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Título: Algunas consideraciones acerca del contrato de underwriting

Autor: Litwak, Martín A.
Publicado en: JAJA 1999-II-1027;
Cita Online: 0003/000167
SUMARIO: I. Introducción al Contrato de Underwriting.- II. Caracteres principales.- III. Modalidades.- IV.
Títulos valores comprendidos y entidades que pueden realizar la operación.- V. Intentos de reglamentación.- VI.
Principales inconvenientes que pueden presentarse con relación al Contrato de Underwriting.- VII. Prognosis
conclusiva
I. INTRODUCCIÓN AL CONTRATO DE UNDERWRITING
Escribe Martorell (1) que la realidad económica de nuestro tiempo muestra que las empresas sólo pueden
mantener un grado constante de desarrollo tecnológico y expansión en la medida en que cuenten con un
permanente flujo de recursos financieros y que la obtención de estos recursos podrá provenir del mercado de
dinero o del mercado de capitales (2).
Por supuesto -y no está de más aclararlo- cualquier compañía deseosa de crecimiento puede recurrir, en
primer lugar, a recursos propios y autofinanciarse o, en segundo término, recurrir a nuevos aportes de sus
accionistas. Lo que sucede es que sus necesidades de financiación pueden llegar a ser bastante superiores a los
montos que pueden obtenerse transitando alguno de los caminos anteriormente enunciados, que pueden ser
caracterizados como clásicos o tradicionales. Se recurre entonces al mercado financiero, una de cuyas funciones
esenciales es la de ubicar, de la manera más eficiente que sea posible, el flujo de fondos provenientes de las
unidades económicas superavitarias o con exceso de ahorros, en aquellas otras que se presentan como
deficitarias.
Ahora bien, el funcionamiento eficiente del mercado financiero al que hacíamos referencia sobre el final del
párrafo precedente requiere la existencia de un gran número de instituciones financieras y una importante
variedad de instrumentos financieros. Entre estos últimos se encuentra el contrato de underwriting que hoy nos
ocupa.
El término underwriting, entonces, se utiliza para denominar un complejo negocio jurídico u operación
financiera que incluye una serie de servicios relativos a la financiación de una emisión de acciones u otros
títulos que ya veremos más adelante y a su posterior colocación en el mercado. Desde un punto de vista más
económico que jurídico, se trata de un instrumento financiero de creciente aplicación en países que, como el
nuestro, cuentan con un mercado financiero en vías de consolidación, consolidación que comenzó tímidamente
con la primera colocación de obligaciones negociables en nuestro país, llevada a cabo por Pluspetrol en 1989.
Avanzando sobre lo dicho en el párrafo precedente, el underwriting puede definirse como aquel contrato
celebrado entre una sociedad emisora de títulos valores y una entidad autorizada a realizar este tipo de
actividades, a través del cual ésta se obliga a prefinanciar una emisión de títulos mobiliarios, en firme o no y a
colocarlos en el mercado una vez que los mismos hayan sido emitidos. Las páginas que siguen versarán sobre
las características y modalidades de este contrato que aporta apreciables ventajas para todas las partes
intervinientes.
II. CARACTERES PRINCIPALES
Una vez claro el concepto de la figura bajo análisis, resulta por demás interesante analizar cómo se concreta
en la práctica una operación de esta naturaleza. Coinciden los pocos autores que se han referido al tema, en que
pueden distinguirse tres fases caracterizables, grosso modo, de la siguiente manera:
En la primera etapa, el underwriter estudia tanto la situación económica y financiera de la sociedad emisora
de títulos como la rentabilidad de la emisión a realizarse. Como bien sostienen Boneo Villegas y Barreira
Delfino (3), es evidente que el underwriter prefinanciará una emisión dada siempre y cuando estime, a través de
un análisis histórico y de un estudio de probabilidades de desarrollo de la empresa, que las acciones a
prefinanciar se valorizarán con respecto al precio de emisión originario. En esta etapa suele suscribirse el
contrato de underwriting, aunque su vigencia es habitualmente sujeta al resultado de la auditoría legal o due
diligence mencionada al comienzo de este párrafo. Además de sujetarse al resultado de dicha auditoría, es usual
que la obligatoriedad del acuerdo de underwriting se condicione a: la no verificación de una situación negativa o
cambio adverso de importancia en el mercado (market out clause), la no verificación de una situación negativa o
cambio adverso importante respecto de la emisora (material adverse change), el no mantenimiento de la
veracidad de las declaraciones y garantías que la emisora o los socios formulan en el underwriting agreement
y/o la no entrega de la documentación prevista en el contrato (vgr. opiniones legales, cartas de los auditores,
aprobaciones respecto de la cotización de los valores, etc.) (4).

