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Mayo de 2012
En formato para imprimir en doble faz. Recuerde en el medio ambiente, al momento de hacerlo.
El siguiente resumen no sustituye la lectura de la bibliografía sea obligatoria y/o complementaria, como así tampoco la asistencia a clase; ni otras sugerencias y comentarios que los docentes de la cátedra pudieran dar. A su vez, este texto puede contener errores; por lo cual, el alumno lector, es el
único responsable de la lectura y seguimiento del mismo
Se permite la transmisión y/o reproducción gratuita sea total o parcial del mismo
Índice
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Administración Financiera
Las instituciones financieras difieren entre los países y cambian con el tiempo; mientras que la
perspectiva funcional descansa en dos premisas básicas:
a. Las funciones financieras son más estables que las instituciones financieras, es decir
cambian menos con el tiempo y varían menos entre países.
b. La forma institucional depende de la función; es decir la innovación y la competencia entre
instituciones, a la larga dan como resultado una mayor eficiencia en el desempeño de las
funciones financieras.
1- Proporcionar medios para transferir recursos económicos a través del tiempo entre los
países y entre las industrias.
2- Facilitar maneras de administrar el riesgo.
3- Servir mecanismos de compensación y liquidación de pagos para facilitar el comercio.
4- Proveer elementos para la concentración de recursos en fondos comunes y la subdivisión
de la propiedad en diversas empresas.
5- Brindar información de precios para ayudar a coordinar la toma de decisiones
descentralizada en varios sectores de la economía.
6- Proporcionar esquemas para manejar los problemas de incentivos, generados cuando una
de las partes de una transacción cuenta con información que la otra parte no tiene cuando
una parte actúa como agente de la otra.
1
Solos lo puede abonar las empresas por acciones, es decir: Sociedad Anónimas y Sociedad en Comandita por
(i)
Acciones. NUNCA SRL.
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Administración Financiera
El objetivo de la función del negocio es: que la rentabilidad sea mayor que el
riesgo y que a su vez perdure a través del tiempo. La alternativa que genere mayor
valor será la recomendable.
El objetivo, siempre es, aumentar el valor de la empresa para los accionistas; en otras palabras es
que patrimonio neto de la compañía crezca más.
Visualizándolo gráficamente, los flujos de caja entre los mercados financieros y las operaciones
de la empresa.
Mercados
Operaciones de la financieros (los
1
empresa (un 2 Director inversores poseen
conjunto de Financiero 4a los activos
3
activos reales) 4b financieros)
El director financiero, canaliza el flujo de dinero desde los inversores hacia la empresa y de vuelta a ellos. El
flujo comienza cuando la empresa emite títulos para obtener dinero (flecha 1). El dinero es utilizado para
adquirir los activos que la empresa utilizará en sus actividades productivas (flecha 2). Posteriormente, si la
empresa marcha bien, los activos reales generaran entradas de dinero que superan al reembolso de la
inversión inicial (flecha 3). Finalmente, el dinero es reinvertido (flecha 4.a) o devuelto a los inversores que
compraron los títulos (flecha 4.b). Por supuesto, el director financiero no es completamente libre para elegir
entre reinvertirlo o comprar títulos.
Los inversionistas estarán dispuestos a contribuir con su dinero (flecha 1), solo si las decisiones tomadas en
la flecha 2 generan en la flecha 3 rendimiento adecuados. “Adecuados” significa: que los rendimientos
deben ser al menos iguales a la rentabilidad que los accionistas habrían obtenido en una inversión
alternativa en los mercados financieros. Si los proyectos de una empresa generan siempre
rendimientos inadecuados sus accionistas querrán recuperar su dinero.
Las finanzas estudian la manera en que los recursos escasos se asignan a través del tiempo. Dos
características distinguen a las decisiones financieras:
Mientras que el sistema financiero, es el conjunto de mercados y otras instituciones que tienen
como objetivo realizar transacciones financieras mediante el intercambio de activos y riesgos; lo
cual incluye:
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Las entidades reguladoras que rigen a estas instituciones: como las Bolsas de Comercio,
CNV, etc.
Las finanzas tratan sobre el dinero y los mercados, pero también sobre las personas, pues el éxito
de una empresa depende de en qué medida todos sus miembros trabajen por un objetivo común.
La función principal del sistema, es satisfacer las preferencias de consumo de la gente, sea actual
o futura (incluyendo las necesidades básicas de la vida) mientras que las organizaciones
económicas (como las empresas y el gobierno) tienen el propósito de facilitar el logro de esta
función primordial.
Los individuos, tienen que hacer frente a cuatro tipos básico de decisiones financieras:
La administración del capital de trabajo, es sumamente importante para el éxito de una empresa.
Los mejores planes a largo plazo pueden malograrse si los directivos no prestan atención a los
asuntos financieros cotidianos del negocio. Se trata de todos los activos fijos necesarios para
2
Ver: Parte II MÉTODO DE VALUACIÓN – Unidad IV Valoración de Acciones Ordinarias. Pág. 33
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El objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas actuales. Para esto, es necesario aclarar:
que se debe suponer la existencia de mercados de capital que funcionen bien3 y sean
competitivos; y también dar por hecho que los administradores no toman decisiones ilegales o
poco éticas: lo que implica, que los accionistas pueden ajustar el grado de riesgo de sus carteras
personales mediante la venta de algunas de las acciones de la empresa que el director
administra, e invertir ese dinero en activos seguros.
Esto conduce a los administradores a tomar las mismas decisiones de inversión que tomaría cada
uno de los inversionistas individuales. Cabe aclarar que la aversión al riesgo o de la riqueza de los
propietarios no es importante al momento de tomar la decisión, así que es posible tomarla sin
poseer ninguna información específica acerca de los propietarios, por lo que la regla de
maximización termina siendo correcta para la administración de la empresa.
Por lo que para lograr este objetivo, los flujos de fondos deben ir desde las unidades
superavitarias hasta las unidades deficitarias.
Mercados
Unidades Unidades
Superavitarias Deficitarias
Intermediarios
Activos Reales: es el desembolso que se efectúa para tener un beneficio en determinado plazo;
pueden ser bienes materiales como inmateriales (como la experiencia técnica, patente y demás).
Los beneficios se darán en función de los ingresos netos que genere en el tiempo. Para esto, se
debe tener en cuenta la venta y la utilización económica. Esta utilización económica, estará
determinada por el grado de eficiencia y la tecnología. Por ejemplo, se privatiza la empresa estatal de
comunicaciones de Perú, el gobierno peruano tasa a la misma para una empresa española. Esta empresa,
también la valúa pero al hacerlo la valuación que realiza de la mencionada entidad, es muy superior a lo
que decía que valía el gobierno peruano. ¿Por qué se presenta esa diferencia? Porque el gobierno peruano,
valuó de acuerdo a la eficiencia, o más bien dicho a la ineficiencia que presentaba la empresa estatal. En
3
Los mercados de capitales funcionan bien si los inversores comprenden los flujos de ganancias futuras de las
posibles inversiones y encauzan los ahorros hacia las más prometedoras.
http://eco.unne.edu.ar/economia/revista/45/09.pdf última visita 1/feb/2012
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cambio, los españoles la tasaron de acuerdo a la tecnología y con una inversión inicial, determinaron los
beneficios que podían percibir a un determinado plazo.
La empresa debe hacerse de fondos para adquirir esos bienes, y para obtenerlo venden
derechos sobre sus activos reales (prenda e hipoteca) y sobre el dinero que estos
generarán en el futuro (medio de emisión de títulos). También, mediante la emisión de
obligaciones y/o pagares. Estos derechos reciben el nombre de activos financieros o
títulos de valor.
Otra forma de financiación lo puede generar: los proveedores, el Estado (por medio de, por
ejemplo: impuestos de pago diferidos).4
Provee, acree.
Reinvertir y accionistas Rentabilidad
Financiera contra
Rentabilidad del
Impuestos
Negocio contra
riesgo del
negocio
Transcurso del tiempo
valor
valor
El valor de los activos financieros no puede superar el valor de los activos reales.
Atención: La empresa debe ser liquida a corto plazo, de lo contrario se convierte en una
restricción.
Costo de $$
(1)
(3)
(2)
Stock de $$
(1) Curva Costo de Oportunidad decreciente: por tener dinero ocioso en caja, cuanto mayor es el stock
mayor es el costo de oportunidad.
4
Cabe aclarar, que los libros de administración financiera, no incluyen a los proveedores dentro de la financiación de
la empresa, esto se debe, a que la financiación que realizan estos es de tipo comercial, y no financiera; pero la cátedra
si los abala.
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(2) Aprovechar inversiones que se presenta. Es el costo de oportunidad de las alternativas de inversión
no aprovechadas.
(3) Liquidación optima de la empresa. Es un concepto teórico. El empresario actual, piensa en ratios de
liquidez.
Con los diagramas se puede plantear varias cuestiones básicas para el director financiero:
1° ¿En qué activos reales debe invertir la empresa? Esto corresponde a decisiones de
inversión, o de presupuesto de capital.
2° ¿Cómo obtener los fondos para financiar esas inversiones? Esta apunta a decisiones de
financiación.
3° Y ¿Dónde situar esas inversiones?
Por consiguiente, se puede definir al director financiero como cualquier persona responsable de tomar una decisión
importante de inversión o de financiación, pero solo en las empresas más pequeñas una única persona
tiene la responsabilidad sobre todas las decisiones, de hecho en la mayoría de los casos esta
responsabilidad está repartida.
Diferenciación de funciones.
Definido el director financiero se pasa a especificar las funciones del tesorero. Este es el
responsable de gestionar la tesorería de la empresa, de obtener nuevos fondos y de las
relaciones con los bancos, los accionistas y otros inversores que posean títulos emitidos por la
empresa.
Jefe de gestión quien se encarga de preparar los estados contables así como de realizar la
contabilidad de gestión y del cumplimiento de las obligaciones tributarias. Se diferencia con el
anterior, ya que este se encarga de que el dinero sea utilizado de forma eficiente, mientras que
la principal responsabilidad del tesorero es obtener y gestionar el capital de la empresa.
Por lo generar, estas funciones están supervisadas por el director financiero, que como se
mencionó, es el encargado de la política financiera y planificación estratégica, pero además de
estas funciones puede incluir ser miembro del consejo directivo.
Stakeholders: son todas aquellas entidades que tengan interés sobre la empresa. El director
financiero debería aumentar el valor de la empresa para los stakeholders.5
Los negocios pequeños pueden ser propiedad y estar dirigidos por una única persona; lo cual se
denomina “empresas unipersonales”6 En otros casos varias personas podrán unirse para poseer y
dirigir una sociedad colectiva7. Sin embargo, las finanzas tratan particularmente el caso de las
5
Este concepto no lo sigue la cátedra.
6
No usaré el termino sociedad porque: « habrá sociedad comercial cuando dos o más personas en forma organizada,
conforme a uno de los tipos previstos en esta Ley, se obliguen a realizar aportes para aplicarlos a la producción o
intercambio de bienes o servicios participando de los beneficios y soportando las pérdidas.» Art. 1 de la Ley 19.550 de
Sociedades Comerciales.
7
Sociedad Colectiva: «Los socios contraen responsabilidad subsidiaria, ilimitada y solidaria, por las obligaciones
sociales. El pacto en contrario no es oponible a terceros. » Art. 125 de la Ley 19.5550 Ley de Sociedades Comerciales.
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sociedades anónimas. Estas se caracterizan por tener responsabilidad limitada, lo que significa
que los accionistas solo responden con el capital invertido y no con el propio.
Estas pueden ser de un grupo cerrado, lo cual sucede cuando las acciones no cotizan en bolsa, o
abierto cuando si lo hacen.
Cabe aclarar que en libros anglosajones, podemos encontrar el término: “public companies”, esta
denominación nada tiene que ver con compañías públicas. Las primeras son empresas privadas
cuyas acciones están admitidas a cotización en una bolsa de valores, mientras que las compañías
públicas, son empresas cuyos accionistas son organismos públicos como el Estado, un ministerio,
un ayuntamiento, etc.
Como se viene explicando, existe una separación entre propiedad y direcciones. En las empresas
grandes con cotización, donde la dirección no está en las manos de los propietarios, genera lo
que se denomina costos de agencia. Estos pueden ser, por ejemplo: poner un síndico, control de
vigilancia, etc. Por lo general, para que el director no tenga objetivos opuestos al de los
accionistas, se le asigna un beneficio sobre las utilidades de la empresa.
Existen al menos cinco razones para que los propietarios de una empresa deleguen en otros la
condición de esta:
1- Es posible hallar administradores profesionales que tengan una excelente habilidad para
manejar el negocio.
2- Para alcanzar la eficiencia de una empresa, podría ser preciso combinar los recursos de
muchos individuos. Esta necesidad para lograr un nivel eficiente de producción, requiere
una estructura con muchos propietarios de los cuales no todos pueden participar
activamente en la administración del negocio.
3- En un entorno económico incierto, los propietarios tendrá que diversificar los riesgos entre
muchas empresas. Para diversificar de manera optima, es necesario que el inversionista
mantenga una cartera de activos en la cual cada valor solo sea una parte pequeña.
4- La estructura separada permita ahorrar en los costos de recolección de información.
5- Existe el efecto de una “curva de aprendizaje” o “negocio en marcha” que favorece la
estructura separada.
La separación tiene claras ventajas, por un lado permite el cambio en la propiedad de las
acciones sin interferencias en la marcha del negocio y, por otro, permite a la empresa contratar
directivos profesionales, pero también genera problemas cuando los objetivos de los directivos
difieren de los objetivos de los propietarios. Lo cual pueden crear problemas del tipo principal –
agente (llamados también problemas de agencia). Se denominan principales: a los propietarios y
agentes a sus directivos. Los accionistas desean que los directivos aumenten el valor de la
empresa, pero los directivos pueden tener sus propios intereses. Se incurre en costos de
agencia cuando:
Otros costos de agencia que se pueden incurrir, son aquellos gastos denominados de motivación
hacia los directivos para que trabajen en beneficio de los intereses de los accionistas. La alta
dirección (los principales debe reflexionar en cómo hacerlo; mientras que los puestos intermedios
y el resto de los empleados son sus agentes).
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Si la empresa está cerca de la quiebra, pueden incluso aparecer disputas entre los distintos
prestamistas cuando estos se empujen para ocupar primeros puestos en la cola de los
acreedores. Estos costos de agencia se pueden resolver si cada uno tiene la misma información,
pero esto no suele ser normal en finanzas. Por eso es conveniente que se reconozca estas
asimetrías en información y corregirlas.
Las empresas ofrecen dos tipos básicos de instrumentos a los inversionistas: los instrumentos de
deuda (que son obligaciones contractuales que implican el reembolso de los préstamos
corporativos) y los instrumentos de capital que son acciones comunes y preferentes que
representan derechos no contractuales sobre el flujo de efectivo residual de la empresa. Las
emisiones de deuda y de acciones que son vendidas en forma pública por la empresa son
posteriormente comercializadas en los mercados financieros.
Los mercados de operadores, son empresas que realizan cotizaciones continuas de precios de
aquellos instrumentos del mercado de dinero que están dispuestos a comprar y a vender
permanentemente para formar su propio inventario bajo su propio riesgo (es decir, adquiere
dichos valores). De tal modo, el operador desempeña el papel de mandante en la mayoría de las
transacciones. Su función es distinta de la de un corredor de valores que actúa como un agente
de un cliente en la compra y venta de acciones comunes en la mayoría de las bolsas de valores;
en la realidad, el agente no adquiere los valores. En este mercado también se encuentran los
bancos que operan dentro de su entorno. Muchos corredores de valores se especializan en
obtener dinero a corto plazo para los prestatarios y en colocar dinero para los prestamistas.
Desde otro punto de vista, el mercado financiero se puede clasificar en mercado primario y
secundario.
El mercado primario se utiliza cuando los gobiernos y las corporaciones venden valores por
primera vez, con ofertas públicas y colocaciones privadas. Mientras que el mercado secundario es
donde se renegocian las deudas y títulos (una vez que ya fueron colocados).
8
Ver: Unidad X Fuentes externas de Financiamiento - Mercado de dinero. Composición. Alternativas. Pág.: 119
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Si bien los estados financieros no pueden proporcionar las respuestas correspondientes a los 5
anteriores puntos, se deben evaluar constantemente como se está desempeñando la empresa y
para tal propósito utiliza los estados financieros que proporciona la información necesaria.
Para analizar con las razones financieras, primero está el análisis de rentabilidad. Esta puede
medirse respecto de las ventas (rendimiento sobre ventas), activos, o sobre la base del capital. En
esta parte se considera al ingreso como utilidades antes de intereses e impuestos (Utilidades
Operativas (Y)).
Segundo, la rotación del activo, estiman la capacidad de la empresa para usar sus activos de
manera productiva para generar ingresos. Es una medida amplia, mientras que la rotación de
cuentas por cobrar y la rotación de inventario son medidas específicas para estas categorías
particulares de activos.
El apalancamiento financiero es simplemente el uso del dinero prestado. Es utilizado por los
accionistas de una empresa para impulsar su rendimiento de capital, pero al hacerlo, aumentan la
sensibilidad de este último a las fluctuaciones de la rentabilidad de operación subyacente de la
compañía medida por su rendimiento del activo. En otras palabras, al usar el apalancamiento
financiero, los accionistas de la empresa están sujetos al riesgo financiero así como al riesgo de
operaciones de la empresa.
Cuarta, las razones de liquidez, miden la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones
de corto plazo o de pagar sus cuentas y mantenerse solvente. Las principales razones para medir
la liquidez son la razón de circulante o la prueba rápida o acida, que es más estricta, la cual
considera únicamente los activos circulantes más líquidos: efectivos y valores negociables.
Quinto, las razones de valor de mercado, que miden la relación entre la representación contable
de una empresa y el valor del mercado de esta. Las dos más comunes son: precio – utilidades y
mercado – libros. En el Estado de Resultado vemos lo siguiente:
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Ventas V
- Costo Variable (CV)
Utilidad Operativa Y
- Interés Financiero (F) Siendo B, el pasivo financiero e i el
(*)
costo promedio ponderado del pasivo
Resultado ante impuesto Y-F
- Impuesto a las ganancias T (Y- F)*t Siendo t, la alícuota del impuesto a las
ganancias
Resultado Neto E (Y-F) *(1-t)
(*) El costo del pasivo ponderado, es la suma de los pagos de intereses dividido el capital del
pasivo. Es decir:
Sin impuestos es: (siendo “C” el activo, “B” pasivo y “S” el Patrimonio Neto; “Y” la utilidad
operativa)
B B
C C
S S
Y Y–T
F F
E
Y–F
Rentabilidad Financiera ante de Impuesto
Rentabilidad Financiera después de Impuesto
Operativas:
Retorno sobre la inversión (Rs/i):
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Es el rendimiento total del activo sin considerar fuentes de financiación y participación del estado.
Rentabilidad Económica:
Financieras
La rentabilidad financiera antes de impuesto, es el ratio que mide el rendimiento del proyecto
disminuyendo los costos de financiación, y todo sobre el patrimonio de la empresa, sin considerar
el impuesto a las ganancias.
Desagregaciones
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Se toma el resultado neto del Estado de Resultado, sobre el patrimonio neto. Se crea un artificio
multiplicando el activo y las ventas, con el objetivo de lograr la igualdad del margen neto de venta,
la relación de financiamiento y la rotación del activo.
Comprobaciones del Retorno sobre la inversión en función de la rentabilidad financiera ante impuesto
Recordando que la rentabilidad financiera antes de impuestos, es el ratio que iguala la utilidad
operativa menos el costo de la financiación de terceros (F) sobre el patrimonio neto sin considerar
el impuesto a las ganancias; entonces se puede igualar con el retorno sobre la inversión,
simplificando aquellos elementos no considerados en este último. Es decir, se debe realizar un
artificio: multiplicar el patrimonio y sumar los costes de financiación de terceros y dividir todo por el
activo.
Conociendo que la rentabilidad financiera es el resultado neto del estado de Resultados dividido el
patrimonio, entonces, se puede ampliar la fórmula logrando una nueva igualdad en el cual incluya
el retorno sobre la inversión.
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Administración Financiera
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9
¿Cómo hiciste para llegar a un menos siendo que venías multiplicando? – Sacado del Cuadernillo sobre “Análisis
estadístico de Administración Financiera”.
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Administración Financiera
El escudo fiscal se determina multiplicando F por la alícuota del impuesto, es decir: la tasa de
interés por los pasivos por la alícuota al impuesto a las ganancias. Esto constituye un saldo
deducible de dicho tributo. Esto se debe a que no se encuentra alcanzado por el impuesto a las
ganancias: los intereses abonados a las entidades financieras.
1)
2)
3)
4)
10
En todos los casos cuando aparece Rs/i en la formula, se puede volver a desagregar por Du Pont.
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Endeudamiento
Las empresas endeudadas, comienzan por una disminución de los créditos, por lo cual reducen
las ventas a plazos de los proveedores, que se traduce en menor producción e incumplimientos a
los clientes. Implica a su vez, una reducción de los recursos humanos.
Matriz de Riesgo
LBG
Rs/i 1 Ventaja Financiera
B/S Endeudamiento
Nivel optimo de
endeudamiento
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Leverage
«“Analizando el índice del Leverage Balance General, se puede observar que la rentabilidad de la empresa
ha aumentado un tanto por ciento por estar endeudada, a un determinado nivel de deudas y a una
determinado interés promedio ponderado.”»
LBG= 1 Rs/i =i
B/S
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Siendo X= B/S Óptimo. Este concepto aparece en algunos libros. Es una noción teórica, por lo que
hay que tomarlo entre comillas. El LBG busca el nivel óptimo de endeudamiento con una
estructura de capital determinada.
Una de las formas de lograrlo, es por medio de una compra hostil o llamada Take –over. Esto
sucede ante la existencia de un mercado de valores competitivo, ofrece otro mecanismo
importante para conciliar los incentivos de los administradores con los de los accionistas, por lo
que se adquiere el control. Por ejemplo:
- La empresa tiene un capital de $900, con 1.000 acciones con cotización en bolsa.
- El valor de la acción es de $0,90.
- Ofrezco $0,95 la acción; esto es una compra hostil.
En caso de no tener cotización en bolsa, se complica porque habría que convencer a los dueños.
Mi balance es:
C 10 S 10
Se financia por medio de bancos, por lo general son más de uno, ya que el riesgo se divide entre
todos los participantes. A su vez, cobrarán altas tasas de interés.
P 100
C 1010 B 900
S 10
Total C 1010 Total P+B+S 1010
Si bien, la utilidad neta es de $28, recordemos que no puse ni un peso. Se asumió un pasivo pero
se lo endosó a la empresa. Se trata de una compra apalancada. A este tipo de operación se lo
llama: Leverage Buy Out. Esto sucede en la realidad y es legal.
Sin embargo, hablando del caso de Aerolíneas Argentinas, fue algo “turbio”. La empresa tenía
aviones que no se utilizaban y esto modifico la valuación de la empresa.
Lo que hace el Leverage Buy Out es tener una alta rentabilidad, luego se puede vender o liquidar.
Se compra endeudando la empresa.
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Análisis de Sensibilidad
Permite anticipar el efecto sobre la utilidad operativa cuando se modifica el precio, la cantidad o
los costos variables. Mide el impacto y dirección de la modificación en las utilidades contables.
Consta de 3 pasos.
1° Se calcula el Leverage: este es el grado de apalancamiento que existe entre las variables
dependientes e independientes: corresponde a la tasa de cambio de la variable
dependiente sobre la tasa de cambio de la variable independiente.
Leverage Operativo Precio : Cuantas veces se modifica el ingreso por cada cambio
porcentual en la variable precio.
Leverage Operativo del Costo Variable : son las veces que se modifica la utilidad
operativa, por cada cambio porcentual de los costos variables.
Leverage Operativo de Cantidad : son las veces que se modifica la utilidad operativa, por
cada cambio porcentual de la cantidad.
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Administración Financiera
Leverage Financiero del Precio : Indica cuantas veces se modifica la utilidad neta ante una
variación porcentual en el precio.
El resultado operativo aumenta en mayor medida cuando se incrementa el precio. Esto sucede
porque LOP tiene dos puntos de apoyo en los costos variables y en los costos fijos; a su vez tiene
el mayor valor absoluto cuando se modifica el costo fijo, ya que se apalanca sobre estos.
CF
CV
parte en ventas
Q CF
F
11
Apalancamiento Financiero: es el uso del dinero prestado
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Administración Financiera
Valor y Precio
El valor depende del uso adecuado de los activos. Este puede ser: valor económico o valor
liquido si lo vendo.
El precio surge de una negociación del acuerdo entre una parte que quiere el activo y la otra
que lo vende. Puede generar un valor negativo: cuando la empresa debe pagar para
desprenderse de ese activo: como los desechos.
Beneficio esperado: nadie invierte por invertir. Es la recompensa que se espera obtener por
destinar cierta cantidad de activos en una actividad. No siempre son ganancias, sino que son
Flujos de Caja Netos.
Vida Económica: es el tiempo por el cual se espera que la inversión genere beneficio. Se
determina a priori. Es distinto a la vida útil contable y con el horizonte de valoración. La vida
económica se puede estimar como perpetua.(i)
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Administración Financiera
Riesgo: toda inversión se realiza ante un determinado riesgo. Esto se debe a que existe un
beneficio esperado; que se pondera con la tasa de descuento (teoría adoptada por la cátedra) o
ante el Flujo de Caja. Si el beneficio es igual a cero; la tasa de descuento que se va a aplicar es:
Para lograr medir una inversión, es necesario tener en cuenta el horizonte de valuación. Cabe
destacar también, que Precio es distinto a Valor12. Este último corresponde a los flujos netos
esperados que generará ese bien; mientras que el precio es el resultado de la interacción de la
oferta y la demanda. Ambos serán iguales, solo si se trata de mercados competitivos perfectos y
eficientes.
Se trata de mercados perfectos cuando no existen barreras de entrada ni de salida para los
competidores.
Mientras que son mercados eficientes, (referidos al inversor) cuando todos los participantes
tienen acceso a la misma información. Reúnen alto volumen de negociaciones, las transacciones
son conocidas por todos los agentes económicos. Ninguno de ellos deberían tener un poder de
negociación y las transacciones no deben ser distorsiónales del precio. En otras palabras, el
precio debería reflejar el verdadero valor de los activos. Se caracterizan por ser activos: fungibles
y divisibles. Por ejemplo:
Petróleo.
Cereales
Metales.
Cobre en Chile.
Jugo de Naranja en Estados Unidos.
Títulos negociables y demás valores.
Se considera que se trata de mercados transparente, cuando se tiene cotización conocida, pero
debe ser fungible, por ejemplo: un grano de soja de grado 2 de Pedro es igual a un grano de soja
de grado 2 de Juan. En cambio no pertenece al mercado transparente la venta de autos usados,
pese a que la cotización es conocida, es decir, que el precio oscila entre dos cotas, el auto de
fulano es distinto al de mengano, ya que puede tener abolladura, choque, puede tener el motor
fundido, etc.
12
Cuando el precio se aleja del valor, puede ocasionar lo que se denomina Burbujas Financieras. Las más importantes
fueron: S XVII en Europa con los Tulipanes, la Crisis del ’30, Efecto Tequila 2005, Crisis Argentina 2001 y la de EEUU en
2008
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Administración Financiera
3: Fuerte: cuando es pública y privada (este rompe con la teoría de eficiente, y a su vez
permite el arbitraje)
¤ Activos Fijos.
Vida útil se establece por el método contable.
Vida económica: Según método:
Técnico.
Comercial: imagen corporativa.
Económico: definido como lo que perdemos de ganar. Compara al egreso
con el beneficio que genera cada activo.
¤ Capacitación.
¤ Investigación y Desarrollo.
¤ Marketing.
¤ Instalaciones.
¤ Sistema, organigramas y reglamentos.
¤ Honorarios y sueldos.
¤ Personería jurídica y gastos legales.
Podemos decir que el valor del activo, es la cuantía valuada a hoy de las utilidades netas que se
percibirán en periodos futuros, que es igual al flujo de fondos que equipara al precio del flujo de
fondos del activo en un mercado competitivo perfecto y eficiente.
Estos son flujos de dos empresas distintas en un mismo momento, se puede afirmar que
estos flujos son iguales independientemente de los activos que la generan.
Clasificación de Inversiones
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Administración Financiera
Independiente: cuando los beneficios del proyecto “A” no tiene nada que
ver con el proyecto “B”
Dependiente: obedece en cierta medida a otro proyecto.
Indispensables: el proyecto “A” es necesario para tener beneficios o poder ejecutar
el proyecto “B”.
Complementarios: cuando se lleva a cabo “A” se aumenta los beneficios de “B”.
Sustituto: cuando de llevarse a cabo “A” se disminuye los beneficios de “B”.
Mutuamente excluyente: de llevarse a cabo el proyecto “A” son técnicamente
incompatible con el proyecto “B”
Sin prestamo
40
20
0
Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3
-20
-40
con prestamos
40
20
0
Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3
-20
-40
No convencionales: cuando los flujos de caja se van alternando entre positivos y negativos.
Por ejemplo: las explotaciones extractivas, como las petroleras.
100
50
0
Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4
-50
-100
Trae al presente distintos pagos y distintos flujos de pagos que se produce en el tiempo.
Responde a la pregunta: ¿Cuánto vale hoy cada uno de esos flujos?
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Administración Financiera
Valor actual:
Es la sumatoria actualizada a hoy, de los flujos de fondos. Compuesto por un factor de descuento
, lo cual corresponde al valor presente de un peso futuro.
Como primera acepción, nos encontramos que un peso hoy vale más que un peso mañana; esto
se debe a la desvalorización del dinero en el tiempo; causado por la inflación y por los intereses
que se pierden por no invertir en activos libre de riesgo. Los directivos financieros se refieren a
este principio como el valor temporal del dinero.
El factor de actualización, que indica el valor de un dólar recibido en el futuro esta expresado
como la inversa de uno más el tanto de rentabilidad:
Para calcular el valor actual, se deben descontar los pagos esperados con vencimiento futuro al
tanto de rentabilidad ofrecido por las inversiones alternativas equivalentes disponibles en el
mercado de capital. Este es el tanto de actualización, tanto mínimo o coste de oportunidad
del capital. Se denomina coste de oportunidad, porque es la rentabilidad a la cual se ha
renunciado por invertir en el proyecto en vez de invertir en otros activos financieros.
Esto pondera a los ingresos netos en el tiempo (que es la cantidad de periodos que tendrá el
proyecto). El riesgo está dado por la tasa de descuento. La siguiente expresión recibe el nombre
de formula de los flujos de caja actualizados o (FCA)
El valor del dinero libre de riesgo, es igual al costo del mismo. Este está dado por la tasa de
interés de los bonos del Estado. Las tasas de interés son tasas de rendimientos prometidas sobre
instrumentos de renta fija que constituye una obligación contractual.
Para determinar el rendimiento, se debe buscar activos comparables, es decir, indagar sobre
empresas con similares características, e inversiones como las que se van a realizar.
El valor actual neto es la diferencia de flujos actualizados. (Siendo el flujo inicial del momento
cero y el flujo al cierre.
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Para poder calcularlos, es necesario determinar la inversión inicial; es decir, establecer el activo y
el capital de trabajo; como así también, estimar los ingresos y egresos futuros. Si se trata de un
periodo, donde es el capital disponible en el periodo 0 (es decir hoy), normalmente será un
numero negativo, ya que corresponde a una inversión, es decir, una salida de capital.
Si se trata de varios periodos donde es y son los flujos de fondos, entonces el valor
actual neto es:
Es que un dólar mañana no puede valer menos que un dólar pasado mañana, o dicho de otra
forma, el valor de un dólar recibido dentro de un año (FA1) debe ser mayor que el valor de un
dólar recibido dentro de dos años (FA2). Debe haber una ganancia extra por prestar dinero
durante dos periodos en lugar de hacerlo durante uno: (1+r2)2 debe ser mayor que (1+r1).
La segunda lección es de tipo más general y puede resumirse en el concepto “No existe una
máquina de hacer dinero”. En los mercados de capitales que funcionan de forma eficiente,
cualquier máquina de hacer dinero sería casi instantáneamente eliminada por los inversores que
intentan aprovecharse de ella. Por tanto, hay que desconfiar de los supuestos expertos que
ofrecen la posibilidad de participar en esos negocios seguros. El término técnico para la máquina
de hacer dinero es arbitraje y en los mercados de capitales eficientes no existen oportunidades
para ello.
Para descartar la existencia de oportunidad de arbitraje, no es necesario que los tipos de interés
para cada periodo futuro sean los mismos. La relación entre el tipo de interés y el vencimiento de
cada flujo de caja, se llama estructura temporal de los tipos de interés.
El segundo principio básico es que: un dólar sin riesgo vale más que un dólar con riesgo.
Regla de la decisión:
Se decide llevar a cabo la inversión, cuando el valor actual neto es positivo y crea riqueza para el
inversor. Para estimar cuánto vale dicha inversión, es necesario calcular cuánto se debe invertir
directamente en activos financieros para recibir el mismo pago. El valor actual del proyecto, es
igual a sus ingresos futuros descontados al tanto de rentabilidad ofrecida por dichos activos
financieros.
Esta regla de decisión puede enunciarse de otra forma: vale la pena realizar el negocio porque su
tanto de rentabilidad es mayor que su costo de capital.
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Regla del valor actual neto: se aceptan las inversiones que tienen valor actual neto positivo.
Regla del tanto de rentabilidad: se aceptan las inversiones que ofrecen un tanto de
rentabilidad superior a su coste de oportunidad del capital.13
Si la rentabilidad es mayor que “r” (siendo esta la compensación que demandan los inversores por
aceptar un aplazamiento en el pago) implica que el VAN debe ser mayor que cero. En otras
palabras, el coste de oportunidad del capital de un proyecto de inversión, es el tanto de
rentabilidad esperado demandado por los inversores en acciones o en otros activos financieros
con el mismo nivel de riesgo que el proyecto. También se puede denominar como Tasa de
Rentabilidad Requerida (TRR), que es la mínima tasa esperada por el inversionista.14
Cuando los flujos de caja esperados del proyecto, se actualizan a su correspondiente coste de
oportunidad, el valor actual obtenido representa la cuantía que los inversores estarían dispuestos
a pagar por el proyecto. Cada vez que un inversor encuentra y realiza un proyecto con un VAN
positivo (es decir, que su valor actual excede a su inversión) está creando riqueza y su situación
financiera mejora.
NO confundir: en primer lugar, al tipo de interés del préstamo de un proyecto, con el riesgo
del mismo: esto solo refleja la buena salud del negocio que ya existen en la empresa. En
segundo lugar, es independiente la financiación con el costo de oportunidad. Por
ejemplo:(existe un proyecto con rentabilidad al 10% o invertir en acciones con igual riesgo al 15%) un
director financiero que toma dinero prestado al 8% para el proyecto e invierte al 10% no es listo sino un
tonto; ya que la empresa o sus accionistas pueden tomar dinero al 8% e invertir con el mismo riesgo
obteniendo el 15%. Por lo que el costo de oportunidad termina siendo este último proyecto.15
Una renta es un activo que paga una cantidad fija cada año durante un número de años
determinado.
Valor actual:
¿Qué actualizo?
Esta MAL contestar, que se actualiza por el paso del tiempo. Se debe actualizar para encontrar el
valor del mercado hoy.
Sistemas de amortización.
13
Estas dos reglas pueden entrar en contradicción cuando hay flujos de caja con más de dos fechas distintas.
14
Si los proyectos tienen igual riesgo NO se usa la TRR.
15
En caso de que se trate de un inmueble, el alquiler que se podría percibir por este, es su segundo mejor uso; lo que
representaría en este último caso, su costo de oportunidad.
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Amortización
------- Intereses
C1 C2 C3 Cn
Amortización
------- Intereses
C1 C2 C3 Cn
Americano: se pagan los intereses al finalizar cada periodo. El pago de la cuota se realiza al final
de la renta.
Amortización
------- Intereses
C1 C2 C3 Cn
3.5. Interés compuesto y valor actual. Tasa de interés real y nominal. Perpetuidades y
anualidades.
Cuando se invierte el dinero con interés compuesto, cada pago de intereses es reinvertido para
generar más intereses en los periodos siguientes. Por el contrario, cuando una inversión paga
intereses simples no existe la posibilidad de obtener intereses sobre intereses. En finanzas, salvo
que diga lo contrario, se va a utilizar interés compuesto.
Tasa de interés Real: tasa de crecimiento del poder adquisitivo del dinero, incluye la inflación
La tasa general para convertir flujos de caja nominales con vencimiento futuro en el año t, con
flujos de cajas reales es:
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Anualidad: involucra a varios flujos de caja pero con tasa y flujo constante.
Si es perpetuo, pueden ser por ejemplo los bonos del gobierno británico, lo cual no tienen la
obligación de reembolsar, pero ofrecen un ingreso anual fijo indefinidamente. El tanto de
rentabilidad anual de la deuda perpetúa, es igual al pago anual comprometido dividido por su valor
actual; y será: (siempre que se pague a partir del 1° año.)
Pero, si se paga esa renta perpetúa que produce cada año un flujo de caja de cuantía “C”,
comenzando a partir del principio del año , su valor actual en el año es: y por lo tanto
su valor actual hoy es:
Ambas rentas perpetuas, proporcionan flujos de caja a partir del año en adelante. La única
diferencia entre las dos, es que la primera también proporciona flujos de caja en cada uno de los
años comprendidos entre 1 y t. Es decir, la diferencia entre las dos rentas perpetuas: es una renta
de cuantía C y t años de duración. Por tanto: el valor actual de esta renta, es igual a la diferencia
entre los valores de las dos rentas perpetuas.
Hay que recordar que la fórmula del VA de una renta constante, asume que el primer pago se
realiza de aquí a un periodo. Si el primer pago ocurre en el momento actual aumentaría al ser
multiplicado por .
Una inversión de un dólar a un tipo de interés nominal “r” capitalizando “m” veces al año asciende
al final del año a
Si se trata de una renta con flujo constante, y donde el segundo flujo de caja crece a un ritmo “g”,
tal que “g” es menor a “r”, entonces la fórmula del valor final será:
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Con capitalización continua: (los pagos están distribuidos en forma continua y uniforme durante
todo el año y el tipo de interés este capitalizado continuamente.
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Las acciones de una compañía, pueden o no cotizar en Bolsa, aquellas empresas con cotización
se denomina empresas Abiertas o públicas, mientras las que no lo realizan se designa como
Cerradas o privadas. Esta tiene la particularidad de que sus dueños son un grupo pequeño de
personas que ejercen el management de la empresa. No así en las públicas.
La venta de acciones nuevas para obtener capital nuevo, se realizan en el denominado mercado
primario. Mientras que si la transacción se ejecuta con acciones ya existentes para la empresa, se
lo conoce como mercado secundario.17
Mercado •La empresa no recibe dinero ni capital nuevo. Suele decirse que son acciones
usadas.
Secundario
Las acciones se pueden clasificar en:
Los corporativos: significa que los accionistas tienen derecho a voz y a voto en las
decisiones de la empresa y también tienen derechos a ocupar cargos directivos.
Los patrimoniales: que le otorgan derechos a participar en las utilidades que obtengan la
empresa. Están relacionados con su carácter de dueños.
16
Ver: Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIÓN- Unidad X Fuentes externas de Financiamiento. - 10.3. Mercado de
Capitales. Instituciones. Instrumentos. Pág.: 129
17
http://www.portfoliopersonal.com/Acciones/saber_mas_acciones.asp#valores -Última visita 22/Ago/2011
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El número de acciones máximo que pueden ser emitidos se conoce como el capital social
autorizado o capital en acciones autorizados. Si los directivos quisieran aumentar el número
de acciones autorizadas necesitarán la autorización de los accionistas.
La mayor parte de las acciones emitidas están en poder de los inversores, se dice que estas
acciones están emitidas y en circulación. Si la empresa las retiene en su cartera hasta que desee
revenderlas o cancelarlas, las acciones propias en cartera se llaman acciones emitidas pero no en
circulación.
Se caracterizan por tener un valor nominal y un valor de mercado. El primero, tiene escaso
significado valor económico, algunas empresas localizadas en países donde lo admiten, emiten
acciones sin valor nominal, en este caso las acciones se reflejan en la contabilidad con una cifra
determinada. Algunos Estados de Norteamérica, no permiten a las empresas vender acciones por
debajo de su valor nominal y en una ocasión varios de estos Estados establecieron un impuesto
sobre el valor nominal total de las acciones de las empresas. Debido a esto tradicionalmente el
valor nominal se ha fijado en una cifra baja. En el caso de Argentina, el valor nominal expresa la
unidad de capital que representa cada acción, el que debe ser igual para todas las acciones de
una misma clase de una sociedad anónima.18
Mientras que el valor de cotización o de mercado, es el precio que el inversor paga por una
acción en un momento determinado al tenedor del papel; el precio de compra depende de un sin
número de factores entre los que se destacan los relacionados con el desenvolvimiento de la
sociedad, sus perspectivas futuras, la situación económica del sector y del país, etc.
