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Este documento hace parte de los resultados del proyecto de investigación “Caracterización de los
modelos de valoración en Colombia” 2002 - 2004, financiado por la Pontificia Universidad Javeriana.
**
Especialista en Gerencia Financiera de la Pontificia Universidad Javeriana, 2001; Administrador de
Empresas de la Pontificia Universidad Javeriana, 1998. Profesor, Departamento de Administración,
Facultad de Ciencias Económicas y Administrativa, Pontificia Universidad Javeriana. Coordinador
académico especialización en Gerencia Financiera, FCEA Pontificia Universidad Javeriana.
Correo electrónico: sarmien@javeriana.edu.co
***
BS Economics and Finance, Syracuse University, 1995. MBA McGill University, Montreal, Canadá,
2001. Assistant Profesor, Management Departament – FCEA Pontificia Universidad Javeriana.
Correo electrónico: ecayon@javeriana.edu.co
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
∑ ra x rm −
∑∑ ra *
T
rm
σ am =
T −1
∑ ∑ ∑ ∑
( rm ) 2 ( ra ) 2
r − 2
m r −
a
2
T T
σ m2 = σ a2 =
T −1 T −1
σ m = σ m2 σ a = σ 2m
El valor de β puedeoscilaentre - ∞ y + ∞, por definiciónel β del mercadoes 1, la tasa libre de riesgo β = 0
en econometría nuestroβ es simplemente el coeficiente de regresiónlineal,o modelode mercadodondesimplemente
rm es la variableindependiente y ra la variabledependiente, o en álgebralo que se conocecomo y = b + ax,dondeb
es la intercepción y a = β , o sea que ra = α a + β a x rm.
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Para entender cuál es el proceso para calcular un ß, se necesita tener una serie
histórica de retornos porcentuales de la inversión a la que le deseamos determinar ß y
una serie histórica con las mismas observaciones que la anterior de los retornos
porcentuales del proxy1 del mercado, que se refleja por medio de un índice compuesto
(ejemplos de índices de mercado son el índice general de la bolsa de Colombia IGBC, si
se desea medir acciones Colombianas; el S&P 500 para acciones estadounidenses, o
índices sectoriales, si se desea medir riesgo de sector específico). En el Ejemplo 1 se
detallan los retornos porcentuales históricos (1980-1984) de un fondo de valores ficticio
llamado Magallanes (que denominaremos ra) y los retornos porcentuales con igual
número de observaciones para el mismo período del S&P 500 (que denominaremos rm).
El ejemplo detalla paso a paso todos los cálculos necesarios para sacar las varianzas,
desviaciones estándar, covarianza y finalmente el ß de Magallanes. Más adelante
explicaremos con más detalle cuál es el impacto de ß, en la construcción del CAPM o
modelo de fijación de precios de activos de capital, cómo a continuación se detalla en el
Ejemplo 1:
Ejemplo 1
Cálculo del CAPM del fondo de valores Magallanes
INFORMACION BASICA
COLUMNA No. 0 1 2
Fondo de Indíce de
Tasa libre de
Año Valores mercado
riesgo
Magallanes S&P
1980 6,20% 20,37% 5,91%
1981 6,20% 100,13% 39,73%
1982 6,20% -0,68% -13,08%
1983 6,20% 87,70% 44,04%
1984 6,20% 8,77% 8,60%
Promedio: 6,20% 43,26% 17,04%
Sumatoria: 216,29% 85,20%
1
La necesidad de utilizar un proxy se deriva de la imposibilidad en la práctica de calcular un índice que
pueda medir el mercado como un todo y que pueda abarcar todas las transacciones que ocurren en una
economía competitiva ya que esto es computacionalmente imposible.
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,956562728
Coeficiente de determinación R^2 0,915012253
R^2 ajustado 0,886683004
Error típico 0,158369395
Observaciones 5
ANÁLISIS DE VARIANZA
Grados de libertad Suma de cuadrados Promedio de los cuadrados F Valor crítico de F
Regresión 1 0,810092033 0,810092033 32,29920611 0,010796366
Residuos 3 0,075242595 0,025080865
Total 4 0,885334628
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Además, el modelo de mercado nos permite una interpretación especial con respecto a
ß, ya que cada vez que el mercado se mueva 1% para arriba, el fondo Magallanes se
debe mover un 1,85%. La relación entre los retornos de la acción y del mercado se
puede demostrar a través de la línea característica, que es simplemente la gráfica X y Y,
donde X son los retornos de la acción (ra) y Y son los retornos del mercado (rm) (véase
línea característica).
