MACROECONOMÍA

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 UNIDAD I

HERRAMIENTAS PARA EL ANÁLISIS DE

LA MACROECONOMÍA

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 Índice

Principales Variables Macroeconómicas

1. Macroeconomía y Cuentas Nacionales

2. PBI, Renta de Factores e Ingreso Nacional
2.1 Remesas de Sueldos y Salarios de Peruanos en el Exterior
3. Definición y Enfoques sobre el PBI
4. Agentes Económicos
5. Variables Globales Flujos y Stock

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 Principales Variables Macroeconómicas

I. Macroeconomía y Cuentas Nacionales

Hasta la década de los 30 del siglo pasado, la ciencia económica analizaba de manera aislada
la conducta, el comportamiento de las unidades económicas como la empresa individual, el
consumidor individual con la finalidad de obtener conclusiones que luego se aplicaban a todo
un mercado o un país (método inductivo-deductivo); al estudio de estas unidades económicas
de manera individual (empresas y familias) así como a sus interrelaciones se le denominó
microeconomía.

En 1936 se publica la obra maestra de John Maynard Keynes (1883-1946) titulada “Teoría
General de la Ocupación, el Interés y el Dinero” que le dio un nuevo enfoque a la teoría
económica, pasándose del análisis de las unidades económicas ya mencionadas al estudio de
las variables agregadas de la economía como la producción total de la economía, su consumo
total, la inversión global, las exportaciones, etc.; a este nuevo enfoque se le denominó
macroeconomía; nótese la fuerte importancia que le daba Keynes al análisis del empleo
debido al enorme impacto negativo que tuvo sobre esta variable la Gran Depresión
estadounidense de 1929-1932; cabe precisar que en nuestro país no se le concede la suficiente
importancia a la variable empleo; es por esta razón que sus estadísticas son las más pobres y
deficientes.

En los Estados Unidos sus cuentas económicas constan de cuatro cuentas que son de interés
para los hombres de negocios, para los hacedores de la política económica de los gobiernos,
para los académicos, etc.:
1. Cuenta de ingresos y gastos, que a su vez consta de:
- las cuentas nacionales de producto e ingreso,
- las cuentas monetarias,
- el presupuesto del sector público,
2. Balanza de pagos,
3. Flujo de fondos,
4. Tablas de insumo-producto.

En el Perú solamente se dispone de las 2 primeras cuentas y esporádicamente de la cuarta; no

se elabora la tercera cuenta; por lo tanto, el análisis económico, las investigaciones

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científicas, etc. en nuestro país siempre estarán limitadas por la carencia de la información
contenida en las cuentas ausentes.

El interés por construir estas cuentas con la finalidad de apoyar el diseño de la política
económica data del siglo XVIII; así en 1758 Francis Quesnay, un economista fisiócrata
francés, construyó una tabla económica (antecesora de las tablas de insumo- producto de la
actualidad) en la cual se mostraban los flujos de productos y gastos entre las clases sociales de
la Francia de entonces; de otro lado, en los Estados Unidos sus cuentas de balanza de pagos
datan de 1922; sin embargo, las 3 cuentas restantes fueron el resultado del interés por conocer
las causas de la Gran Depresión estadounidense de fines de la década del 20 así como el
impacto de la Segunda Guerra Mundial.

Cuando Keynes escribió su libro clásico, no se disponía de las cuentas nacionales que hoy
conocemos ni en su país ni en los Estados Unidos; por lo tanto, sus principales ideas,
conceptos y argumentos teóricos no se podían contrastar con los datos concretos de un
determinado país desarrollado; de otro lado, Keynes no era muy amante de las matemáticas;
sin embargo, la publicación de su libro influenció el contenido de las nacientes cuentas
económicas de los países desarrollados y posteriormente en la elaboración de nuestras cuentas
nacionales.

II. PBI, Renta de Factores e Ingreso Nacional

La principal variable contenida en estas cuentas es el PBI global de un país; al respecto, el

PBI global es el valor de los productos finales generados por los residentes de un país, tanto
nacionales como extranjeros, dentro del territorio de ese país en un determinado periodo; los
pagos al capital de las empresas extranjeras (utilidades brutas) o el pago a la labor de los
trabajadores extranjeros (honorarios, sueldos, salarios) que residen en el país prestando sus
servicios ya sea en empresas nacionales o extranjeras están incluidos en el PBI; cabe añadir
que al PBI se le considera el indicador más completo de una economía global debido a su
capacidad de sintetizar y explicar su comportamiento desde el punto de vista de la
producción, el gasto y el ingreso.

En el siguiente cuadro se pueden apreciar las relaciones de identidad entre el PBI y el Ingreso
Nacional (Y); notese que el Producto Nacional Bruto (PNB) excluye del PBI a la nueva
riqueza generada dentro de las fronteras geográficas del país por los trabajadores extranjeros y
por las empresas extranjeras; cabe aclarar que los trabajadores extranjeros que generalmente
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laboran como ejecutivos remiten sus honorarios, sueldos y salarios a sus familiares en el
exterior; asimismo, las empresas extranjeras ubicadas en el Perú remiten anualmente a sus
respectivas matrices las utilidades generadas en nuestro país.

Ingreso Nacional Disponible

millones soles 94
1994 2000
PBI 98577 121267
Renta de Factores (SFP) -3955 -3439
Producto Nacional Bruto (PNB) 94622 117828
Depreciación económica (D) o consumo de capital fijo -5773 -7155
Producto Nacional Neto (PNN) o Ingreso Nacional (Y) a precios de mercado 88849 110673
Impuestos Indirectos (II) -10738 -6816
Ingreso Nacional (Y) a costo de factores 78111 103857
Términos de Intercambio con el Exterior (TIEX) -18 -4740
Transferencias Netas del Exterior (TNEX) 1649 2274
Ingreso Nacional Disponible (YD) 79742 101391
Fuente: INEI; BCR.

De otro lado, las empresas privadas y públicas así como el gobierno se endeudan con la banca
privada internacional, los organismos financieros multilaterales (Banco Mundial, Banco
Interamericano de Desarrollo, etc.), los países amigos y tienen por ello que pagar anualmente
intereses por dicha deuda externa; básicamente las remesas de utilidades y los pagos por
intereses de la deuda externa constituían en la década de los 80 el Saldo de Factores
Primarios (SFP); por entonces las remesas de sueldos y salarios de los trabajadores peruanos
en el exterior no eran significativas.

Nótese cómo la variable renta de factores o saldo de factores primarios (SFP) que siempre
ha sido negativo para el caso peruano y la mayoría de los países en vías de desarrollo ha
disminuido ligeramente entre 1994 y el 2000 debido a:
 la política de privatizaciones y el aliento a la inversión directa extranjera a partir de 1990
han elevado las remesas de utilidades de las empresas extranjeras asentadas en nuestro
país hacia sus respectivas casas matrices en el exterior; de otro lado, las remesas hacia el
Perú de las empresas peruanas en el exterior son todavía pequeñas;
 el incremento en los pagos por los intereses de la deuda pública externa (DPE); a partir
del 2000 el pago de estos intereses ha ido disminuyendo debido a que se ha ido
cancelando la DPE;
 el aumento de las remesas de sueldos y salarios de los peruanos en el exterior.

Es necesario precisar que la renta de factores es positiva para el caso de los países
desarrollados como el Japón.

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Indudablemente que en la generación de los bienes y servicios finales que componen el PBI
ocurre un desgaste o rotura así como la obsolescencia de los diferentes bienes de capital (BK)
utilizados en los variados procesos productivos durante un año; a este desgaste o rotura y
obsolescencia de los BK se le conoce como depreciación económica (D) o consumo de
capital fijo; se considera que la depreciación económica del capital físico utilizado para
obtener las correspondientes variables netas del VBP y luego del PBI es un simple porcentaje
del PBI (alrededor del 6%) dada su enorme dificultad para su estimación en la práctica;
eentonces si del PNB se resta esta D se obtendría el Producto Nacional Neto (PNN) o Ingreso
Nacional (Y) a precios de mercado; en tal sentido, se podría decir que el Ingreso Nacional Y
sólo incluye a la nueva riqueza generada durante un año en el Perú por los nacionales
excluyendo a la D.

Cuando del Y se excluyen los impuestos indirectos y los subsidios (impuestos negativos) se
obtiene el Ingreso Nacional a costo de factores; cabe añadir que tanto los impuestos
indirectos como los subsidios son generalmente administrados por el Gobierno Central;
ttambién se puede apreciar en el cuadro anterior cómo ha caído la recaudación por concepto
de los impuestos indirectos (IGV, ISC, aranceles) entre 1994 y el 2000; cabe precisar que
tanto el IGV (impuesto general a las ventas) como el ISC (impuesto selectivo al consumo) se
aplican tanto a los productos nacionales como importados; asimismo, cuando una determinada
estrategia de desarrollo opta por el uso de los subsidios generalizados o selectivos, éstos
deben sustraerse de los impuestos indirectos.

La variable términos de intercambio con el exterior (TIEX) es un rubro que generalmente

ha sido negativo para un país como el nuestro que principalmente exporta materias primas; sin
embargo, existen algunos años durante los cuales estos términos de intercambio han sido
positivos para el país; diversos estudios indican que la tendencia de los precios de las materias
primas es hacia la baja; por lo tanto, es imprescindible modificar sustancialmente nuestra
estrategia de desarrollo que siempre se ha sustentado en la exportación de materias primas.

La variable transferencias netas del exterior (TNEX) se refiere a las donaciones que
recibimos del exterior ya sea por razones humanitarias o de cooperación con nuestro
desarrollo; el Perú también colabora con el exterior en casos de emergencia en zonas
devastadas por un terremoto o un huracán, pero estas donaciones son pequeñas comparadas
con las que recibimos; por lo tanto, generalmente TNEX es positivo para nuestro país.

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II.1 Remesas de Sueldos y Salarios de Peruanos en el Exterior

La cuenta remesas de sueldos y salarios se refiere al envío que hacen los peruanos
residentes en el exterior legal o ilegalmente a sus familiares en el Perú; se estima que 3
millones de peruanos residen en el exterior (principalmente en los Estados Unidos, España,
Japón, Italia y Chile) los que anualmente envían a sus familiares alrededor de US$ 1300
millones, según cifras del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) correspondiente al 2003,
lo cual es una suma considerable y que de alguna manera permite solventar los gastos
familiares de los más necesitados en nuestro país.

Peruanos en el Extranjero : 1990-2005

miles %
Estados Unidos 514 30.2
España 239 14.1
Argentina 211 12.4
Chile 174 10.2
Italia 174 10.2
Japón 63 3.7
Venezuela 45 2.6
Bolivia 38 2.2
Brasil 32 1.9
Ecuador 31 1.8
Alemania 16 0.9
Francia 14 0.8
Canadá 12 0.7
Resto 137 8.1
Total 1700 100.0
Fuente : INEI.

Cabe precisar que alrededor de 1/3 del total de peruanos en el exterior radica en los Estados
Unidos, seguido de España, Argentina, Chile e Italia; en conjunto estos últimos 4 países
albergan al 46.9% de peruanos en el exterior, es decir casi la mitad de los que se fueron
durante el periodo 1990-2005.

Cabe añadir que un reciente informe del BID estima que las remesas de sueldos y salarios de
los peruanos en el exterior alcanzarían la suma de US$ 3250 millones al cierre del 2006,
habiendo sido de US$ 2495 millones durante el 2005, lo cual significa una tasa de crecimiento
del 30.3%; cabe agregar que según el BID las remesas de los peruanos en el exterior han
crecido a una tasa promedio anual del 35.7%, pasando desde los US$ 1300 millones en el
2003 hasta los US$ 3250 en el 2006, lo cual es sorprendente y una muy buena noticia para el
Perú; finalmente casi la mitad de las remesas provienen de los Estados Unidos, ¼ de la Unión
Europea, y 1/10 del Japón.

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Sin embargo, el estudio del BID revela que estas remesas no se están utilizando en proyectos
de inversión en áreas como:
 vivienda,
 microempresa (bodegas, talleres, etc.),
 educación,
y antes bien se orientan hacia el consumo (alimentos, ropas, salud) y el alguna medida para la
educación) debido a que las personas que reciben las remesas no son sujetos de créditos; ello
a su vez se debe a que el 41% de las remesas se realizan de manera informal (dinero
encargado a personas que viene al Perú); del total de las remesas, casi la mitad procede de los
Estados Unidos; al respecto, en una encuesta realizada a los estudiantes de quinto de
secundaria en el distrito de San Martín de Porres en julio del 2003, el 20% manifestaba que
estaba asistiendo al colegio gracias a la ayuda que recibían del extranjero de un familiar.

En el siguiente cuadro se muestra la evolución de las remesas de sueldos y salarios de los

peruanos en el exterior durante el periodo 1997-2006 según los registros del Banco Central de
Reserva; nótese que existe una diferencia sustancial con las cifras del BID.

Remesas de Sueldos y Salarios

millones US$
1997 636
1998 647
1999 670
2000 718
2001 753
2002 705
2003 869
2004 1133
2005 1440
2006 1837
Fuente : BCR.

Al cierre del 2003 el Perú tenía en el exterior una población que representaba solamente
alrededor del 9% del total de nuestra población de 27 millones de habitantes cuando México
contaba en los Estados Unidos con una población de 28 millones y en su propio territorio con
100 millones; esto significa que México tiene una población en el exterior que representa el
28% de su población y que comparativamente el Perú tiene todavía muchos peruanos por
enviar al exterior así como un enorme potencial de remesas de sueldos y salarios por recibir.

Cabe mencionar que en mayo del 2005 la empresa encuestadora Apoyo Opinión y Mercado
señalaba que el 77% de la población entrevistada en Lima Metropolitana pensaba emigrar al

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extranjero, es decir casi 4 de 5 limeños; al respecto, durante el quinquenio 86-90 salieron del
país 235 mil peruanos; para ser más precisos en 1990 se fueron del país 46.6 mil peruanos, es
decir a una velocidad de 128 por día; sin embargo, solamente en el 2004 se fueron del país
280 mil peruanos, es decir a un ritmo de 767 peruanos por día; asimismo, en el 2005 partieron
320 mil; durante el quinquenio 2001-2005 han salido en promedio cada año 200 mil
peruanos.
Emigración Anual de Peruanos : 1990-2005
miles
1990 47
1991 75
1992 59
1993 80
1994 65
1995 40
1996 42
1997 54
1998 66
1999 64
2000 79
2001 90
2002 128
2003 211
2004 280
2005 320
Total 1700
Fuente : INEI.

Del total de los 1.7 millones de peruanos que emigraron en el periodo 1990-2005, el 52%
fueron mujeres y el 48% varones; de otro lado, hasta el final del gobierno de Fujimori el

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promedio de salida de peruanos bordeaba los 60 mil; sin embargo, esta cifra se dispara con el
advenimiento de los gobiernos democráticos de Paniagua y Toledo a pesar de la recuperación
económica del país.

Por otra parte, hasta la década del 50 del siglo XX el saldo migratorio para nuestro país era
positivo; esto significa que para algunos ciudadanos del mundo el Perú era un lugar adecuado
para vivir y hacer familia; luego llegarían las guerrillas, la reforma agraria y las
nacionalizaciones de las empresas extranjeras, como respuesta a la incapacidad del latifundio
y los enclaves mineros y agroindustriales para adaptarse las nuevas realidades del mundo;
posteriormente llegarían el terrorismo, la hiperinflación y el narcotráfico; la primera ola
migratoria ocurrió en la década del 70 a consecuencia de la reforma agraria del General
Velasco; se fueron empresarios, profesionales, y técnicos de mando medio vinculados al agro
costeño moderno; luego en la década del 80 la ola migratoria incluía a miembros de los
segmentos B y C debido al avance del terrorismo y de la crisis económica; con la captura de
Abimael Guzmán en septiembre de 1992 se detuvo la ola emigratoria hasta finales de dicha
década; sin embargo, a principios del año 2000 vuelve a elevarse la ola emigratoria
incluyendo a los segmentos D y E; esto significa que actualmente están emigrando
empresarios, profesionales, y peruanos de todos los estratos sociales.

La principal razón para la emigración según los que toman la decisión de irse del país es la
falta de trabajo (desempleo y subempleo); debe tenerse presente que cada año ingresan a la
fuerza laboral peruana alrededor de 500 mil personas adicionales; otra razón para irse es la
pérdida de fe en el futuro de nuestro país debido al rotundo fracaso de la clase política para
superar la pobreza creando puestos de trabajo productivos mediante una clara visión y
estrategia económica, social y política de largo plazo; por otra parte, el chateo por internet
con familiares y/o amigos en el extranjero facilita la toma de decisión para irse del país
debido a que se cuenta con mayor información acerca de las facilidades de empleo y de
remuneraciones en el exterior.

Estas crecientes remesas de sueldos y salarios están contrarrestando los crecientes montos
negativos de los rubros remesas de utilidades y pagos de intereses de la deuda pública
externa del SFP; las remesas de los sueldos y salarios de los peruanos en el exterior deben
figurar como un crédito en la cuenta remesas de sueldos y salarios de la balanza de servicios
financieros; en cambio, los envíos de los sueldos y honorarios de los funcionarios y ejecutivos
de las empresas extranjeras asentadas en el Perú constituyen un débito de la cuenta remesa de
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sueldos y salarios; por otra parte, se considera que las remesas de sueldos y salarios de los
extranjeros residentes en el Perú hacia el exterior es mínimo; generalmente estos extranjeros
son los ejecutivos de las ex empresas estatales que fueron privatizadas y adquiridas por
capitales extranjeros.

Dada la importancia del monto que remiten estos peruanos, es imprescindible que el Estado
peruano a través de la Cancillería desarrolle una política exterior que mantenga el vínculo de
estos peruanos con la madre patria a fin de asegurar su retorno durante su jubilación con sus :
 conocimientos, habilidades, sobre nuevos procesos productivos
 experiencia,
 capital,
que podría ser vital para la creación de pequeñas empresas modernas con otra cultura
empresarial o para fomentar el crecimiento del sistema bancario peruano mediante el
movimiento de sus ahorros.

Todo lo anterior tendría un efecto demostración positivo sobre los peruanos residentes en el
país, especialmente con el aporte de sus nuevos valores adquiridos en el exterior tales como
trabajo arduo, responsabilidad, austeridad, perseverancia, limpieza, trabajo en equipo, etc.

De otro lado, la remesa de dinero de estos 3 millones de peruanos en el exterior está

obligando a sus familiares en el país a ir a los bancos, a utilizar tarjetas de crédito, etc. todo lo
cual implica una profunda transformación social que debemos valorar y apalancar.

Asimismo, estos peruanos en el exterior no solamente tienen una tendencia a consumir la

comida peruana no solamente porque la extrañan sino porque es realmente sabrosa, sino que
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adicionalmente difunden la cocina peruana entre sus amigos anglosajones, lo cual a su vez
facilita nuestras exportaciones de alimentos procesados y frescos tales como:
 Inca Kola, cerveza “Cusqueña”, pisco,
 frunas, chocolate “Sublime”, panetones,
 ají amarillo, rocoto, huacatay,
 limón, aceitunas,
 queso fresco mantecoso,
 tamales,
 comidas peruanas enlatadas, libre de preservantes, lista para calentar con la marca
Appetit de la empresa Redondos; los enlatados incluyen ají de gallina, olluquito de
pollo, tuco para tallarines, cau cau, carapulcra, seco, etc.

Cabe añadir que en los últimos años se ha incrementado de manera exponencial el número de
institutos de enseñanza superior, así como universidades ofreciendo capacitación en cocina
(chefs) y bartenders que generalmente emigran favorecidos por el enorme auge que está
adquiriendo la comida peruana en el ámbito internacional.