Mientras que el valor de libros, indica el monto en efectivo que estaría disponible por cada acción
ordinaria, si todos los activos fueran cancelados.
Negociación de acciones:
Un inversor que desea comprar una acción lo hace persiguiendo el objetivo de aumentar su
riqueza, es decir: ganar dinero. Ese objetivo de incremento de riqueza se puede dar por la
ganancia que obtenga en concepto de:
1- Dividendos: como un bono paga interés, la acción puede pagar dividendo; pero esto
depende de una decisión de la empresa y no son obligatorios por contratos, por lo cual no
se pueden llamar pago de intereses. La asamblea de directorio de la empresa, determina a
su criterio el pago de estos dividendos.19 Al comprar una acción, el inversor no se asegura
el pago de un dividendo ya que, la empresa puede decidir no repartir utilidades. No
obstante, la política de dividendos es una de las decisiones financieras básicas de la
empresa y debe figurar en el Prospecto de Emisión de Acciones de las empresas con
oferta pública. Este es un requisito obligatorio por la CNV.
18
En el caso de Argentina el artículo n° 186 de la Ley 19.550 de Sociedades Comerciales, se establecerá en el contrato
de suscripción: la cantidad, el valor nominal, clase y características de las acciones suscriptas.
19 (i)
Solamente Sociedades Anónimas y En Comandita por Acciones pueden distribuir dividendos.
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El NYSE y el NASDAQ son los dos tipos principales de mercado. El NYSE (New York Stock
Exchange) es un mercado de subasta en el cual los especialistas actúan como subastadores,
captando operaciones tanto de compradores como de vendedores. Las Bolas más importantes del
mundo, como la de Tokio, de Londres o la de Frankfurt están organizadas como mercados de
subasta, pero el subastador en estos casos es un ordenador en vez de un especialista. De esta
manera no existe un parquet bursátil que muestre todas las noticias y no es necesaria una
campanada para empezar la negociación.
Valor de acciones:
Los inversores están dispuestos a pagar por la empresa más que su valor contable, porque tienen
expectativa que aumente su valor en el futuro.
Valoración de acciones
También al valorizar acciones, se debe actualizar los flujos de caja. Estos se harán a la
rentabilidad que pueden obtener en los mercados de valores de acciones con riesgos
comparables. Los accionistas reciben dinero efectivo procedente de la empresa en forma de una
corriente de dividendos. Así:
Suponiendo que el precio actual de la acciones es P0, que el precio esperado al final del año es
P1, y que los dividendos esperados por acción son DIV1; el tanto de rentabilidad que los
inversores esperan obtener de esta acción a lo largo del próximo año se define como: el dividendo
esperado por acción (DIV1) más la revalorización del precio por acción (P0 – P1), dividido todo ello
entre el precio al comienzo del año P0. De lo cual se denomina tanto de capitalización del
mercado.
20
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Para poder determinar el precio actual de la acción, los inversores estarán estudiando los
dividendos del año siguiente.
¿Hasta dónde se puede llegar? En principio el horizonte temporal “H” podría estar infinitamente
lejano, dado que las acciones no tienen fecha de vencimiento. A no ser que la bancarrota o la
absorción de la empresa lo impida.21
Conclusión: sin importar cuando la acción sea vendida, el precio de esta será igual al valor actual
de los dividendos futuros esperados.
Téngase en cuenta, que no es correcto decir que el valor de una acción, es la corriente
actualizada de los beneficios de una acción, ya que estos son generalmente mayores que los
dividendos. Esto se debe a que parte de estos beneficios son reinvertidos en nuevos edificios,
equipamientos y capital circulante. Actualizar beneficios reconocería la recompensa por la
inversión (un dividendo futuro menor), pero no el sacrificio (un dividendo menor hoy). La formula
correcta, establece que el valor de la acción es igual a la corriente actualizada de los dividendos
por acción.
En caso de que no se pague dividendos, la ecuación utilizada será la misma excepto porque
algunos dividendos serán iguales a cero. En general existen expectativas de que alguna vez se
empiecen a pagar dividendos. Una empresa que obtiene utilidades y no paga dividendos es
porque reinvierte esas utilidades en generar inversiones en proyectos rentables que se
transformaran en mayores dividendos en el futuro que compensen esa falta inicial. Si no hay
exceptivas de pago de dividendos, se debe recurrir a otro método.
21
Se suprime el segundo término, ) porque H tiende al infinito, entonces el resultado que se obtenga,
tenderá a cero.
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Al ser infinito el horizonte temporal, se puede visualizar a la corriente de dividendos como una
renta perpetua. Si ésta presenta un tanto de crecimiento, el precio de la acción hoy es:
Esta fórmula solo es efectiva cuando “g” es menor que “r” el tanto de actualización. Conforme “g”
se aproxima a “r”, el precio de la acción tiende a ser infinito. En general, se interpreta a esta tasa
como el tipo de interese de capitalización del mercado de las acciones de la empresa. Donde
también se denomina coste del capital propio.
El tipo de interés de capitalización del mercado es igual a la rentabilidad por dividendo (DIV1/P0)
mas el tanto esperado de crecimiento de los dividendos (g). La parte más difícil es estimarla; una
opción es consultar los puntos de vista de los analistas de inversiones que estudian las
expectativas de cada empresa. Una aproximación alternativa para estimar el crecimiento a largo
plazo empieza con el ratio de distribución de dividendos (pay out), el ratio entre los dividendos
y los beneficios por acción (BPA). Es un porcentaje, donde cada año la empresa reinvierte en el negocio
cerca del… % de los beneficios por acción.
La rentabilidad del capital propio o ROE; es la utilidad neta (el ultimo renglón del estado de
resultados de la compañía) dividido el valor en libros del capital de los accionistas (el último
renglón del balance general de la empresa)
1° Para contrarrestar el efecto negativo que la inflación anual produce en los dividendos.
2° La reinversión de parte de los beneficio de la empresa no repartidos como dividendos,
representaran mayores dividendos en años futuros.
La formula de los flujos de caja actualizados con crecimiento constante es una regla practica útil,
pero puede derivar en conclusiones absurdas. Una de las razones es por aplicar la formula a
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empresas que tienen altos tantos de crecimiento actuales, ya que estos difícilmente perduren en
el tiempo.
Es decir, la empresa ha reinvertido el tanto % (tanto de retención) y ha tenido una rentabilidad sobre el
capital propio (ROE) del…% Una tentación es suponer que este resultado es el crecimiento futuro a
largo plazo.
Se puede partir del valor actual de las acciones sumado la tasa constante de crecimiento de los
dividendos (“g”): donde los dividendos es igual a “D”.
Es decir, en base a los dividendos pagados en el periodo actual, se estiman los pagos futuros en
base a una tasa de crecimiento constante. Sacando factor común D0
Multiplicando ambos lados por se suprime el primer termino del corchete y queda
Si se resta (A) y (B) y suponiendo que n tiende a infinito entonces nos queda igual a (1)
La relación fundamental que determina el precio de una acción bajo este modelo es el spread22
que existe entre la tasa de retorno requerida (k) y la tasa de crecimiento de los dividendos (g).
Este modelo llamado Gordon, es de fácil aplicación y recomendable para aquellas empresas que
tienen una historia estable en cuanto a crecimiento, pero tiene ciertas limitaciones:
La empresa no paga dividendos o son muy pequeños ya que debido a que la política de la
empresa es reinvertir casi la totalidad de los beneficios.
La compañía no obtiene beneficios.
El modelo no considera otras variables que puede influir en el flujo de fondos futuros de los
dividendos.
Y analiza los divídenos para un numero de acciones existentes. Si se decide alterar el
número de acciones de la empresa en el futuro, la ampliación del capital y los beneficios
generados por esa financiación adicional pueden cambiar el valor de la acción.
22
Spread: se refiere a la diferencias de tasas entre la tasa de retorno requerida y la de crecimiento de dividendos.
Para ver la definición de spread, ir al anexo: definiciones útiles.
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Una razón es porque el crecimiento es grande en el corto plazo no porque la empresa no sea
rentable por encima de lo normal, sino porque se está recuperando de una etapa de beneficios
bajos.
En caso de que se valué una acción con tasas de crecimientos no constantes, se mezclara los
dos modelos el de Gordon y el de valuación de acciones mediante la actualización de dividendos:
Los inversores utilizan a menudo los términos acciones de crecimiento y acciones de renta.
Compran las acciones de crecimiento, principalmente cuando existen expectativas de obtener
ganancias de capital y están más interesados en el crecimiento futuro de los beneficios, que en
los dividendos del año que viene. Mientras que los inversores compran acciones de renta cuando
están interesados en cobrar dividendos.
En otras palabras, el rendimiento esperado para las empresas de crecimiento también puede ser
igual al ratio beneficio –precio. La clave está en si los beneficios son reinvertidos para
proporcionar una rentabilidad igual al tanto de capitalización del mercado.
23
En el libro de Brealey Myers Allen (edición 8) dice VAOC. Y VPOC en el libro de Ross y otros.
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Hay que ser cautelosos y no confundir los resultados de la empresa con el crecimiento de los
beneficios por acción. Una empresa que reinvierte parte de sus beneficios a un tanto de
capitalización más bajo que el del mercado puede incrementar sus beneficios pero, reduce el
valor de su acción.
Los precios de hoy reflejan las expectativas que tienen los inversores de las operaciones futuras y
de los rendimientos de las inversiones. Las acciones de crecimiento se venden con altos ratios
precio –beneficio (PER), porque los inversores están dispuestos a pagar ahora por rentabilidades
esperadas superiores en las inversiones que todavía no se han realizado.
Precio de Paridad:
El precio de paridad es la modificación técnica del precio de mercado. El PER es un ratio que
muestra la relación entre el precio por acción y el beneficio por acción.
Este beneficio por acción (BPA) es la diferencia entre la ganancia y las perdidas después de
impuestos. El beneficio por acción esta dado como la siguiente razón:
El PER muestra el número de veces que el beneficio neto de una empresa se encuentra incluido
en el precio de una acción. También indica cuanto tiempo se demora en recuperar la inversión
realizada teniendo en cuenta los dividendos que se perciben.
Un PER alto: significa que el beneficio por acción va a estar incluido en el precio, el beneficio
futuro es favorable, la acción esta sobre valorada y que va a tender a bajar. Mientras que un PER
bajo implica que el beneficio por acción esta poco incluido en el precio. Está infravalorada.
Se debe comparar con similares empresas en iguales países, durante el mismo periodo de tiempo
y los activos financieros valorados con análogos criterios.
Como desventajas no tiene en cuenta la inflación, la pérdida de valor en el tiempo; como tampoco
si los accionistas reciben otro tipo de beneficio.
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Como paso inicial se sabe que el valor de una empresa debe ser igual al VA de los flujos de
fondos que generará en el futuro:
El Free Cash Flow (FCF) es el flujo de fondos generados por una empresa después de impuesto
disponibles para todos los que financian una empresa. Si se supone que la empresa carece de
deuda, la totalidad de flujo de fondos generado corresponderá a los accionistas. Si se calcula el
flujo de fondos de la empresa haciendo abstracción de intereses y deuda, se obtendrá el flujo de
fondos que al empresa espera obtener independientemente de donde se obtienen los fondos para
financiarse.
1º: Suponer que la empresa tendrá un crecimiento no constante por “n” años después de los
cuales tendrá un crecimiento constante.
2º: Calcular el FCF de los periodos de crecimiento no constante.
3º: En el periodo de crecimiento constante se puede usar la formula de crecimiento constante
para obtener el valor terminal a partir de ese año:
Otra técnica dentro del método de flujo de fondos descontados es: el cálculo del flujo de fondos
del accionista (CFE). Este es el derivado del FCF ajustándolo considerando los pagos de la deuda
de la empresa. Es decir sumar todas aquellas partidas que no implica una salida de fondos, como
por ejemplo: amortizaciones.
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1- $1 hoy vale más que $1 mañana. Considera el valor temporal del dinero en el tiempo.
2- El VAN, depende de los flujos de caja previstos en el proyecto, de la inversión inicial y el
costo de oportunidad del capital.
3- Debido a que los Valores Actuales de distintos proyectos previstos, están medidos en peso
(en la misma moneda), es posible acumular por lo tanto ambos VAN, si se tiene 2
proyectos “A” y “B” el VAN de la inversión es:
El VAN de un proyecto es una estimación que representa cuanto cambia el valor de una empresa,
si el proyecto es implementado. Se puede definir a los flujos de fondos después de hacerlo
considerando el valor del dinero en el tiempo y el riesgo del proyecto.
Asumiendo cero restricciones de capital (caso contrario se utilizará índice de rentabilidad) el VAN
implica la aceptación de todos los proyectos siempre que sean mayores que cero. Si los proyectos
son mutuamente excluyente, el criterio VAN recomienda implementar el proyecto que dé como
resultado un mayor valor actual neto. Este criterio, es consistente con el objeto de la empresa de
maximizar valor.
Este criterio, también considera: el valor del dinero en el tiempo, los flujos relevantes, los valores
actuales se pueden sumar, tienen en cuenta el riesgo de flujos de fondos, criterio de aceptación y
de rechazo, tiene consistencia con el criterio de maximización de valor de la empresa.
Desventajas:
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persona se endeudará o prestará hasta que 1 más el tipo de interés iguale a la relación marginal
de preferencia temporal (es decir, la pendiente de la curva de indiferencia).
Por tal motivo, los accionistas deben transformar la riqueza que quieren maximizar en el patrón
temporal de consumo que desee, y elegir el nivel de riesgo de dicho plan de consumo; por lo cual
invertirán en activos financieros que tengan mayor o menor riesgo. Para lograr esto, el director
financiero, aumentará el valor del mercado de cada una de las participaciones del accionista en la
empresa, aprovechando todas las oportunidades de inversión que tengan un VAN positivo.
La razón por la cual los valores actuales de los costes fijos y los ingresos se calculan por
separado, es que es más fácil construir un árbol binomial para los ingresos, de los que se asumen
que siguen una trayectoria con una desviación estándar constante. Una vez construido el árbol, se
restan los costes fijos.
El segundo paso es la construcción del mencionado árbol binomial para los ingresos y para los
valores actuales. Con esto se puede calcular el valor de abandono de un proyecto:
1. Prever el rango de los posibles flujos de caja mucho más lejos de lo que se puede
imaginar de la vida económica del producto.
2. Valorar el proyecto con su valor de abandono incluido. En los escenarios: más favorables,
donde la vida sería mayor, y en los más desfavorables donde sería mucho menor, porque
el proyecto valdría más muerto que vivo. Si ha acertado en la supuesta vida del producto,
entonces el proyecto se abandonará entre los escenarios intermedios, donde los flujos de
caja corresponden a las previsiones.
Este procedimiento relaciona la vida del producto con su rentabilidad. No se impone una fecha
final arbitraria, salvo en un futuro muy lejano. Aunque muchas veces, las empresas tienen que
enfrentarse a opciones complejas que les permite abandonar un proyecto temporalmente, es
decir, cesarlo hasta que las condiciones mejoren.
Por lo general en los mercados americanos, las opciones se cancelan en el contrato en cualquier
momento, mientras que en Europa se espera a la fecha de cancelación del contrato.
La verdadera rentabilidad de una inversión que genera un único flujo de caja al cabo de un
periodo es:
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El tanto de actualización que iguala el VAN a cero también es su tanto de rentabilidad. A su vez,
se puede denominar como el tanto de rentabilidad del Flujo de Caja Descontado o Tanto Interno
de Rentabilidad (TIR)
Visualizando gráficamente:
3000
2000
1000
TIR= 28%
VAN (en dolares) 0 0
0 50 100 150
-1000
-2000
-3000
Tanto de actualización %
El criterio del tanto interno de rentabilidad consiste en aceptar un proyecto de inversión si el coste
de oportunidad del capital es menor a la tasa interna de retorno. Si el coste de oportunidad es
menor a la TIR, entonces el VAN es positivo; si sucede lo contrario, es negativo.
El criterio de la TIR dará el mismo resultado que el criterio del VAN, siempre que el VAN de un
proyecto sea una función uniforme decreciente del tanto de actualización.
La TIR muestra al inversionista la tasa de interés máxima a la que debe contraer los préstamos,
sin que incurra en futuros fracasos financieros. A diferencia del criterio VAN, donde la tasa de
actualización se fija de acuerdo a las alternativas de inversión externas, aquí no se conoce la tasa
que se aplicará para encontrar la TIR; por definición se buscará aquella tasa que reduce el VAN
de un Proyecto a cero.
En virtud a que la TIR proviene del VAN, primero se debe calcular esta última. Esto significa que
ambos cálculos son iguales; para posteriormente aplicar el método numérico mediante
aproximaciones sucesivas hasta acercarnos a un , o por interpolación o haciendo uso de
calculadoras programables que pueden calcular variables implícitas en una ecuación. Como se
mencionó anteriormente, se puede estimar mediante el tanteo, llamado también por
aproximaciones sucesivas. Su manejo supone encontrar un VAN positivo y uno negativo a tasas
distintas. Si con la tasa de descuento escogida el VAN resultante continua positivo, entonces
habrá que repetir el cálculo con una "i" mayor hasta hallar un VAN negativo.
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Ventajas:
Defecto de la TIR.
Por ejemplo:
Sumar el flujo de caja del año 8 el valor actual de los flujos de caja de los años siguientes:
Dado que con esta operación solo hay un cambio de signo en los flujos de caja, se podrá calcular
la TIR, que será del 11,5%:
Como la TIR modificada es mayor que el coste de capital (y el flujo de caja inicial es negativo), el
proyecto tiene un VAN positivo utilizando como tanto de actualización el coste de capital.
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TIRM analiza el tanto interno de rentabilidad de la diferencia entre los flujos de caja de dos
proyectos. Es una tasa de descuento que iguala al valor actual con el valor terminal del flujo de
efectivo con el desembolso inicial. Este método salva los proyectos no convencionales y los
mutuamente excluyentes.
Usando la TIRM, tiene ventajas: ya que se trata de una tasa de rentabilidad compuesta que
asume que los flujos de caja son reinvertidos al costo de capital teniendo en cuenta además el
cambio de signo del proyecto no convencional.
4° Distintos tipos de interés: el criterio TIR nos lleva a aceptar un proyecto, siempre que
esta sea superior al coste de oportunidad del capital. Pero cuando existen distintos tipos
de interés, se debería calcular una complicada media ponderada de estos tantos de
actualización para obtener un número comparable de TIR. Esto significa la existencia de
un problema para el presupuesto de capital. Ante dicha situación se tendrá que comparar
la TIR del proyecto con la esperada (rentabilidad al vencimiento) de un titulo negociable
que:
1) Tenga un riesgo similar al proyecto.
2) ofrezca la misma secuencia de caja que el proyecto.
5° Cuando tengo más de una restricción: en ese caso se deberá usar algún tipo de
programación lineal.
La renta de capital y la TIR miden cosas distintas. Si tengo 2 proyectos, que tienen igual VAN, se
va a tener en cuenta la TIR y la inversión inicial.
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Periodo de recupero.
Desventajas:
1: El criterio del plazo de recuperación no considera los flujos de caja que se generan
después del periodo de corte: si la fecha de corte es de dos años, según este criterio, se
rechazará el proyecto “A”, con independencia del tamaño del flujo de caja del tercer año.
2: El criterio del plazo de recuperación asigna la misma ponderación a los flujos de caja
generados antes de la fecha de corte (o periodo de recuperación): el criterio del plazo de
recuperación indica que si existe dos proyectos, llamados “B” y “C”, y siendo igualmente
atractivo pero debido a que los flujos del “C” se producen antes que “B”, entonces “C” tiene
un VAN superior con independencia del tanto de actualización que se considere.
3: Si se utiliza la misma fecha de corte con independencia de la vida del proyecto, se tenderá
a aceptar demasiados proyectos malos de duración corta y rechazar muchos proyectos
buenos de duración larga.
4: No tiene en cuenta la perdida de dinero en el tiempo
Por esta última razón, muchas empresas actualizan los flujos de caja antes de calcular el periodo
de recuperación. A este procedimiento se lo conoce como periodo de recuperación descontado.
Sin embargo, sigue sin considerar los flujos después de la fecha de corte.
La maximización de beneficios no tienen sentido como objetivo empresarial. He aquí por tres
razones:
1: Puede que los accionistas no quieran que un directivo aumente los beneficios del año que
viene a expensas de los beneficios de años posteriores.
2: Una empresa puede ser capaz de aumentar sus beneficios futuros recortando sus
dividendos e invirtiendo el dinero, pero esto no será positivo para los accionistas si la
empresa solo obtienen una baja en la rentabilidad en esta inversión.
3: Existen diversos criterios contables para calcular los beneficios de forma distinta. Así, es
posible encontrar una decisión que en opinión de un contador aumenta los beneficios pero
que los disminuye en la opinión del otro.
A diferencia de la maximización de beneficios, la regla del VAN reconoce el valor temporal del
dinero y la diferencia entre los tantos de rentabilidad del proyecto y los costes de oportunidad del
capital; además, se centra en los flujos de caja y, por lo tanto, esta inmunizada de las
discrepancias entre los beneficios contables.
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Administración Financiera
Rentabilidad Contable
La tasa de operaciones deja de invertir en otro proyecto, termina siendo su costo de operaciones.
Todas las discusiones acerca de los métodos de presupuesto de capital, se han basado en la
proposición de que la riqueza de los accionistas de la empresa, es mayor si esta acepta cualquier
proyecto que tenga un valor actual neto positivo. No obstante, supóngase que existen
restricciones en el programa de inversión, que impiden a la empresa llevar a cabo todos los
proyectos; a esto se lo denomina: racionamiento de capital. De lo cual, cuando esto sucede, se
necesitará un método para seleccionar el conjunto de proyectos que, dados los recursos de la
empresa, proporcione el VAN mayor posible.
Se debe elegir los proyectos que ofrezcan el VAN más elevado por dólar desembolsado. Este
ratio se lo conoce como índice de rentabilidad. Si un proyecto requiere desembolsos en dos o
más periodos, el denominador debería ser el valor actual de dichos desembolsos; por lo que se
debe actualizar cada una de esas partidas. Este ratio también se lo conoce como ratio beneficio –
coste, de lo cual se sumará 1 al índice de rentabilidad, donde la ordenación de proyectos no
cambia.
Si un proyecto tiene un índice de rentabilidad positivo, implica que debe tener también un VAN
positivo. Por lo tanto, las empresas usan a veces este índice para seleccionar proyectos cuando el
capital no está limitado.
Se puede a su vez, trabajar con varias combinaciones de proyectos. Para esto se debería primero
comprobar que se cumple con todas las restricciones, y seguidamente calcular el VAN. No
obstante, es más elegante reconocer que las técnicas de programación lineal, están diseñadas
para buscar posibles combinaciones y tratar dar solución a dicho problema, mediante programas
específicos.
Racionamiento débil: muchas veces no reflejan las imperfecciones en el mercado de capitales, sino
que son límites provisionales adoptados por los directivos como ayuda para el control financiero.
En tales casos, los límites presupuestarios son un método rudimentario, pero efectivo para hacer
frente a previsiones sesgadas de los flujos de caja.
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Administración Financiera
24
Racionamiento fuerte: implica imperfecciones de mercado , pero esto no significa que se deba
abandonar el VAN como criterio para el presupuesto de capital, depende de la naturaleza de la
imperfección. La única cuestión importante es que los accionistas de la empresa tengan acceso
libre a mercados de capitales que funcionen correctamente.
El criterio VAN, se ve mirado cuando las imperfecciones del mercado afectan a los accionistas
para fijar la composición de su cartera de inversión.
24
En el mercado existe barreras de ingreso y egreso.
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Administración Financiera
Rendimiento esperado: es el promedio de rendimiento histórico pasado que puede tener un activo
financiero, suponiendo que se repetirá en el futuro.
Varianza: medida de dispersión de los distintos resultados. Mide cuanto puede variar los
rendimientos por encima o por debajo de la media.
No se debe confundir flujos de caja medios con incrementales: no quiere decir que todos los
flujos son positivos. Los beneficios serán los obtenidos después de considerar otros costos y
futuras reparaciones del nuevo proyecto mejorado, pues de otra forma la empresa se podría
equivocar y no ser rentable la realización del proyecto.
Amortizaciones:
Incluya todos los efectos adicionales: es importante considerar todos los efectos adicionales o
derivados sobre el resto del negocio, ante la realización o no del proyecto; ya que puede generar
un incremento significativo en la entrada de flujos de caja.
No olvide las necesidades del fondo de maniobra: el fondo de maniobra es la diferencia entre
activos y pasivos de corto plazo.25
Costos Hundidos: erogación pasada e irreversibles que no tiene valor económico el día de
hoy, por lo tanto no tiene incidencia en la toma de decisiones; y en consecuencia deben ser
ignoradas. Por ejemplo: gastos en investigaciones de mercado: una empresa, tiene uno de sus sectores que
pide financiación de $500.000 para terminar su proyecto de inversión, pero anteriormente invirtió $1
millón, para el mismo proyecto. Lo que hay que analizar no es la inversión anterior, sino cuanto deberá
estimar la rentabilidad de la inversión de $500.000. Lo que se aporto, ya se aporto, eso ya son costos
hundidos.
25
Ver: Parte V PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y GESTIÓN DE CORTO PLAZO – Unidad XI Análisis Financiero y Planificación
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Administración Financiera
Se debe actualizar los flujos de caja nominales con el tanto de actualización nominal; los flujos de
caja reales con el tanto de actualización real. NUNCA se deben mezclar los flujos de caja reales
con tantos de actualización nominales o flujos nominales con reales.
Cuando se calcula el VAN, se transforman los flujos de caja futuros en una suma global
expresada en moneda actual (sea local o extranjera). Pero muchas veces conviene hacer al
revés: transformar una suma global de inversión hoy, en una serie equivalente de flujos de caja
futuros.
A dicho pago se lo denomina: coste anual equivalente, que es el flujo de caja anual suficiente
para recobrar una inversión en capital, incluido el coste del mismo para esa inversión, a lo largo
de su vida económica.
No se debe calcular nominalmente sino, con la tasa real, (porque incluye inflación).
La lógica de tales comparaciones (de dos proyectos uno en reemplazo del otro) requiere que el
nuevo proyecto, sea la mejor alternativa disponible y el reemplazo del mismo se ejecute en el
momento optimo.
El PAE, se usará cuando los proyectos tienen distinta vida económica y sean mutuamente
excluyentes. Pero si no existe una inversión inicial, no se puede sacar el VAN por lo tanto no se
puede determinar el PAE.
Si se reemplaza y se vende, se le restará ese valor de recupero menos la inversión inicial. Lo cual
daría un nuevo VAN. Este se usará cuando tiene cero limitación, cuando existe una restricción se
26
En “Proyecto de Inversión”, la cátedra no tiene en cuenta la inflación ya que afecta a todos los montos del proyecto
por igual. Por tal motivo, se puede simplificar y tomar los costos nominales.
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Por ejemplo:
Nueva HOY 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
maquina -300.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
VAN (10%)=-392047,88
PAE =$63.803,99
HOY 1 2 3 4
R2D2
- 50.000 60.000 70.000 80.000
NO hay inversión inicial, por lo que no se calcula el VAN.
Se debe reemplazar antes del tercer periodo. Ya que el pago será superior al pago anual equivalente.
Interrelaciones de proyectos:
El hecho de que un proyecto tenga un VAN positivo no significa que sea mejor realizarlo ahora, ya
que podría tener más valor si se realizara en el futuro. De forma similar, un proyecto con VAN
negativo podría resultar una buena oportunidad si se espera un poco. Así, cualquier proyecto
tiene dos alternativas mutuamente excluyentes: llevarlo a cabo ahora o esperar e invertir más
tarde.
Para realizar esto, primero se debe examinar las fechas alternativas (t) para ejecutar la inversión y
calcular el valor final neto según cada fecha. Luego para saber cuál de las alternativas añadirá
valor a la empresa hoy, se tendrá que determinar:
Carteras de mercado:
Las Letras del Tesoro de EEUU, es la inversión “más segura” que se puede realizar, tiene riesgo
mínimo de insolvencia y su vencimiento es a corto plazo lo que implica que sus precios son
relativamente estables. Mientras que las Obligaciones del Estado es a largo plazo.
El inversor adquiere un activo cuyo precio fluctúa al son de los tipos de interés (los precios de las
obligaciones bajan cuando los tipos de interese suben y suben cuando el tipo de interés baja). Un
inversor que cambia de obligaciones de una empresa a acciones ordinarias participa de todas las
subidas y bajadas de la empresa.
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Para comprender los tantos de rentabilidad históricos, se debe determinar las rentabilidades
medias sobre largos periodos, ya que los tantos anuales de rentabilidad sobre periodos cortos
carecen de sentido. La fiabilidad de una estimación de la media generalmente se mide por su
error típico.
El error típico de la media es igual: a la desviación típica (desviación estándar, ) dividida por la raíz
cuadrada del número de observaciones.
6.2. Costo del capital del proyecto y de la empresa. Medición del costo del capital propio.
Aun teniendo datos de 100 años, no se puede calcular la prima por riesgo del mercado
exactamente; ni se puede estar seguro de que los inversores de hoy estén demandando la misma
recompensa por riesgo que hace 50 o 100 años. Todo esto deja mucho campo para discutir.
Algunos desacuerdos surgen al definir la prima por riesgo que miden la diferencia media entre
rentabilidades de las acciones y el rendimiento de las obligaciones a largo plazo. Otros calculan la
diferencia entre la tasa de crecimiento compuesta de las acciones y el tipo de interés. Muchos
economistas y directivos financieros creen que las rentabilidades históricas a largo plazo son la mejor
medida posible. En cambio, otros opinan que los inversores no necesitan primas por riesgo tan
grandes para persuadirles de que mantengan sus acciones ordinarias. Algunas teorías dicen: que altas
primas por riesgo ganadas en el mercado parecen implicar que los inversores son
extremadamente adversos al riesgo. Si esto fuera cierto, los inversionistas deberían reducir su
consumo cuando los precios de las acciones caen y la riqueza desciende. Pero la evidencia
sugiere que cuando los precios de las acciones caen los inversores gastan casi al mismo ritmo.
Una medida alternativa para la prima por riesgo es, por medio del modelo de crecimiento constante
de las rentas (“g”). Se debería esperar que en el largo plazo los precios de las acciones
crecieran al mismo ritmo que los dividendos. En este caso, una medida alternativa de la
rentabilidad esperada del mercado es la media de la rentabilidad por dividendo más la media del
crecimiento de los dividendos a largo plazo.
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Administración Financiera
Elegir entre deuda y capital: la siguiente ilustración muestra el efecto del apalancamiento sobre
las utilidades por acción
MM sostiene que una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulación
con solo cambiar la proporción de su estructura de capital.
El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento. La línea con deuda tiene
mayor pendiente que la sin deuda, implica que los accionistas apalancados obtienen mejores
rentabilidades en épocas de bonanza que los accionistas no apalancados, pero en tiempos malos
sus rentabilidades son peores implica que el apalancamiento lleva mayores riesgos. Es decir que
la mayor o menor pendiente de la línea permite medir el riesgo para los accionistas, ya que indica
sensibilidad del ROE a los cambios en el desempeño de la empresa (utilidad antes de impuestos).
Prop. II: el rendimiento requerido para los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento:
MM afirma que el rendimiento esperado sobre el capital se relaciona de manera positiva con el
apalancamiento. De la proposición I se desprende que el costo medio ponderado del capital (rcppc)
es una constante para cada empresa en particular, independientemente de su estructura de
capital. El costo de capital rs se relaciona positivamente con B/S (razón de deuda sobre capital) el
CMPC de la empresa rcppc no varía en relación con la razón deuda a capital de la empresa.
No hay impuestos.
No hay costos de transacción.
Pueden prestar y pedir prestado a una tasa de interés libre de riesgo.
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Conociendo el tanto de rentabilidad de los proyectos seguros y teniendo una estimación del tanto
de los proyectos con riesgo medio, y desconociendo la estimación del tanto de actualización para
los activos que no se ajustan a modelos simple, se puede calcular aprendiendo a:
1) Medir el riesgo.
2) Y relacionando entre el riesgo soportado y la prima por riesgo demandado.
Las medidas más habituales del “diferencial” de rentabilidades son la varianza y la desviación
estándar. La varianza de la rentabilidad del mercado es el valor esperado del cuadrado de las
desviaciones respecto a la rentabilidad esperada. Es decir:27
Se puede utilizar las medidas de variabilidad tanto para valores individuales como para carteras
de valores.
27
En estadística se vio como: mientras que la desviación estándar es:
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Administración Financiera
La cartera de mercado está formada por acciones individuales, pero su variabilidad no refleja la
variabilidad media de sus componentes, porque la diversificación reduce la variabilidad.
En muchas ocasiones, un descenso en el valor de una acción esta compensado por una subida
en el precio de la otra.
El Riesgo: es el grado de variabilidad respecto a un resultado esperado. Existe porque los flujos de
fondos son esperados y no ciertos; y por lo que la rentabilidad también es esperada.
La diferencia entre riesgo e incertidumbre es que este último se trata de eventos futuros a los que
es imposible asignar una probabilidad. Por lo que, existe riesgo cuando los posibles escenarios y
sus resultados se conocen, y cuando hay antecedentes para estimar su distribución de frecuencia.
El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación es conocido
como riesgo propio, también denominado riesgo no sistemático, residual, específico o
diversificable. El riesgo propio resulta del hecho de que muchos de los peligros que rodean a
una determinada empresa son específicamente suyos y tal vez de sus competidores inmediatos.
Lo cual se puede distribuir entre un conjunto de activos. Sin embargo, existe un riesgo que no se
puede evitar, diversificar. A este se lo conoce como riesgo de mercado; de lo cual puede ser
denominado también sistemático o no diversificable. Este deriva del hecho de que hay otros
peligros en el conjunto de la economía que amenazan a todos los negocios, y esta es la razón por
la que los inversores están expuestos a las incertidumbres del mercado independientemente del
número de acciones de empresas diferentes que posean.
8
7
Desviacion estandar
6
5
4
Riesgo propio Riesgo del mercado
3 Efecto de la
2 diversificación Riesgo propio
1
Riesgo del mercado
0
0 1 2 3 4 5 6 7
Número de acciones
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Coeficiente de correlación: es una medida de fuerza de reciprocidad que existe entre dos
variables aleatorias para modificarse conjuntamente. Toma valores entre 1 y (-1).
La covarianza: es una medida del grado por el cual dos acciones distintas “covarían” y
puede ser expresado como el producto del coeficiente de correlación ρ y las dos desviaciones
típicas:
Correlación Negativa Perfecta: (-1) (que sería lo ideal): este coeficiente muestra que con
las proporciones adecuadas (cantidad de activos que se van a necesitar), el riesgo del
portafolio puede disminuir completamente. Cuando existe esto, los rendimientos varían en
la misma dirección y al mismo ritmo; lo cual hay siempre una estrategia de cartera, en
función de determinadas ponderaciones que se le asigna a esta; esto implica que al
aumentar una acción, disminuye la otra; y viceversa.
Correlación Positiva Perfecta: (+1): los activos se mueven en perfecta armonía, en
direcciones opuestas. Esto implica que al disminuir una acción también disminuye la otra.
Sin correlación: (0 a 1) cuando los rendimientos están correlacionados imperfectamente,
la diversificación, rendimiento esperado es independiente. Es decir, ambas acciones se
mueven sin influenciar a la otra.
El método para calcular el riesgo de la cartera puede fácilmente ser extendido a carteras de tres o
más acciones distintas:
Es la covarianza media la que constituye el fundamento del riesgo que permanece después de
que la diversificación haya actuado.
“No poner todos los huevos en una misma canasta” Se reduce el riesgo por medio de la
diversificación, por lo que cada inversionista se interesara en el efecto que cada acción tendrá
sobre el riesgo de sus carteras.
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El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los títulos incluidos en la
cartera.
La teoría de Portafolio, explica que el riesgo de un activo no debe ser juzgado sobre la base de
los posibles desvíos estándar sobre el rendimiento esperado, sino en relación con su contribución
marginal al riesgo global de una cartera de activos.
Según el grado de correlación de este activo con los demás, el activo será más o menos riesgoso.
El coste de capital de una empresa se define como: la rentabilidad esperada en una cartera
formada por todos los títulos emitidos por la empresa. Es el costo de oportunidad por invertir en
los activos de la compañía, y por consiguiente, es el tanto de actualización apropiado para los
proyectos con el riesgo medio de la empresa.
Si la empresa no tiene una cantidad significativa de deuda emitida, entonces el coste de capital de
la empresa coincide con el tanto de rentabilidad de sus acciones.
Si el valor actual de un activo dependiera de la identidad de la empresa que lo compra, los valores
actuales no serían aditivos, pero sí lo son.
El verdadero coste de capital depende del uso al que se destine dicho capital, por lo que el tanto
de rentabilidad lo da el inversor. Es decir, el coste de capital del proyecto depende del proyecto y
no de la empresa que lo realice. Las razones por la cual se analiza el coste de capital de la
empresa son las siguientes:
1) Muchos proyectos pueden ser tratados como de riesgo medio, es decir, no son más ni
menos arriesgados que la media del resto de los activos de la empresa.
2) El coste de capital de la empresa es un punto de partida útil para fijar tantos de
actualización de proyectos excepcionalmente arriesgados o de proyectos seguros. Es más
fácil sumar, o restar, al coste de capital de la empresa que estimar el costo de capital de
cada proyecto desde cero.
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Administración Financiera
Para calcular el coste medio ponderado de capital es necesario realizar una estimación del costo
de capital de los recursos propios.
La beta indica la relación entre el riesgo sistemático de una inversión y el promedio de las
rentabilidades del mercado. Para calcularla, se toma la base histórica de las rentabilidades del
mercado, y mediantes gráficos de dispersión de estas, durante los periodos bajo estudio, se traza
una recta que se ajuste mejor a esos puntos. La pendiente de esta recta es una estimación de la
beta, la cual expresa cuanto cambia el precio de la acción en términos medios por cada cambio
adicional de 1% en el índice de mercado.
Como se mencionó, las betas están basadas en las rentabilidades de las acciones durante un
tiempo determinado, y el ruido en las rentabilidades puede ocultar la verdadera beta. Por ese
motivo, los estadísticos calculan el error típico de la beta estimada para determinar la amplitud del
posible error de la media, para que a continuación se construya el intervalo de confianza28 del
valor estimado más o menos dos veces el error típico.
Afortunadamente, los errores de las estimaciones tienden a anularse cuando se estiman las betas
de carteras, por este motivo los directores financieros con frecuencia utilizan las betas del sector.
Si las observaciones son independientes, el error típico de la beta media estimada disminuye en
proporción a la raíz cuadrada del número de acciones en la cartera.
Las estimaciones de las betas de una acción o del sector proporcionan una orientación
aproximada del riesgo que soportan varias líneas del negocio.
Apalancamiento operativo: se dice que unas instalaciones productivas con costes fijos altos en
relación a sus costes variables, tienen un apalancamiento operativo alto. Esto significa alto riesgo.
Por lo que se puede descomponer el valor actual del activo de la misma forma
O de forma equivalente:
Aquellos que reciben los costes fijos son como los obligacionistas del proyecto, ellos simplemente
reciben un pago fijo. Aquellos que reciben los flujos de caja netos del activo como los accionistas,
obtienen lo que queda después de pagar los costes fijos.
Ahora es posible calcular como se relaciona la beta del activo con las betas del valor de los
ingresos y los costes. La beta del VA (ingreso) es una media ponderada de las betas de las partes
que lo componen:
28
Intervalo de Confianza, es la estimación por intervalo que específica el rango dentro del cual está el parámetro
desconocido, en este caso la Beta. Tal intervalo, con frecuencia está acompañado por una afirmación sobre el nivel de
confianza que se da en su exactitud.
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La beta de los costos fijos debería ser cercana a cero, cualquiera que reciba los costos fijos recibe
una corriente fija de flujos de caja. Las betas de los ingresos y los costos variables deberían ser
aproximadamente iguales, porque responden a la misma variable subyacente, la tasa de
producción. Recuerde que
Por tanto, dado el comportamiento cíclico de los ingresos (reflejados en la beta ingreso), la beta
del activo, es proporcional al ratio del valor actual de los costos fijos con respecto al valor actual
del proyecto, dejando todo lo demás constante. La alternativa con un mayor ratio de costes fijos
sobre el valor del proyecto, tendrá la mayor beta de proyecto. Los contraste empíricos, confirman
que las empresas con apalancamiento operativo alto tiene mayores betas.
El presupuesto de capital se realiza utilizando un único tanto de actualización a todos los flujos de
caja futuros. Eso asume que el riesgo del proyecto no cambia a lo largo del tiempo, sino que
permanece constante de año a año. Sin embargo, esto no puede ser estrictamente cierto, pues
los riesgos a los cuales están expuestas las empresas cambian constantemente; por lo que
implica convertir los flujos de caja esperados en equivalentes de certeza.
29
Existe un artículo que es de Sharpe sobre una interpretación “multibeta” del riesgo de mercado proporciona una
forma útil de reflexionar sobre las incertidumbres y de fijar su impacto sobre el riesgo de la empresa o del proyecto.