Gráfico 1
Línea característica Magallanes
120,00%
100,00%
Fondo de valores Magallanes
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
-20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00%
-20,00%
Retorno S&P
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Del modelo de mercados — su nombre se deriva del hecho de que una de las
variables (rm) siempre va ser un proxy del mercado— se deriva el CAPM (Sharpe,
1964). Los supuestos en los que se basa el modelo son los siguientes:
• Los mercados son perfectos.
• Todos los inversionistas tienen la misma información.
• Todos los activos son líquidos.
• No hay costos de transacción ni hay impuestos.
• Se puede jugar a la baja, siempre pidiendo prestado a la tasa libre de riesgo.
• Las decisiones de compra y venta de valores no afectan el mercado.
• Todas las cantidades de activos son dadas y fijas.
Gráfico 2
Recta del mercado de valores
60,000%
50,000%
Retorno de las acciones del mercado
40,000%
30,000%
20,000%
10,000%
0,000%
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5
Betas de las acciones del mercado
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
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Nota de los autores: dado que hasta los títulos de renta fija emitidos por países soberanos contienen una
mínima porción de riesgo, es prácticamente imposible que exista una tasa libre de riesgo, por
consiguiente, se utiliza como proxy tasas de emisiones soberanas, ya que los gobiernos siempre pueden
emitir moneda para respaldar sus títulos en sus respectivas monedas.
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Como todos sabemos, para que una inversión sea buena la tenemos que medir
contra algo que nos indique que fue superior a otras opciones del mercado. Cuando se
manejan o se hacen inversiones a favor de un tercero, esto sirve para demostrar que
usted tiene un conocimiento superior a los demás, en cuanto a inversiones se refiere.
El retorno de una inversión no basta como referencia, ya que esto se puede atribuir
a causas económicas o a situaciones especiales de mercado, que hagan que esa inversión
parezca atractiva cuando en realidad nos podemos enfrentar con una coyuntura especial
de mercado. En pocas palabras, los movimientos favorables en la economía nos afectan
a todos por igual y no específicamente al ‘inversionista’, que dice que su fórmula es la
que funciona y por eso tuvo un buen retorno en su inversión.
Por ejemplo, un comisionista le puede decir a usted que el portafolio que él ofrece
supera en rendimiento al índice general de la bolsa de Colombia y que, por lo tanto, su
desempeño es superior. Esto es una falacia, ya que como hemos demostrado el
portafolio del inversionista debe tener un riesgo muy diferente al índice general de la
bolsa de Colombia. Para poder compararlos efectivamente debemos saber primero si
tienen el mismo riesgo (medido por las respectivas desviaciones estándar de cada uno,
ya que éstas denotan la variabilidad de cada activo), porque si no es así, una posible
causa de retorno superior es que el comisionista toma más riesgo para lograr ese mayor
retorno.
[
ra = ra − r f + β a (rm − r f ) ]
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Otra manera de definir desempeño es usando como base los retornos en exceso
sobre la tasa libre de riesgo, tanto para el mercado como para la acción, y el retorno
promedio en exceso de ésta. Para ello se corre el modelo de mercado, a fin de calcular el
ß con los siguientes ajustes a la fórmula de modelo de mercado, detallado en las
fórmulas dadas a continuación (el ajuste se hace mediante la substracción de la tasa libre
de riesgo a las observaciones reales de retorno del mercado y accionario):
Figura 2
Procedimiento para el cálculo del CAPM usando retornos en exceso
Para calcular el CAPM en términos de retorno en exceso de la tasa libre de riesgo se hacen
los siguientes ajustes al CAPM :
∑ ( ra − r f ) * ∑ ( rm - r f )
∑ ( ra − r f ) x ( rm - r f ) −
σ am = T
T −1
( ∑ ( rm - r f ) 2 ( ∑ ( ra − r f )) 2
∑ m- f
( r r ) 2 − ∑ a− f
( r r ) 2 −
σm2 = T σ 2a = T
T −1 T −1
σ m = σ 2m σ a = σ 2m
¿Cuál es la ventaja que ofrece este enfoque? Una de las ventajas es que en la
realidad las tasas de interés (las que utilizamos como proxy para libre de riesgo) tienden
a cambiar de un momento a otro. Este enfoque nos permite tomar en cuenta este
cambio. Entonces, a diferencia del enfoque que utiliza los retornos absolutos, éste
captura la variabilidad de la tasa libre de riesgo a medida que en ésta pasan los cambios.
