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Título: El fideicomiso financiero en el Código Civil y Comercial. Las normas de la CNV

Autor: Lisoprawski, Silvio V.
Publicado en: RDCO 272, 30/06/2015, 833
Cita Online: AP/DOC/739/2015
Sumario: I. Introducción.— II. Concepto del contrato de fideicomiso financiero.— III. El fideicomiso financiero
en el Código Civil y Comercial.— IV. Profesionalidad de los fiduciarios.— V. La actividad fiduciaria y los
negocios de intermediación financiera: dos categorías diferentes.— VI. Especies de fideicomisos financieros.—
VII. Los fideicomisos financieros sin oferta pública.— VIII. Certificados de participación y títulos
representativos de deuda.— IX. Reglamentación del fideicomiso financiero. Normas de la CNV.— X.
Fideicomisos financieros inmobiliarios
En el capítulo 30 "Fideicomiso" del CCyC, las secciones cuarta, quinta y sexta están dedicadas a la especie
del fideicomiso financiero. En general, puede decirse que el articulado que le dedica —arts. 1690/1696—
no trae novedades sustanciales sino que —en lo general— recoge con mejor redacción el plexo actual de la
LF —arts. 19 a 22— con pocas novedades, salvo cuestiones que actualmente son objeto de la
reglamentación de la Comisión Nacional de Valores. A su vez, incorpora como novedad
instrumentaciones operativas propias del mercado de capitales y la oferta pública.
I. Introducción
Como consecuencia de la necesidad de generar vehículos idóneos por su profesionalidad, con una estructura
que disminuya el riesgo empresa de quienes administran los fondos que se le confían, la ley 24.441 (en adelante,
la LF) materializó una idea surgida del seno de la Comisión Nacional de Valores en el año 1993, con la
denominación de "fideicomiso financiero". El objetivo era el de llegar a desarrollar procesos de titulización que
permitieran un grado importante de aislamiento de los activos "securitizados". Una persona jurídica con carácter
de fiduciario corporizaría entonces el referido vehículo. Lo que fue el inicio de una experiencia en el año 1995,
se desarrolló en forma exponencial en el mercado de capitales argentino, desde la sanción de dicha ley hasta la
fecha, como uno de los instrumentos "vedette" del referido mercado.
II. Concepto del contrato de fideicomiso financiero
El fideicomiso financiero, según la definición del art. 1690 del CCyC, "es el contrato de fideicomiso sujeto a
las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada
por el organismo de contralor de los mercados de valores para actuar como fiduciario financiero, y beneficiarios
son los titulares de los títulos valores garantizados con los bienes transmitidos".
De acuerdo con la norma transcripta, estamos frente a un contrato de fideicomiso —sujeto a las reglas
generales del tipo contractual— en el cual el fiduciario debe ser necesariamente una entidad financiera o una
sociedad especialmente autorizada por la Comisión Nacional de Valores, organismo actual de contralor de los
mercados de valores, para actuar como fiduciario financiero, siendo los beneficiarios los titulares de certificados
de participación en el dominio fiduciario o de títulos representativos de deuda garantizados con los bienes así
transmitidos. Serán considerados "títulos-valores" (también denominados "valores negociables"), que pueden o
no ser objeto de oferta pública.
La denominación "fideicomiso financiero" es de creación autóctona. El derecho comparado no registra una
denominación similar, salvo la legislación uruguaya (1), que la tomó de nuestro sistema. El nuevo Código
preserva prácticamente, con algunos pocos cambios, las disposiciones específicas que sobre la especie
fideicomiso financiero contiene la LF. Lo que ocurre es que algunas de las modificaciones introducidas en el
género "contrato de fideicomiso" impactarán en alguna medida en esta especie del tipo. (2)
III. El fideicomiso financiero en el Código Civil y Comercial
En el capítulo 30 ("Fideicomiso") del CCyC, las secciones cuarta, quinta y sexta están dedicadas a la especie
del fideicomiso financiero. En general, puede decirse que el articulado que le dedica (arts. 1690/1696) no trae
novedades sustanciales sino que —en lo general— recoge con mejor redacción el plexo actual de la LF (arts. 19
a 22) con pocas novedades, salvo cuestiones que actualmente son objeto de la reglamentación de la Comisión
Nacional de Valores. A su vez, incorpora como novedad instrumentaciones operativas propias del mercado de
capitales y la oferta pública.
La LF reguló el contrato de fideicomiso común, luego especificó lo que denominó el fideicomiso financiero
y brevemente —fuera del campo contractual— el fideicomiso testamentario. El CCyC mejoró la normativa de
esas especies y suma ahora una —brevísima— regulación del "fideicomiso en garantía".
Las nuevas normas sobre fideicomiso financiero mantienen lo fundamental:

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1) Al igual que en la LF, la especie se sigue rigiendo por la normativa general y los principios que el CCyC
dedica al fideicomiso sin distinción de especie. Así resulta del art. 1690 del nuevo Código, al establecer que
"Fideicomiso financiero es el contrato de fideicomiso sujeto a las reglas precedentes...". De más está decir que
lo "precedente" son las normas que comienzan en el art. 1666 del CCyC. La regulación no difiere respecto de la
que le corresponde al contrato de fideicomiso común. No hay en el CCyC, igual que en la LF, otro género
(salvo la distinción entre la especie contractual y la testamentaria). Sin embargo, como consecuencia de su
especificidad, "...además de las exigencias de contenido generales previstas en el artículo 1667, el contrato de
fideicomiso financiero debe incluir los términos y condiciones de emisión de los títulos valores, las reglas para
la adopción de decisiones por parte de los beneficiarios, incluyendo las previsiones para el caso de insuficiencia
o insolvencia del patrimonio fideicomitido, y la denominación o identificación particular del fideicomiso
financiero" (vide art. 1692, CCyC). Sin perjuicio de lo dispuesto en este último artículo, llegado el extremo, el
fideicomiso financiero —ya sea que se halle o no autorizado por la CNV— también está sujeto al régimen de
liquidación judicial previsto en el art. 1687 del nuevo Código. Si los interesados no acuerdan una solución
convencional, el patrimonio fiduciario tendrá el destino previsto en esta última norma.
Si bien los financieros son fideicomisos cuyo destino es el de servir a operaciones propias del mercado de
capitales y así como está previsto que el organismo de contralor de los mercados de valores sea la autoridad de
aplicación (art. 1691), esto es, la Comisión Nacional de Valores respecto de esta figura, a la vez que faculta al
organismo a dictar las normas que los reglamenten, no debe olvidarse que estas últimas no podrán exceder el
marco normativo sustancial que contiene la ley por una elemental razón de orden constitucional. En
consecuencia, en lo que al régimen básico del fideicomiso de esta especie respecta, tal como lo referido a
legitimación, capacidad, dominio y propiedad fiduciaria, fideicomiso en tanto contrato, patrimonio separado e
intangibilidad de los bienes fideicomitidos, partes del contrato, derechos y obligaciones, responsabilidad del
fiduciario, transmisión de bienes, insuficiencia de los bienes para responder a sus obligaciones, liquidación
judicial, etc., etc., deberemos recurrir a la normativa de fondo del "fideicomiso común" o "no financiero". Sin
perjuicio de lo afirmado precedentemente, anticipamos que, amén de la necesidad de un fiduciario profesional
que encabece el fideicomiso financiero y otras notas distintivas, una diferencia de primer orden radica en que
los derechos de los beneficiarios puede expresarse en títulos valores (valores negociables) en dos especies
denominadas "certificados de participación" y "títulos representativos de deuda" garantizados con los bienes
fideicomitidos. Esa posibilidad no está contemplada para el fideicomiso común o "no financiero".
