investimentos em ativos fixos da empresa, tais


como os realizados na planta (máquinas, equipamentos, veículos, etc). Quando o analista
não tem acesso a informações detalhadas da empresa, os gastos de capital geralmente são
calculados a partir das demonstrações financeiras da seguinte forma:

Gastos de Capital = [Ativo Permanente LíquidoAno t - Ativo Permanente LíquidoAno t-1 ] +


Depreciação do Período

Note que a depreciação é somada porque os gastos de capital são os acréscimos ao ativo
permanente bruto. A fórmula acima considera o ativo permanente líquido por ser essa
informação, geralmente, a constante nas demonstrações financeiras publicadas.

A variação da NCG (necessidade de capital de giro) é calculada através das contas


operacionais do ativo e passivo circulante que fazem parte do ciclo operacional da empresa.
A variação da NCG impacta diretamente no fluxo de caixa e, quando positiva, representa um
investimento que a empresa faz no giro do negócio. Quando negativa representa um
financiamento natural do giro do negócio. Quando a NCG é positiva e há um aumento
nesse item em determinado período, isso irá impactar negativamente o fluxo de caixa,
significando um investimento que deve ser pago pelo fluxo de caixa operacional da empresa.
O raciocínio contrário é verdadeiro.

30 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


O ∆ NCG é calculado da seguinte forma:
INVESTIMENTOS NO GIRO FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO

1. Ativo Circulante Operacional 2. Passivo Circulante Operacional

Caixa Mínimo (operacional) Contas a Pagar

Contas a Receber Outros Passivos Circulantes Operacionais

Estoques

NCG = 1 menos 2

A variação da NCG ( ∆ NCG ) é calculada pela NCG de dois períodos. Por exemplo:

∆ NCG 2005 = NCG 31/12/2005 menos NCG 31/12/2004

2.4.2 Taxa de Crescimento Esperado (TCE)


A taxa de crescimento esperado é aplicada sobre o FCFF para determinação dos
fluxos de caixa livres futuros. É derivada da combinação da taxa de fluxo de caixa
retido para ser reinvestido na empresa e do retorno médio sobre os investimentos
feitos pela empresa. Essa forma de calcular o crescimento esperado revela duas
importantes dimensões do crescimento de uma empresa. Como pode ser observado na
equação, crescimento é uma conseqüência da quantidade e da qualidade dos novos
investimentos. A quantidade é representada pela taxa de reinvestimento do fluxo de
caixa, e a qualidade é representada pela taxa de retorno sobre os novos investimentos
- ROIC. Quanto mais oportunidades de investimento novas, cujo ROIC seja superior
ao custo de capital, e quanto mais a empresa retém caixa para financiar essas
oportunidades, maior será o crescimento futuro dessa empresa, representado por um
maior fluxo de caixa livre futuro.

TCE (taxa de crescimento do FCFF) = TR x ROIC

onde:

TR = taxa de reinvestimento dos fluxos de caixa

ROIC = Retorno sobre investimentos de capital

TCE = Taxa de crescimento esperado

31 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


2.4.3 Custo e Estrutura de Capital
Toda empresa tem uma estrutura de capital, que é a combinação (mix) entre capital de
terceiros (dívida) e capital próprio (patrimônio líquido). A teoria financeira moderna discute se
há uma estrutura de capital ideal para cada empresa, porque alguns estudiosos de finanças
afirmam
custo de que a estrutura
capital, que servedecomo
capital tem impacto
referência direto no
nas análises decusto de capital
orçamento da empresa.
de capital O
como taxa
mínima de retorno ou atratividade e cálculo do valor econômico adicionado à riqueza do
acionista (EVA), é geralmente a média ponderada do custo da estrutura de capital da
empresa. O custo da dívida teoricamente deveria ser mais barato que o custo do patrimônio
líquido, em função do primeiro apresentar um menor risco para os credores. As dívidas têm
contrato com data certa para recebimento dos juros e principal, além de prever garantias
reais para sua aprovação. Essas características tornam a fonte de capital de terceiros menos
arriscada que a fonte de capital próprio.

Já os fornecedores de capital próprio (os acionistas) não têm garantias de recebimentos de


seu capital de volta. Os acionistas têm direitos residuais sobre o fluxo de caixa de uma
empresa ,e por isso, a encaram como empreendimentos de risco. Cada empresa apresenta
um nível de risco diferente da outra. Isso depende do ramo de negócio, da estrutura de
custos fixos e também do nível de endividamento.

O custo de capital geralmente é representado por umas das duas siglas a seguir: WACC
(Weighted Average
customédio de capitalCost
é a of Capital
média ) ou
entre os CMPC (Custo
custos da Médio
dívida Ponderado
e o custo de Capital).
do patrimônio O
líquido,
ponderado pala participação de cada um na estrutura de capital da empresa.

O custo da dívida é determinado pelo nível de juros pagos em relação ao montante de dívida
da empresa, se a fonte for empréstimos e financiamentos bancários. Se a fonte for títulos de
dívida, geralmente o custo da dívida reflete o preço destes títulos no mercado secundário. Já
o custo do patrimônio líquido tem sua determinação de forma mais complexa. A teoria que
sustenta os cálculos do custo do patrimônio líquido diz que o retorno mínimo que os
acionistas da empresa desejam receber é dividido em três partes. A primeira parte refere-se
à remuneração por uma aplicação livre de risco. A segunda parte tem a ver com o nível de
risco operacional da empresa e a terceira parte tem a ver como nível de risco financeiro dado
pelo grau de alavancagem financeira da empresa. Depois de estabelecer um piso mínimo
livre de risco, o acionista adiciona x pontos percentuais como prêmio pelo risco de investir
em uma determinada empresa. Esse prêmio de risco irá variar de empresa para empresa e
depende dos fatores já citados acima. Uma empresa de energia elétrica, por exemplo, tem
seu prêmio de risco mais baixo do que uma empresa de comércio varejista, em função das
diferenças em relação às flutuações cíclicas do fluxo de caixa de cada uma. A empresa do
ramo varejista é vista como mais arriscada2 que a empresa de energia elétrica e, por isso,
normalmente, terá um prêmio de risco maior .

2
No Brasil isto nem sempre é verdade.

32 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


DETERMINAÇÃO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL:
custo da dívida líquido dos CMPC = (Ki x D/V)(1-t) + (Ke
efeitos do imposto de renda, x E/V)
mais custo do patrimônio Onde:
Custo Médio Ponderado líquido, ponderados pela Ki = custo da dívida antes do IR
Ke = custo do patrimônio líquido
de Capital – CMPC participação de cada um na D = valor de mercado da dívida
estrutura de capital da E = valor de mercado do PL
empresa V
t ==alíquota
D + E do imposto de renda

nível de juros assumidos em Ki = Despesas Financeiras


relação à dívida da empresa. Líquidas / Passivo Oneroso
Depende principalmente do Líquido.
risco de inadimplemento de O custo da dívida calculado
cada empresa. por essa forma é o custo
bruto. Como a empresa pode
Custo da Dívida abater os juros da dívida no
cálculo do imposto de renda,
deve-se considerar esse
benefício fiscal na fórmula
final. Assim, o custo da
ficaria: Kd = Ki x (1-t), onde t
é a alíquota marginal do
IR+CS.
composto pela taxa livre de CAPM = R + β ( R − R
f M f)
risco mais prêmio pelo risco
por ser uma renda variável. A Onde:
Custo Líquido
do Patrimônio equação do modelo CAPM é Rf CAPM=capital
= taxa livre asset price model
de risco
geralmente utilizada para se β = beta da empresa
calcular o custo do patrimônio RM = retorno de mercado
líquido.

Exemplo: determinada empresa tem em sua estrutura apresentada em 2006 uma


participação de 60% de capital de terceiros e 40% de capital próprio. Os juros sobre a dívida
representam em média 9% aa brutos e a alíquota do IR é de 34%. A remuneração mínima
estabelecida pelos acionistas tem a seguinte composição: taxa livre de risco, 5% aa; beta da
empresa: 1,2; retorno de mercado: 12%. Calcule o custo médio ponderado de capital.

DETERMINAÇÃO DO CMPC PESOS


a Custo Bruto da Dívida 9%
Custo da Dívida b Alíquota do Imposto de Renda 34% 60%
c Custo Líquido da Dívida = a x (1-b) 5,9%

d Beta 1,2
Custo do Patrimônio e Taxa Livre de Risco 5%
Líquido f Retorno de Mercado 12% 40%
g Custo do PL = e+ d x (f-e) 13,4%

Custo Médio Ponderado


de Capital h CMPC = c x 60% + g x 40% 8,9%

33 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Portanto, se essa empresa permanecer com essa estrutura de capital e as fontes de capital
não se alterarem em seus respectivos custos, ela poderá utilizar 8,9% como taxa de corte
para seus estudos de orçamento de capital e cálculo do EVA. Em outras palavras, o retorno
sobre o investimento deve ser maior que 8,9%, para que se possa falar em criação de valor
para o acionista.

Mais sobre o custo do patrimônio líquido (custo de capital próprio)

A equação do custo do patrimônio líquido é derivada do modelo CAPM (Capital Asset Price
Model) como segue:

O CAPM é o modelo matemático utilizado para se chegar ao Custo do Patrimônio Líquido

CAPM = Rf + β RM − Rf

Onde:

Rf = Taxa livre de risco. Uma taxa de referência para os acionistas, onde ele recebe
β RM − R f
remuneração sobre seus investimentos livre de riscos. = Grau de risco
associado à empresa.

