Octubre 5 de 2006

Análisis
empresarial:
Almacenes
Éxito

Julio de 2008

Revisión precio objetivo

Los recientes cambios que se han producido en el sector de
comercio al por menor en Colombia han generado cambios en Preparado por:
nuestras proyecciones de mediano plazo de Almacenes Éxito. Por
Jorge Andrés Cortés N.
este motivo revisamos nuestro precio objetivo de valoración de
jorge.cortes@corficolombiana.com
17,234 pesos por acción a 16,845 pesos por acción.

Grupo de Investigaciones Económicas al final

Situación financiera (pág 2) de este documento
Al 31 de marzo de 2008 los activos de Almacenes Éxito ascendían investigaciones@corficolombiana.com

a 5.9 billones de pesos, 7% superiores a los de marzo de 2007 y

3.9% inferiores a los del cierre del año anterior. El pasivo de la
compañía se ubicó en 2.4 billones de pesos, cayendo 13% frente
a marzo de 2007 y 6% frente al cierre del año anterior.

Comportamiento de la acción (pág 3)

En el último año la acción de Almacenes Éxito ha caído cerca de
17% frente a un retroceso de 13% en el Índice General de la Bolsa Otros informes:

de Valores de Colombia. El mayor retroceso de las acciones de

Presentación-Colombia: comportamiento
Almacenes Éxito al compararla con el IGBC obedece a la
macro y situación fiscal
expectativa que generó a comienzos del año pasado la integración (Versión en inglés)
con Carulla Vivero y la OPA realizada por el Grupo Casino en los (Junio 2008)
primeros meses de 2007, lo cual condujo a que un año atrás el
precio de la acción de esta compañía alcanzará altos niveles de
valorización. Análisis em presarial Bancolombia
(Junio de 2008)

Valoración (pág 4)
Los activos operacionales de Almacenes Éxito se valoraron a
partir de la metodología de Flujo de Caja Libre Descontado. En Informe de seguim iento ISA
este ejercicio de valoración se proyectó el flujo de caja operacional (Mayo 2008)
de la compañía consolidada (incluyendo la operación de Carulla
Vivero) para los próximos 10 años y se descontó a una tasa que
incorpora el costo de capital y de la deuda.

Valor activos operacionales (COP millones) 5,676,766

Deuda neta (COP millones) 775,258
Interés minoritario (COP millones) 123,677
Valor patrimonial (COP millones) 4,777,831
Acciones en circulación 283,627,168
Precio objetivo 16,845
Cálculos: Corficolombiana

1
 Julio de 2008

SITUACIÓN FINANCIERA

La integración con Carulla Vivero en 2007 generó cambios importantes en la estructura financiera de Almacenes
Éxito que hacen que los estados financieros de 2006 no sean comparables con los del año pasado. En este sentido,
para entender los cambios más relevantes en la situación financiera de esta compañía es necesario revisar los
1
estados financieros pro forma que consolidan la inversión en Carulla Vivero desde febrero de 2006.

Balance
Al 31 de marzo de 2008 los activos de Almacenes Éxito ascendían a 5.9 billones de pesos, 7% superiores a los de
marzo de 2007 y 3.9% inferiores a los del cierre del año anterior. El pasivo de la compañía se ubicó en 2.4 billones de
pesos, cayendo 13% frente a marzo de 2007 y 6% frente al cierre del año anterior. Por su parte el patrimonio alcanzó
3.3 billones de pesos, aumentando 36% frente a marzo de 2007 y cayendo 2.3% respecto al cierre del año anterior.

Balance general consolidado (millones de pesos)

Mar-07 Dic-07 Mar-08 Var anual Var trim
Activo corriente 1,605,573 1,866,694 1,604,637 0% -14%
Activo fijo 3,916,824 4,282,662 4,304,852 10% 1%
Activo 5,522,397 6,149,356 5,909,489 7% -4%
Pasivo corriente 1,581,070 1,369,113 1,210,910 -23% -12%
Pasivo no corriente 1,271,122 1,270,877 1,269,945 0% 0%
Pasivo 2,852,192 2,639,990 2,480,855 -13% -6%
Interés minoritario 248,806 124,105 123,677 -50% 0%
Patrimonio 2,421,399 3,385,261 3,304,957 36% -2%
Fuente: Almacenes Éxito

La caída del activo en el último trimestre está asociada a la caída en el disponible, el cual pasó de 219 mil millones
de pesos al cierre de 2007 a 127 mil millones en marzo del presente año. Sin embargo, el activo fijo se mantuvo en
niveles similares a los de finales de 2007 a pesar del plan de expansión que ha venido adelantando la compañía.