2) Continúa sujeto a la supervisión de la autoridad de contralor estatal: la Comisión Nacional de Valores,
cuando se hace oferta pública de valores negociables fiduciarios, y el Banco Central de la República Argentina,
en sus respectivas competencias.
3) Se mantiene la especificidad funcional o la profesionalidad calificada del fiduciario en cuanto a que debe
ser "...una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por el organismo de contralor de los
mercados de valores..." (art. 1690, CCyC).
4) Continúa la posibilidad de ofrecer al público (ley 26.831) lo que en la LF se denominan certificados de
participación y títulos representativos de deuda (art. 19), "...en los términos de la normativa sobre oferta pública
de títulos valores..." (art. 1691, CCyC) y "En ese supuesto, el organismo de contralor de los mercados de valores
debe ser autoridad de aplicación respecto de los fideicomisos financieros, pudiendo dictar normas
reglamentarias, incluyendo la determinación de los requisitos a cumplir para actuar como fiduciario" (artículo
citado).
5) Como novedad, el art. 1693 del CCyC, a la vez que reproduce el art. 21 de la LF, admite la posibilidad de
que el fideicomiso financiero sea vehículo para la emisión o respaldo de títulos valores atípicos —vide art. 1820
en el CCyC (3) sobre "libertad de creación de títulos valores"—, que no son estrictamente valores negociables
fiduciarios como lo son las especies de los certificados de participación y los títulos representativos de deuda
nominados en el régimen anterior.
6) El art. 1694 del CCyC reproduce el art. 22 de la LF: "Pueden emitirse diversas clases de certificados de
participación o títulos representativos de deuda, con derechos diferentes. Dentro de cada clase se deben otorgar
los mismos derechos. La emisión puede dividirse en series". Sin embargo, agrega un párrafo final que sí es una
novedad importante: "...Los títulos representativos de deuda dan a sus titulares el derecho a reclamar por vía
ejecutiva". Con eso se cierra toda discusión acerca de si los valores negociables fiduciarios de deuda cuentan
con esa prerrogativa procesal. No es ocioso aclarar que los valores fiduciarios de participación están
lógicamente excluidos de ese beneficio.
7) Los valores negociables fiduciarios tienen, amén de la reglamentación delegada en la Comisión Nacional
de Valores, a partir de la unificación el tratamiento que el CCyC le da a los títulos valores en el Libro tercero,

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capítulo 6 (arts. 1815 a 1881), en lo que corresponda a la especificidad que tienen los nominados certificados de
participación y títulos representativos de deuda.
8) El art. 1695 trata las asambleas de tenedores de títulos representativos de deuda o certificados de
participación, ya no como un medio de deliberación de los tenedores de títulos fiduciarios con oferta pública
frente a supuestos de insuficiencia patrimonial, como lo hace el art. 23 de la LF, sino como reunión de esos
sujetos para la adopción de decisiones colectivas, "...a la que se aplican las reglas de convocatoria, quórum,
funcionamiento y mayorías de las sociedades anónimas, excepto en el caso en que se trate la insuficiencia del
patrimonio fideicomitido o la reestructuración de sus pagos a los beneficiarios. En este último supuesto, se
aplican las reglas de las asambleas extraordinarias de sociedades anónimas, pero ninguna decisión es válida sin
el voto favorable de tres cuartas partes de los títulos emitidos y en circulación". La disposición tiene carácter
supletorio en ausencia de disposiciones contractuales en contrario, o reglamentaciones del organismo de
contralor (la CNV). A diferencia del régimen actual, que no lo prevé, hay en el texto un envío general a la Ley
de Sociedades respecto de las asambleas, mientras la LF sólo hace envío a la Ley de Obligaciones Negociables
para tratar únicamente los títulos negociables fiduciarios en cuanto a sus formas, pero no en cuanto al régimen
regulatorio completo de la asamblea, como lo hace la Ley de Sociedades.
9) Por último, el art. 1696 del CCyC prevé, como novedad, que "En el supuesto de existencia de títulos
representativos de deuda y certificados de participación en un mismo fideicomiso financiero, el cómputo del
quórum y las mayorías se debe hacer sobre el valor nominal conjunto de los títulos valores en circulación. Sin
embargo, excepto disposición en contrario en el contrato, ninguna decisión vinculada con la insuficiencia del
patrimonio fideicomitido o la reestructuración de pagos a los beneficiarios es válida sin el voto favorable de tres
cuartas partes de los títulos representativos de deuda emitidos y en circulación, excluyendo a los títulos
representativos de deuda subordinados".
IV. Profesionalidad de los fiduciarios
En lo que respecta a la profesionalidad de los fiduciarios de estos contratos, sólo pueden serlo las entidades
financieras —autorizadas según la ley 21.526— o las sociedades especialmente autorizadas por la Comisión
Nacional de Valores (art. 1673, CCyC). (4) En el primer supuesto, se trata de las entidades sujetas al control del
Banco Central de la República Argentina, que denominaremos "fiduciarios financieros naturales". En cuanto a
las sociedades que autorice la Comisión Nacional de Valores, que denominamos "sociedades fiduciarias
financieras autorizadas", deberán estar a la reglamentación —las Normas de la CNV— que determina los
requisitos para ser admitidos como tales, exhibirse y funcionar con ese calificativo. Sobre el particular, el nuevo
Código no modifica en nada la LF.
La competencia del citado organismo, con relación a los fideicomisos financieros, comprende la
determinación de los requisitos necesarios para actuar como fiduciario financiero, cuando no se trate de
entidades financieras autorizadas para actuar como tales según la ley 21.526 (fiduciarios financieros por
naturaleza). Dentro de la esfera del organismo está la potestad de dictar normas reglamentarias, que
examinaremos más adelante, acerca del registro de aquellos fiduciarios que no son entidades financieras,
requisitos de la instrumentación y contenido esencial de los contratos de fideicomiso (amén de los establecidos
en la misma ley), procedimiento de autorización de la oferta pública, régimen informativo, etc. En
consecuencia, coexisten respecto de los fiduciarios financieros, dos autoridades de contralor y fiscalización,
según se trate de sociedades anónimas registradas en la CNV y fiscalizadas por esta última, o entidades
financieras bajo control y fiscalización del BCRA, que, por imperio de la ley, tienen per se la facultad de actuar
como fiduciarios financieros. Es obvio que la coordinación de la reglamentación que sobre el particular dicten
las referidas entidades públicas es fundamental para el funcionamiento del fideicomiso financiero. Tanto es así
que, por ejemplo, cuando estos últimos se hallen integrados por créditos originados por entidades financieras,
quedan alcanzados por la Ley de Entidades Financieras y sujetos a las normas que establezca el BCRA, sea o no
el fiduciario una entidad financiera. La práctica profesional del fideicomiso financiero requiere, entonces, el
conocimiento de la normativa que sobre el particular dicten tanto la CNV como el BCRA, y particularmente
regulaciones tributarias como componente esencial para determinar la viabilidad financiera y comercial del
negocio.
V. La actividad fiduciaria y los negocios de intermediación financiera: dos categorías diferentes
Si bien la necesidad de un régimen de regulación, control y superintendencia de la actividad fiduciaria de las
entidades financieras autorizadas nos parece esencial, en resguardo del público y, por ende, de la supervivencia
y el saludable progreso de ese segmento del negocio bancario basado en la fiducia, no debe confundirse con la
actividad de la intermediación financiera que le es natural.