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Para los flujos de caja con vencimiento dentro de dos, tres o “t” años:
El uso del tanto de actualización ajustado por riesgo constante a una corriente de flujos de caja
asume que el riesgo se acumula a una tasa constante conforme nos alejamos en el tiempo.
A menudo se oye decir que los flujos de caja más alejados tienen mayor riesgo y deberían ser
actualizados a un tanto más alto que los flujos de caja más cercanos. Se trata de un error, ya que
cuando el uso del mínimo tanto de actualización ajustado por riesgo para todos los años implica
una mayor reducción por riesgo en los flujos de caja más alejados. La razón es que el tanto de
actualización compensa por el riesgo soportado en cada periodo. Cuando más alejados están los
flujos de caja mayor es el ajuste por riesgo total.
Los equivalentes de certezas de los flujos de caja son los flujos de caja seguros que tendrían el
mismo valor actual que los flujos inciertos actuales. Esto significa, que es posible actualizar dichos
equivalentes de certeza al tipo de interés libre de riesgo.
Cuando un inversor invierte en una cartera eficiente, la recompensa esperada por el riesgo de
cada activo en la cartera, es proporcional a su beta en relación con la cartera. Por eso, si el índice
del mercado de un país extranjero es una cartera eficiente para los inversores en ese país, esos
inversores querrán que su empresa en otros países invierta en proyectos si la recompensa
esperada es proporcional a su beta en relación con el índice de mercado de origen.
Incertidumbre significa que hay más cosas que pueden pasar que las que realmente pasarán, y no
pueden ser mensuradas.
El análisis de sensibilidad, se reduce a expresar los flujos de caja en términos de los puntos
críticos del proyecto y después calcular las consecuencias de errores en la estimación del mismo.
Esto fuerza a los directivos a identificar las variables relevantes; lo cual indica donde podría ser de
mayor utilidad disponer de información adicional y detectar estimaciones confusas o inapropiadas.
Un punto débil del análisis de sensibilidad es que siempre proporciona resultados, en cierto modo,
ambiguos. Otro problema, es la posibilidad de que las variables relevantes estén
interrelacionadas. ‘El análisis de sensibilidad permite: considerar el efecto del cambio en una
variable cada vez que se modifica porcentualmente la otra’30.
Con respecto al análisis de escenarios, los directivos a menudo consideran que les puede ser
útil, porque les permiten considerar combinaciones de variables diferentes, pero coherentes. (Por
ejemplo: cuanto aumentar los costos variables, para que siga siendo rentable el proyecto, etc.)
30
Modificación propia. Agregado de acuerdo a lo aprendido en Microeconomía.
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El análisis del punto de equilibrio se conoce al procedimiento que realizan los directivos al
preguntarse cuánto pueden empeorar las ventas antes de que el proyecto empiece a perder
dinero. Observación: si el proyecto tiene perdidas está perdida puede ser utilizada para reducir el
impuesto a pagar en el resto de los negocios de la empresa. En este caso el proyecto produce un
ahorro de impuestos (el pago por impuesto es negativo).
500
400
Punto de equilibrio:
300 VA=0
VA Cobros
200
VA Pagos
100
0
0 50 100 150 200 250
Esta figura ayuda a los directivos a apreciar el apalancamiento operativo, es decir, el grado de
exposición del proyecto a los costes fijos. Si este es alto, significa un mayor riesgo (bajo ceteris
paribus).
El VANOC (valor actual neto de las oportunidades de crecimiento) contribuye al valor de las
acciones de una empresa. Este es igual al VAN estimado total de las inversiones futuras, pero es
mejor pensar en el VAOC en términos del valor de las opciones de la empresa de invertir y
ampliar. La empresa no está obligada a crecer, puede invertir más si el número de proyectos con
VAN positivo resulta ser alto o reducir la inversión si ese número es bajo. La flexibilidad para
adaptar las inversiones a las oportunidades futuras es uno de los factores que hacen al VANOC
tan valioso.
Las empresas con VAN positivos no están obligadas a llevarlos a cabo ahora mismo, si el
resultado es incierto puede que sea posible evitar un error costoso esperando un poco. Estas
opciones de posponer la inversión se llaman opciones de sincronización.
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Los analistas de títulos se enfrentan a un problema cada vez que valoran una acción; deben
considerar la información sobre la empresa que ya es conocida por el mercado y deben evaluar la
información que solo ellos conocen.
Los beneficios que cubren más que el coste de capital se conocen como rentas económicas.
Michael Porter identifica cinco aspectos de la estructura del sector (o “cinco fuerzas”) que
determinan que sectores son capaces de proporcionar rentas económicas sostenidas. Esta son: la
rivalidad entre los competidores, la probabilidad de entrada de nuevos competidores, la
amenaza de los productos sustitutivos y el poder de negociación de los proveedores y
clientes. También propone tres formas de hacerlo: liderazgo en costes, diferenciación y centrarse
en un segmento de mercado particular.
A menudo las inversiones acaban ganando bastante más que el coste de capital debido a una
sorpresa favorable. Esta sorpresa puede a su vez crear oportunidad temporal para que otras
inversiones adicionales ganen más del coste de capital. Pero rentas anticipadas y más
prolongadas llevaran de forma natural a la entrada de productores rivales, por este motivo se
debe sospechar de cualquier propuesta de inversión que prediga una corriente de rentas
económicas en un futuro indefinido.
En una economía en perfecto funcionamiento, los activos se utilizarán hasta que se minimicen los
costes totales de producción del conjunto de productos elegidos. Las rentas económicas
obtenidas por un activo son iguales a los costes extra totales en que se incurrirían si ese activo
fuera retirado.
Un valor residual alto, le proporciona a la empresa una opción de abandono del proyecto si las
cosas empiezan a ir mal. Sin embargo, si la competencia sabe que se puede salir tan fácilmente
tiene un mayor incentivo a entrar en el mercado. (Permanecer o luchar).
Proceso de inversión:
Para las grandes empresas, el proceso de inversión comienza con la preparación del
presupuesto de capital anual, que consiste en una lista de proyectos de inversión planificados
para el año siguiente.
Los planes estratégicos incorporan una visión global de la empresa, intentan identificar los
negocios en los que la empresa tiene una ventaja competitiva y también que negocios deben ser
vendidos o cuales deben agotarse. Es decir, las decisión de inversión en una empresa deben
reflejar tanto los procesos de arriba como de abajo (presupuestos de capital y planes estratégicos,
respectivamente). Los dos procesos deben complementarse mutuamente.
Una vez que el presupuesto de capital ha sido aprobado por la alta dirección y el consejo de
administración, se convierte en el plan a seguir para el año siguiente, sin embargo, no lo es para
proyectos específicos. La mayoría de empresas piden solicitudes de asignación para cada
propuesta. Estas solicitudes incluyen detalles sobre previsiones, análisis de flujos de caja
actualizados e información complementaria. Lo cual debido a la importancia que estos tienen para
el valor de la empresa, suelen estar reservadas para la alta dirección.
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Primera: no se podrá evaluar proyectos de inversión. Así el proyecto que han sido aprobados por
el director general de división son pocas veces rechazados por su grupo de división, y aquellos
que abalan la alta gerencia casi nunca se rechazan.
Segundo: dado que los directivos tienen un control limitado sobre las decisiones proyecto a
proyecto, las decisiones de inversión están descentralizadas a pesar de lo que se especifique en
el procedimiento formal.
Eliminar conflicto de interés. Los directivos actuarán en pos del interés de los
accionistas solo si cuentan con los incentivos adecuados. Por tanto, las buenas decisiones de
inversión dependen de cómo se mide y recompensa su gestión.
Extras: los economistas se refieren a esas recompensas no monetarias como beneficios privados
o remuneración extrasalariales. La gente normal las llama extras.
Construcción de imperios: ceteris paribus, los directivos prefieren gestionar grandes empresas
en vez de pequeñas. Transformar una empresa de pequeña a grande puede que no sea una
inversión con VAN positivo.
Evitar riesgos: en este caso los proyectos son, desde el punto de vista del director, mejor que
los arriesgados aunque los arriesgados puedan tener un VAN positivo. Un director con salario fijo
difícilmente podrá evitar todas estas tentaciones indefinidamente. La correspondiente pérdida de
valor es un coste de agencia.
Control:
Los costos de agencia pueden reducirse de dos formas: controlando el esfuerzo y las acciones
de los directivos o dándoles los incentivos adecuados para maximizar el valor. Cierto grado de
control es conveniente, pero se alcanza rápidamente un límite a partir del cual un dólar extra
gastado en dicho control no se ve compensado con la reducción de un dólar de los costes de
agencia. Como en todas las inversiones el control tropieza con rendimientos decrecientes.
Los encargados de controlar, son los accionistas, pero en las grandes compañías cotizadas, el
control se delega en el Consejo de Vigilancia32, que fueron elegidos por los accionistas.
31
En Brealey Mayer, decía “presión” pero supongo que trato de decir: dirección.
32
En Brealey Mayer, decía: Consejo de Administración.
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Administración Financiera
La delegación del control es especialmente importante cuando la propiedad está muy dispersa. Si
existe un accionista dominante, mantendrá un seguimiento cercano de la alta dirección. Pero
cuando el número es grande y cada propietario tiene una pequeña participación, los inversores no
pueden dedicar mucho tiempo y dinero en dicho control. Por lo que cada inversor está tentado a
dejar esta terea a los otros, y si todos prefieren delegar dicha inspección: el trabajo no se
realizará, o el control por parte de los accionistas no será fuerte ni efectivo. Los economistas
llaman a esto el problema del polizón (free- rider). Este inconveniente, podría parecer que provoca
la desaparición de todo el control por parte los accionistas. Pero los inversores tienen otra razón
para investigar, quieren ganar dinero con sus carteras de acciones comprando empresas
subvaluadas y vendiendo sobrevaloradas y para ello deben investigar los resultados de las
empresas.
En EEUU ha habido una tendencia creciente en la popularidad de los planes de opciones sobre
acciones33. Esto ha sido estimulado por el hecho de que las opciones sobre acciones se utilizan
con fines contables y de impuestos. Cuando las empresas calculan sus beneficios pueden
contabilizar la concesión de opciones de dos formas:
Las opciones también presentan una ventaja fiscal. Desde 1994 en EEUU, una remuneración de
más de un millón de dólares pagados a los altos directivos se considera excesiva y no pude ser
deducido como gastos a los efectos del impuesto. Sin embargo, no existe dicha restricción bajo la
forma de pago de opciones de acciones. Otra ventaja, es que el directivo (que posee opciones
sobre acciones), tratará de maximizar el valor de las acciones, favoreciendo así a los accionistas
e indirectamente a sí mismo.
Para los directivos de niveles bajos, los paquetes de sus compensaciones dependen más de
medidas contables y menos de la rentabilidad de las acciones.
33
Ver “Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD –Unidad VII: La Gestión del Riesgo” 7.1 Opción –Pág. 76
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Vincular las compensaciones con los beneficios contables también crea problemas obvios:
Hay dos métodos para juzgar si la fábrica ha aumentado el valor del accionista.
Beneficio residual o valor económico añadido: calcula la rentabilidad neta en pesos para el
accionista. Nótese que los beneficios se calculan después de impuestos, pero sin deducir
intereses pagados. La empresa es calculada como si fuera financiada completamente con capital
propio; esta es una práctica habitual. Ello ayuda a diferenciar las decisiones de inversión y las de
financiación. La ventaja fiscal de la financiación mediante la deuda soportada por la compañía no
está recogida en los beneficios de la empresa ni en los flujos de caja sino en la tasa de
descuento. El coste de capital, es el coste medio ponderado de capital tras impuestos, o CMPC.
El beneficio neto después de deducir la rentabilidad en pesos requerida por los inversores, es lo
que se conoce como beneficio residual, valor económico añadido, o EVA. La fórmula para su
cálculo es:
El EVA es conceptualmente equivalente al beneficio residual (defendido desde hace tiempo por
algunos profesores de contabilidad). La utilización más importante que tiene, es para medir y
recompensar el resultado dentro de la empresa. Pero también puede ser utilizado para la
compañía en su conjunto.
Puede ser demostrado que los planes de remuneración que vienen unidos al valor económico
añadido pueden inducir a los directivos a elegir el nivel de inversión eficiente.
Las ventajas del EVA son: el beneficio económico, y otras medidas de beneficio residual son
claramente mejores que las ganancias o crecimiento de los beneficios como medidas del
resultado. Otra ventaja es que hace visible el coste de capital para los directivos operacionales.
Un director operacional puede mejorar el EVA:
El mensaje del EVA es que los directivos solo deben invertir si el incremento de las ganancias es
suficiente para cubrir el coste de capital, por lo que se puede utilizar en las partes más bajas de la
organización como un sistema de incentivo.
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Administración Financiera
Limitaciones:
El EVA no es un cálculo exacto por lo que necesita ajustes importantes a las hojas de resultados y
del balance. Por ejemplo: si la empresa elige un plan de amortización que sobrevalora la
rentabilidad de algunos años, también debe minusvalorarla en otros. De hecho, se puede
considerar la TIR como un tipo de media de rentabilidades contables, aunque es una media
simple. Las ponderaciones son los valores contables del proyecto actualizados a la TIR.
Cuanto más grande sea la presión para obtener beneficio contables, inmediatos, mayor será la
tentación del director regional para renunciar a buenas inversiones o favorecer a los proyectos
con plazo de recuperación rápido en perjuicio de los de vida más larga, aunque estos tengan un
VAN más alto.
Cuando el valor actual presenta cualquier reducción, significa una depreciación económica;
mientras que un incremento representa una depreciación económica negativa. Por tanto:
El concepto sirve para cualquier activo. La tasa de rentabilidad es el flujo de caja más el cambio
en el valor dividido por el valor inicial:
Donde VA0 y VA1 recogen los valores actuales del negocio al final de los periodos 1 y 0
La parte más difícil para medir el resultado económico y la rentabilidad es determinar el valor
actual. Por eso, muchos contadores ni siquiera lo estiman, en vez de ello, proporcionan el valor
neto contable (CV), que es el coste original menos la depreciación calculada siguiendo algún plan
de amortización arbitrario. Las empresas utilizan el valor contable para calcular la rentabilidad
contable de la inversión (ROI).
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El EVA debería ser cero ya que la verdadera tasa de rentabilidad del proyecto es solo igual al
coste del capital. Se puede utilizar como una correcta señal, cuando el resultado económico y
valor de los activos esta medido correctamente.
1- Se produce errores en diferentes fases de la vida del proyecto. Cuando la verdadera amortización es
desacelerada, las medidas contables pueden infravalorar la correcta rentabilidad en los
proyectos nuevos y la sobrevaloran en los viejos.
2- Los errores se producen cuando las empresas o divisiones presentan una combinación equilibrada de proyectos nuevos y
viejos.
3- Las medidas contables son a menudo confusas por culpa de la contabilidad creativa. Algunas empresas
rebuscan y eligen entre los procedimientos contables disponibles, o incluso inventan algo
nuevo con objeto de que sus cuentas de resultados y balances parezcan buenos.
CAPM:
A mitad de los años ’60, tres economistas – William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor,
contestaron a la pregunta: ¿Cuál es la prima por riesgo esperada cuando la beta no es 0 o 1? Por
medio de lo que se denomina CAPM o modelo de valoración de activos (Capital Asset Pricing
Model). En un mercado competitivo, la prima por riesgo esperada varía en proporción directa a su
beta. Esto significa, que todas las inversiones deben situarse sobre la línea inclinada, conocida
como la línea del mercado de títulos.
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Administración Financiera
34
Este modelo también se puede utilizar, para encontrar la tasa de actualización para una nueva
inversión de capital (TRR). Esto no es tan sencillo, se debe por ejemplo, aprender cómo adaptar
el riesgo extra causado, asumido por una empresa al endeudarse y como estimar el tanto de
actualización para proyectos que no tienen el mismo riesgo que los negocios actuales de la
empresa.
1- Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviación estándar
baja. Las carteras de acciones ordinarias que ofrecen una rentabilidad esperada más alta
con una desviación dada, son conocidas como carteras eficientes.
2- Si el inversor puede prestar o pedir prestado al tipo de interés libre de riesgo, existe
una cartera eficiente que es mejor que todas las demás: la cartera que ofrece el ratio
más elevada entre la prima por riesgo y la desviación estándar.
3- La composición de la mejor cartera eficiente dependerá de la valoración de cada
inversor del rendimiento esperado, desviación estándar y correlaciones. En un
mercado perfecto, todos los inversores deberán tener la misma cartera eficiente.
4- Visualizar la contribución de la acción al riesgo de la cartera. Esta depende de la
sensibilidad de la acción a los cambios en el valor de la cartera.
5- La sensibilidad de una acción a los cambios en el valor de la
cartea de mercado es lo que se conoce como . Mide la contribución
marginal de la acción al riesgo de la cartera de mercado.
Si todo el mundo tiene la cartera de mercado y la beta mide la contribución de cada título al riesgo
de mercado, entonces la prima por riesgo demandada por los inversores es proporcional a la beta.
Un inversor puede obtener siempre una prima por riesgo esperado de invirtiendo en
una combinación de la cartera de mercado y un préstamo libre de riesgo. Así, en los mercados
que funcionan correctamente nadie invierte en una acción que ofrece una prima por riesgo
esperado menor que .
34
Esto se utiliza para sacar la TRR
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Administración Financiera
El CAPM predice que la prima por riego debería incrementarse en proporción a la beta, así que
las rentabilidad de cada cartea debería situarse sobre la línea de mercado.
Los defensores del CAPM, subrayan que podemos observar solamente las rentabilidades reales y
las no esperadas. Las rentabilidades reales reflejan las expectativas, pero también incorporan
mucho “ruido” (el flujo constante de sorpresa que oculta si los inversores como media, han
recibido las rentabilidades que esperaban). Este ruido puede hacer imposible juzgar si el modelo
se comporta mejor en un periodo que en otro. Esto sugiere, que las rentabilidades esperadas
efectivamente se incrementan con la beta, aunque menos rápidamente de lo que la versión simple
del CAPM predice.
En otras palabras, el CAPM asegura que la beta es la única razón para que las rentabilidades
difieran. Los inversores ven riesgos en las acciones de empresas pequeñas y en las de valor que
no son recogidos por su beta.
Un segundo problema relacionado con la contrastación del modelo es, que la cartera de mercado
debería contener todas las inversiones arriesgadas, incluyendo acciones, obligaciones,
mercancías, bienes inmuebles e incluso capital humano. La mayoría de los índices de mercado,
contienen solo una muestra de acciones ordinarias.
La idea realmente importante es: la hipótesis de que los inversores están satisfechos con invertir
su dinero en un número limitado de carteras de referencia, de los cual estos puntos son las Letras
del Tesoro y la cartera de mercado.
Con ciertas reformas en el CAPM, por ejemplo: en el modelo original, no contempla los riesgos en
las Letras del Tesoro, como: la inflación, o el hecho de que los inversores puedan pedir prestado o
prestar al mismo tipo de interés libre de riesgo (que difícilmente suceda en la realidad). Se puede
afirmar que, la rentabilidad esperada depende del riesgo del mercado, pero la definición del riesgo
del mercado depende de la naturaleza de las carteras de referencias.
Resumen de CAPM:
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Administración Financiera
Las acciones con betas mayores que 1, tienden a amplificar los movimientos del mercado.
Acciones con beta entre 0 y 1 tienden a moverse en la misma dirección que el mercado, pero no
tan lejos. El mercado es la cartera de todas las acciones, por tanto la acción “media” tiene una
beta de 1.
Advertencia: muchas de las acciones que tienen desviaciones estándar altas, también tienen
betas elevadas.
Donde es la covarianza entre las rentabilidades de la acción “i” y la rentabilidad del mercado y
es la varianza de la rentabilidad del mercado. Esto da lugar a que este ratio de la
covarianza y la varianza midan la distribución de las acciones al riesgo de la cartera.
La proporción del riesgo que proviene de tener acciones de una empresa es:
Portafolio eficiente:
Máxima
rentabilidad
A Frontera de eficacia
Rendimiento B
esperado
Mínimo
Rendimiento
Beta negativa:i
Riesgo
Desvió estándar
Existen instrumentos con betas negativos. Se debe considerar que estos instrumentos son
coberturas o pólizas de seguro. Se espera que el instrumento vaya bien cuando el mercado va
mal y viceversa. Debido a esto, si se agrega un instrumento con una beta negativa a un portafolio
grande y diversificado, se reduce el riesgo. Sin embargo, generalmente casi ninguna acción tiene
un beta negativo.
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Douglas Breeden, ha desarrollado un modelo en cual: el riesgo de los títulos se mide por su
sensibilidad al cambio en el consumo de los inversores. Si él está en lo cierto, la rentabilidad
esperada de una acción debería moverse en línea con su beta de consumo, en lugar de su beta
de mercado. En el modelo original, los inversores se preocupaban únicamente del importe y la
incertidumbre de su riqueza futura. La riqueza del inversor está perfectamente correlacionada con
la rentabilidad de la cartera de mercado; la demanda de acciones y otros activos arriesgados
viene determinada por su riesgo de mercado. El motivo más importante para invertir (proporcionar
consumo) está fuera del modelo.
En el CAPM con consumo tiene varias características atrayentes. Por ejemplo: no es preciso
identificar la cartera de mercado ni ninguna otra cartera de referencia.
Creado por Stephen Ross, supone que la rentabilidad de cada acción depende en parte de
malévolas influencias macroeconómicas o “factores” y en partes del “ruido” (sucesos que son
específicos para una empresa). Además, la rentabilidad debe obedecer a la siguiente relación.
Para cada acción individual existen dos fuentes de riesgo. La primera es el riesgo proveniente de
los perniciosos factores macroeconómicos que no pueden eliminarse con la diversificación. La
segunda es el que proviene de sucesos específicos de la empresa. La diversificación elimina el
riesgo propio (especifico) y los inversores diversificados pueden, por consiguiente, ignorarlo
cuando deciden si compran o venden una acción. La prima esperada por riesgo de una acción,
está afectada por el factor o riesgo macroeconómico, mientras que no está influenciada por el
riesgo específico.
1: Si se trata de un valor cero para cada “b” de la formula, la prima por riesgo esperada es
cero. Una cartera diversificada que es construida para no tener sensibilidad para los
factores macroeconómicos esta esencialmente libre de riesgo; por lo que debe ofrecer una
tasa libre de riesgo. Si la cartera ofreciera una rentabilidad más alta, los inversores podrían
obtener un beneficio libre endeudándose para comprar la cartera.
2: Una cartera diversificada que es construida para estar expuesta a un determinado factor,
ofrecerá una prima por riesgo que variará en proporción directa a la sensibilidad de la
cartera a dicho factor.
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Una comparación del modelo de valoración de activos financieros (CAPM) y la teoría de valoración por
arbitraje (APT):
CAPM APT
La rentabilidad esperada depende del riesgo procedente de hechos que influyen en toda la economía y no
está afectada por el riesgo específico.
Si la prima esperada por riesgo en estas carteras, es proporcional a las betas del mercado, entonces el CAPM
y el APT producen la misma respuesta. En otros casos no lo harían.
La cartera de mercado juega un papel central en el No así en el APT. Se puede tomar datos de una
modelo de equilibrio de activos financieros muestra de activos arriesgados.
Agrupa todos los riesgos macroeconómicos en único No nos dice cuales son los factores subyacentes.
factor bien definido, la rentabilidad de la cartera de
mercado.
El modelo APT proporcionará una buena estimación de las rentabilidades esperadas si se puede:
Fama y French, mencionaron que las acciones de las empresas pequeñas y las de aquellas con
un alto ratio valor contable/valor de mercado habían proporcionado rentabilidades por encima de
la media. Esto puede ser coincidencia, pero también existe evidencia de que esos factores están
relacionados con la rentabilidad de las compañías y por lo tanto, pueden recoger factores de
riesgo que han sido excluidos del CAPM estándar. Esta estimación se basa en primas por riesgo
ganadas realmente desde el año 1.978 a 1.990, un periodo inusualmente gratificante para los
inversores en acciones ordinarias.
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Si los inversores realmente demandan una rentabilidad extra por la exposición a esos riesgos,
entonces tendremos una media de la rentabilidad esperada que se parece mucho más a la teoría
de valoración por arbitraje:
1° Identificar los factores: las rentabilidades de cada uno de estos factores son:
Factor de mercado: rentabilidad del índice de mercado menos tipo de interés libre
de riesgo.
Factor tamaño: rentabilidad de las acciones de pequeñas empresas menos
rentabilidad de las acciones de las grandes empresas.
Factor ratio valor contable/mercado: rentabilidad de las acciones de alto valor
contable/valor de mercado menos rentabilidad de las acciones de bajo ratio valor
contable/ valor de mercado.
2° Estimar la prima por riesgo de cada factor.
3° Estimar la sensibilidad de los factores.
En caso de que no se pueda calcular la beta, debe regresarse la rentabilidad de las acciones
sobre la rentabilidad del mercado. Se podría obtener una estimación similar simplemente
utilizando los cambios porcentuales en el precio de la acción y el índice del mercado, pero a veces
los analistas comenten el error de regresar el precio de la acción sobre el valor del índice y
obtienen resultados absurdos.
Solo una pequeña porción del riesgo total de cada acción proviene de los movimientos del
mercado, el resto del riesgo es riesgo específico.
En caso de desconocer la beta del mercado, se puede establecer el tanto de actualización por
medio de los tres consejos siguientes:
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Donde es la prima por riesgo país. En estudios de factibilidad, es posible agregar una primar
por riesgo asociada con el tamaño del proyecto, debido a que se puede considerar que mientras
más pequeña se a la empresa, mas riesgo exhibe.
6.6. Medida del riesgo de carteras. Calculo del riesgo de carteras. Teoría de Markowitz.
Teoría de Markowitz:
Endeudarse
Rentabilidad Esperada r (%)
Prestar
A esta curva Markowitz las denominó carteras eficientes. Estas carteras son claramente mejores
que cualquier combinación recogida en el área sombreada.
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En esta figura, también se puede observar, que con independencia del nivel de riesgo que se
elija, puede obtener la rentabilidad más elevada con una combinación de la cartera “C” y pidiendo
prestado o prestando a la misma tasa de interés. Por lo que, “C” es la mejor cartera eficiente. No
hay razón para invertir, digamos, en la cartera “L”.
Dado que las Letras del Tesoro “no tienen riesgo”, su beta es igual a cero. También se
consideraron inversiones más arriesgadas, como la cartera de mercado de acciones ordinarias.
Esta tiene un riesgo medio del mercado: su beta es igual a 1.
La diferencia entre la rentabilidad del mercado y el tipo de interés libre de riesgo se lo conoce
como prima por riesgo del mercado. Es el premio esperado que recibe un inversionista por una
unidad de riesgo asumida; o lo que debería pagar un país que está en riesgo. Desde el año 1900
la prima por riesgo es: siendo el rendimiento de un titulo libre de riesgo; es decir los
bonos del Estado.
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Reducir el riesgo no es una operación sin costes, las transacciones que se realizan solamente
para reducir el riesgo no añaden valor, por dos razones:
Razón 2) Los inversores tienen la alternativa de hacerlo ellos mismos: las empresas
no pueden incrementar el valor de sus acciones mediante transacciones que los
inversores podrían realizar por su cuenta.
Los inversores se pueden adaptar al riesgo solo en los casos en los que las empresas dan plena
información de las transacciones que realizan. Muchas veces la cobertura del riesgo facilita la
motivación y el control de los directivos.
Una de las formas de cubrirse de los riesgos es por medio de la transferencia de estas a
empresas aseguradoras. Esta tiene distintas ventajas:
1° Pueden contar con una larga experiencia en asegurar este tipo de riesgos y por tanto
sabrán estimar mejor la probabilidad de perdidas y el valor del riesgo.
2° Pueden tener la competencia de asesorar a las empresas en las posibles medidas que
estas deberían tomar para reducir el riesgo y pueden ofrecer primas más bajas a aquellas
empresas que respetan sus consejos.
3° Una compañía de seguros puede unir los riesgos manteniendo una cartera de pólizas
grandes y diversificadas.
Como contraposición de estas ventajas se encuentra el precio que estas cobran por afrontar los
riesgos:
Una de las formas de compartir los riesgos catástrofes es por medio de bonos catástrofes (o cat
bonds). El primero en emitir esto fue la empresa Winterthur.
Los contratos a plazos, futuros y permutas financieras (swaps), que junto a las opciones se
conocen como derivados o productos financieros derivados, porque su valor depende de otro
activo. Tienen como objetivo cubrir riesgos. Mientras que los títulos Primarios sirven para obtener
financiamiento y dentro de ellos están los representativos de deuda, bonos y las acciones.
35
En la teoría de los juegos, ‘la suma cero’ significa que la suma de los pagos finales de todos los jugadores es cero, de
modo que un jugador puede ganar solo a costa de los demás.
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7.1. Opción:
Una opción de compra le proporciona a su dueño el derecho a comprar una acción a un precio de
ejercicio fijado de antemano en el mismo día o antes del día fijado como fecha de ejercicio. Por
este derecho adquirido se paga un monto denominado prima. Si la opción solo puede ser ejercida
en ese día particular recibe el nombre de opción de compra europea, en otras ocasiones la
opción puede ser ejercida al vencimiento o en cualquier momento antes de la fecha de
vencimiento, es lo que se conoce como opción de compra americana. Es una promesa de
entregar las acciones si el comprador de la opción se lo pide. Es decir que el activo del comprador
es el pasivo del vendedor. Si en la fecha de vencimiento, el precio de la acción está por debajo del
precio del ejercicio, el comprador no ejercitará la opción de compra y el pasivo del vendedor será
nulo. Si sube por encima del precio de ejercicio el comprador ejercitará y el vendedor tendrá que
entregar las acciones. El vendedor pierde la diferencia entre el precio de la acción y el precio del
ejercicio recibido del comprador.36
Los diagramas de posición solo muestran los resultados del ejercicio de la opción, pero no tiene
en cuenta los costos iniciales de comprar la opción ni los ingresos iniciales por su venta.
Opciones europeas:
El valor actual se calcula al tipo de interés libre de riesgo. Es la cantidad que debería invertirse
hoy en un depósito bancario o en Letras del Tesoro para realizar el precio de ejercicio de la
opción en la fecha de vencimiento.
Es idéntico resultado el de comprar una opción de venta y vender una acción. Esta relación básica
entre el precio de la acción, los valores de la opción de compra y la opción de venta, y el valor
actual del precio de ejercicio reciben el nombre de la paridad opción de compra –opción de
venta. La paridad opción de compra –opción de venta solo se cumple si el inversor se
compromete a mantener las opciones hasta la fecha de vencimiento, por lo tanto, no se cumple en
las opciones americanas, que pueden ser ejercidas antes del vencimiento. Además si las
acciones pagan algún dividendo antes de la fecha de ejercicio hay que reconocer que el inversor
que compra la opción de compra se pierde el dividendo, en este caso la relación es:
Esta relación entre la paridad de opción de compra y de venta, implica dos estrategias de
inversión que proporcionan los mismos resultados:
De esta expresión se puede deducir que comprar una opción de venta es equivalente a comprar
una opción de compra, invertir el valor actual del precio de ejercicio en un activo sin riesgo, vender
la acción. Es decir, si las opciones de venta no están disponibles, se pueden crear comprando
opciones de compra, depositando el dinero en el banco y vendiendo acciones.
36
Ver Parte V PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y GESTIÓN DE CORTO PLAZO –Unidad XI Análisis Financiero y Planificación
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Cuando las acciones no tienen valor, la opción no tiene valor: Un precio de cero de las
acciones significa, que no existe ninguna posibilidad de que las acciones vuelvan a tener ningún
valor en el futuro. En este caso, es seguro que la opción no será ejercida al vencimiento y hoy no
vale nada. Es decir, que si las acciones pudieran valer algo en el futuro, los inversores pagarían
algo por ellos hoy, aunque seguramente una cantidad más pequeña: el valor de una opción
aumenta el precio de las acciones, si el precio de ejercicio permanece constante.
Cuando el precio de las acciones aumenta, el precio de la opción se acerca al precio de
las acciones menos el valor actual del precio de ejercicio. La razón es la siguiente: cuanto mayor
es el precio de las acciones mayor es la posibilidad de que la opción llegue a ser ejercida. Si el
precio de las acciones es lo suficientemente alto el precio de ejercicio se convierte en
prácticamente una certeza, la probabilidad de que el precio de las acciones caiga por debajo del
precio de ejercicio antes de que expire la opción se vuelve trivialmente pequeña. En estas
circunstancias, comprar una opción de compra es equivalente a comprar la acción pero
financiando una parte de la compra mediante endeudamiento, la cantidad pedida prestada de
forma implícita es el valor actual del precio de ejercicio. Por lo tanto, el valor de una opción
aumenta con el tipo de interés y el tiempo hasta el vencimiento.
El precio de la opción siempre excede a su valor mínimo (excepto cuando el precio de las
acciones es cero). La probabilidad de un cambio en el precio grande durante el resto de la vida de
una opción depende de dos cosas:
1) La varianza, es decir la volatilidad del precio de la acción por periodo.
2) El numero de periodos hasta el vencimiento de la opción. Si todavía quedan t periodos
y la varianza por periodo es σ2, el valor de la opción debería depender de la
variabilidad acumulada σ2t si todas las otras cosas permanecen igual, convendría
poseer una opción sobre una acción volátil (σ2 alto) para una volatilidad dada, y larga
vida por delante (t grande). Por lo tanto, el valor de una opción aumenta con la
volatilidad del precio de la acción y con el tiempo que queda hasta el
vencimiento. He aquí una explicación intuitiva: si el precio de la acción sigue un paseo
aleatorio, los cambios en el precio consecutivo son estadísticamente independiente. El
cambio en el precio acumulado antes del vencimiento es la suma de variables. Por
lo tanto si σ2 es la varianza del cambio diario en el precio y quedan t días hasta el
vencimiento, la varianza del cambio en el precio acumulado es σ2t.
Tratar de actualizar el valor de una opción, con el método tradicional, no es apropiado. Porque el
costo de oportunidad del capital es imposible ya que el riesgo de una opción cambia cada vez que
el precio de la acción se mueve, y se sabe que seguirá un paseo aleatorio a lo largo del periodo
de vida de la opción.
Para valorar la opción de una empresa, se ha pedido dinero prestado y se han comprado
acciones de tal forma que se replica exactamente los resultados de una opción de comprar. Esto
es lo que se conoce como cartera replica. El número de acciones necesarias para replicar una
opción de compra se conoce como ratio de cobertura o delta de la opción.
Por lo tanto, si se quiere comprar o vender una opción sobre un activo, puede crear una opción
casera con una estrategia de réplica, esto es, comprar o vender delta acciones y pedir prestado
dinero.
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Administración Financiera
Si los inversores son indiferentes al riesgo la rentabilidad esperada de las acciones debe ser igual
al tipo de interés libre de riesgo.
La formula general para calcular la probabilidad neutral del riesgo de un incremento de valor es:
Cuando se valore opciones de ventas americanas debe considerar la posibilidad de que puedan
ser ejercidas anticipadamente. Advertir que la delta de una opción de venta es siempre negativa,
es decir que necesita vender delta acciones pare replicar la opción de venta.
Donde
Como segundo punto, la teoría de opciones ofrece un marco simple y convincente para describir
arboles de decisión complejos.
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Elementos:
Efecto sobre el precio de una opción aumenta una variable manteniendo lo demás constante.
Europeas Americanas
Compra Venta Compra Venta
Precio de las acciones + - + -
Precio de Ejercicio - + - +
Tiempo hasta el vencimiento ¿? ¿? + +
Volatilidad + + + +
Tipo de interés libre de riesgo + - + -
Dividendos - + - +
Para una opción de venta el ingreso obtenido del ejercicio es la cantidad en la que el precio de
ejercicio excede el precio de las acciones.
Precio de la opción
Precio de la opción
de compra
de compra
Precio de la acción
Precio de la acción
Precio de la opción
Precio de la opción
de compra
de compra
de compra
de compra
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Análisis con la prima: el vendedor cobra la prima, mientras que el comprador debe pagar una
garantía. La prima es un costo hundido, por lo que no debe tenerlo en cuenta para el análisis. En
el futuro no decidido, es una obligación contractual mientras que las opciones se puede especular
y decidir si o no y cuando ejercerla. Por otro lado, se debe identificar el comprador y que es lo que
se quiere hacer.
Las opciones call son derechos de compra. Por ejemplo: una opción call sobre acciones de
Telefónica da a derecho al comprador de esa opción a comprar acciones de Telefónica a un
precio determinado (precio de ejercicio) y hasta una fecha determinada (fecha de vencimiento).
Las opciones pueden comprarse y venderse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento.
Además se considera que las opciones se mantienen hasta la fecha de vencimiento.
Una de las diferencias principales entre el comprador y el vendedor es que el comprador tiene el
derecho a comprar, pero no la obligación de hacerlo. En cambio el vendedor es el que está
obligado a vender en caso de que el comprador de la opción lo solicite, y no tiene forma de evitar
esa obligación. Por eso el riesgo del comprador está limitado, como máximo, a la prima que pagó
y en cambio el riesgo del vendedor es ilimitado, ya que nada lo impide.37
Compra Call
60
40
lo que aumenta
20 por precio por
Ganancia
accion
0
-20 0 100 200 300 400 500 600 700
-40 Prima
-60
Precio
Venta Call
100
50
Ganancia
0
0 100 200 300 400 500 600 700
-50
-100
Precio
En cambio, las opciones put son derechos de venta. Por ejemplo: una opción put sobre acciones
de Telefónica da a derecho al comprador de esa opción a vender acciones de Telefónica a un
precio determinado (precio de ejercicio) y hasta una fecha determinada (fecha de vencimiento).
Las opciones pueden comprarse y venderse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento.
El comprador de una opción put tiene las pérdidas limitadas (su pérdida máxima es la prima que
paga) y en cambio su beneficio, en teoría, es muy elevado aunque no ilimitado (la cotización no
puede caer por debajo de 0). Por los mismos motivos el vendedor tiene las ganancias limitadas
(su máximo beneficio es la prima que cobra al inicio de la operación) y las pérdidas máximas
teóricas son muy elevadas (hasta que la cotización llegue a 0). A pesar de lo que parezca a
37
http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_call.htm
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primera vista en algunas ocasiones tiene más sentido vender una opción que comprarla, ya que
además existen formas de limitar ese riesgo a un nivel conocido. 38
Compra PUT
40
20
Ganancia
0
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900
-20
-40
Precio
Venta PUT
50
Ganancia
0
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900
-50
precio
a. El precio del activo subyacente se distribuye como una variable aleatoria lognormal.
b. Los inversores pueden ajustar su cobertura continuamente y sin costes.
c. El tipo de interés es conocido.
d. El activo subyacente no paga dividendos.
38
http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_put.htm
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Donde:
Cada día los operadores en los mercados donde se negocian las opciones utilizan la fórmula para
realizar grandes operaciones. Estos operadores en su mayor parte no son expertos en la
derivación matemática de la formula, utilizan un ordenador o una calculadora especialmente
programada para determinar el valor de la opción. Solo es necesario asegurarse de usar la
capitalización continua.
Opciones americanas:
Otro aspecto es la dilución. Cuando los inversores compran o ejercen opciones que se negocian
no se produce ningún efecto sobre los títulos emitidos para la empresa, pero algunas veces la
empresa da opciones a los empleados importantes o las vende a los inversores. Cuando estas
opciones son ejercidas el número de títulos incrementa y, por tanto, las participaciones de los
accionistas se diluyen. La pregunta es si: los modelos de valoración de opciones consideran esta
dilución.
Valoración:
Para valorar una opción sobre acción se construirá una cartera con un préstamo libre de riesgo y
la acción ordinaria que replicaría exactamente en los pagos de la opción. Esto permite valorar la
opción dados los precios del préstamo libre de riesgo y de la acción. Aquí valoramos una
obligación construyendo una cartera de dos obligaciones o más, que proporcionará exactamente
los mismos pagos. Con esto se accede a valorar una obligación dados lo precio de otras
obligaciones:
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3. Una vez que es confirmada la relación entre los cambios de precios de las obligaciones,
cada una de estas, pueden ser valoradas a partir de una combinación de otras
obligaciones.
Opciones de compra americanas sin dividendos: a diferencia de las opciones europeas, las
americanas pueden ser ejercidas en cualquier momento. No obstante, se sabe que con la
ausencia de dividendos el valor de una opción de compra aumenta con el plazo hasta su
vencimiento, así pues si se ejerce una opción de compra americana pronto podría reducir su valor
sin necesidad. Puesto que las opciones de compra americanas no deberían ser ejercidas antes
del vencimiento su valor es el mismo que el de las opciones de compra europeas lo que
permitirá aplicar la formula de Black y Sholes en ambos casos.
Opciones de venta europeas sin dividendos: si se quiere valorar una opciones de venta
europea podremos utilizar la formula de la paridad.