β = grau de sensibilidade dos retornos da empresa, em relação ao retorno médio do


mercado como um todo. O beta mede a sensibilidade da empresa ao risco sistemático,
aquele tipo de risco da empresa que o acionista não consegue eliminar via diversificação no
mercado de capitais. O beta das empresas é calculado por regressão linear, comparando a
série temporal do rendimento das ações da empresa e o rendimento do mercado como um
todo.

RM = risco de mercado. É o risco associado a todas as empresas inseridas num


determinado mercado. O risco do mercado é calculado a partir de uma série histórica do
retorno médio de todas as empresas listadas na bolsa de valores.

Bottom-up Beta

Foi observado por estudos empíricos que o custo do patrimônio líquido varia com a estrutura
de capital da empresa, pois é possível demonstrar que quanto mais alavancada for a
empresa, maior será o custo do patrimônio líquido pelo aumento do prêmio de risco
percebido pelos acionistas. Esse aumento de risco é captado pelo beta da empresa. Para
isso, desenvolveu-se a idéia de beta alavancado. Brigham & Ehrhardt (2006, p. 631)
apresentam a equação de Hamada, publicada pela primeira vez em 1969, que ajusta o beta
para o grau de alavancagem da empresa.

) t(
β A = β NA [1 + (1 − D /)E ]

34 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Onde:

β A = beta alavancado pela estrutura de capital da empresa

B
NA
= beta énão-alavancado,
Geralmente considerando-se
obtido como o beta como da
do setor de atividade seempresa3
a empresa não tivesse dívida.

D / E = razão dívida/patrimônio líquido. O ideal é que esses valores sejam a preço de


mercado, mas por dificuldades práticas, acaba-se considerando os valores contábeis.

Deve-se registrar que o β A é influenciado por dois fatores gerenciáveis pela empresa: 1) a
alavancagem operacional (nível de custos fixos) e 2) a alavancagem financeira (decisão de
estrutura de capital). O primeiro fator mede o risco operacional da empresa e quanto maior a
estrutura de custos fixos na empresa, maior o risco operacional e, portanto, maior será o β A
Da mesma forma, o segundo fator mede o risco financeiro da empresa e quanto maior a
dívida na estrutura de capital da empresa, maior o risco financeiro e, portanto, maior será o
β A . Em resumo, o retorno requerido pelos acionistas (o custo do patrimônio líquido) é
representado na figura a seguir.

Retorno Requerido
pelos Acionistas (PL)
% Custo total do
patrimônio
18 lí uido

16

14 Prêmio pelo Risco Financeiro


(alavancagem financeira)
12

10 Prêmio pelo Risco do Negócio


(alavancagem operacional)
8

6 Taxa Livre de Risco: valor do dinheiro no tempo mais


inflação esperada (baseado na estrutura a termo)
4

2 0 10 20 30 40 50 60 Dívida/Ativos (%)
Fi ura 2.3.3.1 Custo do atrimônio lí uido como fun ão da alavanca em financeira

3
Os betas das empresas podem ser encontrados facilmente nos na internet especificamente nos sites de
informações financeiras – veja por exemplo em: www.damodaran.com e www.risktech.co.br .

35 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


2.4.4 Horizonte de Projeção
Também denominado período explícito de projeção, o horizonte de tempo deve ser longo o
suficiente para se ter uma idéia da situação da empresa no longo prazo. Geralmente vai de 5
a 10 anos o período de projeção utilizado nos cálculos de valor da empresa pelo fluxo de
caixa descontado. Uma prática comum, mas de difícil implementação, é fazer esse período
coincidir com a duração da vantagem competitiva da empresa. Segundo Stewart (2005), o
tempo de vantagem competitiva varia com as características econômicas do mercado em
que a empresa se insere. A figura abaixo resume essa idéia.

Figura 2.3.4 Duração da Vantagem Competitiva, segundo Stewart (2005)


Tempos pessimistas Tempos otinistas (1960)
(1970) T=duração da T=duração da vantagem
vantagem competitiva competitiva em anos
em anos
1. Negócios não-diferenciados;
altamente cíclicos e de custo fixo 0 0-3
intensivo
2. Diferenciação científica, de
marketing ou serviço excepcional; com 5 - 20 15 - 30
economias de escala profundas
3. Regulamentações de apoio; cartéis 5-7 7 - 12

4. Negócios genéricos (todos os


3-5 5-7
outros)

36 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


2.4.5 Valor Terminal (ou Residual)
Também denominado valor residual, é o valor presente da série perpétua de fluxo de
caixa, que se inicia a partir do último ano de projeção. O valor terminal é calculado
em função do pressuposto implícito de que a empresa pretende continuar suas
operações para sempre (trata-se do valor da empresa no último ano de projeção
explícita). Seu cálculo leva em conta o fluxo infinito de FCFF e a taxa de desconto no
último ano de projeção explícita.

FCFFn +1 NOPATn +1
Perpetuidade constante = = = VT = Valor Terminal
CMPC CMPC
FCFFn +1 NOPATn +1
Perpetuidade crescente = = = VT = Valor Terminal
CMPC − g CMPC − g

Onde g é a taxa de crescimento esperado (TCE) do FCFF no infinito. A taxa g deve


ter como parâmetro a taxa de crescimento de longo prazo da economia em que a
empresa se insere. Se a taxa g para uma determinada empresa for maior que a taxa de
crescimento de longo prazo da economia (crescimento esperado para o PIB de longo

prazo),
uma o crescimento
empresa maior quedaa própria
progressão geométrica terá como consequência, no limite,
economia.

Uma fórmula alternativa para o cálculo do valor terminal é sugerida por Copeland,
Koller e Murrin (2001: p. 288), denominada fórmula de convergência:

g
EBIT (1 − t ) n +1 (1 − )
ROICI
Valor Ter min al =
CMPC − g
Onde

ROICI= Retorno sobre investimentos de capital incremental

Note que o numerador é uma forma alternativa de se apresentar o fluxo de caixa livre,
pois multiplica o Nopat pelo taxa de reinvestimento. A divisão de g pelo ROIC é a
taxa de retenção (ou taxa de reinvestimento) vista anteriormente (mostramos que TCE
= TR x ROICI, logo TR = TCE / ROICI, onde TCE, nesse caso, é o que está sendo
chamado de g). A taxa de reinvestimento multiplicada pelo Nopat resulta no fluxo de
caixa livre para o período de perpetuidade.

37 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Se admitirmos que no período de perpetuidade o ROICI será igual ao CMPC, com
um pouco de álgebra, chegamos na equação srcinal do valor terminal sem
crescimento, como visto acima.

FCFFn +1 NOPATn+1
VT
= CMPC = CMPC , quando ROIC = CMPC.

2.4.6 Valor da Empresa para o Acionista

O valor da empresa para o acionista é calculado a partir do valor presente do


FCFF (valor das operações da empresa), mais o valor de mercado dos ativos não-
operacionais, menos o valor presente das dívidas. Em outras palavras, o valor da
empresa para os acionistas é o valor econômico do Patrimônio Líquido.

Figura 2.3.6 Valor da Empresa para o Acionista

38 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


A figura 2.3, baseada em Damodaran (2004), resume o método do fluxo de caixa
descontado para se chegar ao valor econômico da empresa:
Figura 2.3 Valor da Empresa pelo FCFF

g
A empresa está em crescimento
Estável: cresce a uma taxa
Flu xo de Cai xa da Empresa
Constante para sempre
Nopat ... o mesmo que Ebit x (1 – t) Crescimento esperad o (%) (perpetuidade)
(-) (Gastos de Capital – Depreciação) Taxa de Reinvestimento (%) x
(-) Var. da NCG Retorno sobre o capital investido (%)
(=) FCFF
FCFFn +1
Valor Final =
WACC − g

FCFF 1 FCFF 2 FCFF 3 FCFF 4 FCFF 5 FCFF 6

Valor dos Ativos Operacionais Para sempre


(+) Caixa e Ativos Não-Oper.
(=) Valor da Empresa
Desconto em WACC = cu sto do patrimônio líquido x peso do PL
(-) Valor da Dívida
(=) Valor do PL
+ Custo da dívida x peso da Dívida

Cus to do Cu sto Bruto da Dí vid a x Pesos


Patri mônio Líquido ( 1- t ) Com base no valor de mercado

Beta
Taxa Livre de Risco + Mede o risco de mercado X Prêmio de Risco

Tipo de Negócio
Alavancagem Alavancagem Risco de Mercado menos Prêmio de risco
Operacional Financeira Risk free país
Fonte: Damodaran

39 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


2.5 Chetcklist para a Avaliação da Empresa
Copeland, Koller e Murrin (2001) apresentam uma checklist dos principais pontos que
deve ser observados durante as fases de um processo de avaliação de empresas:

1. Analisando a performance histórica da empresa.

a) revisar as demonstrações contábeis dos últimos cinco anos;

b) calcular a taxa de crescimento das vendas, lucros e do capital-base, bem


como a taxa de retorno do capital investido;

c) analisar a saúde financeira da empresa;

d) desenvolver uma perspectiva histórica integrada

2. Projetando a performance da empresa.

a) entender o posicionamento estratégico


b) identificar os componentes relevantes do fluxo de caixa livre

c) projetar individualmente cada componente

d) determinar as premissas para as projeções e os cenários

e) decidir sobre a duração do período de projeção

f) desenvolver cenários

g) projetar fluxos de caixa livres

h) conferir a adequação e a consistência dos resultados projetados.