Esto resulta claro si se examina desde la perspectiva del ahorrista-inversor. La actividad de intermediación

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financiera significa para el ahorrista "contratar" los servicios de administración de una entidad financiera
autorizada sin conocer precisa y detalladamente los riesgos a que se expone, por desconocer el destino exacto de
sus ahorros. En este supuesto (el de la intermediación), el papel del controlador (el BCRA) consiste en realizar
un monitoreo permanente del respeto de la normativa prudencial, para asegurar un adecuado manejo de los
fondos y diversificación de los "riesgos finales" en que el ahorrista incurre. En cambio, los negocios fiduciarios
implican que el ahorrista es inversor en un negocio que, supuestamente, fue analizado y descrito. De este modo,
debería tener claro qué riesgos está asumiendo y el conjunto de potestades y atribuciones que posee el fiduciario
como administrador de su inversión.
Es elemental que las entidades financieras, en su rol de intermediarias, captan recursos del público en
operaciones pasivas para prestarlos, junto con su capital, en operaciones activas de crédito. Esos depósitos o
ahorros pasan a ser de propiedad del banco, que coloca en operaciones activas por su cuenta y riesgo. Si esos
créditos no vuelven y el banco no cuenta con suficiente capital, no podrían restituir los depósitos, no cumplirán
con la obligación que asumieron frente a los depositantes. Esta explicación elemental, que simplifica un
mecanismo mucho más complejo y delicado, obliga al Estado a adoptar regulaciones y mecanismos de control y
supervisión sobre entidades que operan sobre la base de la confianza que la comunidad deposita en ellas cuando
entrega sus ahorros. En cambio, cuando esa misma entidad funge como fiduciaria, encabezando una propiedad
de esa naturaleza, los activos confiados ingresan a un patrimonio separado, con una destinación establecida por
el fideicomitente. Podrá declamarse que es propietario, pero la verdadera naturaleza económica del negocio o la
médula se explica acabadamente sólo si se entiende que el fiduciario, por una comisión o remuneración, actúa
en interés ajeno y no para adquirir para sí los bienes fideicomitidos, lo cual, además, está prohibido. En
consecuencia, si el fiduciario —en este caso una entidad financiera— actúa como un "buen hombre de
negocios" y los resultados no son los esperados o la finalidad del fideicomiso no se cumple por causas que no
obedecen a su negligencia o dolo, las pérdidas recaerán sobre el patrimonio autónomo, sin afectar el balance
"propio" de la entidad financiera que funge como fiduciaria, salvo en su "cuenta de orden".
Sin duda, en ambos casos el interés público está comprometido, pero las normas de regulación y control, si
bien imprescindibles en ambas actividades, son distintas, porque el corazón de la fiducia está básicamente en la
idoneidad técnica y moral del fiduciario —tanto de sus socios como de los administradores—, por lo cual se
espera una correcta gestión y no precisamente en el capital de la entidad, porque este último no determina
aquellas dos condiciones esenciales.
Cuando un fiduciario profesional administra o invierte el dinero confiado por un cliente, lo maneja y coloca
por cuenta y riesgo de aquél, siguiendo sus instrucciones o teniendo en mira la finalidad del fideicomiso, su
alcance y limitaciones. El intermediario financiero capta recursos por su cuenta y riesgo y compromete un
resultado: la restitución del dinero y una renta. Para el ahorrista, la gestión del banquero es indiferente; haya
sido buena o mala, al vencimiento del plazo fijo debe devolver el capital y los intereses al cliente. Para el
fiduciante y los beneficiarios, la gestión del fiduciario —sea o no una entidad financiera— respecto del
fideicomiso encomendado es esencial. Este último no compromete un resultado sino los medios que
razonablemente deberá emplear para alcanzarlos. Si el resultado se frustra, no obstante los medios empleados, el
fiduciario no será responsable ni tendrá que afrontar las pérdidas con su propio capital.
VI. Especies de fideicomisos financieros
En otro orden de cosas, observamos que, estando la materia del fideicomiso sometida al principio de la
libertad de contratación (numerus apertus), resulta dificultoso enunciar y describir las diversas especies o
modalidades que puede asumir el contrato. Sin embargo, decimos, con ánimo didáctico, que tradicionalmente se
clasifican o engloban en tres grandes grupos o combinaciones de cada uno de ellos entre sí: los fideicomisos de
inversión, los de garantía y los de administración. El fideicomiso financiero podría cumplir cualquiera de esos
cometidos o la combinación de ellos.
Sin embargo, el fideicomiso financiero tiene mayoritariamente como destino las funciones de vehículo de
titulización de activos. Para aventar confusiones, aclaramos que no siempre se utiliza la estructura del contrato
de fideicomiso financiero para vehiculizar una securitización de activos, sino con otros propósitos no
relacionados con la oferta pública de títulos valores, como —por ejemplo— la administración y gestión de
carteras de créditos en mora. Concretamente, el fideicomiso financiero no es sinónimo de titulización de activos,
sin perjuicio de que esa especie es el vehículo de securitización por excelencia. En rigor, esta última función fue
la tenida en mira por el legislador de la LF, pero la práctica llevó la especie a otros escenarios.
Formuladas estas precisiones, puede decirse que la especie particular de fideicomiso financiero que tratemos
dependerá del activo subyacente y —por sobre todo— la finalidad que se persigue en el contrato.
VII. Los fideicomisos financieros sin oferta pública

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Como dijimos, la oferta pública de títulos o valores negociables fiduciarios está regulada y controlada por la
Comisión Nacional de Valores. Complementando el citado art. 1673 del CCyC, el art. 1690 dispone que
"fideicomiso financiero es el contrato de fideicomiso (...), en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una
sociedad especialmente autorizada por el organismo de contralor de los mercados de valores para actuar como
fiduciario financiero; y beneficiarios son los titulares de los títulos valores garantizados con los bienes
transmitidos". Luego, el art. 1691 dispone: "Los títulos valores referidos en el artículo 1690 pueden ofrecerse al
público en los términos de la normativa sobre oferta pública de títulos valores. En ese supuesto, el organismo de
contralor de los mercados de valores debe ser autoridad de aplicación respecto de los fideicomisos financieros,
pudiendo dictar normas reglamentarias, incluyendo la determinación de los requisitos a cumplir para actuar
como fiduciario".
De la redacción de ambas normas se infiere que la Comisión Nacional de Valores no es la autoridad de
aplicación ni debe dictar normas reglamentarias respecto de los contratos de fideicomisos financieros que no se
ofrecen al público, sin perjuicio de la profesionalidad que deben tener los fiduciarios que encabecen estos
contratos. Hay una cantidad incontable de contratos de fideicomisos financieros sin oferta pública suscriptos por
"fiduciarios financieros". El nombrado organismo entendió en un primer momento que "(...) la intervención de
la Comisión Nacional de Valores requiere la efectividad de la oferta pública de los títulos valores y que cuando
ello no se da queda excluida la caracterización del fideicomiso como financiero". (5) La exclusión era grave,
porque a esa altura ya pululaba una buena cantidad de fideicomisos financieros, algunos de un volumen
significativo como —por ejemplo— los empleados por el BCRA para el procedimiento de exclusión de activos
del art. 35 bis, Ley de Entidades Financieras, en la liquidación de bancos en crisis. Afortunadamente, el mismo
organismo más adelante se rectificó, diciendo que "una atenta relectura de la comunicación resalta a la atención,
la finalidad tenida en cuenta por la interpretación (...) se trató de explicitar cuándo, tratándose de fideicomisos
financieros, procede la actuación de la CNV, puntualizado, a este fin, la exigencia de una oferta pública efectiva
de títulos valores" y que "ello no invalida la posibilidad de existencia de otros fideicomisos financieros que no
hagan oferta pública de sus títulos, a propósito de los cuales el organismo —hasta la fecha— no ha establecido
procedimientos ni requerimientos especiales que deban cumplir los administrados para su constitución". (6)
VIII. Certificados de participación y títulos representativos de deuda
1. Concepto
Antes de revisar —más abajo— la reglamentación a que están sujetos estos títulos fiduciarios, nos
referiremos a ellos conceptualmente. Caracteriza la especie del fideicomiso financiero que los derechos de los
beneficiarios se expresen por medio de títulos valores (arts. 1690 y 1691, CCyC) que pueden ofrecerse al
público con la autorización de la autoridad de control (la CNV). Esta categoría tan relevante en el mundo
mercantil nos remite a las prescripciones contenidas en el capítulo 6, "Títulos valores" (7), arts. 1815 a 1881 del
CCyC, en lo que respecta a la teoría general de los títulos valores reflejada en dicho articulado. Es entonces de
plena aplicación a los llamados "valores fiduciarios" la normativa citada. El dato es fundamental porque
precisamente el fideicomiso común o "privado" —como también lo denominan— no tiene la posibilidad
jurídica de que los derechos de los beneficiarios puedan ser incorporados o representados en títulos valores, con
las enormes ventajas que conlleva. En consecuencia de la mecánica del fideicomiso financiero, base de la
emisión de certificados de participación y/o de la emisión de títulos de deuda, en este último caso emitidos por
el fiduciario o garantizados por éste cuando la emisión proviene de un tercero (v.gr., obligaciones negociables
garantizadas con bienes fideicomitidos) (8), los tenedores de dichos valores negociables son los beneficiarios del
fideicomiso financiero de que se trate. La aceptación de ese carácter y la adhesión a los términos del respectivo
contrato de fideicomiso financiero, se manifiesta por medio de la adquisición originaria o derivada de los
valores fiduciarios.
Los títulos valores fiduciarios característicos son los certificados de participación y los títulos
representativos de deuda (art. 1690). Sin embargo, la norma no se limita a esa especie de títulos valores, sino
que amplía la posibilidad a otros que pueden tener también la garantía del patrimonio fiduciario, en consonancia
con lo dispuesto en el art. 1820 del CCyC (9), referido a la libertad de creación de títulos valores. Dispone el
último párrafo del citado artículo que "...Sólo pueden emitirse títulos valores abstractos no regulados por la ley
cuando se destinan a ofertas públicas, con el cumplimiento de los recaudos de la legislación específica; y
también cuando los emisores son entidades financieras, de seguros o fiduciarios financieros registrados ante el
organismo de contralor de los mercados de valores".
Como anticipamos, el patrimonio separado que se genera con el contrato de fideicomiso financiero
—separación propia de todo fideicomiso— tiene por objeto garantizar, con los bienes fideicomitidos, títulos de
deuda y/o asegurar la participación en el producido de dichos bienes (o, llegado el caso, con los mismos bienes)
mediante certificados de esa naturaleza. Títulos de deuda que emita el fiduciario financiero, el fiduciante o un
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tercero. En cambio, los certificados de participación únicamente puede emitirlos el fiduciario financiero
autorizado. Esos títulos-valores podrán ser objeto de oferta pública de acuerdo con lo expresamente previsto en
el art. 1691 del CCyC, en los términos de la normativa sobre oferta pública; esto es de conformidad con la Ley
de Mercado de Capitales 26.831 y la reglamentación que esa ley delega en los organismos de contralor. La
disposición, entonces, no excluye la colocación privada (private placement) de dichos títulos emitidos por un
fiduciario financiero admitido por la ley como tal (art. 1673), es decir que no requieren la autorización de la
Comisión Nacional de Valores a los fines de la emisión de los títulos fiduciarios y su colocación sin oferta
pública, como ya dijimos.
Ampliando lo expuesto, aclaramos que aun cuando la denominación tradicional es la de títulos valores, la
citada ley 26.831 los denomina —en el art. 2º— valores negociables: "...Títulos valores emitidos tanto en forma
cartular así como a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en
particular, los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, las acciones, las cuotapartes de
fondos comunes de inversión, los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o
de otros vehículos de inversión colectiva y, en general, cualquier valor o contrato de inversión o derechos de
crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos
similares a los títulos valores; que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico
generalizado e impersonal en los mercados financieros. (...)".
Los certificados de participación y los títulos representativos de deuda pueden ser al portador, nominativos
endosables o nominativos no endosables, cartulares o escriturales, según lo permita la legislación pertinente.
Los certificados deben ser emitidos sobre la base de un prospecto en el que consten las condiciones de la
emisión, las enunciaciones necesarias para identificar el fideicomiso al que pertenecen y la descripción de los
derechos que confieren. Pueden emitirse certificados globales de los certificados de participación y de los títulos
de deuda, para su inscripción en regímenes de depósito colectivo. A tal fin se consideran definitivos,
negociables y divisibles (art. 1693, CCyC). (10) De conformidad con el art. 1694 (11), CCyC, pueden emitirse
diversas clases de certificados de participación o títulos representativos de deuda, con derechos diferentes. A su
vez, dentro de cada clase se deben otorgar los mismos derechos. Por último, la emisión puede dividirse en
series. El citado artículo autoriza la vía ejecutiva para reclamar los derechos emergentes de los títulos
representativos de deuda, poniendo así fin a una discusión decisiva acerca de una prerrogativa de vital
importancia como es el rápido acceso procesal al cobro de esta especie de valor negociable. Por su carácter
participativo, los certificados de participación —valga la redundancia— no acceden a esta vía regia.
Como vemos, está prevista la posibilidad de desmaterialización de los títulos fiduciarios. En tal caso, deben
inscribirse en cuentas llevadas a nombre de sus titulares en un registro de títulos fiduciarios escriturales por la
emisora, bancos comerciales o de inversión o cajas de valores. La calidad de tenedor beneficiario se presume
por las constancias de las cuentas abiertas en el registro de títulos fiduciarios escriturales. En todos los casos, la
emisora será responsable ante los beneficiarios por los errores e irregularidades de las cuentas, sin perjuicio de
la responsabilidad de la entidad que las lleve ante la emisora. La emisora, banco o caja de valores deberán
otorgar al tenedor comprobante de la apertura de su cuenta y de todo movimiento que inscriba en ella. Todo
tenedor tiene, además, derecho a que se le entregue, en todo tiempo, constancia del saldo de su cuenta, a su
coste. A los efectos de su negociación por el sistema de caja de valores, se aplicarán en lo pertinente las
disposiciones de la ley 20.643 y sus normas reglamentarias y complementarias.
2. Valores representativos de deuda
Los valores representativos de deuda garantizados por los bienes fideicomitidos podrán ser emitidos por: a)
el fiduciario, b) el fiduciante o c) un tercero. En cambio, como anticipamos, los certificados de participación
sólo pueden ser emitidos por el fiduciario.
Cuando los valores representativos de deuda fueren emitidos por el fiduciario, los bienes de éste no
responderán por las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso, las que sólo serán satisfechas con
los bienes fideicomitidos. En este caso, los valores representativos de deuda deberán contener la siguiente
leyenda: "Los bienes del fiduciario no responderán por las obligaciones contraídas en la ejecución del
fideicomiso. Estas obligaciones serán satisfechas exclusivamente con los bienes fideicomitidos..." (Normas de la
CNV: art. 30). En cambio, cuando los valores representativos de deuda fueran emitidos por el fiduciante o por
un tercero, las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso, podrán ser satisfechas, según lo
establecido en las condiciones y términos de emisión e informado en el prospecto y/o suplemento de prospecto
respectivo:
a) con la garantía especial constituida con los bienes fideicomitidos, sin perjuicio de que el emisor se
obligue a responder con su patrimonio o

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b) con los bienes fideicomitidos exclusivamente. En este supuesto, la leyenda prevista deberá ser la
siguiente: "Los bienes del fiduciario y del emisor no responderán por las obligaciones contraídas en la ejecución
del fideicomiso. Estas obligaciones serán exclusivamente satisfechas con los bienes fideicomitidos" (Normas de
la CNV: art. 31).
Los valores representativos de deuda podrán ser emitidos en cualquier forma, incluida la escritural,
conforme lo dispuesto en los artículos 8º y concordantes de la ley 23.576 y en las Normas.
Cuando los valores representativos de deuda fueren emitidos en forma cartular, deberá transcribirse en el
reverso del instrumento una síntesis de los términos y condiciones del fideicomiso; en caso de que ellos mismos
fueren emitidos en forma escritural, esta exigencia se tendrá por cumplida con la transcripción de la síntesis de
los respectivos contratos. En ningún caso se eximirá de la obligación de entregar a cada inversor un ejemplar del
prospecto y/o suplemento de prospecto, si éste así lo requiere (Normas de la CNV: art. 33).
3. Certificados de participación
Los certificados de participación deben ser emitidos por el fiduciario y podrán adoptar cualquier forma,
incluida la escritural (Normas de la CNV: art. 34). Deberán contener los requisitos enunciados en el punto
precedente y los siguientes: a) Enunciación de los derechos que confieren y medida de la participación en la
propiedad de los bienes fideicomitidos que representan. b) La leyenda: "Los bienes del fiduciario no
responderán por las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso. Estas obligaciones serán
exclusivamente satisfechas con los bienes fideicomitidos...".
Cuando los certificados de participación fueren emitidos en forma cartular, deberá transcribirse en el reverso
del instrumento una síntesis de los términos y condiciones del fideicomiso; en caso de que ellos fueren emitidos
en forma escritural, esta exigencia se tendrá por cumplida con la transcripción de la síntesis de los respectivos
contratos (Normas de la CNV: art. 35). En ningún caso se eximirá de la obligación de entregar a cada inversor
un ejemplar del prospecto y/o suplemento de prospecto, si éste así lo requiere.
Los certificados de participación deberán ser ofrecidos al público en general; la naturaleza y alcance de la
información deberá adaptarse al perfil subjetivo de todos los destinatarios de la oferta. Sin perjuicio de ello,
atendiendo a las particularidades de la estructura fiduciaria, se podrá dirigir la oferta a inversores calificados.
IX. Reglamentación del fideicomiso financiero. Normas de la CNV
1. Introducción
La Comisión Nacional de Valores (CNV), meses después de promulgada la ley 24.441, dictó la resolución
general 271/1995, reemplazada por sucesivas resoluciones que fueron mejorando la regulación, actualmente
contenida en el texto unificado de las "Normas" (Libro III, cap. XI). Ello en orden a la facultad de
reglamentación delegada, en la citada Comisión, por disposición de la LF (arts. 5º y 19), y próximamente por el
art. 1691 del CCyC, para el ámbito de la oferta pública en el mercado de capitales. Desde aquella primera
resolución hasta hoy, la referida Comisión estableció una importante normativa —reglamentaria—, destinada
fundamentalmente a la protección del inversor.
La versión actual de las Normas (resolución general 622, del 5/9/2013) de la CNV contiene en el título V,
"Productos de inversión colectiva", capítulo IV, la reglamentación de la operatoria a través de fideicomisos
financieros y fondos de inversión directa, que se complementan con otras disposiciones existentes en el resto del
cuerpo regulatorio. De acuerdo con las Normas, habrá contrato de fideicomiso financiero cuando una o más
personas (fiduciante) transmitan la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), quien deberá
ejercerla en beneficio de titulares de los certificados de participación en la propiedad de los bienes transmitidos
o de titulares de valores representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos (beneficiarios) y
transmitirla al fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento de los plazos o
condiciones previstos en el contrato (art. 1º).
La CNV modificó su criterio inicial respecto de los llamados "fideicomisos unilaterales" (12), disponiendo
que no podrán constituirse —en ninguna forma— fideicomisos por acto unilateral, entendiéndose por tales
aquéllos en los que coincidan las personas del fiduciante y del fiduciario, ni podrán reunirse en un único sujeto
las condiciones de fiduciario y beneficiario.
Deberán encontrarse claramente diferenciadas las posiciones del fiduciario y del fiduciante como partes
esenciales del contrato, de la que pueda corresponder a los beneficiarios. El/los fiduciante/s que resulte/n ser
tenedor/es de valores negociables fiduciarios podrá/n asistir a las asambleas de beneficiarios del fideicomiso, no
pudiendo votar cuando la decisión a adoptarse pueda generar conflicto con el interés del resto de los
beneficiarios (art. 2º). El criterio adoptado no sólo respeta la bilateralidad propia del contrato, que hace a la
naturaleza del instituto en nuestro régimen, sino que aleja el potencial conflicto de interés que una configuración
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como la prohibida es susceptible de generar.

Por ese último motivo se establece una serie de restricciones. Así, el fiduciario y el fiduciante no podrán
tener accionistas comunes que posean en conjunto el 10% o más del capital: a) del fiduciario o del fiduciante o
b) de las entidades controlantes del fiduciario o del fiduciante. El fiduciario tampoco podrá ser sociedad
vinculada al fiduciante o a accionistas que posean más del 10% del capital del fiduciante (art. 3º).
En el caso de fideicomisos cuyo activo fideicomitido esté constituido total o parcialmente por dinero u otros
activos líquidos, los respectivos fiduciarios no podrán adquirir para el fideicomiso: a) activos de propiedad del
fiduciario o respecto de los cuales el fiduciario tenga, por cualquier título, derecho de disposición, o b) activos
de propiedad o respecto de los cuales tengan, por cualquier título, derecho de disposición, personas que b.1)
fueren accionistas titulares de más del 10% del capital social del fiduciario, o b.2) que tuvieren accionistas
comunes con el fiduciario cuando tales accionistas posean en conjunto más del 10% del capital social de una o
de otra entidad o de las entidades controlantes de uno o de otro. La restricción mencionada no se aplicará
cuando: c) el activo haya sido individualizado con carácter previo a la constitución del fideicomiso; d) el precio
del activo a ser adquirido haya sido establecido con carácter previo a la constitución del fideicomiso; y e) las
circunstancias referidas en los incisos c) y d), así como la titularidad del activo y, en su caso, la vinculación
entre el fiduciario y el transmitente hayan sido claramente informadas en el prospecto y/o suplemento de
prospecto correspondiente. Cuando el fiduciario pueda o se proponga adquirir para el fideicomiso activos de
propiedad o respecto de los cuales tengan derecho de disposición personas jurídicas con una participación
accionaria menor a la indicada en los apartados b.1) y b.2) de este artículo, esta circunstancia deberá ser
informada en forma destacada en el prospecto y/o suplemento de prospecto (art. 4º).
2. Requisitos para ser fiduciario financiero
En concordancia con la LF y próximamente con los arts. 1673 y 1690 del CCyC, las Normas de la CNV
disponen que podrán actuar como fiduciarios los siguientes sujetos:
a) Entidades financieras autorizadas a actuar como tales en los términos de la ley 21.526 y reglamentación; y
b) sociedades anónimas constituidas en el país (Normas: sección III, art. 6º) que sean autorizadas por la CNV y
se sujeten a su reglamentación.