También, al utilizar este enfoque, la intercepción del modelo de mercado es el retorno
promedio anormal, que elimina la necesidad de hacer cálculos extra. Utilizando el
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Ejemplo 3
Cálculo del CAPM de Magallanes usando retornos en exceso
INFORMACION BASICA
COLUMNA No. 0 1 2
Fondo de
Tasa libre de Indíce de
Año Valores
riesgo mercado S&P
Magallanes
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Ejemplo 4
Significancia del modelo CAPM para Magallanes usando retornos en exceso
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,956562728
Coeficiente de determinación R^2 0,915012253
R^2 ajustado 0,886683004
Error típico 0,158369395
Observaciones 5
ANÁLISIS DE VARIANZA
Grados de libertad Suma de cuadrados Promedio de los cuadrados F Valor crítico de F
Regresión 1 0,810092033 0,810092033 32,299206 0,010796366
Residuos 3 0,075242595 0,025080865
Total 4 0,885334628
Los datos son esencialmente los mismos, el único que varía es la intercepción, que
nos da el retorno anormal. La información obtenida nos demuestra que Magallanes
exhibe un desempeño superior a su mismo nivel de riesgo. A continuación detallamos
cuáles son los principios para conformar un activo sintético o lo que comúnmente
denominamos un portafolio de inversiones.
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Hay dos métodos para calcular las estadísticas del portafolio. En el primero se
toman los retornos históricos de las acciones que conforman el portafolio. El siguiente
paso es reproducir un portafolio histórico de acuerdo con estas series. Por ejemplo
(véase Ejemplo 5) para calcular el retorno del portafolio del día 1 se utilizaron los pesos
asignados 0,3(0,293%) + 0,3(1,159%) + 0,4(-0,282%) = 0,3227%, el cual es el retorno
histórico del portafolio para ese día. Una vez se reproducen los retornos históricos para
el portafolio, se promedian éstos (con esto determinamos Rp o el retorno esperado del
portafolio) y la desviación estándar del portafolio se calcula como lo hemos venido
haciendo.
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Ejemplo 5
Método 1 para calcular el retorno y la desviación de un portafolio
Metódo 1
1 2 3 4 5
Día Coltabaco Bancolombia Éxito Retorno Portafolio Portafolio - Cuadrado
promedio
portafolio columna 5
1 0,293% 1,159% -0,282% 0,3227% - 0,01275 0,0001626
2 -1,114% 2,991% 0,204% 0,6447% - 0,00953 9,08481E-05
3 0,000% 7,079% 6,823% 4,8530% 0,03255 0,001059591
4 0,099% 8,641% 3,210% 3,9061% 0,02308 0,000532833
5 -0,076% 0,136% 2,201% 0,8985% - 0,00699 4,89025E-05
6 4,034% 0,134% 7,835% 4,3841% 0,02786 0,000776323
7 2,424% 0,065% -1,058% 0,3236% - 0,01274 0,000162378
8 0,025% -0,932% 2,582% 0,7608% - 0,00837 7,00538E-05
9 0,349% -1,943% 0,279% -0,3667% - 0,01964 0,000385923
10 0,557% 0,000% 0,211% 0,2515% - 0,01346 0,000181271
Retorno promedio portafolio= 1,5978% Suma= 0,003470722
Varianza= 0,000347072
Desviación= 1,8630%
El segundo método es mucho más dispendioso, pero nos permite tener más
información sobre nuestro portafolio e implica utilizar todas las estadísticas que hemos
visto y crear una pequeña matriz con las estadísticas que tenemos (véase Ejemplo 6). El
retorno esperado del portafolio es simplemente el promedio ponderado del retorno
promedio de cada acción de acuerdo con su peso en el portafolio. Por ejemplo (ver
cuadro 2) se utilizan los retornos promedios históricos con sus respectivos pesos
asignados 0,3(0,659%)+0,3(1,733%)+0,4(2,201%) = 1,598%, que es el retorno esperado
según el primer método. Para calcular la varianza del portafolio se utiliza la siguiente
fórmula:
n n −1 n
σ 2p = ∑ X i2σ i2 + ∑ ∑ 2 X i X jσ iσ j ρij
i =1 i =1 j = i +1
Donde X 2 = porcentaje de dinero invertido en la acciones que compongan el portafolio al cuadrado
i
σ i2 = varianza individual de cada una de las acciones que compongan el portafolio .