3. Estimar o custo de capital

a) definir a estrutura de capital-alvo

40 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


b) estimar o custo de capital de terceiros

c) estimar o custo de capital próprio:

- determinar a taxa livre de risco

- determinar o prêmio de risco de mercado

- determinar o risco sistemático ou específico

- usar o modelo CAPM

4. Estimar a perpetuidade

a) escolher a técnica adequada

b) decidir o horizonte da projeção

c) estimar os parâmetros

d) descontar a perpetuidade para a obtenção de seu valor presente

5. Interpretar e testar os resultados em função do tipo de decisão:

a) calcular e interpretar os resultados

b) checar os resultados

41 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


2.6 Exemplo Prático

A empresa MagnaVision4 produz sistemas ópticos para uso em fotografias médicas. O


crescimento foi rápido no passado, mas o mercado está ficando saturado, de forma que se
esperava que a taxa de crescimento das vendas caísse de 21% em 2002 para uma taxa
sustentável
conforme de 5% a de
o processo partir de 2005.
produção Esperava-se
tornasse que asemargens
mais eficiente; de lucroa Magna
também porque melhorassem
Vision
não mais incorreria em custos de marketing associados à introdução de um produto
importante. Depois de 2005, todos os itens nas demonstrações financeiras estão projetados
para crescer a uma taxa de 5%. Observe que a empresa não paga dividendos, mas havia a
expectativa de que ela começasse a distribuir aproximadamente 75% de seus lucros a partir
de 2004.

MagnaVision SA: Demonstração de


Resultado do Exercício
(em milhões de $) Atual Projetado
2001 2002 2003 2004 2005
Vendas Líquidas $700,0 $850,0 $1.000,0 $1.100,0 $1.155,0
Custos (Exceto depreciação) $599,0 $734,0 $911,0 $935,0 $982,0
Depreciação 28,0 31,0 34,0 36,0 38,0
Total dos Custos Operacionais $627,0 $765,0 $945,0 $971,0 $1.020,0
Lucro Antes dos Juros e IR (EBIT) $73,0 $85,0 $55,0 $129,0 $135,0
Menos: Juros líquidos 13,0 15,0 16,0 17,0 19,0
Lucro Antes do IR $60,0 $70,0 $39,0 $112,0 $116,0
IR (40%) 24,0 28,0 15,6 44,8 46,4
Lucro Líquido Antes dos Dividendos
Preferenciais $36,0 $42,0 $23,4 $67,2 $69,6
Dividendos preferenciais 6,0 7,0 7,4 8,0 8,3
Lucro Líquido Disponível para os Acionistas
Ordinários $30,0 $35,0 $16,0 $59,2 $61,3
Dividendos ordinários $0,0 $0,0 $0,0 $44,2 $45,3
Adição aos Lucros Acumulados $30,0 $35,0 $16,0 $15,0 $16,0

Número de Ações 100 100 100 100 100


Dividendos por Ação $0,000 $0,000 $0,000 $0,442 $0,453

4
Este exemplo foi extraído de BRIGHAM, Eugene. F. & EHRHARDT, Michael C.
Administração Financiera: teoria e prática. 10ª ed. Americana, São Paulo, Thomson: 2006.

42 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


MagnaVision SA.: Balanço Patrimonial em
31/Dezembro
(em milhòes de $) Atual Projetado
Ativo 2001 2002 2003 2004 2005
Caixa $17,0 $20,0 $22,0 $23,0 $24,0
Valores Mobiliários Negociáveis 63,0 70,0 80,0 84,0 88,0
Contas a Receber 85,0 100,0 110,0 116,0 121,0
Estoques 170,0 200,0 220,0 231,0 243,0
Total de Ativo Circulante $335,0 $390,0 $432,0 $454,0 $476,0
Instalações e Equipamentos Líquidos 279,0 310,0 341,0 358,0 376,0
Total do Ativo $614,0 $700,0 $773,0 $812,0 $852,0

Passivo + Patrimônio Líquido


Contas a Pagar $16,0 $20,0 $22,0 $23,0 $24,0
Empréstimos 123,0 140,0 160,0 168,0 176,0
Provisões 44,0 50,0 55,0 58,0 61,0
Total de Passivo Circulante $183,0 $210,0 $237,0 $249,0 $261,0
Exigível a Longo Prazo 124,0 140,0 160,0 168,0 176,0
Ações Preferenciais 62,0 70,0 80,0 84,0 88,0
Ações Ordinárias $200,0 $200,0 $200,0 $200,0 $200,0
Lucros Acumulados 45,0 80,0 96,0 111,0 127,0
Patrimônio Líquido $245,0 $280,0 $296,0 $311,0 $327,0
Total de Passivo + PL $614,0 $700,0 $773,0 $812,0 $852,0

Lembre-se:
O fluxo de caixa livre (FCFF) é o caixa proveniente das operações
da empresa e, normalmente, está disponível para distribuição aos
investidores, incluindo os acionistas ordinários, os detentores de
dívida de longo prazo e os acionistas preferenciais. O Valor das
operações é o valor presente dos fluxos de caixa livre a ser gerado
pela empresa no futuro. Portanto, o valor da MagnaVision pode ser
calculado como o valor presente dos fluxos de caixa livres
esperados das operações no futuro, descontado ao seu custo médio
ponderado de capital, CMPC, mais o valor de seus ativos não-
operacionais.

43 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


O custo de capital para a MagnaVision é de 10,84%. Para encontrar o valor de suas
operações na perpetuidade foi utilizada a fórmula da perpetuidade crescente,
conforme visto anteriormente neste capítulo. Algumas premissas foram assumidas e
estão listadas nos procedimentos a seguir:

1. Suponha que a empresa vá experimentar um crescimento supernormal durante N


anos, após isso ela crescerá a uma taxa g constante.
2. Calcule o fluxo de caixa livre esperado para cada ano N de crescimento
supernormal.

3. Calcule o valor terminal da empresa no ano N, de acordo com o conceito de


perpetuidade.

3. Encontre o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Livre (FCFF) calculados no item 2.

4. Encontre o Valor Presente da perpetuidade calculado no item 3.

5. Agora some os itens 3 e 4 e encontre o valor das operações da empresa.

Atual Projetado
Passo 1: Calcular o FCFF 2001 2002 2003 2004 2005
1. Necessidade de Capital de Giro $212,0 $250,0 $275,0 $289,0 $303,0
2. Gastos de Capital (ativos fixos
líquidos) 279,0 310,0 341,0 358,0 376,0
3. Capital Operacional Líquido Investido $491,0 $560,0 $616,0 $647,0 $679,0
4.Novos Investimentos Operacionais
Líquidos (variação do item 3) $69,0 56,00 31,00 32,00

5. NOPAT $43,8 $51,0 33,00 77,40 81,00


6. Mais: Depreciaçcào/Amortização do
período $31,0 $34,0 $36,0 $38,0
6. Igual: Fluxo de Caixa
Operacional $82,0 $67,0 $113,4 $119,0
7. Menos: Var. da NCG $38,0 $25,0 $14,0 $14,0
+7.item
Menos:
6) Gastos de Capital (var. item 2 62,0 65,0 53,0 56,0
8. Fluxo de Caixa Livre da Empresa
(FCFF) ($18,0) ($23,0) $46,4 $49,0

44 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


O Fluxo de Caixa negativo nos primeiros anos é típico de empresas jovens e com alto
crescimento. Embora o Nopat seja positivo em todos os anos, o fluxo de caixa livre
(FCFF) é negativo em decorrência de pesados investimentos em ativos operacionais.
Esse fluxo de caixa negativo significa que a empresa terá que obter novos fundos dos
investidores, e os balanços patrimoniais mostram que os empréstimos, exigível a
longo prazo e ações preferenciais aumentarão de 2001 até 2002. Os acionistas
também
o ano deajudarão no crescimento
2004, assim, dalíquido
todo o lucro MagnaVision
de 2002– até
eles2003
não receberão dividendos
será reinvestido. até
Porém,
conforme o crescimento desacelerar, o fluxo de caixa livre tornar-se-á positivo, e a
MagnaVision planeja usar alguns de seus FCFF para pagar dividendos a partir de
2004.5

Passo 2: Encontrar o valor terminal


O horizonte de projeção se inicia em 2002 e termina em 2005. Além desta data os fluxos
de caixa livre serão projetados como perpetuidade crescente à taxa de 5%. A fórmula é:
Valor Terminal em 2005 = [FCFF2005 * (1+g)] / [ CPMC - g].
Dado que o CMPC é 10,84% e a taxa g é 5%, temos
Valor Terminal em 2005 = [$49 * (1+0,05] / [0,1084 – 0,05] = $880,99

Passo 3: Encontrar o valor presente dos fluxos de caixa projetados e o valor das
Operações da empresa
a. VP do Valor Terminal descontado pelo CMPC

$880,99
VPVT = = $583,70
(1,1084) 4

b. VP dos FCFFs projetados até 2005

− $18 − $23 $46,64 $49


VO = + + + = $31,58
(1,1084)1 (1,1084) 2 (1,1084) 3 (1,1084) 4
c. Valor das Operações = a + b = $583,70 + $31,58 = $615,27

Note que o valor da perpetuidade representa 95% do valor das operações da empresa.