Las Normas distinguen dos categorías de fiduciarios: "los financieros" y "los no financieros". Entendemos
que esta última categoría se refiere a los que en los textos anteriores de las Normas se denominaba "fiduciario
ordinario público". En contra de mi opinión, la CNV dispuso que también deben registrarse y están sujetos a la
reglamentación del organismo los fiduciarios "no financieros" que ofrezcan al público (publiciten) cualquier
clase de servicios y/o productos fiduciarios que no consistan en valores negociables. (13) La publicidad de un
"fiduciario no financiero" no registrado se considera una infracción sujeta al régimen de sumarios y sanciones
del referido organismo.
Para operar en el ámbito de la oferta pública, deben inscribirse en los registros previstos para una y otra
categoría, aportando la documentación e información establecida en el art. 7º de la referida sección. Se requiere
un patrimonio neto no inferior $ 6.000.000 y contar con una organización administrativa propia y adecuada para
prestar el servicio como fiduciario.
De acuerdo con la sección VII, art. 10, las entidades que se encuentren inscriptas en el Registro de
Fiduciarios Financieros deberán cumplir en todo momento con los requisitos dispuestos en las Normas. En caso
de incumplimiento de cualquiera de las condiciones establecidas, la Comisión podrá disponer la caducidad de la
inscripción y/u ordenar el cese de su actividad, según corresponda. Sin perjuicio de lo anterior, la Comisión no
autorizará nuevos fideicomisos financieros y/o prórroga o reconducción de los fideicomisos existentes cuando el
fiduciario financiero no cumpla con los requisitos establecidos en las Normas. Declarada la caducidad y
ordenado el cese de la actividad, la entidad no podrá volver a solicitar nuevamente su inscripción por el término
de dos años.
3. Responsabilidad del fiduciario
En función de lo previsto por los arts. 6º y 7º de la LF (arts. 1674 y 1676 del CCyC), las Normas de la CNV
(art. 17, cap. IV, título V) asignan al fiduciario responsabilidad como organizador o experto, sin perjuicio de su
responsabilidad directa por la información relativa al contrato de fideicomiso, a los demás actos o documentos
que hubiera otorgado, y a la suya propia.
Complementariamente, según el art. 18 de las Normas, los integrantes de los órganos de administración de
las entidades que se desempeñen como fiduciarios en fideicomisos financieros, que cuenten con autorización de
oferta pública otorgada por la CNV, deberán informar al organismo en forma inmediata todo hecho o situación
que, por su importancia, pueda afectar la colocación de los valores negociables fiduciarios emitidos o el curso

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de su negociación. Esa obligación recae, asimismo, en los miembros del órgano de fiscalización del fiduciario
en materias de su competencia.
4. Denominación "fiduciario financiero". Publicidad
Ninguna sociedad que no esté expresamente autorizada para actuar como fiduciario financiero podrá incluir
en su denominación o utilizar de cualquier modo la expresión "fiduciario financiero" u otra semejante
susceptible de generar confusión. La violación de esta restricción dará lugar a una infracción sujeta al régimen
de policía y sancionatorio con que cuenta la Comisión Nacional de Valores, como autoridad de regulación y
control. En la publicidad de las emisiones de fideicomisos financieros y de sus activos fideicomitidos deberá
advertirse al público —en forma destacada— que las entidades en las que se propone invertir los bienes
fideicomitidos no se encuentran sujetas a la ley 24.083. En los prospectos, folletos, avisos o cualquier otro tipo
de publicidad vinculada con los fideicomisos, no podrán utilizarse las denominaciones fondo, fondo de
inversión, fondo común de inversión u otras análogas (art. 11 de las Normas).
5. Procedimiento de autorización del fideicomiso financiero
De acuerdo con el art. 12 de las Normas, se podrá optar por solicitar la autorización de oferta pública de: a)
una emisión de valores representativos de deuda y/o de certificados de participación hasta un monto máximo; b)
un programa global para la emisión de valores representativos de deuda y/o de certificados de participación,
hasta un monto máximo.
La autorización del programa global podrá solicitarse con o sin la posibilidad de emitir el monto amortizado.
El monto de las series y/o clases en circulación de valores negociables fiduciarios emitidos bajo el programa
global no podrá exceder en ningún caso el monto autorizado.
Toda emisión a efectuarse en el marco del programa global deberá realizarse dentro de los cinco años
contados a partir de la autorización. La solicitud deberá estar acompañada de la documentación descripta en las
Normas.
Las entidades que soliciten la autorización de oferta pública de los valores representativos de deuda
garantizados con los bienes fideicomitidos o de los certificados de participación deberán dar a conocer un
prospecto y/o suplemento de prospecto. El prospecto y/o suplemento de prospecto deberá contener una sección
relativa a las consideraciones de riesgo para la inversión, advirtiendo al público en caracteres destacados la
necesidad de su lectura. Dicha sección deberá ser redactada en un lenguaje fácilmente comprensible para la
generalidad de los lectores y no deberá ser genérica, sino detallada y apropiada a los riesgos específicos de la
estructura del respectivo fideicomiso.
De acuerdo con el art. 19 de las Normas, en el caso de programas globales para la emisión de valores
negociables fiduciarios, el prospecto deberá contener una descripción de las características generales de los
bienes que podrán ser afectados al repago de cada serie de valores negociables fiduciarios que se emitan bajo el
marco de dicho programa. El fiduciario y el o los fiduciantes deberán estar identificados en el respectivo
programa y en las diferentes series de certificados de participación y/o de valores representativos de deuda que
se emitan.
La identificación inicial del fiduciario y del o los fiduciantes en el programa global no admite posibilidad de
sustitución y/o ampliación posterior. Se podrá dispensar el requisito de identificación de los fiduciantes en
aquellos programas globales en los que se prevea, exclusivamente, la constitución de fideicomisos financieros
que tengan por objeto la financiación —en su calidad de fiduciantes— de una pluralidad de pequeñas y
medianas empresas, mediando el otorgamiento de avales, fianzas y/o garantías por parte de terceras entidades,
en los que no resulte posible su individualización al momento de la constitución del programa.
Por último, debe tenerse en cuenta que la autorización de "oferta pública" es determinante en relación a las
exenciones impositivas previstas para esta especie de fideicomiso.
6. Contenido del contrato de fideicomiso
En virtud de lo dispuesto por el art. 22 de las Normas, el contrato de fideicomiso deberá contener:
a) Los requisitos establecidos en la LF (art. 1667 del CCyC).
b) La identificación: b.1) del o los fiduciantes, del fiduciario y del o los fideicomisarios; b.2) del
fideicomiso, agregando el término "fideicomiso financiero" en aquellos fideicomisos que se constituyan
conforme a las Normas.
c) La individualización de los bienes objeto del contrato. En caso de no resultar posible tal individualización
a la fecha de la celebración del fideicomiso, constará la descripción de los requisitos y características que

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deberán reunir los bienes.

