Mica Kozlik MR Rad PDF

Problemi zaživljavanja korporativnog upravljanja u privredama u tranziciji sa posebnim osvrtom na stanje u Republici Srpskoj
MICA KOZLIK
PROBLEMI ZAŽIVLJAVANJA KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA U

PRIVREDAMA U TRANZICIJI SA POSEBNIM OSVRTOM NA
STANJE U REPUBLICI SRPSKOJ
- Magistarski rad -
MENTOR
Prof.dr. Zdenka Đurić
Banja Luka, 2009. godine
1
SADRŽAJ
1. U V O D
1.1. Predmet i cilj istraživanja
2. Pojam i definicije korporativnog upravljanja
2.1. Istorijski razvoj korporativnog upravljanja
2.2. Šta je korporativno upravljanje
2.3. Zašto je korporativno upravljanje važno
2.4. Dobro korporativno upravljanje
2.5. Značaj korporativnog upravljanja
2.6. Značaj korporativnog upravljanja u funkciji optimizacije i rasta privrede
2.7. Nosioci materijalnih interesa korporativnog upravljanja
2.8. Regulativa korporativnog upravljanja
3. Mehanizmi korporativnog upravljanja
3.1.Interni mehanizmi korporativnog upravljanja
3.1.1.Odbor direktora
3.1.2. Reputacija i nagrađivanje menadžmenta
3.1.3. Koncentracija vlasništva
3.1.4. Objavljivanje informacija i finansijska transparentnost
3.2. Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja
3.2.1. Tržište za korporativnu kontrolu
3.2.2. Pravna infrastruktura
3.2.3. Zaštita manjinskih akcionara
3.2.4. Konkurentski uslovi
4. Oblici međunarodne koordinacije i harmonizacije korporativnog upravljanja

4.1. Direktive EU
4.2. Prva direktiva
4.3. Druga direktiva
4.4. Treća direktiva
4.5. Šesta direktiva
4.6. OECD Principi korporativnog upravljanja
5. Kodeksi korporativnog upravljanja
6. Opšti pristup korporativnom upravljanju
6.1. Obezbjeđivanje osnove za efikasan okvir korporativnog upravljanja
6.2. Prava akcionara i ključne funkcije vlasništva
6.3. Ravnopravan tretman akcionara
6.4. Uloga zainteresovanih strana u korporativnom upravljanju
6.5.Objelodanjivanje podataka i transparentnost
6.6. Odgovornost odbora
7. Analiza modela korporativnog upravljanja

7.1. Korporativno upravljanje u industrijski razvijenim zemljama
7.1.1. Anglosaksonski model korporativnog upravljanja
7.1.2. Evropski model korporativnog upravljanja
2
7.2. Konvergencija modela korporativnog upravljanja

8. Poslovno izvještavanje kao segment korporativnog upravljanja
8.1. Razvoj modela poslovnog izvještavanja
8.2. Uloga interne revizije finansijskih izvještaja
8.3. Uloga i značaj eksterne revizije finansijskih izvještavanja
8.4. Odgovornost revizora i uprave
8.5. Izvještavanje revizora
9. Osnovni modeli privatizacije u zemljama Istočne Evrope
10. Korporativno upravljanje u zemljama u razvoju i tranziciji
11. Problem korporativnog upravljanja u posttranzicijskom periodu
11.1. Tržište kapitala i stepen korporativne kulture u Crnoj Gori – anatomija i aktuelno stanje
korporativnog upravljanja
11.2. Perspektive tržišta kapitala i korporativnog upravljanja u Crnoj Gori
11.3. Dalji razvoj tržišta kapitala u Crnoj Gori
12. Prelazak na tržišni princip poslovanja u Republici Srpskoj
13. Mjerenje kvaliteta korporativnog upravljanja
13.1 Kvalitet korporativnog upravljanja
13.2. Vrijedvanje kvaliteta korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj
13.3. LLSV – Indeks za Republiku Srpsku
13.4. Koncepcija i sadržaj Zakona o privrednim društvima
14. Strategija unapređenja korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj
ZAKLJUČNA RAZMATRANJA
Stanje korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj
Preporuka i pravci daljeg razvoja
3
1. U V O D
Preduzeća predstavljaju otvorene, dinamične ekonomske sisteme koji kroz svoje poslovanje, rast
i razvoj obavljaju ekonomske (biznis) aktivnosti, koje čine nacionalnu odnosno svjetsku
ekonomiju1. Pored širokog spektra ekonomskih funkcija, preduzeća imaju i vrlo značajne
neekonomske funkcije.Ona su bitan faktor ekološke ravnoteže, jer se efekti njihovog
funkcionisanja, rasta i razvoja direktno odražavaju na prirodni sistem cijele planete.
Kao organizacioni pojavni oblik, preduzeće je vještačka tvorevina nastala kao rezultat
organizacionih aktivnosti ljudi. Nastala su kao rezultat određenih dejstava ekonomskih
zakonitosti i čovjekovog stvaralaštva u svim domenima razvoja civilizacije, a od njihovog rasta i
razvoja zavisi tempo privrednog i društvenog razvoja svake zemlje ali i svjetske privrede u
cjelini.
Moderna korporacija, kao organizacioni oblik preduzeća, je najvažnija inovacija prošlog

stoljeća2. Bila je krucijalni podsticaj ubrzanju ekonomskog rasta, uticala na efikasnu alokaciju
resursa, doprinjela stvaranju novih tehnologija, proizvoda i usluga i povećanju produktivnosti.
Moderna korporacija je termin koji se odnosi na oblik preduzeća u kojem vlasnici nisu odgovorni
za obaveze koje preduzeća stvaraju, u kojim dolazi do odvajanja funkcije vlasništva od funkcije
upravljanja resursima preduzeća. Osnovni zahtjev koji se postavlja modernoj korporaciji je
stvaranje bogatstva za vlasnike i ostale interesne grupe na odgovoran način. Kako bi ispunila
svoju ekonomsku svrhu korporacija mora da uskladi raznovrsne interese.
Biti etičan, odgovoran i profitabilan, imperativ je za korporaciju našeg doba3.
Uspješne korporacije zahtjevaju vrhunsko korporativno upravljanje koje vodi napretku4. Dobra
praksa korporativnog upravljanja će prosperirati na tržištima, pribaviti dodatni kapital, ostvariti
1
Paunović B., „Ekonomska preduzeća“, Beograd, 2000, str.25
2
Chandler, A.D., Scale and Scope: Dynamics of Industrial Capitalisam, the Belknap Press of Harvard University
Press, Cambridge, 1990.
3
Stainer, a. I Sainer, L., Business Performance – a Stakeholder Approach, International Journal of Business
Performance Management, No. 1. str.5.
4
Engleska odrednica „corporate goivernance“ je nakon široko izbršenih konsultacija sa ekonomskim, političkim i
jezičkim ekspertima, a prije svega lingvistima Instituta za srpski jezik Beograd, definisan kao „korporativno
4
konkurentnu prednost i opstati u svijetu većih izazova i promjenjivoj okolini, privući strana
ulaganja i doprinjeti privrednom razvoju.
Dakle korporativno upravljanje kako u teoriji, tako i u praksi vezano je uglavnom za kompanije u
kojima je upravljanje jasno i nedvosmisleno odvojeno od vlasništva, prema definiciji OECD-a (
Organisation of Economic Cooperation and Development).
Sam termin i diskusija o korporativnom upravljanju pojavila se devedesetih godina i odnosili su

se na "sistem kojim se upravlja kompanijom". Jedna švicarska poslovna škola, termin je
definirala kao " korporativna aktivnost koja se bavi pitanjima: kome i zašto bi kompanije trebale
odgovarati". Pitanje je nastalo zbog toga što je uočeno da su kompanije bile previše vođene u
interesu menadžera ili njihovih kontrolirajućh akcionara dok su ostali akcionari i nositelji interesa
bili potisnuti.
Može se reći da korporativno upravljanje sadrži dvije ključne rijeći: odgovornost i

transparentnost, kojima se, od nedavno pridružuju još dvije rijeći - moral i etika, posebno
nakon velikih berzanskih skandala koje potresaju američki korporacijski svijet. Diskusija oko
termina je očito jako važna za zemlje u kojima je sam pojam odgovornosti vrlo rastegljiv, a treba
se odvijati na dvije razine same korporacijske prakse i kulture ali i zakonskog okvira za izgradnju
takvog korporativnog upravljanja, koje će uključiti spomenute vrijednosti. Fokus je dakle, na
odnosu uprave svih akcionara i onih koji imaju legitimnih interesa u preduzeću.
Koliko je važano uspostavljanje transparentnosti kad je u pitanju korporativno upravljanje vidi se

i iz toga, što su potencijalni kupci akcija ponekad spremni platiti za akcije i do 15 odsto više od
njihove nominalne cijene, ukoliko se uvjere u kvalitet upravljanja. U tom pogledu pred zemljama
regiona je još dalek put jer u ovim se zemljama, posebno mali i drugi ulagači, još suočavaju s
velikim problemima kada trebaju zaštiti svoje interese, bilo kroz mehanizme samog preduzeća ili
kroz pravosuđe. Prema nalazima Svjetske banke, u večini zemalja ova je zaštita zakonski još
nejasna, sudovi nemaju dovoljno iskustva u ovoj materiji, postupci su dugotrajni a arbitraža bez
jasnih principa.
upravljanje“. U literaturi se koriste još i odrednice „korporativno“, „korporacijsko“ i sl. Izvor: Ristić, Ž.,
„Korporativno upravljanje u EU i SCG“, Prizma, februar 2004.
5
1.1. Predmet I cilj istraživanja
Predmet istraživanja ovog rada je utvrđivanje i analiza stanja i problemi korporativnog

upravljanja, u zemljama u tranziciji i Sepublici Srpskoj, i to kao pitanje od vrlo bitnog značaja za
razvoj privrede. Mnoge analize od strane eksperata SAD i EU, došle su do zaključka da je
poroblem korporativnog upravljanja nastao zbog sukoba interesa između akcionara i menadžera,
odnosno većinskih i manjinskih akcionara, neobjektivnog izvještavanja, narušavanja integriteta
tržišta kapitala i nepostojanja regulative koja će onemogućiti zloupotrebu. Utvrđeno je da je
poseban problem način donošenja poslovnih odluka u slučaju kada interesi većinskih akcioinara
nisu u saglasnosti sa interesima manjinskih akcionara i kako to riješiti.
Problemi korporativnog upravljanja se prije svega javljaju u onim privrednim društvima u kojima
postoji jasna odvojenost vlasništva od upravljanja.
Izgradnja korporativne strukture i korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji je važno

pitanje i ima direktnog uticaja na ukupan ekonomski razvoj. Pronaći adekvatna rješenja,
uspostaviti ravnotežu između interesa svih nosilaca materijalnih interesa unutar i izvan
preduzeća, ispuniti njihova očekivanja, obezbjediti uspješno poslovanje, upravljanje i vođenje
privrednog društva, tako da ona funkcionišu u korist i za dobro svih, je težak zadatak. Iz tog
razloga osnovni cilj istraživanja je da se utvrdi stanje korporativnog upravljanja, da se definišu
elementi strategije korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj, te da se daju preporuke za dalji
pozitivan razvoj.
Osnovna hipoteza ovog rada je da se utvrdi stepen primjene principa korporativnog upravljanja u
zemljama u tranziciji sa posebnim osvrtom na Republiku Srpsku. Pored osnovne hipoteze,
jednako bitna je i ona koja treba da utvrdi uticaj primjene principa korporativnog upravljanja na
tržište kapitala, te vrednovanje kvaliteta korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj.
Metodološki, rad se sastoji pored uvoda i zaključka, te četrnaest poglavlja.
U uvodu - prvom poglavlju analiziran je fenomen moderne korporacije kao organizacionog oblika
društva kapitala. Analiziran je predmet i cilj istraživanja, te za postizanje cilja istraživanja
6
postavljene su hipoteze koje bi na kraju trebale biti potvrđene ili odbačene.
- U drugom poglavlju analiziran je pojam i definicije, te istorijski razvoj korporetivnog upravljanja. Pored
navedenog, pokušalo se odgovoriti na pitanja: šta je korporativno upravljanje, zašto je
korporativno upravljanje važno, šta je dobro korporativno upravljanje, te značaj korporativnog
upravljanja u razvijenim zemljama i zemljama u tranziciji. Takođe, pokušalo se utvrditi značaj
korporativnog upravljanja u funkciji optimizacije i rasta privrede, te utvrditi nosioce materijalnih
interesa korporativnog upravljanja.
Veoma bitan segment, koji je obrađen u ovom poglavlju, je regulativa koja obuhvata ne samo
regulativu vezanu za korporacije, nego i pitanja vezana za ovlašćenja Komisije za hartije od
vrednosti, računovodstvena pravila, pravila rada i kontrole, reviziju i dr.
- Treće poglavlje obrađuje mehanizme korporativnog upravljanja. Posebno su predstavljeni

interni i eksterni mehanizmi. U okviru internih mehanizama korporativnog upravljanja obrađena
su četiri podpoglavlja, koja objašnjavaju ulogu odbora direktora zatim, reputaciju i nagrađivanje
menadžmenta, koncentraciju vlasništva, te na kraju, veoma bitan segment korporativnog
upravljanja, objavljivanje informacija i finansijska transparentnost. Eksterni mehanizmi
korporativnog upravljanja su obrađeni kroz takođe četiri podpoglavlja. Tržište za korporativnu
kontrolu - smatra se eksternom silom koja podstiće menadžere da koriste resurse preduzeća na
najbilji način i upravljaju u interesu akcionara. Pravna infrastruktura je preduslov za pružanje
sigurnosti ulagačima, posebno manjinskim i osiguravanje jednakog tretmana svim akcionarima.
Konkurentski uslovi, obrađeno kao četvrto podpoglavlje, odnosno preduzeća koja imaju održivu
konkurentnu prednost, tržišni uslovi im osiguravaju opstanak. Iz naprijed navedenog dolazi se do
zaključka da će prosperirati korporacije koje vode najbolji menadžeri, i koje imaju kvalitetnu
upravljačku strukturu.
- Četvrto poglavlje obrađuje oblike međunarodne koordinacije i harmonizacije korporativnog

upravljanja. Obrađene su Ditektive EU i to: Prva direktiva iz 1968. godine, Druga direktiva iz
1976. godine, Treća direktiva iz iz 1978, te Šesta direktiva iz 1982. godine. Pored navedenih
direktiva obrađeni su i OECD–ovi Principi korporativnog upravljanja, koje je Organizacija za
ekonomsku saradnju i razvoj (OECD) propisala u Parizu 14. decembra 1960. godine. Isti
promovišu politiku koja ima za cilj da se postigne najveći održivi ekonomski rast i zaposlenost,
7
kao i povećanje životnog standarda u zemljama članicama, te da obezbjedi finansijsku stabilnost i

na taj način doprinese razvoju svjetske ekonomije na multilateralnoj osnovi, u skladu sa
međunarodnim obavezama.
- Peto poglavlje bavi se kodeksima korporativnog upravljanja, koji ne predstavljaju zakon, jer
nije donesen od strane zakonodavnog organa, niti je bio u proceduri određenoj za donošenje
zakona. Isto tako kodeksi nisu ugovori, s obzirom na to da nema ugovorenih strana, a nisu ni
Poslovni običaji, jer bi bilo suviše rano da bi se smatralo da je kodeks postao običaj. Na kraju
poglavlja konstatovano je da donošenjem kodeksa, vrši se svojevrsna dopuna zakonskih normi,
koje se odnose na korporativno upravljanje, a koje su po pravilu obavezne za akcionarska društva
koja kotiraju na berzi
- Šestim poglavljem obrađen je opšti pristup korporativnom upravljanju kroz šest podpoglavlja,
koja se baziraju na činjenici (a tako su i obrađena), da korporativno upravljanje čini skup odnosa
između menadžmenta, uprave, nadzornog odbora, akcionara i ostalih zainteresovanih strana. Ono
takođe predstavlja strukturu unutar koje se predstavljaju ciljevi akcionarskog društva, kao i način
postizanja tih ciljeva, te praćenje rezultata.
- Sedmo poglavlje detaljno analizira modele korporativnog upravljanja. U teoriji i praksi postoje
različiti modeli korporativnog upravljanja, bazirani na različitim oblicima upravljanja i
rukovođenja, kao i različitim oblicima odlučivanja. Zavisno od ovih kriterija u nauci i praksi su
se izdvojila dva modela korporativnog upravljanja: anglosaksonski i evropski. Izvršena je
komparacija otvorenih (anglosaksonski) i zatvorenih (evropski) modela korporativnog
upravljanja, sa naglaskom na osnovne karakteristike i moguća konvergencija u daljem razvoju.
- Osmo poglavlje bavi se poslovnim izvještavanjem kao segmentom korporativnog upravljanja.

Obrađeno je takođe i podpoglavlje pod nazivom Razvoj modela korporativnog upravljanja, te
uloga interne revizije i uloga i značaj eksterne revizije finansijskog izjašnjavanja. Posebno
podpoglavlje bavi se odgovornostima revizora i uprave akcionarskog društva, kao i izvještavanje
revizora o izvršenoj reviziji finansijskih izvještaja.
- Deveto poglavlje obrađuje osnovne modele privatizacije u zemljama Istočne Evrope, čime je
8
stvorena neophodna pretpostavka za kreaciju novog pravnog sistema a time i modela

korporativnog upravljanja.
- Deseto poglavlje analizira korporativno upravljanje u zemljama u tranziciji, koje je tek u

povoju, te je ukazano na njegov značaj i prateće probleme.
- Jedanaesto poglavlje obrađuje problem korporativnog upravljanja u posttranzicijskim

zemljama. Skoro dvije decenije dugo tranzicijsko iskustvo pokazuje da je pojam “korporativnog
upravljanja” još uvijek nije dovoljno jasan, posebno kada se radi o raznim modelitetima
upravljanja i kontrole u novoformiranim korporacijama u privredama u tranziciji. U pomenutim
zemljama, privatizacija i nepostojanje adekvatnih institucija dovodi do nezakonitog sticanja
kapitala, manipulacija sa akcijama, malverzacija, neadekvatne korporativne reorganizacije, a
potom do pada konkurentnosti. U podpoglavljima poseban akcent je stavljen na tržište kapitala,
te stepen korporativne kulture i aktuelno stanje korporativnog upravljanja u Crnoj Gori.
- Dvanaesto poglavlje objašnjava prelazak na tržišni princip poslovanja u Republici Srpskoj.
- Dok u trinaestom poglavlju predstavljeno je mjerenje kvaliteta korporativnog upravljanja, što je

svakako kompleksan i delikatan zadatak. Međutim istraživanja su pokazala da je moguće, na
osnovu upoređivanja i kvantifikacije, ustanoviti rješenja koja su efikasnija od drugih, da su jedna
bolja od drugih, odnosno odrediti kvalitet istih rješenja. Pomenuto istraživanje (urađeno od strane
La Porta) je zasnovano na upoređivanju zakonskih rješenje u 49 zemalja. Konstatovano je da
ovakvim obuhvatom velikog broja zemalja, različite privredne strukture i različitog stepena
razvoja, daje objektivniju sliku jer proizilazi iz većeg broja privreda različite efikasnosti i
njihovih zakonodavnih sistema. Tkođe je obrađeno i vrednovanje kvaliteta korporativnog
upravljanja u Republici Srpskoj, gdje su analizom obuhvaćena rješenja i mehanizmi
korporativnog upravljanja ugrađenih u nacionalna zakonodavstva zemalja Centralne i Istočne
Evrope. Na kraju ovog poglavlja urađena su (slijedeći metodologiju La Pota-ovog mjerenja
indeksa antidirektorskih prava, odnosno LLSV indeksa), mjerenja LLSV indeksa za Republiku
Srpsku, na osnovu Zakona o preduzećima.
- Četrnaesto poglavlje završava Strategijom unapređenja korporativnog upravljanja u Republici
Srpskoj.
9
1.2. Hipoteze istraživanja
Osnovna karakteristika svetskog tržišta danas je rastući stepen globalizacije. Globalizacija vodi
slobodnijem protoku roba i usluga, kapitala, informacija i stvaranju visoko globalizovanog,
standardizovanog i integrisanog svetskog tržišta. Rezultat tog procesa je prebacivanje
konkurentnosti sa lokalnog na globalni nivo. Porast konkurencije globalnih razmjera i razvoj
globalnog tržišta su uticali na potrebu formiranja novog obrasca međunarodnog poslovanja i
upravljanja.
Imajući u vidu tendenciju ukrupnjavanja kapitala i potrebe podizanja konkurentnosti na

transnacionalnom nivou, ključno je pitanje rasprave na koji način kvalitet korporativnog
upravljanja može da efikasno konkurentski pozicionira kompaniju, te na koji način percipira
iskustva razvijenih zemalja i podiže konkurentnost kompanija u Republici Srpskoj.
Za postizanje cilja istraživanja postavljene su hipoteze:
· vlasnička struktura rešava probleme na relaciji akcionar-menadžer,

· koncentracija vlasništva u korporacijama u Republici Srpskoj otvara problem zaštite
prava manjinskih akcionara,
· stepen koncentracije vlasništva je u korelaciji sa korporativnom kontrolom i
· ekonomski potencijal korporacija u Republici Srpskojini i stanje korporativnog
upravljanja pružaju realnu osnovu za unapređenje korporativnog upravljanja koje treba da
doprinese poverenju investitora i poveća konkurentnost kompanija.
Istraživanjem je analizirano stanje koncentracije vlasništva u korporacijama u Republici

Srpskojini, a zatim utvrđeno postojanje statistički značajnih veza između stepena koncentracije
vlasništva i korporativne kontrole. Hipoteze će biti potvrđene i/ili odbačene na osnovu
istraživanja u korporacijama u Republici Srpskoj i na osnovu pozitivnih iskustava iz zemalja
tržišnog tipa privređivanja, kao i na osnovu najnovije teorijske spoznaje iz ove oblasti.
10
1.3. Metodologija istraživanja
Metode, koje su u istraživanju primjenjene, predstavljaju istraživačke postupke kojima se na

osnovu prethodnog znanja o predmetu istraživanja došlo do daljeg, potpunijeg znanja. Rad je
realizovan uz primenu sledećih metoda i tehnika: istorijskom metodom je prikazano poreklo,
razvoj i stanja naučnih misli relevantnih za istraživanje, statistička metoda je korištena za
emipirijsko istraživanje i statistističku obradu podataka, pravnim metodom (normativni i
dogmatički) su proučavani raziličiti zakonski tekstovi. Kao pomoćne metode su korištene
studije slučaja, radi proučavanja prakse i karakteristika korporativnog upravljanja u cilju
donošenje odgovarajućih zaključaka i utvrđivanja određenih zakonitosti.
U okviru teme istraživnja, vršeno je naučno prikupljanje, obrada, sintetizovanje, te

determinisanje uzročno-posledičnih veza između regulative i finansijskih efekata na nivou
društva kapitala. To se posebno odnosi na sagledavanje veza između strukture upravaljanja i
maksimizacije vrednosti korporacija, oličene u maksimizaciji bogatstva za akcionare, što se
odslikava kroz kotaciju cijena redovnih akcija na berzi.
U cilju uopštavanja i razjašnjavanja teorijskih i praktičnih pitanja značaja korporativnog

upravljanja, teorijskog apekta, različitih modela, mehanizama i međunarodne koordinacije i
harmonizacije korporativnog upravljanja korištena je brojna, pre svega, međunarodna a zatim i
domaća naučna i stručna literatura, koja je detaljno prikazana u spisku literature na kraju rada.
2. Pojam i definicije korporativnog upravljanja
Korporativno upravljanje se nužno nametnulo kao potreba u promjenljivom ambijentu svetske

privrede, posebno kada se te promjene ispoljavaju u jačanju privatnog sektor, u stvaranju
bogatstva i stvaranje mogućnosti za veću zaposlenost. Brojne teorije su poslednjih godina
pokazale slabosti, a nove ne nastaju. Praksa je puna iznenađenja, koja eskaliraju u krize, koje
se prenose s jedne teritorije na drugu i sa jednog ekonomskog prostora na drugi, destabilišući
region i celokupnu svetsku privredu.
Nakon pravila »tržišnog fundamentalizma« koje je 90-tih godina postavio Vašingtonski

konsenzus, koja su i dalje u opticaju i ako su pretpela velike kritike, uvedena su dopunska
11
pravila odnosno pravila dobrog korporativnog upravljanja. Ona se posebno preporučuju

zemljama u tranziciji, sa ciljem da se uspostavi korelacija između korporativnog upravljanja,
željenih efekata privatizacije i privlačenja inostranog kapitala u funkciji razvoja.
Reagujući na azijsku krizu 1997. godine, OECD je pristupio izradi principa o korporativnom
upravljanju 1999. godine, koji su bili namjenjeni zemljama sa tržištima u razvoju. Poslije
finansijskih skandala u 2003. godini (Enron, WorldCom, Credit Lyonnais, Vivendi, Parmalat,
Adecco i dr.) pitanje kvaliteta korporativnog upravljanja se otvara i dobija na značaju ne samo
za zemlje u razvoju, nego i u zamljama sa razvijenim tržištima upravo zbog slabog
korporativnog upravljanja. Principi su revidirani 2004. godine.
Definiciju dobrog korporativnog upravljanja je teško dati, budući da korporativno upravljanje

podrazumeva ne samo način na koji se upravlja kompanijom, nego i odnose u njoj i odnose sa
spoljnim učesnicima na mikro i makro planu, kao i pravnu i institucionalnu regulativu.
Korporativno upravljanje je sistem kojim se vode i kontrolišu kompanije. Korporativno

upravljanje čini skup odnosa između uprave kompanije, njenog odbora, akcionara i drugih
imalaca interesa. Ono obezbjeđuje strukturu kroz koju se ostvaruju ciljevi kompanije i
utvrđuju sredstva za postizanje tih ciljeva i nadgledanje rezultata. Dobro korporativno
upravljanje treba da omogući i potstiče ostvarivanje ciljeva, kvalitetno upravljanje i
ekonomično korištenje resursa, koji su u interesu ne samo kompanije i akcionara nego i korist
svih drugih interesnih grupa5
Saglasno tome, s pravom se može reći da je korporativno upravljanje jedan od ključnih

elemenata u poboljšanju ekonomske efikasnosti i tržišnog privrđivanja. Korporativno
upravljanje je danas široko prihvaćeno kao moćno sredstvo za uspostavljanje privlačne
investicione klime koju karakterišu konkurentne kompanije i efikasna ekonomska tržišta.
Prisutna je korelacija između efikasnih ekonomskih tržišta i privrednog rasta kako na
mikroekonomskom tako i na makroekonmoskom nivou, ali i povezanost, uslovljenost i
5
Stability Pact – South East Europe Compact for Reform, Investment, Integrity and Growth – WHITE PAPER ON CORPOERATE
GOVERNANCE IN SOUTH EAST EUROPE – Prepered by the South East Corporate Governance Roundtable and the Corporate Affairs
Division in Co-peration with the Investment Compact Team, June 2003, OECD 2003. www.stabilitypact.org
12
međuzavisnost korporativnog upravljanja i privrednog rasta.6
Pod korporativnim upravljanjem se u najširem smislu podrazumeva veština upravljanja i način

kontrole preduzeća koja su organizovana u formi akcionarskih društava.Ono obuhvata niz
odnosa između uprave kompanije, njenog upravnog odbora, akcionara i ostalih strana koje
imaju interes u kompaniji. Korporativno upravljanje predstavlja i sistem putem koga se
utvrđuju ciljevi kompanije, kao i načine i sredstva za postizanje tih ciljeva i kontrolu njihovog
ostvarenja, dok dobro korporativno upravljanje obuhvata skup pravila i propisa o valjanom ili
dobrom i odgovornom rukovođenju preduzećima.7
Korporativno upravljanje se odnosi na strukture i procese upravljanja, usmjeravanja i kontrole

privrednih društava. Ono predstavlja skup odnosa između menadžera, Upravnog i Nadzornog
odbora, većinskih i manjinskih akcionara i drugih interesnih grupa, definiše ciljeve preduzeća,
određuje sredstva za postizanje tih ciljeva i prati njihovo izvršenje i delotvornost.
Korporativno upravljanje predstavlja zajednički izraz za primenu zakonske regulative i niza
dobrovoljno definisanih i usvojenih postupaka koje omogućuje društvu kapitala da unapredi
efikasnost poslovanja i da privuče finansijska sredstva kao i najbolje kadrove. Dobrim
sistemom korporativnog upravljanja se doprinosi održivom ekonomskom rastu, jačanju
efikasnosti privrednih društava i privlačenju domaćih i inostranih izvora kapitala i njihovoj
zaštiti
Korporativno upravljanje je ključni elemenat u poboljšanju ekonomske efikasnosti i rasta, kao

i u povećanju poverenja investitora. Ono obezbjeđuje strukturu putem koje se određuju ciljevi
kompaniije, sredstva za postizanje ciljeva i načini praćenja rezultata. Dobro korporativno
upravljanje treba da osigura podsticaje rukovodstvu i odborima kako bi se ostvrivali ciljevi i
interesi kompanije i akcionara. Prisistvo dobrog korporativnog upravljanja u pojedinačnoj
kompaniji pomaže da se dostigne stepen povjerenja potreban za pravilno funkionisanje tržišne
ekonomije. Rezultat takvog upravljanja su niži troškovi kapitala, efikasnije korištenje resursa i
7
6
Sunrvey of Corporate Governance Developmentst in OECD Countries, 2003, -www.investment compact.org. Comparative Study of
Corporate Governance Codes Relevant to the European Union And Its Member States, http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/
company/ company/news/corp-gov-codes-rpt-part1_en.pdf.Final Report & AnnexesI-III, January 2002. p. IV.
7
Begović B. i dr., Unapređenje korporativnog upravljanja,CLDS, Beograd, 2003. str. 5.
13
brži rast kompanije. Na korporativno upravljanje utiče zakonsko, regulativno i institucionalno

okruženje, ali i poslovna etika, zajednička svijest o interesima životne sredine i društveni
interes takođe imaju uticaj na dugoročnu reputaciju i uspeh korporacije.
Osnovni ciljevi korporativnog upravljanja su: transparentnost poslovanja akcionarskog

društva, efikasno korištenje njegovih resursa, te uspostavljanje odnosa među interesnih grupa
koji će potpomoći ostvarenju strateških ciljeva akcionarskog društva. Utičući na povećanje
poverenja i odgovornosti, dobro upravljanje daje preduzeću kredibilitet prema njegovim
poslovnim partnerima, zaposlenima i ostalima. Korporativno upravljanje sadrži određene
karakteristike na nivou jedne zemlje u celini i na nivou pojedinačnog akcionarskog društva.
Osnovna pravila upravljanja privrednim društvima nalaze se u odgovarajućim zakonima ili
drugim propisima određene zemlje. Bitnu ulogu u razvoju sistema korporativnog upravljanja
igra tržište kapitala koje stimuliše efikasno poslovanje. U međunarodnoj praksi je učestalo i
uređivanje pitanja korporativnog upravljanja putem kodeksa (skupova) pravila, standarda ili
dobre prakse koje najčešće izdaju kolektivna tjela npr. državna ili kvazi državna tjela, različiti
odbori, komisije koje osnivaju berze, poslovna zajednica, asocijacije pojedinih privrednih
grana, menadžeri ili investitori, akademske ili neka druga udrudženja. Pravila definisana
pravnim propisima i kodeksima pružaju okvir koji pojedina privredna društva primijenjuju
delimično ili u cjelosti, te ih nadopunjuju vlastitom praksom u skladu s vlastitim potrebama i
interesima. Ti interesi uvek ne odgovaraju širim, društveno poželjnim ciljevima
transparentnosti poslovanja, zaštite ulaganja od zlouporabe, efikasne upotrebe resursa i sl.
Stoga su moguće i zloupotrebe odnosno, uspostavljanje manjkave prakse korporativnog
upravljanja u pojedinom privrednim društvima, kao i širenje takve prakse u pojedinim
društvenim sredinama i zemljama. Navedene pojave negativno utiču na investicionu klimu te
otežavaju efikasno delovanje tržišta kapitala i njegov uticaj na povećanje konkurentnosti
privrede i ekonomski rast.
Uloga korporativnog upravljanja se ne sastoji samo u tome da obezbjedi transparentnost,

pravičnost i odgovornost u vezi sa akcionarima kao i drugim licima koja imaju interes.
Izgradnjom poverenja, ono daje kredibilitet i integritet tržišnim institucijama kao što je berza, i
omogućuje pristup eksternim finansijama iz više izvora i tako omogućuje kompanijama da
investiraju, otvaraju trajna radna mjesta i ispunjavaju obaveze prema klijentima, zaposlenima i
14
drugima.
Po rečima Stilpona Nestora, šefa odseka za korporativne poslove, OECD koncept

korporativnog upravljanja je dvostruk:
•Korporativno upravljanje obuhvata odnose i obezbjeđuje formu ponašanja između različitih

posrednika u firmama sa ograničenom odgovornošću; način na koji menadžeri i akcionari ali i
zaposleni, poverioci, glavni klijenti i zajednice međusobno deluju u cilju kreiranja strategije
kompanije. Ovo se može nazvati ponašanje kao jedna strana korporativnog upravljanja.
•Ali, korporativno upravljanje se odnosi i na set pravila koja daju okvir ovim odnosima i
privatnom ponašanju, tako oblikujući formu korporativne strategije. Ta pravila mogu da budu:
Zakon o preduzećima, Zakon o privrednim društvima, propisi za hartije od vrijdnosti, zahtevi
listinga. Ali ona mogu da budu i neformalna. Ovo možemo nazvati normativnom stranom
Korporativno upravljanje obuhvata državne i privatne institucije, uključujući zakone,

regulacije i usvojene poslovne prakse koje zajedno, u tržišnoj ekonomiji, regulišu vezu između
korporativnih direktora i onih koji ulažu u korporacije. Unapređeno korporativno upravljanje
treba da rezultira povećanim dohotkom ili finansijskim izvorima i smanjenjem troškova
poslovnog finansiranja. Ono će umanjiti trošenje i zloupotrebu izvora, a kreirati mogućnosti za
održiv porast produktivnosti i nacionalni razvoj.
Problemi korporativnog upravljanja javljaju se kao rezultat razdvajanja vlasništva od

upravljanja, a obuhvataju ne samo način upravljanja i kontrole kompanije, nego i prava i
odgovornosti upravnog i nadzornog odbora, menadžera, akcionara, kreditora, zaposlenih,
potrošača, dobavljača, države i dr. Sa tog stanovišta ono je usredsređeno na postavljanje
interne strukture i nadzornog odbora, stvaranje nezavisnih revizorskih komisija, pravila koja
se odnose na davanje informacija vlasnicima i poveriocima i na kontrolu menadžmenta. Dobro
korporativno upravljanje pruža sigurnost podjednako akcionarima, u pogledu očuvanja i
porasta uloženog kapitala, zaposlenima, potencijalnim investitorima, kreditorima,
dobavljačima, državi i svim drugima koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa preduzećem.
15
Viši nivo zaštite vlasnika kapitala znači i ozbiljan priliv zdravog kapitala i povećanje poslovne
saradnje kako u zemlji tako i u inostranstvu.
Glavni problemi korporativnog upravljanja su kako da se osiguraju oni koji finansiraju

korporacije i da im ta investicija donosi profit? Kako natjerati menadžere da rade u korist
investitora a ne u svoju ličnu korist? Kako vjerovati menadžerima da neće finansirati loše
projekte i na taj način potrošiti njihov kapital, a pri tome ostvariti sopstveni interes? Kako
investitori da kontrolišu menadžere? Ko nadzire korporaciju i zašto?
Korporativno upravljanje objedinjuje veliki broj principa koji su usmjereni ka

interesima akcionara i kojima se želi postići adekvatan odnos između kontrole i
transparentnosti upravljačke strukture i održavanja kvaliteta efikasnog procesa
odlučivanja.
U savremenim uslovima, korporativno upravljanje se javlja kao bitan element privlačenja

novih investitora zatim, postizanje konkurentskih prednosti, razvoja finansijskog tržišta, a time
i razvoja zdrave i vitalne nacionalne ekonomije. Od načina upravljanja društvom kapitala
zavisiće rezultati poslovanja, njegova tržišna pozicija i reputacija. Loše upravljanje slabi
potencijal korporacija, stvara finansijske teškoće i postaje idealno tle za mahinacije i
zloupotrebe.
Pitanja korporativnog upravljanja regulisana su u pravnom, institucionalnom regulatornom

okviru svake zemlje. Međutim zakoni ne reguliše sva pitanja vezana za ovu materiju, jer bi
kruta regulativa mogla da ugrozi normalno funkcionisanje korporacije. Povezanost sa tržištem
kapitala i promene na njemu zahtevaju postojanje fleksibilnih internih pravila koja bi mogla
brzo da se prilagode novonastalim uslovima poslovanja. Značajno je napomenuti da je pitanje
korporativnog upravljanja više etičke nego pravne prirode. Upravo zato se od učesnika na
tržištu pored poštovanja zakonskih propisa očekuje da usvoje dobrovoljno etičke standarde.
Razvoj i rast korporacija u buduće u mnogome će zavisiti od toga koliko su rukovodstva

spremna da promjene dosadašnju poslovnu filozofiju i prihvate neke za njih nove koncepte.
Primena principa korporativnog upravljanja je korak ka uspešnom načinu poslovanja i
dugogodišnjem opstanku.
16
Korporativno upravljanje podrazumeva interakciju brojnih subjekata kao što su: akcionari,
menadžeri, upravni i nadzorni odbor, kreditori, zaposleni, potrošači, snabdjevači i država.
Odnosi kompanije sa akcionarma su od ključnog značaja za poslovanje. Posebna područja

korporativnog upravljanja usmjerena su na probleme koji proističu iz različite uloge vlasnika i
menadžera, odnosno problemi koji proističu između akcionara koji nadziru preduzeće
(većinski vlasnici) i manjinskih akcionara.
Manjinski akcionari su više zainteresovani za prinos na uloženi kapital nego za njihovo učešće
u samom upravljanju. Institucionalni investitori su postali najznačajniji akcionari u
kompanijama u svim zemljama OECD-a. Oni su zainteresovani i uzimaju aktivno učešće u
upravljanju kompanijom. Njihovi interesi su nužno različiti od interesa manjinskih akcionara.
Dobra praksa korporativnog upravljanja treba da osigura jednaka prava za sve akcionare,
posebno da zaštiti manjinske akcionare i njihova investitorska prava u ostvarivanju povrata na
svoja ulaganja. Takođe, da zaštiti investitore od zloupotrebe, od insajderske trgovine ili
rodbinskih transakcija, od korupcije i neadekvatnosti vladavine prava.
Kreditori se javljaju kao eksterni subjekti u upravljanju kompanijom jer im je interes da

kompanija dobro posluje, kao bi na vrijeme izmirivala svoje obaveze po kreditima.
Zaposleni doprinose postizanju boljih performansi u poslovanju kompanije i u interesu im je

da ona dobro posluje, a samim tim da i oni učestvuju u upravljanju. Zaposleni svoje interese
ostvaruju kroz: sigurnost radnog mesta, pravednu ispaltu i stimulaciju za ostvarenu
produktivnost, mogućnosti za napredovanje, zadovoljstvo zbog posla, penzioni aranžmani,
mogućnost bolovanja i upućenost u zdravstvena i bezbednosna pitanja.
Potrošači i snabdevači su takođe zainteresovani za uspešnost poslovanja kompanije, jer bez

njih kompanija ne bi imala svrhe da posluje. Potrošači svoj interes ostvaruju kroz kvalitetan
prizvod, odgovarajuću cenu proizvoda, garanciju za proizvod i podršku posle prodaje i druge
mogućnosti finansiranja za glavne proizvode. Snabdjevači kompaniji obezbjeđuju neophodne
sirovine za poslovanje, a svoj interes ostvaruju kroz mogućnost davanja kredita klijentu,
izgradnja reputacije u zavisnosti od načina izmirenja obaveza, reputacija u zavisnosti od
17
tretmana ostalih snabdevača i dugoročnu prespektivu klijenta u zavisnosti od njegovog

tržišnog učešća.
Učesnici u korporativnom upravljanju
18
Država je relevantna u korporativnom upravljanju utoliko što svojom politikom stvara

makroekonomski i pravni ambijent u kome kompanije posluju. Za državu je značajno da
kompanije postižu željene rezultate, ali da istovremeno posluju kao društveno odgovorne
kompanije koje ispunjavaju zahteve zaštite čovekove okoline, poštuju prava zaposlenih,
uključuju se u projekte lokalne zajednice vezane za: škole, bolnice, umetnost, sport i drugo.
Empirijska istraživanja pokazuju da postoji korelacija između kvaliteta korporativnog

upravljanja i rezultata preduzeća mjereno finansijskim pokazateljima, stopom
inoviranja, tržišnim udelom, vremenom izlaska novih proizvoda na tržište, zadovoljstvo
klijenata i zaposlenih i dr.8 Sledi da je kvalitetno korporativno upravljanje izvor
konkurentske prednosti za preduzeće, odnosno privredno društvo će biti profitabilnije
uz obezbjeđen dugoročni rast.
Prema tome, korporativno upravljanje ima veoma složenu ulogu koja nije isključivo tehničke
prirode. S obzirom na njegov povratan uticaj na nivo razvijenosti privrede i društva, postoji
potreba za temeljnim izučavanjem korporativnog upravljanja, otkrivanjem faktora koji
opredeljuju njegovu delotvornost, efikasnost i ekonomičnost. Zbog toga je potrebno definisati
odgovarajuće strategije trenutnog i budućeg razvoja korporativnog upravljanja u zadatim
okvirima.
2.1. Istorijski razvoj korporativnog upravljanja

Pojam korporativnog upravljanja spominje se u zadnjim decenijama 20. vijeka. Sam nastanak
korporacija dovodi do potrebe uspostavljanja adekvatnog sistema upravljanja. Velika Britanija
i SAD su zemlje za koje se veže nastanak korporativnog upravljanja, budući da je i sam
nastanak korporacija vezan za njih.
Samu korporaciju možemo definisati na dva načina. Prvi je da je to zajednica osoba udruženih
u vođenju trgovine ili posla i imaju pravnu osobenost. U angloameričkom pravu nema podjele
na pojedine tipove trgovačkih društava kao u kontinentalnom pravu i možemo ih podijeliti po
8
Tschopp H. G., Corporate Governance – The Key to Success of Failure, Boardroom – Magazine for
Corporative Governance, Leadership and Quality of Life, No. 1, str. 24-29, 2002.
19
raznim kriterijima: na javna i privatna, prema veličini na aktivna i pasivna ali je osnovna
podjela po tome da li je društvo inkorprated, tj. jesu li njegovi članovi udruženi u jedno tijelo
koje predstavlja pravnu osobenost (company), ili društvo unicorporated, tj. članovi nisu
udruženi u pravnu osobu kao što je naprimjer partnership (ortakluk) i na koji se primjenjuju
posebni propisi.
Korporacije su uvijek društva kapitalnog tipa i uvijek odgovaraju svojom imovinom, tako na
osnovu odgovornosti članova prema trećim licima, možemo ih podjeliti na: unlimited
company – društvo sa neograničenom odgovornošću, company limited by garanty – d.o.o.,
company limited by chares – d.d.
Druga definicija korporacija odnosi se na sam sinonim, a koji predstavlja veliko društvo sa
velikim kapitalom i velikim brojem članova ( dioničara-akcionara)
Svi ovi oblici korporacija nastali su na prostorima zapadne Evrope i SAD-a, i kao takvi
prisutni su i u današnje vrijeme. Budući da su se u 19. vijeku donijeli bitni zakoni kojima se
regulišu dionička (akcionarska) odnosno, društva sa ograničenom odgovornosti. Taj period
predstavlja i pojavu prvih dioničkih društava na području Velike Britanije. Izlazak prvih
dionica na Londonsku berzu uslovio je i razvoj tržišta kapitala, koji opet predstavlja osnovu za
vrednovanje kompanija, a samim tim i postupak objavljivanja finansijskih izvještaja, što je
postalo i obaveza osnivanjem Komisija za hartije od vrijednosti, koje kao takve između
ostalog propisuju tu obavezu. To je posebno postalo značejno u SAD-u nakon velike krize
1933. i 1934. godine kada se donose dva bitna zakona: Zakon o hartijama od vrijednosti, kao i
Zakon o bankama ( Glass Steagell Act) i Zakon o tržištima hartija od vrijednosti.
Za Britaniju je interesantno napomenuti da je početkom 90-ih došlo do stvaranja takozvanih
Cabdury komiteta, čija je osnovna uloga obezbjeđenje sigurnosti finansijskog izvještavanja,
što u principu čini Kodeks korporativnog upravljanja. Taj kodeks predstavlja zahtjev po kojem
pravila Londonske berze nalažu da kompanije u svojim godišnjim finansijskim izvještajima
navedu da li su se pridržavale tog kodeksa i u kojoj mjeri.
20
2.2. Šta je korporativno upravljanje
Jedna od mnogih definicija korporativnog upravljanja kaže da je korporativno upravljanje niz

mehanizama koji štite investitore od ekspropriacije od strane osoba iz kompanije. Ovaj set
mehanizama bi trebao spriječiti situaciju u kojoj bi osobe iz kompanije (menadžment,
akcionari koji kontrolišu) mogu preusmjeriti korporativne resurse od njihove obećane
upotrebe.
Sistem korporativnog upravljanja mora osigurati uvođenje sistema stimulacije za menadžment
kako bi se maksimizirala vrijednost kompanije i bogastvo dioničara-akcionara kroz efikasnu
upotrebu korporativnih resursa. Dobro korporativno upravljanje bi takođe trebalo osigurati
sistem provjere koji ograničava mogučnosti menadžmenta da zloupotrebljava svoje moći i da
nastupa suprotno interesima dioničara-akcionara i kompanije, koristi različite metode da se liši
imovine i stavi korporativne resurse u privatnu upotrebu.
To je sistem koji koristi eksterne i interne elemente i mehanizme koji određuju odnose između
različitih strana koje su zainteresovane za poslovanje kompanije i performance iste.
Eksterni elementi i okvir korporativnog upravljanja, kao što je prikazano na crtežu 1. čini
pravni okvir, tržište kapitala, regulatorne institucije, itd.
Interni elementi sistema korporativnog upravljanja su skupština akcionara, nadzorni odbor i
menadžment.
Okvir za solidno korporativno upravljanje pruža zakon, interni dokumenti, te principi-pravila
2.3. Zašto je korporativno upravljanje važno
U zemljama u razvoju, neuspjesi i skandali oko poslovanja kompanija u razvijenim zemljama,

stavili su korporativno upravljanje u centar pažnje poslovne zajednice i međunarodnih
finansijskih institucija.
Slučajevi u Americi pokazuju kako lako, u okruženju u kojem osnovni mehanizmi koji
moraju osigurati transparentnost i odgovornost ne funkcionišu kako treba, upućene osobe,
menadžeri kompanija mogu dovesti kompanije do bankrota ili značajno oštetiti interese
dioničara-akcionara i steakholdera ( radnika, povjerioca, dobavljača i dr).
21
Pored toga, postojanje ili odsutnost dobrog korporativnog sistema, ima jak uticaj ne samo na
performance kompanije nego i na ekonomiju čitave zemlje i njenu konkurentnost u godinama
globalizacije. Ukoliko eksterni elementi sistema korporativnog upravljanja nisu uvedeni
ili ne funkcionišu ispravno, neće uspjeti da privuku dovoljne nivoe kapitala
PRAVNI OKVIR
RADNICI
POVJERIOC
DOBAVLJAČI
NADZORNI ODBOR KUPAC
MENADŽMENT
SKUPŠTINA
REGULATORNE
INSTITUCIJE
MEDIA
INDIVIDUAL INSTITUCIONALNI KOMPANIJE

SCHAREHOLDERS AKCIONARI
DRUŠTVO VLADA
TRŽIŠTA KAPITALA
Kako su nedavni skandali koštali investiture milijarde US dolara, investitori nisu skloni da
ulažu u kompanije u kojima je, zbog odsustva solidnog korporativnog upravljanja visok rizik
od lošeg rukovođenja. Neadekvatno razotkrivanje, odsustvo nezavisne vizije i slaba zaštita
prava akcionara, otvara prostor za menadžment da zanemari interese akcionara i kompanije.
Sistem lošeg korporativnog upravljanja i loše poslovno okruženje u značajnoj mjeri smanjuje
šanse zemlje da privuče direktne strane investicije.U poređenju sa drugim zemljama u
tranziciji Bosna i Hercegovina je među zemljama koje imaju najniži priliv direktnih stranih
ulaganja.
Dobro korporativno upravljanje je važno zato jer:
22
· Smanjuje rizik za investitore;

· Stimulira performance kompanije;
· Poboljšava pristup tržištu kapitala;
· Poboljšava vođstvo i
· Demonstrira transparentnost i socijalnu odgovornost.
2.4. Dobro korporativno upravljanje
Dobro korporativno upravljanje je korisno za kompanije kao i za zemlje. Dobro korporativno

upravljanje je sistem koji vodi i kontroliše kompaniju, osiguravajući da su poslovne etičke
norme uključene u sve aktivnosti kompanije i poslovanje, da su ispunjeni strateški ciljevi
kompanije i vlasnika, da se uzimaju u obzir interesi stakeholdera i da se kompanija u
poslovanju u potpunosti pridržava postojećih zakonskih odredbi.
Poboljšanje sistema korporativnog upravljanja u Bosni i Hercegovini će zahtjevati od ZIF-ova,

kompanija i Vlade da naprave temeljne promjene u pravnim i institucionalnim okvirima kao i
u načinu na koji kompanije i ZIF-ovi posluju. Kao što je spomenuto ranije, jedna od ključnih
promjena je vezana za usvajanje međunarodnih standarda vezano za transparentnost i
objevljivanje finansijskih i ne-finansijskih informacija.
Dobro korporativno upravljanje je zasnovano na usvajanju i stvarnoj implementaciji dobrih
principa i prakse. Skoro sve preporuke za principe dobrog korporativnog upravljanja
fokusirane sun a tri glavna principa:
· Transparentnost,
· Integritet i
· Odgovornost.
Veoma je važno da kompanije dobrovoljno usvoje i implementiraju ove temeljne principe
dobrog korporativnog upravljanja, obzirom da investicijski kapital slijedi put ka kompanijama
koje su usvojile međunarodne standarde za:
· Objevljivanje finansijskih i ne-finansijskih informacija;
· Međunarodnih računovodstvenih standarda;
· Zadovoljavajuću zaštitu investitora i
23
· Praksu kreiranu da pruži nezavisan i odgovoran nadzor menadžera.
Intenzivan rad na poboljšanju korporativnog upravljanja počeo je prije oko 15 godina i vodila
ga je Svjetska Trgovinska Organizacija, Svjetska Banka, Organizacija za Ekonomsku Saradnju
i Razvoj, različite državne razvojne agencije, itd.
Mnoge zemlje su shvatile da, ukoliko žele poboljšanje konkurentnosti svojih ekonomija i da
budu u mogučnosti da se natječu međunarodno, trebaju da poboljšaju sistem korporativnog
upravljanja. Da bi ovo uradile one su osnovale komisije čiji je zadatak bio da izrade smjernice
i pravila korporativnog upravljanja zemlje. Ova pravila se bave principima korporativnog
upravljanja kao što su pravedan tretman svih akcionara, potreba za objavom pouzdanih i
pravovremenih informacija koje se tiču korporativnih performansi i vlasništva, održavanje
godišnjih sastanaka-skupština akcionara, uloga i aktivnost odbora, itd.
Ova pravila su preporuke koje nisu obavezujuće iako su u nekim zemljama nametnute ili kroz
propise koji su definisani kroz Komisije za hartije od vrijednosti ili kroz listing na berzi.
Dobro korporativno upravljanje karakteriše postojanje slijedećih instrumenata:
· Registracija akcija;
· Godišnji izvještaji;
· Transparentnost i objave;
· Godišnji sastanci-skupštine;
· Revizija i kontrola;
· Pravila korporativnog upravljanja.
Registracija akcija je preduslov za akcionare da dokažu svoje vlasništvo i iskoriste svoja

prava. Zbog toga, siguran i pouzdan sistem registracije je prvi neophodan element u okviru
sistema zaštite prava investitora.
U Bosni i Hercegovini akcije se registruju u dva Centralna regostra hartija od vrijednosti,
jednog u Republici Srpskoj i jednog u Federaciji.
24
2.5. Značaj korporativnog upravljanja