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La segunda etapa, por su parte, se caracteriza porque en ella el acuerdo formalizado adquiere fuerza
obligatoria.
En la tercera y última etapa, que consiste en la colocación de los títulos emitidos en el mercado, actúa
principalmente el underwriter. No debe olvidarse, y también acá seguimos a Boneo Villegas y Barreira Delfino
(5), que el underwriter no es una entidad cuyo objeto sea la inversión de capitales en acciones de otras
sociedades, como ocurre con las sociedades de inversión o los holdings. Todo lo contrario. Su propósito no es
otro que el desprenderse dentro del menor tiempo y en las mejores condiciones, de la cartera de valores
adquirida en función de la operación de underwriting oportunamente concertada. A fin de una mejor
comprensión de la figura en estudio, nosotros preferimos subdividir esta tercera etapa en dos subetapas. La
primera sería aquélla en la cual la sociedad emisora de títulos cumple con todos los pasos tendientes a su
emisión y la segunda se refiere a la colocación de los títulos propiamente dicha.
Una vez estudiado cómo se consuma en la práctica este tipo de acuerdo, no resulta complicado deducir
cuáles son sus principales características, tanto funcionales como estructurales. Esta tarea se simplifica aún más
cuando, como sucede en este caso, existe acuerdo prácticamente unánime entre los diferentes autores que se
refirieron al tema en análisis. Comenzando por las características estructurales, las mismas pueden ser
enumeradas de la siguiente manera:
Consensual: El contrato bajo análisis se perfecciona por el mero consentimiento de las partes contratantes. A
partir de allí comienza a surtir plenos efectos, en los términos del art. 1140 CC. La entrega de los títulos
emitidos por la sociedad a la entidad de prefinanciación no le asigna al contrato el carácter de real.
Bilateral: El contrato de underwriting es un contrato bilateral desde el momento en que engendra
obligaciones recíprocas para las dos o más partes intervinientes. Entre estas múltiples obligaciones se
encuentran, por parte de la sociedad emisora de títulos, la de brindar la información solicitada por el underwriter
y pagar el precio que este cobra por sus servicios y, por el lado del underwriter, las obligaciones principales son
las de prefinanciar la emisión de que se trate, brindar el asesoramiento al que hicimos referencia ut supra y
colocar los títulos en el mercado.
Oneroso: Es claro que los beneficios que obtenga cada uno de los contratantes tienen su contrapartida o
contracara en las obligaciones asumidas.
No formal: No existe en nuestro ordenamiento jurídico norma alguna que obligue a los contratantes a
adoptar una forma determinada para expresar su voluntad. De todos modos, la complejidad del contrato en
cuestión hace que sea indispensable que el mismo sea redactado por escrito. Por otro lado, debe tenerse en
cuenta que la entidad emisora de títulos debe efectivamente cumplimentar toda una serie de formalidades para
emitir los títulos de que se trate (vgr. art. 186 LSC . [t.o. 84, LA 1984-A-46] y normas concordantes para el caso
de que los títulos a emitir sean acciones).
Nominado: Coinciden los dos trabajos más serios y profundos realizados sobre el contrato en análisis, en
que estamos frente a un contrato innominado, por no estar previsto en nuestras leyes. Nos animamos a discrepar
tanto con Martorell, como con Boneo Villegas y Barreira Delfino, ya que consideramos que cuando un contrato
es nominado en el tráfico comercial internacional, también lo será para nuestro derecho. Lo mismo parece
sostener Etcheverry cuando se refiere a la existencia de ciertos contratos tipificados por el uso, pero no
incorporados como estructuras dogmáticas en el orden mercantil positivo o de una tipificación que no emerge
del orden legal, sino del contexto ordenamiento jurídico (vgr. principios generales del derecho, usos y
costumbres, jurisprudencia, figuras análogas, etc.) (6). Estamos frente a un contrato que, si bien no se encuentra
tipificado por nuestro derecho, debe considerárselo nominado.
Accesorio: el underwriting es siempre un acuerdo accesorio respecto de aquel otro contrato por el cual se
regula la emisión de los títulos valores de que se trate (vgr. Contrato de Fideicomiso, etc.).
Por su parte, las características funcionales del contrato de underwriting serían las siguientes:
Financiero: El contrato de underwriting es una operación financiera cuya principal característica, desde un
punto de vista económico, es la financiación que obtiene una de las partes.
Canalizador de recursos: Como vimos, el underwriting es una de las tantas herramientas que permiten la
transferencia de flujos desde los oferentes hacia los demandantes de fondos. Por lo demás, se trata del contrato
elegido por los bancos y demás entidades financieras para evitar el fenómeno de desintermediación que se venía
dando desde que los particulares abandonaron el mercado de dinero y comenzaron a operar en el mercado de
capitales.
De servicios: La utilización del underwriting supone, como hemos adelantado al inicio, la prestación de toda
una amplia gama de servicios de asesoramiento por parte del underwriter. Dado que la inmensa mayoría de las
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empresas no recurre habitualmente al mercado de capitales, es por demás evidente que existen muchas cosas
que desconocen acerca del funcionamiento y las características del mismo. Por eso, quien se desempeña como
underwriter debe asesorarlas en cuanto al momento oportuno para llevar a cabo la emisión de que se trate, las
características de dicha emisión y el precio que debe ponerse a los títulos emitidos a fin de posibilitar o facilitar
su posterior colocación en el mercado.
Para cerrar este apartado, cabe hacer referencia a los beneficios recíprocos y a las desventajas que conlleva
esta actividad bancario-financiera. Para la sociedad emisora, la principal ventaja que supone el contrato de
underwriting se relaciona con la obtención de recursos que no pueden ser aportados por sus accionistas ni
obtenidos transitando ningún otro de los caminos que hemos calificado como tradicionales. Para la entidad
financiera, la misma radica en la obtención de un lucro o ganancia derivado de la diferencia entre el valor de
suscripción y el precio ulterior de colocación de los títulos emitidos en el mercado de que se trate.
La desventaja más importante que suele mencionarse respecto de esta figura contractual es la inclusión de
nuevos socios en la sociedad emisora de títulos y la consiguiente posibilidad de que se licue la participación de
los accionistas originarios.
Al menos dos comentarios nos merecen las críticas apuntadas. En primer lugar, dichas críticas sólo se
refieren a la emisión de acciones. Más aún, ni siquiera respecto de la emisión de acciones las críticas son
valederas ya que existen diferentes clases de acciones (vgr. acciones preferentes) por lo que los accionistas
originarios pueden asegurarse el control de la sociedad aún emitiendo nuevas acciones. Al fin y al cabo, quienes
posteriormente adquieran las acciones emitidas en virtud de un contrato de underwriting son inversores con la
atención centrada en los dividendos que dichas acciones pueden generar y no en la forma en que pueden acceder
al control de la sociedad que los emitió. En segundo lugar, en realidad se trata de críticas al contrato de
suscripción de acciones y no al underwriting en sí mismo. Al fin y al cabo, la figura en análisis sólo facilita a la
colocación de los títulos que la emisora ha decido emitir.
III. MODALIDADES
Como sucede en la mayor parte de los contratos modernos, la práctica internacional nos muestra la
existencia de varias modalidades de underwriting. A ellas nos vamos a referir en la presente sección.
Firm Commitment underwriting o underwriting en firme: En esta modalidad, quizás la más sencilla que
puede presentarse, el underwriter adquiere en firme los títulos valores a emitirse en un valor fijo o determinado,
para luego proceder a colocarlos en el mercado. La característica más trascendente de esta especie de
underwriting es que el riesgo que conlleva toda emisión de títulos valores se traslada de la emisora al
underwriter. En otras palabras, si la emisión de que se trata no es colocada exitosamente en el mercado, ya sea
por una variación desfavorable en éste o debido a la fijación de un precio de colocación excesivamente elevado,
es el underwriter, y no la empresa, quien asume la pérdida acaecida. Jurídicamente, el contrato de underwriting
en firme no difiere del de suscripción de acciones y esto provoca un serio conflicto a la hora de armonizarlo con
el derecho de suscripción preferente que existe en cabeza de cada uno de los socios de la sociedad emisora de
títulos. Sobre este aspecto volveremos más adelante. Por el momento basta con considerar que, tal cual escribe
Paolantonio (7), en el caso de la prefinanciación de acciones, se suele acudir al Stand-By underwrting,
adquiriendo la entidad prefinanciadora el remanente no colocado luego del ejercicio del derecho de preferencia
por parte de los accionistas.
Stand-By underwriting: Esta modalidad, en cierto modo similar a la anterior, consiste en la adquisición,
también en firme, pero solamente de los títulos que, pasado un cierto período de tiempo, no se han podido
colocar en manos de inversores. Resulta evidente que estas primeras dos modalidades sólo serán de interés para
la entidad prefinanciadora si los títulos emitidos son, a su juicio, de fácil y rápida colocación.
El underwriting no en firme: En este supuesto, la entidad prefinanciadora adelanta los fondos pertinentes a
título de préstamo, asumiendo la obligación de procurar la ulterior colocación de los títulos emitidos dentro del
plazo acordado por las partes. De esta manera, entonces, quedan bien diferenciados dos negocios jurídicos: por
un lado, existe un mutuo comercial y, por el otro, habría un mandato para que el underwriter se encargue de
colocar los títulos emitidos. Suelen recurrir a este tipo o modalidad de underwriting, explica Martorell (8), las
sociedades que no poseen un mercado fluido para colocar sus títulos. Es por ello, continúa el citado autor, que
en estos casos se suelen contratar los servicios de un underwriter de prestigio que incremente las posibilidades
de colocación de los títulos.
Best Efforts underwriting o underwriting de colocación: En este caso, la entidad financiera es un mero
intermediario que se obliga a facilitar la colocación de los títulos emitidos contra el pago de una comisión. La
función del underwriter es, en cierto modo, la de un corredor, agente colocador o mandatario.

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En todas las modalidades enunciadas, la colocación de los títulos puede hacerse por medio de oferta pública
o en forma privada. Salvo el caso de que los títulos gocen de un gran prestigio, lo usual es que se recurra a la
oferta pública de los mismos. En este último caso, se deberán cumplimentar los requisitos y recabar la
autorización establecida en la Ley de Oferta Pública de Títulos Valores, cuyos alcances exceden el marco fijado
para este trabajo.
En lo que concierne a la actividad de la entidad prefinanciadora, también es dable distinguir varias
modalidades de actuación. En efecto, el underwriter podrá actuar solo o a través de la formación de un
consorcio o sindicato, que podrá ser de compradores (underwriting syndicate) o de vendedores (selling group).
Las ventajas producidas por la constitución de un consorcio son básicamente dos: a) se disminuye el riesgo
asumido por cada entidad financiera y b) se maximiza u optimiza la organización de las ventas.
En el consorcio de compradores intervienen varias entidades que reparten los costos y riesgos
prefinanciando, cada una, una parte proporcional de la emisión. En el caso del selling group, prefinancia un solo
underwriter pero reparte los títulos emitidos entre varias entidades financieras de menor importancia lo cual
permitirá una rápida colocación de los títulos en cuestión.
Aún queda por hacer una distinción más: los sindicatos de vendedores o colocadores pueden ser divididos o
solidarios. En un sindicato de vendedores dividido o mancomunado, la responsabilidad de cada miembro se
reduce al monto suscripto, lo que implica que, una vez que colocó todos los títulos que debía colocar, no le
importará qué suerte han corrido los restantes underwriters integrantes del consorcio. Por el contrario, habrá
sindicato de vendedores solidario cuando cada miembro responde por los títulos que han quedado sin vender en
proporción a su participación en dicho sindicato e independientemente de que haya colocado todos los títulos a
los que se había obligado ab initio.
IV. TÍTULOS VALORES COMPRENDIDOS Y ENTIDADES QUE PUEDEN REALIZAR LA
OPERACIÓN
Tal cual sostienen Boneo Villegas y Barreira Delfino (9), el underwriting es una operación típica del
mercado de capitales cuya utilización tiene por fin prefinanciar títulos de este mercado. Quedan entonces
descartados, continúan los mencionados autores, todos aquellos títulos que operan en el mercado de dinero e
instrumentan operaciones cuyo destino es la financiación del giro de las empresas, y sus plazos de reembolso se
sitúan en el corto plazo. Ejemplos de títulos de esta última clase son las letras de cambio y los pagarés.
De lo dicho anteriormente, entonces, se deduce que la operación de prefinanciación bajo estudio, podrá tener
por objeto acciones, debentures, obligaciones negociables o, en su caso, certificados de participación en
fideicomisos financieros, títulos públicos emitidos por el Estado o sus reparticiones con capacidad legal
suficiente para hacerlo.
Respecto de la admisibilidad de otros títulos como objeto de un contrato de esta naturaleza, los autores
citados opinan que es perfectamente factible si se trata de títulos valores causales (10).
Una vez analizado el tema de los títulos que pueden llegar a ser objeto de prefinanciación por parte del
underwriter, resta analizar quiénes pueden desempeñarse como tales.
La ley 21526 (ALJA 1977-A-69) organiza y sirve de marco legal al sistema financiero argentino. Si bien es
cierto que mantiene los principios fundamentales de la anterior ley 18061 (ALJA 1969-A-196), introduce un
cambio de fundamental importancia. En efecto, si hasta la sanción de la nueva ley todas las entidades
financieras sólo podían realizar las operaciones para las cuales se encontraban expresamente facultadas, a partir
de la entrada en vigencia de la misma este principio se ve invertido en materia de bancos comerciales (aunque se
mantiene para el resto de las entidades). Dicho esto, pasaremos a analizar quiénes pueden realizar este tipo de
operaciones.
Bancos Comerciales: pueden realizar esta operación porque no hay norma alguna que se los prohiba.
Bancos de Inversión: fueron creados por la ya mencionada ley 18061 y nunca tuvieron un gran desarrollo.
Entre 1975 y 1979 se crearon seis bancos de este tipo. Al poco tiempo uno se transformó en banco comercial y
dos fueron liquidados por el Banco Central. De todos modos, esto no hace al fondo del presente trabajo. A los
fines del mismo, basta con decir que el art. 22 inc. e LEF. autoriza a estas entidades a prefinanciar títulos y
colocarlos, es decir, a realizar operaciones de underwriting.
Compañías Financieras: También están facultadas para realizar este tipo de operaciones.
V. INTENTOS DE REGLAMENTACIÓN
Con fecha 15 de enero de 1969 se sancionó en la Argentina la primera ley tendiente a regular el
funcionamiento de las entidades financieras. Bajo el número 18061, la nueva ley derogó el decreto hasta

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entonces vigente (nos referimos al decreto 13127/57 [ALJA 1853-1958-1-1318], conocido como Ley de
Bancos).
En materia de operaciones bancarias o financieras, la novel normativa legal receptó figuras conocidas como
el factoring o el leasing e introdujo otras, tal es el caso del contrato de underwriting que aparece descripto en su
art. 18. En efecto, el cuarto inciso de dicha norma, y refiriéndose a inversiones en valores mobiliarios, autoriza a
los bancos comerciales a prefinanciar sus emisiones y colocarlos. En la misma ley se autorizaba a las compañías
financieras a desarrollar el mismo tipo de actividades.
Aunque fue posteriormente dejado sin efecto por el decreto 1607/78 (LA 1978-B- 1353), no está de más
recordar que el decreto 332 de 1974 (ALJA 1974-B-102) permitía que los bancos de inversión realizaran
actividades de underwriting en los siguientes términos: prefinanciar la emisión de títulos valores de empresas,
prefinanciar sus emisiones y realizar su colocación, con o sin garantía (art. 3 inc. d).
Siguiendo un orden cronológico, cabe hacer referencia a la ley actualmente vigente que, en sus arts. 22 y 24
(en el primero para los bancos y en el restante para las compañías financieras) caracteriza a la operación de
underwriting repitiendo los términos empleados por el viejo art. 18 de la anterior ley de entidades financieras.
Posteriores a las normas citadas son las Resoluciones de la Comisión Nacional de Valores (78 del 26/5/82
[LA 1983-A-323] y 85 del 1/12/83 [LA 1983-B-2026]) que reglamentaron algunos aspectos del contrato de
underwriting en estudio.
A modo de dato casi anecdótico, y para finalizar, puede mencionarse la ley 21629 que contempla la
operación para el Banco Nacional de Desarrollo en el art. 32 inc. 11.
Lo dicho es todo cuanto dice nuestra legislación sobre el contrato de underwriting. Pese a que no puede
extraerse nada en concreto respecto del contenido y las modalidades, sí pueden delimitarse las características
básicas de las que fuimos haciendo mención a medida que desarrollamos el tema. Estos elementos
característicos que podrían derivarse o deducirse de la normativa citada serían los siguientes: a) existencia de un
financiamiento por parte de una entidad financiera, b) emisión de títulos valores y c) colocación de los títulos
emitidos a partir de dicho financiamiento.
VI. ALGUNOS INCONVENIENTES QUE PUEDEN PRESENTARSE CON RELACIÓN AL
CONTRATO DE UNDERWRITING
Antes de analizar el primer conflicto en sí mismo (aquél provocado por el derecho de suscripción
preferente), nos permitimos recordar cómo funciona y cuál es la finalidad perseguida por el derecho de
suscripción preferente contemplado en el art. 194 y ss. ley 19550 .
Como explica Zunino (11), el derecho de preferencia asegura a todos los accionistas la posibilidad de
mantenerse dentro de la sociedad y en la misma proporción pese a que haya aumentos posteriores de capital.
Para completar el panorama, es útil recordar que la reforma introducida por la ley 22903 (LA 1983-B-1605)
agregó a dicho derecho el de receso para quien no quiera o pueda afrontar las nuevas obligaciones.
Este derecho de preferencia, según reza el art. 197 de la misma ley, sólo puede limitarse en casos muy
puntuales. En efecto, para que este derecho sea dejado de lado se requiere, en primer lugar, una decisión en tal
sentido de la asamblea extraordinaria debiendo incluirse el punto dentro del llamado orden del día. Además de
este requisito de tipo formal, la limitación del derecho en estudio debe referirse a un caso en particular y debe
exigirlo el interés de la sociedad. Finalmente, los aportes deben ser en especie o dados en pago por obligaciones
preexistentes.
El problema en relación al contrato de underwriting radica en compatibilizar estos derechos de orden
público (de acrecer y de preferencia) con la modalidad llamada "en firme" ya que en estos casos la entidad
prefinanciadora se convierte en accionista hasta tanto coloque los títulos en el mercado. Varios intentos de
solución o armonización han sido intentados o propuestos por la doctrina:
a) En las Primeras Jornadas Bancarias sobre la Ley de Entidades Financieras - celebradas en la ciudad de
Córdoba en el año 1969- se propuso transformar a la entidad financiera en suscriptor provisional sin darle
participación alguna en la vida societaria por el hecho de tener la propiedad de los títulos emitidos.
b) Linares Bretón (12), por su parte, propone pactar que el underwriter respete el derecho de preferencia y
ofrezca los títulos a terceros sólo una vez vencido el plazo legal o estatutario. El problema de esta solución es
que si finalmente los accionistas suscribieran la emisión deberían hacerlo al valor nominal perdiendo la entidad
prefinanciadora la posibilidad de obtener el lucro que legítimamente le corresponde y que es nada menos que el
fin que persiguió al firmar el contrato.
c) Otro autor que estudió este problema fue García Cuerva (13). Sin embargo, el mencionado autor se limita

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a criticar la posición ya expuesta de Linares Bretón y a afirmar que en nuestro derecho el contrato de
underwriting no puede limitar el derecho de suscripción preferente pero no aporta un camino transitable para
que ésto se dé en la práctica.
Barreira Delfino (14) sostiene que habría una manifestación tácita de voluntad en el sentido de abdicar su
derecho de suscripción preferente por parte de los socios en el momento de decidir la formalización de un
contrato de underwriting.
En cuanto a nuestra postura, si bien uno puede sentirse tentado de adherir a la última de las posiciones
analizadas, pensamos que la suscripción de un contrato de underwriting no puede formalizarse en violación de
derechos de orden público como los analizados en esta sección. La única posibilidad de celebrar un acuerdo de
este tipo respecto de acciones, consiste en recurrir a la modalidad stand-by descripta más arriba. Por lo demás,
resulta evidente que tanta confusión impone la necesidad de una reglamentación legal que solucione el
problema en forma definitiva.
El segundo problema o inconveniente que hemos decidido incluir en este trabajo se relaciona con la
trascendencia internacional del contrato de underwriting, contrato que en cualquiera de sus hipótesis o
modalidades puede vincular a sujetos de distintos países o fijar obligaciones que deban cumplirse en diferentes
Estados (15).
Tanto puede darse la situación de que una empresa local recurra a un intermediario extranjero para la
colocación de sus títulos en el exterior, o bien a un banco local con sucursales en el extranjero como la situación
inversa, es decir, que el mercado local reciba la oferta de títulos desde el exterior a través de aquellos agentes
-bancos extranjeros con sucursales en el país o bancos locales-.
Lo cierto es que en los casos enunciados los contratos suscriptos serán contratos de derecho internacional y
habrá dos o más ordenamientos jurídicos vinculados, debiendo decidirse, entre otras cosas, cuál será la ley
aplicable.
En principio debe estarse a lo que las partes hayan decidido en ejercicio de ese bien tan preciado que es la
autonomía de la voluntad, consagrada en el art. 1197 CC. y, en el plano internacional, por los tratados de
Derecho Civil Internacional firmados en Montevideo en 1889 y 1940.
Esta elección puede hacerse de modo expreso o en forma tácita, indicando el lugar de cumplimiento de las
prestaciones. Claro que en este último caso surgirán nuevos problemas ya que en este tipo de contratos, las
partes deben cumplir diversas prestaciones en varios lugares. Tal cual escribe Barbier (16), en estos casos debe
tenerse en cuenta la prestación más relevante o típica que, en el contrato de underwriting, sería la de
prefinanciación. Consecuentemente, habiéndose estipulado el lugar de ejecución de la prefinanciación, se habrá
precisado el derecho aplicable.
Si no se estipuló ni la ley aplicable ni el lugar de cumplimiento de la prestación principal -lo que es bastante
extraño para un contrato de la complejidad del underwriting- deberá aplicarse el derecho del domicilio del
deudor de la obligación más característica que sería el del banco o entidad financiera participante en la
operación.
En el caso de que actúen sindicatos de entidades bancarias o financieras y no haya otra forma de solucionar
la cuestión, opina Boggiano (17), debe aplicarse el derecho del domicilio del banco gerente.
VII. PROGNOSIS CONCLUSIVA
Las empresas sólo pueden mantener un grado constante de desarrollo tecnológico y expansión en la medida
en que cuenten con un permanente flujo de recursos financieros y la obtención de estos recursos podrá provenir
del mercado de dinero o del mercado de capitales.
Ahora bien, el funcionamiento eficiente del mercado financiero requiere la existencia de un número de
instituciones financieras y de instrumentos financieros. Entre estos últimos se encuentra el underwriting.
Así, el underwriting puede definirse como aquel contrato celebrado entre una sociedad emisora de títulos
valores y una entidad autorizada a realizar este tipo de actividades, a través del cual ésta se obliga a prefinanciar
una emisión de títulos mobiliarios en firme o no y a colocarlos en el mercado una vez que los mismos hayan
sido emitidos.
En la práctica una operación de underwriting se lleva a cabo en tres fases o etapas. En la primera, el
underwriter estudia la situación económico-financiera de la sociedad emisora y la rentabilidad de la emisión a
realizarse. En esta etapa es cuando se suscribe el contrato de underwriting, aunque el mismo es habitualmente
sujeto al resultado de la auditoría legal o due diligence. La segunda etapa, por su parte, se caracteriza porque en
ella el acuerdo formalizado adquiere fuerza obligatoria. La tercera y última etapa consiste en la colocación de

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los títulos emitidos en el mercado. A los de una mejor comprensión de la figura en estudio, preferimos
subdividir esta tercera etapa en dos subetapas. La primera sería aquélla en la cual la sociedad emisora de títulos
cumple con todos los pasos tendientes a su emisión y la segunda se refiere a la colocación propiamente dicha.
Respecto de los caracteres del contrato de underwriting (tanto estructurales como funcionales), los mismos
son los siguientes: a) consensual, b) bilateral, c) oneroso, d) no formal, e) nominado (pero atípico), f) accesorio,
g) financiero, h) canalizador de recursos y i) de servicios.
En cuanto a los beneficios recíprocos que conlleva esta actividad bancario- financiera, los mismos pueden
sintetizarse de la siguiente manera: a) para la sociedad emisora, la principal ventaja que supone el contrato de
underwriting se relaciona con la obtención de recursos que no pueden ser aportados por sus accionistas ni
obtenidos transitando ningún otro de los caminos que hemos calificado como tradicionales y b) para la entidad
financiera, la principal ventaja radica en la obtención de un lucro o ganancia derivado de la diferencia entre el
valor de suscripción y el precio ulterior de colocación de los títulos emitidos.
Como sucede en la mayor parte de los contratos modernos, la práctica internacional nos muestra la
existencia de varias modalidades de underwriting. Ellas son las siguientes: a) Firm Commitment underwriting o
underwriting en firme, b) Stand-By underwriting, c) underwriting no en firme y d) Best Efforts underwriting o
underwriting de colocación.
En lo que concierne a la actividad de la entidad prefinanciadora, también es dable distinguir varias
modalidades de actuación. En efecto, el underwriter podrá actuar solo o a través de la formación de un
consorcio o sindicato, que podrá ser de compradores (underwriting syndicate) o de vendedores (selling group).
Las ventajas producidas por la constitución de un consorcio son básicamente dos: a) se disminuye el riesgo
asumido por cada entidad financiera y b) se maximiza la organización de las ventas.
Para dilucidar qué títulos pueden ser objeto de contratos de underwriting, debe tenerse en cuenta que el
underwriting es una operación típica del mercado de capitales cuya utilización tiene por fin prefinanciar títulos
de este mercado. Quedan entonces descartados todos aquellos títulos que operan en el mercado de dinero e
instrumentan operaciones cuyo destino es la financiación del giro de las empresas, y sus plazos de reembolso se
sitúan en el corto plazo.
Siendo ello así, la operación de prefinanciación bajo estudio, podrá tener por objeto acciones, debentures,
obligaciones negociables o, en su caso, certificados de participación en fideicomisos financieros, títulos
públicos emitidos por el Estado o sus reparticiones con capacidad legal suficiente para hacerlo.
En cuanto a las instituciones que pueden participar en esta operación, sólo pueden ser underwriters los
bancos comerciales, los bancos de inversión y las compañías financieras (ley 21526 ).
La falta de reglamentación de esta figura han provocado ciertos debates a nivel doctrinario que lejos están de
cerrarse. Entre ellos se destacan la compatibilización del underwriting de acciones con el derecho de suscripción
preferente y la ley aplicable cuando intervienen sindicatos de bancos de distintos países. La existencia de estas
lagunas normativas y la cada vez más frecuente utilización de este instrumento financiero aconseja una rápida
regulación del mismo.
NOTAS:
(1) Martorell, Ernesto Eduardo, "Tratado de los contratos de empresa", Ed. Depalma, Bs. As., 1993, p. 499.

(2) Dentro de lo que se conoce como mercado financiero se encuentran el mercado de dinero y el mercado
de capitales. El primero, susceptible de ser dividido en mercado de dinero stricto sensu y mercado de divisas, es
aquel al cual fluyen las disponibilidades transitorias en poder de la comunidad que en general se canalizan a
través de los llamados bancos comerciales. Los instrumentos financieros que se utilizan en este submercado son
de corto plazo, elevada liquidez y bajo riesgo (vgr. commercial papers, pagarés, obligaciones negociables de
corto plazo, etc.). Todo lo contrario sucede en el mercado de capitales ya que sus recursos son empleados para
obras de infraestructura y renovación de activos fijos, siendo sus operaciones de mediano y largo plazo. Dentro
de este mercado de capitales se encuentra el mercado de valores en el cual la intermediación entre la oferta y la
demanda se hace a través de los títulos-valores. Este mercado está formado por las bolsas de comercio,
mercados de valores, fondos de inversión, etc.

(3) Boneo Villegas, Eduardo J. y Barreira Delfino, Eduardo A., "Contratos bancarios modernos", Ed.
Abeledo-Perrot, Bs. As., 1994, p. 228.

(4) Paolantonio, Martín Esteban, "Operaciones financieras internacionales", Rubinzal-Culzoni Editores, Sta.
Fe, 1997, p. 113.

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(5) Boneo Villegas, Eduardo J. y Barreira Delfino, Eduardo A, "Contratos bancarios modernos", Ed.
Abeledo-Perrot, Bs. As., 1994, p. 228.

(6) Etcheverry, Raúl Aníbal, "Nuevas formas contractuales", (Cuadernillos 10 y 11), Ed. Astrea, Bs. As.,
1987, ps. 9 y 11.

(7) Paolantonio, Martín Esteban, "Operaciones financieras internacionales", Rubinzal-Culzoni Editores, Sta.
Fe, 1997, p. 112.

(8) Martorell, Ernesto Eduardo, "Tratado de los contratos de empresa", Ed. Depalma, Bs. As., 1993, p. 508.

(9) Boneo Villegas, Eduardo J. y Barreira Delfino, Eduardo A., "Contratos bancarios modernos", Ed.
Abeledo-Perrot, Bs. As., 1994, p. 245.

(10) Boneo Villegas, Eduardo J. y Barreira Delfino, Eduardo A., "Contratos bancarios modernos", Ed.
Abeledo-Perrot, Bs. As., 1994, p. 250.

(11) Zunino, Osvaldo, "Ley de Sociedades Comerciales comentada", Ed. Astrea, Bs. As., 1993, p. 202.

(12) Linares Bretón, Samuel L., "La operación financiera de underwriting", LL 140-1111.

(13) García Cuerva, Héctor M., "El contrato de suscripción de acciones", Ed. Depalma, Bs. As., 1988, p. 93.
(14) Barreira Delfino, Eduardo, "El contrato de underwriting", Rev. "La información", t. 59, n. 71, p. 582 y
ss.

(15) Ghersi, Carlos A. (Director), "Mercosur. Perspectivas desde el derecho privado", Ed. Universidad, Bs.
As., 1993, p. 72 (capítulo escrito por Barbier).

(16) Ghersi, Carlos A. (Director), "Mercosur. Perspectivas desde el derecho privado", Ed. Universidad, Bs.
As., 1993, p. 75 (capítulo escrito por Barbier).

(17) Autor citado en Ghersi, Carlos A. (Director), "Mercosur. Perspectivas desde el derecho privado", Ed.
Universidad, Bs. As., 1993, p. 76 (capítulo escrito por Barbier).

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