A raíz de la crisis financiera que enfrentó Estados Unidos el 2007 y que continúa hasta el
2008 el BID sostiene que las remesas de los latinoamericanos en los Estados Unidos hacia sus
países de origen caerá; sin embargo, en el caso peruano se propuso que el sistema
microfinanciero peruano le otorgue créditos a todos aquellos peruanos que perciben sus
remesas del exterior por un monto 10 veces mayor al monto que perciben mensualmente con
la finalidad de iniciar un pequeño negocio que apalanque dichas remesas; esta iniciativa
partió de un trabajo conjunto entre la Cancillería, la Asociación de Empresas de
Transferencias de Fondos (Jet Perú, Western Unión, etc.), la Federación de Cajas Municipales
de Ahorro y Crédito y la Asociación de Instituciones de Microfinanzas en el Perú (agrupa a 12
Cajas Rurales y a 10 Edpymes); cabe añadir que la persona que recibe una remesa debe
convertirse en un sujeto de crédito contribuyendo de esta manera a elevar la bancarización
en nuestro país; de otro lado, Mibanco ha lanzado un nuevo producto financiero (crédito
hipotecario par emigrantes) que le permite a la familia peruana residiendo y trabajando en el
extranjero (Estados unidos o España) sin importar su condición migratoria comprar o
construir su casa en el Perú.

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Por otra parte, las remesas de los peruanos en el exterior son estacionales porque se elevan
durante el día de la madre, 28 de julio, Navidad, año nuevo, etc.

III. Definición y Enfoques sobre el PBI

El Producto Bruto Interno o PBI de un país se define como el valor de todos los productos
finales (bienes y servicios finales) que se producen dentro de las fronteras geográficas de
dicho país ya sea por las empresas nacionales o extranjeras, durante un determinado período
que generalmente es un año; sin embargo, también se puede estimar un PBI trimestral o
semestralmente.

Pero, ¿qué es un producto final? Por ejemplo si tuviéramos que decidir qué productos se
valoran como parte del PBI y tuviéramos que elegir entre el trigo, la harina de trigo, el pan,
las galletas y los fideos, solamente se incluirían dentro del PBI al pan, las galletas y los fideos
debido a que el valor del trigo ya está incluido dentro del valor de la harina de trigo toda
vez que dicha harina se fabrica utilizando el trigo; asimismo, el valor de la harina de trigo ya
está incluida en los valores del pan, de las galletas y de los fideos porque estos 3 productos
finales se elaboran utilizando la harina de trigo.

En el siguiente esquema se presenta la cadena productiva algodón rama-confecciones

separándose con claridad los insumos o bienes intermedios de los productos finales
(confecciones) que en este caso son comprados por las familias u hogares.

Las materias primas como la harina de pescado o los concentrados de minerales también
forman parte del PBI si es que estas materias primas se exportan (se venden en los mercados
mundiales).

El PBI global de un país se puede desagregar en sectores económicos tales como el sector
agrícola, el sector minero, el sector pesquero, el sector manufactura, etc.; asimismo, el PBI
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global también se puede desagregar por regiones; esto significa que se podría estimar un PBI
de la región Puno, un PBI de la región Arequipa, un PBI de la región Cajamarca, etc.

De otro lado, el PBI se define por el lado de los bienes y servicios o por el lado del gasto o
mejor dicho por el lado real como sigue:

PBI = C + G + IBI + EX – M
donde
C = consumo privado o consumo de las familias
G = consumo público o gasto del gobierno (central, regionales y locales)
IBI = inversión bruta interna; incluye la depreciación, así como la variación de inventarios
EX = exportación de bienes y servicios no-financieros
M = importación de bienes y servicios no-financieros.

El PBI también tiene una interpretación monetaria cuando se le define por el lado de los
ingresos o mejor dicho por el lado del valor agregado (pagos a los factores de producción)
tal como se indica a continuación:

PBI = SyS + UB + II
Dónde:
SyS = sueldos y salarios de los obreros, empleados y de los cuadros gerenciales, nacionales y
extranjeros residentes en el país
UB = utilidad bruta de las empresas nacionales y extranjeras residentes en el país; incluye la
depreciación
II = impuestos indirectos netos de subsidios.

Se podría sostener que SyS sirve para financiar los gastos de consumo C de las familias, que
UB sirve para financiar las inversiones I de las empresas y que II sirve para financiar el gasto
público G, y que finalmente EX financia M.

Esta doble definición del PBI se puede apreciar con mayor claridad en el siguiente gráfico
teniendo en cuenta que:

PBI = VBP – Valor de los Insumos

VAB = VBP – Valor de los Insumos

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Nótese cómo el proceso productivo al mismo tiempo que genera bienes y servicios también
crea ingresos para los participantes en dicho proceso productivo.

Nótese en el esquema anterior que estamos considerando 4 factores de producción:

 los jornaleros, peones, obreros y empleados que aportan su mano de obra ya sea
calificada (tecnólogos) o no calificada; por su aporte al proceso productivo ellos
cobran sus jornales, salarios o sueldos ya sea semanal, quincenal o mensual;
 los cuadros gerenciales que aportan la gestión en la empresa, así como su capacidad de
innovación en todas las áreas; por su aporte en el proceso productivo ellos cobran sus
honorarios; adicionalmente podrían tener participaciones en el accionariado de las
empresas;
 los propietarios de las empresas o emprendedores que han sabido tener una visión, así
como una estrategia para iniciar un negocio; ellos aportan los activos fijos de la
empresa y construyen sus activos intangibles como la marca de sus productos, por
ejemplo;
 los gobiernos central, regional y local que deben aportar la infraestructura económica
que permita florecer a los negocios; para ello cobran los impuestos indirectos.

De conformidad con las cifras de un cuadro anterior se define el ingreso nacional disponible
(YD) como sigue:
YD = Y + TIEX + TNEX
sin embargo, el ingreso personal disponible Yd se define como sigue :
Yd = Y – impuestos directos + transferencias del gobierno (pensiones)

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Cabe precisar que PNN es equivalente al ingreso nacional Y a precios de mercado (incluye
los impuestos indirectos netos de subsidios), mientras que el ingreso nacional Y a costo de
factores no incluye los impuestos indirectos netos de subsidios.

A continuación, se muestran 2 maneras de calcular ingreso nacional a costo de factores Y;

nótese que el producto nacional neto PNN es igual a Y a precios de mercado.

Ingreso Nacional a Costo de Factores : 1987

(millones intis 79)
1 PBI 4200,9
2 saldo de factores primarios -53,2
3 PNB (1+2) 4147,7
4 consumo de capital fijo o depreciación económica 191,8
5 PNN (3- 4) 3955,9
6 impuestos indirectos 243,7
7 Subsidios 32,5
8 ingreso nacional a costo de factores (5-6+7) 3744,7
Fuente : INEI.

En el siguiente cuadro se muestra una manera diferente de llegar al ingreso nacional a costo
de factores Y o renta nacional RN; se parte en este caso del total de los pagos que se hace a
los trabajadores asalariados por la venta al empresario capitalista de su fuerza de trabajo; a
este monto total de remuneraciones se le denomina remuneración de los asalariados; luego
aparece el rubro excedente de explotación que se refiere a las ganancias netas o utilidades
netas de los grandes capitalistas así como a los pequeños excedentes realizados por los
trabajadores independientes (microempresarios, ambulantes urbanos y campesinos); debe
aclararse que el término neto indica que de la utilidad bruta ha sido descontada la
depreciación económica; a la suma de las remuneraciones de los asalariados y de los
excedentes de explotación se le conoce como ingreso interno de los factores IIF.

Los rubros (4) y (5) se refieren al saldo de factores primarios, el que al agregarse
algebraicamente al IIF da como resultados el ingreso nacional a costo de factores Y.

Ingreso Nacional a Costo de Factores : 1987

(millones intis 79)
1 remuneración asalariados 1289,5
2 excedente de explotación 2508,4
3 ingreso interno de los factores (1+2) 3797,9
4 remuneración asalariados netos del exterior 4,4
5 renta de la propiedad y de la empresa neta del exterior -57,6
6 ingreso nacional a costo de factores 3744,7
Fuente : INEI.

En la macroeconomía se tiene que contestar a las siguientes preguntas:

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  qué bienes y servicios producir teniendo en cuenta nuestras ventajas naturales,
ventajas comparativas, así como las perspectivas de crear ventajas competitivas
sostenibles en base a los tratados de libre comercio y otros instrumentos de integración
económica;
 cómo producir, es decir qué tecnología o tecnologías utilizar, intensiva en mano de
obra o intensiva en capital teniendo en cuenta nuestra dotación de mano de obra sin
calificar o calificada;
 cuándo producir para contrarrestar los ciclos económicos, así como el impacto
negativo de las crisis internacionales;
 dónde geográficamente producir para eliminar las desigualdades generadas por el
centralismo, privilegiando la sierra, así como la selva del país;
 quién o para quienes producir;
 cuánto producir de cada bien o servicio a fin de evitar problemas de sobreproducción
y caídas de precios o de escasez que crea presiones inflacionarias.

Por otra parte, la economía se presenta como un proceso circular tal como se indica a
continuación.

IV. Agentes Económicos

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En el siguiente gráfico se muestran a los 4 agentes económicos y sus interrelaciones; cabe
añadir que las transacciones entre ellos a nivel global son recopiladas y sistematizadas en las
cuentas económicas de un país.

V. Variables Globales Flujos y Stock

Todas las cuentas reflejan variables que son flujos excepto las cuentas monetarias que se
refieren a variables que son stocks, niveles absolutos; cabe agregar que una variable stock
representa el valor de un activo o de un pasivo en un punto del tiempo; así, si se menciona que
la base monetaria de un país es de US$ 6000 millones, este monto generalmente se refiere al
final de un determinado periodo que podría ser el cierre de un trimestre o de un año; entonces
se leería “la base monetaria del país A fue de US$ 6000 millones al 31 de diciembre del 2003”
por ejemplo.

En cambio, un variable flujo indica las transacciones económicas y financieras que han
ocurrido entre 2 puntos en el tiempo; así, mencionar que la inversión privada en el Perú
durante 1999 fue de US$ 20000 millones significa que entre el 1 de enero de 1999 y el 31 de
diciembre de dicho año los empresarios asentados en nuestro país gastaron en la compra o
construcción de activos fijos (bienes de capital) e intangibles (marca) dicha suma.

En algunos casos existe una relación estrecha entre las variables stock y la variable flujo; así,
el stock de capital Kt de un país cada año está estrechamente relacionado con la inversión It tal
como se desprende de la siguiente relación:
Kt = Kt-1 + It – Dt-1
donde:
Kt = stock de capital actual
Kt-1 = stock de capital del año anterior
19
It = inversión actual
Dt-1 = depreciación económica del año anterior.

A las variables flujo y stock se les denomina variables cantidad; sin embargo, las cuentas
económicas incluyen las variables precio (macro precios):
 tipo de cambio,
 tasa de interés,
 salarios,
 índice de precios
- índice de precios al consumidor,
- índice de precios al por mayor,
- deflactor del PBI.

20
 Variables Económicas

Las variables económicas pueden clasificarse de diferentes maneras; sin embargo tres de ellas
son las más relevantes para el análisis económico y el planeamiento estratégico.

1. Variables Globales y Sectoriales

Por su cobertura las variables económicas podrían ser:

 variables globales que son aquellas que se refieren a toda la economía de un
determinado país; por ejemplo, el PBI del Perú del 2002, la inversión de 1985 de
Inglaterra, la importación de Brasil del año 2004, la base monetaria o liquidez de
Chile, etc.; cabe añadir que toda variable global puede desagregarse en sus
componentes sectoriales o en sus componentes regionales;
 variables regionales son aquellas que en nuestro país se refieren a un departamento;
por ejemplo podríamos hablar del PBI de la región San Martín y dentro de esta región
podríamos hablar de sus diferentes sectores económicos; a estas variables se les
podrían denominar variables regionales-sectoriales; cabe añadir que la suma de los
PBIs de las 25 regiones del Perú debe ser igual al PBI global del país; igualmente la
suma de cualquier variable regional de las 25 regiones debe proporcionarnos la
variable global correspondiente;
 variables sectoriales son aquellas que se refieren a un determinado sector económico
de un país; por ejemplo el PBI del sector pecuario, la inversión en la minería, el VBP
del sector industrial, etc.; nótese que geográficamente el PBI del sector pecuario puede
cubrir todo el país, pero solamente teniendo en cuenta los productos correspondientes
a su sector tales como la carne de vacuno, la carne de pollo, la leche cruda, los huevos
de gallina, etc.; nótese que la suma de los PBIs de todos los sectores económicos en
que se ha dividido la economía peruana debe ser igual a su PBI global; de otro lado, la
suma de cualquier variable sectorial de los n sectores en que se divide un país debe ser
igual a la variable global correspondiente.

Cabe precisar que un sector económico no se define como la suma de un conjunto de

empresas porque una empresa puede fabricar productos pertenecientes a diversos sectores
económicos; por ejemplo, la empresa Sothern Peru Copper Co. produce tanto bienes del
sector minero (concentrados de diversos minerales) como del sector metalúrgico (refinados
de diversos minerales).

21
Veamos a continuación cómo se diferencian las estructuras de insumos de ambos sectores.

Entonces un sector económico se define como un conjunto de establecimientos o plantas

que poseen una estructura de insumos similar.

Ya se ha mencionado que el PBI global de un país es igual a la suma de los PBIs de todos los
sectores en que se ha dividido la economía de un país; por lo tanto:

PBIglobal = PBIagro + PBIpesca + PBIindustrial + PBIminería + PBIconstrucción + …

De otro lado, el PBI sectorial es igual a su valor agregado bruto (VAB).

PBIsector = VABsector = VBPsector – valor insumossector

PBIsector = SySsector + Hsector + UBsector + (II – subsidios)sector
donde:
SyS = sueldos y salarios de los obreros y empleados
H = honorarios de los cuadros gerenciales
UB = utilidad bruta porque incluye la depreciación económica que es de muy difícil cálculo
II = impuestos indirectos tales como el IGV (impuesto general a las ventas), el ISC
(impuesto selectivo al consumo), los aranceles (impuesto a las importaciones)

Cabe añadir que de ninguna manera el PBI sectorial se podría definir como sigue:

PBIsector = (C + G + I + EX – M)sector

22
Para algunos sectores económicos (industrias o negocios) existen algunos insumos que son
de naturaleza estratégica; así, tenemos los siguientes casos:

industrias insumo
aluminio energía
cemento energía
mayólicas energía
vidrio energía
banca y finanzas información
agencias de viajes información
exportación de orégano agua potable
cerveza agua potable
minería, materias primas
cemento materias primas
harina de pescado materias primas
banca y finanzas publicidad
bebidas gaseosas publicidad
cerveza publicidad
universidades publicidad
automotriz diseño
confecciones diseño
calzado diseño

2. Variables Físicas y Financieras

Por su naturaleza las variables económicas se dividen en:

 variables físicas se refieren a las mercaderías o servicios; así, la inversión en la
minería se refiere al valor de las maquinarias, equipos, edificios, carreteras, etc.
destinados hacia la minería con la finalidad de extraer y procesar minerales;
asimismo, el VBP pesquero se refiere al valor de todas las especies hidrobiológicas
en las playas; la exportación FOB se refiere al valor de todos los bienes exportados
en un determinado periodo en su lugar de despacho (puerto, aeropuerto,
terrapuerto);
 variables financieras o monetarias se refieren a los valores, acciones, bonos,
dinero, ahorros, deudas, sueldos, jornales, utilidades, recaudación tributaria,
subsidios, etc.

3. Variables Simples y Compuestas

Algunas variables se construyen a partir de otras con la finalidad de obtener mayor

información que facilite el análisis y la toma de decisiones; así, se tendrían los siguientes tipos
de variables:

23
  variables nominales que se refieren al valor de las variables que se observan en el
mercado durante un determinado periodo o en un determinado momento en el
tiempo; por ejemplo, se podría decir que el precio nominal de la cerveza es de S/.
3.5 por botella grande actualmente, o que el precio nominal del pan fue de S/. 0.15
por unidad en el mes de mayo del 2004, o que el precio nominal de los pasajes es
de S/. 1 hoy día y se ha mantenido constante durante los últimos 2 años; asimismo,
se tiene el salario nominal de los obreros, o la tasa de interés nominal que pagan
los bancos a sus ahorristas, o el monto nominal de la recaudación tributaria, etc.;
generalmente cuando uno se refiere al precio nominal de un producto o servicio no
se incluye la palabra nominal y solamente se dice precio; los precios para construir
los índices de precios son recopilados diariamente por el INEI (Instituto Nacional
de Estadística e Informática); sin embargo, cuando uno se refiere al PBI, se
entiende que se está hablando acerca del PBI real;
 variables reales se refieren a las variables nominales, pero deflactadas por un
índice que refleje el alza promedio de todos los precios en una economía; este
índice podría ser el índice de precios al consumidor (IPC); entonces una variable
real se definiría como sigue:
(1) V r = Vn
IPC

Son estas variables reales, obtenidas de las variables nominales, las que realmente nos
interesa analizar en economía; así, al empresario le interesa fijar un precio real para su
producto, lo mismo que al obrero le interesa transar con el empresario su salario real;
asimismo, a la SUNAT (Superintendencia Nacional de Administración Tributaria) le interesa
su recaudación tributaria real.

4. Valores Absolutos y Variaciones Porcentuales de las Variables Económicas

De otro lado, en economía por lo general se trabaja con las variaciones porcentuales (tasas
de crecimiento o tasas de decrecimiento) de las variables y rara vez con sus valores absolutos;
por lo tanto, resulta imprescindible comprender la relación entre la ecuación (1) y las
siguientes:

(2) variación % de Vr = variación porcentual de Vn – variación porcentual del IPC

(3) variación % de Vr = variación porcentual de Vn – inflación

24
 (4) ∆ Vr = ∆ Vn - inflación
Vn Vn

Existen ciertas situaciones en que la combinación de 2 variables físicas o reales da lugar a su

conversión en una variable financiera tal como se desprende del siguiente ejemplo.

El Producto Bruto Interno (PBI) de un país es una variable física o real que contabiliza dentro
de sí al total de bienes y servicios finales generados dentro de las fronteras geográficas de
dicho país durante un determinado periodo de producción que generalmente es un año; de otro
lado, este PBI así calculado se utiliza como un indicador del crecimiento económico del país
en mención.

El PBI al contabilizar dentro de si a todos los bienes y servicios finales lo hace utilizando una
misma lista de precios para todos los años con la finalidad de evitar que su crecimiento sea
causado por el alza de los precios y no por una mayor producción de nuestra economía; la
lista de precios que se utiliza actualmente corresponde al año 1994; la anterior lista de
precios que se tomaba como base era la del año 1979, y anteriormente la de 1973 para el
Instituto Nacional de Estadística (INE) y la de 1970 para el Banco Central de Reserva (BCR)
y el Instituto Nacional de Planificación (INP); entonces cuando al PBI de cualquier año (PBI
nominal) se le valoriza a los precios del año base (1994) se dice que es un PBI real; en
cambio al PBI de cualquier año valorizado con la lista de precios de dicho año se le conoce
corro PBI monetario o PBI en soles corrientes o PBI nominal.

Exactamente no es la magnitud del PBI lo que se toma como indicador del crecimiento
económico sino su tasa de crecimiento; al respecto, este crecimiento económico debería tener
como un mínimo a la tasa de crecimiento de nuestra población que en los últimos años es del
1.7%; nótese que si el PBI real (variable física y real) creciera a una tasa del 1.7%, entonces
el PBI real per cápita (variable financiera) no habría crecido toda vez que la población
(variable física o real) también ha crecido a la misma tasa que el PBI real; en tal sentido, para
que realmente se logre una mejora en el nivel de vida promedio de nuestra población es
imprescindible que el PBI crezca sostenidamente a una tasa superior al 1.7% cada año.

De lo anterior se desprende que, si el PBI real es un indicador del crecimiento económico de

un país, del volumen de la nueva riqueza generada en el país, el PBI real per cápita resulta
siendo un indicador del nivel de vida promedio de nuestra población; cabe agregar que el PBI
real per cápita podría mejorarse de dos maneras:
25
  elevándose la tasa de crecimiento del PBI real,
 disminuyéndose la tasa de crecimiento poblacional.