39
Opciones de venta americanas sin dividendos: algunas veces compensa ejercer una opción de
venta americana antes de su vencimiento para reinvertir el precio de ejercicio, por lo que una
opción de venta americana es siempre más valiosa que una opción de venta europea.
Opciones de compra y de venta europea sobre acciones que pagan dividendos: parte del valor de
la acción está compuesto por el valor actual de los dividendos, pero el propietario de la opciones
no es titular de estos, por lo tanto, al utilizar el modelo de Black y Scholes para valorar una opción
de compra europea sobre una acción que paga dividendos debería reducir el precio de la acción
restando el valor actual de los dividendos que se pagaran antes del vencimiento de la opción (ya
que uno de los supuestos de B&S es que las opciones no pagan dividendos, por lo cual se debe
restar los dividendos.)
Opciones de compra americanas sobre acciones que pagan dividendos: el único método general
para valorar una opción de compra americana sobre acciones que pagan dividendos es el método
binomial, paso a paso. En este caso, debe comprobar en cada etapa, si el valor de la opción es
mayor ejerciéndola justo antes de la fecha del dividendo o manteniéndola al menos por un periodo
más.
Los flujos de caja de una inversión tienen el mismo papel que los dividendos de una acción. Si
esta no da dividendos, una opción americana vale más viva que muerta y nunca debe ejercer de
manera prematura. Sin embargo, si el pago se realiza antes de que la opción venza, se reduce el
valor exdividido y los posibles beneficios para la opción de compra en el momento de vencimiento.
Generalmente, los flujos de caja de los proyectos tienen que ser tan grandes para justificar la
inversión. Esto sucede por 3 razones:
39
Se paso sumando el valor actual del precio del ejercicio.
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Administración Financiera
Son simplemente opciones de compra a largo plazo que proporcionan al inversor el derecho a
comprar una acción ordinaria de la empresa, por un precio fijo y durante un periodo
preestablecido. Cada warrant especifica el número de participaciones de acciones que el tenedor
puede comprar, se precio y fecha de vencimiento.
A igual que las opciones convertibles, están formadas por una obligación simple y una opción,
pero existen algunas diferencias:
1º: Las opciones de compra son emitidas por individuos y los warrants por empresas: por lo que cuando
se ejerce un warrant la empresa debe emitir nuevas acciones.
2º: Los warrants se emiten de forma privada: los paquetes formados por obligaciones con warrants
tienden a ser colocaciones privadas, en contraste con la mayoría de las obligaciones
convertibles que se colocan entre el público.
3º: Pueden ser separados: las obligaciones y la opción permanecen atadas y no pueden ser
vendidas por separado, lo que puede representar un inconveniente. Esto sucede, porque
si la situación fiscal o la actitud del inversionista hacia el riesgo le inclina hacia las
obligaciones, puede que no desee tener también opciones. Algunas veces, los warrants
tampoco son ‘separables’, pero normalmente es posible venderlo y conservar la
obligación.
4º: Se ejercen con dinero: cuando se convierte una obligación, simplemente se intercambia a esta
por las acciones ordinarias. Cuando se ejercita un warrant, normalmente hay que entregar
un dinero extra, aunque ocasionalmente puede que haya que entregar la obligación o
poder elegir hacerlo. Esto significa, que le paquete de la obligación –warrant y la
obligación convertible tienen efectos distintos sobre los flujos de caja de la empresa y
sobre su estructura de capital.
6º: Pueden ser emitidos de forma aislada: los warrants no tienen que ser emitidos conjuntamente
con otros títulos. A menudo se utilizan para compensar a los bancos de inversión por sus
servicios de colocación de títulos. Muchas empresas también les dan a sus directivos
opciones a largo plazo para comprar acciones, normalmente a estas no son llamadas
warrant, pero son exactamente lo mismo. Las empresas, también pueden vender warrants
por cuenta propia directamente a los inversionistas aunque raras veces lo hacen.
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Administración Financiera
Los precios son a futuro, por lo general se utiliza para el mercado agropecuario. Consiste en una
cobertura del productor o de la parte vendedora; que está expuesto a una disminución de los
precios.
La posición compradora se denomina long mientras que la parte vendedora short. El coberturista
tiene propiedad sobre los bienes subyacentes.
Disminución + -
Aumento - +
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Administración Financiera
La correlación o “ligazón” entre el mercado a término y el de disponible se explica por la siguiente razón: si
los precios de futuro suben (por encima del costo de almacenaje, en caso de existir41) con respecto a los
actuales, se convierte en un buen negocio vender a “futuro” y comprar “presente”, en forma simultánea, y
almacenar el producto para ganar la diferencia. El hecho de que se incremente la cantidad de operadores
dispuesta a actuar de esta manera automáticamente nivela el mercado. Por el contrario, si en cierto
momento el precio de futuro baja en exceso, ello inducirá a muchos, especialmente a las empresas
industriales y a las exportadoras, a vender mercadería disponible y a comprar con entrega futura y de
acuerdo con sus programas de necesidades mediatas, puesto que así obtendrán mayor ganancia. Este
cambio de conducta, en muchos operadores hará que los precios vuelvan a su nivel de equilibrio.
Corresponde advertir, aunque pueda ser obvio para algunos que el mercado a término anula o reduce el
riesgo de mercado solo en un sentido relativo. Si en un determinado momento un producto cubre una baja
del 50% inevitablemente la economía en su conjunto sufre una pérdida de esa magnitud por las existencias
disponibles y por la producción en vías de obtenerse. En realidad, lo que se logra por su intermedio es la
traslación y dispersión del riesgo del mercado. Una operación puede verse atractiva desde el punto de vista
de un posible margen comercial, pero la componente “riesgo del mercado” pude ser de tal magnitud para
alguien en particular, que lo disuada de su realización. El mercado a término le brinda la posibilidad de
ponerse a cubierto de ese factor, a un costo que puede llegar a no invalidar comercialmente la operación.
El riesgo del mercado, como todo riesgo, tiene un “peso” distinto para cada persona y en cada
momento, de acuerdo con el volumen y composición de su patrimonio y con otros aspectos
personales. A través del mercado a término se posibilita, por lo menos teóricamente, su
desplazamiento a quienes un riesgo determinado tiene menor peso relativo. En ello consiste,
precisamente, la utilidad que presta esta institución comercial.
De este modo llegamos a la relación entre los precios de contado y los de futuros:
42
40
Para el caso de los granos, el plazo máximo para las operaciones a término depende de la reglamentación de cada
mercado, pero por lo general no excede de 4 a 6 meses en Argentina. El de Chicago –que es el más importante en
granos- opera a 12 meses. La entrega del producto, sin embargo, es más supuesta que real en la mayoría de los casos.
41
Para la cátedra los costos de almacenajes no son relevantes en el análisis, ya que los activos financieros no tienen
costos de almacenaje.
42
Es una capitalización para determinar el precio del futuro.
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Administración Financiera
El rendimiento de comodidad tiene la misma importancia que los dividendos o los intereses no
percibidos de los títulos. Sin embargo, los activos financieros no tienen costes de almacenamiento
y esto no aparece en la formula de futuros financieros. Generalmente esta se puede sacar por
diferencia entre los precios de futuros y los de contado.
Forward Futuros
Cantidad
7.3. Swaps:
Los Swaps consisten en una permuta financiera. Puede consistir en la permuta de tasa de interés,
divisas, comodities e índices, entre otras.
Las que se realizan sobre acciones, por lo general consisten en una parte que recibe los
dividendos y las ganancias de capital del índice de acciones, mientras que la otra parte recibe un
tipo de interés fijo o variable. Del mismo modo, en una permuta financiera de mercaderías, una
parte recibe un pago vinculado con el precio de la materia prima y la otra recibe el tipo de interés.
Una permuta financiera de tipo de interés ordinario no tienen coste inicial, por ende el valor
, pero su valor se aleja de cero a medida que transcurre el tiempo y que los tipos de
interés a largo plazo también cambian. Una contraparte gana mientras que la otra pierde. Los
intermediarios intentan cubrir el riesgo mediante numerosos contratos de futuros y a plazo, o a
través de una permuta financiera con una tercera parte que compensaría con la existente. La
pesadilla recurrente entre los directivos es que una de las partes no cumpla con su parte del
contrato, dejando al intermediario en una posición descubierta.
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Administración Financiera
Si se trata de swaps de divisas, generalmente cada una de las dos contrapartes realizan un pago
inicial; sin embargo este no es un paso necesario.
En los últimos años, se ha notado un crecimiento sustancial del uso de derivados de crédito. Esta
es una herramienta que protege al prestamista del riesgo de que el prestado puede incumplir el
contrato. Generalmente a estos se los denominan permuta financiera de insolvencia. Para los
bancos que poseen carteras de préstamos, podría ser más preocupante pensar en la posibilidad
de una insolvencia generalizada que en el riesgo de un único préstamo. En principio, se podría
negociar una permuta financiera de insolvencia para cada préstamo individual, pero en la práctica
normalmente resulta más fácil acordarlo sobre la cartera que protegería todos los préstamos.
Swap almacenado de tipo de interés (son instituciones financieras que están preparadas para
entrar en un swap sin tener su posición compensada con otra parte contratante debe tener
cuantificar cuidadosamente y cubrir riesgos incurridos.
En una cobertura de riesgos, la empresa compra un activo y vende la misma cantidad de otro. En
la práctica, el trigo que tiene el granero y el que vende en el mercado de futuros raras veces son
idénticos.
Por ejemplo: si uno posee un activo ‘A’ (trigo) y desea realizar una operación de cobertura frente a
los cambios en el valor de ‘A’ mediante una venta de otro activo ‘B’ (futuros sobre trigo),
supongamos también que los cambios porcentuales de ‘A’ se relacionan con los cambios de ‘B’ de
la siguiente forma:
Delta mide la sensibilidad de A ante los cambios en el valor de B. También es igual al ratio de
cobertura, es decir, es el número de unidades de B que se deberían vender para cubrir el riesgo
de la compra de A. El riesgo se minimiza si compensamos la posición en A (variable
dependiente), con la venta de delta unidades de B. La astucia en establecer una cobertura de
riesgo consiste en estimar la delta o el ratio de cobertura.
Los especuladores a la caza de grandes beneficios (y preparados para tolerar grandes pérdidas)
se sienten atraídos por el apalancamiento que ofrecen los derivados. Esto significa que no es
necesario disponer de mucho dinero por adelantando para que los beneficios y las perdidas sean
mucho mayores que el desembolso inicial. “Especulación” suena mal pero un buen mercado de
derivados necesita a los especuladores que puedan asumir el riesgo y dar la protección del riesgo
a las personas más precavidas.43
43
Las empresas que operaban en NYSE, debían pagar todos el mismas comisiones (tanto las grandes como las
pequeñas) por tal motivo, en 1960 creció los acuerdos swaps para negocios mayoristas a fin de evitar pasar por ese
mercado. Como consecuencia se abolió esas comisiones el 1° de mayo de 1975.
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Financiación
Interna
A la corporación que recibe un préstamo se le conoce como deudor o prestatario. La cantidad que
se le debe al acreedor constituye un pasivo para la corporación; sin embargo, se trata de un
pasivo con valor limitado. La corporación tiene la posibilidad legal de incumplir en cualquier
momento el pago de este pasivo. Donde los acreedores pueden hacer una demanda sobre los
activos de la empresa, y son los tribunales los encargados de administrar el remedio legal. Esta
alternativa puede ser valiosa. Al acreedor le conviene que los activos tengan un valor más alto
que el valor del pasivo, pero esto solo podría ocurrir si la administración fuera demasiado
imprudente. Desde el punto de vista financiero, las principales diferencias entre la deuda y el
capital son las siguientes:
1) La deuda no representa un interés por poseer la empresa. Los acreedores, por lo general
no gozan de poder de voto. El mecanismo que los acreedores usan para protegerse es el
contrato de préstamo (contrato bilateral).
2) El pago de intereses sobre la deuda que realiza la empresa, se considera uno más de los
costos de hacer negocios, por lo que es totalmente deducible. Por ello, el gasto en
intereses a los acreedores se liquida antes de calcularse los impuestos sobre los pasivos.
A los accionistas se les pagan los dividendos sobre las acciones comunes y preferentes
después de que se han determinado los impuestos sobre los pasivos. Los dividendos se
consideran un rendimiento que los accionistas reciben por el capital que hayan aportado.
3) La deuda pendiente de pago es un pasivo de la empresa. De no pagarse, los acreedores
tienen la posibilidad legal de reclamar los activos de esta. Una acción así puede dar como
resultado la liquidación y la bancarrota. Es por ello que uno de los costos de emitir deuda
es la posibilidad de incurrir en fracaso financiero, que no existe cuando se emite capital.
Morosos.
Cesación de pago.
Quiebra
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proyecto elegido o viceversa y en estos casos las decisiones de inversión y de financiación deben
ser consideradas de forma conjunta.
Deuda
Financiación
Externa
Emisión de
nuevas acciones
Cabe aclarar que la división de las fuentes de financiación simplemente en deuda y en acciones
oculta los muy distintos tipos de deuda que la empresa puede emitir. Las diferencias por adoptar
uno u otro dependen de los siguientes factores:
Prioridad de
pagos
diferencias
Diferencias
de riesgos
Efectos cobertura
impositivos fiscal
Si se toma la fórmula del valor neto pero con financiación de terceros, el primer flujo de caja será
positivo y el resto negativo:
La única variable desconocida es ‘r’ que corresponde al coste de oportunidad del capital.
FINANCIACIÓN INVERSIÓN
Son más fáciles de deshacer, su valor de
Grado de finalidad abandono es mayor
Lo contrario
No se analiza si esta en mercados
Es más fácil ganar o perder dinero. Es difícil
competitivos y perfectos, lo cual abre
encontrar planes de financiación con VAN
Estrategias financieras significativamente distinto de cero, lo que
puerta a la posibilidad de obtener
beneficios extraordinarios y de encontrar
refleja la naturaleza de la competición.
proyectos con VAN positivos.
La competencia es en contra de todas las
empresas demandantes de fondos y hasta el
gobierno.
Los principiantes de finanzas ven a los mercados financieros como segmentados, pero el dinero
se mueve entre estos sectores y rápido.
Hay que recordar que las decisiones de financiación que genera un VAN positivo es aquella en la
cual la cantidad de dinero obtenido excede el valor de la obligación contraída.
Los economistas definen tres niveles de eficiencia en los mercados, de lo cual se diferencia por el
grado de información que presenta:
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Administración Financiera
1) Forma débil: los precios reflejan toda la información contenida en serie histórica. Lo cual,
es imposible obtener beneficios extraordinarios de forma sistemática estudiando las
rentabilidades pasadas y los precios seguirán un paseo aleatorio.
2) Semifuerte: los precios deben reflejar no solo los precios pasados, sino también cualquier
otra información publicada, como la que se podría obtener de la prensa económica, lo cual
se ajustarán inmediatamente a la información pública.
3) Fuerte: los precios reflejan toda la información que puede ser obtenida por un análisis
meticuloso de la empresa y la economía. En un mercado de este tipo, se observarían
inversores afortunados y desafortunados, pero no se encontraría ningún gestor de
inversiones que pudiera batir al mercado de forma sistemática.
Para contrastar la forma débil de la hipótesis, los investigadores midieron la rentabilidad de alguna
de las reglas de negociación usados por aquellos inversores que aseguraba haber encontrado
patrones en los precios de las acciones, también emplearon contrastes estadísticos. Esto se
utiliza para buscar relaciones entre la rentabilidad de la bolsa en semanas consecutivas y parece
que en todo el mundo hay pocos patrones en las rentabilidades semanales.
En cambio para analizar la forma semifuerte de eficiencia, se ha medido la rapidez con que los
precios de las acciones responden a diferentes tipos de noticias tales como los anuncios de
dividendos, sobre absorción o información macroeconómica. Otra posibilidad sería calcular una
medida del rendimiento relativo:
La experiencia pasada parece sugerir que un cambio en el índice de mercado afecta al valor de
las acciones de la siguiente forma, denominada también modelo de mercado:
Alfa (α) representa en qué medida el precio medio de la acción cambia cuando el índice de
mercado no cambia. Beta (β) muestra cuanto más extra se mueve el precio de la acción por cada
cambio unitario porcentual de cambio de mercado. Es importante que cuando se estime α y β se
elija un periodo de tiempo durante el cual se crea que la acción se ha comprado con normalidad,
si su rendimiento era anormal las estimaciones de α y β no puede ser utilizada para medir las
rentabilidades esperadas por los inversores. Como medida de precaución uno debe preguntarse
si las estimaciones de los rendimientos esperados son sensatas.
Esta rentabilidad anormal representa las fluctuaciones en el precio de la acción que no son
resultados de las influencias del mercado en su conjunto.
El mercado no es la única influencia común a los precios de las acciones; se puede recordar el
modelo de los 3 factores de Fama y French (influenciada por el mercado, el tamaño y el ratio
contable/mercado).44
44
Ver Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD Unidad VI Riesgo, rentabilidad y presupuesto de capital.
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Administración Financiera
1° Los inversores podrían haber demandando una rentabilidad esperada mayor a las
empresas pequeñas para compensar por algún factor de riesgo extra que no ha sido
capturado por el modelo de valoración de activos financieros (CAPM).
2° El resultado superior de las empresas pequeñas podría ser una simple coincidencia, un
resultado que emanara de los esfuerzos de muchos investigadores para encontrar
patrones interesantes de datos.
3° Podría ser una importante excepción de la teoría del mercado eficiente una que
proporcione a los inversores la posibilidad de obtener beneficios extraordinarios de forma
predecible durante un periodo de dos décadas.
Si tales anomalías fueran tan fáciles de detectar se podría esperar encontrar una gran cantidad de
inversores dispuestos a sacar partido de ellas; pero resulta que mientras tantos inversores están
intentando explotar dichas anomalías es sorprendentemente difícil hacerse rico de esta forma.
Algunos académicos están buscando una teoría alternativa que pueda explicar esas aparentes
anomalías. Otros argumentan que la respuesta se encuentra en la psicología del comportamiento.
Las personas no son racionales al 100% todo el tiempo lo que se muestra en dos grandes aéreas:
sus actitudes hacia el riesgo y la forma en que se asignan posibilidades.
1. Actitudes hacia el riesgo: los psicólogos han observados que, cuando han de
tomar decisiones arriesgadas, las personas están especialmente poco dispuestas a incurrir
en perdidas. Esta da origen a la teoría de la perspectiva, lo cual establece que:
a. El valor que los inversores asignan a un resultado particular viene determinado por
las ganancias o pérdidas que han tenido desde que el activo fue adquirido o su
valor fue revisado por última vez.
b. Los inversores son particularmente adversos a la posibilidad de incluso una
pequeña pérdida u necesitan una rentabilidad mucho mayor para compensarla.
2. Creencias sobre las probabilidades: la mayoría de los inversores no tiene un
doctorado en teoría de la probabilidad; por lo que cometen errores sistemáticamente al
asignar la probabilidad de sucesos inciertos. Los psicólogos han descubierto que, al emitir
juicios sobre los resultados posibles, los individuos tienden a mirar hacia atrás para ver
que sucedió en situaciones similares. Por consiguiente, se ven inducidos a asignar
demasiado peso a un número muy pequeño de ocurrencias representativas. Otro sesgo
sistemático es el exceso de confianza, lo cual esto puede poner en manifiesto en la
certeza que las personas expresan sobre sus juicios de valor. De forma sistemática
subestiman las posibilidades de que ocurra un suceso desfavorable.
1º: Los inversores encuentran más fácil asignar a las acciones un precio en relación con el
precio de ayer o en relación con el precio de hoy de otras acciones comparables, es decir,
normalmente toman el precio de ayer como correcto y lo ajustan al alza o a la baja en
función de la información de hoy.
2º: La mayoría de los contrastes de eficiencia del mercado están preocupados con los precios
relativos y se centran en analizar si existe la posibilidad de obtener beneficios fáciles, es
casi imposible contrastar si las acciones están correctamente valoradas porque nadie
puede medir con precisión el verdadero valor.
El director financiero necesita tener confianza en que cuando la empresa emita nuevas acciones,
lo podrá hacer a un precio justo.
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Administración Financiera
Si las acciones están sobrevaloradas, se puede ayudar a los actuales accionistas vendiendo
acciones adicionales y usando ese dinero para invertir en otros activos del mercado de capital,
pero nunca debería emitir nuevas acciones para invertir en un proyecto que ofrece un tanto de
rentabilidad más bajo del que se podría obtener de otra forma en el mercado de capitales, pues
un proyecto tendría un VAN negativo45.
director financiero es, por tanto, decidir si la deuda que puede emitir la empresa es más
barata que la de los accionistas individuales.
6. Vista una acción, vistas todas: la elasticidad de la demanda de cualquier
artículo mide el cambio porcentual en la cantidad demandada por cambio porcentual en el
precio. Si el articulo tienen sustitutivos cercanos, la elasticidad será muy negativa, en caso
contrario será cercana a cero. Una demanda elástica no implica que los precios de las
acciones nunca cambian cuando se produce una compra o una venta de gran volumen,
sino que es posible vender grandes paquetes de acciones a un precio cercano al de
mercado siempre y cuando pueda convencer al resto de los inversores de que no tienen
información privilegiada. Muchas empresas parecen creer no solo que la elasticidad de la
demanda es baja, sino también que cambia con el precio de la acción, de forma que
cuando el precio es relativamente bajo, las nuevas acciones pueden ser vendidas solo con
un descuento sustancial. Las comisiones de regulaciones estatales y federales
norteamericanas, que fijan las tarifas de empresas eléctricas y estatales, a veces han
permitido beneficios significativamente elevados para compensar a la empresa por la
“presión” en el precio. Esta presión es la disminución del precio de las acciones de la
empresa que se supone que ocurrirá cuando se ofrezca a los inversores nuevas acciones.
Los directivos tienen a su vez una perspectiva desde dentro y están tentados, de forma
natural, a emitir acciones cuando los precios son buenos para ellos, es decir, cuando ellos
son menos optimistas que los inversores externos. Los inversores externos se dan cuenta
de esto y compraran una nueva emisión con descuento del precio del anuncio.
Se puede observar que la principal parte del los fondos se generan internamente, es decir, vienen
del dinero que la empresa ha acumulado en concepto de amortización y de los beneficios
retenidos (beneficios que no han sido distribuidos en forma de dividendos). A los accionistas les
gusta que las empresas reinviertan estos fondos en la empresa siempre que lo hagan en
inversiones con VAN positivo pues cada una de ellas, produce un precio más alto para sus
acciones.
La mayoría de los años existe un desfase entre los fondos que las empresas necesitan y los
fondos que generan internamente; este desfase es el déficit financiero, para cubrirlo las empresas
debe vender acciones nuevas o endeudarse. Así pues las empresas, se enfrentan a dos
decisiones sobre financiación básica: ¿Qué parte del beneficio debe ser reinvertido en el negocio
en vez de ser pagado a los accionistas? y ¿Qué parte del déficit debe ser financiado por medio
del endeudamiento en un lugar de una emisión de acciones?
Votación:
Los estatutos de la empresa especifican un sistema de votación por mayoría, cada miembro del
Consejo de Administración es elegido en forma independiente y los accionistas pueden emitir un
voto por cada acción que posea. Como también pueden los estatutos permitir votación
acumulativa, los miembros son elegidos de forma conjunta y los accionistas pueden, si lo desean
asignar todos sus votos a un único candidato. Esto facilita que un grupo minoritario de accionistas
elegir a unos consejeros que representaran los intereses del grupo, por este motivo es que ellos
hacen campaña a favor de este sistema.
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Puede también existir capital disfrazado, estas son acciones ordinarias no emitidas por empresas
sino por consorcios o por sociedades colectivas (en Argentina se denomina Sociedad en
Comandita por Acciones o SCA). Esta puede ofrecer responsabilidad limitada solo a sus socios
limitados. La sociedad debe tener también uno o más socios generales, los cuales tienen
responsabilidad limitada. No obstante, los socios generales pueden ser sociedades anónimas.46
Esto sitúa un escudo protector de responsabilidad limitada entre la sociedad colectiva y las
personas que en última instancia poseen al socio general.
Acciones Preferentes: también es parte del capital social de la empresa. A pesar de su nombre, este
tipo de acciones solo proporcionan una parte muy pequeña de las necesidades de fondos de la
mayoría de las empresas, lo cual pueden ser un método de financiación muy útil en las fusiones y
en otras situaciones especiales.
La mayoría de las emisiones de este tipo se conocen como acciones preferentes acumulativas, lo
que significa que la empresa deben pagar todos los dividendos preferentes pasados antes de que
los accionistas ordinarios obtengan un centavo. Si la empresa no paga dividendo preferente,
normalmente los accionistas preferentes obtienen algunos derechos de voto, de forma que los
accionistas ordinarios se ven obligados a compartir el control de la empresa con los accionistas
preferentes.
Debido a que los prestamistas todavía no son propietarios de la empresa normalmente no tienen
ningún poder de voto. Los pagos de intereses por parte de la empresa se consideran un gasto
fiscalmente deducibles, por lo tanto, estos intereses son pagados con el beneficio antes de
impuestos mientras que los dividendos de las acciones ordinarias o preferentes se pagan con los
beneficios después de impuestos. Por lo tanto, la administración proporciona un subsidio fiscal
(escudo fiscal) al uso del endeudamiento que no le proporciona el capital propio. Casi toda la
deuda emitida a corto plazo por las empresas es propiedad de instituciones financieras.
Otro título de deuda al que puede aspirar una empresa es un swap o permuta financiera que
convierte una parte de su deuda a tipo de interés fijo y en deuda a tipo de interés variable47.
46
Hasta donde sé, en Argentina, las empresas sociedades anónimas solo pueden formar parte de otras sociedades
anónimas, nunca de otras clases.
47
Ver Unidad VII La Gestión del Riesgo -7.3. Swaps. Pág.:
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Administración Financiera
Las empresas obtienen fondos de dos formas principalmente, emitiendo acciones o emitiendo
deuda. El capital social se compone básicamente de acciones ordinarias, pero las empresas
también pueden emitir acciones preferentes50. Una empresa es propiedad de sus accionistas, una
parte de las acciones ordinarias pertenecen a inversores individuales, pero la mayor parte de
pertenece a instituciones financieras tales como: fondos de inversión, fondo de pensiones o
empresas aseguradoras.
48
Ver: Parte V PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y GESTIÓN DE CORTO PLAZO - Unidad XI Análisis Financiero y Planificación
49
Considerar que el libro es norteamericano por lo que este tipo de warrant solo es válido para EEUU y no para
Argentina.
50
Ver Parte II MÉTODO DE VALUACIÓN - Unidad IV Valoración de Acciones Ordinarias
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Administración Financiera
Si una empresa fuera solamente financiada únicamente por acciones ordinarias, todas las cuales
sería propiedad de la dirección ejecutiva, esta podría recibir todos los flujos de caja y tomar todas
las decisiones de inversión y de gestión, poseería todos los derechos sobre los flujos de caja y
también todos los derechos de control.
A medida que la empresa se endeuda estos derechos se dividen y reasignan. Es decir, si se pide
un préstamo a un banco, este adquirirá los derechos sobre los flujos de caja privilegiados pero
limitados, el resto seguiría perteneciendo a los accionistas. El banco protegerá sus derechos
imponiendo restricciones sobre lo que la empresa puede o no hacer, por ejemplo a limitar su
endeudamiento futuro; como también impidiendo la venta de activos de la empresa, o el pago de
dividendos excesivos. Por lo tanto, los derechos de control de los accionistas quedan limitados.
Sin embargo, el contrato con el banco nunca puede restringir o determinar todas las decisiones de
inversión y de gestión necesarias para que la empresa funcione de forma eficiente.
La propiedad de una empresa puede cambiar, si la empresa no es capaz de pagarle al banco las
cantidades comprometidas puede verse obligada a declarar en quiebra. Una vez que la empresa
está bajo la protección de un proceso de quiebra los derechos sobre los flujos de caja de los
accionistas y de control quedan fuertemente restringidos y pueden llegar a extinguirse
completamente.
Instrumentos de Deuda:ii51
Los títulos de deuda tienen denominaciones distintas según las características particulares de
cada uno de ellos:52
Si los cheques son “no a la orden” o una expresión equivalente, pueden ser transferidos mediante
depósito en la Caja de Valores S.A. para su posterior negociación en el Mercado de Valores53. En
cambio, “el cheque extendido a favor de una persona determinada con la clausula “no a la orden”
o una expresión equivalente no es transmisible sino bajo la forma y con los efectos de una cesión
de créditos, salvo que sea:
51
Pertenece a la unidad 10.
52
Ver Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIÓN – Unidad X Fuentes externas de Financiamiento. 10.3. Mercado de
Capitales. Instituciones. Instrumentos.
53
Ver: Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIÓN –Unidad X Fuentes externas de Financiamiento - 10.3. Mercado de
Capitales. Instituciones. Instrumentos. – Mercado de Valores
54
Antes de la reforma de la Ley 24.452 los cheques de pago diferido podían ser cedidos a una institución financiera, o
de crédito (a la no orden) luego esto se modifico en el año 2005 donde se agrega el siguiente punto: “que se deposite
en Caja de Valores para su posterior negociación”
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en cuyo caso podrán ser transmitidos por simple endoso indicando además “para su
negociación en Mercado de Valores”.
El cheque de pago diferido es libremente transferible por endoso con la sola firma del endosante.
Estos serán negociables en las Bolsas de Comercio o en el Mercado de Valores autorregulados
de la Argentina, (conforme a sus respectivos reglamentos), los que a este efecto deberán prever
un sistema de interferencia de ofertas con prioridad precio-tiempo. La oferta primaria y la
negociación secundaria de estos cheques no se considerarán oferta pública, y no requerirán
autorización previa. Los endosantes o cualquier otro firmante del documento, no quedaran sujetos
al régimen de los emisores o intermediarios en la oferta pública que prevé la Ley 17.811.
Directa Patrocinados
Avalados
Las sociedades comerciales legalmente constituidas, las cooperativas, las asociaciones civiles,
las mutuales y las fundaciones, libradores de Cheques de pago diferido pueden solicitar a la Bolsa
de Comercio con Mercado de Valores adheridos, autorización para que sus cheques sean
negociados en ese Mercado. De esta forma es el librador del cheque es el que solicita la
negociación y no el beneficiario, quien si debe endosarlo a favor de Caja de Valores S.A. para su
negociación. Los libradores que ingresan a esta sección buscan ofrecer a los beneficiarios de sus
cheques un mercado en el cual poder negociarlos en condiciones similares a las cuales podrían
tener acceso en cuanto a tasa y liquidez, ya que los inversionistas dispuestos a comprar estos
valores evalúan el riesgo del librador y no el del beneficiario.
Se negocian cheques avalados a favor de sus socios participes por parte de SGR u otras
modalidades de entidades de garantías (según la L 25.300) y certificados representativos emitidos
por entidades financieras que avalen cheques de pago diferido. Son estas sociedades quienes
solicitan la negociación de los cheques por ellas avalados. En el caso de las SGR, estas solo
pueden solicitar la cotizaciones de cheques avalados que tengan como beneficiarios a un socio
Participe.
Está contemplada para todos aquellos que no estén comprendidos en las secciones de cheques
patrocinados ni avalados. Esta sección solo está reglamentada en el Mercado de Valores de
Rosario y posee dos sub-secciones una “Garantizada” en la cual el Mercado de Valores garantiza
la operación y otra “no garantizada” en la cual los agentes o sociedades de bolsa que negocian
los valores son los que garantizan las operaciones. Solo se pueden negociar cheques que estén
en un plazo entre los 20 y 120 días.
<<OBLIGACIONES NEGOCIABLES>>:
Son títulos de deuda emitidos por las empresas, por medio de los cuales se obligan a pagar un
interés determinado por el dinero que toman y a devolverlos en un plazo también determinado,
sujeto a ciertos términos y condiciones. Tienen como objetivo la colocación en forma pública (L
23.576 y modif., con autorización para su Oferta Pública por parte de la CNV y su cotización por
parte de una Bolsa de Comercio con Mercado de Valores) o privada entre inversores particulares
o institucionales, es fuente de financiación para empresas y gobiernos.
La diferencia entre las obligaciones negociables (ON) y los valores de corto plazo es el plazo al
cual son emitidos; ya que las primeras son mayores al año y los segundos son emitidos con
periodos menores a ese plazo.
entregarlos en garantía.
Bancario: una institución financiera garantiza los pagos de la empresa emisora.
Con Aval Fianza: un tercero garantiza por la emisora el cumplimiento de los servicios de
renta y amortización.
Inversiones en activos fijos
Por destino
Incremento en el capital de trabajo
de los fondos Reestructuración de pasivos
La devolución del capital es al vencimiento y desde la fecha de emisión hasta la de
Cupón cero vencimiento no existe ningún pago. Se compran a descuento. Los bonos del tesoro
Por la americanos son un ejemplo de emisión bajo estas características.
modalidad No realiza pagos por amortizaciones de capital hasta el vencimiento, pero si realiza
Bullet
de pagos en concepto de intereses. Ejemplo el Bonar V (bono del gobierno nacional)
amortización Cuotas
Las ON están estructuradas con pagos intermedios de amortización y renta hasta la
parciales o
periódicas
fecha de vencimiento.
Tasa de descuento: caso de los bonos con cupón cero
Por la tasa
Tasa Variable: generalmente se toma como referencia la tasa Badlar para emisiones en moneda
de interés local y la Libor para emisiones en dólares.
que paga Tasa Fija
Se puede emitir en moneda local o extranjera. Las ventajas que tiene emitir ON son:
Surge en el año 1993 como forma de simplificar a las empresas del sector el ingreso a la Oferta
Pública por medio de las ON. Las diferencias entre las ON emitidas en el régimen general y la de
PYME son las siguientes:
A partir de 1993, las ONs solo pueden ser suscriptas por Inversores Calificados, de esta forma se
eliminó la obligación de calificación de la Oferta de este instrumento pero se estableció la
calificación de la Demanda. Para estar calificados, deben encuadrarse dentro de las siguientes
categorías:
Se considerara PYME cuando sus montos máximos de ventas anales por rubro de actividad
económica no superen los valores establecidos por la CNV (entre $6 millones para la construcción
y $22 millones para el comercio para la pequeña y para ser mediana será entre $36.480.000 para
él agro y $177.600.000 para el caso del comercio). A su vez, también estará representada por la
cantidad de empleados y el nivel de activos de la empresa.
Obligaciones Convertibles:
A diferencia de una obligación simple, un titulo convertible puede cambiar sus características.
Comienza su vida como una obligación (o una acción preferente) pero con el tiempo puede
transformarse en una acción ordinaria. El número de acciones por el que se puede convertir cada
obligación recibe el nombre de ratio de conversión:
Si el valor de los activos de una empresa es suficientemente bajo, los obligacionistas recibirán
menos que el valor nominal. En el caso extremo de que los activos no tuvieran valor, los
obligacionistas no recibirán nada. El valor de la obligación se puede interpretar como un límite
inferior o ‘suelo’, al precio de la obligación convertible, pero el suelo tiene una pendiente
desagradable y cuando la empresa está en dificultades puede que la obligación no valga mucho.
Las acciones por las cuales pueden ser convertidas tampoco tienen valor, pero cuando aumenta
el valor de los activos, aumenta también el valor de conversión. Los inversores no convertirán si el
valor de las obligaciones es mayor que el valor de conversión; convertirán si el valor de
conversión es mayor que el valor de la obligación.
Valor de la
obligación
convertible
Conversión
Obligaciones
pagada
completamente
Insolvencia
Valor de la
Empresa
Rescatar una acción no afecta el tamaño de la torta de la empresa pero puede afectar el tamaño
de la porción individual55. La compañía puede maximizar el trozo de los accionistas si56:
El director financiero podría retrasar el rescate si los pagos de intereses de las obligaciones
convertibles fueran menores que los dividendos extra que deberían ser pagados después de la
conversión. Este retraso podría reducir los pagos en dinero a los obligacionistas. No se pierde
nada si el director financiero rescata más adelante, por lo que los inversores pueden convertir
voluntariamente, si así fueran a aumentar sus ingresos.
Las obligaciones convertibles les proporcionan a los inversores el derecho a comprar acciones
renunciando a una obligación. Esto es más o menos igual a tener las acciones junto con el
derecho a venderlas por el valor de la obligación convertible. Es decir, en vez de pensar en una
obligación convertible como en una obligación más una opción de compra, es posible pensar en
ella como las acciones más una opción de venta. Ahora se puede ver por qué no es adecuado
pensar en una obligación convertible como en el equivalente a la venta de acciones; es semejante
a la venta de las acciones y a la opción de venta.
Si existe alguna posibilidad de que los inversores quieran mantener sus obligaciones, esa opción
tiene valor. Los obligacionistas pueden decidir si hacerlo, o no. Por lo tanto, la emisión de
obligaciones convertibles puede ser equivalente a una emisión diferida de acciones, pero si la
empresa necesita recursos propios, una emisión de obligaciones convertibles no es una forma
segura de conseguirlos.
55
Efecto dilución
56
Cabe aclarar que este apartado fue sacado de BMA, en Argentina el derecho de conversión lo ejerce el
obligacionista y no la empresa.
Una obligación convertible, es equivalente a un paquete formado por una obligación simple y una
opción para comprar las acciones de la empresa. Esto significa, que se puede utilizar los modelos
de valoración de opciones, como también puede ser aprovechado para valorar la opción
convertible. Sin embargo, se debe tener en cuenta los siguientes puntos:
1. Dividendos: el inversor que posee una opción para convertir en acciones ordinarias se
pierde este dividendo. Si los dividendos son lo suficientemente altos, incluso puede ser
más interesante convertir antes de vencimiento para capturar un ingreso extra.
2. Dilución: la segunda complicación aparece porque la conversión aumenta el número de
acciones en circulación, por lo tanto, el ejercicio significa que a cada accionista le
corresponde un porcentaje más pequeño de los activos y los beneficios de la empresa.
Este problema no aparece nunca con las opciones negociadas en mercados organizados,
esto sucede porque el inversor que vende la opción simplemente le entrega también sus
acciones.
3. Cambio en el valor de la obligación: cuando los inversores convierten las obligaciones
en acciones, están entregando las obligaciones y por lo tanto el precio de ejercicio de la
opción es el valor de la obligación a la que están renunciando; pero este monto no es
constante. Si el valor de la obligación es menor a su nominal, es probable que cambie
conforme se acerque el vencimiento, además varía con los cambios en los tipos de interés
y con los cambios en el endeudamiento de la empresa. Si existe la posibilidad de
insolvencia, los inversores ni siquiera pueden estar seguros de que la obligación tenga
valor en su vencimiento.
Por otro lado, las obligaciones con conversión inversa, le proporcionan la opción a la empresa, en
vez que lo realice el inversor. Lo cual le permite reducir su carga de la deuda cuando amenaza el
peligro.
Se crearon a finales de la década del ’90, donde se produjo un frenesí de esta nueva forma de
emitir deuda. Coloquialmente se denominaban: ‘espirales de la muerte’. Generalmente eran
emitías por empresas en una situación desesperada y muchas de estas empresas tuvieron muy
malos resultados. Cuando se emitían, el precio de conversión se situaba por debajo del precio
actual de las acciones; sin embargo, cada obligación era convertible no por un número fijo de
acciones, sino por acciones con un valor fijo. Por lo tanto, cuanto más caía el precio de las
acciones, mas acciones le correspondía al dueño de una obligación. Con una obligación
convertible normal, el valor de la opción de conversión cae siempre que disminuye el valor de los
activos de la empresa; de esta forma, el dueño de la obligación convertible comparte la perdida
con los accionistas. Dicho de otra manera, con una espiral de la muerte, al dueño le corresponde
acciones con un valor fijo, así pues el efecto completo de una caída en el valor de los activos lo
soportan los accionistas.
Teorías
La inversión en empresas privadas jóvenes es conocida como capital de riesgo. Este capital
puede ser proporcionado por sociedades de inversión o por inversores adinerados quienes están
preparados para arriesgarse en una empresa sin historial de cambio de un pedazo del pastel. Las
empresas de capital riesgo, intentan ayudar a las empresas de crecimiento en su momento de
lanzamiento hasta que sean lo suficientemente grandes como emitir acciones.
Algunas continúan creciendo con la ayuda de inversiones de capital propio realizadas por
individuos adinerados conocidos como ángeles de inversión. Sin embargo, la mayor parte del
capital necesario para una empresa joven proviene de sociedades especializadas en capital
riesgo, las cuales reúnen fondos de diversos inversores, buscan posibles empresas candidatas en
las que invertir y después trabajan con dichas empresas mientras tratan de crecer. Estas
sociedades de capital, no son entonces, inversores pasivos, sino que proporcionan asesoramiento
a las empresas en las que invierten y a menudo juegan un papel fundamental en la contratación
del equipo directivo. Esto es valioso para las empresas que recién comienza y ayuda a insertar en
el mercado sus productos con mayor rapidez.