Korporativno upravljanje je deo šireg ekonomskog konteksta u kojem posluju firme, a koji
obuhvata, na primer, makroekonomsku politiku i stepen konurencije na tržištu proizvoda i
faktora. Okvir korporativnog upravljanja takođe zavisi od zakonskog, regulatornog i
institucionalnog okruženja. Pored toga faktori, poput poslovne etike i zajedničke svesti o
interesima životne sredine i društvenim interesima zajednica u kojima kompanija posluje,
takođe mogu da imaju uticaja na njenu reputaciju i dugoročni uspeh.
Korporativno upravljanje predstavlja ključni element u poboljšanju ekonomske efikasnosti i
rasta, kao i u povećanju poverenja investitora.
Korporativno upravljanje takođe obezbjeđuje strukturu putem koje se određuju ciljevi

kompanije, kao i sredstva postizanja tih ciljeva i praćenje rezultata.
Dobro korporativno upravljanje treba da osigura odgovarajuće podsticaje odboru i

rukovodstvu u ostvarenju onih ciljeva koji su u interesu kompanije i njenih akcionara, kao i da
olakša efikasno praćenje. Prisustvo efikasnog sistema korporativnog upravljanja unutar
pojedinačne kompanije i ekonomije kao cjeline, pomaže da se dostigne stepen povjerenja
potreban za pravilno funkcionisanje tržišne ekonomije. Kao rezultat toga imamo niže troškove
kapitala, firme se podstiču da efikasnije koriste resurse, pa se time potpomaže i rast.
Međutim, to nije jednostavno pitanje odnosa između akcionara i rukovodstva, mada je to
zaista centralni element. Kod izvesnih jurisdikcija, pitanja upravljanja takođe proizilaze
iz ovlašćenja određenih akcionara koji imaju kontrolni paket nad manjinskim akcionarima. U
nekim zemljama, zaposleni imaju značajna zakonska prava bez obzira na njihovo pravo
vlasništva.
2.6. Značaj korporativnog upravljanja u funkciji optimizacije i rasta

privrede
U razvijenim ekonomijama, korporativno upravljanje se razvijalo tokom dužeg vremenskog

perioda. U njima je uloga dobrog upravljanja pojačana na političkom i korporativnom planu.
U zemljama u tranziciji se javlja potreba za zaštitom imovine, budući da su fizička i pravna
25
lica generisali bogatstvo i stekli posjede. To zahteva postojanje pouzdanog imovinskog

registra. Razvoj tržišta nekretnina vlasnicima pruža mogućnost da koriste svoju imovinu kao
zalog za finansiranje poslovnih aranžmana.
Dobro korporativno upravljanje daje mogućnost privrednim društvima da koriste sve oblike
spoljašnjeg finansiranja: domaćeg i međunarodnog, javnog i privatnog. Društva koja žele da
pribave međunarodne izvore finansiranja, kao što je kotacija na međunarodnim tržištima
kapitala, moraju da unaprede upravljanje da bi mogla da ispune strožije uslove kotacije.
Privredna društva sa dobrim sistemom upravljanja imaju veću vrijdnost na tržištu od onih
kojima se upravlja loše. Boljim strukturama i procesima upravljanja unapređuje se odlučivanje
u svim vrstama privrednih društava i jača se njihov dugoročni prosperitet.
Dobrim korporativnim upravljanjem se promoviše pravičnost, odgovornost i transparentnost

društva. Ono uključuje uspostavljanje upravljačkih struktura kojima se konkretizuju prava i
odgovornost članova odbora, uprave i akcionara, čime se osigurava da svi rade u interesu
društva i njegovih akcionara. Dobrom praksom koproracionog upravljanja postiže se sledeće:
· uprava, članovi odbora, akcionari i druge interesne grupe su svesni svoje uloge i
odgovornosti;
· uspostvalja se struktura kroz koju se utvrđuju ciljevi društva, te se definišu sredstva za
postizanje tih ciljeva i praćenje uspješnosti;
· poštuju se međunarodno prihvaćene računovodstvene i finansijske prakse;
· manjinski akcionari su zaštićeni od zloupotrebe i eksploatacije od strane uprave i
većinskih akcionara.
Na osnovu analize koja je izvršena u sedam zemalja, postalo je jasno da su, bez obzira na
velike razlike između njih, izazovi sa kojima su se ove zemlje suočile zajednički za sve.
Posebno je istaknut nacionalni ekonomski razvoj, otvaranje održivih radnih mesta i
unapređenje izvoza. Analiza je pokazala da postoje dodirne tačke u snagama koje rade za i
protiv poboljšanja. Upravljanje zasnovano na poznanstvu i zloupotreba ovlašćenja od strane
vlasti blokiralo je promene i u nekim slučajevima i bilo je očigledno da je zadržavanje statusa
“quo” bilo poželjno za političare koji podržavaju korupciju i koji traže prostor za nelegalni
novac. Nasuprot ovim djeluju i snage u korist razvoja korporativnog upravljanja.
26
Smanjenje investiranja, koje diktira država, koje je zasnovano na poznanstvu9 ubrzao je tempo
privatizacije. Domaći pritisak od strane bolje informisane javnosti kojoj je dosta očigledne
zloupotrebe zbog ovlašćenja, podstakao je vlade da pronađu način i stimulišu ekonomsku
aktivnost i domaće i strane investicije.
Ekonomisti znaju, već neko vrijeme, da postoji značajna sprega između makroekonomskih i
strukturalnih politika. Ova je veza jasno definisana u novim ekonomijama kada su uzroci
istočnoazijske finansijske krize identifikovani, kao kapitalizam zasnovan na poznanstvima.
Ključni elemenat je poboljšanje ekonomske efikasnosti i uspostavljanje funkcionalnog

pravnog, institucionalnog i regulatornog okvira na nivou države. Ovo će se postići kritičkim
ali konstruktivnim revidiranjem: pravnog okvira, institucionalnog okvira i regulatornog
okvira. Sve to utiče na sposobnost zemlje da privuče strane ili domaće investicije, da
podstakne domaće poslovno poverenje i generiše bogatstvo i da ispuni očekivanja ljudi u vezi
sa podsticanjem socijalne stabilnosti otvaranjem trajnih radnih mesta.
U kontekstu nacionalne ekonomije, svrha korporativnog upravljanja je da podstakne

poslovanje preduzeća kreiranjem poslovnog ambijenta koji motiviše menadžere da
maksimalizuje poslovnu efikasnost, uvećava zaradu na investicije i unapređuje dugoročnu
produktivnost i razvoj. Ekonomska aktivnost, a posebno investiranje u rizične projekte zahteva
poverenje. Smanjenje faktora rizika kreiranjem pouzdanog investicionog ambijenta je od
ključne važnosti za proces. Investitor mora da ima poverenje da će tržište za njegov proizvod i
dalje postojati i da će se proširiti. Investitori će takođe imati poverenje u njegove snabdevače
koji će vjerovatno, u ranoj fazi, imati velike investicije u projekte koji se kratkoročno
kreditiraju, a snabdevač neće snabdevati klijenta ako se plaši neplaćanja. Postojanje dobrog
sistema korporativnog upravljanja obezbjeđuje transparentnost, pravičnost i odgovornost u
odnosu na akcionare i druge imaoce interesa u kompaniji. On je preduslov za integritet i
9
Postoje dva tipa režima korporativnog upravljanja. Prvi je zasnovan na ličnim odnosima i proistekao je iz političkog
upravljanja koje je zasnovano na prijateljstvu. Ovaj režim stavlja akcenat na kontakte i generalno funkcioniše sa
investicionim institucijama kojima rukovodi država gde je najvažniji faktor u dobijanju finansija za projekat ili
preduzeće, koga poznaje. Ono što znaš i zasluge projekta su od drugorazrednog značaja; odatle izraz kapitalizam
zasnovan na prijateljstvu ili poznanstvu gdje je Kina klasični primjer. Alternativni režim fokusira se na pravilima
angažovanja između direktora i menadžera. Strukture korporativnog upravljanja u naprednim ekonomijama zasnovane
su na pravilima.
27
kredibilitet tržišnih institucija. On omogućuje firmama da prihvate kredibilne obaveze prema

povericima, zaposlenima i drugim i da podupru ekonomski razvoj u tržišnoj ekonomiji. Na
kraju, on pomaže kanalisanje ušteđevine u produktivne investicije.
Ključna uloga korporativnog upravljanja je da ustanovi instrumente nadzora ponašanja

menadžera, da obezbjedi korporativnu odgovornost i troškovno-efektivnu zaštitu interesa
investitora i društva u celini.
Priznajući značaj korporativnog upravljanja, OECD zahteva (1998) izradu standarda za

korporativno upravljanje i smjerinica u odnosu na nacionalne vlade zemalja članica, druge
relevantne međunarodne organizacije uključujući Svetsku banku i privatni sektor. U toku
pripreme standarda korporativnog upravljanja i smjernica, iskorišteno je značajno učešće
zemalja koje nisu članice OECD, IMF (International Monetary Fund), poslovnog sektora,
investitora, sindikata i mnogih drugih zainteresovanih. Principi su trebali da pomognu
vladama u njihovim naporima da procjene i poboljšaju pravni, institucionalni i regulatorni
okvir za korporativno upravljanje u svojim zemljama i da pruže smjernice i daju predloge za
berze, investitore, firme, i sve one koji imaju svoju ulogu u procesu razvoja dobrog
Krajnji cilj korporativnog upravljanja da se kontroliše poslovanje preduzećima, obezbjedi

dosljedno poštovanje interesa investitora kao i interesa i očekivanja društva. Ovo se podstiče
ograničenjem zloupotrebe ovlašćenja i samovoljnog ponašanja insajdera.
Nameće se pitanje koji su ekonomski razlozi za poštovanje pravila dobrog korporativnog

upravljanja? Najkraće rečeno, prednosti dobrog korporativnog upravljanja su profitabilno
društvo i njegov dugoročni rast. Orijentacija ka dobrom korporativnom upravljanju, dobro
definisanim pravima akcionara, odgovornom poslovnom okruženju, visokom nivou
preglednosti i objavljivanje informacija, kao i sa funkcionalnim i odgovornim odborima,
pomaže privrednim društvima da ostvare značajne premije, da se jeftinije zaduže i nadmaše
svoje konkurente.
Istraživanja potvrđuju da su investitori spremni da dodatno investiraju u korporacije sa

dobrom praksom korporativnog upravljanja. U McKinsey-ovom istraživanju iz 2002.godine
28
investitori su naveli da su spremnida plaćaju 30% više za hartije od vrijdnosti kompanija iz

istočne Evrope u kojima se dobro upravlja, dok je 40% investitora naznačilo da je
koproraciono upravljanje važnija determinanta u odlučivanju da li će investirati u neku
kompaniju u Istočnoj Evropi od potencijala rasta ili dobiti. 10
2.7. Nosioci materijalnih interesa korporativnog upravljanja
U tržišnoj ekonomiji kompanija ima odnose bilo direktne ili indirektne sa mnogim subjektima,
koji s vremena na vrijeme mogu postati zainteresovani za ciljeve i poslovanje kompanije.
Te subjekte nazivamo nosioci materijalnih interesa (»stakeholderi«). Stejkholderi su pojedinci

ili grupe koji imaju istovјеtne interese i utucaj na aktivnosti kompanije. Oni se dijele na:
· interne: vlasnici akcija, menadžeri, zaposleni, izvršni direktori i bord direktora i
· eksterne: potrošači, dobavljači, vlada, sindikat, kreditori, konkurencija, lokalna

samouprava i šira drušvena zajednica.
Interesi ovih učenika su uvek dinamični, veoma često mogu biti i kontradiktorni, što
11
privredno društvo čini konfliktnim i ni malo idiličnim subjktom. Zbog postojanja različitih
interesa zakonodavac kroz kompanijske zakone ove interese maksimalno harmonizuje. Pored
toga veoma je značajna uloga sudske prakse u rešavanju sporova koji proizilaze iz ovih
interesa kako bi se obezbijedila pravna sigurnost i investiciono povjerenje.
Primarni interes privrednog društva je interes vlasnika, koji je određen ciljnom funkcijom koju
sadrži osnivački akt. Ovaj cilj u slučaju postojanja više vlasnika nije harmoničan. Često
su suprotstavljeni interesi većinskih i manjinskih vasnika, ili interesi različite vrste vlasnika
(špekulanti i oni koji prednost daju dugoročnom poslovnom uspehu).
Međusobni odnosi između pojedinih interesnih grupa mogu biti komplementarni, indiferentni i
suprotstavljeni. Kada je u pitanju maksimizacija profita, odnosno vrijdnosti firme tada su
interesi stejkholdera podudarni. Važno je napomenuti da unapređenje korporativnog
10
McKinsey, Global investitor Opinion Survey on corporate Governance, str. 53, 2002
29
upravljanja zasniva na respektovanju intersa vlasnika kapitala i njihov uticaj na poslovanje

firme. Dva su osnovna razloga. Prvo vlasnici su zaintersovani prvenstveno za efikasnost
poslovanja i drugo interesi vlasnika su najmanje zaštićeni. Njihovo pravo se iz stečajne mase
poslednje namiruje i njihova veza sa firmom je zasnovana na neodređeno vrijeme i bez
naznačenog numeričkog potraživanja. Ukoliko je zaštita manja tada pravo upravljanja mora
biti veće i obrnuto. Ukoliko bi jedna strana snosila sav rizik, a ne bi imala pravo upravljanja
dovelo bi do nestanka takve organizacije, jer niko ne bi prihvatio takvu nepovoljnu situaciju.
Od posebnog značaja za investitore su pitanja vezana za: strah od administrativne zloupotrebe,
zloupotreba manjinskih akcionara, insajderska trgovina, rodbinske transakcije, adekvatna
sposobnost menadžmenta, korupcija i neadekvatnost i efektivnost vladavine prava.
Menadžeri upravljaju svakodnevnim poslovanjem kompanije i direktno su odgovorni

Upravnom odboru za ostvrivanje postavljenih ciljeva, a posebno za maksimizaciju profita.
Menađeri teže da uspostave ravnotežu između unutrašnjih potreba organizacije i potreba
interesnih grupa u okruženju kako bi se izbegle konfliktne situacije. Interesi menadžera se
ogledaju maksimiziranju zarada, beneficija i unapređenju poslovne reputacije.
Zaposleni nude svoj rad i veštinu u zamenu za platu i ukoliko, zbog lošeg upravljanja, ne
ostvare svoja očekivanja zaposleni mogu da napiste firmu bez značajnijih gubitaka, jer dug po
osnovu zarada ne može biti velik. Zaposleni ostvaruju interese kroz: sigurnost radnog mesta,
pravednu isplatu i stimulaciju za produktivnost, mogućnosti unapredenja, zadovoljstvo zbog
posla, penzione aranžmane, primanje nadoknada i za vrijeme bolovanja, upućenosti u
zdravstvena i bezbedonosna pitanja.
Interesi poverilaca mogu biti različiti, ali je jedan jasan – maksimizacija verovatnoće naplate
duga ili zadovoljenje potreba uz kvalitetan proizvod. Kupci su prevashodno zainteresovani da
kupe kvalitetan proizvod, po povoljnoj ceni, uz garanciju kao podršci posle prodaje i
mogućnostima finansijskih aranžmana za glavne proizvode po pitanju izplate u ratama ili
dobijanja povlastica. Dobavljači s druge strane ostvaruju svoje interese u kompaniji kroz
analizu poslovanja i sagledavanja mogućnosti povrata odobrenih kredita, praćenje reputacije
klijenata za pravičan tretman snabdevanja i u odnosu na izmirenje dugovanja, procjenu tržišne
vrijdnosti klijentovih srednjoročnih/dugoročnih izgleda i dr. Poverioci bilo da su kreditiri ili
30
dobavljači imaju mogućnost zaštite iz stečajnog zakonodavstva. Ukoliko su im interesi

ugroženi mogu da korporaciju oteraju u stečaj i da se naplate iz stečajne mase.
Zaštita interesa poverilaca se štiti, osim građanskim zakonima, Zakonom o preduzećima

(Zakonom o privrednim društvima-u pripremi). Na primer nemogućnost smanjenja osnovnog
kapitala društva koje ne posluje sa gubitkom bez obezbjeđenja interesa poverilaca, ili zaštita
interesa poverilaca kod promene statusa privrednog društva ili nemogućnost ispalte dividende
akcionarima društva na teret osnovnog kapitala društva i slično.
Vlada insistira na poštovanju legislative, sindikati traže beneficije sa svoje članstvo, a
društvena zajednica traži kompaniju odgovornu pred građanima. Interesi zajednice u
kompanijama se ostvaruju kroz reputacija u odnosu na pravičnost plate i uslova rada,
srednjoročni-dugoročni poslovni izgledi, uključivanje u projekte zajednice, rešavanje pitanja
koja se odnose na udovice i decu bez roditeljskog staranja, zatim spremonost kompanije da
doprinese poboljšanju i funkcionisanju delatnosti koje se odnose na škole, bolnice,
sponzorisanje umetnosti i sportskih aktivnosti i zaštitu čovјеkove okoline.
Uloga vlade, a stoga i državne politike u korporativnom upravljanju, sastoji se u unapređenju i

podsticanju razvoja korporacija i obezbjeđenju odgovornosti u vršenju vlasti i zaštite.
Domaćim preduzetnicima na tržištima zemalja u razvoju potrebna je politička inicijativa da
privuku domaće i strane izvore finansiranja da investiraju na tržištu kapitala. Vlada je dužna
da da smjernice i: obezbiedi preduzećima stimulacije i penale, da izbalanasira divergenciju
zarade u javnim i privatnim preduzećima, da zaštiti interese lica sa interesom u kompaniji, da
teži kreiranju ambijenta koji vodi ka:
· olakšanju ulaska u posao

· smanjenim ogranicenjima za poslovne aranžmane
· prijateljskom i pravičnom poreskom ambijentu
· korisnoj državnoj administraciji
· pružanju izvoznih stimuulacija
· stimulacijama za otvaranje radnih mesta i regionalnim ciljevima
· zaštiti lica koja imaju interes u kompaniji (snabdjevači, klijenti i zaposleni) i
· zaštiti prava akcionara.
31
Ključno je pitanje politike kako spojiti mehanizme dobrovoljnog i obaveznog korporativnog

upravljanja i kako uklopiti korištenje sudskih i regulatornih instrumenata zaštite prava
manjinskih akcionara.
U slucaju zahteva za objavljivanje informacija, jasna pravila treba implementirati da bi se

objedinile informacije o poštovanju ili nepoštovanju zakona. Neophodno je spojiti
objavljivanje ključnih informacija sa dobrovoljnim objavljivanjem da bi se tako izbjegla
prekomjerna regulativa. Slab sudski sistem omogućuje zloupotrebu, ali jaka Komisija za
hartije od vrijdnosti može djelimično da nadoknadi slabosti sudskog sistema. Kreatori politike
moraju istovremeno da obrate pažnju na institucije korporativnog upravljanja, institucije
tržišne konkurencije i institucije koje su zadužene za donošenje propisa. Uspeh leži u
interakciji sva tri faktora.
Ukoliko kompanija ne ispuni zahteve stejkholdera oni mogu da otkažu podršku. Akcionari
mogu da prodaju akcije, zaposleni da napuste posao, sindikati da organizuju proteste, kupci da
kupuju na drugom mestu i sl. Korporativno upravljanje treba da uvažava i prepoznaje interse
pojedinih gupa stvarajući harmoniju između pojedinih intersa kako bi se izbegle konfliktne
situacije.
2.8. Regulativa korporativnog upravljanja
Enormni razvoj tržišta kapitala s jedne strane i korporacija s druge strane neizbežno zahteva
temeljnu procjenu razloga regulacije i načina delotvornog regulisanja u potpuno izmenjnom
okruženju. Najznačajnije je to što više ne postoje jasne granice korporacija u smislu
geografije, učesnika ili proizvoda.
Odnosi između učesnika na tržištu hartija od vrijdnosti su uređeni ne samo opštim pravnim
pravilima (ona obavezuju sva lica) nego i posebnim pravilima (ona odražavaju specifičnost
odnosa). Razlozi posebnog pravnog uređenja tržišta hartija od vrijdnosti su dvojaki: nužnost
stalne i poštene trgovine hartijama od vrijdnosti radi podsticanja rasta privrede i neophodnost
sprečavanja kriza na tržištu (pre svega berzanskih krahova). Obezbjeđenje pravne sigurnosti
ulagača, emitenata i trgovaca se postižu na osnovu mjera: javnost trgovanja, strogi nadzor nad
32
učesnicima tržišta, informisanost investitora i ravnopravnost ulagača.
Prema donosiocu pravnih pravila delimo ih na ona koja donosi država i na ona koje
donose nedržavni subjekti. Državno pravo stvara država preko svijih organa:
zakonodavnog (skupština), izvršnog (vlada), upravnog (ministarstva) i posebnog
regulatornog tjela (Komisija za hartije od vrijdnosti). Nedržavno pravo donose
nedržavni subjekti, čije ne poštovanje sankcioniše država preko posebnog zvaničnog
nadzornog organa, sudova ili upravnih organa na zahtev zainteresovanog lica. U
nedržavno pravo ulaze običaji, koje stvara neorganizovano društvo i samoregulatorno
pravo koje organizovano donose subjekti na koje se odnosi. Potreba za regulisanjem
finansijskog tržišta proistekla je iz njegovog značaja za funkcionisanje nacionalne i
međunarodne ekonomije, njegove kompleksne prirode i činjenice da zakonitosti tržišta
ne mogu same da obezbjede potpunu realizaciju određenih ciljeva. Regulisanjem
finsijskih tržišta definišu se ponašanja različitih tržišnih učesnika radi relizacije ciljeva
koje je utvrdila Međunarodna organizacija komisija za hartije od vrijdnosti (IOSCO): zaštita
investitora, obezbjeđenje efikasnog, poštenog i transparentnog finansijskog tržišta i smanjenje
sistemskog rizika. Regulatorni organi su nastali sa potrebom da spreče malverzacije i prevare,
učinjene na štetu kupaca hartija od vrijdnosti, usled nedostatka adekvatne regulative tržišta
hartija od vrijdnosti. Prva komisija za hartije od vrijdnosti i berze, osnovana je 1934. godine u
SAD (Securites and Exchange Commission) nakon sloma Njujorške berze 1929. godine i
velike ekonomske krize nastale početkom tridestih godina prošlog veka. Slom finansijskog
tržišta ustanovo je potrebu za donošenjem niza zakona, posebno zakona o hartijama od
vrijdnosti i berzama i potrebu stvaranja državnog organa čiji je osnovni cilj zaštita investitora.
Danas je u svetu u velikoj meri harmonizovana zakonska regulativa koja se odnosi na
finansijska tržišta i završava se proces formiranja nacionalnih regulatornih tijela.
Bez obzira na razlike u organizaciji sistema regulacije finansijskih tržišta u različitim

zemljama, regulatorna tjela su svuda nadležna za sprovođenje Zakona o hartijama od
vrijdnosti, Zakona o preduzećima (Zakona o privrednim društvima-u pripremi), Zakona o
investicionim fondovima, propisi vezani za Komisiju za hartije od vrijdnosti, antimonopolski
zakoni i drugih relevantnih zakona. Takođe ona su samostalna u donošenju sopstvenih pravila
33
i direktiva kojima doprinose boljem sprovođenju regulacije. Osnovna načela funkcionisanja

regulatornih tjela su:
· Ciljevi (uloga) Komisije obuhvataju: zaštitu investitora, objavljivanje relevantnih

podataka o emitentu hartija od vrijdnosti na primarnom i sekundarnom tržištu, zaštita
integriteta tržišta, ravnopravnost i transparentnost trgovanja, sprečavanje prevarnih
radnji i drugo;
· Propisima se mogu predvideti područja nadzora Komisije: berze hartija od vrijdnosti,
društva za poslovanje hartija od vrijdnosti, udruženje trgovaca hartija od vrijdnosti,
klirinške kuće, centralni depohartija od vrijdnosti i dr;
· Regulatorna tjela mogu biti nadležna, u zavisnosti od zakonodavca, za usvajanje opštih
akata podzakonskog karaktera, radi preciziranja zakona ili čak orginalnog uređenja
određenih pitanja iz svoje nadležnosti;
· Obzirom na složenu problematiku ova tjela mogu da imaju veoma složenu
organizacionu strukturu sa specijalizovanim sektorima i odeljenjima, a zapošljavaju
ekonomiste, pravnike, računovođe, informatičke stručnjake i druge;
· Ova tjela se samostalno finansiraju od naknade subjekata koje kontrolišu, i ako je
moguće i iz budžeta;
· Njihov status nisu klasični državni organi nego spadaju u administrativne agencije,
koje obavljaju javna ovlašćenja, sa značajnim garancijama samostalnosti;
· Zbog prekograničnog trgovanja regulatorna tjela uspostavljaju različite oblike
bilateralne saradnje između regulatornih tjela različitih država, ako i različite oblike
multirateralne sporazume sa organizacijama na regionalnom nivou.
3. Mehanizmi korporativnog upravljanja
Korporativno upravljanje se iskazuje putem mehanizama koji osiguravaju da menadžment

kao agent upravlja korporacijom za dobrobit jednog ili više principala (akcionara ili drugih
stakeholdera). Mehanizmi koji osiguravaju efikasnost upravljanja mogu biti raznovrsni i
obuhvataju: kontrolu od strane velikih akcionara i kreditora, mehanizme unutrašnje kontrole,
34
spoljne revizore i zakonske okvire u kojima korporacija posluju.
Dve grupe mehanizama osiguravaju efikasno upravljanje i pomaži rešavanju sukoba interesa
koji se javljaju u korporativnim strukturama. To su interni i eksterni mehanizmi
korporativnog upravljanja.11
3.1.Interni mehanizmi korporativnog upravljanja
Interni upravljački mehanizmi su: odbori direktora, naknada menaždmentu, koncentracija

vlasništva, odnos s interesno zainteresovanim grupama, finansijska transparentnost i
adekvatno objavljivanje relevantnih informacija.
3.1.1.Odbor direktora
Odbor direktora je organizacioni instrument putem koga akcionari (vlasnici) utiču na

ponašanje menadžera kako bi osigurali da preduzeće ostvaruje njihove intrerese. Oni su spona
između vlasnika i menadžera, pa s toga imaju ključnu ulogu u korporativnom upravljanju. Dva
su načina organizovanja odbora: jedinstveni odbor direktora (The Board of Directors) ili
postojanje dva odbora i to nadzorni odbor (Supervisory Board) i uprava (Management Board).
Odbor direktora se bavi pitanjima upravljanja korporacijom. Korporacije da bi povećale

efikasnost rada odbora razdvajaju funkciju upravljanja od funkcije nadzora. Da bi se funkcija
upravljanja efikasnije ostvarila odbor direktora formira specijalizovane pododbore kao što su:
odbor neizvršnih direktora, izvršni odbor, odbor za nagrađivanje, odor za reviziju i odbor za
imenovanje.
Odbor neizvršnih direktora sastavljen je od lica koji nisu menadžeri u preduzeću. On nadzire i
kontroliše izvršne direktore. Odbor za nagrađivanje utvrđuje visinu naknada i kompenzacija za
menadžere i drugo ključno osoblje korporacije. Odbor za reviziju se bavi kvalitetom i tačnošću
finansisjkih izveštaja. Mora biti upoznat sa sadržajem finansijskih izveštaja i odgovoran je za
tačnost podataka u njima. Smatra se najvažnijim pododborom. Odbor za imenovanja predlaže
11
Ova podela je opisna u radu: Bai C. E., Liu Q., Song F. M. i Zhang J., Corporate Governance and Market Valuation
in China, William Davidson Working Paper, No. 565, The William Davidson Institute at the University of Michigan
Business School, str 5-8.
35
nove članove ukoliko se pojavi slobodno mesto.
Odbor direktora često vrši druge važne poslove, kao što su izbor menadžera i njegovo
nagrađivanje i odlučivanje o pitanjima kao što su izdavanje akcija i druge promene u kapitalu
firme, velike investicije itd. Dobar odbor direktora zaista može da unapredi poslovanje
preduzeća, kao što loš može ostaviti firmu na milost i nemilost beskrupuloznih ili nedovoljno
sposobnih menadžera.
Prvi problem sa idealno zamišljenom ulogom odbora direktora donosi već njegov izbor.
Ukoliko glasanje poštom nije dozvoljeno, onda je gotovo sigurno da većina manjinskih
akcionara neće glasati, jer im je previše skupo da se lično pojave na sednici skupštine
akcionara. Sa druge strane, menadžment ima interes da u odbor direktora izabrere svoje ljude
ili, bar, ljude koji mu neće praviti probleme. A ukoliko je svojina nad preduzećem
disperzovana, pogodna je prilika za uticaj na izbor odbora direktora od strane menadžmenta.
Prvo je pitanje da li će glasanje uopšte biti održano na regularan način ili će menadžment
primeniti odavno poznate tehnike, kao što su neobaveštavanje ili prekasno obaveštavanje
akcionara o sednici skupštine, nepriznavanje prava glasa zbog navodno spornih tehnikalija,
pogrešno brojanje glasova i slično. Zatim dolaze tehnike uticaja menadžmenta na prisutne
akcionare, obično zasnovane na marketingu prikrivanju pravih informacija. U preduzećima u
kojima su zaposleni važni akcionari, moguće je koristiti razne metode njihovog zastrašivanja.
Iako je odbor direktora moćna institucija, često njegov rad nije dovoljno efikasan, .to su
potvrdila empirijska istraživanja. Uzroci tome su različiti. Prvo, menadžment često ovladava
(capture) odborom direktora, bilo uticajem na glasanje na skupštini akcionara, bilo kasnije.
Zatim, članovi odbora obično radije prihvataju savjetodavnu ulogu od nadzorne i upravne, što
je za njih ugodniji pristup, verovatno povezano sa njihovom obično malom finansijskom
zainteresovanošću za rezultate poslovanja firme. Na kraju, menadžment praktično uvek ima
bolje informacije od članova odbora, pa oni ne uspijevaju da mu efikasno pariraju i kada to
žele.
Da bi se poboljšalo funkcionisanje odbora direktora, u više zemalja propisano je da izvestan

broj članova moraju biti nezavisne ličnosti, dakle zaposleni van preduzeća. Pretpostavka
ovakvog rešenja je uverenje da će nezavisne ličnosti bolje zastupati interese akcionara nego
36
oni koji zavise na bilo koji način od preduzeća (i menadžmenta) u kome su članovi odbora
direktora. Međutim, problemi su očevidni: oni koji nisu zaposleni u firmi najčešće imaju
znatno manje informacija o njenom poslovanju nego što je potrebno za uspešan rad; zatim, oni
koji nemaju finansijskog interesa u firmi nisu ni posebno zainteresovani za njene rezultate. Na
kraju, ovaj pristup se pokazuje nepotrebnim u firmi u kojoj postoje krupni vlasnici, jer su ovi
drugi tada maksimalno zainteresovani za rezultate poslovanja.
3.1.2. Reputacija i nagrađivanje menadžmenta
Menadžeri će težiti da steknu i očuvaju sopstvenu poslovnu reputaciju i zato će raditi u korist
firme i njenih vlasnika, a ne u sopstvenu korist. Ona povećava njihovu cenu na tržištu
menadžera i omogućava privlačenje novog kapitala, bilo kroz emisiju novih akcija, bilo kroz
zaduživanje. Bez dobre reputacije menadžera, niko neće poveriti kapital. A sticanje reputacije
se postiže dobrim performansama firme i poštovanjem svih obaveza prema investitorima.
Problem sa reputacionim modelom je taj što, ukoliko nije praćen ostalim mehanizmima,
menadžer može procjeniti da mu je isplativije da vodi firmu u sopstvenom interesu nego da
stiče reputaciju. Dobit na prvoj strani može biti veća od gubitka na drugoj strani. Ali tada
oslonac na reputacioni motiv menadžera donosi neminovni neuspeh.
Pošto osnovni problem kod upravljanja korporacijama proističe iz različitih interesa vlasnika i
menadžera, jedan od načina njegovog rešavanja može biti pokušaj da se ti interesi dovedu u
sklad uspostavljanjem takvog sistema nagrađivanja menadžera koji će ga podsticati da radi u
interesu vlasnika.
U procesu korporativnog upravljanja veoma je važno strukturiranje naknada menadžmentu

kao i nadzor nad njima posebno zbog interesovanja javnosti da se objavi visina primanja
menadžmenta. U nekim zemljama plate top menadžementa su transparentne dok u drugima
postoji mogućnost zaštite objavljivanja ovih podataka.
Nagrađivanje glavnog izvršnog direktora (Chief Executive Officer) u Americi veća je od

vrijdnosti nagrade izvršnih menadžera u Njemačkoj, Španiji, Švedskoj i Švajcarskoj, a
neznatno niža od onih u Japanu i Francuskoj. Nagrade izvršnom menadžmentu obično se
37
iskazuju kroz: vrijdnost plate posle oporezivanja, kratkoročne bonuse, dobijene akcije, opcije
za akcije, bonuse na akcije, dividende, beneficije pri penzionisanju, doprinose za plan štednje i
zajmovi po nižim stopama. Ukupna vrijdnost nagrada za menadžere nižeg ranga su približno
jednake u svim zemljam OECD-a.
Često se sistem nagrađivanja menadžera sastoji iz tri komponente. Prva je osnovna plata u
fiksnom iznosu. Druga je deo koji odražava kratkoročne performanse firme i zasnovan je na
računovodstvenom profitu. I treća komponenta bi trebalo da odražava dugoročne performanse
i vezuje se za buduću vrijdnost firme (tj. tržišnu cenu akcija); realizuje se kroz opcije za
kupovinu akcija (stock options), što znači pravo menadžera da u tačno određenom budućem
vremenu kupi akcije date firme po unapred određenoj i nepromenljivoj ceni; drugim rečima,
što je viša tržišna cijena akcija firme u trenutku dospevanja prava menadžera na kupovinu
akcija, to je veća njegova zarada. Paket može obuhvatati i druga prava, na primer penzijska ili
na otpremninu prilikom otkaza.
Fiksna plata kao isključivi mehanizam naknade može biti izbor ako vlasnici imaju dobar
pristup informacijama o poslovanju i ako mogu relativno lako nadgledati menadžere.
Menadžeri osim fiksne plate uglavnom dobijaju i varijabilni deo plate koji je vezan za
ostvarivanje postavljenih ciljeva. Varijabilni deo naknade tako može povezati interese
vlasnika i menadžmenta. Varijabilni deo naknade može se isplatiti u obliku novca, akcija,
opcijama na akcije ili učešćem u dobti.
Dodela akcija se obično vezuje za ostvarivanje postavljenih ciljeva ili poboljšanje ciljnih
pokazatelja koji su važni vlasnicima (npr. stopa povraćaja kapitala, cijena akcija i sl.). Poseban
oblik predstavljaju akcije sa ograničenjima kada je potpuno vlasništvo nad tim akcijama
uslovljeno pojavom nekih događaja, npr. poboljšanje perfomansi
Opcije na akcije (stock options) je poseban oblik naknade kojom oni stiču pravo kupovine
akcija preduzeća po unapred određenoj ceni u nekom razdoblju (2, 3 ili 5 godina). Tako u
Velikoj Britaniji gotovo sve korporacije imaju neki od oblika opcija na akcija, dok su u
Njemačkoj opcije na akcije prisutne u oko polovini korporacija. U SAD je zabeležen
kontinuirani rast kompenzacija izvršnih direktora od 1970. pa do početka ovog veka, pri čemu
su glavni deo tog porasta upravo opcije na akcije. Svrha dodele opcija na akcije menadžmentu
38
je ugradnja dugoročnih vlasničkih interesa u menadžersko odlučivanje i dodatno vezivanje

menadžera za preduzeće. Ako cijena akcija preduzeća bude rasla u periodu veženja opcije, kao
rezultat dobrog poslovanja i kvalitetne strategije, menadžeri će imati priliku da akumuliraju
znatna sredstva. Ovo je sredstvo podtsicaja menadžmenta za dobro upravljanje preduzećem.
Učešće u dobiti preduzeća (profit-sharing) je oblik naknade zaposlenima koje poslodavac

isplaćuje zaposlenim kao dodatak na normalnu platu kada preduzeće ostvaruje veću dobit od
planirane. Po pravilu što je veća dobit veći su i iznosi koje će po tom osnovu zaraditi i
menadžeri.
Teškoće sa formulisanjem paketa nagrađivanja menadžera su dvostruke. Prvo, ne postoje jasna

i direktna pravila o tome kako strukturirati razne beneficije od toga koje uključiti u paket, a
koje ne, do toga koje parametre odabrati. A i menadžeri se međusobno razlikuju, pa onaj
sistem koji odgovara jednom ne odgovara dugom. Drugo, postoji rizik manipulacija od strane
menadžera, a u cilju obezbjeđenja preteranih nagrada za njegov rad. Na primer, on može
iskoristiti činjenicu da je upravni odbor, koji se obično bavi pitanjem nagrađivanja, slabo
motivisan, odnosno pod njegovom kontrolom. Ili, može da iskrivi računovodstvene rezultate
firme (kao u skorašnjim američkim skandalima). Ili, može da iskoristi svoju bolju
informisanost i ugovori korekciju sistema nagrađivanja neposredno pre nekog važnog i njemu
poznatog događaja i slično.
Sistem nagrađivanja menadžera, dakle, može da ih podstakne da rade u interesu vlasnika, ali
ne može predstavljati savršeno rešenje za problem korporativnog upravljanja
3.1.3. Koncentracija vlasništva
Koncentracija vlasništva je interni mehanizam korporativnog upravljanja koji određuje način

upravljanja preduzećem. Vlasništvo može biti ukrupnjeno ili usutnjeno. O usitnjenom
vlasništvu se govori kada postoji veliki broj akcionara koji, pojedinačno posmatrano, nemaju
kontrolne pakete akcija i nemaju ni interes ni mogućnost da nadziru menadžment i
usmjeravaju poslovanje preduzeća. Koncentraciju vlasništva imaju ona preduzeća koja imaju
pojedince (ili institucionalne investitore) sa velikim paketom akcija koji imaju mogućnost i
interes da se ozbiljno bave kompanijom te utiču na upravljačke i poslovne procese. Učešće u
39
vlasničkoj strukturi mogu imati i menadžeri, što može uticati na model korporativnog
upravljanja i doprineti povezivanju interesa menadžmenta i ostalih akcionara.
U zemljama sa različitim sistemom korporativnog upravljanja prisutna je i različita

koncentracija vlasništva. Visoka koncentracija vlasništva je karakteristika evropskog
(kontinentalnog) sistema korporativnog upravljanja, za razliku od američkog u kome je
vlasništvo usitnjeno, odnosnio široko disperzovano sa velikim brojem sitnih vlasnika.
Koncentracija vlasništava može imati pozitivne ali i negativne posledice na korporativno

upravljanje i uspešnost preduzeća. Većinski vlasnici imaju interes da se aktivno uključe u
kontrolu preduzeća. Koncentracija vlasništva sprečava oportuno ponašanje menadžera u
smislu korištenja kontrole nad korporacijom za pribavljanje lične koristi i na taj način
smanjuje agencijski problem. Osnovni uticaj krupnih akcionara se ispoljava preko izbora
menadžera. Empirijska istraživanja pokazuju da su promene menadžera znatno češće u
kompanijama gde postoje krupni akcionari. Krupni akcionar nadzire rad menadžera i utiče na
zbivanja u kompaniji. Naravno položaj akcionara zavisi i od veličine njihovog udela : ukoliko
je relativno velik, a manji od 50% njima predstiji permanentna borba za kontrolu nad
korporacijom (stvaranje koalicija, borba na skupštini akcionara itd.), dok je daleko povoljniji
položaj akcionara koji posjeduju 50% vlasništva, jer tada samostalno odlučuju. Koncentracija
vlasništva smanjuje transakcijske troškove. Naime, kada je vlasništvo disperzovano troškovi
su za učešće u upravljanju veći od dobiti nad akcijama. Tada su akcionari nezaintresovani za
upravljanje, reaguju samo u kriznim situacijama, poput neprijateljskog preuzimanja i u takvim
preduzećima dominantnu ulogu imaju menadžeri.
Ekonomska anliza je pokazala da ukoliko postoji dovoljno likvidno sekundarno tržište akcija,
da će akcionari svoje nezadovoljstvo upravom radije iskazati prodajom akcija nego da se bore
na skupštini ili da povećavaju svoj ulog kako bi uticali na poslovanje preduzeća. U zemljama
sa najlikvidnijim tržištima kapitala (SAD, Velika Britanija) disperzija vlasništva je najveća, a
krupnih investitora je malo. U Evropi je razvijenost tržišta kapitala i njegova likvidnost manja
pa postoje brojni krupni akcionari. U zemljama u razvoju likvidnost tržišta kapitala je niska te
dominira krupno vlasništvo.
40
Negativne posledice koncentracije vlasništva na korporativno upravljanje i uspešnost

preduzeća utiču preko niske diverzifikacije portfolija investitora na tržištu kapitala, slaba
zaštita manjinskih akcionara i njihovih interesa, nedostatak transparentnosti u
računovodstvenim praksama, povezanost grupa preduzeća kroz mreže međusobnog
suvlasništva i moguće favorizovanje određenih opcija pri donošenju odluka i zapošljavanja
menadžera. Postavlja se pitanje da li krupni akcionari više doprinose kroz dobar monitoring
menadžera ili odmažu kroz zloupotrebu položaja?
Vlasnici velikih paketa akcija mogu stvoriti probleme uzajamnog suvlasništva i piramidiranja.
Ovakve situacije mogu dovesti jednu grupu vlasnika do iskazivanja veće kontrole uz manje
kapitalne troškove ili do transfera resursa izvan preduzeća u korist onih koji kontrolišu
preduzeće, a na štetu manjinskih akcionara, što se naziva tuneliranje (tunelling). Upravo su ovi
razlozi za slom Enrona, Worlcoma i Global Crossinga. Izrazito visoka vlasnička struktura čini
tuneliranje besmislenim.
Uzajamno suvlasništvo je situacija kad dva ili više preduzeća zamene deo vlasničkih udela
odnosno akcija. Prednost međusobne zamene akcija je u odezbeđenju stabilnog izvora
finansiranja, jer se obezbjeđuje postojanje preduzeća preko stabilnog investitora koji će
shodno potrebama kupiti nove emisije akcija. Zamena akcija sama po sebi smanjuje količinu
akcija dostupnih tržištu kapitala i na ovaj način se preduzeće štiti od neprijateljskog
preuzimanja i osigurava stabilnost menadžmenta. Uzajamno suvlasništvo je česta praksa u
Japanu i Koreji i za njega se vezuje nepovoljan tretman manjinskih akcionara.
Piramidalno vlasništvo je mehanizam koji koriste vlasnici sa kontrolnim paketima kako bi

odvojili vlasništvo nad novčanim tokovima od stvarnih kontrolnih prava nad korporacijom.
Piramidiranje je način učestvovanja u vasničkoj strukturi putem drugih preduzeća. Problem
koji može stvoriti ovaj oblik vlasništva je neproporcionalnost u vlasništvu i ostvarenoj kontroli
u preduzeću, odnosno da se sa manjim udelima ostvaruju nesrazmerno veća prava.
3.1.4. Objavljivanje informacija i finansijska transparentnost
Objavljivanje informacija i finansijska transparentnost (disclosure) je jedan od internih

mehanizama korporativnog upravljanja. Tačne i pravovremene informacije nisu važne samo
za postojeće investitore nego i za sve one koji bi to mogli postati. Osim informacija o
41
finansijskom stanju preduzeća investitori treba da raspolažu informacijama o očekivanim

investicionim odlukama. o kvalitetu rada menadžera i primanjima članova upravnog i
nadzornog odbora.
Korporacije moraju slati istinite i pravovremene informacije o svom poslovanju i rezultatima

koje ostvaruju. Objavljane informacije treba da posjeduju najviši nivo kvaliteta kroz
poštovanje međunarono priznatih standarda.
Godišnju reviziju treba da obavljaju nezavisni kompetentni i kavlifikovani spoljni revizori,

koji će akcionarima pružiti objektivnu informaciju o tome da finansijski izveštaji pokazuju
stvarni finansijski položaj u svim relevntnim materijalnim aspektima. Revizori su odgovorni
akcionarima i prema preduzeću, dok sa menadžerima samo sarađuju sa ciljem da obave posao
koji im je poveren.
Članovi Upravnog i Nadzornog odbora treba da objave postojanje sukoba interesa sa

korporacijom i u takvim slučajevima traba da budu isključeni u odlučivanju. U dobroj praksi
korporativnog upravljanja naglasak nije samo na sadržini informacije nego i na načinu njenog
dostavljanja. Troškovi i pristup informacijama moraju biti jednaki za sve korisnike, što
pružaju informacione tehnologije. Informacioni posrednici, kao što su analitičari, brokeri,
rejting agencije i dr. treba da pružaju informacije investitorima kako bi doneli pravilne odluke.
Oni ne smeju biti u sukobu interesa prilikom davanja savjeta.
3.2. Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja
Eksterni mehanizmi korporativnog upravljanja su: tržište za korporativnu kontrolu, pravna

infrastruktura, zaštita manjinskih akcionara i uslovi konkurencije
3.2.1. Tržište za korporativnu kontrolu
Razdvajanje vlasništva od kontrole preduzeća, što je prouzrokovala pojava korporacija,

otvorilo je čitav niz pitanja vezanih za ponašanje preduzeća. Krucijalno je pitanje hoće li
preduzeće koje ima pomenuta svojstva, težiti da maksimizira profit svojim akcionarima i ako
42
kontrolu vrše menadžeri. Tržište za korporativnu kontrolu je eksterna sila koja potstiče
menadžere da koriste resurse preduzeća na najbolji način i upravljaju u interesu akcionara.
Tržište za korporativnu kontrolu deluje tako što menadžeri upravljaju korporacijom tako dugo
sve dok se ne postigne maksimalna tržišna vrijdnost preduzeća, a tada se oni zamenjuju
grupom menadžera sa alternativnom poslovnom strategijom. Pokretač promena je slab
menaždmet, odnosno onaj koji ne stvara zadovoljavajuću vrijdnost za akcionare. Rezultati
lošeg menadžmenta će se ogledati u smanjenju vrijdnosti akcija na tržištu kapitala. Smanjenje
vrijdnosti akcija može potstaknuti aktivnosti na preuzimanju kontrole nad preduzećem sa
ciljem podizanje vrijedsti i postizanje vlastite zarade preuzimanjem. Efikasan menaždment će
podići vrijedst akcija na trzistu kapitala.
Tržište za korporativnu kontrolu deluje kao pretnja menaždmentu ne samo zbog gubljenja
kontrole nad preduzećem nego i zbog smanjenja mogućnosti budućih angažmana preko tržišta
menadžera.
Vlasnici akcija svoje nezadovoljstvo menadžmentom izražavaju prodajom akcija. Pad cene
akcija je dovoljan signal upravnom odboru i skupštini akcionara da je potrebno ispitati
poslovnu stategiju, ali i kvalitet menadžmenta kompanije. Problem oslonca samo na tržište
kapitala, kao instrumenta korporativnog upravljanja, leži u teškoći kod razdvajanju
odgovornosti menadžera od nepovoljnih tržišnih kretanja i njihov uticaj na slabije rezultate.
Menadžeri se uvek pozivaju na ovo drugo, često s pravom. Pored toga, i ovde postoji
asimetrija informacija, jer menadžeri znaju više o preduzeću i njenom poslovanju nego tržište,
pa makar bilo i ono sa najrazvijenijim obaveznim otkrivanjem (disclosure) informacija o
poslovanju (američko tržište), te zato ni berzanaka cijena akcija ne mora uvek biti pravi izraz
vrijedsti firme, odnosno njenog poslovanja. Pitanje je koliko je tržište sposobno da odredi
pravu vrijedst preduzeća. Ove i slične teškće čine da ni tržište kapitala ne uspijeva da
obezbjedi dovoljno dobro korporativno upravljanje.
Postoje dva načina za preuzimanje kontrole nad preduzećem bez saglasnoti menadžera,
odnosno disciplinovanja menadžera Prvi je borba zainteresovanih za glasove na skupštini
akcionara radi privremnog ukrupnjavanja vlasništva. Naime, u situaciji raspršenosti vlasništva
43
(akcija) zainteresovani pojedinac ili institucija, a bez obzira da li posjeduje nešto veći udeo u
svojini ili ne, može pokušati da okupi oko sebe sitne akcionare i da na taj način postane
značajniji činilac odlučivanja unutar kompanije nego što bi bio samo na osnovu sopstvenog
vlasništva. Pošto sitni vlasnici obično ni ne dolaze na sednice skupštine akcionara, težište
borbe za glasove prenosi se u prethodnu fazu i to u fazu prikupljanja punomoći za zastupanje
manjinskih akcionara na sednici skupštine preduzeća. Problem sa borbom za zastupničke
glasove manjinskih akcionara (kao pretnja upravi preduzeća) je u tome što je ona obično
neuspešna. Sitni akcionari su najčešće skeptični prema njima nepoznatim pojedincima ili
institucionalnim investitorima koji im traže podršku, pa obično ili nikome ne poveravaju svoj
glas ili ga daju menadžmentu. Nešto su bolje sreće, na primer, banke u Njemačkoj, koje
uspijevaju da obezbjede i glasove manjinskih akcionara, ali se to ne može uzeti kao pravilo.
Borbe za glasove su obično zanimljive, ali su retke i ne daju poseban doprinos korporativnom
upravljanju.
Drugi način je tzv. neprijateljsko preuzimanje firme (hostile takeover). Izvodi se na sledeći
način: lovac na slabe firme uočava da je cijena akcija jednog preduzeća niska, tj. niža od
moguće, a zbog lošeg rada menadžmenta; on daje ponudu vlasnicima da otkupi njihove akcije
po višoj ceni nego što je tržišna; kada uspe da ostvari vlasničku kontrolu, on menja
menadžment, postavlja bolji, i tada cijena akcija raste; zarađuju i on i preostali (stari) vlasnici
akcija. Ovde, dakle, imamo brzometno ukrupnjavanje vlasništva nad firmom, čiji je uzrok slab
rad postojećeg menadžmenta. To ukrupnjavanje donosi pozitivne posledice na korporativno
upravljanje, jer vodi otpuštanju postojećeg menadžmenta i dovođenju boljeg. štaviše, čak i
postojanje latentne pretnje neprijateljskog preuzimanja navodi menadžere na bolji rad, kako
im ono ne bi donelo otkaz, a time i uništenje poslovne reputacije. Ipak, postoje stvari koje
dovode u pitanje efikasnost rešavanja problema korporativnog upravljanja putem
neprijateljskog preuzimanja. Prvo, to je skup poduhvat, pa je moguć samo kada se radi o
znatnoj potcenjenosti vrijedsti neke firme. U cenu preuzimanja idu troškovi angažovanja
velikih suma novca iz kojih se isplaćuju akcionari, kao i potreba da se akcionarima ponudi
cijena koja je znatno iznad tržišne kako bi pristali da prodaju svoje akcije. Jer, oni imaju motiv
da zadrže akcije (ne prodaju ih lovcu) i sačekaju pozitivan ishod preuzimanja, a u nadi da će
akcije tada još više vredeti. Drugo, preuzimanje podrazumeva razvijeno tržište novca, na kome
lovac na slabe firme može da nađe i angažuje velike svote u cilju preuzimanja. Treće,
44
upravnom odboru i menadžmentu stoje na raspolaganju različite tehnike odbrane od

neprijateljskog preuzimanja, to se, naravno, vrši na račun imovine akcionara. I četvrto, radi se
o politički osetljivom pitanju, pa menadžerski lobiji uspijevaju da izbore zakonske restrikcije.
Tako je završen talas preuzimanja u SAD iz 1980-tih godina, a slično je reagovala njemačka
vlada posle skorašnjeg preuzimanja Manesmana od strane britanskog Vodafona.
3.2.2. Pravna infrastruktura
Pretpostavke za doboro korporativno upravljanje su postojanje legislative i dobrih pravnih

standarda. Ovi preduslovi pružaju sigurnost ulagačima, posebno manjinskim, i osiguravaju
jednak tretman svim akcionarima.
Kvalitetan pravni okvir smanjuje nesigurnost tržišnih aktera i stvara jasna očekivanja o
efektima delovanja u investicionom i korporativnom svetu. Naravno prevelika (striktna)
regulativa koči preduzetničku aktivnost i može investicije usmeriti u druge zemlje. Takvi
uslovi nisu pogodni za slobodno uspostavljanje sistema korporativnog upravljanja koji će
zadovoljiti potrebe preduzeća.
Kvalitetna zakonska rešenja i razvoj nacionalnih kodeksa korporativnog upravljanja, na

globalnom nivou će dovesti do stvaranja supra nacionalne regulative koja jača praksu dobrog
korporativnog upravljanja. OECD Principi korporativnog upravljanja naglašavaju važnost
postavljanja određenih pravnih , regulatornih i institucionalnih temelja koji će štititi sve aktere
na tržištu i biti osnova za efikasnost kompanija.
Države koje teže implementaciji OECD Principa korporativnog upravljanja treba da prate i
nadziru postojeći okvir korporativnog upravljanja i da pratite međunarodnu praksu i iskustva u
cilju permanentnog poboljšanja i primene dobre prakse korporativnog upravljana. Ove
aktivnosti su usmjerene ka podsticanju preduzetništva i smanjenju rizika sukoba interesa u
privatnom i javnom sektoru.
Okvir korporativnog upravljanja treba da uzima u obzir njegov uticaj na ekonomsku

delotvornost, integritet tržišta, potsticaje za tržišne učesnike, te promociju tržišne efikasnosti i
transparentnosti. Korporativni oblik organizovanja snažan je potsticaj ekonomskom rastu, s
45
toga on mora biti flesibilan kako bi omogućio prilagođavanje preduzeća raznovrsnim

okolnostima i osigurao nesmetan razvoj u stvanju novih vrijedsti uz najbolje angažovanje
respoloživih resursa.
Potrebno je izvršiti jasnu podelu odgovornosti između različitih državnih i drugih institucija i
prakse doborg korporativnog upravljanja kako bi se osigurao javni interes. Takođe treba
uskladiti čitav niz zakona i regulativa iz različitih oblasti ( radno pravo, ugovorno pravo,
porezno pravo, računovodstveni i revizorski standardi i dr.) kako bi se smanjio i izbegao rizik
preklapanja i sukoba koji mogu uticati na ostvarivanje ciljeva korporativnog upravljanja.
U Principima korporativnog upravljanja se ističe kako tjela koja su uključena u proces
nadzora, regulacije i osiguranja zakonitosti treba da imaju autoritet, integritet finansijske i
ljudske resurse kako bi obavljala svoje dužnosti na profesionalan način. Delovanje ovih tjela
treba da bude transparentno i razumljivo (obajšnjivo) za javnost.
Treba zabraniti trgovanje na osnovu povlašćenih informacija sa kojim može da se manipuliše

na tržištu kapitala (insider trading) kao i zloupotreba pozicija osoba koja ima bliske odnose sa
preduzećem i koristi te odnose na teret preduzeća i investitora (abusive self-dealing).
3.2.3. Zaštita manjinskih akcionara
Jedan od eksternih mehanizama korporativnog upravljanja je zaštita manjinskih akcionara. U

OECD Principima korporativnog upravljanja je naglašeno pravo akcionara na: registraciju
vlasništva, pristup bitnim informacijama, prenos i ustupanje akcija, učestvovanje na skupštini,
izbor i smenjivanje članova odbora i učestvovanje u profitu korporacije. Sa stanovišta
korporativnog upravljanja veoma je važno da postoji zaštita manjinskih akcionara od strane
većinskih vlasnika. Ukoliko je kontrola u rukama većinskih vlasnika tada pravni okvir treba da
osigura akcionarima jednaka prava. a posebno manjinskim akcionarima pogotovo kada se
njihovi interesi razlikuju od interesa većinskih akcionara.
Ukrupnjavanje vlasništva je jedan od načina rešavanja agencijskog problema u firmama,

odnosno problema korporativnog upravljanja. I nije presudno važno da li se ukrupnjavanje
vrši koncentracijom akcija, neprijateljskim preuzimanjem firme ili koncentracijom glasova na
skupštini akcionara.
46
Pored načelnog dobitka na planu korporativnog upravljanja, koncentracija vlasništva donosi i

opasnost eksproprijacije manjinskih akcionara akcijama krupnih vlasnika, bilo samih, bilo u
dogovoru sa menadžerima. Tehnike su brojne i mogu biti i banalne i vrlo sofisticirane. Ta je
opasnost posebno izražena u zemljama u tranziciji, gde su i pravna i vanpravna (tržište
kapitala, banke) ograničenja akcija uprave kompanije skromna. A praksa narušavanja interesa
manjinskih ”spoljnih” akcionara zakonito vodi smanjenom interesovanju za ulaganja u
kompanije.
Da bi manjinski akcionari bili zaštićeni od eventualnih zloupotreba krupnih akcionara, moguće

je Zakonom o preduzećima (Zakonom o privrednim društvima-u pripremi) ili Statutom
kompanije predvideti različita pravila koja bi trebalo da smanje rizik eksproprijacije spoljnog
vlasnika, kao što su: pravo manjinskih vlasnika da sazovu sastanak skupštine akcionara, metod
”jedna obična akcija, jedan glas” na skupštini, kumulativni metod glasanja za upravni odbor,
posebno oštra pravila odobravanja transakcija kod kojih krupni vlasnici ili menadžeri imaju
konflikt interesa, obavezan otkup akcija manjinskih akcionara kod reorganizacija ili
preuzimanja kontrole od strane krupnog akcionara i slično.
Dok, sa jedne strane, zaštita manjinskih akcionara smanjuje rizik zloupotreba i povećava
sigurnost ulaganja, a time i dovodi do povećanja spoljnog finansiranja kompanija, postoje i sa
druge strane troškovi te zaštite. Ona može ugroziti jednakost svih akcionara, odnosno
demokratsko načelo “jedna akcija jedan glas”; ona zatim može doneti maltretiranje većine od
strane manjine koja nije u pravu; na kraju, ona može sprečiti povoljan razvoj događaja na
primer, neprijateljsko preuzimanje zbog nepotrebne obaveze otkupa akcija preostalih
3.2.4. Konkurentski uslovi
Postojanje slobodnog tržišta i konkurencije utiče na praksu dobrog korporativnog upravljanja.

Korporacijama koje imaju održivu konkurentnu prednost, te tržišni uslovi im osiguravaju
opstanak. Prosperiraće korporacije koje vode najbolji menadžeri i koje imaju kvalitetnu
upravljačku strukturu. Loši menadžeri koji rasipaju resurse moraju biti zamanjeni, jer takve
korporacije gube tržišnu bitku. Konkurencija vrši pritisak na praksu korporativnog upravljanja.
Tržište će prisiljavati korporacije da izaberu najbolji model korporativnog upravljanja kao bi
47
ostvarili najbolju poslovnu efikasnost.
Na finansijskom tržištu i tržištu kapitala konkurencija zahteva postizanje ravnoteže između

dve vrste interesa: podstiče menadžment da održava vrijedst akcionarskog kapitala na tržištu
kapitala kao bi mogao da prikuplja novčana sredstva emisijom akcija i zahteva od kompanije
da održava određeni odnos duga prema kapitalu kako bi mogla da prikuplja sredstva putem
zaduživanja.
Na tržištu robe konkurencija obezbjeđuje efikasnost, inovacije i povećava dobrobit kupcima.

Naime, kompanije, zbog postojanja konkurencije na tržištu roba, proizvode kvalitetnije i
jeftinije proizvode u odnosu na konkurenciju.
Uslovi gde nema konkurencije, odnosno gde postiji monopol položaja ili posebne zaštite, daju
veću mogućnost za prisustvo neefikasnih menadžera i lošu praksu korporativnog upravljanja.
4. Oblici međunarodne koordinacije i harmonizacije

4.1. Direktive EU
Za proces usklađivanja i harmonizacije nacionalne regulative zemalja članica Evropske Unije i

u cilju konvergencije evropskog modela korporativnog upravljanja od fundamentalnog značaja
su odredbe, pravila, standardi i sankcije sadržane u Direktivama EU u oblasti korporativnog
upravljanja. Zemlje čalnice su se obavezale da usaglase svoje nacionalne zakone i druge
propise u ovoj oblasti. Najvažnije od tih direktiva su:
· Prva direktiva EU od 09.03.1968. godine o koordinaciji zaštitnih mjera, radi zaštite

intersa članova i drugih osoba države članice u smislu člana 58. stav 2. Ugovora,
zahtevaju od privrednih društava radi ujednačavanja mjera u Zajednici (68/151/EEC);
· Druga direktiva EU od 13.12.1976. godine koja koordinira, u zaštiti intersa članova i
drugih osoba države članice, i zahteva od privrednih društava da ujednače mjere u
Zajednici (71/91/EEC) po pitanju osnivanja akcionarskih društava i ordžavanja i
promene osnovnog kapitala;
· Treća direktiva EU od 09.10.1978. godine zasniva na članu 54. (3) (g) Ugovora, a
48
odnosi se na spajanje akcionarskih društava;

· Šesta direktiva EU od 17.12.1982. godine, zasnovana na članu 54. (3) (g) Ugovora,
koja se odnosi na podelu akcionarskih društava.
4.2. Prva direktiva
Prva direktiva EU utvrđuje pitanja obaveznog objavljivanja dokumenata i događaja u vezi sa

društvom, validnost obaveza koje društvo preuzima i uslove ništavnosti osnivanja društva.
Ova Direktiva sadrži odredbe prema kojima se objavljivanje dokumenata i događaja u vezi sa
društvom (u celini ili skraćeno) vrši u službenom glasilu ili se upućuje na dokument koji se
nalazi u registru društva. Za treća lica je važno da se u potpunosti ostvaruju načela publiciteta,
poverenja i sigurnosti kao bitnih načela na kojima se zasniva pravna sigurnost učesnika u
pravnom prometu.
Oderdbama Prve Direktive EU takođe je utvrđeno da će države članice EU preduzeti mjere da

bi se izbegle razlike između podataka upisanih u registar društva i objavljenog teksta koji
nema pravno dejstvo. Odredbama ove Direktive utvrđena je obaveza članica država EU da
uspostave centralni registar društva (jednistvena evidencija), kojim se ostvaruje jedan od
osnovnih principa korporativnog upravljanja, da se svim učesnicima u pravnom prometu
obezbjede informacije o drugim učesnicima i na taj način poveća sigurnost i pojača zaštita.
Prva Direktiva sadrži odredbu prema kojoj je društvo, u svojim papirima, obavezno da sadrži
podatke o: broj pod kojim je društvo upisano u registar, oblik društva, adresu i sedište društva,
činjenicu da se društvo nalazi u likvidaciji, podaci o osnovnom kapitalu, iznos upisanog i
uplaćenog kapitala, broj računa sa nazivom i sedištem institucije kod koje društvo ima otvoren
račun, prezimena i imena članova uprave, ukupan broj i nominalni iznos akcija i prezime i ime
predsednika upravnog, nadzornog i poslovnog odbora.
4.3. Druga direktiva
Druga Direktiva uređuje obavezne elemente Ugovora o osnivanju i/ili Statuta; smanjenje broja
akcija ispod minimuma utvrđenim nacionalnim zakonodavstvima; iznos minimalnog
49
osnovnog kapitala prilikom osnivanja društva; odnos cijene akcije prilikom emisije i njihove
nominalne vrijedsti; način procjene stvari i prava kojima se plaćaju akcije; uslove i način
sticanja imovine od osoba koje su ili u čije je ime potpisan ugovoro osnivanju i/ili Statut;
zabranu oslobađanja akcionara od uplate akcija zbog smanjenja osnovnog kapitala; uslove
isplate dividende i privremene dividende; obavezu sazivanja skupštine u skučaju ozbiljnog (ne
više od 50%) smanjenja osnovnog kapitala; zabranu upisa vlastitih akcija od društva i uslove
sticanja, raspolaganja, prodaje i poništavanje vlastitih akcija; nadležnosti i način odlučivanja
prilikom donošenja odluke
o povećanju osnovnog kapitala; minimalni jednikratni iznos nominalne vrijedsti akcija koji se
plaća prilikom njihove kupovine; rok za unos stvari i prava ako se akcije emitovane po osnovu
povećanja osnovnog kapitala plaćaju na ovaj način; korištenje prava preče kupovine i način
ograničenja ili isključenja ovog prava; uslove i način smanjenja osnovnog kapitala i zaštitu
poverilaca prilikom smanjenja osnovnog kapitala; uslove i način emisije akcija s pravom na
otkup i potrebnu većinu ukupno i po klasama na skupštini zastupljenih akcija prilikom
donošenja odluka o ograničenju ili isključenju prava preče kupovine i smanjenju osnovnog
kapitala.
Odredbe ove Direktive se odnose na sticanje imovine osnivača društva, odnosno za slučaj da
se radi o novim ulozima društva i da ti novi ulozi moraju biti ispitani, a izveštaj o sticanju
objavljen i odobren od strane Skupštine akcionara. Prema ovoj odredbi stečene vlastite akcije
koje nisu prodate u periodu od 12 meseci moraju biti poništene. Učešće vlastitih akcija ne sme
da bude veće od 10% osnovnog kapitala, a primanje vlastitih akcija u zalog se smatra
sticanjem.
Odredbama ove Direktive je utvrđeno da odluku o smanjenju kapitala donosi Skupština i da

kod smanjenja osnovnog kapitala poverioci imaju pravo da dobiju osiguranje potraživanja
koja nisu dospela do dana donošenja odluke o smanjenju osnovnog kapitala. Ove odredbe
utvrđuju i da smnjenje osnovnog kapitala ne može biti osnov za oslobađanje akcionara
obaveza uplate po osnovu upisa akcija.
Za donošenje odluka o ograničenju/isključenje prava preče kupovine, smanjenju osnovnog

kapitala i otkupa akcija utvrđeno je da se odluke donose najmanje dvotrećinskom većinom
50
ukupnog broja akcija uz mogućnost da se odluke donose i prostom većinom ako je na

skupštini zastupljeno više od ¾ akcionara sa pravom glasa. Glasanje se odvija odvojeno po
klasama.
4.4. Treća direktiva
Treća Direktiva uređuje pitanja spajanja društva pod kojim se podrazumevaju spajanje
pripajanjem, spajanje osnivanjem novog društva i pripajanje društva društvu koje drži 90% ili
više akcija društva koje se pripaja. Spajanje pripajanjem znači da jedno ili više društva
prestaje bez sprovođenja postupka likvidacije i prenosi celokupnu imovinu i obaveze na drugo
društvo u zamenu za akcije koje novo društvo emituje akcionarima pojedinih društava ili im
isplaćuje novac, pri čemu ove isplate ne mogu biti veće od 10% nominalne vrijedsti
emitovanih akcija pripojenog društva. Spajanje osnivanjem novog društva znači da više
društava prestaje bez sprovođenja postupka likvidacije i prenosa celokupne imovine i obavza
na društvo koje osnivaju. Pri tome akcioanrima pripojenih društava, novo društvo emituje
svoje akcije ili im isplaćuje novac, ali ove isplate ne mogu biti veće od 10% nominalne
vrijedsti emitovanih akcija pripojenog društva. Smisao ove direktive je znači zaštita interesa
akcionara i poverilaca prilikom spajanja društava.
Za donošenje valjane odluke o spajanju društva neophodna dvotrećinska većina akcija sa

pravom glasa ili ¾ većina ako je na skupštini prisutno najmanje 50% akcija sa pravom glasa.
Glasanje se odvija odvojeno po klasama.
Ovom Direktivom je utvrđeno da jedan ili više eksperata koji deluju u ime svakog učesnika, a
koga su imenovali sud ili organ uprave, ispitati predložene uslove pripajanja/spajanja i o tome
pripremiti pismeni izveštaj za akcionare. Ova Direktiva utvrđuje i obavezu angažovanja
spoljnog revizora za slučaj reorganizacije društva, koji će u pismenoj formi sačiniti izveštaj o
reorganizaciji.
4.5. Šesta direktiva
Šesta Direktiva se bavi podelom akcionarskih društava. Ova Direktiva razlikuje podjelu
pripajanjem, osnivanjem novog društva i podelu pod nadzorom suda. Pod podjelom
51
pripajanjem podrazumeva se situacija u kojoj društvo nakon prestanka, bez sprovođenja

likvidacije, prenosi na više od jednog društva ukupnu imovinu i obavze, pri čemu akcionari
podeljenog društva dobijaju akcije društva na koja je imovina prenesena, uz mogućnost isplate
u novcu do 10% ukupne nominalne vrijedsti akcija koje nova društva emituju po osnovu
prenosa imovine. Podelom osnivanjem novog društva smatra se situacija kada se nakon
prestanka društva, bez sprovođenja likvidacije, prenese imovina i obaveze na više od jenog
novog društva pri čemu akcionari podeljenog društva dobijaju akcije novog društva.
Osim direktiva EU za proces usklađivanja i harmonizacije nacionalnih regulativa zamalja

članica EU su značajni OECD Principi korporativnog upravljanja. Oni sadrže preporuke,
standarde, pravila i procedure koji su neobavezni za korištenje od strane zemalja članica EU.
4.6. OECD Principi korporativnog upravljanja
Organizacija za ekonomsku saradnju i razvoj (OECD), na osnovu člana 1. Konvencije,

potpisane u Parizu 14. decembra 1960.godine, promoviše politiku koja ima za cilj da postigne
najveći održivi ekonomski rast i zaposlenost, kao i povećanje životnog standarda u zemljama
članicama, da obezbjedi finansijsku stabilnost i na taj način doprinese razvoju svetske
ekonomije na multilateralnoj nediskriminatornoj osnovi u skladu sa međunarodnim
obavezama.
Zemlje članice OECD su: Austrija, Belgija, Kanada, Danska, Francuska, Njemačka, Grčka,
Island, Irska, Italija, Luksemburg, Holandija, Norveška, Portugalija, Španija,Švedska,
Švajcarska, Turska, Velika Britanija i Sjedinjene Američke Države. Sledeće zemlje su postale
naknadno članice pristupanjem i to: Japan (28. april 1964), Finska (28.januar 1969.),
Australija(7. jun 1971.), Novi Zeland (29. maj 1973.), Meksiko (18. maj 1994.), Češka
Republika (21. decembar 1995.), Mađarska (7. maj 1996.), Poljska
(22. novembar 1996.), Koreja (12. decembar 1996.) i Republika Slovačka (14. decembar
2000.).
OECD Principi korporativnog upravljanja odobreni su od strane OECD (Organizacija za

ekonomsku saradnju i razvoj) ministara 1999. godine i od tada predstavljaju merilo za kreatore
52
politike, investitore, korporacije i druge zainteresovane strane širom sveta. Njima je unapređen
program korporativnog upravljanja i obezbjeđene su posebne smjernice za zakonske i
regulativne inicijative kako u zamljama OECD-a tako i u zemljama van OECD-a. Principi su
jedan od ključnih standarda za valjane finansijske sisteme, a pružaju program saradnje između
zemalja OECD-a i onih koji su van njega i čine podršku u delu izveštvanja Svetske banke-
MMF o poštovanju standarda i propisa vezano za korporativno upravljanje.
Kreatori politike su danas svesni da dobro korporativno upravljanje doprinosi finansijskoj

stabilnosti na tržištu, investiranju i ekonomskom rastu. Dobro korporativno upravljanje
doprinosi da kompanije postanu konkurentne. Korporativno upravljanje postaje značajno za
sve šire segmente stanovništva, kao što su institucionalni investitori i privatni sektor koji ulažu
svoja slobodna novčana sredstva u poslovanje korporacija.
Ministri OECD-a su 2002. godine zatražili ponovo procjenu Principa OECD-a, što je bilo
potrebno zbog niza korporativnih skandala koji su stvorili nepoverenje u ulaganja u preduzeća
kao i finansijske institucije i finansijska tržišta. U to smislu OECD u saradnji sa Svetskom
bankom organizovala je regionalne okrugle stolove o korporativnom upravljanju sa svrhom
identifikovanja dobrih i loših iskustava i prilagođavanje Principa. Okruglim stolovima
prisustvuju ključne međunarodne institucije i predstavnici privatnog sektora, radnika,
građanskog društva, i zemalja koje nisu članice. Ovim skupovima takođe doprinose mišljenja
eksperata koji daju svoje sugestije na primenu i probleme u korporativnom upravljanju.
Karakteristika Principa je da su oni instrument koji pruža neobavezujuće standarde, smjernice

i dobre običaje za korporativno upravljanje, kao i uputstva za primenu, što se može prilagoditi
specifičnim pravnim, ekonomskim i kulturnim okolnostima. Njihov cilj je da služe kao
referentna tačka odnosno da predstavljaju preporuke. Mogu ih koristiti kreatori politike, pri
kreiranju zakonskih i regilativnih okvira za korporativno upravljanje koji uvažavaju vlastite
ekonomske, društvene, pravne i kulturne okolnosti i učesnici na tržištu pri razvoju vlastite
prakse.
Na forumima za dijalog, se pronalaze rešenje za nastale probleme i razmenjuju iskustva među

zemljama članicama i onima koje to nisu. Principi treba da pomognu da se razvije kultura
vrijednosti profesionalnog i etičkog ponašanja na kojem se zasniva dobro funkcionisanje
53
tržišta. Poverenje i integritet igraju bitnu ulogu u ekonomskom životu i zbog toga se mora
osigurati poštovanje Principa, a sve u interesu budućeg prosperiteta.
Principi su tokom vremena revidirani (2003). godine, a usvojilo ih je predsedništvo OECD-a

2004. godine, kako bi uzeli u obzir najnoviji razvoj i iskustva u zemljama koje su članice
OECD-a i u onim van njega. Revizija principa se bazira na činjenici da su oni neobavezujući i
zbog toga treba da uvaže potrebu da se sprovođenje prilagodi promenljivim pravnim,
ekonomskim i kulturnim uslovima. Principi su promenljivi tokom vremena zbog novih
okolnosti koje se javljaju u samoj korporaciji i u tržišnim uslovima oko nje. Da bi korporacije
postale, odnosno ostale konkurentne potrebno je da unose novine u praksu korporativnog
upravljanja i na taj način ispune nove zahteve i iskoriste nove mogućnosti.
Svrha OECD Principa je da pomogne vladama zamalja članica OECD-a i onima koje to nisu
da poboljšaju pravni i institucionalni okvir za korporativno upravljanje u svojim zemljama i da
obezbjede smjernice i predloge za berze, investitore, korporacije i druge učesnike u procesu
razvoja dobrog korporativnog upravljanja. Principi se odnose kako na finansijske, tako i na
nefinansijke kompanije čije su akcije ponuđene na tržištu. Principi su korisni takođe i za
kompanije čije akcije nisu na tržištu, jer predstavljaju osnovu za dobru praksu upravljanja.
Faktori koji utiču na proces upravljanja i odlučivanja u korporacijama su od presudnog

značaja za njihov dugoročni uspeh. Principi se usredsređuju na probleme upravljanja
proistekle zbog razdvajanja vlasništva i kontrole. Centralno pitanje je odnos između akcionara
i rukovodstva, ali ne samo to nego i odnos između većinskih (akcionari koji imaju kontrolni
paket) i manjinskih akcionara. Principi onemogućavaju da pojedini ili grupa dobiju prevelika
ovlašćenja.
Akcionari koji imaju većinski interes (porodice, pojedinci, holding kompanije) mogu da utiču
na ponašanje kompanije. S druge strane institucionalni investitori, kao vlasnici akcija, sve više
zahtevaju da učestvuju u korporativnom upravljanju. Pojedinačni akcionari su zainteresovani
da dobiju jednak tretman sa većinskim akcionarima i menadžmentom. Povjerioci su spoljni
kontrolori rezultata poslovanja kompanije. Zaposleni igraju važnu ulogu i mogu da doprinesu
dugoročnom uspehu i rezultatima poslovanja, dok vlade svoj doprinos daju preko
institucionalnih i zakonskih okvira za korporativno upravljanje. Uloga svakog od navedenih
54
učesnika u korporativnom upravljanju varira, kao među zemljama članicama OECD-a tako, i
zemljama koje nisu članice.
Međunarodni tokovi kapitala omogućavaju kompanijama pristup finansiranju od mnogo većeg

broja investitora. Sve značajniji faktor za odluke o investiranju je upravo pridržavanje
osnovnih principa dobrog korporativnog upravljanja. Ukoliko zemlje žele da iskoriste
globalno tržište i privuku strane investicije potrebno je da poštuju međunarodno priznate
principe. Čak i ako primarni cilj nisu strani izvori kapitala, dobro koprorativno upravljanje će
pomoći povećanju poverenja domaćih investitora, smanjenju troškova kapitala, dobroj podršci
finansijskom tržištu i dovesti do stabilnih izvora finansiranja.
Principi pokrivaju šest ključnih područja delovanja: I) Izgradnja okvira korporativnog

upravljanja; II) Prava akcionara i ključne vlasničke funkcije; III) Ravnopravan tretman
akcionara; IV) Uloga interesnih gupa u korporativnomupravljanju; V) Objavljivanje podataka
i transparentnost; i VI) Odgovornost odbora.12
5. Kodeksi korporativnog upravljanja
Problematika korporativnog upravljanja implicirala je izradu nacionalnih kodeksa

korporativnog upravljanja početkom dvadesetih godina dvadesetog vijeka u evropskim
državama.
· Prvi nacionalni kodeks donešen je u Australiji 1991.godine pod nazivom Bosch Report
u čijoj izradi su učestvovala različita australijska strukovna tijela članova upravnih
odbora, revizora, računovođa, pravnika i ekonomista.
· Prvi evropski nacionalni kodeks donijet je u Velikoj Britaniji 1992. godine pod
nazivom Cudbury Report i uticao je na izradu nacionalnih kodeksa evropskih država,
njih oko pedesetak donijeto u razdoblju do 2004.godine.
· U Sjedinjenim Američkim Državama prvi kodeks je donešen od strane upravnog
255
12
Termin “odbor” ima značenje koje podrazumeva različite nacionalne modele strukture odbora koji
postoje u zemljama članicama OECD-a i u onim koje nisu članice OECD-a. U tipičnom “dvostepenom”
sistemu koji postoji u nekim zemljama, termin odbor se odnosi na “nadzorni odbor”, dok se pojam
“glavni izvršioci” odnosi na “upravni odbor”.
55
odbora General Motors-a.
Na međunarodnom nivou kako je naprijed navedeno Principi korporativnog upravljanja

Organizacije za privredu saradnju i razvoj ( OECD Principles of Corporate Governanse) iz
1999. godine, a objavljen je i Nacrt izmjenjenog teksta Principa korporativnog upravljanja
2004. godine. Ovaj akt je doprinjeo nastavku nacionalnih kodeksa korporativnog upravljanja u
brojnim istočnoevropskim, azijskim i latinoameričkim državama. Održani su brojni regionalni
okrugli stolovi u saradnji sa Svjetskom bankom na kojima su se analizirali prijedlozi za
reforme nacionalnih zakonodavstava pojedinih država, usvojile su se tzv. Bijele knjige kao
planovi za buduće radnje na reformama nacionalnih zakonodavstava, te podsticalo na
izučavanje problematike korporativnog upravljanja i njegovog značaja.
Treba posebno izdvojiti činjenicu da je i u Republici Srpskoj 2002. godine došlo do izmjena i
dopuna Zakona o preduzećima tako da je na osnovu njegovog člana 254a. Komisija za hartije
od vrijednosti dobila ovlaštenje da može svojim aktom propisati standarde korporativnog
upravljanja, a koji se naročito odnose na način sazivanja Skupštine, kvoruma, glasanja pisanim
putem ili putem punomoći i informacija koje treba da se obezbjede akcionarima u vezi sa tim,
a sve u cilju unapređenja i zaštite prava akcionara. Koristeći se navedenim ovlaštenjem, kao i
onim iz člana 100. tada važećeg Zakona o hartijama od vrijednosti, koji je u stavu 5. određivao
da je Komisija nadležna da „propisuje organizuje, preuzima i nadgleda mjere kojima
osigurava efikasno funkcionisanje tržišta hartija od vrijednosti i zaštitu investitora“, Komisija
za hartije od vrijednosti donijela je Standarde upravljanja akcionarskim društvima13 ( u daljem
tekstu: Standardi) čime se Republika Srpska priključila onim zemljama koje na ovaj način
značajno unapređuju regulativu korporativnog upravljanja. Standardi su sadržajno gledano
pravila koja su u drugim zemljama obuhvaćena terminom kodeks, pa u tom smislu nema
dileme o tome da li se radi o nečemu što se razlikuje od kodeksa korporativnog upravljanja.
Postavlja se pitanje pravne prirode kodeksa korporativnog upravljanja, odnosno kako bi se on
mogao pravno okvalifikovati.
Generalno posmatrano, kodeksi predstavljaju sistemske zbirke načela, standarda, dobrih
običaja i preporuka o unutrašnjem korporativnom upravljanju (tretman akcionara, uređenje i
13
„Službeni glasnik Republike Srpske“ broj 3/06
56
praksa tijela u akcionarskim društvima, transparentnost poslovanja akcionarskih društava).

Klasifikacija pravila sadržanih u Kodeksu uslovljena je njegovim karakterom. Nacionalni
kodeksi se donose od strane organizacije koja je za to ovlaštena, sa osnovnom idejom da
pojedini dijelovi kodeksa imaju različit stepen obaveznosti. Tako naprimjer, Engleski Kodeks
sadrži osnovne principe, sporedne principe i odredbe Kodeksa, s tim da korporacija ne može
odstupiti od osnovnih i sporednih principa. Holandski Kodeks sadrži principe od kojih se ne
može, i odredbe najbolje prakse od kojih se može odstupiti14. Standardima Republike Srpske
određeno je da oni sadrže preporuke i sugestije, kao i odredbe koje su obavezujuće.
U pogledu pravne obaveznosti kodeksa, pojavljuje se dilema vezana za njihovu pravnu
kvalifikaciju, što se odražava na njihovu pravnu obaveznost.
U prvom redu treba se složiti oko toga da Kodeks korporativnog upravljanja nije zakon jer nije
donesen od strane zakonodavnog organa, niti u proceduri određenoj za donošenje zakona (
napr. Standarde je donijela Komisija za hartije od vrijednosti RS). Isto tako kodeksi nisu
Ugovori, s obzirom na to da nema ugovorenih strana, a nisu ni Poslovni običaji jer bi bilo
suviše rano da bi se smatralo da je kodeks postao običaj.
Po svojoj prirodi Kodeks korporativnog upravljanja predstavlja akt koji sadrži nepravne norme
i koji je donijet od strane privatno-pravnog tijela. On može biti donesen od strane odbora
direktora ili od strane drugog privatno-pravnog tijela ( kad se radi o nacionalnom kodeksu
korporativnog upravljanja). Stav o nepravnom karakteru Kodeksa korporativnog upravljanja
važi neovisno od činjenice što kodeks može da sadrži pravila koja po svojoj sadržini
predstavljaju zakonske norme, a tada se ta rješenja primjenjuju na osnovu zakona, a ne na
osnovu kodeksa. Takav stav eksplicitno proizlazi iz uvoda Standarda gdje se navodi da
„Standardi sadrže preporuke i sugestije, kao i odredbe koje su obavezujuće, jer proizilaze iz
pozitivnih propisa za određenu oblast“.
Standardi u uvodnom dijelu sadrže napomenu u kojoj se naglašava da akcionarska društva
nisu obavezna da ih primjenjuju, ali su u tom slučaju obavezna da objave obrazloženje zbog
čega to čine. Dakle, prihvaćeno je karakteristično pravilo „ prihvati ili objasni“ što je u skladu
sa već uobičajnim pješenjima u svijetu. Međutim pravilo „ prihvati ili objasni“ ne važi za sva
akcionarska društva, već kao obaveza samo za ona čije akcije kotiraju na berzi, a tu praksu
prihvataju i Standardi koji u završnim odredbama to eksplicitno i kažu, uz dodatak da se
14
Z.Arsić, Kodeks ponašanja( kodeks korporativnog upravljanja), „Privreda i pravo“, br. 5-8, 2005, str 74.
57
„preporučuje da i ostala akcionarska društva prihvate sve standarde i ugrade ih u svoja opšta
akta. Kodeksi a tako i Standardi, ne sadrže nikakve sankcije za ona akcionarska društva koja
su obavezna da ih primjenjuju, tako da ta norma ima značenje nesakcionisane obaveze.
Međutim, u Standardima u uvodnom dijelu postoji napomena da se poštovanjem standarda
upravljanja akcionarskim društvima poboljšava konkurentska sposobnost Društva, ostvaruju
povoljniji uslovi za investiranje, te omogučava efikasnije funkcionisanje finansijskih tržišta,
čime se akcionarskim društvima sugeriše da je prihavtanje Standarda u njihovom najboljem
interesu.
Donošenjem Kodeksa, vrši se svojevrsna dopuna zakonskih normi koje se odnose na
korporativno upravljanje a koje su, posebno ako se radi o otvorenim akcionarskim društvima,
tj. onim čije se akcije kotiraju na berzi, po pravilu, obavezne u izloženom smislu.
Naime, pravno regulisanje poslovanja i djelovanja akcionarskih društava je složen proces, jer
je potrebno obezbjediti odgovarajuću sigurnost i zaštitu akcionara i povjerilaca, a istovremeno
omogućiti efikasno konkuretno poslovanje privrednih subjekata. Zakonske norme sporo se
mjenjaju i često ne mogu obuhvatati sve ono što je potrebno da bi sistem regulisanja
korporativnog upravljanja bio cjelovit, efikasan i adekvatno odgovarao potrebama sigurnosti i
zaštite potencijalnih investitira u akcije. Zbog toga, svi oni koji donose kodekse, pa tako i
Republika Srpska sa svojim Standardima, dobijaju cjelovitiju i elastičniju regulativu
korporativnog upravljanja, što nesumljivo utiče na njegovo kvalitetno unapređenje.
6. Opšti pristup korporativnom upravljanju
Korporativno upravljanje čini „skup odnosa između mendžamenta, uprave, nadzornog odbora
, akcionara i ostalih zaiteresovanih strana. Ono takođe predstavlja strukturu unutar koje se
predstavljaju ciljevi akcionarskog društva, kao i način postizanja tih ciljeva i praćenje
rezultata. Dobro korporativno upravljanje treba biti poticaj Nadzornom odboru, Upravi i
menadžmentu u ostvarenju ciljeva koji su u interesu akcionarskom društvu i akcionara, te
olakšati im efikasno praćenje. Postojanje efikasnog korporativnog upravljanja unutar pojedinih
akcionarskih društava i cjelokupne ekonomije, pomaže da se osigura stepen povjerenja
58
potreban za pravilno funkcionisanje tržišne ekonomije.“15 Ukratko, korporativno upravljanje

predstavlja procedure, pravila i običaje kojima se određena kompanija vodi i pomoću kojih se
kontroliše. Takođe, ono znači i odnos koji se uspostavlja između ključnih zainteresovanih
strana, odnosno akcionara i menadžmenta.
Korporativno upravljanje u svojoj suštini je mnogo značajnije za valike kompanije ( iako se

može primjenjivati i za manjinske)16, budući da se njihovim akcijama trguje na berzi, s jedne
strane, i kod kojih postoji značajna razdvojenost vlasništva od upravljanja, s druge strane.
Velike kompanije u principu, za razliku od manjih, pribavljaju kapital odnosno finansijska
sredstva na tržištu kapitala ( emisijom akcija, obveznica i dr.). Investitori u ove vrijedonosne
papire kreiraju portfolio kojim nastoje da njihov novac ostane siguran. Ako postoje bilo kakve
smetnje u upravljanju kompanijom, to će se negativno odraziti na samu vrijednost akcija. Kao
rezultat toga, mogu se desiti poteškoće u kasnijim izvorima finansiranja.
U tom smislu postoje, i izgrađene su institucije kojima se reguliše tržište i sam postupak
upravljanja u kompanijama. Institucije korporativnog upravljanja predstavljaju sistem putem
koga se uspostavljaju i kontrolišu kompanije. Investitori koji ulažu svoj novac u kompanije
suočavaju se sa dvije vrste rizika, vezano za korporativno upravljanje, a to je da će insajderi (
menadžeri i vačinski vlasnici) da prisvajaju njihove profite, te da će država konfiskovati
njihovu imovinu.
Moguće je indentifikovati dva načina zaštite interesa investitora ili dva institucionalna pristupa
ovom problemu:
· neformalni pristup koji obuhvata privatne institucije korporativnog upravljanja,

· formalni pristup koji obuhvata legalne institucije korporativnog upravljanja.
Oba pristupa omogućuju nesmetan protok informacija, te stvaraju okruženje u kome investitori
imaju mogućnost da nadziru rad menadžera ili večinskih vlasnika uz relativno niske
transakcione troškove.
15
OECD Principles of corporate Governance, 2004.
16
Male kompanije u smislu korporativnog upravljanja su one čijje akcije ne kotiraju na berzi) kao đto su prije
svega državna preduzeća, državne institucije, instituti, humanitarne organizacije i dr.
59
Nastanak formalnog pristupa vezuje se za period 19. i 20. vijeka, postepeno, još od vremena
industrijske pa preko ostalih tehnoloških revolucija i temelji se na čitavom spektru zakona i
ostalih propisa kojima se štite prava investitora u odnosu na određeno ponašanje pojedinaca i
države.
Upravo takve institucije korporativnog upravljanja postakle su razvoj finansijskih tržišta, te

ekonomskog razvoja uopšte. Tako, zemlje sa većim stepenom formalne zaštite investitora
imaju i veći dohodak po glavi stanovnika, što potvrđuju razna istraživanja. Dobro razvijene
formalne institucije korporativnog upravljanja imaju sledeće prednosti:
· efektivne institucije korporativnog upravljanja poboljšavaju informacijske

tokove,
· formalne institucije korporativnog upravljanja povećavaju odgovornost
insajdera,
· sprečava se pojava problema tzv. Legalnog načina prisvajanja imovine i dobiti
od manjinskih vlasnika.
Za zemlje u tranziciji, kao što je Bosna i Hercegovina, karakterističan je nerazvijen formalni

instituciоnalni okvir, pa stoga neformalna pravila postaju značajnija. Formalne i neformalne
institucije djeluju interaktivno, tako da u nedostatku formalnih institucija neformalne
institucije koje su bazirane na personalnim relacijama dolaze do izražaja.
Formalne institucije podrazumjevaju zakone i regulativu, kojima se definišu tri aspekta

· se odnosi na zakone kojima se regulišu obaveze pravilnog izvještavanja o

poslovanju,
· obuhvata zakonsku regulativu kojom se precizira postupak stečaja, te se
sankcionišu propusti u poslovanju, i
· obuhvata upravni/nadzorni odbor čija je uloga da obezbjedi neophodan protok
informacija između vlasnika i menadžera
60
6.1. Obezbjeđivanje osnove za efikasan okvir korporativnog upravljanja
Okvir efikasnog korporativnog upravljanja sadrži elemente zakonodavstva, regulative,

samoregulatornih aranžmana, dobrovoljnih obaveza i poslovne prakse, koji su rezultat
specifičnih okolnosti, istorije i tradicije jedne zemlje. Okvir treba da se prilagodi novim
iskustvima i promeni uslova poslovanja.
Zemlje koje primenjuju Principe 17 treba da prate svoj okvir korporativnog upravljanja sa
ciljem održavanja i jačanja svog doprinosa cjelovitosti tržišta i ekonomskim rezultatima.
Primena Principa doprinosi povećanju etičke odgovornosti i trnsparentnosti u praksu
korporativnog upravljanja. Osim razvoja korporativnog upravljanja u nacionalnim okvirima
zakonodavci i regulatori treba da razmotre potrebu za međunarodnim dijalogom i saradnjom i
moguće rezultate. Treba izbeći preterano propisivanje upravljanja, podržavati preduzetništvo i
ograničiti rizike od sukoba interesa, kako u privatnom sektoru tako i u javnim institucijama.
Kreatori politike su odgovorni za postavljanje okvira koji je dovoljno fleksibilan da ispuni
potrebe korporacija koje deluju u različitim okolnostima. Da bi one postigle stvaranje vrijedsti
i najefikasnije korištenje resursa, kreatori politike treba da analiziraju promenljive koje utiču
na funkcionisanje tržišta, kao što su strukturni podsticaji, efikasnost samoregulatornih sistema
i rešavanje sistemskih sukoba interesa. Transparentna i efikasna tržišta služe da disciplinuju
učesnike na tržištu i promovišu odgovornost. Novi zakoni treba da budu kreirani na načinе
koji ih činе primenjivim i nepristrasnim, pokrivajući sve strane.
Pored zakona, treba utvrditi i mehanizme za zaštitu prava. Mjere ekonomske politike treba da
obezbјede prekomernu kontrolu i da olakšaju primjenu zakona, da spreče nepošteno ponašanje
i da obezbjede delotvorne sankcije u slučaju prekršaja. Kako su ciljevi koproracionog
upravljanja formulisani u dobrovoljnim kodeksima i standardima oni nemaju status zakona ili
propisa, te akcionare mogu ostaviti u neizvesnosti po pitanju njihovog statusa i primene
dogovorenih pravila. Ukoliko se principi koriste kao nacionalni standardi kredibilitet tržišta
zahteva da se jasno odredi primena, poštovanje i sankcionisanje. Na praksu korporativnog
upravljanja utiču Zakon o preduzeću, Zakon o privrednim društvima, propisi vezani za hartije
17
OECD Principles of corporate Governance, 2004.
61
od vrijedsti, računovodstveni i revizorski standardi, Zakon o stečaju, Zakon o radnim

odnosima i Zakon o porezu. Zbog raznovrsnosti zakonskih dejstava postoji opasnost ili
preklapanja ili čak i sukoba normi, što može imati posledice na ciljeve korporativnog
upravljanja. Potrebno je definisati odgovornost među raznim tjelima za nadzor,
implementaciju i sprovođenje kako bi se obezbjedilo sprovođenje propisa, a da rad tih tjela
bude transparentan i da štiti javne interese. Regulatorne odgovornosti treba da su poverene
tjelima koja vrše svoju funkciju bez sukoba interesa i koja podležu sudskoj reviziji. Takva
tjela mogu biti pod velikim pritiskom obzirom da raste broj kompanija čijim se akcijama
trguje na tržištu, raste broj poslovnih događaja u korporacijama i obim objavljenih podataka.
Kao rezultat toga je potreba za kvalifikovanim službenicima. Ovakva tjela treba da izvršavaju
obaveze na profesionalan i objektivan način i da donose pravovremene, trnasparentne i
detaljno obrazložene odluke.
6.2. Prava akcionara i ključne funkcije vlasništva
Okvir korporativnog upravljanja treba da zaštiti i olakša ostvarivanje prava akcionara.

Investitori u akcije imaju određena imovinska i upravljačka prava . Na primer, obična akcija
daje pravo investitoru da je proda na tržištu kapitala, pravo da učestvuje u raspodeli profita
srazmerno svom učešću kapitalu. Akcionari imaju ograničenu odgovornost odnosno,
odgovornost do visine uloga. Osim toga, vlasništvo nad običnim akcijama daje pravo na
informacije o kompaniji i pravo da učestvuje u upravljanju korporacijom, prvenstveno putem
učešća na skupštini akcionara i putem glasanja. Akcionarsko telo čine pojedinci i institucije
čiji su interesi, ciljevi, period na koji investiraju i sposobnosti, različiti. Osim toga, uprava
kompanije mora biti u mogućnosti da brzo donosi poslovne odluke. U uslovima brzih promena
na tržištu i zbog kompleksnosti upravljanja odgovornost za korporativnu strategiju i
poslovanje obično se nalazi u rukama odbora i menadžmenta kojeg odbor odabira, motiviše i
kada je potrebno, smenjuje. Prava akcionara da učestvuju u odlučivanju usmjerena su ka
određenim fundamentalnim pitanjima, kao što su izbor članova odbora, ili druga sredstva
uticaja na sastav odbora, izmena osnovnih akata kompanije, odobravanje vanrednih transakcija
i druga osnovna pitanja navedena u zakonu o preduzećima i statutu korporacije. U pojedinim
jurisdikcijama mogu se naći i dodatna prava, kao što je odobravanje ili izbor revizora, direktno
62
predlaganje članova odbora, mogućnost zalaganja akcija, odobravanje raspodele dobiti, itd.
Osnovna prava akcionara treba da obuhvate pravo na:
· sigurne metode registracije vlasništva;

· prenos akcija;
· pravovremeno i redovno dobijanje relevantnih informacija o korporaciji;
· učešće i glasanje na godišnjoj skupštini akcionara;
· izbor i zamenu članova odbora; i
· udeo u dobiti kompanije.
Pored osnovnih prava akcionari treba da imaju pravo da učestvuju u odlučivanju i budu
dovoljno informisani o odlukama koje se odnose na temeljne korporativne promene, kao što
su:
· izmene statuta ili osnivačkog akta ili sličnog regulatornog dokumeta korporacije;
· odobravanje izdavanja akcija i
· vanredne transakcije, uključujući prenos svih ili gotovo svih sredstava, čiji je rezultat
prodaja kompanije.
Akcionari treba da imaju mogućnost da efektivno učestvuju i glasaju na godišnjoj skupštini

akcionara i treba da budu informisani o pravilima koja regulišu održavanje godišnje skupštine
uključujući i proceduru glasanja. Da bi mogli da ostvare svoja prava akcionarima treba da se:
· dostave potpune i blagovremen informacije o datumu, mestu i dnevnom redu godišnje

skupštine, kao i potpune i blagovremene informacije o pitanjima o kojima će se
odlučivati na skupštini;
· pruži mogućnost da postavljaju pitanja odboru, uključujući i pitanja koja se odnose na
godišnju eksternu reviziju, da stavljaju pojedina pitanja na dnevni red godišnje
skupštine i da predlažu odluke, u okviru razumnih ograničenja.
63
Ovo pravo može biti uskraćeno akcionarima tako što akcionari nisu na vrijeme informisani o
mestu i vremenu održavanja skupštine akcionara, ili se skupštine odražavaju na lokacijama
koje su neodgovarajuće za akcionare zbog vremena koje im je potrebno da bi došli na
skupštinu ili zbog finansijskih troškova koji proizilaze iz toga. Pravo akcionarima može biti
uskraćeno i ako većina akcionarskih društava zakaže skupštinu u približno isto vrijeme i tako
onemogući akcionarima koji imaju akcije u različitim preduzećima da prisustvuju skupštini
akcionara.
Akcionarima treba omogućiti da postavljaju pitanja prije godišnje skupštine i tako dobiju
odgovore od članova odbora i rukovodstva, ili da predlažu tačke dnevnog rada. Akcionarima
treba pružiti odgovore na pitanja iz oblasti eksterne revizije. Razumno je, na primer, zahtevati
da je za stavljanje tačaka na dnevni red potrebna podrška određenog procenta akcionara.
Sigurno da treba uzeti u obzir stepen koncentracije vlasništva kako bi se omogućilo da
manjinski akcionari ne budu zapravo sprečeni da postavljaju pitanja na dnevni red skupštine.
Odluke akcionara koje su odobrene i spadaju u nadležnost skupštine akcionara treba da
pripremi odbor.
Treba olakšati učešće akcionara u donošenju bitnih odluka iz sfere korporativnog upravljanja,
kao što su predlaganje i izbor članova odbora. Da bi izborni proces bio delotvoran, treba
omogućiti akcionarima da učestvuju u predlaganju članova odbora i da glasaju o pojedinim
kandidatima ili o njihovim različitim listama. U pogledu predlaganja kandidata, odbori u
mnogim kompanijama su osnovali komisiju za predlaganje, gde nezavisni članovi odbora
imaju ključnu ulogu u ovoj komisiji. Da bi se dalje unapredio proces selekcije, Principi takođe
zahtevaju potpuno objavljivanje podataka o iskustvu i obrazovanju kandidata za odbor i
procesu predlaganja, što bi omogućilo procjenu sposobnosti svakog kandidata na osnovu
informacija.
Akcionarima treba omogućiti da iznesu svoja stanovišta o politici naknade za članove odbora i
ključne rukovodioce. Komponenta naknade za članove odbora i zaposlene u vidu akcija treba
da podleže odobrenju od strane akcionara. Principi zahtevaju objavljivanje politike
nagrađivanja članova odbora. Posebno je važno da akcionari znaju specifičnu vezu između
naknade i rezultata kompanije dok procjenjuju sposobnost odbora i kvalitete koje treba tražiti
kod kandidata za odbor. Nekoliko zemalja je uvelo savjetodavno glasanje koje odboru prenosi
64
snagu i ton mišljenja akcionara, a da ne ugrozi ugovore o zapošljavanju. U sve većem broju
jurisdikcija, sve materijalne izmene postojećih aranžmana treba akcionari da odobre.
Akcionarima treba omogućiti da glasaju lično ili u odsustvu, a glasovi treba da imaju jednako
dejstvo. Principi preporučuju da glasanje putem ovlašćenja bude opšte prihvaćeno. Zaista je
važno za unapređenje i zaštitu prava akcionara da se investitori mogu osloniti na glasanje
opunomoćenog prema uputstvima. Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbjedi da se
objave i podaci o glasanju opunomoćenog bez datog posebnog uputstva. Akcionarima je
omogućeno da prenesu svoja prava na drugu osobu i na taj način osiguraju učešće u
upravljanju u slučaju da su sprečeni da prisustvuju skupštini akcionara. Na ovaj način pravo
može da bude preneseno na osobu kaja je stručnija i kompetentnija u donošenju odluka. Ali na
ovaj način akcionari mogu da koncentrišu vlasništvo i da ostvare značajan uticaj na
upravljanje preduzećem i da smanje troškove vezane za upravljanje. Ima primjera zloupotrebe
ovog prava tako što menadžeri preduzeća prisiljavaju radnike, koji su akcionari, da prenesu
svoja prava na njih.
Struktura kapitala i aranžmani koji omogućavaju pojedinim akcionarima da steknu stepen

kontrole nesrazmjeran njihovom učešću u kapitalu, treba da budu objavljeni. Ima primjera da
akcionari ostvaruju kontrolu nad korporacijama, nesrazmerno njihovom vlasništvu akcija.
Pored vlasničkih odnosa postoji i drugi način kojim se može ostvariti kontrola nad
korporacijom. Sporazumi akcionara predstavljaju uobičajeni način da grupe akcionara, koji
pojedinačno imaju relativno mali udeo u ukupnom kapitalu deluju saglasno, tako da efektivno
čine većinu. Sporazumi akcionara obično svojim učesnicima daju preferencijalna prava
kupovine akcija ako drugi potpisnici sporazuma žele da ih prodaju. Ovi sporazumi takođe
mogu da sadrže odredbe koje od učesnika zahtevaju da ne prodaju svoje akcije na neko
određeno vrijeme ili obavezuju učesnike da glasaju kao blok. Neke zemlje smatraju da je
potrebno kontrolisati takve sporazume.
Gornje granice glasanja ograničavaju broj glasova koje akcionar može dati, bez obzira na broj
akcija koje akcionar može stvarno posjedovati. Gornje granice glasanja stoga vrše
redistribuciju kontrole i mogu da podstiču učešće akcionara na skupštini. Uvažavajući
mogućnosti ovih mehanizama da vrše redistribuciju uticaja akcionara na politiku kompanije,
65
akcionari mogu osnovano očekivati da će sve takve strukture kapitala i aranžmani biti
objavljeni.
Tržište korporativne kontrole treba da funkcioniše na efikasan i transparentan način.
· Pravila i procedure, koji regulišu sticanje korporativne kontrole na tržištu kapitala, i

vanredne transakcije poput integracije i prodaje značajnih delova korporativne
imovine, treba da budu jasno artikulisani i objavljeni tako da investitori razumeju svoja
prava i pravnu zaštitu.
· Sredstva protiv preuzimanja kompanije ne treba da se koriste radi zaštite menadžmenta
i odbora od odgovornosti.
Korištenje sredstava protiv preuzimanja može da bude ozbiljna prepreka funkcionisanju tržišta
za koporativnu kontrolu. Mehanizmi protiv preuzimanja mogu da budu zaštita odbora i
menadžera od kontrole akconara.
Ostvarivanje prava na vlasništvo treba omogućiti svim akcionarima, uključujući i

institucionalne investitore. Investitori imaju različite ciljeve po pitanju investicija te Principi
ne zagovaraju optimalnu strategiju investiranja, nego sugerišu razumnu meru analize i
korištenje svojih prava u razmatranju troškova investiranja.
Sve je češći slučaj da su akcije u posjedu institucionalnih investitora. Efikasnost i kredibilitet

celokupnog sistema korporativnog upravljanja i nadzora nad kompanijom u velikoj meri
zavisiti od institucionalnih investitora koji zastupaju akcionare. Od njih se traži da objave
način na koji oni ostvaruju svoja vlasnička prava, jer nekorištenje vlasničkih prava može
dovesti investitore do gubitka.
Treba omogućiti akcionarima, uključujući i institucionalne akcionare, da se između sebe
konsultuju o pitanjima u vezi sa njihovim osnovnim pravima kao akcionara na način definisan
Principima, sa izuzetkom u slučaju zloupotreba. Uočeno je da u kompanijama sa usitnjenim
vlasništvom, za pojedinačne akcionare trošak praćenja rezultata može ta bude previše velik
(neopravdan) u odnosu na suviše mali udeo u kompaniji. Osim toga, ukoliko manjinski
akcionari zaista i ulože sredstva u takve aktivnosti, profitiraće i oni koji tome nisu doprineli.
Opšte uzev, treba omogućiti akcionarima da međusobno komuniciraju, a da se ne pridržavaju
66
samo formalnosti ovlašćenog zastupništva.
Mora se, međutim, priznati da se saradnja između investitora takođe može iskoristiti za
manipulisanje tržištima ili radi dobijanja kontrole nad kompanijom. Osim toga, saradnja može
da se iskoristi i za zaobilaženje zakona o konkurenciji. Iz tog se razloga u pojedinim zemljama
ograničava ili zabranjuje mogućnost institucionalnih investitora da sarađuju po pitanju
strategije glasanja. Sporazumi akcionara se takođe mogu pomno nadzirati. Neophodno
objavljivanje saradnje među investitorima, bilo da se radi o institucionalnim ili nekim drugim,
pa čak i da se zabrani trgovanje za određeno vrijeme kako bi se izbegla mogućnost
manipulacije tržišta.
Da bi akcionari koristili svoja prava moraju postojati mehanizmi i institucionalni okvir, koji će
omogućiti korištenje i zaštitu prava akcionara. Nepostojanje i kršenje prava akcionara
drastično smanjuje vrijedst akcija, povećava rizik za investitore do nivoa kada niko ne želi da
ulaže u takva preduzeća.
6.3. Ravnopravan tretman akcionara18
Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbjedi ravnopravan tretman svih akcionara,

uključujući manjinske, većinske i strane akcionare. Svi akcionari treba da imaju mogućnost da
obezbjede efikasnu pravnu zaštitu u slučaju povrede njihovih prava.
Važan faktor na tržištu kapitala je poverenje akcionara da će kapital, koji je njihovo vlasništvo
biti zaštićen od nenamjenskog korištenja ili pronevere od strane rukovodstva, članova odbora
ili akcionara kompanije koji imaju kontrolu. Odbori, menadžment i akcionari kompanije koji
imaju kontrolu, mogu imati priliku da učestvuju u aktivnostima koje mogu koristiti njihovim
vlastitim interesima na štetu akcionara koji nemaju kontrolu. Pri obezbjeđenju zaštite
investitora, treba praviti razliku između ex-ante i ex-post prava akcionara. Ex-ante prava su,
recimo, prava preče kupovine i kvalifikovana većina za određene odluke. Ex-post prava
omogućavaju pravnu zaštitu u slučaju njihovog kršenja. U jurisdikcijama gde je primena
pravnog i regulatornog okvira slaba, pojedine zemlje su ojačale ex-ante prava akcionara,
18
OECD Principles of Corporate Governance – 2004 Edition
67
postavljanjem niskog praga vlasništva nad akcijama potrebnog za stavljanje tema na dnevni
red skupštine akcionara i zahtevanjem veoma velike većine akcionara za donošenje određenih
odluka. Principima se zagovara jednak tretman stranih i domaćih akcionara u
korporativnomupravljanju.
Procentualno učešće u osnovnom kapitalu određuje distribuciju moći među akcionarima,

njihov stepen uticaja na poslovanje društva. Procentualno učešće u osnovnom kapitalu deli
akcionare na manjinske i većinske. Zbog toga su pitanja vezana za promenu osnovnog
kapitala, odnosno njegovog povećanja ili smanjenja, bitna i osetljiva. Kada bi privredno
društvo emitovalo akcije bez obaveze da ih prvo ponudi postojećim akcionarima došlo bi do
smanjenja udela postojećih akcionara, a time i do pada njihovog uticaja na poslovanje
preduzeća. Znači da postojeći akcionari imaju pravo preče kupovine kod novoemitovanih
akcija po ceni koja je ponuđena javnosti, a u obimu njihovog učešća u osnovnom kapitalu, sa
ciljem zadržavanja postojećeg procentualnog učešća koji su imali pre emisije akcija.
Jedan od načina na koji akcionari mogu sprovoditi svoja prava jeste da budu u mogućnosti da
pokrenu zakonske i administrativne postupke protiv rukovodstva i članova odbora. Iskustvo je
pokazalo da je važna determinanta stepena zaštite prava akcionara da li postoji efikasan način
za dobijanje pravne zaštite uz razumne troškove i bez preteranog odlaganja. Poverenje
manjinskih investitora je dodatno ojačano kada pravni sistem predviđa mehanizme za
manjinske akcionare za pokretanje tužbi kada imaju osnovanog razloga da veruju da su
prekršena njihova prava. Obezbjeđenje takvih mehanizama sprovođenja zakona predstavlja
ključnu odgovornost zakonodavaca i regulatornih organa.
Postoji određen rizik da se u pravnom sistemu koji omogućava bilo kom investitoru da na
sudu osporava aktivnosti korporacije može previše posezati za parnicama. Stoga su mnogi
pravni sistemi uveli odredbe za zaštitu rukovodstva i članova odbora od zloupotrebe parnice u
formi provere dovoljnosti žalbe akcionara, takozvanog utočišta za akcije menadžmenta i
članova odbora (kao što je pravilo donošenja poslovnog suda), kao i utočišta vezano za
objavljivanje informacija. Na kraju, mora se postići ravnoteža između dopuštanja
investitorima da traže pravni lek za kršenje njihovih prava vlasništva i izbegavanja preteranog
parničenja. Mnoge zemlje su utvrdile da alternativne procedure presuđivanja, poput
68
administrativnih ročišta ili arbitražnih postupaka, koje organizuje nadzorni organ za hartije od
vrijedsti ili drugo nadzorno telo, predstavljaju efikasan način rešavanja sporova, barem u prvoj
instanci.
Svi akcionari iste klase treba da imaju jednak tretman. U okviru svake serije ili klase, sve
akcije treba da nose ista prava. Svim investitorima treba omogućiti da dobiju informacije o
pravima vezanim uz sve serije i klase akcija pre kupovine. Sve izmene u pogledu prava glasa
treba da podležu odobrenju od strane onih klasa akcija na koje se to negativno odražava.
Najbolje je da o optimalnoj strukturi kapitala firme, odlučuje menadžment i odbor uz
odobrenje akcionara. Neke kompanije izdaju preferencijalne (ili prioritetne) akcije koje imaju
prednost u pogledu naplate dobiti firme ali koje obično nemaju pravo glasa. Kompanije takođe
mogu izdati participativne sertifikate ili akcije bez prava glasa, za koje se pretpostavlja da bi
bile prodavane po ceni različitoj od akcija sa pravom glasa. Sve ove strukture mogu biti
efikasne u raspodeli rizika i nagrade na način za koji se smatra da je u najboljem interesu
kompanije i isplativog finansiranja. U Principima se ne zauzima stav o konceptu "jedna akcija
-jedan glas". Međutim, mnogi institucionalni investitori i udruženja akcionara podržavaju taj
koncept.
Investitori mogu očekivati da budu obavešteni o svojim glasačkim pravima pre nego što
investiraju. Po investiranju njihova prava ne treba da se menjaju osim u slučajevima kada su
vlasnici akcija sa pravom glasa imali mogućnost da učestvuju u donošenju te odluke. Predlozi
za izmene glasačkih prava različitih serija i klasa akcija treba da se podnose redovnoj skupštini
akcionara na odobrenje i to utvrđenom većinom akcija s pravom glasa u kategoriji na koju se
odluka odnosi.
Manjinske akcionare treba zaštititi od zloupotreba od strane ili u interesu akcionara koji imaju
većinu akcija i deluju direktno ili indirektno, a takođe im treba obezbjediti efikasnu pravnu
zaštitu. Mnoge kompanije čijim se akcijama trguje na tržištu imaju većinskog akcionara. Dok
prisustvo većinskog akcionara može smanjiti problem kontrole upravljanja, slabost pravnog i
regulatornog okvira može dovesti do zloupotrebe na štetu drugih akcionara u kompaniji.
Mogućnost zloupotrebe je izražena tamo gde pravni sistem dozvoljava, a tržište prihvata da
većinski akcionari primenjuju onaj stepen kontrole koji ne odgovara stepenu rizika koji su
preuzeli kao vlasnici korištenjem pravnih sredstava da odvoje vlasništvo od kontrole, kao što
69
su piramidalne strukture ili višestruka glasačka prava. Takve zloupotrebe se mogu izvršiti na
razne načine kao što je izvlačenje direktne privatne koristi putem visokih plata i bonusa za
zaposlene članove porodice i saradnike, neprimjerene transakcije povezanih lica, sistematska
pristrasnost pri donošenju poslovnih odluka i promene u strukturi kapitala kroz posebne
emisije akcija koje idu u korist akcionara sa većinom akcija.
Pored objavljivanja, ključ za zaštitu manjinskih akcionara predstavlja jasno artikulisana

obaveza lojalnosti članova odbora prema kompaniji i svim akcionarima. I zaista, zloupotreba
manjinskih akcionara je najveća u onim zemljama gde je po ovom pitanju pravni i regulatorni
okvir slab. Ostale opšte odredbe za zaštitu manjinskih akcionara, a koje su se pokazale kao
efikasne, obuhvataju prava preče kupovine u odnosu na emisije akcija, kvalifikovanu većinu
za određene odluke akcionara i mogućnost primene kumulativnog glasanja pri izboru članova
odbora. U određenim okolnostima neke jurisdikcije zahtevaju od akcionara sa većim brojem
akcija ili im dozvoljavaju da isplate preostale akcionare po ceni akcije utvrđene nezavisnom
procjenom. Ovo je posebno važno kada akcionari sa većinom akcija odluče da skinu
preduzeće sa listinga berze. Ostala sredstva za poboljšanje prava manjinskih akcionara,
obuhvataju parnice koje pokreću manjinski akcionari u ime kompanije i zajedničke tužbe.
Glasanje od strane depozitara ili zastupnika treba da se vrši na način dogovoren sa stvarnim
vlasnikom akcija. Trend je u zemljama OECD-a da se uklone odredbe koje automatski
omogućavaju kastodi institucijama da glasaju za akcionare. Propisi u nekim zemljama su
revidirani tako da se sada zahteva od kastodi institucija, da akcionarima obezbjede informacije
vezane za opcije koje su im na raspolaganju u korištenju prava glasa. Akcionari mogu da
odaberu da sva prava glasa prenesu na depozitara. Kao alternativu tome, akcionari mogu da
odaberu da budu informisani o svim predstojećim glasanjima akcionara i mogu neke glasove
sami dati, a neka prava glasa preneti na kastodi instituciju.
Treba omogućiti glasnje izvan granica zemlje. Strani investitori često drže svoje akcije kroz
lanac posrednika. Akcije se obično drže na računima posrednika za hartije od vrijedsti, koji
opet imaju račune kod drugih posrednika i centralnih depoa hartija od vrijedsti u drugim
jurisdikcijama, dok kotirana kompanija ima sedište u trećoj zemlji. Takvi prekogranični lanci
prouzrokuju mnoge posebne probleme u pogledu utvrđivanja prava stranih investitora da
70
koriste svoje glasačko pravo i procesa komuniciranja sa takvim investitorima. U praksi

akcionarima je često dato veoma ograničeno vrijeme da reaguju na obaveštenje kompanije o
sazivanju skupštine i da donesu pravilne odluke po pitanjima o kojima se odlučuje. Ovo
otežava prekogranično glasanje. Pravni i regulatorni okvir treba da razjasni ko ima pravo da
kontroliše glasačka prava u prekograničnim slučajevima, i ako je to potrebno, da pojednostavi
depozitarni lanac. Osim toga, rokovi treba da obezbjede da strani investitori suštinski imaju
slične uslove za vršenje svojih vlasničkih funkcija kao i domaći investitori. U cilju daljeg
olakšavanja glasanja stranim investitorima, zakoni, propisi i korporativna praksa treba da
pruže mogućnost participacije putem sredstava moderne tehnologije.
Postupci i procedure za godišnju skupštinu treba da omoguće ravnopravan tretman svih

akcionara. Procedure kompanije ne treba da učine glasanje nepotrebno teškim ili skupim.
Pravo učešća na godišnjoj skupštini akcionara predstavlja osnovno pravo akcionara.
Menadžment i investitori koji imaju većinu akcija su u određenim trenucima nastojali
obeshrabriti investitore koji nemaju većinu akcija ili strane investitore u pokušajima da ostvare
uticaj na vođenje kompanije. Primeri otežavanja glasanja su u formiranju naknade za glasanje,
ili zabrana glasanja po punomoćju, ili zahtev za ličnim prisustvom na godišnjoj skupštini
akcionara. Postoje i drugi načini za otežavanje glasanja, a to je obaveštavanje o skuptšini
neposredno pre njenog održavanja što ostavlja akcionarima kratak rok za razmišljanje i
eventualne konsultcije. Rešenje ovog problema je da okvir korporativnog upravljanja omogući
korištenje elektronskog glasanja u odsustvu.
Treba zabraniti nedozvoljeno trgovanje akcijama na osnovu poverljivih informacija i

zloupotrebu u vidu poslovanja sa samim sobom. Zloupotreba u smislu poslovanja sa samim
sobom nastaje kada osoba koja ima bliske odnose sa kompanijom, uključujući i akcionare sa
većinom akcija, koristi te odnose na štetu kompanije i investitora. Pošto protivzakonito
trgovanje akcijama na osnovu poverljivih informacija podrazumeva manipulaciju tržištima
kapitala, u većini zemalja OECD-a ono je zabranjeno propisima
o hartijama od vrijedsti, zakonom o preduzećima odnosno krivičnim zakonom. Međutim, ne
zabranjuju sva zakonodavstva ovakvu praksu, i u nekim slučajevima sprovođenje propisa nije
toliko rigorozno. Može se smatrati da ovakva praksa čini povredu dobrog korporativnog
upravljanja pošto narušava princip ravnopravnog tretmana akcionara. Principi potvđuju da je
71
razumno očekivanje investitora da će zloupotreba položaja korištenjem poverljivih informacija

biti zabranjena. U slučajevima gde takve zabrane nisu izričito zabranjene zakonom ili kada
sprovođenje zakona nije efikasno, važno je da vlade preduzmu mjere kojima će otkloniti
ovakve praznine.
Od članova odbora i ključnih rukovodilaca treba zahtevati da objave odboru da li oni,

direktno, indirektno ili u ime trećih lica, imaju materijalnih interesa u bilo kojoj transakciji ili
stvari koja je od direktnog uticaja na kompaniju. Članovi odbora i ključni rukovodioci su
obavezni da obaveste odbor kada imaju poslovni, porodični ili neki drugi poseban odnos van
kompanije koji bi mogao da utiče na njihov sud u pogledu neke konkretne transakcije ili
pitanja od uticaja na kompaniju. Takvi posebni odnosi obuhvataju situacije u kojima
rukovodioci i članovi odbora imaju odnos sa nekom kompanijom preko veza sa akcionarom
koji je u poziciji da vrši kontrolu. Tamo gde je materijalni interes saopšten, dobra praksa
preporučuje da se takva osoba ne uključuje u odlučivanje.
6.4. Uloga zainteresovanih strana u korporativnom upravljanju
Okvir korporativnog upravljanja treba da priznaje prava zainteresovanih strana utvrđena

zakonom ili zajedničkim sporazumima i da podstiće aktivnu saradnju između kompanija i
zainteresovanih strana u stvaranju bogatstva, radnih mesta i održivosti finansijski zdravih
preduzeća.
Treba poštovati prava zainteresovanih strana utvrđena zakonom ili zajedničkim sporazumima.
Kada su prava zainteresovanih strana zaštićena zakonom, zainteresovane strane bi trebalo da
imaju mogučnost da obezbjede efikasnu pravnu zaštitu u slučaju povrede njihovih prava.Treba
dozvoliti razvoj mehanizama za učešće zaposlenih kojima se poboljšavaju rezultati. Tamo gde
zainteresovane strane učestvuju u procesu korporativnog upravljanja, iste moraju imati
pravovremen i redovan pristup relevantnim, potrebnim i pouzdanim informacijama. Treba
omogučiti zainteresovanim stranama, uključujući pojedinačne službenike i njihova
predstavnička tjela, da odboru slobodno saopšte svoje mišljenje o nelegalnoj i neetičkoj praksi,
a da zbog toga njihova prava ne budu ugrožena. Okvir korporativnog upravljanja bi trebalo
72
dopuniti delotvornim, efikasnim okvirom za slučaj stečaja, kao i efikasnim ostvarivenjem

prava poverilaca.
6.5. Objelodanjivanje podataka i transparentnost
Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbjedi da se pravovremeno i tačno objelodanjuju

sve materijalne činjenice vezane za kompaniju, uključujući finansijsku situaciju, rezultate,
vlasništvo i upravljanje kompanijom.
Objelodanjivanje podataka treba da obuhvati, ali bez ograničavanja samo na njih, bitne
podatke o sledečim pitanjima:
· Finansijski i poslovni rezultati kompanije;
· Ciljevi kompanije;
· Značajno vlasništvo nad akcijama i pravo glasa;
· Politika naknada za članove odbora i ključne rukovodioce, informacije o članovima
odbora, uključujući njihove kvalifikacije, proces odabira, članstvo u upravnim
odborima drugih kompanija te da li ih odbor smatra nezavisnim;
· Transakcije povezanih lica;
· Predvidivi faktori rizika;
· Pitanja koja se odnose na zaposlene i druge zainteresovane strane;
· Struktura i politika upravljanja, posebno, sadržaj svih pravila i politike korporativnog
upravljanja i proces primene;
Informacije treba da se pripreme i objelodane u skladu sa računovodstvenim i standardima
objelodanjivanja finansijskih i nefinansijskih podataka visokog kvaliteta.
Godišnju reviziju treba da obavi nezavisni, kompetentan i kvalifikovan revizor u cilju pružanja
eksternog i objektivnog dokaza odboru i akcionarima da finansijski izveštaji nepristrasno
predstavljaju finansijsko stanje i rezultate kompanije u svakom bitnom pogledu. Eksterni
revizori treba da odgovaraju akcionarima i imaju obavezu prema kompaniji da reviziju izvrše
na propisan profesionalan način.
73
Kanali dostavljanja informacija treba da obezbjede ravnopravan, blagovremeni i ekonomičan

pristup korisnika relevantnim informacijama.
Okvir korporativnog upravljanja treba dopuniti djelotvornim pristupom koji je usmjeren na i
koji promoviše pribavljanje analize ili savjeta od strane analitičara, brokera, agencija za
procjenu i drugih, koji se odnose na odluke investitora, bez značajnih sukoba interesa koji
mogu ugroziti integritet njihove analize ili savjeta.
6.6. Odgovornost odbora
Okvir korporativnog upravljanja treba da osigura strateško vođenje kompanije, efikasno

nadgledanje menadžmenta od strane odbora, i odgovornost odbora prema kompaniji i
akcionarima.
Članovi odbora treba da deluju na osnovu cjelovitih informacija, u dobroj nameri, sa dužnom
pažnjom i brigom, i u najboljem interesu kompanije i akcionara.
U slučajevima gdje odluke odbora mogu na različit način uticati na različite grupe akcionara,
odbor treba da tretira sve akcionare pravično.
Odbor treba da primeni visoke moralne standarde. Treba da uzme u obzir interese
zainteresovanih strana. Odbor treba da vrši određene ključne funkcije, kao što su:
· Razmatranje i vođenje korporativne strategije, glavnih planova akcije, politike rizika,

godišnjih budžeta i poslovnih planova;određivanje ciljanih rezultata; pračenje izvršenja
i korporativnih rezultata; kao i nadziranje velikih kapitalnih izdataka, preuzimanja
drugih preduzeća i prodaje imovine.
· Pračenje delotvornosti prakse upravljanja kompanijom i vršenje potrebnih izmena.
· Odabir, nagrađivanje, praćenje i, u slućaju potrebe, zamena ključnih rukovodilaca i
nadzor nad planiranjem naslednika na funkcijama.
· Usklađivanje nagrađivanja ključnih rukovodilaca i članova odbora sa dugoročnim
interesima kompanije i njenih akcionara.
· Obezbjeđivanje formalnog i transparentnog procesa predlaganja i izbora članova
odbora.
74
· Pračenje i upravljanje eventualnim sukobima interesa menadžmenta, članova odbora i

akcionara, uključujući nenamensko koriščenje imovine korporacije i zloupotrebe u
transakcijama povezanih lica.
· Obezbjeđivanje integriteta sistema računovodstvenog i finansijskog izveštavanja
kompanije, uključujući nezavisnureviziju, i postojanje odgovarajućih sistema kontrole,
a naročito, sistema za upravljanje rizikom, finansijsku i operativnu kontrolu, i
poštovanja zakona i odgovarajućih standarda.
· Nadziranje procesa objelodanjivanja podataka i komuniciranja.
Odbor treba da bude u mogučnosti da objektivno i samostalno prosuđuje o korporativnim

poslovima.
· Odbori treba da razmotre dodeljivanje onih zadataka gde postoji mogučnost sukoba
interesa dovoljnom broju članova odbora koji nisu i izvršni rukovodioci a sposobni su
da donose nezavisne sudove. Primeri ovakvih ključnih odgovornosti su osiguranje
integriteta finansijskog i nefinansijskog izveštavanja, preispitivanje transakcija
povezanih lica, predlaganje članova odbora i ključnih rukovodilaca, te naknade za
članove odbora.
· Pri formiranju komisija odbora, odbor treba dobro da definiše i objelodani njihova
ovlašćenja, sastav i radnu proceduru.
· Članovi odbora treba da se na efikasan način posvete svojim obavezama.
Da bi mogli da ispunjavaju svoje obaveze, članovi odbora treba da imaju pristup tačnim,
relevantnim i blagovremenim informacijama
7. Analiza modela korporativnog upravljanja
7.1. Korporativno upravljanje u industrijski razvijenim zemljama
U teoriji i praksi prisutni su različiti pristupi osnivanju, organizovanju, upravljanju,

rukovođenju, kontroli statusnim i statutarnim rješenjima i postupci gašenja i prestanka rada
nacionalnih privrednih subjekata. I pored toga što struktura i proces korporativnog upravljanja
u svakoj zemlji ima određene specifične karakteristike ili neke elemente po kojima se razlikuje
75
od druge zemlje ipak se mogu uočiti principijelne razlike i zakonitosti. Različitosti utiču na
formiranje različitih modela korporativnog upravljanja. Najčešće, istorijsko nasleđe, pravni i
institucionalni sistemski okvir, struktura i funkcionisanje finansijskog tržišta opredeljuju
model korporativnog upravlanja. U zavisnosti od oblika upravljanja i rukovođenja, kao i od
različitih oblika odlučivanja, prava i obaveza u nauci i praksi su iskristalisana dva modela
korporativnog upravljanja:
1. anglosaksinski i
2. evropski model.
U svakom modelu se različito rešava sistem alokacije socio-ekonomske moći, problemi

efikasnog odlučivanja i problemi odnosa menadžmenta i vlasnika.
Razlike između otvorenog i zatvorenog modela korporativnog upravljanja, sadržane su u

odgovorima na sledeća pitanja:
· koje interesne grupe utiču na donošenje odluka?
· koje instrumente i mehanizme imaju na raspolaganju interesne grupe, kako ih koriste i
na koji način učestvuju u korporativnom upravljanju? i
· na koji način interesne grupe utiču na osnovna pitanja korporativnog upravljanja.
7.1.1. Anglosaksonski model korporativnog upravljanja

Anglosaksonski model korporativnog upravljanja u literaturi se naziva različitim imenima,
tako se spominju nazivi: tržišni ili autsajderski ili otvoreni model korporativnog upravljanja,
njegova primena je karakteristična za SAD, Veliku Britaniju, Australiju, Kanadu, Novi
Zelandi. Evropski model korporativnog upravljanja je karakterističan za zamlje kontinentalne
Evrope i Japana. Nazivamo ga i insajderski model ili zatvoreni model ili kontinentalni model
Regulativa obezbjeđuje pravičan i jednak tretman za sve akcionare, uključujući i manjinske i

strane investitore. Individualni investitori se mogu posmatrati kao potpuni autsajderi koji
nemaju nikakav odnos sa kompanijom izuzev finansijskog aranžmana i ne učestvuju aktivno u
poslovanju kompanije. Menadžeri imaju ključna ulogu u upravljanju, jer nema velikih
76
akcionara koji bi se aktivno uključili u upravljanje. Likvidno tržište i kvalitetne informacije

disciplinuju menadžere tako što akconari ukoliko su nezadovoljni ili smatraju da su prinosi
mali prodaju svoje akcije dovode do pada cene na tržištu i stvaraju pogodno tle za pruzimanje
kompanije. Glavnu kontrolnu ulogu ima tržište kapitala, različiti oblici preuzimanja i razvijena
pravna struktura.
Ovaj model je karakterističan za kompanije sa odvojenom funkcijom vlasništva od

upravljanja, gde je vlasništvo nad akcijama usitnjeno (disperzovano), a korporacije su listirane
na organizovanom tržištu kapitala. Investitori pribavljaju kapital i stiču vlasništvo nad
kompanijom, a istovremeno izbegavaju pravnu odgovornost za postupke korporacije tako što
kontrolu nad korporacijom ustupaju upravi koju plaćaju da bude njihov zastupnik. Manjinski
akconari uživaju zaštitu zahvaljujući ne samo zakonskoj infrastrukturi već zahvaljujući i
visoko razvijenim tržištima kapitala. Zaštita manjinski akcionara se ostvaruje kroz stroga
pravila vezana za akcionarska društva u pogledu razotkrivanja informacija i međusobnog
trgovanja pripadnika akcionara.
U ovom modelu je veoma značajna transparentnost u objavljivanju finansijskih izveštaja kao i

uređenost sistema. Postojanje razvijenog tržišta kapitala je osnov za pravilno donošenje
investicionih odluka, te akcionari ulažu u akcije velikog broja korporacija i tako formiraju
sopstveni portfolio. Čest model sticanja kapitala u korporacijama, sa ovim modelom
upravljanja, je prodaja akcija. Ovo je u mnogome doprinelo da SAD predstavlja najveće tržište
kapitala na svetu, a Londonska berza je jedna od najvećih. Ovo ukazuje na prisustvo jake veze
između važnosti finansiranja sistema prodaje akcija i veličine razvijenosti tržišta kapitala sa
jedne strane i kvaliteta korporativnog upravljanja sa druge strane.
Anglosaksonski model korporativnog upravljanja, koji se naziva i jednodomni (engl. one-tier)

sastoji se iz jedinstvenog odbora direktora. To znači da su funkcije upravljanja i nadzora
objedinjene i sadržane u odbor direktora (engl. Board of Directors) koga čine i izvršni
direktori (stalno zaposleni na upravljačkim funkcijama- executive direcors) i neizvršni
direktori (koji su članovi odbora bez upravljačkih funkcija- outside directors). Neizvršni
članovi bi trebalo da budu objektivni i da korporaciji stave na raspolaganje svoja znanja,
stručnost, ugled, veze i informacije. Izvršni članovi odbora treba da poznavanjem
77
korporativnog poslovanja i svojom stručnošću doprinesu ostvarivanje odluka i inicijativa u

poslovanju korporacije.
integriše nadzornu i upravljačku funkciju
Model korporativnog upravljanja sa jedinstvenim odborom
Odbori direktora sa većim brojem spoljnih direktora formiraju komitete za razne oblasti
poslovanja, kao na primer: komitet za unutrašnju finansijsku reviziju, komitet za nadzor nad
menadžmentom, komitet za imenovanje menadžmenta itd. Cilj ovih komiteta je da spreče
prevelik uticaj (nadmoć) akcionara ili menadžera nad korporacijom.
Sistem anglosaksonskog prava je sistem u kome odbor direktora bira skupština akcionara.19
Odbor direktora ima ključne funkcije u strateškom vođenju korporacije, imenuje, kontroliše i
smenjuje menadžere, prati i rešava sukobe interesa, kreira politiku izveštavanja akcionara i
sprovođenje zakona i dr. Članovi ovog odbora moraju biti vlasnici određenog broja akcija
društva po samom zakonu ili se to može predvideti statutom društva. Ove akcije su
neprenosive za vrijeme upravljanja društvom. Po ovom modelu odbor direktora iz reda svojih
članova bira izvršne direktore za operativno vođenje poslova društva.20
19
U Engleskoj akcionarska društva sa javnim upisom akcija imaju bar dva direktora (prvi i drugi direktor, a društva bez javnog upisa akcija
imaju bar jednog direktora; Charlesworth & Morse, Company Law, London, 1995, str. 312-315.
20
Pennington, Company Law, LexisNexis UK,8Rev Edition, str 768-778.
78
U američkim korporacijama najčešće je predsednik odbora direktora i predsednik društva i

glavni izvršni direktor (Chief Executive Officer – CEO). On je odgovoran odboru direktora za
uspešnost poslovanja i za rad izvršnih menadžera. Ima veliku moć kod donošenja najvažnijih
odluka. Ova moć proizilazi iz njegovog položaja u kompaniji, a ne po osnovu vlasništva nad
akcijama. Činjenica da odbor direktora često usvaja njegove preporuke govori o njegovoj
odgovornosti i autoritetu. Jedno ili dvoje lica u svojstvu direktora bira odbor direktora kao
pomoćnike predsednika društva. U Velikoj Britaniji većna članova odbora čine osobe koje
nisu u direktnoj vezi sa korporativnom, ali raspolažu potrebnim profesionalnim znanjima i
reputacijom.
Ugovor o radu i uslugama koji reguliše međusobna prava i obaveze odbora direktora i društva
mora biti dostupan svakom akcionaru, radi transparetnosti ugovorene naknade.21
Principi delovanja članova odbora direktora u teoriji i praksi govore posebno o fiducijarnoj
dužnosti članova odbora direktora. Fiducijarna dužnost ima više izražajnih aspekata.
· Prvo, dužnost strukovne pažnje kao poslovnog čoveka ne mešanje suda u procjene
oportuniteta poslovnih poteza.
· Drugo, dužnost ne činjenja konkurencije društva kojim rukovodi.
· Treće, zabrana okretanja u sopstvenu korist ekonomske šanse koje se ukažu društvu.
· Četvrto, dužnost savesnog i poštenog rada u interesu kompanije i nerađenje ni za kakav

kolaterealni cilj.
· Peto, zabrana profitiranja informacijama kojima raspolaže kao direktor u cilju

kupovine akcija društva pre skoka njihove vrijedsti ili prodaje akcija društva pre
padanja njihove vrijedsti.
· Šesto, nepristrasnost u glasanju u skupštini akcionara i u odboru direktora, ako

posjeduje akcije društva kojim rukovodi.
· Sedmo, obaveza nestavljanja sebe u poziciju gde su njegove dužnosti i vlastiti interesi
u sukobu.
· Osmo, sklapanje vlastitih ugovora (o kreditu, garanciji, prodaji, uslugama i drugo) sa

društvom pod specijalnom uslovima.
21
Companies Act, 1985, c.318.
79
· Deveto, dužnost lojalnosti kompaniji.
· Deseto, dužnost veštine.
Članovi borda direktora su u fiducijarnoj dužnosti prema kompaniji samo kada odlučuju i
deluju u tom svojstvu, ali ne i kada u skupštini glasaju u svojstvu akcionara. Interesantan je
stav da član odbora direktora nije u fiducijarnoj dužnosti prema pojedinim akcionarima , već
prema kompaniji22.
U Evropi je praksa drugačija. Na primer, u Belgiji, u više od 40 % preduzeća jedna osoba ima
položaj predsednika odbora i glavnog izvršnog direktora.
Važnu ulogu u odboru imaju neizvršni direktori. U anglosaksonskom modelu korporativnog

upravljanja regulativa utiče na povećanje broja neizvršnih direktora, na njihovu važnost i
poziciju u odboru direktora. Neizvršni (nezavisni) direktori su oni članovi odbora koji nisu
zaposleni u korporaciji, neobavljaju nikakve poslove za korporaciju, i nisu rodbinski povezani
sa ključnim ljudima u menadžmentu korporacija.
Istraživanja u američkim korporacijama pokazuju da se upravljačka funkcija u potpunosti

delegira izvršnim menadžerima tako da odbor funkcioniše kao tipični nadzorni odbor.23
Tendencija nacionalnih regulativa jeste da usmjerava korporacije na veći broj neizvršnih
direktora u odboru direktora, kako bi se obezbjedila veća nezavisnost odbora. Pozitivni efekti
nezavisnih direktora u odboru su: veća verovatnoća da će odbor otpustiti izvršnog direktora
zbog loših rezultata ili vest o imenovanju nezavisnog člana odbora direktora može izazvati
pozitivne reakcije na tržištu kapitala (rast cene akcija). 24 Prednost modela sa jedinstvenim
odborom jeste u boljoj informisanosti članova odbora i lakšem donošenjem krucijalnih
upravljačkih odluka.
Broj članova odbora direkora u SAD i V. Britaniji je u proseku u 100 najvećih američkih
korporacija u 1988. godini iznosio petnaest, da bi se taj broj u 1992. godini smanjio na
trinaest, dok najnovija istraživanja pokazuju da je prosečan odbor direktora u SAD sastavljen
22
Sealy, Cases and Materials in Company Law, London, 1992. str..250-251.
23
Schneider J. i Siu C. Y., A Comparison of Corporate Governance systems in Four Countries, BRC Workinkg papers,
School of Business, Hong Kong Baptist University, 2001, str 8
24
Rosestein S. i Wyatt J. G., Outside Directors, Bord Indepedence and ShareholderWealth, Journal of Finance Economics,
1990. , Vol. 26, str. 175-191
80
od devet članova.25
Ovaj model korporativnog upravljanja pozicionira menadžment, kao aktivnog učesnika u

korporativnom upravljanju u središte korporativnog zbivanja. Pošto menadžment odlučuje o
svim bitnim pitanjima vezanim za poslovanje preduzeća on de facto ima moć. U takvim
uslovima menadžeri mogu da iskoriste svoj položaj i da stave svoje vlastite interese ispred
interesa vlasnika akcija. Intersi menadžmenta se ispoljavaju kroz pojačavanje njihove moći i
statusa što se postiže velikim investiranjem nezavisno od profitabilnosti. Preinvestiranje daje
moć menadžmentu, smanjuje profitabilnost i ugrožava položaj akcionara.
Aktivno tržište za korporativnu kontrolu sankcioniše takva ponašanja menadžera, preko

pretnje od preuzimanja ili promenom samog menadžmenta, što je jedan od glavnih
instrumenata za disciplinovanje menadžmenta. Neka istraživanja pokazuju da preuzimanje s
polugom (LBO) i neprijateljska preuzimanja mogu biti uzrok smanjenja dugoročnih prinosa.
Kratkoročna strategija usmjerena na ostvarivanje visokih dividendi i visoke cene akcija, može
zaštititi menadžere nasuprot preuzimanju i zameni.26
Veoma važnu ulogu u ovom modelu imaju institucionalni investitori, koji kupuju akcije za
račun svojih članova. Institucionalni investitori su penzioni fondovi, osiguravajuća društva
( životno osiguranje), zajdnički fondovi i dr. Penzioni fondovi raspolažu znatnim finansijskim
sredstvima koja se investiraju na berzama. U SAD-u i Velikoj Britaniji većinu akcija drže
takve posredničke institucije (više od 50% akcija), dok je manjina akcija u rukama privatnih
lica (20%-30%).27 U tim zemljama mnogim finansijskim institucijama nije dozvoljeno da drže
akcije u svoje ime i za svoj račun. Navedeno vodi relativnoj fragmentaciji vlasničke strukture.
Na primer u američkim preduzećima prvih pet vlasnika po veličini retko kada ima više od 5%
vlasništva nad akcijama preduzeća28Korporacije u ovim zemljama su veće od onih u
kontinentalnoj Evopi i broj listiranih kompanija je mnogo veći u SAD-u i Velikoj Britaniji
25
The Wall Street Journal Reports, Corporate governance, Monday, october 27, 2003.
26
Stephen F. H. i Backhaus J. G., Corporate governance and mass privatizacion - A theoretical investigation in legal
and economic relationchip, Journal of Economic Studies, Vol. 30, No. ¾, 2003, str. 395
27
Ooghe, H., De Langhe, T., Anglo-American versus the Continental European corporate governance model: epirical
evidence of board composition in Belgium, European Business Rewiew, Vol. 14, No. 6, 2002, str. 438.
28
Roe M., Some Differences in corporate governance in Germany, Japan and America, The Center for Law and
Economic Studies, Columbia University School of Low, 1992, str. 5.
81
nego što je to u Evropi i Japanu.
Na izbor korporativne strategije i izbor članova odbora direktora utiče veliki broj anonimnih
investitora preko institucionalnih investitora. Zbog slabe koncentracije vlasništva nema
koncentracije moći i smanjene su mogućnosti za zloupotrebu vlasničkih prava, kao što su
učešće u glasanju na skupštini akcionara, ili naknadni uticaj na krucijalne menadžerske
pozicije i strukture odlučivanja.
U ovom modelu korporativnog upravljanja akcionari imaju moć slobodnog izlaska i ulaska iz
svoje vlasničke pozicije. Ukoliko preduzeće ne ostvaruje zadovoljavajuće prinose, akcionari
će radije prodati svoje akcije nego da pokušaju da poboljšaju menadžersku efikasnost.
Prodajom akcija utiču na smanjenje tržišne vrijedsti preduzeća i na taj način pojačavaju
pretnju delovanja tržišta, što predstavlja svojevrsni oblik korporativne kontrole. Akcionari nisu
zainteresovani da direktno učestvuju u oblikovanju i razvoju dugoročne strategije preduzeća
zbog visokih informacionih troškova u poređenju sa velikom disperzijom vlasničke strukture.
U okviru ovog modela akconari mogu da upute predlog za dnevni red skupštine, a vezano za
poslovane aktivnosti korporacije. Vanrednu sednicu skupštine mogu sazivati akcionari sa više
od 10% ukupnog akcijakog kapitala. Akcionarima je omogućeno glasanje na redovnoj
godišnjoj skupštini i u situacijama kada nisu lično prisutni.
Pravo manjine akcionara po kapitalu na izbor članova odbora razvio je institut tzv.
kumulativnog glasanja. Akcionari u skupštini akcionara množe svoje glasove sa brojem
članova odbora koji se biraju i tako umnožene glasove mogu rasporediti po svojoj volji na sve
članove koji se biraju podjednako ili samo na nekolicinu ili jednog i slično, čime se postiže
praktičan efekat izbora člana odbora od strane manjinskih akcionara. Manjinski akcionari po
kapitalu mogu da podignu tužbu za likvidaciju društva iz tri grupe razloga: kvazi ortakluk,
nedostatak poštenja i gubitak svrhe kompanije.
U prvom slučaju reč je o zatvorenom akcionarskom društvu sa malim brojem akcionara, gde
sud mora da utvrdi da li je očuvana harmonija ili je došlo do poremećaja odnosa između
akcionara pa je dalje obavljanje zajedničkog poslovanja postalo nemoguće.
U drugom slučaju, radi se o nedostatku poštenja većinskih akcionara koji se ponašaju tako
82
kao da kompanija pripada samo njima, a ne i manjinskim akcionarima, što vodi oštećenju
interesa manjine i društva u celini
.U trećem slučaju radi se o nedostatku svrhe postojanja kompanije, jer je posle osnivanja
postalo nemoguće ili protivpravno da kompanija ostvari cilj zbog kog je osnovana.
Uspešnost ovog modela zavisi od razvijenosti i dobrom funkcionisanju tržišta kapitala i od

brzine širenja relevantnih informacija prema vlasnicima i potencijalnim vlasnicima. Ako
postoje adekvatne informacije onda vrijedst korporacije na tržištu kapitala predstavlja istinsku
vrijedst budućih tokova profita. Problemi ovog modela se vezuju za mogućnost manipulacija
od strane menadžera (top menadžmenta). Zato je u ovim zemljama prisutno jačanje regulative
koja se odnosi na sprečavanje malverzacija i delovanja koja su u suprotnosti sa interesima
vlasnika i preduzeća u celini.
Kongres SAD-a 2002. godine usvojio Sarbanes-Oxley Act , zakon koji je svojevrsni odgovor
na velike finansijske skandale Enrona i WorlComa, a sa ciljem zaštite akcionara i celokupne
javnosti od pogrešnih računovodstvenih izveštaja i nezakonitih radnji u preduzećima. U
zakonu su naglašeni ciljevi povećane korporativne odgovornosti, povećane su kazne za
računovodstvene i revizorske nepravilnosti u javnim korporacijama, te zaštita investitora kroz
tačne i pouzdane finansijske izveštaje koji moraju biti u skladu sa zakonima o hartijama od
vrijedsti.
Brigu o Zakonu vodi Komisija za hartije od vrijedsti (SEC), koja utvrđuje rokove za
objavljivanje izveštaja, objavljuje ih i nadgleda ispunjenje sledećih zahteva:
· revizorske komisije u odboru direktora treba da se sastoje iz nezavisnih direktora i bar

jednog finansijskog stručnjaka
· izvršni i finansijski direktori moraju potvrditi da njihovi finansijski izveštaji realno
prikazuju finansijske uslove i rezultate poslovanja, te moraju potvrditi da raspolažu sa
sistemom interne kontrole u finsijskom izveštavanju,
· glavni izvršni direktor i finansijski direktori treba da usvoje etički kodeks,
· spoljnji revizori treba da se izjasne o procjeni menadžmenta vezano za snagu njihovoh
poslovnog sistema interne kontrole.
83
Anglosaksonski model korporativnog upravljanja ne dozvoljava radnicima da učestvuju u

strateškim upravljačkim odlukama. Zaposleni su sa kompanijom povezani isključivo samo sa
finansijskog aspekta, te primaju kompenzaciju (nagradu) zavisno od učinka kompanije u
raznovrsnim programima. Dube i Freeman su otkrili da oko 25% američke radne snage ima
udeo u svojim kompanijama kroz neki oblik vlasništva. Ovo uključuje rad u kompaniji sa
planom da zaposleni budu vlasnici akcija kroz popuste koji se nude pri kupovini.
7.1.2. Evropski model korporativnog upravljanja
Evropski model korporativnog upravljanja nalazi svoju primenu u zemljama članicama EU

kao i svim drugim zemljama koje su svoju regulativu u ovoj oblasti harmonizovale sa
Direktivama EU kojima se reguliše korporativno upravljanje kao i sa OECD preporukama
koje se odnose na korporativno upravljanje. Evropski model korporativnog upravljanja danas
se primenjuje u Danskoj, Holandiji, Njemačkoj, Austriji, Francuskoj, Italiji, Finskoj, Španiji,
Norveškoj, Grčkoj, Belgiji, Portugaliji, Irskoj, Luksemburgu i Sloveniji kao i Madjarskoj,
Češkoj, Slovačkoj, Poljskoj, Litvaniji, Letoniji, Estoniji, Rumuniji, Bugarskoj i Turskoj. Na
principima ovog modela su zasnovani i principi korporativnog upravljanja u Japanu, Kini,
Koreji, Tajvanu i Indoneziji koji u sebi poslednjih nekoliko godina sadrže i principe
anglosaksonskog modela korporativnog upravljanja. Zbog načina upravljanja i odlučivanja
naziva se i unutrašnji (insajderski) model ili kontinentalno-japanski model korporativnog
upravljanja. Obeležja su mu suprotna obeležjima otvorenog modela.
Zatvoreni model korporativnog upravljanja karakterističan za kompanije koje posluju u

zemljama sa slabije rezvijenim tržištem kapitala, sa koncentrisanom vlasničkom strukturom.
Korporativna kontrola je koncentrisana u rukama malog broja značajnih akcionara sa
različitim interesima i značajnom ulogom banaka i radništva u upravljačkim procesima.
Značajni akcionari su često i članovi upravnog odbora ili čak i izvršni direktori. Oni često vrše
kontrolu menadžera, ali njihov insaderski pristup je često vezan za niži stepen transparentnosti
vlasničke i korporativne strukture, što može ići na štetu manjinskih akcionara. Funkciju
disciplinovanja menadžmenta vrše banke, koje su često i kreditori i značajni akcionari ili
deluju po ovlašćenju velikog broja manjinskih akcionara.
84
Veliki akcionari kontrolišu korporativnu efikasnost, kao insajderima su im dostupni ključni

finansijski pokazatelji, a kao članovi uprave kontrolišu menadžere. Mala grupa akcionara ima
veliki procenat akcija kojima se trguje na berzi, pa je samim tim uloga tržišta kapitala znatno
manja nego u otvorenom modelu. Objavljivanje informacija je ograničeno i nedovoljno
razvijeno, a tržište kapitala nema ulogu korporativne kontrole kao u otvorenom modelu. Tri su
ključna obeležja ovog modela korporativnog upravljanja s tim što se dva odnose na odbor
direktora, a jedna na prava akcionara.
Ovaj model korporativnog upravljanja, za razliku od anglosaksonskog modela, funkcioniše na

principima dvoslojne strukture korporativnog upravljanja. To znači da su funkcije upravljanja
i rukovođenja striktno odvojene i sadržane u upravnom i nadzornom odboru.
Upravni odbor je kolektivni organ sastavljen od insajdera, odnosno izvršnih direktora

korporacije, a odgovoran je za upravljanje, vođenje poslova i zastupanje društva, koji odluke
donosi većinom glasova. Članovi uprave su odgovorni društvu, odlučuju zajednički, a
predsednik upravnog odbora nema tu ulogu kako je slučaj u SAD nego je često samo govornik
u ime uprave.
Nadzorni odbor se formira prema različitim procedurama-postupcima širom Evrope, nema ni

jednog insajdera i sastavljen je od predstavnika zaposlenih i predstavnika akcionara. Njegove
nadležnosti se odnose na nadzor i praćenje poslovanja, a obuhvataju: imenovanje i opoziv
članova uprave, sprovođenje nadzora, zatim odobravanje glavnih odluka i savjetovanje
upravnog odbora, zastupanje društva u pravnim odnosima protiv članova uprave i dr.
Nadzorni odbor se sastaje jednom mesečno. Broj članova nadzornog odbora je određen
zakonom. U malim korporacijama do 500 zaposlenih, akcionari biraju čitav nadzorni odbor,
dok u korporacijama srednnje veličine zaposleni biraju jednu trećinu članova nadzornog
odbora. Najmanji broj članova nadzornog odbora je tri, a najveći zavisi od visine kapitala
društva. Dakle karakteristika ovog modela je dvoslojna struktura, zakonom definisana veličina
nadzornog odbora i uključivanje predstavnika zaposlenih u nadzorne odbore.
U ovom modelu korporativnog upravljanja je izvršeno striktno razgraničenje u funkcionalnoj,

izvršnoj i naredbodavnoj vlasti pa samim tim i u pravima, kompetencijama i odgovornosti
85
između upravnih i rukovodećih struktura uz poštovanje principa vertikalne nadređenosti i

horizontalne koordinacije. Podela prava, odgovornosti i obaveza između uprave (odbora
sastavljanog od top menadžmenta) i nadzornog odbora (ovaj odbor zastupa interese vlasnika),
olakšava proces korporativnog upravljanja. Po nekim autorima ovaj model smanjuje
transakcijaske troškove i povećava efikasnost korporativnog upravljanja.
Dvodomi model korporativnog upravljanja
U Evropi vlasnički paketi su veći nego u SAD-u i Velikoj Britaniji. Tako u Njemačkoj glavne
finansijske institucije kontrolišu 60% vlasničkog kapitala prisutnog na berzama. Banke imaju
oko 10% vlasničkog kapitala, a nadziru mnogo veći udeo vlasničkog kapitala svojih
depozitara.
Država %
Njemačka 63,5
Francuska 53
Italija 65,8
Holandija 50-60
Belgija 42,6
Koncentracija akcija u evropskim zemljama – procenat preduzeća koja kotiraju na berzama s akcijama koji imaju 50%
86
akcija i više29
Ovaj model je karakterističan po finansiranju putem poslovnih banaka, a ne emisijom akcija

što je obeležje otvorenog modela. To znači da su ograničeni finansijski resursi raspoloživi
preduzeću sa stanovišta vlasničkog finansiranja s jedne strane, a nizak nivo kapitalizacije
tržišta kapitala, s druge strane. Poslovne banke imaju važnu ulogu u sistemu korporativnog
upravljanja jer su kreditori, akconari, emitenti dužničkih hartija od vrijedsti, ulagači i glasači
na godišnjim skupštinama akcionara. Ali zato preduzeća ovog modela imaju veće obaveze od
kapitala te značajan udeo bankarskih kredita u ukupnim obavezama. Banke i druge finansijske
institucije u ovom modelu obavljaju nadzor nad menadžmentom koristeći informacije koje
imaju kao insajderi u korporativnom upravljanju. To otvara pitanje njihove zainteresovanosti
(potsticaja) u interesu efikasnosti preduzeća, kao i krucijalno pitanje korporativnog
upravljanja: Koji je interes banka u nadzoru i monitoringu korporacije, prema interesima
akcionara?
U ovom modelu važnu ulogu imaju institucionalni investitori. Značajni vlasnici akcija su
preduzeća. U Njemačkoj su privatne kompanije vlasnici 40% akcija preduzeća, finansijske
institucije imaju oko 30%, a fizička lica oko 15%. U Francuskoj, manje od 50% akcija drže
domaće i strane kompanije, fizička lica imaju 1/3 akcija, a finansijske institucije ¼ akcija.
Slična je situacija i u Italiji u kojoj 1/3 akcija imaju fizička lica, više od ¼ preduzeća, nešto
oko 10% finansijske institucije.
Problem ovog modela je njegova netransparentnost budući da je tržište kapitala od

sekundarnog značaja. Na korporativno upravljanje, u Njemačkoj, utiču federalni zakoni kao
što su Zakon o akcionarskim društvima, Zakon o berzi, Trgovinski zakon i dr. Zahtevi koji se
tiču objavljivanja informacija nisu strogi kao što su u SAD. Neke od najznačajnijih razlika su:
polugodišnje objavljivanje finansijskih izveštaja (u SAD četiri puta godišnje), objavljivanje
podataka o platama za upravni odbor u celini (u SAD podaci se navode pojedinačno),
nepostojanje potrebe objavljivanja akcionarskog vlasništva, razlika u pogledu
računovodstvenih standarda i sl.
29
Ooghe H i De Langhe T., The Anglo-American versus the Continental European corporate governance model:
empirical evidence of board composition in Belgium , European Business Review,2002, Vol. 14. No. 6.
87
U ovom modelu su prisutne složene nadzorne i holding korporativne strukture, putem kojih
investitori zadržavaju moć neproporcionalno svojim ulaganjima. Složeni obrasci vlasničke
strukture uklanjaju njenu transparentnost. Osim toga većinski vlasnici mogu da deluju na štetu
manjinskih akcionara putem tehnika piramidiranje i tuneliranje. Postoji mogućnost dogovara
između većinskih vlasnika i menadžera, ili zastupnika banaka koje bi stvorile status „quo”, na
štetu manjinskih akcionara. Ali dogovori ovakve vrste mogu da proizvedu povećanje
zaposlenosti što ima za posledicu smanjenje profita.
Ako nisu izgrađeni mahanizmi zaštite manjinskih akcionara tada je nadzor nad preduzećem u
ovom modelu veoma važan. Oni koji imaju kontrolni paket akcija čine sve da ga zadrže, što ih
košta, ali mnogo više mogu platiti ako ga izgube. S druge strane ukoliko postoji zaštita
manjinskih akcionara, većinski akcionari imaju manji strah u slučaju da ga izgube od strane
drugih investitora. U ovom modelu su retka neprijateljska pruzimanja, zbog male uloge tržišta
kapitala i visoke koncentracije vlasništva.
Njemački okvir za korporativno upravljanje je postavljen tako da uvaži interese radnika,

korporacije, banaka i akcionara istoveremeno. Većina njemačkih akcija glasi na donosioca,
tako da korporacije svoju godišnju skupštinu moraju da objave u zvaničnom vladinom biltenu
i prosledi izveštaj i dnevni red skupštine banaka za nadzor, a banke taj materijal prosleđuju
vlasnicima akcija. Akcionari ne mogu glasati putem pošte već moraju lično doći ili preko
zastupnika.
Evropski model se zasniva na istaknutoj ulozi banaka. Uobičajeno je za banke po ovom

modelu da posjeduju značajne količine akcija u svom portfoliju akcija kao način kontrolisanja
ekonomskih aktivnosti svojih glavnih klijenata. Predstavnici banaka se takođe često nalaze u
odborima direktora kompanija kojima su ponudili ogromne zajmove. Ove organizacione
karakteristike i bliska međusobna saradnja na relaciji bankarstvo-preduzeće. Bankama je
dozvoljeno da vode posao u svim granama bankarstva (univerzalno bankarstvo). Obe
karakteristike čine banke privlačnijim od tržišta hartija od vrijedsti za kompanije u
kontinentalnoj Evropi koje žele da povećaju kapital za novo ulaganje.
Ne samo banke već i drugi akcionari i nosioci materijalnih interesa imaju direktan ili
indirektan uticaj na korporativno upravljanje. Pošto je broj slobodnih akcija za trgovanje
88
ograničen i njihove dividende imaju manji prioritet nego u anglo-saksonskom sistemu,

akcionari se ne suočavaju sa klasičnim izborom 'glasati ili izaći'. Manje likvidna tržišta hartija
od vrijedsti čine izlaz skupljim, te stoga akcionari imaju snažnu inicijativu da zadobiju moćan
'glas' u upravljanju kompanijom sticanjem dovoljno velike količine akcija da bi im iste pružile
mogućnost da nadgledaju menadžere i smanje relativne troškove ovog postupka. Ista
odbojnost ka tržištima hartija od vrijedsti čini preuzimanje vlasti težim (naročito neprijateljsko
preuzimanje iste) u evropskom kapitalizmu.
Uloga radnika u evropskom modelu korporativnog upravljanja je važna ne samo na makro
nivou već takođe na nivou kompanije putem radničkih veća i principa saodlučivanja, iako se
ovo poslednje ne pronalazi širom Evrope u celini. Postoje dobro ustanovljeni i
institucionalizovani oblici kooperacije na nivou posao-radnici i razmene informacija, bilo na
nivou odbora za nadzor ili na decentralizovanijem nivou u većima radnika. Naravno, odbor
direktora snosi konačnu odgovornost za bilo kakvu donetu odluku kao i njen uticaj na učinak
kompanije. Međutim, odbor ulazi u konsultaciju sa radnicima i odborom za nadzor pre nego
što se bilo kakva važna odluka donese. Osim toga, određene evropske zemlje imaju veze na
mestu između odbora za nadzor i veća radnika.
S obzirom na mnoge strateške korporativne odluke, evropski zasnovane kompanije često

uključuju radnička veća u ranoj fazi. U takvim slučajevima, bolja koordinacija i slaganje
između veća radnika i sindikata može ojačati poziciju kod integracijaakvizicija (mergers,
acquisitions) i korporativnoj reorganizaciji. U njemačkom korporativnom modelu (i u velikoj
meri u Holandiji i ostalim zapadno evropskim zemljama) veća radnika uključena su u
savjetovanje i učestvuju u procesu korporativnog donošenja odluka, dok se sindikati uglavnom
bave uslovima rada i dogovora oko plate.
7.2. Konvergencija modela korporativnog upravljanja
Tezu o boljem modelu korporativnog upravljanja nije lako braniti. Različiti modeli potiču iz
različitih makroekonomskih okvira. Zemlje Evropske unije imaju različite sisteme
korporativnog upravljanja, što je rezultat različitih kultura, socio-ekonomskuh uslova, običaja
i pogleda o tome kakva je uloga korporacija i kako će se finansirati njihova industrija.
Dobro korporativno upravljanje čini odgovarajuća kombinacija pravne zaštite investitora i
89
odgovarajući nivo vlasničke strukture30 kompariraćemo ova dva modela sa ciljem da ukažemo
na njihove prednosti i nedostatke.
U anglosaksonskoj tradiciji prakticno se isključivi naglasak daje na finansijske rezultate firmi,

tj. na uvećanje imovine vlasnika, dotle se u kontinentalnoj Evropi preduzece smatra licnošcu
koja ima sopstvene aspiracije i druge, šire odgovornosti nego što je zarađivanje novca, pa se
potencira njegova uloga prema društvu, pojedinim socijalnim kategorijama i državi.
Dok se zatvoreni model korporativnog upravljanja zasniva na delovanju velikih vlasnika

(«blockholdera») i banaka što je slučaj u Njemačkoj i Japanu, otvoreni model u osnovi svoga
delovanja ima tržišni mehanizam, što je svojstveno anglosaksonskim zemljama.
U korporacijama kontinentalne Evrope kontrola je u koncentrisanom vlasništvu, najčešće su to

banke, dok u američkim i britanskim korporacijama kontrola se ostvaruje preko tržišta kapitala
sa akcentom na veću pravnu zaštitu manjinskih akcionara. Sistemi pravne zaštite manjinskih
akcionara su u zatvorenom modelu razvijeni, dok evropski model ima slabiju zaštitu na račun
veće koncentracije vlasništva.
Anglosaksonski model je karakterističan po jednostrukom sistemu upravljanja, odnosno bez

prisustva nazornog odbor, a odbor direktora je manji po broju članova od zatvorenog modela.
Odbore direktora čini veći broj nezavisnih, spoljnih direktora. Glavni izvršni direktor ima moć
i uticaj kod donošenja najvažnijih odluka. Evropski model korporativnog upravljanja ima dva
odbora sa različitim članovima, odnosno jedna osoba ne može u isto vrijeme da bude član oba
odbora. Veličina nadzornog odbora regulisana je zakonom, a u svoju strukturu uključuju
predstavnike akcionara i zaposlene. Uprava u ovom modelu je kolektivni organ nadležan za
poslove vođenja i zastupanja društva, deluje zajednički i samostalno, a odgovorna je društu.
Prednost dvodomog modela korporativnog upravljanja je u postojanju nezavisnosti nadzornog
odbora od upravnog odbora. Ovakva struktura omogućava i pomaže smanjenju i efikasnijem
uklanjanju konflikta interesa između menadžera i kompanije, kada menadžeri teže
ostvarivanju vlastitih interesa na štetu interesa preduzeća.
30
Shleifer A. i Vishny R. W, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finace,1997, Vol. 52, str.
737-783.
90
otvoreni model zatvoreni model

vlasništvo usitnjeno, prioritet koncentrisano,
dividende
koncentracija glasačke moći slaba veća
kontrola i vlasništvo razdvojeni povezani
moć menadžment vlasnici kontrolnih paketa
stakeholderi, banke i
zaposleni
uloga vlasnika u mala velika
korporativnom upravljanju zbog netransparentnosti
instrumenti eksterni interni
osnovni agencijski odnos akcionari-menadžeri većinski-manjinski
akcionari
ključni problem preinvestiranje na štetu ostvarivanje ciljeva
efikasnosti i većinskih na štetu
profitabilnosti manjinskih akcionara
identitet akcionara institucionalni preduzeća, finansijske
investitori, pojedinačni institucije i pojedinačni
akcionari akcionari
tržište kapitala razvijeno s primarnom osrednje razvijeno,
ulogom u sekundarna uloga
korporativnom upravlj. korporativnog upravljanja
tržište za korporativnu neprijateljska nema značajnu ulogu
kontrolu preuzimanja su
ispravljački mehanizam
za neuspeh upravljanja
flaksibilnost tržišta radnika spoljšnja na unutrašnja na
visokom nivou visokom nivou
uticaj zaposlenih ograničen jak putem radnih veća
i saodlučivanja
Osnovne karakteristike različitih modela korporativnog upravljanja.31
U zatvorenom modelu korporativnog upravljanja evidentno je finansiranje putem banaka, te
31
Lucian C., The emerging European corporate governance model: Anglo-Saxon, Continental, or still the century of
diversity?, Journal of European Public Policy, February 2004, str 147-166.
91
one imaju višestruku ulogu u obliku akcionara, kreditora, ulagača, emitenta dužničkih hartija
od vrijedsti i glasača na godišnjoj skupštini akcionara. U ovim drušvtima kao akcionari se
javljaju korporacije U otvorenom sistemu korporativnog upravljanja značajniji oblici
finansiranja su preko tržišta kapitala emisijom hartija od vrijedsti. Banke su razdvojile
funkciju univerzalnog od investicionog bankarstva.
Svoja glasačka prava akcionari u otvorenom modelu ostvaruji ličnim prisustvom ili putem
pošte, dok zatvoreni model dozvoljava lično prisustvo ili glasanje preko zastupnika.
Iz domena objavljivanja informacija karakteristika evropskog modela je obavezno

polugodišnje prezentiranje finansijskih izveštaja i objavom plata članovima upranog odbora u
zbirnom iznosu, dok se u anglosaksonskom modelu izveštaji objavljuju četiri puta godišnje, a
plate članovima odbora u pojedinačnim iznosima.
U anglosaksonskom modelu korporativnog upravljanja neprijateljsko preuzimanje, putem

iznenadnog upada na tržište hartija od vrednsoti, igra važnu ulogu. Njemačka praktično nije
imala uopšte neprijateljskih preuzimanja, a slična sistematska averzija ka preuzimanju vlasti
može se pronaći u različitim stepenima u ostalim kontinentalnim evropskim državama.
Literatura o korporativnom upravljanju bavi se pitanjem da li postoji nacionalni korporativni

sistem upravljanja koji najbolje funkcioniše u smislu konkurentnih prednosti. Ovo pitanje
nastaje nakon globalizacije međunarodne ekonomije, kroz talase integracija i akvizijija i
raznih regulatornih pokušaja da se reformišu postojeći nacionalni korporativni upravljački
sistemi. Globalizacija ekonomije i proces evropeizacije koji je unapređen tokom devedesetih
godina obnovio je interes za debatu na temu istrajnosti nacionalnih specifičnosti s obzirom na
korporativno upravljanje i njihovu konvergenciju ka usklađenom modelu. Zahtev da jedan broj
institucija treba da preovlada u odnosu na druge zasniva se na uređenju institucija
korporativnog upravljanja i njihovog uticaja na međunarodnu ekonomsku konkurentnost. Ova
činjenica je pojačana globalizacijom, za koju se očekuje da poštedi jedino najprimjereniju
vrstu kapitalizma. Dakle, raspravlja se o tome da korporativno upravljanje predstavlja ne samo
suštinsku razliku među raznim vrstama kapitalizma već i glavni faktor koji određuje njihov
ekonomski nastup.
92
I ako su ovi modeli po svojoj suštini različiti ipak imaju puno više zajedničkog nego što
izgleda na prvi pogled posebno u «kombinaciji velikih investitora i pravnom sistemu koji štiti
prava investitora».
Razvoj međunarodnog tržišta vodi konvergenciji modela korporativnog upravljanja. Razlike u

modelima korporativnog upravljanja u pojedinim zemljama ne nastaju samo zbog različitih
oblika finansiranja korporacija, nego i zbog načina organizacije vlasništva i kontrole u
korporacijama. Na primer britanske i njemačke korporacije imaju sličnu strukturu finansiranja
odnosno više se finansiraju dugovnim nego vlasničkim kapitalom.
Nezavisnost odbora direktora od akcionara nije uvek zastupljena u praksi angloameričkih

korporacija. Ima primjera da dominatni akcionari preuzmu ulogu nadzornog odbora i na taj
2
način regulišu konflikte interesa i učestvuju u donošenju strateških odluka.
U SAD-u nije neuobičajeno postojanje dominantnih akcionara, koji preuzimaju nadzornu

ulogu. Prema Zay-u, oko 20% od Fortunovih 500 najboljih korporacija ima dominantnog,
neinstitucionalnog investitora. To su najčešće osnivači poput Bila Gatesa u Microsoftu ili
Ruperta Murdocha u News Corporationu.
Preduslovi konvergencije modela korporativnog upravljanja jesu u promeni zakonskog okvira

pojedinih zemalja. Na konvergenciju modela korporativnog upravljanja pozitivno deluju i
napori u smeru stvaranja univerzalnog pravnog konteksta preko afirmacije kodeksa
korporativnog upravljanja i dobre prakse. Pooštravanje regulative državne uprave i svetska
finansijska tržišta smanjuju štetu nastalu korporativnim prevarama poput Enrona i Parmalata i
na taj način se vraća poverenje investitorima. OECD principi stvaraju okvir efikasnog
korporativnog upravljanja koji će promovisati transparentno i efikasno tržište, biti u skladu sa
vladavinom prava i jasno podeliti odgovornost između nadzornih i regulatornih organa.
Hansmann i Kraakman smatraju da postoji velika verovatnoća konvergencije u izgradnji

jedinstvenog modela korporativnog upravljanja zbog nedovoljno kvalitetnih alternativnih
modela, zbog globalizacije i jačanja uloge investicionih grupa.32Po mišljenju navedenih autora
32
Hansmann, H. i Kraakman, R. The End Of History For Corporate Law, Georgetown Low Journal, 89, 2003. str.
439-468.
93
prvo će doći do konvergencije dobre prakse korporativnog upravljanja, a tek kasnije do

konvergencije pravnog okvira. Važnost strukture i organizacije korporativnog upravljanja je
možda precenjena. U praksi velikih korporacija (zbog globalizacije i delovanja na različitim
međunarodnim tržištima) smanjuje se razlika između rešenje sa jednim odborom direktora i
postojanja nadzornog i upravnog odbora. Težište se stavlja na nivo pravne zaštite vlasničke
pozicije, struktura nadzornog odbora i vlasnička struktura. Može se očekivati da će praksa u
različitim modelima vremenom doneti sve više zajedničkih obeležja.
Evidentna je postepena preorijentacija evropskih firmi ka anglosaksonskom modelu, izražena,

izmedu ostalog, smanjenjem znacaja i uloge države u korporativnim poslovima u Francuskoj i
opadanjem elana za kodeterminaciju u Nemackoj.
Uprkos ovom trendu ka konvergenciji, značajne razlike ostaju širom Evrope u smislu
vlasničke strukture i tržišta za korporativnu kontrolu. Wymeersch (1994) identifikuje dva šira
tipa korporativnog upravljanja u Evropi: sistem zasnovan na kompaniji i sistem zasnovan na
preduzeću. Ova klasifikacija se podudara sa razlikom između akcionara i stakeholdera. Dok
ovaj dvojni pristup može da uveliča razliku između različitih evropskih sistema korporativnog
upravljanja, on, uprkos tome, izgleda da je veoma prikladan da reflektuje(odražava) značajne
regulatorne i društvene aspekte korporativnog upravljanja širom Evrope.
Empirijski posmatrano, različita iskustva u Evropi, kako u pogledu tipova kapitalizma tako i u
pogledu ekonomskog učinka, daju pun legitimitet istraživačkom pitanju da li kapitalističke
institucije (tržišta, hijerarhije, mreže, razne države i privatni akteri) mogu biti povezane sa
različitim ekonomskim ishodima. Drugo, pitanje od velike važnosti u evropskom kontekstu je
da li Evropska unija (EU) ima koherentan institucionalan projekat s obzirom na korporativno
upravljanje i odnose između radnika i njihovih poslodavaca. Pošto ekonomija sama nalazi da
je sve teže razjasniti unakrsna nacionalna odstupanja u institucionalnoj raznolikosti i
ekonomskom učinku, razrađeniji pristup zasnovan na institucionalnim teorijama političke
ekonomije mogao bi biti ključan za razumevanja evropske integracije.
U poređenju sa tim, s obzirom na pitanja u vezi sa radnicima, isti projekat evropeizacije teži da
proizvede kontinentalno orijentisan model korporativnog upravljanja. Promena u nacionalnom
94
korporativnom upravljačkom režimu bi se tada morala objasniti kao posledica dinamičke

interakcije između posebne političke izbirljivosti nacionalnih i supra-nacionalnih
institucionalnih pritisaka i prilika pridodajući posledice međusobne zavisnosti između
nacionalnih sistema konkurentski utkanih u razrađeno zajedničko tržište.
Prema tome, interesantno pitanje koje se odnosi na korporativnu konvergenciju na evropskom

nivou je, koje su glavne karakteristike nastupajućeg projekta evropeizacije? Opcije su ili
hibridni model koji kombinuje ''najbolje'' sa ''drugim po redu najboljim'' praksama iz anglo-
saksonskog i evropskog korporativnog modela upravljanja, ili konvergencija ka jednom od ta
dva modela.
U želji da se unapredi i ujednači praksa korporativnog upravljanja, Evropska Komisija je

sredinom 2003. godine objavila dokument pod nazivom Modernizacija prava društva i
poboljšanje korporativnog upravljanja u Evropskoj uniji – Plan pomaka napred, poznatiji kao
»Akcijski plan«.33
U Akcijskom palnu se naglašava da njegov cilj nije izgradnja jedinstvenog evropskog sistema
korporativnog upravljanja ni poboljšanje korporativnog upravljanja nego postavljanje pravila i
načela i koordinacija nacionalnih kodeksa korporativnog upravljanja koja će voditi budućoj
konvergenciji. On objašnjava zašto treba osavremeniti evropski regulativni okvir za
kompanijsko pravo i korporativno upravljanje. Definiše ključne ciljeve koje treba sprovesti na
nivou EU u područjima korporativnog upravljanja i prava privrednih društava. 34
Glavni ciljevi, postavljeni u Akcijskom planu, su jačanje prava akcionara i ostalih

stakeholdera (kreditora, zaposlenih) i povećanje efikasnosti i konkurentnosti evropskih
preduzeća. On predviđa da listirane kompanije u svoje godišnje izveštaje uključe ključne
elemente njihove strukture kao i praksu dobrog korporativnog upravljanja, a posebno:
· funkcionisanje skupštine akcionara, njena ovlašćenje i prava akcionara,
33
Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move
Forward, COMM (2003) 284 final, Commision of the European Communities, Brussels (21.5.2003.)
34
Akcijski plan je nastao kao odgovor Evropske Komisije na izveštaje grupe stručnjaka pod vođstvom Jaapa Wintera (
Report of the High Level Group of Company Law Experts on “A Modern Regulatory Framework for Company Law in
Europe”, 2002)
95
· sastav i funkcionisanje odbora i pododbora,

· glasanje i kontrolna prava većinskih vlasnika, kao i njihove sporazume sa
korporacijom,
· značajne transakcije sa povezanim licima,
· postojanje i prirodu upravljanja rizikom i
· primenu kodeksa korporativnog upravljanja koji je usvojen na nacionalnom nivou.
Akcijski plan predviđa i jačanje uloge institucionalnih investitora i unapređenje njihovog

delovanja u životu korporacije u koju ulažu sredstva. S druge strane postoji potreba da se
institucionalni investitori ponašaju u interesu onih čije interese zastupaju. Pored
institucionalnih investitora Akcijski plan daje preporuke za jačanje prava akcionara. Prava
akcionara će se ostavriti ako se obezbjedi pristup informacijama (korištenje elektronskih
sredstava), poboljša pravo na postavljanje pitanja, glasanje u odsustvu i učešće na skupštini
putem elektronskih sredstava. Srednjeročni i dugoročni cilj postavljen ovim planom je stvarna
demokratija akcionarima.
Akcijski plan predviđa aktivnosti na modernizaciji odbora direktora. Ovo se posebno odnosi
na područja u kojima dolazi do sukoba interesa (nagrađivanje, nadzor izveštaja revizora),
odluke treba da donose nezavisni direktori. Ističe se potreba za zajedničkom odgovornošću
svih članova odbora za finansijske i ključne nefinansijske izveštaje, što bi trebalo biti predmet
zakonodavstva EU.
Grupa stručnjaka pod vođstvom Wintera predlaže da se proširi odgovornost direktora na

sledeći način: da se uvedu posebna investiciona prava koja bi omogućila vlasnicima sa većim
procentom vlasništava da zahtevaju od suda ili drugog administrativnog tjela podatke o
poslovanju korporacije, zatim uspostvaljanje lične odgovornosti direktora ukoliko su lično
odgovorni za posledicu propasti korporacije i stručna diskvalifikacija u slučajevima kada su
prezentirani pogrešni finansijski i nefinansijski izveštaji.
EU treba da aktivno koordinira aktivnosti zemalja članica u oblasti korporativnog upravljanja,

posebno promovišući konvergenciju kodeksa i prakse dobrog korporativnog upravljanja.
96
8. Poslovno izvještavanje kao segment korporativnog upravljanja
S obzirom na to da su u sistemu korporativnog upravljanja vlasništvo i kontrola u preduzećima

razdvojeni, to rezultira sukob interesa izmešu vlasnika i direktora. Zloupotreba položaja od
strane direktora u smislu ostvarivanja ličnih interesa na račun kompanije, predstavlja ozbiljnu
pretnju za vlasnike kapitala. U tom smislu, eksterna revizija predstavlja odgovarajući
mehanizam kako zaštite vlaasnika kapitala tako i ostalih stakeholder-a.
Za razliku od interne kontrole i revizije, koje je pod patronatom direktora koji mogu da djeluju
u pravcu nepoštivanja računovodstvenih i drugih regulativa tako da finansijski izvještaji ne
daju realnu sliku o preduzeću, eksterna revizija je nepristrasna i treba da radi u funkciji zaštite
interesa vlasnika kapitala. Međutim, i pored značaja eksterne revizije kao nepristrasnog
organa, za zdravo poslovanje preduzeća, te sprećavanje raznih zloupotreba i ostalih grešaka u
finansijskim izvještajima, interni kontrolni organi imaju nezamjenjivu ulogu.
Kako se u preduzećima često dešavaju sukobi na relaciji vlasnici kapitala – manadžeri, to je od
posebnog interesa pravilno revediranje finansijskih iskaza od strane eksterne revizije.
Menadžeri djeluju u pravcu ostvarivanja kratkoroćnih ciljeva, pošto njihove naknade zavise od
ostvarenog rezultata međutim, vlasnici kapitala imaju dugoročne interese u preduzeću, tako da
njih zanima kontinuirana uspješnost i ostvarivanje dobiti na dugi rok. Upravo iz ovih i sličnih
razloga, odnosi između direktora i vlasnika kapitala predstavljaju glavni problem samog
upravljanja preduzećem-kompanijom. U literaturi se ovaj problem naziva „agencijski
problem“.
Pojedini menadžeri koriste razne tehnike kojima nastoje iskazati nerealne pokazatelje u samim
finansijskim izvještajima, a neke od njih su:
· nepravilno prikazivanje prihoda;

· precjenjivanje sredstava;
· potcjenjivanje rashoda;
97
· zloupotrebe sredstava i dr.

Kako su prihodi najznačajnija stavka u bilansu uspjeha, pogotovo ako su u pitanju analize
brojnih investitora, to se ovoj kategoriji daje i posebna pažnja. Nepravilno priznavanje prihoda
može se izvesti na nekoliko načina. Primjer samo nekih:
· momenat priznavanja prihoda;
· sporni ugovori i aranžmani;
· fakturisanje uz rezervu;
· transakcije prodaje povezanim stranama;
· pogrešna knjiženja, te falsifikovanje dokumenata o prodaji i dr.
Ovo su samo neke od prevara koje se koriste u kompanijama, a čiji je cilj napraviti iluziju kod
vlasnika kapitala o uspješnosti rada preduzeća-kompanije. Ipak je primarna odgovornost za
saprečavanje prevara upravo na samim menadžerima, koji zajedno sa ostalim kontrolnim
organima ( interna kontrola, eksterna revizija ), treba da uspostave odgovarajući mehanizam
nadzora i kontrole kako bi se sprečile i otklonile prevare i greške u kompaniji.
8.1. Razvoj modela poslovnog izvještavanja
U zadnje vrijeme sve više je izražena potreba za eliminisanjem razlika između sadršaja iz
finansijskih izvještaja i informacija koje su neophodne vlasnicima i kreditorima radi donošenja
ispravnih odluka.
Praksa je pokazala da sveukupnost ovih informacija može dati ispravan put za oblikovanje i
primjenu racionalnih poslovnih poteza. U tom smislu spomennut ću model poslovnog
izvještavanja u SAD-u koji koristi Američki institut ovlačtenih javnih računovođa, te
Džekinsov komitet. Doprinos ovog komiteta je upravo proširivanje koncepta finansijskog
izvještavanja na sveobuhvatno poslovno izvještavanje.
Kvalitetan aspekt ovog, može se reći modela, jeste u tome što svi stakeholder-i i shareholder-i
koriste sve informacije koje generišu model u cilju vrednovanja i evolucije rizika koje je
vezano za svakog od njih. Naravno sve ide u pravcu racionalizacije informacije, tako da
troškovi ne orelaze efekte tih informacija.
98
U tom smislu treba da se dostrane informacije koje ugrožavaju pitanje konkurentske

sposobnosti kompanije, kao i informacije koje nisu u kompetenciji direktora ili uprave. Model
koji je projektovan od strane komiteta temelji se na sledećim determinantama:
· fleksibilno izvještavanje – kompanija treba da pravi izvještaje koji će sadržavati samo
one komponente koje pod određenim okolnostima zahtjevaju korisnici izvještaja;
· izdvojeno izvještavanje o svakom posloivnom segmentu – zahtjev korisnika o
određenim segmentima poslovanja koji su bitni za generisanje budućih profita i
gotovine;
· tip djelatnosti i njegov finansijski uticaj na kompaniju – tip djelatnosti odnosi se na
vrstu proizvoda ili usluge koje kompanija nudi, kao i sve ostale faktore koji su vezani
za djelatnost kompanije;
· očekivana perspektiva – korisnici finansijskih izvještaja su orjentisani na budučnost (
zahtjevaju očekivane informacije)
· prespektiva menadžmenta – određeni korisnici žele da posmatraju rad kompanije kroz
aktivnosti direktora;
· ukazivanje na relativnu pouzdanost informacija u poslovnom izvještavanju – svrha
informacije je određena njenom relevantnošću i pouzdanošću, stoga bi korisnici
finansijskih izvještaja trebalo da prave razliku između više ili manje pouzdanih
informacija;
· uspostavljanje sistema mherenja kako bi se korisnicima poslovnih izvještaja pomoglo u
shvatanju parametara kompanije u odnosu na iste ili slične konkurenata ili drugih
kompanija – kvantifikacija aktivnosti kompanija;
· trenutno izvještavanje o značajnim promjenama koje utiču na kompaniju – trenutno
izvještavanje o kritičnim transakcijama i drugim događajima treba biti blagovremeno
kako bi se informacije ažurirale na vrijeme i na taj način postiglo ekspeditivnije
izvještavanje.;
· efikasno i efektivno pružanje informacija – informacije korisnicima treba pružiti u
njima adekvatnom obliku koji preferiraju ( e-mail i sl.)
· razmatranje kost-benefit analize poslovnog izvještavanja – vođenje računa o
troškovina informacija s jedne strane i njihovoj koristi s druge strane, a sve u cilju
zadovoljavanja korisnika poslovnih izvještaja, tako da principjelno obezbjede neutralni
99
i nepristrasan izvještaj
8.2. Uloga interne revizije finansijskih izvještaja
Provjera rada interne kontrole jedna je od osnovnih zadataka interne revizije. Širi značaj
revizije podrazumjeva i provjeru procedura i postupaka kroz prizmu sprečavanja postojanja
negativnih efekata u preduzeću.
Interna revizija ne uzima u obzir samo ocjenu finansijskih izvještaja, već se obuhvat njene
aktivnosti odnose i na ocjenu poslovanja u cjelini. Interna revizija može izvještavati odbor za
reviziju u formalnom smislu, a može da bude generator informacija za menadžment, kako
formalno, tako i u cilju upravljanja kompanijom. Ako je uticaj direktora na internu reviziju
ogroman, to će ona imati manji stepen nezavisnosti, a kao rezultat toga može doći do
značajnih odstupanja stvarnih podataka od prikazanih. U principu možemo reći da je interna
revizija kontrola kontrole, tako da je i njen zadatak u tom smislu da provjeri da li su postupci
pravilno postavljeni i procedure ispoštovane u punom smislu te rijeći. Što znači da se ona bavi
svim aspektima interne kontrole unutar kompanije.
U smislu ostvarenja rezultata u budućem periodu, na koja može ukazati interna revizija,
predstavlja izuzetnu korist u odnosu na eksternu reviziju. Dakle, pravilan rad interne revizije
značajen je ne samo za unbapređenje procesa finansijskog izvještavanja, već i za poslovanje
preduzeća u cjelini.
Naravno, interna revizija kao segment organizacione strukture kompanije nije u nezavisnom
položaju, zbog čega je pod većim ili manjim uticajem menadžmenta, koji vrši određene
pritiske u pravcu ostvarivanja svojih ciljeva.
Interna revizija, kako se vidi, iako sprečava zloupotrebu finansijskog izvještavanja, te nastanak
negativnih posljedica za preduzeće-kompaniju, generalno gledano, ipak je pod autonomnom
100
nadležnišću menadžmenta. Iz tog razloga interna revizija biće ograničena na potpuno

sprečavanje zloupotrebe i raznih drugih prevara od strane manadžmenta.
8.3. Uloga i značaj eksterne revizije finansijskih izvještavanja

Investitori svoje poslovne odluke obično donose na bazi informacija koje su prikazane u
objavljenim finansijskim izvještajima. Investitori i ostali stakeholder-i u bojazni da finansijski
izvještaji koji su predmet njihovog zanimanja nisu objektivni i tačni, angažuju eksterne
revizore koji će im dati potrebnu informaciju. Ta informacija predstavlja odgovor na pitanje
da li postoje netačnosti ili krivotvorenje u finansijskim izvještajima. Nalaz revizije daće
odgovarajuće miđljenje koje će potvrditi ispravnost finansijskih izvještaja kompanije ili će ih
pak opovrgnuti Naravno, ispravnost mišljenja zavisit će od provedenih dokaza, koji se
dobijaju postupcima inspekcije, posmatranja, ispitivanja, te raznim metodama izračunavanja i
analize.
Budući da finansijski izvještaji predstavljaju tvrdnje menadžera, to kompleksnost eksterne

revizije dobija na težini. Te tvrdnje su ugrađene u same izvještaje kroz vrednovanje,
kompletnost, te sva prava i obaveze koje se tiču datog izvještaja. Naravno, i revizorski
izvještaj podložen je određenim rizicima čiji stepen zavisi od materijalno značajnih pogrešaka
iskazivanja. U pitanju je inherentni rizik (stavke bilansa ili transankcije su pogrešno iskazane),
kontrolni rizik (pogrešna iskazivanja neće biti ispravljena od strane računovodstva ili pak
interne kontrole) i rizik detekcije (pogrešna iskazivanja revizor neće otkriti, iako mogu biti
materijalno značajni).
U tom smislu revizor će sprovesti procjenu kontrolnog sistema na nivou preduzeća-kompanije,

da bi dobio relevantnu informaciju o stanju interne kontrole. Postojanje prevare u samoj
kompaniji stvara problem ne samo za menadžment i organizaciju kompanije, već i za
angažovanu reviziju.
Namjerno iskazivanje netačnih podataka u izvještajima radi ostvarivanja kriminalnih

aktivnosti opterećuje najprije menadžment i kontrolne organe kompanije čija je odgovornost
101
primarna u sprečavanju prevara i greški. Mišljenje revizora trebalo bi da potvrdi postojanje

prevara i greški, ako one postoje. S tim u vezi revizor može i da ne otkrije prevare koje su
počinili zaposleni, iz razloga zaobilaženja revizije kontrolnog postupka koji je sproveden u
kompaniji
Radi profesionalnosti i nezavisnosti u objektivnom iznošenju svojih mišljenja, revizija treba da

bude regulisana potrebnim zakonima. Međunarodni standardi revizije predstavljaju svjetske
standarde koji se primjenjuju za reviziju finansijskih izvještaja, tako da su mnoge zemlje u
svoju legislativu ugradile obavezu primjene Međunarodnih standarda revizije. Na taj način
revizija dobija na kvalitetu i značaju u svome radu.
Treba spomenuti i Odbor za reviziju čija je osnovna uloga pružanje određene sigurnosti za
vlasnike kapitala, u smislu tačnosti i objektivnosti finansijskih izvještaja. Osim toga, ovi
odbori odabiru i eksternog revizora kojeg potvrđuju akcionari na sjednici Skupštine akcionara.
8.4. Odgovornost revizora i uprave

U većini država zakonodavni i računovodstveni standardi zahtjevaju da računovodstveni
izvještaji i poslovni izvještaji moraju pokazivati stvarno stanje imovine i stvarne rezultate
poslovanja Društva. Međunarodni revizorski standardi međutim, govore da revizor u svom
mkišljenju treba da izrazi da li su računovodstveni izvještaji stvarni i prava slika finansijskog
stanja i poslovnih rezultata Društva. Uloga i odgovornost revizora je na taj način jasno
određena.
Zakonodavstvo obično donosi odluku da rukovodstvo Društva odgovara za ispravnost
poslovanja i pravilnost računovodstvenih izvještaja i poslovnih izvještaja. Istovremeno takođe
donosi odluku da godišnje računovodstvene izvještaje mora pregledati nezavisni revizor.
Revizorski izvještaj stoga postoji u zakonodavstvu i precizno je određen. Zbog toga na tom
području upotrebljavamo Međunarodne računovodstvene standarde (MRS) koji određuju da
revizorski izvještaj mora sadržati jasno pisano izraženo mišljenje o računovodstven
izvještajima kao cjelini.Takođe određuju obavezne dijelove revizorskog izvještaja koji su:
· adresa
102
· osoba kojoj se isti šalje

· odjeljak o području revizije
· odjeljak sa mišljenjem revizora
· odjeljak za pojašnjavanje
· datum izvještaja
· adresa revizora
· potpis revizora
Revizor je odgovoran za sastav revizorskog izvještaja, za potpuni godišnji izvještaj i

pravilnosti računovodstvenih iizvještaja ali je kao prvo odgovorno rukovodstvo Društva.
8.5. Izvještavanje revizora

Postojanje revizorske djelatnosti je provjeravanje istinitosti tvrdnji rukovodstva i izvještavanje
javnosti o rezultatima provjere. Oblikovanje mišljenja i izvještavanje je na taj način zaključak
revizorskog procesa. Revizor pismeno obavještava javnost i zbog tog mora ispoštovati opšta
načela izvještavanja i posebna strukovna načela izvještavanja. Od opštih načela izvještavanja
su značajna sledeća:
· potpuna otvorenost
· dobronamjernost saopštenja
· ravnoteža podataka
· tehnike prikazivanja
Pošto pripremanje godišnjih izvještaja i računovodstvenih izvještaja nije samo utvrđivanje

knjigovodstvenih brojki, već značajno poravnavanje sadržajnih pitanja i utvrđivanje pravih
poslovnih rezultata, što takođe predstavlja osnovu za donošenje odluka o poslovnoj dobiti i
razvoju akcionarskog društva. Razmatraju se naime, i računovodstvene smjernice, zaključci i
odlučuje se o stavkama koje na različite načine značajno utiču na konačni rezultat. Upravo
zato je revizorsko mišljenje, kao spoljašnje nezavisno mišljenje, toliko značajno.
Revizija je, kao i računovodstvo, istorijski povezana sa eazvojem privrede. S rastom
preduzeća povećala se uloga kapitala, koji je bio potreban za finansiranje privrednog razvoja.
Upravo tako se izrazito odvojila uloga vlasnika (akcionara) i menadžera, s tim da su takođe
103
interesi vlasnika i rukovodstva postali različiti i sve češće protivrječni. Kada su menadžeri
htjeli zadovoljiti svoje interese nisu uvijek radili u najvećem interesu radnika. Vlasnici su zato
zahtjevali od menadžera izvještaje o radu preduzeća , a istovremeno se pojavila i potreba za
nezavisnom spoljnom provjerom ispravnosti izvještaja.
Na taj način se razvila revizija, gdje je revizorsko mišljenje predstavljalo dodatnu garanciju o
ispravnosti tvrdnji rukovodstva, ili su se u izvještaju otkrivale određene nepravilnosti.
Sam tok revizije i revizorskih izvještaj temelji se na utvrđivanju ispravnosti i iskrenosti
„određenih“ podataka. Računovodstveni izvještaji i poslovni izvještaji moraju prikazivati
stvarno stanje imovine i poslovne rezultate Društva.
Revizori u svom radu vode računa o MRS. U istim su prikazani primjeri mišljenja, koje
revizor na jedinstven način primjenjuje u svom izvještavanju. Poslednji odjeljak pozitivnog
mišljenja glasi:“ Po našem mišljenju računovodstveni izvještaji pokazuju ispravnu i iskrenu
sliku finansijskog stanja.....i poslovnih rezultata...“
Revizor može na jedinstven način izraziti pozitivno mišljenje ukoliko:
· su računovodstveni izvještaji sačinjeni na osnovu dobijenih računovodstvenih
smjernica i kada su takođe doslijedno upotrebljeni;
· su računovodstvene informacije u skladu sa zakonom i drugim propisima koji se
odnose na izradu računovodstvenih izvještaja;
· je slika, predstavljena u računovodstvenim informacijama, u cjelosti u skladu sa
revizorskim poznavanjem poslovanja društva;
· su na odgovarajući način otkriveni svi značajni elementi, potrebni za odgovarajuće
predstavljanje računovodstvenih informacija.
Kako bi lako izrazio svoje mišljenje, revizor prvo mora da provjeri sve podatke o poslovanju i
transakcije, da se uvjeri u vjerodostojnost pojedinačnih računovodstvenih stavki i procjeni
ispravnost i iskrenost u cjelosti. Upravo tako mora procjeniti važnost loših elenenata s obzirom
na njihov uticaj na ispravnu i korektnu sliku. Takođe mora utvrditi i uz pomoć
računovodstvenih smjernica koje je neko preduzeće upotrijebilo pri izradi računovodstvenih
izvještaja, da li su u skladu sa opštim prihvatanjem računovodstvenih načela, ili su u
suprotnosti sa osnovnim računovodstvenim konceptom, i ako su bili pravilno i dosljedno
upotrebljeni, potvrditi da računovodstveni izvještaji otkrivaju sve informacije koje su potrebne
104
za predstavljanje ispravne i iskrene slike.

Osnovne računovodstvene pretpostavke, koje Društvo mora poštovati su vremenska
neograničenost rada, dosljedna stabilnost i strogo praćenje poslovne dobiti. Pri pripremi
računovodstvenih izvještaja rukovodstvo ipak mora poštovati još načela vjerovatnoće,
prednosti sadržaja nad formom i značaj.
Pojam „istinito i iskreno“ je u revizorskom izvještaju gotovo osnova, ipak ovaj pojam nije
tačno definisan, što za revizorsku struku predstavlja dodatni izazov.
Međutim nisu samo vlasnici uticali na razvoj revizije. Takoše je za povjerioce izuzetno
značajno da dobiju dodatnu, nezavisnu i nepristrasnu potvrdu o prikazanim podacima
finansijskog položaja Društva. Na taj način se lako donosi odluka o odobravanju pozajmice i
dobija dodatna garancija da su sredstva primjereno upotrebljena i da će ih takođe dobiti nazad.
Osnovna načela kodeksa profesionalnog ponašanja spoljnih revizora su:
· odgovornost;
· javni interes;
· neosporivost i povjerljivost;
· pažljiva odmjerenost i
· obim i način rada.
Pri revizorskom izvještavanju još se uvijek često nailazi na teškoće ili nerazumjevanje, kad se
u preduzeću otkrije prevara ili nezakonite radnje. I pored toga što je naručilac revizije
rukovodstvo, revizor pri svom radu mora u određenoj mjeri biti skeptik. Revizor ne smije da
predpostavlja niti da je rukovodstvo nepošteno, niti da je bezprijekorno pošteno. Izvještaji o
prevarama i nezakonitim radnjama nisu osnovni cilj rada revizora i revizorska struka nije dio
državnog represivnog aparata. Ako pak revizor pri svom radu potvrdi sumnju u prevare ili
nezakonite radnje u preduzeću, mora procjeniti uticaj takvog ponašanja na istinitost i iskrenost
informacija u računovodstvenim izvještajima. Ako se korekcija ne izvrši, mora iznijeti
mišljenje sa rezervom, ali negativno mišljenje. Ako uticaj ne može nanijeti štetu, mišljenje se
lako može opovrgnuti. U svakom slučaju, o svojim zaključcima mora izvjestiti Nadzorni
odbor ali i vlasnike Društva.
Da bi se dalo pozitivno mišljenje o izvršenoj reviziji, revizor mora da posjeduje sledeće
poslovne vrline:
105
Odgovornost:
· Revizor mora raditi s dužnom profesionalnošću i moralom;
Neosporivost:
· Za podržavanje i potvrđivanje javnog zastupanja, revizor svoj rad obavlja s najvećim
stepenom neosporivosti;
Nepristrasnost i nezavisnost:
· Član strukovnog udruženja, koji zatim obavlja provjeru tvrdnji rukovodstva, mora biti
nezavisan i djelom i pojavom, nepristrasan i izbjegavati oprečne interese;
Pažljiva odmjerenost:
· Revizor mora poštovati profesionalne i etičkr standarde, stalno se stručno usavršavati i
unapređivati svoj rad, te izvoditi profesionalne zadatke što je bolje moguće;
Obim i način rada:
· Pri prihvatanju i izvršavanju rada, revizor mora ispoštovati kodeks profesionalnog
ponašanja:
Zaključak: Osnovni cilj revizije je provjeravanje ispravnosti i iskrenosti računovodstvenih

izvještaja i tvrdnji menadžmenta, te koristeći računovodstvene izvještaje obavjesti ciljne
javnosti o rezultatima provjere. Revizorski izvještaji sa iznesenim mišljenjem predstavlja
potvrdu o vjerodostojnosti prikazanih informacija u Društvu. Pošto na osnovu izvještaja
korisnici računovodstvenih izvještaja donose značajne poslobne odluke, moraju vjerovati
revizoru, što je svakako moguće ako revizor radi u skladu sa pravilima i poslovnim kodeksom.
Upravo zato je značajno da korisnici računovodstvenih izvještaja dobro razumiju revizorsko
mišljenje, računovodstvene izvještaje i sve rezultate koji su dio računovodstvenih izvještaja.
Tek tada će njihove odluke biti odgovarajuće i pravilne.
9. Osnovni modeli privatizacije u zemljama Istočne Evrope
Poslije Drugog svjetskog rata, zemlje Istočne Evrope u kojima su na vlast došle komunističke
partije, pokušavale su četrdeset godina da formiraju privredu u kojoj neće postojati privatna
106
svojina, tržište radne snage, proizvoda i kapitala, sa principima uravnilovke i centralno-

planske privrede. Krajem osamdesetih godina XX vijeka počela je pojava demokratskih
političkih opcija sa jasnom namjerom rušenja postojećeg i uvođenja kapitalističkog političkog
i privrednog sistema.
U ranoj fazi tranzicije u većini post-komunističkih zemalja Istočne Evrope (IE), različiti
modeli privatizacije su korišteni sa namjerom da se pronađe optimalan način za ubrzanu
privatizaciju državnog sektora uz ostvarivanje maksimalnog priliva sredstava za državni
budžet i socijalne i političke podrške za taj proces (Prilog 12). Besplatna ili skoro besplatna
podjela akcija određenom segmentu stanovništva u ovim zemljama, sprovodila se kroz formu
masovne vaučerske privatizacija (MVP) ili otkupa akcija i preduzeća od strane menadžmenta i
zaposlenih (eng. MEBO’s). U pripremi i sprovođenju ovih procesa, ključna je bila uloga
državnih organa koji su, pored toga definisanja samog modela i brzine privatizacije,
određivale i preferiranu vrstu budućih vlasnika kao i procenat vlasništva koji je bio namjenjen
novim vlasnicima u privatizaciji, vodeći računa o karakteristikama privrede i njenim osnovnim
industrijskim sektorima35.
Pored toga, veoma velik uticaj države bio je prisutan kod formiranja privatizacionih
investicionih fondova, kao i osnivanja i funkcionisanja finansijskih berzi.
Ni jedna zemlja u Centralnoj i Istočnoj Evropi nije koristila isključivo jedan model
privatizacije. Najčešće je primarni model bio odabran na početku tranzicije kao kompromis
između različitih političkih uticaja i ekonomskih faktora sa jedne strane i poštovanja socijalnih
i kulturoloških karakteristika jednog društva na početku tranzicije sa druge, ali je poslije par
godina obično dolazilo do uključivanja novog modela ili potpune promjene postojećeg.
Osnovni modeli privatizacije koji su korišteni u zemljama Istočne Evrope:
· model masovne vaučerske privatizacije,

· model investicione privatizacije (direktna prodaja, prodaja akcija putem berze,
inicijalne javne ponude, javne ponude)
35
Šećibović R, Đoković E, Regionalna ekonomska geografija 1 (Evropa), Ekonomski fakultet Beograd, 2003.
107
· kombinovani model privatizacije (otkup od strane menadžmenta i zaposlenih -

Management-Employee Buyouts).
Masovna vaučerska privatizacija (MVP) predstavlja model privatizacije u kojem građani

stiču akcije putem besplatne podjele tako što država poklanja ili naplaćuje minimalan iznos za
vaučere koji se u narednoj fazi privatizacije mogu iskoristiti za kupovinu akcija preduzeća ili
ulaganje u privatizacione investicione fondove. Vaučeri se dijele građanima po određenim
kriterijumima, tako da se može definisati da pravo na njih imaju svi građani ili svi punoljetni
građani jedne države, kao i podjela dodatnih vaučera ili prioritet kod upisa za određene
kategorije stanovništva (zaposleni, penzioneri, učesnici ratnih sukoba). Ovaj metod se u istoriji
privatizacija prvi put počeo primjenjivati u tranzicionim zemaljama IE tokom devedesetih
godina XX vijeka.
Ovaj model ima jasnu političku prednost nad drugim modelima prije svega zbog značajne
podrške javnosti i svih slojeva stanovništva (posebno siromašnijih) za ovaj metod
privatizacije. Pored toga, ostali pozitivni aspekti MVP su:
· prevazilaženje nedostatka likvidne domaće aktive,
· izbegavanje teškoća oko procjenjivanja vrijedsti preduzeća prije privatizacije i
optužbi za rasprodaju državne imovine,
· pravednost, jer se omogućava svim građanima da učestvuju u podeli nacionalne
imovine,
· formiranje široke baze novih akcionara, što može pomoći boljem razumjevanju
ukupnog proces reformi i širenja informisanosti građana o funkcionisanju
finansijskog tržišta i korporativnog upravljanja,
· veća brzina u odnosu na druge modele u obavljanju velike i masovne privatizacije
preduzeća36.
Kao nedostataci procesa masovne vaučerske privatizacije ističu se sledeći argumenti:
36
Estrin S, Nuti D. M,Uvalić M, The impact of investment funds on corporate governance in mass privatization
schemes: Czech Republic, Poland, Slovenia, III ECPD International Round Table
108
· gubitak potencijalnog prihoda države koji bi se ostvario u slučaju prodaje

preduzeća ili njegovog listiranja na berzi,
· široka akcionarska struktura ne omogućava kvalitetno korporativno upravljanje i ne
dovodi do dubinskog restruktuiranja preduzeća,
· kasniji ulazak strateških partnera u kompanije, najčešće poslije faze koncentracije
vlasništva u privatizovanim kompanijama, što dovodi do gubljenja tržišta i
vremena za razvoj kompanija,
· uglavnom nerazvijeno finansijsko tržište ne reaguje pozitivno na takvu akcionarsku
strukturu što predstavlja problem kod pribavljanja dodatnog kapitala za preduzeće.
Zemlje IE koje su odabrale vaučerski model privatizacije kao primarni su Rusija, Češka,
Bosna i Hercegovina, Crna Gora, Kirgistan, Litvanija, Gruzija, Kazahstan, Moldavija i
Jermenija.
Direktna prodaja investitorima, prodaja putem berze i inicijalne javne ponude predstavljale
su primarni način privatizacije u zemljama Zapadne Evrope 80-ih godina, tako da je iskustvo
Velike Britanije i Francuske predstavljalo osnov za primjenu ovog modela i u zemljama IE.
Osnovna namjera države kod ovog modela privatizacije je da pokuša da, pored domaćih,
privuče i strane investitore kao kupce preduzeća koja se privatizuju zbog niskog nivoa
razvijenosti domaćeg tržišta kapitala, kao i ograničenih finansijskih mogućnosti i malog broja
domaćih investitora (posebno velikih koji bi mogli da se pojave kao strateški partneri).
Prednosti ovog modela su sledeće:
· prodajom preduzeća država ostvaruje značajne budžetske prihode i postiže bolju
cijenu zbog veće konkurencije velikih potencijalnih investitora,
· veliki investitori imaju jasan interes da preduzeća što prije postanu profitabilna,
čime se povećava naplata poreza na promet i dobit, kao i naknade na primanja
zaposlenih,
· investitori (strateški prije svih) donose svoje znanje, “know-how” i nova tržišta za
privatizovana preduzeća,
· razvoj finansijskog tržišta i tržišta kapitala,
109
· poboljšanje kvaliteta korporativnog upravljanja kao posljedica transparentne

vlasničke strukture,
· poboljšanje imidža i ugleda same države u međunarodnoj finansijskoj javnosti.
Nedostaci direktne prodaje su:

· nerazvijenost finansijskog tržišta i slaba dostupnost poslovnih informacija o
kompanijama, dovodi do slabijeg interesovanja stranih investitora (rizik od
otkrivanja „duhova u ormaru“),
· skup i spor proces koji najčešće zahtijeva angažovanje stranih konsultanata, zbog
činjenice da se svako preduzeće prodaje pojedinačno (ili manja grupa preduzeća –
pulovi),
· izostanak podrške javnosti zbog sumnji u korupciju i netransparentnost
organizovanja i realizacije samog procesa,
· neuključivanje građana u proces privatizacije dovodi do sporijeg širenja
akcionarske kulture i slabije podrške ovom modelu,
· politički interesi sindikata, zaposlenih i menadžera mogu usporiti direktnu prodaju.
Javna ponuda akcija se uglavnom koristila kod privatizacije velikih, profitabilnih i široj
javnosti poznatih državnih preduzeća. Pored prodaje postojećih akcija, ovim modelom se često
obezbjeđuje i dodatni kapital putem nove emisije akcija. Inicijalne javne ponude su igrale
veoma bitnu ulogu u povećanju učešća domaćih manjinskih i srednjih investitora na lokalnom
tržištu kapitala. Akcije mogu biti ponuđene na lokalnim berzama kao i na drugim tržištima
putem američkih depozitnih potvrda (eng. american depository receipts – ADR’s) ili globalnih
depozitnih potvrda (eng. global depository receipts – GDR’s). Cijenu po kojoj će se obaviti
transakcija obično definišu strani konsultanti na osnovu analize kompanije i iskustava iz
drugih zemalja i privatizacija sličnih kompanija.
Prilikom prodaje putem berze, moguće je definisati da domaći investitori imaju prednost kod
upisa akcija ili da postoji određeni procenat zagarantovanih akcija koje su namjenjeni
domaćim investitorima, kao i postojanje prava na određeni diskont kod upisa akcija (npr. u
slučaju “British Telecom”-a, domaći mali investitori su kupovali akcije po fiksnoj cijeni, dok
110
su domaći i strani veliki investitori kupovali putem aukcijske prodaje; u Francuskoj su u

određenim privatizacijama mali investitori imali prioritet kod upisa akcija, a ukoliko su
zadržali akcije duže od četiri godine u svom vlasništvu, dobijali su i
pravo na diskont od 20%)37. Prednost ovog načina privatizacije je njegova transparentnost
zbog javnog oglašavanja rokova, postupaka i uslova za učešće u ponudi, kao i načina
određivanja kupaca. Takođe, ostvaruje se značajan uticaj na razvoj tržišta kapitala i povećanje
likvidnosti akcija kroz veći broj manjih investitora.
Direktna prodaja investitorima je bila prisutna u procesima privatizacije u Mađarskoj,

Poljskoj, Bugarskoj, Slovačkoj, Estoniji, bivšoj Istočnoj Njemačkoj, Letoniji i Tadžikistanu.
Kombinovani model odnosno otkup od strane menadžmenta i zaposlenih (eng. Management-

Employee Buyouts – MEBO’s) predstavlja prodaju ili neku vrstu povlašćenog dobijanja akcija
preduzeća za menadžment i zaposlene u toj kompaniji. Prednost kod upisa akcija obično je
davala podstrek ovim grupama da efikasnije upravljaju preduzećem, a obezbjeđivala je i
brzinu i socijalnu popularnost. Međutim, u praksi se najčešće dešavalo da je korporativno
upravljanje u ovako privatizovanim kompanijama bilo na veoma niskom nivou. Takođe,
davanje prednosti kod upisa akcija zaposlenima i menadžmentu izaziva osjećaj nepravde kod
drugih kategorija stanovništva, koje su u podređenom položaju i nisu u mogućnosti da dobiju
ili kupe akcije u tim preduzećima. U kompanijama koje su preuzete od strane zaposlenih, često
se dešava da upravo novi vlasnici insistiraju na povećanju plata i zadržavanju prevelikog broja
zaposlenih, što je najčešće praćeno sa nedovoljnim investiranjem i izborom kvalitetnog
menadžmenta.
Ovaj model je bio u primjeni kao osnovni model privatizacije u Sloveniji, Rumuniji,
Hrvatskoj, Makedoniji, Albaniji, Ukrajini, Uzbekistanu, Azerbejdžanu, Turkmenistanu,
Bjelorusiji, a u manjoj mjeri u Poljskoj, Rusiji i Slovačkoj.
37
Welch D, Fremond O, The Case-by-case approach to privatization – Techniques and Examples, World Bank
Technical Paper No. 403, World Bank, 1998
111
Restitucija, kao proces vraćanja oduzete imovine njenim prethodnim vlasnicima, ne može se
posmatrati kao model privatizacije već više kao pokušaj ispravljanja nepravde učinjene u
prvim godinama komunističke vlasti u zemljama IE i ima prije svega moralni značaj. U praksi
se pokazalo da je ovaj proces prilično dug i komplikovan (izmjenjena funkcija oduzete
imovine, značajne investicije države u takve kompanije u prethodnom periodu), što je
dovodilo do usporavanja privatizacija. U tranzicionim zemljama, ovaj metod se uglavnom
sporadično koristio, osim u Estoniji i u manjoj mjeri Češkoj38.
Na osnovu broja zemalja koji su koristili određeni model u privatizaciji, može se zaključiti da
je vaučerski model privatizacije bio prisutan u najvećem broju zemalja, pogotovo onima koje
su i poslije sticanja nezavisnosti ostale bliske Rusiji (koja je koristila taj metod). Zemlje koje
su kasnije ili sporije ulazile u tranziciju su uglavnom koristile modele koji su se pokazali kao
uspješni u Mađarskoj i Češkoj, ali je svaka zemlja IE koristila kombinacije modela
privatizacije, sa namjerom da se ostvari maksimum ekonomskih i političkih ciljeva (Tabela 1).
Tabela 1: Primarni i sekundarni modeli privatizacije u zemljama Istočne Evrope
MODEL PRIVATIZACIJE
DRŽAVA VAUČERSKA DIREKTNA PRODAJA KOMBINOVANI
RUSIJA * +
ČEŠKA * +
BOSNA * +
I HERCEGOVINA
REPUBLIKA SRPSKA * +
CRNA GORA * + +
LITVANIJA * +
GRUZIJA * +
MOLDAVIJA * +
JERMENIJA * +
SRBIJA * +
MAĐARSKA * +
POLJSKA * +
38
Havrylyshyn O, McGettigan D, Privatization in Transition Coutries, Lessons of the First Decade, IMF, 1999
112
BUGARSKA + *
SLOVAČKA + * +
ESTONIJA + *
LETONIJA + *
SLOVENIJA + *
HRVATSKA + *
MAKEDONIJA + *
RUMUNIJA + *
ALBANIJA + *
Izvor: Nellis J, The World Bank, Privatization and Enterprise Reform in Transition Economies
– A Retrospective Analysis, Center for Global Development, Washington D.C, USA,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=288903
* primarni model privatizacije
+ sekundarni model privatizacije
10. Korporativno upravljanje u zemljama u razvoju i tranziciji
Zemlje u tranziciji izvršile su ili još vrše proces privatizacije i reorganizacije svog privrednog
sistema i kompanija. Ovim je stvorena neophodna predpostavka za kreaciju novog pravnog
sistema i time i novog modela korporativnog upravljanja. Okruženje u kom se razvija novi
model korporativnog upravljanja u ovim zemljama ne može se još uvijek ocijeniti povoljnim
za njegov razvoj i konkurentnost: nekonzistentan pravni sistem, uglavnom disperzovano
akcionarstvo, početak prakse preuzimanja i fuzije, slaba zaštita manjinskih akcionara, slab
sudski sistem sa nedovoljnom nezavisnošću od ekonomske i izvršne vlasti, nedovoljno
profesionalni menadžment, nerazvijena poslovna praksa , slaba primjena kompanijskih
zakona. U domenu korporativnog upravljanja posebni problemi su:
· nedovoljnost i neprimjena postojeće pravne regulative
· neodgovornost uprava i slaba kontrola od disperzovanih akcionara
· nedostatak kadrova za korporativno upravljanje
· sukob interesa kontrolnih i manjinskih akcioinara
113
· eksproprijacija prava akcionara

· sukob insid akcionara i uprave u vršenju prava glasa
· nerazvijeno tržište kapitala
· intervencionizam države u ekonomiji
· preširok javni sektor i
· široko prisustvo države u vlasništvu u ekonomiji i van javnog sektora
· brojne povrede zakona.
U Republici Srpskoj postoji više pretpostavki za primjenu koroprativnog upravljanja modela
socijalne demokratije:
· tradicija pripadnosti evropskoj kontinentalnoj školi

· nerazvijeno tržište kapitala
· nedovoljno prisustvo spoljnih akcionara
· tradicija uloge države u ekonomiji
· slaba zaštita akcionara, posebno manjinskih
· neefikasne i netransparentne uprave
· slab nadzor nad upravama i menadžerima
· pravna, ekonomska i politička nestabilnost
· nepostojanje iskustva građana za ulaganja u akcije
S druge strane u Republici Srpskoj ( i u ostalim državama bivše Jugoslavije) postoje i brojne
pretpostavke za primjenu modela angloameričkog tipa korporativnog upravljanja:
· sve veća prisutnost stranih investitora sa tog područja

· razvoj tržišnog kapitala i tržišta preuzimanja
· koncentracija akcionarstva i sve veća prisutnost institucionalnih investitora
· sve veća konkurentnost i razvoj antimonopolske regulative i prakse
· nedovoljnost bankarskog kreditnog potencijala
Zemlje u tranziciji su otpočele ambiciozne reforme sa ciljem da stvore povoljno okruženje za
114
razvoj privatnog sektora, uključujući liberalizaciju trgovine i politike investiranja, mjere za

jačanje finansijskog sektora i podsticanje rasta izvoza, ostvarenje tehnološkog progresa i
privlačenja stranih investicija. Rezultati ovih reformi ogledaju se u rastu investicija,
produktivnosti, prihoda i izvoza, kao i produbljivanju finansijskih tržišta. Međutim, i one
zemlje u tranziciji koje su učinile značajne korake u unapređenju poslovnog okružanja,
generalno ne mogu očekivati plodove ovih reformi ukoliko se utvrđena regulativa ne poštuje u
praksi korporativnog upravljanja.
Unapređenje korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji je ključni element ponovnog

oživljavanja poverenja investitora, ekonomske stabilnosti i rasta. Ono podrazumeva jačanje
transparentnosti, javnosti i dostupnosti informacija i nezavisne kontrole menadžmenta, kao i
raskidanje »nezdravih« veza između države, preduzeća i finansijskog sektora.
Karakteristika zemalja u tranziciji je da se uspostavljaju osnovne pretpostavke za unapređenje

kvaliteta korporativnog upravljanja, koje čine efektivna tržišta kapitala, efikasan pravosudni
sistem, kompetentna regulativa, politička stabilnost, pristup pouzdanim makroekonomskim i
finansijskim podacima, obučeni i iskusni profesionalci u ulozi nezavisnih direktora i revizora.
Posle masovnih programa privatizacije koji su sprovedeni u zemljama u tranziciji,

uspostavljena je praksa korporativnog upravljanja i komunikacije sa akcionarima.
Najnaprednije zemlje u tranziciji, Češka, Poljska i Mađarska, u kojim je razvijena berzanska
aktivnost, vrlo brzo su pod pritiskom stranih strateških institucionalnih investitora usvojile
osnovne kodekse korporativnog upravljanja.
Kompanije formiraju finansijske izveštaje po međunarodnim računovodstvenim standardima i

oni su predmet revizije od strane prvoklasnih međunarodnih revizorskih kuća. Listirane
kompanije objavljuju svoje kvartalne finansijske rezultate, a štampanje godišnjih izveštaja
predstavlja efikasan način komuniciranja sa akcionarima zainteresovanim investitorima, jer
donose važne i pravovremene informacije o strateškim ciljevima kompanija u vezi sa
najvažnijim događajima iz poslovnog života. Mnoge kompanije su ustanovile odeljenja za
komunikaciju sa investitorima, imaju sajtove preko kojih ostvaruju aktivan odnos sa
akcionarima.
115
I pored napretka u zemljama u tranziciji i dalje postoje krupni problemi koji su vezani za
korporativno upravljanje a ispoljavaju se u kroz:
· Nedostatak informacija – manjinski akcionari se ne izveštavaju na vrijeme o mestu i

vremenu održavanja godišnje skupštine, ne dobijaju informacije o planiranim novim
emisijama akcija ili im se daje neprimjereni rok da se izjasne o korištenju prioritetnog
prava preče kupovine.
· Smanjenje vlasničkog učešća – ovo je taktika većinskih akcionara koji emisijom novih
akcija značajno menjaju strukturu vlasništva, obično prodajući akcije uticajnim
poslovnim partnerima i bogatim pojedincima.
· Politika isplate dividendi – najčešća taktika menadžmenta je odlaganje isplata
dividendi, što naročito u inflatornim ekonomijama predstavlja ogromnu uštedu za
kompaniju, a veliki gubitak za investitora.
· Preusmjeravanje priliva –zaključenje ugovora o nabavci sa firmama koje posjeduju
menadžeri, njihova rodbina i prijatelji, ili prodaja proizvoda po privilegovanim
cijenama ovakvim firmama, pouzdan je način uskraćivanja prava akcionara.
· Prodaja delova imovine – podrazumeva prodaju delova fiksne imovine preduzeća
odabranim kupcima, stvaranje gubitka u supsidijarnim preduzećima, a onda razmenu
akcija (sada obezvređenih) za akcije holding preduzeća čiji su vlasnici menadžeri ili
njihovi prijatelji, povećanje zaduženja i konačno stečaj koji vode stečajni upravnici
koje su imenovali lokalni uticajni menadžeri.
Korporativno upravljanje predstavlja važan element u procesu investiranja, mobilizacije,
alokacije, i praćenja efikasne upotrebe sredstava, a njegova efikasnost obezbjeđuje zdrave
osnove za ekonomski rast. Kompanije privreda u tranziciji moraće u potpunosti da prihvate
činjenice da je jedino pravo merilo njihovog rezultata upravo rast vrijedsti za akcionare i tako
ostanu u globalnoj tržišnoj utakmici.
11. Problem korporativnog upravljanja u posttranzicijskom

periodu
116
Vjera u privatizaciju kao politički, ekonomski, ideološki, pa svakako i kulturni projekt,

nametnula se kao globalni fenomen dvadesetih godina, Naime, ne samo u zemljama Istočne i
Centralne Evrope, već širom svijeta nacionalne vlade vračaju u „privatne ruke“ brojnu i
raznoliku državnu imovinu, od električnih centrala do zatvora, od telekomunikacija do vrtića,
od željeznice do obrazovnih institucija. Pri tome, mogučnost dostizanja dugoročne uspješnosti
privatizacionih preduzeća u kojima se najčešće zaposleni javljaju u ulozi akcionara, otvara
brojna pitanja od kojih su najvažnija ona koja se tiću stvaranja uslova u pogledu sigurnosti
zaposlenja, plate, nadoknade vlasnicima, potencijalno dugoročne dobiti u akcijama za odlazak
u penziju i slično.
Ujedno ostvaren nizak nivo konkurentnosti i nezadovoljavajući ukupni učinci bivših
društvenih i državnih preduzeća koja su privatizovana, govore u prilog tezi da se radi o
svojevrsnoj distorziji procesa korporativnog upravljanja u ekonomijana u tranziciji. Takođe,
stiče se utisak da je nedovoljno pažnje posvećeno ovom problemu, te da čak još uvijek
konstituisana definicija „dobrog korporativnog upravljanja“.
Skoro dvije decenije dugo tranzicijsko iskustvo pokazuje da je pojam „korporativnog
upravljanja“ još uvijek nije dovoljno jasan, posebno kada se radi o raznim modalitetima
upravljanja i kontrole u novoformiranim korporacijama u privredama u tranziciji.
Korporacija ili akcionarsko društvo je vrloo stara institucija čiji korjeni sežu sve do srednjeg
vijeka, mada je tada imala nešto drukčiju ulogu nego danas. U 18. vijeku je zbog špekulacija,
nepoštenja i finansijskih obaveza bila toliko diskreditovana da je od 1720. godine bila
zabranjena u zemljama engleskog govornog područja. Početkom 19. vijeka ponovo se
pojavljuje u SAD-u i V.Britaniji, uz znatna ograničenja, da bi polovinom istog stoljeća opet
bila opet bila opšte prihvaćeni oblik prikupljanja kapitala za poslovne poduhvate, a početkom
20. vijeka postala „komercijalni instrument“ strahovite finansijske snagei efikasnosti. Pri tome
je u korporaciji izvršeno razdvajanje komtrole od vlasništva; kontrolu vrše profesionalni
menadžeri koji ne moraju da posjeduju niti jednu akciju, a vlasnici gube kontrolu nad
preduzećem.
Kako se od pojedinih autora danas može čuti da je vlasništvo u modernoj korporaciji potpuno
isčezlo u smislu rimskog prava, to se stvari dodatno komplikuju kad je u pitanju
funkcionisanje privatizovanih preduzeća u zemljama u tranziciji.
117
U najširem smislu tog pojma, korporativno upravljanje možemo shvatiti kao sistem pomoću
kog vlasnici preduzeća (akcionari ili imaoci udjela) kontroliraju menadžment kako bi tim
osigurali efikasno poslovanje tog preduzeća i osigurali maksimalizaciju bogatstva njihovih
vlasnika. U jednom novijem izvještaju se može nači da je „dobro korporativno upravljanje ono
koje uzima u obzir sve učesnike u koropracijama u punoj mjeri“ (stakeholders) 39. U tom
smislu korporativno upravljanje označava rukovođenje, moć, dužnost i uticaj, odgovornost i
nadzor. S tim u vezi logičnim se nameće sledeće pitanje: da li akcionari upravljaju efikasno
svojom imovinom, na koji način i da li uopšte kontrolišu upravu koja radi ili bi trebalo da radi
samo u interesu vlasnika?
Postavljeno pitanje posebno dobija na značaju pođe li se, po nama, od prihvatljive konstatacije
da se uzorci nedovoljno brzog oporavka pojedinih preduzeća i privrede u cjelini u zemljama u
tranziciji, dobrim dijelom vezuje upravo za činjenicu da menadžment loše radi svoj posao, te
da nije uspostavljen sistem kvalitetnog korporativnog upravljanja.
Efikasno kjorporativno upravljanje, prema mišljenju eksperata Svjetske banke, jedan je od
ključnih predpostavki uspješne privatizacije. Bolje reči privatizacija mora stvoriti dovoljan
broj vlasnika koji su motivisani za efikasno korištenje resursa.
Nadalje, promjene u strukturi vlasništva neće promjeniti ponašanje menadžmenta ako novi
vlasnicinemaju dovoljno moći, inicijative i sposobnosti da stvarno nadziru upravu i
usmjeravaju njihov rad u skladu sa njihovim interesima. U tom smislu, moše se reći da glavni
cilj privatizacije u zemljama u tranziciji nije eliminacija države ili društvene svojine, nego je
to, prije svega, spajanje nove vlasničke strukture s efikasnim menadžerskom strukturom što
treba da rezultira adekvatnim korporativnim uspjehom.
Zapadna iskustva nedvosmisleno pokazuju da privatizacija neće sama od sebe riješiti problem
korporativnog upravljanja i menadžerske motivacije. Pored toga, brojni su dokazi da i zemlje
tržišne privrede, posebno zadnjih pet godina, uočavaju veličinu peoblema korporativnog
upravljanja, s tim da su dva pitanja bitna: odnos između uprave i akcionara i problem
transparentnosti.
39
Comittee on Corporate Governannce, London, 1998
118
Tako se napr. još početkom dvadesetih rasplamsala diskusija, a i sada je još goruča rasprava u
američkim poslovnim i stručnim krugovima, oko efikasnosti američkog modela korporativnog
upravljanja. U osnovi ove rasprave našla se teza M. Portera40 da je američki model vođenja
korporacije zbog „kratkotrajnih poslovnih poteza“ i nedostataka dugoročne vizije u dubokoj
krizi, i kao takav predstavlja jedan od ključnih faktora smanjenja konkurentnosti američke, u
odnosu na konkurentske privrede.
Dakle kad je riječ o korporativnom upravljanju stvari su mnogo ozbiljnije nego što bi se
moglo podvesti pod fosilizovane ostatke demokratskog centralizma i produžetka
samoupravljanja u formi akcionarstva, čemu je u mnogome doprinjela insajderska
privatizacija. Naime suočeni smo sa globalnim problemom koji predstavlja sintezu svih ostalih
problema ispoljenih u procesu tranzicije i uopšte upravljanja privredom na mikro nivou.
Sa dešavanjem „Enron“-a, „Worldcom“-a 41, „Parmalat“-a, „Skandia Liv“-a 42 i sl., vidjeli smo
da to nije samo problem zemalja u tranziciji. Ostaje nam da zaključimo da u skladu sa
osnovnim ciljevima privatizacije, te nužni socijalnu pravednost u redistribuciji državnog
(društvanog) bogatstva, visoko mjesto treba da zauzme efikasno korporativno upravljanje u
novostvorenim privatnim preduzećima 43
11.1. Tržište kapitala i stepen korporativne kulture u Crnoj Gori –

anatomija i aktuelno stanje korporativnog upravljanja
Kao što je već naprijed navedeno, tržište kapitala je segment finansijskog tržišta, koji po svom
značaju, posljedicama i efektima na ekonomski razvoj zauzima veoma značajno mjesto.
Njegova razvijenost u direktnoj je korelaciji sa veličinom nacionalnog dohotka, što znači da se
40
Raspravu je najviše postavio čuveni hardvarski profesor M. Porter, svojim radom „America s Filing Capital
Investment System“, Harvard Business Review, 5/1992.
41
„Worldcom“, drugi po redu gigant u SAD-u ( iza ITT-a), sa više od 60.000 zaposlenih, godišnjim obrtom oko
skoro 40 milijardi dolara, zatrašio je sudsku zaštitu od povjerilaca zbog malverzacija teških 3,8 milijardi dolara
42
„Skandia“se našla u centru skandala krajem 2003. godine kada su objavljene informacije o zloupotrebama
položaja u ovoj kompaniji koje su uključivale prevare, podešavanja poslovnih knjiga i isplačivanja ekstremno
visokih bonusa rukovodiocima.
43
„Korporativno upravljanje kao determinanta konkurentske sposobnosti preduzeća“ Banja Vrućica, 21. i 22. jun
2007. godine
119
stabilnim funkcionisanjem ovog tržišta obezbjeđuju preduslovi održivog privrednog razvoja i

povećanja standarda stanovništva, što je uostalom i bazična ideja Strategije održivog razvoja
ekonomije Crne Gore.U tom smislu, zaštita interesa vlasnika kapitala odnosno investitora
zauzima posebnu pažnju kreatora ekonomske politike.
To podrazumjeva obezbjeđenje uslova u kojima je investitor siguran da će uz relativno

prihvatljiv tržišni rizik investiranja ostvariti povraćaj svojih sredstava uz određeni interes, a da
pri tom neće biti u podređenoj ulozi u slučaju bilo kakvih problema koji mogu nastati, bilo da
su oni ekonomske, formalno-pravne ili političke prirode.
Komisija za hortije od vrijednosti

Komisija za hartije
Crne Goreod vrijednosti
Centralna
Depozitarna
Agencija CDA Preduzeća
&
Investicioni Stanovništv
fondovi
Brokerske kuće
Montenegro berza
Revizorske
kuće
Državni fondovi
Osiguravajuća BANKE Ministarstvo

društva finansija
Privatni penzioni fond

Centralna banka Crne Gore
Struktura tržišta kapitala u Crnoj Gori
Neulazeći dublje u analizu dobrih i loših strana crnogorske tranzicije, zadržat ćemo se na
nekoliko činjenica koje će nam u značajnoj mjeri omogučiti sagledavanje aktualne pozicije
kada je u pitanju tržište kapitala i odnosi koji na njemu vladaju.
120
Preduzeća koja su nekad bila društvena i državna sada su akcionarska društva; radnici, građani
i bivši zaposleni sada su akcionari; većina je, neko brže neko sporije, postala svjesna da akcije
nešto znače. Nastupile su Skupštine akcionara, sjednice Upravnih odbora, i na površinu su su
isplivali različiti interesi kako akcionara, tako zaposlenih i samih menadžera. Taj antagonizam,
toliko zaslužan za procvat danas razvijenih tržišnih ekonomija, izrodio je tržište kapitala u
Crnoj Gori u obliku koji poznaje razvijeni svijet. Faktički još u povoju, ono u periodu za nama
nije ostalo potpuno imuno na „dječije bolesti“ tranzicije kao što su netransparentnost,
izbjegavanje ili „kreativno“ tumačenje zakona i slično. U tom procesu manji procenat
vlasništva automatski je značio i veću marginalizaciju, a samim tim i mogučnost ugrožavanja
zakona zagarantovanih prava jednakosti akcionara.
Nerjetko se dešava da su radnici-akcionari primorani da prodaju svoje akcije većinskom
vlasniku pod prijetnjom gubitka radnog mjesta ili pak degradacije u hijerarhiji. Slično tome, u
praksi se dešavaju slučajevi uvođenja diferenciranih prava glasa, tj.
Uvođenja praga u visini akcija koje akcionar posjeduje da bi ostvario svoje glasačko pravo na
Skupštini akcionara. Ovakve pojave imaju višestruki negativni efekat. Većinski akcionar
metodom prinude obezbjeđuje neograničeno pravo na donošenje odluka u svoju korist, dok
manjinski akcionari ne uspijevaju da valorizuju svoje akcije ni približno tržišnoj vrijednosti a
kompanija sve više gubi karakteristike akcionarskog društva kada je u pitanju kolektivizam i
podjela odgovornosti. Doprinos svakako pruža i još uvijek nizak standard stanovništva,
neredovni lični dohoci ili nezaposlenost, kada građani bivaju dovedeni u situaciju da prodaju
svoje akcije i na taj naćin servisiraju tekuće troškove.
Praksa je pokazala da stepen razvoja tržišta kapitala zavisi od kvalitetne kontrole i primjene
odgovarajućih zakona koji izjednačavaju prava akcionara. Njihov nedostatak najčešće dovode
do situacije „winner-takes-all“, što bi u prevodu trebalo da znači da jedino onaj koji kontroliše
glasove na Skupštini akcionara ima i najveći, presudan uticaj na menadžere i poslovnu
politiku. Tada manjinski gube motiv da učestvuju u nečemu gdje se njihov glas ne vrednuje pa
najčešće prodaju svoje akcije po niskim cijenama.
Sličan je slučaj kada je u pitanju primjenjeni metod privatizacije. Naime, kod zemalja koje su
praktikovale postepenu privatizaciju, tržište kapitala je raslo sporije ali sigurnije, dok je kod
zemalja koje su sprovele brzu privatizaciju, tkz. Masovnu vaučersku privatizaciju, došlo prvo
do rapidnog skoka u razvoju tržišta kapitala a zatim do pada uzrokovanog smanjenjem broja
121
kotiranih kompanija uglavnom nelikvidnih.
11.1.1 Perspektive tržišta kapitala i korporativnog upravljanja u Crnoj Gori
Čak i kad bi sve ove procese doživjeli kao nusprodukt tranzicije i prihvatili privatizaciju kao
nužan uslov za postizanje efikasnije upotrebe resursa sa kojima raspolaže jedna kompanija,
ostaje bojazan i dilema u kojem pravcu će se razvijati crnogorsko tržište kapitala u budućnosti.
Tim prije što se broj bivših društvenih i državnih kompanija koje su kroz proces
transformacije prerasla u akcionarska društva, stalno smanjuju. Razlozi su različite prirode:
· potpuna privatizacija i prelazak kompanije iz akcionarskog u društvo sa ograničenom

odgovornošću (vlasnik po prirodi stvari ne želi suvlasnika u „kući“) koje se kao takvo
ne kotira na berzi i nije predmet berzanske trgovine.
· Okončanje stečajnih postupaka i prodaje ili ustupanje imovine povjeriocima-privatnim
kompanijama, čime akcionarsko društvo biva likvidirano i brisano iz registra
Privrednog suda i sa berzanske kotacije
· Spajanje akcionarskih društava kroz postupke merđera i akvizicija
· Negativni trendovi kada su u pitanju formiranje novih akcionarskih društava
· Porast broj društava sa ograničenom odgovornošću kod kojih skupština i odbor
direktora nisu organi koji su zakonom obavezni, već samo izvršni direktori, što samo
po sebi obesmišljava osnovne principe korporativnog upravljanja.
Ako izuzmemo situacije u kojima se postojeća društva dijele na dvije ili više novih, ili dolazi
do spajanja pravnog lica sa akcionarskim društvima po osnovu kupovine akcija, doći ćemo do
još jednog poražavajučeg ali svakako značajnog pokazatelja koliko je svijest o korporativnom
upravljanju razvijena u Crnoj Gori. Naime, prema podacima Komisije za hartije od vrijednosti
Crne Gore, u periodu od usvajanja Zakona o hartijama od vrijednosti odnosno formiranja
Komisije za hartije od vrijednosti (2000. godine) pa do kraja 2005. godine osnovano je samo
devet novih akcionarskih društava. Od tog broja, pet su bile nove brokerske kuće a dva
osiguravajuća društva.
122
Slično tome, nizak procenat kompanija koje vrše sekundarne emisije akcija(uglavnom su to
banke i osiguravajuća društva, zbog usklađivanja visine kapitala) navodi na zaključak da
većina još uvijek nema razvijenu svijest o mogučnostima realnog eksternog finansiranja na
tržištu kapitala u Crnoj Gori. Tome svakako doprinosi i stabilizacija bankarskog sektora i
ulazak renomiranih banaka na crnogorskog bankarsko tržište, što će po svim prognozama
dovesti do daljeg sniženja kamatnih stopa i okretanja kompanija zajmovnom finansiranju. Ne
treba zanemariti opštepoznato pravilo da banke u većoj mjeri preferiraju uspostavljanje
(ne)formalnih vaza sa manadžerom ili vlasnikom firme, nego što je to slučaj kada na strani
zajmotražioca imaju društvo disperzovanim vlasništvom i latentnom promjenom menadžerske
strukture. Nisu li to sve signali da će akcionarstvo i korporativno upravljanje u Crnoj Gori biti
svedeno na nekoliko jakih kompanija sa stranim kapitalom, dok će najveći dio kompanija
privatizovanih domaćim kapitalom polako ali sigurno napuštati berzu!?
Mora se imati u vidu i sledeća činjenica naime, ako se već želi ići u korak sa razvijenim
svijetom i da se prate standardi, kompanije koje su na listingu berze moraju da obezbjede
mnogo više internih informacija o svom poslovanju koje postaju dostupne široj javnosti, što ih
stavlja u inferioran položaj u odnosu na kompanije koje nisu na listingu (privatna društva sa
ograničenim odgovornošću), kojih je značajno više.
U takvim uslovima, veoma se lako može dogoditi da kompanija na listingu jednostavno počne
da licitira između benefita koje ostvaruje od kotiranja na berzi sa jedne, i indirektnih troškova
koje može da trpi zbog objavljivanja poslovnih informacija koje su dostupne konkuretnim
kompanijama. Ako je pri tome večinski vlasnički kapital u rukama jednog lica, šanse za ovako
nešto se značajno povečavaju.
Tome će doprinijeti i sve stroža ograničenja kada je u pitanju ulazak na listing berze
(zahtjevni minimum kapitala, objelodanjivanje informacija, transparetnost i slično). Takođe
shodno crnogorskom Zakonu o privrednim društvima ( Službeni list“ Republike Crne Gore,
broj 06/02) ukoliko broj akcionara neke kompanije pada ispod 30, ona stiče pravo da izvrši
restruktuiranje i preraste u društvo sa ograničenom odgovornošću, čiji udjeli nemaju karakter
hartija od vrijednosti pa samim tim nisu predmet berzanske trgovine.
11.1.2. Dalji razvoj tržišta kapitala u Crnoj Gori
123
Da bi se obezbjedio dalji razvoj tržišta kapitala u Crnoj Gori, moraju se ulagati napori na
njegovoj integraciji sa regionalnim i evropskim tržištem kapitala. Ako ostane zatvorenog tipa
rizikuje se negativan imiđ u očima inostranih investitora, pojava sumnje u kvalitet zakonske
zaštite akcionara i slično. Kod zemalja u tranziciji gdje je došlo do upliva stranog kapitala i
gdje su strane kompanije preuzimale domaće, vrlo brzo su izražene težnje tih preuzetih
kompanija da se pojave na listingu neke veće regionalne berze što je ubrzalo aktivnost na
povezivanju tržišta kapitala. Teško je prognozirati kad bi to trebalo da se dogodi i u Crnoj
Gori. U svakom slučaju, kompanije sa večinskim vlasnikom oličenim u renomiranom ino-
partneru sigurno neće ostati na lokalnom nivou.
Međutim, tu postoji opravdana bojazan da mala tržišta u toj varijanti budu „pojedena“ od
većih regionalnih berzi.
12. Prelazak na tržišni princip poslovanja u Republici Srpskoj
Privatizacijom državnog kapitala RS je došla do nove vlasničke strukture preduzeća, što je i

najveća novina tranzicijske ekonomije, a što još uvijek nije garancija da će privatizovano
preduzeće bolje poslovati. Preduzeća dolaze do šanse da dođu u ruke novih vlasnika i novog
menadžmenta, odnosno, imovina ima mogućnost da dospije u ruke onih koji će, da bi sada
preživjeli i opstali u budučnosti, biti prisiljeni da kreiraju nove preduzetničke vizije, poslovne
misije i ciljeve, odnosno oni će, da bi ostvarili profit, biti motivisani da imovinu ekonomski
efektnije i efikasnije iskoriste. Da bi se to desilo, bilo je potrebno, pored programa
privatizacije odobrenog od Direkcije za privatizaciju, izvršiti još najmanje tri opšta programa:
· Program privlačenja vaučerskih ulagača, da bi se ostvarila vlasnička transformacija,

koja ima za cilj ostvarenje buduće strukture vlasnika, koji će biti sposobni i spremni
da, osim što će postati formalni vlasnici, preuzmu odgovornost da preduzeće preživi.
· Program revitalizacije preduzeća, da bi se na osnovu nove vlasničke strukture

aktivirala raspoloživa imovina, sa osnovnim ciljem da preduzeće preživi i opstane.
124
Progran treba da doprinese uvečanju iskorištenja raspoložive imovine(

zgrada,mašina.zaposlenih) kako bi mu se povećala prometna vrijednost na tržištu
(akcija) i učinilo privlačnim za nove ulagače sa svježim kapitalom.
· Program obnove preduzeća, da bi se privukli novi preduzetnici sa novim poslovnim

idejama, međunarodnim iskustvom i poslovnim vezama, svježim kapitalom i novim
(izvoznim) tržištima, da bi se raspoloživa imovina uvođenjem novih tehnologija
učinila ekonomski efikasnijom, odnosno da bi preduzeće dospjelo u fazu životnog
ciklusa u kojem može ostvarivati profite.
Proces privatizacije u RS predstavlja neminovnost koja se morala desiti ako smo željeli da
krenemo putem tržišnog sistema. Istina privatizacija ma koliko bila pravedna mora ostaviti
posledice. Iskustva drugih zemalja govore da nema pravednog modela.
Model kojim se ušlo u privatizaciju u RS je takozvani ''češki model'' barem što se tiče
vaučera i masovne vaučerske privatizacije, jer vaučeri su se prvi put pojavili u Češkoj. Ali u
svakom slučaju on je kombinovan sa drugim modelima tako da je naš model u neku ruku i
specifičan. Smatralo se da ponuđeni model bezuslovno pruža mogučnost da se dođe do novih
vlasnika, odnosno do nove vlasničke strukture.
U poslijeratnom periodu posebna otežavajuća činjenica za privredu RS bila je proizvodnja

koja je zamrla, posebno u velikim sistemima, kao i činjenica da je dio privrednih kapaciteta u
ratu uništen. Poslovanje preduzeća je bilo opterečeno velikim kreditnim obavezama, tehnički
zastarjelom opremom i mora se reći nedovoljno stručnim kadrom za tržišnu privredu. S druge
strane, međunarodna zajednica, uslovljavala je svoju finansijsku pomoć, sa privatizacijom
državnog kapitala.
Kada su se sagledale sve prednosti koje bi se dobile, ako se uđe u proces privatizacije, Vlada
Republike Srpske, početkom 1998. godine, je odlučila da se mora krenuti u proces
transformacije privrednog sistema, a samim tim i vlasničke transformacije- privatizaciju, te je
125
u saradnji sa stranim konsultantima, sačinila globalni koncept privatizacije a polazna osnova

privatizacije bila je transformacija državnog kapitala u privatni akcijski kapital. 44
Funkcionisanje tržišne privrede moguće je samo u slučaju postojanja finansijskog tržišta
odnosno postojanje uslova da novac vrši prirodne ekonomske funkcije u suprotnom privreda ne
može da funkcioniše.
Ukoliko građanstvo ne zna kako da ulaže novac u privredu, odnosno nema razvijenu kulturu
upotrebe novca, onda se dešava kao što je bilo i kod nas 1998 godine kad se ušlo u proces
privatizacije i kad su građani bili u dilemi šta raditi sa vaučerima koje su dobili u
pomenutom procesu.
Kao što je poznato svako pravno lice moglo je svoje vaučere ulagati direktno u preduzeća a
druga solucija je bila ulaganje u privatizaciono investicione fondov( PIF-ove). Ulaganje
vaučera u preduzeća RS trajalo je od 22.11.2000 god. do 15.03.2001. god. i uloženo je
41.129.645 vaučera ili 83,59 % od ukupnog broje emitovanih akcija.
Krajem augusta 2000. godine počelo je ulaganje vaučera u PIF-ove i trajalo je do 20.januara
2001. godine. U ukupno 13 PIF-ova ( koji su stekli cenzus od 1,0 mil.vaučera, da bi se
registrovalo) uloženo je 28.097.568 vaučera što čini 68,3 % ukupno uloženih vaučera u
preduzeća RS.
Ukupno je emitovano 49.202.893 vaučera, zaključno sa 15.03.2001
god. građani su uložili u :
· PIF-ove - 28.097.568 vaučera ili 57,11% od ukupno emitovanih vaučera;
· Preduzeća – 13.032.077 vaučera ili 26,48 % od ukupno emitovanih vaučera
Nakon završetka verifikacije uloženih vaučera u preduzeća i PIF-ove pristupilo se
izračunavanju rezultata vaučer ponude, čiji je cilj bio uspostavljanje nove vlasničke strukture u
svakom preduzeću pojedinačno, odnosno emitovanje akcija preduzeća sa nominalnom
vrijednošću i određivanje broja akcija za svakog vlasnika, u skladu sa njemu pripadajućim
procentom vlasništva.
Od samog starta projekta privatizacije državnog kapitala u preduzećima RS, paralelno su
vođene aktivnosti na izradi zakonske regulative i formiranju institucija tržišta kapitala.
44
Pripremili: Mr. Ostoja kremenović, Đurađ Banjac, Borislav obradović, '' Zbirka propisa o privatizaciji ''
Službeni glasnik RS, Banja Luka, 2000. godine
126
Imenovanjem Komisije za hartije od vrijednosti od strane Narodne skupštine RS,

ustanovljena je institucija koja uspostavlja regulativnu i kontrolnu funkciju nad tržištem
kapitala u RS i preuzima punu odgovornost za njegovu efikasnost.
Uspostavljeni su i Berza i Centralni registar hartija od vrijednosti RS, čime su se uz
formiranje brokersko-dilerskih kuća, definitivno ispunile neophodne institucionalne
predpostavke za nesmetano funkcionisanje tržišta kapitala u RS. Da bi navedene institucije
međusobno funkcionisale, bilo je neophodno iste elektronski uvezati u jedinstven sistem tržišta
kapitala što je i učinjeno u 2003 godini. Dakle uspostavljen je ''umrežani sistem''
funkcionisanja tržišta kapitala.
1. STRATEGIJA PRIVATIZACIJE
PRIVATIZACIJA DRŽAVNOG STRANI KONSULTANTI
KAPITALA U PREDUZEĆIMA DOMAĆI KONSULTANTI
ciljevi privatizacije stvaranje efikasne privrede

doprinos socijalnoj stabilnosti
rješavanje stare devizne štednje
benificije učesnicima rata
principi privatizacije princip javnosti
princip obaveznosti
princip jednakih prava
princip slobode izbora
legalnost procesa program privatizacije
početni bilans stanja
kontrola internih dionica
tržišta HOV
objekti privatizacije i transformacija preduzeća
preduzeća do 300.000 km
preduzeća preko 300.000km
( strateška i nestrateška)
raspodjela dionica-državnog kapitala Fond za penzijsko i invalidsko osig.
Fond za restituciju
Dio državnog kapitala
Vaučer ponuda
kupci u procesu i upotreba vaučera donaća i strana, fizička i pravna lica
investicioni fondovi 13 registrovanih PIF-ova

tržište kapitala
Centralni registar HOV
BERZA
Komisija za HOV
127
obrazovanje javnosti i stručnih kadrova u preduzećima

institucija za sprovođenje privatizacije Direkcija za privatizaciju
kadrovska podrška privatizaciji
zakonske regulative procesa privatizacije
Zakon o privatizaciji drzavnog kapitala u preduzećima

Zakon o početnom bilansu u postupku privatizacije državnog kapitala u preduzećima
Zakon o privatozacionim investicionim fondovima I društvima za upravljanje PIF-ovima
Zakon o hartijama od vrijednosti
Zakon o preduzećima
Zakono preuzimanju
U poslijeratnom periodu posebna otežavajuća činjenica za privredu RS bila je proizvodnja

koja je zamrla, posebno u velikim sistemima, kao i činjenica da je dio privrednih kapaciteta u
ratu uništen. Poslovanje preduzeća je bilo opterećeno velikim kreditnim obavezama, tehnički
zastarjelom opremom i mora se reći nedovoljno stručnim kadrom za tržišnu privredu. S druge
strane, međunarodna zajednica uslovljavala je svoju finansijsku pomoć, sa privatizacijom
državnog kapitala.
Kada su se sagledale sve prednosti koje bi se dobile, ako se uđe u proces privatizacije, Vlada
Republike Srpske, početkom 1998. godine, je odlučila da se mora krenuti u proces
transformacije privrednog sistema, a samim tim i vlasničke transformacije-privatizaciju, te je u
saradnji sa stranim konsultantima, sačinila globalni koncept privatizacije a polazna osnova
privatizacije bila je transformacija državnog kapitala u privatni akcijski kapital.
Za uspješnost provođenja procesa, bilo je potrebno tačno definisati koncept strategije, koji se
sastojao od sledećih elemenata45:
- ciljevi privatizacije,
- principi privatizacije,
- legalnost procesa
- objekti privatizacije i transformacija preduzeća,
- raspodjela dionica-državnog kapitala,
45
Kremenović, O.; Banjac, Đ.; Obradović, O.: '' Zbirka propisa o privatizaciji '' Službeni
glasnik RS, Banja Luka, 2000. godine
128
- kupci u procesu i upotreba vaučera,

- investicioni fondovi,
- tržište kapitala,
- obrazovanje javnosti i stručnih kadrova u preduzećima,
- institucija za sprovođenje privatizacije,
- kadrovska podrška privatizaciji,
- organizaciona struktura.
Ciljevi privatizacije
Koncept privatizacije, koji je RS prihvatila, u potpunosti prizna privatni kapital koji je nastao
na osnovu internih dionica i ostalih privatnih ulaganja. Zato se ovaj koncept i zove
privatizacija državnog kapitala u preduzećima u državnoj i mješovitoj svojini a ne samo
privatizacija.U procesu privatizacije državnog kapitala, u preduzećima se rješava i niz drugih,
dosad nerješivih problema kao što su:
· stara devizna štednja( uključenjem stare devizne štednje kao ekvivalent novca za
kupovinu državnog kapitala),
· proces restitucije ( formiranjem Fonda za restituciju se pokriva period od 1945.
godine sa nadoknadom nacionalizovane imovine), očuvanje socijalne stabilnosti ( u
procesu privatizacije na snagu stupa i Program socijalne stabilnosti),
· isplata penzija ( formiranjem Penzionog fonda kojim će se ostvariti stabilni izvor za
isplatu penzija).
Program privatizacije trebao bi da omoguči potpun i dugoročan oporavak privrede RS. Na

osnovu toga su i postavljeni ciljevi i principi privatizacije, a osnovni cilj privatizacije je
promjena vlasničke strukture preduzeća, odnosno prenošenje državnog kapitala, putem
određenih metoda u privatno vlasništvo. Iz njega slijede i ostali ciljevi kao što su:
· stvaranje efikasne privrede,

· doprinos socijalnoj stabilnosti,
129
· rješavanje potraživanja po osnovu stare devizne štednje i fonda za restituciju,