X = porcentaje de dinero invertido en la acción correspond iente.
i
X = porcentaje de dinero invertido de la i a j de las acciones que compongan el portafolio .
j
σ iσ j ρij = las covarianzas correspond iente a las acciones que tenga el portafoloi o de i a j
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Ejemplo 6
Método 2 para calcular el retorno y la desviación
Método 2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Día Coltabaco Bancolombia Éxito Coltabaco- Bancolombia- Éxito-Promedio Cuadrado 4 Cuadrado 5 Cuadrado 6 Producto cruzado
Promedio Promedio 4y5
1 0,293% 1,159% -0,282% - 0,0037 - 0,00574 - 0,0248 1,33861E-05 3,2982E-05 0,0006164 0,00002
2 -1,114% 2,991% 0,204% - 0,0177 0,01258 - 0,0200 0,000314206 0,00015823 0,00039873 - 0,00022
3 0,000% 7,079% 6,823% - 0,0066 0,05346 0,0462 4,34272E-05 0,00285752 0,00213712 - 0,00035
4 0,099% 8,641% 3,210% - 0,0056 0,06908 0,0101 3,13831E-05 0,00477265 0,00010193 - 0,00039
5 -0,076% 0,136% 2,201% - 0,0074 - 0,01597 0,0000 5,40379E-05 0,00025497 4,1934E-11 0,00012
6 4,034% 0,134% 7,835% 0,0337 - 0,01599 0,0563 0,001138739 0,00025572 0,0031743 - 0,00054
7 2,424% 0,065% -1,058% 0,0176 - 0,01668 - 0,0326 0,000311382 0,00027809 0,00106174 - 0,00029
8 0,025% -0,932% 2,582% - 0,0063 - 0,02665 0,0038 4,02339E-05 0,00071013 1,4584E-05 0,00017
9 0,349% -1,943% 0,279% - 0,0031 - 0,03676 - 0,0192 9,60468E-06 0,00135153 0,00036924 0,00011
10 0,557% 0,000% 0,211% - 0,0010 - 0,01733 - 0,0199 1,0434E-06 0,00030032 0,00039584 0,00002
Retornos= 0,659% 1,733% 2,201% Suma= 0,001957443 0,01097214 0,0082699 -0,001357094
Retorno portafolio= 1,5978% Varianza= 0,000195744 0,00109721 0,00082699
Desviación= 1,39909% 3,31242% 2,87574% 2,5637497%
Covarianza: - 0,000135709
Covarianza
Acción Retorno Desviación Varianza 1 2 3
1. 30% Coltabaco 0,659% 1,39909% 0,000195744 0,000195744 - 0,0001357094 0,000146544
2. 30% Bancolombia 1,733% 3,31242% 0,001097214 - 0,0001357094 0,001097 0,0003651863
3. 40% Éxito 2,201% 2,87574% 0,00082699 0,000146544 0,0003651863 0,00082699
η=
∑ X σ −σ i p
, donde n es simplemente nuestro indicador de diversificación.
∑X σ i
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
Medida Treynor: ( R p − R f ) / β p
Medida Jensen: [
α p = rp − r f + βp(rm − r f ) ]
En la medida Sharpe una rata mayor implica que si hay coherencia entre el
sacrificio de riesgo y rentabilidad en diferentes períodos históricos (si la rentabilidad se
ha ajustado históricamente al mismo nivel que los cambios de riesgo en el portafolio lo
requiere), lo mismo ocurre con el caso Treynor, pero en cuanto al riesgo no sistemático
del portafolio que estamos midiendo. En el caso Jensen el alfa positivo sólo nos dice si
el portafolio tuvo un desempeño superior a un nivel de riesgo esperado dentro del marco
teórico del CAPM, en caso de un alfa negativo el desempeño es menor al esperado.
En conclusión, al aplicar estas medidas en conjunto podemos crear indicadores de
desempeño adecuados para medir la competitividad de nuestras inversiones con
respecto al mercado. Es importante recordar que esto siempre debe hacerse de forma
comparativa con otras inversiones para poder, de esta manera, establecer el benchmark
requerido.
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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model
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