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Chapitre 3

LES ACTIFS FINANCIERS ET LEUR

ÉVALUATION

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Introduction
■ Les actifs financiers sont évalués à travers leurs caractéristiques : le
rendement et le risque
■ L’étude du rendement et du risque d’un actif financier pris
individuellement peut être généralisé à un ensemble plus complexe: Le
portefeuille de valeurs mobilières
■ Plusieurs Théories et modèles permettent d’évaluer la rentabilité des
portefeuilles des actifs financiers
– La théorie de Portefeuille de H. Markowitz ( Portfollio Selection, The Journal Of Finance, Mars
1952)

– Le Modèle d’équilibre des Actifs Financiers MEDAF (Sharpe William F,

Capital Assest Prices: A Theory of Market Equilibrium under conditions of Risk, Journal of Finance, 19 sept 1964)

– Le Modèle d’évaluation par Arbitrage (Ross, The Arbitrage Theory of Capital Asset Princing,
Journal of Economic Theory, Decembre 1976)

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Contenu
1. Mesure du Rendement et de Risque d’un
Portefeuille

2. Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers

MEDAF

3. Le Modèle d’évaluation par Arbitrage

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1. Rendement et Risque d’un Portefeuille

■ La théorie du portefeuille due à H Markowitz

représente une vision normative du choix des
investissements en actifs risqués dans un contexte
d’incertitude.

■ Elle a permis de mettre en place les bases des

modèles pratiques de gestion des portefeuille et de
mesure des performances des actifs financiers.

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2.1. Les Hypothèses du Modèle

■ La théorie de Portefeuille de Markowitz se base sur les hypothèses
suivantes:
– La performance future d’un portefeuille peut être mesurée par deux
variables : la moyenne (Espérance mathématique) et la variance de
distribution des rendements futurs.

– L’aversion pour les risque des investisseurs les conduit à préférer toujours le
rendement le plus fort pour un niveau de risque préétabli, et à choisir
toujours le risque le plus faible pour un niveau de rendement donné.

– Tous les investisseurs anticipent de la même manière le rendement

probable des titres auquel ils assignent une distribution de valeurs
probables à un horizon unique correspondant à une période.

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2.2. Les conséquences de ces hypothèses sont les suivantes:

– Les investisseurs ont tendance toujours à diversifier leur portefeuille

pour réduire le niveau de risque

– Les investisseurs ne chercheront pas toujours à mettre une seule

valeur dans leur portefeuille ( celle qui aurait le plus fort rendement :
cela est trop risqué…)

– Les caractéristiques d’une valeur (rendement et risque) ne sont

importantes que par leur effet sur les caractéristiques du portefeuille.

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1.3. Etude des Caractéristiques du Portefeuille: le

rendement et le risque
L’étude des caractéristiques d’un portefeuille et son évaluation
revient à trouver des réponses aux questions suivantes :

■ Comment apprécie t-on le rendement d’un portefeuille?

■ Comment évalue t-on son niveau de risque?

■ quelles sont les meilleures combinaisons pour la constitution

de portefeuilles efficaces ?

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1.3.1. Le Rendement du portefeuille

■ Le rendement d’un portefeuille peut être apprécié à travers la moyenne pondérée du
rendement des valeurs qui le constituent ( actions considérés comme actifs risqués)
■ La pondération de chaque valeur est égale au pourcentage des liquidités investies
dans la valeur par rapport à la totalité investie dans le portefeuille.
■ Exemple:
Soit une somme d’argent de 10.000 Dh investie dans 2 valeurs pour constituer un
portefeuille d’actions risqués:

Valeur i Proportion investie Taux de rendement Contribution au

Xi attendu E(ri) rendement
Xi *E(ri)

Action 1 0,6 10% 0,06

Action 2 0,4 20% 0,08

Total 1 0,14

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1.3.2. Le Risque d’un portefeuille

■ Le risque est mesuré par la possibilité qu’a la valeur réelle d’une
variable de dévier par rapport à sa valeur attendue.

■ Le risque d’un portefeuille est mesuré par sa variance du rendement

qui n’est que l’estimation de la fluctuation de son rendement par
rapport à sa valeur attendue

■ Prenons le cas d’un portefeuille composé de deux valeurs V1 et V2, et

considérons deux cas:
– Cas n°1 : Les deux valeurs évoluent dans le même sens
– Cas n°2 : les deux valeurs évoluent dans des sens opposés

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■ Cas n°1 : Evolution des rendements des valeurs dans le

même sens:

Reprenons l’exemple précédent et supposons que les deux valeurs V1 et

V2 évoluent dans le même sens avec des amplitudes différentes : Lorsque
V1 augmente de 1%, V2 augmente de 0,5%.
Mathématiquement, on dit que les modifications des rendements sont
parfaitement corrélés et d’une manière positive.