5
A empresa planeja aumentar sua dívida e suas ações preferenciais a cada ano, de forma a manter uma
estrutura de capital constante.

45 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista:

1. Valor das Operações da empresa $615,27

2. Valor dos Ativos Não-Operacionais $63,00

3 Valor Presente da Dívida $247,00

4. Valor das Ações Preferenciais $62,00

5. Valor da Empresa (1+2-3-4) $369,27

Passo 5: Encontrar o Valor por Ação:

1. Valor da Empresa para o Acionista $369,27

2. Número de ações ordinárias 100

3. Valor por Ação $3,69


Análise: se o preço de mercado das ações da empresa estiver abaixo de $3,69,
recomenda-se ao investidor a compra das ações para compor sua carteira de
investimentos, pois há perspectiva de valorização da ação. Logicamente, a decisão
de venda da ação, ou a não-compra, seria tomada se o preço corrente da ação
estivesse acima do preço intrínseco de $3,69. Mas nunca se deve esquecer de um
desconto para o preço justo como margem de segurança.

Passo 6: Encontrar o Valor de Mercado Agregado (MVA):

1. Valor Total da Empresa ($615,27+$63) $678,27

2. Valor Contábil das Dívidas $247,00

3 Valor Contábil das Ações Preferenciais $62,00

4. Valor Contábil do Patrimônio Líquido $245,00

5. MVA (1-2-3-4) $124,27

46 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Os números calculados acima podem ser representados graficamente da seguinte
forma:

$700
Ativos Não-Operacionais
Market Value Added
$600 = $63 Valor de Mercado (MVA) = $124
do PL =
$369 Valor Contábil do
$500 PL =
$245
$400
Valor das Operações
$300 =$615
Ações Preferenciais = $62 Ações Preferenciais= $62

$200
Dívida = $247 Dívida = $247
$100

$0
Valor de Mercado: Valor de Mercado: Valor Contábil
Origem Aplicações Aplicações

Exercícios práticos
1) Determinada empresa obteve $5 milhões em lucro operaciona,l pós-imposto de
renda (Nopat) no ano mais recente. A empresa também teve gastos de capital
de $4 milhões e uma depreciação de $2 milhões durante o ano, e a NCG ao
final do ano foi de $10 milhões.

a) Presumindo que o Nopat vá crescer 20% no próximo ano e que todos


os outros itens (gastos de capital, depreciação e NCG) irão crescer à
mesma taxa, faça uma estimativa do seu fluxo de caixa livre para o
próximo ano;

b) Se a empresa pode crescer a 20% pelos próximos cinco anos, faça


uma estimativa do valor presente de seus fluxos de caixa livres ao
longo desse período. Você pode considerar um custo de capital de
12%;

c) Após 5 anos, os gastos de capital da empresa irão cair para 125% das
receitas brutas e a taxa de crescimento irá cair para 5% (tanto no
Nopat, quando na NCG). Além disso, o custo de capital cairá para
10%. Faça uma estimativa do valor final da empresa ao término do
ano 5 (valor residual);

47 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


d) Faça uma estimativa do valor total dos ativos operacionais na
empresa.

2) A Union Pacific Railroad declarou um lucro líquido de $770 milhões em 1993,


após despesas de juros de $320 milhões ( a alíquota de imposto de renda era
de 36%). Ela declarou uma depreciação de $960 milhões nesse ano e o gasto
de capital foi de $1,2 bilhão. A empresa também teve $4 bilhões em dívida
apresentada no balanço, foi classificada como AA (com rendimento até o
vencimento de 8%). O beta das ações era de 1,05 e havia 200 milhões de ações
no mercado (sendo negociadas a $60 cada), com um valor contábil de $5
bilhões. A Union Pacific pagou 40% dos seus lucros em dividendos e as
necessidades de capital de giro eram insignificantes. (A taxa livre de risco é de
7%).

a) Faça uma estimativa do fluxo de caixa livre (FCFF) da empresa no


último exercício social;

b) Com os dados de mercado, faça uma estimativa do valor total da


empresa ao final do último exercício social;

c) Faça uma estimativa do valor do patrimônio líquido, ao final do último


exercício social, e do valor por ação, pelo método FCFF. Segundo
suas estimativas,
nvestimentos, se vocêa compra
recomendaria fosse um
destagestor
ação? de
Por carteiras
quê? de i

3) A Cola-Cola é uma empresa que usufrui um dos nomes de marca mais valiosos
no mundo. A empresa tem uma margem operacional pós-imposto de renda de
20%, sobre as receitas brutas de $25 bilhões. O capital investido na empresa é
de $10 bilhões. Além disso, a Coca-Cola reinveste 50% dos seus lucros
operacionais pós-imposto de renda.

a) Faça uma estimativa do crescimento esperado nos lucros


operacionais, supondo que a Coca-Cola possa manter esses valores
para o futuro previsível.

b) Suponha que fabricantes de refrigerantes em geral tenham margens


operacionais,
Cola mantenhapós-imposto
sua taxa dedereinvestimento
renda, de apenas
atual, 7,5%. Casoseu
mas perca a Coca-
valor
de nome de marca, faça uma estimativa da taxa de crescimento
esperada nos lucros operacionais. (Você pode presumir que, com a
perda em valor de nome da marca, as margens operacionais da Coca-
Cola caiam para 7,5%, também).

48 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


4) A Everlast Batteries Inc. contratou você como consultor. A empresa teve lucros
operacionais pós-imposto de renda (Nopat) em 1998 de $180 milhões, um lucro
líquido de $100 milhões e pagou dividendos de $50 milhões. O valor contábil do
patrimônio líquido, ao final de 1998, foi de $1,25 bilhão, e o valor contábil da
dívida foi de $350 milhões. A empresa levantou $50 milhões de dívida nova
durante 1998. O valor de mercado do patrimônio líquido ao final de 1998 foi

que duas vezescontábil.


seu valor o seu valor contábil,
A empresa tem e oumvalor de de
custo mercado
capital da dívidadefoi12%,
próprio o mesmo
e um
custo de dívida pós-imposto de renda de 5%.

a) Faça uma estimativa do retorno sobre o capital investido da empresa;

b) Faça uma estimativa do custo de capital da empresa;

c) Faça uma estimativa do valor econômico agregado (EVA) da empresa.

5) Suponha, no último exercício, que a Everlat esteja em crescimento estável e que


espere que seu valor econômico agregado cresça 5% ao ano para sempre.

a) Faça uma estimativa do valor da empresa;


b) Quanto desse valor srcina-se de retornos extras;

c) Qual é o valor de mercado agregado (MVA) dessa empresa?;

d) Quais seriam suas respostas para (a), (b) e (c) se lhe dissessem que
não haveria valor econômico agregado após o ano 5?

SOLUÇÃO DOS EXERCÍCIOS PRÁTICOS:

1)

a) FCFF no próximo ano = (Nopat + crescimento) – (gastos líquidos de capital +


crescimento) – Var da NCG => FCFF no próximo ano = $5 x 1,20 – ($4 - $2)x1,20 –
($10x1,2 - $10) = $1,60

49 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


b)

Valor
Tx de Gastos
Ano Nopat Deprec NCG Var. NCG FCFF Presente
cresc Cap
@12%
0 5,00 4,00 2,00 10,00
12 20%
20% 6,00
7,20 4,80
5,76 2,40
2,88 12,00
14,40 2,00
2,40 1,60
1,92 1,43
1,53
3 20% 8,64 6,91 3,46 17,28 2,88 2,30 1,64
4 20% 10,37 8 ,29 4,15 20,74 3 ,46 2,76 1,76
5 20% 12,44 9 ,95 4,98 24,88 4 ,15 3,32 1,88

c)
Tx de
Ano cresc Nopat Gastos Cap Deprec NCG Var. NCG FCFF
13,06 6,53 (=50% 5,23 26,13 1,24 10,51
5% (12,44 x de 13,06) (4,98 x (24,88 x (26,13 –
Perpetuidade 1,05) 1,05) 1,05) 24,88)

Valor Pres ent e do FC FF na perpet uidade = $10,51 ÷ (10% - 5%) = $210,20

d) Valor dos Ativos Operacionais = VP dos FCFF período de previsão + VP FCFF na


perpetuidade

Vr. Dos Ati vos O per. = ($1,43+$1,53+$1,64+$ 1,76+$1,88) + $210,20 ÷ 1,12 5 = $127,55

2)

Solução:

a) Faça uma es t imat iva do f luxo de caixa li vre (FC FF) da empr esa no últ im o exercício
social

EBIT = Lucro antes do IR + JUROS

LAIR = LUCRO LÍQUIDO ÷ (1-0,36) = $770 ÷ (1-0,36) = $1.203,13

EBIT = $1.203, 13 + $320 = $1523,13

FCFF = EBIT( 1- t ) + DEPRECIAÇÃO – GASTOS DE CAPITA L – VAR. NCG

FCFF = $ 1523,13 x (1-0, 36) + $960 – $1.200 - $0 = $734,80 milhões

50 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


b) Com os dados de mercado, faça uma estimativa do valor total da empresa ao final
do últ imo exercício s ocial

Valor de Mercado do PL = 200 m x $60 = $12 bilhões

Valor de Mercado da Dívida = $4 bilhões

Valor da Firm a = $12 b + $4 b = $16 bilhões

c) Se o índice de di videndos é de 40% , ent ão a t axa de r einvesti ment o é de 60% . O ROI


é de $1.523,13x(1-0,36) ÷ ($4000+ $5000 vr cont ábil dívida + PL ) = 10,83%

- A t axa de cr escim ent o g do f luxo de caix a é de = 10,83% x 60% = 6,5% .

