CENTRO UNIVERSITÁRIO SOCIESC

PÓS-GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE
PRODUÇÃO

CONTABILIDADE E
FINANÇAS

Prof. Msc Jerber Antonio Cavasolla

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 Sumário
Sumário
1 PROGRAMA DA DISCIPLINA ........................................................................ 5
1.1 Ementa...................................................................................................................5
1.2 Objetivos................................................................................................................5
1.3 Conteúdo programático.......................................................................................6
1.4 Bibliografia............................................................................................................6
1.5 Currículo resumido do professor........................................................................7
2 INTRODUÇÃO ................................................................................................... 8
3 IMPORTÂNCIA DA CONTABILIDADE........................................................ 9
4 CONTABILIDADE E SUA RELAÇÃO COM OS ADMINISTRADORES . 9
5 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ........................................................... 12
5.1 BALANÇO PATRIMONIAL (BP)...................................................................13
5.1.1 Ativo ..................................................................................................................... 14
5.1.2 Ativo circulante.......................................................................................................15
5.1.3 Ativo Não Circulante ............................................................................................ 16
5.1.4 O passivo e patrimônio líquido..............................................................................16
5.1.5 Passivo Circulante...................................................................................................18
5.1.6 Passivo Não Circulante...........................................................................................19
5.1.7 O patrimônio Líquido..............................................................................................19
5.2 DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO (DRE) ............ 20
5.3 DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA (DFC) .................................... 23
5.4 DEMONSTRAÇÃO DAS MUTAÇÕES DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO
(DMPL)..................................................................................................................................26
5.5 DEMONSTRAÇÃO DO VALOR ADICIONADO (DVA)...................................27
5.6 NOTAS EXPLICATIVAS.......................................................................................28
6 INSTRUMENTOS PRELIMINARES DE ANÁLISE.....................................28
6.1 Análise horizontal ....................................................................................................29
6.2 Análise vertical.........................................................................................................33

7 ANÁLISE DE ÍNDICE ECONÔMICOS E FINANCEIROS..........................36

7.1 Índices de Liquidez..................................................................................................37
7.1.1 Índice de liquidez corrente............................................................................................37
7.1.2 Índice de liquidez seca............................................................................................39

2
7.1.3 Índice de liquidez imediata............................... .....................................................41
7.1.4 Índice de liquidez geral...........................................................................................42
7.2 Índices de Endividamento..............................................................................................44
7.2.1 Endividamento total em relação ao ativo................................................................44
7.2.2 Endividamento de curto prazo em relação ao ativo total..............................................46
7.2.3 Índice de participação do capital próprio................................................................47
7.2.4 Índice D/E- Relação das dívidas com o patrimônio liquido...................................48
7.2.5 Índice de cobertura dos juros..................................................................................49
7.3 Índices de Atividade.......................................................................................................51
7.3.1 Giro do Estoque...........................................................................................................51
7.3.2 Prazo médio de renovação dos estoques (PME) ......................................................52
7.3.3 Prazo médio de recebimento (PMR) ........................................................................53
7.3.4 Prazo médio de pagamento (PMP) ...........................................................................55
7.3.5 Ciclo operacional (CO)..........................................................................................56
7.3.6 Ciclo financeiro (CF) ou de caixa ............................................................................57
7.3.7 Giro do Ativo Total ...................................................................................................59
7.4 Índices de Lucratividade ......................................... .................................................61
7.4.1 Margem Bruta ............................................... ............................................................61
7.4.2 Margem Operacional ..................................... ...........................................................62
7.4.3 Margem líquida ............................................... ..........................................................63
7.4.4 Margem Ebitda ................................................ .........................................................65
7.5 Índices de Rentabilidade ........................................... ..................................................67
7.5.1 Rentabilidade sobre o ativo total (ROA) ..................................................................67
7.5.2 Rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROE) ....................................................68
7.5.3 Rentabilidade sobre o capital investido (ROIC) ......................................................70
7.6 Índices de Mercado ou Ações ........................................... ..........................................72
7.6.1 Valor patrimonial da ação (VPA) ................................. ...........................................72
7.6.2 Lucro por ação (LPA) ................................. ..............................................................74
7.6.3 Índice Preço/lucro (P/L) ................................. ..........................................................75
7.6.4 Índice de dividendos por ação (dividend yield) ................................. .........................77
7.6.5 Índice de payout................................. ........................................................................79

8. ALAVANCAGEM OPERACIONAL E FINANCEIRA. ................................80

8.1 Análise do Ponto de Equilíbrio ................................. ..............................................82
8.2 Análise geral do ponto de equilíbrio ......................................................................83
8.3 Alavancagem Operacional................................. .....................................................86
8.3.1 Grau de alavancagem operacional (GAO) ................................. ............................87
8.4. Alavancagem financeira................................. .........................................................90
8.4.1 Grau de alavancagem financeira (GAF) ................................. ...............................91
8.5 Alavancagem Total ou Combinado................................. .......................................92
8.5.1 Grau de alavancagem total (GAT) ................................... ......................................92
9. CAPITAL DE GIRO................................. ..........................................................93
9.1 Capital de Giro................................. ......................................................................93
9.2 Capital de Giro Líquido................................. .......................................................96
9.3 Capital de Giro Próprio................................. .......................................................98
9.4 Financiamento do Capital de Giro................................. ...................................100
9.5 Necessidade de Investimento em Capital de Giro................................. ..........101

3
10 CUSTO DE CAPITAL................................. ..................................................104
10.1 Custos do capital terceiros................................. ................................................107
10.2 Custos do capital próprio................................. ....................................................109
10.3 Modelo CAPM................................. ......................................................................110
10.4 Custo médio ponderado de capital-CMPC................................. ........................113
11 VALOR ECONÔMICO ADICIONADO................................. .....................115
11.1 Valor de mercado agregado ou market value added (MVA® ). ......................117
12 MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD) DA
EMPRESA................................................................................................................118
12.1 Aplicações Práticas do Método Fluxo de caixa Descontado (FCD) ..............121

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 1 Programa da disciplina
1.1 Ementa
Introdução à contabilidade; A contabilidade como sistema de controle e informações;
Procedimentos contábeis básicos; Interpretação e Análise das Demonstrações Financeiras;
Fluxo de Caixa, Desempenho Operacional e Alavancagem Financeira; Gestão Baseada no
Valor; Medidas de Criação de Valor; Risco e Retorno; Decisões Financeiras de Curto e Longo
Prazo; Método Básico de Avaliação de Empresa.

1.2 Objetivos
Neste módulo serão apresentados alguns conceitos e procedimento básico contábeis, dando-
se maior ênfase nas análises das demonstrações financeiras, medidas de criação de valor e
Método básico de avaliação de empresa. É esperado que ao final deste módulo, os participantes
tenham um conhecimento suficiente para identificar as organizações como um sistema de
processos econômico-financeiros.

5
 1.3 Conteúdo programático
Conceitos Básicos contábeis; Estruturas
das principais demonstrações financeiras
Revisão dos conceitos básicos contábeis e
apresentação das estruturas do balanço
patrimonial, demonstração de resultado do
exercício, demonstração do fluxo de caixa.

Introduzir os primeiros conceitos de

análise econômico-financeiro. Será
contemplado os conceitos de análise
Conceitos de análise econômico-
horizontal e vertical, índices liquidez, grua
financeira
de alavancagem operacional, financeira e
grau de endividamento, lucratividade e
rentabilidade e índices de ações.

Serão enfocados os conceitos de capital de

Leitura das estruturas patrimonial com
visão dinâmica das capacidades de
sobrevivência e crescimento de longo
prazo das empresas.
giro disponível, necessidade de capital de
giro, saldo em tesouraria entre outros.
Analise do desempenho econômico através
da medida de riqueza adicionada pelo
método EVA®.

Através do método do fluxo de caixa

Apresentação de Modelo de Avaliação de
descontado releva-se a efetiva capacidade
Empresa
de geração de riqueza da empresa.

1.4 Bibliografia
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Coorporativas e Valor. 7ª Ed. São Paulo: Atlas, 2014.
DAMADARAN, Aswath, Valuation-Como Avaliar Empresas e Escolher as Melhores
Ações. Rio de Janeiro: LTC, 2012.
FLEURIET, Michel. O Modelo Fleuriet. Rio de Janeiro: Campus, 2003.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 12° ed. São Paulo: Pearson.
2010.
MATARAZZO, Dante C. Análise Financeira de Balanços, 7° ed. São Paulo: Atlas. 2010
O’BYRNE, Stephen F; YOUNG, S. David. EVA e gestão baseado no valor: guia prático
para implementação. Porto Alegre: Bookman, 2003

6
1.5 Currículo resumido do professor
Jerber Antonio Cavassola é mestre em Engenharia de Produção, área de concentração
Gestão de Negócio, pela Universidade Federal de Santa Catarina, especialista em Finanças
Empresariais pela Universidade Federal de Santa Catarina e graduado em Economia pela
Universidade Federal do Paraná. Atualmente atua como professor nas áreas de Economia e
Finanças nos cursos de graduação e pós-graduação. Atuou durante 15 anos como consultor
de Negócios em multinacional do segmento automobilístico, em áreas de vendas e
treinamento de negócios, visando a evolução dos lucros e crescimento dos negócios. Além
de desenvolvimento e fornecimento de técnicas e controles necessários para garantir
eficiência nas operações, como controle de custos e despesas operacionais.

7
 2 Introdução
O objetivo desta apostila é mostrar os principais fundamentos da contabilidade e
finanças, visando fornecer uma introdução a esse fascinante tema tão importante, tanto de
caráter pessoal quanto empresarial.

Essa apostila reúne informações sobre as mais utilizadas técnicas de análise econômico-
financeira de empresas. Seu conteúdo contempla tanto o conjunto de premissas que suportam
cada uma dessas técnicas, quanto a aplicação das mesmas sobre as informações financeiras de
uma empresa hipotética, aqui usada como exemplo.

Nos primeiros itens são enfocadas as estruturas das principais demonstrações

financeiras: balanço patrimonial, demonstração de resultado do exercício, demonstração das
mutações do patrimônio líquido, demonstração do fluxo de caixa e demonstração do valor
adicionado, com o objetivo de evidenciar a importância da utilização das informações contidas
em cada relatório para a análise econômico-financeiro de uma empresa. Neste capítulo ainda,
introduz os conceitos preliminares da análise econômico-financeira através da análise
horizontal e vertical. Em seguida apresentaremos os estudos dos indicadores econômico-
financeiros, primeiramente os índices de liquidez, endividamentos, atividades e capital de giro,
lucratividade, rentabilidade e índices de ações.

A segunda parte trata dos conceitos sobre a alavancagem operacional e financeira de

uma empresa, bem como margem de contribuição e o ponto de equilíbrio (break even). Além
de outros tópicos que, apesar de ser política de curto prazo da empresa, sugere uma leitura da
estrutura patrimonial de modo que se tenha uma visão dinâmica das capacidades de
sobrevivência e de crescimento da empresa no longo prazo. São analisados a estrutura do
capital de giro, seu financiamento e necessidade.

Nos itens seguintes são apresentados os métodos de apurar o custo de capital médio
ponderado (WACC -Weighted Average Cost of Capital) de uma empresa e os modelos de
precificação, através do conceito de riqueza adicionada medida pelo método denominado
economic value added (EVA®) e pelo método fluxo de caixa descontado (FCD).

8
 3 Importância da Contabilidade

Toda empresa ou organização, independentemente de visar lucro ou não, como uma

organização não governamental (ONG), uma cooperativa ou fundação têm em comum a
utilização de recursos diversos, como pessoas, materiais, equipamentos e área física, entre
outros. Alguns desses recursos podem ser emprestados, comprados à vista ou financiados.
Nessas empresas, as pessoas para desenvolverem suas atividades, precisam constantemente de
informações a respeito do montante de recursos envolvidos e utilizados, posição da dívida
contraída para financiar certas atividades, posição de caixa, posição de estoques e como esses
estoques estão girando, bem como os resultados econômicos obtidos com a utilização desses
recursos.

Por sua vez, bancos multipolos e de investimentos que aplicam dinheiro nesta empresa,
necessitam de informações sobre seu desempenho para fazer julgamentos de créditos ou
investimentos. Da mesma forma, fornecedores precisam das informações sobre as condições
financeiras que essa empresa encontra-se, pois isso evita risco de atraso de pagamento ou
inadimplência. Você como investidor está interessado em comprar ações dessa empresa, precisa
saber como anda a situação financeira dela. Portanto, a contabilidade fornece informações para
usuários internos e externos, quanto mais importante a decisão, maior a necessidade de
informação.

4 Contabilidade e sua relação com os

Administradores
O papel fundamental da contabilidade em uma organização é gerar informação, através
de um sistema, para o processo decisório. Em um mundo cada vez mais competitivo, no qual
as velocidades das informações são geradas e distribuídas de forma abundante, ter um sistema
de informações contábeis e saber analisar e interpretar são vantagens competitivas
fundamentais de uma empresa.

9
 É neste ambiente que as atividades de finanças (tesoureiro) e contabilidade (controller)
estão intimamente relacionadas. As demonstrações financeiras e relatórios produzidos pela
contabilidade fornecem informações importantes para tomadas de decisões. Como por
exemplo, o Demonstrativo de Resultado do Exercício, fornecem informações sobre a
lucratividade, o Balanço Patrimonial, sobre posição financeira da empresa. O Demonstrativo
do Fluxo de Caixa é um relatório que fornece uma análise detalhada da maneira como o caixa
foi gerado e indica como foi utilizado na condução de cada fase do negócio. Esse demonstrativo
fornece também uma importante ferramenta para o administrador financeiro avaliar e entender
os fatores externo e as políticas internas que influenciam no fluxo de caixa da empresa. Estudo
mais detalhado dos demonstrativos financeiros e índices financeiros, veremos na próxima
secção deste livro.

Como você observou, a integração da contabilidade e finanças são de extrema

importância para o sucesso de um negócio. Na realidade, essas atividades estão de tais formas
relacionadas que acabam sobrepondo-as. Às vezes é muito difícil distinguir a administração
financeira da contabilidade, pois ambas são atividades de finanças.

Entretanto, segundo (Gitmam,2012, p.11) “há duas diferenças básicas entre finanças e
contabilidade: ênfase nos fluxos de caixa e tomada de decisões”.

Como você observou, os Demonstrativos Financeiros apresentados pela contabilidade

têm grande importância para os administradores financeiros. Entretanto, a contabilidade utiliza
princípios padronizados sobre como reconhecer as receitas e despesas. Por esses princípios, a
receita é reconhecida no momento da venda, tenha a empresa recebida ou não. E as despesas
são reconhecidas no momento em que são incorridas. Essa abordagem é conhecida como
regime de competência.

Por outro lado, o administrador financeiro enfatiza os fluxos de caixa, ou seja, a entrada
e saída de dinheiro, com isso mantém a empresa com boa liquidez. O objetivo do administrador
financeiro é manter organizadas as entradas e saídas de dinheiro para honrar suas obrigações e
adquirir ativos necessários para realizar suas metas. Desta forma, o administrador financeiro
aplica o regime de caixa, reconhecendo as receitas e despesas somente no momento de entrada
e saída de caixa, independente se a operação gerou prejuízo ou lucro.

10
 Um exemplo nos ajudará a compreender a importância da ênfase no fluxo de caixa dada
pelos administradores financeiros.

Imagine você dono de uma revendedora de caminhões, vende um caminhão por

R$ 300.000 para receber somente no próximo ano. O caminhão foi comprado durante o ano ao
custo de R$ 200.000, pago integralmente. A visão contábil do resultado da operação é oferecida
pela demonstração do resultado, e a visão financeira, pelo fluxo de caixa, a seguir:

Tabela 1: Visão contábil

Visão Contábil

(Regime de Competência)

Demonstrativo do Resultado no ano encerrado em 31/12

( + ) Receita de Venda R$ 300.000

( - ) Custos R$ 200.000
( = ) Lucro Liquido R$ 100.000

Como você pode observar na tabela 1, do ponto de vista contábil, a sua empresa é
lucrativa, gerou um lucro de R$ 100.000, pelo regime de competência, uma visão contábil.

Entretanto, na visão financeira, pelo regime de caixa, a empresa apresenta saldo

negativo, sem entrada de caixa a empresa não consegue saldar seus compromissos, e não
sobreviverá, mesmo apresentando lucro.

Tabela 2: Visão financeira

Visão Financeira

(Regime de caixa)

Demonstrativo do Fluxo de caixa no ano encerrado em 31/12

( + ) Entrada de caixa R$ 0
( - ) Custos R$ 200.000
( = ) Fluxo Líquido de caixa R$ -200.000

11
 Agora você percebeu umas das principais diferenças entre as atividades do
administrador financeiro e da contabilidade. Neste exemplo, as informações contábeis por
competência não demonstram a real situação da empresa. Então, é importante os
administradores financeiros terem acesso às informações detalhadas de cada operação, desta
forma poderão evitar insolvências e poderão estabelecer uma análise mais acurada das
lucratividades dos negócios.

A outra grande diferença entre finanças e contabilidade, basicamente é consequência da

leitura e ajuste das demonstrações financeiras e relatórios geradas pela contabilidade, ou seja,
a tomada de decisões. Os contadores dedicam a maior parte do tempo para preparar e apresentar
os demonstrativos financeiros. Já os administradores financeiros avaliam essas demonstrações
contábeis, ajustam, desenvolvem indicadores e tomam decisões.

Obviamente, como as atividades de finanças e contabilidade são intimamente

relacionadas, elas acabam de certa forma sobrepondo-as, principalmente em empresa de
pequeno porte, onde os contadores executam as funções financeiras, bem como os financeiros
executam tarefas dos contadores. Então, pode-se afirmar que os contadores também tomam
decisões e os financeiros coletam dados e geram demonstrativos financeiros. O importante é
deixar claro que o foco principal das duas atividades é bastante diferente.

Outra importante habilidade que os administradores financeiros precisam aprender é

lidar com as técnicas de estatísticas, pois a combinação das informações econômicas e contábeis
trabalhadas com técnicas estatísticas confiáveis fornecem uma excelente fonte de informações
que tornam parte essencial do processo de tomada de decisão da empresa.

5 Demonstrações financeiras
As empresas de capital aberto, segundo Matias (2009, p. 99), “por força da lei, devem
publicar uma série de demonstrativos financeiros e relatórios financeiros ao público, de forma
sistemática, periódica e padronizada”, as demonstrações financeiras ou também chamadas de
demonstrações contábeis, são regidas pela Lei nº 6.404/76 que dispõe sobre as sociedades por
ações.
12
 As sociedades por ações são obrigadas a apresentar suas demonstrações financeiras
anualmente, com base nos valores correspondentes ao ano anterior, esse período é chamado de
exercício social. O Art. 175 da Lei 6.404/76 descreve que o exercício social terá duração de 1
(um) ano e a data do término será fixada no estatuto e ao final de cada exercício social, a
companhia deverá apresentar os relatórios contábeis que deverão representar a real situação do
seu patrimônio, e as alterações ocorridas no exercício. Os principais relatórios utilizados para
análises financeiras no mercado são, o balanço patrimonial (BP), a demonstração de resultados
do exercício (DRE), a demonstração fluxo de caixa (DFC), demonstração das mutações do
patrimônio líquido (DMPL), demonstração do valor adicionado (DVA) e as notas explicativas.

Desta forma, o principal documento que uma sociedade anônima divulga para seus
acionistas é o relatório anual. Nele são apresentadas, sob a forma de carta do presidente da
companhia, uma descrição dos resultados obtidos pela empresa no exercício findo e
informações que poderão afetar o futuro. Entretanto, a maioria das sociedades anônimas
divulgam seus relatórios trimestralmente. É uma maneira de manter o público externo
informado sobre os resultados da empresa.

5.1 BALANÇO PATRIMONIAL (BP)

Um dos instrumentos mais analisados pelos administradores financeiros para efetuar

análises dos registros das empresas é o Balanço Patrimonial, que é uma representação dos
elementos que constituem o patrimônio de uma empresa, é dividido em bens e direitos que
pertencem à empresa e também as suas obrigações.

Desta forma, o balanço patrimonial revela os investimentos (ativo) e os financiamentos

(passivo) num determinado momento, conforme você pode observar no quando 1. As
companhias abertas o publicam trimestralmente, sendo que o normalmente, o balanço anual
coincide com o a no-calendário, com o fechamento em 31 de dezembro de cada exercício social.

13
 Quadro 1: Estrutura básica do Balanço Patrimonial

Ativo Passivo

Ativo Circulante Passivo Circulante

Ativo Não Circulante Passivo Exigível a Longo Prazo

Patrimônio Líquido

Fonte: Adaptado da Lei 6.404/76- Art 178 (2014)

5.1.1 Ativo

O ativo representa os bens e direitos da empresa. Conforme o Art. 178 da Lei 6.404/76
as contas do ativo devem ser apresentadas em ordem decrescente de grau de liquidez. No quadro
2 apresentamos o ativo de uma companhia hipotética Cia EXEMPLAR, do ano 1 ao ano 4.

Quadro 2: Ativo da Cia EXEMPLAR (R$)

Ativo Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Aplicações Financeiras 4.433 3.544 3.961 4.876

Contas a Receber 777 600 966 1.100

Estoques 4.272 3.654 4.283 4.407

Despesas antecipadas 616 492 475 565

Total Ativo Circulante 10.100 8.302 9.696 10.950

Companhias ligadas 305 403 468 492

14
 Realizável a longo prazo 305 403 468 492

Investimentos 1.777 2.001 2.720 3.552

Imobilizado 1.261 1.193 1.516 1.959

Intangível 2.500 2.080 2.209 2.412

Total Ativo Permanente 5.538 5.274 6.445 7.923

Total Não Circulante 5.845 5.678 6.919 8.423

Ativo Total 15.945 13.981 16.616 19.374

Os principais itens são distribuídos em ativo circulante e ativo não circulante,

especificados a seguir.

5.1.2 ATIVO CIRCULANTE

No ativo circulante são classificados as contas de maior giro e liquidez, como

disponibilidades (dinheiro em caixa, dinheiro em conta corrente, aplicações financeiras), contas
a receber, estoques, adiantamento a fornecedores, ou seja, direitos realizáveis no curso do
exercício social subsequente. Desta forma os ativos do circulante deverão ser convertidos em
dinheiro até, no máximo, o final do próximo exercício.

As contas do ativo circulante, para análise, podem ser classificadas em dois grupos:
Financeiro e operacional. O grupo financeiro representa dinheiro e aplicações financeiras, isto
é, tem alta liquidez. Já o ativo circulante operacional compreende as aplicações de recursos em
contas que estejam relacionadas com atividade de compra (matéria-prima), transformação
(estoques) e venda (duplicatas a receber). Fazem parte deste grupo ainda, adiantamento a
fornecedores, financiamento a clientes.

15
5.1.3 Ativo Não Circulante

Esse grupo de contas também tem suas características, seus valores não mudam com
frequência, representam bens e direito, é constituído por itens que são meios para atingir seus
objetivos sociais de produção e renda. Não são destinados a venda. Por essas características, o
ativo não circulante não tem giro, pois seus valores não se alteram com frequência, como é o
caso do ativo circulante. Entretanto, as contas deste grupo serão realizáveis após o final do
exercício seguinte ao término do balanço, ou seja, superior a um ano.

O ativo não circulante tem quatro subgrupos, que estão dispostos no balanço patrimonial
por ordem de liquidez. Sendo o primeiro grupo composto pelo Realizável a longo prazo., que
são ativos com uma certa liquidez, mais de um ano de exercício. E outro grupo, também
conhecido por permanente, distribuído em Investimentos, Imobilizado e Intangível.

Os investimentos representam os direitos de qualquer natureza que não se destinam a

manutenção da atividade operacional da empresa. Por exemplo, participações permanentes em
outras sociedades, imóveis para renda, obras de artes e outros ativos especulativos.

O imobilizado inclui os investimentos em terrenos, imóveis, edificações e instalações,

máquinas, computadores, móveis e utensílios, ou seja, ativos indispensáveis para a continuidade
do negócio. O imobilizado é contabilizado pelo valor de aquisição e sujeito a perda de valor no
tempo de decorrência de desgastes pelo uso, ação da natureza ou obsolescência. Essas perdas
de valor são consideradas custos ou despesas de depreciação.

O intangível, é formado por contas que representam bens incorpóreos, por exemplo, as
marcas, as patentes, os direitos de cessão e exploração, franquias, tecnologia, gasto com
desenvolvimento de produtos novos e recursos naturais, como reservas florestais, jazidas
minerais.

5.1.4 O PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO

O Passivo para Araújo e Assaf (2004, p.131), “representa o conjunto de obrigações

assumidas por determinada entidade, com o objetivo de financiar sua atividade operacional ou

16
recursos captados para colocá-la em funcionamento”, o que significa que é a fonte que financia
o ativo da empresa.