La fluctuation moyenne du rendement peut être calculée ainsi :

(1% x 0,6) + (0,5 % x 0,4) = 0,006 + 0,002 = 0,008 ou 0,8%

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■ Cas n°2 : Evolution des rendements des valeurs dans

des sens opposés :

Gardons les mêmes données sauf que cette fois, le rendement de V1

augmente de 1% et celui de V2 diminue de 0,5%.
Mathématiquement, on parle de corrélation parfaite négative
La fluctuation moyenne peut être calculée ainsi :
(1% x 0,6) + (-0,5% x 0,4) = 0,006 – 0,002 = 0,004 ou 0,4%
On peut conclure que dans le 1er cas, la fluctuation est plus forte et donc le
risque est plus élevé: le 1er portefeuille est donc plus risqué que le second

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■ Généralisation :

– Le comportement que le rendement d’une valeur a sur le rendement

d’une autre valeur aura une influence sur le rendement du
portefeuille.

– Mathématiquement, cette relation du rendement entre deux valeurs

se mesure par la covariance qui fait référence au coefficient de
corrélation.

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Rappel sur les notions de Covariance et Coefficient de Corrélation

■ En théorie des probabilités et en statistique, la covariance entre deux variables aléatoires
est un nombre permettant de quantifier leurs écarts conjoints par rapport à leurs
espérances respectives.
■ En finance, cette notion permet de mesurer le degré de liaison des fluctuations de deux
titres entres eux, ou encore d’un titre avec un indice.
■ La covariance peut être vue comme le produit des valeurs de deux variables moins le
produit des deux moyennes. Mathématiquement, la formule est la suivante :
■ Formule de la Covariance:

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– La covariance est donc le produit du coefficient de

corrélation des deux valeurs constituant le portefeuille
par l’écart type de la 1ère valeur et l’écart type de la
seconde.

– Si on considère deux valeurs x et y

covxy = rxy x σ x x σy

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■ L’investisseur qui cherche à éviter le risque essaiera de mettre dans

son portefeuille des valeurs dont les fluctuations des rendements
permettent d’atténuer au maximum la fluctuation du rendement du
portefeuille.

■ Cela est possible quand le rendement des valeurs composant le

portefeuille présente la covariance la plus faible ( ou le coefficient de
corrélation le plus négatif possible).

■ Cette démarche correspond parfaitement à la notion de diversification,

qui est une préoccupation essentielle de la gestion du portefeuille

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■ Des Constations précédentes, et des développements mathématiques

de la variance d’un portefeuille, H Markovitz établi la mesure de la
variance d’un portefeuille à deux valeur i et j ; (qui mesure son risque)
par la formule suivante :

σ2p = Xi2x σi2x Xj2x σj2 + (2 Xi x Xj x covij)

= Xi2x σi2x Xj2x σj2 + (2 Xi x Xj x rij x σixσj)
Où :
σ2p : La variance du rendement du portefeuille
Covij: la covariance entre le rendement de la valeur i et la valeur j
rij: le coefficient de corrélation entre le rendement de la valeur i et celui
de la valeur j.

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Exemple
Prenons le cas de deux valeurs A et B à partir desquelles on peut constituer plusieurs portefeuilles.
Les caractéristiques des valeurs A et B sont les suivantes :

Valeurs E(r ) σr
A 0,1 0,12
B 0,08 0,15
rAB= -0,8 covAB = -0,0144

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■ A partir de ces caractéristiques, nous pouvons imaginer les

portefeuilles suivants:

Portefeuilles %A %B E(rp) σr(p)

1 1 0 0,10 0,12
2 0,8 0,2 0,096 0,0742
3 0,6 0,4 0,092 0,0432
4 0,5 0,5 0,09 0,045
5 0,4 0,6 0,088 0,059
6 0,2 0,8 0,084 0,101
7 0 1 0,08 0,15

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Quiz 1
1. Comment évalue t-on la rentabilité d’un portefeuille ? Rappeler la
formule
2. Comment les fluctuation des rendements d’une valeur peuvent elles
affecter le rendement d’un portefeuille? Donner les scénarios
possibles
3. Que signifie le coefficient de corrélation ? Et comment peut t-il
expliquer le niveau de risque d’un portefeuille
4. Le risque d’un portefeuille est mesurée par sa variance. Comment
peut-on l’estimer?
5. Quelle serait la stratégie en matière de constitution de portefeuille
pour un investisseur qui aimerait éviter au maximum le risque?

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2. Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF : CAPM)

2.1. Présentation du MEDAF

■ Le MEDAF ou CAPM est une méthode plus élaboré pour évaluer la
rentabilité d’un portefeuille risqué
■ Le MEDAF explique la réalisation de l'équilibre du marché par l'offre
et la demande pour chaque titre.
■ Il permet de déterminer la rentabilité d'un actif risqué à travers son
risque systématique mesuré par un coefficient nommé β .
■ Le risque systématique est le risque intrinsèque lié à la nature de
l’actif et qui ne peut pas être évité par la diversification

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■ Le MDAF est exprimé par la formule suivante:

Où :
•β la sensibilité de l’action (ou du secteur) attendue par le
marché.
•Rx la rentabilité de l’actif risqué
•Rf: la rentabilité d’un actif sans risque.
•R la rentabilité moyenne du marché (mesurée par un
Onmpeut traduire en claire : rentabilité de l´actif = rentabilité sans
indice).
risque + une prime de risque

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■ Le « bêta » de l’actif est une mesure de sa sensibilité au marché, c’est-à-dire de son risque
systématique.

Où
■ rp: représente le rendement de l’actif p
■ rm : le rendement de le rendement du marché

■ Le β détermine le niveau de rendement qu’exigera le marché d’un

actif.
■ Si le rendement espéré est inférieur (supérieur), les investisseurs
vendront (achèteront) l’actif jusqu’à correction de sa rentabilité par
la baisse (hausse) de son prix.

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Représentation Graphique du MEDAF

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2.2. Hypothèses du MEDAF

Malgré sa pertinence pour estimer le rendement espéré d’un portefeuille, le MEDAF se base sur
des hypothèses (réductrices de la réalité
1. Il n'y a pas de coûts de transaction (c'est à dire ni commission sur les transactions, ni marge
entre prix d'achat et de vente).
2. Un investisseur peut acheter ou vendre à découvert n'importe quelle action sans que cela
ait une incidence sur le prix de l'action.
3. Il n'y a pas de taxes, la fiscalité est donc nulle pour les plus-values et les dividendes.
4. Les investisseurs n'aiment pas le risque.
5. Les investisseurs ont le même horizon temporel.
6. Tous les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz car ils ne considèrent chaque action
que sous son aspect moyenne-variance.
7. Les investisseurs contrôlent le risque par la diversification.
8. Tous les actifs, y compris le capital humain, peuvent être achetés et vendus librement sur le
marché.
9. Les investisseurs peuvent prêter ou emprunter de l'argent au taux sans risque.

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2.3. Limites du MEDAF

Le MEDAF présente plusieurs limites qui

■ La plupart des hypothèses sur lesquelles se base le MEDAF ne sont

pas vérifiées dans la réalité, en particulier les hypothèses numéro 2, 6
et 9 :
■ Toute transaction d'une certaine taille a un effet sur le prix d'une
action
■ Peu d'investisseurs ont un Portefeuille de Markowitz (l'inventeur de ce
portefeuille, Harry Markowitz, lui-même, ne l'utilise pas
■ L'hypothèse numéro 9 stipule qu'un investisseur peut emprunter de
l'argent sans aucune limite, ce qu'aucune banque n'autorise
aujourd'hui.

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3. Le modèle d’évaluation par Arbitrage (APT)

■ Plusieurs études empiriques ont montré les limites du pouvoir
explicatif du MEDAF du fait qu’il se base sur le seul facteur (marché)
pour évaluer le risque et la rentabilité d’un actif financier.

■ La Théorie de l’arbitrage (APT) due à Ross est venue pour pallier à

cette insuffisance et proposer une explication du rendement et du
risque à partir de plusieurs facteurs.

■ L’APT est donc une alternative au MEDAF avec des hypothèses plus
simples éliminant les préférences vis-à-vis du risque des agents et la
nature de distribution des rendements.

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3.1. le Modèle d’Arbitrage de base

■ Le cadre d’analyse d’appréciation du risque et du rendement basé sur
le couple moyenne-variance est remplacé par une hypothèse selon
laquelle le rendement et le risque de chaque valeur dépendent de
plusieurs facteurs indépendants.

■ L’APT abandonne le portefeuille de marché pour une représentation

multifactorielle du risque.

■ Les rendements espérés dépensent de plusieurs sources de risque.

■ Il est possible de construire autant de portefeuilles parfaitement

diversifiés qu’il existe de sources de risques tels que chacun d’entre eux
ne réagisse qu’à une source de risque et reste insensible aux autres.

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■ Le modèle d’arbitrage peut ainsi exprimer le rendement d’une valeur

sous forme d’une équation linéaire qui le lie à plusieurs facteurs:
Ri = E(Ri) + β1iF1+ β2iF2+…..... βniFn+ ⍷i
Où:
E(Ri) est le rendement attendue de la valeur i;
β1i: est la sensibilité du rendement de la valeur i au facteur 1
F1: est la différence entre la valeur effective et la valeur espérée du facteur F1
⍷i est le facteur propre à la valeur i

■ Au lieu du seul facteur « Marché » du MEDAF qui explique le lien risque-

rentabilité, l’APT fait référence à plusieurs facteurs non connus et qui
doivent être découverts par une analyse factorielle.

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■ L’idée de l’APT est de permettre de déterminer le rendement d’un actif

en procédant à une compensation du risque qu’il représente par sa
sensibilité aux différents facteurs expliquant le rendement.
■ S’il n’y a pas évaluation correcte, une procédure d’arbitrage va
permettre de rétablir l’équilibre.

■ Les facteurs le plus connus à ce jour* sont au nombre de quatre:

– L’inflation non anticipée
– Les modifications dans les niveaux prévus de la production industrielle
– La modification dans la prime de risque de non paiement des
obligations
– Les modifications imprévues de la structure par terme des taux
d’intérêts

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■ Ces facteurs peuvent agir sur la valeur de l’action par le biais des
déterminants de cette valeur à savoir : Les dividendes futurs et le taux
d’actualisation

■ En matière de décomposition du risque, la logique de l’APT reste la

même que celle du MEDA à savoir que le risque peut s’analyser en deux
composantes:
– Le risque spécifique € non pris en compte dans l’estimation de la rentabilité car
pouvant être éliminé par la diversification
– Le risque systématique, non diversifiable qui se mesure par la sensibilité du
rendement de la valeur (β) à différents facteurs conditionnant le rendement de
toutes les valeurs.
– Une prime de rendement doit donc être payée pour rémunérer ce risque, ou ces
différentes composantes du risque, puisqu’il en existe une par facteur

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3.2. Le modèle d’équilibre

■ A l’équilibre, ( quand il n’ y a plus de possibilités d’arbitrage) Ross a
montré que le modèle général de la Théorie d’Arbitrage (APT) peut
s’écrire:
E(ri) = ri + β1i(f1-ri) + β2i(f2-ri) +…...... βn(fn-ri)
Où :
– E(ri) est le rendement requis pour la valeur i
– ri est le rendement libre de risque
– β1i est le coefficient de sensibilité de l’actif avec le premier facteur
– (f1-ri) est la prime du risque du premier facteur
– β(f1-ri) est la prime de risque du titre i pour ce qui concerne le
premier facteur

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■ Exemple
Supposons un marché avec les caractéristiques suivantes:
Taux sans risque : 4%
Deux facteurs présentant des primes de risques respectives de 7% et de -2%
Les investisseurs devraient attendre sur le marché un rendement déterminée de la façon
suivante:
E(ri) = 0,04 + 0,07 β1i - 0,02β2i
Soit deux valeurs A et B ayant les mêmes coefficients de sensibilité aux facteurs 1 et 2
à savoir successivement 1,5 et 0,6.
Leur rendement requis devrait être:
E(rA) = E(rB) = 0,04 + (0,07x 1,5) - (0,02 x 0,6) = 0,133 ou 13,3%
Si le rendement attendu par un investisseur sur le titre A est de 12,5%, et sur le titre B :
13,8%. Le titre A est surévalué et le titre B est sous évalué.
Il suffit à un arbitragiste de vendre le titre A et d’acheter le titre B pour s’engager dans
une opération gagnante.
Avec plusieurs opérations de ce genre, le prix du titre A diminuera et son rendement
augmentera alors que le processus inverse s’instaurera sur le titre B.

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■ L’arbitrage se poursuivra jusqu’à ce que le rendement espéré égalise le

rendement requis. Les titres seront alors correctement évalués.
■ En conclusion:
– L’APT a montré son efficacité en matière de choix de portefeuille dans
le cas où le MEDAF n’arrive pas à expliquer pleinement le rendement
d’une valeur

– Les applications de ce modèle sont les mêmes que celles du MEDAF

– Leur mise en œuvre est plus complexe du fait de la difficulté des

calculs dans l’identification des facteurs de construction des
portefeuilles d’arbitrage

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Conclusions
■ Ce chapitre met en avant un ensemble d’éléments fondamentaux
pour l’évaluation et le choix de portefeuille.
■ Ce choix est fondé sur deux paramètres: la rentabilité́ attendue et le
risque mesuré par l’écart-type de sa rentabilité.
■ La diversification permet de réduire le risque, mais non de l’éliminer si
les rentabilités des actions ne sont pas indépendantes. .
■ Le risque qui ne peut être éliminé par la diversification est appelé́
risque systématique.
■ Le risque d’un titre dans un portefeuille est mesuré par la contribution
de ce titre au risque du portefeuille.
■ Il est mesuré par la covariance du titre avec le portefeuille (σiP ) ou par
le bêta du titre dans le portefeuille (βiP ).

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■ Dans le monde réel, il est possible de déterminer une frontière efficiente,

constituée de l’ensemble des portefeuilles qui maximisent la rentabilité́ pour un
risque donné. Si l’investisseur peut prêter/emprunter à un taux sans risque, il
investira dans l’actif sans risque et un portefeuille risqué optimal appartenant à la
frontière efficiente.

■ Le portefeuille risqué optimal sera le même pour chaque investisseur. Les

proportions respectives investies dans l’actif sans risque et le portefeuille seuls
varieront en fonction de son aversion au risque.

■ Dans le cadre du MEDAF, la rentabilité́ attendue d’un actif j est donnée par :
rj = r f +(rm −r f )×βjm,
avec rm le portefeuille de marché, r f le taux sans risque, (rm −r f ) la prime de risque du
marché et βjm
le bêta de l’action, une mesure du risque systématique de l’action. Par ailleurs, β j m
peut s’exprimer comme : βjm=σjm /σ2m

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Exercice
Vous avez rassemblé des données historiques sur les rentabilités annuelles réalisées au cours des
dix dernières années (2007-2016)
Ces données concernent le marché des actions dans son ensemble ; et les actions A et B. Elle sont
reprises dans le tableau suivant:
Année Marché Action A Action B
2007 8,43% 23,45% 37,24%
2008 23,46% 87,17% 56,32%
2009 16,28% 45,22% -14,26%
2010 3,07% -19,47% -3,58%
2011 -6,12% -61,98% 5,60%
2012 30,89% 42,33%- 49,12%
2013 27,31% 46,89% 62,94%
2014 23,10% -22,36% 40,39%
2015 -24,46% -52,21% -11,17%
2016 33,66% 60,24% -10,49%

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■ Travail à faire
1. Calculez les moyennes et les écarts types des rentabilités réalisées.
2. Calculez les coefficients de corrélation entre chacune des paires de
variables (A,M), (B,M), (A,B).
3. Calculez les covariances entre chacune des paires de variables (A,M),
(B,M), (A,B).
4. Déterminez les coefficients bêta de chacune des actions.

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Eléments de réponse
1. Calcul des moyennes et des écarts-type
Pour faciliter les calculs, il est plus simple d’entrer les données dans un
tableur. En utilisant les fonctions Excel moyenne(X) et ecartypep(X),
vous obtiendrez les résultats du tableau suivant :

Moyenne Ecart Type

Marché 13,56% 17,49%

Action A 14,94% 47,99%

Action B 21,21% 29,24%

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2. Calcul des coefficients de corrélation

Pour calculer les coefficients de corrélation, utilisez la fonction
coefficient.Corrélation (X,Y ).

Marché Action A Action B

Marché 1,00 0,79 0,50

Action A 1,00 0,40

Action B 1,00

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3. Calcul des variances des rendements et des covariances entre les

différents pairs de rendements
Les covariances peuvent être obtenues en utilisant la fonction covarp()
la covariance d’une variable avec elle-même est égale à la variance.

Marché Action A Action B

Marché 3,06% 6,65% 2,57%

Action A 23,03% 5,77%

Action B 8,55%

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4. Calcul du béta des deux actions A et B

Marché Action A Action B

Béta 1,00 2,17 0,84

■ Les bêtas des actions sont les pentes de droite de régression. La

fonction pente() donne le résultat recherché
■ Le bêta de l’action A est supérieur à 1́ . Cette action amplifie les
mouvements du marché. L’action B, quant à elle, a un bêta inférieur à
1́, d’où une rentabilité́ du marché atténuée.

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