d) La determinación del modo en que otros bienes podrán ser incorporados al fideicomiso.
e) Los plazos o condiciones a que se sujeta el dominio fiduciario.
f) Los derechos y obligaciones del fiduciario y del o los fiduciantes.
g) La obligación del fiduciario de rendir cuentas a los beneficiarios y el procedimiento a seguir a tal efecto.
h) Cuando el fiduciario delegue la ejecución de las funciones de administración, se deberá establecer que el
subcontratante deberá rendir diariamente al fiduciario el/los informe/s de gestión y/o cobranzas y, en su caso, en
el plazo máximo de tres días hábiles de recibidos los fondos de las cobranzas depositarlos en una cuenta del
fideicomiso, operada exclusivamente por el fiduciario.
i) En todos los casos en los cuales el fiduciario delegue la ejecución de las funciones de administración se
deberá establecer las causales de remoción del o los subcontratantes, asegurando, bajo responsabilidad del
fiduciario, la debida protección de los derechos de los beneficiarios.
j) Cuando el fiduciario delegue la administración y/o el cobro de los bienes fideicomitidos, deberá incluir el
procedimiento previsto en caso de sustitución de los agentes delegados, detallándose las medidas a adoptarse en
el desarrollo de éste.
k) La identificación del agente de control y revisión, detalle de las funciones y tareas a realizar y de los
informes a producir.
l) El deber de todos aquellos sujetos que cumplan funciones vinculadas a la administración, cobro, gestión
de mora y/o custodia de los bienes fideicomitidos de informar en forma inmediata al fiduciario todo hecho que
pudiera afectar el normal cumplimiento de la función asignada.
m) La remuneración del fiduciario.
n) Los términos y condiciones de emisión de los valores representativos de deuda y/o certificados de
participación.
o) Fecha de cierre de ejercicio económico del fideicomiso.
p) Domicilio donde se encuentran a disposición los libros contables del fideicomiso.
q) Procedimiento para la liquidación del fideicomiso.
7. Prospecto y/o suplemento de prospecto
Las entidades que soliciten la autorización de oferta pública de los valores representativos de deuda
garantizados con los bienes fideicomitidos o de los certificados de participación deberán dar a conocer un
prospecto y/o suplemento de prospecto confeccionado de acuerdo con lo establecido en las Normas (sección X,
cap. IV, título V) y en lo pertinente, en el capítulo IX, "Prospecto", del título II de las Normas, arts. 15, 19 y 21.
8. Administración del fideicomiso. Delegación de la función
La función de administración del patrimonio fiduciario es de primerísimo orden, particularmente en la
titulización de activos financieros (v.gr., créditos de consumo). Por ese motivo la Comisión de Valores ha sido
rigurosa en este aspecto, a partir de la experiencia negativa que se produjo en el caso "Bonesi" (14), originante y
administrador que se concursó preventivamente, reteniendo la recaudación de los activos que había titulizado.
De ahí que haya dispuesto una serie de normas estableciendo sus características y un adecuado sistema de
control. De conformidad con el art. 23 de las Normas, la administración, que comprende todas las funciones
inherentes a la conservación, custodia, cobro y realización del patrimonio fideicomitido, corresponde al
fiduciario. Podrá delegar la ejecución de las funciones de administración; sin embargo, en todos los casos el
fiduciario es responsable frente a terceros por la gestión del subcontratante.
El fiduciario debe asegurar la custodia de los documentos que le permitan el ejercicio de todos los derechos
que derivan de su condición de titular del dominio fiduciario. La delegación de la ejecución de la función de
custodia no podrá ser realizada en el fiduciante, salvo en los supuestos en que se desempeñen en tal carácter
entidades financieras autorizadas a actuar como tales en los términos de la ley 21.526 y modificatorias (art. 24).
Cuando el fiduciario financiero delegue la ejecución de alguna de las funciones inherentes al rol de
fiduciario, deberá realizar una fiscalización permanente del ejercicio de tales funciones por parte del o de los
subcontratantes, en ocasión de ello deberá poner mensualmente a disposición de toda persona con interés
legítimo, en su sede social, un informe de gestión que incluirá la correspondiente rendición de cobranzas (art.
25).
En caso de que el fiduciario delegue la administración y/o el cobro de los bienes fideicomitidos, podrá
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contratar un sustituto, respecto del cual el fiduciario verificará que cuente con capacidad de gestión y
organización administrativa propia y adecuada para prestar el respectivo servicio (art. 26).
9. El agente de control y revisión
De conformidad con el art. 27 del capítulo III del título II de las Normas, el fiduciario deberá designar un
agente de control y revisión. La función de control y revisión de los activos subyacentes de los fideicomisos y el
flujo de fondos que generan deberá ser ejercida por un contador público inscripto en el Registro de Auditores
Externos, conforme lo establecido en los arts. 28 y ss.
El agente de control y revisión deberá contar en forma permanente con un patrimonio neto mínimo de $
250.000. Dicho agente tendrá a su cargo, entre otras, el desarrollo de las tareas que se enumeran a continuación:
a) realizar la revisión y control de los activos a ser transferidos a los fideicomisos financieros; b) control de los
flujos de fondos provenientes de la cobranza y verificación del cumplimiento de los plazos de rendición
dispuestos por la normativa vigente; c) control de los niveles de mora, niveles de cobranza y cualquier otro
parámetro económico-financiero que se establezca en la operación; d) análisis comparativo del flujo de fondo
teórico de los bienes fideicomitidos respecto del flujo de fondos real y su impacto en el pago de servicios de los
valores negociables fiduciarios; e) control de pago de los valores negociables fiduciarios y su comparación con
el cuadro teórico de pagos incluido en el prospecto y/o suplemento de prospecto; f) control y revisión de los
recursos recibidos y su aplicación.
Los informes elaborados por el agente de control y revisión sobre el resultado de las tareas desarrolladas
durante la vigencia del fideicomiso deberán estar a disposición de la CNV en las oficinas del fiduciario (art. 28).
10. Régimen informativo
De conformidad con el art. 37 (Normas, título V, cap. IV), el fiduciario financiero deberá presentar a la
Comisión por cada fideicomiso los siguientes estados contables: a) estado de situación patrimonial; b) estado de
evolución del patrimonio neto; c) estado de resultados, y d) estado de flujo de efectivo.
Los estados contables se prepararán siguiendo los mismos criterios de valuación y exposición exigidos a las
emisoras sujetas al régimen de oferta pública, procediendo a adecuarlos —en su caso— a las características
propias del fideicomiso, con más la información complementaria establecida en las Normas. Los estados
contables indicados deberán ser presentados por períodos anuales y subperíodos trimestrales, siendo de
aplicación los plazos de presentación, formalidades y requisitos de publicidad establecidos para las emisoras de
valores negociables comprendidas en el régimen de oferta pública
De acuerdo con el art. 39, a los fines de la liquidación del fideicomiso financiero, se deberán presentar los
estados contables de liquidación dentro de los setenta días corridos a contar desde la fecha de liquidación,
firmados por el representante del fiduciario y aprobados por el órgano de administración del fiduciario y
contarán con informe de auditoría suscripto por contador público independiente, cuya firma será legalizada por
el respectivo consejo profesional.
X. Fideicomisos financieros inmobiliarios (15)
Por resolución general 623 del 22/11/2013, la Comisión Nacional de Valores incorporó en las Normas,
sección XVIII —"Fideicomisos financieros inmobiliarios"— del capítulo IV, título V, los artículos 45 y 46,
abriendo la posibilidad de instrumentar fideicomisos financieros destinados a emprendimientos inmobiliarios. El
organismo tuvo en cuenta que estos últimos no se han realizado con oferta pública de valores negociables,
consistiendo, en general, en estructuras financieras privadas, que restringen el acceso de los inversores al
alcance geográfico de los desarrolladores de proyectos de construcción. La idea fue propender el desarrollo de
fideicomisos financieros inmobiliarios con el objeto de incentivar la inversión en construcción, tanto para la
compra de vivienda propia, así como también para ahorristas que estén interesados en acceder a otras
alternativas de inversión, permitiendo la adquisición de certificados de participación que otorguen el derecho a
adquirir una unidad funcional o equivalente, con la consecuente negociación de ellos en el mercado.
Con ese objeto, el art. 45 dispone que en los casos de fideicomisos financieros que se constituyan con el
objeto de desarrollar un emprendimiento inmobiliario, se podrá emitir certificados de participación que otorguen
el derecho a adquirir una unidad funcional o equivalente.