Desta forma, representa as obrigações assumidas pela empresa para com terceiros
(passivo) e para com os sócios (patrimônio líquido). No passivo são apresentadas as origens de
todos os recursos levantados pela empresa, disposto em ordem decrescente de exigibilidade.

No quadro 3, apresentamos o passivo e o patrimônio líquido da companhia hipotética

Cia EXEMPLAR, do ano 1 ao ano 4.

Quadro 3: Passivo e patrimônio líquido da Cia EXEMPLAR (R$)

Passivo e Patrimônio Líquido Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Empréstimos 1.037 1.250 1.556 1.550

Obrigações fiscais 228 149 188 262

Fornecedor 1.037 1.250 1.556 1.550

Salários e encargos 1.338 1.298 1.605 1.837

Dividendos 622 749 427 470

Contas a pagar 188 140 489 566

Passivo Circulante 4.893 3.980 5.330 5.698

Financiamento 2.552 2.269 2.637 3.535

Companhia ligadas 726 399 427 277

Obrigações fiscais 1.226 774 768 769

Adiantamento a clientes 722 742 1.322 1.502

Passivo Não Circulante 5.874 4.782 5.437 6.829

17
 Capital Social 4.789 4.789 4.789 4.789

Reservas 231 256 851 1.869

Patrimônio Líquido 5.178 5.217 5.848 6.846

Passivo Total 15.945 13.981 16.616 19.374

Os principais itens relativos ao passivo são o passivo circulante, passivo não circulante
e patrimônio líquido.

5.1.5 Passivo Circulante

As principais características deste grupo de contas são que seus valores mudam com
frequência, são valores exigíveis, vencem no curto prazo (até 1 ano a partir da data do balanço
patrimonial). Na realidade são as dívidas ou exigibilidades assumidas pela empresa que vencem
no exercício social seguintes. Alguns exemplos como: fornecedores, salários a pagar,
empréstimos bancários de curto prazo, encargos sociais (INSS e FGTS), impostos a recolher,
dividendos propostos, etc.

Como no ativo circulante, as contas do passivo circulante podem ser classificadas em

dois grupos: financeiro e operacional. O passivo financeiro engloba as contas de curto prazo
que não fazem parte das atividades diárias da empresa, como exemplo, os empréstimos
bancários, renegociações tributárias, impostos de renda, dividendos, enfim, passivos que não
são utilizados para transformação. Já o passivo operacional, é composto das contas que
financiam as atividades operacionais da empresa, como os fornecedores, salários e encargos a
pagar, impostos sobre a venda a recolher entre outros. Isto é, são as fontes espontâneas de
recursos.

5.1.6 Passivo Não Circulante

18
 As principais características deste grupo são que seus valores não mudam com
frequência, são dividas (valores exigíveis), vencem no longo prazo (01 ano a partir da data do
balanço patrimonial). Portanto, são as obrigações de longo prazo. Podemos citar como
exemplos, empréstimos e financiamentos bancários, debêntures, financiamento com moedas
estrangeira, empréstimos com companhia coligadas, dividas tributárias (impostos a recolher u
estão sendo questionados).

Como você observou, tanto o passivo circulante como o passivo não circulante
representam as fontes de financiamento do ativo com recursos de terceiros. A parcela do
financiamento que realizada pelo sócio deve ser registrada no patrimônio liquido, como
veremos a seguir.

5.1.7 O patrimônio Líquido

É o valor residual dos ativos da empresa depois de deduzidos todos os seus passivos, ou
seja, representa a diferença entre o total do ativo e o passivo. Em outras palavras, o patrimônio
líquido são os recursos próprios da empresa pertencentes aos acionistas que financiam as
atividades da empresa. Dentro da estrutura de capital, é conhecida como o capital próprio do
negócio.

Essa relação entre os ativos menos os passivos, que resultado no patrimônio líquido,
pode ser exemplificado através da sua condição econômica. Para avaliar qual é a sua situação
patrimonial, se uma maneira simples, basta somar todos aos ativos (imóveis, valores aplicados
e em conta correte, terrenos, etc) que você possui, e diminuir de suas dívidas (dívidas de
financiamentos com bancos, parentes amigos...). O resultado será o valor de seu patrimônio
líquido.

Nas empresas, o patrimônio líquido sofreu diversas modificações nos últimos anos, e
agora é composto de capital social, reserva de capital, ajuste de avaliação patrimonial, reserva
de lucros, prejuízo acumulado, ações em tesouraria.

19
 Algumas alterações patrimoniais modificam o patrimônio líquido da empresa de forma
quantitativa, exercendo, portanto, um efeito aumentativo ou diminutivo. A formação desse
resultado é evidenciada na demonstração de resultados do exercício. Este relatório é uma das
mais utilizadas no desenvolvimento da análise.

5.2 DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO (DRE)

Como você viu se, no balanço patrimonial, todos os recursos investidos estão
apresentados no ativo, e a origem desses recursos está no passivo, como as transações
operacionais da empresa no dia a dia são registradas e onde são registradas? A resposta está na
Demonstração de Resultado do Exercício (DRE).

Desta maneira, como o próprio nome diz, a DRE demonstra o resultado (lucro ou
prejuízo) do exercício, ou seja, se as aplicações em ativos trouxeram ou não retorno para a
empresa. Assim, enquanto o balanço patrimonial apresenta a posição financeira da empresa em
uma data específica, a DRE mede o desempenho por um período de tempo, seja um mês, um
trimestre ou um ano.

A estrutura da DRE é apresentada de maneira esquematizada, iniciando com vendas

brutas, impostos sobre venda, custos das vendas, despesas comerciais, despesas administrativas,
despesas financeiras, receitas financeiras, resultado de equivalência patrimonial, outras receitas
e despesas operacionais, provisão de imposto de renda e contribuição social, definindo
claramente no seu final o resultado líquido obtido pela empresa em determinado exercício
social.

Para análise podemos dividir a DRE em duas partes. A primeira parte representa o
esforço de obtenção do produto que foi vendido, terminando no valor do lucro bruto. A segunda
parte demonstra os esforços de venda e administrativos que dão sustentabilidade à gestão da
empresa, resultado no lucro operacional. (Coutinho, Mattos, Fonseca e Braga, 2012. p. 69).

20
 O quadro 4 apresenta a demonstração de resultado da Cia EXEMPLAR, do ano 1 ao ano
4.

A receita bruta (venda bruta) representa o total das notas fiscais de venda ou prestação
de serviços. Porém, dentro da receita bruta há componentes que não representam receita efetiva,
como devoluções ou desconto comerciais.

Os impostos incidem sobre as vendas, por exemplo, o imposto sobre circulação de

mercadorias e serviços (ICMS), de competência estadual, e o ISS, de competência municipal.
Deduzindo os impostos da receita bruta, tem-se a receita líquida (venda líquida).

Os custos representam o consumo de recursos no processo produtivo, ou seja, consumo

de ativos na transformação em outros ativos. A matéria-prima é transformada em produtos
acabados. Numa empresa comercial os custos das vendas correspondem aos custos das
mercadorias vendidas e, numa empresa de serviços os custos das vendas correspondem aos
custos dos serviços prestados. Entretanto, em uma empresa industrial o processo de
transformação é um pouco mais complexo. Os custos de vendas são denominados custos dos
produtos vendidos e incluem custos como matéria-prima, mão de obra direta, depreciação,
energia elétrica e outros custos indiretos de fabricação.

Quadro 4: Demonstração de resultados da Cia EXEMPLAR (R$)

Demonstração de resultados Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Vendas brutas 12.434 10.787 11.336 14.007

( - ) Impostos s/ vendas 1.621 1.407 1.478 1.827

( = ) Vendas líquidas 10.812 9.380 9.858 12.180

( - ) Custos dos produtos vendidos 8.734 7.582 7.638 9.236

( = ) Lucro bruto 2.078 1.797 2.219 2.944

( - ) Despesas comerciais 602 657 702 943

( - ) Despesas Administrativas 744 455 994 783

( = ) Lucro Operacional 731 685 521 1.217

21
 ( + ) Receitas financeiras 365 30 32 16

( - ) Despesas financeiras 125 1 172 11

( = ) Lucro antes do impostos 971 715 382 1.222

( - ) Imposto de renda e CSLL 77 114 210 523

( = ) Lucro líquido 894 600 171 699

O resultado bruto (lucro bruto) é as vendas líquidas subtraindo-se dos custos dos
produtos vendidos. Deduzindo as chamadas despesas operacionais (despesas comerciais,
administrativas e outras da operação) do lucro bruto, tem-se o lucro operacional ou resultado
operacional.

As despesas financeiras são as remunerações aos capitais de terceiros, como por

exemplo, juros pagos pela empresa, comissões bancárias, descontos financeiros concedidos
entre outras. Por outro lado, as receitas financeiras são as remunerações cuja empresa recebe
em suas estratégias de investimentos no mercado financeiro, isto é, os juros ganhos nessas
operações. A diferença de ambos é chamada resultado financeiro líquido. Portanto, deduzindo
o resultado financeiro líquido do lucro operacional, tem-se o lucro antes do imposto de renda
(IR) e contribuição social sobre o lucro (CSLL).

Por fim, após deduzir o imposto de renda (IR) e contribuição social sobre o lucro
(CSLL), temos o lucro líquido ou resultado líquido, que ficará à disposição dos acionistas ou
sócios, integrando o patrimônio líquido da empresa.

Em seguida apresentamos outras demonstrações úteis na análise, como a demonstração

das mutações do patrimônio líquido (DMPL) e demonstração do fluxo de caixa (DFC).

22
5.3 DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA (DFC)

A demonstração de fluxo de caixa, que passaremos a chamar resumidamente de DFC,

passou a ser obrigatória a partir de 2008 em substituição a demonstração das origens e
aplicações (Doar).

Por fluxo de caixa, queremos simplesmente dizer a diferença entre a quantidade de reais
que entrou no caixa e a quantidade de reais que saiu. Por exemplo, se você é o proprietário de
uma empresa, pode estar bastante interessado em quanto caixa realmente retirou do negócio
durante um determinado período.

Os objetivos principais da DFC são explicar as variações de caixa de um período para

outro, fornecer subsídios históricos para a projeção dos fluxos de caixa futuros e a capacidade
da empresa de honrar suas obrigações com os financiadores e fornecedores. Além disso, é por
meio da DFC que se pode entender porque uma empresa apresenta lucro não necessariamente
apresenta dinheiro ou caixa ou vice-versa.

Do ponto de vista de análise, o DFC permite avaliar a política de investimento e de

financiamentos da empresa, juntamente com o balanço patrimonial e o demonstrativo de
resultado, propicia uma análise mais abrangente do processo pelo qual a empresa gera caixa a
partir de suas operações de investimentos e financiamentos.

Analistas que investigam a saúde da empresa olhando somente para a demonstração de

resultados podem se enganar. Pois, segundo Groppelli e Nikbakht (2006, P.350), a análise do
fluxo de caixa tem recibo maior importância na análise financeira porque os lucros reportados
de uma empresa podem ser distorcidos pela forma como os custos e outros lançamentos
contábeis são tratados no demonstrativo de resultado. Portanto, parte significativa dos
problemas de insolvência ou iliquidez de uma empresa ocorrem por falta de adequada
administração do fluxo de caixa. Daí a importância de sua análise.

Assim, o processo de geração de caixa de uma empresa tem uma forte relação com a
maneira de a empresa lidar com os componentes que formam o ciclo operacional. O ciclo
operacional de uma empresa se inicia com a compra de matérias-primas, cujos recursos para o
pagamento dessas compras podem ser através de crédito (prazo de pagamento) dado à empresa
pelos fornecedores ou pagamento à vista, reduzindo as aplicações financeiras. Além das
23
matérias-primas, para transformar os produtos elaborados em produtos finais, a empresa tem
gastos com mão de obra, manutenção, energia elétrica e outros custos operacionais. Em seguida
vêm as vendas dos produtos, que normalmente são realizadas a prazo. Em termos de fluxos
contábeis, há uma redução de estoques de produtos acabados, entretanto, uma elevação em
duplicata a receber até que se inicie o pagamento por parte dos clientes, quanto então os recursos
entram para a conta caixa da empresa.

Então, você pode observar, a análise da DFC da empresa permite avaliar a capacidade
da empresa gerar recursos para cobrir a necessidade de capital de giro, dos investimentos em
ativos, pagamento de dividendos, impostos, juros e amortização de dívidas de curto e longo
prazo.

Pode-se entender que as entradas de caixa representam as fontes de recursos e as saídas

de caixa as aplicações. Portanto, todo o processo de decisão de investimentos e financiamentos
se reflete nas diversas transações das empresas. Constitui assim, um fluxo contínuo entre
aplicações e as fontes de recursos.

Desta maneira, as entradas e saídas de caixa são divididas em três categorias

abrangentes, ou seja, o formato da DFC é dividido em atividades de entradas e de saídas de
caixa:

1. caixa das atividades operacionais;

2. caixa das atividades de investimento;
3. caixa das atividades de financiamento.

O caixa das atividades operacionais são as mais importantes, relaciona o lucro líquido à
maneira como o caixa é gerado na operação de uma empresa. Mostra os recebimentos e
pagamentos efetivos feitos pela empresa em suas operações. O caixa das atividades de
investimentos, que são mais importantes do que as atividades de financiamento, porque aquilo
que uma empresa investe é mais importante que a maneira como ela financia suas compras.
Então as atividades de investimentos permite ao analista observar a direção da política da
empresa sobre as instalações e equipamentos e o seu capital de giro líquido. Finalmente, o
caixa de atividades de financiamentos focaliza a habilidade da empresa de levantar caixa no
mercado financeiro e indica a facilidade com que ela paga suas dívidas e juros.

24
 Existem dois métodos para elaboração da DFC: o método direto e o método indireto. O
método direto é o regime de caixa. Neste método listam-se todas as entradas e saídas físicas de
caixa das atividades operacionais. Podemos fazer uma analogia entre esse método e um talão
de cheque. O método indireto, baseado no regime de competência, começa pelo lucro líquido e
mostra a reconciliação do lucro líquido para o fluxo de caixa operacional. (Ching, Narques e
Prado, 2010, p.77). Vale lembrar que ambos os métodos dão o mesmo resultado quanto o fluxo
de caixa final.

Com base nas demonstrações financeiras da Cia EXEMPLAR, montamos, no quadro 5,

a sua demonstração de fluxo de caixa pelo método indireto, do primeiro ao quarto ano.

Quadro 5: Demonstração do Fluxo de caixa da Cia EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Atividades Operacionais
Lucro Líquido 894 600 171 699
( + ) Depreciações/Amortização 452 383 401 545
( + ) Outras desp.não desembolsáveis -57 180 130 236
( + ) Variação dos Ativos -837 420 -541 271
( + ) Variação nos Passivos -1.708 -82 697 -306
Caixa Gerado das Atividades
Operacionais -1.256 1.501 859 1.446
Atividades de Investimentos
( - ) Aquisição de Imobilizado -303 -209 -557 -652
( - ) Adição ao Ativo Intangível 435 -313 -365 -490
( - ) Aquisição de negócios -5 17 -79 -74
Caixa Gerado das Atividades
de Investimentos 76 -505 -1.001 -1.217
Atividades de Financiamento
( + ) Novos Financiamentos Obtidos 2.810 1.636 3.918 3.279
( - ) Financiamentos pagos -2.946 -2.766 -3.547 -2.408

25
 ( - ) Pagamentos de dividendos - -280 -303 -92
Caixa Gerado das Atividades
de Financiamento -136 -1.411 68 778
Aumento/Redução de caixa -1.315 -414 -74 1.007
Saldo inicial de caixa 4.345 2.772 2.321 2.528
Saldo Final de caixa 3.030 2.358 2.247 3.535

Portanto, por esse método podemos demonstrar o DFC da empresa partindo do lucro
líquido, retornando não apenas a depreciação e a amortização, mas todas as despesas e receitas
que não afetam o caixa da empresa.

5.4 DEMONSTRAÇÃO DAS MUTAÇÕES DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO (DMPL)

A demonstração das mutações do patrimônio, agora DMPL, não é obrigatória pela Lei
das Sociedades por Ações, mas sua publicação é exigida pela Comissão de Valore Mobiliários
(CVM) para as empresas abertas.

A DMPL apresenta movimentação das contas do patrimônio líquido durante o exercício

nas diversas contas componentes. Faz clara indicação do fluxo de uma conta para outra e indica
a origem e o valor de cada acréscimo ou diminuição no patrimônio líquido durante o exercício.
Trata-se, portanto, de informações que complementa os demais dados constantes do balanço
patrimonial e da demonstração do resultado do exercício. É importante para as empresas que
tenham seu patrimônio líquido formado por diversas contas, cujas movimentações são
constantes.

Sua importância se torna mais acentuada em função de indicar com maior clareza a
formação e a utilização de todas as reservas, e não apenas das originadas por lucros. Isto facilita
o cálculo dos dividendos obrigatórios. Outra utilidade importante, segundo Coutinho, Mattos,
Fonseca e Braga (2010, p. 80) é para as empresas que avaliam seus investimentos em empresas
coligadas ou controladas pelo método de equivalência patrimonial, torna-se muito importante
receber dessas empresas investidas tal demonstração, para permitir um adequado tratamento
contábil das variações da equivalência patrimonial no exercício.

26
 Dentre as contas componentes que sofrem inúmeras transações nesta demonstração,
podemos destacar, capital social, reserva legal, reserva de reavaliação, reserva estatutária e
lucros ou prejuízos acumulados.

5.5 DEMONSTRAÇÃO DO VALOR ADICIONADO (DVA)

O demonstração do valor adicionado (DVA) foi introduzida pela Lei nᵒ 11.638/2007

em seu art 176, inciso V. Apesar de ser uma demonstração contábil, a DVA é de natureza
econômica, onde a empresa apresenta o quanto de riqueza foi gerado nas suas atividades, e
quando desse valor foi distribuído em cada setor da sociedade. Para entender melhor essa
relação do conceito contábil e econômica, vamos ver um exemplo. Vamos considerar uma
empresa que não faça venda em um determinado período. Pelo conceito contábil, a receita e o
valor adicionado seriam zero. Entretanto, pelo conceito econômico, o valor adicionado não seria
zero, pois também é considerado valor adicionado a diferença entre o valor de mercado e os
insumos pagos a terceiros no processo produtivo, ou seja, para produzir a empresa pagou
salário, matéria-prima entre outros componentes do custo de fabricação. Portanto, esses
recursos pagos pelos insumos são distribuídos na sociedade.

Comparando com a demonstração do resultado do exercício (DRE), a demonstração do

valor adicionado é mais ampla, porque mostra a parte que pertence aos sócios, a que pertence a
terceiro que financiam a empresa (juros), a que pertence aos empregados e a que fica com o
governo. Já a DRE apresenta como o lucro da empresa foi formado, resultado obtido da
diferença ente receita da venda e os esforços da produção (custos de produção) e os esforço de
venda (despesas operacionais), esse lucro pertence aos acionistas. Desta forma, pode-se dizer
que a DRE é voltada para o acionista e a DVA para toda a sociedade (economia).

Portanto, a DVA destaca os valores adicionados pela empresa na economia, indicando

quanto a empresa contribui para o governo, por meio de impostos, taxas e contribuições; para
os financiadores, por meio de juros; para os proprietários de imóveis, por meio de aluguéis;
para os acionistas, por meio dos dividendos e juros sobre o capital próprio. Desta forma, a DVA
mostra o caráter social, por isso é considerado por alguns como sendo parte integrada do
balanço social.

27
5.6 NOTAS EXPLICATIVAS

As notas explicativas são uma peça importante no que diz respeito à transparência da
situação econômico-financeira de uma empresa. As notas explicativas são as informações
complementares às demonstrações financeiras, ou seja, são usadas para descrever práticas
contábeis, explicando melhor determinados lançamentos e contas. Além de esclarecer
operações específicas.

As notas devem apresentar informações sobre a base de preparação das demonstrações

financeiras e das práticas contábeis específicas selecionadas, divulgar as informações exigidas
pelas práticas contábeis adaptados no Brasil, fornecer informações adicionais indicadas nas
próprias demonstrações financeiras. Indicar os principais critérios de avaliações dos elementos
patrimoniais, estoques, os cálculos de depreciação, amortizações e exaustão. Apontar os
investimentos em outras sociedades e aumento de valor de ativos (Avaliações). Mostrar de
maneira clara as taxas de juros, datas de vencimentos, nome das instituições, tipo de operações
dos empréstimos feitos pela empresa no exercício. Mostrar as eventuais garantias dadas pela
empresa na captação de recursos principalmente de longo prazo. Deve apresentar também as
informações sobre as operações com ações, opções de ações, espécie e classe de ações, bem
como os ajustes de exercícios anteriores, etc.

Como você viu, é de extrema importância a leitura atenta das notas explicativas antes
de efetuar qualquer análise financeira em uma empresa.

6 INSTRUMENTOS PRELIMINARES DE ANÁLISE

As empresas estão inseridas no mercado, neste existem vários agentes econômicos

interessados em examinar as demonstrações financeiras desta empresa, como acionistas,
fornecedores, administradores, bancos, governo, concorrentes e seus funcionários. Cada um
desses agentes têm um interesse específico em determinado tipo de informação. Os acionistas,
por exemplo, têm interesse na rentabilidade da empresa, os fornecedores querem saber o grau
de liquidez da empresa, ou seja, se a empresa tem capacidade de honrar seus compromissos de

28
curto e longo prazo. Os bancos, ter certeza se a empresa tem condições de pagar os empréstimos.
Os concorrentes estão interessados em descobrir os pontos fortes e francos desta empresa com
o objetivo de continuar competitivo no mercado.

E você como funcionário, quer saber se há perspectivas futuras da empresa de modo que
possa direcionar sua carreira? Portanto, depende do interesse de cada um o objetivo da análise
das demonstrações financeiras das empresas.

Então, neste item abordaremos alguns instrumentos convencionais de análise, como as

análises horizontal e vertical do balanço patrimonial (BP) e demonstrações de resultado (DRE).
Entre as diversas formas de análise de uma demonstração financeira, duas técnicas chamam a
atenção por serem rápidas para estruturar e de fácil compreensão, além das riquezas das
informações geradas: são as chamadas análises horizontal e vertical.

6.1 Análise horizontal

Essa análise permite que se avalie a evolução dos vários itens de cada demonstração
financeira em intervalos de tempo, comparando-os ao longo dos anos. As variações ocorridas
ao longo dos anos permitem ao analista avaliar as estratégias cuja empresa adotou, ou seja, as
decisões tomadas por suas diretorias no passado. Por exemplo, como foram as evoluções das
vendas e dos lucros de uma empresa nos últimos anos. Com essa técnica são facilmente
avaliados e interpretados.

A análise horizontal é feita com base em números-índices, que se considera o valor 100
na data-base para a conta em análise. Aplicando uma simples regre de três, apura-se a variação
da conta no período seguinte. Utilizaremos as mesmas demonstrações financeiras da Cia
EXEMPLAR, conforme quadro 6.

Assim, veja, por exemplo, a evolução das vendas líquida e dos lucros brutos da empresa
CIA EEXEMPLAR, do ano 1 ao ano 3. Admitindo-se que o ano 1 como data base da análise,
tem-se a seguinte evolução dos resultados:

29
Quadro 6: Análise horizontal das vendas líquidas e Lucro bruto

Ano 1 AH Ano 2 AH Ano 3 AH

(Índice) (Índice) (Índice)

Vendas líquidas 10.812 100 9.380 86,76 9.858 88,65

(Base)
Lucro bruto 2.078 100 1.797 86,48 2.219 106,79
(Base)

Tomando-se como base o ano 1, as vendas da empresa apresentaram número-índice de

86,76 [(9.390 X100)/10.812)] no ano 2, e 88,65 [(9.858 X100)/10.812)] no ano 3.

Concluímos pela análise horizontal que as receitas operacionais líquidas sofreram uma
queda de 13,24% ( 86,76-100) e 11,35% (88,65-100) no ano 2 e ano 3, respectivamente.

Uma rápida análise baseada exclusivamente nesses valores indica que o desempenho
da empresa, no ano 2, esteve aquém do apresentado no ano 1, data base. E se você observar o
ano 3, as receitas operacionais tiveram um aumento em relação ao ano 2, entretanto, ficaram
aquém do resultado do ano 1.