- A taxa de custo de capital próprio pelo CAPM é de = 7% + 1,05x5,5% = 12,78% (5,5%


é a taxa de p rêm io de r isco as sumi da para t odas as questões).

- A taxa de custo d e capit al de t ercei ros após IR é de = 8% x (1-0, 36) = 5,12%

- O WAC C é de = 5,12% x(4/ 16)+12, 78%%(12/ 16) = 10,87%

- Assumi ndo que a em presa vá crescer 6,5% para sempre, o valor dos a t ivos em 1993
será:

Valor dos Ativos = FCFF ÷ (WACC – g) = $734,80 ÷ (10,87% – 6,5%) = $16,848


bilhões.

O Valor d o PL (equit y) será de: $16,848b - $4b = $12,848 bilhões

O Valor j ust o de cada ação s erá de $12,848b ÷ 200 m = $64,24

Decisão: a ação deverá sofrer uma valorização no mercado e, portanto, recomenda-se


ao menos a manutenção da ação na ca rt eira.

51 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


3)

Solução:

i. ROI = (Margem x Receita) ÷ cap. Investido = (20% x $25b) ÷ $10b = 50%

Se a taxa de reinvestimento é de 50% então a expectativa para o crescimento


dos f lux os de cai xa f ut uro s será de = 50% x 50% = 25%.

ii. ROI com margens genéricas é de: ROI = (7,5% x $25b) ÷ $10b = 18,75%

Se a taxa de reinvestimento é de 50%, então a expectativa para o crescimento dos


fluxos de caixa futuros com margens genéricas será de = 50% x 18,75% = 9,38%.

4)

Solução:

Capital inves t ido no ínici o do ano:

Valor do PL no início = PL no final, menos lucro retido no exercício = 1.250 – 50 =


1.200

Valor cont ábil da dívida no i nício do ano = v r da dívida no f inal, menos a crés cimo de
dívida no ano corr ent e = 350 – 50 = 300

Valor contábil do capit al investido no i nício do ano = 1.200 + 30 0 = 1.500

a. ROI = Nopat ÷ cap. Investido = 180 ÷ 1.500 = 12%

b. WACC = 12% x [ 2500/ (2. 500+350) + 5% x [ (350(2. 500+350)] = 11,14% (note que o
valor de ponderação dos capital para fins de cálculo do WACC deve ser o
valor de mercado).

c. EVA = Spread x cap. Investido = (12% - 11,14%) x 1.500 = $12,90

52 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


5)

Solução:

VP do EVA na perpetuidade = MVA = ($12,89 x 1,05) ÷ (11,14% - 5%) = $220,43

Capital investido no final do ano = 1.250 + 350 = 1.600

a. Valor da em presa = ca pit al i nves t ido + MV A = 1.600 + 220 ,43 = 1.820,43

b. Exat ament e o valor do MVA que é de $220,43

c. MVA é de $220,43

d. VP dos EVAs dos próximos cinco anos crescendo à taxa de 5% até o ano cinco =

Ano Fator cresc EVA Fator desc. VP dos EVAs


0 12,90
1 1,05 13,55 0,8998 12,19
2 1,05 14,22 0,8096 11,51
3 1,05 14,93 0,7284 10,88
4 1,05 15,68 0,6554 10,28
5 1,05 16,46 0,5897 9,71
Total: 54,57

Valor da em presa = cap. Investi do + MV A = 1.600 + 5 4,57 = 1654,57


Proporção de excesso de retorno = 54,57
MVA = 54,57

“Seu avô falava em aumento de vendas, eu queria obter


lucro, e você está no negócio de criação de valor”

53 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


3. A Perspectiva EVA
Umas das medidas mais utilizadas pelas empresas nos últimos anos é conhecida como EVA
(Economic Value Added). O valor econômico adicionado consiste na apuração do lucro
econômico da empresa em determinado período. Ele tem sido utilizado pelas empresas
como parte da pressão que os acionistas investidores estão fazendo sobre as empresas a
fim de melhorar o retorno de seus investimentos. Como será visto no exemplo abaixo, o EVA
de uma empresa indica a quantia em termos monetários que foi adicionada à riqueza efetiva
do acionista em um determinado período. O lucro econômico (EVA) é diferente do lucro
contábil, porque esse último deixa de contabilizar o custo de oportunidade do capital próprio,
por limitações que os princípios contábeis geralmente aceitos impõem. Ao considerar o custo
de oportunidade do patrimônio líquido no lucro contábil, o investidor tem uma clara noção se
o negócio realmente está gerando valor.

Outra importante contribuição do EVA à gestão baseada em valor para o acionista é que o
conflito de interesses entre principal (acionistas) e agentes (administradores) pode ser
resolvido pela remuneração baseada no EVA. Ao atrelar a parte variável dos gestores ao
desempenho do EVA, os acionistas estarão garantindo uma administração voltada para seus
interesses. Com a remuneração baseada no EVA os gestores se sentirão também acionistas
e todas as suas ações administrativas serão para elevar o EVA sistematicamente.

3.1 Conceito de EVA (Economic Value Added)


O conceito do EVA é bem simples: vimos que o lucro operacional (também chamado de
EBIT) é o lucro advindo das atividades principais da empresa. O EVA leva em conta também
lucro operacional, só que depois de deduzir o imposto de renda sobre esse lucro. O lucro
que os criadores do EVA consideram é o NOPAT (Net Operating Profit After Tax = Lucro
Operacional após Imposto de Renda, já apresentado no capítulo anterior). Depois de
calculado o NOPAT, basta verificar qual foi o montante de ativo operacional que foi
necessário para gerar esse lucro. O ativo operacional-base ou capital investido consiste em
todos os ativos imobilizados em operação, necessidades de capital de giro, além de gastos
com pesquisa e desenvolvimento e marketing, investidos no ano anterior. O mesmo
montante pode ser apurado olhando-se para o lado esquerdo do balanço patrimonial, ao
somarmos as dívidas onerosas (capital de terceiros) e o patrimônio líquido (capital próprio)
como fonte de financiamentos. Identificado o NOPAT e o montante de investimento
operacional-base, finalmente deve-se apurar o último ingrediente do cálculo do EVA, o mais
complexo deles, o custo de oportunidade do capital investido (como visto no capítulo
anterior). Se a empresa não consegue gerar lucro operacional para suplantar o custo de
capital, os investidores irão abandonar a empresa mais cedo ou mais tarde.

EV A n = NOP AT n – [ CI n -1 X % Custo de Capital n]

54 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Para ilustrar o conceito de EVA a seguir serão apresentados dois exemplos bem simples:

Exemplo 1:

Informações para o cálculo do EVA em 2004 da empresa ABC:

a) NOPAT = $30.000

b) Capital Investido (final de 2003) = $250.000

c) Custo do Capital Investido (CMPC) = 10%

d) EVA [ a-(b x c)] = $30.000 – ($250.000 x 10%) = $5.000

Exemplo 2:

Informações para o cálculo do EVA em 2004 da empresa CBA:

e) NOPAT = $20.000

f) Capital Investido = $250.000

g) Custo do Capital Investido (CMPC) = 10%

h) EVA [ a-(b x c)] = $20.000 – ($250.000 x 10%) = -$5.000

No exemplo 1, a empresa ABC gerou valor para o acionista porque o lucro operacional foi
mais que suficiente para pagar o custo do capital investido, e no segundo exemplo, a
empresa CBA, que tem a mesma estrutura da empresa ABC, não gerou lucro operacional o
suficiente para cobrir o custo de oportunidade do capital investido.

Obs: as despesas financeiras representam o custo das dívidas e já estão refletidas na taxa
de custo médio ponderado de capital para o cálculo do EVA.

55 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Percebe-se pela análise acima que o EVA crescente é desejo de todos os investidores e
gestores. Que ações um gestor pode implementar para melhorar o EVA da empresa? Uma
análise da equação do EVA permite obter as respostas.

• Um aumento no Lucro Operacional (NOPAT) contribui para melhorar o


EVA, basicamente, através de aumento das receitas e redução dos
custos.

• Uma redução na base de ativos operacionais, sem comprometer a


qualidade dos produtos, a lucratividade de curto e longo prazo da
empresa. Aqui a ênfase é na eliminação ou substituição de ativos
operacionais ineficientes, ou até mesmo desnecessários para a geração
de NOPAT.