En el último trimestre también se presentó una disminución de 159 mil millones de pesos en el pasivo, lo cual
obedece al pago de obligaciones financieras de corto plazo por 197 mil millones de pesos. Por su parte el pasivo de
largo plazo se ha mantenido en niveles similares a los de cierre de 2007, en 1.3 billones de pesos.

En el último año el principal cambio que se ha presentado en el balance de Almacenes Éxito es la caída en el pasivo
corriente de 370 mil millones de pesos, correspondientes a la cancelación de obligaciones financieras y créditos de
tesorería de corto plazo. Del mismo modo el patrimonio presentó un incremento de 884 mil millones de pesos, como
consecuencia de la emisión de 50 millones de GDS’s en julio por cerca de 750 mil millones de pesos, recursos que
se están utilizando para financiar el plan de expansión de la compañía.

Pérdidas y ganancias

En 2007 los ingresos operacionales de Almacenes Éxito fueron de 6.8 billones de pesos, 4.11% superiores a los
estados financieros pro forma de 2006. La utilidad operacional se ubicó en 265 mil millones de pesos, con un margen
de 3.89% y la utilidad neta en 131 mil millones de pesos, con un margen neto de 1.92%.

1
Los estados financieros pro forma de 2006 consolidan Carulla Vivero desde febrero de ese año para hacer los cálculos
comparables con los estados financieros de 2007.

2
 Julio de 2008

Estado de pérdidas y ganancias consolidado (millones de pesos)

2006 pro Var pro
2006 2007 Var anual
forma forma
Ingresos operacionales 4,262,522 6,546,578 6,815,786 59.90% 4.11%
Costo de ventas 3,206,763 4,954,278 5,158,086 60.85% 4.11%
Utilidad bruta 1,055,759 1,592,300 1,657,700 57.02% 4.11%
Margen bruto 24.77% 24.32% 24.32% 0.45 puntos 0 puntos
Gastos administrativos y de
487,242 1,368,299 788,713 61.87% -42.36%
ventas
Utilidad operacional 169,942 224,001 265,123 56.01% 18.36%
Margen operacional 3.99% 3.42% 3.89% 0.09 puntos 0.47 puntos
Ingresos financieros 46,685 48,798 157,646 237.68% 223.06%
Otros ingresos no operacionales 24 10,094 27 12.50% -99.73%
Gastos financieros 72,631 108,526 218,148 200.35% 101.01%
Otros gastos no operacionales 21,487 43,360 15,590 -27.44% -64.05%
Corrección monetaria 29,475 86,639 0 -100.00% -100.00%
Interés minoritario 49 8,072 4,270 8614.29% -47.10%
Impuestos 28,783 59,542 53,796 86.90% -9.65%
Utilidad neta 123,176 150,032 130,992 6.35% -12.69%
Margen neto 2.89% 2.29% 1.92% 0.97 puntos 0.37 puntos
Fuente: Almacenes Éxito

En 2007 los ingresos operacionales de Almacenes Éxito se ubicaron en 6.8 billones de pesos, creciendo 4.11%
respecto a 2006. La expansión de las ventas de Almacenes Éxito se vio influenciada por la conversión de diversos
almacenes dentro del plan de racionalización de marcas de la compañía, lo cual condujo al cierre de diversas
secciones de los almacenes intervenidos durante varios meses afectando sus ventas. Del mismo modo, el
incremento en la competencia al igual que la menor dinámica del crédito que se empezó a evidenciar al finalizar el
año pasado generaron una menor dinámica de las ventas mismos metros en 2007, las cuales crecieron cerca de
3.5%.

A pesar de los gastos no recurrentes producto de la integración con Carulla Vivero en 2007, los gastos de
administración y de ventas cayeron 42% durante 2007. La caída de estos gastos es resultado de los programas de
eficiencia operativa en distintas áreas de la compañía, los cuales han resultado en menores gastos de personal y de
servicios públicos, a la vez que en mejores condiciones con los proveedores de servicios de tecnología y
mantenimiento.

Las inversiones temporales que se realizaron en los primeros meses del año con los recursos provenientes de la
venta de algunos activos generaron un incremento superior al 200% en los ingresos financieros. Sin embargo, debido
a que estos ingresos fueron destinados para financiar la integración con Carulla Vivero, consideramos que los
ingresos financieros volverán a ubicarse en niveles similares a los de 2006.Por su parte, los gastos financieros se
duplicaron durante el año pasado, producto de los créditos puente que tomo la compañía en los primeros meses con
el fin de financiar la integración con Carulla Vivero.

Finalmente, la utilidad neta de Almacenes Éxito se ubicó en 131 mil millones de pesos, cayendo cerca de 20 mil
millones de pesos frente a los estados financieros pro forma de 2006. Sin embargo, es importante señalar que esta
caída en la utilidad obedeció más a factores no operacionales, como la financiación de la integración con Carulla
Vivero, que a una menor generación de caja producto del negocio de comercio minorista de la compañía.

3
 Julio de 2008

COMPORTAMIENTO DE LA ACCIÓN2

En el último año la acción de Almances Éxito ha Com portam iento Éxito e IGBC
caído cerca de 17% frente a un retroceso de 13% en
125
el Índice General de la Bolsa de Valores de
120
Colombia. El mayor retroceso de las acciones de
115
Almacenes Éxito al compararla con el IGBC obedece

100= 08-jun-07
110 Éxito
a la expectativa que generó a comienzos del año 105
pasado la integración con Carulla Vivero y la OPA 100
realizada por el Grupo Casino en los primeros meses 95
de 2007, lo cual condujo a que un año atrás el precio 90
de la acción de esta compañía alcanzará altos 85
80 IGBC
niveles de valorización.
75

Jul-07

Nov-07

Ene-08

Mar-08

May-08

Jul-08
Sep-07
En lo corrido de 2008 la acción de esta compañía ha
caído 21% al cerrar 2007 en 17,100 pesos, 0.78%
3
inferior a nuestro precio objetivo para ese año Fuent e: BVC

(17,234). Al igual que gran parte de las acciones

locales, el comportamiento de esta acción obedece en parte al protagonismo que ha ganado la acción de Ecopetrol
dado el tamaño de su flotante y el reciente comportamiento al alza en el precio del petróleo, la cual al pesar el 37%
de la canasta del IGBC genera un efecto al alza en el índice, sin que esto se traduzca en el precio de las demás
acciones.

En el último año se han transado en promedio 2,900 millones de pesos diarios en acciones de Almacenes Éxito,
equivalentes al 2.93% del volumen negociado en el mercado de renta variable local. En términos de acciones en el
último año se han negociado en promedio 195 mil acciones diarias, equivalentes al 0.07% de las acciones en
circulación de la compañía y al 0.95% de su flotante. Lo anterior se traduce en una rotación anual del 15.7% de las
acciones en circulación y del 217% de su flotante.

VALORACIÓN

Los activos operacionales de Almacenes Éxito se valoraron a partir de la metodología de Flujo de Caja Libre
Descontado. En este ejercicio de valoración se proyectó el flujo de caja operacional de la compañía consolidada
(incluyendo la operación de Carulla Vivero) para los próximos 10 años y se descontó a una tasa que incorpora el
costo de capital y de la deuda. A partir del undécimo año se calculó el valor terminal de los activos operacionales. El
cálculo de los activos operacionales de Almacenes Éxito ascendió a 5,676,766 millones de pesos.

Dentro de los principales supuestos utilizados para realizar la proyección de los flujos de caja operacionales de la
compañía se estimo un incremento de 16% en el área de ventas de la compañía durante los próximos 2 años
producto del plan de expansión que viene adelantando Almacenes Éxito en la actualidad. Adicionalmente se estimo
un crecimiento cercano a 2% real en las ventas mismos metros de la compañía, lo que se traduce en un crecimiento
promedio de las ventas cercano al 10% durante el periodo explícito de proyección. El comportamiento de las ventas
se traduce en un crecimiento promedio del EBITDA de 9.8%, con un margen cercano a 8.5% para los próximos 10
años.

Para calcular el valor patrimonial de Almacenes Éxito se descontó la deuda neta y el interés minoritario del valor de
los activos operacionales de la compañía. De este modo se obtuvo un valor patrimonial de 4,777,831 millones de

2
Cálculos realizados con precios de cierre del 04 de julio de 2008.
3
Ver: Informe Análisis Empresarial Almacenes Éxito – septiembre 17 de 2007

4
 Julio de 2008

pesos, que dividido dentro de los 283 millones de acciones en circulación nos da un precio objetivo de 16,845 pesos
por acción, 42.27% superior al precio de cierre de la acción del 4 de julio de 2008.

Estimación precio por acción Almacenes Éxito

Valor activos operacionales (COP millones) 5,676,766
Deuda neta (COP millones) 775,258
Interés minoritario (COP millones) 123,677
Valor patrimonial (COP millones) 4,777,831
Acciones en circulación 283,627,168
Precio objetivo 16,845
Cálculos: Corficolombiana

A un precio de 16,845 pesos por acción, Almacenes Éxito estaría transando a niveles similares a los de las demás
empresas comparables de la región. A este precio Almacenes Éxito estaría transando a 10.77 veces EBITDA, por
debajo del promedio de la región que se encuentra en 13.05 veces. Esta diferencia radica principalmente en que la
mayoría de estas empresas, especialmente las que se encuentran en Chile cuentan con un mayor desarrollo del
negocio de financiamiento comercial, lo que se ve reflejado en sus valoraciones. Del mismo modo, con el resultado
del ejercicio de valoración de Almacenes Éxito se obtiene un múltiplo de precio sobre utilidades de 36.45 veces,
superior al de las demás empresas del sector, las cuales en promedio están transando a 24.78 veces sus utilidades.

Múltiplo EV/EBITDA sector retail en Latinoam érica Múltiplo P/E sector retail en Latinoam érica

Comerci Comerci
Pao de Azucar Pao de Azucar
Patagonia Patagonia
Soriana Soriana

Renner Renner
Walmex Walmex
Éxito 10.77x Éxito 36.47x
Promedio (excl Éxito) 13.05x Promedio (excl Éxito) 24.78x
0x
2x
4x
6x
8x
10x
12x
14x
16x
18x

0x
5x
10x
15x
20x
25x
30x
35x
40x
45x
Fuente: Bloomberg, cálculos: Corficolombiana Fuente: Bloomberg, cálculos: Corficolombiana

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 Julio de 2008

Anexos: Proyecciones financieras

Balance General (COP millones)
2008 2009 2010 2011 2012 TACC
Activo corriente 1,685,180 1,861,444 2,067,686 2,223,667 2,845,422 14%
Activo fijo 4,649,914 5,006,880 4,799,461 4,577,666 4,340,774 -2%
Activo 6,335,094 6,868,324 6,867,147 6,801,334 7,186,196 3%
Pasivo corriente 1,458,698 1,989,869 1,652,016 1,680,718 1,788,558 5%
Pasivo no corriente 1,394,982 1,326,890 1,566,922 1,741,520 1,932,997 8%
Pasivo 2,853,680 3,316,759 3,218,938 3,422,238 3,721,555 7%
Patrimonio 3,481,414 3,551,565 3,648,209 3,379,096 3,464,641 0%
Cálculos: Corficolombiana

Estado de pérdidas y ganancias (COP millones)

2008 2009 2010 2011 2012 TACC
Ingresos operacionales 7,442,834 8,383,895 9,327,370 10,042,401 10,812,246 10%
Costo de ventas 5,617,193 6,327,423 7,039,474 7,579,116 8,160,127 10%
Utilidad bruta 1,825,641 2,056,472 2,287,896 2,463,285 2,652,119 10%
Gastos de ventas y admon 1,566,746 1,829,032 2,002,766 2,111,250 2,225,461 9%
Utilidad operacional 258,895 227,441 285,129 352,034 426,658 13%
Ingresos no operacionales 17,606 17,005 17,005 17,005 17,005 -1%
Egresos no operacionales 136,656 131,020 161,520 226,820 177,377 7%
Utilidad antes de impuestos 139,844 113,427 140,614 142,219 266,286 17%
Impuesto de renta 26,086 26,271 26,965 27,922 25,258 -1%
Utilidad neta 113,759 87,156 113,649 114,298 241,028 21%
Cálculos: Corficolombiana

Principales indicadores
2008 2009 2010 2011 2012
EBITDA (COP MM) 568,355 632,749 743,640 837,573 940,588
Margen EBITDA 7.64% 7.55% 7.97% 8.34% 8.70%
ROE 3.31% 2.48% 3.16% 3.25% 7.04%
ROA 1.82% 1.32% 1.65% 1.67% 3.45%
Cálculos: Corficolombiana

6
 Julio de 2008

INVESTIGACIONES ECONÓMICAS – CORFICOLOMBIANA

Adriana Bustamante S. Jorge Andrés Cortés

Analista Sector Real Analista de Renta Variable
(571) 3538787 Ext 6118 (571) 3538787 Ext 6120
adriana.bustamante@corficolombiana.com jorge.cortes@corficolombiana.com

Carlos Ignacio Patiño Carmen Elena Salcedo

Analista Macroeconómico Analista Investigaciones Económicas
(571) 3538787 Ext 6163 (571) 3538787 Ext 6105
carlos.patino@corficolombiana.com carmen.salcedo@corficolombiana.com

Carolina Tovar A. Cesar Augusto Piñeros

Analista de Renta Fija Estudiante en Práctica
(571) 3538787 Ext 6119 (571) 3538787 Ext. 6164
carolina.tovar@corficolombiana.com silvia.gomez@corficolombiana.com

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