Em relação ao lucro bruto ou resultado bruto, considerando o ano 1 como base, tem-se
um número-índice de 86,48 [(1.797 X100)/2.078)] no ano 2, 106,79 [(2.219 X100)/2.078)] no
ano 3. Pode-se concluir que o lucro bruto apresentou uma queda de 13,54% (86,48 – 100) do
ano 1 para o ano 2. Entretanto, ao analisar o ano 3, observa-se um aumento na lucratividade
bruta de 6,79% (106,79 -100) comprando com o ano base, ano1. No ano 3, efetivamente, o
resultado bruto não acompanhou a evolução verificada nas vendas líquidas, apesar das receitas
neste período apresentarem um queda de 11,35% (88,65-100), o resultado apresentou um
crescimento de 6,79%. Podemos concluir através desta análise que houve uma forte redução de
custos de produção no ano 3, diminuindo o impacto negativo das receitas e consequentemente
preservando lucratividade bruta.

30
 Vejamos agora a aplicação dos conceitos de análise horizontal sobre a DRE e o ativo
do balanço patrimonial da empresa Cia EXEMPLAR do ano 1 ao ano 2 no quadro 7 e 8.

Quadro 7: Análise horizontal da DRE da Cia EXEMPLAR

Demonstração de resultados Ano 1 Ano 2

Vendas brutas 100 86,76

( - ) Impostos s/ vendas 100 86,76

( = ) Vendas líquidas 100 86,76

( - ) Custos dos produtos vendidos 100 86,82

( = ) Lucro bruto 100 86,50

( - ) Despesas comerciais 100 109,15

( - ) Despesas Administrativas 100 61,16

( = ) Lucro Operacional 100 93,67

( + ) Receitas financeiras 100 8,22

( - ) Despesas financeiras 100 0,80

( = ) Lucro antes do impostos 100 73,64

( - ) Imposto de renda e CSLL 100 -

( = ) Lucro líquido 100 67,11

Por exemplo, verifica-se que no ano 2 ocorreu uma queda nas vendas brutas de 13,24%
( passou de 100 para 86,76, ou seja, 86,76 – 100), provocando uma variação atípica nos níveis
de estoques da empresa, que cresceu cerca de 22% (122 -100), conforme apresentado no quadro
8.

A informação básica extraída da análise horizontal é a evolução individual de cada conta

em relação a evolução de cada conta-padrão, como , por exemplo, a conta estoques em relação

31
à conta ativo total circulante (os estoques cresceram 22%, enquanto o ativo circulante sofreu
uma queda de 17,80% (82,20 -100).

Quadro 8: Análise horizontal do Ativo da Cia EXEMPLAR

Ativo Ano 1 Ano 2

Aplicações Financeiras 100 81,95

Contas a Receber 100 77,22

Estoques 100 122,00

Despesas antecipadas 100 76,84

Total Ativo Circulante 100 82,20

Companhias ligadas 100 -

Realizável a longo prazo

Investimentos 100 88,89

Imobilizado 100 112,56

Intangível 100 94,64

Total Ativo Permanente 100 105,12

Total Não Circulante 100 87,15

Ativo Total 100 86,68

32
 Esse forte crescimento nos estoques ocorreu porque a empresa produziu muito acima
das vendas, o que impactou negativamente o seu fluxo de caixa operacional. Com isso a
empresa precisou resgatar aplicações financeiras, com redução de 18,05% (81,95 -100) nesta
conta.

Observa-se ainda nessa empresa, que apesar da queda das vendas lquidas em 13,24%
(86,76 -100), a empresa teve um aumento nas despesas comerciais de 9,15% (109,15 -100). Isto
mostra que a empresa, mesmo em cenário de baixa venda, buscou mercado com aumento das
despesas nas áreas comerciais.

O resultado líquido (lucro líquido) apresentou uma queda de 32,89% (67,11 – 100) .
Essa piora foi influenciada pela redução das receitas financeiras em 91,78%. Isso mostra que a
empresa tem certa dependência dos resultados financeiros para melhorar seu resultado final.

Em seguida apresentamos a análise vertical da demonstração de resultado (DRE).

6.2. Análise vertical

Na análise vertical da demonstração de resultado (DRE), cada item é expresso como

uma porcentagem das vendas líquidas. No caso do balanço patrimonial (BP) cada item é
expresso como porcentagem do total do ativo ou do passivo. Nas tabelas 3 e 4, apresentamos a
fórmula da análise vertical.

Tabela 3: Fórmula da análise vertical para os itens da demonstração do

resultado

Contas ou Grupo de contas X 100

Receita Liquida

Tabela 4: Fórmula da analise vertical para os itens do balanço patrimonial

Contas ou Grupo de contas X 100

Total do ativo ou passivo

33
 A análise vertical também pode ser feita com relação a cada conta com o total de seu
grupo. Por exemplo, podemos ter interesse em saber a representatividade (peso em %) do
estoque em relação ao ativo circulante. Ou, podemos visualizar qual a participação dos
empréstimos de curto prazo em relação ao passivo circulante.

Na demonstração de resultado podemos verificar além das variações de um ano para

outro, por exemplo, do lucro bruto, do lucro líquido, você poderá ter, também, uma visão da
estrutura de lucros, custos e despesas da empresa em termos de proporção em relação às vendas
líquidas.

Portanto, para fazer a análise vertical da demonstração de resultado do exercício deve-

se comparar cada um dos componentes em relação às vendas líquidas do período.

Apresentamos, no quadro 8, a análise vertical dos principais subgrupos da DRE da

empresa Cia EXEMPLAR.

Quadro 8: Análise vertical da DRE da Cia EXEMPLAR (%)

Demonstração de resultados Ano 1 Ano 2

Vendas brutas 115,00 115,00

( - ) Impostos s/ vendas 15,00 15,00
( = ) Vendas líquidas 100,00 100,00
( - ) Custos dos produtos vendidos 80,78 80,83
( = ) Lucro bruto 19,22 19,17
( - ) Despesas comerciais 8,98 8,17
( - ) Despesas Administrativas 3,48 3,69
( = ) Lucro Operacional 6,77 7,31
( + ) Receita financeiras 3,38 0,33
( - ) Despesas financeiras 1,16 0,80
( = ) Lucro antes do impostos 5,74 7,62
( - ) Imposto de renda e CSLL 2,77 1,22
( = ) Lucro líquido 8,27 6,40

34
 Para a análise vertical da DRE, observamos uma redução na margem bruta (lucro
bruto/receita líquida) da empresa, de 19,22% para 19,17%, ou seja, houve um pequeno aumento
nos custos de produção. Entretanto, se você observar a margem operacional (lucro operacional/
vendas líquidas) passou de 6,77% no ano 1 para 7,31% no ano 2. Esse crescimento na margem
operacional foi reflexo de uma redução nas despesas comerciais (despesas comerciais/vendas
liquidas) de 8,98% no ano 1 para 8,17% no ano 2.

Apesar dos esforços operacionais da Cia Exemplar, a margem de lucro líquido (lucro
líquido/vendas líquidas) apresentou uma redução de 8,27% no ano 1 para 6,40% no ano 2. Esse
baixo desempenho teve impacto devido a dedução das receitas financeiras (receita
financeira/vendas líquidas) que passaram de 3,38% no ano 1 para 0,33% no ano 2.
Demonstrando que a empresa tem uma forte dependência dos resultados não operacionais para
compor o resultado final (lucro líquido).

Portanto, além das análises vertical e horizontal que possibilitam comprar as evoluções
e as representatividades dos grupos e subgrupos das demonstrações financeiras, os executivos
financeiros precisam saber se suas empresas possuem ou não suficiente liquidez, isto é, seus
ativos disponíveis são suficientes para pagar as dívidas pontualmente. Outras preocupações
dos dirigentes são com as tendências e os graus de eficiência e lucratividade de suas empresas.
Então, através da análise dos índices, agora discutiremos a forma de mensurar a liquidez, o grau
de endividamento e a lucratividade de uma empresa. Essa análise serve como base para o
planejamento financeiro e fornece um instrumento para monitorar o desempenho.

7 ANÁLISE DE ÍNDICE ECONÔMICOS E FINANCEIROS

A análise de índice ou coeficientes relaciona itens e grupos de itens das principais

demonstrações financeiras de uma empresa (balanço patrimonial e demonstração do
resultado). A análise dos índices ajuda a revelar a condição global de uma empresa, auxilia

35
analista e investidores a determinar se a empresa está sujeita ao risco de insolvência e se está
indo bem em relação ao seu setor de atividade ou aos seus concorrentes.

Como observamos nos itens anteriores estudados, os demonstrativos financeiros são

reflexos das decisões operacionais, de investimentos e de financiamento. Essas decisões
refletem na situação econômica e financeira de uma empresa. Desta forma, quando verificamos
a análise dos índices, desejamos avaliar a empresa quanto à capacidade de geração de lucros
(situação econômica) e a de honrar as obrigações no prazo acordado (situação financeira).

Para realizar uma análise segura e confiável das demonstrações financeiras através dos
índices, recomenda-se, primeiramente não analisar o índice de maneira isolada, procurando
sempre associá-lo com outros indicadores. Considerar dados de mais um ano para que o índice
possa mostrar sua evolução, e finalmente, comparar os indicadores da empresa com o das
empresas do setor, ou concorrentes.

Outro detalhe importante, um dos grandes problemas no uso dos índices consiste no fato
que pessoas distintas e publicações não os calculam da mesma forma, isso leva uma grande
confusão. Se algum dia estiver utilizando índices como ferramentas de análise, procure saber
como cada um deles foi calculado, e se estiver comparando seus números com outras fontes,
certifique-se como esses outros números foram calculados.

Os índices são classificados basicamente em seis grandes grupos: índices de liquidez,

de endividamento, de atividade ou eficiência, de lucratividade, de rentabilidade e de mercado
ou ações.

7.1 Índices de Liquidez

Os índices de liquidez demonstram a capacidade da empresa saldar suas obrigações,

principalmente no curto prazo à medida que se tornam devidas. Em essência, os índices de
liquidez testam o grau de solvência da empresa.

De maneira geral, quanto maior forem os índices de liquidez, melhor será a situação
financeira da empresa. A liquidez decorre da capacidade da empresa ser lucrativa, da

36
administração de seu ciclo financeiro e das suas decisões estratégicas de investimento e
financiamento.

Uma restrição que se atribui a esses indicadores “é a posição de liquidez estática que
revelam, isto é, não refletem a magnitude e a época em que ocorrerão as diversas entradas e
saídas circulantes”. (Assaf, 2003, p.106). Portanto, é preciso tomar cuidado com o possível
descasamento dos vencimentos do contas a receber, do lado do ativo circulante, com os
vencimentos do contas a pagar, do lado do passivo circulante, uma que os índices de liquidez
em si não evidencia a sincronização entre recebimentos e pagamentos.

Os principais índices de liquidez são os de liquidez corrente, seca, imediata e geral.

7.1.1 Índice de liquidez corrente

Indica quanto a empresa poderá dispor em recursos de curto prazo (disponível, clientes,
estoques, etc.) para honrar suas dívidas a curto prazo (fornecedores, empréstimos e
financiamentos a curto prazo, contas a pagar, etc.), conforme tabela 4. Se a liquidez corrente
for superior a 1, tal fato indica a existência de um capital circulante líquido superior positivo;
se igual a 1, pressupõe sua inexistência, e, finalmente, se inferior a 1, a existência de um capital
de giro líquido negativo (ASSAF NETO, 2007).

Tabela 4: Fórmula da liquidez corrente

Ativo circulante
Passivo circularmente

Entretanto, o índice pode variar, dependendo do setor de atividade e do tipo de

companhia. Um índice de 2,0 ou mais pode ser bom para a empresa industrial, enquanto um

37
índice de 1,5 vezes pode ser aceitável para empresa de concessões de serviços públicos, devido
as suas entradas de caixa altamente previsível.

Outro detalhe, o índice de liquidez não revela a qualidade do ativo circulante. Por
exemplo, o que você acharia de uma empresa com um estoque “invendável”? Pois produziu
acima do que consegue vender, ou com muitas contas a receber “incobráveis” ? Pois vendeu
muito para empresas que estão em dificuldade.

A rotação do ativo, gerado por meio dos prazos de recebimentos que permite à empresa
pagar as suas dívidas nos prazos previsto. Por exemplo, quando uma empresa compra a prazo,
ela sabe com antecedência as condições de crédito e das datas de vencimento das dívidas. A
dúvida existe em prever as entradas de caixa, ou seja, os recebimentos. Desta forma, quanto
maior o prazo de estocagem e de recebimento de vendas, maior deverá ser o seu capital
circulante líquido, ou seja, sua liquidez corrente. Entretanto, quando maior o prazo médio de
pagamento, menor poderá ser o índice de liquidez corrente.

Tomemos como exemplo a empresa Cia Exemplar, nos anos 1 e 2, conforme quadro 9

Quadro 9: Evolução do índice de Liquidez Corrente da Cia EXEMPLAR

(R$)

Ano 1 Ano 2

Total Ativo Circulante 10.100 8.302

Passivo Circulante 4.893 3.980

Índice de Liquidez corrente 2,06 2,09

Apesar da forte queda nos ativos e passivos, a empresa conseguiu manter a liquidez
corrente crescente, ou seja, aumento de 2,06 para 2,09 vezes. Podemos dizer que para o ano 1
a empresa com R$ 10.100 milhões de ativos correntes e R$ 4.893 milhões de passivos correntes
tem um índice de liquidez corrente de 2,06 vezes. Significa que cada um real de contas a pagar
a empresa tem dois reais e seis centavos de contas a receber, mostrando uma boa liquidez.

38
 O índice de liquidez corrente nem sempre mede a verdadeira liquidez uma empresa.
Você deve achar mais interessante uma empresa com grandes reservas de caixa e aplicações
financeira de alta liquidez, à outra empresa que possua grandes estoques e tenha contas a
receber com prazo muito variáveis? Um índice mais refinado pode ajudar você a tratar esse
problema da composição do ativo.

7.1.2 Índice de liquidez seca

A liquidez seca indica o quanto uma empresa poderá dispor de recursos circulantes, sem
vender seus estoques, para liquidar suas obrigações de curto prazo. Segundo Assaf Neto (2007,
p.119) “sabe-se que os estoques, apesar de serem classificados como itens circulantes (curto
prazo), não apresentam normalmente liquidez compatível com o grupo patrimonial em que
estão incluídos”, isso porque, muitas vezes, a venda dos estoques é mais demorado do que os
demais elementos que compõe o ativo circulante, conforme tabela 5.

Desta forma a liquidez seca avalia o quanto existe de ativos circulante (sem considerar
os estoques) para cada R$ 1 de passivo circulante num determinado momento. Assim, este
índice evidencia a situação financeira da empresa a partir da premissa de que os estoques não
se realizam, simplesmente se renovam, e por isso devem ser desconsiderados do ativo
circulante.

Tabela 4: Fórmula da liquidez seca

(Ativo circulante – Estoques)

Passivo circularmente

É importante destacar que existem outros ativos circulante, além dos estoques, que tem
característica de baixa liquidez, como adiantamento a fornecedor, impostos a recuperar. Desta

39
forma, deve-se tomar cuidado ao analisar isoladamente este índice. Pois, da mesma forma do
índice de liquidez corrente, ele não leva em consideração o casamento entre os prazos dos ativos
e passivos.

Tomemos como exemplo a empresa Cia EXEMPLAR, nos anos 1 e 2, conforme quadro
10.

Quadro 10: Evolução do índice de Liquidez seca da Cia EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Total Ativo Circulante 10.100 8.302

Estoques 4.272 3.654

Passivo Circulante 4.893 3.980

Índice de Liquidez seca 1,09 1,17

O índice de liquidez seca aumentou para 1,17, aumento maior que o índice de liquidez
corrente, consequência de uma queda os estoques. Esse resultado indica que a empresa pode,
facilmente, atender suas obrigações de curto prazo, porque não teria problema de geração de
caixa com as demais contas circulantes do ativo.

Você também pode verificar um indício de elevação de estoques quando o índice de

liquidez corrente aumenta, enquanto o de liquidez seca permanece inalterado.

Outro refinamento que você pode fazer para análise somente os ativos circulantes
líquidos, é através do índice de liquidez imediata.

7.1.3 Índice de liquidez imediata

É a porcentagem de dívidas que a empresa tem condições de liquidar imediatamente

com suas disponibilidades de caixa, e esse é o índice de liquidez menos importante. Quanto

40
maior for o valor do índice, maiores são os recursos disponíveis mantidos pela empresa (ASSAF
NETO, 2007 p.120).
Esse indicador examina a liquidez da empresa com o máximo rigor, pois mostra se a
empresa tem caixa de liquidez imediata para quitar qualquer compromisso de curto prazo
(passivo circulante), conforme tabela 5. Entende-se como disponibilidades, caixa, bancos,
aplicações financeiras e equivalente de caixa.

Tabela 5: Fórmula da liquidez imediata

Disponibilidades
Passivo circularmente

Geralmente, “recomenda-se que esse índice seja o menor possível, sempre a fim de
evitar o risco de não contar com fundos nas datas de vencimento das dívidas” (Ching, Marques
e Prado, 2010, p. 111). Uma redução neste índice revela uma gestão de caixa mais eficiente e
rígida, é preciso ter cautela na análise deste indicador. Por outro lado, a combinação de redução
deste índice com aumento nos atrasos de pagamentos aos fornecedores podem apresentar
dificuldades de liquidez da empresa.

É importante destacar também outro detalhe desta condição de “menor melhor” desse
índice de liquidez imediata. Como ele indica a posição de caixa da empresa em relação aos
passivos circulantes. Então, se você imaginar uma empresa com um índice de liquidez imediato
relativamente alto, acima de 1. Você pode interpretar que esta empresa tem condições de
liquidar todas as dividas de curto prazo somente com o caixa. Entretanto em finanças temos que
considerar o custo de oportunidade da empresa, ou seja, temos que considerar qual a
rentabilidade cuja empresa tem em suas operações. Talvez os ganhos das aplicações deste caixa
no mercado financeira sejam menores que a rentabilidade de suas operações. Neste caso, a
empresa não está criando valor.

Tomemos como exemplo a empresa Cia EXEMPLAR, nos anos 1 e 2, conforme quadro
11.

41
 Quadro 11: Evolução do índice de Liquidez imediata da Cia EXEMPLAR
(R$)

Ano 1 Ano 2

Disponibilidades 4.433 3.544

Passivo Circulante 4.893 3.980

Índice de Liquidez imediata 0,91 0,89

O índice de liquidez imediata apresentou no período analisado uma redução para 0,89,
ou seja, para cada R$ 1 de exigibilidade a curto prazo (dívidas de curto prazo) no final do ano
2, existia R$ 0,89 em caixa ou aplicação financeiras disponíveis de imediato para honrar as
obrigações.

7.1.4 Índice de liquidez geral

Este índice retrata as condições financeiras da empresa a longo prazo, pois reúne todos
os valores como o ativo circulante e realizável a longo prazo em relação ao total de
responsabilidades, ou seja, passivo circulante e exigível a longo prazo (passivo não circulante),
conforme observamos na tabela 6.

Tabela 6: Fórmula da liquidez geral

Ativo circulante + Realizável a longo prazo

Passivo circularmente + Passivo não circulante

Da mesma forma, é importante examinar esse índice em conjunto com outros índices de
liquidez, pois como engloba os prazos de liquidação do passivo e de recebimento do ativo, que
podem ser os mais diferentes possíveis, principalmente, se considerarmos que temos ativos e
passivos de longo prazo. Por exemplo, se a empresa contrair um empréstimo de longo prazo,
você poderá constatar uma melhora significativa do índice de liquidez corrente, favorecida pela
42
entrada do empréstimo em caixa, ao passo que o valor da dívida não será registrado no passivo
circulante, e sim no passivo não circulante, isto é, no longo prazo, que refletirá somente no
índice de liquidez geral. Por isso a importância de analisar os indicadores de uma maneira
integrada.

Tomemos como exemplo a empresa Cia EXEMPLAR, nos anos 1 e 2, conforme quadro
12.

Quadro 12: Evolução do índice de Liquidez geral da Cia EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Total Ativo Circulante 10.100 8.302

Realizável a longo prazo 305 403

Passivo Circulante 4.893 3.980

Passivo Não Circulante 5.874 4.782

Índice de Liquidez geral 0,97 0,99

O índice de liquidez geral apresentou um aumento de 0,97 no ano 1, para 0,99 no final
do ano 2, ou seja, para cada real de exigibilidade a curto e a longo prazo ao final do ano 1,
existia R$ 0,97 de recursos a curto e longo prazo para cobrir obrigações e dividas. Já no ano 2,
houve uma pequena melhora na liquidez, passando para R$ 0,99. Desta forma no período
analisado, as somas de todos os ativos não são suficientes para fazer frente a todas as dívidas.

7.2 Índices de Endividamento

A situação de endividamento de uma empresa indica o montante de recursos de terceiros

que está sendo usado, na tentativa de gerar lucros, este índice determina a proporção de ativos

43
totais fornecidas pelos credores da empresa. Quanto maior for este índice, maior será o
montante de dinheiro de terceiros que está sendo empregado para gerar lucros.

Estes indicadores são utilizados, basicamente, para aferir a composição (estrutura) das
fontes passivas de recursos de uma empresa. Ilustram, com isso, a forma pela qual os
recursos de terceiros são usados pela empresa e sua participação relativa em relação
ao capital próprio. Fornecem, ainda, elementos para avaliar o grau de
comprometimento financeiro de uma empresa perante seus credores (principalmente
instituições financeiras) e sua capacidade de cumprir os compromissos financeiros
assumidos a longo prazo (ASSAF NETO, 2007, p.122 e 123).

Os índices de endividamento, também conhecido como índices de estrutura patrimonial

são extraídos do balanço patrimonial, por meio da comparação dos itens do ativo com os itens
do passivo. Lembrando, que o passivo de uma empresa representa a sua estrutura de
financiamentos, ou seja, são os recursos que a empresa captada no mercado (próprio e de
terceiros) para financiar sua atividade. Então, as escolhas desses financiamentos ou fundos que
financiam as atividades da empresa (investimentos) deve ser realizada lendo-se em
consideração os custos e a capacidade de geração de caixa da empresa.

Os índices de endividamento revelam também a qualidade das dívidas da empresa, isto

é, se há uma concentração de curto ou longo prazo. Entre os principais índices de
endividamento, destacamos a participação dos capitais de terceiros sobre os ativos totais
(recursos totais), o grau de endividamento em relação ao patrimônio liquido e o índice de
cobertura de juros.

7.2.1 Endividamento total em relação ao ativo

Esse índice é expresso em percentagem e mostra o montante do ativo total financiado

com recursos de terceiros de curto e longo prazo, conforme apresentado na tabela 7.

Tabela 7: Fórmula do endividamento em relação ao Ativo total

Passivo circulante + Passivo não circulante

Ativo Total

44
 Quanto maior for esse índice, mais endividada estará a empresa e maior será o risco dela
não pagar os compromissos. No entanto, não devemos tirar conclusões observando apenas para
esse indicador, pois ele simplesmente compara as dívidas com o ativo total, isto é, a empresa
não liquidará seus ativos para pagar suas dívidas, ao menos que a empresa estivesse fechando
suas portas, literalmente.

Entretanto, é importante você considerar alguns pontos sobre esse indicador, tais como:
qual é a participação da dívida com bancos no passivo circulante? Qual o cronograma de
amortização da dívida e qual a capacidade de geração de caixa operacional da empresa, há
compatibilidade? E, quais as taxas de juros reais para os financiamentos de longo prazo?

Na realidade, a área financeira deve estar atenta a forma pela qual os ativos da empresa
são financiados. Em geral, o ativo circulante deve ser financiado por endividamento de curto
prazo, basicamente por fornecedores e bancos. Já os ativos em ativos permanentes (máquinas,
tecnologia, terrenos, prédios, etc) devem ser financiados por empréstimos de longo prazo, pois
essas dívidas serão pagas por meio da capacidade que a empresa tem de gerar caixa,
principalmente operacional.

Vejamos a evolução do endividamento da empresa Cia EXEMPLAR, nos anos 1 e 2,

como exemplo, conforme quadro 13.

Quadro 13: Evolução do índice de endividamento da total Cia

EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Passivo 10.767 8.762

Total Ativo 15.945 13.981

Endividamento total 67,53% 63,08%

O índice de participação de capitais de terceiros em relação ao ativo total da empresa no

final do ano 1 era de 67,53%, isto é, para cada real de ativos total, R$ 0,67 eram proveniente de
capital de terceiros. Observando o ano 2, houve uma melhora, finalizando o ano 2 com 63,08%
dos ativos financiados com recursos de terceiros.

45
 7.2.2 Endividamento de curto prazo em relação ao ativo total

Esse índice corresponde à percentagem de participação de recursos de terceiros

de curto prazo no financiamento do ativo total da empresa, conforme tabela 8. Quanto mais
próximo de zero se situar esse índice, maior será a folga financeira para a empresa honrar suas
obrigações de curto prazo. Por outro lado, quanto maior esse índice, a empresa estará operando
mais com dívidas de curto prazo, podendo comprometer sua liquidez correte.