• Redução do custo de oportunidade do capital investido. Aqui, pode-se


dividir a análise em duas partes: a primeira fonte do custo de
oportunidade do capital é o custo da dívida. Se o gestor conseguir
negociar dividas mais baratas para a empresa, sem comprometer o longo
prazo, há uma melhoria no EVA pela redução do custo médio de capital.
A segunda fonte do custo de oportunidade do capital é o custo do
patrimônio líquido, aquele retorno mínimo exigido pelos acionistas
proprietários. Se o gestor conseguir de alguma forma reduzir o nível de
risco financeiro e operacional da empresa, tomando ações que
estabilizem a geração de caixa operacional, por exemplo, ele irá
conseguir reduzir o retorno mínimo exigido pelos acionistas, uma vez que
o risco terá diminuído. Estas ações irão contribuir para reduzir o CMPC e,
conseqüentemente, aumentar o EVA.

Se os acionistas “amarrarem” remuneração


dos gestores pela geração de EVA
crescente, eles ficarão mais seguros
quanto ao retorno dos seus investimentos.
Do contrário, se os acionistas escolherem a
medida errada de remuneração (o lucro
contábil, aumento da participação de
mercado, comissões sobre vendas, por
exemplo) poderá haver ações
administrativas por parte dos gestores que
interessam somente aos próprios gestores,
não contribuindo em nada com a geração
de valor para o acionista e o crescimento
sustentável da empresa no longo prazo.

56 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


As empresas de energia elétrica estão gerando EVA?

Estudo reforça necessidade do setor elétrico de atrair investimento privado


Por: Equipe InfoMoney
23/02/06 - 08h22
InfoMoney
SÃO PAULO - Estudo divulgado na última terça-feira e realizado pela Câmara Brasileira de
Investidores em Energia Elétrica e pela consultoria Stern Stewart, revelou que as empresas
de energia elétrica tiveram uma perda econômica de R$ 55 bilhões no período de 1998 a
2004.
O prejuízo é justificado pelo custo do capital investido pelas companhias e o baixo retorno
oferecido pelos empreendimentos. Os dados apresentados reforçam a idéia de que o
governo precisa criar mecanismos para atrair o investimento privado.
Perspectivas de investimentos
Segundo analistas, por ano, são necessários investimentos de US$ 6 bilhões a US$ 7 bilhões
na expansão da matriz energética brasileira.
A previsão para 2006, no entanto, é que as empresas associadas à câmara de investidores
destinem apenas R$ 1,5 bilhão em geração. Essa disparidade só confirma a necessidade da
iniciativa privada quanto aos novos investimentos na área.
Necessidade de mudanças
O primeiro leilão de energia nova apresentou pequena participação de empresas privadas.
Com base no estudo, a taxa de retorno defendida pelo governo está em 10%, frente aos 15%
necessários para cobrir o custo investido pelas companhias.
Diante das perspectivas pouco animadoras, o governo precisa implantar projetos com maior
viabilidade e de menor custo para a sociedade para promover o investimento privado.
(fonte: www.infomeoney.com.br)

3.2 A Criação de Valor e os Interessados


Como mensagem final, o texto a seguir foi extraído de YOUNG & O’BYRNE (2003).

“Embora os administradores estejam sentindo uma pressão cada vez maior


para produzir valor, quase sempre eles não dispõem das ferramentas de
diagnóstico necessárias. Além disso, falta-lhes a linguagem da criação de
valor, isto é, formas de convencer os fornecedores de capital que o seu
dinheiro será produtiva e lucrativamente empregado pelas companhias. Os
administradores que não conseguem cumprir essa tarefa verão suas
empresas em desvantagem competitiva na corrida pelo capital global. Eles
têm que aprender a navegar no mar bravio dos mercados competitivos de

57 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


capitais, ou então serão substituídos por administradores que sabem fazer
isso.

Mesmo assim, há ainda muita resistência, especialmente na Europa, à idéia


de que a geração de valor para o acionista deva ser uma questão prioritária.
A gestão baseada em valor é por vezes criticada sob o argumento de que ela
ignora outros intervenientes importantes, que não somente os acionistas da
empresa, mas também os funcionários, os clientes, os fornecedores, a
comunidade local e o macro-ambiente. Por outro lado, há muitas evidências
de que firmas com boa reputação em termos de qualidade do produto e
serviço; capacidade de atrair, desenvolver e reter pessoas talentosas; e
responsabilidade junto à comunidade e ao meio ambiente; tendem a
apresentar desempenho acima da média do mercado.

Essas evidências sugerem que as empresas geram valor para o acionista


apenas quando elas produzem valor para outros intervenientes
(stakeholders). Se os clientes não estiverem satisfeitos, eles compram na
concorrência. Se os funcionários sentem que seus talentos estão sendo
subaproveitados, eles procuram outro lugar para trabalhar.

No seu relatório anual de 1995, a Coca-Cola, uma das líderes mundiais em


geração de valor afirmou: “a Coca-Cola fornece valor para todos aqueles que
a tocam”. Essa declaração significa que toda pessoa que estabelecer contato
com a empresa e com os seus produtos, de alguma forma fica mais rico com
essa experiência. Seja o cliente que se sente confortável com a marca, os
funcionários que trabalham em um ambiente estimulante e recompensador,
as engarrafadoras que desfrutam de margens de lucro atraentes ou, mais
importante, os acionistas que enriquecem com o forte desempenho
financeiro da companhia, todos melhoram de vida graças à Coca-Cola.
Embora a afirmação acima possa soar bastante imodesta para alguns, ela
reflete uma atitude filosófica importante entre os administradores da Coca-
Cola. A sua tarefa prioritária é gerar valor para o acionista, uma meta que
somente é alcançada pela geração de valor para todos os que interagem
com a empresa.

Mesmo assim, até a Coca-Cola, às vezes esquece essa verdade


fundamental, como atestam os seus recentes problemas na Europa. A
resposta tardia da empresa à contaminação do produto na Bélgica, em 1999,
fez com que o preço de suas ações desabasse, a despeito de a Bélgica
participar apenas de uma parcela muito pequena das vendas globais da

aempresa. Os problemas
reputação com as autoridades
abalada (merecida ou não) antitruste na França
por práticas e na Itália e
anticompetitivas,
reforçaram a lembrança nos administradores da Coca de que o custo do
fracasso em atender aos legítimos reclamos dos órgãos reguladores e do
público deságua, em última instância [grifo nosso], nos acionistas.

Contudo, embora essas experiências destaquem a importância da satisfação


a todos os intervenientes, o enfoque da Coca-Cola à criação de valor não
deve se confundido com o “capitalismo de todo mundo”, no qual toda a
sociedade é vista como tendo “direitos” sobre a empresa. Na visão dos

58 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


administradores da Coca, e corretamente na visão dos autores deste livro, os
acionistas vêm sempre primeiro. A diferença mais importante entre esse
enfoque e o dos stakeholders é que os administradores orientados a valor
não vêem as empresas que dirigem como entidade sobre as quais eles têm
direitos, mas como máquinas destinadas à criação de valor. Esses
administradores percebem o seu papel como o de alguém que utiliza os

recursosa da
adotam empresa
visão para servindo
de empresa gerar um bolo os
a todos maior, enquantoparecem
stakeholders que os estar
que
mais preocupados em dividir o bolo que está sobre a mesa. Na abordagem
dos stakeholders, o direito dos acionistas sobre os recursos da companhia
não é maior que o de nenhum outro grupo, sendo às vezes, até mesmo,
inferior ao de outros grupos sociais.

Os administradores que adotam tal atitude podem, no fundo, estar utilizando


o mesmo argumento dos direitos dos stakeholders sobre a empresa como
cortina de fumaça para obscurecer a sua incapacidade de gerar valor para
os acionistas. No mundo cada vez mais competitivo, as empresas que não
perceberem isto estarão em desvantagem nos mercados de capitais e, em
última instância, estarão impedidas de sustentar por muito tempo os
benefícios que estendem a todos os stakeholders às custas de seus
acionistas.

Dito de outra forma, a visão dos stakeholders impõe um imposto implícito ao


capital próprio.
governo, Entretanto,
esse pode ao contrário
ser facilmente dossimplesmente
evitado, impostos determinados
investindo-sepelo
em
outras empresas. Além disso, os altos salários, ambientes de trabalho
confortáveis e estimulantes, produtos de alta qualidade e outras
contribuições que as corporações oferecem ao mundo, somente são
sustentáveis quando os investidores que as patrocinam tiverem o seu
escasso capital remunerado em padrões de mercado. De outro modo, eles
irão direcionar o seu dinheiro para outro lugar, levando a empresa a abrir
falência, com consequências devastadoras para todos os stakeholders.

Apesar de suas deficiências, o capitalismo do stakeholder vem recebendo


um número crescente de simpatizantes. Ironicamente, uma das razões
porque isso vem ocorrendo é a falência do modelo socialista. Com o fim do
sonho socialista, os críticos do capitalismo foram forçados a reconhecer a
superioridade óbvia do mercado para promover a eficiência econômica. Mas
em vez de direcionar sua ira para todo o sistema capitalista, eles foram a sua
crítica em um tipo especial de capitalismo – o modelo anglo-americano.
Segundo os seus críticos, as virtudes da economia de mercado devem ser
atreladas a objetivos sociais, como a proteção ao emprego e ao bem-estar,
em contraste com a versão “salve-se quem puder” de capitalismo que
caracteriza o modelo econômico americano, segundo a visão de grande
parte dos europeus (e das esquerdas). Clama-se por uma forma mais
humana e generosa de capitalismo, que venha a equilibrar os interesses da
sociedade com os interesses do indivíduo. As empresas, nesse sentido, são
cobradas a perseguir objetivos sociais que ultrapassa a visão única de
maximização da riqueza do investidor.