Es evidente que la Comisión Nacional de Valores intentó hacer un aporte, a fines de noviembre de 2013, que
abriera una posibilidad más para la industria de la construcción de viviendas, en franca caída como
consecuencia del efecto que ocasionó el llamado "cepo cambiario", y las condiciones macroeconómicas
imperantes en el país, en el mercado inmobiliario. Intentó replicar —en mi opinión, tardíamente— en el ámbito
del mercado de capitales el explosivo desarrollo que tuvieron los fideicomisos no financieros en el mercado de
la construcción.
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Evidentemente esa posibilidad no tuvo eco en la industria, al menos hasta la fecha. No obstante ello, y si se
superaran algunas carencias de la referida resolución, puede que en circunstancias económicas distintas a las
actuales resulte un instrumento útil.
(1) Ley 17.703 de la ROU.
(2) Vide LISOPRAWSKI, Silvio V., "Fideicomiso en el Código Civil y Comercial", LL, Supl. Esp. Nuevo
Código Civil y Comercial de la Nación. Contratos en particular, del 21/4/2015, p. 510, cita online:
AR/DOC/1073/2015.
(3) "Art. 1820.— Libertad de creación. Cualquier persona puede crear y emitir títulos valores en los tipos y
condiciones que elija. Se comprende en esta facultad la denominación del tipo o clase de título, su forma de
circulación con arreglo a las leyes generales, sus garantías, rescates, plazos, su calidad de convertible o no en
otra clase de título, derechos de los terceros titulares y demás regulaciones que hacen a la configuración de los
derechos de las partes interesadas, que deben expresarse con claridad y no prestarse a confusión con el tipo,
denominación y condiciones de los títulos valores especialmente previstos en la legislación vigente. Sólo
pueden emitirse títulos valores abstractos no regulados por la ley cuando se destinan a ofertas públicas, con el
cumplimiento de los recaudos de la legislación específica; y también cuando los emisores son entidades
financieras, de seguros o fiduciarios financieros registrados ante el organismo de contralor de los mercados de
valores".
(4) "Art. 1673.— Fiduciario. El fiduciario puede ser cualquier persona humana o jurídica. Sólo pueden
ofrecerse al público para actuar como fiduciarios las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales,
sujetas a las disposiciones de la ley respectiva y las personas jurídicas que autoriza el organismo de contralor de
los mercados de valores, que debe establecer los requisitos que deben cumplir. El fiduciario puede ser
beneficiario. En tal caso, debe evitar cualquier conflicto de intereses y obrar privilegiando los de los restantes
sujetos intervinientes en el contrato".
(5) Boletín Diario de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires del 18/1/1999.
(6) MALUMIÁN, Nicolás; DIPLOTTI, Adrián G. y GUTIÉRREZ, Pablo, "Fideicomiso y securitización",
2ª ed., La Ley, Buenos Aires, 2006, p. 172, con cita en nota 333 del precedente del Juzg. Civ. Com. y Minas
Mendoza, n. 11, 28/2/1999, "Atuel Fideicomiso S.A. c/ Moreales, Vicente A. R.", LL Gran Cuyo 2000-255.
(7) "Art. 1815.— Concepto. Los títulos valores incorporan una obligación incondicional e irrevocable de
una prestación y otorgan a cada titular un derecho autónomo, sujeto a lo previsto en el artículo 1816. Cuando en
este Código se hace mención a bienes o cosas muebles registrables, no se comprenden los títulos valores."Art.
1816.— Autonomía. El portador de buena fe de un título valor que lo adquiere conforme con su ley de
circulación, tiene un derecho autónomo, y le son inoponibles las defensas personales que pueden existir contra
anteriores portadores. A los efectos de este artículo, el portador es de mala fe si al adquirir el título procede a
sabiendas en perjuicio del deudor demandado".
(8) KENNY, Mario O., "Titulización...", cit., p. 113, nota 98, opina que en las obligaciones negociables
representan un endeudamiento de su emisor, que responde con su patrimonio más allá de las garantías
constituidas por medio de un fideicomiso financiero, no constituyen instrumentos típicos de la titulización.
(9) "Art. 1820.— Libertad de creación. Cualquier persona puede crear y emitir títulos valores en los tipos y
condiciones que elija. Se comprende en esta facultad la denominación del tipo o clase de título, su forma de
circulación con arreglo a las leyes generales, sus garantías, rescates, plazos, su calidad de convertible o no en
otra clase de título, derechos de los terceros titulares y demás regulaciones que hacen a la configuración de los
derechos de las partes interesadas, que deben expresarse con claridad y no prestarse a confusión con el tipo,
denominación y condiciones de los títulos valores especialmente previstos en la legislación vigente. Sólo
pueden emitirse títulos valores abstractos no regulados por la ley cuando se destinan a ofertas públicas, con el
cumplimiento de los recaudos de la legislación específica; y también cuando los emisores son entidades
financieras, de seguros o fiduciarios financieros registrados ante el organismo de contralor de los mercados de
valores".
(10) "Art. 1693.— Emisión y caracteres. Certificados globales. Sin perjuicio de la posibilidad de emisión de
títulos valores atípicos, en los términos del artículo 1820, los certificados de participación son emitidos por el
fiduciario. Los títulos representativos de deuda garantizados por los bienes fideicomitidos pueden ser emitidos
por el fiduciario o por terceros. Los certificados de participación y los títulos representativos de deuda pueden
ser al portador, nominativos endosables o nominativos no endosables, cartulares o escriturales, según lo permita
la legislación pertinente. Los certificados deben ser emitidos sobre la base de un prospecto en el que consten las
condiciones de la emisión, las enunciaciones necesarias para identificar el fideicomiso al que pertenecen, y la

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descripción de los derechos que confieren. Pueden emitirse certificados globales de los certificados de
participación y de los títulos de deuda, para su inscripción en regímenes de depósito colectivo. A tal fin se
consideran definitivos, negociables y divisibles".
(11) "Art. 1694.— Clases. Series. Pueden emitirse diversas clases de certificados de participación o títulos
representativos de deuda, con derechos diferentes. Dentro de cada clase se deben otorgar los mismos derechos.
La emisión puede dividirse en series. Los títulos representativos de deuda dan a sus titulares el derecho a
reclamar por vía ejecutiva".
(12) LISOPRAWSKI, Silvio, "La invalidez de fideicomiso unilateral y la autoafectación de bienes en
fideicomiso", LL 1998-D-1364.
(13) KIPER, Claudio y LISOPRAWSKI, Silvio, "Tratado de fideicomiso", t. II, 3ª ed., AbeledoPerrot,
Buenos Aires, 2012, ps. 766 y ss.
(14) CNV, res. 17.034, sumario expte. 709/2009, "Standard Bamk s/investigación FF Bonesi. Series XVIII
y XXII"; C. Nac. Com., sala E, 9/10/2009; KENNY, Mario O., "El fideicomiso en general y el financiero", LL
del 21/9/2009, p. 1, LL 2009-E-1177; GIOVENCO, Arturo C., "La delegación de funciones en el fideicomiso
financiero. Límites, condiciones y deberes de control", LL del 4/8/2009, p. 1, LL 2009-D-1281;
LISOPRAWSKI, Silvio y MARTORELL, Ernesto E., "Crisis de fideicomisos emblemáticos. Nuevos alcances
de la responsabilidad del fiduciario", LL del 1/6/2009.
(15) LISOPRAWSKI, Silvio y PODJARNY, Edgardo, "El fideicomiso financiero y los negocios
inmobiliarios", La Ley, RDCCE, febrero 2014.

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