· dodjela benificija učesnicima rata.
Principi privatizacije
U procesu privatizacije mora se omogućiti poštovanje određenih principa kao sto su:
· princip javnosti – informacije o procesu privatizacije moraju u svakom momentu biti
dostupne svim zainteresovanim u onom obliku u kojem neće narušiti koncept
privatizacije,
· princip obaveznosti – sva preduzeća sa državnim kapitalom su bila obavezna da se
prijave za privatizaciju putem programa privatizacije,
· princip jednakih prava – svi državljani RS imali su pravo na jednak broj
nenominovanih vaučera i svi imaju jednaka prava.
· princip slobode izbora – preduzeća su mogla samostalno da izrađuju program
privatizacije i biraju metod prodaje državnog kapitala.Vlasnici vaučera slobodno su
birali preduzeća u koja su ulagali svoje vaučere.
Legalnost procesa
Da bi se u potpunosti zakonski mogao podržati proces privatizacije potrebno je bilo donijeti

niz zakonskih akata koji bi omogućili nesmetan proces. Moralo se voditi računa i o
usaglašenosti ostalih zakona koji su trenutno na snazi, razmišljati i o zakonima koje je trebalo
donijeti, a vezani su direktno ili indirektno ili su proisticali iz samog procesa privatizacije.
Prvi set zakona, koji su trebali omogučiti provođenje privatizacije, su zakoni iz oblasti:
· program privatizacije,
· početni bilans stanja,
· kontrola internih dionica,
· tržišta hartije od vrijednosti i centralnog registra,
· fondovi.
130
Objekti privatizacije i transformacija preduzeća
Objekat privatizacije u prvoj fazi je bio ograničen na preduzeća koja imaju državni kapital.
Posebno su se tretirala mala preduzeća, nominalne vrijednosti do 300.000 km, i preduzeća
preko 300.000 km.
Zatim preduzeća '' strteška '' i '' nestrateška ''.
Raspodjela dionica-državnog kapitala
Vlasnicima dionica ( dijela kapitala koji su radnici stekli u procesu ''markovićeve

privatizacije'') je priznato ravnopravno učesće u akcijama
preduzeća srazmjerno visini koju posjeduju. Deo ostalih dionica – akcija, je raspoređen na
penzioni fond (10 %), fond za restituciju ( 5%) a ostale dionice – akcije su bile predviđene za
prodaju ili raspodjelu za vaučere. Kupci državnog kapitala su mogla biti sva domaća i strana,
fizička i pravna lica. Sredstva plaćanja su mogla biti gotov novac, stara devizna štednja i
vaučeri.
Prema Programu privatizacije RS, na vaučer ponudi su bila ponuđena preduzeća čija
vrijednost kapitala, zaljučno sa 31.06.1998. godine, bila veča od 300.000 KM a takvih je u RS
bilo 830 preduzeća. Preduzeća ispod 300.000 KM išli su na direktnu prodaju.
Pored gore navedenog, preduzeća su podjeljena na ''strateška'' i '' nestrateška'' tako da je za

strateška preduzeća, kojih je u RS bilo 182, Vlada bila u obavezi da sačini posebne programe
privatizacije. Na tome se kasnilo tako da i danas nakon 5 godine imamo strateških preduzeća
za koje još nisu usvojeni programi privatizacije a bez tog se ne moze ići na proces
korporatizacije, odnosno promjene vlasnicke strukture i uspostavljanje novih upravljačkih
struktura.
131
Kod same podjele, na dvije gore navedena grupe preduzeća, struktura kapitala u preduzećima
je sledeća:
Strateška preduzeća ( 182 preduzeća ):
· 65 % ostaje u vlasništvu države,

· 5 % fond za restituciju,
· 10 % fond za PIO,
· 20 % vaučer ponuda ( građani i PIF-ovi )
·
Nestrateška preduzeća ( 648 preduzeća):
· 30 % vlasništvo države,
· 5% fond za restituciju,
· 10 % fond za PIO,
· 55 % vaučer ponuda ( građani i PIF-ovi )
U vaučer ponudi su učestvovali, kao što je navedeno, Privatizaciono investicioni fondovi kao i
građani koji su mogli svoje vaučere ulagati u PIF-ove i direktno u preduzeća.
Uplata vaučera je bila javna i svaki akcionar, srazmjerno valičini iznosa koji je uplatio u
kapital akcionarskog društva, dobio je odgovarajući broj akcija kao materijalni dokaz o
izvršenoj uplati. Akcije imaju svoju nominalnu vrijednost po kojoj ona može da postane
predmetom berzanskih transakcija, to jest kupoprodaje.
Akcija u principu glasi na donosioca, prenosiva je i može se prodavati. Cijena se ne mora
poklapati sa njenom nominalnom vrijednošcu, već prema cijeni na tržištu, to jest tržišnoj
cijeni. Tržišna cijena je takozvani kurs akcija i zavisi od dividende koju akcija donosi njenom
vlasniku, a visina dividende zavisi od rezultata poslovanja akcionarskog društva.
Organizacija i poslovanje akcionarskog društva regulisano je zakonom, na način da se zaštite

interesi brojnih akcionara u čije se redove svrstavaju široki slojevi stanovništva, od krupnih
preduzetnika, pa do sitnih štediša, to jest vlasnika vaučera iz masovne privatizacije
132
Za obaveze akcionarskog društva odgovaraju akcionari u granicama uloženog kapitala, to jest

srazmjerno broju akcija koje pojedini član A.D. posjeduje a kao mjerilo učešća u kapitalu
uzima se zbir nominalnih vrijednosti akcija. 46
Zakon predviđa javno polaganje računa o radu akcionarskog društva, putem godišnjih bilansa,
pred skupštinama akcionara a postoje i specijalizovane institucije koje vrše zvaničnu kontrolu
i nadzor nad bonitetom hartija od vrijednosti koje se nalaze u prometu. A.D. su dužna da po
isteku poslovne godine podnose ovim institucijama (APIF) svoje završne račune na kontrolu.
Skupština akcionara je najviše tijelo A.D., dok je Upravni odbor izvršni organ koji rukovodi
svim poslovima, preko poslovnih jedinica, koje posluju u skladu sa pravilima društva i
izvršnim menadžmentom.
Akcionari se udružuju sa ciljem da se stvori kritični paket akcija a time i veći broj glasova
manjih akcionara, srazmjerno broju akcija. Na taj način, udruženi akcionari, dolaze do večeg
broja glasova a preko toga i do mogućnosti ulaska u upravne i nadzorne odbore radi
ostvarenja večeg uticaja, na rad i upravljanje društvom.
Za nadzor rada menadžmenta odgovoran je Nadzorni odbor, koji ima funkciju praćenja
zakonitosti rada uprave i direktora akcionarskog društva.
13. Mjerenje kvaliteta korporativnog upravljanja

Postoje različita rješenja i iskustva u primjeni korporativnog upravljanja u pojedinim
zemljama i regionima. Vršena su brojna upoređivanja i određivanja kvaliteta pojedinih
rješenja i modela u cjelini. Provjeravanje i unapređenja pojedinih rješenja je stalna aktivnost s
obzirom na značaj i uticaj upravljanja za uspjeh pojedinačne kompanije i nacionalnih privreda
u cjelini. U postupku unapređenja rješenja i njihove primjene u praksi došlo se i do postupka i
metodologija mjerenja njihovog kvaliteta. Na osnovu njih, urađena su i neka rješenja
korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj sa rješenjima drugih zemalja u tranziciji.
Kao što je to već navedeno korporativnim upravljanjem definiše se usaglašavanje konflikata

interesa u kompanijama između akcionara, menadžera, zaposlenih, povjerilaca, države i drugih
46
Akademik Galogaža, M.: Reinzinjering i repozicioniranje Republike Srpske i BIH, N.Sad,
2005, str.187
133
aktera upravljanja. Jedan od osnovnih zahtjeva uspješnosti upravljanja odnosi se na zaštitu

ulaganja, odnosno povraćaja finansijskih ulaganja od strane investitora. Zaštita investitora
(objavljivanje informacija, odgovornosti direktora, mogučnost tužbe akcionara) jedan je od
deset kriterija koje Svjetska banka koristi pri godišnjem rangiranju zemalja za ocjenu poslovne
klime zemalja (za 2007. godinu BIH je na 136. od ukupno 178 rangiranih zemalja).
Dva su osnovna modela korporativnog upravljanja u zavisnosti strukture aktera/ autsajderski i
insajderski.
U autsajderskom modelu velika je disperzija vlasništva u kome su brojni i po pravilu, sitni
vlasnici, a u insajderskom je velika koncentracija vlasništva i po pravilu manji broj vlasnika
iz kruga korporacije.
Pored ove opšte podjele na insajderske i autsajderske oblike vlasništva i korporacija, postaje
prepoznatljivi modeli upravljanja kao što su anglosaksonski, japanski i njemački i drugi
modeli korporativnog upravljanja.
Svi oni, bez obzira na različite pristupe, tretiraju iste probleme koji se odnose na organe
nadzora i uprave, glasačka prava, zaštita investitora, zaštitu prava manjinskih akcionara i sl.
Ni za jedan od postojećih modela korporativnog upravljanja ne može se unaprijed tvrditi da je
najefikasniji jer su često empirijska istraživanja, za različite i iste periode i slučajeve, dala
kontraverzne rezultate. Iako su na primjer, japanski, njemački i američki modeli različiti
odnosno, imaju različita rješenja, ove zemlje imaju zavidan ekonomski razvoj.
Zato se može reći da je mjerenje kvaliteta korporativnog upravljanja kompleksan i delikatan
zadatak. Ipak, istraživanja su pokazala da je moguće na osnovu upoređivanja i kvantifikacije
ustanoviti rješenja koja su efikasnija od drugih, da su jedna bolja od drugih, odnosno odrediti
kvalitet istih rješenja.
13.1. Kvalitet korporativnog upravljanja
U praksi su vršena mnoga poređenja i mjerenja kvaliteta rješenja korporativnog upravljanja

pojedinih zemalja, a jedan od sveobuhvatnih radova sa ustanovljenom metodologijom
mjerenja kvaliteta i konstruisanja indeksa kvaliteta korporativnog upravljanja uradio je La
Porta sa svojim saradnicima47 1998. godine. Ova istraživanja nazivaju se i LLSV ili indeks
antidirektorskih prava. U definisanju elemenata pravnog okvira za određivanje indeksa
47
La Porta et.al.(1998)
134
kvaliteta, autori su došli do zaključka „da akcionari dobivaju dividende zato što glasanjem
mogu da smjene direktora koji im ne plaća, a povjerioci bivaju isplaćeni zato što imaju moć da
uzmu kolateral ili imovinu koja je pod hipotekom“48.
Istraživanje je zasnovano na upoređivanju zakonskih rješenja u 49 zemalja, za razliku od
prethodnih istraživanja koja su se odnosila na manje grupe zemalja ili regiona najčešće
razvijenih zemalja. Ovakvim obuhvatom velikog broja zemalja, različite privredne strukture i
različitog stepena razvijenosti, daje objektivniju sliku jer proizilazi iz većeg broja privreda
različite efikasnosti i njihovih zakonodavnih sistema.
Da bi imovinska i druga prava investitora i drugih aktera u kompanijama bila zaštićena moraju
biti regulasana zakonom. U istraživanjima se pošlo od postojanja dva opšta zakonodavna
sistema, anglosaksonskog i kontinentalnog, uključujući samo faktore za koje su smatrali da
nedvosmisleno i isključivo utiču, pozitivno ili negativno, na kvalitet korporativnog
upravljanja. Tako način funkcionisanja ili jednostepenost ili dvostepenost upravnih odbora, od
kojih se ni jedan, bar za sada, ne može kvalifikovati kao povoljniji za investitore, nije uključen
u indeks.
Osnova dobrog korporativnog upravljanja je zaštita prava akcionara. U istraživanju se pošlo
od utvrđivanja relevantnih kriterija koji određuju koeficijent kvaliteta zaštite. Kriterij koji
podstiču kvalitet u odlučivanju bodovani su sa 1 poenom, a u suprotnom, bodovano je sa 0
(nula) poena. Bodovani su sledeći kriteriji:
· jedna akcija – jedan glas; za zemlje u kojima obična akcija nosi jedan glas dodjeljen
je 1 poen, a u suprotnom slučju 0 (nula) poena
· mogučnost glasanja poštom; ovaj kriterij omogučuje veće učešće akcionara u
glasanju jer ne predviđa obavezno prisustvo na skupštini na kojoj se donose odluke.
· zabrana prometovanja – blokiranje akcija prije skupštine akcionara; ukoliko se u
zakonu predviđa blokiranje prometa akcija prije skupštine akcionara, onda aktiva
akcionara u tom periodu postaje neaktivna, bez obzira na njenu tržišnu vrijednost i ta
se situacija bodovala sa 0 (nula) poena. Ako nema ovog ograničenja daje se 1 poen.
· Kumulativno glasanje ili proporcionalno zastupanje u upravnom odboru;
zakonsko rješenje da akcionar sve svoje glasove dodjeli samo jednom članu Upravnog
48
La Porta et.al.(1998)
135
odbora i kada je predviđena mogučnost da manjinski akcionari imaju mogučnost

izbora određenog broja članova Upravnog odbora, bodovano je sa 1 poenom.
· Mogučnost sudskog preispitivanja odluka; ako je zakonom predviđena mogučnost
da manjinski akcionari ( manje od 10%) sudskim putem pokreću preispitivanje odluka
menadžmenta ili ako je manjinskim akcionarima omogučeno da istupe iz kompanije, u
koliko se ne slažu sa odlukama, i zahtjevaju otkup njihovih akcija od strane
kompanije, takvo rješenje se boduje sa 1 poenom.
· Pravo preče kupovine akcija u slučajevima nove emisije akcija; kada je postojećim
akcionarim omogučeno pravo preče kupovine nove emisije i ako se ono može
suspendovati samo i isključivo glasanjem akcionara, onda se takve odredbe zakona
boduju sa 1 poenom.
· Mininalni broj akcija za sazivanje skupštine; procenat potrebnog učešća kapitala u
vlasništvu neophodnog za sazivanje Skupštine akcionara u izabranom uzorku kreće se
od 5 do 30%
Indeks anti-direktorskih prava dobija se kada se zbiru prethodnih poena koje nose navedeni
faktori doda jedan poen u slučaju da je potrebno manje ili tačno 10% kapitala da bi se sazvala
vanredna skupština akcionara. Indeks se kreće u rasponu od 0 od 6. Deo nalaza do kojih su
došli La Porta i njegovi koautori dati su tabeli koja sledi.
– Nivo zaštite akcionara koristeći indeks anti-direktorskih prava
glasanje poštom
potreban da se
Kumulativno
blokirane pre
Jedna akcija-
Pravo preče
Dozvoljeno
Akcije nisu
direktorska
manjinskih
% kapitala
Obavezne
jedan glas
dividende
akcionara
akcionara
skupštine
skupština
kupovine
glasanje
Država
sazove
Zaštita
prava
Anti-
Hong Kong 0 1 1 0 1 1 0,10 5 0,00

Irska 0 0 1 0 1 1 0,10 4 0,00
V. Britanija 0 1 1 0 1 1 0,10 5 0,00
SAD 0 1 1 1 1 0 0,10 5 0,00
Zemlje
anglosaksonskog 0,17 0,39 1,00 0,28 0,94 0,44 0,09 4,00 0,00
prava, prosečno
Čile 1 0 1 1 1 1 0,10 5 0,30
Kolumbija 0 0 1 1 0 1 0,25 3 0,50
Francuska 0 1 0 0 0 1 0,10 3 0,00
Grčka 1 0 0 0 0 1 0,05 2 0,35
Italija 0 0 0 0 0 1 0,20 1 0,00
Holandija 0 0 0 0 0 1 0,10 2 0,00
136
Zemlje francuskog 0,29 0,05 0,57 0,29 0,29 0,62 0,15 2,33 0,11
prava, prosečno
Austrija 0 0 0 0 0 1 0,05 2 0,00
Nemačka 0 0 0 0 0 0 0,05 1 0,00
Japan 1 0 1 1 1 0 0,03 4 0,00
Švajcarska 0 0 0 0 0 1 0,10 2 0,00
Zemlje nemačkog 0,33 0,00 0,17 0,33 0,50 0,33 0,05 2,33 0,00
prava, prosečno
Danska 0 0 1 0 0 0 0,10 2 0,00
Norveška 0 1 1 0 0 1 0,10 4 0,00
Švedska 0 0 1 0 0 1 0,10 e 3 0,00
Zemlje
skandinavskog prava, 0,00 0,25 1,00 0,00 0,00 0,75 0,10 3,00 0,00
prosečno
Prosek uzorka 0,22 0,18 0,71 0,27 0,53 0,53 0,11 3,00 0,05
Izvor: La Porta et al. (1998)
Dobijeni rezultati daju pregled prava akcionara po zemljama i po pravnim sistemima.

Uopšteno posmatrano, mali je broj zemalja koje preferiraju eksterno finansiranje, barem
sudeći po navedenim kriterijumima.
Samo 22% zemalja imaju pravilo "jedna akcija - jedan glas",
27% omogućava kumulativno glasanje, 18% glasanje poštom, a
53% pravo preče kupovine novih akcija od strane postojećih akcionara.
Zemlje anglosaksonskog prava uopšteno imaju bolju zaštitu investitora sa prosečnim

indeksom anti-direktorskih prava od 4,0.
Francusko pravo evidentno pruža najniži stepen zaštite, premda je po proseku izjednačeno sa
nemačkim (2,33). Ono ima najniže učešće prava glasanje poštom (5%), a
Belgija (indeks iznosi 0), Italija, Jordan, Meksiko i Venecuela (indeks iznosi 1), izuzimajući
Nemačku, su zemlje koje pojedinačno imaju najnižu zaštitu akcionara.
Nemačko pravo ima visoko učešće pravila "jedna akcija - jedan glas" zbog azijskih zemalja i
mali procenat vlasništva da bi se sazvala vanredna skupština akcionara, ali istovremeno nikada
ne dozvoljava glasanje poštom i u većini slučajeva blokira akcije pre i posle skupštine.
Skandinavske zemlje imaju dobru zaštitu akcionara u proseku, najčešće daju pravo preče
kupovine akcija (75%), ali nemaju pravilo "jedna akcija - jedan glas", kumulativno glasanje i
procenat mesta u upravnom odboru koja pripadaju manjinskim akcioanrima. Dodatno
istraživanje je urađeno po pitanju dividendi koje su obavezujuće za kompanije i došlo se do
137
zaključka da su one isključivo zastupljenije u francuskom pravu (11%), što delimično

kompenzira lošu zaštitu akcionara.
Autori su osnovnom istraživanju dodali i odnos GNP (Gross National Product) per capita i
zaštite akcionarskih prava da bi utvrdili da li postoji veza između navedenih varijabli. Sve
zemlje su podjeljene u tri grupe – donjih 25%, srednjih 50% i gornjih 25% koristeći GNP per
capita kao conditio divisionis. Rezultati su djelimično saglasni prethodno dobijenima. Zemlje
sa najjačom zaštitom investitora nalaze se u sredini, dok su zemlje sa najslabijom zaštitom na
dnu tabele po GNP per capita.
– GNP per capita i zaštita akcionara
Zemlje po GNP per GNP per capita Jedna akcija - Indeks anti-
capita (USD) jedan glas direktorskih prava
Donjih 25% 705 0,17 2,92

Srednjih 50% 9.465 0,32 3,16
Gornjih 25% 25.130 0,08 2,75
Prosek 11.156 0,22 3
Izvor: La Porta i drugi (1998)
La Porta i njegovi koautori su u svom radu uočili da bolja zaštita, bilo jedne ili druge vrste
eksternih finansijera, pomaže razvoju kako finansijskih tržišta, tako i privrede u celini.
Istovremeno, autori se ograđuju od tvrdnje da loše korporativno upravljanje zasigurno vodi
siromaštvu, jer ni Francuska ni Belgija ne spadaju u tu grupu zemalja premda imaju nisku
zaštitu investitora.
La Porta i njegovi koautori navode da u pojedinim slučajevima dobra i revnosna primjena

zakona može dobrim delom kompenzovati nisku zaštitu akcionara predviđenu zakonom
i obrnuto, ni najbolje napisan zakon ne može zaštititi akcionare u državama u kojima je
sudstvo neefikasno ili korumpirano. Istraživanje je ukazalo da najefikasniju primjenu
zakona imaju zemlje nemačkog i skandinavskog zakonodavstva što djelimično apsorbuje
nizak stepen zaštite investitora te, u skladu sa tim treba dodatno razmotriti primjenu
138
postojećih zakona da bi se izveli zaključci o kvalitetu korporativnog upravljanja u

Republici Srpskoj.
Ako pretpostavimo da neka država ima nizak stepen zaštite akcionara i istovremeno
neefikasnu primjenu čak i postojećeg zakona, za očekivati je da neće biti investitora spremnih
da kao autsajderi ulože novac u kompanije, odnosno da će oni to biti spremni isključivo u
uslovima visoke potcenjenosti akcija.49 U takvom slučaju očekuje se postojanje visoke
koncentracije vlasništva. Empirijski nalazi do kojih su došli LaPorta i koautori ukazuje da nije
svejedno u kojoj državi neki investitor odluči da bude akcionar. Možda osnovno pitanje na
koje merenje kvaliteta koroprativnog upravljanja treba da da odgovor je da li su zemlje
koje imaju nisku zaštitu bilo akcionara ili poverioca, istovremeno i siromašnije.
13.2. Vrijedvanje kvaliteta korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj
Zakoni u kojima su najvećim dijelom uređene pravne norme korporativnog upravljanja u

Republici Srpskoj su Zakon o preduzećima (Zakon o privrednim društvima je u pripremi) i
Zakon o hatrijama od vrijednosti. Drugi autori su pravili analize ili određivali kvalitet
korporativnog upravljanja, ali najkompletniju osnovu svih čini LLSV indeks, odnosno
pomenuta analiza kojom nije obuhvaćena Bosna i Hercegovina, odnosno Republika Srpska. U
Republici Srpskoj urađeno je više radova koji su se odnosili na kvalitet korporativnog
upravljanja.
Tako naprimjer, u 2007. godini Privredna komora Republike Srpske u saradnji sa Corporate
social Responsibility proveli vrijedvanje preduzeća u oblasti korporativne društvene
odgovornosti. Rijeć je o jednom aspektu korporativnog upravljanja koji se zasniva u tvrdnji
„da se održivo poslovanje može postići samo ako se društveni i aspekt okruženja uzmu u obzir
i implementiraju u poslovne aktivnosti kompanije“50.
Ocjena pravnog okvira kvaliteta korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj bila je predmet
analize 2002.:“Uporedna analiza korporativnog upravljanja i prava akcionara u zemljama
49
U ovom slučaju kompaniji se neće isplatiti takav način finasiranja, te će bankarski krediti biti dominantni način
finansiranja.
50
Corporate Social Responsibility
139
Centralne i Istočne Evrope“, koja je pravljena u okviru programa „Partneri za finansijsku

stabilnost“ (PFS)51
Analizom su obuhvaćena rješenja i mehanizmi korporativnog upravljanja ugrađenih u

nacionalna zakonodavstva zemalja Centralne i Istočne Evrope.
Ovim radom obuhvaćena su pitanja koja su uglavnom, regulisana Zakonom o preduzeću

odnosno, Zakonom o privrednim ili trgovačkim društvima zemalja za koje je pravljena
analiza.
Predmet ove analize za zemlje Centralne i Istočne Evrope bila su sledeća zakonska rješenja:
· Rok za objavljivanje godišnje Skupštine akcionara; najčešće rješenje 30 dana

prije održavanja godišnje Skupštine; u Republici Srpskoj 21 dan.
· Vrsta akcija; najčešće rješenje i na donosioca i na ime; u Republici Srpskoj na
donosioca i na ime (izmjenom zakona samo na ime);
· Rokovi za registraciju akcionara i deponovanje akcija; najčešće rješenje sedam
dana prije održavanja godišnje Skupštine ili je preneseno u Statut; u Republici
Srpskoj preneseno u Statut;
· Pravo akcionara na sazivanje Skupštine akcionara; najčešće rješenje 10%
vrijednosti akcija; u Republici Srpskoj 10% akcija sa pravom glasa;
· Pravo akcionara na dopune dnevnog reda; najčešće rješenje 10% vrijednosti
osnovnog kapitala; u Republici Srpskoj takođe;
· Ograničenje glasačkog prava; najčešće rješenje: Statutom može biti ograničeno
glasačko pravo i jedna akcija jedan glas; U republici Srpskoj određeno zakonom;
· Uslovi za glasanje putem punomočnika; najčešće rješenje: potrebna pismena
punomoć, punomoćnik ne može biti član organa uprave. U republici Srpskoj ne
može biti član Upravnog odbora;
· Zahtjev za kvorum; najčešće rješenje: više od 50% vrijednosti osnovnog
kapitala. U republici Srpskoj isto, više od 50% vrijednosti osnovnog kapitala.
51
Program“ Partneri za finansijsku stabilnost“ (PFS)(2002) po modelu Udruženja njemačkih akcionara
(DSV)(1999) rađena za 15 zemalja Evropske unije.
140
Prema ovoj analizi, zakonska rješenja u Republici Srpskoj kojima su regulisana pitanja
korporativnog upravljanja, a koja su bila predmet analize su uglavnom, u okvirima rješenja
ostalih zemalja centralne i istočne Evrope i nisu konstatovana značajna odstupanja.
Osnovna primjedba, kad su u pitanju rješenja u propisima Republike Srpske, odnosno u

Zakonu o preduzećima, odnosila su se na: veliki broj prenesenih ovlaštenja na Statut Društva-
korporacije i nedovoljna izričitost pojedinih normi. Iz toga proizilazi mogučnost da jedno
rješenje koje nije decidno utvrđeno zakonom, u praksi se može primjenjivati na više različitih
načina, s obzirom na to da je nadležnost za utvrđivanje prenesena na Statut. Formulacijom
„ako to Statutom nije drugačije regulisano“ ili „Statutom se može utvrditi i ...“ omogučeno je
više različitih rješenja istog kriterija. Svakako su, s obzirom na primjenu, bolja rješenja koja su
izričito i decidno definisana zakonom i gdje nije ostavljena mogučnost izmjene Statutom.
13.3. LLSV – Indeks za Republiku Srpsku
Slijedeći sadržaj kriterija i metodologiju La Porta-ovog mjerenja moguće je odrediti indeks

antidirektorskih prava, odnosno LLSV indeks za Republiku Srpsku, na osnovu rješenja u
Zakonu o preduzećima („Službeni glasnik Republike Srpske“ , br. 24/98, 62/02, 66/02, 38/03,
97/04)
Vrijedvanje kvaliteta pojedinih kriterija vršeno je dodjeljivanjem poena od 0 do 1 poen.
· U članu 246. ZOP-a regulisano je „da se pravo glasanja ostvaruje na osnovu Izvještaja
Centralnog registra hartija od vrijednosti koji sadrži podatke o vlasnicima, broju i
nominalnoj vrijednosti akcija sa stanjem na dan odluke Upravnog odbora o sazivanju
Skupštine akcionara“, čime je utvrđeno pravilo da jedna akcija vrijedi jedan glas, i to
je vrijedvano sa 1 poenom.
· Glasanje putem pošte; nije izričito predviđeno, članom 252. „ akcionar može da se
opredjeli da glasa pisanim putem, na način utvrđen Statutom“ ovo rješenje se vrednuje
sa 0 poena.
· Zakonom nije precizno utvrđeno glasanje pri izboru Upravnog odbora, odnosno nije
decidno uspostavljen princip kumulativnog glasanja, po kome akcionar glasove
141
kojima raspolaže može dodjeliti jednom ili raspodjeliti na više kandidata, što se
vrednuje sa 0 poena
· Zaštita manjinskih akcionara članom 247. i članom 275. data je mogučnost
preispitivanja odluka i sazivanja vanredne Skupštine, ali ne i decidna mogučnost da
akcionar pred sudom u svoje ime ili ime kompanije pobija odluke Upravnog odbora ili
direktora. Ovaj kriterij se vrednuje sa 0 poena.
· Pravo preče kupovine regulisano je članom 280. stav 1. i 2. Zakona, ali stav 3.
predviđa mogučnost suspenzije tog prava i zbog toga se ovaj kriterij vrednuje sa 0
poena.
· Sazivanje vanredne Skupštine predviđeno je članom 247. Zakona: „ akcionari koji

imaju najmanje desetinu osnovnog kapitala mogu od Upravnog odbora zahtjevati
sazivanje Skupštine, a ako to ne uradi Upravni odbor u roku od 15 dana od
podnošenja zahtjeva, Skupštinu mogu sazvati i ti akcionari. Kriterij se vrednuje sa 1
poenom.
· ČlanomZakona 225. utvrđeno je pravo akcionara na udio u godišnjoj dobiti koju
Skupština odredi za diobu (dividendu) međutim, nije izričito predviđena obaveza
isplate dividende svake godine vlasnicima običnih akcija, što se boduje sa 0 poena.
Relativna vrijednost indeksa u tabeli 3. upoređena je sa indeksom antidirektorskih prava
zemalja u tranziciji koji je odredila Pistor, 2000. godine, primjenivajući pomenutu
metodologiju.
Država Indeks antidirektorskih prava u

Zemljama u tranziciji
Jermenija 5,5
Gruzija 3
Kazahstan 5,25
Kirgistan 2
Moldavija 3,5
Rusija 5,5
Ukrajina 3,5
Uzbegistan 3,85
Republika Češka 3
Letonija 2,5
Estonija 3,75
142
Rumunija 3
Mađarska 3
Poljska 3
Slovenija 2,5
Republika Srpska 2,5
Prosjek 3,24
Izvor: Pistor (2000)
Pozicija sa koeficijentom 2,5 niža je od prosjeka zemalja u tranziciji, ali je blizu prosjeka i
uglavnom zadovoljavajuća, iako postoji mogućnost za unaprjeđenje pojedinih rješenja po svim
kriterijima, a time i nivoa kvaliteta korporativnog upravljanja.
Koeficijent za Republiku Srpsku određen je po rješenjima iz Zakona o preduzećima koji je još

na snazi, a u toku je procedura usvajanja novog zakona, Zakona o privrednim društvima, kao
osnovnog zakona kojim se regulišu pitanja korporativnog upravljanja. Ovim zakonom se
uređuju i brojna druga značajna pitanja korporativnog upravljanja koja se ne odnose samo na
pomenuta.
13.4. Koncepcija i sadržaj Zakona o privrednim društvima
Od donošenja Zakona o preduzećima 1998. godine (koji je po opštoj ocjeni opravdao potrebe
vremena i bio čak i korak izvan svog vremena u susret nadolazećeg), proteklo je relativno
dosta vremena – deset godina, tokom kojih su se dogodile ozbiljne promjene na uporednoj i
domaćoj pravnoj sceni, koje su već same po sebi razlog za donošenje ovog zakona. Ovim se u
stvari ide u susret tzv. Drugoj fazi tranzicijskog zakonodavstva, kroz koju su posljednjih
nekoliko godina prošle i druge zemlje u tranziciji i neke razvijene zemlje.
Među zemljama u tranziciji značajno je pomenuti da su zemlje iz okruženja izvršile promjene

postojećih ili su donijele nove predmetne zakone, među kojima su Poljska, Mađarska,
Makedonija, Češka, Slovenija, Crna Gora, Hrvatska i Srbija
Na domaćoj pravnoj sceni od donošenja Zakona o preduzećima („Službeni glasnik Republike

Srpske“, br. 24/98, 62/02, 66/02, 38/03, 97/04 i 34/06), posebno značajne promjene su: Zakon
o tržištu hartija od vrijednosti („Službeni glasnik Republike Srpske“, broj 92/06) koji uvodi
143
koncept obavezne dematerijalizacije hartija od vrijednosti i institut Centralnog registra hartija

od vrijednosti, što čini nepotrebnim regulativu hartija od vrijednosti kao pisanih isprava, kao i
regulativu knjiga akcionara u postojećem konceptu i koji takođe uvodi pojam javnog i
zatvorenog društva, što mora biti od uticaja na neka nova rješenja statusa posebno
akcionarskih društava i slično), kao i Zakon o registraciji poslovnih subjekata („Službeni
glasnik Republike Srpske“, broj 42/05).
Konačno, ni pitanje naziva zakona nije sasvim bez značaja. Promjena naziva Zakon o
preduzećima u Zakon o privrednim društvima, čini se nameće se najmanje iz dva važna
razloga: prvi, novi naziv je univerzalno prihvaćen u zemljama EU (osim u Velikoj Britaniji
koji ima Zakon o kompanijama i posebne zakone o ortačkom društvu i komanditnom društvu),
koje regulišu sve pravne forme privredenih društava u jednom zakonu (što je rješenje važećeg
zakona i novog zakona); i drugo, u pravnom smislu preduzeće nije pravni pojam i ne može biti
pravni subjekt, već pravni subjekt može biti samo privredno društvo koje je nosilac nekog
preduzeća kao preduzetne djelatnosti i preduzetništva.
Ovaj zakon nastoji da pruži potrebnu novu sadržinu i kvalitetnija rješenja. U tom pogledu,
iako ovaj zakon ne bi trebalo da ima više neku edukativnu misiju koju je vršio postojeći Zakon
o preduzećima, budući da je naša poslovna i strukovna javnost u dobroj mjeri prošla kroz
jednu takvu školu, a s druge strane taj dio misije koji čine tzv. dispozitivna zakonska rješenja
(koja se primjenjuju ako osnivački akti ili statuti kompanija ne urede drugačije) trebalo bi da
preuzmu, umjesto zakona specijalni poslovni kodeksi, koji su fleksibilniji od zakona, čini se
da „pokretu deregulacije“, na ovom osjetljivom polju, može biti mjesta tek na određenom
višem stepenu razvoja, ispravno doziranom zakonskom infrastrukturom iniciranom poslovnom
i ugovornom praksom organizovanja novih formi privrednih subjekata – privrednih društava
kao i na toj osnovi zasnovanoj u sudskoj praksi, a nikako na samim počecima stvaranja takve
prakse i takvog procesa. Takav prilaz ovog zakona bio bi svakako jedan od osnovnih
uzročnika jačanja evidentne pravne nesigurnosti u oblasti osnivanja, organizovanja,
upravljanja i statusnih promjena privrednih društava kod nas. Umjesto vladavine prava u ovim
oblastima dobili bismo vladavinu tzv. stavova institucija direkcije za privatizaciju, komisije za
hartije od vrijednosti, sudova. Organi primjene prava postali bi organi kreacije prava.
144
Praktično od subjektivne volje lica koja primjenjuju pravo zavisilo bi ostvarenje prava, što bi
bio novi pojavni oblik jedinstva vlasti.
Iskustva uporedne pravne prakse i potreba maksimalno moguće kompatibilnosti sa takvom

praksom (ipak kopija nikad nije i ne treba da bude vjerna orginalu) nalagali su potrebu
donošenja ovog zakona, čija je osnovna odlika adekvatna normiranost, koja neće sputavati
bogatstvo statusnog privrednog života i koja će uz odgovarajuću institucionalnu
instrumentalizaciju uklanjati potencijalne breše pravne nesigurnosti i uspješno izlaziti na kraj
sa fenomenom „sunđerastog prava“. Otuda i prihvaćenost pravnih standarda regulative
privrednih društava iz uporednog prava, te ovaj zakon ima 446 članova. Ovo, uvjereni smo,
neće sprečavati potrebu da se pojača front regulative samoregulatornih autonomnih
organizacija, koji u takvom okruženju treba da obezbijedi, uz dobru sudsku funkciju, sigurnost
i zaštitu investitora.
Korišteni izvori kao osnova za ovaj zakon bili su prvenstveno sljedeći: 1) Zakon o
preduzećima (1998), 2) Direktive kompanijskog prava EU, 3) Statut Evropske kompanije
(2001), 4) hrvatski Zakon o trgovačkim društvima (1993, 2003. godina), 5) slovenački Zakon
o trgovačkim društvima (1993, 2001), 6) poljski Zakon o trgovačkim kompanijama (2000), 7)
češki Trgovački zakonik (1995, 2002); 8) francuski Zakon o trgovačkim društvima (1966,
1978, 2001), 9) njemački Zakon o društvima s ograničenom odgovornošću (1998) i njemački
Zakon o akcionarskim društvima (1965); 10) ruski Zakon o akcionarskim društvima (1995);
11) Principi OECD o Corporate Governance (1998), 12) engleski Company Law (1985, 13)
američki Revised Model Business Corporation Act (1984), 14) Delaware Geneal Corporation
Act (1953, 1973, 1974), 15) Illinois Bussiness Corporation Act (1983), 16) belgijski
Trgovački zakonik (1995), 17) makedonski Zakon o trgovačkim društvima (2002), 18) Zakon
o privrednim društvima Crne Gore (2002), 19) Zakon o privrednim društvima FBiH (1999),
20) Prinipi Zakona o kompanijama za ekonomije u tranziciji (IECD) i 21) Report of the High
Level Group of Company Law experts on a modern regulatory framework for Company Law
in Europe (2002).
145
Sa stanovišta tehnike pisanja zakona primijenjen je koncept koji je u uporednom pravu

dominantan. Ovaj zakon naime sadrži kraći opšti dio koji se u principu odnosi na sve forme
privrednih društava koje reguliše, a nakon toga svaka forma privrednog društva razvija se do
kraja sa svim institutima, što je najbolje za poslovne ljude koji kad izaberu jednu pravnu
formu hoće da kod te forme vide sve šta je reguliše – tzv. čisti koncept regulative. Pravni
instituti koji su zajednički za sve pravne forme privrednih društava regulisani su opet na
jednom mjestu nakon regulative pojedinačnih formi privrednih društava: grupe društava,
reorganizacije privrednih društava (spajanja, pripajanja, podjele, odvajanja i promjene pravne
forme), prenos tzv. imovine velike vrijednosti, posebna prava nesaglasnih akcionara i članova
društva, likvidacija privrednih društava, kaznene odredbe i prelazne i završne odredbe.
Bitna načela
Načelo harmonizacije. – Osnovna linija vodilja kod novih rješenja svakako je bila
usklađivanje sa propisima EU, tamo gdje ne postoji takva usklađenost, kao i usklađivanje sa
aktuelnim pravcima promjena u evropskoj regulativi. Uz to, ovaj zakon morao je da vodi
računa i o zahtjevima koji se postavljaju pred zemlje u tranziciji, koji su definisani u
Osnovnim principima Zakona o kompanijama za ekonomije u tranziciji, koje je izradila radna
grupa eksperata u okviru OEBS-a.
Načelo kompletnosti. – Opredjeljujući se o pitanju da li sve organizacione oblike privrednih

društava regulisati u istom zakonu (takva je praksa Francuske, Italije, Švajcarske, Mađarske,
Japana, Srbije, Slovenije, Hrvatske, Makedonije, Mađarske, Bugarske, Poljske, Češke,
Belgije) ili pak organizacione oblike ortakluka – društva lica treba regulisati odvojeno od
organizacionih oblika korporacija – društva kapitala (takva je praksa Njemačke, SAD,
Austrije, Engleske), ovaj zakon se odlučio za dominantno rješenje regulisanja svih formi
privrednih društava iz razloga racionalnosti, potrebe olakšanja pozicije adresata kojima je
propis namijenjen, kao i kodifikatorskih potreba.
Načelo bitnosti ciljne funkcije za određenje pojma. – Ovaj zakon napušta kriterijum karaktera
djelatnosti za razgraničenja privrednih društava od tzv. ustanova, po kome privredna društva
146
obavljaju tzv. privredne djelatnosti, a ustanove neprivredne djelatnosti. Umjesto ovog

kriterijuma osnovni kriterijum za ovo razgraničenje postaje ciljna funkcija: privredno društvo
ima profitabilne ciljeve (sticanje dobiti – izuzetno privredno društvo koje obavlja djelatnost od
opšteg interesa ima pored ove funkcije i funkciju zadovoljenja potreba korisnika usluga), dok
ustanova ima neprofitabilne ciljeve (javni interes, širi interes, zadovoljenje potreba korisnika
njenih usluga, odnosno njenih članova).
Načelo ravnopravnosti. – Polazeći od ustavnog rješenja o ravnopravnosti privrednih subjekata

i njihovoj samostalnosti, ovaj zakon konstituiše načelo ravnopravnosti svih formi privrednih
društava, koje omogućavaju imovinsku i upravljačku komponentu svojinske funkcije
(nezavisno od svojinske osnovice). Ovaj princip je posebno važan sa stanovišta djelatnosti
koje pojedini oblici privrednih društava mogu obavljati. Naravno, ali opet po kriterijumu
ravnopravnosti, određene djelatnosti (njihov broj bi trebalo da bude maksimalno sužen) moći
će se obavljati samo po režimu dozvole i samo u određenoj formi privrednih društava
(finansijske djelatnosti, osiguravajuće djelatnosti i slično). Kao dug ovom načelu je i
prihvaćenost kriterijuma razgraničenja privrednih društava prema kriterijumu dominantnosti
ortačkih ili kapitalskih elemenata, a ne prema svojinskom kriterijumu.
Načelo tripartitnosti. – Savremeno privredno društvo prema trendovima uporedne regulative i

poslovne prakse, što slijedi i ovaj zakon, pripada interesno i vlasniku i povjeriocu i
zaposlenom. Otuda su u strukturu privrednog društva ugrađena ne samo prirodna i logična
prava većinskog vlasnika, već i manjinskog vlasnika i povjerilaca i zaposlenih. Tripartitnost
interesne pozicije ipak ne znači i ravnopravnost, ali u svakom slučaju svaki od ovih intresa na
odgovarajući način, sa stanovišta potreba modernog reproduktivnog i interesno nekonfliktnog
privrednog društva je ugrađen u njegovu upravljačku strukturu. Štaviše, u savremenim
uslovima i ovaj koncept tripartitnosti prerasta sve više u koncept multipartitnosti, koji pored tri
pomenuta strateška interesa u privrednom društvu uključuje i druge stakeholdere, poput
klijenata privrednog društva i društava u sociološkom smislu riječi. Uostalom, ovakvu
postavku privrednog društva posebno podržavaju i principi OECD o korporativnom
upravljanju. Ipak, s obzirom na to da je ovo zakon koji reguliše prije svega poziciju kapitala,
regulativa pozicije rada prepuštena je u smislu koncepta tripartitnosti više Zakonu o radu.
147
Načelo kompatibilnosti pravnih formi. – Potreba komunikacije istim poslovnim jezikom sa

razvijenim zemljama i zemljama u razvoju nametnula je standardizovane kriterijume
klasifikacije privrednih društava. U teorijskom smislu privredna društva se grupišu u dvije
grupe: društva lica (ortačko i komanditno društvo) i društva kapitala (društvo sa ograničenom
odgovornošću i akcionarsko društvo). Potrebe zakondovane tehnike, međutim, nalagale su da
se ova teorijska klasifikacija izostavi, tako da ovaj zakon barata samo sa pojmovima ova četiri
tipa privrednih društava. Poznato je da van ova četiri tipa standardizovanih privrednih
društava pojedine zemlje poznaju i neke druge tipove privrednih društava, poput komanditnog
društva na akcije, tajnog društva, društva s ograničenom odgovornošću bez kapitala,
kompanija s neograničenom odgovornošću ili kompanija sa odgovornošću pokrivenom
garancijom i slično. Ove forme društva u ovom zakonu nisu regulisane ne samo zbog toga što
nisu univerzalno prihvaćene, već i stoga što u zemljama koje ih poznaju relativno rijetko se
osnivaju, a razlozi njihovog nastanka često su bili odgovor poslovne prakse na „napade“
poreske regulative. Budući da smo mi zemlja u tranziciji, čini se da eksperimentisanje sa
prihvatanjem ovakvih rješenja ne bi bilo poželjno, a to ne nalažu ni potrebe poslovne prakse,
kojoj je u ovoj fazi razvoja potrebno omogućiti, što ovaj zakon upravo i čini, mogućnost
izbora između različitih formi organizovanja privrednih društava koje su univerzalno
prihvaćene i imaju jasno pravno utemeljenje. Izbor organizacionog oblika privrednog društva,
između četiri forme, treba da bude u principu slobodan, zavisno od komparativnih prednosti.
Ipak, u skladu sa praksom drugih zemalja, izuzetno se obavljanje određene privredne
djelatnosti može vezati posebnim zakonom za organizacioni oblik društva lica, gdje postoji
neograničena odgovornost ortaka, zbog koje će inače biti naglašena orijentacija na osnivanje
društva kapitala, gdje postoji ograničena odgovornost osnivača i drugih članova društva i
akcionara za rizik poslovanja. Ovaj princip slobode izbora tipa privrednog društva bi takođe
trebalo „kanalisati“, kao što je to slučaj i u drugim zemljama, i poreskim propisima.
Načelo jačanja ustanova odgovornosti. – Ovaj zakon ustanovljava princip fiducijarne dužnosti
članova organa privrednog društva i kontrolnih članova i akcionara prema društvu i na toj
osnovi princip lojalnosti društvu. U svrhe obezbjeđenja ovog principa konstituišu se brojni
pravni instituti, koji treba da operacionalizuju ovaj princip, poput: privida pravne ličnosti,
148
imovinske odgovornosti za sopstvene odluke, statusne odgovornosti, mandata zavisnog od

usvajanja godišnjih finansijskih izvještaja, klauzule nedozvoljene konkurencije i zabrane
sukoba interesa, nezavisnih članova, transparentnosti u raznim formama i slično.
Načelo transparentnosti. – Transparantnost rada organa privrednog društva, posebno

otvorenih društava, izuzetno je naglašena u ovom zakonu i u osnovi je obezbijeđena nizom
pravnih instituta kompanijskog prava. Ako svi ti pravni instituti budu na adekvatan način
primijenjeni i ako njihova primjena bude adekvatno obezbijeđena u ostvarivanju funkcije suda
i drugih nadležnih organa (Komisija za hartije od vrijednosti, Centralni registar hartija od
vrijednosti), onda će investitori imati povjerenja u ovu regulativu i u pravni sistem uopšte, u
protivnom ostaćemo i dalje van investicionih tokova.
- Društvo s ograničenom odgovornošću i akcionarsko društvo (čl. 99–337)
Ovaj zakon uvodi mnogo novina kod regulative društva s ograničenom odgovornošću i
akcionarskog društva. Opšta odlika ove regulative kod društva s ograničenom odgovornošću je
fleksibilnost zakona, koja omogućava samim članovima društva da prilagode sve institute kod
ovog društva svojim stvarnim potrebama, budući da je riječ o zatvorenoj formi društva koja će
se uz to i najčešće i osnivati, dok je s druge strane kod akcionarskog društva, posebno
otvorenog, regulativa dominantno imperativnog karaktera, da bi se zaštitio interes investitora
(zatvoreno akcionarsko društvo ima dosta odlika društva s ograničenom odgovornošću, s tim
što mu je kapital ipak izražen u akcijama).
Prvo, olakšanje postupka osnivanja i upisa u registar (jedan osnivački akt umjesto dva,
mogućnost procjene nenovačnih uloga od strane samih osnivača kod društva s ograničenom
odgovornošću i zatvorenog akcionarskog društva, propisivanje rokova postupanja registra i
slično). Osnivački akti notarski se obrađuju.
Drugo, ovaj zakon, za razliku od važećeg Zakona o preduzećima čini jasno razgraničenje u
postupku osnivanja akcionarskih društva s javnim upisom akcija – otvorena društva (kada
posebne ingerencije ima i Komisija za hartije od vrijednosti zbog potrebe zaštite investitora u
te akcije koje se upisuju po javnoj ponudi) i akcionarskih društava koja se osnivaju bez javnog
149
upisa akcija – zatvorena društva (koja se osnivaju po uprošćenijoj proceduri jer nema potrebe
zaštite javnog interesa).
Treće, propisani minimum osnovnog kapitala za osnivanje društva s ograničenom

odgovornošću radi podsticaja osnivanja ovih formi društva, koje su po pravilu tipične
porodične forme društva, ostao je na dosadašnjem nivou od 2.000 konvertibilnih maraka.
Ovim se ne dira u pravnu sigurnost trećih lica koja posluju sa tim društvom pošto osnovni
kapital i inače, ma koliki bio, nije naročita garancija za povjerioce društva (povjerioci se ne
štite kapitalom društva već solventnošću društva i ograničenjem svih isplata članovima
društva prije obezbjeđenja interesa povjerilaca).
Četvrto, povećanje i smanjenje osnovnog kapitala društva s ograničenom odgovornošću čini se

ovim zakonom nešto fleksibilnijim, a kod akcionarskog društva više regulatornijim, zbog
potrebe zaštite interesa postojećih akcionara, a posebno zbog potrebe zaštite interesa
potencijalnih novih investitora – akcionara pri upisu akcija putem javne ponude. Posebno, sve
transakcije koje uključuju smanjenje osnovnog kapitala društva koje nisu motivisane potrebom
pokrivanja gubitaka društva na teret osnovnog kapitala podvrgavaju se prethodnoj zaštiti prava
povjerilaca društva.
Peto, transparentnost poslovanja otvorenih – javnih društava (društava koja javnom ponudom
emituju akcije i druge hartije od vrijednosti: jačanje informisanosti akcionara, članova društva
i povjerilaca, uključujući i objavu primanja uprave i menadžmenta; pristup aktima i
dokumentima društva, deponovanje u registar i objava finansijskih izvještaja društva, kao i
odgovarajuće redizajniranje drugih pravnih instituta; unutrašnja revizija, nezavisna revizija,
izvještaji uprave, nezavisni direktori, nezavisni komiteti, povezana lica, kontrolna funkcija
skupštine, angažovanje tzv. specijalnog revizora (stručni povjerenik), emisioni prospekti za
hartije od vrijednosti, nadzorna funkcija Komisije za hartije od vrijednosti, nadzorna funkcija
upravnih organa i suda, upis određenih podataka u registar i njegova javnost i slično) radi
zaštite akcionara/članova, manjinskih akcionara/članova, povjerilaca, trećih lica.
150
Šesto, korporativno upravljanje (jačanje fleksibilnih pravila za model uprave kod malih i
srednjih kompanija, unapređivanje sistema uprave društvima kapitala-kompanijama; jačanje
kontrolnih mehanizama nad upravama i menadžmentom kompanija – danas je veliko pitanje
da li uprave kompanija kontrolišu akcionare i članove, što je izgleda bliže realnosti, ili
akcionari kontrolišu upravu i menadžment; jačanje kontrolne funkcije skupštine akcionara i
članova društva, odbora za reviziju i nezavisnog revizora, jačanje kontrolne funkcije eksperta
manjinskih akcionara i članova (stručni povjerenik), jačanje kontrolne funkcije suda i uprave,
adekvatno odmjeravanje regulative kvoruma i većine za odlučivanje – sa stanovišta efikasnosti
odlučivanja i zaštite prava manjinskih vlasnika; isključivanje participacije predstavnika
zaposlenih u upravi kompanija, uz regulisanje drugih formi participacije u Zakonu o radu i
drugim radnopravnim propisima; redefinisanje obaveza uprave i menadžmenta, sazivanje
skupštine od suda, obavezno sazivanje skupštine, pobijanje odluka skupštine, kumulativno
glasanje za izbor organa privrednog društva, akta i informacije društva, nezavisni direktori,
utvrđivanje stvarnog akcionara.
Sedmo, uređenje nekih pitanja prava i obaveza članova i akcionara društva sa stanovišta
pravne sigurnosti povjerilaca društva, bilo je potrebno izvršiti u samom zakonu i to nekad kao
supsidijarno rješenje (koje se primjenjuje ako se drugačije ne ugovori), a nekad kao
imperativno rješenje koje se primjenjuje silom zakona (npr.pitanje prava članova i akcionara
da pobijaju odluke skupštine društva, pitanje prava članova i akcionara prema drugim
članovima i akcionarima koji ne izvršavaju preuzete obaveze prema društvu, pitanje davanja
saglasnosti članova društva ili akcionara koji nemaju interesa u datom poslu na te pravne
poslove kontrolnih članova ili akcionara, odnosno članova organa društva sa društvom, pitanje
povezanih lica sa članovima i akcionarima društva, odnosno članovima organa društva koji
imaju lični direktni ili indirektni interes u nekom poslu sa društvom, pitanje nezavisnih
članova organa društva i sl.).
Osmo, uređenje vlasničkih i upravljačkih funkcija u društvima kapitala u važećem zakonu

izazivalo je mnogo kontroverznih tumačenja i sporenja posebno sa razgraničenja ovlašćenja
upravnog odbora i direktora. U ovom zakonu ova pitanja se uređuju u potpunosti u skladu sa
takvom uporednom regulativom: direktor i upravni odbor nisu dva organa već jedan, u
151
društvima s ograničenom odgovornošću i akcionarskim društvima bez javnog upisa akcija

upravni odbor više nije obavezan (odnosno može ga činiti i jedno lice), pojačavaju se
ovlašćenja skupštine društva kapitala i slično.
Deveto, pitanje ostvarivanja kontrolne funkcije uređeno je u ovom zakonu na potpuno novoj
osnovi: direktno jačanje ingerencija skupštine članova, odnosno akcionara, nezavisni članovi
upravnog odbora, nezavisne komisije, jačanje instituta transparentnosti poslovanja, spoljni
nezavisni revizori, eksperti manjine (stručni povjerenici).
- Povezivanje Zakona o privrednim društvima i zakona koji regulišu povezane oblasti
Ovaj zakon posebno vodi računa o konekciji sa drugim relevantnim privrednim zakonima (na
ovom terenu i nastaju najčešći sukobi zakona zbog neusaglašenosti rješenja zakona koji su
ranije doneseni u odnosu na zakone koji su kasnije doneseni, odnosno sukobi u vezi sa
pitanjem koji je zakon opšti a koji posebni, naročito kada se isto pitanje reguliše drugačije) od
kojih su neki doneseni, a neki su u pripremi, a posebno sa:
· Zakonom o privatizaciji državnog kapitala u preduzećima („Službeni glasnik
Republike Srpske“, br. 51/06, 1/07 i 53/07),
· Zakonom o tržištu hartija od vrijednosti („Službeni glasnik Republike Srpske“,

broj 92/06),
· Zakonom o stečajnom postupku („Službeni glasnik Republike Srpske“, br.

67/02, 77/02, 38/03 i 96/03),
· Zakonom o likvidacionom postupku,
· Zakonom o registraciji poslovnih subjekata u Republici Srpskoj (budući da je

ovaj zakon materijalni zakon, dok je ovaj zakon proceduralni zakon i kao takav
mora se uskladiti sa materijalnim nakon donošenja), („Službeni glasnik
Republike Srpske“, broj 42/05),
· Zakonom o obligacionim odnosima („Službeni list SFRJ“, br. 29/78, 39/05,

45/89, 57/89 i „Službeni glasnik Republike Srpske“, br. 17/93, 3/96, 39/03 i
74/04),
· Zakonom o računovodstvu i reviziji Republike Srpske, („Službeni glasnik

Republike Srpske“, broj 67/05),
152
· Zakonom o radu – Prečišćeni tekst („Službeni glasnik Republike Srpske“, broj

55/07),
· Zakonom o bankama Republike Srpske („Službeni glasnik Republike Srpske“,

br. 44/03 i 74/04) i Zakonom o društvima za osiguranje, („Službeni glasnik
Republike Srpske“, br. 17/05, 1/06 i 64/06),
· Zakonom o javnim preduzećima, („Službeni glasnik Republike Srpske“, broj

75/04),
· Zakonom o donacijama preduzeća u javnom vlasništvu ili pod javnom

kontrolom u Republici Srpskoj, (Službeni glasnik Republike Srpske“, broj
25/03),
· Zakonom o sudskim vještacima,
· Zakonom o preuzimanju akcionarskih društava,
· Zakonom o zaštiti na radu,
· procesnim i izvršnim zakonima – Zakon o parničnom postupku („Službeni

glasnik Republike Srpske“, br. 58/03, 85/03 i 74/05), Zakon o vanparničnom
postupku („Službeni list SR BiH“, broj 10/89 i „Službeni glasnik Republike
Srpske“, broj 74/05) i Zakon o izvršnom postupku („Službeni glasnik
Republike Srpske“, br. 59/03, 85/03 i 64/05).
Treba napomenuti da će nakon stupanja na snagu Zakona o privrednim društvima

biti potrebno izvršiti korekciju nekih od nabrojanih zakona.
14. Strategija unapređenja korporativnog upravljanja u

Republici Srpskoj
Strategija unapređenja korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj bi trebalo da bude

zasnovana na :
· uvođenjem Zakona o privrednim društvima, koji postavlja temelj korporativnom

upravljanju, funkcionisanju i upravljanju preduzećima;
· unapređenje finansijskog zakonodavstva, posebno u delu o vlasničkim pravima i
transakcijama sa njima, ali i regulacije berze, bankarstva, osiguranja, računovodstva,
finansijskog izveštavanja itd;
· unapređenje drugog srodnog privrednog zakonodavstva, koje daje okvir za poslovanje
153
preduzeća (antimonopolski zakon, zakoni o stečaju, obligacionim odnosima i slično);

· unapređenje vladavine prava, tj. donošenje razumnih zakona i njihovo poštivanje, a
posebno funkcionisanje pravosudnih organa, čija je svrha zaštita zakona, ugovora i
vlasničkih prava;
· podsticanje stvaranja povoljne klime za poboljšanje korporativnog upravljanja, a
posebno u domenu dobrovoljnog usvajanja najbolje prakse, jer, zakonima i pratećom
regulacijom nije ni moguće, niti je dobro u detalje propisati rešenja upravljanja
preduzećem, te na samim preduzećima ostaje potreba da, radi interesa samog
preduzeća i vlasnika, unapređuju tehnologiju upravljanja na osnovu i domaćih i stranih
iskustava koja su dala najbolje rezultate.
ZAKLJUČNA RAZMATRANJA
Korporacija, kao pravna institucija, se temelji na privatnom vlasništvu i po tome se, u

pravnom pogledu, ne razlikuje od individualnog privatnog preduzeća. Postavlja se pitanje: ko
osim vlasnika može da kontroliše korporaciju? Prema zakonu, vlasnici imaju kontrolu nad
preduzećem i određuju ciljeve koje preduzeće treba da ostvari. Nakon postavljanja tih ciljeva
postavlja se pitanje načina njihovog ostvarenja. Budući da vlasnika obično ima previše, da bi
se svi aktivno uključili u donošenje odluka o poslovanju, a kako obično i nemaju dovoljno
znanja da bi uspešno vodili složeni poslovni sistem, u tu svrhu se angažuju profesionalci u
izvršavanju poslovnih zadataka, odnosno menadžeri. U slučaju angažovanja menadžera za
upravljanje poslovnim sistemom od strane vlasnika dolazi do razdvajanja vlasništva od
kontrole. Pojedinci nemaju nužno i menadžerski talent i finansijski kapital. Mogućnost da se
vlasništvo odvoji od kontrole omogućava svim stranama da poboljšaju svoju poziciju. Kada su
vlasništvo i kontrola razdvojeni javlja se mogućnost konflikta interesa između menadžera i
vlasnika. Ti konflikti interesa, u kombinaciji s nemogućnošću da se bez troškova uspostavi
savršen ugovorni odnos ili nadzor nad menadžerima, umanjuju vrijedst korporacije.
Ove ideje otvaraju osnovna područja korporativnog upravljanja. Osnovni ekonomski problem
koji korporativno upravljanje želi rešiti, je alokacija prava na odlučivanje i kontrolu prema
154
subjektima koji imaju poticaj i informacije, da efikasno koriste korporativne resurse u cilju
stvaranja vrijedsti. Upravo oni koji donose odluke su odgovorni prema drugim stranama koje
su preuzele rizik poslovanja u korporaciji.
U užem smislu, termin korporativnog upravljanje određuje sistem koji vlasniku osigurava da
će vrhovni menadžment, koji je postavljen, da ostvari ciljeve organizacije, ispuniti preuzetu
obvezu i stvoriti vrijedsti za vlasnike. Vlasnici svoju poziciju naspram menadžmenta uređuju
menadžerskim ugovorima. Uspostavljanjem ugovornih odnosa rešava se problem nesavršene
usklađenosti interesa između učesnika procesa koji se odvijaju u korporaciji. Međutim ugovori
ne mogu obuhvatiti sve moguće moduse menadžerskog ponašanja.
Pitanju korporativnog upravljanja sve zemlje u tranziciji su pristupile odgovorno. To

podrazumeva profesionalne aktivnosti i sistematsko angažovanje svih reformskih snaga za
korporativno upravljanje sa ciljem približavanja EU, kroz povećanje konkurentnosti
korporacija, privlačenje investitora, zaštitu prava akcionara što doprinosi poboljšanju poslovne
i tržišne konkurentnosti celokupne privrede.
Područje korporativnog upravljanja obuhvata korporativni pravni okvir i praksu donošenja

odluka u nadzornim i upravnim odborima korporacija, razne aspekte korporativnih finansija,
zakone o privatizaciji, zakona koji regulišu poslovanje hartijama od vrijedsti, stečajne zakone,
zakone koji regulišu poslovanje finansijskih institucija, odnose sa zaposlenima, ugovorno
pravo i teoriju, vlasnička prava, sisteme nagrađivanja i sisteme internog informisanja i
kontrole.52Jednak položaj i jednaka prava akcionara tipične stukture i standardni procesi
korporativnog upravljanja u svim akcionarskim društvima, čine pretpostavke za uspostavljanje
i funkcionisanje akcija, kao univerzalnog utrživog finansijskog, investicionog i vlasničkog
instrumenta. Na sva akcionarska društva treba da se primenjuju isti principi i pravila u pogledu
strukture i procesa upravljanja, položaja i prava akcionara. Regulatorne institucije, uključujući
i njihova ovlašćenja teba ne samo da vrše nadzor nad primenom zakona nego i da donose i
prate sprovođenje propisa kojima se uspostavljaju obavezni minimalni standardi
52
Blair, M., Margaret: Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the twenty-first century, The
Brookings Institution, Washington, 1995., str. 3.-4.
155
Aktivnost institucija, kao što je OECD, pomažu stavranje transparentnih uslova za poslovanje
i upravljanje korporacijama u svetu. Različiti pravni sistemi, institucionalni okviri i tradicija
dovela je do razvoja celog spektra različitih pristupa korporativnom upravljanju, tako da ne
postoji jedinstven model doborog korporativnog upravljanja. Zajednički imenilac svim
doborim sistemima korporativnog upravljanja je najviši prioritet intersima akcionara koji
korporaciji poklanjaju poverenje da će njihova sredstva koristiti mudro i efikasno. Samo u tom
smislu dobre prakse korporativnog upravljanja mogu povećati poverenje domaćih investitora,
smanjiti cenu kapitala i osigurati stabilnije izvore finansiranja.
U teoriji i praksi su se izdvojila dva koncepta korporativnog upravljanja. Jedan koji zastupa
stanovište jake uloge bankarskog sistema i drugi koji zagovara koncept tržišta kapitala. Prvi
koncept je zastupljen u Njemačkoj i Japanu i on osigurava dominantnu poziciju bankarskom
sistemu u prikupljanju štednje, alokacije kapitala, nadzoru u pogledu donošenje investicionih
odluka od menadžmenta korporacija i upravljanja rizikom. U kontinentalnom modelu postoje
razlike među članicama, a one su rezultat strukturnih razlika53u pravnim sistemima,
dostignutom stepenu razvoja tržišnih institucija, kao i samoj ulozi države na ovom polju.
Drugi koncept, anglosaksonski, karakterijsičan je po jednoslojnoj strukturi upravljanja,
zastupljn je u SAD-u i V. Britaniji, a daje prednost tržištu kapitala u upravljanju rizikom i
vršenju kontrole kapitala.
Mnogo se raspravlja o tome da će globalizacija i Evropeizacija voditi ka konvergenciji

raznih vrsta nacionalnog korporativnog upravljanja ka harmonizovanom modelu. U
literaturi pronalazimo dva glavna ograničenja na nivou EU koja se suprotstavljaju ovom
trendu. Prvo, razlike unutar dva modela korporativnog upravljanja, koje utiču na
pravac Evropeizacije, još uvek postoje i prilično ih je teško dovesti u sklad. Drugo,
donošenje odluka na nivou EU je slabo opremljeno da bi unapredilo koherentan model
ili hibrid zasnovan na »najboljim praksama«. Usled toga, barem kratkoročno, budućnost
korporativnog upravljanja u Evropi verovatno će ostati sa više vrhova, sa razlikama u
ključnim aspektima među članicama EU. U prilog tome su nedostaci u regulativama koji
53
Peta direktiva EU ostavlja zakonodavstvu i društvima mogućnost izbora između dvoslojne i jednoslojne strukture. U
Belgiji, Francuskoj, Grčkoj, Irskoj, Italiji, Luksemburgu, u Portugaliji i u Francuskoj je struktura jednoslojna, uz opciju
dvoslojne strukture a u Danskoj, Holandiji, Njemačkoj,. Španiji, i Švedskoj je struktura upravljanja dvoslojna, uz
opciju jednoslojne u Španiji
156
imaju dve vrste efekta. Prvo, malo je verovatno da će anglosaksonske kapitalom-

orijentisane karkteristike u evropskom korporativnom upravljanju dobro funkcionisati
sa kontinentalnim radnički-orijentisanim aspektima korporativnog upravljanja. Drugo,
nepotpun nivo harmonizacije, koji je postignut nakon više od trideset godina pokušaja
od strane Evropske komisije ka Evropeizaciji nacionalnih korporativno-upravljačkih
sistema, doprinosi dodatnim teretom sveopštem evropskom hibridnom modelu
korporativnog upravljanja.54
Stanje korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj
Poslednjih godina dosta je učinjeno na poboljšanju i prilagođavanju zakona i pravne regulative

s ciljem kreiranja okvira koji bi omogućio dobro korporativno upravljanje. Priprema Zakona o
privrednim društvima, kao i Zakon o preduzećima, Zakona o računovodstvu i reviziji, Zakona
o tržištu hartija od vrijedsti i drugih finansijskih instrumenta, Zakona o preuzimanju
akcionarskih društava, Zakona o bankama i Zakona o investicionim fondovima, Kodeksa
poslovne etike i Kodeksa korporativnog upravljanja, zaokružena je zakonska regulativa u
oblasti finansijskog tržišta i korporativnog upravljanja što omogućava njegov dalji razvoj i
primenu.
Zakon o privrednim društvima, koji je u pripremi, omogućit će zaštitu poveriocima,

otklanjanje rizika koji se javlja sa većim brojem vlasnika, ograničavat će moć većinskog
vlasnika i predviđa zaštitne mjere protiv nerealnog prikazivanja profita
Zaštita poverioca predstavlja, suštinu koncepta Zakona o privrednim društvima. U centru

pažnje su razni oblici privatnih preduzeća, a namjere su da se precizno odrede obaveze
vlasnika u slučajevima kada firma ima poteškoće sa solventnošću. Razlozi smanjivanja
solventnosti mogu biti različite prirode. Od toga da može doći do pogoršanja poslovanja ili
odliva kapitala na račune drugih povezanih preduzeća, što stvara obavezu za vlasnike da takve
54
Lucian C., The emerging European corporate governance model: Anglo-Saxon, Continenta, or still the century
of diversity?, Journal of European Publicy Policy, feb. 2004.
157
tendencije spreče. Smanjivanje profita ili njegovo prelivanje raznim poslovnofinansijskim

transakcijama sa povezanim firmama može oštetiti ostale manjinske suvlasnike preduzeća.
Većinski vlasnik i manjinski akcionari nisu u istoj poziciji, kada je reč o kontrolisanju resursa
preduzeća. Drugim rečima, većinski vlasnici imaju moć da kontrolišu resurse u preduzeću, a
preko toga i profite. Većinski vlasnik može da izvuče profit iz preduzeća, da ne isplaćuje
dividendu ili da odlukom o dokapitalizaciji smanji vlasničko učešće manjinskih akcionara.
Moć većinskih vlasnika se ograničava tako što se važne odluke donose dvotrećinskom
većinom glasova, sa mogućnošću da oni koji glasaju protiv donete odluke, mogu da je
osporavaju, odnosno traže zaštitu svojih prava, kod nadležnih sudova. Jedan od načina zaštite
interesa manjinskih akcionara je i izbor nezavisnog direktora, koji je po funkciji član upravnog
odbora preduzeća. Zakon predviđa zaštitnu mjera protiv nerealnog prikazivanja ili sakrivanja
profita, koja se naziva „tunelovanje“. »Tunelovanje« je svesno smanjenje profita i poslovnog
uspeha, s namerom da se obori cijena akcija preduzeća. U ovom slučaju predviđena je revizija
izveštaja o poslovanju, pri čemu se i ocjena o tome (reviziji) prenosi u nadležnost revizorskog
komiteta. Zakon o računovodstvu i reviziji, na cjelovit i konzistentan način, reguliše oblast
finansijskog izveštavanja: uređenje načina vođenja poslovnih knjiga, priznavanje i
procjenjivanje imovine i obaveza, prihoda i rashoda, sastavljanje, prikazivanje, dostavljanje i
obradu godišnjih finansijskih izveštaja, uslove i načine obavljanja revizije finansijskih
izveštaja i interne revizije. Ovaj zakon reguliše i pitanje primene međunarodnih
računovodstvenih standarda i osnivanje. Zakon o investicionim fondovima predviđa osnivanje
dvije vrste fondova: otvorene, zatvorene fondove. Ovim fondovima upravlja društvo za
upravljanje fondovima. Da bi obavljalo ovaj posao Društvo mora od Komisije za hartije od
vrijedsti da zatraži i dobije dozvolu za rad. Zakonom se preciziraju slučajevi kada se društvu
za upravljanje fondom oduzima dozvola. Za svaku vrstu fondova u zakonu je definisan oblik
organizovanja. Donošenje zakonske regulative nije pratila inicijativa koja se odnosi na razvoj i
poboljšanje institucija korporativnog upravljanja. U Republici Srpskoj osim Komisije za hatije
od vrijedst, Banjalučke berze skoro da ne postoje druge organizacije koje se bave
korporativnim upravljanjem. Stvaranje institucionalne baze za dobro korporativno upravljanje
je od izuzetne važnosti zbog toga što ona:
158
· podrazumeva potrebu šireg privrednog regulisanja, a ne samo fokusiranje na

korporativno upravljanje;
· stvara osnov za jačanje poverenja investitora i akcionara;
· pretpostavlja jasno regulisanje odnosa sa kreditorima, potrošačima i
snadbevačima;
· stvara osnov za veću odgovornost odbora direktora i menadžmenta za
materijalno izveštavanje uz jasno regulisanje odnosa sa konsultantima i
oditorima;
· stvara odnos za jačanje društvene odgovornosti kompanije i stvara osnov za
ostvarenje željenog uticaja privatizacije na privredni rast i razvoj;
Finansijsko obrazovanje manjinskih akcionara koji su u procesu privatizacije postali vlasnici

kompanija je na niskom nivou. Oni i pored informacija koje pružaju postojeće institucije
nemaju dovoljno znanja o osnovnim pravima akcionara, pravilima berzanske trgovine,
obavezama brokera, finansijskim izveštajima emitenta, kretanju cijena, metodama berzanske
trgovine, što bi kao akcionari trebalo da znaju.
Prava akcionara su u formalnom smislu zaštićena, jer se akcije nalaze evidentirane u

dematerijalizovanoj formi u Centralnom registru hartija od vrijedsti, što je preduslov da bi se
hartijama od vrijedsti obavilo trgovanje. Registracija vlasništva je osnov zaštite prava
investitora i preduslov za akcionare da dokažu svoje vlasništvo i na taj način ostvare svoja
prava.
Pravo na prenos akcija se ostvaruje na organizovanom tržištu kapitala, na kome se aktivno

trguje akcijama privrednih društava. Akcijama se jednostavano trguje na organizovanom
tržišti uz transakcijske troškove brokerskim kućama, Centralnom registru i bankama preko
kojih se obavlja platni promet. Kupovinom akcija kupuju se prava vezana za akciju. U praksi
se javljaju ograničenja u ostvarivanju prava, pa čak i ako su zakonom zagarantovana nije ih
jednostavno ostvariti. Pored skupa prava koje nosi akcija, njenom kupovinom pravna i fizička
lica su kupila i očekivanje da će na svoj ulog ostvariti dobit, kroz učešće u distribuciji profita
stvorenog uspešnim poslovanjem preduzeća i/ili kroz rast vrijedsti akcija na tržištu kapitala.
Zaštita akcionara od zlouptrebe tržišta od strane insajdera treba da je regulisana kako insajderi
ne bi stekli prednost u odnosu na akcionare. Treba zabraniti svima koji posjeduju insajderske
informacije da kupuju akcije pre objavljivanja informacija.
159
Preporuke i pravci daljeg razvoj
Proces privatizacije još uvek nije završen iako je opredeljenje bilo da će se ona obaviti u
kratkom roku. Ni nakon usvajanja privatizacionih zakona javna preduzeća nisu spremna za
privatizaciju, jer ova oblast nije upotpunosti zakonski regulisana. Još uvek se ne zna na koji
način će se ona privatizovati. Privatizacija je usporena zbog čestih smena vlade, nedostatka
sredstava u zemlji, te brojnih drugih ekonomskih, pravnih i socijalnih problema. Proces
privatizacije je neophodno ubrzati sa ciljem unapređenje korporativnog upravljanja kako u
državnim tako i u privatizovanim kompanijama.
Na osnovu sprovedenog istraživanja može se zaključiti da se stanje korporativnog upravljanja
u privrednim društvima postepeno poboljšava, no da još uvek postoji značajan prostor za
unapređenje i ubrzanje tih procesa. Prisutni su pozitivni pomaci u većoj transparentnosti kojoj
je doprinelo formiranje kotacije privrednih društava na Banjalučkoj berzi, kao i veća javna
dostupnost informacija o poslovanju društava. S druge strane, sama društva se nedovoljno
otvaraju prema investitorima (npr. putem web stranica). Porast trgovanja akcijama pojedinih
društava moguće je povezati s brojnim činiocima, uključujući uspešnije poslovne rezultate,
smanjenje rizika, očekivanja rasta cijena akcija, ali i kvalitetnije izveštavanje o poslovanju
privrednih društava. Već smo svedoci da privredna društva sa dobrim poslovnim rezultatima
ili sa potcenjenim akcijama su sve privlačnija individualnim i institucionalnim investitorima,
čime dolazi do izražaja značaj kvaliteta korporativnog upravljanja.
Problem u sistemu korporativnog upravljanja se javlja tamo gde su mehanizmi zaštite

pojedinih subjekata najslabiji. Prema rezultatima sprovedenih istraživanja, osnovni problem
korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj je dosledno sprovođenje zaštite i poštovanje
prava manjinskih akcionara, zbog prisutne visoke koncentracije vlasništva.
Naime, veliki investitori deluju preko nadzornih i upravnih odbora. Postavljaju većinu članova
upravnog odbora i tako sprečavaju oportuno ponašanje menadžmenta u smislu korištenja
160
kontrole za svoju ličnu korist, ali mogu inicirati i blokirati donošenje odluka. Iz svih navedeni
razloga, pitanje uloge i strukture upravnog i nadzornog odbora predstavlja ključno pitanje u
diskusiji o korporativnoj kontroli.Na osnovu dosadašnjeg iskustva i sprovedenog istraživanja,
mogu se izdvojiti sledeći ključni pravaci razvoja korporativnog upravljanja u Republici
Srpskoj:
· definisanje i promocija dobre prakse korporativnog upravljanja,

· dosledna zaštita interesa manjinskih akcionara u praksi,
· jačanje uloge nadzornih odbora,
· osnaživanje sistema unutrašnje kontrole,
· veća transparentnost informacioja o finansijskim rezultatima, obavezama, strukturi
vlasništva, nagrađivanju članova upravnog i nadzornog udbora i vezivanje njihovih
primanja uz poslovne rezultate, procesa donošenja i sprovođenja poslovnih odluka
u kompanijama , značajnim događajima koji utiču na finansijsko poslovanje
preduzeća i cenu akcija,
· unapređenje odgovarajuće organizacione kulture usvajanjem kodeksa
korporativnog upravljanja i
· edukacija učesnika u korporativnom upravljanju.
1. Definisanje i promocija dobre prakse korporativnog upravljanja
Nedostaju znanja i pozitivna iskustva iz oblasti korporativnog upravljanja, te je prisutna

nedovoljna aktivnost obrazovnih i stručnih ustanova. Nepostojanje udruženja koja okupljaju
članove nadzornih i/ili upravnih odbora i da zbog toga postoji problem definisanja i promocije
dobre prakse korporativnog upravljanja. Samo primenom dobre prakse korporativnog
upravljanja privatni sektor može prepoznati koristi od svog ulaganja. Posebnu ulogu u
sprovođenju propisa i sankcionisanju nepravilnosti imaju Komisija za hartije od vrijedsti,
Banjalučka berza i sudski organi.
Korporativno upravljanje je odlučujući faktor u stvaranju vrijedsti za akcionare. S toga su za

institucionalne i individualne investitore ključne informacije o: sastavu upravnog i nadzornog
161
odbora kompanija, nezavisnost komisija, nagrađivanje vezano za učinak, posjedovanje akcija

od strane direktora i odredbe vezane za sprečavanje preuzimanja.
Kvalitet korporativnog upravljanja je važan pokretač porasta vrijdnosti za akcionare i ukupnog

rasta privrede. Kompanije sa jakim sistemima za upravljanje obično imaju bolje rezultate od
uporedivih kompanija, obezbjeđuju veću zaštitu investitora i postižu veću vrijdnost na tržištu
kapitala. Dosadašnja istraživanja pokazuju da kvalitetno korporativno upravljanje utiče na
bitne performanse korporacije, finansijskog tržišta i nacionalne privrede.
2. Zaštita interesa manjinskih akcionara
Budući da se sistem korporativnog upravljanja i dobra praksa tek razvijaju, u delu privrednih
društava još su prisutni rizici netransparentnog poslovanja, koji se odražavaju na položaj
akcionara u celini, a posebno na položaj manjinskih akcionara. U uslovima koncentrisane
vlasničke strukture kakva trenutno prevladava u Republici Srpskoj (kao i u većini evropskih
zemalja) nužno je osigurati jednaka prava manjinskim akcionarima, prvenstveno po pitanju
njihovog pravovremenog i tačnog informisanja, informisanja o transakcijama između društva i
akcionara sa značajnijim udelima u društvu, procesa preuzimanja privrednih društava i dr.
Ukoliko nisu pravovremeno informisani manjinski akcionari proceduralno mogu ostati bez
mogućnosti da blagovremeno reaguju. Kršenje prava manjinskih akcionara predstavlja njihovo
izostavljanje iz procesa odabira nezavisne revizorske kuće, čime se otvara put raznim
zloupotrebama, od kojih je svakako najveća ona sa «isisavanjem» ostvarene zarade iz
kompanije za račun većinskih vlasnika (uz pomoć menadžmenta), a na račun umanjenja
profita, tj. prinosa po jednoj akciji. Novi vlasnici sa 51% vlasništva, ne otkupljuju akcije,
tokom budućeg poslovanja ne iskazuju profit; sve dok manjinski vlasnici potpuno izgube
interes za sopstvene «nedovoljno vredne papire» papire i ponude ih po neadekvatnim (niskim)
cijenama.
Manjinski i većinski akcionari nisu u stanju trajnog antagonizma. Ili bar ne više nego što to
proističe iz novog shvatanja (tzv. ugovornog koncepta) prema kojem kompanija predstavlja
mrežu ugovora (želja i mogućnosti) različitih interesnih grupa. Tako je, na primer, veći profit
zajednički interes, ali odnos prema njemu nije uvek identičan - veliki akcionari su skloni
162
reinvestiranju ostvarenog profita, a mali su više zainteresovani za isplatu dividendi.
Problemi u sistemu korporativnog upravljanja se javljaju tamo gde su mehanizmi zaštite

pojedinih subjekata najslabiji. Prava akcionara i mogućnost njihovog ostvarenja su jedan od
osnovnih merila i indikatora pri oceni stepena zaštite investitora u nekoj državi. Važeća pravna
regulativa garantuje prava iz akcija, ali u praksi postoji jednostavan načina da se ona limitiraju
ili onemoguće, što akcionarima predstavlja težak i dugotrajan zadatak da dokažu uskraćenost
za određena prava. Neophodno je pojačati sposobnost sudskog sistema da se efikasno bavi
sporovima iz oblasti zaštite prava akcionara, kao jednog od elemenata primene i reforme
korporativnog upravljanja. Komisija za hartije od vrijdnosti je poslednja linija za odbranu
prava akcionara, jer zaštita akcionara putem suda nailazi na kašnjenje i troškove koji
prevazilaze vrijdnost akcija.
Prava akcionara su zagarantovana Zakonom o preduzećima (Zakonom o privrednim društvima

koji je u procesu usvajanja) u kome su jasno podeljene nadležnosti između skupštine
akcionara i upravnog i nadzornog odbora. U praksi skupština kao mehanizam za ostvarivanje
prava akcionara nije dovoljno efikasna zbog:
· skupština se najčešće održava jedanput godišnje i zbog toga akcionari nemaju

mogućnost direktnog učestvovanja u upravljanju preduzećem nego imaju mogućnost
samo konstatovanja i potvrđivanja situacije u koju su oni i preduzeće dovedeni
aktivnošću menadžmenta
· organizovanje i održavanje skupštine stvara troškove za preduzeće i akcionare
· informacije koje se objavljuju na skupštini su najčešće već prethodno objavljene, tako
da na samoj skupštini akcionari ne saznaju ništa novo
· ukoliko informacije koje se dostavljaju akcionarima nisu prezentirane na njima
prihvatljiv i razumljiv način ili nisu tačne, potpune, pravovremeno dostavljene, tada se
ugrožava pravo akcionara na informisanje i čini besmislenim pravo na učestvovanje u
radu skupštine i pravo glasanja
· skupštine traju par sati i njihovo trajanje nije dovoljno za značajniju raspravu o
poslovanju preduzeća. Pravo da se opunomoći druga osoba mogu da zloupotrebe
menadžeri i da prisile radnike da prenesu svoja akcionarska prava na njih. Nepotrebno
163
je statutom limitiranje broja glasova(akcija) jednog akcionara za prisustvo na skupštini

akcionara odnosno da se onemogući pravo učestvovanja akcionara ukoliko ne
posjeduje statutom propisan minimalan broj akcija. Ove odredbe Zakona o privrednim
društvima narušavaju osnovno demokratsko pravo akcionara.
Pravo da se opunomoći druga osoba mogu da zloupotrebe menadžeri i da prisile radnike da

prenesu svoja akcionarska prava na njih. Nepotrebno je ograničenje da preduzeće statutom
limitira maksimalan broj glasova jednog akcionara na skupštini (a bez obzira na broj akcija u
njegovom vlasništvu) ili da se onemogući pravo učestvovanja akcionara ukoliko ne posjeduje
statutom propisan minimalan broj akcija. Ove odredbe Zakona o privrednim društvima
narušavaju osnovno demokratsko pravo akcionara.
Finansijski sistem koji posjeduje razvijenu infrastrukturu i liberalno tržište po pravilu lakše
privlači strane investitore. Efikasno tržište kapitala je načina zaštite vlasničkih prava
3. Snažnija uloga nadzornih odbora
Nadzorni odbor je ključno telo za uspostavljanje dobre prakse korporativnog upravljanja, jer
mu je zadatak da poveže interese društva sa interesima sadašnjih i eventualnih budućih
investitora, ali i ostalih interesnih grupa. Članovi nadzornog odbora sučeljavaju i usaglašavaju
različite interese vlasnika preduzeća i zbog toga treba da budu osobe koje imaju različite
osobine, interese i poglede. Takva heterogenost članova može imati za posledicu sinergiju
delovanja u njihovom odlučivanju i delovanju. Stručnost članova nadzornog odbora je
neophodna za razumevanje poslovnih i upravljačkih procesa. Potrebna su kako ekonomska
znanja tako i poznavanje delatnosti , razumevanje strateške vizije preduzeća. Pored ovih
osobina članovi nadzornog odbora treba da budu aktivniji u radu ostvarujući međusobnu
saradnju, razmenu informacija i međusobno kritičkih diskutuja, a sa ciljem da se poboljša
efikasnosti i reputacija društava
4. Transparentnost
Transparentnost i objavljivanje informacija su u funkciji ostvarivanja prava akcionara, a
164
zauzima centralno mesto u praksi efikasnog korporativnog upravljanja kao i u funkcionisanju

tržišta kapitala. Korporativnoupravljanje treba da, s jedne strane, obezbjedi pravo vlasnicima
kapitala pristupu finansijskim i nefinansijskim informacijama o privrednom društvu, a
obavezu i odgovornost upravnognadzornog odbora za tačnost, potpunost i blagovremenost
informacija s druge strane.
Transparentnost u pogledu vlasničke i kontrolne strukture utiče na proces odlučivanja.
Ukoliko se više zna o vlasničkoj i kontrolnoj strukturi utoliko je moguća borba protiv
malverzacija u transakcijama, posebno onim među insajderima i povezanim licima. Za
preduzeće je važno da postoji jasan pogled na prespektivu firme, kao i nezavisan,
profesionalan menadžment. To povećava kredibilitet i ključ ka uspehu.
Potrebno je poboljšati transparentnost primanja članova upravnog odbora i menadžmenta, kao

i vezu između poslovnih rezultata i visinu primanja i tako stimulisati njihovu odgovornost za
poslovne rezultate i strateške odluke društva. Sistem nagrađivanja treba razvijati kroz širenje
kriterijuma i postavljanje odgovarajućih mehanizama koji će podsticati ostvarivanje ciljeva.
U ostvarivanju principa pravičnog tretmana, transparentnosti i objavljivanja informacija

Banjalučka berza daje doprinos u obaveštavanju postojećih i potencijalnih investitora i šire
javnosti o mogućnostima, uslovima i efektima trgovine akcijama. Berza osim što
organizaciono povezuje ponudu i tražnju, uz primenu standardnih procedura, informacione
tehnologije, ona snižava transakcijske troškove i povećava efikasnost tržišta na dobrodit svih
učesnika i značajan je izvor i mehanizam distribucije pouzdanih informacija ne samo u obimu
trgovanja, likvidnosti i cene hartije od vrijdnosti, nego i finansijskom položaju njihovih
emitenata.
5. Unapređenje odgovarajuće organizacione kulture usvajanjem kodeksa

Izvori pravila za korporativno upravljanje su različiti (zakoni, pravila za listing) ali kao
dominirajuće rešenje se javljaju kodeksi korporativnog upravljanja. Cilj usvajanja kodeksa
korporativnog upravljanja je poboljšanje poslovanja, razvoj i rast privrednog društva na
dobrobit akcionara, tako da se utvrđenim principima obezbjede mehanizmi za određivanje
ciljeva društva, sredstava za njihovu realizaciju i praćenje efekata, da se stvori trajan i
165
konzistentan sistem kontrole i zaštite investitora, da se efikasnije koriste resursi društva i da se

učvrsti poverenje u poslovanje i rad društva.
Kvalitetno korporativno upravljanje uključuje transparentnost i efikasne mehanizme

upravljanja poslovnim rizicima. Na nivou unutarnjih procesa što uključuje potrebu za
učinkovitim sistemom unutarašnje kontrole. Međutim, mehanizmi kontrole su neefikasni
ukoliko nije prisutna odgovarajuća organizaciona kultura, koja stimuliše transparentnost,
odgovornost i dugoročan pristup stvaranju vrijdnosti. U tome je posebno istaknuta uloga
menadžmenta privrednog društva, odnosno kvalitet lidera u preduzeću.
6. Edukacija učesnika u korporativnomupravljanju
Treba naglasiti da je za nove, tržišne uslove poslovanja potrebna i adekvatna finansijska

edukacija. Činjenica je da bi se novčana sredstva od onih koji štede, a spreni su da preuzmu
rizik investiranja, usmerila ka onima koji imaju investicione mogućnosti u sistemu gde postoji
mnoštvo institucija kao što su banke, osiguravajuća društva, investicioni fondovi i dr.,
neophodno je pristupiti različitim vidovima edukacije kako privrede tako i menadžmenta,
političkih struktura, ali i manjinskih akcionara.
U privatizovanim preduzećima započeti su procesi konsolidacije vlasništva, tako da dolazi do

smanjenja broja akcionara, kao i do omogućavanja akcionarima, koji imaju kontrolne pakete,
da otkupe akcije manjinskih akcionara putem pravičnog i transparentnog sistema (prinudni
otkup, prinudna prodaja). Dalja koncentracija vlasništva može da dovede do promene u oblika
organizovanja društva.
Promovisanjem značaja korporativnog upravljanja treba omogućiti privatnom sektoru da

spozna koristi od primene dobre prakse korporativnog upravljanja koja pored lakšeg pristupa
kapitalu, povećava efikasnost preduzeća, poboljšava poslovne rezultate i osigurava efikasne
instrumente provere i kontrole funkcionisanja preduzeća. Osnovni problemi su činjenice da se
kratkoročna korist od korporativnog upravljanja ne vidi, nego da ono može dovesti do
povećanja troškova poslovanja, kao i to što su rezultati korporativnog upravljanja često ne
merljivi. Pažljiva analiza i razumna procjena obezbjediće ubedljive argumente za razvoj ideja
korporativnog upravljanja i inicijativa, ali kako je bilo i sa drugim zemljama, preduzete
166
reforme koje se budu implementirale rukovodiće se kombinacijom teoreorijskih,

administrativnih i političkih razmatranja. Rezultati na duži rok donose prednosti, a primeri su
najuspešnije kompanije koje se kotiraju i na svetskim berzanskim tržištima.
Rezimirajući analizu korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj zaključuje se da je u

praksi ono tek u povoju i da edukativnu i propagandnu kampanju treba nastaviti. Primenom
prakse dobrog korporativnog upravljanja privredna društva će moći pored klasičnog
kreditiranja da obezbjede i druge izvore finansiranja na tržištu kapitala kao što su nove emisije
akcija ili emisije obveznica. Može se očekivati da će zbog jačanje konkurencije menadžerska
funkcija dobijati na značaju. Postojeća normativna regulativa štiti interese manjinskih
akcionara, reguliše konflikt interesa na zadovoljavajući način ali kvalitetna implementacija u
praksi je mnogo teži deo posla.
167
LITERATURA
- Paunović B., „Ekonomska preduzeća“, Beograd, 2000, str.25
- Begović B. i dr., Unapređenje korporativnog upravljanja,CLDS, Beograd, 2003. str. 5.
- Z.Arsić, Kodeks ponašanja( kodeks korporativnog upravljanja), „Privreda i pravo“, br. 5-8, 2005, str
74.
- Šećibović R, Đoković E, Regionalna ekonomska geografija 1 (Evropa), Ekonomski fakultet
Beograd, 2003.
- Mr. Ostoja kremenović, Đurađ Banjac, Borislav obradović, '' Zbirka propisa o privatizaciji '' Službeni
glasnik RS, Banja Luka, 2000. godine
- Akademik Galogaža, M.: Reinzinjering i repozicioniranje Republike Srpske i BIH, N.Sad, 2005,
str.187
- OECD Principles of Corporate Governance – 2004 Edition
- Chandler, A.D., Scale and Scope: Dynamics of Industrial Capitalisam, the Belknap Press of Harvard
University Press, Cambridge, 1990
- Stainer, a. I Sainer, L., Business Performance – a Stakeholder Approach, International Journal of
Business Performance Management, No. 1. str.5.
- Stability Pact – South East Europe Compact for Reform, Investment, Integrity and Growth – WHITE
PAPER ON CORPOERATE GOVERNANCE IN SOUTH EAST EUROPE – Prepered by the South
East Corporate Governance Roundtable and the Corporate Affairs Division in Co-peration with the
Investment Compact Team, June 2003, OECD 2003. www.stabilitypact.org
- Sunrvey of Corporate Governance Developmentst in OECD Countries, 2003, -www.investment
compact.org.
- Comparative Study of Corporate Governance Codes Relevant to the European Union And Its
Member States, http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/ company/ company/news/corp-gov-
codes-rpt-part1_en.pdf.Final Report & AnnexesI-III, January 2002. p. IV.
- Tschopp H. G., Corporate Governance – The Key to Success of Failure, Boardroom – Magazine for
Corporative Governance, Leadership and Quality of Life, No. 1, str. 24-29, 2002.
- McKinsey, Global investitor Opinion Survey on corporate Governance, str. 53, 2002
- Bai C. E., Liu Q., Song F. M. i Zhang J., Corporate Governance and Market Valuation in China,
William Davidson Working Paper, No. 565, The William Davidson Institute at the University of
Michigan Business School, str 5-8.
- Charlesworth & Morse, Company Law, London, 1995, str. 312-315.
- Pennington, Company Law, LexisNexis UK,8Rev Edition, str 768-778.
- Sealy, Cases and Materials in Company Law, London, 1992. str..250-251.
- Schneider J. i Siu C. Y., A Comparison of Corporate Governance systems in Four Countries, BRC
Workinkg papers, School of Business, Hong Kong Baptist University, 2001, str 8
- Rosestein S. i Wyatt J. G., Outside Directors, Bord Indepedence and ShareholderWealth, Journal of
Finance Economics, 1990. , Vol. 26, str. 175-191
- The Wall Street Journal Reports, Corporate governance, Monday, october 27, 2003.
- Stephen F. H. i Backhaus J. G., Corporate governance and mass privatizacion - A theoretical
investigation in legal and economic relationchip, Journal of Economic Studies, Vol. 30, No. ¾,
2003, str. 395
- Ooghe, H., De Langhe, T., Anglo-American versus the Continental European corporate governance
model: epirical evidence of board composition in Belgium, European Business Rewiew, Vol. 14, No.
6, 2002, str. 438.
- Roe M., Some Differences in corporate governance in Germany, Japan and America, The
Center for Law and Economic Studies, Columbia University School of Low, 1992, str. 5.
- Ooghe H i De Langhe T., The Anglo-American versus the Continental European corporate
168
governance model: empirical evidence of board composition in Belgium , European Business

Review,2002, Vol. 14. No. 6.
- Shleifer A. i Vishny R. W, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finace,1997, Vol.
52,str.737-783.
Lucian C., The emerging European corporate governance model: Anglo-Saxon, Continental, or still
the century of diversity?, Journal of European Public Policy, February 2004, str 147-166.
- Hansmann, H. i Kraakman, R. The End Of History For Corporate Law, Georgetown Low Journal,
89, 2003. str. 439-468.
- Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan
to Move Forward, COMM (2003) 284 final, Commision of the European Communities, Brussels
(21.5.2003.)
- Akcijski plan je nastao kao odgovor Evropske Komisije na izveštaje grupe stručnjaka pod vođstvom
Jaapa Wintera ( Report of the High Level Group of Company Law Experts on “A Modern
Regulatory Framework for Company Law in Europe”, 2002)
- Estrin S, Nuti D. M,Uvalić M, The impact of investment funds on corporate governance in mass
privatization schemes: Czech Republic, Poland, Slovenia, III ECPD International Round Table
- Welch D, Fremond O, The Case-by-case approach to privatization – Techniques and Examples,
World Bank Technical Paper No. 403, World Bank, 1998
- Havrylyshyn O, McGettigan D, Privatization in Transition Coutries, Lessons of the First Decade,
IMF, 1999
- La Porta et.al.(1998)
- Program“ Partneri za finansijsku stabilnost“ (PFS)(2002) po modelu Udruženja njemačkih akcionara
(DSV)(1999) rađena za 15 zemalja Evropske unije.
- Blair, M., Margaret: Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the twenty-first
century, The Brookings Institution, Washington, 1995., str. 3.-4.
- Lucian C., The emerging European corporate governance model: Anglo-Saxon, Continenta, or still
the century of diversity?, Journal of European Publicy Policy, feb. 2004.
169

Mica Kozlik MR Rad PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Mica Kozlik MR Rad PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Problemi zaživljavanja korporativnog upravljanja u privredama u tranziciji sa posebnim osvrtom na stanje u Republici Srpskoj

PROBLEMI ZAŽIVLJAVANJA KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA U

Banja Luka, 2009. godine

4. Oblici međunarodne koordinacije i harmonizacije korporativnog upravljanja

7. Analiza modela korporativnog upravljanja

7.2. Konvergencija modela korporativnog upravljanja

Moderna korporacija, kao organizacioni oblik preduzeća, je najvažnija inovacija prošlog

Sam termin i diskusija o korporativnom upravljanju pojavila se devedesetih godina i odnosili su

Može se reći da korporativno upravljanje sadrži dvije ključne rijeći: odgovornost i

Koliko je važano uspostavljanje transparentnosti kad je u pitanju korporativno upravljanje vidi se

1.1. Predmet I cilj istraživanja

Predmet istraživanja ovog rada je utvrđivanje i analiza stanja i problemi korporativnog

Izgradnja korporativne strukture i korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji je važno

postavljene su hipoteze koje bi na kraju trebale biti potvrđene ili odbačene.

- Treće poglavlje obrađuje mehanizme korporativnog upravljanja. Posebno su predstavljeni

- Četvrto poglavlje obrađuje oblike međunarodne koordinacije i harmonizacije korporativnog

kao i povećanje životnog standarda u zemljama članicama, te da obezbjedi finansijsku stabilnost i

- Osmo poglavlje bavi se poslovnim izvještavanjem kao segmentom korporativnog upravljanja.

stvorena neophodna pretpostavka za kreaciju novog pravnog sistema a time i modela

- Deseto poglavlje analizira korporativno upravljanje u zemljama u tranziciji, koje je tek u

- Jedanaesto poglavlje obrađuje problem korporativnog upravljanja u posttranzicijskim

- Dvanaesto poglavlje objašnjava prelazak na tržišni princip poslovanja u Republici Srpskoj.

- Dok u trinaestom poglavlju predstavljeno je mjerenje kvaliteta korporativnog upravljanja, što je

1.2. Hipoteze istraživanja

Imajući u vidu tendenciju ukrupnjavanja kapitala i potrebe podizanja konkurentnosti na

Za postizanje cilja istraživanja postavljene su hipoteze:

· vlasnička struktura rešava probleme na relaciji akcionar-menadžer,

Istraživanjem je analizirano stanje koncentracije vlasništva u korporacijama u Republici

1.3. Metodologija istraživanja

Metode, koje su u istraživanju primjenjene, predstavljaju istraživačke postupke kojima se na

U okviru teme istraživnja, vršeno je naučno prikupljanje, obrada, sintetizovanje, te

U cilju uopštavanja i razjašnjavanja teorijskih i praktičnih pitanja značaja korporativnog

2. Pojam i definicije korporativnog upravljanja

Korporativno upravljanje se nužno nametnulo kao potreba u promjenljivom ambijentu svetske

Nakon pravila »tržišnog fundamentalizma« koje je 90-tih godina postavio Vašingtonski

pravila odnosno pravila dobrog korporativnog upravljanja. Ona se posebno preporučuju

Definiciju dobrog korporativnog upravljanja je teško dati, budući da korporativno upravljanje

Korporativno upravljanje je sistem kojim se vode i kontrolišu kompanije. Korporativno

Saglasno tome, s pravom se može reći da je korporativno upravljanje jedan od ključnih

međuzavisnost korporativnog upravljanja i privrednog rasta.6

Pod korporativnim upravljanjem se u najširem smislu podrazumeva veština upravljanja i način

Korporativno upravljanje se odnosi na strukture i procese upravljanja, usmjeravanja i kontrole

Korporativno upravljanje je ključni elemenat u poboljšanju ekonomske efikasnosti i rasta, kao

brži rast kompanije. Na korporativno upravljanje utiče zakonsko, regulativno i institucionalno

Osnovni ciljevi korporativnog upravljanja su: transparentnost poslovanja akcionarskog

Uloga korporativnog upravljanja se ne sastoji samo u tome da obezbjedi transparentnost,

Po rečima Stilpona Nestora, šefa odseka za korporativne poslove, OECD koncept

•Korporativno upravljanje obuhvata odnose i obezbjeđuje formu ponašanja između različitih

Korporativno upravljanje obuhvata državne i privatne institucije, uključujući zakone,

Problemi korporativnog upravljanja javljaju se kao rezultat razdvajanja vlasništva od

Glavni problemi korporativnog upravljanja su kako da se osiguraju oni koji finansiraju

Korporativno upravljanje objedinjuje veliki broj principa koji su usmjereni ka

U savremenim uslovima, korporativno upravljanje se javlja kao bitan element privlačenja

Pitanja korporativnog upravljanja regulisana su u pravnom, institucionalnom regulatornom

Razvoj i rast korporacija u buduće u mnogome će zavisiti od toga koliko su rukovodstva

Odnosi kompanije sa akcionarma su od ključnog značaja za poslovanje. Posebna područja

Kreditori se javljaju kao eksterni subjekti u upravljanju kompanijom jer im je interes da

Zaposleni doprinose postizanju boljih performansi u poslovanju kompanije i u interesu im je

Potrošači i snabdevači su takođe zainteresovani za uspešnost poslovanja kompanije, jer bez

tretmana ostalih snabdevača i dugoročnu prespektivu klijenta u zavisnosti od njegovog

Učesnici u korporativnom upravljanju

Država je relevantna u korporativnom upravljanju utoliko što svojom politikom stvara

Empirijska istraživanja pokazuju da postoji korelacija između kvaliteta korporativnog