59 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Em resumo, a teoria do stakeholder sugere que as empresas, ao interagir
com funcionários, fornecedores e comunidades locais, não deveriam limitar-
se unicamente às relações contratuais. Tais agentes são mais que simples
parte de um contrato; são também, diz essa teoria, as engrenagens vitais da
máquina corporativa. Embora muitos concordem que as empresas de
sucesso não lidam com os seus intervenientes meramente por relações

contratuais, que
reivindicam a teoria do stakeholder
os funcionários, vai além. locais
as comunidades Os seus defensores
e outras partes
interessadas sejam consultados e até mesmo participem de certas decisões
importantes da corporação. Caso contrário, os seus interesses não estariam
representados adequadamente e eles poderiam ser prejudicados em favor
dos investidores.

Mas, será que é verdade que as empresas que colocam os acionistas no


centro de suas decisões, ao agir assim, prejudicam os outros stakeholders?
As evidências sugerem que não.

Todos os anos a revista Fortune publica o ranking das empresas mais


admiradas dos Estados Unidos. A mesma revista vem publicando, também,
o Stern Stewart 1000, um ranking de 1000 empresas americanas de capital
aberto classificadas em termos de valor criado. Onze das 20 maiores
empresas geradoras de valor em 1996 também estavam entre as 20 mais
admiradas (de um total de 431 empresas). E ainda, sete das 10 maiores
criadoras17de
escala, dasvalor estavam
20 que entre
menos valorascriaram
mais admiradas.
(isto é, as No outrodestruidoras
maiores extremo da
de valor) também estavam classificadas na pesquisa das mais admiradas, e
12 dessas empresas estavam listadas no último quintil.

Evidentemente, as empresas são admiradas ou não em função do seu


desempenho financeiro, mas a revista Fortune utiliza oito critérios em sua
pesquisa, cinco dos quais são não-financeiros: inovação; qualidade da
gestão; responsabilidade ambiental e junto à comunidade; capacidade de
atrair, desenvolver e manter funcionários talentosos; e qualidade dos
produtos e serviços.

Resultados complementares podem ser encontrados fora dos Estados


Unidos. Um estudo da Boston Consulting Group (BCG) sobre empresas
alemãs revela uma relação muito forte entre investimento em funcionários e
desempenho das ações no mercado. Foi observado que as empresas com
“foco nos funcionários” relativamente alto produziam maiores retornos para
os acionistas
industrial. Essenoestudo
longoexaminou
prazo quedezassegmentos
empresas industriais,
similares do
de mesmo ramo
1987 a 1994.
O foco nos funcionários é definido de duas maneiras: políticas tradicionais de
recursos humanos (RH) e intrapreneurship (empreendedorismo interno). RH
inclui gastos com treinamento por funcionário, número de demissões em
relação à média da indústria e o grau com que a colaboração dos
funcionários está refletida na missão corporativa. Intrapreneurship, uma idéia
similar a empowerment, é definida em termos de flexibilidade no horário de
trabalho, trabalho em equipe, independência das unidades de trabalho,
oportunidade para os funcionários desenvolverem habilidades em novas
áreas e remuneração por desempenho.

60 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Em todas as indústrias, as empresas que tiveram pontuação mais alta
nesses critérios geraram maiores retornos para os acionistas que suas
concorrentes. Além disso, as empresas com foco nos funcionários também
criaram mais empregos. Esse resultado contraria frontalmente o senso
comum europeu. Até então se imaginava que as empresas geravam
retornos superiores no mercado acionário às custas dos interesses dos seus

funcionários.
retornos acimaEntretanto,
da médiaativeram
BCG conclui quelíquido
aumento mais de
dos75% das de
postos empresas
trabalhocom
ao
longo período de observação. Se confrontarmos esses resultados com o
restante da indústria alemã, fica claro que remunerar o acionista não produz
desemprego.

O exemplo da Bilfinger + Berger, uma empresa construtora alemã, é


particularmente ilustrativo. No fim dos anos 80, após um período de
desempenho medíocre, a companhia embarcou em um programa de
mudança radical. As operações foram descentralizadas e os funcionários de
níveis inferiores passaram a compartilhar riscos e recompensas. A empresa
investiu pesado em treinamento e no desenvolvimento de equipes de
trabalho. Foram implementadas também políticas de promoção,
recompensas salariais e revisões das metas de desempenho. Como
resultado, as vendas da empresa cresceram a taxas anuais superiores a
20% e o baixo preço de suas ações foi significativamente revertido. O
desempenho da Bilfinger + Berger, nos sete anos seguintes, ficou no topo do
seu segmento.

Refletindo mais sobre esse ponto, o fato das empresas com sólido
desempenho financeiro também se apresentarem bem em importantes
indicadores não financeiros, incluindo recursos humanos, não é
surpreendente. Ao contrário de outras dimensões, a perspectiva de valor é
srcinal, no sentido de que ela é a única que incorpora todas as informações
sobre as empresas, incluindo:

• vendas e crescimento do market share;

• satisfação do cliente;

• confiabilidade dos produtos;

• relações com fornecedores;

• produtividade do trabalho e relações de trabalho;

• impostos;

• ação judicial ou regulatória empreendida pelos governos devido a


danos ambientes, evasão fiscal ou emissões fraudulentas de
títulos;

61 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


• pagamento do principal e dos juros aos provedores de recursos;

• reputação junto a bancos e outros credores;

• retorno sobre o capital investido.

O motivo pelo qual o valor (dimensão financeira) incorpora todos esses


fatores é simples: os acionistas possuem direitos residuais sobre a empresa.
Eles são os últimos a serem pagos. As medidas convencionais do
desempenho operacional da empresa não influenciam apenas os aspectos
do valor, mas também os direitos de todos os demais intervenientes da
empresa, como clientes, funcionários, administradores, fornecedores,
comunidade local e governo. Em resumo, as empresas que negligenciaram
tais intervenientes não podem gerar valor para os seus acionistas.”

62 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


DICAS DE DAMODARAN P ARA MELHORES AVALIAÇÕES
O texto a seguir foi extraído e adaptado do livro de Damodaran (2006) que resume os passos essenciais
para uma melhoria contínua no processo de valoração de uma empresa.

1. Minimize o viés no processo de avaliação. O problema da maioria das avaliações é o viés que permeia o
processo. Os analistas que trazem fortes visões preconcebidas sobre a situação de uma empresa como subavaliada
ou superavaliada ou têm a sua compensação atrelada aos resultados da avaliação, provavelmente gerarão
avaliações que reflitam essas distorções. Melhorar os modelos de avaliação contribuirá pouco para melhorar o
processo, sob essas circunstâncias.
2. Use modelos parciomoniosos. Embora a tecnologia e a disponibilidade de dados tornem mais viáveis os
modelos mais complexos de avaliação, há muito a favorecer os modelos mais simples que exigem menos inputs.

3. Respeite as leis básicas da economia. Os erros mais grosseiros em avaliação surgem quando os analistas
ignoram as leis básicas da economia. Por exemplo, embora não haja absolutamente nada que justifique a premissa
de que a empresa possa crescer a uma taxa superior à da economia para sempre, muitos analistas continuam a
adotá-la.

4. Case fluxos de caixa com taxas de desconto. A chave para boas avaliações é garantir que não se
desincompatibilizem fluxos de caixa e taxas de desconto. Usar o custo de patrimônio líquido para descontar fluxos
de caixa para a empresa, uma taxa nominal para descontar fluxos de caixa reais, ou uma taxa de desconto em dólar
sobre fluxos de caixa em pesos, sempre gerarão estimativas incorretas de valor.

5. Preserve a consistência interna. Ao avaliar empresas, adotamos premissas sobre crescimento, risco e fluxos de
caixa, e é imperativo que preservemos a consistência interna ao fazer isso. Pressupor que uma empresa crescerá no
longo prazo sem nenhum reinvestimento e baixo risco pode gerar um alto valor, mas é viável? Altas taxas de
crescimento geralmente requerem substancial reinvestimento e uma disposição em expor-se ao risco, e adotar essas
premissas pode resultar em uma estimativa inferior, porém mais defensável de valor.

6. Mantenha as visões macroeconômicas fora das avaliações. Embora todos nós tenhamos percepções sobre
economia, taxas de juros e taxas de câmbio que estamos ansiosos a compartilhar com o resto do mundo, a
avaliação de uma empresa não é o foro certo para expressá-las. Incorporar a uma avaliação a crença de que as
taxas de juros aumentarão nos próximos 10 anos gerará um valor inferior a toda empresa a ser avaliada, mas será
impossível separar quanto do resultado pode ser atribuído às percepções sobre a empresa e quanto a julgamentos
macroeconômicos.

7. Evite enfeitar as avaliações. O s analistas são liberais quanto a atrelar ágios e descontos ao valor estimado, por
fatores que variam de controle a falta de liquidez. Há a porposição de que, na medida em que controle, falta de
liquidez e intangíveis afetam o valor, é nossa função ao avaliar empresas incorporar esses elementos ao valor, em
vez de acrescentar 20% (por controle ou intangíveis) ou deduzir 20% (por falta de liquidez).