Un mercado de capital riego prospero necesita un mercado de valores activo, como el Nasdaq,
que se especializa en negociar acciones de empresas jóvenes de rápido crecimiento. Durante el
final de la década de los ‘90 el mercado de riesgo en Europa, fue ayudado por la formación de
nuevos mercados de valores que tomaron como referencia al Nasdaq y se especializaron en la
negociación de acciones de empresas jóvenes de rápido crecimiento. En tres años el mercado
Neuer en Franksfurt incorporó más de 300 nuevas empresas, de las cuales, más de la mitad
estaban respaldadas por sociedades de capital riesgo. Pero este mercado fue golpeado por el
escándalo de una empresas de alta tecnología, Comroad, que revelo que la mayor parte de los 94
millones de dólares de sus ingresos eran ficticios.
La proposición I, dice:
Una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulación con solo cambiar
la proporción de su estructura de capital, es decir, que su valor es el mismo bajo distintas
estructuras de capital. Es decir que: El valor de la empresa es independiente de su estructura
de capital, viene dado por la utilidad operativa descontado a una tasa para una firma no
endeudada, correspondiente a una tasa libre de riesgo.
Cuando las empresas apalancadas se cotizan demasiado alto, los inversionistas sensatos, toman
prestado de sus propias cuentas para comprar acciones de las empresas no apalancadas. A esta
situación suele denominarse apalancamiento casero. En tanto que los individuos pidan y otorguen
prestamos en los mismos términos que las empresas, podrán reproducir en sí mismos los efectos
del apalancamiento corporativo. En otras palabras, el bienestar de los accionistas se relaciona
directamente con el valor de la empresa, por lo tanto, los cambios en la estructura de capital no
afecta el bienestar de los accionistas.
Si la empresa tiene deuda, entonces porque no hay intereses, ya que no tiene deudas
financieras.
Suponga que la empresa “A” y “B” tiene el mismo resultado operativo y son iguales excepto en su
estructura de capital, la empresa “A” se financia con acciones, el rendimiento requerido por acción
es del 20% y la empresa “B” usa una mezcla de acciones 50% y 50%, el mondo de las deudas es
de $50 y el costo es de un 10%. El rendimiento requerido es de 24% porque el riesgo es menor.
0% 80%
Proposición II:
No se considera los impuestos, por lo que el riesgo de los tenedores de capital aumenta con el
apalancamiento, entonces también aumenta el rendimiento requerido. En mercados de capitales
perfectos, dos inversiones que generan el mismo rendimiento deben tener el mismo precio; en
caso contrario el procedimiento de arbitraje restituiría el equilibrio
No vale la pena la búsqueda de una combinación entre deudas y acciones que baje el costo de
capital, sencillamente porque un mayor uso de deuda seria seguido por un aumento de deuda en
el rendimiento esperado de las acciones, y permanecería constante tanto el costo de capital como
el valor de la empresa.
Los inversores que compren acciones de una empresa endeudada demandarán un rendimiento
más alto para compensar el riesgo adicional. Cuando la firma se financia totalmente con acciones
si bien los accionistas caigan con todos el riesgo del negocio existe riesgo financiero.
La visión tradicional:
Es expuesta por Duran y en esta teoría detalla que los mercados de capital no son perfectos todo
el tiempo y con un endeudamiento moderado los accionistas no notan o no perciben el riesgo
financiero generado por las deudas. Hasta cierto nivel de endeudamiento, el rendimiento exigido
por los accionistas (kd) no se aumenta lo suficiente como para anular las economías que genera el
uso de la deuda. Por lo tanto, bajo este enfoque existe una estructura óptima de capital que se da
cuando simultáneamente el costo de capital alcanza un mínimo y el valor de la empresa un
máximo.
Valor de la firma
D/E
Kp
Costo de capital
Costo de capital
Kd
D/E
De cada 10 iniciativas de inversión en capital riesgo, solo dos o tres sobreviven como negocios
autosuficientes con éxitos y rara vez llegan ser grandes.
1º: No huir de la incertidumbre, aceptar una baja probabilidad de éxito, pero no entrar en un
negocio a menos que se vea la posibilidad de que se convierta en una gran empresa en un
mercado rentable.
2º: Limitar las pérdidas; identificar pronto las causas de esas y si no se puede centrar el
problema, no seguir invirtiendo en ese proyecto.
Después de decidir hacer oferta pública de sus acciones, se debe seleccionar a los aseguradores.
Estos actuarán como comadronas para la emisión, normalmente desempeñan un papel triple:
primero aportan a la empresa consejos financieros y sobre los procedimientos legales, después
compran la emisión y finalmente la revenden al público. Al asegurador se lo conoce también como
tenedor de libro de órdenes. A cambio, reciben el pago en forma de margen; esto es, poder
comprar las acciones por un precio inferior al precio de oferta al que las acciones se venderán a
los inversores.57 En los casos más arriesgados el asegurador suelen recibir alguna compensación
extra no dineraria, tal como los warrants para adquirir más acciones ordinarias en el futuro. Si el
precio de oferta es menor que el verdadero valor de los títulos emitidos, los inversores que
compraron la emisión consiguieron una ganga a expensas de los accionistas originales. Estos
costes derivados de una valoración inferior están ocultos, pero son reales.
Podría pensarse que los accionistas preferirían no vender sus acciones por debajo de su precio
de mercado, pero muchos bancos de inversión e inversores institucionales argumentan que la
fijación de precios más bajos interesa a la empresa emisora. Dicen que un precio de emisión bajo
en la oferta inicial eleva el precio de la acción cuando comienza a negociarse en el mercado y
mejora la capacidad de la empresa para conseguir capital adicional. Otra posible razón de por qué
las emisiones pueden realizarse a precios bajos, es que todos los demás en la subasta creen que
vale menos de lo que ofreció. Es decir, su éxito puede deberse a que pago demasiado. Este
problema se conoce con el nombre de la maldición del vencedor. El que oferta más en una
subasta es muy probable que haya sobreestimado el valor del objeto y, a menos que lo tenga en
cuenta a la hora de hacer sus ofertas, el comprador por lo general pagara de más.
Obsérvese que el método de construcción de un libro de ordenes es en cierto sentido como una
subasta, dado que los inversores potenciales indican cuantas acciones están dispuestos a
comprar y a qué precio. Sin embargo, las ofertas no son vinculantes y se utilizan como guía para
fijar el precio de emisión. Así el precio de emisión se fija habitualmente por debajo del precio que
se necesita para vender la emisión y es probable que los aseguradores asignen las acciones a
sus clientes favoritos y a aquellos cuyas ofertas ayudan más a fijar el precio de emisión.
Los tipos de subasta pueden ser discriminantes o de precio fijo. En una subasta discriminante
cada ganador debe pagar el precio que ofertó. Mientras que una subasta de precio fijo ambos
pagarían el precio más bajo de los ofertados por los ganadores de la subasta. Por ejemplo:
57
Pregunta: es vender bajo la par
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Administración Financiera
Con este ejemplo, podría parecer que los ingresos de una subasta de precio fijo serán más bajos
que los de una discriminante, pero esto no tiene en cuenta el hecho de que las subastas de precio
fijo aportan una mejor protección contra la maldición del vencedor. Los postores inteligentes
saben que es poco costoso ofertar alto en una subasta de precio uniforme, pero hay un coste
potencialmente muy alto si se hace lo mismo en una subasta discriminante.
Además del precio de la subasta a precio uniforme no depende solo de la opinión de B, sino
también de la de A (por ejemplo, si A hubiera ofrecido $990 en vez de $1.020 entonces tanto A
como B habrían pagado $990 por cada obligación). Dado que la subasta a precio uniforme
aprovecha las opiniones de A y B, reduce la maldición del vencedor. Otras reducciones de esta
maldición, es permitiendo a los postores poco informados realizar ofertas no competitivas, de
forma que solicitan una cuantía sin fijar el precio.
En vez de emitir sus acciones directamente en EEUU, las empresas extranjeras generalmente
emiten certificados de depósito americanos (ADR). Estos son simples derechos sobre las
acciones de la empresa extranjera que posee un banco, en nombre de los propietarios de los
ADR
Una reacción del mercado ante la emisión de acciones, es que el precio de la acción simplemente
disminuye ante la perspectiva de la oferta internacional. Por otra parte, hay poca evidencia de que
el grado en caída del precio se incremente con el tamaño de la emisión, existe una alternativa que
parece que se ajusta a los hechos.
Por tanto, cuando las empresas anuncian una emisión de acciones preferentes o deuda, hay una
caída casi impredecible en el precio de las acciones. Al igual que un aumento inesperado de los
dividendos sugiere a los inversores que la empresa está generando más dinero del que pensaba,
el anuncio de una nueva emisión puede sugerir lo contrario. Sin embargo, este efecto no puede
explicar por qué el anuncio de una emisión de deuda no provoca una caída similar en el precio de
las acciones.
En lugar de realizar una emisión de acciones abierta a todas las empresas a veces ofrecen a sus
accionistas el derecho a ser los primero en rechazar. Tales emisiones con derechos de
suscripción preferente o con derechos.
Uno de los problemas de la colocación privada es que el inversor no puede revender fácilmente
los títulos. Sin embargo, instituciones como las empresas de seguro invierten grandes cantidades
en obligaciones empresariales de largo tirón y no están preocupadas por la posibilidad de
venderlas, por este motivo se han desarrollado un activo mercado de colocación privada para la
deuda empresarial. Por lo cual, los costes de emisión de las colocaciones privadas son menores
que los de las emisiones públicas, esta es una ventaja importante para las empresas que realizan
pequeñas emisiones.
Se aplica a acciones ordinarias, las otras tienen ciertas restricciones. Se puede realizar pago de
dividendos en efectivos y/o en acciones. Lo cual se pueden dividir en:
Recompra de acciones: cambia la estructura de capital, se puede recomprar las que estén en
integración suscripta. Se puede realizar:
En mercado abierto.
Oferta pública de adquisición: se lo encarga a un banco de inversión que actúa como
intermediario, se paga una comisión, persuade este a que los inversores paguen.
Negociación directa: trata con los grandes inversionistas.
Liquidez.
Disponibilidad del crédito.
Naturaleza de accionistas.
Control.
Posibilidad de inversión.
Restricciones de obligacionistas: clausulas covenants.
Las decisiones de la empresa acerca de la cantidad a distribuir se mezclan a menudo con otras
decisiones de inversión y financiación. Algunas empresas pagan dividendos bajos porque la
dirección es optimista sobre el futuro de la empresa y desea retener beneficios para financiar su
expansión. Otra empresa podría financiar en gran parte de sus inversiones con endeudamiento, lo
que liberaría tesorería para distribuirla entre los accionistas. En este caso los dividendos de la
empresa serian un subproducto de la decisión de endeudamiento.
Las acciones normalmente son compradas y vendidas con dividendo o cum dividendos hasta
unas pocas semanas antes de la fecha limite y después se negocian ex dividendo. Pero los
inversores que compran con dividendo, no tienen que preocuparse por si sus acciones no se
encuentran registradas a tiempo, ya que el dividendo deberá abonárselo al comprador. La
empresa no es libre de pagar cualquier cuantía de dividendos que escoja; ya que los prestamistas
pueden imponer algunas restricciones ya que son conscientes de que un pago de dividendos
excesivo podría no dejar bastante dinero en caja para hacer frente a sus deudas. La ley estatal
norteamericana, también ayuda a proteger a los acreedores de la empresa contra el pago de un
dividendo excesivo.
Muchas empresas pagan un dividendo líquido regular cada trimestre, pero en ocasiones estos se
complementan con un dividendo extra o especial.
Cuando no hay valor nominal, el capital legal se define por el importe parcial o total de los
ingresos obtenidos por la emisión de acciones. A las empresas de bienes perecederos, como las
empresas mineras, se les permite a veces pagar con el capital social.
A su vez, las ganancias liquidas y realizadas en cada ejercicio económico se deben distribuir del
siguiente modo:
Los mecanismos de pago de dividendos en efectivo, son los siguientes (según MyM en la fecha 2
va a disminuir el precio de la acción en igual proporción que el dividendo:
1 2 3 4
2 semanas 72 horas hábiles 2 semanas
A mediados de la década de los ‘50, John Lintner realizó una entrevista a directivos de empresas
sobre la política de dividendos, (siendo esta la única manera de distribuir efectivo), y los
resultados fueron los siguientes.
1. Las empresas tienen objetivos de ratios de pagos de dividendos a largo plazo. Las
empresas maduras con beneficio estables normalmente reparten una alta proporción en
dividendos; las empresas en crecimiento tienen repartos más bajos (si es que pagan
alguno).
2. Los directivos se centran más en los cambios en los dividendos que en los niveles
absolutos. De ahí que pagar un dividendo de U$S2 sea una decisiones financiera
importante es si el año pasado se pago U$S1, pero no los es si el dividendo del año
pasado fue de U$S2.
3. Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo plazo en los beneficios
sostenibles. Los directivos “aíslan” los dividendos, así pues es improbable que los cambios
transitorios en los beneficios afecten a los pagos de dividendos.
4. Los directivos son reacios a hacer cambios en los dividendos que puedan tener que ser
revisados. En particular, se preocupan de tener que anular un incremento de dividendos.
5. Las empresas recompran acciones cuando tienen acumuladas un gran montante de dinero
en efectivo no deseado, o cuando desea cambiar su estructura de capital reemplazando
acciones con deuda.
Aunque las acciones recompradas son como dividendos especiales, no son sustitutos de los
dividendos.
Recompra de acciones:
En lugar de pagar un dividendo a sus accionistas, la empresa puede utilizar el dinero para
recomprar las acciones; estas se mantienen en la cartera de la empresa y pueden revenderse
cuando la empresa necesita dinero. Existen cuatro métodos para recomprar acciones:
1: El método más común, es el anuncio por parte de la empresa de que la empresa planea
comprar sus acciones en el mercado como un inversor cualquiera.
2: Sin embargo, a veces la empresa ofrece la recompra de acciones de un número
determinado de acciones a un precio fijo, que es típicamente sobre un 20% superior al
precio de mercado. Los accionistas pueden decidir si aceptan dicha oferta.
3: Otro procedimiento es utilizar la subasta alemana, es este caso la empresa establece una
serie de precios a los cuales está dispuesta a recomprar su acciones. Los accionistas
presentan sus ofertas indicando cuantas acciones desean vender y a qué precio y
posteriormente la empresa calcula el precio más bajo al que pueden comprar el número de
acciones deseado.
4: Se puede dar mediante negociación directa con accionistas importantes.
3° Cuando se calcula el flujo de caja por acción, se duplica el computo si se incluyen tanto los
dividendos previstos por acción como el dinero recibido de la recompra (si uno vende su
acción, no tendrá dividendos posteriores).
4° Una empresa que recompra acciones en lugar de pagar dividendos reduce el número de
acciones en circulación pero como contraprestación genera un incremento en los
beneficios y dividendos por acción.
Recientemente varios países, como Japón desde 1995 y Suecia desde 2000, han permitido la
recompra por primera vez. Otros países, no obstante, continúan prohibiéndolo enteramente o
gravando los dividendos; en estos países las empresas que han acumulado grandes cantidades
de dinero en efectivo pueden estar tentadas de invertir a tipos de interés muy bajos antes que
devolvérselo a los accionistas, quienes podrían reinvertir en la empresa cundo esta tuviera
necesidad de dinero en efectivo.
Las empresas pueden utilizar la contabilidad creativa, y engañar a corto plazo inflando los
beneficios y arañando liquidez para repartir unos dividendos generosos, pero no se puede
mantener en el largo plazo, ya que al no tener ganancia no podrá tener liquidez para repartir
dividendos.
Los inversores parecen bastante a gusto con un incremento de los dividendos, cuando se anuncia
el incremento los analistas generalmente suben sus estimaciones de los beneficios corriente año.
Han acumulado más tesorería de la que pueden invertir de una forma rentable
Cuando desean incrementar sus niveles de deuda.
Pueden utilizarse como señal de la confianza de los directivos en el futuro.
Cuando las empresas ofrecen recomprar sus acciones con una prima los altos directivos y
consejeros normalmente se comprometen a quedarse con sus acciones, por lo tanto no sorprende
que los investigadores hayan descubierto que los anuncios de oferta de recompra de acciones por
encima del precio de mercado hayan provocado una gran subida en el precio de las acciones.
La fiscalidad de los dividendos puede variar entre países. Dado que los dividendos se pagan con
los beneficios después de impuestos, algunos países establecen una deducción que intenta
eliminar el efecto conocido como la doble imposición de los dividendos. En el caso de Argentina,
se encuentra alcanzado por el impuesto a las ganancias ya que lo considera de fuente nacional,
aun cuando los dividendos o distribuciones sean en especies, y estas den una diferencia entre el
valor corriente en plaza y su costo impositivo, y como este monto estará alcanzado por el
impuesto, se incluirá en el balance impositivo de la entidad correspondiente y en el ejercicio en
que se efectuó la distribución. No estará alcanzado por el tributo cuando se trate de pago a
personas o empresas del exterior, ya que estas les serán retenidas antes de la distribución; o que
se trate de dividendos provenientes de revaluós contables.58
Grupo Central.
Fue fundado por Modigliani y Miller (MM), en el cual se basa sobre los siguientes supuestos:
- No existe impuestos.
- Existe expectativas homogéneas: todos cuentan con la misma información, ya que se trata
de mercados de capitales perfectos.
- Las políticas de inversión son fijadas de antemano, y no se ven alteradas por las políticas
de dividendos.
Ahora piense que ocurriría si quisiera aumentar el pago de dividendos sin modificar la política de
inversión y de financiación, el dinero extra debe venir de alguna parte. Si la empresa deja su
deuda fija, el único modo de financiar el dividendo extra es imprimir algunas acciones más y luego
venderlas. Los nuevos accionistas estarán dispuestos a participar con su dinero, solo si, la
empresa puede ofrecerle acciones que valgan tanto como lo que cuesta. Para realizar esto sin
modificar el valor de mercado, se tendría que existir una transferencia de valor entre los antiguos
accionistas y los nuevos accionistas. Los nuevos obtienen las acciones recién impresas, cada una
de las cuales vale menos que antes del anuncio de cambio de los dividendos, y los antiguos
sufren la perdida de capital de sus acciones. La pérdida de capital sufrida por los antiguos
accionistas se compensa exactamente con el dividendo líquido extra que reciben.
Hay que recordar que los el balance de situación patrimonial, está constituido con valor de
mercado, los recursos propios equivalen al valor de mercado de las acciones en circulación de la
empresa (precio de la acción por el numero de acciones en circulación), que no es
necesariamente igual al patrimonio neto en términos contables.
Los ‘antiguos’ accionistas se reservan todo el beneficio del proyecto con VAN positivo. Los nuevos
accionistas exigen únicamente un tanto de rentabilidad justa; están haciendo una inversión de
VAN nulo.
58
Según resumen de la Ley de Ganancias – febrero de 2010
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Administración Financiera
En otras palabras, se establece que los accionistas tienen formas de obtener dividendos
mediantes la transferencia de valor. Es una dilución del total de acciones. Lo nuevos accionista
van a comprar acciones a un precio menor que los viejos accionistas, mientras que a estos se les
disminuye el valor de las acciones.
Cuando se valora el capital propio completamente, se espera que la empresa realice una emisión
adicional de acciones en el futuro; esta debería incluir los pagos de dividendos de esas acciones
solo si incluye el importe que los inversores han pagado por ellas.
Liquidez
Recompra de acciones:
Si tenemos 1.000 acciones a $10 = $10.000 antes de pago de dividendos (total de la empresa)
Dividendos de $1
Para el accionista no le afecta la renuncia de un dividendo líquido ya que no afecta el precio de la acción que
tiene el accionista.
Los derechistas:
El argumento de MM implica que el valor de una compañía, se determina por los activos de la
empresa y por los flujos de caja que generan. Si la empresa incrementa la cantidad pagada por
dividendos, el dinero extra debe ser obtenido mediante una nueva emisión de acciones y si la
empresa elige mantener el pago total constante, cualquier incremento en la entrega de dividendos
debe ser compensado por una reducción correspondiente en el efectivo que reciben los
accionistas por la recompra de sus acciones. De ahí la conclusión de MM de que el valor de la
empresa no puede ser incrementado mediante cambios en la cantidad o en las formas de la
distribución de beneficios.
Los fideicomisos y las fundaciones (de Norteamérica) pueden preferir acciones de elevados
dividendos debido a que los dividendos son considerados como “renta” consumible, mientras que
las ganancias de capital son “incrementos del principal”.
La izquierda radical:
El credo sobre los dividendos de los partidarios de izquierda es simple: siempre que los
dividendos estén más gravados que las ganancias de capital las empresas debería pagar el
mínimo dividendo líquido posible. El dinero disponible debe ser retenido y reinvertido o usado para
la recompra de acciones; lo cual los inversores deberían pagar más por las acciones con bajas
rentabilidades por dividendos.
Michael Brennan, analizó lo que acontece cuando se introducen los impuestos en un mercado
perfecto; y encontró que el modelo de equilibrio de activos financieros continúan verificándose,
pero sobre una base después de impuestos. Así, si dos empresas tienen la misma beta, deberían
ofrecer la misma rentabilidad después de impuestos. El diferencial entre las rentabilidades antes y
después de impuestos, viene determinado por una media ponderada de los tipos impositivos de
los inversores.
Una empresa norteamericana, que elimine dividendos y comience a recomprar acciones de forma
regular, puede encontrarse que la Agencia Federal de Impuestos detecte para lo que realmente
es el programa de recompras y las grave como pagos de dividendos. Esta es la razón por la que
están recomprando acciones para ahorrar impuestos a los accionistas; esgrimen alguna otra
razón.
Los partidarios de bajos reparto de dividendos, sostienen, que el mercado recompensa a las
empresas con políticas de bajo reparto de dividendos, y sostienen que las empresas que pagan
dividendos y como resultado tienen que emitir acciones de vez en cuando, comenten un grave
error. Una empresa que está básicamente financiando sus dividendos a través de la emisión de
acciones, debería recortar sus dividendos hasta el punto en el que las emisiones de acciones
fuesen innecesarias. Ello no solamente ahorraría impuestos a los accionistas, sino que evitaría
también costes de transacción por las emisiones de acciones.
Para medir el efecto de la política de dividendos es necesario estimar los dividendos que los
inversores esperan. Otro problema, es que nadie está completamente seguro de que es lo que
significa rentabilidad por dividendo alta. No obstante, existe una vía por la que la ley tributaria
(hablando de Norteamérica) continua favoreciendo las ganancias de capital, los impuestos sobre
los dividendos han de ser pagados inmediatamente mientas que los impuesto por ganancias de
capital puede ser diferidos hasta que las acciones son vendidas y se realizan las ganancias de
capital.
Existe otra posible razón para que las compañías de EEUU paguen dividendos incluso cuando la
consecuencia es un mayor pago de impuestos: las empresas que pagan bajos dividendos serán
más atractivas para los inversores individuales altamente gravados; aquellas que pagan altos
dividendos tendrán como accionistas una mayor proporción de fondos de pensiones y otras
instituciones exentas de impuestos. Estas instituciones financieras son inversores sofisticados,
supervisan cuidadosamente las empresas en las que invierten y ejercen presión sobre los
directivos con malos rendimientos, las empresas exitosas bien dirigidas están felices de tener
como inversores a instituciones financieras pero sus hermanas mal dirigidas preferirían
accionistas menos sofisticados.
Ejemplo: empresa “W” tiene 1.000 acciones que se venden a $50. Lo cual el valor de mercado es:
Lo cual también pidió prestado $25.000, por lo tanto V, el valor agregado de mercado de todos los títulos en
circulación es:
El capital propio de ‘W’ se conoce como capital apalancado. Sus accionistas se enfrentan a los
beneficios y a los costes de apalancamiento financiero. Solo es necesario señalar que en
ocasiones los cambios en la estructura de capital fuerzan las decisiones más importantes sobre la
política de dividendos.
Existe realmente una ley de la conservación del valor. El valor de un activo se mantiene a pesar
de la naturaleza de las reclamaciones que se hagan sobre él. De aquí la proposición I: el valor de
una empresa viene determinado en el lado izquierdo del balance de situación por los activos
reales –no por porcentajes de deuda y de acciones emitidas para comparar dichos activos. Esta
ley también es de aplicación para la combinación de títulos de deuda emitidos por la empresa. Las
elecciones de deuda a largo plazo frente a corto plazo, garantizada, preferente contra
subordinada, y convertible frente a no convertible no deberían tener ningún efecto sobre el valor
total de la empresa. Cuando se ha mostrado que la estructura de capital no afectaba a la elección,
implícitamente se estaba asumiendo que ambas empresas e inversores podían prestar y pedir
prestado al mismo tipo de interés libre de riesgo. Siempre y cuando esto se cumpla, los inversores
pueden deshacer los efectos de cualquier cambio en la estructura de capital de la empresa.
Si una empresa pide dinero prestado, eso no garantiza su devolución: devolverá todo el dinero
solo si sus activos valen más que las obligaciones de la deuda. Por tanto, los accionistas de la
empresa tienen limitada su responsabilidad. Muchas personas piensan que les gustaría pedir
dinero prestado con responsabilidad limitada, por tanto, podrían estar dispuestas a pagar una
pequeña prima por acciones apalancadas si la oferta de acciones apalancadas fuera suficiente
para cubrir sus necesidades. Pero existen literalmente miles de acciones ordinarias de empresas
que piden prestado y por tanto, no es probable que una emisión de deuda les indujera a pagar
una prima por sus acciones.
La estructura de capital, también es irrelevante si cada inversor posee una cartera completamente
diversificada, en este caso el inversor posee todos los títulos con riesgo ofrecidos por una
empresa (deuda y acciones). Pero nadie que posee todos los títulos arriesgados necesita
preocuparse sobre cómo se dividen los flujos de caja entre los distintos títulos.
Es la tasa que una empresa puede alcanzar sin necesidad de fondos externos.
Se puede hacer una idea más precisa de lo que determina esta tasa, multiplicando la parte
superior y la inferior de la expresión por el beneficio neto y los recursos propios de la siguiente
forma:
La tasa de crecimiento sostenible, es la tasa de crecimiento más alta que la empresa puede
mantener sin aumentar su apalancamiento financiero. Resulta que la tasa de crecimiento
sostenible depende solo de la tasa de reinversión y la rentabilidad de los recursos propios:
Las empresas pueden crecer a corto plazo apoyándose en la financiación con deuda, pero tal
crecimiento no se podrá mantener sin incurrir en excesivos niveles de endeudamiento.
En la teoría financiera, indica que en mercados eficientes el valor de una empresa viene dado por
sus activos reales y no por las decisiones de financiación y distribución de utilidades. Sin
embargo, la irrelevancia de las políticas de distribución de dividendos que puede ser sostenida y
justificada en mercados eficientes, choca en los mercados reales con factores impositivos, costos
de transacción, problemática de liquidez y otros aspectos que pueden influir en las preferencias
de los inversores y en las políticas de las empresas.
El mercado Financiero está compuesto por instituciones financieras, estas actúan como
intermediarios financieros que ponen en contacto los ahorros de muchas personas y los
reinvierten en los mercados financieros. Es decir, vinculan la oferta de dinero con sus
demandantes. Los bancos y las cajas de ahorro, son los intermediarios “más familiares”, pero
existen otros como las aseguradoras y los fondos de inversión.
Es decir, que casi todos los intermediarios financieros están implicados en la canalización de los
ahorros hacia aquellos que pueden hacer un mejor uso de ellos. A su vez también los mercados
e instituciones financieras les permiten a las personas físicas y a las empresas agrupar riesgos.
Mercado de
dinero
Mercado
FINANCIERO
Mercado de
Capitales
Financiación de proyectos:
Son préstamos que están ligados a la vida del proyecto, y es una especialidad de los grandes
bancos internacionales. Esto quiere decir, que la deuda es asumida por el proyecto no por la
empresa que lo patrocina. No obstante, en la mayoría de los proyectos que se financian, los ratios
de endeudamiento son muy elevados, ya que la deuda no solo es asumida por los activos del
proyecto, sino también por una variedad de contratos y garantías aportadas por los clientes, los
proveedores y los gobiernos locales, así como los dueños del proyecto.
Bonos:
Los bonos son una deuda de largo plazo, donde el inversor recibe una cantidad fija de cobros
cada año, hasta la amortización del bono. Es decir, que cobrará el pago de intereses y al
vencimiento recuperará, además el valor nominal del bono, que es conocido como principal. Por
tanto, cuando el bono se vence el emisor le pagará el principal y los intereses.
Los fondos del mercado de dinero ofrecen tipos de interés ligeramente inferiores a los de los
títulos en lo que invierten. La diferencia cubre los costos operativos del fondo y sus beneficios.
Si MM esta en lo cierto, las demandas de distintos de tipos de títulos por parte de los inversores
serán satisfechas a un coste mínimo. El coste de capital solo reflejará el riesgo del negocio y el
capital llegará a las inversiones con VAN positivo, con independencia de las estructuras de capital
de las empresas. Este es un resultado eficiente.
La mayoría de las obligaciones prometen un tipo de intereses nominal fijo, el tipo de interés real
que se recibe, depende de la tasa de inflación. Es posible fijar una rentabilidad real; se consigue
comprando obligaciones indiciadas, cuyos pagos estén ligados a la inflación; el cual se
denominan TIP por su sigla en inglés Treasury Inflation –Protected Securities. El flujo de caja real
de los TIP es fijo pero los flujos nominales (interés y principal), aumenta con el índice de precios al
consumo (IPC). El tipo de interés real de acuerdo a Fisher, es el precio que iguala la oferta y la
demanda de capital, la oferta depende de la predisposición de la gente a ahorrar, y La demanda
depende de las oportunidades de inversiones productivas. Esta teoría pone de manifiesto que el
tipo de interés real, obedece a fenómenos reales, donde un deseo de ahorrar más grande a nivel
agregado, vendrá asociado con una riqueza agregada alta (una distribución equitativa de la
riqueza significaría menos gente rica que son quienes realizan la mayor parte del ahorro) y una
proporción más alta de gente de mediana edad (la gente joven no necesita ahorrar y la mayor no
quiere hacerlo). De la misma forma, una propensión alta a invertir puede venir asociado con un
nivel más alto de actividad industrial o importantes avances tecnológicos. Cuanto más grande sea
el tipo de interés más bajo será el valor actual y menor la cuantía que tendrá que poner hoy.
Los tipos de interés nominales no pueden ser negativos; si lo fueran, todos preferirían mantener
dinero, con el que no se obtiene ningún tipo de interés.
Si no existen costes de almacenamiento, el tipo de interés del dinero no puede ser inferior al
aumento de precio esperado. En caso de que el bien no se puede almacenar, el tipo de interés del
dinero puede ser inferior al aumento de precios esperados. Si la tasa de inflación esperada
cambia será bueno apostar que se producirá un cambio en el tipo de interés.
En vez de actualizar cada pago a diferentes tipos de interés, es posible encontrar una única tasa
de actualización con la que se obtenga el mismo valor actual; esta tasa es conocida como
rendimiento al vencimiento; de hecho no es más que nuestro viejo y conocido, el tanto interno de
retorno (TIR). Si al rendimiento a vencimiento lo nombramos ‘y’ se puede escribir el valor actual
de un préstamo a dos años como:
Todo lo que necesita para calcular “y” es el precio de una obligación, sus pagos anuales y su
fecha de vencimiento.
Los directores financieros que quieren una medida resumen y rápida de los tipos de interés,
observan el rendimiento a endeudamiento de las obligaciones del gobierno, de esta forma podrán
hacer generalizaciones. Es decir, se observa el tipo de interés al contado.
Para determinar el tipo de interés al contado, es necesario el precio de una obligación que realice
un único pago futuro, afortunadamente estas obligaciones existen. Se las conoce con el nombre
de obligaciones segregables o strips. Los strips se originaron en 1982 cuando varios bancos,
compraron Obligaciones del Tesoro estadunidenses y remitieron sus propias mini –obligaciones,
cada una de las cuales realizaban un único pago. La idea fue popular entre los inversores,
quienes daban la bienvenida a la oportunidad de comprar mini –obligaciones en vez de comprar el
paquete completo. Este es un tipo de interés compuesto anual, mientras que los rendimientos
ofrecidos por los intermediarios son tipos compuestos semestrales.
Los analistas de obligaciones utilizan a menudo el término duración para describir el vencimiento
medio de cada pago, si se considera que el valor total de una obligación es V, entonces la
duración se calcula así:
Si se traza una curva entre el precio de la obligación (en porcentaje), mientras en el eje de las
abscisas se coloca el tipo de interés, también en porcentaje, entonces la pendiente tangente de
dicha curva será medida por la volatilidad de la obligación. Esta cambia cuando varían los tipos de
interés, la volatilidad es mayor cuanto menores son los tipos de interés (la curva es empinada) y
es menor para altos tipos de interés (la curva es aplanada). Se trata de una medida útil que
recoge el posible efecto que produce un cambio en los tipos de interés en el valor de una
obligación, cuanto más larga es la duración de una obligación mayor es su volatilidad.
Precio de la obligación en %
Volatilidad
Interés %
El tipo de interés forward o a plazo , es cuando se invierte a un año cada peso y crece
pesos. Cuando se hace a dos años crece $. Por tanto, la rentabilidad extra que
se gana para este segundo año es:
Dicho de otra forma, se puede interpretar la inversión a dos años como la ganancia de tipo al
contado a un año para el primer año y rendimiento extra, o tipo forward, para el segundo.
Esta establece que en equilibrio el tipo de interés forward, f2 debe ser igual al tipo de interés al
contado a un año. La teoría de las expectativas implica que la única razón para que una
estructura temporal con pendiente positiva, sea que los inversores esperen que los tipos de
interés a corto plazo aumenten; y la única causa para que una estructura temporal sea
decreciente, es que los inversores esperen que los tipos de interés a corto plazo caigan. La teoría
de las expectativas también implica que invertir en sucesivas obligaciones a corto plazo dará
exactamente el mismo rendimiento que hacerlo en obligaciones de largo plazo. A su vez implica,
que si los tipos de interés a corto plazo son inferiores a los largos plazos, los inversores deben
suponer que los tipos de interés subirán. Cuando la estructura temporal tiene pendiente positiva,
probablemente se ganará dinero endeudándose a corto plazo solo si los inversores están
estimando en exceso los incrementos futuros en los tipos de interés.
La teoría de las expectativas tiene pocos partidarios estrictos pero la mayoría de los economistas
creen que las expectativas acera de los futuros tipos de interés tienen un efecto importante sobre
la estructura temporal.
Esta teoría se atribuye normalmente a Hicks. Esta establece que si los inversores incurren en un
riesgo extra por mantener obligaciones a largo plazo, demandarán como compensación un mayor
rendimiento esperado, en este caso el tipo forward debe ser mayor que el tipo al contado
esperado. Esta diferencia entre el tipo forward y el de contado esperado se denomina
habitualmente prima de liquidez. Si la teoría de la preferencia por la liquidez es correcta, la
estructura temporal debería tener habitualmente pendiente positiva.
Inflación:
La incertidumbre sobre inflación puede ayudar a explicar por qué las obligaciones a largo plazo
proporcionan una prima de riesgos adicionales para los prestamistas a largo plazo, los deudores
deben ofrecer algún incentivo si quieren que los inversores presten a largo plazo. Por tanto, el tipo
de interés forward, f2, debe ser más grande que el tipo de interés al contado esperado, en una
cuantía que compense al inversor por el riesgo adicional debido a la inflación.
Esta es una nueva teoría que surgió de algunos economistas financieros; estas se basan en la
idea de que los rendimientos de las obligaciones con diferentes vencimientos tienden a moverse
conjuntamente. Los modelos que los negociadores de obligaciones utilizan para explotar esas
relaciones pueden ser bastante complejos.
Pago de la obligación:
Si se tiene una obligación con una fecha cierta, pero el titulo es amortizado de forma periódica
antes del vencimiento, la empresa podría realizar un pago periódico en un fondo de
amortización. Si el pago es en efectivo, el depósito selecciona las obligaciones por medio de un
sorteo y utiliza el dinero para amortizarlas por su valor nominal. Alternativamente, la empresa,
también puede comprar obligaciones en el mercado e ingresarlas en el fondo, esto constituye una
valiosa opción para la empresa pues si el precio baja, comprará las obligaciones en el mercado y
las ingresará en el fondo de amortización, y si el precio sube las amortizará por sorteo.
Normalmente, existe un fondo obligatorio que debe ser cubierto y un fondo opcional que puede
ser cubierto a elección de la empresa.
Pero la empresa nunca debería rescatar sus obligaciones si su valor de mercado es menor que el
precio de rescate, pues eso sería como hacerles un regalo a los obligacionistas. Por lo que
SOLAMENTE se rescata las obligaciones, si solo si, el precio de mercado alcance el precio del
rescate. Por supuesto que se asume que el precio de la obligación es correcto, que los inversores
se comportan de forma racional y que esperan que la empresa se comporte de igual manera.
También se ignoran algunas complicaciones:
1. La persona puede o no querer rescatar una obligación si existe una clausula que le impide
emitir nueva deuda.
2. La prima de rescate es un gasto fiscalmente deducible para la empresa, pero para el
inversor es una ganancia de capital gravada fiscalmente.
3. Tanto para la empresa como para el inversor existen otras posibles consecuencias fiscales
al reemplazar una obligación con un cupón bajo por una obligación con un cupón alto.
4. Existen costes y retrasos al rescatar y volver a emitir deuda.
Una razón por la cual una empresa establece clausulas de rescate, es que los contratos de
emisión de obligaciones, a menudo, establecen restricciones sobre lo que la empresa puede
hacer, y estas están conformes con aceptar dichas limitaciones siempre y cuando sepan que
puede escapar de ellas si resultaran ser demasiado restrictivas, es decir, el rescate se convierte
en la vía de escape.
La mayoría de las empresas no tienen el lujo de disponer de inmensos superávit, pero también
colocan una parte del efectivo que se necesita de forma inmediata en inversiones a corto plazo. El
mercado de estas inversiones es conocido como el mercado de dinero. Características:
Los bancos captan recursos del público en general por medio de depósitos. Lo realiza por
seguridad, liquidez y conservación del poder adquisitivo de su dinero, recibiendo como retribución
por esa inmovilización un interés denominado tasa pasiva para los bancos. Estos asumen un
pasivo y los prestan también en nombre propio adquiriendo un activo, recibiendo como
compensación de ese préstamo una tasa activa. Los bancos no pueden prestar todo el dinero, ya
que deben tener un porcentaje de esos depósitos para afrontar retiros ocasionales. La entidad
reguladora del sistema Bancario es el BCRA.
La mayoría de las grandes empresas gestionan sus propias inversiones del mercado de dinero,
pero las pequeñas empresas a menudo encuentran más práctico contratar a una empresa de
gestión profesional de inversiones o depositar su efectivo en un fondo de inversión del mercado
de dinero; en este solo se invierte en activos con bajo riesgo, títulos a corto plazo.59
Muchas inversiones en el mercado de dinero son títulos puros al descuento, lo cual significa que
no pagan intereses. La rentabilidad consiste en la diferencia entre la cantidad que se paga y la
cantidad que se recibe al vencimiento. La rentabilidad siempre es mayor que el descuento,
cuando se lee que una inversión se está vendiendo con un descuento del por ejemplo del 5%, es
fácil caer en el error de pensar que esta es su rentabilidad.
1: El rango de posibles resultados es menor en las inversiones a corto plazo. Incluso aunque
el futuro lejano pueda estar cubierto por incertidumbre, normalmente se puede tener
confianza en que una empresa en particular sobrevivirá por lo menos hasta el próximo
mes.
2: Solo las grandes empresas bien saneadas pueden endeudarse en el mercado de dinero.
Si una persona va a prestar dinero por poco tiempo, no le va a dedicar mucho tiempo a
evaluar el préstamo, por lo tanto, solo considerará a los prestario que son grandes
empresas.
A menudo, existen diferencias significativas entre el rendimiento de los títulos de empresa y los de
la deuda pública, esto es porque los títulos de los gobiernos soberanos son los últimos en llegar a
la insolvencia.
Los principales bancos internacionales en Londres, se prestan dólares a unos a otros a la LIBOR
(tipo de interés de oferta en el mercado interbancario de Londres) del mismo modo, se prestan
yenes unos a otros al tipo de interés LIBOR del yen y se prestan euros al euro interbank offered
rate, o Euribor (tipo de interés ofrecido en el mercado interbancario de euros). Este tipo de
59
Se podría relacionar con las SGR
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Administración Financiera
interés se utiliza como referencia para fijar el precio de muchos tipos de préstamos a corto plazo
en los EEUU y en otros países.
Tipos de deuda:
El director financiero es que debe elegir qué tipo de deuda se adapta mejor a la empresa. La
deuda puede ser vendida públicamente o colocada de forma privada entre grandes instituciones
financieras, debido a que las obligaciones con colocación privada son muy similares a las
emisiones públicas.
Una empresa puede emitir una obligación en su nación de origen o en otro país. Las obligaciones
que son vendidas a inversores locales en el mercado de obligaciones de otro país reciben el
nombre de obligaciones extranjeras (foreing bonds); tienen a su vez, otros apodos: una obligación
vendida por una empresa extranjera: en los EEUU es conocida como una obligación yankee,
mientras que en Japón es un samurái.
Las obligaciones pueden estar registradas o ser al portador. En el primer caso, significa que el
registrador de la compañía mantiene un registro con el propietario de cada obligación y la
empresa le paga los intereses y el principal directamente al propietario. Mientras que al ser
emitidas al portador, el certificado constituye la evidencia primaria de la propiedad, así pues el
obligacionista debe enviar el mismo certificado para reclamar la amortización del principal de la
obligación.
El pago regular de intereses sobre las obligaciones es un obstáculo que la compañía debe ir
saltando, lo cual si la empresa incumple en el pago del cupón, los prestamistas pueden pedir que
les devuelva su dinero en vez de esperar hasta que la situación pueda deteriorarse más. Así
pues, el pago de cupones proporciona protección añadida a los prestamistas.
Existe un tipo de obligación en la cual el prestario está obligado a pagar intereses solo si están
cubiertos por los beneficios del año. Las llamadas obligaciones de ingresos (income bonds) son
raras y han sido emitidas principalmente como parte de renegociaciones del ferrocarril en Estados
Unidos.
El interés puede ser fijo durante toda la vida de la obligación, o puede ser ajustada de acuerdo a
interés de las Letras del Tesoro o (como es más habitual) sobre el tipo de interés ofrecido en el
comercio interbancario de Londres (LIBOR)60, el cual es el tipo al que lo bancos internacionales se
prestan dinero unos a otros. Algunas veces estas letras a tipo de interés flotante especifican un
tipo de interés mínimo (o suelo) o pueden especificar un tipo de interés máximo (o techo).
También existen los collars61, que estipulan tanto un pago máximo como un mínimo.
Las obligaciones pueden ser prioritarias o estar subordinadas a las obligaciones prioritarias o a
todos los acreedores. Si la empresa incumple en pago, los obligacionistas preferentes son los
primeros en el orden jerárquico, el prestamista subordinado se queda en la cola por detrás de los
acreedores generales pero por delante de los accionistas preferentes y los ordinarios. Si una
obligación no afirma de forma especifica que es subordinada, se puede asumir que es prioritaria.
Obligacionistas Preferentes
Acreedores Generales
Prestamista Subordinado
Accionistas Preferentes
Accionistas Ordinarios
Con Garantía:
Normalmente casi todas las emisiones de deuda de empresas industriales y financieras son de
obligaciones sin asegurar. Las emisiones a corto plazo sin asegurar suelen llamarse pagarés, las
de largo plazo son obligaciones simples (o debentures), aunque en algunos mercados como en
el Londres se les denomina así a las obligaciones ‘asegurada’. Generalmente la obligación
asegurada se trata de una Hipoteca, si se garantiza por medio de un inmueble.
Una hipoteca: es cerrada cuando no es posible emitir más obligaciones contra esa hipoteca. Sin
embargo, normalmente no se especifica un límite a la cantidad de obligaciones que pueden ser
emitidas (en este caso se dice que la hipoteca es abierta). Muchas hipotecas están aseguradas
no solo con los activos existentes, sino también con los que puedan ser adquiridos con
posterioridad. No obstante, si la empresa solo compra activos que ya están hipotecados, el
60
LIBOR: London Interbank offerer rate, tipo de interés ofrecido en el mercado intercambiario de Londres.
61
Collars es un derivado financiero o un seguro de interés. Mezcla CAP y Floor (los CAP, protege al inversionistas de
las subidas del tipo de interés, mientras que los Floor, asegura al comprador de este derivado a un interés mínimo en
su inversión.) Esta combinación es utilizado si se quiere asegurar un escenario de fluctuación máxima y mínima del
tipo de interés. El coste que tiene el prestatario es la diferencia entre la prima que paga por el CAP y la prima que
recibe por el Floor. Existen Collar de coste nulo en los que la prima cobrada por el floor es igual a la pagada por el CAP;
todo dependerá de los límites o strikes que se hayan fijado en los contratos.
obligacionistas solo tendrá un derecho subordinado sobre los nuevos activos. Por lo tanto, las
obligaciones hipotecadas con clausulas relativas a los activos adquirido con posterioridad,
también limita hasta que la empresa puede comprar nuevos activos que ya se encuentren
hipotecados.
1) Fijos: están respaldados por bienes muebles identificables (por ejemplo: un vehículo.)
2) Flotantes: los bienes dados en garantías no pueden ser registrados: prenda sobre
animales, electrodomésticos, stock de bienes, títulos financieros al portador.
Las empresas que poseen títulos financieros pueden utilizarlos como garantías para un préstamo,
por ejemplo, los holdings. Estas son empresas cuyos activos principales consisten en acciones
ordinarias de varias empresas filiales. De lo cual, cuando los holdings desean pedir dinero
prestado, normalmente utilizan esas inversiones como garantía. El problema para el prestamista,
es que las acciones estas subordinadas al resto de derechos sobre los activos de las filiales, y así
estas obligaciones con garantía de valores normalmente incluyen detalles con restricciones sobre
la libertad de las filiales para emitir deuda o acciones preferentes.
Un tercer tipo de deuda asegurada es: la cedula con garantía de equipo en depósito. En este
caso un depositario obtiene la propiedad formal de los activos, la empresa paga una entrada por
estos y el resto se financia con un paquete de cedulas con garantía de equipo en depósito con
distinto vencimiento que normalmente puede variar desde 1 a 15 años62. Solo cuando todas estas
deudas han sido canceladas la empresa se convierte en el dueño formal del activo. Las agencias
de calificación tales como Moody´s o Standard & Poor’s, normalmente, califican las cedulas con
garantía de equipo en depósito, un grado por encima de la deuda normal de la empresa.
Otra forma de pedir dinero prestado, es por medio de títulos respaldados por activos. Esto
sucede, cuando las empresas juntan un grupo de activos y venden los flujos de caja que generan.
Es regulado por la Ley 9.643, que data desde los comienzos del 1900. Es un titulo mobiliario, una
garantía real, que mediante la inmovilización de un stock permite a una empresa obtener fondos.
Es decir, es un mecanismo por el cual se accede a préstamos garantizados por mercadería. La
legislación actual permite emitir warrants sobre los siguientes productos:
Dada la necesidad de almacenar los activos hasta la fecha de vencimiento o cancelación del
warrants, es un requisito obvio que estos sean susceptibles de ser almacenados y de fácil
conservación, además de no presentar un alto riesgo de obsolescencia.
Partes intervinientes:
En general es una financiación garantizada con warrants intervienen tres partes principales:
62
Se podría considerar dentro del Mercado de Capitales y no de Dinero ya que corresponde a financiación a largo
plazo.
63
Este tema fue preparado para rendir el oral, por tal motivo esta detallado. Falta: cheque de pago diferido con
comercialización de warrant.
El financista: persona física o jurídica que otorga el crédito con la garantía del warrant.
Quien conserva la titularidad de la preferencia sobre la garantía puede resultar una entidad
financiera propiamente dicha o inversores en general vinculados al deudor a través de
mercados financieros.
A través del depósito de mercaderías en una empresa almacenadora, el propietario de los activos
puede llevar a cabo diferentes procederes con el fin de obtener financiación y a su vez conservar
la posibilidad de vender su mercadería en el momento que lo considere oportuno, principalmente
atendiendo al factor precio.
Las distintas alternativas a las cuales puede acudir se presentan gracias al poder circulatorio de
los siguientes instrumentos:
Las interacción de las tres partes intervinientes y el flujo de los documentos, suelen presentar el
siguiente esquema:
El tenedor del Certificado de Depósito (CD) y el Warrant concurre a una entidad financiera o a un
mercado para obtener una financiación garantizada por el warrant, entregando ambos
documentos. La entidad conserva el warrant endosado a su nombre y devuelve el certificado de
depósito donde dejará constancia de la entidad le devuelve el documento warrant. El depositante
entrega a la almacenadora el warrant y el CD, esta libera los activos a favor del depositante. El
plazo máximo de los mismos es de 180 días, renovables según se acuerde.
Ambos documentos tienen carácter de endosable; el primer endoso, tanto del warrant como el del
CD se extenderá al dorso del respectivo documento además de ser obligatorio que sea
registrado64. Los endosos subsiguientes, cuyo registro no es obligatorio, podrán hacerse en
blanco o a continuación del primero.
El efecto del endoso de un CD, será la transmisión de la propiedad de las cosas a que se refiere,
con los gravámenes que tuvieren en caso de existir mientras que para el warrant se transmiten los
derechos crediticios del mismo.
Las estrategias que se llevarán a cabo con estos instrumentos, recordando que esta característica
permite al depositante de las mercaderías tener la flexibilidad para vender sus mercaderías en el
momento oportuno, aun antes del vencimiento del warrant y flexibilidad al acreedor para transferir
los derechos crediticios cuando le sea conveniente.
64
Se registra en los libros de la entidad almacenadora de los bienes.
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Administración Financiera
Cuando el deudor (tenedor del CD) pagare la deuda, recurrirá a la almacenadora con ambos
documentos para que la almacenadora libere la mercadería. En caso de que el deudor adelantare
el pago, deberá tener la conformación del acreedor y posteriormente se procederá al pago y el
acreedor entregara el warrant. De esta manera, el propietario de las mercaderías podrá presentar
a la almacenadora los dos documentos para que le liberen sus pertenencias. En cambio, si el
acreedor está disconforme con las condiciones en que tendrá lugar la anticipación del pago o si
no fuese conocido (ya que los endosos posteriores al primero pueden realizarse en el banco), el
dueño del certificado consignará judicialmente la suma adeudada. Las mercaderías depositadas
serán entregadas a la presentación de la orden del juez ante quien se hubiere hecho la
consignación. Sin embargo, el deudor deberá consignar además del valor adeudado, los intereses
que hubiesen correspondido hasta el vencimiento de la obligación contraída.
La falta de pago al vencimiento, habilita la acción establecida para hacer efectivo el privilegio
sobre los efectos a que se refiere el warrant, que será mediante la venta en subasta de los bienes
sujetos al depósito. Dicha posibilidad de ejecución constituye una de las innovaciones y ventajas
más trascendentes del régimen universal de los warrants, dada la innecesaridad de intervención
judicial, esto es, dispuesta y realizada en forma directa y publica por la almacenadora.
Otra ventaja en la ejecución de las mercaderías en caso de falta de pago lo establece el artículo
18 de la Ley de Warrant, que determina que la venta de los efectos por falta de pago del “warrant”
no se suspenderá por quiebra, incapacidad o muerte del deudor, ni por otra causa que no sea
orden judicial escrita, previa consignación del importe de la deuda, sus intereses y gastos
calculados.
La financiación mediante warrants proporciona ventajas tanto para los acreedores como para los
depositantes de los mismos. Desde el punto de vista de quienes financian teniendo como garantía
este instrumento, cuentan con una garantía real de liquidación extrajudicial, cuya venta no se
suspende por quiebra, ni por cualquier causa que no fuere la orden judicial escrita. Por otro lado,
la mercadería cedida en garantía es controlada por un tercero (Warrantera), quien se hace
responsable del cuidado y guarda en cantidad y calidad de la misma. Por último, la mercadería es
asegurada por una compañía de primera línea.
Desde el punto de vista de quienes se financian, los warrants permiten acceder a mejores
condiciones de financiación, debido a la índole de “garantía real” que presenta el warrant. Estos
requieren menores costos de financiación que presentando otras garantías, posee costos
proporcionales según el volumen y plazos de la operación y, sobre todo, en relación a la
localización del depósito de la mercadería facilitan la comercialización, permitiendo escapar a los
bajos precios de las mercancías existentes en épocas de cosechas a los que se someten los
productores, debido a la estacionalidad propia de las comodities. Este método de financiación es
ideal para el sector agropecuario argentino.
Uno de los objetivos del proyecto de Ley, es ampliar el periodo de 6 meses a un año. Podrán ser
objeto de warrants especies vivos lo que abre el panorama a la avicultura, la porcicultura, también
el ganado vacuno, la piscicultura y en este último caso, como en México y Chile; donde se puede
almacenar atunes vivos y otorgar así financiamiento a partir del pescado.
Por otra parte, en el nuevo proyecto se incluyen sanciones penales y administrativas inexistentes
en la ley original y fija un proceso para recurrir. La idea es que los warrants intervengan en los
mercados de futuro de soja, trigo, maíz, además de garantizar maní, tabaco y una serie cada vez
más amplia de productos que toque a toda la cadena de valor. Por eso en los nuevos warrants se
incluyen productos en proceso de transformación.
En 2010 movilizaron casi 7 millones de pesos y un 90% correspondió a financiación del Campo.
Hay una empresa Mexicana interesada a operar en el país.
Los contratos de compraventa con pacto de recompra: son en la práctica préstamos asegurados
que normalmente se realizan con un intermediario de deuda pública. Funcionan de la siguiente
manera: el inversor compra una parte de los títulos de Tesoro en la cartera del intermediario, y
simultáneamente, acuerda volvérselos a vender en una fecha futura a un precio prefijado mayor
que el de la primera compraventa. Se dice que el prestario (el intermediario) ha entrado en un
repo; mientras que el prestamista (quien compra los títulos) tiene un repo invertido. Estos pueden
durar varios meses, pero lo más normal es que solo sean acuerdos por un día. Ofrece mucha
liquidez, más que cualquier otro mecanismo. Para reducir el riesgo en los repos, es habitual
valorar el titulo por debajo de su valor de mercado.
Otra forma es por medio de los repos abiertos con un intermediario; en este caso no existe un
vencimiento prefijado, cada parte es libre de retirarse avisando con un día de anticipación.
Alternativamente, puede negociar con su banco que le transfiera los excesos de efectivo
automáticamente a repos.
Sin Garantía:
Leasing:
(*)
También se conoce como arrendamiento financiero, es un alquiler a largo plazo y que supone una
serie de pagos, generalmente fijos pero pueden ajustarse a las necesidades del usuario. Estos
pueden ser de distintos tipos, pero en todos los casos el arrendador (usuario) promete realizar
una serie de pagos al arrendatario (propietario). El contrato de arrendamiento especifica si los
pagos son mensuales o anuales, con el primer pago realizado, normalmente, es en el momento
de la firma del contrato. Cuando el arrendamiento finaliza el equipo arrendado vuelve al
arrendador. No obstante, el acuerdo de arrendamiento ofrece, generalmente la posibilidad al
arrendatario de comprar el equipo o efectuar un nuevo contrato/acuerdo.
Ciertos arrendamientos son a corto plazo o pueden ser cancelados durante el periodo del contrato
si el arrendatario lo considera oportuno; a este tipo de arrendamiento se le conoce como leasing
operativo. Otros tienen una duración que se ajusta a la mayor parte de la vida económica
esperada del activo y no pueden cancelarse salvo que el arrendador sea compensado por sus
pérdidas: estos son denominados arrendamientos de capital, financieros o de pago completo.
Estos son una fuente de financiación.
Leasing Financiero: Los arrendamientos también difieren por los servicios prestados por los
arrendadores. Este puede ser un servicio completo, o alquiler (renta), donde el arrendador
promete mantener y asegurar el equipamiento y pagar cualquier impuesto sobre el patrimonio que
recaiga sobre el mismo. Los arrendamientos financieros son generalmente netos y se realizan
sobre activos nuevos.
Arrendamiento con venta previa (sale and lease –back): la empresa vende un activo que ya
posee y se lo arrenda al comprador, estos contratos son frecuentes en operaciones con
inmuebles.
¤ El arrendamiento evita los controles sobre el gasto de capital: en muchas empresas las
propuestas de arrendamiento se examinan tan cuidadosamente como las de gasto de
capital, pero en otras el arrendamiento puede evitar a un directivo operativo realizar los
trámites necesarios para que se apruebe la compra de un activo.
¤ Leasing preserva el capital:
¤ Leasing puede ser financiado fuera de balance: esto sucede cuando la empresa puede comprar
un activo, financiarlo con un leasing y no mostrar nada del activo, ni del contrato de leasing
en el balance. El Financial Accounting Standards Board (FASB), define a los
arrendamientos de capital como aquellos alquileres que cumplen los siguientes
requerimientos:
1) El acuerdo de alquiler transfiere la propiedad al arrendatario antes de que expire el
arrendamiento.
2) El arrendatario puede comprar el activo a un precio de saldo cuando expira el
arrendamiento.
3) Cuando tiene una vigencia de al menos el 75% de la vida económica estimada del
activo.
4) Y cuando el valor actual de los pagos del arrendamiento es al menos del 90% del
valor del activo.
Cuando una empresa obtiene financiación fuera de balance las medidas convencionales de
apalancamiento financiero, tales como el ratio endeudamiento/fondos propios, subestiman el
verdadero grado de dicho concepto.
En un leasing operativo, el arrendador corre con todos los riesgos de obsolescencia y demás. El
tipo de actualización utilizado por el arrendador, debe considerar una prima lo suficiente elevada
para compensar a sus accionistas por los riesgos de la compra y posesión de un activo
arrendado.
Organismos: Federal Home Loan Bank (FHLB) y la Federal National Mortgage Association
(“Fannie Mae”)
Duración: a corto con letras de descuento; o a largo plazo.
Venta: tienen una negociación muy activa, generalmente es comprada por empresas.
Observación: los rendimientos de estas letras al descuento son ligeramente superiores a
los títulos del Tesoro comparables. Una razón es porque este tipo de deuda, no es tan fácil
de comercializar; otra es porque la deuda no está respaldada por el gobierno de los EEUU.
Organismos: bancos
Duración: plazos iguales o superiores a U$S1.000.000.
Venta: cuando los bancos piden dinero prestado, poniendo en garantía el plazo fijo. Si el
prestamista necesita el dinero antes del vencimiento puede vender el CD a otro inversor.
Cuando el préstamo vence, el nuevo propietario del CD lo presenta en el banco y recibe el
pago
Observación: es la evidencia del plazo fijo.
Organismos: empresas
Duración: corto y medio plazo.
Observación: se trata de deuda no asegurada.
65
Se podría considerar integrada dentro del Mercado de Capitales y no del de Dinero.
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Administración Financiera
Aceptaciones bancarias:
Organismos: bancos
Duración: entre 1 y 6 meses.
Comienzo: petitorio por escrito al banco para que realice un pago de una cuantía
determinada en una fecha futura. Una vez aprobada se transforma en un titulo negociable
Venta: puede ser comprado o vendido en el mercado de capitales.
Observación: utilizadas para financiar exportaciones e importaciones. Tienen riesgo de
crédito muy bajo.
Es un mercado al que recurren las empresas para financiarse a mediano plazo, excepcionalmente
para hacerlo en el corto plazo. Financia proyectos de Inversión y Capital de Trabajo. Los
instrumentos disponibles en el mercado de capitales argentinos son:
Los mercados de Capitales están formados por las Bolsas de Comercio y los Mercados de
Valores, y son estos últimos los que dan liquidez a los instrumentos.
Mercado de
INVERSORES Capitales EMISORES
Mercado: es la institución donde confluyen las ofertas y demandas de las partes interesadas sobre un determinado bien.
Existirá mercado en tanto y en cuanto exista una referencia al lugar donde confluyen físicamente
los oferentes y demandantes, como en aquellos casos en los que gracias a sistemas avanzados
de comunicación e informática permitan a las partes intervinientes lograr operaciones sin estar
presentes físicamente. El mercado debe recaer sobre un objeto de contratación que será su
mercancía y deberá establecer una valoración de la misma que es el precio de mercado y que es
el resultado de las posiciones de oferta y demanda de los que acuden al mercado. El mercado
perfecto supone el libre juego de la oferta y la demanda y por tanto la libre información de precios.
El mercado de capitales en el cual el bien que es objeto de negociación es capital financiero. Los
demandantes de este bien son empresas y los Estados, mientras que los oferentes son los
inversores, tanto a nivel individual como colectivo (inversores institucionales). El vínculo entre
ambas partes se produce a través de los instrumentos financieros, entre los que contamos los
títulos públicos, las acciones y las obligaciones negociables. El rol del mercado de capitales
consiste básicamente en transformar recursos de corto en largo plazo. De esta forma se convierte
el ahorro en inversión. Al producir un acercamiento entre el origen y la aplicación de los recursos
este mecanismo aumenta la rentabilidad de los oferentes de fondos y disminuye los costos para
quienes los demandan.
Los Mercados Bursátiles, se caracterizan porque garantizan la liquidación de las operaciones que
en ellos se realizan. Cuando una operación se pacta entre operadores de un mercado bursátil es
el mercado el que les garantiza que la operación va a ser liquidada. Está conformado por la Bolsa
de Comercio y los Mercados de Valores.
Las operaciones que en ellos se pueden realizan son compra –venta de:
1: Acciones.
2: Títulos de deudas privada (fideicomisos financieros, obligaciones negociables y valores de
corto plazo)
3: Títulos de deuda pública (bonos de los gobiernos: nacional, provincial o municipal.)
Pueden ser agentes los bancos o Compañías Financieras de Argentina o del exterior, o aquellos
que reúnan los requisitos patrimoniales mínimos. Inicio sus actividades en el año 1981 y desde el
1/mar/1993 es una entidad autorregulada supervisada por la CNV.
Fijar el precio de los activos: establecen los rendimientos de los activos representado
por la tasa de interés que tienen implícitos en la comercialización, sea de deuda o de
acciones, generalmente tienen un periodo de suscripción de 5 días.
Otorgan liquidez a los activos financieros: ya que tiene un horizonte de inversión
distinto a la vida del activo.
En nuestro país la primera asociación de comerciantes data de 1811. Los comerciantes ingleses
establecieron una ‘Sala de Comercio’ en la calle 25 de Mayo en la casa de la Sra. Clarke, lugar
que los porteños convirtieron en “Doña Clara”. En 1922 por iniciativa de Bernardino Rivadavia, se
funda la ‘Bolsa Publica Mercantil’ en el periodo de gobierno de Martin Rodríguez. Después de
muchos conflictos entre los corredores de bolsa y J.M de Rosas; el 10 de Julio de 1854 finalmente
se funda la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
Esta es una asociación civil sin fines de lucro, y autorregulada. Es un centro de negocios y un
mercado para comodities, divisas y posteriormente valores (opera el Mercado de Valores). Es el
ámbito natural para diversas actividades comerciales y su consejo se encuentra integrado por
representantes de varios sectores de la economía.
Funciones:
La Bolsa está legalmente autorizada para admitir, suspender y cancelar la cotización de títulos
valores, de acuerdo con sus propias normas, aprobadas por la CNV. Una Comisión de Títulos,
designada por el Consejo e integrada por representantes de las instituciones bursátiles y otros
sectores participantes del mercado, dictamina acerca de las normas y decisiones relativas a la
cotización.
Las empresas cotizantes en Bolsa deben presentar a la Bolsa sus estados contables anuales y
trimestrales, e informar todo hecho relevante. La Bolsa tiene facultades de supervisión y puede
suspender la cotización de valores cuando lo considere necesario, a fin de controlar o prevenir
alteraciones anormales en los precios. Las funciones de la Bolsa incluyen: registro de las
transacciones, publicación de volúmenes y precios, y divulgación de toda información que pueda
incidir en las cotizaciones.
Las Bolsas, para funcionar deben pedir autorización al Poder Ejecutivo Nacional (PEN) por
intermedio de la CNV, para que una Bolsa autorice una cotización primero es requisito que
previamente la haya autorizado la CNV. Están autorizadas a establecer derechos y aranceles que
deben pagar las sociedades emisoras a igual los Mercados de Valores que en ellas operan.
Sin embargo, la Bolsa de Bs.As. desarrolla conjuntamente con la CNV, tareas de supervisión.
Asimismo, en virtud de un acuerdo especial, las solicitudes de oferta pública y cotización son
presentadas directamente a la Bolsa para su procesamiento simultáneo.
Es una asociación sin fines de lucro, fundada el 18/ago./1884, cuyo objetivo principal es promover
la realización de todo tipo de negociaciones licitas, en particular las transacciones de cereales,
oleaginosos y demás productos y subproductos agropecuarios, como así también de títulos
valores y otros activos. Operan cuatro mercados:
Fundada el 5/sept./1900, es una asociación civil con personería jurídica, sin fines de lucro. La
dirección de esta bolsa está conformada por dos cuerpos: el consejo directivo y la Mesa Directiva,
cuyos miembros son representantes de diversas actividades empresariales. Sus objetivos son:
efectuar estudios e investigaciones referentes a las materias relativas al comercio, la producción,
finanzas y economía en general, por lo cual cuenta con un Instituto de Investigaciones
Económicas. Sus entidades adheridas son:
66
El Mercado Ganadero S.A. es un emprendimiento conjunto de la Bolsa de Comercio de Rosario (del cual es
accionista) y Consignatarios de Hacienda de distintas Provincias de Argentina. Con el cambio de paradigma
agropecuario en nuestro país, nuevas formas de producción y comercialización se fueron desarrollando, el avance
sostenido de la agricultura y el fortalecimiento de una nueva territorialidad productiva para la ganadería alejó actores
pero acercó innovaciones a la comercialización. Los compradores deben efectuar sus ofertas ya sea en forma
presencial o por teléfono utilizando un sistema de call center. Para poder participar del remate, los compradores
deben previamente inscribirse en el Registro Único de Participantes (RUP) que lleva el Mercado Ganadero S.A.
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Administración Financiera
Mercado de Valores.
Mercado de Vinos.
Mercado de Uvas.
Mercado de Frutas y Hortalizas.
Puerto Seco de Mendoza.
Es una institución estatal autárquica, creada por la Ley 17.811 de Oferta Pública del 16/jul./1969.
Con regulación en todo el territorio nacional. La relación con el PEN la tiene por medio del
Ministerio de Economía.
Tiene como misión: regular, fiscalizar y controlar a los participantes del mercado de capitales,
vigilando que sus operaciones cumplan con los principios y políticas y objetivos de la Ley de
Oferta Pública de Títulos Valores de Fondos Comunes de Inversión, Fideicomisos Financieros y
Calificadoras de Riesgo y sus reglamentos en base a la divulgación de información oportuna,
completa y veraz; como también promueve el desarrollo de un mercado organizado, e integrado
en beneficio del publico inversor.
Atribuciones:
Tiene el poder de policía, controla lo que ocurre en el mercado de Capitales, sería lo que el BCRA
es para el mercado de Dinero.
67
La Bolsa admite la cotización de títulos de valores, mientras que la CNV autoriza, suspende y cancela la oferta
pública. En cuanto el Mercado de Valores concerta, vigila y liquida las transacciones.
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Administración Financiera
Regulación: Es el proceso de normar, supervisar y controlar, fue distribuida entre los diversos
poderes y entidades del Estado, quedando de la siguiente manera:
INSTITUCIONES DEL
REGULACIÓN MECANISMOS
ESTADO
Normativa General Poder Legislativo y Ejecutivo Ley de Oferta Pública
Normativa Específica C.N.V. Resoluciones Administrativas
Estructura: (Divididos en distintas aéreas)
Asesoramiento legal.
De Intermediarios.
Emisores: controla a estos.
Prensa y Comunicaciones.
De Sistemas.
Vinculaciones: Nacionales
Poder Ejecutivo Nacional, por intermedio del Ministerio de Economía y Obras y Servicios
Públicos.
Banco Central de la Republica Argentina.
Administración Federal de Ingresos Públicos.
Internacionales:
Mercado de Valores:
Son entidades adheridas a una bolsa de Comercio, constituidas como sociedades anónimas con
acciones nominativas endosables o no. En Argentina funcionan 5 Mercados de Valores: Bs. As.,
Rosario que es la más antigua (1927) (estos dos con oferta pública), luego esta Santa Fe y
Córdoba. Solo pueden permitir la negociación de títulos valores cuya cotización hubiese sido
autorizada por la Bolsa de Comercio que la integre.
El de Bs. As. Es también conocido como MERVAL, es una entidad autorregulada, constituida
como sociedad anónima, fundada en 1929. Su capital accionario está integrado por 164
acciones68; sus tenedores (personas físicas o jurídicas) una vez que reúnen determinados
requisitos, están habilitados para desempeñarse en carácter de Agentes o Sociedades de Bolsa.
Funciones:
68
http://www.bolsar.com/NET/Research/Especies/Acciones.aspx (Última visita 04/Dic/2011)
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Administración Financiera
Está facultada para tomar medidas disciplinarias sobre los agentes o sociedades de bolsa
que no cumplan las normas y reglamentaciones que rigen el sistema bursátil argentino
derivadas de la aplicación de la Ley 17.811.
Cuenta con un sistema de monitoreo de rueda, que en tiempo real realiza el seguimiento de todas
las operaciones, focalizando su labor en aquellas que por alguna características merecen la
atención de los expertos encargados del control. También, se puede aplicar a títulos privados y
públicos denominados Mercado de Concurrencia, con concertación electrónica o a viva voz, bajo
un sistema de interferencias de ofertas. Es este sistema todas las operaciones realizadas cuentan
con garantía de liquidación del Merval. Además se pueden concertar operación en títulos públicos
y obligaciones negociables, en la Sesión Continua de Negociación (con o sin garantía de
liquidación del Merval)
o Operaciones de Contado.
o Operaciones a Plazo.
o Plazo firme.
o Pase Bursátil.
o Caución Bursátil.
o Opciones.
o Prestamos de valores.
o Venta en corto.
o Futuros sobre Índices y Títulos Públicos.
Caja de Valores:
Es una sociedad anónima que funciona desde 1974, con capital integrado por bolsas y mercados
del país y tienen como función recibir depósitos colectivos de títulos de valores públicos o
privados. Está regulado por la ley 20.643 y 23.697
Banco de Valores:
Para ser Agente de Bolsa, se debe inscribir en el registro de algún mercado del país, se debe:
¤ Ser mayor de edad y no estar alcanzado por las incompatibilidades fijadas en la ley de
reglamento interno.
¤ Ser accionista del mercado de valores correspondiente y haber constituido una garantía a
la orden del mismo.
¤ Poseer idoneidad para el cargo, solvencia moral y responsabilidad patrimonial.
Las Sociedades de Bolsa son las únicas entidades para operar dentro del ámbito de la bolsa de
comercio. Deben constituirse como sociedades anónimas con acciones nominativas no
endosables o escriturales. Deben acreditar un patrimonio mínimo y ser accionista del Mercado de
Valores. Pueden a su vez, abrir sucursales o celebrar contratos con personas física. Es decir, que
primero es necesario depositar una determinada cantidad de dinero en una cuenta a nombre del
inversor en una sociedad de bolsa. Posteriormente el inversor debe comunicarse periódicamente
con la sociedad de bolsa con el fin de enviar órdenes de compra y venta sobre diversos activos
financieros. Además esta le brinda asesoramiento en sus proyectos como también transmite en
forma transparente la información que solicite.
En caso de que no quiera participar en esta, puede realizar su operatoria por medio de Fondos
Comunes de Inversión69.
Tribunal de Arbitraje:
Creado en el ámbito de la Bolsa de Comercio de Bs. As. En 1963, con árbitros y un secretario –
director de procedimiento permanentes.
69
Ver Fondos Comunes de Inversión.
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Administración Financiera
Conciliación: para realizar esto, el Tribunal recibe informalmente los argumentos en los
cuales las partes fundan sus respectivas posiciones, solicita la información que considera
conveniente e invita a las partes a simplificar los puntos sobre los que existen discrepancia. Dirige
libre e imparcialmente las tratativas y propone soluciones de equidad. El acuerdo es homologado,
tal como en la mediación.
Costos: los árbitros son remunerados por la Bolsa, como también el Secretario –Director de
Procedimiento, de modo que las partes no tienen que efectuar desembolsos por su actuación. Los
honorarios de los peritos que intervengan pueden ser acordados libremente con todas las partes.
A su vez, los honorarios de los abogados y apoderados se determinan teniendo en cuenta
también la naturaleza extrajudicial de las actuaciones. La Bolsa solo percibe de las partes un
derecho de demanda, que se determina según la modalidad de intervención que se solicite al
Tribunal al momento del litigio. En función de este, una escala decreciente determina el importe
hasta un límite a partir del cual se cobra un derecho fijo.
¤ Títulos públicos.
¤ Títulos privados (obligaciones negociables)
¤ Bonos del Tesoro.
¤ Letras de Tesorería.
¤ Bonos Provinciales y municipales.
¤ Certificados de participación en fideicomisos financieros y fondos cerrados de inversión.
Permiten una adecuada formación de precios de los valores debido al libre juego de la oferta y la
demanda, es controlada por la CNV y posee una gran liquidez en sus operaciones.
Primero es necesario que el inversionista establezca el rendimiento que desea obtener de los
fondos disponibles y el riesgo que quiere afrontar. Lo cual debe tener en cuenta lo siguiente para
conformar una cartera o portafolio, que es el conjunto de inversiones.
Rendimiento y Riesgo.
Diversificación: distribuir la inversión en instrumentos diferentes.
Liquidez: capacidad de un activo de transformarse en dinero en efectivo en cualquier
instante de tiempo, estará determinada por el volumen de operaciones de su mercado
secundario.
Información.
Activos Financieros: son títulos emitidos por los agentes económicos demandantes de fondos y
constituyen un medio de mantener riqueza para quienes los poseen. Las principales funciones
son:
1) Canalizar el ahorro entre los diferentes agentes económicos, de los que están en
condición de superávit a los que precisan fondos.
2) Generan transferencia de riesgos del emisor de los activos al receptor del mismo. Esto es
así porque los activos constituyen un compromiso de pago que será sensible a las
oscilaciones positivas o negativas de la actividad del emisor de dicho activo. Este está
transfiriendo parte del riesgo derivado de su acto de inversión.
Títulos de
renta fija
a) Según Rentabilidad
de renta
variable
Títulos
Públicos
b) Según el Agente
Emisor Títulos
Nominativos
Privados
Documentales
d) Según el soporte Material
que lo sustenta
Registrales
e) Atendiendo a su
grado de Liquidez
Deuda Publica
f) Tipología del mercado que trabaja
Acciones
Según rentabilidad:
Títulos Renta Fija: No están atados a la suerte de la empresa, ya que el pago de los
intereses esta prefijado.
Títulos de Renta Variable: depende del volumen de beneficios que obtenga la entidad
emisora.
Títulos Nominativos: se emiten a favor de una persona determinada que consta como el
titular. En caso de transmisión, entonces se debe informar expresamente a la entidad
emisora.
Títulos al Portador:
Títulos a la Orden: se emiten a favor de una persona determinada como en el caso de los
nominativos pero se pueden ceder a otra persona sin notificación expresa a la entidad
emisora.
Otras Clasificaciones: Según grado de liquidez o tipología de mercado en el que se negocian. Sin
embargo, el ambiente bursátil, generalmente los divide de la siguiente manera:
o Deuda Pública: constituida por títulos de renta fija correspondiente a deudas emitidas por
el Estado. La de corto plazo está compuesta por las Letras del Tesoro, mientras que el de
mediano y largo plazo se compone de Bonos.
Letras del Tesoro: tiene una duración menor a un año desde su fecha de emisión,
el cual recibirán en la fecha de vencimiento, la ganancia será la diferencia entre el
valor nominal y el precio pagado inicialmente. Esta diferencia se conoce como
descuento.
Bonos: son obligaciones del Tesoro a más largo plazo, el más largo tiene
amortización a 30 años (en el caso de Estados Unidos). La renta puede ser fija o
variable, a este último caso al valor se determina en función de una tasa de
referencia del mercado (por ejemplo la tasa LIBOR). El pago de los intereses se
efectúa con periodicidad anual o semestral. La amortización de capital puede
producirse a la fecha de vencimiento de la obligación o bien por partes,
coincidiendo con algunos pagos del interés. Esto depende de la estructura del
bono.
o Deuda Privada:
Obligaciones Negociables: son valores de renta fija que se emiten a largo plazo
por empresas privadas (no financieras), aunque en ciertas ocasiones también
pueden emitirlas bancos, cajas de ahorro y empresas estales. El objetivo es captar
grandes sumas de capital a un costo menor que si se utilizasen otras fuentes
financieras. Pueden tratarse de simples o convertibles. A su vez pueden o no llevar
garantías adicionales, como ser hipotecarias, flotantes o de terceros (aval o
finanzas) además el interés puede ser fijo o variable. Permiten al deudor
estructurar su deuda a largo plazo, y armarla de acuerdo a cada tipo de empresa,
considerando también la economía regional de cada uno, por tal motivo son
dirigidas a las pequeñas empresas son una de las fuentes de financiación más
utilizadas en los países desarrollados. Tienen los siguientes beneficios:
Las operaciones financieras y prestaciones relativas a la emisión,
transferencia, etc. están exentas del IVA.
Si se efectúan en el mercado bursátil o en el mercado abierto, están
exentas del impuesto a las transferencias de valores.
Los resultados provenientes de la compraventa, cambio, permuta,
conversión y disposición de obligaciones negociables, quedan exentos del
impuesto a las ganancias.
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Administración Financiera
En el caso de las PYMES se les reduce las exigencias referentes a la documentación que debe
remitir a las bolsas, estableciendo un sistema ágil y apropiado con un límite de capital de 5
millones de pesos.
Acciones: son títulos valores que representan una parte proporcional del capital
social de la empresa que las ha emitido, las acciones son títulos de renta variable
porque su rendimiento fluctúa.
Al portador: su propietario es quien lo posee. Son de fácil negociación
porque no hay trámites de registro de la sociedad emisora.
Nominativas: son extendidas a nombre de una persona determinada y la
sociedad emisora mantiene un registro de accionistas.
Ordinarias: no poseen derecho diferencial ninguno.
Privilegiadas: confieren derechos políticos a sus dueños.
Sindicadas: no se pueden transferir libremente, antes deben ser ofrecida a
los accionistas. Sin embargo, para la cotización en bolsa no puede existir
dicha limitación, por lo que no puede existir la sindicación estatutaria ni son
admitidos los pactos de sindicación.
Sin derecho a voto: se les priva de este derecho a cambio de otras ventajas
de carácter económico, que no poseen otras acciones de la misma
sociedad. Además, al margen del dividendo que puede percibir al cierre se
les garantiza un dividendo mínimo.
Por dividendos: La sociedad acuerda repartir entre todos los socios una parte del
beneficio que la empresa obtiene. El importe de estos dividendos varía según el resultado
obtenido. La determinación de como se reparte el dividendo es una decisión a tomar por la
Asamblea General.
Por venta: en este caso, el beneficio se consigue por la diferencia entre el precio de venta
(en el caso de que las acciones hayan aumentado su valor). La rentabilidad puede ser
también negativa en el caso que el precio de venta de la acción sea inferior a la compra.
Otras vías: venta de opción de compra sobre las acciones que se poseen, así como
también con el préstamo de las mismas.
Negociación Continua
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Administración Financiera
Sistema de Voceo:
La operativa que se incluye bajo el rubro “Sistema de voceo” es la que realiza el agente y la
sociedad de Bolsa por cuenta de terceros, en un recinto, por ofertas de viva voz indicativas de
especie, cantidad y precio. Son registradas inmediatamente después de su concertación y se da
la publicidad a través del Sistema Informativo Bursátil (SIB), y del Boletín Diario de la Bolsa. Por
esta operatoria, perciben por su participación un arancel que es fijado libremente entre las partes
intervinientes. En general, las operaciones que se cursan por el sistema de voceo se rigen por la
regla de la mejor oferta y gozan de la garantía de liquidación de los mercados de valores.
Reconoce dos tipos de mercados: el Contado Normal (con operaciones de hasta 72 hs por
cantidades superiores a una cantidad mínima) y el Contado Fraccionado (operaciones de hasta
72 hs por cantidades inferiores a la mínima). Las modalidades son las siguientes:
Negociación Continúa:
Se establece en horario continuo a precios distintos para comprador y vendedor, con retribución y
derechos de Bolsa y de Mercado implícito. Dichos precios no pueden fijarse en más o menos un
1,5% al precio de la misma especie en el mercado de concurrencia de ofertas. Son informadas en
el recinto en tiempo real para su divulgación, registro y publicación. Los agentes de Bolsa que
operen informarán a través de terminales la especie que desean negociar y si son compradores o
vendedores y su número de código.
El proceso de liquidación del físico (movimiento de los valores transados) se realiza sobre la base
del sistema de depósito colectivo de valores que administra la Caja de Valores S.A. Ello implica
que todo valor que se pretenda negociar en la Bolsa debe previamente estar depositado en dicha
empresa, atribuido a su titular en una cuenta y subcuenta determinada. Esta ultima esta
especificada por el operador puede no tener cobertura suficiente para el debito, lo cual en ese
caso la operación no será liquidada hasta tanto el operador cubra la diferencia. Si ello no ocurre
en el plazo dado, el MERVAL con imputación al Fondo de Garantía se hará cargo de la prestación
incumplida y se liquidara la operación.
Las únicas operaciones que no están garantizadas son las cursadas por el sistema de dealers,
con diferencia de precios comprador –vendedor.
Como resultado del procesamiento de las transacciones ejecutadas por los operadores, la Caja
determina los montos dinerarios que van a ser cobrados o pagados por cada operador, esa
información es enviada al MERVAL, quien se encargará de monitorear el movimiento
correspondiente.
Inmediato Acciones
1-Contado
Títulos
Normal
Públicos
Obligaciones
Negociables
Acciones
Plazo Firme
Recinto (piso)
Titulos
Públicos
Pase Bursatil
Causión Bursatil
Futuros
Merval
2- A Plazo
Indices Opciones
Tasa de
Interés
Compra
Opciones Acciones
Venta
Prestamos de Títulos
Valores Publicos
1- Contado: Estas operaciones son las más difundidas, y a través de ellas, una persona dispone
de vender o comprar una cantidad determinada de títulos de valores. Tanto uno como otro operan
títulos públicos, acciones y obligaciones negociables.
2- Operaciones a Plazo: las operaciones a plazo son aquellas que concertadas en una fecha
dada, se liquidan en un periodo superior al de contado.
2.1 Operaciones a plazo firme: son en las que el vendedor conciertan la operación en
una fecha determinada y quedan definitivamente obligados, fijando un plazo para su liquidación.
2.2. Pase Bursátil: es solo un contrato instrumentado en una o más liquidaciones, que
consiste en la compra o venta de contado o para un plazo determinado de una especie y la
simultánea operación inversa de venta o compra, para un mismo comitente y un vencimiento
posterior. Esta operación guarda cierta similitud con el Plazo Firme, pero tiene una diferencia, y es
que reside en la vinculación que tiene lugar entre la operación de contado y la de plazo.
2.3. Caución Bursátil: las cauciones son como una garantía de depósito. Los agentes o
sociedades de bolsa pueden operar, comprando o vendiendo por su propia cuenta, concertando
las operaciones con otro agente o sociedad de bolsa y otro intermediario mediante tratativas
directas. En este tipo de operaciones, a diferencia de aquellas concertadas en el sistema de
voceo, no rige la regla de la mejor oferta y la retribución de los operadores y los derechos de
bolsa y de mercado están implícitos en el precio convenido. Las operaciones deben ser
informadas en tiempo real para su divulgación, registro y publicación. Pueden ser liquidadas por el
Mercado de Valores, que también pueden garantizarlas. En este sistema es posible operar solo
con títulos públicos, acciones y obligaciones negociables.
La experiencia internacional (EEUU, Alemania, Italia, España, Japón, etc.) demuestra que las
pequeñas y en especial las medianas empresa son un elemento vital y dinamizador para el
progreso tecnológico, la expansión de las exportaciones y, muy particularmente, para la creación
del empleo. Este tipo de emprendimientos carece de atractivo para la banca comercial privada y
no está en condiciones de aportar garantías suficientes como para justificar un endeudamiento
acorde con su evolución. Asimismo muchas veces estas empresas adolecen de defectos o
malformaciones estructurales que, con el correr del tiempo y una mejor y más segura inserción en
el mercado, podrían ir corrigiendo.
Las Bolsas, cumplen una función en la organización económica de los países y su nivel de
actividad es un elemento que permite apreciar el grado de fortaleza de la estructura económica de
una nación. La del nuestro, se considera pequeña en comparación con otras del mundo; se sabe
que cuanto más chico es un mercado, mayor es su riesgo. Esta característica lo hace más volátil
ante la oscilación de los mercados mundiales, en especial cuando las mayores cotizaciones se
realizan en Wall Street, es decir que son dependientes de otras plazas (por ejemplo: la cotización de
la soja en Chicago). Por otra parte, esta inseguridad provoca que los inversores pretendan una
mayor tasa de retorno de su inversión. La razón es que los inversores individuales son más lentos
y conservadores, y esto se debe a que temen que sus grandes inversores se desprendan
rápidamente de sus carteras a la menor señal de malas noticias. Por lo expuesto se intenta
trabajar (desde las entidades competentes) para lograr una mayor incorporación de medianas
empresas a la Bolsa ya que estas tienen un desenvolvimiento en cierta medida independiente de
la variación y volatilidad de los valores de pizarra de las grandes empresas.
A su vez, en este último tiempo, se fue produciendo una gran concentración de grandes empresas
y paralelamente una contracción en la cantidad de empresas autorizadas a cotizar; por lo que las
medianas empresas se alejaron de la Bolsa.
En los otros países (como en la bolsa de São Paulo en Brasil, y la de Chile) se produjo una
expansión del mercado es decir, se incorporaron más empresas al mercado de capitales.
El IADER (Instituto Argentino para el Desarrollo de las Economías Regionales) fue creado
también para dar solución a este tipo de problemas; donde el negocio bursátil debe encargarse de
la búsqueda de soluciones adecuadas, efectivas y de futuro. Una de ellas es la incorporación de
medianas empresas al mercado de capitales: las cuales se enumeran las siguientes:
La diferencia entre un Fondo Común de Inversión (FCI) y un Fondo Común Cerrado de Crédito
(FCCC) reside en la constitución de su activo. En el primer caso está integrado por títulos y
acciones, en el segundo por créditos que en definitiva, se securitizan o titulizan.
Se tiene las siguientes iniciativas desde la SEPYME, para fomentar la Asociatividad entre las
mismas:
conllevar un mayor riesgo, quedando afuera de los mercados tradicionales de crédito; a través del
impulso de un fondo de riesgo, el Estado brindaría un canal alternativo de financiamiento.
El tercer instrumento financiero son los Fideicomisos Regionales de Inversión, se pretende brindar
a las PYMES de todo el país un canal alternativo de financiamiento distinto del bancario,
desarrollando un instrumento innovador de alta ejecutividad y gran flexibilidad.
La figura del fideicomiso, permite establecer condiciones más laxas para el otorgamiento de
créditos que las requeridas para los créditos bancarios convencionales. Mientras que las primeras
se rigen por lo que se estipula en el contrato de fideicomisos, las segundas están sujetas a
regulaciones prudenciales que establece el BCRA. Así, este instrumento hace posible requerir a
las empresas menores garantías y menos información para el otorgamiento de créditos,
establecer condiciones de surgimiento y recupero acordes a la realidad de los destinatarios de los
fondos, etc.
El FONAPYME como el FOGAPYME son instrumentos que se crean a partir de la nueva ley de
fomento a las micros, pequeñas y medianas empresas.
Inversores Institucionales:
Es una sociedad de carácter privado con un tipo especial de personería jurídica, que tiene por
objeto garantizar obligaciones financieras de varios tipos, por ejemplo: deudas varias y cheques
de pago diferido como las más importantes. Están amparados por la Ley 24.467 de 1995 y la
25.300, Dec 1.076/01 del PEN, demás resoluciones y disposiciones de la SEPYME y de la AFIP,
las comunicaciones del BCRA, además de esta, las autoridades de contralor son BCRA, la AFIP,
la IGJ (Inspección General de Justicia) y la CNV.
Socios Participes: que son las PYMES que tienen el derecho a obtener una garantía y
aportan una contragarantía; y son las avales que está en condiciones de otorgar una SGR,
tienen como Mínimo el 50% del capital social y votos de la SGR.
Los Socios Protectores: son las personas físicas o jurídicas (públicas, privadas,
nacionales o extranjera) quienes aportan las inversiones (Fondo de Riesgo) para hacer
frente a los incumplimientos y obtienen la desgravación impositiva a los 2 años de
permanencia y otras condiciones. Los beneficios son la mencionada desgravación y lo que
pudieran obtener con la administración. Pueden tener como Máximo el 50% del capital
social y votos de la SGR.
El máximo de apalancamiento es 4 veces la relación entre el monto de las garantías vigentes y las
inversiones que las respaldan. El portafolio de inversiones es el regulado por el art. 25 de la
Disposición 128/2010 de SEPYME, en el cual establece que debe ser conformado básicamente
con bonos soberanos y depósitos en bancos locales y solo un 10% de activos en el exterior. Los
avales no pueden superar la suma de los $3 millones de pesos, el que fuera menor para el caso
de aquellas SGR que estén inscriptas en el Banco Central, el límite de los 3 millones no es
aplicable para las que no estén inscriptas.
PYME en
crecimiento,
proveedor de
gran empresa
Financiación: Gran
bancos,
empresa en
inversores,
cheques de expanción,
pago diferidos utilidades *
Estado,
desgravación
SGRs: impositiva de
utilidades,
Garantias desarrollo
económico/social
Para poder una empresa ingresar y tener una SGR deberá tener que cumplimentar prerrequisitos
antes de iniciar un proceso calificatorio:
1- Verificación de que la información sea confiable y suficiente, para ello debe presentar
balances y estar acorde a las peticiones que se establecen en la página de Bolsar (
www.bolsar.com )
2- Debe tener calidad y reputación el auditor externo, quien controlara la información.
3- Uso limitado de información no auditada.
4- Verificación del carácter de los administradores de las entidades calificadas, aplicada a
cualquier deudor.
5- Dar cumplimiento con las regulaciones vigentes.
Se prosigue con un análisis sobre el grado de apoyo externo y el ambiente operativo donde se
encuentra la empresa.
Estos fondos se constituyen con los aportes de un grupo de personas con similares objetivos de
inversión y por su forma jurídica son condominios indivisos, es decir, a diferencia de los que
sucede con otros instrumentos, el inversor conserva en todo momento la propiedad y lo que hace
es delegar la administración y custodia de la inversión a terceros.
Se organiza mediante dos órganos: la Sociedad Gerente que tiene a su cargo la dirección y
administración. Se encarga de decidir que se compra y vende y de qué forma se lo hace. Por otro
lado se encuentra la Sociedad Depositaria que tiene a cargo el registro de los suscriptores y la
custodia de títulos. Deben ser entidades totalmente distintas. Además cada fondo tiene su
Reglamento de Gestión que establece con precisión su política de inversión. Las principales
ventajas que tienen es que permite la diversificación de la inversión, que el manejo de la inversión
es realizado por un grupo de profesionales especializados.
Pueden ser:
Como operar:
En caso de que no se quiera participar en una Sociedad de Bolsa, se puede operar con Fondos
Comunes de Inversión, lo cual es necesario para operar en esta, invertir en un fondo común de
inversión. El primer paso es adquirir una o varias cuotas –partes del mismo, cuyo precio varía
según el desempeño de su portafolio de inversiones. Una vez adquirida esta cuota, el dinero pasa
a la Sociedad Depositaria del mismo, que luego lo cede a la Sociedad Gerente. Esta sociedad es
la encargada de comprar y vender los valores de acuerdo a la política establecida en el
reglamento de gestión del fondo. Para ello cobra una comisión que se establece también en el
reglamento.
Titulización:
Por medio de la titularización, cualquier activo puede ser usado para obtener o captar recursos,
este es el medio de financiamiento más utilizado en EEUU usado principalmente con las prendas
e hipotecas. En nuestro país este sistema es empleado por el Banco Hipotecario a través de su
cartera de créditos. Puede decirse que de alguna manera este instrumento financiero es una
actualización de las antiguas cedulas hipotecarias.
Otro método de titularización es el que se utiliza a través de los Fondos Comunes Cerrados de
Créditos, son similares a los de inversión. Se diferencian en la composición de sus activos ya que
mientras los Fondos Comunes de Inversión tienen su cartera principalmente títulos públicos,
obligaciones negociables y acciones, los Fondos Comunes Cerrados de Créditos poseen en su
portafolio créditos a las empresas.
Procedimiento de la Titulización:
Beneficios:
1. Fuente de financiamiento fuera de Balance, ya que sale un activo no corriente e ingresa uno
corriente.
2. Aumenta la liquidez de la empresa.
3. Amplia la capacidad prestable de las Entidades Financieras. Ya que genera liquidez capaz de
ser prestada nuevamente.
4. Estimula el crédito a Largo Plazo
5. Aumenta rentabilidad al poder hacerse de liquidez e incrementar la rotación de activos
6. Permite emitir valores con mejor calificación que la originante: Ya que el riesgo que asume el
mercado es el de los activos titulizados y no el del originante.
7. Reduce costo del Financimiento.
Tipos de Fideicomisos:
¤ Ordinarios públicos: se les exige a los Fiduciarios un PN de $500.000 más $25.000 por
cada nuevo contrato y no admiten la emisión de títulos Valores por parte del fiduciario, los
Inversores Institucionales (ANSES, Compañías de Seguros de Retiro, de Vida, etc.).
Habrá fideicomisos ordinario publico cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad
fiduciaria de los bienes determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio
de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirla al fiduciante, al beneficiario o a
terceros (fideicomisarios), al cumplimiento de los plazos o condiciones previstos en el contrato.
Habrá contrato de fideicomisos financiero cuando: una o más personas (fiduciante) transmitan la
propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario) quien deberá ejercerla en beneficio
de titulares de los certificados de participación en la propiedad de los bienes transmitidos o de
titulares de valores representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos
(beneficiario) y transmitirla al fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al
cumplimiento de los plazos o condiciones previstos en el contrato.
Partes de un Fideicomiso:
Contrato
Garante/ Hedge
Master servicer Swap
FIDUCIARIO
Títulos Emitidos
Subyacentes
Servicer/
Activos
administrador
Gestiona la FIDUCIANTE BENEFICIARIO
cobranza
Deudores
Inversores
Rating
Auditor
agencie Agencias
clasificadoras, dan
s
su opinión sobre los
inversores
Las entidades financieras autorizadas a actuar como tales según las leyes vigentes.
Cajas de valores autorizadas.
1. Títulos de Deuda Fiduciaria: Destinatario: los inversores. Pueden ser de varias clases,
generalmente cada clase tiene distinto grado de subordinación (que permite llegar a
distintos inversores), riesgo y de rendimiento. Pueden ser a tasa fija o variable (de acuerdo
a la decisión del inversor). Con la clase Senior, se cobra primero, y tienen menor
rendimiento ya que el riesgo es acotado. El pago del capital y el interés de las clases
subordinadas dependen del cobro de la clase anterior.
2. Certificado de Participación. Destinatario: originante de los créditos e inversores que
participan en el resultado del proyecto que buscó financiamiento por este medio. Deben
ser emitidos por el Fiduciario. El inversor tomo los riesgos del proyecto y obtiene un
beneficio de sus rendimientos. Los certificados pagan amortización de capital y luego un
porcentaje de las utilidades del proyecto. Están subordinados a los títulos de deuda y
cobran el remanente del fideicomiso.
Los valores de deuda garantizada por los bienes fideicomitidos podrán ser emitidos por: el
fiduciante, el fiduciario o un tercero. A su vez deberán contener la siguiente leyenda según el art.
16 de la Ley 24.441: “los bienes del fiduciario no responderán por las obligaciones contraídas en
la ejecución del fideicomiso. Estas obligaciones serán satisfechas exclusivamente con los bienes
fideicomitidos”. Cuando fueran emitidas por el fiduciante o por un tercero, podrán ser satisfechas,
según lo establecido en las condiciones y términos de emisión e informado en el prospecto
respectivo:
a. Con la garantía especial constituida con los bienes fideicomitidos sin perjuicio que el
emisor se obligue a responder con su patrimonio; o
b. Con los bienes fideicomitidos exclusivamente. En este supuesto, la leyenda deberá decir:
“los bienes del fiduciario u del emisor no responderán por las obligaciones contraídas en la
ejecución del fideicomiso. Estas obligaciones serán exclusivamente satisfechas con los
bienes fideicomitidos.”
Mecanismos de Amortización:
Best Effort: los agentes Colocadores se comprometen a realizar sus mejores esfuerzos para
clocar los Títulos, tratando de identificar inversores interesados en suscribirlos. Estos no
asumen responsabilidades por el resultado de la colocación.
Las diferencias entre las tres alternativas están dadas en el costo que tendrá cada una de las
propuestas. Existe a su vez dos mecanismos de colocación de Títulos Valores:
Cuando una empresa prepara su plan financiero, no piensa únicamente en los resultados más
probables, sino también planifica para lo inesperado. Una de las formas es por medio de un
análisis de sensibilidad, para variar los supuestos de uno en uno. También se pueden mirar las
implicaciones de los diferentes escenarios posibles.
Obligaciones:
La diferencia entre una obligación de empresa y las obligaciones del Estado comparables es que
la empresa tiene la opción de incumplir mientras que se supone que el gobierno no la tiene. Pero
las obligaciones del gobierno se vende a precios menores, mientras que la de la empresa tienen
una rentabilidad mayor; esto se debe a que tienen un mayor riesgo de insolvencia de las primeras.
Con esto se puede visualizar por qué los operadores de obligaciones, los inversores y los
directores financieros utilizan el término opción de venta de insolvencia. Cuando una empresa se
declara en quiebra sus accionistas están en efecto ejerciendo su opción de insolvencia. El valor
de la opción de venta es el valor de la responsabilidad limitada, en otras palabras es el valor del
derecho de los accionistas a desentenderse de las deudas de la empresa a cambio de entregar
sus activos a sus acreedores.
1º. Calcular el valor de la obligación asumiendo que no existe riesgo de quiebra: actualizar los
pagos del interés prometido y del nominal a los tipos de interés ofrecidos por la deuda
pública.
2º. Calcular el valor de una opción de venta sobre los activos de la empresa, cuando el
vencimiento de la opción de venta coincide con el vencimiento de la opción de compra es
igual a los pagos prometidos a los obligacionistas.
Poseer una obligación de la empresa es también equivalente a poseer los activos de la empresa,
colocando una opción de compra sobre dichos activos y restándole el valor de las acciones
ordinarias de la empresa. Por lo tanto, si se puede valorar las opciones de compra y de venta
sobre los activos de la empresa se puede valorar su deuda. Sin embargo, los procedimientos de
valoración de opciones no se pueden estimar los activos de la empresa. Las opciones de compra
y de venta deben ser valoradas como un porcentaje sobre el monto de los activos.
Excepto en el caso de ratios de endeudamiento muy altos, el rendimiento prometido, aumenta con
el vencimiento. Esto tiene sentido, pues cuanto más se tenga que esperar hasta la amortización
de la deuda mayor es la posibilidad de que las cosas salgan mal. Sin embargo, si la empresa ya
tiene problemas y sus activos valen menos que el valor nominal de la deuda entonces promete
rentabilidades mayores para menores vencimientos. En estos casos, cuanto más se espere mayor
es la posibilidad de que la empresa se recupere y evite su insolvencia. La forma de las curvas de
‘diferencia entre el rendimiento prometido en una obligación y el tipo de interés libre de riesgo, en
porcentaje y el vencimiento en años’; depende de cómo se defina el nivel de apalancamiento. Si
se hubieran representado las curvas para un ratio constante del valor de mercado de la deuda
mas el valor de los recursos propios, las curvas comenzarían en cero.70
Garantías:
Se da la circunstancia de que un préstamo garantizado puede ser valorado como una opción de
venta de los activos de la empresa, donde el vencimiento de la opción de venta coincide con el
final del préstamo y su precio de ejercicio es igual a los intereses y el nominal prometido a los
prestamistas. Se puede demostrar fácilmente la equivalencia comenzando por la definición del
valor de la garantía.
Con la garantía la deuda es tan segura como un préstamo al gobierno de EEUU, sin la garantía es
una obligación ordinaria de deuda de la empresa. Ya sabemos que la diferencia es entre el valor
de la deuda de empresa arriesgada. Es el valor de los derechos de los accionistas a
desentenderse de las deudas de su empresa a cambio de entregarles los activos de la empresa a
sus acreedores. Por lo tanto, el valor del préstamo garantizado es el valor de esta opción de
venta. Por este motivo es que los cálculos del gobierno subestiman el coste de garantías, por lo
que, cuando se valora una opción hay que actualizar al tipo de interés los equivalentes de certeza
de los flujos de caja.
70
Se trata de un grafico donde está en el eje de las abscisas la cantidad de años, mientras que en el de las ordenadas
la ‘Diferencia entre el rendimiento prometido en una obligación y el tipo de interés libre de riesgo, en porcentaje’ Lo
cual se utilizan la teoría de valoración de opciones bajo las siguientes hipótesis simplificadoras: (1) El tipo de interés
libre de riesgo es constante para todos los periodos. (2) La desviación típica de la rentabilidad de los activos de la
empresa es el 25% anual. (3) La deuda tiene la forma de un bono cupón cero. (4) el ratio de apalancamiento es D/V,
donde D es el valor nominal de la deuda actualizando al tipo de interés libre de riesgo y V es el valor de mercado de
los activos.
71
Otro motivo por el cual los inversores de deuda de empresa, pueden requerir un rendimiento más alto que los
pagos de intereses, es que estos están sujetos a impuestos estatales y federales, mientras que los intereses de bonos
del Estado están exentos de impuestos.
Clausulas restrictivas:
Tienen como objetivo impedir que la empresa eleve deliberadamente el valor de su opción de
insolvencia, por lo que los prestamistas se protegen de este riesgo prohibiendo a la empresa
emitir mas deuda a no ser que el ratio de endeudamiento este situado debajo de cierto límite.
Cuando una empresa emite deuda preferente, los prestamistas fijan limitaciones a la emisión
posterior de deuda preferente, pero no limitan la cantidad de deuda subordinada que la empresa
puede emitir. A los dueños de la deuda subordinada les preocupa el total de deuda emitida y el
porcentaje de esta que es preferente, lo que se traduce en que el emisor de deuda subordinada
normalmente incluye una restricción sobre el total de deuda y sobre la deuda preferente. Siempre
que los dueños de estas tengan toda la misma protección no se preocupan de la cuantía con la
que han hipotecado sus activos. Por lo tanto, las obligaciones simples normalmente incluyen lo
que se llama una clausula de pignoración negativa, en la cual los dueños de estas obligaciones no
consiente ninguna carga sobre sus activos sin asegurar las obligaciones existentes igual y
proporcionalmente.
En vez de pedir dinero prestado para comprar un activo las empresas pueden entrar en un
acuerdo a largo plazo de alquiler o de arrendamiento financiero (leasing), para los obligacionistas
esto es muy similar a la deuda asegurada y por tanto los acuerdos de deuda también incluyen
limitaciones al arrendamiento financiero.
Existen cuatro etapas para determinar la cantidad de la tesorería adicional que la empresa va a
necesitar y las implicaciones para su ratio de endeudamiento:
Paso 1: Pronosticar el flujo de caja operativo para el año siguiente, sin emitir nuevos títulos.
Paso 2: Predecir de cuanto será la inversión necesaria en fondo de rotación y activos fijos
para apoyar esta mayor actividad, y que parte del beneficio neto se pagará en forma de
dividendos.
Paso 3: Calcular la diferencia entre el flujo de caja operativo previsto en el punto 1 y las
aplicaciones en el punto 2.
Paso 4: Construir un balance pro forma que incorpore los activos adicionales y el
incremento en deuda y en recursos propios.
Este modelo se denomina: modelo del porcentaje de ventas. Casi todas las previsiones de la
empresa son proporcionales al nivel de ventas previstas.
En los modelos de planificación financiera, no hay finanza porque muestra como la contabilidad ve
la situación de la empresa; están diseñados para pronosticar los estados contables. No se centran
en el uso de la herramienta del análisis financiero: flujo incremental, el valor actual, riesgo de
mercado, etc. mientras que la segunda razón, es porque no produce indicadores que señalen
decisiones optimas.
rA se llama el coste de capital de la empresa o el coste medio ponderado de capital (CMPC). Esta
fórmula puede despejarse para obtener rE, la rentabilidad esperada del capital propio para una
empresa apalancada:
Proposición II de MM:
El tanto de rentabilidad esperado en las acciones ordinarias de una empresa apalancada aumenta
en proporción al ratio deuda –recursos propios (D/E) expresado en valores de mercado. La tasa
de incremento depende de la distancia entre rA, la rentabilidad esperada de los activos, y rD, la
rentabilidad esperada de la deuda. En cambio, si la empresa no tiene deuda rE=rA
La proposición I de MM dice que el apalancamiento financiero no tiene efecto sobre la riqueza de los
accionistas. La proposición II dice que el tanto de rentabilidad que puede esperar recibir de sus accionistas
aumenta si aumenta el ratio deuda recursos propios. Esto se debe a que cualquier aumento en la
rentabilidad esperada se compensa exactamente por un aumento en el riesgo y por tanto los
accionistas requieren este tanto de rentabilidad.
Tanto los accionistas como los obligacionistas reciben parte de los flujos de caja de la empresa, y
ambos soportan parte del riesgo. Por lo que, si se poseyera una cartera con todos los títulos de
una empresa no compartiría los flujos de caja con nadie, pero tampoco compartiría los riesgos,
(tendría que soportarlos todos). Por tanto, la beta de los activos de una empresa es igual a la beta
de una cartera con toda la deuda y todas las acciones de la empresa. La beta de esta hipotética
cartera es simplemente una media ponderada de la beta de la deuda y las acciones:
El costo medio ponderado de capital es el tanto de rentabilidad esperado sobre el valor de mercado
de todos los títulos de la empresa, cualquier cosa que aumente el valor de la empresa reduce el
coste medio ponderado de capital, si el beneficio operativo es constante. Pero sobrará las
conjeturas si este beneficio es variable.
Si la empresa se endeuda mas, aumenta su riesgo de insolvencia, por lo que se le requerirá que
pague mayores tipos de interés. La proposición II predice que cuando esto sucede la tasa de
incremento de rE disminuye; cuando más deuda tiene la empresa, menos sensible es rE a
endeudamientos adicionales. En otras palabras, la rentabilidad esperada de los recursos propios
rE aumenta linealmente con el ratio de deudas –recursos propios siempre que la deuda esté libre
de riesgo, pero si el apalancamiento aumenta el riesgo de la deuda los obligacionistas
demandarán una rentabilidad mayor a la deuda. Esto hace que la tasa de aumento de rE se
reduzca.
25
Tantos de rentabilidad
20
Re= Rentabilidad esperada de los
recursos propios
15
0
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5
Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada D/E= deuda/recursos propios
El apalancamiento financiero puede afectar al beneficio operativo de varias formas, por tanto
maximizar el valor de la empresa no es siempre equivalente a minimizar el coste medio
ponderado de capital.
Advertencia 1: los accionistas quieren que los directivos aumenten el valor de la empresa, están
más interesados en ser ricos que en ser dueños de una empresa con un coste medio ponderado
de capital bajo.
Advertencia 2: intentar minimizar el coste medio ponderado de capital parece fomentar atajos
lógicos como el siguiente: reducir el coste medio ponderado de capital endeudándonos más. Lo
cual según la proposición II de MM, el coste de los recursos propios rE aumenta justo en la cuantía
necesaria para mantener el coste medio ponderado de capital constante.
¿Es realmente barato el endeudamiento de las empresas? Es difícil de decir, ya que los tipos de
interés de los préstamos hipotecarios no son tan diferentes de los tipos de interés de las
obligaciones de empresas con alto grado crediticio. Los tipos de interés para operaciones
bursátiles al descubierto (pedir dinero prestado a un intermediario financiero con las acciones del
inversor como garantía) no son tan distintos a los tipos que las empresas les pagan a los bancos
por sus préstamos a corto plazo.
Imperfecciones y oportunidades:
Las imperfecciones más serias de los mercados de capital son a menudo aquellas creadas por los
gobiernos. Una imperfección que supone una violación de la proposición I de MM también crea
una oportunidad para obtener beneficios. Las empresas y sus intermediarios encontrarán la forma
de llegar hasta los inversores frustrados por la imperfección.
Durante muchos años el gobierno de EEUU impuso un límite en el tipo de interés que se podía
pagar en las cuentas de ahorro, con la idea de proteger a las instituciones de ahorro limitando la
competencia por el dinero de sus depositarios; ya que tenían la idea de que los depositarios
pudieran salir corriendo en busca de mayores rentabilidades causando una salida de fondos a la
que no pudieran hacer frente las instituciones de ahorro.
Un invento fueron las obligaciones a tipo de interés flotante, que fueron emitidas por primera vez
por Citicorp en 1974 y diseñadas para atraer los inversores individuales. Las obligaciones a tipo
de interés flotante eran títulos de deuda a mediano plazo cuyos pagos de interés ‘flotaban’ con los
tipos de interés a corto plazo. La normativa sobre los tipos de interés también les proporciono a
las instituciones financieras una oportunidad para crear valor ofreciendo fondos de inversión del
mercado de dinero, los cales invertían Letras del Tesoro, pagarés de empresas y otros
instrumentos de deuda a corto plazo de gran calidad. En otras palabras, cuando las empresas
cambian la combinación de deuda y recursos propios, el riesgo y la rentabilidad esperada de
estos títulos cambia, pero el coste de capital total de la empresa no cambia, recordemos que le
tipo de interés que la empresa paga por sus deudas es un gasto fiscalmente deducible, así pues
el coste de la deuda después de impuesto es rD(1-TC) donde TC es el tipo marginal del impuesto
de sociedades. Donde ‘D’ y ‘E’ son el valor de Mercado de la deuda de la empresa y del capital,
respectivamente, V=D+E es el valor de mercado de la empresa, rD y rE son el coste de la deuda y
del capital.
En Estados Unidos, al igual que la Argentina, la financiación mediante deuda tiene una ventaja
importante con el sistema impositivo sobre los beneficios empresariales. El interés que paga la
empresa es un gasto deducible a efectos impositivos empresarial. Los ahorros en impuestos
pueden ser activos valiosos:
La contribución del el ahorro fiscal por intereses al valor de las acciones; según la proposición I de
MM, viene a decir, que el “valor de la torta no depende de cómo se reparta”. La torta son los
activos de la empresa, y los trozos son la deuda y los recursos propios. Si mantenemos la torta a
un tamaño constante, entonces un dólar más de deuda significa un dólar menos de valor de los
recursos propios. Pero en realidad existe un tercer trozo, que corresponde al gobierno. Lo cual,
cualquier cosa que la empresa haga para reducir el tamaño del pedazo del gobierno, obviamente
mejora la posición de los accionistas; como: pedir prestado, lo cual reduce la deuda impositiva, y
aumenta los flujos para los accionistas y obligacionistas. El valor de la empresa después de
impuestos (la suma de los valores de sus recursos propios y de su deuda como se ve en el
balance normal a valores de mercado) aumenta por el VA (ahorro fiscal).
Hay varias razones por las cuales sobreestiman el valor de los ahorros fiscales derivados de los
intereses.
1º: Es incorrecto pensar en la deuda como fija y perpetua: la capacidad de a empresa para
soportar su deuda cambia a lo largo del tiempo cuando fluctúan los beneficios y el valor de
la empresa.
2º: Muchas empresas soportan tasas impositivas marginales inferiores al 35%.
3º: No puede utilizar los ahorros fiscales derivados de los intereses a menos que haya
beneficios fututos que proteger y ninguna empresa puede estar absolutamente segura de
que esto suceda.
1. Supongamos que la renta de la deuda y de los recursos propios fuese gravada a la misma
tasa personal efectiva. Pero con la ventaja relativa depende solo de la tasa
impositiva de la empresa:
El endeudamiento no es el único camino para reducir los impuestos. Las empresas tienen
amortización acelerada para plantas y equipamientos (solo cuando la AFIP así lo autorice). La
inversión en muchos activos intangibles puede computarse inmediatamente. También ocurre lo
mismo con las contribuciones a los fondos de pensiones de la empresa. Cuanto mayor sea la
deducción fiscal de la empresa por estos conceptos, menor será el ahorro fiscal esperado de la
deuda.
Los bancos y otras instituciones financieras no solo quieren conocer el valor de los prestamos que
han concedido, también quieren conocer el riesgo que están asumiendo. Existen 4 grandes
servicios de calificación: Moody´s, Standard & Poor´s, Fitch y calificadora Latinoamericana.
Se asigna un ranting en escala flobal, Se asigna un rating a una clase de Se asigna la calificación en escala
en moneda local a la empresa (CFR) deuda particular (USD o ARS) nacional
La escala Nacional Argentina Mapping, en comparación con la escala global. Nótese que Ba3
corresponde a una triple A de Argentina.
Ba2.ar
Ba3.ar
Las obligaciones de mayor calidad están calificas por Moody´s con una tripe A (Aaa), después
vienen las doble A (Aa) y así sucesivamente. Las obligaciones calificadas como Baa o superior se
conocen como obligaciones de inversión calificada o con grado de inversión. Este tipo de servicio,
también proporcionan decisiones más finas; así, una obligación puede ser calificada como A-1,
A.2 o A-3 (el nivel más bajo de la calificación A) además, puede anunciar que ha introducido una
emisión en su lista para la revisión de un posible aumento o disminución de la calificación. Esto es
importante ya que a los bancos comerciales, muchos fondos de pensiones y otras instituciones
financieras no les está permitido invertir en obligaciones que no estén clasificadas.
Las obligaciones con calificación inferior a Baa se denominan obligaciones de alto rendimiento
o bonos basuras. La mayoría de los bonos basura solían ser ángeles caídos, es decir,
obligaciones de empresas que estaban pasando momentos difíciles. Pero durante la década de
1980, las emisiones de bonos basura se multiplicaron por días a medida que más empresas
emitieron grandes cantidades de deuda de baja calificación para financiar absorciones. Esto dio
como resultado que las empresas enanas fueron capaces de tomar el control de empresas
gigantes.
Proceso de Calificación de Emisores Corporativos: Ratings a escala global contra la escala nacional:
Para asignar ratings globales hay que considerar los siguientes puntos:
Mientras que para la escala nacional es importante tener en cuenta lo siguientes puntos:
Los factores que se consideran, de acuerdo a su peso y composición son lo que a continuación se
detallan
• Consistencia
1. Marco regulatorio (25%) • Presivilidad
• Liquidez.
• cobertura de intereses.
4. Indicadores Crediticios (40%) • Fondos de las Operaciones (pre -WC) / deuda.
• Deuda/Capitalización
72
Según a lo que entiendo, las opciones de mapping: es la construcción de un mapa donde se establece las
alternativas hipotéticas que tienen la empresa, frente a futuras situaciones con la asignación de sus respectivos
riesgos y el establecimiento de parámetros claros de referencia para el funcionamiento de la economía empresarial.
Página 170 de 194
Administración Financiera
Las clasificaciones crediticias son juicios sobre la perspectiva financiera y de negocio de las
empresas, no existe una formula fija para el cálculo de las calificaciones. Sin embargo, los bancos
de inversión, los gestores de carteras de renta fija se puede hacer una buena idea sobre cómo
será calificada una obligación mirando a unas pocas cifras tales como el ratio de endeudamiento
de una empresa, el ratio de los beneficio sobre intereses y rentabilidad de activos. Conforme pase
el tiempo y al empresa se vuelve progresivamente más inestable las agencias revisan a la baja las
calificación de los títulos reflejando el aumento en la probabilidad de impago. Las agencias
calificadoras no siempre tienen razón, ya que se trata de rendimiento prometidos y las empresas
no siempre cumple su promesa.
Predicción de insolvencia:
Los bancos también emplean sistemas mecánicos de clasificación crediticia para construir un
sistema de puntuación que pueda ser utilizado para decidir si conviene aumentar el crédito a un
negocio. Una forma para realizar esta clasificación es tomando un muestra de préstamos pasados
y construir un diagrama de dispersión de puntos, mostrando para cada prestario la rentabilidad de
sus activos y el ratio de cobertura de interés. Posteriormente se marca las empresas que
devuelven o incumple con los préstamos, para luego trazar una línea que los divida a ambos. Este
análisis discriminante múltiple (ADM) es una técnica estadística de aplicación directa para el
cálculo de los pesos asignar a cada variables para separa las ovejas solventes de las cabras
faltas de dinero.
Para calcular el efecto esperado del riesgo de crédito sobre el valor de las obligaciones de una
empresa, es necesario ponderar cada uno de los resultados posibles por su probabilidad de
ocurrencia. Los banqueros y los inversores en renta fija a menudo se refieren al valor en riesgo
de un préstamo (o VeR). Existen múltiples procedimientos que podrían ser capaces de mejorar
estas estimaciones del valor en riesgo: probabilidad de impago, tasa de recuperación, etc.
Los bancos y los inversores en renta fija no están interesados únicamente en el riesgo de sus
préstamos individuales, también les gusta conocer el riesgo de su cartera. Por tanto, los
especialistas en riesgo de crédito necesitan tener en cuenta la correlación entre los resultados.73
Los bancos se han situado en la vanguardia en el desarrollo de modelos de valor en riesgo para
carteras de préstamos. Su interés en este tema se ha disparado como consecuencia de los
cambios en la regulación bancaria. Los reguladores (BCRA) exigen que cada banco disponga de
un colchón de recursos propios para hacer frente a posibles pérdidas en su cartera; cuanto mayor
73
Ver Coeficiente de Correlación
Página 171 de 194
Administración Financiera
sea el riesgo de la cartera de préstamos más grande será el colchón requerido para asegurar que
el banco no irá a la quiebra. Durante mucho tiempo los reguladores utilizaron reglas generales
para estimar estos riesgos, pero en los últimos años, han admitido que la mayoría de los grandes
bancos desarrollen sus propios modelos sofisticados para medir el riesgo de sus carteras de
préstamos, y les han permitido utilizar estas medidas del riesgo para determinar cuántos recursos
propios deben tener.
Insolvencia financiera:
La insolvencia financiera se produce cuando los compromisos con los prestamistas se rompen o
se cumplen con dificultad. En ocasiones la insolvencia lleva a la quiebra. Lo cual puede llevarnos
a desglosar el valor de la empresa en tres partes:
25
20
Valor de Mercado
VA (ahorro fiscal)
15
VA (ahorro fiscal)
VA de los costes de
10 insolvencia financiera Valor financiación propia
0
0 10 20 30 40 50
Ratio de endeudamiento
El valor de la empresa es igual a su valor si se financia totalmente con recursos propios mas el VA
de los ahorros fiscales menos el VA de los costos de insolvencia financiera. De acuerdo con la
teoría de intercambio de la estructura de capital, el directivo debería elegir el ratio de
endeudamiento que maximice el valor de la empresa.
El óptimo teórico se alcanzaría cuando el valor actual del ahorro fiscal debido al endeudamiento
adicional se viese exactamente compensado por el incremento del valor actual de los costes de
insolvencia. Esto se conoce como la teoría del intercambio de la estructura de capital. Los costes
de insolvencia financiera presentan varios aspectos específicos.
Las quiebras de empresas se producen cuando los accionistas ejercen su derecho de impago.
Este derecho tiene valor; cuando una empresa se encuentra con problemas, la responsabilidad
limitada permite a los accionistas salir sin más de ella, dejando todos sus problemas a sus
acreedores. Los antiguos acreedores se convierten en los nuevos accionistas, y los antiguos
accionistas se van sin nada.74 La quiebra es simplemente un mecanismo legal que permite a los
acreedores asumir el control de la empresa cuando el descenso en el valor de los activos lleva a
una situación de falta de pago. La quiebra no es la causa del descenso del valor; es el resultado.
Los costes de quiebra son los costos de utilizar este mecanismo, a su vez, el endeudamiento
aumenta la insolvencia financiera. Estos costes salen de los bolsillos de los accionistas. Los
74
En Argentina tendrá como sanción, en caso de que se trate de entidades financieras, desde el llamado de atención
hasta la revocación para funcionar. Base: Ley Nº 22.526 -Ley de Entidades Financieras.
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Administración Financiera
acreedores prevén los costes y prevén que los pagarán ellos si la quiebra se produce. Por ello
piden una compensación por adelantado en forma de mejores resultados cuando la empresa no
está en quiebra; es decir, demanda un mayor tipo de interés. Esto reduce los resultados posibles
de los accionistas y reduce el valor actual de mercado de sus accionistas.
Una elevada deuda, y por tanto un elevado riesgo financiero, también parecen reducir la
inclinación de las empresas por el riesgo económico.
La insolvencia financiera tiene costes cuando estos conflictos de intereses afectan a las
decisiones de producción, inversión y financiación. Los accionistas se verán tentados a renunciar
al objetivo general de maximización del valor global de mercado de la empresa y a perseguir en
su lugar sus propios intereses particulares.
Los accionistas de las empresas endeudadas ganan cuando el riesgo económico aumenta. Los
directores financieros que actúan estrictamente en interés de sus accionistas (y contra el interés
de los acreedores) se inclinan por los proyectos arriesgados con VAN negativo. Esta estrategia
errónea de presupuesto de capital resulta claramente costosa para la empresa y para la economía
en su conjunto.
Brevemente, 3 juegos:
Toma el Dinero y Corre: El valor de mercado de las acciones de la empresa disminuye en menos
que la cuantía de dividendo pagado, porque la reducción en el valor de la empresa se comparte
con los acreedores. El juego consiste justo en ‘rechazo a contribuir al capital social’ pero a la
inversa.
Jugar a ganar tiempo: cuando la empresa se encuentra en una situación de insolvencia financiera,
los acreedores probablemente querrán salvar lo que puedan obligando a la empresa a cerrar
cuentas, lo cual los accionistas tratarán de retrasar esto mientras puedan.
El cebo y la trampa: este juego no siempre se practica con insolvencia financiera, pero es una
forma rápida de llegar a ella. Comienza con una política conservadora, emitiendo una cantidad
limitada de deuda relativamente segura. Luego se cambia súbitamente de política y emite deuda.
Esto convierte en arriesgada toda su deuda, provocando una pérdida de capital a los ‘antiguos’
obligacionistas. Su pérdida de capital es la ganancia del accionista. Este juego implica tomar
malas decisiones de inversión y de producción. Estas malas decisiones son los costes de agencia
del endeudamiento.
En ocasiones las empresas se encuentran con restricción a la hora de vender activos o efectuar
importantes desembolsos por inversiones salvo que cuenten con el consentimiento de los
prestamistas. El riesgo de jugar a ganar tiempo se reduce especificando procedimientos contables
y dando acceso a los prestamistas a los libros de la empresa y a sus previsiones financieras.
Los directores financieros piensan a menudo en la decisión del ratio de endeudamiento como un
equilibrio entre el ahorro impositivo por los intereses pagados y los costes de insolvencia
financiera. Esta teoría del equilibrio (trade –off) de la estructura de capital reconoce que los ratio
de endeudamiento objetivo pueden variar de empresa a empresa. Las compañías con activos
tangibles, seguros y con gran cantidad de ingresos gravables que proteger, deben tener un ratio
objetivo elevado. Las empresas poco rentables que posean activos arriesgados e intangibles
deben basarse principalmente en financiación propia. A diferencia de MM, que parecía indicar que
las empresas deben tomar tanta deuda como les sea posible, evita predicciones extremas y
racionaliza los ratios de endeudamiento moderado.
Las empresas cotizadas, rara vez realizan cambios importantes en su estructura de capital
motivados solo por los impuestos. Pero Mackie –Manson detectó que las empresas que pagan
impuestos es más probable que emitan deuda (frente a recursos propios) que las empresas que
no pagan impuestos. Esto muestra que los impuestos afectan a las elecciones. Pero, los
impuestos personales y empresariales se anulan haciendo una política de endeudamiento
irrelevante.
Pfizer ilustra un extraño hecho de las estructuras de capital en la vida real: las empresas más
rentables generalmente son las que menos se endeudan. Aquí la teoría del intercambio falla,
puesto que predice exactamente lo contrario.
Muchas veces, la información asimétrica favorece la emisión de deuda sobre las emisiones de
capital. Esto sucede si los directivos están mejor informados que los inversores y ambos grupos
racionales, entonces cualquier empresa que pueda endeudarse lo hará en lugar de emitir capital
fresco. En otras palabras, las emisiones de deuda están más altas en la clasificación jerárquica.
En esta teoría no hay un objetivo de ratio de capital propio a deuda bien definido, porque hay dos
tipos de capital propio: interno y externo (uno en la cumbre de la clasificación jerárquica y otro en
la base). El ratio de endeudamiento observado de cada empresa refleja sus necesidades
acumuladas de financiación externa. Lo cual explica por qué las compañías más rentables
generalmente se endeudan menos, no porque tengan objetivo de ratios de endeudamiento bajos,
sino porque no necesitan dinero exterior. Las empresas menos rentables emiten deuda porque no
tienen suficientes fondos internos para su programa de inversiones de capital y porque la
financiación mediante deuda es la primera en la clasificación jerárquica de sus formas de
financiación externas.
En 1995, Rajan y Zingales publicaron un estudio sobre la elección de deuda y capital propio de
empresas de Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, Reino Unido y Estados Unidos donde
exponían que los ratios de endeudamiento de las empresas individuales parecían depender
principalmente de cuatro factores:
1- Tamaño: las empresas grandes tienden a tener ratios de endeudamiento más elevados.
2- Activos intangibles: las empresas con grandes ratios de activos fijos sobre los activos
totales muestran mayores ratios de endeudamiento.
3- Rentabilidad: las empresas más rentables poseen bajos ratios de deuda.
4- Cotización –valor contable: las empresas con elevados ratios de cotización –valor contable
tienen ratios de endeudamiento más bajos.
Parece que la teoría de la clasificación jerárquica funciona mejor en empresas maduras y grandes
que tienen acceso a los mercados de obligaciones. Estas empresas raras veces emiten capital.
Prefieren la financiación interna, pero recurren a los mercados de deuda si necesitan financiar una
inversión. Por el contrario, las empresas en crecimiento, más jóvenes y pequeñas se decantan
principalmente por la emisión de capital cuando se requiere financiación externa. En esta
situación, la teoría de clasificación jerárquica de las decisiones de inversión no obtiene buenos
resultados.
La teoría es especialmente útil para explicar diferencias en la estructura de capital entre las
industrias. Los ratios de deuda son más elevados en industrias relativamente más seguras y con
activos tangibles. Los ratios de endeudamiento son más bajos en industrias más arriesgadas
donde el valor depende de los activos tangibles y las oportunidades de crecimiento.
Bajo ceteris paribus, la holgura financiera es valiosa. Tener esto significa tener liquidez, títulos
negociables en el mercado, activos reales de fácil venta y rápido acceso a los mercados de deuda
o a la financiación bancaria. Además este último requiere básicamente una financiación
conservadora, de tal forma que los potenciales prestamistas vean la deuda de la empresa como
una inversión segura. Esto es más importante para empresas con muchas oportunidades de
crecimiento de VAN positivo.
A largo plazo, el valor de una empresa descansa más en sus decisiones de inversión de capital y
de operación que en la financiación.
Un exceso puede hacer que los directivos se confíen y se animen a expandir sus privilegios o
construir imperios con dinero que deberían ser reembolsados a los accionistas. En otras palabras,
la holgura puede empeorar los problemas de agencia.
Valoración de Empresas:
El CMPC se puede utilizar para valorar proyectos de inversión de capital, pero también, puede ser
utilizado para valorar una empresa completa siempre que el coeficiente de endeudamiento se
espere que se mantenga más o menos constante. Simplemente se debe considerar a la empresa
como si fuera un gran proyecto, se deben realizar previsiones sobre los flujos de caja de la
empresa y actualizarlos para obtener sus valores actuales. Pero se debe tener en cuenta lo
siguiente:
1: Si se actualiza el CMPC los flujos de caja tienen que ser previstos de la misma forma que
se haría para un proyecto de capital. No se debe deducir los intereses y calcular los
impuesto bajo el supuesto que la empresa se financia completamente con recursos
propios (ya que el valor de las deducciones fiscales no es ignorado porque el coste de la
deuda después de impuestos es utilizado en la fórmula del CMPC)
2: Como las empresas pueden no tener fecha de duración, entonces los proyectos pueden
presentar flujo de fondos perpetuos. Por lo cual, los directores financieros, normalmente
realizan previsiones a mediano plazo y añaden un valor terminal al flujo de caja del año
final fijado como horizonte de estudio. Lo que corresponde al valor actual en dicho año de
los subsiguientes flujos de caja. La estimación de este, requiere mucha atención ya que a
menudo incorpora la mayor parte del valor de la empresa.
3: Se debe descontar con el CMPC los valores de los activos y operaciones de la empresa.
Si la finalidad es valorar los recursos propios de la empresa, esto es, sus acciones, no
olvide restar el valor de la deuda de esta.
Se deberá prever para cada año el flujo de caja libre hasta el horizonte de valoración (H) y
pronosticar el valor actual del negocio en este horizonte (VAH). Los flujos de caja y el valor del
negocio en H se actualizaran hasta el presente.
Los flujos de caja libres y el ingreso neto no son lo mismo, difieren en vario aspectos importantes:
El flujo de caja puede ser negativo para empresas de rápido crecimiento, incluso aunque la
empresa sea rentable, ya que la inversión excede los flujos de caja de las operaciones. Además el
incremento de las ventas requiera inversiones adicionales en activos circulantes.
Los flujos de caja son mecánicamente perfectos pero incorrectos desde un punto de vista
práctico. Los directores financieros inteligentes intentan revisar sus resultados calculando valores
en el horizonte siguiendo diversas vías, una aproximación muy común consiste en utilizar
múltiples valores de los beneficiarios antes de intereses, impuestos, amortización o beneficio
antes de intereses e impuestos (BAII).
Es fácil poner problemas a la utilización de estas sencillas reglas: el valor contable, es una medida
pobre del verdadero valor de los activos de una empresa, puede alejarse mucho de su verdadero
valor, cuando se encuentra en un ambiente inflacionario elevado y no considera activos
intangibles, como las marcas y patentes.
También se debería comprobar si el negocio tiene mayor valor muerto que vivo, algunas veces el
valor de liquidación de una empresa excede al valor que tiene como negocio prospero. Los
analistas financieros inteligentes, algunas veces, desentrañan a activos improductivos o infra –
explotados que estarían mucho mejor valorados si se vendieran. Se podría dejar de contar con
esos activos a su precio de venta probable y valorar el resto del negocio sin ellos.
Si se actualiza los flujos de caja de los fondos propios, después de intereses e impuestos,
utilizando para ellos el coste de los fondos propios, esto es lo que se conoce como el método del
flujo de fondos propios. Si el coeficiente de endeudamiento de la empresa es constante con el
método del flujo de fondos propios dará el mismo resultado que actualizar los flujos de caja con el
CMPC y después de restar la deuda.
El método del flujo de los fondos propios, parece sencillo y es simple, si la proporción de deuda y
fondos propios permanecen constantes durante la vida de la empresa. Pero el coste de los fondos
propios depende del apalancamiento financiero, es decir, depende del riesgo financiero así como
el riego económico. Si el apalancamiento financiero se espera que cambie de forma significativa
actualizar el flujo de fondos propios al coste actual de los fondos propios no nos proporcionara la
respuesta correcta.
¿Cómo cambia la formula cuando hay más de dos fuentes de financiación? Hay un coste por
cada elemento y el peso de cada elemento es proporcional a su valor de mercado.
¿Qué pasa con la deuda a corto plazo? Muchas empresas consideran solo a la financiación a
largo plazo cuando calculan el CMPC y omiten el coste de la de corto plazo. En principio esto es
incorrecto, los prestamistas de deuda a corto plazo son inversores que pueden reclamar su
participación en los beneficios operativos. Una empresa que ignore esta demanda tergiversará la
rentabilidad requerida en las inversiones de capital.
Pero ‘darle valor cero’ a esta deuda no es un error serio si la deuda es solo temporal, estacional o
de financiación incidental o si se compensa con reservas de efectivo y títulos negociables.
¿Qué sucede con los otros pasivos circulantes? Estas obligaciones se suelen calcular en
cifras netas restándolas de los activos circulantes. La diferencia tiene entrada como fondos de
maniobras en el margen izquierdo del balance. La suma de la financiación a largo plazo de la
derecha se denomina capitalización total. El coste de los intereses de la deuda a corto plazo se
considera, por tanto, un elemento del CPMC.
Los impuestos diferidos surgen cuando una empresa utiliza una amortización más rápida a
efectos impositivos que la que se utiliza en los informes de los inversores. Esto significa que la
empresa informa del pago de más impuestos de los que realmente realiza, la diferencia se
acumula como un pasivo por impuestos diferidos.
¿Cómo se calculan los costes de financiación? Se puede utilizar datos de mercado de las
acciones para obtener una estimación de rE, el tanto de rentabilidad esperada demandada por un
inversor en las acciones de la empresa. Con esta estimación el CMPC no es difícil de calcular ya
que el tipo de interés del endeudamiento rD y los ratios de endeudamiento de capital, D/V y E/V se
pueden observar directamente o estimar sin complicaciones. Preciar el valor de rentabilidad
requerida de acciones preferentes tampoco suele ser muy complicado.
Los bonos basura, donde el riesgo de incumplimiento es alto, también es igualmente difícil de valorar.
Cuando más altas sean las probabilidades de impago, más bajo será el valor de mercado de la
deuda y más alto el tipo de interés promedio.
Para empresas sanas el valor de mercado de la deuda no se aleja mucho de su valor contable,
así que directivos y analistas utilizan el valor contable de la deuda (D) en la fórmula del coste
medio ponderado de capital.
1º: La media ponderada solo funciona para proyectos que son una copia exacta de la
empresa.
2º: La procedencia de los fondos obtenidos para acometer un proyecto no tiene que estar
necesariamente relacionado con el tanto de rentabilidad que se le exige al proyecto, lo que
importa es la contribución global del proyecto a la capacidad para endeudarse.
3º: No se puede aumentar el ratio de endeudamiento sin crear riesgo financiero para los
accionistas, y por tanto sin incrementar rE, que es el tanto de rentabilidad esperada que
exigen obtener por las acciones de la empresa.
La fórmula del CPMC supone que el proyecto o negocio que se quiere valorar será financiado con
la misma proporción de recursos propios y deuda que tiene la empresa (o el sector). Aquí la forma
de realizar el CPMC mediante tres pasos.
Paso 1: Calcular el coste de oportunidad del capital, es decir, calcular el CPMC y el coste
de los recursos propios para un valor nulo de la deuda. Este paso se llama: reducir el
apalancamiento del CPMC. La formula más fácil es la siguiente. Este paso pertenece al
proposición I de MM, donde los impuestos no se consideran el coste medio ponderado de
capital es igual al coste de oportunidad e independientemente del apalancamiento. Con
este paso se reduce el apalancamiento.
Paso 2: Estimación del coste de la deuda, rD, con el nuevo ratio de endeudamiento, y
calcular el nuevo costo de los recursos propios. Esta pertenece a la proposición II. Es
necesario calcular D/E, el ratio deuda –recursos propios, y no el ratio deuda –valor
empresa. Con este paso se apalanca los recursos propios.
Paso 3: Calcular de nuevo el coste medio ponderado de capital con las nuevas
ponderaciones.
El punto más importante es el reequilibrio, la empresa lo hace para mantener el ratio en el futuro.
Esta es la razón de por qué la fórmula funciona con un equilibrio constante. En un balance de
precios de mercado con activos y deducciones fiscales en su parte izquierda y deuda y recursos
propios en la derecha, D+E= VA (activos) + V (deducciones fiscales). El riesgo total (beta) de la
deuda y los recursos propio de la empresa es igual al riesgo conjunto de VA (activos) y V
(deducciones fiscales).
Donde α es la proporción del valor de la empresa derivado de sus activos y (1 –α) el que se deriva
de la deducción fiscal. Si la empresa reajusta su estructura de capital para mantener D/V
constante entonces la beta de la deducción fiscal debe ser la misma que la beta de los activos.
Con el reequilibrio un cambio porcentual x en el valor de la empresa (V) cambiara la deuda (D) en
un porcentaje x, la deducción fiscal de los intereses TCrDD, también cambiará en un porcentaje x.
Por tanto, el riesgo de la deducción de los impuestos debe ser el miso que el riesgo de la empresa
como un todo:
Ordenando las formulas (2) y (3) para obtener las formulas equilibradas para βE y rE, se obtiene:
En todas estas situaciones se supone un reequilibro continuo. En vez de esto, si se supone que la
empresa reequilibra una vez al año de madera que la deducción fiscal del próximo año que
depende de la deuda de este año es conocida; entonces se podrá utilizar la formula desarrollada
por Miles y Ezzell:
Lo cual para reducir el apalancamiento: solo se debe igualar a cero el parámetro que mide la
capacidad de endeudamiento D/V.
Cuando la deuda de un proyecto o negocio está ligada a valores contables o tiene que ser
reembolsado considerando un esquema fijo. Las Leverage buy outs (LBO) son
adquisiciones, generalmente de empresas consolidadas, financiadas casi por completo
con deuda, pero por lo general no son permanentes, lo cual requiere generación de dinero
extra por la venta de los activos de la empresa adquirida, reducción de costes u mejora de
los márgenes de ganancia, este dinero adicional es utilizada para devolver al deuda del
LBO.
Para inversiones internacionales: cuando los efectos secundarios de la financiación son
numerosos e importantes lo que es frecuentemente en el caso de inversiones
internacionales, que pueden tener una financiación del proyecto hecha a medida y
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Administración Financiera
Para utilizar el modelo de valoración de activos financieros (CAPM) para calcular el coste medio
ponderado de capital, primero se debe insertar la beta del capital en la fórmula del modelo de
equilibrio de activos financieros para calcular rE, la rentabilidad esperada del capital propio. Luego
utilizar esta cifra junto con el coste de endeudamiento después de impuestos y los ratios de
deuda/valor y recursos propios/valor en la fórmula del CMPC. Pero para recalcular la beta de los
recursos propios para un ratio de endeudamiento diferente es:
Donde βE es la beta delo recursos propios, βA de los activos βD de las deudas de la empresa. La
beta de los activos es una media ponderada de la deuda y de los recursos propios.
Todos los negocios necesitan capital, es decir, dinero invertido en fábricas y equipamientos.
Normalmente esos activos no se compran todos a la vez, sino que se adquieren gradualmente a
los largo del tiempo. El coste total de estos activos de la empresa puede denominarse necesidad
de capital acumulado. Esta necesidad puede ser satisfecha con financiación a largo plazo, o a
corto plazo. Cuando la financiación a corto plazo no cubre la necesidad de capital acumulado, la
empresa debe obtener capital a corto plazo para compensar la diferencia. Cuando la financiación
a largo plazo cubre en exceso la necesidad de capital acumulado, determina si la empresa es
prestamista o prestataria a corto plazo.
Para determinar el mejor nivel de financiación a largo plazo en relación con la necesidad
acumulado, la mayoría de los directores tratan de emparejar los vencimientos de los activos y
pasivos. Por otro lado, la mayoría de las empresas realizan una inversión permanente en fondo de
maniobra, esta inversión se financia con recursos de largo plazo. Los activos circulantes pueden
ser convertidos en efectivo más fácilmente que los activos a largo plazo, así pues las empresas
que tienen gran cantidad de este tipo de activo, disfrutan de mayor liquidez. Los activos
financieros a corto plazo, normalmente pueden venderse si la empresa necesita efectivo con poco
tiempo de antelación y por lo tanto son todavía más líquidos.
Existen algunas ventajas para mantener grandes reservas de efectivo, especialmente para las
pequeñas empresas que se enfrentan a costes de obtención de fondos con poco tiempo de
antelación relativamente altos.
1: Las amortizaciones pueden no ser el único gasto deducible al calcular el beneficio que no
suponga una salida de dinero.
2: La cuenta perdida y ganancias recoge las ventas cuando se producen, no cuando se
recibe el pago del cliente.
Efectivo
Cuentas a Materias
cobrar Primas
Productos
terminados
Préstamos Bancarios: si bien el costo es bastante elevado, no solo por el pago a intereses, sino
también por cumplimentar todos los requisitos y tramites que estipulan. Por lo que, esto da
prestigio a la empresa y si cotiza en bolsa, el precio de las acciones tienden a subir.
Compromiso: generalmente las empresas esperan hasta que necesitan el dinero para
pedírselo al banco, pero una gran cantidad se
realiza bajo compromiso. En este caso, la empresa establece una línea de crédito que le
permite endeudarse con el banco hasta un límite establecido. Esta puede tratarse de un crédito
permanente o imperecedero que no tiene u vencimiento fijo, pero lo más normal es que sea un
crédito renovable con un vencimiento fijo.
Estas son relativamente caras, pues además de los intereses sobre la cantidad prestada a la
empresa debe pagar una comisión por disponibilidad sobre la cantidad que no ha utilizado. A
cambio de esto, la empresa recibe una opción de acceso garantizado al dinero del banco a un
margen fijo sobre el nivel general de los tipos de interés. Esto se corresponde con una opción de
venta, porque la empresa puede venderle su deuda al banco con condiciones fijas incluso aunque
su propia solvencia se deteriores o aumente el coste del crédito.
Las participaciones normalmente corresponden a un único préstamo, pero algunas veces pueden
hacerse inmensos acuerdos que abarcan a miles de préstamos. Debido a que estos acuerdos
convierten un conjunto de préstamos bancarios no negociables en títulos negociables en
mercados organizados, se les conoce como titularización.
¿Arrendamiento o compra?:
cómprelo si puede ‘alquilárselo a usted mismo’ más barato de lo que podría alquilarlo a cualquier
otro. Esta regla también se aplica a los arrendamientos operativos.
El arrendador tiene que calcular la cuota de arrendamiento para cubrir los costes de negociación y
administración del arrendamiento, los ingresos posibles cuando el activo no está arrendado y
otros costos.
Hay dos situaciones en las que un arrendamiento operativo tiene sentido, incluso cuando la
empresa utilizara dicho activo durante un periodo grande de tiempo:
1° El arrendador puede ser capaz de comprar y gestionar el activo a un coste menor que el
arrendatario.
2° Los arrendamientos operativos con frecuencia contienen opciones útiles.
Para los arrendamientos operativos se centra en arredrar frente a comprar, mientras que los
financieros, la decisión se toma frente a endeudarse. Los financieros es otra forma de pedir
prestado para comprar un bien. Desde un punto de vista económico se podría decir que el usuario
es el propietario real ya que en un arrendamiento financiero, el usuario asume los riesgos y recibe
las contraprestaciones de la propiedad. En muchos aspectos, un arrendamiento financiero es
equivalente a un préstamo garantizado. El arrendatario debe realizar una especie de pagos fijos;
si el arrendatario no los realiza, el arrendador puede recuperar el activo.
1: La propiedad legal puede suponer una clara diferencia cuando el arrendamiento financiero
finaliza, ya que el arrendador obtiene el valor residual del activo. Una vez que el préstamo
garantizado se reembolsa, el usuario es propietario del activo libre de toda deuda.
2: Los arrendadores y los acreedores garantizados pueden ser tratados de forma diferente en
caso de quiebra. Si el arrendatario incumple una cuota de arrendamiento, se podría pensar
que el arrendador puede recuperar el activo arrendado y llevárselo a casa. Pero si el
tribunal de quiebra decide que el activo es ‘esencial’ para el negocio del arrendatario
confirmará el arrendamiento, la empresa en quiebra puede continuar utilizando el activo
pero también deberá continuar pagando el arrendamiento.
Las aplicaciones de los fondos, tienen dos destinos: o se invirtió en fondos de maniobras y activos
fijos o se distribuyo como dividendos a los accionistas:
Cuando una empresa vende sus mercancías a otra lo normal es que no espere que le paguen
inmediatamente, estas facturas no pagadas, o crédito comercial, constituyen la mayor parte de las
cuentas a cobrar. El resto se corresponde con el crédito al consumidor, es decir, facturas a la
espera de ser pagadas por los consumidores finales.
Las ventas repetitivas a clientes nacionales casi siempre se realizan en una cuenta abierta. La
única evidencia de la deuda del cliente es el registro en la contabilidad del vendedor y un recibo
firmado por el cliente. Si se desea un compromiso claro del comprador antes de entregar las
mercaderías, se puede firmar una letra de cambio comercial, que funciona de la siguiente forma:
se gira una letra ordenando el pago por parte del cliente y se le envía al banco del cliente junto
con los documentos de entrega. Si exige el pago inmediato, la letra se llama letra a la vista, en
otros caso se conoce como letra a plazo. Dependiendo si se trata de una letra a la vista o a
plazo, el cliente bien paga o reconoce la deuda firmándola y añadiendo la palabra aceptada. A
continuación, el banco le entrega los documentos al cliente y le envía el dinero o la aceptación
comercial al vendedor.
Si el crédito del cliente resulta dudoso, se le puede pedir que acuerde con el banco que acepte la
letra a plazo y que por lo tanto garantice la deuda del cliente. Estas aceptaciones bancarias a
menudo son utilizadas en el comercio internacional. La garantía del banco hace que la deuda sea
fácilmente negociable. Una alternativa cuando se venden mercancías al extranjero es pedir al
cliente una carta de crédito irrevocable. En este caso, el banco del cliente le envía a la empresa
una carta reconociendo que ha establecido un crédito a su favor en un banco del país de origen.
Generalmente, las letras de cambio reciben el nombre de efectos comerciales.
a cada cliente y solo se le pide al vendedor que presente el pedido para su aprobación si
el cliente excede dicho límite.
3) Mire más allá del pedido inmediato: la decisión de conceder crédito es un
problema dinámico, por lo que no se puede mirar solo al presente. Algunas veces puede
valer la pena asumir un riego relativamente bajo siempre y cuando exista una buena
posibilidad de que el cliente se convierta en un comprador estable y digno de confianza.
Los nuevos negocios deben, por lo tanto, estar preparados para asumir más malos
créditos que los negocios consolidados. Esto es parte del coste de construir una buena
lista de clientes.
Política de cobro:
Cuando el cliente se retrasa en el cobro, se le debe mandar algún tipo de notificación y/o llamada
de teléfono. Si eso no surte efecto, se puede derivar la deuda a un cobrador o abogado.
Gestión de existencias:
El segundo activo circulante más importante son las existencias. Estas pueden estar formadas por
materias primas, productos en curso de elaboración y productos terminados listos para su venta y
entrega.
El dinero invertido en este tipo de activos, no produce intereses; por el contrario, hay que pagar el
almacén, los seguros y hasta pueden existir riesgos de mermas o de obsolescencias. Por lo tanto,
los directores de producción necesitan encontrar un equilibrio sensato entre los beneficios y los
costes de mantener existencias. Una forma de reducir las existencias es por medio del
planeamiento de JAT o JIT (Just in Time) en el caso de materias primas, o realizar la producción
por pedido en el caso de mercadería terminada.
Tesorería:
Los activos financieros a corto plazo pagan intereses, el dinero en efectivo no; pero este le brinda
más liquidez.
En equilibrio todos los activos con la misma clase de riesgo se valoran para que tengan el mismo
beneficio marginal esperado. Este disminuye cuanto aumenta la cantidad de dinero en efectivo
disponible. Por lo tanto, el punto óptimo se obtiene cuando el valor marginal de la liquidez se
iguale al valor marginal de los intereses que se renuncia. Se debe compensar el coste de
mantener unas existencias de dinero en efectivo (la perdida de intereses) con el beneficio (el
ahorro en los costes de transacción).
Los bancos han desarrollado programas para ayudar a las empresas a invertir el efectivo ocioso,
por ejemplo: pueden proporcionarles programas de barrido, donde el banco automáticamente
‘barre’ los superávit de tesorería y los deposita en una cuenta del mercado de dinero, la cual paga
intereses. Los bancos están dispuestos a hacerlo porque las cuentas del mercado de dinero
evitan los requisitos de reservas de los depósitos a la vista.
Las razones por la cuales las empresas mantienen dinero son las siguientes:
1º: El efectivo puede ser depositado en una cuenta corriente que no pague intereses para
compensar a los bancos por los servicios que les proporcionan.
2º: Las grandes empresas pueden tener cientos de cuentas en docenas de bancos diferentes.
A menudo, es mejor dejar dinero parado en esas cuentas que monitorizar cada una de
ellas diariamente y realizar transferencias.
Para las empresas que están conectadas con sus bancos, clientes y proveedores, los sistemas
electrónicos brindan las siguientes ventajas:
No olvide las necesidades del fondo de maniobra: el fondo de maniobra es la diferencia entre activos y
pasivos de corto plazo. Los principales activos a corto plazo son la tesorería, cuentas a cobrar, y
existencias de materiales y productos acabados. Las principales cuentas de pasivo a corto plazo
son las cuentas a pagar. La mayoría de las inversiones llevan consigo una inversión adicional en
fondo de maniobra que debería ser incluida en las previsiones de flujo de caja.
1- Las ventas reflejadas en la cuenta de resultados sobreestiman los verdaderos cobros por
las partidas vendidas; al incrementarse las ventas, mientras que los clientes aplazan sus
pagos, se provoca un incremento de las cuentas por cobrar.
2- Muchos productos requieren un tiempo de proceso para la venta, por lo tanto, aumentar
las precisiones de venta habrán de mantenerse mayores inventarios en las naves de
procesado.
3- Se produce un efecto de compensación si los pagos de los materiales y servicios utilizados
en la producción se aplazan. En este caso, las cuentas a pagar se incrementarán.
Examen:
Se aporta un inmueble que tiene un valor de mercado de $2.000.000, al finalizar el 5° año
se liquida a su valor residual. El 20% pertenece al terreno:
año1 a 4...................................0$
Los costos variables eran el 45% de las vtas, a igual que los costos fijos, se pagaban a 30 ds, así q todos los
años diferías un mes, salvo el último.
las vtas: eran d 4.000.000 para el 1er año y crecían 10% cada año y en el último bajaban a 75% del 1er año
4.000.0000*1,1 (para cada año q pasara aumentabas en uno el exponente del
1,1 ó multiplicabas las vtas esperadas de cada año x 1,1 para obtener las del sgte)
4.000.000 * 0,75 obviamente son las del año 5
cobros: se cobraba la 1/2 d contado y el resto a 30 y 60, con lo cual, los meses q se te diferían eran nov y dic d
cada año, a exepción del último. Sup: año 1 4.000.000$ d vtas/12ms del año= 333,33$ d vtas
mens
noviembre año1 333.33 se pagan en enero del año 2
diciembre año1 333.33 se pagan en enero del año 2 y 333.33 se pagan en febrero del año2
BIBLIOGRAFÍA
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las Economías Regionales). Edición 2000
“Finanzas” de Bodie y Merton –Primera edición revisada.
“Finanzas Corporativas” de Ross, Westerfield y Jaffe. – 7ma edición.
“Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones” de Hull. 4ta Edición, Prentice Hall,
2002
“Principios de Finanzas Corporativas” de Brealey Myers Allen – 8va edición.
“Proyectos de Inversión, Formulación y Evaluación” de Nassir Sapag Chain – 2da edición
“Wall Street – Mercados, mecanismos y participantes” de Richard Roberts – The
Economist –edición 2008
Cuadernillo “Capitulo 16. Política de Dividendos” (sacado de fotocopiadora)
Cuadernillo sobre Análisis Estadístico de Administración Financiera.
Cuadernillo: “Unidad V” – Factibilidad Financiera: “Alternativas de Financiamiento. El
Mercado de Dinero y el Mercado de Capitales” – autor: Prof. CPN -MBA Adrian Tarallo.
Año 2009 (punto 4.1)
Cuadernillo: “Valuación de Acciones Ordinarias” –autor: MBA Adrian Tarallo y MAF
Luciano Machaín JTP – junio/2005
“Financiamiento agropecuario mediante warrants” – María Belén Collatti, Dirección de
informaciones & Estudios Económicos –Bolsa de Comercio de Rosario.
Material de la charla de ‘Clasificadoras de Riesgo Moody’s’ Organizado por las Carreras
de Posgrado de Especialización y Maestría en Finanzas – Facultad de Ciencias
Económicas y Estadística – Universidad Nacional de Rosario - Octubre 2011
“Métodos Estadísticos” y “Estadística para Administradores” Unidades VII y VIII – año 2006
- Facultad de Ciencias Económicas y Estadística – Universidad Nacional de Rosario
Apuntes de clases de Administración Financiera de Carina Raffin – 1° cuatrimestre de
2010
LAS SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA – Facultad de Ciencias Jurídicas –
Universidad del Salvador – Eduardo A. Barreira Delfino
Apuntes de clases de Administración Financiera de Carina Raffin – 1° cuatrimestre de
2011 comisión 2
Apuntes de una compañera #CNP
Resumen “Agro.” – Administración de la Comercialización II. – Carina Raffin – Mayo 2011
(no publicado)
Resumen “Régimen tributario –Ley 20.628 Impuesto a las Ganancias” – Carina Raffin –
Febrero de 2010 (publicado)
http://www.infoleg.gov.ar/infolegInternet/anexos/25000-29999/25553/texact.htm
(Última visita 3/Jul/2011)
http://www.umss.edu.bo/epubs/etexts/downloads/18/alumno/cap5.html
(Última visita 14/Jul/2011)
http://www.portfoliopersonal.com/Acciones/saber_mas_acciones.asp#valores
(Última visita 22/Ago/2011)
http://www.societario.com/legislacion/entidadesfinancieras.htm (Última visita 16/Oct/2011)
http://www.bolsar.com/NET/Research/Especies/Acciones.aspx (Última visita 04/Dic/2011)
http://www.warrantsnet.com/Que%20es%20un%20Warrant.htm (Última visita 11/Dic/2011)
http://www.cnv.gob.ar/LeyesyReg/Leyes/19550.htm (Última visita 12/Dic/2011)
http://es.wikipedia.org/wiki/Nasdaq (Última visita 12/Dic/2011)
http://www.ellibertario.com/2011/10/14/avanza-en-el-congreso-el-proyecto-de-warrant/
(Última visita 13/Dic/2011)
http://www.edicionrural.com/ampliada.aspx?ID=2189 (Última visita 13/Dic/2011)
ANEXO:
Definiciones útiles
Aa
Acciones: son instrumentos de financiamiento de empresas en el mercado de capitales,
representan el capital social de una empresa. Pueden ser ordinarias, preferidas o privilegiadas;
con derecho patrimonial o corporativo.
Activo Financiero o Títulos de Valor: son los derechos sobre activos reales (prenda e hipoteca)
y sobre el dinero que estos generarán en el futuro (medio de emisión de títulos) y también
mediante la emisión de obligaciones y pagares que la empresa se hace de fondos.
Bb
Beneficio esperado: es la recompensa que se espera obtener por destinar cierta cantidad de
activos en una actividad. No siempre son ganancias, sino que son Flujos de Caja Netos.
Cc
Capital de trabajo: es una inversión positiva permanente, se ve físicamente en la cuenta caja,
créditos por ventas. Tiene saldo negativo cuando se origina y positivo cuando se recupera,
generalmente es al fin de la evaluación del proyecto. Puede determinarse por medio de la
diferencia de activos corrientes menos pasivos corrientes, por medio del método del déficit
máximo acumulado o por medio de
Caps: topes
Coeficiente de correlación: es una medida de fuerza de reciprocidad que existe entre dos
variables aleatorias para modificarse conjuntamente. Toma valores entre 1 y (-1).
Collars: es un derivado financiero o un seguro de interés. Mezcla CAP y Floor (los CAP, protege
al inversionistas de las subidas del tipo de interés, mientras que los Floor, asegura al comprador
de este derivado a un interés mínimo en su inversión.) Esta combinación es utilizada si se quiere
asegurar un escenario de fluctuación máxima y mínima del tipo de interés. El coste que tiene el
prestatario es la diferencia entre la prima que paga por el CAP y la prima que recibe por el Floor.
Existe Collar de coste nulo en los que la prima cobrada por el floor es igual a la pagada por el
CAP; todo dependerá de los límites o strikes que se hayan fijado en los contratos.
Costo de Agencia: son aquellos gastos que incurren las empresas grandes con cotización, donde
la dirección no está en las manos de los propietarios, para que sus directores realicen tareas para
lograr los objetivos de sus propietarios. Estos pueden ser, por ejemplo: poner un síndico, control
de vigilancia, etc. como así también, asignarle un beneficio sobre las utilidades de la empresa, o
diversos gastos denominados de motivación hacia los directivos para que trabajen en beneficio de
los intereses de los accionistas. Estos costos aparecen cuando: los directivos no buscan
maximizar el valor de la empresa; o cuando los accionistas afrontan costes para controlar a los
directivos y tratar de influir sobre sus acciones.
Coste de capital de una empresa: se define como: la rentabilidad esperada en una cartera
formada por todos los títulos emitidos por la empresa.
(CMPC) Costo medio ponderado de capital: es el tanto de rentabilidad esperado sobre el valor
de mercado de todos los títulos de la empresa.
Covarianza: es una medida del grado por el cual dos acciones distintas “covarían” y puede ser
expresado como el producto del coeficiente de correlación ρ y las dos desviaciones típicas.
Dd
Director financiero: es cualquier persona responsable de tomar una decisión importante de
inversión o de financiación
Ee
Equivalente de Certeza: cuál es el menor pago cierto por el cual estaría dispuesto a sustituir el
flujo de caja arriesgado “C1”.
Ff
Finanzas: es el estudio de la manera en que los recursos escasos se asignan a través del tiempo
Free Cash Flow (FCF): es el flujo de fondos generados por una empresa después de impuesto
disponibles para todos los que financian una empresa
Hh
Holdings: son empresas cuyos activos principales consisten en acciones ordinarias de varias
empresas filiales.
Ii
Income Bonds: es un tipo de obligación de ingreso, en la cual el prestario está obligado a pagar
intereses solo si están cubiertos por los beneficios del año; son raras y han sido emitidas
principalmente como parte de renegociaciones del ferrocarril en EEUU.
Índice de Rentabilidad: es el ratio que muestra el VAN más alto por dólar (peso) desembolsado
Ll
Leverage: Mide la conveniencia de tomar deuda en las decisiones de la empresa. Pero no calcula
la capacidad de pago de estas.
Mm
Mercado a Término o a Futuro: consiste en la compra y la venta simultaneas de un producto
que se debe entregar en fecha futura y a un determinado precio. Fecha y precio quedan
establecidos en el momento de formalizarse la operación.
Mercado de capitales: espacio en el cual se comercializa la deuda a largo plazo (con vencimiento
de más de un año) y los instrumentos de capital accionario.
Mercado de dinero: ámbito donde circulan aquellos instrumentos que asumen la forma de deuda
y que deben liquidarse en el corto plazo (generalmente menos de un año). Se aplica a un grupo
de mercados vagamente conectados, conformados por los mercados de operadores.
Oo
Oferta Pública: es la invitación que se hace a personas en general o a sectores o grupos
determinados para realizar cualquier acto jurídico con títulos valores efectuada por los emisores o
por organizadores unipersonales o sociedad dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio
de aquello, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, etc.
Pp
Paridad opción de compra –opción de venta: es la relación básica entre el precio de la acción,
los valores de la opción de compra y la opción de venta, y el valor actual del precio de ejercicio.
Pignoración negativa: son clausulas en el cual los dueños de las obligaciones no consentirán
ninguna carga sobre sus activos sin asegurar las obligaciones existentes igual y
proporcionalmente.
Precio de Ejercicio: Valor dentro del mercado de opciones, al que se puede ejercer derecho
sobre el subyacente en la fecha de vencimiento.75 Es el precio especificado en el contrato,
también conocido como exercise Price o strike Price.76
Precio de una acción: es el valor de capitalización de los beneficios medios bajo una política de
no crecimiento, mas el valor actual neto de las oportunidades de crecimiento (VANOC). Es decir,
el beneficio por acción actualizado por el tanto de rentabilidad mas el VANOC.
Préstamo puente: son aquellos préstamos requeridos para financiar la compra de algún activo
Public Companies: son empresas privadas cuyas acciones están admitidas a cotización en una
bolsa de valores.
Rr
Racionamiento de capital: son las restricciones en el programa de inversión que impiden a la
empresa levar a cabo todos los proyectos.
Repo: es cuando el inversor de compra una parte de los títulos del Tesoro en la cartera del
intermediario, y simultáneamente, acuerda volvérselo a vender en una fecha futura y a un precio
predeterminado superior al de la compra.
Ss
Simulación de Monte Carlo es una herramienta para considerar todas las combinaciones de
variables posibles. Primero se debe modelizar el proyecto por medio de ecuaciones e ilustrar la
interdependencia de variables. Especificar las posibilidades de cometer errores de predicción.
Luego, simular los flujos de caja, para que por ultimo calcular el VA.
75
http://es.mimi.hu/economia/precio_de_ejercicio.html última visita 2/mar/2012
76
“Introducción a los Mercados de Futuro y opciones” John C. Hull. Cuarta edición -2002, editorial Prentice Hall
Página 193 de 194
Administración Financiera
Spread: definido como la diferencia entre el costo que los deudores asumen por la obtención de
fondos (conocido como tasa activa) y la remuneración que los colocadores de depósitos reciben
(tasa pasiva).77
Stakeholders: son todas aquellas entidades que tengan interés sobre la empresa
Strips u obligaciones segregables: Para es un tipo de obligación que realiza un pago anual único
a interés compuesto anual.
Tt
Tanto de capitalización del mercado: es el dividendo esperado por acción, más la revalorización
del precio por acción (diferencia entre el precio del año 0 menos el precio del año 1), dividido todo
ello entre el precio al comienzo del año 0. La tasa de rentabilidad es independiente si el accionista
venda o no las acciones.
Tasas de interés: son tasas de rendimientos prometidas sobre instrumentos de renta fija que
constituye una obligación contractual
Teoría de Portafolio: explica que el riesgo de un activo no debe ser juzgado sobre la base de los
posibles desvíos estándar sobre el rendimiento esperado, sino en relación con su contribución
marginal al riesgo global de una cartera de activos
Treasury Inflation –Protected Securities (TIP): son obligaciones indiciadas, es decir que los
pagos tienen ajuste por inflación.
Vv
Valor: Son los flujos de caja neto que se percibirá por la negociación del bien.
Valor de cotización o de mercado: es el precio que el inversor paga por una acción en un
momento determinado al tenedor del papel. Este precio de compra depende de un sin número de
factores: relacionados con el desenvolvimiento de la sociedad, sus perspectivas futuras, la
situación económica del sector y del país, entre otras.
Varianza: medida de dispersión de los distintos resultados. Mide cuanto puede variar los
rendimientos por encima o por debajo de la media.
Vida Económica: es el tiempo por el cual se espera que la inversión genere beneficio. Se
determina a priori y puede ser hasta perpetua. Puede ser técnica, comercial o económica.
i
Pregunta de Examen
ii
Seguro que lo preguntan en el oral
77
EL SPREAD BANCARIO EN ARGENTINA UN ANÁLISIS DE SU COMPOSICIÓN Y EVOLUCIÓN (1995-2005) – de Federico
Grasso y Alejandro Banzas - Documento de Trabajo Nº 11 - Agosto de 2006 del CEFIDAR (Centro de Economía y
Finanzas para el desarrollo de la Argentina.)
Página 194 de 194