Tabela 8: Fórmula do endividamento de curto prazo em relação ao Ativo total

Passivo circulante
Ativo Total

Em uma situação que você esteja como gerente financeiro de certa empresa cujo esse
índice seja alto, entre as suas funções, provavelmente você terá como principal objetivo
melhorar o perfil das dívidas da empresa. Isto é, realizando a troca de empréstimos de curto
prazo por financiamentos de longo prazo. Propiciando à empresa tempo maior para gerar caixa
a fim de quitar suas dívidas.

Como exemplo, vejamos a evolução do endividamento da empresa Cia EXEMPLAR,

nos anos 1 e 2, conforme quadro 14.

46
 Quadro 14: Evolução do índice de endividamento de curto prazo da Cia
EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Passivo Circulante 4.893 3.980

Total Ativo 15.945 13.981

Endividamento de curto prazo 30,69% 28,47%

A composição do endividamento da Cia EXEMPLAR mostra que 30,69% e 28,47%

eram dívidas de curto prazo, entre o ano1 e ano2, respectivamente. Ou seja, do total da fonte
de capital de terceiros, em fins do ano 1, 30,69% eram de empréstimos de curto prazo. Portanto,
a empresa melhorou seu perfil de endividamento, passando de 30,69% para 28,47%.

Neste caso a empresa está procurando concentrar seus pagamentos, preferencialmente,

a longo prazo.

7.2.3 Índice de participação do capital próprio

Mostra a participação das fontes de capital próprio no financiamento do ativo

total da empresa. Obviamente, a soma deste índice com o endividamento total da empresa
resultado em 100%. A tabela 9, apresenta a fórmula deste indicador.

Tabela 9: Fórmula da participação do capital próprio em relação ao ativo total.

Patrimônio Líquido
Ativo Total

Vejamos a evolução do índice de participação do capital próprio da empresa Cia

EXEMPLAR, nos anos 1 e 2, conforme quadro 15.

47
 Quadro 15: Evolução do índice de participação de capital próprio Cia
EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Patrimônio Líquido 5.178 5.217

Total Ativo 15.945 13.981

Participação do capital próprio 32,47% 37,31%

Você pode observar que as operações desta empresa são financiadas em 32,47% e
37,31% nos anos 1 e 2, respectivamente, com capital próprio. Desta forma, parte significativa
das operações no período analisados são financiados com recursos de terceiros.

Em geral, uma indústria requer maior quantidade de recursos próprios para financiar
suas imobilizações em instalações industriais, enquanto uma empresa comercial tende a operar
com menor proporção de capital próprio.

7.2.4 Índice D/E- Relação das dívidas com o patrimônio líquido

Do inglês, debt/equity, este índice nos diz quantos reais de fontes externas a
empresa captou para cada real de fontes próprias. Conforme se observa na tabela 10, este índice
envolve a relação entre capital de terceiros e capital próprio.

Entende-se por dívidas financeiras, empréstimos bancários de curto e longo prazo,

debêntures e outros passivos onerosos (que tenham custos financeiros para a empresa).

Tabela 10: Fórmula do índice D/E- Relação dívidas/patrimônio líquido.

Dívida Financeira
Patrimonio Líquido

Como exemplo usemos a Cia Exemplar, nos anos 1 e 2, conforme o quadro 16.

48
 Quadro 16: Evolução do índice D/E da Cia EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Dívida Financeira 3.278 3.918

Patrimônio Líquido 5.178 5.217

D/E 63,31% 75,10%

Assim, podemos observar um aumento da participação das dívidas financeiras em

relação ao patrimônio líquido nos períodos analisados, passando de 63,31% para 75,10%,
mostrando um nível maior de alavancagem financeira da empresa com recursos onerosos.

Geralmente empresas que tenham um fluxo de caixa “previsível”, como as companhias

de concessões de rodovias, companhias elétricas ou outras de serviços públicos, cujo governo
não intervenha nos preços, podem seguramente contar com elevados índices D/E, enquanto
companhias sazonais os têm baixos.

7.2.5 Índice de cobertura dos juros

Este índice evidencia a capacidade da empresa de gerar caixa operacional para arcar
com as despesas de juros, ou seja , mostra o número de vezes que o lucro operacional (lucro
das atividades) cobre a despesas financeira da empresa. Vejamos a fórmula do índice de
cobertura de juros na tabela 11, conforme abaixo.

Tabela 11: Fórmula do índice de cobertura de juros

Lucro Operacional
Despesas financeiras

Este índice quanto maior o seu valor, maior a capacidade da empresa de cumprir suas
obrigações de pagamento de juros.

49
 Alguns bancos utilizam este indicador para formarem o custo do capital de terceiros
(empréstimos) para as empresas. É para cobrir o risco de inadimplência que os bancos
acrescentam o chamado spread de inadimplência à taxa de empréstimos. Assim, quando maior
for à percepção de risco de inadimplência, maiores será o spread de inadimplência e o custo de
capital de terceiros. Assim, para uma empresa com índice de cobertura de juros baixo, maior
será o custo do dinheiro para empréstimos.

Como exemplo temos a Cia Exemplar, nos anos 1 e 2, conforme quadro 17.

Quadro 17: Evolução do índice de cobertura de juros da Cia EXEMPLAR

(R$)

Ano 1 Ano 2

Lucro Operacional 731 685

Despesas financeiras 125 173

Índice de cobertura de juros 548,8% 395,9%

Os índices de cobertura de juros da Cia Exemplar parecem aceitáveis, entretanto houve

uma combinação de aumento nos valores de pagamentos de juros e redução do lucro
operacional no ano 2. Diante disso, o indicador de cobertura de juros reduziu de 548% para
395% entre o ano 1 e ano 2. Então você pode observar que no final do ano 2, para cada R$1 de
despesas financeira, havia R$ 3,95 de lucro operacional.

Resumindo, na análise de endividamento de uma empresa, é importante considerar que

quanto maior o índice de endividamento de uma empresa e quanto maiores forem as taxas de
juros, maior será a probabilidade de a empresa não conseguir satisfazer todos os seus
compromissos, principalmente se ocorrerem situações econômicas desfavoráveis. Assim, os
gerentes financeiros devem tomar cuidado para evitar sobrecarregar suas estruturas de capital
com excesso de dívidas.

50
 7.3 Índices de Atividade

Os indicadores de atividade determinam a rapidez com que uma empresa pode gerar
caixa de houver necessidade. Obviamente, quanto mais rápido a empresa converter os estoques
e contas a receber em caixa melhor.

No que se referem às contas do circulante, as medidas de liquidez costumam ser

inadequadas porque as diferenças entre a composição dos ativos circulantes e os passivos
circulantes podem afetar significativamente sua real liquidez . (Gitman, 2010. P. 53). Por isso
a importância de avaliar as contas do circulante através dos índices de atividades.

Entre os principais índices de atividade, destacamos o giro do estoque, prazo médio de

estoque, prazo médio de recebimento, prazo médio de pagamento, ciclo operacional, ciclo de
caixa e giro do ativo total.

7.3.1 Giro do Estoque

O giro do estoque mede a liquidez do estoque de uma empresa, ou seja, indica quantas
vezes que o estoque girou em relação às vendas. É calculado conforme formula na tabela12.

Tabela 12: Fórmula do Giro do estoque

Custo das mercadorias vendidas (CMV)

Estoque

Como você pode observar, os componentes do seu cálculo levam em consideração os

investimentos em estoques contabilizados ao custo em relação ao custo das mercadorias
vendidas no período. Portanto, sempre que há uma venda, haverá saída de estoque, e esse valor
de estoque que sai, somado com os custos de fabricação transforma-se em custo das
mercadorias vendida.

Tomamos como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 18.

51
 Quadro 18: Evolução do Giro do estoque da Cia EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Custo de mercadoria vendida (CMV) 8.734 7.582

Estoque 4.272 3.654

Giro do estoque (vezes) 2,04 2,07

Como você pode observar o giro do estoque da Cia Exemplar é bastante baixa, é
característica de empresas industriais, cujos produtos demandam tempo para o
desenvolvimento, como a indústria de aviação. Seguramente, se analisarmos o giro de estoque
de um supermercado, teríamos uma grande diferença, provavelmente teríamos um giro acima
de 20 vezes. Desta forma, o giro do estoque só tem significado se comparado com empresas do
mesmo setor.

Você pode estar concluindo no momento que, quanto maior o giro dos estoques, mais
eficientemente a empresa vai gerenciar os estoques. Seu raciocínio está correto. Pois quanto
maior for o estoque mais valores financeiros são direcionados para manter este volume. Então,
empresas com maior giro dos estoques, menor será o período em que as matérias-primas e os
produtos permanecerão estocados e, consequentemente menores serão os investimentos em
estoques, melhorando a liquidez seca da empresa. Obviamente, esse índice não se aplicada a
empresas que não possuem estoques, como as prestadoras de serviços.

7.3.2 Prazo médio de renovação dos estoques (PME)

O giro do estoque pode ser facialmente convertido na idade média dos estoques, ou seja,
prazo médio de renovação dos estoques, conforme observada na formula na tabela13.

Tabela 13: Fórmula Prazo médio de renovação dos estoques(PME)

365
Giro dos estoques

52
 O resultado desta fórmula mostrará o número de dias que decorrem em média, entre a
compra da matéria-prima, sua transformação em produto e a sua venda ao mercado, isso quando
se trata de uma indústria. Já empresas do varejo (comércio), o índice mostra o tempo médio
entre a compra da mercadoria e sua venda.

Tomamos como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 19.

Quadro 19: Evolução do prazo médio de renovação dos estoques (PME)

da Cia EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Dias no ano 365 365

Giro do estoque (vezes) 2,04 2,07

PME (dias) 178,9 176,3

Analisando os resultados, você pode observar que não houve alteração significativa
entre os períodos analisados da Cia Exemplar, passando de 178 dias para 176 dias. Você pode
concluir que o giro dos estoques desta empresa era de aproximadamente 2,07 vezes, em fins do
ano 2, e o prazo médio de renovação de seus estoques, de 176 dias. Isto é, os estoques da Cia
Exemplar se renovam 2, 07 vezes por ano, e consequentemente são necessários 176 dias para
que sejam produzidos, estocados e vendidos os produtos. Em outras palavras, você pode
considerar o prazo médio de estoque como sendo a idade média deste estoque.

7.3.3 Prazo médio de recebimento (PMR)

Esse indicador mostra o número de dias que a empresa leva, em média, para receber o
valor de suas vendas. Analisando esse indicador, pode-se avaliar as políticas de crédito e
cobrança de uma empresa. Pode-se ser obtido, conforme tabela 14, dividindo-se o saldo de
contas a receber de cliente pelo valor diário de vendas. Entendem-se como valor diário de
vendas as vendas anuais da empresa, dividida por 365 dias.

53
 Tabela 14: Fórmula do Prazo médio de recebimento (PMR)

Contas a receber de clientes

Vendas anuais
365

Como observação, esta fórmula admite, para simplificar, que todas as vendas da
empresa sejam feitas a prazo. Se não for este o caso da empresa, deve-se substituir por vendas
anuais a prazo. Lembrando que é importante que a empresa, sempre que possível, reveja sua
politica de crédito, pois parcelas menores de vendas a prazo, aceleram a entrada de dinheiro no
seu caixa, mantendo recursos disponíveis para aplicar na produção e investimentos.

Tomamos como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 20.

Quadro 20: Evolução do prazo médio de recebimento (PMR) da Cia

EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Contas a receber de clientes 777 600

Vendas Anuais Bruta 12.434 10.787

Dias do ano 365 365

PMR (dias) 22,81 20,30

Em média, portanto, a Cia Exemplar leva 22 dias em fins do ano 1 e 20 dias em fins do
ano 2, para receber uma conta que lhe é devido. Analisando, você pode observar que houve
uma melhora de 2 dias de antecipação dos recebíveis. E que este empresa tem uma política de
crédito bem distinta, ou seja, a empresa não oferece prazo superior a 30 dias em suas vendas, e
que provavelmente está empresa atua em segmento com baixa competição.

7.3.4 Prazo médio de pagamento (PMP)

54
 O prazo médio de pagamento indica quanto tempo a empresa leva, me média, para pagar
seus fornecedores. Na realidade mostra o tempo de financiamento do capital de giro pelos
fornecedores. É calculado, conforme tabela 15. Este indicador demonstra o poder de negociação
da empresa em relação aos fornecedores. Esta negociação envolve tradicionalmente prazo e
descontos, entretanto, é importante a qualidade dos produtos fornecidos bem como o prazo de
entrega cumprido.

Tabela 15: Fórmula do Prazo médio de pagamento (PMP)

Fornecedor
Compras anuais
365

Como no índice anterior, é importante fazer uma ressalva, a dificuldade para este cálculo
é identificar as compras anuais, uma vez que este valor não consta nas demonstrações
financeiras publicadas. Algumas empresas estimam as compras como uma porcentagem do
custo das mercadorias vendidas. Outra forma é calcular através da fórmula conforme tabela 16.

Tabela 16: Fórmula para apurar os valores de compras

Compras= CMV + Estoque final – Estoque inicial

Onde, CMV é o custo das mercadorias vendidas, disponível na demonstração do

resultado. Estoques finais e iniciais constam na demonstração do balanço patrimonial, no
subgrupo ativo circulante.

Tomamos como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 21.

55
 Quadro 21: Evolução do prazo médio de pagamento (PMP) da Cia
EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Fornecedores 1.037 1.250

Compras anuais 6.100 6.964

Dias do ano 365 365

PMP (dias) 62,05 65,52

Como você pode observar, o prazo médio de pagamento de suas compras da Cia
Exemplar aumentou para 65 dias em fins do ano 2. Mesmo assim, comparando com o prazo de
recebimento, visto anteriormente, a empresa apresenta uma folga relativamente boa em relação
aos recebimentos e pagamentos.

Lembrando que o índice de prazo médio de pagamento (PMP) é o inverso ao PMR, pois
quando mais a empresa puder ganhar tempo dos fornecedores para quitar suas comprar, melhor,
sendo assim menor a pressão de caixa.

7.3.5 Ciclo operacional (CO)

O ciclo operacional de uma empresa inicia na aquisição da matéria-prima para produção

e finaliza-se no recebimento pela venda do produto final. Desta forma, o ciclo operacional
incorpora em sequência toadas as fases operacionais de um processo industrial de produção,
venda e recebimento. Pode ser calculado pela fórmula apresentada na tabela 17.

56
 Tabela 17: Fórmula do ciclo operacional (CO)

Ciclo Operacional (CO)= PME + PMR

Como você pode observar, cada uma das fases operacionais retratadas na fórmula acima,
apresenta uma duração. A matéria-prima, por exemplo, impacta na operação o prazo de
estoque, a fabricação, o tempo para transformar essa matéria-prima em produtos acabados, os
produtos acabados, o prazo necessário para a venda e o recebimento, o prazo de cobrança das
vendas a prazo.

Tomamos como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 22.

Quadro 22: Ciclo Operacional da Cia EXEMPLAR (dias)

Ano 1 Ano 2

Prazo médio de estoque (PME) 178,9 176,3

Prazo médio de recebimento (PMR) 22,8 20,3

Ciclo Operacional (CO) 201,7 196,6

Analisando a Cia Exemplar, houve uma redução no ciclo operacional, ou seja, a empresa
está levando 196 dias em média, desde a compra da matéria-prima até o momento do
recebimento do valor da venda.

É importante destacar que quanto mais longo se apresenta esse ciclo, maior será a
necessidade de recursos para financiar essas fases de transformar a matéria-prima em produtos
acabados e finalmente receber. Em outras palavras, recursos para financiar o giro da empresa.

Obviamente você pode questionar, será que todas as empresas apresentam ciclos
operacionais semelhantes? Na verdade, o ciclo operacional varia em função do setor de
atividade e das características de atuação da empresa. Algumas empresas de setores como
construção civil, algumas atividades do agronegócio, alguns setores indústrias apresentam ciclo
operacional mais longo, exigindo um volume maior de recursos (financiamentos) de capital de

57
giro. Por outro lado, algumas empresas apresentam ciclos operacionais relativamente baixos,
se repetindo várias vezes no ano, resultado um maior giro dos ativos operacionais.

7.3.6 Ciclo financeiro (CF) ou de caixa

O ciclo financeiro de uma empresa, também conhecido como ciclo de conversão de

caixa, é identificado a partir do ciclo operacional. Mede exclusivamente as movimentações de
caixa, abrangendo o período que vai do ponto em que a empresa faz um desembolso para
adquirir matérias-primas até o ponto que é recebido o dinheiro de venda do produto acabado,
conforme observado na tabela 18.

Tabela 18: Fórmula do ciclo financeiro (CF) ou caixa

Ciclo Financeiro (CF)= CO - PMP

Como você pode observar, o ciclo financeiro de uma empresa pode ser calculado
encontrando o número de dias que vai do pagamento da matéria-prima ao recebimento das
vendas a prazo. Em outras palavras, representa o intervalo de tempo que a empresa irá necessitar
efetivamente de financiamento para suas atividade, ou seja, necessidade de capital de giro.

Tomamos como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 23.

Quadro 23: Ciclo Financeiro (CF) ou de caixa da Cia EXEMPLAR (dias)

Ano 1 Ano 2

Ciclo Operacional (CO) 201,7 196,6

Prazo médio de Pagamento (PMP) 62,0 65,5

Ciclo Financeiro (CF) 139,7 131,1

58
 Observando os resultados da Cia Exemplar, pode-se constatar que houve uma pequena
redução, passado de 139 dias para 131 dias, no ano 2. Esse resultado mostra o tempo que a
empresa irá necessitar de recursos para financiar suas atividades.

No nosso exemplo, a empresa possui um ciclo financeiro relativamente alto,

aproximadamente 50% (131,1/196,6 X 100) de seu ciclo operacional. Caso você seja financeiro
desta empresa, quais as alternativas que você teria para financiar esse ciclo? Primeiramente, o
ideal é que o ciclo de caixa seja negativo, desta forma a empresa apresenta folga financeira, isto
é, após vender e receber, ainda dispõe de algum tempo para pagar as dívidas. Mas não é esse o
seu caso. Evidentemente, o mercado financeiro tem vários produtos cujas empresas podem
antecipar seus recebíveis, os mais tradicionais são os descontos de duplicas (vendas a prozo) e
operações de securitizações de recebíveis. Além das linhas tracionais de capital de giro.
Lembrando sempre que os custos destas operações são diferentes. Obviamente, você como
financeiro, faria escolhas ótimas para maximizar a riqueza da empresa.

7.3.7 Giro do Ativo Total

O índice giro do ativo total mede a eficiência com que a empresa utiliza seus ativos, seja
de curto prazo ou de longo prazo, para gerar vendas. O giro do ativo total é calculado pela
fórmula apresenta na tabela 19, conforme abaixo.

Tabela 19: Fórmula do giro do ativo total

Vendas Líquidas
Ativo total

Observando-se a fórmula, concluímos que o índice do giro do ativo expressa quantas

vezes o ativo total da empresa se transformou em vendas no decorrer do exercício. Desta, forma,
quando maior o giro do ativo, maior o potencial de retorno do negócio.

Tomamos como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 24.

59
 Quadro 24: Giro do ativo total da Cia EXEMPLAR (vezes)

Ano 1 Ano 2

Vendas Líquidas 10.812 9.380

Ativo total 15.945 13.981

Giro do ativo(X) 0,68 0,67

Analisando os resultados da Cia Exemplar, nota-se que praticamente não houve

alteração significativa entre os períodos analisados. Fazendo uma leitura, você poderá
interpretar esses índices como, por exemplo, no ano 2, para cada real de ativo, a empresa gerou
R$ 0,67 em vendas. Outra leitura, a empresa leva 1.49 (1 / 0,67) anos para girar completamente
seus ativos. Obviamente empresas com capital intensivo (empresas prestadoras de serviços)
possuem índices do giro do ativo alto, superior a 1. Enquanto, empresas cujas atividades exigem
muito investimento em permanentes (Indústria de modo geral) apresentam índice inferior a 1.

Este índice pode ser interpretado também, como sendo o investimento em reais em
ativos necessários para gerar R$ 1 de vendas. Considerando o ano 1, o giro do ativo é 0,68;
Portanto, se invertemos esse número, obteremos a necessidade de investimento para gerar R$ 1
em vendas, que é R$ 1,47 (1/0,68). Isso significa que a Cia Exemplar utiliza R$ 1,47 de ativos
para gerar R$ 1 de vendas.

Portanto, quanto mais alto o giro do ativo total de uma empresa, maior a eficiência na
utilização de seus ativos, indicando eficiente financeira nas suas operações.

7.4 Índices de Lucratividade

Os investidores, acionistas e administradores financeiros prestam bastante atenção aos

indicadores econômico das empresas. Então, para acompanhar os objetivos e desempenho
econômico na criação de valor, os executivos adotam métricas de performance, cujos objetivos

60
são avaliar os custos operacionais, como mão de obra, matéria-prima e custos administrativos
que estão vinculados com os investimentos nos ativos.

Os índices de lucratividade são parte importante destas métricas, pois mostram o lucro
gerado pela empresa em relação aos recursos obtidos pelas vendas em um determinado período.
Os índices de lucratividade relacionam os diversos níveis de lucro da empresa em relação a
suas vendas. O ponto de partida para avaliação da lucratividade das empresas é extraído da
análise vertical da demonstração de resultado do exercício, através dos indicadores de margem
bruta, margem operacional, margem líquida e Ebitda.

7.4.1 Margem Bruta

A margem bruta representa cada real de venda que restou após a empresa ter deduzido
os custos de vendas (CMV). Em outras palavras, mostra o grau de eficiência da administração
de uma empresa para usar matéria-primas e mão de obra e outros custos indiretos no processo
de produção. A margem de lucro bruto é calculada conforme fórmula apresentada na tabela 20,
conforme a seguir.

Tabela 20: Fórmula da margem bruta

Lucro bruto
Vendas líquidas

Como a margem bruta mede a porcentagem de cada real de vendas que permanece após
a empresa deduzir os custos das mercadorias vendidas. Quanto maior a margem de lucro bruto,
melhor, isto é, menor serão os custos de mercadoria vendidas.

Podemos tomar como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 25.

Quadro 25: Evolução da margem bruta da Cia EXEMPLAR (%)

Ano 1 Ano 2

Lucro Bruto 2.078 1.797

61
 Vendas Líquidas 10.812 9.380

Margem Bruta (%) 19,2 19,1

Analisando você pode observar que apesar da queda nas receitas (vendas) não houve
alteração significativas nas margens brutas observadas. Isto demonstra uma boa gestão nos
custos de produção da empresa. Os percentuais indicam que para cada real vendido, deduzindo
os custos dos produtos vendidos, sobram R$ 0,19 por reais vendidos.

A margem bruta depende tanto da margem de contribuição unitários (custos variáveis

menos preço de venda) bem como dos volumes vendidos de cada produtos, pois volumes de
venda altos, significam custos fixos unitário menores.

Então, para aumentar a margem bruta, você pode elevar preço (se o mercado permitir),
utilizar a capacidade máxima de produção com o objetivo de diluir custos fixos e
consequentemente reduzir o custo unitário de produção, reduzir os custos de produção (matéria-
prima, mão de obra e custos indiretos de fabricação).

Entretanto, estes fatores podem agir de maneira negativa, ou seja, pode haver uma queda
da margem bruta, por uma redução de preço, redução do volume de produção e elação nos
custos de produção.

7.4.2 Margem Operacional

A margem operacional ou margem da atividade mostra o percentual de cada real de

venda que restou após a empresa ter deduzido os custos de suas mercadorias, suas despesas
administrativas e de vendas (despesas operacionais). A margem de lucro operacional é
calculada pela fórmula apresentada na tabela 21.

Tabela 21: Fórmula da margem operacional

Lucro operacional
Vendas líquidas

62
 Cabe observar que as despesas financeiras (juros) não são deduzidas deste índice. Desta
forma, a margem operacional é resultado da eficiência dos ativos, exclusivamente
determinado pelas decisões de investimentos.

Tomamos como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 26.

Quadro 26: Evolução da margem operacional da Cia EXEMPLAR (%)

Ano 1 Ano 2

Lucro operacional 731 685

Vendas Líquidas 10.812 9.380

Margem Operacional (%) 6,76 7,30

A margem operacional teve um aumento no segundo ano devido à redução das despesas
operacionais. Obviamente, é preferível uma margem operacional elevada.

7.4.3 Margem líquida

A margem líquida é resultado da dedução de todas as fases do negócio, ou seja, após a

dedução de todos os custos e despesas, inclusive juros, impostos, receitas e despesas não
operacionais e equivalência patrimonial. A margem de lucro líquida é calculada pela seguinte
maneira, conforme apresentada na tabela 22, a seguir.

Tabela 22: Fórmula da margem líquida

Lucro liquida
Vendas líquidas

63
 Observe que a margem de lucro líquida mostra o resultado da empresa em relação às
vendas líquidas.

Podemos tomar como exemplo a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 27.

Quadro 27: Evolução da margem líquida da Cia EXEMPLAR (%)

Ano 1 Ano 2

Lucro líquido 894 600

Vendas líquidas 10.812 9.380

Margem líquida (%) 8,2 6,4

A margem líquida da Cia Exemplar reduziu do primeiro ano para o segundo ano, mesmo
apresentando um aumento da margem operacional no segundo ano. Neste exemplo, demonstra
a importância de analisar e compreender todos os índices de lucratividade. No caso específico,
a queda da margem líquida no segundo ano foi consequência da redução das receitas financeiras
(juros) neste ano. Isto é, a redução da margem líquida não é consequência operacional.

Você observando os percentuais de margem líquida, pode deduzir que a empresa gerou
um pouco mais de 8 e 6 centavos de lucro para cada real de venda nos períodos analisados.

Entretanto, o que representa uma boa margem de lucro líquido? Obviamente, quanto
mais elevada a margem de lucro líquido de uma empresa melhor. Mas a margem líquida varia
de modo considerável de um setor para outro. Geralmente indústrias que necessitam investir
frequentemente em pesquisa e desenvolvimento de produtos tendem a ter margem líquida baixa,
pois os gastos com investimentos são elevados. No entanto, empresas cujos produtos não
exigem investimentos frequentes, as margens são maiores.

7.4.4 Margem Ebitda

64
 Dentre as siglas financeiras, o Ebitda provavelmente é mais popular das siglas utilizadas
nos meios coorporativos. Ebitda significa earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization. Em português, significa Lajida, isto é, lucro antes de juros, imposto de renda,
depreciação e amortização.

O Ebitda é um indicador muito utilizado e valorizado pelo mercado, analistas e

investidores utilizam para avaliar o desempenho de um negócio levando em consideração
somente os ganhos gerados por sua atividade principal. Ou seja, quando a empresa gera recursos
apenas com suas atividades operacionais, sem levar em considerações os efeitos financeiros e
de impostos.

Como o Ebitda mede a produtividade e eficiência dos negócios o mercado valoriza

muito essas informações das variações do Ebitda. As maiorias das companhias abertas
divulgam o Ebitda como um dos principais indicadores eficiência operacional.

Como exemplo destas divulgações, observa-se é a notícia da Brasil Foods SA (BRF):

A BRF fechou o 2T14 com lucro operacional de R$ 691,7 milhões, alta de 37,6% em relação ao
2T13. Ao atingir R$ 1,0 bilhão, o EBITDA do 2T14 cresceu 25,1% perante o trimestre análogo
do ano passado e resultou em margem de 13,0%. Ainda na comparação entre os dois períodos, o
lucro líquido foi de R$ 267,1 milhões, 28,1% maior.

Mesmo com volume total de vendas 9,8% inferior, a comparação com o 1S13 registra números
positivos, com crescimento de 10,1% no lucro bruto (R$ 3,9 bilhões); 21,3% no resultado
operacional (R$ 1,3 bilhão); 16,1% no EBITDA (R$ 1,9 bilhão); e 2,7% no lucro líquido (582,5
milhões).

Resumidamente, o Ebitda pode ser compreendido como uma aproximação do fluxo de

caixa operacional, pois exclui todos os eventos não operacionais da demonstração do resultado.
O Ebitda é calculado da seguinte maneira, conforme tabela 23, a seguir.

Tabela 23: Fórmula Ebitda

( = ) Receita líquida de vendas

( - ) Custos dos produtos vendidos
( - ) Despesas operacionais

65
 ( = ) Lucro operacional
( + ) Despesas operacioanis não-caixa(depreciação, amortização ou exaustão)
( = ) Ebitda

Dentre as vantagens do Ebitda, destaca-se a possibilidade de permitir comparações com

empresas internacionais sem distorções de impostos ou estrutura de juros. O indicador expurga
efeitos não recorrentes do resultado financeiro ou de benefícios fiscais.

Agora voltamos a Margem Ebitda, que representa a percentagem de cada real de venda
que restou após a empresa ter deduzido os custos e despesas operacionais desembolsáveis, ou
não caixa. A margem Ebitda é calculada da seguinte fórmula, conforme tabela 24.

Tabela 24: Fórmula da margem líquida

Ebitda
Vendas líquidas

Considerando o Ebitda como a capacidade de geração de caixa operacional da empresa,

a margem Ebitda mostra o grau de sucesso da administração da empresa nos negócios, gerando
seu lucro operacional.

Como exemplo, temos a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 28.

Quadro 28: Evolução da margem Ebitda da Cia EXEMPLAR (%)

Ano 1 Ano 2

Ebitda 1.157 1.069

Vendas líquidas 10.812 9.380

Margem Ebitda (%) 10,7 11,4

Analisando a margem Ebitda da Cia Exemplar, observamos um pequeno aumento na

margem Ebitda no segundo ano. Se você observar a margem operacional, visto anteriormente,

66
constatará um mesmo aumento. Isto demonstra que operacionalmente a empresa se saiu melhor
no segundo ano.

Obviamente, elevadas margens Ebitda, podem significar controle efetivo dos custos e
despesas operacionais ou que as vendas cresceram mais rapidamente que os custos e despesas
operacionais. Cabe aos executivos traçar as causas das altas ou baixas margens Ebitda, de forma
a determinar se a empresa está operando de modo eficiente ou não, ou se seu preços têm
aumentado mais rapidamente ou lentamente que os custos e despesas operacionais.

7.5 Índices de Rentabilidade

Os indicadores de rentabilidade mostram o retorno obtido pela empresa sobre os

capitais investido, ou seja, uma relação do lucro pelos investimentos. O lucro a ser utilizado no
calculo para medir o desempenho da empresa pode ser o lucro líquido, operacional ou até
mesmo o Ebitda. Já o capital investido, pode-se ter diversas combinações a fim de medir o
desempenho de uma empresa.

Nesta secção veremos alguns dos principais indicadores de rentabilidade, tais como:
Retorno sobre o ativo total (do inglês returno on assets-ROA), Retorno sobre o patrimônio
líquido (returno on equity-ROE) e Retorno sobre o capital investido ( return on invested capital-
ROIC).

7.5.1 Rentabilidade sobre o ativo total (ROA)

A rentabilidade sobre o ativo mede a eficácia da gestão da empresa em obter lucro a

partir dos ativos disponíveis. Logicamente, a eficácia da gestão será maior quanto mais elevado
o retorno sobre o ativo total da empresa for. O retorno sobre o ativo é calculado da seguinte
maneira, conforme tabela 25.

Tabela 25: Fórmula da rentabilidade sobre o ativo total (ROA)

Lucro líquido
Ativo total

67
 Fazendo a leitura da fórmula, observamos que esse índice têm por objetivo medir a
percentagem do lucro líquido gerado em relação ao investimento total em ativos.

Tomemos a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, como exemplo, conforme quadro 29.

Quadro 29: Evolução da Rentabilidade sobre o ativo total da Cia

EXEMPLAR (%)

Ano 1 Ano 2

Lucro líquido 894 600

Ativo total 15.945 13.981

Retorno sobre Ativo total-ROA (%) 5,6 4,2

O ROA da Cia Exemplar de uma queda considerável no segundo ano, passando de 5,6%
para 4,2%, consequência da redução do lucro líquido, cujo lucro líquido foi impactado pela
quede da receita financeira. Esses valores indicam que a empresa ganhou 5,6 e 4,2 centavos por
reais de investimento nos ativos, respectivamente nos período analisados.

7.5.2 Rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROE)

O retorno sobre o patrimônio líquido mede a taxa de retornos dos acionistas, ou seja, a
rentabilidade sobre o capital próprio. No mercado de capitais, tanto os acionistas quanto
analista, se interessam muito por esse indicador. Em geral, quando maior o retorno, mais
atraente é a ação. A seguir na tabela 26, apresentamos a formula do retorno sobre o patrimônio
líquido.

Tabela 26: Fórmula da rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROE)

Lucro líquido
Patrimônio Líquido

68
 Pode-se fazer outra leitura do retorno sobre o patrimônio líquido como medida de
desempenho econômico da empresa sobe o ponto de vista dos seus acionistas. Indicando quanto
os acionistas ganhariam para cada real investido no negócio.

Como exemplo, tomemos a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 30.

Quadro 30: Evolução da Rentabilidade sobre o patrimônio líquido da Cia

EXEMPLAR (%)

Ano 1 Ano 2

Lucro líquido 894 600

Patrimônio líquido 5.178 5.217

Retorno sobre Patrimônio Líquido-ROE (%) 17,2 11,5

Em função da queda no lucro líquido da empresa, o retorno sobre o patrimônio líquido

teve uma redução significativa no segundo ano. O ROE de 11,5% indica que, no ano 2, a
empresa ganhou 11,5 centavos por reais investidos no patrimônio líquido.

Através do retorno sobre o patrimônio líquido, também podemos calcular o período de

retorno do investimento, payback, para o dono do negócio ou acionista. O ROE da Cia
Exemplar de 11,5%, no segundo ano, significa um período de payback de 8,7 anos (100/11,5).

Outro detalhe importante em relação ao ROE é a alavancagem financeira, expressa por

meio da fórmula Du Pont, conforme figura 2.

Figura 2: Fórmula Du Pont da rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROE)

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑠 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝑅𝑂𝐸 = = 𝑋 𝑋
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑠 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
Adaptada, Ching, Marques e Prado (2010, p.109)

Ao dividirmos o ativo total pelo patrimônio líquido, encontramos o índice de

alavancagem financeira da empresa (multiplicador de alavancagem), isto é, a quantidade de
recursos de terceiros que está sendo utilizada para financeira o negócio. Quando maior esse

69
índice de alavancagem financeira, menor a proporção de capital próprio e, consequentemente,
maior a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa.

Desta forma, podemos decompor a rentabilidade sobre o capital próprio (ROE) através
da formula Du Pont. O retorno sobre o patrimônio líquido é calculado com base no lucro.
Entretanto, o ROE depende também, não apenas dos lucros gerados pelas atividades, mas
também do mix de financiamento utilizados pela empresa.

Se participação de capital de terceiro da empresa for elevada (Estrutura de capital), e

com custo efetivo inferior ao retorno sobre o capital investido, a empresa fará a alavancagem
financeira, ou seja, irá potencializar a rentabilidade do sobre o capital próprio (ROE). Assim, o
retorno sobre o patrimônio líquido é composto de duas partes: retorno sobre o capital investido
mais o ganho gerado pela alavancagem financeira.

7.5.3 Rentabilidade sobre o capital investido (ROIC)

Enquanto o retorno sobre o ativo mede a lucratividade do investimento total da empresa,

e o retorno sobre o patrimônio líquido é utilizado para medir o desempenho econômico da
empresa sob o ponto de vista dos acionistas. O retorno sobre capital investido mede a
rentabilidade do negócio, calculada com base na relação entre o resultado gerado pelos ativos
(lucro operacional + receita financeira + resultado de equivalência patrimonial) e o montantes
dos investimentos operacionais., conforme tabela 27.

Tabela 27: Fórmula da rentabilidade sobre o capital investido (ROIC)

Lucro operacional
(Ativos – Fornecedores – Caixa)

O retorno sobre o capital investido estabelece a eficiência que a administração da

empresa utiliza o dinheiro nas atividades operacionais da empresa. Ou seja, é uma medida que
contempla o retorno produzido pelas decisões de investimentos de médio e longo prazo.

70
 A Cia Exemplar, nos anos 1 e 2, pode nos servir de exemplo, conforme apresentado no
quadro 31.

Quadro 31: Evolução da Rentabilidade sobre o investimento da Cia

EXEMPLAR (%)

Ano 1 Ano 2

Lucro operacional 731 685

Ativo operacional 10.475 9.137

Retorno sobre capital investido ROIC (%) 6,9 7,5

Como a empresa teve uma melhor eficiência operacional no segundo ano, houve um
aumento da rentabilidade do capital investido no negócio neste ano, demonstrando a melhor
utilização do dinheiro nas atividades operacionais. Constatamos então, quem em fins do
segundo ano, o ROIC da Cia Exemplar era de 7,5%, ou seja, para cada R$ 1 investido no
negocio, a empresa obteve de retorno R$ 0,75.

7.6 Índices de Mercado ou Ações

Esses indicadores são pertinentes somente em empresas de capital aberto, ou seja, uma
sociedade anônima de capital aberto cujas ações são negociadas nas bolsas de valores. Essas
empresas preocupam-se com as reações dos investidores às suas ações. Por isso a importância
de comparar certos índices de mercado para descobrir o valor atribuído às ações. Sabendo do
valor da ação, permite as empresas determinar o seu custo de emissão. Os principais índices de
mercado que veremos a seguir são: Valor Patrimonial da ação (VPA), Lucro por ação (LPA),
Índice preço lucro (P/L), Índice de dividendo por ação (dividend yield) e Índice de payout.

71
 7.6.1 Valor patrimonial da ação (VPA)

Este indicador retrata o valor contábil (book value) da ação de uma empresa. Este
fornece uma avalição de como os investidores encaram o desempenho da empresa, relacionado
o valor das ações da empresa ao seu valor patrimonial. O cálculo do valor patrimonial da ação
é mostrado através da fórmula a seguir, conforme tabela 28.

Tabela 28: Fórmula do valor patrimonial da ação (VPA)

Patrimônio líquido
Número de ações da empresa

Entretanto, para melhor compressão da utilização deste índice seria comparar com o
valor da ação cotada em bolsa (valor de mercado). Para isso, criou-se um índice complementar
para fazer essa relação, conforme tabela 29.

Tabela 29: Fórmula do preço/valor patrimonial da ação (P/VPA)

Preço do mercado da ação

Valor Patrimônial da ação

Ao comparar o preço da ação ao valor patrimonial de uma empresa é possível identificar

as expectativas do mercado (investidores) em relação ao futuro da empresa.

A Cia Exemplar, nos anos 1 e 2, pode nos servir de exemplo, conforme apresentado no
quadro 32.

Quadro 32: Evolução do índice Preço/valor patrimonial da Cia

EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Preço de mercado da ação 9,51 11,80

Valor patrimonial da ação 6,56 6,82

Preço/Valor patrimonial (P/VP) 1,45 1,73

72
 Primeiramente, vamos interpretar o índice do preço da ação em relação ao valor
patrimonial da ação. No ano1, o índice P/VP de 1,45 significa que os investidores estão pagando
atualmente R$ 1,45 para cada R$ 1 de valor patrimonial da ação. Para o ano 2, o índice P/VP
de 1,73 significa que os investidores estão pagando atualmente R$ 1,73 para cada R$ 1 de valor
patrimonial da ação.

As ações das empresas das quais se espera bom desempenho, crescimento do lucro,
aumento de sua participação no mercado ou o lançamento de produtos bem-sucedidos,
costumam ser negociadas a índices P/V mais altos do que ações em perspectivas menos
atraentes. Em termos simples, as empresa que esperam obter rentabilidades elevadas, em
relação a seus níveis de risco, são cotadas a índices preço/valor patrimonial (P/PV) mais altos.

Portanto, um P/VP inferior a 1 significa que a empresa é incapaz de gerar valor

suficiente aos seus acionistas para justificar investimentos. Por outro lado, um P/VP superior a
1 implica a cresça dos investidores que a empresa tem boas oportunidades de investimento.

Agora você pode fazer a leitura dos índices do P/VP da Cia Exemplar, qual seria sua
leitura? Provavelmente você identificaria um aumento das expectativas dos investidores em
relação aos negócios da Cia Exemplar. Uma vez que houve um crescimento deste índice,
passado de 1,45 para 1,73 entre os períodos analisados. Mostrando que os investidores estão
dispostos a pagar mais por unidade de reais do valor patrimonial.

Na prática, o índice, também conhecido como múltiplo P/VP é muito utilizado para
analisar ações do setor bancário, cujos ativos são mais líquidos, com isso, o valor contábil tende
a ser mais próximo do valor de mercado. Também em época de crise, pois a irracionalidade dos
investidores é tão exagerada que algumas ações são negociadas abaixo de seu valor patrimonial.

Em situação econômica normal, deve-se utilizar este índice com ressalva,

principalmente na industrial, comparando com outros indicadores, principalmente o retorno
sobre o patrimônio líquido (ROE) e observando se o ativo contabilizado expressa o valor de
mercado.

7.6.2 Lucro por ação (LPA)

73
 O lucro por ação representa o lucro gerado para cada ação da empresa em um
determinado período. Esse índice é de interesse dos acionistas, potenciais investidores e para a
administração, pois serve de medida entre empresas de diferentes tamanhos e ramos de
atividades. O lucro por ação é calculado conforme fórmula 30 apresentada a seguir.

Tabela 29: Fórmula do lucro por ação (LPA)

Lucro líquido
Número de ações

No mercado, uma forma de verificar o potencial de uma determina ação de empresa é

analisar se LPA mostram crescimento ao longo do tempo.

Como exemplo, tomemos a Cia Exemplar nos anos 1 e 2, conforme quadro 33.

Quadro 33: Evolução lucro por ação da Cia EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Lucro líquido 894 600

Número de ações 740 740

Lucro por ação (LPA) 1,21 0,81

Como podemos observar, o LPA da Cia Exemplar reduziu de 1,21 para 0,81 no período
analisado. Resultado influenciado principalmente pela redução do lucro líquido neste período.

O LPA, segundo Assaf Neto e Lima (2011, p. 145), “expressa somente um potencial de
recebimento dos lucros e não a sua realização”. O indicador não revela o valor que cada ação
receberá efetivamente em dividendos, o índice representa somente o lucro projetado para cada
ação, mas sua distribuição depende da política de dividendos adotada por cada empresa.

74
 7.6.3 Índice Preço/lucro (P/L)

O índice (ou múltiplo) mede quanto os investidores estão dispostos a pagar por real de
lucro líquido. Também o índice Preço/Lucro pode ser um indicativo do tempo de retorno de um
investimento, ou seja, tempo necessário para recuperar um investimento feito na compra de
ações de uma empresa.

O P/L é a medida de avaliação de ação mais usada no mercado, pois indica o grau de
confiança que os investidores têm em relação ao desempenho futuro esperado da empresa.
Quanto maior o índice P/L, maior a confiança. O índice preço/lucro é calculado da seguinte
maneira, conforme tabela 30.

Tabela 30: Fórmula preço/lucro (P/L)

Preço de mercado por ação

Lucro por ação

Outra leitura deste índice é considerar o resultado em grandeza, ou seja, quantas vezes
preço do ação está maior ou menor do que o lucro por ação. Por exemplo, um P/L de 10,
significa que a ação está 10 vezes maior que o lucro por ação. Quanto maior indica para o
investidor a existência da expectativa de crescimento dos lucros futuros da empresa. E quando
observamos P/L baixo é porque a expectativa futura de lucros é fraca.

A Cia Exemplar, nos anos 1 e 2, pode nos servir de exemplo, conforme apresentado no
quadro 34.

Quadro 34: Evolução do preço/lucro da Cia EXEMPLAR (R$)

Ano 1 Ano 2

Preço de mercado da ação 9,51 11,80

Lucro por ação (LPA) 1,21 0,81

Índice preço/lucro (P/L) 7,86 14,57

75
 Primeiramente, vamos fazer as interpretações do índice P/L nos períodos analisados. No
ano 1, os investidores pagaram R$ 7,86 para cada R$ 1 de lucro, no segundo ano os investidores
pagaram o dobro, R$ 14,57 para cada real de lucro. Indicando uma forte expectativa em relação
ao futuro esperado da empresa. Outra forma de analisar é na expectativa de tempo de retorno
dos investimentos feito na compra das ações. No primeiro ano, os investimentos feitos, levaram
7,8 anos para recuperar, já o segundo ano, levaram 14,5 anos.

Você poderia questionar, mas se a empresa apresentar lucros menores o P/L não ficaria
maior? É claro que se a empresa possui lucro muito pequeno, ou inexistente, seu P/L tende a
ser muito elevado. Portanto, é necessário tomar cuidado ao interpretar esse múltiplo.

Obviamente, o índice P/L é mais informativo ainda quando aplicado em comparações

de empresas usando o P/Ls médios do setor ou P/L de uma empresa considerada semelhante.

Uma prática comum entre os analistas de ações para avaliar o custo de oportunidade (é
melhor aplicar na ação ou em renda fixa) de uma ação é utilizar o múltiplo P/L como “retorno
com dividendos”. Simplificando, o múltiplo P/L representa o número de anos necessários para
o investidor ter o retorno do seu investimento por intermédio apenas dos dividendos. Para isso,
são necessárias que todo o lucro seja distribuído como dividendos e, que os lucros futuros sejam
iguais. Desta forma, o inverso do P/L (1/P/L) pode ser considerado como o “retorno com
dividendos”. Vejamos a empresa do nosso exemplo, no primeiro ano de analise o P/L é 7,86 o
inverso do P/L é 12,72% , significa que investidor, para comprar esta ação, exige 12,72% de
rentabilidade. No segundo ano da análise, o P/L é 14,57, o inverso é 6,89%, ou seja, melhoram
as expectativas de lucros futuros da empresa, com isso houve um aumento do P/L. Assim, com
expectativa boa em relação à empresa, os investidores podem aceitar um retorno menor,
depende do custo de oportunidade.

7.6.4 Índice de dividendos por ação (dividend yield)

O dividend yield mostra o percentual do preço da ação pago sob a forma de dividendo.
Trata-se de uma medida de rentabilidade para o investidor em relação ao investimento na
compra da ação. O índice de dividendo é calculado da seguinte maneira, conforme tabela 31.

76
 Tabela 31: Fórmula índice de dividendo por ações (dividend yield)

Valor dos dividendos por ação

Preço da ação

Com esse índice também podemos ter uma medida de tempo de retorno, payback, dos
investimentos, isto é, o tempo que o investidor levará para recuperar os investimentos feitos na
compra das ações.

A Cia Exemplar, nos anos 1 e 2, pode nos servir de exemplo, conforme apresentado no
quadro 35.

Quadro 35: Evolução do índice de dividendo por ação da Cia

EXEMPLAR (%)

Ano 1 Ano 2

Valor dos dividendos por ação 0,24 0,35

Preço de mercado da ação 9,51 11,80

Dividend Yield (%) 2,52% 3,0%

Lembrando que os dividendos dos acionistas são pagos do lucro líquido. O “ganho” dos
acionistas no investimento em um ação, é composto pelos ganhos dos dividendos (parte do
lucro distribuídos) e dos ganhos de capital das ações (aumento de valores das ações).
Lembrando que o ganho de capital é realizado somente na venda das ações.

Agora, analisado o índice de dividendo da Cia Exemplar, demonstra um crescimento

na distribuição de lucros para os acionistas, passado de R$ 0,24 por ação ou 2,52% para R$ 0,35
por ação, resultado uma remuneração (dividend yield) de 3%. Para calcular o tempo de retorno
(payback), por exemplo, no segundo ano, cujo yield é de 3%, o investidor levará 33 anos (100/3)
para recuperar os investimentos.

77
 Os retornos sobre os dividendos podem variar de setor para setor, mas geralmente
empresas se setores de serviços públicos (setor elétrico, telefone, transportes) e as empresas de
crescimento constantes (setor de bebidas, cigarros) e altamente estáveis tendem a pagar maiores
retornos através dos dividendos. Entretanto, setores cíclicos (automobilístico) e companhia de
crescimento rápido (varejo) ou pequenas empresas têm ações com baixo dividendos.
Logicamente as empresas procuram manter uma política estável de dividendos.

7.6.5 Índice de payout

O índice de payout mostra a proporção do lucro líquido que é distribuído aos acionistas.
Este indicador revela a política de distribuição de dividendo da empresa, obviamente, quanto
maior esse índice, maior o payout da empresa e mais satisfeitos os acionistas serão. O índice
payout é calculado da seguinte maneira, conforme tabela 32.

Tabela 32: Fórmula índice payout

Dividendos
Lucro Líquido

Os dividendos são, também, indicadores da capacidade da empresa gerar lucros, ou seja,

uma medida de estabilidade financeira. Pois empresa que pagam bons dividendos no longo
prazo têm investidores interessados, ou seja, as ações terão mais liquidez para negociações na
bolsa de valores, e consequentemente, refletirá nos preços das ações.

A Cia Exemplar, nos anos 1 e 2, pode nos servir de exemplo, conforme apresentado no
quadro 36.

78
 Quadro 36: Evolução do índice de payout da Cia EXEMPLAR (%)

Ano 1 Ano 2

Valores dos dividendos distribuídos 177 259

Lucro líquido 894 600

Payout (%) 19,80% 43,17%

Analisando nosso exemplo, no primeiro ano a empresa distribuiu 19,80% de lucro

líquido para os acionistas em forma de dividendo. No segundo ano, mesmo com uma redução
do lucro líquido, a empresa distribuiu 43,17% do lucro para os acionistas. Sinalizando
expectativas positivas para a futura geração de lucro da empresa. Entretanto, é importante que
parte do lucro seja retida na empresa para fortalecer a estrutura de capital. Permitindo uma
expansão seguro e sem muita dependência de financiamento junto ao mercado financeiro.

8. ALAVANCAGEM OPERACIONAL E
FINANCEIRA.
Alavancagem significa a capacidade de uma empresa em utilizar ativos ou recursos a
um custo fixo (operacional e financeiro) de forma a maximizar o retorno para seus proprietários.
O volume de alavancagem na estrutura de capital da empresa pode afetar o valor desta empresa
e conduzir ao alto risco. Portanto, alavancagem crescente significa um maior retorno esperado,
entretanto maior risco.

Existem três tipos básicos de alavancagem; operacional, financeira e total ou

combinada, conforme observada na figura 3, apresentado a demonstração de resultado genérica
e tipos de alavancagem.

79
 Figura 3: Tipos de alavancagens: Operacional, financeira e total

( = ) Receitas de vendas

( - ) CMV

Alavancagem ( = ) Lucro Bruto

Operacional ( - ) Despesas operacionais

( = ) Lucro operacional (Lajir)

( - ) Imposto de renda Alavancagem

Total

( - ) Juros

Alavancagem ( = ) Lucro antes do imposto de renda

Financeira ( - ) Imposto de renda e CSLL

( = ) Lucro Liquido

Alavancagem operacional é determinada pela relação entre as receitas de vendas da

empresa e seu lucro operacional (lucro antes dos juros e imposto de renda), denominado Lajir.
A alavancagem financeira refere-se à relação entre o lucro operacional e o lucro líquido. A
alavancagem total é determinada pela relação entre a receita de venda da empresa e o lucro
líquido.

Antes de examinarmos os três conceitos de alavancagem, discutiremos a análise do

ponto de equilíbrio, que nos dará bases para melhor entendimento dos conceitos de
alavancagem, ao demonstrar os efeitos dos custos fixos sobre as operações da empresa.

80
 8.1 ANÁLISE DO PONTO DE EQUILÍBRIO

A análise do ponto de equilíbrio (breakeven analysis), também conhecida como análise

do custo-volume-lucro, é usada pela empresa, primeiramente para determinar o nível de
operação necessário para cobrir todos os custos operacionais e, para avaliar a lucratividade
associada a vários níveis de vendas.

Com essa análise você terá respostas, por exemplo, em questões relacionados ao volume
de produção mínima necessária para cobrir todos os custos operacionais. Isto é, qual o volume
de vendas necessário para pagar todos os custos operacionais. Neste ponto de equilíbrio, os
lucros antes dos juros e impostos são nulos, ou zero.

O primeiro passo para encontrar o ponto de equilíbrio operacional é separar o custo de

produção em custos e despesas fixos e variáveis. Por questões práticas, quando mencionamos
“custos”, entendem-se custos mais despesas. Os custos fixos são aqueles que não mudam
independentemente do volume produzido, ou seja, os custos fixos são uma função do tempo, e
não do volume de vendas, sendo tipicamente contratuais: aluguel, seguros, por exemplo. Por
outro lado, os custos variáveis são aqueles que variam com o nível de produção. São
representados basicamente pelos custos dos insumos, por exemplo, matéria-prima são custos
variáveis.

Usando as variáveis a seguir, pode-se representar a parte operacional da demonstração

de resultado da empresa, conforme mostrado no quadro 37, onde:

p= preço de venda por unidade

q= quantidade de venda por unidade

cf= custos operacionais fixo por período

cv= custos operacionais variáveis por unidade

81
 Quadro 37: Alavancagem operacional

Item Representação algébrica

( = ) Receitas de vendas (p x q)

Alavancagem ( - ) Custos operacionais fixos - cf

Operacional ( - ) Custos operacionais variáveis - (cv X q)

( = ) Lucro antes dos juros e impostos Lajir

Fonte: Adaptado Gitman (2012, p.470)

8.2 Análise geral do ponto de equilíbrio

Agora reescreveremos os cálculos algébricos como fórmula do lucro antes dos juros e
do imposto de renda (lucro operacional), obtendo assim, equação: Lajir= (p xq) – cf – (cv x q).
Simplificando a equação podemos calcular o lucro operacional como: Lajir= q x ( p –cv) – cf.

Conforme visto anteriormente, o ponto de equilíbrio operacional da empresa é definido

como o nível de vendas na qual todos os custos operacionais são cobertos, isto é, o nível em
que o Lajir é nulo, ou seja, lucro operacional zero. Então, colocando o Lajir igual a zero e
solucionando a equação para q (quantidade), podemos encontrar a fórmula do ponto do
equilíbrio operacional da empresa: q= cf/ ( p – cv), onde q é o ponto de equilíbrio da empresa.
A parte da equação (p – cv) é a margem de contribuição unitária ou total da empresa. Isto é, o
resultado do preço de venda menos os custos variáveis, é margem que irá contribuir para cobrir
os custos operacionais fixos e gerar lucro, se possível.

Um exemplo pode nos auxiliar no entendimento. Imagine você como proprietário de

uma empesa, FastCartuchos, que fabrica cartuchos para impressora. A estrutura de custo
mensais do seu negócio é a seguinte: Custos operacionais fixos de R$ 2.500 , seu preço unitário
de vendas é R$ 10 e seu custo operacional variável unitário é de R$ 5. Qual o mínimo de
produção e venda necessário para cobrir todos os custos operacionais fixos?

82
 Aplicando a equação temos, q= 2.500/(10-5)=2.500/5= 500 unidades, isto é, com a
venda de 500 unidades, Lajir da empresa seria igual a zero, ou seja, seu ponto de equilíbrio.
Qualquer venda abaixo de 500 unidades, teremos um Lajir negativo (prejuízo), para vendas
superiores a 500 unidades, você terá Lajir positivo (lucro).

Outra questão que você pode levantar; Qual seria o lucro que terei por unidade depois
do ponto de equilíbrio, ou seja, após produzir e vender uma unidade acima das 500 unidades
(501)?

Analisando somente os custos variáveis, que mudam somente com as vendas, isto é,
dependem do volume de vendas e não do tempo, concluimos que o custo variável será o meu
único custo unitário após o ponto de equilíbrio. Desta forma, considerando um custo variável
unitário de R$ 5 e um preço de vendas de R$ 10, portanto, você terá uma margem de
contribuição de R$ 5 (10-5). Assim cada unidade adicional que você produzir e vender a partir
do ponto de equilíbrio operacional (500), o lucro unitário será sua margem de contribuição
unitária de R$ 5. Uma vez que os custos fixos operacionais já foram pagos com o volume de
venda de 500.

A figura 4 apresenta graficamente a analise do ponto de equilíbrio com os dados do

nosso exemplo. O ponto de equilíbrio operacional da empresa é aquele em que o custo
operacional total, a soma dos custos operacionais fixos e variáveis são iguais as receitas de
vendas. Nesse ponto, o lucro operacional (Lajir) é nulo (zero). Observando a figura no gráfico,
para vendas acima do ponto de equilíbrio, a receita de venda supera o custo operacional total e
o lucro operacional (Lajir) é positivo (superior a zero).

83
 Figura 4: Análise gráfica do ponto de equilíbrio operacional

Fonte: //wps.prenhall.com/br_gitman_principios_12/140/36047/9228254.cw/index.html

O ponto de equilíbrio operacional de uma empresa é sensível a diversas variáveis, como:

custo operacional fixo (cf), preço unitário de venda (p) e custos operacionais variáveis unitários
(cv). Utilizando o exemplo anterior, sua empresa, FastCartuchos, podemos resumir a
sensibilidade do volume de venda de equilíbrio a um aumento de cada uma dessas variáveis.
Como seria de se esperar, um aumento no custo fixo ou variável tende a elevar o ponto de
equilíbrio operacional, ao passo que um aumento no preço unitário de venda reduz o ponto de
equilíbrio. O efeito combinado do aumento das três variáveis resultará em um ponto de
equilíbrio operacional mais elevado, ou seja, o aumento do preço não compensa o aumento dos
custos totais, necessitará de uma volume de venda maior para a operação dar lucro.

84
 8.3 ALAVANCAGEM OPERACIONAL

A alavancagem operacional é o uso potencial dos custos operacionais fixos para ampliar
as variações das vendas sobre o lucro da empresa antes dos juros e imposto de renda. Isto é,
alavancagem operacional é resultado da existência de custos operacionais fixos na estrutura de
resultado da empresa, proporcionando um custo fixo unitário menor a cada aumento de venda.

Utilizando nosso exemplo da empresa, FastCartuchos, conforme quadro 38. Usando os

mesmos dados da sua empresa, preço a R$ 10 por unidade, custos operacionais variáveis a R$ 5
por unidade, custos operacionais fixos a R$ 2.500 por mês.

Quadro 38: Alavancagem operacional: cenários

Cenário 2 Cenário 1

-50% + 50%

Vendas (em unidade) 500 1000 1.500

( = ) Receitas de vendas $5.000 $10.000 $ 15.000

( - ) Custos operacionais variáveis 2.500 5.000 7.500

( - ) Custos operacionais fixos 2.500 2.500 2.500

( = ) Lucro operacional (Lajir) 0 $2.500 $5.000

Podemos analisar a alavancagem nos dois cenários, temos:

 Cenário 1: um aumento de 50% nas vendas, passando de 1.000 unidades para

1.500, resulta um aumento de 100% do lucro operacional (Lajir), passando de $
2.500 para $ 5.000.
 Cenário 2: uma redução de 50% nas vendas, passando de 1.000 para 500. Tendo
como resultado uma redução e 100% no lucro antes de juros e imposto de renda
(Lajir), passando de $2.500 para um lucro zero.

85
 Como você pode observar, a alavancagem operacional funciona nas duas direções.
Quando a empresa tem custos operacionais fixos, a alavancagem operacional está presente.
Desta forma, um aumento nas vendas resulta em um aumento mais que proporcional no lucro
operacional. Entretanto, uma queda nas vendas resultada em uma queda mais que proporcional
no lucro operacional.

8.3.1 Grau de alavancagem operacional (GAO)

O grau de alavancagem operacional (GAO) demonstra quanto uma alteração no nível

de venda afeta o resultado operacional da empresa. O GAO pode ser derivado conforme
apresentado na tabela 33.

Tabela 33: Fórmula do grau de alavancagem operacional (GAO)

∆% Lucro operacional (Lajir)

∆% Vendas

As empresas apresentam alavancagem operacional quando o GAO seja superior a 1.

Para isso acontecer a variação percentual do lucro operacional resultante de uma dada variação
percentual nas vendas deverá ser superior à variação percentual nas vendas.

Aplicando o estudo do grau de alavancagem (GOA) na empresa, FastCartuchos, temos

os seguintes resultados.

 Cenário 1: a variação do lucro operacional foi de + 100%, potencializado pelo

aumento nas vendas de +50%. Assim, substituindo a formula, podemos
encontrar um grau de alavancagem operacional (GOA) igual à 2 (+100/+50%=
2).
 Cenário 2: houve uma variação de -100% no lucro operacional, ocasionado por
uma redução de -50% nas vendas. Podemos calcular o grau de alavancagem
operacional igual à 2 ( -100%/-50%= 2).

86
 Como o resultado é superior a 1, existe alavancagem operacional. Para um dado nível
de venda de referência, quanto maior o resultado desta equação, maior o grau de alavancagem
operacional.

Você deve estar questionando o resultado de ambos os cenários apresentarem o mesmo

GOA, 2, deve-se ao fato de utilizarmos o mesmo volume de vendas como ponto de referência.
Esta relação serve para todos os tipos de alavancagem que discutiremos neste capítulo.

Nesse caso, o grau de alavancagem operacional é 2, ou seja, o lucro operacional

aumentou duas vezes mais do que o aumento das vendas. O mesmo ocorre quando as vendas
unitárias caem de 1.000 para 500 unidades. Para cada ponto percentual de variação na receita,
tem-se uma variação de 2 vezes mais no lucro operacional.

Diante disso, as empresas que apresentam maior potencial para alavancar o lucro
operacional quando as vendas crescem são aquelas que tem uma politica mais agressiva de
investimento, ou seja, aquelas que têm uma participação maior dos custos operacionais fixos
em relação ao custos operacionais total. No entanto, quanto maior é o grau de alavancagem
operacional, maior é o ponto de equilíbrio e mais alto é o risco, pois, se houver queda das
vendas, eles sofrerão uma queda maior no seu resultado operacional.

Como você percebeu as variações dos custos operacionais fixos afetam de modo
significativo a alavancagem operacional. Em alguns caos as empresa podem criar algumas
estratégias para alterar esse mix entre custos operacionais fixos e variáveis. Embora, algum tipo
de processo de produção e pela tecnologia adotada pelas empresas não permitem muito
alteração neste mix. Empresas industriais consumam ter elevado nível de custos fixos e,
consequentemente, uma alta alavancagem operacional.

Para ilustrar melhor o resultado da alavancagem operacional através dos efeitos de

variações dos custos operacionais fixos, voltamos ao nosso exemplo da empresa,
FastCartuchos.

Suponha que a sua empresa, FastCartuchos, substitua parte de seus custos operacionais
variáveis por custos operacionais fixos. Talvez eliminando as comissões de vendas e
aumentando os salários dos vendedores. Com essa mudança os custos variáveis unitários
passaram de $ 5 para $4,5, consequentemente, os custos operacionais fixos aumentaram de
$ 2.500 para $ 3.000. Conforme apresentado no quadro 39.

87
 Quadro 39: Alavancagem operacional e aumento dos custos fixos

Cenário 2 Cenário 1

-50% + 50%

Vendas (em unidade) 500 1000 1.500

( = ) Receitas de vendas $5.000 $10.000 $ 15.000

( - ) Custos operacionais variáveis 2.250 4.500 6.750

( - ) Custos operacionais fixos 3.000 3.000 3.000

( = ) Lucro operacional (Lajir) -$ 250 $2.500 $5.250

-110% +110%

Como você pode observar, a empresa aumentou sua alavancagem operacional ao

assumir maiores custos operacionais fixos, por isso trabalha com um grau de alavancagem
operacional (GOA=2,2). Por exemplo, no cenário 1, quando as vendas crescem 50%, o lucro
operacional cresceu 110% (ou, então o lucro operacional aumentou 2,2 vezes maior que o
aumento das vendas ou ainda, cada 1% nas vendas corresponde a um crescimento de 2,2% no
lucro operacional). No cenário 2, quando as vendas reduziram-se em 50%, o lucro operacional
caiu 110%.

Numa situação hipotética no qual uma empresa trabalhasse apenas com custos
operacionais variáveis, seu grau de alavancagem operacional seria igual 1, isto é, o lucro
operacional teria a variação no mesmo percentual das vendas. Por exemplo, se as vendas
crescessem 20%, o lucro operacional cresceria 20%; se as vendas recuarem 20% o lucro
operacional cairia 20%.

8.4. ALAVANCAGEM FINANCEIRA

88
 A alavancagem financeira resulta da presença de encargos financeiros fixos (juros da
dívida) na estrutura de demonstração de resultado da empresa. Pode ser definida como a
capacidade da empresa usar custos financeiros fixos para ampliar os efeitos da variação no
lucro operacional (Lajir) sobre o lucro líquido da empresa. Os juros devem ser pagos, qualquer
que seja o montante do lucro operacional disponível para pagá-los. Voltamos ao nosso exemplo
da empresa, FastCartuchos, para ilustrar como funciona a alavancagem financeira.

A empresa FastCartuchos espera obter um lucro operacional (Lajir) de $ 10.000 no ano

corrente. Tem uma divida financeira de $ 45.000 com juros anuais de 11,91%. Supondo que
sua alíquota de imposto de renda sobre o lucro é de 40%, conforme dados apresentados no
quadro 40.

Quadro 40: Alavancagem Financeira

Cenário 2 Cenário 1

-40% + 40%

( = ) Lucro operacional (Lajir) $6.000 $10.000 $14.000

( - ) Despesas financeira 5.360 5.360 5.360

( = ) Lucro líquido antes do Imposto 640 4.640 8.640

( - ) Imposto de renda (t=40%) 640 1.856 3.456

( = ) Lucro Líquido $0 $2.784 $5.568

-100% +100%

Baseado nos cenários pode-se verificar que no cenário 1, um aumento de 40% no lucro
operacional (Lajir) passando de $10.000 para $14.000, resulta em um aumento de 100% no
lucro liquido, passando de $ 2.784 para 5.568. Para o cenário 2, uma redução de 40% no lucro
operacional, passando de $10.000 para $ 6.000, resulta em uma redução de 100% no lucro
liquido, passando de $ 2.784 para $ 0.

89
 Desta forma podemos verificar o efeito da alavancagem financeira, pois um aumento no
lucro operacional (Lakir) da empresa resulta em aumento mais do que proporcional no seu lucro
líquido. Por outro lado, uma redução no lucro operacional resulta em uma redução mais que
proporcional no lucro líquido.

8.4.1 Grau de alavancagem financeira (GAF)

O grau de alavancagem financeira demonstra quanto uma alteração no nível do lucro

operacional afeta o lucro líquido da empresa, ou seja, é o valor numérico da alavancagem
financeira. Sua fórmula é apresentada na figura 34, a seguir.

Tabela 34: Fórmula do grau de alavancagem financeira(GAF)

∆% Lucro líquido

∆% Lucro operacional (Lajir)

No quadro 40 podemos verificar o grau de alavancagem financeira de 2,5 (100/ 40= 2,5)
para a empresa FastCartuchos. Lembrando que existirá alavancagem financeira sempre que o
GAF for superior a 1. Neste caso, o grau de alavancagem financeira é 2,5, significa que o lucro
líquido aumentou 2,5 veze mais que o aumento do lucro operacional. O mesmo ocorre quando
o lucro operacional reduziu de $10.000 para $6.000. Para cada ponto percentual de variação no
lucro operacional, tem-se uma variação de 2,5 vezes mais no lucro líquido.

Setores cíclicos da economia cujas empresas apresentam resultados operacional mais

incertos, com forte variações nas vendas e trabalham com elevados custos operacionais fixos,
tendem a apresentar probabilidade mais elevada de dificuldades financeiras, e por isso suas
politicas de financiamento devem ser cautelosas. Ao passo que empresas cujas receitas são mais
estáveis e previsíveis, com baixa alavancagem operacional, podem ter uma política de
endividamento, mas agressiva, pois seu risco econômico é baixo.

90
 8.5 ALAVANCAGEM TOTAL OU COMBINADO

O efeito combinado da alavancagem operacional e financeiro no risco da empresa pode

ser avaliado por meio de um esquema semelhante àquele usado para desenvolver os conceitos
individuais de alavancagem. Efeito combinado ou total pode ser definido como o uso potencial
de custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para potencializar os efeitos das
variações nas vendas sobre o lucro líquido. Portanto, a alavancagem total pode ser considerada
o impacto total dos custos fixos presente na estrutura operacional e financeira da empresa.

Obviamente, os impactos irão além dos resultados da demonstração financeiras das

empresas, pois as politicas de investimentos (alavancagem operacional) e as politicas de
financiamentos (alavancagem financeira) refletiram nos indicadores de rentabilidade (ROA e
ROE), bem como no valor da empresa.

8.5.1 Grau de alavancagem total (GAT)

É a medida numérica da alavancagem total da empresa. O cálculo é efetuado de modo

semelhante às alavancagens operacional e financeira. A tabela 35 apresenta a formula de
mensuração do GAT.

Tabela 35: Fórmula do grau de alavancagem total (GAT)

∆% Lucro Líquido

∆% Vendas

Haverá alavancagem total ou combinada, sempre que a variação percentual no lucro

liquida resultante de uma dada variação percentual nas vendas for maior do que variação
percentual nesta última. Isso significa que o GAT é superior a 1. Quanto maior for esse índice,
maior será o grau de alavancagem total.

91
 Utilizando os exemplos anteriores, quadro 39 e 40, você pode verificar que a empresa
FastCartuchos trabalha com grau de alavancagem total igual 2 (100/50), como o resultado é
maior que 1, existe alavancagem total.

9. CAPITAL DE GIRO

Como você observou no estudo das demonstrações financeiras apresentadas nos

capítulos anteriores, o balanço patrimonial de uma empresa fornece informações, de um lado,
sobre a estrutura de seus investimentos (ativo circulante e não circulante), ou seja, os recursos
que a empresa precisa ter para funcionar. E, de outro, sobre a estrutura de suas fontes de
financiamentos que financiam esses recursos através de capitais de terceiros (passivo circulante
e não circulante) e próprios (patrimônio líquido). Portanto, a administração financeira de curto
prazo concentra-se na gestão do ativo circulante e do passivo circulante.

O nível de investimento em ativo circulante e o de financiamento com passivo circulante

estão entre os principais componentes da estrutura financeira de uma empresa. Portanto, a
gestão dos ativos e passivos de curto prazo é uma das atividades mais importantes e que mais
consome tempo dos administradores financeiro. Aqui, começaremos abordando ativo
circulante, comumente chamado de capital de giro.

9.1 CAPITAL DE GIRO

A importância do capital de giro é em função da sua participação relevante no

desempenho operacional das empresas, cobrindo geralmente mais da metade de seus ativos
totais investidos. Pela sua importância, você já percebeu que uma administração inadequada do
capital de giro pode resultar em sérios problemas financeiros, contribuindo efetivamente para a
formação de uma situação de insolvência da empresa. Entretanto, uma gestão eficiente viabiliza
financeiramente os negócios e contribui para a formação do retorno econômico dos
investimentos realizados.

92
 Na administração do capital de giro, o administrador financeiro deve conhecer a
interdependência dos componentes do capital de giro, isto é, tratar os ativos e passivos corrente
como decisões independentes. Por exemplo, você como administrador financeiro depara-se
com uma empresa com forte perde de liquidez pela maior participação dos estoques (aumento
de estoque) no ativo circulante. Uma alternativa que você encontraria seria compensar esse
aumento de estoque por um volume maior de caixa. Outro exemplo, seria a presença de passivos
de prazos mais curtos, neste caso, exigiria ativos correntes mais líquidos. Portanto, cabe à
empresa formalizar estratégias operacionais para atuar em diferentes condições de mercado,
selecionando os passivos mais adequados e avaliando seus investimentos correntes. Em uma
estratégia para aumentar as vendas, por exemplo, você poderia incentivar as vendas a prazos,
entretanto para esta estratégia você precisará de maior volume de investimento em circulante,
e assim por diante.

Outro detalhe importante na gestão do capital de giro é a definição do montante de

capital necessário para a empresa. Esse montante é determinado principalmente pelo volume
de vendas, que é função dos estoques, contas a receber e caixa. O volume adequado de capital
de giro em um negócio proporciona boa liquidez e rentabilidade. Obviamente o mundo dos
negócios são desafiadores para os gestores financeiros, sazonalidade dos negócios, que
determina a variações nas necessidades de recursos ao longo do tempo, fatores cíclicos da
economia, como recessão, inflação e juros altos, falta de créditos, distorções cambiais.
Tecnologia, aplicada principalmente aos custos e tempos de produção com baixa barreira de
entradas, pode potencializar novos concorrentes. Enfim, neste ambiente que as qualidades dos
gestores financeiros destacam-se.

O quando 41, ao resumir o balanço patrimonial de uma empresa apresentado seus

principais itens, podemos identificar os componentes da administração do capital de giro. Os
componentes do giro, termo refere-se aos recursos correntes (curto prazo) da empresa, são
identificados no ativo circulante e passivo circulante, isto é, no curto prazo. Desta forma, o
capital de giro é representado pelo ativo circulante, ou seja, pelas aplicações correntes. O capital
de giro, num sentido mais amplo, representa os recursos demandados por uma empresa para
financiar suas necessidades operacionais, começando pela aquisição de matéria prima até o
recebimento pelas vendas a prazo (ciclo operacional).

93
 Quadro 41: Balanço Patrimonial e capital de giro

Ativo Passivo e patrimônio líquido

Ativo circulante (AC) Passivo Circulante (PC)

Disponibilidade Fornecedores

Contas a receber Salário e encargos sociais

Estoques Empréstimos e Financiamentos

Passivo Circulante não circulante

Ativo circulante não circulante
(Exigível a longo prazo)
(Realizável a longo prazo)
Empréstimos e Financiamentos
Ativo permanente
Debêntures
Investimento

Imobilizado Patrimônio Líquido (PL)

Intangível

Portanto, a administração do capital de giro diz respeito à administração das contas dos
elementos de giro, ou seja, do ativos e passivos circulante e as inter-relações existentes entre
eles. Então, começaremos abordando o capital de giro líquido para tratar da relação básica entre
ativo circulante e passivo circulante.

9.2 CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO

O capital de giro líquido ou capital circulante líquido é definido pela diferença entre o
ativo circulante e o passivo circulante de uma empresa. O valor pelo qual o ativo circulante

94
supera o passivo circulante de uma empresa pode ser positivo ou negativo. Quanto o ativo
circulante supera o passivo circulante, a empresa tem capital de giro líquido positivo. Quanto o
passivo circulante supera o ativo circulante, tem-se o capital de giro líquido negativo.
Algebricamente, podemos apresentar a formula do capital de giro liquido através da tabela 36
e 37. Nesta relação entre o ativo circulante e passivo circulante os itens do passivo (saídas) são
de previsões fáceis, ou seja, quando a empresa assume obrigações ela sabe exatamente as
respectivas datas de vencimento. Entretanto, no ativo circulante (entradas) não são previsíveis,
ou seja, a empresa depende de vendas para converter os estoques em recebíveis e depois em
caixa, fornecendo assim os recursos para o pagamento dos passivos circulantes. Então, você
pode imaginar que quando mais previsível as entradas de caixa, menor a necessidade de capital
de giro líquido.

A outra forma de calcular o capital de giro líquido é através dos ativos e passivos de
longo prazo, conforme apresentado na tabela 36.

Tabela 36: Fórmula do Capital de giro líquido (CGL)

CGL= Ativo circulante – Passivo Circulante

Ou

Tabela 37: Fórmula do Capital de giro líquido (CGL)

CGL= (Patrimônio líquido + Passivo não circulante) – (Ativo permanente + Ativo

Não circulante)

Obviamente você já percebeu que pelas incertezas das entradas de caixa as empresas
tendem a manter um ativo circulante mais que suficiente para cobrir as saídas associadas ao
passivo circulante. Desta forma, as empresas criam uma espécie de margem de segurança para
manter a liquidez nas suas operações e consequentemente diminuem os riscos de insolvência.

No quadro 42 apresentamos os dados do capital de giro líquido da companhia hipotética

Cia EXEMPLAR, do ano 1 ao ano 4. Observa-se que em nenhum período dos analisados a

95
empresa obteve capital de giro líquido negativo. Todos os anos a empresa manteve uma
excedente de capital de giro, em média, um excedente de 49% em relação ao ativo circulante.

Quadro 42: Capital de giro líquido da Cia EXEMPLAR (R$)

Ativo Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Total Ativo Circulante $10.100 $8.302 $9.696 $10.950

Passivo Circulante 4.893 3.980 5.330 5.698

Capital de Giro Líquido $5.207 $4.322 $4.366 $5.252

Ao analisarmos as demais contas do balanço patrimonial da Cia EXEMPLAR, pode-se

constatar que o capital de giro líquido gerado pela empresa é oriundo dos recursos de longo
prazo (exigível a longo prazo e patrimônio líquido).

Portanto, uma empresa com capital de giro negativo, ou seja, com passivo circulante
maior que ativo circulante, monstra que os recursos de longo prazo da empresa não são
suficientes para cobrir suas aplicações de longo prazo, devendo utilizar os recursos do passivo
circulante para cobrir essa deficiência de capital no longo prazo.

Outra análise que podemos fazer em relação ao capital de giro líquido é a relação de
risco e rentabilidade. Lembrando que rentabilidade é a relação ente receita e custos decorrentes
do uso dos ativos da empresa, tanto circulante quanto fixos, em atividade produtivas. Assim
quando uma empresa tem um excedente de capital de giro, ou seja, capital de giro positivo (por
exemplo, Cia EXEMPLAR), esta empresa apresenta um risco de insolvência baixo. Assim
quanto mais ativo de alta liquidez (caixa, contas a receber) a empresa possui, menor o risco.

Entretanto, a empresa pode apresentar uma baixa rentabilidade em relação aos seus
ativos (ROA-Retorno sobre o ativo e ROE-Retorno sobre o patrimônio líquido). Por quê?
Porque o ativo circulante é menos lucrativo do que o imobilizado. O ativo imobilizado é mais
lucrativo por que agrega mais valor ao produto, isto é, sem ele a empresa não poderia gerar o
produto.

96
 A rentabilidade da empresa também pode aumentar quando a empresa usar mais
financiamento com passivo circulante e menos financiamento de longo prazo. O passivo
circulante é mais barato, principalmente os passivos não onerosos, aquele que a empresa não
paga juros, por exemplo, os fornecedores. Entretanto, excesso de passivo circulante aumenta o
risco de insolvência, pois diminui o capital de giro líquido. Outra medida de liquidez envolve
somente os recursos próprios da empresa, ou seja, o capital de giro próprio.

9.3 CAPITAL DE GIRO PRÓPRIO

O capital de giro próprio é apurado pela diferença entre o patrimônio líquido e o ativo
permanente mais o realizável longo prazo (ativo não circulante), conforme apresentado na
tabela 38.

Tabela 38: Fórmula do Capital de giro próprio (CGP)

Capital de giro próprio= Patrimônio líquido – (Ativo permanente + Realizável a

longo prazo (ativo não circulante)

Esta medida revela basicamente os recursos próprios da empresa que estão financiando
suas atividades corrente (ativo circulante). Outra maneira mais simples de calcular o capital de
giro próprio, inclusive adotado pelo mercado, é pela diferença do patrimônio líquido e o ativo
permanente. O capital de giro próprio mostra o volume de capital próprio da empresa que está
financiando o ativo circulante. “Segundo médias geralmente divulgadas pelos analistas de
mercado, o valor mínimo ideal dessa medida é zero, ou deve atingir, pelo menos, 5% das
receitas auferidas pela empresa”. (Assaf Neto, 2003, p.454).

Analisando o balanço por grupos patrimonial do ano 1 da Cia EXEMPLAR, você poderá
observar que o capital de giro próprio é de -$665 (patrimônio líquido=$ 5.178 - ativo
permanente e realizável a longo prazo =$5.843), significa que a empresa não tem capital próprio
financiando os ativos circulantes, na realidade há uma “sobra” de capital de terceiros nesta
estrutura.

97
 Quadro 43: Balanço grupos patrimonial da Cia EXEMPLAR, ano1 (R$)

Ativo Passivo

Ativo Circulante Passivo Circulante

$10.100 $4.883

Ativo Não Circulante Passivo Não Circulante

(Realizável a longo Prazo) (Exigível a longo prazo)

$305 $5.874

Ativo Permanente Patrimônio Líquido

$5.538 $5.178

Essa medida de liquidez é mais utilizada nas instituições financeiras e nas empresas
públicas prestadoras de serviços. “Admitem na apuração, implicitamente, somente ocorrendo
capital de giro próprio positivo quando os recursos dos proprietários excedem ao montante do
investimento permanente”. (Assaf Neto e Silva, 2002, p.18). Desta forma, o capital de giro
próprio assume a identificação de origem dos recursos que sustem o capital circulante.

9.4 FINANCIAMENTO DO CAPITAL DE GIRO

Para entendermos a forma como se financia o capital de giro, primeiramente vamos

entender o conceito de equilíbrio financeiro. Equilíbrio financeiro de uma empresa é verificado
quando suas obrigações financeiras (passivos circulante) se encontram cobertas ou lastreadas
em ativos com prazo de conversão em caixa semelhante aos dos passivos, ou seja, o equilíbrio
financeiro é quando temos vinculação entre a liquidez dos ativos e os desembolsos dos passivos.

98
 Naturalmente você percebeu que o equilíbrio financeiro não acontece em função de a
empresa possuir um capital de giro líquido positivo. É necessário que se identifiquem nos ativos
circulantes as contas de longo prazo (permanentes) e as variáveis (sazonais).

Assim, umas das estratégias para manter o equilíbrio financeiro da empresa, é financiar
suas necessidades sazonais dos ativos corrente (ativo circulante ou operacional) com dívidas de
curto prazo (passivo circulante), deixando os recursos de longo prazo para financiar suas
necessidades permanentes.

Outra estratégia seria financiar o capital de giro, tanto sazonal quanto permanente com
dividas de longo prazo. Esta estratégia é também conhecida como estratégia conservadora, uma
vez que a empresa utiliza fundos de longo prazo para financiar a operação, mesmo sazonais.
Lembrando que os fundos de curto prazo costumam ser mais baratos do que os de longo prazo.
Entretanto, os de longo prazo permitem que a empresa fixa os custos dos fundos por um tempo,
evitando as oscilações de curto prazo. Outro ponto positivo desta estratégia seria a
disponibilidade dos recursos de longo prazo no momento em que a empresa necessita, enquanto
o de curto prazo a empresa é exposta ao risco de não conseguir a totalidade em momentos de
sazonalidades.

No Brasil, nos últimos anos o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento

Econômico e Social) tem intensificado sua atuação no financiamento de longo prazo em alguns
setores e empresas específicas. As empresas que conseguem essas linhas de financiamentos a
longo prazo têm um custo relativamente baixo, com isso, a estratégia de financiar os ativos
operacionais permanente e sazonais com esses recursos tonar-se interessante. Pois os
excedentes de caixa são remunerados a taxas de mercado, superiores aos custos de captações.

É importante lembrar que os valores necessários de capital de giro têm forte relação com
o ciclo operacional bem como com o ciclo financeiro ou de caixa da empresa (vistos no capitulo
2 deste livro). Desta forma, a necessidade de investimento em capital de giro, reflete o volume
de recursos necessário para cobrir o ciclo operacional da empresa, determinada em função de
suas politicas de compras, vendas e estocagem.

9.5 NECESSIDADE DE INVESTIMENTO EM CAPITAL DE GIRO

99
 A necessidade de capital de giro corresponde à necessidade líquida de investimento
permanente de fundos para garantir o giro normal das operações de uma empresa.
Historicamente, essa necessidade de capital pode ser mensurada pela diferença entre os saldos
de seus ativos e passivos circulantes de origem estritamente operacionais ou cíclicos, também
conhecidos como ativos correntes não monetários e passivos correntes não dívida, conforme
observado na tabela 39.

Tabela 39: Fórmula da necessidade de capital de giro (NCG)

NCG= Ativo circulante operacional (ACO) – Passivo circulante operacional

(PCO)

Os valores a receber de clientes, os estoques, as despesas antecipadas, adiantamentos a

fornecedores e outros ativos correntes são exemplos de ativos operacionais. Enquanto os
valores devidos a fornecedores, os salários a pagar, os impostos operacionais a recolher, as
contas a apagar e os adiantamentos a clientes são exemplos de passivos operacionais. Esses
valores, embora considerados, na estrutura patrimonial, realizável e exigível no curto prazo,
tem como característica predominante à renovação permanente.

Você pode observar no quadro 44 o significado do resultado das variações entre ativos
operacionais e passivos operacionais.

Quadro 44: Resultado das variações do ativo e passivo operacionais

Resultado da variável Significado

ACO > PCO Revela que a empresa necessita de

financiamento para manter sua atividade
operacional.

ACO < PCO Identifica a existência de sobras de

financiamentos de curto prazo obtidos de
seus principais parceiros operacionais.

100
 Outra questão importante são os fatores determinantes do volume da necessidade de
capital de giro de uma empresa; é a venda da empresa e o tamanha de seu ciclo financeiro, ou
seja, a necessidade de capital de giro é função das receitas brutas de venda e do tamanho do
ciclo financeiro ou caixa. Assim, a venda da empresa fica subordinada ao impacto da situação
conjuntural do mercado cuja empresa atua. Por outro lado, o tamanho do ciclo financeiro fica
definido pelas politicas financeiras de curto prazo, como políticas de compra, de vendas e de
estoques.

Então, se as vendas de uma empresa forem constantes, o seu investimento em ativos

correntes (operacionais) também deverá ser constante, assim a empresa terá apenas necessidade
de financiamento permanente. Entretanto, se as vendas forem cíclicas, o investimento em ativos
correntes (operacionais) variará ao longo o tempo conforme os ciclos de vendas. Nestas
condições a empresa terá necessidade de financiamento sazonal, além do financiamento
permanente necessário, além do financiamento permanente necessário para um investimento
mínimo em ativos operacionais.

Tomemos como exemplo a empresa Cia Exemplar, nos anos 1 a 4, conforme quadro 45.
Podemos observar a evolução da necessidade de capital de giro neste período. Lembrando que
para o calculo do ciclo financeiro foi utilizado o seguinte recurso de calculo: CF=(NCG/RBV)
x N, onde RBV, representa as receitas brutas de vendas, e N, representa o numero de dias da
analise, no nosso exemplo 360 dias.

Quadro 45: Evolução da Necessidade de capital de giro (NCG) da Cia

EXEMPLAR (R$)

Nível operacional Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Contas a Receber 777 600 966 1.100

+ Estoques 4.272 3.654 4.283 4.407
+ Despesas antecipadas 616 492 475 565
- Obrigações fiscais 228 149 188 262
- Fornecedor 1.037 1.250 1.556 1.550
- Salários e encargos 1.338 1.298 1.605 1.837
- Dividendos 622 749 427 470

101
 - Contas a pagar 188 140 489 566

NCG 2.252 1.070 1.459 1.387

RBV 12.434 10.787 11.336 14.007
Ciclo financeiro 65 35 46 35

Você pode observar os resultados da necessidade de capital de giro apresentada na tabela

acima e chegar as seguintes conclusões:

Primeiramente a empresa sempre necessitou de financiamento para seu investimento

liquido no giro das suas operações (NCG > 0 = ACO > PCO). Entretanto essa necessidade recuo
38% de $ 2.252(ano1) para $ 1.387(ano4). Mesmo apresentando uma atividade maior (receita
bruta) no ano 4, a empresa conseguiu reduzir a necessidade de capital de giro, beneficiado pela
redução do ciclo financeiro.

No segundo ano a empresa combinou uma queda de 13% em sua receita de venda,
entretanto, com uma expressiva redução do ciclo financeiro de 46%. Essa combinação de
fatores resultou em uma redução significativa na necessidade de financiamento de capital de
giro de 52%.

No terceiro ano a empresa combinou uma expansão de apensas 5% nas vendas,

entretanto seu ciclo financeiro cresceu 31%. Essa combinação resultado em uma aumento de
36% em seu esforço de financiamento para atender as necessidade de capital de giro.

No quarto ano a empresa combinou uma expansão de 23% nas vendas com uma
expressiva redução do ciclo financeiro em 24%. Essa combinação de fatores resultado em
redução de 5% em seu esforço de financiamento para atender as necessidades de capital de giro.

Você deve ter percebido que um dos fatores que mais impactado causa na necessidade
de capital de giro é o ciclo financeiro ou caixa. Algumas empresas estabelecem uma meta para
o ciclo de caixa e tentam manter-se próximo da meta, assim reduzem a necessidade de capital
de giro para a operação. Entretanto, o que impacto o clico de caixa? Se relembrarmos o conceito
e componentes do ciclo operacional de uma empresa. O conceito seria o prazo decorrido do
início do processo de produção até a entrada de caixa resultante da venda do produto. Já os

102
componentes: prazo médio dos estoques, prazo médio de pagamento e prazo médio de
recebimento, principalmente. Portanto, quaisquer alterações de prazo alterarão os recursos
comprometidos com a operação. Então, para reduzir o ciclo de caixa, por exemplo, basta reduzir
o prazo médio de recebimento, aumentar o giro dos estoques, assim, reduziria a linha de tempo
do ciclo de caixa e consequentemente os recursos investidos nas necessidades de capital de giro.

10. CUSTO DE CAPITAL

O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa deve obter nos projetos em que
investe, para manter seu valor de mercado e atrair novos investimentos (investidores no caso
de empresa de capital aberto em bolsas).

As principais premissas do custo do capital são o risco econômico e o risco financeiro e

o impacto do imposto de renda na formação do custo de capital. O risco econômico é o risco de
que a empresa seja incapaz de fazer face aos custos operacionais, ou seja, a aceitação de um
determinado projeto não afeta a capacidade da empresa de arcar com os custos operacionais. O
risco financeiro é baseado na liquidez da empresa, ou seja, a empresa terá condições de honrar
as obrigações assumidas. Em relação ao impacto do imposto de renda, o custo de capital é
medido depois do imposto de renda. Desta forma o custo de capital torna-se dinâmico é afetado
por diversos fatores gerais e especifico da empresa.

É neste ambiente que o principal objetivo de uma empresa deve ser maximizar o retorno
do capital empregado pelos acionistas, aumentando a sua riqueza. Entretanto, esses recursos
próprios são limitados para que administradores financeiros encontrem opções de investimento
com retorno que atendam as expectativas dos acionistas. Neste sentido, a empresa também pode
utilizar capital de terceiros, isto é, empréstimos em instituições financeiras. Essa alternativa
pode trazer bons resultados para as empresas em função do multiplicador de alavancagem
financeira que potencializa a rentabilidade para o acionista.

No quadro 45, utilizaremos um exemplo para mostrar o processo de alavancagem

financeira. Neste exemplo uma empresa precisará de $ 200.000 para investir em novo projeto.
A empresa pode utilizar 100% de capital próprio (alternativa A) ou 50% de recursos de terceiros

103
(empréstimos) a um custo de 20% ao ano (alternativa B). Consideramos ainda que ambos os
projetos geram o mesmo lucro antes do imposto de renda (LAJIR).

Quadro 45 Alternativas de Investimentos

Alternativa A Alternativa B
Capital Próprio $200.000 $100.000
Capital de terceiros $0 $100.000
Estrutura de capital $200.000 $200.000
Lajir $60.000 $60.000
- Juros
$0 $20.000
= Lair $60.000 $40.000
- IR (30%) $18.000 $12.000
=Lucro líquido $42.000 $28.000
% Retorno capital Próprio 21% 28%

Observando as alternativas, podemos constatar que o retorno sobre o capital próprio da

alternativa B é de 28% (28.000/100.000), enquanto na alternativa A é de 21% (42.000/200.000).
Na alternativa B, permite que o acionista utilize $ 100.000 para investir em outras alternativas
de investimento e buscar mais retornos.

A remuneração inferior do capital de terceiros justifica-se pelo fato de que o nível de

risco a que o capital está exposto é inferior ao nível de risco assumido pelo acionista. O acionista
deverá ter uma remuneração maior, uma vez que o retorno sobre o capital próprio depende do
resultado do negócio como um todo. Por outro lado, o capital de terceiros recebe uma
remuneração fixa, independente do resultado, na forma de juros. Além disso, o capital de
terceiros é coberto por garantias fornecidas pela empresa. Enquanto o investimento dos
proprietários não tem garantias nenhuma. Você deve ter observado que na estrutura com capital
de terceiros (alternativa B) a empresa pagou menor IR (imposto de renda), portanto, a utilização
de fontes de financiamentos de terceiros reduzem o lucro tributável e consequentemente a
empresa paga menos impostos de renda.

104
 Desta forma, os administradores financeiros devem tentar encontrar uma estrutura de
capital da empresa ou de projetos em estudo que possibilite oferecer aos proprietários ou
acionistas o retorno exigido por eles e, aos mesmo tempo, maximize a riqueza da empresa.
Normalmente, a estrutura de capital de uma empresa é formada de capital de terceiros e capital
próprio. O custo de capital de terceiros é basicamente as taxas de juros praticadas pelo mercado
financeiro, enquanto que o custo do capital próprio é definido pelas expectativas de retorno dos
acionistas e os riscos envolvidos no negócio. Assim o custo total de capital de uma empresa é
média ponderada de capital das diferentes fontes de capital (capital próprio e capital de
terceiros) cuja empresa utiliza.

10.1 Custos do capital terceiros

O custo do capital de terceiros é estimado através das taxas de juros praticadas pelo
mercado financeiro. Essa taxa oscilará mediante as condições macroeconômicas,
principalmente pela politica monetário do governo. Entretanto, o custo final para as empresas
é baseado no risco que os credores das empresas enfrentam de não receber as quantias a que
têm direito, juros e principal. E para cobrir o risco de inadimplência que os credores
acrescentam o spread de inadimplência à taxa livre de rico (no Brasil, pode-se considerar a
SELIC como livre de risco) do mercado, ao emprestar dinheiro para as empresas. Desta forma,
quando maior for a percepção de risco de inadimplência, maiores serão os spread de
inadimplência e o custo do capital de terceiros.

Para estimar esse spread de inadimplência, alguns autores recomendam utilizar o rating
(ou classificação de risco de crédito) dos títulos de dívida da empresa, caso exista. Segundo
Damandaran (2012, p.43) “se não houver rantings publicados dos títulos de dívida da empresa,
dispõe-se da alternativa de estimar um rating sintético para a empresa, com base no índice de
lucro operacional antes das despesas financeiras sobre as despesas financeira”. Portanto, pode-
se estimar o custo do spread de inadimplência pelo índice de cobertura de juros, visto no
capitulo 2 deste livro. Evidentemente, índices de cobertura de juros mais altos corresponderão
a ranting mais baixo, ou seja, custo financeiro menor.

105
 Outro componente importante na formação do custo do capital de terceiro é a alíquota
de imposto de renda cuja empresa paga. Os juros da dividas podem ser deduzidos do lucro (vejo
o exemplo no quadro 45) tributável, e assim, influenciar o calculo do imposto de renda. Isso
resulta num custo para a dívida menor que a taxa de juros contrata pela empresa. Assim,
podemos calcular o custo do capital de terceiros através da formula apresentado na tabela 40.

Tabela 40: Fórmula de estimar custo do capital de terceiros

Kd= id x (1-IR)

Kd representa o custo do capital de terceiros, considerando o imposto de renda (IR), id é

a taxa de juros do empréstimo, ou seja, do capital de terceiros. IR é a alíquota do imposto de
rende, na forma unitária.

Como exemplo, consideramos uma empresa cuja alíquota de imposto de renda é 35%,
obteve um financiamento a um custo de 15% ao ano, então o custo após o imposto de renda
será 14% ao ano [ (0,20% x (1-0,30)].

Outra forma de calcular o custo do capital de terceiro, quando a empresa apresenta

classificação de risco de credito, rating, é através da expressão da tabela 41.

Tabela 41: Fórmula de estimar o custo do capital de terceiros para empresa que
apresentam rating

Kd= (taxa livre de risco + spread de inadimplência) x (1-IR)

Considerando uma empresa com alíquota de imposto de renda (IR) de 40%, a taxa livre
de risco desta economia é 12% ao ano, o spread de inadimplência baseado no rating da empresa
é 2,40%, estimamos em 8,81%ao ano [(0,12+0,024)*(1-0,40)] o custo do capital de terceiros,
depois do imposto de renda. O próximo passo para estimar o custo de capital da empresa será
estimar o custo do capital próprio.

106
 10.2 Custos do capital próprio

A determinação do custo do capital próprio é um pouco mais complexa do que caso do

custo de capital de terceiros, porque aqui os benefícios futuros e o valor de mercado dos títulos
são, em geral, menos explícitos.

Considerando o custo de oportunidade, o custo de capital próprio é a melhor

remuneração que o investidor poderia conseguir comparando com o mercado. Portanto, o custo
de capital próprio é a rentabilidade mínima exigida por um investidor para suas aplicações
mediante as ofertas de aplicações de mercado. Entretanto, quando olharmos para empresas de
capital aberto precisamos estima-lo de algum modo, através dos benefícios futuros dos
dividendos e do valor de mercado dos títulos. Aqui demonstraremos a precificação do custo do
capital próprio pelos valores de mercado dos títulos.

Na abertura de capital, a empresa se compromete a remunerar os detentores de suas

ações através de pagamento de dividendos. Geralmente as empresas possui uma política de
pagamento de dividendo cujo mercado tem conhecimento. Embora, essa promessa não
determina valores, rentabilidade ou taxa de crescimento futuro dos pagamentos de dividendos.
Em situações adversas para os negócios as empresas podem suspender o pagamento de
dividendos.

Obviamente, os investidores tem interesse em saber qual a expectativa de retorno que

terão numa aplicação ou projetos de investimento, considerando o risco e uma recompensa por
esse risco (premio de risco) envolvido, além do custo de oportunidade. Assim, a taxa de retorno
mínima exigida pelos investidores dever ter três componentes, taxa livre de risco (custo de
oportunidade), premio de risco da ação (recompensa do risco envolvido) e o risco de mercado
(risco relativo ou beta). Em virtude dessa constatação, iniciaremos o estudo do CAPM (Capital
Asset Pricing Model) para determinar a taxa de retorno exigida nas decisões de investimentos,
ou seja, o custo do capital próprio.

107
 10.3 Modelo CAPM

No começo da década de 1950, um aluno de doutorado na Universidade de Chicago,

Harry Markowitz, observou que se poderia estimar o risco de um portfólio como função não só
do quando se investia em cada título e do risco de cada título, mas também de como esse título
se movimentavam entre si. Desta forma, segundo Damodaran (2012,p.19) “O risco do portfólio
composto de títulos que se movimentavam em diferentes direções, observou, tendia a ser mais
baixa do que o risco de cada um dos títulos. Portanto, era preferível mantar um portfólio
diversificado em vez de ações de uma única empresa”.

Como exemplo, você pode considerar os riscos a que você está exposto quando adquiri
uma ação (investimento) de um empreendimento como a empresa Natura SA. Alguns riscos
deste investimento são especifico da empresa. Talvez o próximo lançamento de um perfume ou
cesta de produtos de beleza não tenha tanta aceitação por parte dos consumidores, assim a
empresa perderá competitividade e consequentemente receita. No entanto, outros riscos afetam
não só a Natura mas também seus concorrentes no negócio: novo legislação para fabricação de
produtos de beleza. As empresas terão que fabricar produtos sem qualquer reagem químico.
Isso pode alterar a rentabilidade da Natura. Além disso, há outros riscos macroeconômicos que
afetam a maioria ou todas as empresas no mercado, com maior ou menor intensidade. Por
exemplo, aumento de taxa de juros, aumento da taxa de desemprego e recessão econômica,
podem afetar a rentabilidade de todas as empresas. Como você percebeu, a realidade pode se
revelar melhor ou pior do que poderíamos esperar em cada uma dessas dimensões do risco.
Assim, quem concentrou todo seu investimento na Natura está exposto a todas essas incertezas.
Por outro lado, se você tivesse investido em ações da Natura como parte de um portfólio de
muitas ações, você estaria sujeito a menos riscos em função da diversificação, ou seja, as
mudanças que afetam uma ou algumas empresas não impactarão em outras, com isso você
estaria assumindo um risco médio menor.

No entanto, o risco macroeconômico (mercado ou sistêmico) que impacta a maioria ou

a totalizada das empresas não pode ser eliminado mediante a diversificação. Desta forma,
segundo essa teoria, esse risco de mercado é o único a ser considerado pelos investidores de

108
companhia abertas, ou empresas que promovem emissões públicas de títulos e valores
mobiliários, negociados em bolsas de valores.

Então você pode perceber que na preposição de Markowitz, o único risco relevante é o
risco de mercado, ou risco não diversificável. Então como medir a exposição de uma empresa
ao risco de mercado? Para responder essa questão, abordaremos a ferramenta mais utilizada, o
modelo de precificação de ativos financeiros Capital Asset Pricing Model-CAPM.
Desenvolvido no começo da década de 1960, por Willian Sharpe e John Lintner. O modelo
assume que os investidores não estão sujeitos a custos de transação e que compartilham as
mesmas informações. Assim, uma vez que a diversificação não envolve custos e que a não
diversificação não gera ganhos, a melhor hipótese é manter um portfólio extremamente
diversificado composto de todos os ativos financeiros disponíveis, chamado portfólio de
mercado. Então, nestas condições, o risco de qualquer ativo é o risco incremental decorrente de
sua inclusão nesta carteira de mercado, indicado pelo beta.

Podemos definir o coeficiente beta como uma medida de risco relativo que gira em torno
de um. Assim, ações com beta maiores de um estão mais expostas ao risco de mercado. Ao
passo que, ações com beta menores que um, estão menos exposto ao risco de mercado.

Para entender o coeficiente beta, precisamos recorrer a alguns conceitos de estatísticas.

O cálculo do beta está associado à diferença entre as variações dos retornos de uma determinada
ação e as variações dos retornos de uma carteira ou um índice de referência de mercado, no
caso do mercado no Brasil, o índice Ibovespa. Essas variações são representadas pelo conceito
estatístico do desvio-padrão, ou seja, é uma medida de dispersão em relação à média de série
de dados em estudo.

Outro conceito estatístico que teremos que entender é a correlação. Quando se observam
duas séries de dados, útil saber se e como os movimentos de uma variável afeta a outra.
Considere, por exemplo, duas variáveis, uma ação de uma empresa (ativo) e um índice de
mercado (aqui o Ibovespa). A medida mais simples desse movimento é a correlação. Se a ação
aumenta, quando o índice de mercado aumenta, as variáveis se movimento juntas e apresentam
correlação positiva. Se a ação diminui, quando o índice de mercado aumenta, elas têm
correlação negativa. Uma correlação própria de zero indica que a ação e o índice de mercado
não têm relação entre si. Portanto, o coeficiente beta mede a sensibilidade de um ativo em

109
relção ao momento de mercado. Desta forma, a tendência de uma ação a mover-se junto com o
mercado é refletida em seu beta, que é a medida da volatilidade da ação em relação ao mercado
como um todo.

Agora podemos apresentar a equação do coeficiente beta através da tabela 42. Onde
(𝝈𝒔) é o desvio-padrão da ação, (𝜎𝑚) é o desvio-padrão do mercado, e (𝑹𝐬𝐦 ) é o
coeficiente de correlação entre o momento da ação e do mercado.

Tabela 42: Fórmula do coeficiente beta (ᵝ)

(𝝈𝒔)
Beta=[ ] 𝑿(𝑹𝐬𝐦 )
(𝝈𝒎)

Como exemplo, iremos calcular o coeficiente beta da ação das Natura SA em relação às
variações do mercado (Índice Ibovespa). No período de amostra dos últimos cinco anos, o
desvio-padrão das ações (𝝈𝒔) da Natura foi de 1,88, e o desvio-padrão do índice Ibovespa

(mercado) (𝜎𝑚) foi 2,04. Considerando o coeficiente de correlação entra as variações da ação

e do mercado (𝑹𝐬𝐦 ) de 0,51, temos um coeficiente beta (ß) de 0,47 [(1,88/2,04) x (0,51)].

Como o coeficiente beta ficou abaixo de um (0,47), a ação da Natura SA está menos
exposta ao risco de mercado, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo, ou seja, com risco
sistêmico (risco de mercado) menor que o risco de mercado. Assim com esse beta (0,47), uma
valorização de 10% na carteira de mercado, determina uma expectativa de rentabilidade de
4,7% na ação da Natura.

Portanto, o beta de uma ação representativa do portfólio composto de todas as ações de

mercado é, por definição, igual a um. Na prática, isso significa que, se o mercado subisse 10%,
essa ação subiria 10%, e se o mercado caísse 30%, essa ação cairia 30%.

Por outro lado, o CAPM pode servir para determinar a taxa de retorno exigida das
decisões do investimento (Ks), ou seja, para definir a taxa mínima de atratividade do capital
próprio (TMA), a qual tem por base a remuneração de um ativo livre de risco (R f) mais um
premio pelo risco identificado na decisão em avalição e calculado como diferença entre o

110
retorno esperado pela carteira de mercado (Rm) e a taxa livre de risco, conforme apresentado
na tabela 43.

Tabela 43: Fórmula Capital Asset Pricing Model-CAPM

Ks = Rf + ß x (Rm – Rf )

Assim utilizando a ação exemplo (Natura AS) tínhamos um coeficiente beta (ß) de 0,47.
Considerando que a taxa livre de risco de(Rf) 12%, e a expectativa dos investidores é de que a
carteira de mercado(Rm) atinja 18,5%, então temos a taxa mínima exigida pelo investidor desta
ação, ou o custo do capital próprio das empresa. Substituindo a fórmula do CAPM temos um
custo de capital próprio (Ks) de 15,06% [(0,12 + (0,47 x (0,185 – 0,12) x 100))]. Então o retorno
esperado dessa ação dever ser, no mínimo, igual a 15,06% ao ano, que representa o custo de
capital próprio da empresa ou seja, o custo de capital para emissão de ações.

Para Damodaran (2012,p.21) “É indiscutível que todos esses modelos são falhos, seja
por partirem de premissas irrealista, seja por não ser possível estimar com exatidão seus
parâmetros”. Entretanto, pode-se não aceitar os modelos existentes, mas é preciso definir uma
maneira de medir e incorporar o risco nas decisões sobre investimentos.

Após estabelecermos o custo de capital das diferentes fontes (terceiros e próprios), o

passo seguinte é calcular o custo médio ponderado de capital.

10.4 Custo médio ponderado de capital-CMPC

O custo médio ponderado de capital, também conhecido pela sigla inglês, WACC
(Weighted Average Cost of Capital), reflete o custo futuro médio esperado dos financiamentos
(terceiros e próprios) no longo prazo. O CMPC é obtido por meio da ponderação do custo de
tipo específico de capital por sua participação na estrutura de capital da empresa.

111
 O cálculo do CPMC é simples, basta multiplicar o custo específico de cada modalidade
de financiamento por sua participação na estrutura de capital da empresa e somar os valores
ponderados. Podemos apresentar a equação para o WACC, conforme tabela 44. Onde (W i )
participação do capital de terceiros na estrutura de capital, (Kd) representa o custo do capital
de terceiros, (W p) participação do custo de capital próprio, (Ks) representa o custo do capital
próprio

Tabela 44: Fórmula do custo médio ponderado de capital-CPMC

CMPC= (W i x Kd) + (W p x Ks)

No exemplo anterior identificamos o custo de capital próprio da empresa Natura SA em

15,06% ao ano, através da aplicação do modelo CAPM, também vamos determinar que o custo
de capital de terceiros após o imposto de renda fosse 12% ao ano. Além disso, iremos considerar
que a estrutura de capital da empresa Natura tem uma participação de 36% de capital próprio e
64% de capital de terceiros. Assim, o custo médio ponderado de capital resultante para a Natura
é de 13,08% [(0,64 x 0,12)+(0,36 x 0,15)]. Portanto, admitindo um nível constante de risco, a
empresa deveria aceitar todos os projetos com retorno superior a 13,8% ao ano.

As ponderações podem ser calculadas com base no valor contábil através das
informações do balanço patrimonial, ou no valor de mercado através dos preços corrente das
ações e títulos. É importante lembrar que o risco para o acionista aumenta quando a e presa está
muito alavancada (dívidas).

O custo médio ponderado de capital (CMPC) pode ser considerado a taxa de retorno
exigida para um projeto que possua capitais próprios e de terceiros e sua estrutura de
investimentos. Assim podemos utilizar o CMPC como taxa de desconto (TMA) para avaliar
projetos através do valore presente liquido (VPL), como referencia para a taxa interna de
retorno (TIR), e para avaliar o risco do projeto através do payback descontado.

Evidentemente, o custo médio ponderado de capital (CMPC) tem forte relação, além
dos custos das fontes, mas também com o tipo de estrutura de capital da empresa, ou seja, a
composição de capitais próprios e de terceiros.

112
 11 VALOR ECONÔMICO ADICIONADO
O EVA®,( Economic Value Added) é o valor eu a empresa agrega à riqueza dos
acionistas e está baseado na premissa de que para criar valor para os seus acionistas, as empresas
devem gerar retornos sobre o capital investido que excedam o custo de capital. O EVA® foi
desenvolvido pela empresa de consultoria Stern Stewart & Company de Nova York. Juntamente
com o EVA®, a empresa criou também o Market value added (MVA®) ou valor de mercado
adicionado, sendo os dois métodos marcas registras da consultoria americana. Embora, alguns
autores utilizam com outros nomes para o mesmo conceito.

O conceito do EVA® é relativamente simples. As empresas são realmente lucrativas e

criam valor apenas quando o resultado nas operações é maior que o custo de todo o capital que
utilizam para financiar suas operações.

Para o cálculo do EVA® exige o conhecimento do custo total da empresa, visto no

capitulo anterior. Esse custo de capital representa, em essência, o custo de oportunidade do
capital aplicado por credores e acionistas como forma de compensar o risco assumido no
negócio.

O estrutura básica de cálculo do EVA® é apresentado na tabela 45, a seguir:

Tabela 45: Estrutura básico do calculo do EVA®

( = ) Lucro Operacional Líquido do IR :XXX

( - ) Custo total de capital

(WACC x Investimento) :XX

( = ) VALOR ECONÔMICO ADCIONADO (EVA®) :XXX

O custo de capital empregado é igual ao custo de investimento vezes o custo médio

ponderado de capital (CMPC), conhecido em inglês como (Weighted Average Cost of Capital-
WACC), apresentada no capítulo anterior.

113
 O capital investido é a soma de todos os financiamentos da empresa, apartados dos
passivos não onerosos de curto prazo, como contas a pagar, fornecedores e provisões para
salários e obrigações fiscais. Ou seja, o capital investido é igual a soma do patrimônio líquido
e dos empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo.

O EVA® é importante porque, entre outras contribuições relevantes, associa o custo de

oportunidade do capital ao investimento realizado, ressaltando a eficácia da administração da
empresa. Outra questão importante em relação ao uso do EVA® ,é o fato que as empresas não
irão agregar valor mediante ao aumento dos lucro proveniente de preços de vendas mais
elevados ou maior participação de mercado, principalmente em um mundo globalizado e
altamente competitivo. São as estratégias financeiras que formarão as vantagens competitivas
da empresa em relação aos seus concorrentes.

Para ilustrar, calcularemos o EVA® a partir de um exemplo. Admita que uma empresa
tenha um total de investimento (empréstimos de curto e longo prazo + Patrimônio Líquido) de
R$ 20 milhões, sendo 45 % financiados por bancos que compram uma taxa liquida de juros de
12% ao ano. O capital próprio (Patrimônio Liquido) tem uma expectativa de retorno de 18%
ao ano. A empresa apurou no exercício em consideração um resultado operacional líquido de
impostos de R$ 3,5 milhões.

Inicialmente é necessário calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC), através

sua fórmula [(55% X 18%) + (45% X 12%)] que será igual a 15,30% ao ano. Essa taxa
representa, em essência, a remuneração média exigida por credores e acionistas em suas
aplicações de capital, de maneira a remunerar o risco assumido no negócio. Como os acionistas
possuem R$ 20 milhões investidos em diferentes ativos da empresa, o retorno operacional
mínimo que atende a suas expectativas de ganho atinge a R$ 3,06 milhões. Qualquer resultado
acima desse montante denota capacidade de cria valor adicionado na empresa. Obviamente,
desempenho abaixo desse patamar de lucro evidencia destruição de valor, ou seja,
desvalorização do preço de mercado da empresa.

O calculo do EVA®, aplicando a formulação apresentada na tabela 45, atinge:

 EVA® = Lucro operacional - [WACC X Investimento]

EVA® = R$ 3.500.000 – [15,30% X R$ 20.0000.000]
EVA® = R$ 440.000

114
 Como o resultado operacional líquido apurado (R$ 3,5 milhões) pela empresa no
período foi superior ao mínimo exigido por credores e acionistas (R$ 3,06 milhões), a diferença
encontrada de R$ 440.000 é reconhecida por valor econômico adicionado (EVA®), indicando
que a empresa foi capaz de oferecer um excelente retorno para seus acionistas.

11.1 Valor de mercado agregado ou market value added (MVA® ).

A própria consultoria americana Stern & Stewar registrou outra marca denominada
MVA® , ou valor de mercado agregado, que seria o valor atual dos EVAs® projetados trazidos a
valor presente pelo custo médio ponderado de capital (WACC) da empresa. O MVA® positivo
indica que a empresa agrega valor a longo prazo para seus acionistas. Reflete ainda, quanto à
empresa vale adicionalmente ao que se gastaria para repor todos os seus ativos a preços de
mercado, ou seja, é uma avaliação do futuro calculada com base nas expectativas de mercado
com relação ao potencial demonstrado pelo empreendimento em ciar valor. Assim o MVA®
pode ser apurado pela diferença entre o valor total de mercado da empresa e o montante de
capital investido pelos acionistas e credores, isto é, o investimento total.

Obviamente existem outros métodos de apurar o valor de mercado da empresa, como

pelo produto do preço de mercado de suas ações e a quantidade em circulação, mais o valor de
mercado de seus passivos . Também se pode calcular o valor da empresa por outro método que
veremos no próximo capitulo, o método do fluxo de caixa descontado mediante projeção.

No MVA®, o resultado em excesso, valor de mercado menos investimento total,

constitui-se no valor do intangível do negócio, ou seja, no goodwill produzido pela qualidade
da gestão da empresa. Portanto, para simplificar o estudo usaremos como sinônimos (MVA®,=
goodwill). Pois, o conceito do goodwill destaca o valor da empresa em excesso ao preço de
reposição de seus ativos. O MVA®, conforme adotado na prática, segue a mesma ideia, porém
considerando o valor do capital investido no negócio.

Assim uma metodologia gerencial de avaliação do MVA® pode se efetuada por meio do
valor presente do EVA®, conforme proposto pela consultoria americana Stewart, conforme
apresentado na tabela 46.

Tabela 46: Estrutura básico do calculo do MVA®

115
 MVA® = EVA®/WACC

Desta forma utilizando o exemplo anterior, o MVA® é obtido pela divisão do EVA® em relação
ao custo médio ponderado de capital (WACC) da empresa: R$ 440.000/15,30%= R$ 2.875.817,
revelando quando a empresa vale mais que o total do capital investido. Logo, o valor de
mercado da empresa é constituído de:

 Investimento total : R$ 20.000.000

 Goodwill (MVA® ) : R$ 2.875.817
 Valor de mercado : R$ 22.875.817

Esse resultado reflete as estratégias financeiras que cuja empresa utilizou em sua gestão.
Se a empresa for ainda mais eficiente na gestão de seus ativos e reduzir, por exemplo, o volume
de estoques e amorosidade apresentada na cobrança de suas vendas a prazo, sem afetar o volume
das atividades, ela será capaz de agregar valor aso acionistas sem que seja expresso
necessariamente em maiores lucros.

12 MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

(FCD) DA EMPRESA.
A avaliação de uma empresa em finanças é função dos benefícios econômicos esperados
de caixa, do risco associado a esses resultados previstos ou estimados e da taxa de retorno
requerida pelos proprietários, ou seja, o custo médio ponderado de capital (WACC), conforme
estudada no capitulo 10. Desta forma, uma empresa é avaliada por sua riqueza econômica
expressa a valor presente, dimensionada pelo benefícios de caixa esperados no futuro e
descontados por uma taxa de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos vários
provedores de capital desta empresa, ou seja, o valor intrínseco.

A formulação do método do fluxo de caixa descontado é desenvolvida com base na

matemática financeira, abaixo a expressão genérica do calculo.

116
 𝐹𝐶𝑂1 𝐹𝐶𝑂1 𝐹𝐶𝑂2 𝐹𝐶𝑂3 𝐹𝐶𝑂n
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 = + + + + …… +
(1+𝑖) ( 1 + 𝑖 )1 ( 1 + 𝑖 )2 ( 1 + 𝑖 )3 ( 1 + 𝑖 )𝑛

Onde o valor equivale ao valor econômico presente do investimento; FCO: fluxo de caixa
operacional; i: taxa de desconto, que representa o custo médio ponderado de capital (WACC).

O fluxo de caixa livre da empresa, ou caixa operacional disponível (free operating cash
flow) utilizado na determinação do valor da empresa é calculado conforme apresentado no
quadro 46.

Quadro 46 Fluxo de caixa livre da empresa

A depreciação, amortização e exaustão, são consideradas despesas não desembolsáveis,

ou seja, é necessário incluir novamente no fluxo de caixa da empresa. As variações de
investimentos representam todos os acréscimos necessários de capital em ativos fixos de no
giro previsto no horizonte de tempo. Desta forma o fluxo de caixa obtido, definido como
disponível, é o resultado de valores gerados pela atividade operacional e disponíveis aos
credores e acionistas da empresa.

Uma questão importante relativa à avaliação de uma empresa é que a vida de uma
empresa tem duração indefinida. Neste caso, podemos tratar o problema separando o valor da
empresa em dois períodos, isto é, durante e após o período explicito de projeção dos fluxos de
caixa livres. Assim, teremos:

 Valor da empresa= Valor presente do fluxo de caixa durante o período explicito

de projeção dos fluxos de caixa livre + Valor presente dos fluxos dos fluxos de
caixa livre após período de projeção.

117
 O valor depois do período explícito de projeção chama-se valor da perpetuidade ou
valor terminal e pode ser calculado da seguinte maneira:

 Valor presente da perpetuidade= FCO/WACC

Considerando, no entanto que os fluxo de caixa cresçam todo ano a uma taxa g
constante, a formula do valor presente de um fluxo perpétuo apresenta-se da forma seguinte:

 Valor presente da perpetuidade= FCO/ (WACC – g)

Esta expressão é conhecida como modelo de Gordon, permite apurar o valor presente
de um fluxo perpétuo que apresenta um crescimento constante g. Por exemplo, admita um
fluxo de caixa de R$ 100 por ano perpetuamente. Não se prevendo nenhuma alteração nesse
resultado anual de caixa, o valor presente do fluxo para uma taxa de desconto (WACC) de 20%
ao ano será:

 Valor presente da perpetuidade= FCO/WACC

R$ 100/0,20= R$ 500

Ao se estimar um crescimento anual de g=4% nesses fluxos de caixa, o valor presente

da perpetuidade atinge:

 Valor presente da perpetuidade= FCO/ (WACC – g)

R$ 100/ (0,20 – 0,04)= R$ 625

O crescimento esperado de 4% ao ano, proporcionou uma valorização de 25% no valor

econômico do investimento, conforme demonstrado. Outro detalhe na formula de Gordon,
assume que WACC > g, ou seja, que a taxa de desconto dos fluxos de caixa situa-se acima da
taxa de crescimento esperado. Pois considerando o longo prazo, nenhuma empresa é capaz de
continuar crescendo a taxa tão elevadas. Um dos parâmetros para o g seria o crescimento médio
do PIB do país cuja empresa está sendo avaliada. Em avaliações no Brasil, costumam-se utilizar
o g= 3% a.a.

12.1 Aplicações Prática do Método Fluxo de caixa Descontado (FCD)

Considerando uma empresa “modelo” cujas demonstrações dos resultados foram

projetadas conforme quadro 47. Essas projeções foram estimativas feitas através do histórico

118
da empresa, do posicionamento de mercado desta empresa, bem como da taxa de crescimento
deste mercado e outros fatores que afetariam suas vendas.

Quadro 47 Demonstração de resultados Projetados

Com base nas demonstrações projetas de resultado da empresa e considerando as

seguintes premissas:

 Custo médio ponderado de capital (WACC): 12%

 Taxa de crescimento constante após o período de projeção: g= 3% ao ano.

Apresentamos o calculo do fluxo de caixa descontado e valor da empresa, conforme

quadro 48.

119
 Quadro 48 Demonstração do fluxo de caixa e valor da empresa

O fluxo de caixa da empresa é igual aos resultados operacionais da empresa depois dos
impostos, mais custos que não envolvem caixa (depreciação), menos investimentos em capital
de giro operacional e imobilizados. O valor da empresa é igual ao somatório dos valores das
projeções dos fluxos de caixa livre, descontados a seus valores presente através da expressão
genérica do calculo apresentada anteriormente. Somente a este o valor da perpetuidade ou valor
terminal a valor presente. Assim temos o valor da empresa precificado em R$ 23.376 milhões.
Desta forma, o fluxo de caixa operacional da empresa disponível, conforme calculado, é
totalmente adequado aos objetivos de avaliação, por refletir os resultados das operações
pertencentes aos proprietários de capitais, credores e acionistas.

Caso a empresa tenha ações negociadas em bolsas, podemos através do método do fluxo
de caixa descontado encontrar o “preço justo” desta ação. Entretanto, para efetuarmos esse
calculo será necessário considerar o valor presente do capital de terceiro da empresa, ou seja,
os valores de empréstimos cuja empresa possua. Em nosso exemplo consideremos o valor de
empréstimos (dívida) de R$ 800 milhões. Ainda, consideremos que essa empresa tenha 1.530
milhões de ações em circulação, cotadas em bolsa em R$ 12 por ações. Conforme demonstradas
no quadro a seguir, temos que o valor das ações é igual a diferença entre o valor da empresa e
os valor das dívidas, isto é R$ 22.576 milhões.

120
Quadro 49 Demonstração do fluxo de caixa do capital próprio

Para calcular o preço unitário de cada ação, ou seja, o “preço justo”, é necessário
somente dividir o valor das ações pela quantidade de ações que a empresa possua em
circulações em bolsa de valores. Neste exemplo encontramos o “preço justo” é de R$ 14,76
por ações. Considerando que a cotação atual das ações desta empresa está em R$ 12, ou seja,
está abaixo do “preço justo”. Assim temos uma oportunidade de investimento, pois no longo
prazo os investidores irão perceber que esta empresa tem um valor intrínseco em suas
operações, com isso o preço da ação tende a valorizar.

121