8. Lembre-se que não há duas empresas idênticas. Muito da avaliação relativa é desenvolvida a partir da premissa
de que podemos identificar empresas que se pareçam muito com aquela sob avaliação. Na realidade, não há duas
empresas exatamente iguais, e o conceito de empresa comparável é subjetivo. Em outras palavras, por mais que
nos esforcemos em tentar fazer julgamentos de valor relativo, as diferenças dentre as empresas darão o tom das
nossas análises.

9. Conte uma história, mas analise os dados. Embora seja da natureza humana contar uma história para justificar
por que uma empresa está negociando ou deveria ser negociada a um determinado valor, a narrativa em si pode
tornar-se um exercício perigoso de justificativa do nosso viés preconcebido sobre as empresas. Temos a obrigação
de analisar os dados, não só para verificar se a história contada faz sentido, mas também para prover os detalhes.
10. Cuidado com os puristas. Para cada abordagem de avaliação, há puristas demandando completa e total
aceitação dos seus métodos preferidos. A avaliação não se presta facilmente a regras absolutas, nem é preciso dizer
que seguir um modelo ou equação cegamente quase sempre levará ao desastre. Uma combinação de pragmatismo,
bom senso e uma disposição em adaptar as regras de avaliação caracteriza a melhor análise.

63 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Bibliografia
BREALEY, R. A., MYERS, S. C., ALLEN, Franklin. Principles of Corporate Finance.
McGraw-Hill/Irwin; 8 edition (January 25, 2005)

BRIGHAM, Eugene. F. & EHRHARDT, Michael C. Administração Financeira: teoria e


prática. 10ª ed. Americana, São Paulo, Thomson: 2006.

BARNEY, J.B. & HESTERLY, W.S. Administração Estratégica e Vantagem Competitiva.


Pearson/Prentice Hall, São Paulo: 2008.

* COSTA, Luis. G.; COSTA, Luis. R. & ALVIM, Marcelo A. Valuation: manual de avaliação
e reestruturação econômica de empresas. São Paulo, Atlas: 2010
COPELAND, Thomas et ali: Valuation: Measuring and Managing Value of companies
3.ed. (2001).
COPELAND, Thomas e Dolgoff, Aaron. Superando expectativas de retorno com EBM. Porto Alegre,

Bookman: 2008.

DAMODARAN, Aswath. Finanças Corporativas: teoria e prática. Porto Alegre, Bookman:


2004.
_____________________. Damodaran on Valuation. John Wiley & Sons, Inc, 2006.
______________________. A Face Oculta da Avaliação. Prentice Hall, São Paulo: 2002.

MATERLANC, R.;. , PASIN, R., CAVALCANTE, F. Avaliação de Empresas: um guia para


fusões & aquisições e gestão de valor. São Paulo, Prentice Hall, 2005.

NEVES, João Carvalho das. Avaliação de Empresas e Negócios. Portugal, McGraw-Hill,


2002.
PÓVOA, Alexandre P. Valuation: como precificar ações. Rio de Janeiro, Ed. Globo: 2004.
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph e JORDAN, Bradford. Princípios de
Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 2000.
SÁ, GRACIANO. O valor das empresas. 2ª Ed. Documenta Histórica, Rio de Janeiro: 2007.

SANTOS, José O. Avaliação de Empresas: um guia prático. São Paulo, Saraiva: 2005.
STWEART III, G. Bennett. Em busca do Valor. Porto Alegre, Bookman: 2005.
YOUNG, S. David & O’BYRNE. Eva e Gestão Baseada em Valor: guia prático de
implementação. Porto Alegre, Bookman: 2003.)

64 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


CASO PRÁTICO
Valor Econômico da Empresa
Método Fluxo de Caixa Descontado versus E.V.A.

Projete o Fluxo de Caixa Livre empresa ABC para os 5 próximos anos,


com o intuito de determinar o Valor da Empresa para o acionistaEquity
(
Value), com base nas seguintes informações:
DEMONTRAÇÃO DO RESULTADO ANUAL ( em R$ mil) (DATA-
BASE)
Vendas Brutas 9.000
(-)Impostos sobre vendas 1.800
Vendas líquidas 7.200
(-)Depreciação 1.000
(-)Outros custos fixos 1.000
(-)Custo variável 2.160
(=)Lucro Bruto 3.040
(-)Despesas operacionais 500
(=)Lucro da Atividade (EBIT) 2.540
(-)Despesas financeiras 1.125
(+)Receitas financeiras 144
(=)Lucro antes do imposto de renda 1.559
(-)Imposto de renda 531
(=)Lucro Líquido 1.028

BALANÇO EM 31.12.X0 (DATA-BASE) (em R$ mil)


Ativo
Circulante:
Aplicações financeiras 1.200
Duplicatas a receber 2.250
Estoques 925
Permanente:
Investimentos em Cias Ligadas 6.000
Imobilizado 15.000
Total do Ativo 25.375
Passivo
Circulante:
Empréstimos de curto prazo 2.000
Fornecedores 360
Obrigações fiscais 115
Exigível a Longo Prazo:
Financiamentos de longo prazo 4.500
Passivos contingentes 1.400
Patrimônio líquido 17.000
Total do Passivo 25.375

65 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Informações complementares:

• A capacidade instalada da empresa é de 110.000 ton / ano. Atualmente a


empresa produz 90.000 ton/ ano. É esperado para os próximos anos que o
PIB cresça a uma taxa de 5% (ano 1 ao 5). Suponha que a elasticidade
renda da demanda é de 1,50.

• Os preços de venda irão evoluir da seguinte forma (em R$/ton):

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5


100 100 90 120 116 116

• Considere que para cada 100 ton produzidas, a empresa necessite consumir
120 ton de matéria-prima.

• O preço médio da matéria-prima irá evoluir da seguinte forma (em R$/ton):

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5


20 25 19 18 20 20

• Considere constantes os valores de despesas operacionais e outros custos


fixos ao longo dos 5 anos.

• Projete a Necessidade de Capital de Giro de como 30% da receita total


projetada.
• A carga de depreciação é de R$ 1.000 por ano.

• A empresa investe em imobilizado, no final de cada ano, um valor igual à


depreciação, a título de reposição de ativos para manutenção da capacidade
produtiva.

• Alíquotas do Imposto de renda + Contribuição Social = 34%

• Alíquotas de Impostos sobre Venda: manter a relação encontrada na data-


base para os anos projetados.

• WACC: 15.1% para todos os anos

66 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


ESPAÇO PARA SOLUÇÃO

1 B C D E F G H I

2 Valor Econômico da Empresa


Projetar em R$
3 mil
4 Premissas / Solução Projeção
5 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
6 Preço médio do produto (R$/ton)
7 Quantidade vendida (ton)
8 Crescimento das Vendas
9
10 Preço da matéria-prima (R$/ton)
11 Quantidade consumida (ton)
12 Custo da matéria-prima (R$ mil)
13
Demonstração do Resultado do Exercício
14 - D.R.E. Projeção
15 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
16 Vendas Brutas
17 (-) Impostos

18 (=) Vendas Líquidas


19 (-) C.P.V.
20 Depreciação

21 Outros fixos

22 Variável

23 (=) Lucro Bruto

24 (-) Despesas operacionais


25 (=) Lucro da Atividade
26

27 Necessidade de Capital de Giro


(N.C.G.)
28
29 Ativo Imobilizado:
30

(continua)

67 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


30
31 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Custo Médio Ponderado de Capital
32 - CMPC
33

34 Valor da Empresa para o Acionista - Equity


Value
35 Projeção
36 Base - Fluxo de Caixa Livre Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
37 Lucro da Atividade
38 (-) Imposto de renda
(=) Lucro da Atividade x (1 - t)
39 (NOPAT)
40 (+) Depreciação
41 (-) Variação da N.C.G.
42 (-) Gastos de Capital
43 (=) Fluxo de Caixa Livre
44 (+) Valor Residual
(=) Fluxo de Caixa Livre após valor
45 residual
Fluxo de Caixa Livre após V.R. - valores
46 atuais
47 Valor Econômico da Empresa
48 (+) Aplicações financeiras
49 (+) Investimentos em Cias Ligadas
50 (=) Valor da Empresa
51 (-) Dívidas
52 (-) Passivos Contingentes
(=) Valor da Empresa P/
53 Acionista

(continua)

68 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


54
55 Projeção
Avaliação com Base - EVA ® e
56 MVA ® Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Ativo Econômico = NCG + Ativo
57 Imobilizado
58 Lucro da Atividade x (1 - t)
59 (NOPAT)
60 (-) Custo do capital empregado
61 (=) E. V. A.
62 (+) Valor Residual
63 (=) E. V. A. após valor residual
64 E. V. A. ( valore presente )
65 ( = ) M.V.A.
66 ( + ) Ativo Econômico - data base
67 ( = ) Valor Econômico da Empresa
68 (+) Aplicações financeiras
69 (+) Investimentos em Cias Ligadas
70 ( = ) Valor Total da Empresa
71 (-) Dívidas
72 (-) Passivos Contingentes
( = ) Valor da Empresa p/ o
73 Acionista -
74

69 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


Rascunho

70 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado


71 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado