EL MECANISMO DE LA TRASMISIÓN

MONETARIA EN MÉXICO

Martina Copelman y Alejandro M. Werner*

RESUMKN

Un interrogante importante, en el campo <le la iiiaeroeconomía, lia sido el de la

operación del mecanismo de tiasmisión de la ])oiílica monetaria. En [)articiilar,
la posible existencia de un canal crediticio paia la trasmisión de la política
monetaria es uno de los temas centiales en la discusión de la eficacia de la
política mori(!taria. Si este canal existe, los cluwiues experimentados por los
mercados de crétlito, en particular ¡)or los préstamos hancarios, pueden tener
efectos reales. Este ensayo presenta nuevos datos de la hipótesis del crédito para
el caso de México después tic 19Í54. Presentamos una variante siiri[)le del mode-
lo/5-/VJ1/|)ara la economía abierta que incluye un canal para el ciédito. El modelo
tiene las siguientes consecuencias em])ír¡cas, ausentes cu los modelos que no
incluyen un canal para el crédito. Mostramos que los cambios ocunidos en las
expectativas de la tlcvaluación, la proporción deseada de efectivo/depósitos y
las medidas de dcsregulación financiera tendrán efectos reales ponjue alteran
la cantidad del crédito disponible en la economía. Exjiloramos estas consecuen-
cias del modelo por meilio de técnicas de autorrcgrcsión de vectores (ARV) tra-
dicionales y descubrimos cpie los datos a|)oyan fuertemente el enfoque crediticio.
Obsei-vamos que es muy considerable el efecto de los choques del crédito y de
la tasa de depreciación nominal en la activithid económica.

ABSTIíACT

An important (juestion in macroeconomics has l)een how the transmission

mechanismof monetaiy policy uorks. In particular, tliequestion of whcthcrtliere
exists a credit cliannel for the transmission of uionctury j)olicy has becn one of
llie central themes iu the tliscussiou of the cffectiveness oí monetary {>olicy. If
this chamiel exists, tlu;n shocks to credit markels, particularly to bank loans,
* Los autores son econoinislas de In división de Fiíuiriz.is Inlenuicioiíales de la Junta de la
Reserva Federal, Washington, D. C, y del depaitaiiieiito de Investigación del Fondo Monet¿irio
Inlemacional, Washington, D. C, respectivamente. I.as opiniones ex|)iesadas en este ensayo son
responsabilidad exclusiva de los autores y no delx;n intcipretarseconio un reflejo de las («siciones
de la Junta de CoL>ernadores del Sistema de la Reseña Fetleral, <lel Fondo Monetario Intenia-
cional o de otros miembros de su equipo técnico. Agradecemos los útiles comentarios y suge-
rencias de Richard Agenor, Alian lílinder. Alian Rnuuier, Menzie Chiiui, Rudiger Donibuscli,
Alexandcr iloffmaister, I'rakash 1/Jungani, John McDermotl, Roberl Solow y de los participantes
en los seminarios inleniacionales del Instituto Tecnológico de Massachusetts, de la Junta de la
Reserva Federal y del Banco de .México (traducción del inglés de F.duartlo L. Suárez].
75
76 EL TIíI.MKSTRF: ECONÓMICO

can have real effects. Tliis papcr prescnts new eviclcnce oti llic credit hypotliesis
for llie case of México afler 1981-. We present a simple variaiit of ihe open
econoniy IS-LM model wliicli incliitics a credit cliaiiuel. Tlie model has llie
followiiig empirical implicalioiis wliicli are absent fioni modcls wliicli do not
inckide a credit cliaiiiicl. We sliow tliat cliaiiges iii tlie expectatioiis of devalua-
tioii, tlie desired casli/deposit ratio, aiid iiieasures of fiíiancial deregulation, will
llave real effects becaiise tliey cliange tlic quaiitity of credit available iii llie
economy. We ex[)loie tliese iiiiplicatioiis of tlie model tlirougli standard VAR
tecliniqíics and fiíid tliat tlie evidciice strongiy supports tlie credit vicw. Wc find
tliat tlie impact «n econoiiiic aclivity of credit and iioininal depreciation rate
sliocks is verv significant.

INTIíODUCCIóN

Un interrogante imporlanle, en el campo de la macroeconomía, es la

operación del inecanismo de trasmisión de la política monetaria. En
particular, la posible existencia de un canal crediticio para la trasmi-
sión de la política monetaria es uno tle los asuntos centrales en el aná-
lisis de la eficacia de la política monetaria. Kslas cuestiones han sido
ampliamente estudiadas para los Estados Unidos, pero se ha trabajado
poco con la hipótesis crediticia para los países en desarrollo. Este en-
sayo aporta nuevos datos respecto a la existencia de un mecanismo
crediticio para la trasmisión de la política monetaria en México durante
el periodo 1984-1994.
E\ enfoque crediticio se centra en las imperfecciones del mercado
financiero. La hipótesis principal de esta concepción sostiene que los
choques experimentados por los mercados de crédito, en particular por
los préstamos bancarios, tienen efectos reales. Los fundamentos teóri-
cos de la hipótesis crediticia se basan en dos supuestos principales.
Primero, que los préstamos son sustitutos imperfectos de otros activos
no bancarios, como el papel eomereial de las etnpresas que operan en
la economía. Segundo, que algunos choques (como los de la política
monetaria) afectan el costo y la disponibilidad de los fondos para los
bancos.
El primero de estos supuestos, la susliluibilidad imperfecta, se debe
a una información imperfecta en los mercados de crédito. Los bancos
otorgan crédito a algunos agentes que, debido a los costos de búsqueda
y de supervisión, no pueden obtener fácilmente fondos por otros medios
(esto se aplica en particular a las empresas pcquei'ias y medianas). En
 EL MECANISMO DE I.A TRASMISIÓN MONEIAIUA EN MÉXICO 77

consecuencia, si los bancos no pueden o no quieren otorgar crédito (si

los bancos sencillamente reducen la cantidad del crédito) bajará el
gasto de los clientes que dependen de ese crédito y, por lo tanto, tam-
bién bajará la demanda agregada. El segundo supuesto sostiene que
una política monetaria de contracción reducirá la cantidad de los prés-
tamos y el volumen de las reservas, lo que inducirá una disminución
del gasto de los agentes económicos que dependen del crédito bancario
para realizar compras o inversiones. En conjunto, estos dos supuestos
implican que los "choques del crédito" tendrán efectos reales en la
actividad económica.
Esta hipótesis ha sido extensamente verificada para los F'stados
Unidos con resulliidos ambiguos (véase una reseña reciente en Bernan-
key Gertlcr, 1995). SorprendenKínumte, no hay mucha bibliografía que
estudie esta hipótesis en los países en desarrollo, donde la estructura
de los mercados financieros se aproxima más a los supuestos del enfo-
que crediticio.
La experiencia mexicana durante 1904-1994 constituye un caso
adecuado para la verificación de esta hipótesis. Durante ese periodo la
meta principal de la política monetaria fue mantener cierto tipo de
cambio. El gobierno siguió la política de depreciar el tipo de cambio
nominal a un ritmo predeterminado.' En ese periodo un cambio del
ritmo de la depreciación, con una paridad de la lasa de interés sin co-
bertura, afectaba la tasa de interés nominal. Esto afectaba a su vez a
la cantidad real de dinero en la economía, lo que influía directamente
en el monto de los préstamos que el sector bancario podía otorgar.'
Presentaremos en la sección I una variante simple del modelo IS-LM
de economía abierta que se utiliza en los libros de texto.^ Este modelo
permite examinar diversos escenarios en relación con el efecto de los
choques del crédito en la actividad económica agregada. Específica-
mente, vemos que los cambios ocurridos en el ritmo de la depreciación,
cuando se mantiene constante la lasa de interés real, tienen efectos

' Esto es un caso muy claro para la ¡(leiiliflcaclón íle los clio(]iies de la política económica.
Podemos ideiilificar sin amijigiiedad la lasa de de|)reciacióii aiuiiiciada como la variable de la
fMjlítica económica.
2 Suponiendo que los bancos dei>cnden en gran mctlida de los depósitos para el fiíiaiicia-
niiento de sus préstamos (es decir, los prestamos y el pa|)el comercial son sustitutos imixíiíectos
en los balances de los bancos).
3 L.a versión de la ecouonu'a cerrada se ejicueritra en neinanke y Biindcr (1900).
78 EL TRIMESTRE ECONÓMICO

reales por medio de su efecto en el volumen de crédito en la economía.

Además, examinamos el efecto de la desregulación financiera en la de-
manda de crédito y en la demanda agregada. En la sección ll sometemos
a prueba los pronósticos del modelo para México, evaluando si diversos
indicadores de los choques crediticios tienen algún poder de pronóstico
para la producción y la inversión con la metodología de la aulorregre-
sión de vectores (ARV).
Los resultados indican que el volumen del crédito y del dinero son
pronosticadorcs importantes de la actividad económica, aun cuando
controlemos la tasa de interés real. Los choques experimentados por el
volumen del crédito otorgado al sector privado, o por la cantidad real
de dinero, explican entre 13 y 39% de la varianza de la actividad econó-
mica manifestada por el modelo. Además, nuestros datos apoyan la
aseveración de que la fuente principal de las variaciones del crédito y
el dinero es la de los cambios en el ritmo de la depreciación nominal.
En la última sección se presentan las conclusiones.

I. EL MODELO

En esta sección extendemos el modelo del canal creiliticiode Bernanke

y Blindcr (1988) a una economía abierta con tipos de cambio prede-
terminados.'* Modelamos una economía donde hay tres activos: dinero,
bonos y préstamos. Al contrario de lo que ocurre en el modelo úcfS-LM
común, aquí abandonamos el supuesto de una sustituibilidad perfecta
entre bonos y "prestamos"; también examinamos los efectos del racio-
namiento de crédito. Kn esta economía hay dos tipos de empresas: las
que pueden financiar sus necesidades emitiendo bonos en el mercado
abierto, y una porción importante de las empresas que obtienen prés-
tamos en el sistema bancario. Para el último tipo de empresas, supone-
mos que su demanda de crédito depende de su inversión deseada, la
que depende a su vez de la tasa de interés real de los préstamos y de
la actividad (j). Si p es la lasa de interés nominal de los préstamos, la
demanda de crédito será
L{p-n,j) (1)
(-) (+)
* Calvo y Kumar (1994) presenlaii un modelo similar para explicar la iiiancia en la que los
cambios en la demantla de dinero, y por medio de ellos la disponibilidad de crédito, afectan la
producción y el empleo agregados en las antiguas economías socialistas.
 EL MECANISMO DE LA TlíASMISION MONETAIUA EN MÉXICO 79

en que n es la lasa de inflación esperada, de modo que p - 7i es la tasa

de interés real que estas empresas deben pagar sobre sus préstamos.
La oferta de préstamos será determinada por el balance de los
bancos. Los bancos se financian con depósitos (que no pagan ningún
interés), y el total de los depósitos en el sector bancario es
/; M
-p = "i — {i,y) (2)

en que m es la proporción de los depósitos/dinero, que suponemos

constante, i es la tasa de interés nominal pagada por los bonos deno-
minados en pesos y M/P es el saldo monetario real. Si suponemos una
paridad de los intereses sin cobertura (l'isc), i = i* + e, en la que i* es
la tasa del interés externa sobre los bonos; por ejemplo, la tasa de los
bonos del gobierno de los Estados IJnitlos.
La cantidad de préstamos en la economía estará determinada por
la oferta, mientras que el interés de los préstamos se determinará en
el mercado de crédito. El equilibrio en el mercado de préstamos im-
plica que
M
¿ (p - 71, j) = in — (i, y) (1 - T) (3)

en que T es la proporción de reserva requerida, de modo que el miembro

derecho de la ecuación (3) es la oferta total de prestamos. La ecuación
(3) permite encontrar el equilibrio de p — TI.' Como dijimos antes, la
cantidad de los prestamos se determina por la oferta. Por tanto, el total
de los préstamos será una función de i, j y m (1 - T),*' según se obtiene
directamente de (2).
C(/, r, m(l-T)) (4)
(-)(+) (+)

Dado que en esta economía la inversión se realiza en dos tipos de

empresas —las que reaccionan ante la tasa de interés de los bonos
(í) y otras empresas cuya inversión depende de la cantidad de présta-
5 p ~ 71 = /i (i, r, ni (1 - T)).
* Si hay racionaiiileiilo del ciéclito, el etiulliljiio cii el iiieicado de eréililo se caiaclerizará
fK>r una demanda exeedeiile de prc^lainos y una lasa de piésianios tie p - 71, que es menor que
aquella que pennileolilener la igualdad en la eeuación |3). Kn este caso, cuando cambia laofcda
de préstamos permanecerá constante la lasa de préstamos, p, y C (■) - in {] - T) M/P.
80 EL TRIMESTRE ECONÓMICO

mos —, estas dos variables afectarán la demanda agregada.^ El análogo

de la curva IS, cuando suponemos la paridad del poder de compra,'' será
j = r(¿-¿,C(í,r),C) (5)

en que G incluye todas las demás fuentes de la demanda, como el gasto

gubernamental, el tipo de cambio real, etc. El efecto de un cambio de
la tasa de interés nominal en la demanda agregada será
dy
di
f
di
<o (6)
(-) (+) (-)

Una economía abierta, con un tipo de cambio predeterminado y una

movilidad perfecta del capital, tendrá una curva I.M complelamente
elástica a la tasa de interés nominal i = i* + e, como se indica en la
gráfica 1.

GiíÁncA 1

i* + e

^ ha canlidad de los piéslaiiios se picfieie a la lasa de interés real de los préstamos porque,
como vimos antes en la nota 6 de pie de página, si liay racionamiento del crédito en la economía,
es posible que no cambie la tasa real de los préstajnos y que to<Ia la acción sea captada por la
cantidad de los préstamos.
8 Este supuesto se fonimla para fines de la exposición y se eliminará en la sección empírica.
 EL MFXANISMO DE LA TRASMISIÓN MÜNHTAIiL\ EN MÉXICO 01

1. La estática comparativa

En este apartado usaremos el modelo anterior en el estudio de dos

tipos de ehoqucs que han sido particularmente importantes en México.
Primero examinaremos el efecto de una disminución en las expectativas
de la devaluación en la demanda agregada. Esta caída podría deberse
a diversas razones, pero una en particular interesante es la implanta-
ción de un tipo de cambio basado en un plan de estabilización como el
que se aplicó en México en diciembre de 1987. Luego observaremos
el efecto de un aumento en la proporción depósitos/dinero debido a la
desregulaeión financi(;ra.
Si i* está dada, unadism¡nu(;ión de las expectativas de devaluación
se traducirá íntegramente en una disminución de la tasa de interés
nominal, i. Esto significa que la curva LM se desplazará en A¿. Sin
embargo, la curva IS se desplazará hacia abajo y a la izquierda en me-
nos que A¿. Para observar esto diferenciamos totalmente la ecuación
(5) que es la curva ¡S.
dy = \\ {di - de) + y, (C, di + 6;. dy) (7)

haciendo cly = Q y despejando di obl(;nemos

' de (8)

La ecuación (8) muestra que, manteniendo constante la producción,

el cambio de la tasa de interés nominal necesario para equilibrar el
mercado de bienes es menor que el cambio de la devaluación esperada
(porque Y/Y^ + Y^C^ < 1). Dado que la curva I.M bajará más que la
curva IS, la producción aumentará, como se observa en la gráfica 2."*
De la gráfica 2 se infiere que i^ = i* + ¿^„ t, = i* + ¿, y ¿j < e^. Este
resultado difiere d(;l que se obtendría en un modelo carente de un canal
de crédito. En una economía en la que todas las empresas pueden
obtener préstamos a la tasa t, Y^ = O, de modo que di = de, ¡la produc-
ción no cambiará! Creemos que este modelo ayuda a aclarar las dife-
rencias de opinión entre quienes sostienen que la n;ducc¡ón de las tasas
' Sui>onieiKlo que l¡i pnxliiccióu t-slá (lcleniiiiiiuh\ |)or l;i (Iciiiaiula. En el caso más general,
este cambio de la tasa de deval luición dcs|)liizaráa la curva de demanda agregada, y la prtKliicción
aiMIienlará también si la eur%a <le oferta agregada tiene pendiente [xjsiliva.
82 EL TRIMESTRE ECONóMICO

GRáFICA 2

LMoieo)

LM^ (e.

yo /i

de interés nominales es expansionaría y quienes piensan que, en vir-

tud de que esta reducción de la tasa de interés nominal es impulsada
por una disminución de las expectativas de devaluación, no debiera tener
ningún efecto real, fuera del incremento de la cantidad real de dinero.
Por último, examinaremos el efecto de un choque diferente, produ-
cido por la desregulación financiera. Este choque es particularmente
pertinente para el caso de México, donde, a partir de 1988, se dieron
varios pasos para desregular los mercados financieros y privatizar el
sistema bancario. La desrcgulación financiera produciría un aumento
de m, la proporción de depósitos/dinero, que ios individuos desean
mantener. Vemos en la ecuación (3) que, cuando aumenta m (1 — T),
aumenta también la cantidad de los prestamos, liada cualquier tasa de
interés nominal i. Esto desplazará la curva AS hacia la derecha, y dada
una curva LM horizontal en i = i* + ¿, este desplazamiento de la curva
IS implicará una expansión de la producción.'"
En resumen, este modelo tiene las siguientes consecuencias empí-
ricas que están ausentes en un modelo íS~LñI de economía abierta
^'^ SI el choque se CICIJÍó a una disiiiinucióii del coeficiente de la reserva, T, los resultados
son exactamente los misinos.
 EL MECANISMO DE LA TRASMISIÓN MONETARIA EN MÉXICO 83

carente de un canal de ciédilo: i) los cambios de las expectativas de una

devaluación tienen efectos reales porque cambian la cantidad de prés-
tamos en la economía; si hay racionamiento del crédito es posible que
no cambie la tasa de interés de los préstamos; ií) los cambios en la pro-
porción efectivo/depósitos, y/o de los requerimientos de reservas,
tienen también efectos reales cuando incluimos un canal de crédito,"
y iü) otras medidas de desregulación financiera que permitan a los ban-
cos contar con fuentes de financiamicnto adicionales, tendrán también
efectos reales.

II. Los RESULTADOS EMPÍRICOS

El modelo elaborado en la sección anterior produce algunos resultados

interesantes. En esta sección evaluaremos los datos empíricos para la
hipótesis del crédito en México entre 1984 y 1994. Algunos estudios
anteriores para la economía de los Estados Unidos, en particular el de
King (1986), revelan que la experiencia es contraria al enfoque del
crédito. King utiliza técnicas de ARV tradicionales para demostrar que
el crédito —que equipara a los préstamos comerciales e industriales
otorgados por los bancos comerciales — tiene escaso poder de pronós-
tico para el l'NR. Los datos parecían particularmente frustrantes, pero
Bernanke (1986) y Bernanke y Hlinder (1982) muestran que la utili-
zación de una ARV estructural (o la identificación correcta de una
variable de política económica) aunuMila, de modo considerable la im-
portancia del crédito. Loungani y Hush (199.5) afirman que un aumento
de los requerimientos de reservas tiene efectos reales en la producción
porque disminuye el crédito otorgado por los bancos.
Nosotros verificamos los pronósticos de nuestro modelo en dos
pasos. Primero, si la tasa de depreciación es un bu(;n indicador de la
política monetaria de México durante el periodo 1984-1994, y si los
choques de la política económica sobre esta variable afectan la econo-
mía real por medio de un canal de crédito, aumentando la cantidad real
del dinero y de los préstamos, estas variables (el crédito y el dinero
reales) deberían ser importantes pronosticadores de forma reducida de

" I>oiiiigaiii y Riisii (1995) iiuicslraii que, paia los Eslailos tJniíios, un Hiiinento de los
requeriiniciilos do resicnas afecta la aitividacl real |xji medio íle su cf-.-elo en el crédito, el que
miden por los préstamos comerciales e industriales otorgailus ¡Kjr los Laucos.
84 EL TRIMESTRE ECONÓMICO

la actividad económica, aun cuando conlrolemos los efectos de las tasas

de interés.'^ En el apartado 1 de esta sección dcmoslraremos que el ni-
vel del crédito y del dinero real es con nuiclio la variable más importante
para el pronóstico de la actividad real, utilizando pruebas de causalidad
de Gran{i;er y una descomposición de la varianza tradicional. Cada ARV
que empleamos tiene una medida de la actividad económica (la pro-
ducción industrial o la inversión), el tipo de cambio real, la tasa de
interés real y una variable que mide el canal del crédito (el crédito o
el dinero). Nuestros resultados muestran que el volumen de crédito y
el del dinero tienen un poder de pronóstico muy fuerte para la actividad
económica. Los cambios ocurridos en el nivel del crédito (o del dinero)
pueden explicar hasta 39% (o el 14) de la varianza de la producción
industrial expuesta en el modelo.
Este resultado nos lleva a preguntarnos si todos los choques expe-
rimentados por el crédito y el dinero se deben a cambios (contemporá-
neos y anteriores) de la tasa de d(;prec¡ación, o si son cxógenos.'^ A fin
de contestar este interrogante, estimamos un conjunto de ARV que
incluye la tasa de depreciación nominal y el volumen del crédito o la
cantidad real de dinero, e interpretamos las respuestas dinámicas esli-
madas de la economía ante los choques de la medida de política econó-
mica, es decir, la tasa de depreciación que refleja el efecto estructural
de la política monetaria de México durante ese periodo." En la medida
en que la tasa de depreciación sea un indicador de la política de la
autoridad monetaria, la respuesta dinámica del sistema ante un choque
de esta variable medirá la verdadera respuesta estructural de la eco-
nomía al instrumento del tipo de cambio. Los resultados indican que
el enfoque crediticio del mecanismo de la trasmisión monetaria es muy
relevante en el caso de México. Vemos que los choques del crédito se
deben principalmente a los cambios en la tasa de depreciación nomi-
12 Esliinios suponiendo que existe la paiidiul de la tasa de interés sin cobeHura, de modo
que no iiay ningún margen para una esterilización exitosa por pai1e de la autoridad monetaria.
'•^ En este sentido convenimos con la inleipretacióu del canal crediticio presentada por
Benianke y Certler (1995): "No creemos que el canal crediticio sea una opción distinta, indcjwn-
dicnle, frente al mecanismo tradicion;d de la trasmisión monetaria, sino un conjunto de factores
que incrementan y prop¿igan los electos tradicionales de la tasa de interés. Por esta razón, el tér-
mino de 'canal crediticio' es e<|uívoco: el canal crediticio es ini mecanismo de fortalecimienlo,
no un canal verdaderamente independiente o |)aralelo."
'* En 1991 se introdujo una llanda de flotación para permitir cieda flexibilidad en el tipo
de cambio. Después de esta feclia utilizamos la depreciación anunciada para la paridad central.
 EL MECANISMO DE LA TRASMISIÓN MONETAIUA EN MÉXICO 85

nal; sin embargo, esto no se aplica al dinero. Vemos también que los cho-
ques de la tasa de depreciación tienen el efecto negativo esperado en
la producción y operan sobre todo por medio del canal crediticio.

1. Las pruebas deforma reducida

El modelo de la sección l muestra que los cambios en las expec-

tativas de devaluación y en la regulación financiera pueden afectar la
demanda agregada por medio de un canal crediticio. Es bien sabido
que los agregados monetarios ayudan a pronosticar el comportamiento
futuro de la producción (Ericdman y Sclnvarlz, 1963, y Cliristiano y
Ljungqvist, 1988), y también se ha documenlixdo (|ue las tasas de interés
tienden a absorber el poder de pronóstico del dinero (Sims, 1980, y
Littcrmanand Weiss, 1985). Se ha interpretado este resultado como
una demostración de que las tasas de interés podrían ser un indicador
mejor de la política monetaria que los agregados monetarios (Me-
Cullum, 1983).'^ Nuestro primer paso en el examen del enfoque cre-
diticio para el caso de México consiste en examinar si el crédito y el
dinero son buenos pronoslicadorcs de forma reducida para la actividad
económica, aun cuando se controlen los efectos de la tasa de interés.
Si así ocurre, habrá alguna intli(!ación de que la política monetaria afec-
ta la producción industrial por medio de canales adicionales, además
de afectar la tasa de interés.
Utilizamos como nuestra medida del crédito el total de los présta-
mos otorgados al sector privado no financiero por los bancos comercia-
les y de desarrollo, y el yl/2 real como nuestra medida del dinero. El
modelo sugiere que, debido a la aplicación de una política de tipos de
cambio predeterminados, la tasa de depreciación modificará la deman-
da agregada por sus efectos en la cantidad de crédito existente en la
economía. For lo tanto, los cambios ocurridos en la tasa de d(;preciación
del peso se relacionarán de manera neg;il¡ va con la cantidad del crédito
en la economía. Como mencionamos en la ¡nlroducción, en virtud de
que la autoridad monetaria estaba aplicando una política de anuncio
previo de la tasa de depreciación, esta es claramente la varial)le de la
política monetaria. Utilizamos dos mctütias distintas de la actividad
económica. La primera es un índice de la producción industrial; la otra
'^ Coiniiartiiiios esUi opinión.
86 EL TRIMESTRE ECONÓMICO

es un índice de la inversión fija bruta. Los datos son mensuales desde

1984-01 hasta 1994-05. Todas las variables (a excepción de la tasa de
depreciación) están estacionalmenle ajustadas y aparecen en logarit-
mos, a excepción de las tasas de interés y de depreciación. En segui-
da se enumeran las variables utilizadas:"" CRED es la cantidad real de
crédito (véase el texto); DEP es la tasa de depreciación del peso; CF'P es
la tasa de interés real; RER es el tipo de cambio real; IP es un índice
de la producción industrial real; INV es un índice de la inversión fija
bruta real, y A/2 es la cantidad real de dinero.
Todas las variables son / (1), a excepción de la tasa de depreciación
(DEP) y de la tasa de interés real (cpp) que son / (0). Descubrimos que
todas las variables /(I) que intervinieron en los sistemas eslimados
estaban coinlegradas. Por lo tanto, estimamos todas las ARV en niveles,
dando a nuestro sistema la interpretación de un modelo irreslricto de
corrección de error.''
Corrimos una serie de pruebas de causalidad de Granger a fin de
verificar si nuestras variables del "canal crediticio" (es decir, CRED y
M2) contienen información acerca del comportamiento de nuestras
medidas de la actividad económica (es decir, IP e INV). Cada hilera del
cuadro 1 representa una ecuación que pronostica cierta medida de la
actividad económica por 12 retrasos de sí misma, 12 retrasos de la tasa
de interés real (CPP), 12 retrasos del tipo de cambio real (RER), 12 retra-
sos de cada una de las variables del "canal crediticio" por su turno, y
un conjunto de variables dummies para los meses en los que ocurrió
una devaluación discreta.'" Cada cifi'a del cuadro indica los niveles de
significación marginal para la hipótesis de que todos los retrasos de la
variable de la columna pueden excluirse de la ecuación que pronostica
una variable de hilera. Por lo tanto, un valor pequeño indica que la
'* CPP es el costo promedio de los fondos +5% - n^, |)oi<nie 5% es el promedio del premio
del papel comercial sobre la lasa de referencia utilizada. CP.KD se describe en el texto. Todos los
datos se tomaron del Banco de México.
^' Cominos nuestras ARV en niveles a fin de captar cual<|uier relación decoiutegraoióii entre
las variables. Ful Icr (1976) y llamillon (1994) nuiestran que la corrida de .Al! Ven niveles es mejor
porque la diferenciación elimina información y uo pioduce niiigmia eficiencia asinlólica en una
autorregresión, aunque sea apropiatla.
'^ Se escogió esta extensión de los retrasos corriendo pruebas F para los retrasos omitidos
con 6, 7, 8, 12 y 18 restrasos. Durante el periodo investigado ocurrieron dos devaluaciones
discretas en julio de 1985 y diciembre de 1907. Dado que deseamos controlar estos episotlios de
crisis, incluimos una variable duiniiiy cjue asume el valor de 1 durante el mes en el <iue ocinrió
una devaluación. Incluimos también un retraso de esla variable duiíuiiy en la regresión.
 EL MECANISMO DE \A TRASMISIÓN MONETARIA EN MÉXICO 87

variable de columna es imporlanle en el pronóstico de la variable de

hilera.
Los resultados del cuadro 1 revelan que el crédito y el dinero "cau-
san en el sentido de Granger" la producción industrial al 9 y 7%, y la
inversión al 4 y 1% respectivamente. En efecto, los resultados muestran
que el crédito y el dinero son los mejores pronoslieadores de la pro-
ducción industrial y de la inversión. Para la inversión, la tasa de interés
real es también altamente significativa. Ksto sugiere la existencia de
otro canal, además del canal tradicional (las tasas de interés), para la
trasmisión de la política monetaria.

CUADRO 1. Pruebas (le causdliddd de Granger

Medida de ¿a actividad
A'í;A' cr/' M2 CREU
económica

IP 0.38 0.36 0.07 —

INV 0.07 0.03 0.01 -
IP 0.22 0.65 - 0.09
INV 0.30 0.06 - o.o;

Las pruebas de causalidad de Granger no son necesariamente el

mejor procedimiento para evaluar el "poder de pronóstico", porque
las variables del miembro derecho no son ortogonales. Para r(;solvcr
esta cuestión, estimamos algunas autorrcgresiones vectoriales (ARV) con
residuos ortogonalizados a fin de captar el comportamiento de tiempo
conjunto de estas series. El porcentaje de la varian/a de la variable
pronosticada imputable a otras variables del miembro derecho con
horizontes diferentes es un procedimiento mejor para la medición del
poder úc pronóstico. Cada ARV de cuatro variables contiene una de las
medidas de la actividad económica (ll' o iNV), una de las variables del
"canal crediticio" (CRED o M2), así como el tipo de cambio real y la tasa
de interés real. Se estimó cada ecuación utilizando una constante, 12
retrasos de cada variable, y el conjunto de variables dunimies usado en
las pruebas de causalidad de Granger.
Estimamos las ARV empleando 0l>, y ortogonalizamos los residuos
mediante la descomposición de Cholcsky. En el cuadro 2 presentamos
los resultados de la descomposición de la varianza para cada ARV de
cuatro variables. Cada cifra tiel cuadro es el porcentaje de la varianza
de la varial)le de hilera atribuible a cada una de las variables de colum-
88 EL TRIMESTRE ECONÓMICO

CUADRO 2. ARV de cuatro variables de las descomposiciones

de la variatua de la actividad económica
Medida de la
actividad IP o I.W RI:R CHP CRED M2
económica (Y)^

1. lP/12 6«.0 5.1 2.3 24.6 -

2. IP/24 61.0 6.0 5.1 28.1 -
3. lNV/12 61.5 5.2 3.0 30.3 -
4. lNV/24 49.5 4.7 7.2 38.6 -
5. lP/12 68.7 12.6 5.1 - 13.6
6. IP/24 71.5 11.8 3.7 - 13.1
7. INV/12 71.0 14.4 4.6 - 10.1
8. lNV/24 71.8 10.2 6.3 - 11.8
" lx>s número que siguen a la illaí;ouaI (/) se nficieii al liorizouli; (por ejemplo, 12 significa
12 meses ailclanle). LííS cifras indiiari el porccnlaje de la varianza del pronóstico de (Y) en
diferentes horizontes atribuiiile a los cambios ile las variables de colimiua.

na con horizontes de 12 y 24 meses. L.os resultados presentados se

refieren al ordenamiento enumerado en el cuadro; sin embargo, los
resultados para otros dos ordenamientos (y'-ci'P-/Y-iiER y K-A'-CPP-RER)
fueron casi idénticos." Esto sugiere que la información contenida en
los choques que afectan las diversas variables es casi ortogonal. Cree-
mos que este es el modelo estructural correcto para las innovaciones.
Esto es así porque, en una economía abierta pequeña, con movilidad
perfecta del capital, la tasa interna de interés real difiere de la tasa de
interés externa por la apreciación real de la moneda esperada (véase
Dornbusch, 1983). Por tanto, con un tipo de cambio fijo y con precios
que varían poco, todo choque transitorio contra el tipo de cambio real
(RER) generará un cambio inmediato en la tasa de interés real. Por ello
en nuestro modelo el tipo de cambio real esleí en el ordenamiento antes
de la tasa de interés real. Por último, disminuimos el poder de pronós-
tico del crédito (CRED) y del dinero (;'l/2) colocándolo en el último lugar
del ordenamiento.
Los resultados del cuadro 2 son muy favorables para la hipótesis
del crédito (del dinero). Las innovaciones del crédito explican hasta
28% (14) de la variación de la producción industrial, y 39% (12) de
la variación de la inversión. Además, casi siempre ocurre que la varia-
ble del "canal crediticio" (CRED o A/2) es la nicts importante en laexpli-
^"^ Y se refiere a IP o a 1N\', mientras <|ue .V se refiere a CKKU o a M2.
 El. MECANISMO DE LA TRASMISIÓN MONETARIA EN MÉXICO 89

cación de la variación de la actividad económica (como quiera que se

mida) tras los cambios que experimenta. Resulta interesante advertir
que, como ocurriera antes con las pruebas de causalidad de Grangcr,
el crédito parece ser la variable más importante en la explicación de
las variaciones de la producción y la inversión.
En vista de los datos que hemos presentado, podemos asegurar
confiadamente que el crédito y A/2 son dos de las variables más im-
portantes para el pronóstico de la actividad económica real. Las gráfi-
cas 3 y 4 muestran la respuesta dinámica de todas las variables del ARV
ante un choque de una desviación estándar en las ecuaciones eslimadas
asociado a las variables del crédito (CRED y A/2) del cuadro 2, junto con
sus bandas de confianza de dos i;rrores estándares."" Cada hilera de las
gráficas representa la respuesta dinámica de cada variable de columna
ante un choque en la variable de hilera; por ejemplo, la última hilera
de cada gráfica muestra la respuesta dinámica de todas las variables
del sistema ante un choque en la variable del "canal crediticio" (ciíED
o A/2). La última hilera de la gráfica 3 muestra el efecto de un choque
positivo del crédito en todas las variables de la ARV.^' Los choques del
crédito tienden a ser permanentes. Un choque positivo del crédito tiene
un efecto positivo en la producción industrial y en la inversión, alcan-
zando un pico al cabo de seis meses aproximadamente, y está presente
todavía después de dos años. Como sería de esperarse, un choque en
el volumen del crédito conduce a una apreciación del tipo de cambio
real porque la demanda agregada aumenta, lo que eleva los precios de
los bienes que no participan en el comercio exterior.
La última hilera de la gráfica 4 muestra las funciones de respuesta
de impulso para un choque en el A/2. Observamos también que estos
choques son relativamente permanentes, aunque de menor magnitud y
más erráticos. Un choque positivo en el A/2 conduce a un incremento
de la producción industrial, aunque el resultado no es significativo. En
el modelo de la sección anterior, una disminución de la tasa de
depreciación conduce a un incremento de la cantidad de dinero en la
economía y, por tanto, a un incn^mento de la demanda agregada y a una
elevación de los precios de los bienes de comercio interno, lo que

^ El mes coiilciii|xiráiieo se dcíigiiii como cuero (E).

■^' Las funciones lie rcspucsla al iiiiinilso para las Ali\ <iue cojilieiieii la inversión son casi
idénticas y están a disfxtsición <ie los lectores <iiie las soliciten.
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92 EI.Tlil.MESTÜE ECONÓMICO

genera una apreciación real significativa y permanente. Esto es exac-

tamente lo que observamos en la gráfica 4.
Estos resultados son alentadores porque no dependen del ordena-
miento de las variables, pero no nos dicen si la fuente principal de los
choques experimentados por el crédito (el dinero) es exógcna o indu-
cida por los cambios ocurridos en la tasa de depreciación nominal,
como creemos que aconteció en México, donde la meta de la política
monetaria se centró en el tipo de cambio. A fin de determinar esto,
estimamos un conjunto de Aliv de cinco variables que incluye la tasa
de depreciación nominal y el volumen del crédito o M'2, c interpretamos
las respuestas dinámicas estimadas de la economía ante esta medida
de la política económica como un reflejo del efecto estructural de la
política monetaria implantada en México durante ese periodo.
El cuadro 3 muestra las pruebas de causalidad de Granger para un
conjunto de regresiones que contienen la tasa de depreciación nominal
y el volumen del crédito. El cuadro 4 presenta los resultados de otro
sistema en el que M'I remplaza a CKED. Como antes, cada hilera del
cuadro representa una ecuación que pronostica alguna medida de la
actividad económica por 12 retrasos de sí misma, 12 retrasos de la tasa
de interés real (cpp), 12 retrasos del tipo de camljio real (liEli), 12 retra-
sos de la lasa de depreciación anunciada (UEP), 12 retrasos del volumen
del crédito (CRED) y el mismo conjunto de variables dummies para los
meses en los que ocurrió una devaluación discreta.

CUADRO 3. Pruebas de eciusídiddd de Granger

Medida de In actiiídcid
RHK CPP UKI' CRLD
económica

IP 0.19 0.50 0.58 0.14

INV 0.45 0.08 0.71 0.30

CUADRO 4. Pruebas de causalidad de Granger

Medida de la acl iridad
económica
KER CI'P DEI> m
IP 0.20 0.27 0.64 0.13
INV 0.28 0.00 0.14 0.01
 KL MECANISMO DE LA TIÍASMISION MO.NETAHIA EN MÉXICO 93

Los cuadros 3 y 4 mucslran que M'2 es la variable del "canal cre-

diticio" más ¡mportanle en el pronóstico de la actividad económica
medida por la inversión o por la ])rotlucción industrial, aunque se in-
cluya en la ecuación la tasa de depreciación. La tasa de interés real es
también significativa en la explicación de la inversión, como sería de
esperarse. La insignificancia de la tasa de depreciación en las pruebas
de causalidad de Granger anteriores podría deberse al hecho de que la
tasa de depreciación afecta la producción al cambiar el volumen del
crédito en la economía, de modo que la multicolinealidad de estas dos
variables causará un problema. Esto es evidente en las pruebas de cau-
salidad de Granger para el volumen del crédito, donde la tasa de depre-
ciación es altamente significativa."
Como antes, estimamos un conjunto de AliV de cinco variables a fin
de evaluar la posible explicación di; ios choques del crédito por los
choques de la tasa de depreciación y analizar el efecto de estos choques
en la producción industrial y en la inversión. Kl cuadro 5 muestra las
descomposiciones de la varianza para las AUV con la producción indus-
trial y la ARV con la inversión, utilizando el valor total del crédito. Los
resultados indican que, una vez que lomamos en cuenta los cambios
en la lasa de depreciación nominal, los choques cxógenos en el crédito
no son muy importantes para pronosticar la variación de la producción
o de la inversión. Los cambios de la tasa de depreciación explican hasta
17% de las variaciones ocurridas en la actividad económica, más que
cualquier otra variable con exciípción de la producción misma. Es más
importante el hecho de qu(; los n^sullados indiquen que las variaciones
de la lasa de depreciación pueden explicar hasta 64% de la variación
ocurrida en el volumen d(;l crédito. Lslos resultados no se modifican
cuando se coloca a! crédito antes de la tasa de depreciación nominal
en el ordenamiento.
En el cuadro 6 presentamos el mismo sisttMTia, pero con M'2 en lugar
de CREÍ). El cuadro muestra que los choques cxógenos en /1/2 tampoco
son muy importantes para el pronóstico de la variación ocurrida en la
producción o la inversión una vez que tomamos en cuenta las innova-
ciones ocurridas en la lasa de depreciación nominal. Los chof|ucs de
la tasa de depreciación explican hasta 15% de las variaciones ocurridas

2^ Disponibles para ios locloics que las S(jlicilfii.

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96 EL TRIMESTRE ECONÓMICO

CUADRO 5. ARV de cinco variables de las descomposiciones

de la varianza de la actividad económica
Medida de la
actividad económica ipo isy RER Cf'P DLP CRED
(Y)»
1. lP/12 67.8 6.7 2.0 16.0 7.5
2. IP/24 61.8 9.1 4.8 17.1 7.3
4. INV/12 72.4 4.9 5.1 14.4 3.2
5. lNV/24 60.6 7.0 12.0 17.2 3.3
6. CRED/12 (IP) 3.5 6.6 11.0 59.1 20.0
7. CRED/24 (IP) 16.1 4.7 8.4 64.3 6.5
8. CIU:D/12 íINV) 9.2 3.9 8.4 61.2 17.3
9. CRED/24 (INV) 26.7 2.2 7.4 .58.2 5.4
^ lx)S núnuM'os que sigilen a la tliagínial {/) se rríicroii al iiDrizouto eonio en el ciiatlro 2. Líis
cifras indican el [wrcentaje ile la vaiianza tiel pronóslicode () ) en iliferenles lioiizontesalribnible
a las innovaciones de las variables de coluMiiia.

en la aclividad ccoiiótnica y son la variable nuls importanlc para la

explicación de las variaciones ocurridas en la producción, fuera de la
producción misma. Sin embargo, al contrario de lo que observamos en
el sistema anterior, las variaciones en la tasa de depreciación no son
muy importantes en la explicación de las variaciones de M'2; los cho-
ques en A/2 son la variable más importante en este caso. En el caso de
yi/2, las modificaciones en el tipo de cambio real son una fuente impor-

CuADRO 6. ARV de cinco variables de las descomposiciones

de la variaiiza de la aclividad económica
Medida de la
actividad económica ll'olSV REK crp DEP M2
(Y)»
I. IP/12 63.0 10.5 6.4 14.3 5.8
2. IP/24 62.8 9.6 6.3 14.8 6.5
4. lNV/12 62.9 8.7 9.1 10.9 8.5
5. lNV/24 55.8 12.3 9.5 13.1 9.4
6. M2/12 (IP) 0.6 17.6 4.8 12.5 56.6
7. A/2/24 (IP) 24.6 16.7 7.0 23.7 27.9
8. A/2/12 (INV) 4.9 25.8 5.7 6.8 56.8
9. A/2/24 (INV) 36.9 15.8 7.0 13.1 27.2
" Ix)S in'iincros que siguen a la diagonal (/) se refieren al lioi izoiile como en el cuadro 2. Ijis
cifras indican el ix>rcentajede la varianza del pionóslico de (1 ) en diferentes borizontes alribnible
a las innovaciones de las variables de cohurnia.
 EL MECANISMO DF I.A TRASMISIÓN MONKTAIUA EN MÉXICO 97

tante de la fluctuación de A/2. De nuevo, eslos resultados no varían con

el ordenamiento de las variables.
Las gráficas 5 y 6 muestran la respuesta dinámica de todas las va-
riables ante un choque unitario en todas las variables del sistema. Las
dos últimas hileras de las gráficas muestran la respuesta de todas las
variables ante un choque experimentado por la lasa de depreciación y
por el volumen del crédito respectivamente. Un aumento de la tasa de
depreciación conduce a una disminución permanente de la producción
industrial cuando se utilizan el crédito y /1/2.
Vemos además que un choque a la lasa de depreciación conduce a
una depreciación real permanente del peso. Pero es más importante el
hecho de que un aumento tle la tasa de depreciación conduce a una
baja considerable y permanente de la cantidad de crédito.^'^ La baja es
más acelerada y aumenta con el tiempo cuando se utiliza el crédito en
lugar de M2. Las líneas 6-9 del cuadro 5 muestran que las innovaciones
de la tasa de depreciación constituyen con mucJK) el factor más impor-
tante para la explicación de las variaciones en el volumen del crédito,
aun incluyendo a las variaciones del crédito mismo. Los choques de la
tasa de depreciación pueden explicar hasta 64% de la variación en el
crédito cuando se utiliza la producción industrial o la inversión. Esto
muestra claramente que la mayor parte de las variaciones del crédito
se debe a los cambios en la tasa de depreciación. Dado que esto no
ocurre cuando se utiliza /1/2, la caída de yi/2 no es tan acelerada en la
gráfica 6. La última hilera de las gráficíis muestra que, una vez que se
toma en cuenta la tasa de depreciación, las innovaciones del crédito o
del dinero no tienen un efecto significativo en la producción. Adver-
timos también que el efecto de un incremento de la tasa de deprecia-
ción en el crédito es suficicntíímcnte periiianentí-, mientras que los
cambios en el crédito son más transitorios.
Otra explicación es que la elevación de la tasa de depreciación
conduce a una depreciación del tipo de cambio real que reduce la de-
manda agregada y la producción (Díaz-Alejandro, 1965; Krugman y
Taylor, 1978). Los resultados de las pruebas de causalidad de Granger
implican que el crédito es más importante que el t¡|)o de cambio real

'^ 1^1 cri'dibilidail iinporfecUi |>o<lría goiicrar una (lináriiifa similar do la |JI<MJIICCÍóII cuando
ocurra un clio<]ueen la lasa de depreciación, |)eroello implicaría un amncnto repentino del crédito
y no un acrecentamiento gradual de los |3icslamos.
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102 ELTRIMKSTRE ECONÓMICO

en la determinación de la producción. Eslo sugiere que el efecto de

la reducción del crédito es mas fuerte que el efecto contractivo de la
devaluación.
Este análisis conduce a dos conclusiones impoilantes. Primero, des-
cubrimos que la hipótesis del crédito es muy importante en el caso de
México. El efecto de los choques de la depreciación nominal en la
demanda agregada es mayor que el de la tasa de interés real o el del
tipo de cambio real. Segundo, descubrimos que los choques de la lasa
de depreciación son la fuente principal de las fluctuaciones del crédito
por oposición a los choques exógenos en el crédito. Eslo concu(;rda con
el hecho de que la inlermediacióti nnanciera aumentó grandemente lue-
go del plan de estabilización introducido en diciembre de 1987, cuando
el peso se devaluó y luego se fijó, y las lasas de interés nominales baja-
ron de un promedio de 96% en 1987 a 15.6% en 1992 (véase una des-
cripción de la experiencia mexicana en Dornbusch y Werner, 1994).
Estos resultados empíricos apoyan las conclusiones obtenidas del
modelo presentado en la sección I del ensayo. El canal del crédito es
importante para México. En particular, los aumentos de la cantidad de
préstamos en la economía, ya sean directos o causados por una dismi-
nución de las expectativas de devaluación, tienen un efecto positivo en
la actividad económica real. Para el caso mexicano, los datos presen-
tados aquí muestran que la fuente ni¿'is importante de los cambios en
el crédito fue la reducción de la tasa de depreciación.

CONCLUSIONES

Se han elaborado algunos modelos teóricos que incluyen un canal cre-

diticio para la trasmisión de la política monetaria, pero los dalos empí-
ricos han sido ambiguos. En este ensayo elaboramos en primer término
una variante simple del modelo IS-LM de economía abierta, en el que
los choques experimentados por los mercados de crédito tienen efectos
en la producción real. Luego verificamos empíricamente las consecuen-
cias del modelo para la economía mexicana durante el periodo 1984-
1994.
El modelo que presentamos tiene varias consecuencias empíri-
cas que están ausentes del modelo tradicional IS-LM de economía
abierta. La primera de ellas es que los cambios en las expectativas de
 EL MECANISMO DE LA TliASMISION MONETAIUA EN MÉXICO 103

la devaluación (que se traducen plenamenle en cambios de la tasa de

interés nominal) tienen efectos reules porque alteran la cantidad del
crédito disponible en la economía. La segunda consecuencia es que los
cambios en la proporción deseada de efectivo/depósitos o en el reque-
rimiento de reservas tendrán también efectos reales. Por último, des-
cubrimos que otras medidas de desregulación financiera, f|ue permitan
a los bancos contar con fuentes de financiamiento adicionales, tendrán
también efectos reales. Estas consecuencias son en particular intere-
santes para México, donde un phuí de estabilización basado en el tipo
de cambio disminuyó las expeclalivas de una devaluación y donde
la desregulación financiera ha sido progresista.
Los datos empíricos apoyan fu(;rlemcnlc el enfoque crediticio. Los
choques experimentados por el crédito ]iueden explicar hasta 39% de
la variación ocurrida en la actividad económica. Los resultados mues-
tran que el enfoque crediticio del mecanismo de trasmisión monetaria
es muy pertinente para el caso de México. Descubi imos que los choques
del crédito se deben principalmente a los cambios en la tasa de de-
preciación nominal, y que los choques de la lasa de depreciación tienen
el efecto negativo esperado en la producción. Descubrimos que la
repercusión de los choques del volumen de crédito y de la tasa de
depreciación nominal en la demanda agregada es mayor que el del tipo
de cambio real y el tic la lasa de interés real.
Jimio (le 1996

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