5. Política Poblacional

Al respecto, en China en 1976 después de la muerte de Mao se introdujo la política

poblacional de una familia, un hijo que ha tenido éxito en controlar el rápido crecimiento de
la población de dicho país; si durante el periodo 1989-2002 su población creció a una tasa
promedio anual del 1.1%, el 2003 solamente creció a una tasa del 0.7%; de otro lado,
algunos líderes chinos piensan que los primeros niños nacidos bajo esta política son
actualmente los nuevos jóvenes profesionales de China que han crecido mimados, rodeado de
comodidades y sobreprotegidos por sus padres; esto los ha hecho egoístas y poco
responsables (se divorcian con facilidad) con un nuevo estilo de vida que está cambiando los
valores de la sociedad tradicional china que valora el trabajo duro (laboriosidad), la
frugalidad (austeridad) y la perseverancia; sin embargo, otros creen que esta generación tiene
mayor confianza en sí misma que sus padres y que se convertirán en los pilares de una
China moderna.

Cabe agregar que la práctica del valor de la austeridad hace que China tenga un alto índice
de ahorro de parte de su enorme población, lo cual facilita el desarrollo de su sistema
financiero, así como del proceso de inversión.

6. Avance Tecnológico, Diseño y Competitividad Internacional

A continuación se presentan algunos ejemplos de cómo en algunas industrias o sectores

económicos el significativo avance científico-tecnológico compensa los altos salarios,
sueldos y honorarios que pagan dichas industrias en los Estados Unidos; este es el caso de las
industrias que se indican enseguida en las que el diseño no juega un rol importante (no es un
factor clave de éxito):
 software,
 chips inteligentes o microprocesadores,
 PCs,
 videojuegos.

26
Sin embargo, existen otras industrias donde el diseño es un factor clave de éxito y en las
cuales, si este factor de producción se descuida, entonces el avance tecnológico moderado no
podrá compensar sus altos salarios, sueldos y honorarios; este es el caso que se ha presentado
en las industrias automotriz y de confecciones de los Estados Unidos.

De otro lado, en la industria del comercio minorista (Wal-Mart, Kmart, Target, etc.) los
salarios, sueldos y honorarios de sus ejecutivos no son muy elevados; asimismo, el diseño no
es un factor clave de éxito en este negocio sino la variedad, la atención al cliente; por lo
tanto, el avance tecnológico puede sostener el alza moderada en las remuneraciones a los
factores en este sector económico.

Por otra parte, existen sectores donde el diseño no es un factor clave de éxito, pero donde
tampoco el avance tecnológico es el adecuado; en este caso los elevados salarios, sueldos y
honorarios le generan un serio problema al sector que solamente pueden sobrevivir en base a
los elevados aranceles a la importación como en el caso de la industria del acero
estadounidense.

27
 Enfoques sobre la Función de Inversión

1. Concepto

El término capital en macroeconomía se refiere a los stocks acumulados de maquinarias,

equipos, herramientas, vehículos, fábricas, y otros factores durables de producción; entonces
la inversión es el flujo de dichos productos en un periodo dado necesario para mantener o
incrementar el stock de capital K de la economía; entonces el gasto de inversión o demanda
de inversión aumenta la capacidad productiva futura de la economía; por lo tanto, al igual
que en la teoría del consumo, la teoría de inversión es intertemporal porque la motivación
para invertir ahora es incrementar las posibilidades de producción en el futuro.

Son varias las razones para estudiar las decisiones de inversión de las empresas y las
familias:
 al amalgamar la teoría de la inversión con la teoría del consumo se enriquece nuestra
comprensión de la forma cómo se asigna el producto de un periodo dado entre usos
corrientes (consumo) y usos futuros (inversiones para aumentar el producto futuro)
tal como se presenta en el siguiente esquema;

28
  las fluctuaciones en las inversiones de las empresas juegan un rol fundamental en la
determinación del nivel del producto y el desempleo en una economía;
 el gasto de inversión contribuye significativamente al crecimiento de largo plazo de la
economía.

La inversión se refiere a la demanda de bienes de capital de parte de las empresas; sin

embargo, también existe inversión de parte de las familias (viviendas) así como del sector
público en infraestructura económica y social (carreteras transversales costa-sierra-selva y
longitudinales, ferrocarriles, puentes, puertos marítimos y fluviales, aeropuertos
internacionales y locales, centrales hidroeléctricas, redes de transmisión eléctrica, escuelas y
colegios, institutos tecnológicos, postas médicas y hospitales, internet, etc.).

La inversión o formación de capital también se podría segmentar de la siguiente manera :

 la adición de bienes de capital tales como edificios para oficinas administrativas,
fábricas, maquinarias, equipos, herramientas, vehículos pesados, etc., es decir en
activos fijos que utilizan las empresas para producir; a esta inversión se le conoce
como inversión bruta fija;
 la variación de los inventarios de las empresas; estos inventarios pueden ser de bienes
finales o bienes terminados, de bienes semiterminados o bienes no terminados, así
como de insumos (materias primas, envases, repuestos, etc.);
 la construcción de viviendas nuevas, así como su remodelación ya sea para la
habitación o su alquiler; a este tipo de inversión se le conoce como inversión
residencial.

29
2. Inversión en Capital Humano

Cabe precisar que las estadísticas oficiales ignoran otros tipos de capital, no físico, que
deberían incluirse en el stock de capital K de un país; por ejemplo, una fuerza de trabajo bien
capacitada incorpora un tipo de capital humano toda vez que el entrenamiento de los
trabajadores incrementa la capacidad productiva de la fuerza laboral.

Gary Becker de la Universidad de Chicago ha realizado brillantes contribuciones al

conocimiento de los retornos económicos de varios tipos de inversión en capital humano
tales como la educación y la capacitación o adiestramiento en el empleo; sin embargo, tal
como sucede con el caso de los gastos en bienes de consumo duraderos, el gasto en
educación y capacitación queda generalmente mal clasificado en las cuentas nacionales
como gasto de consumo y no como gasto de inversión.

De otro lado, el gasto en investigación y desarrollo realizado por los empresarios

emprendedores es otra forma más de inversión en stock de capital no físico de la economía
debido a que un nivel de tecnología más sofisticada forma parte del stock global de capital
de una economía.

Por todas estas razones existe una tendencia a subestimar la magnitud del gasto de inversión
en la economía al mismo tiempo que se tiende a exagerar la magnitud del gasto de consumo;
de acuerdo a los cálculos de Eisner el gasto de inversión de Estados Unidos era
aproximadamente del 37% de su PNB de 1981 en comparación con la estimación oficial de
17% del PNB; para ello contabilizó como inversión a:
 la inversión del gobierno (educación y salud);
 los gastos en bienes de consumo duradero realizado por las familias;
 los gastos en investigación y desarrollo, así como en capacitación realizado por las
empresas.

3. Inversión Residencial y Mercado Inmobiliario

En los siguientes gráficos se observa al mercado inmobiliario en equilibrio; el primer gráfico

de la izquierda presenta una situación de equilibrio entre el stock fijo de inmuebles
(viviendas) K0 en el corto plazo y la demanda por viviendas, lo cual determina el precio real
de la vivienda o precio relativo de la vivienda p0; a su vez este precio de equilibrio de las
viviendas determina un cierto nivel de inversión residencial I0.

30
 p
demanda
p

Oferta Oferta

p0

K0 I0 Iv
Kv

Entonces un incremento en la demanda inmobiliaria causada por:

 una mayor oferta de créditos hipotecarios acompañado de una caída en la tasa de
interés activa; una mejora sustancial en los ingresos familiares debido al crecimiento
económico sostenido del país;
 una súbita migración campo-ciudad como en China;
elevará el precio real de las viviendas de p0 a p1 en el corto plazo (ver gráfico de la izquierda);
a su vez este incremento en el precio de las viviendas incentivaría una mayor inversión
residencial de manera paulatina, es decir que su oferta se elevará tal como se indica en el
gráfico de la derecha.
Mercado de Viviendas Oferta de Nuevas Viviendas
p p

p1

p0

K0 Kv I0 I1 Iv

Nótese que la inversión residencial se materializa cuando las empresas constructoras

comienzan a construir nuevas viviendas, así como edificios para departamentos.

31
4. Multiplicador Keynesiano y Paradoja de la Frugalidad

Un componente fundamental de la demanda agregada es la demanda de inversión; al

respecto, las decisiones de inversión las toman los empresarios en función de sus proyectos
de inversión, del estado de la tecnología y especialmente en función de sus expectativas, es
decir, de sus previsiones sobre el porvenir de los negocios y de la situación económica
nacional y mundial.

El aumento en la inversión (formación de capital) provocará un aumento de la producción

real; aún más, un incremento en las decisiones de invertir de los empresarios tendrá un efecto
multiplicador sobre la economía toda vez que permitirá un aumento de las rentas de los
factores de la industria de bienes de inversión así como de las industrias de bienes
intermedios (insumos); asimismo, parte de este aumento en las rentas de los factores se
destinará al consumo lo que provocará aumentos en cascada en las rentas de los factores en
las industrias de bienes de consumo.

En una economía simple sin gobierno ni sector exterior, para que la demanda y la oferta
agregadas coincidan es necesario que la inversión complemente la parte de la renta no
consumida, es decir que la inversión y el ahorro sean iguales (I = S); sin embargo, no existe
ningún mecanismo que garantice que esto pueda suceder debido a que las decisiones de
ahorrar las toman las familias y dependen de su nivel de renta (ingreso personal disponible)
y de la propensión marginal a consumir b; por lo tanto no existe ninguna razón por la que la
cantidad de dinero ahorrado y la cantidad de dinero invertido deban ser iguales; cada variable
está determinada por decisiones tomadas por diferentes personas con diferentes criterios.

Así, si las familias deciden aumentar los fondos que mantienen ahorrados, reducirán su
consumo, por lo que el multiplicador Keynesiano se reduciría, así como el nivel de la
producción; entonces si la producción se reduce, se reduciría también el nivel de ingresos de
la población y por ende su nivel de consumo y de ahorro; nótese que la austeridad, la
frugalidad, provoca una caída en el ahorro; a esto se le denomina paradoja de la frugalidad.

5. Impacto de la Inversión en el Corto y Largo Plazo

Uno de los grandes componentes del gasto privado es la inversión que desempeña 2
funciones en la macroeconomía:

32
  un componente volátil del gasto debido a que sus pronunciadas variaciones pueden
afectar considerablemente a la demanda agregada lo cual afecta a la producción y al
empleo; Keynes sostenía que las grandes fluctuaciones en los gastos de inversión eran
la causa de los ciclos económicos; la inversión se comporta de una forma imprevisible
puesto que depende de factores tan inciertos como:
 el éxito o el fracaso de productos nuevos;
 nuevos descubrimientos de tecnologías duras (maquinarias, equipos) y
blandas (procesos);
 descubrimiento de nuevos yacimientos mineros;
 las variaciones de las tasas de impuestos a la renta empresarial;
 las tasas de interés;
 las políticas de estabilización o de reajuste de una economía;
de lo anterior se desprende que la inversión es mucho más volátil que el gasto en
consumo debido a que los consumidores al buscar la optimización de su gasto buscan
al mismo tiempo que estabilizar sus niveles de consumo a lo largo del tiempo; sin
embargo, las empresas al intentar optimizar su gasto de inversión no tienen mayores
razones para intentar al mismo tiempo de estabilizarlo en el largo plazo;
 genera además una acumulación de capital; aumentando la cantidad de edificios,
maquinarias y equipos eleva la producción potencial del país y fomenta el crecimiento
económico a largo plazo.

Nótese que la inversión desempeña un doble papel al afectar a la producción a corto plazo a
través de su influencia en la demanda agregada vía el multiplicador keynesiano y al afectar
al crecimiento de la producción a largo plazo a través de la influencia de la formación de
capital en la producción potencial y en la oferta agregada mediante el efecto acelerador.

6. Variables Explicatorias de la Inversión

6.1 Enfoque Keynesiano

En el enfoque keynesiano la inversión es una decisión que se toma en el presente en base a un

cálculo sobre un acontecimiento futuro; por lo tanto, implica asumir un riesgo asociado a los
posibles errores de predicción; esto significa que la inversión es una decisión que se toma en
un contexto de incertidumbre porque debemos suponer los precios futuros de los bienes que
la empresa espera fabricar, así como la rentabilidad que producirán.

33
Supongamos por ejemplo que la empresa invierte dinero en comprar una flota de taxis;
entonces se debe calcular cuánto van a ser los ingresos en los próximos 10 años, y cuáles van
a ser los costos teniendo en cuenta los precios tan inciertos como el de los combustibles o el
de las llantas; asimismo, para hacer el cálculo de rentabilidad se debe estimar además la
depreciación de la flota de vehículos para saber a qué precio se podrá vender dentro de 10
años; en definitiva, la decisión de inversión será producto de las expectativas E (crisis
económica, competencia) que tengamos sobre el desenvolvimiento de esa actividad en el futu-
ro (negocio de servicio de taxis); cabe precisar que las expectativas E son las intuiciones
positivas o negativas que el empresario posee acerca del futuro de los negocios.

En una visión keynesiana el futuro es algo diferente al pasado y al presente porque no es

posible conocer cómo va a ser el futuro; para él el futuro es realmente algo incierto y
desconocido sobre el cual sólo podemos tener intuiciones; Keynes sostenía que a diferencia
del consumo C que es estable, la inversión es muy variable siendo por ello responsable de los
ciclos económicos; por lo tanto, según el enfoque keynesiano extremo la función de
inversión depende de las expectativas E; por lo tanto es absolutamente autónoma.

(1) I = f (E)
I

I0

i
En una óptica keynesiana más moderada la inversión depende de 2 variables: la tasa de interés
activa i vinculada al corto plazo y las expectativas E relacionadas al largo plazo tal como se
indica a continuación.

(2) I = f (i, E)

Para Keynes la inversión no está necesariamente asociada al nivel del ahorro y por ende de
los ingresos (producto) de las personas puesto que las personas que perciben mayores

34
ingresos si bien tienen mayor nivel de ahorro (mayor propensión media a ahorrar), no
necesariamente canalizan esos ahorros a la inversión.

La tasa de interés activa i (costo del capital) refleja el nivel de riesgo de un determinado
negocio ya sea por:
 su naturaleza (negocio avícola, negocio petrolero, negocio de confecciones);
 el grado de seguridad (delincuencia, drogadicción, terrorismo) que ofrece el lugar
donde se ubica el negocio (Miraflores, El Agustino, Satipo);
 el nivel de dotación de infraestructura económica (agua potable, energía eléctrica,
red vial, red telefónica, internet) que ofrecen los gobiernos (central, regional y local);
a esto los estudiosos de la China le denominan cadena de suministros de servicios
estatales mediante el cual los funcionarios centrales, regionales y locales afectan
todos los eslabones de las redes de producción, logística y financieras mediante las
normas, impuestos o permisos; esta cadena ha sido muy innovadora porque ha
logrado proteger los derechos de propiedad, reducir los costos de las transacciones y
bajar los riesgos al alinear los servicios públicos con los intereses del mercado; por
ejemplo los gobiernos locales chinos lograron altos niveles de habilidad para atraer la
inversión directa extranjera al proporcionar infraestructura y atractivos servicios de
apoyo que facilitan la expansión de las cadenas de producción globales; sin embargo,
a pesar de la moderna infraestructura, los costos logísticos en China ascienden al 18%
de los costos de producción en comparación con el 10% en los Estados Unidos.

6.2 Otros Enfoques de la Función de Inversión

Una inversión le genera a la empresa utilidades adicionales si le permite vender más

ampliando su participación en el mercado objetivo; en cambio cuando las ventas disminuyen
y las fabricas permanecen ociosas, las empresas tienen poca necesidad de construir mas
plantas y por lo tanto la inversión no es necesaria o es mínima; entonces se podría sostener
que la inversión depende de las utilidades generadas por un mayor nivel de ventas que a su
vez es consecuencia de la situación favorable de la actividad económica global.

Entonces un:

35
  incremento en el PBI del país provocaría un desplazamiento hacia arriba y hacia la
derecha de la demanda de inversión que se indica en el siguiente gráfico;
 incremento en el impuesto a la renta de las empresas que disminuye sus utilidades
provocará y por ende dará lugar a un desplazamiento hacia adentro y hacia la
izquierda de la demanda por inversión;
 incremento en la productividad marginal del capital (avance tecnológico) o en la
productividad marginal del trabajo (capacitación de la fuerza laboral que se refleja
en la innovación de procesos) que baja los costos y por ende eleva las ganancias de la
empresa provocará un desplazamiento de la curva de demanda de inversión hacia
fuera y hacia la derecha;
 incremento en la población urbana debido a la migración campo-ciudad como en
China o Latinoamérica-Miami eleva la demanda por viviendas provocando un
desplazamiento de la curva de inversión hacia arriba y hacia la derecha.

La inversión es sobretodo una apuesta a que el rendimiento de una inversión será mayor
que el costo del capital para financiarlo; así, si las empresas temen que empeoren las
condiciones económicas en nuestro país, se mostrará recias a invertir; en cambio cuando las
empresas creen que se producirá un sostenido crecimiento en el futuro inmediato, las
empresas comenzarán a hacer planes para expandir sus plantas.

Para analizar la influencia de las diferentes variables sobre la inversión, es preciso

comprender la relación entre la inversión y las tasas de intereses; esta relación es
especialmente importante porque es principalmente a través de las tasas de interés como la
política económica de un gobierno influye en la inversión.

Para mostrar la relación inversa entre las tasas de interés real i y la inversión I, los
economistas utilizan la curva de demanda de inversión de pendiente negativa que muestra
la cantidad que invertirán las empresas a cada tasa de interés; cabe añadir que una
disminución de la tasa de interés de i0 hasta i1 provocaría un incremento de la inversión
mediante un movimiento hacia la izquierda y hacia arriba de la inversión a lo largo de la curva
de demanda de inversión desde I0 hasta I1.

36
 I

PBI2 > PBI1

I1

PBI2
I0
PBI1

i
i1 i0

La curva de demanda de inversión implica que cuanto más elevado sea la tasa de interés real i
(costo del capital), menor será el número de proyectos de inversión de una empresa que serán
rentables; por otra parte, a medida que disminuya la tasa de interés real, se hacen rentables los
proyectos de inversión que antes no lo eran.

De todo lo anterior se desprende que:

(3) I = f (Y, i)
(4) I = I0 – d. i + e. Y
donde :
d = sensibilidad de la inversión ante cambios en la tasa de interés real
e = sensibilidad de la inversión ante cambios en el producto (ventas)
I0 = inversión autónoma que no depende ni de Y ni de i.

Para otros economistas la inversión se define como el gasto de las empresas en nuevos
bienes de capital para incrementar el stock de capital K dado o bien para reemplazar la
parte de K que se ha depreciado D (depreciación del capital o consumo de capital) ya sea
por obsolescencia (el alza desmesurada del precio del petróleo en los mercados mundiales
estaría provocando la obsolescencia de las maquinarias y equipos que utilizan a los
derivados del petróleo como energía) o por su desgaste físico (rotura, oxidación, etc.); cabe
agregar que los bienes de capital son bienes durables y proveen un servicio por varios años;
entonces debemos definir a la inversión bruta Ib de la inversión neta In como sigue :

(5) I n = Ib - D

37
Entonces el stock de capital se determinaría como sigue, donde d se refiere a la tasa de
depreciación anual del stock de capital K:

(6) K t = (1 – d) Kt + Ib

(7) K t = Kt-1 + Ib – D

(8) Kt = Kt-1 + In

Por otra parte se sostiene que la inversión I en la economía esta determinada por la tasa de
retorno de los proyectos de inversión y esta a su vez esta influenciada por factores tales
como la tasa de interés real i, las expectativas de ganancias u y el stock de capital existente
K; entonces la función de inversión sería:

(9) I = f (i, u, K).

La relación entre I e i sería inversa, mientras que la relación entre I y las variables u y K
sería positiva o directa.

38
 Proceso de Inversión y Multiplicador Keynesiano

Se ha manifestado anteriormente de que todo ahorro ya sea éste proveniente de fuentes

internas como fuentes externas es una condición previa a todo proceso de inversión que
implica la generación o creación de bienes de capital que a su vez sirven para reponer y/o
ampliar la capacidad productiva de la economía, es decir su capacidad de creación de
nuevos bienes y servicios para satisfacer las necesidades presentes de la sociedad y prever
también las necesidades futuras.

1. Inversión y Stock de capital

El proceso de inversión o simplemente la inversión I (inversión bruta fija) es un flujo

(variable flujo) en el sentido de que se mide por periodos (un año generalmente) mientras que
el stock de capital K de un determinado sector productivo o de la economía en su totalidad
no viene a ser sino la acumulación de las inversiones netas a través del tiempo (variable
stock).

Supongamos que el stock de capital K de nuestra economía en un año dado cualquiera (2000
digamos) sea igual a K0 y que la inversión en el año 2001 haya sido igual a I 1, entonces el
stock de capital del año 2001 estaría dado por la siguiente relación:

K1 = K0 + I1 – DE0

donde K1 es el stock de capital del año 2001 y DE0 es la depreciación económica de K0

durante el año 2000.

No está demás recalcar la gran importancia que tiene dentro de una economía el stock de
capital K acumulado a través de los años pues ese stock representa el total de fábricas,
represas, tractores, maquinarias pesadas, equipos, carreteras, edificios, puertos, etc. que
son en realidad medios de producción claves con que cuenta la fuerza de trabajo para generar
bienes y servicios que han de servir para satisfacer las necesidades y deseos de la población.

Cabe precisar que la variable K es sumamente difícil de calcular debido no solamente a la

gran variedad de activos fijos existentes en la economía, a las diferentes antigüedades de cada
bien de capital, sino también a sus diferentes maneras de depreciación económica DE tales
como las roturas, oxidación, obsolescencia, etc.

39
2. Stock de Capital y Productividad Laboral

A medida que se incrementa el stock de capital ya sea en cantidad (más fábricas, más
tractores, etc.) y/o en calidad (mejores maquinarias, fabricas más cómodas, mejores
carreteras, etc.) la productividad de la fuerza de trabajo se incrementará, es decir un
obrero, un empleado, un gerente producirá o será capaz de producir mayores cantidades de
bienes y servicios en una hora, un día, un año, etc.

Cabe precisar que la productividad laboral se define como el aumento o disminución de los
rendimientos originado por la variación de cualquiera de los factores que intervienen en la
producción: trabajo, capital, técnica, etc.; es por ello que la mejora de la productividad
laboral se puede obtener innovando en :
 tecnología de producción blandas y duras;
 organización que permita una mayor comunicación, coordinación y colaboración
entre los trabajadores;
 recursos humanos que se capacitan permanentemente;
 relaciones laborales sustentadas en la negociación para la resolución de conflictos;
 condiciones de trabajo adecuadas a fin de combatir el stress;
 calidad de la producción que mejora continuamente.

Entonces, de no mediar una injusta distribución del ingreso (valor agregado), los obreros así
como los demás trabajadores deberían mejorar constantemente su situación económica, social,
política, cultural, etc.

3. Multiplicador Keynesiano y Economía Cerrada

Pasemos a analizar enseguida el proceso de inversión desde el punto de vista real o sea
desligándose de su contraparte financiera; para ello supongamos que el Gobierno Central
invierte una cierta cantidad de dinero I0 en la construcción de una represa para fines de
irrigación y la generación de energía eléctrica.

Analicemos a continuación cómo se llega a la creación de este bien de capital, la represa,

valorizada en una cantidad I0 = S/. 110 millones; al respecto, es el Sector Construcción el
que se encarga de producir (construir) la represa luego de una licitación internacional
convocada por el Gobierno Central; se podría suponer que 2 empresas nacionales de
construcción civil (Graña y Montero y Cosapi) trabajando en equipo (joint venture) ganaron
40
dicha licitación; en este caso estas 2 empresas de construcción civil estarían conformando el
Sector Construcción cuyo VBP sería igual a Io (VBPSector Construcción = I0 = S/. 110 millones).

Supongamos ahora que de estos S/. 110 millones, S/. 60 millones se destinan o se gastan en
pagar a los factores de producción: fuerzas de trabajo, capital y gestión empresarial.

Por ejemplo, las remuneraciones que perciben los ingenieros civiles y arquitectos por hacer
los planos de la represa son pagos al factor de producción fuerza de trabajo profesional
(honorarios); las remuneraciones que perciben los albañiles, los peones, los operadores de las
grúas, los chóferes de camionetas de carga, los maquinistas, los oficinistas, etc. son también
pagos al factor de producción fuerza de trabajo técnica no-calificada y calificada (jornales,
salarios, sueldos); las remuneraciones que perciben las 2 empresas constructoras (Graña y
Montero y Cosapi) que son dueñas de las grúas, tractores, camiones, etc. son pagos al factor
de producción capital y gestión empresarial (utilidades brutas); se está asumiendo que los
propietarios de estas empresas desempeñan las actividades gerenciales de la misma.

Todos estos pagos a los factores de producción entonces suman S/. 60 millones y se denomina
valor agregado bruto (VAB); se asume que el Gobierno no cobra impuestos por hacer esta
obra de carácter público.

Los S/. 50 millones restantes que se utilizan en la compra de insumos o bienes intermedios
necesarios para la construcción de la represa se denomina valor de los insumos VI; así, se
considera que se gastan S/. 30 millones en la compra de cemento y S/. 20 millones en la
compra de diversos tipos de fierro acerado.

Ahora, esta demanda de cemento por un monto de S/. 30 millones tiene que generarse o
crearse dentro de la economía a través del Sector Industria de Minerales No-Metálicos que
produce cemento, yeso, cal, sal, etc.; analizando la estructura productiva de este sector se
observa que para producir cemento se gasta el 66.6% en pagos a los factores de producción y
33.4% en insumos (piedra caliza, energía eléctrica, agua, etc.) o sea que S/. 20 millones se
gastan en pagar a los obreros, empleados, profesionales y empresarios del sector productor de
cemento y S/. 10 millones se gastan en comprar insumos de otros sectores.

De otro lado, el Sector Siderúrgico que produce los fierros acerados tiene una estructura
productiva tal que el 25% corresponde a gastos en insumos y el 75% a valor agregado o sea
que de los S/. 20 millones que se gasta en la compra de fierros, se gasta esta misma cantidad

41
en su producción; esto significa que se utiliza S/. 5 millones para comprar los insumos
necesarios para producir fierro tales como carbón (coke) y hierro que se compra a la
Shougang Corporation (ex Hierro Perú); el resto de S/. 10 millones se distribuye entre pagos
de la planilla de los obreros, empleados y profesionales de las empresas siderúrgicas y la
diferencia (S/. 5 millones) queda como utilidad bruta de estas empresas.

Este mismo tipo de análisis que se ha hecho para los casos del cemento y del fierro acerado se
puede realizar para los demás insumos: piedra caliza, carbón, hierro, etc. que a su vez
requerirán nuevos insumos y así sucesivamente se puede continuar el análisis de forma
indefinida.

En el Gráfico Nº 1 se muestra esta cadena de interrelaciones desatada por la creación

(construcción) de un bien de capital, la represa; al respecto es importante darse cuenta de lo
siguiente:
 por un lado, al final del proceso de inversión, se obtiene un bien de capital, la represa,
cuyo valor es de S/. 110 millones, es decir que se ha generado un producto; esto
significa que el Sector Construcción de la economía ha incrementado su VBP en S/.
110 milloness;
 por otro lado, si se suman los pagos a los factores de producción en los diversos
sectores productivos, se tendrá:
sector VAB
millones soles
construcción 60.0
industria de minerales no metálicos 20.0
siderúrgico 15.0
minero metálico 2.0
sector minero 1.5
total, pagos a los factores de producción 98.5

 sin embargo, si se continuase indefinidamente el análisis de todos los insumos

considerando sus respectivas estructuras productivas y separando los VAB o sea los
pagos a los factores de producción (PFP), al final se obtendría como total de los PFP la
suma de S/. 110 millones que es exactamente igual al valor de la inversión o al valor
del bien de capital creado, la represa.

42
Nótese que primero la inversión I0 se convierte en un incremento en el VBP del Sector
Construcción equivalente a S/. 110 millones, y luego esta nueva producción (la represa) se
convierte en ingreso (PFP = S/. 110 millones).

Este resultado simplemente ratifica el hecho de que todo producto genera ingresos igual al
valor de dicho producto; por ejemplo, si se crea un automóvil (producto) en la economía que
vale S/. 300 mil, entonces algunas personas dentro de la economía percibirán ingresos
equivalente a S/. 300 mil.

4. Efectos Hacia Atrás y Efecto Inducido

A continuación supondremos de que la economía está en equilibrio en un nivel de ingreso

nacional neto igual a Y0 y que ocurre entonces un incremento en la inversión igual a I0.

Se sabe que toda inversión ya sea esta pública o privada implica la creación o importación de
bienes de capital para aumentar la capacidad productiva de la economía; al respecto, en este
ejemplo suponemos que la inversión I0 se realiza en la construcción de una represa para fines
de irrigación y generación de energía eléctrica.

Para que el proyecto de irrigación sea factible se requiere de una nueva inversión I 1 para la
construcción de canales de riego que lleven el agua a los lugares de sembríos deseados;
asimismo, para que la represa sirva como una planta hidroeléctrica que genere electricidad

43
que requiere de otra nueva inversión I2 para la compra de generadores y motores eléctricos,
turbinas, etc.

Se dice entonces que una inversión tiene efectos hacia adelante y efectos hacia atrás; en el
caso de la inversión I0 para la construcción de la represa, los efectos hacia adelante,
conocido también como el efecto acelerador de una inversión, están dados por el impulso
que esta represa daría a nuevos proyectos de irrigación y de electrificación; los efectos
hacia atrás están dados por el impulso que se darían a las fábricas productoras de bienes
intermedios como el cemento y fierro que son los insumos principales requeridos para la
construcción de la represa; cabe precisar que al primer efecto hacia atrás se le denomina
efecto directo de la inversión que moviliza al Sector Construcción.

Asimismo, parte de los pagos de remuneraciones a los obreros, empleados, profesionales y

cuadros gerenciales laborando en las empresas productoras de bienes intermedios así como
una porción de las utilidades brutas captadas por los propietarios de estas empresas serán
gastados en las compras de bienes de consumo (alimentos, ropa, calzados, medicinas, pagos
de las pensiones de enseñanza de los hijos, turismo, etc.), impulsando los negocios vinculados
a la producción de bienes y servicios de consumo; a este impacto indirecto de la inversión se
le conoce como efecto inducido; cabe añadir que las remuneraciones y utilidades brutas
generadas en el Sector Construcción también tienen un efecto inducido.

Es importante mencionar que el efecto inducido tiene una dimensión espacial toda vez que el
gasto de los ingresos ocurre allí donde están laborando la fuerza de trabajo y los empresarios
o allí donde habitan sus familiares; por ejemplo, si la construcción de la represa se ejecuta en
la región Lambayeque, entonces el gasto en la compra de bienes de consumo se realizará en
dicha región; sin embargo, si algunos obreros y profesionales calificados son traídos de otras
regiones como de Lima o Arequipa para laborar en la región Lambayeque y sus familiares
continúan residiendo en dichas regiones, entonces la mayor parte del efecto inducido ocurrirá
en las regiones donde residen los familiares de dichos obreros y profesionales calificados.

Por otra parte, los efectos inducidos generados por los efectos indirectos hacia atrás que
ocurre en los sectores productores de bienes intermedios, se sentirán en las ciudades donde
están ubicadas dichas empresas productoras de bienes intermedios; así, si la fábrica de
cemento está ubicada en la ciudad de Pacasmayo (Cementos Pacasmayo), entonces el efecto

44
inducido se sentirá en dicha ciudad; asimismo, si el fierro acerado se produce en la ciudad de
Chimbote (Sider-Perú), entonces el efecto inducido ocurrirá en dicha ciudad.

Todas las inversiones (productivas o no) tienen efectos hacia atrás (efecto directo y efectos
indirectos) y efectos inducidos que en conjunto conforman lo que se conoce como el efecto
multiplicador Keynesiano, pero no todas tiene efectos hacia adelante; por ejemplo, gastos en
la construcción de una catedral o de viviendas familiares no tendrían efectos hacia adelante
puesto que no alientan ninguna clase de nuevas inversiones productivas.

5. Modelo Macroeconómico y Multiplicador Keynesiano

Aparte de los efectos hacia adelante que cada inversión pueda tener o no; cada una de ellas
tiene un efecto multiplicador dado por el factor 1 / (1 – b) donde b se refiere a la propensión
marginal a consumir; este multiplicador resulta al resolver el modelo Keynesiano de corto
plazo más simple; por lo tanto, en todo el análisis que se hace a continuación es necesario
recordar los supuestos de dicho modelo.

El presente análisis de derivación e interpretación económica del multiplicador Keynesiano

se basa también en el principio de que todo gasto utilizado en la creación de un bien genera su
propio ingreso aún cuando dicho bien no se haya vendido; es decir, si se gasta 300 mil soles
en construir un automóvil, entonces los factores de producción de la economía percibirán
dicha cantidad como pagos (ingresos) por su participación en el proceso de producción,
siempre y cuando se trate de una economía cerrada que no esté en crisis.

En este caso el resultado de la inversión I 0 es un producto (la represa) que incrementa

inmediatamente el PNN a costo de factores en I0, es por ello que el nuevo nivel del ingreso
nacional Y sería momentáneamente igual a :

Y 1 = Y 0 + I0

Las remuneraciones generadas por esta inversión I0 son (ver Gráfico Nº 1):
represa = S/. 60.0
cemento = 20.0
fierro acerado = 15.0
carbón = 1.5
hierro = 2.0
98.5
45
Si continuase el proceso de los efectos hacia atrás de la inversión I0 indefinidamente, al final
tendríamos que el total de las remuneraciones sería igual a I 0 = 110; este resultado
simplemente ratifica el hecho de que el valor agregado bruto (VAB) en toda la economía es
idénticamente igual al producto bruto interno (PBI) que bajo los supuestos que hemos
hecho acerca de la economía que estamos analizando es igual al PNN a costo de factores o
sea igual al ingreso nacional.

De este total de nuevo ingreso igual a S/. 110 generado por la inversión I 0 (construcción de la
represa) una porción (b I0) se gastará en la compra de bienes de consumo; este nuevo gasto de
b I0 generará a su vez nuevas remuneraciones a los asalariados, empleados y empresarios de
las industrias de bienes de consumo por un monto de b I 0 (hemos demostrado que todo gasto

46
genera un ingreso equivalente); asimismo, de este nuevo ingreso de b I0 una porción se gastará
nuevamente en bienes de consumo equivalente a b (b I0) = b2 I0.

El proceso continuo indefinidamente; entonces al final del proceso, sumando todos los
efectos, tendremos que:

(1) YF = Y0 + I0 + b I0 + b2 I0 + ... + bn-1 I0 + bn I0

multiplicando ambos lados de (1) por b se obtiene:

(2) bYF = bY0 + bI0 + b2 I0 + b3 I0 + ... + bn I0 + bn+1 I0

restando (2) de (1) se obtiene:

YF – bYF = Y0 + I0 – b Y0 – bn+1 I0

YF (1– b) = Y0 (1– b) + (I0 – bn+1 I0)

(3) YF (1– b) = Y0 (1– b) + I0 (1 – bn+1)

Analizando el término bn+1, tenemos que si 0 <b1, entonces cuando n se hace cada vez más
grande (se acerca al infinito) el término bn+1 se acerca a cero; por lo tanto (3) se reduce a :

YF (1– b) = Y0 (1– b) + I0
YF (1– b) – Y0 (1– b) = I0
(YF – Y0) (1– b) = I0
YF – Y0 = I0
(1– b)

Y = 1 . I0
(1– b)

que era lo que queríamos demostrar.

6. Multiplicador Keynesiano y Economía Abierta

Cabe señalar que cuando se abre la economía la potencia del multiplicador Keynesiano
disminuye debido a que muchos de los insumos como el coke por ejemplo utilizado en la
fabricación de los fierros para construcción se importan ya sea de Colombia o desde China;
inclusive parte del cemento para la construcción de la represa se importa de México; estas

47
importaciones de bienes intermedios como el coke y el cemento por ejemplo le restan
potencia a los efectos hacia atrás de la inversión.

De otro lado, la mayoría de los alimentos que consume la población peruana tienen un alto
contenido de importaciones de materias primas; por ejemplo el pan se fabrica en nuestro país
en base al trigo importado ya sea de Argentina o de los Estados Unidos; asimismo, la carne
de pollo que es parte importante de la dieta del consumidor peruano se produce con maíz
amarillo duro y torta de soya importada que se utilizan en la fabricación de los alimentos
balanceados que consumen los pollitos BB; estas importaciones de trigo, maíz amarillo duro y
de torta de soya por ejemplo reducen la potencia del efecto inducido.

De lo anterior se desprende que en una economía abierta el efecto multiplicador

Keynesiano tendrá una menor potencia que en una economía cerrada.

48
 Efecto Acelerador

1. Interacción entre el Efecto Acelerador y el Multiplicador Keynesiano

El efecto acelerador se refiere al efecto positivo sobre la inversión fija privada neta I p que
tiene el crecimiento de la economía ∆PBI; así, un incremento en el PBI significa que los
negocios en general ven incrementar sus ventas, su flujo de caja y por ende sus ganancias;
sin embargo, al mismo tiempo también se eleva el uso de la capacidad instalada de la
empresa.

Con menor capacidad instalada disponible y en un entorno macroeconómico positivo por el

crecimiento económico, los empresarios se generan mayores expectativas de ganancias al
mismo tiempo que la confianza para invertir aumenta, lo cual motiva a las empresas a
construir más fabricas e instalar más maquinarias y equipos, es decir a planear y ejecutar
más inversión fija neta I p; a su vez esta mayor inversión fija privada neta puede llevar a un
mayor crecimiento de la economía a través del estimulo sobre los ingresos y gastos de los
consumidores que tiene el efecto multiplicador.

En el siguiente esquema se visualiza esta interacción entre el acelerador y el

multiplicador.

El efecto acelerador también se puede convertir en un efecto desacelerador cuando el PBI

cae, es decir cuando se presenta una recesión, las ventas disminuyen, el flujo de caja
también y por lo tanto las utilidades también caen; lo anterior hace que exista capacidad
instalada ociosa y que las expectativas de mejores ganancias para el futuro se desvanezcan;
49
esto a su vez desalienta la inversión privada neta en activos fijos I p, reforzando la recesión
mediante la operación del multiplicador keynesiano.
El efecto acelerador tiene un mayor impacto cuando la economía está por debajo de su
nivel de pleno empleo; esto es así debido a que los altos niveles de demanda agregada
chocan con los límites impuestos por:
 los niveles educativos de la fuerza laboral;
 el stock existente de bienes de capital (capacidad instalada disponible);
 la disponibilidad de recursos naturales;
 la habilidad tecnológica para convertir estos recursos en bienes de interés para los
clientes locales e internacionales (exportación).

Cabe precisar que la creatividad así como la invención y la innovación pueden eliminar o
por lo menos reducir las restricciones arriba mencionadas; así, la miniaturización de los
japoneses ha reducido drásticamente la demanda mundial por materias primas
particularmente de minerales y de madera en los vehículos así como en la electrónica de
consumo; de otro lado, la introducción de los automóviles híbridos está reduciendo
paulatinamente la demanda mundial por petróleo; por otra parte, los plásticos están también
reemplazando a muchas materias primas.

Cuando una economía está creciendo tímidamente, un shock de confianza de parte de sus
más altas autoridades políticas y económicas podría desencadenar un shock de inversión de
parte del sector privado, es decir un efecto acelerador (hipótesis según la cual un cambio
en la tasa de crecimiento del producto induciría a cambios en la formación de nuevo capital
o inversión neta).

2. Modelos Económicos y el Efecto Acelerador

En este modelo global simple se asume que el stock de bienes de capital (K) es
proporcional al nivel del producto (Y):

(1) K=k*Y

Esto implica que si k (razón capital-producto) es constante, un incremento en Y requiere

un incremento en K; por lo tanto, la inversión neta In estaría dada por la siguiente relación:

(2) ∆K = k * ∆Y

50
 (3) I n = k * ∆Y

Nótese en la relación (3) que el principio del acelerador sostiene que la inversión durante
un periodo es proporcional a la variación del producto (producción) en ese mismo periodo;
entonces si el producto aumenta, la inversión también aumentará según una constante de
proporcionalidad que es la relación capital/producto k; nótese en (3) que las necesidades
de capital de una economía varían con el nivel de la producción; por lo tanto, cualquier
incremento de la producción exigirá más capital que deberá ser proporcionado por la
inversión.

Suponiendo que la relación capital-producto k = 2; la ecuación (3) significa que si Y

aumenta en 10 (∆Y = 10), entonces la inversión neta I n será igual a 10*2 = 20, como es
sugerido por el efecto acelerador; en cambio si Y solamente aumenta en 5 (∆Y = 5), la
ecuación (3) implica que el nivel de inversión neta I n solamente sería de 5*2 = 10.

Esto significa que el modelo del acelerador simple implica que el nivel de la inversión fija
neta In caerá si el crecimiento de la producción se desacelera (note que el producto no cae,
sino que se eleva a un menor ritmo) porque reduce la demanda agregada; de esta manera el
modelo del acelerador simple proporciona una explicación endógena a los ciclos de
negocios, la transición a la recesión.

En el siguiente cuadro se estima la relación producto-capital para la economía peruana

utilizando datos correspondientes a la década del 50; los resultados nos indican que esta
relación producto-capital = 0.213; entonces la relación capital-producto k = 1/0.213 =
4.69.

51
 Estimación de la Relación Producto-Capital
inversión neta PNB variación absoluta relación
It PNB producto-capital
Yt - Yt-1 Yt - Yt-1
It+1
1950 7300 45800 - -
1951 10000 50000 4200 0.365
1952 11500 51400 1400 0.111
1953 12600 53000 1600 0.147
1954 10900 56400 3400 0.304
1955 11200 58000 1600 0.119
1956 13500 61000 3000 0.201
1957 14900 64200 3200 0.250
1958 12800 63200 -1000 -0.099
1959 10100 65366 2166
promedio 0.213
Fuente : BCR; cálculos del autor.

Algunos economistas han descrito el efecto acelerador en términos de un modelo más

sofisticado denominado modelo del acelerador flexible de la inversión según el cual las
empresas efectúan una inversión neta en bienes de capital fijo con el fin de cerrar la brecha
entre el stock deseado de bienes de capital (Kd) y el stock de bienes de capital existente
en la actualidad (K -1) tal como se indica a continuación; nótese que x es un coeficiente que
refleja la velocidad del ajuste y tiene un valor entre 0 y 1.

(4) In = x (Kd – K-1)

El stock deseado de bienes de capital Kd está determinado por variables tales como:
 el nivel de producción esperado,
 la tasa de ganancia esperada,
 la tasa de interés,
 la tecnología disponible.

Debido a que el nivel esperado de producción desempeña un papel importante en este

modelo, este modelo exhibe el comportamiento descrito por el modelo del acelerador
simple, pero de una forma menos extrema.

Ceteris paribus, una caída en el PBI deprime el stock deseado de bienes de capital Kd y por
consiguiente la inversión neta I n; asimismo, un incremento en el PBI generara un
incremento en la inversión neta I n.

52
3. Funcionamiento del Acelerador

El modelo del acelerador es una explicación de los ciclos económicos basada en la teoría
keynesiana del multiplicador; la inversión fluctúa en mayor medida que el consumo debido
a que pequeños aumentos en el consumo provocan aumentos en la inversión
porcentualmente elevados; pero para que la inversión continúe siendo positiva no es
suficiente con que el consumo permanezca alto, sino que debe continuar creciendo porque si
el consumo se estanca, la inversión disminuye.

Imaginemos el comportamiento de un empresario fabricante de jeans; supongamos que la

empresa tiene 5 máquinas valoradas en US$ 50 millones (cada máquina cuesta US$ 10
millones) y que cada una produce jeans por un valor de US$ 20 millones anualmente; si las
máquinas tienen una vida útil de 10 años podemos inferir que cada año la depreciación será
igual a US$ 5 millones; mientras las ventas se mantengan estancadas durante el año 2, será
suficiente con mantener el número de máquinas para satisfacer la demanda por lo que la
inversión se limitará a reponer las máquinas que se vayan dando de baja; por lo tanto, en el año
2 la inversión neta In = 0, y la inversión bruta Ib = US$ 5 millones = inversión de reposición =
depreciación en línea recta anual.

Como en el año 3 ocurre un aumento en la demanda por jeans equivalente a US$ 20 millones, la
empresa se ve obligada a aumentar el número de máquinas, es decir a comprar 1 máquina
adicional a un costo de US$ 10 millones que sería igual a la inversión neta, mientras que la
inversión de reposición sería igual a US$ 5 millones en dicho año; por lo tanto, la inversión
bruta Ib aumentaría hasta los US$ 15 millones, y si el fenómeno es general en la economía, la
inversión agregada tendrá un efecto multiplicador en cadena provocando nuevos aumentos
en la demanda agregada; si en el año 4 continúa el aumento de la demanda de jeans al mismo
ritmo que el año anterior (en US$ 20 millones adicionales), esto hará que la inversión neta de
la empresa permanezca constante en US$ 10 millones, pero como la inversión de reposición
aumenta a US$ 6 millones (incluye US$ 1 millón debido a la depreciación de la máquina
comparada en el año 3), la inversión bruta se eleva hasta los US$ 16 millones; en el año 5 la
demanda aumenta en menor medida (US$ 10 millones en ventas adicionales de jeans); esto
obliga a la empresa a comprar una máquina de menor capacidad de producción por un monto de
US$ 5 millones; esto hace que la inversión neta sea de US$ 5 millones; sin embargo, la
inversión de reposición sería ahora de US$ 7 millones debido a que se estarían depreciando
adicionalmente US$ 1 millón por cada máquina comprada el año 3 y el año 4; por lo tanto, la
53
inversión bruta el año 5 sería de solamente US$ 12 millones y por ende menor que la del año 4
que fue de US$ 16 millones; entonces el efecto multiplicador tiene efectos contractivos sobre
la demanda global de la economía.

En el año 6 el estancamiento de la demanda provoca nuevas disminuciones en la inversión; en

el año 7 la contracción de la demanda provoca que la inversión neta llegue incluso a ser
negativa porque el empresario se vería obligado a reducir sus activos fijos; finalmente, en el
año 8 la contracción de la demanda se detiene lo que hace que la inversión bruta vuelva a
recuperarse iniciando así una nueva fase expansiva.

Efecto Acelerador
número millones US$ fase
máquinas ventas stock capital inversión
activo fijo neta reposición bruta
1 5 100 50 0 5 5 estancamiento
2 5 100 50 0 5 5
3 6 120 60 10 5 15
4 7 140 70 10 6 16 expansión
5 7.5 150 75 5 7 12
6 7.5 150 75 0 7.5 7.5
7 7 140 70 -5 7.5 2.5 recesión
8 7 140 70 0 7 7

Las proposiciones del modelo del acelerador pueden resumirse en las siguientes ideas:
 la inversión fluctúa más ampliamente que el consumo; es más volátil;
 la inversión alta provoca aumento del consumo; pero lo contrario no es cierto, el
consumo alto no provoca aumento de la inversión;
 para que exista inversión es necesario que el consumo esté creciendo;
 para que la inversión crezca es necesario que el crecimiento del consumo se esté
acelerando;
 como el consumo no puede acelerarse indefinidamente, su estancamiento, aunque sea a
un nivel elevado, contraerá las inversiones provocando el paso a la fase recesiva.

54
 Función de Consumo Privado

1. Conceptos

Se denomina consumo al intercambio de bienes (generalmente se intercambia dinero o

tiempo por bienes y/o servicios) para obtener una utilidad personal derivada de la
satisfacción de las necesidades; en términos macroeconómicos se denomina consumo
privado C al valor de todas las compras de bienes y servicios realizada por las familias así
como por las organizaciones privadas sin ánimo de lucro; también se incluye en C:
 al valor de las remuneraciones en especie recibida por los asalariados;
 a la producción de bienes para el autoconsumo; esto genralmente ocurre en los
lugares alejados de los mercados como en la sierra o selva peruana donde las
familias viven de manera dispersa;
 al valor imputado del alquiler para el caso de las viviendas ocupadas por sus
propietarios.

El consumo global C generalmente es el mayor componente del PNB y en la década de

los 90 ha representado en los Estados Unidos el 66% del gasto total; en nuestro país el
consumo global representaba el 66% del PBI el año 2012; el consumo C es un
componente bastante estable y predecible toda vez que las familias tratan de mantener su
nivel de vida aún cuando las circunstancias económicas sean difíciles.

El consumo se divide en 3 categorías:

 bienes duraderos tales como los electrodomésticos, los equipos de sonido, las
alfombras, etc.,
 bienes no-duraderos como los alimentos, las medicinas, la ropa, el calzado, etc.;
 servicios; cabe precisar que en los Estados Unidos la magnitud del sector servicios
es cada vez mayor; a medida que se satisfacen las necesidades básicas de
alimentos y salud, el esparcimiento y la educación representan una parte mayor
de los presupuestos de las familias.

Se denomina renta o ingreso personal disponible Yd al ingreso nacional Y (Producto

Nacional Neto a costo de factores PNN cf) al cual se le descuenta el pago de los impuestos
directos T y se le añade las pensiones R de los jubilados.

(1) Yd = Y – T + R
55
2. Relaciones de Causalidad

Cuando aumenta la renta, el ingreso Y, las personas desean comprar bienes y servicios que
mejoran su nivel de vida (alimentos, vestidos, vivienda, auto, recreación, salud,
educación, etc.); cuando el consumo C aumenta a corto plazo crece la producción y el
empleo.

Se pretende comprender lo que motiva el consumo; es por ello que estudiamos algunas
teorías cuyo resultado fundamental es que el consumo C que se realiza a lo largo de toda
la vida está relacionado con el ingreso personal disponible Y d que se obtiene en la misma;
el hombre está dispuesto a incrementar su consumo a medida que aumenta la renta
personal disponible Y d, pero no en la misma cantidad del incremento de Y d.

(2) C = f (Y d)

Existe una estrecha relación entre la renta personal disponible Y d, el ahorro S y el

consumo global C; el ahorro es la parte de la renta que no se consume, es decir el ahorro
es igual a la renta personal disponible menos el consumo.

(3) Yd = C + S

Los estudios económicos han demostrado que la renta personal disponible Yd es el

principal determinante del consumo C y del ahorro S; a veces se sostiene que los ricos
ahorran más que los pobres en términos absolutos como en términos porcentuales; esto es
absolutamente falso porque el economista Yunus ha demostrado que los pobres más
pobres también pueden ahorrar si es que se les inculca el valor de la responsabilidad en
el cumplimiento de sus pagos de la deuda, de sus préstamos; el valor de la austeridad, es
decir del ahorro familiar y empresarial; el valor de la confianza en el trabajo en equipo,
en la asociatividad, a fin de que los microempresarios puedan tener acceso al crédito
formal.

Otras variables que influyen sobre el nivel de consumo C son:

 acceso al crédito si existe un sistema financiero transparente, profundo y eficiente;
a mayores facilidades crediticias, mayor consumo;
 la tasa de interés activa que refleja el costo del dinero, el costo de endeudarse
para poder consumir más; entonces a menor tasa de interés activa mayor nivel de

56
 consumo; en cambio una alta tasa de interés activa desestimula el consumo
(compra de un automóvil, por ejemplo) y favorece el ahorro;
 las expectativas sobre los precios de los productos, así como de los ingresos
futuros.

3. Keynes, Propensión Marginal a Consumir y Propensión Marginal a Ahorrar

En la macroeconomía se concede una gran importancia a la respuesta del consumo C

frente a las variaciones en la renta personal disponible Y d; entonces se denomina
propensión marginal a consumir a la cantidad adicional b que consumen las familias
cuando perciben una unidad adicional de renta personal disponible Y d; Keynes pensaba
que b era constante, es decir cuando las familias perciben un aumento en sus ingresos,
siempre destinan la misma proporción b al consumo; matemáticamente esto significa que
Keynes postulaba una función de consumo lineal con b siendo la pendiente constante de
dicha línea recta (función de consumo que se grafica a continuación).

Asimismo, la propensión marginal a ahorrar s es la parte de cada unidad adicional de

Yd que se destina al ahorro y que luego se traduce en inversión que constituye la fuerza
motriz del crecimiento económico a largo plazo; el análisis del consumo y del ahorro es
fundamental no solamente para comprender el crecimiento económico sino también los
ciclos económicos.

Nótese que

(4) b+s=1

Para Keynes existe una relación estable entre el consumo C y la renta personal disponible
Yd; es por ello que planteó la siguiente función de consumo (teoría de la renta absoluta).

(5) C = a + b. Yd

57
Para Keynes, aunque el consumo sea muy bajo porque la renta personal disponible
familiar es cero o muy pequeña, existe un cierto nivel de consumo a (consumo
autónomo) que se podría realizar mediante el endeudamiento familiar, el desahorro, los
bonos de desempleo en los países desarrollados, etc.; a partir de este consumo mínimo
cuanto mayor sea la renta personal disponible Y d, mayor será el nivel de consumo de las
familias C tal como se desprende del siguiente gráfico.

C
Línea de 45º
p

Yd0 Yd1 Yd2 Yd

Nótese que cuando el nivel del ingreso personal disponible es Yd0 las familias para
consumir tienen que endeudarse porque su nivel de consumo (necesidades) está por
encima de su nivel de renta; asimismo, cuando el nivel de ingreso de la familia es igual a
Yd1 su nivel de consumo es igual a esta renta y por ende no ahorra; en cambio cuando el
nivel de la renta familiar es Y d2, el nivel de consumo de la familia es menor que su ingreso
y por lo tanto ahorra la distancia pq.

Keynes sostenía que a medida que aumenta la renta personal disponible Y d, las familias
consumen una fracción menor de ella PMC (propensión media a consumir) y por lo
tanto ahorran una fracción mayor de dicha renta; nótese en el gráfico anterior cómo
cuando la renta es igual a Y d1 el nivel del ahorro familiar es cero, mientras que cuando el
nivel de la renta aumenta hasta Y d2, el nivel del ahorro aumenta hasta un valor pq.

Un respaldo a la función de consumo de Keynes proviene de los estudios comparativos de

los presupuestos familiares donde se detecta que las familias con niveles de ingreso o
renta progresivamente mayores consumen una menor proporción (porcentaje) de los
ingresos (PMC) tal como se desprende del siguiente cuadro donde además se indican las
estimaciones de la PMC y de b.

58
 renta Consumo PMC b
Yd ΔYd C ΔC (C/Yd) en % ΔC/ΔYd
500 - 600 - 120 -
1000 500 1000 400 100 0,8
1500 500 1400 400 93 0,8
2000 500 1800 400 90 0,8
3000 1000 2600 800 87 0,8
3795 795 3236 636 85 0,8

Nótese en el cuadro anterior que la propensión media a consumir PMC disminuye

conforme la renta familiar aumenta; asimismo, la propensión marginal a consumir b es
constante con un valor entre 0 y 1; de otro lado, para Keynes la tasa de interés i no era
importante en la explicación del consumo C; cabe añadir que en el Perú sí se cumple lo
sostenido por Keynes, es decir que la PMC disminuye conforme aumenta la renta familiar
(PBI) tal como se desprende del siguiente cuadro; así, el año 2000 la PMC era igual a 0.71,
mientras que el 2012 era de 0.66; nótese que se ha tomado al PBI como un indicador de la
renta familiar.

Consumo Privado y PBI

miles de millones soles 94 consumo/PBI
PBI consumo %
2000 121.1 86.2 71.2
2001 121.3 87.5 72.1
2002 127.4 91.8 72.1
2003 132.5 94.9 71.6
2004 139.1 98.3 70.7
2005 148.6 102.9 69.2
2006 160.1 109.5 68.4
2007 174.4 118.6 68.0
2008 191.5 129.0 67.4
2009 193.2 132.0 68.3
2010 210.1 139.9 66.6
2011 224.5 148.8 66.3
2012 238.6 157.5 66.0
Fuente : BCR; cálculos del autor.

Sin embargo, se presentan 2 anomalías que cuestionan la teoría de la PMC inversamente

relacionada con el ingreso o renta personal disponible Yd:
 los economistas predijeron luego de la Segunda Guerra Mundial que C crecería más
lentamente que Yd a través del tiempo; sin embargo, esto no sucedió; al incrementarse
Yd la PMC no disminuyó y el consumo C creció rápidamente;
 Simon Kuznets (1901-1985) tomó datos agregados de consumo C e ingreso Y d desde
1869 y descubrió que la ratio consumo-ingreso era estable (constante) de década a
década a pesar de grandes variaciones en el ingreso en el período estudiado.

59
 C largo plazo, PMC constante

corto plazo, PMC declinante

Yd

Entonces surgió la pregunta ¿por qué ciertas investigaciones confirmaban la teoría de

consumo de Keynes y otras no? Parecería ser que las conjeturas de Keynes se sostienen con
series de tiempo cortas mientras que fallan con series de tiempo más largas; al respecto,
Kuznets sostenía que existía una función de consumo de corto plazo y otra de largo plazo.

4. Función del Ahorro Keynesiano

Teniendo en cuenta las relaciones (3) y (5) se puede derivar la función del ahorro como
sigue.
(6) S = Yd – C
(7) S = Y d – a – b Yd
(8) S = - a + (1 – b) Y d

Nótese que la propensión marginal a ahorrar es igual a (1 – b).

Se considera que el consumo C es sumamente importante por ser el motor de la economía

debido a que cuando las familias perciben un cierto ingreso y lo gastan (consumen) le
permiten a las empresas incrementar sus ventas y así recuperar los recursos invertidos para
continuar con el ciclo ingreso-gasto-producción-ventas; sin embargo, si las familias no
consumen alguna parte de su ingreso entonces se interrumpirá este ciclo haciendo decrecer la
producción y e1 ingreso; por lo tanto, es necesario que de alguna manera esos ingresos no
gastados (ahorro) regresen al ciclo ingreso-gasto-producción-ventas a través del sistema
financiero; de esta manera podría canalizarse los recursos no consumidos por las familias
hacia otros sectores que si estén dispuestos a gastarlos, y si las empresas logran recibir esos
60
ingresos no consumidos podrán entonces adquirir más bienes de capital o de producción
(inversión) con lo que se incrementará la capacidad productiva de la economía; esta
canalización es posible realizarla a través de los mercados financieros.

En este sentido el ahorro es sumamente importante toda vez que si la sociedad dedicara todos
o casi todos sus ingresos al consumo es muy poco lo que quedaría para el ahorro, y en
consecuencia sería difícil financiar el incremento de la capacidad productiva (inversión); se
podría concluir entonces que para que la economía crezca de manera dinámica y sostenida es
necesario incrementar la capacidad productiva; asimismo, para aumentar esta capacidad
productiva es necesario invertir de manera creativa y también de manera permanente, y para
poder invertir es necesario ahorrar; sería lamentable y negativo para el crecimiento económico
del país que el ahorro de las familias no se oriente hacia el sistema financiero o que se fugue
del país.

4.1 Ahorro y Tasa de Interés Pasiva

Se considera que el ahorro es una función de:

 la renta total Yd que es clave en la función de ahorro Keynesiano;
 las tasas de interés pasivas;
 los hábitos como la austeridad; en China la propensión media a horrar ha sido del
35% al 50% durante el largo periodo de sus revoluciones industriales 1978-2011
61
 debido a su valor de la austeridad y porque todavía no se han generalizado los hábitos
de consumo elevado al estilo occidental; de otro lado, la política demográfica de un
solo hijo en 1979 ha logrado reemplazar la inversión en hijos por inversión en capital;
 los impuestos que gravan los ahorros;
 la riqueza;
 el momento del ciclo de vida en que esté la mayoría de la población;
 la existencia o no de compañías de seguros, así como de empresas administradoras de
fondos de pensiones privadas.

A priori, el aumento de las tasas de interés pasivas i deberían desincentivar el consumo

presente C e incentivar el ahorro S, es decir el consumo futuro; estos incrementos en las
tasas de interés pasivas tienen dos efectos:
 efecto sustitución: el aumento de i aumenta el costo de oportunidad del consumo
presente (se eleva el costo de los créditos, se consume menos) que eleva el ahorro S.
 efecto renta: el aumento de i incrementa el ingreso de capital del ahorrista, lo cual
eleva el consumo y por ende hace disminuir el ahorro S.

Entonces si el efecto sustitución > efecto renta, el incremento en las tasas de interés pasivas
elevarán el ahorro S; en cambio si el efecto sustitución < efecto renta, el aumento de las
tasas de interés pasivas provocarán una disminución del ahorro S.

5. Función de Consumo y Renta Permanente

La teoría del consumo basada en la renta permanente sostiene que el consumo no está
relacionado con la renta obtenida cada año, sino con una estimación a más largo plazo de la
renta; el modelo en su esencia establece que el consumo corriente es proporcional al ingreso
permanente; esta idea complementa a la de Modigliani ya que ambos utilizan la teoría de
Fisher para establecer que el consumo no depende del ingreso corriente únicamente.

Milton Friedman que fue quien elaboró la teoría de la renta permanente en 1957 lo explica
mediante un ejemplo: una persona que recibe ingresos una sola vez a la semana no solamente
consume ese día de pago porque las personas tienen un flujo uniforme de consumo; entonces
la renta permanente es la tasa constante de consumo que podría mantener a una persona el
resto de su vida, dado el nivel actual de su riqueza, la renta que percibe actualmente y que
percibirá en el futuro.

62
Ante un incremento de su renta la familia discernirá si se trata de un aumento permanente o
transitorio; para Friedman un incremento transitorio de la renta no influye en el consumo
corriente, y por lo tanto se ahorra casi en su totalidad aumentando la riqueza del individuo, y
consecuentemente su consumo futuro; el mismo razonamiento es válido en términos
agregados; por lo tanto, shocks exógenos a una economía como un incremento favorable de
los términos de intercambio favorecerían bajo esta hipótesis el ahorro total.

El análisis de este tema parte de la teoría de los ciclos de la vida para el consumo y el ahorro :
la familia percibe un flujo de ingresos durante su vida que se extiende por varios períodos o
años y por tanto necesita seleccionar una trayectoria de consumo a través de su vida que sea
consistente con sus ingresos a lo largo de este mismo lapso; en cualquier período dado la
familia puede consumir menos o más que su ingreso en tal período; si consume menos y
ahorra más, con el tiempo ese ahorro se usará para pagar un consumo más amplio en algún
período futuro; si consume más, se ve obligada a desahorrar en el período actual y como
resultado su consumo futuro se reducirá.

Estas decisiones generalmente se basan en las expectativas sobre los ingresos futuros y los
intereses que podrán ganar sobre su ahorro; por lo tanto, este proceso de toma de decisiones
posee un carácter intertemporal, puesto que se supone que las familias pesan sus decisiones
de consumo cuidadosamente.

Por otra parte, un agricultor cuyo ingreso es alto en la época de cosecha y muy bajo durante
el resto del año no tiene un nivel de consumo que varía de acuerdo con la estación, alto en el
tiempo de cosecha y bajo durante el resto del año; antes bien tratará de distribuir el consumo
en el espacio de un año, ahorrando en la estación de cosecha y desahorrando durante el resto
del tiempo; el agricultor experimenta también fluctuaciones de año en año, dependiendo de
las condiciones climáticas y de los precios en chacra de los productos agrícolas; frente a esta
situación el agricultor también tratará de consumir de manera uniforme manteniendo un nivel
de vida estable.

Friedman así como otros investigadores se dieron cuenta de que existía una inconsistencia
entre la b estipulada por Keynes sustentada en la información proporcionada por las
encuestas de gastos-ingresos y aquella que resultaba del uso de series de tiempo durante
largos periodos para el consumo C y la renta personal disponible Y d; los resultados indicaban
que la b de Keynes era inferior a la b de Friedman; para reconciliar estos resultados Friedman

63
argumentó que el consumidor ajusta su consumo a variaciones en sus expectativas de
ingresos a largo plazo (expectativas racionales, ingreso permanente Ypd) haciendo caso
omiso de las variaciones transitorias en los ingresos corrientes Ytd.

Friedman postula que el consumo C es proporcional a la renta permanente Ypd.

(9) Cp = k Ypd, donde k es cercano a 1

(10) Yd = Ypd + Ytd

(11) C = Cp + Ct

Donde C y Yd representan el consumo y el ingreso personal disponible observados mientras

que los subíndices p y t se refieren a sus componentes permanentes y transitorios
respectivamente; entonces el consumo permanente Cp es una proporción k del ingreso
personal disponible permanente Ypd; cabe añadir que la renta permanente Ypd es el nivel de
renta que percibiría una economía doméstica cuando se eliminan las influencias temporales o
transitorias como el impacto del clima, de los ciclos económicos, de los términos de
intercambio con el exterior, etc.; se considera que el ingreso personal disponible transitorio Ytd
es de naturaleza estocástica, mientras que el ingreso personal disponible permanente Y pd se
refiere al ingreso futuro esperado.

Friedman sostiene que un aumento transitorio en el ingreso personal disponible no influye de

manera decisiva en el nivel de consumo corriente y por lo tanto se ahorra casi en su totalidad
aumentando la riqueza de la familia y por ende su consumo futuro.

Mediante este modelo del consumo Friedman mostró que las bajas propensiones de consumo
b en los datos basados en encuestas de gastos-ingresos eran completamente consistentes con
las propensiones de consumo b mucho mayores obtenidas del análisis de las series
cronológicas de los agregados debido al fuerte componente transitorio (Ydt) en las diferencias
de ingresos en los datos basados en encuestas; entonces la varianza del ingreso personal
disponible observado Yd es mucho mayor que la varianza del ingreso personal disponible
permanente Ypd, de modo que el coeficiente de la regresión del consumo observado C contra
el ingreso personal disponible observado Yd es mucho menor que en las regresiones para
series cronológicas de datos agregados donde el componente transitorio (Y dt) es mucho menos
importante.

64
En síntesis, Friedman demostró que la propensión marginal a consumir b de corto plazo es
menor que la de largo plazo que es cercano a 1.

6. Desplazamiento de la Función de Consumo

Si se considera que C depende de Y d (ingreso personal disponible), entonces cualquier otra

variable diferente de Yd provocará un desplazamiento ya sea hacia arriba o hacia debajo de la
curva del consumo privado C.

El consumo autónomo a no depende del nivel del ingreso personal disponible Y d sino de otras
variables y en particular de las expectativas que tengan los consumidores acerca de la
situación económica y social de un país en el futuro; por otra parte, una variación positiva de
las expectativas de los consumidores provocaría un desplazamiento hacia arriba de la curva
de consumo, mientras que unas expectativas negativas provocarían un desplazamiento hacia
abajo de dicha curva.

Un desplazamiento hacia arriba de la curva de consumo significa que para todos los niveles
de ingreso personal disponible, el consumo será mayor; la causa de estas expectativas
positivas podría ser la creencia de parte de la población de que ocurrirán nuevos
descubrimientos de bolsones de gas natural en los alrededores de Camisea que podrían
abaratar aún más el costo de la energía en nuestro país y que ello sería de beneficio para
todos los peruanos, posibilitando un mayor consumo con el ahorro proveniente de la
reducción del precio de la energía en los hogares; en cambio unas expectativas negativas
acerca del futuro ocurrió en los Estados Unidos luego de la voladura de las Torres Gemelas
en Nueva York el 11 de septiembre del 2001; en este caso ocurrió un desplazamiento hacia
abajo de la curva de consumo; el nivel de consumo estadounidense de deprimió debido al
temor de salir a las calles, a lugares públicos (autoservicios, discotecas, tiendas por
departamentos, peluquerías, gimnasios, etc.) a pesar de que el ingreso personal disponibles se
mantenía en su mismo nivel.

Otras variables que pueden impactar sobre el consumo C son:

 la tasa de interés pasiva sobre las tarjetas de crédito que reduce las compras a crédito
y por ende el consumo C;
 la mayor disponibilidad de compras a crédito debido a la apertura de centros
comerciales en provincias que incrementan el consumo C;

65
 el aumento del IGV que eleva los precios de los productos y por ende reduce el
consumo C;
ocurrencia de un desatre natural que debilita la logística comercial y por lo tanto reduce
las ventas y el consumo C.

66
 Mercado de Trabajo

1. PEA y Desempleo

En los países desarrollados los trabajadores no calificados, cualquiera que sea su edad,
generalmente tienen tasas de desempleo más elevadas; también los trabajadores que
pertenecen a minorías raciales, así como los jóvenes tienen una mayor tasa de desempleo
(los negros en los Estados Unidos, por ejemplo).

Es por lo anterior que algunos economistas laborales consideran que el mercado de trabajo es
dual, conformado por un mercado de trabajo primario en el que los puestos de trabajo son
buenos, los salarios son altos y la rotación es baja; y un mercado de trabajo secundario en
el que los puestos de trabajo son malos, los salarios son bajos y la rotación es alta.

Desempleo, desocupación, cesantía o paro, en el mercado de trabajo se refiere a la situación

del trabajador que carece de empleo y por lo tanto de salario; el desempleo es la parte de la
población que estando en edad, condiciones y disposición de trabajar (población activa)
carece de un puesto de trabajo; para referirse al número de parados de la población se utiliza
la tasa de desempleo por país; la situación contraria al desempleo es el pleno empleo.

En el siguiente esquema se presenta una síntesis de la relación entre la población de un país y

su correspondiente PEA.

67
Además de la población activa que incluye tanto a los que están trabajando como al conjunto
de los parados o desempleados de un país, los países cuentan con una población inactiva
compuesta por aquellos miembros de la población que no están en disposición de trabajar, sea
por razón de estudios, edad (niños y población anciana o jubilada), enfermedad, realizan
tareas domésticas (amas de casa; no las empleadas del hogar que perciben una
remuneración),o cualquier otra causa legalmente establecida.

Para que exista el desempleo, también denominado desempleo abierto, se necesita que la
persona desempleada cumpla tres requisitos:
 no tener trabajo,
 buscar activamente trabajo,
 estar disponible y dispuesto a trabajar, aceptando los salarios actuales que se están
pagando en un momento dado.

Las causas de esta situación son múltiples, generando distintos tipos de desempleo
(estructural, cíclico, friccional y estacional); además existe el desempleo tecnológico que se
origina cuando hay cambios en los procesos productivos que hacen que las habilidades de los
trabajadores no sean útiles.

La tasa de desempleo o tasa de desempleo abierto se calcula como el número de

desempleados dividido entre la población activa (PEA) y se expresa en forma de porcentaje;
no es una proporción entre el total de la gente desempleada y el total de la población, sino el
de aquélla que se denomina "económicamente activa"; la población económicamente activa
(PEA) se refiere a la población de un país que es mayor de 16 años y que está trabajando
(ocupado) o buscando trabajo (desocupado); cuando se incrementa la tasa de desempleo, se
reducen las probabilidades de los desempleados de encontrar trabajo y aumentan las
probabilidades de los empleados (ocupados) de perder su puesto de trabajo, especialmente de
los trabajadores empleados jóvenes y de los menos calificados.

La tasa de desempleo expresa el nivel de desocupación entre la población económicamente

activa (PEA); la tasa de desempleo resulta siendo entonces un indicador del número de
personas mayores de 16 años que no trabajan, pero que están dispuestas a trabajar; el
desempleado es una persona que desearía trabajar pero que no encuentra empleo.

68
1.1 Desempleo en los Países Desarrollados

En los Estados Unidos la tasa de desempleo ha fluctuado entre el 3% y el 10% durante el

largo periodo 1948-1995 con una ligera tendencia creciente; sin embargo, la tasa de
desempleo en la Unión Europea que fluctuaba entre el 2% al 3% durante la década del 60, en
la década del 90 superó el 10%.
Fijación de los Salarios

negociación acuerdo
colectiva bilateral
Estados Unidos 25% 75%
Unión Europea 100% 0%
Japón 100% 0%
Fuente: Blanchard Olivier, "Macroeconomía".

1.2 Subempleo en el Perú

En el siguiente cuadro se muestra la evolución de la PEA y de la estructura del empleo a nivel

nacional durante el trienio 2008-2010; nótese que la PEA de 14 años a más representaba el
2010 más de la mitad (53.4%) del total de la población del país.

Nótese asimismo que el crecimiento económico logrado durante el trienio 2008-2010 a una
tasa promedio anual del 6.5% elevó la tasa de empleo adecuado en el país desde 37.4% el
2008 hasta 41% el 2010, disminuyendo paralelamente las tasas de desempleo y de subempleo
desde 4.6% y 58% el 2008 hasta 4.1% y 54.9% el 2010 respectivamente; estas disminuciones
ocurrieron tanto en el área urbana como en el área rural.
Población, PEA y Empleo a Nivel Nacional
2008 2009 2010
urbano Rural total urbano rural total urbano rural total
población (miles) 21000 7811 28811 21399 7733 29132 21806 7656 29462
Población (estructura %) 72.9 27.1 100.0 73.5 26.5 100.0 74.0 26.0 100.0
PEA de 14 años y más (miles) 10968 4190 15158 11244 4205 15449 11592 4144 15736
PEA (estructura %) 72.4 27.6 100.0 72.8 27.2 100.0 73.7 26.3 100.0
(PEA/población) en % 52.2 53.6 52.6 52.5 54.4 53.0 53.2 54.1 53.4
Tasa desempleo (%) 6.0 1.0 4.6 5.9 0.7 4.5 5.3 0.8 4.1
Tasa subempleo (%) 50.2 78.4 58.0 48.9 76.0 56.3 48.2 73.5 54.9
Tasa empleo adecuado (%) 43.8 20.6 37.4 45.2 23.3 39.2 46.5 25.7 41.0
Total (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
desempleados (miles) 658 42 697 663 29 695 614 33 645
subempleados (miles) 5506 3285 8792 5498 3196 8698 5587 3046 8639
adecuadamente empleados (miles) 4804 863 5669 5082 980 6056 5390 1065 6452
PEA (miles) 10968 4190 15158 11244 4205 15449 11592 4144 15736
PBI global (tasa de crecimiento) 9.8 0.9 8.8
Fuente: Ministerio de Trabajo; INEI; Cuánto; cálculos del autor.

69
Sin embargo, a pesar de lo anterior, persiste el problema de la calidad del empleo en el país; al
respecto, el problema del país no es tanto la tasa de desempleo que el 2010 era del 4.1%, sino
que el verdadero problema es la tasa de subempleo que era del 54.9%, mientras que la tasa
de empleo adecuado era del 41%; este problema del subempleo se agrava en el área rural
donde alcanza el 73.5%, mientras que en el área urbana es del 48.2%.

Por lo tanto, un gran reto para los hacedores de la política económica en el país es lograr
reducir drásticamente la tasa de desempleo en el área rural del país; para ello se podrían
tomar las siguientes medidas:
 promover la explotación masiva de los yacimientos mineros que están ubicados
principalmente en la sierra del país; esto implica reducir drásticamente los conflictos
sociales de ropaje medioambiental que se están generando alrededor de los grandes
proyectos mineros a lo largo y ancho del país;
 fortalecer el turismo vivencial en la sierra y selva del país apoyando con
financiamiento el remodelamiento de las casas de los agricultores y ganaderos;
simultáneamente deben mejorarse las vías de comunicación, así como el acceso al
agua potable;
 construir ferrocarriles costa-sierra-selva con la finalidad de conectar la producción
de la sierra y selva con los grandes mercados costeños y al mismo tiempo facilitar el
turismo interno costa-sierra-selva;
 modernizar la agricultura tradicional de las 3 regiones del país con la finalidad de
lograr más de una cosecha al año manejando el agua mediante sistemas de riego
modernos; esto significa una reconversión de la producción tradicional por cultivos de
exportación que demandan los mercados mundiales; esto requiere que el Estado
apoye, en alianza estratégica con el sector privado, con:
 tecnología,
 financiamiento,
 capacitación,
 mercado.

Por otra parte, reducir la tasa de subempleo en el área urbana significa reducir sustancialmente
la informalidad que le impide crecer a las Pymes (pequeñas y microempresas); para ello se le
debería conceder incentivos (pecuniarios, tributarios, cambiarios, etc.) a las medianas y
grandes empresas a fin de que incorporen en su cadena productiva a las Pymes.

70
1.3 Subempleo en Lima Metropolitana

En el cuadro a continuación se muestra la evolución de la PEA y de la estructura del empleo

en Lima Metropolitana durante el periodo 2005-2011; nótese que la PEA de 14 años a más
representaba el 2011 más de la mitad (52%) del total de la población de Lima Metropolitana;
nótese que durante el periodo mencionado ha ocurrido una fuerte reducción de la tasa de
subempleo en Lima Metropolitana desde el 40.9% el 2005 hasta el 26.6% el 2011, es decir en
14.3 percentiles; no cabe duda que este logro se debe al dinámico crecimiento de nuestra
economía durante el periodo 2005-2011 que fue a una tasa promedio anual del 7.1%.

Población, PEA y Empleo en Lima Metropolitana

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Población (miles) 8461 8596 8734 8874 9016 9160 9304
PEA de 14 años y más (miles) 3982 4164 4047 4473 4686 4738 4834
(PEA/población) en % 47.1 48.4 46.3 50.4 52.0 51.7 52.0
Tasa desempleo (%) 11.4 8.8 7.2 6.4 6.3 4.5
Tasa subempleo (%) 40.9 41.2 38.9 33.4 33.9 26.6
Tasa empleo adecuado (%) 47.7 50.0 53.9 60.2 59.8 100.0 68.9
Total (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
desempleados (miles) 454 366 291 286 295 218
subempleados (miles) 1629 1716 1574 1494 1589 1286
adecuadamente empleados (miles) 1899 2082 2181 2693 2802 3331
PEA (miles) 3982 4164 4047 4473 4686 4834
PBI global (tasa de crecimiento) 6.8 7.7 8.9 9.8 0.9 8.8 6.9
Fuente: Ministerio de Trabajo; INEI; Cuánto; cálculos del autor.

Comparando las cifras correspondientes al año 2009 se aprecia que en Lima Metropolitana la
tasa de empleo adecuado (59.8%) es muy superior a su equivalente nacional (39.2%); esto se
debe a que la tasa de subempleo a nivel nacional (56.3%) es muy superior al de Lima
Metropolitana (33.9); este resultado no es extraño porque Lima Metropolitana concentra a la
población con mayor capacidad del país así como al sistema financiero y cuenta con la mejor
infraestructura económica del país; cabe añadir que la PEA de Lima Metropolitana (4.69
millones) representa el 30.4% de la PEA a nivel nacional (15.45 millones), es decir casi 1/3.

1.4 Tipos de Desempleo

Existen 4 tipos fundamentales de desempleo:

 El desempleo estructural corresponde técnicamente a un desajuste entre la oferta y
demanda de mano de obra (trabajadores); esta clase de desempleo es más pernicioso
que el desempleo estacional y el desempleo friccional; además no depende del tiempo
sino de la capacidad de absorción de fuerza de trabajo que tiene el capital constante
(bienes de capital o activos fijos), cuya acumulación promueve un aumento de la
71
 productividad de la fuerza de trabajo y contradictoriamente promueve un mayor
desempleo estructural; en esta clase de desempleo, la característica de la oferta suele
ser distinta a la característica de la demanda lo que hace probable que un porcentaje de
la población no pueda encontrar empleo de manera sostenida; el constante progreso
tecnológico hace que la mano de obra sea menos requerida en alta tecnología,
desplazándose grandes masas hacia trabajos informales o de carácter precario; el
Programa Regional del Empleo (PREALC) de la OIT desarrolló el concepto de
segmentación de los mercados de trabajo; en el enfoque del PREALC se sostiene la
existencia de profundas diferencias de comportamiento entre los mercados de trabajo
rurales y los urbanos; y entre las franjas modernas y tradicionales de la economía;
entonces en lugar de existir un mercado de trabajo único, homogéneo, competitivo,
atemporal y a espacial como sostiene la visión neoliberal, existirían al menos cuatro
segmentos diferenciados al interior del mercado de trabajo como un conjunto:
 el sector tradicional rural,
 el sector informal urbano,
 el sector moderno rural,
 el sector moderno urbano.
 El desempleo cíclico ocurre sólo por un ciclo; en este caso sus
consecuencias pueden llevar a países con instituciones débiles a la violencia y
finalmente la desobediencia civil; en los países desarrollados la situación puede
provocar vuelcos desde las políticas de Estado hasta definitivamente la adopción de
un sistema económico distinto; un caso de desempleo cíclico ha sido la crisis mundial
de 1929.
 El desempleo friccional se genera debido a la rotación del personal
que busca un nuevo empleo para mejorar su situación (por rotación y búsqueda) y el
desempleo por desajuste laboral debido a las discrepancias entre las características de
los puestos de trabajo y la capacidad de los trabajadores; este tipo de desempleo
aparece aun cuando el número de puestos de trabajo coincida con el número de
personas dispuestas a trabajar; este tipo de desempleo es temporal y no representa un
problema económico; el desempleo friccional es relativamente constante.
 El desempleo estacional ocurre en economías periféricas (agricultura
tradicional) y en sectores que sufren períodos de baja y alta actividad (hotelería); varía
con las estaciones del año debido a fluctuaciones estacionales en la oferta o demanda
de trabajo.
72
1.5 PEA, Empresas en Crecimiento y Capital Social

Las empresas formales más creativas e innovadoras no solamente remuneran adecuadamente

a sus trabajadores, sino que paralelamente fomentan entre ellos (colaboradores) ciertos
valores como el trabajo en equipo, la responsabilidad, la puntualidad, el respeto mutuo, la
confianza, la delegación de poderes y responsabilidades, etc. que contribuyen a la formación
del capital social de un país; de otro lado, según diversos estudios como el de Great Place to
Work las mejores empresas consideradas como mejores lugares para trabajar son aquellas
que cuentan con más de 100 trabajadores.

En nuestro país el número de empresas con más de 100 trabajadores se ha duplicado

durante el período 2004-2013, elevándose desde los 750 mil trabajadores el 2003 hasta los 1.5
millones el 2013, lo cual significa que el empleo en estas empresas ha crecido a una tasa
promedio anual del 7.2% que es bastante adecuada; sin embargo, los 1.5 millones de empleos
solamente representa el (1.5/16.3) * 100 = 9.2% de la PEA total del país que era de 16.3
millones de personas de 14 años y más el 2013; en comparación, en los Estados Unidos el
64% de su PEA labora en empresas de más de 100 trabajadores; por lo tanto, se requiere
incrementar con mucho mayor dinamismo el número de empresas con más de 100
trabajadores para mejorar la calidad las condiciones de trabajo y del trabajo mismo para
contribuir al desarrollo del país.

De otro lado, según la ENAHO (Encuesta Nacional de Hogares) solamente el 23.8% de los
trabajadores (0.238 * 16.3 = 3.9), es decir solamente 3.9 millones de trabajadores cuenta con
un trabajo formal con beneficios; por lo tanto, existen 12.4 millones de trabajadores que no
tienen un empleo que les garantice ciertos beneficios tales como:
73
  CTS,
 vacaciones,
 gratificaciones,
 algún seguro médico,
 sistema previsional para la jubilación.

¿Y cuál es en nuestro país la mayor traba para el crecimiento del tamaño de las empresas
según número de trabajadores? Es la rigidez laboral que se traduce en:
 el costo de un despido arbitrario; así, un trabajador con 8 años de servicio que debe
ser reemplazado debido a la baja en su productividad le cuesta a la empresa 12
sueldos de indemnización;
 el fantasma de la reposición de un trabajador ineficiente despedido mediante acciones
judiciales.

Tradicionalmente, el Parlamento y el Ministerio de Trabajo plantean normas para proteger y

mejorar las condiciones laborales del 9.2% o del 23.8% de la PEA con medidas como:
 la presencia de asistentas sociales y de médicos ocupacionales en la empresa;
 las cuotas para minusválidos; etc.
sin darse cuenta que estas medidas encarecen y desalientan la creación de puestos de
trabajo para el 90.8% o del 76.2% restante de la PEA que laboran en micro y pequeñas
empresas, la mayoría de ellas informales; cabe precisar que la informalidad en las empresas
les impide crecer toda vez que limita seriamente su capacidad de endeudamiento a costos
financieros razonables.

74
De lo anterior se desprende que es imprescindible para el desarrollo económico y social del
Perú el fomento del crecimiento de la micro y pequeña empresa hasta su transformación en
empresas con más de 100 trabajadores.

2. Negociación Colectiva y Poder de Negociación

Ya se ha mencionado que la negociación colectiva tiene un papel menor en los Estados

Unidos, especialmente fuera de la manufactura; también existen diferencias en cuanto a la
importancia del salario mínimo; así, en los Estados Unidos éste representaba en 1994
alrededor del 38% del salario promedio en dicho país, mientras que en Francia representaba
en el mismo año alrededor del 50%; a pesar de estas diferencias institucionales, es posible
construir una teoría acerca de los salarios en base a las siguientes consideraciones :
 los trabajadores normalmente perciben un salario superior a su salario de reserva que
es el salario al que están indiferentes entre trabajar y perder el empleo (no trabajar); de
otro lado, la mayoría de los trabajadores prefieren mucho más estar ocupados que estar
desempleados;
 normalmente los salarios dependen de las condiciones del mercado de trabajo; esto
significa que cuanto menor es la tasa de desempleo, más altos son los salarios;
 aún en ausencia de una negociación colectiva, los trabajadores tienen cierto poder de
negociación que pueden utilizar (conocimientos especializados, experiencia) para
conseguir de las empresas salarios más altos;
 las propias empresas pueden querer pagar, por diversas razones (conservar la
experiencia, creatividad de sus trabajadores), unos salarios superiores al salario de
reserva.

Muchos trabajadores empleados tienen algún poder de negociación toda vez que si se fueran
la empresa tendría que contratar otros trabajadores cuyas características se ajusten a la
descripción, a las necesidades, de los puestos vacantes, lo cual puede llevar tiempo; el
trabajador actual puede haber aprendido a hacer el trabajo correctamente, y formar, capacitar,
entrenar, a un trabajador nuevo toma tiempo y cuesta dinero; al respecto, el poder de
negociación que tenga un trabajador depende claramente del tipo de trabajo que realiza
(calificado, semicalificado, o no-calificado); así, sustituir a un trabajador en McDonald's no
es muy costoso debido a que las calificaciones necesarias pueden enseñarse rápidamente y,
por lo general, ya existe un gran número de solicitantes para ocupar dicho puesto de trabajo;
en esta situación, es poco probable que el trabajador tenga mucho poder de negociación;
75
entonces, si pide un salario más alto, la empresa puede despedirlo a un costo mínimo; en
cambio, un trabajador muy calificado como el operador de un cargador frontal en un centro
minero que haya demostrado ser excepcionalmente bueno realizando su trabajo puede ser
muy difícil de sustituir; y ello le confiere más poder de negociación; entonces, si solicita un
salario más alto, la empresa puede decidir dárselo.

La situación del mercado de trabajo también afecta al poder de negociación de los

trabajadores; así, si la tasa de desempleo es baja, la empresa tendrá más dificultades para
encontrar un sustituto aceptable, lo cual elevará el poder de negociación de los trabajadores
ocupados que podrán conseguir unos salarios más altos; en cambio en un mercado que tenga
una tasa de desempleo elevada, es mucho más fácil encontrar buenos sustitutos (incluso para
los trabajadores muy especializados); en esta situación, los trabajadores ocupados tienen
menos poder de negociación y pueden verse obligados a aceptar una reducción de los salarios;
esta es la situación que se vive actualmente (2010-2013) en España por ejemplo debido a la
crisis económica-financiera que viene afectando a dicho país.

Aparte del poder de negociación de los trabajadores, a los trabajadores por sí mismos les
interesaría aumentar su productividad laboral debido a su necesidad de logro que implica el
querer ser reconocido entre sus compañeros de trabajo.

De otro lado, las mismas empresas podrían tener interés en pagar un salario superior al salario
de reserva debido a que desean que sus trabajadores sean productivos (motivación
pecuniaria), y el mayor salario puede ayudar a conseguir ese objetivo; veamos dos ejemplos:
 si un trabajador tarda bastante tiempo en aprender su trabajo correctamente debido a
la naturaleza del puesto de trabajo (es más fácil capacitar a un mozo que a un
operador de maquinaria pesada o es más fácil capacitar a un vendedor de ropa que a
un asistente de investigación médica), la empresa querrá que sus trabajadores se
queden; por lo tanto, si estos trabajadores percibieran solamente un salario de
reserva, les daría lo mismo quedarse o que irse y la rotación del personal en la
empresa sería elevada; en cambio si la empresa pagara un salario superior al salario
de reserva, les resultaría económicamente atractivo a los trabajadores quedarse en la
empresa, disminuyendo así la tasa de retiros voluntarios y evitando una reducción
de la productividad laboral;
 supongamos que a la empresa le preocupara que los trabajadores no cumplan con sus
obligaciones; supervisarlos sistemáticamente puede ser costoso o incluso imposible
76
 como es el caso de los tecnólogos (trabajadores del conocimiento); sin embargo,
pagando un salario superior al salario de reserva, a los trabajadores les resultaría
costoso perder su empleo si son sorprendidos no trabajando (necesidad de seguridad);
esto daría lugar a que los trabajadores lo piensen dos veces antes que eludir sus
obligaciones.

3. Salario de Eficiencia y Henry Ford

Muchos economistas consideran que las empresas quieren que sus trabajadores se encuentren
a gusto en su trabajo (motivación) porque ello contribuye a que se haga bien el trabajo
(mínimo número de productos con fallas, escasos tiempos de paralización de las maquinarias
y equipos, puntualidad en el inicio de las operaciones, etc.), lo cual eleva la productividad
laboral; entonces, la empresa puede pagar un salario más alto que el salario de reserva para
conseguir estos objetivos; a este tipo de salario se le denomina salario de eficiencia para
reconocer el hecho de que los salarios influyen en la eficiencia (productividad) de los
trabajadores.

Los salarios de eficiencia dependen:

 de la naturaleza del puesto de trabajo:
 mayor identificación, mayor compromiso con la empresa, mayor entrega,
mayor mística de parte de los colaboradores (empresas de alta tecnología ,
hotelería);

77
  mayores responsabilidades (trabajadores con experiencia, con excelente
calificación);
 difícil supervisión (tecnólogos);
 de la situación del mercado de trabajo.

En primer lugar, cuantas más responsabilidades tenga un trabajador (trabajador con

experiencia, trabajador calificado) y/o más difícil sea controlar su rendimiento (tecnólogos),
más alto será el salario que pagará la empresa para asegurarse de que el trabajador no eluda
sus obligaciones; así, es razonable pagar más a los trabajadores que manejan maquinaria
pesada como un volquete de 50 TM o una grúa pórtico que a otro que maneja un automóvil;
asimismo, las empresas que consideran que la motivación, el compromiso, la identificación,
de los trabajadores para con la empresa (ponerse la camiseta de la empresa) son esenciales
para la calidad de su trabajo como en las empresas de alta tecnología y hotelería, también
pagarán más que las empresas de los sectores en los que la actividad sea más rutinaria
(confecciones, calzado, restaurantes, etc.).

Consideremos ahora el caso de una empresa que utiliza salarios elevados para evitar que sus
trabajadores se relajen; el costo potencial que tiene para un trabajador el no esforzarse y ser
relajado es ser sorprendido y despedido (necesidad de seguridad en el trabajo que tiene el
trabajador); a su vez la dureza del costo de ser despedido depende de la situación del
mercado de trabajo; así, si existe una baja tasa de desempleo en el mercado de trabajo, es
posible que el trabajador despedido pueda encontrar otro trabajo rápidamente; por lo tanto,
esta situación obligará a la empresa a pagar un salario más alto para evitar que sus
trabajadores se relajen.

De otro lado, la situación del mercado de trabajo influye en el salario; al respecto, cuando
existe una baja tasa de desempleo en el mercado laboral, es más atractivo para los
trabajadores ocupados dejar el empleo aun cuando atraviesen por un breve periodo de
desempleo, debido a que tienen muchas probabilidades de encontrar rápidamente otro trabajo;
por lo tanto, una empresa que quiera evitar un aumento de los retiros voluntarios elevará los
salarios cuando se reduce la tasa de desempleo en el mercado de trabajo.

En el siguiente cuadro se puede apreciar cómo en 1914 (inicio de la Primera Guerra Mundial)
Henry Ford incrementó en más del 100% el salario mínimo en su negocio de automóviles al
mismo tiempo que reducía la jornada laboral de 9 a 8 horas diarias con la finalidad de reducir

78
la tasa de rotación del personal en su empresa; el problema no era conseguir nuevos
trabajadores para su empresa (la migración europea hacia los Estados Unidos era enorme),
sino el alto número de trabajadores capacitados que se retiraban luego de aprender el negocio
de ensamblar autos.
Henry Ford y Salarios de Eficiencia
1913 1914 1915

Tasa de rotación (%) 370 54 16

Tasa de despido (%) 62 7 0
Salario mínimo de Ford (US$/8 horas) 5.00
Salario mínimo de la industria automotriz (US$/9horas) 2.34

Nótese que una rotación del personal de una empresa del 370% significa que cada 3.2 meses
la empresa cambiaba toda su planilla y que durante 1 año la planilla se cambiaba 3.7 veces;
para el año 1915 tanto la tasa de rotación como la tasa de despidos bajaron de inmediato y
fuertemente; por otra parte, la productividad laboral de la empresa se incrementó en 1914 en
un 50%; asimismo, a pesar de la subida de los salarios, la utilidad de la empresa también se
incrementó en 1914 respecto de 1913; cabe agregar que tal vez Henry Ford tenía otros
objetivos adicionales al de optimizar las utilidades de su empresa:
 lograr publicidad gratuita para el y su empresa, especialmente para sus autos modelo
T y de color negro (objetivo de corto plazo ligado a la generación de utilidades de
corto plazo);
 mantener alejados a los sindicatos (objetivo de largo plazo), luego de la conquista de
la jornada de las 8 horas y el avance de las ideas marxistas en Europa.

4. Mercado de los Factores de Producción

Anteriormente se han estudiado los mercados de bienes y servicios así como los mercados
de activos financieros (dinero y bonos); sin embargo, será necesario incorporar un tercer
mercado, es decir, el mercado de los factores de producción a fin de poder determinar el nivel
de empleo en la economía.

4.1 Función de Producción

Así como cada empresa posee una función de producción que relaciona su nivel de producción
con diversas combinaciones eficientes de recursos (insumos y factores), así también se podría
visualizar una función de producción agregada para toda la economía tal como se indica
enseguida :
79
 (1) Y = f (N, K)
Dónde:
N = nivel de empleo
K = tamaño del stock de capital de la economía que se asume constante en el corto plazo.

Veamos a continuación una función de producción más realista; al respecto, la función de

producción es una relación que muestra el nivel de producción que una empresa (o grupo
de empresas) obtiene con niveles dados de stock de capital físico K, trabajo L y tecnología
disponible T tal como se indica a continuación.

(2) Y = f (K, L, T)

La ecuación muestra que el nivel de producción Y depende de los recursos de capital,

trabajo y tecnología; asimismo, el stock de capital K está for mado por la planta, los
equipos, las herramientas, y la cantidad de bienes primarios, semiprocesados y terminados
(existencias o inventarios) que posee la empresa; por ejemplo, la producción de
automóviles en General Motors depende de las máquinas, edificios y existencias que tenga
la compañía (K), aunque también depende del número total de empleados y del número de
horas que trabajen (L), así como del conocimiento tecnológico que la empresa haya
acumulado (T).

Enseguida suponemos también que existe sólo una función de producción estándar y que
ésta se aplica a todas las empresas de la economía; de otro lado, nuestro análisis de la
función de producción depende del plazo que se desee estudiar; así, cuando se estudia el
corto plazo (1 a 3 años), se puede suponer que el acervo de capital de la economía es más
o menos constante en un nivel determinado debido a las inversiones anteriores; por otra
parte, el nivel de conocimiento tecnológico también es más o menos conocido porque se
puede suponer que una nueva idea (invención o innovación) tarda cierto tiempo para
incorporarse al proceso productivo.

Por lo tanto, en el corto plazo, las variaciones del producto reflejarán los cambios en los
recursos laborales, el clima y otros factores transitorios tales como huelgas, conflictos
sociales u otro shock a la producción; en cambio en el mediano plazo (más de 3 años), las
variaciones de la producción también reflejarán cambios en el acervo de capital K y en la
tecnología T.

80
4.2 Ley de los Rendimientos Decrecientes

La función de producción tiene dos características importantes:

 un aumento en la cantidad de cualquier recurso hace subir la producción; la
productividad marginal del trabajo PML mide el aumento del producto que
resulta de aumentar el trabajo en una unidad, y este monto casi siempre es positivo;
esto significa que un poco más de trabajo permite obtener un mayor producto; en
forma análoga la productividad marginal del capital PMK mide la variación del
producto resultante de un aumento en el capital en una unidad, y generalmente es
positiva;
 la productividad marginal de cada factor disminuye cuando se utiliza una mayor
cantidad del mismo y se mantiene fija la cantidad utilizada de los demás factores;
por ejemplo, en una planta de ensamblado de automóviles 1 máquina normalmente
puede ser utilizada por 10 trabajadores, pero que por el mo mento sólo hay
disponibles 5 trabajadores por máquina; en estas condiciones, si se contrata un
trabajador adicional, la producción puede aumentar sustancialmente; sin embargo,
si la gerencia sigue contratando trabajadores sin aumentar el número de máquinas,
el aumento de la producción total generado por cada nuevo trabajador será cada
vez menor; así, si se juntan a 50 trabajadores alrededor de una máquina, contratar
al trabajador número 51 puede agregar muy poco o nada a la producción.

La función de producción puede representarse gráficamente como se indica en la

siguiente figura donde se muestra el nivel de producción Y como función de la cantidad
del recurso laboral L, para una cantidad dada de capital K; nótese que más trabajo L se
asocia a una mayor producción Y.

Asimismo, para cualquier cantidad dada de trabajo L, la pendiente de la función de

producción mide la productividad marginal del trabajo PML (la pendiente mide la
cantidad adicional de producción Y que es generada por un trabajador extra); como pue de
apreciarse en el gráfico, la pendiente es más pronunciada cuando hay menos trabajadores
(punto a) que cuando hay más (punto b); esto demuestra que para un stock dado de capital
K, la productividad marginal del trabajo PML disminuye a medida que más y más
trabajadores se suman a la empresa; a este principio se le denomina productividad
marginal decreciente del trabajo.

81
 Función de Producción
Y

Y (K0, L)
b

5. Demanda por Trabajo

¿Cuántos trabajadores deben contratar una empresa? Supongamos que la empresa opera en
un mercado competitivo y que su producción se determina mediante la función descrita
en la ecuación (2); asimismo, la empresa enfrenta un precio p por su producto y contrata
trabajo asalariado por w; de otro lado, los niveles de tecnología T y del acervo de capital
K están dados, es decir que fueron determinados por decisiones pasadas de inversión en
maquinarias y equipos así como en investigación y desarrollo.

5.1 Objetivo Empresarial y Regla para la Contratación de Trabajadores

Asumiendo que el objetivo de la empresa es maximizar sus utilidades, dichas utilidades

son iguales a los ingresos de la empresa menos los costos variables de producción, que en
este caso son simplemente los salarios; los costos asociados al acervo de capital son costos
fijos, dado que el capital K ya existe su costo es cero; por este aporte los empresarios
perciben utilidades; asimismo, los ingresos de la empresa son simplemente el producto
total Y multiplicada por el precio del producto p; por lo tanto, las utilidades pueden
expresarse como:

(3) utilidad es = p * Y – w * L

A nivel micro econ ómico la empres a maneja la s iguiente relación :

(3a) IT = CV T + CF T + U B

D ónde:
82
IT = ingres o total de la empres a
C V T = cos to variable total
C F T = cos to fijo total
U B = utilidad bruta
C V U = cos to variable unitario
p = precio unitario del producto de la empres a
q = cantidad producida y vendida por la empres a

D e la relación (3a) s e obtiene:

p * q = CVU * q + CF T + U B
U B = p * q – CV U * q – CF T
(3b) U B = q * (p – CV U ) – C FT

Teni endo en cuenta la relación (3b) que define la utilidad bruta de la

empres a, ¿qué medidas podría tomar la empres a para incrementar sus
gan an cias ?

A l res pecto, la empres a podrá tomar las s iguientes medidas :

 incremen to de las ventas q motivan d o diariam ente y cap acitan d o a
s u fu erza d e ven tas ; es te aumento en las utilidad es ocurriría debido
a que s e es taría reduciendo el cos to fijo unitario (CF U ) conforme s e
aumenta la producción y las ventas debido a que el CF T s e es taría
as ignando (dis tribuyendo) entre una mayor cantidad de productos ;
es to s ignifica que la empres a debería producir cada vez más ya s ea
con su propio pers onal o contratando pers onal adiciona l; s in
embargo, s i la empres a opta por producir más con s u propio pers onal,
debe o pagar sob reti emp o o incrementar la p rod u ctivid ad margin al
de sus trabajadores mediante la capacitac ión de los mis mos en el
trabajo;
 elevación del precio de ventas p mediant e la d iferen ciac ión de sus
productos ; es to s ignifica pas ar de un mercad o d e comp eten cia
p erfecta donde exis te un número amplio de empres as a un mercad o
oligop ólico de es cas o número de empres as ;

83
  reducción del CVU mediant e la in n ovación propues ta por s us
trabajadores en cualquiera de los niveles de la empres a; se debe tener
pres ente que la innovación nace de la acumulación de experiencias en
la memoria de los trabajadores en trabajos previos o en viajes hacia
lugares diferentes a los del barrio, experienci a lograda des de la niñez
e inclus ive con anteriorid ad; cabe precis ar que un componente
important e del CV U es el pago de la planilla de los trabajadores ; al
res pecto, no s e trata de reducir el s alario n omin al w de los
trabajadores para reducir el CV U , s ino que la acción innovadora debe
reducir el us o de la mano de obra en ciertas actividades de la
empres a; por lo tanto, la empres a de inmediato debería reu b icar a los
trabajadores des plazados por la innovación mediante su
reen t ren ami en to ;
 drás tica reducción del CF T a fin de reducir la d ep reciación anual de
los activos fijos de la empres a as í como el p ago d e in teres es de la
deuda bancaria a largo plazo involucrada en la compra de dichos
activos fijos ; cabe añadir que una mejor alterna tiva a la deuda
bancaria es la emis ión d e bon os corp orativos s i es que la empres a
cuenta con el suficient e pres tigio para hacerlo; como ejemplo de
reducción del CF T s e podría mencionar a la emp res a h otelera más
grande del mundo que no es propietaria de los edificios donde s e
alojan s us clientes , s ino que procedió como una alternat iva menos
cos tos a, a alquilar a largo plazo dichos inmuebles cuando todas las
demás empres as hoteleras del mundo son propietarias de sus edificios
para alojar a s us clientes ; es ta parecía s er la norma en el mundo de
los negocios de hotelería has ta que alguien decidió romper las reglas
tradicion ales , has ta que alguien decidió camb iar las reglas d e ju ego
en es te negocio; entonces s e podría s os tener que para reducir el CF T
de una empres a sería neces ario cambiar la es trategia de la empres a.

Volviendo a la relación (3), e1 objetivo es elegir el nivel de trabajo L que maximice las
utilidades de la empresa; para ello se utilizará la información correspondiente a una
empresa que fabrica lapiceros que se indica a continuación; esta información procede de
una función de producción del tipo Cobb-Douglas.

84
 (4) Y = T. L 0.75. K 0.25

Se asume además que el acervo de capital está fijo en K = 10 unidades, lo mismo que la
tecnología está fija en T = 25; asimismo, el nivel de salarios es de S/. 20 por trabajador
por día y el precio de una unidad (una docena de lapiceros) es S/. 1.

El cuadro muestra el nivel de producto por día para un número variable de trabajadores,
así como información sobre el producto marginal del trabajo PML, el ingreso total, el
costo de los salarios, la rentabilidad de la empresa por día de operación, etc.

Función de Producción : Fábrica de Lapiceros

número producto precio ingreso PML ingreso costo costo utilidad

trabajadores docenas unitario S/. docenas marginal planilla marginal neta
S/. S/. S/. S/. S/.
1 44.5 1 44.5 44.5 44.5 20 20 24.5
2 74.8 1 74.8 30.3 30.3 40 20 34.8
3 101.3 1 101.3 26.5 26.5 60 20 41.3
4 125.7 1 125.7 24.4 24.4 80 20 45.7
5 148.7 1 148.7 23.0 23.0 100 20 48.7
6 170.4 1 170.4 21.7 21.7 120 20 50.4
7 191.3 1 191.3 20.9 20.9 140 20 51.3
8 211.5 1 211.5 20.2 20.2 160 20 51.5
9 231.0 1 231.0 19.5 19.5 180 20 51.0
10 250.0 1 250.0 19.0 19.0 200 20 50.0
11 268.5 1 268.5 18.5 18.5 220 20 48.5
12 286.6 1 286.6 18.1 18.1 240 20 46.6
13 304.4 1 304.4 17.8 17.8 260 20 44.4
14 321.8 1 321.8 17.4 17.4 280 20 41.8
15 338.9 1 338.9 17.1 17.1 300 20 38.9
16 355.7 1 355.7 16.8 16.8 320 20 35.7
17 372.2 1 372.2 16.5 16.5 340 20 32.2
18 388.5 1 388.5 16.3 16.3 360 20 28.5
19 404.6 1 404.6 16.1 16.1 380 20 24.6
20 420.4 1 420.4 15.8 15.8 400 20 20.4

Nótese en el cuadro anterior que el número de trabajadores que maximiza las utilidades
de la empresa es 8; entonces agregar un noveno trabajador reduce levemente las
utilidades, y agregar un décimo las reduce aún más.

Cabe preguntarse ¿qué tiene de especial el octavo trabajador? Observemos la

productividad marginal del trabajo PML que mide el aumento de la producción que
resulta de agregar un trabajador adicional; nótese que la producción marginal del octavo
trabajador es de 20.2 docenas de lapiceros por día (7 trabajadores producen 191.3 docenas

85
 de lapiceros por día, mientras que 8 trabajadores producen 211.5, siendo la diferencia
igual a la producción marginal del trabajo PML), lo cual arroja un valor o ingreso
marginal para la empresa de S/. 20.2 toda vez que 1 docena de lapiceros se vende a un
precio p de S/.1; de otro lado, el costo salarial extra de agregar el octavo trabajador es de
S/. 20 (el costo marginal es igual al salario por día en un mercado laboral competitivo);
por lo tanto, el octavo trabajador “se estaría pagando a sí mismo” porque el valor de lo
que produce es mayor que su costo (salario diario w).

De lo anterior se desprende un regla muy sencilla para el gerente de una empresa sobre la
contratación de trabajadores : contratar trabajadores mientras que :

(5) p * PML > w

el ingreso marginal sea mayor que el costo marginal

(6) PML > w/p

la producción marginal del trabajo sea mayor que su salario real.

La relación (6) constituye la regla para la maximización de utilidades correspondiente al factor

trabajo.

5.2 Productividad Marginal del Trabajo y la Demanda por Trabajo

En el siguiente gráfico se muestra la curva de la PML como una función de la cantidad

de trabajo en la empresa (horas-hombre, días-hombre).

PML, w/p Demanda por Trabajo

(w/p)0

(w/p)1

L0 L1 L
86
Esta curva tiene pendiente negativa porque cada trabajador extra contratado por la
empresa genera un incremento en la producción cada vez menor; teniendo en cuenta que
la empresa que maximiza sus utilidades contrata trabajadores hasta el punto en donde se
igualan la PML y el salario real w/p, puede usarse la curva de la PML para relacionar la
demanda por trabajo con el nivel de los salarios reales; así, si el salario real está en el
nivel (w/p) 0, la cantidad demandada de trabajo por la empresa estará en L 0; en cambio si
el salario real fuera (w/p) 1 < (w/p) 0, entonces la cantidad demandada es L 1 > L0.

Nótese que existe una relación inversa entre la demanda por trabajo de la empresa y
el salario real de los trabajadores; entonces, a mayor salario real menor será la cantidad
demandada de trabajo, suponiendo un nivel dado de acervo de capital K y tecnología T.

Cabe precisar que cuando el precio p (índice de precios que fabrica la empresa) de la
empresa se eleva, el salario real w/p disminuye y por ende aumenta el nivel de empleo L
en la economía; asimismo, cuando se incrementa el salario nominal del trabajador w
aumenta el salario real w/p y por ende disminuye el nivel de empleo L; de otro lado, si
el tipo de cambio nominal sol/US$ se devalúa, todas las empresas exportadoras del país
verán incrementar sus precios de venta en soles; en este caso también el salario real de
los trabajadores de dichas empresas caerán y por lo tanto se incrementaría el nivel de
empleo en el sector exportador de la economía; debe quedar claro que la actividad
exportadora implica 2 actividades secuenciales : la producción y la comercialización
internacional; en cambio la actividad importadora solamente implica una actividad de
comercialización internacional; entonces en la regla para optimizar el empleo en una
empresa importadora peruana
p * PML > w
p no se se refiere al precio del producto importado que podría ser un automóvil sino que
se refiere al precio del servicio de venta de un producto importado (auto), siendo w el
sueldo del vendedor de productos importados (vendedor de autos importados) y PML su
productividad; por lo tanto, en las empresas importadoras una devaluación del tipo de
cambio nominal sol/US$ provocaría un aumento del precio de los productos importados
en soles y una reducción en las ventas de autos importados (la devaluación del sol
respecto del US$ no tiene por que variar el precio del servicio de venta del producto
importado p), lo que a su vez causaría un desplazamiento hacia adentro (hacia la
izquierda) de la curva de demanda de trabajo tal como se indica a continuación; nótese

87
en el siguiente gráfico que originalmente a un nivel de salario real (w/p) 0 correspondía
un nivel de empleo L 0; entonces luego de la devaluación la curva de demanda de empleo
se desplaza hacia la izquierda reduciendo el nivel de empleo hasta L 1.

Devaluación y Desplazamiento de la Curva de Demanda de Trabajo

w/p

(w/p)0

L1 L0 L

¿Qué sucede cuando aumenta el nivel de tecnología T o el nivel del acervo de capital
K?; en ambos casos la curva de la PML tiende a desplazarse hacia la derecha.

Esto significa que para un cierto nivel trabajo L 0, la PML será mayor (el trabajador será
más productivo y por ende tendrá un salario real mayor) si la empresa cuenta con más
capital K o mejor tecnología T tal como se aprecia en el siguiente gráfico.

Desplazamiento de la Curva de Demanda por Trabajo

(w/p), PML
T1
PML1 T1 > T0
T0

(w/p)0, PML0

L0 L1 L

88
Por otra parte, para un nivel dado de salario real (w/p) 0, el desplazamiento hacia la
derecha de la curva de la demanda por trabajo implica una mayor contratación de
trabajadores; cabe precisar que en el corto plazo ocurrirá una caída en la demanda por
trabajo, pero en el mediano plazo una mejor tecnología T o un mayor acervo de capital K
elevarán la demanda por trabajo; entonces se podría concluir que la demanda por
trabajo L d está relacionada directamente con el nivel del acervo de capital K y de la
tecnología T; por lo tanto :
(7) L d = f (w/p, K, T)

5.3 Salario Real e Inflación

En la toma de decisiones los trabajadores así como los empresarios y el gobierno toman
en cuenta sus respectivas variables reales y no las variables nominales; así al
empresario le interesa el precio real y no el precio nominal de su producto (automóvil,
bebida gaseosa, cerveza, jean, televisor, etc.); asimismo a la SUNAT (Superintendencia
Nacional de Administración Tributaria) le interesa la recaudación tributaria real y no
su recaudación tributaria nominal, especialmente en un período inflacionario; por su
parte, al trabajador le interesa su salario real y no tanto su salario nominal; de otro lado,
al empresario exportador e importador le interesa el tipo de cambio real y no tanto el
tipo de cambio nominal.

Para convertir una variable nominal VN en una variable real VR se divide la variable
nominal entre el índice general de precios (IGP) o entre el índice de precios al
consumidor (IPC) tal como se indica a continuación.

VR = VN/IGP
89
De otro lado, la variación porcentual de la variable real VR es aproximadamente igual a
la diferencia entre la variación porcentual de la variable nominal VN y la variación
porcentual del IGP.
∆VR /VR = ∆VN/VN - ∆IGP/IGP
∆VR /VR = ∆VN/VN – inflación

Si la variable real es el salario real, entonces lo que le interesa a un líder sindical es lograr un
aumento anual del salario nominal que sea por lo menos igual a la inflación esperada para
dicho año con la finalidad de mantener el nivel de vida de sus afiliados; sin embargo, el líder
sindical podría lograr un aumento nominal superior a la inflación si es que convence a la
empresa de que sus afiliados aumentarían su productividad laboral vía la capacitación.

5.4 Productividad Laboral y Crecimiento Económico

El aumento de la productividad está asociado al crecimiento económico a pesar de que los

rendimientos decrecientes afectan de manera significativa al uso de la mano de obra, tanto en
su número (población empleada) como en su dedicación (jornada de trabajo); históricamente
el aumento de la productividad ha permitido la reducción de la jornada de trabajo; en los
países exportadores de materias primas, habitualmente con baja productividad, se depende
menos de la productividad a cambio de una mayor población laborando; en cambio en los
países industrializados se consigue una alta productividad con escasa mano de obra lo que
promueve institucional e individualmente un mayor control del aumento de la población.

Algunos economistas consideran que existe una crisis del sistema salarial tradicional como
consecuencia del desarrollo de la sociedad tecnológica actual que han disociado el
crecimiento económico de la creación de empleo haciendo incluso compatible que una
disminución del trabajo asalariado se produzca junto a una alta productividad y crecimiento
económico; este comportamiento del mercado hace imprescindible la participación del
planeamiento estratégico como un complemento que evite la reducción del empleo creando
nuevas industrias intensivas en mano de obra que absorba a aquellos trabajadores desplazados
por las industrias de alta tecnología.

Las causas del aumento de la productividad son:

 del desarrollo de la tecnología dura y blanda tales como en la mecanización, la
implantación de tecnologías de la información y la comunicación, la mejora en la
gestión de los recursos humano, la implantación del sistema de gestión de la calidad;
90
  del aumento del capital físico tales como de maquinarias, equipos, infraestructura
económica, etc.;
 de la mejora del capital humano como el aumento de la calificación profesional y la
formación de trabajadores.

En el siguiente cuadro se muestra la evolución de la productividad laboral en el Reino

Unido durante el periodo 1785-2000; nótese que mientras el número de horas trabajadas al
año que beneficia al trabajador se ha reducido a algo menos de la mitad en 215 años, la
productividad laboral que beneficia al empresario se ha incrementado en 22.3 veces durante
el mismo periodo; de otro lado, el PBI per cápita se ha elevado en 13.2 veces; esto significa
que si se utiliza el PBI per cápita como un indicador de la productividad laboral, ésta quedaría
subestimada.
Productividad Laboral en el Reino Unido
población PEA PEA/población horas trabajadas productividad PBI
millones millones en % año semana (1) día (2) 1 hora de trabajo percápita
US$ 1990 US$ 1990
1785 12.7 4.9 38.6 3000 62 11 1.29 1505
1820 19.8 6.9 34.8 3000 62 11 1.69 1756
1870 29.3 12.3 42.0 2984 61 10.9 2.64 3297
1913 42.6 18.6 43.7 2624 50 10 4.40 5032
1950 50.4 22.4 44.4 1958 40 8 7.86 6847
2000 58.7 27.2 46.3 1489 30 6 28.71 19817
(1) Se considera que el trabajador debería laborar 49 semanas al año.
(2) Se considera que el trabajador debería trabajar solamente 5.5 días cada semana.
Fuente : OCDE; cálculos del autor.

La teoría económica postula que las economías crecen por 2 motivos :

 mayor acumulación de factores de producción;
 mayor productividad.

91
Sin embargo también señala que el crecimiento por acumulación de factores tiene límites y
que en el largo plazo un país crece sólo en la medida en que mejora su productividad; la
productividad depende a su vez de una gran variedad de elementos que están asociados al
nivel de competitividad de un país; los países más competitivos pueden mantener tasas de
crecimiento de la productividad más elevadas en el largo plazo y por tanto alcanzar mayores
niveles de ingreso.

En el caso del Perú las mediciones internacionales de competitividad tales como las
estimadas por el Global Competitivenes Index (GCI) del World Economic Forum (WEF), el
Doing Business del Banco Mundial nos ubican entre los países menos competitivos de la
región debido a:
 la rigidez en el mercado laboral hace más difícil la contratación de trabajadores,
disminuye los incentivos a invertir en capacitación y genera una mano de obra poco
productiva;
 la pobre calidad institucional asociada a la escasa eficiencia y predictibilidad del
Poder Judicial son sinónimos de incertidumbre en las reglas de juego para los agentes
económicos y hace más onerosos los costos de transacción, restándole eficiencia al
mercado;
 la pobre calidad del sector educativo se asocia con un menor potencial de los futuros
trabajadores para entender y encarar los procesos de innovación tecnológica;
 la pobre calidad de la infraestructura económica pública reduce la rentabilidad de
la inversión privada pues resulta en costos mucho más elevados.

El GCI define competitividad como “el conjunto de factores, políticas e instituciones que
determinan el nivel de productividad de un país y por tanto el nivel de prosperidad que su
economía puede alcanzar; dado que la productividad está estrechamente ligada a la tasa de
crecimiento de la economía, una economía es más competitiva cuanto mayor es su capacidad
de crecer en el largo plazo”.

El crecimiento basado únicamente en la inversión está más expuesto a fluctuaciones cíclicas

y por tanto es más volátil que el crecimiento asociado a ganancias de productividad; es por
esta razón que Corea del Sur ha reconocido que sus posibilidades de crecimiento futuro
dependen de la innovación tecnológica y de la apuesta que realicen a las actividades basadas
en el conocimiento.

92
Una estrategia de crecimiento económico sustentado en la inversión puede llevar en el largo
plazo a un agotamiento del rendimiento del capital (productividad marginal del capital) y
por tanto a menores tasas de crecimiento; al respecto, Paul Krugman (1994) advirtió que este
patrón de crecimiento con escasas mejoras en la productividad podría conllevar a las
economías asiáticas a una súbita desaceleración como la que experimento la ex Unión
Soviética; esta predicción tiene su base en el uso del modelo neoclásico desarrollado por
Robert Solow en 1956 en el cual la acumulación de capital impone un límite al crecimiento y
donde sólo las mejoras tecnológicas son capaces de generar un crecimiento sostenido en el
largo plazo.

En el siguiente gráfico se muestra la metodología utilizada por el GCI para determinar la

competitividad de un país.

93
Así, cada una de las 3 subcategorías (requerimientos básicos, determinantes de eficiencia y
factores de innovación y sofisticación) tiene una ponderación distinta según la economía se
encuentre en una de las tres etapas siguientes: guiada por acumulación de factores, guiada por
eficiencia y guiada por innovación; luego, a cada una de estas tres fases le corresponde a su
vez un nivel de ingreso per cápita y peso relativo de bienes primarios en las exportaciones.

Se tiene por ejemplo una economía cuyo ingreso no supera los US$ 2 mil en términos per
cápita como Zimbabwe; en esta caso los 4 primeros pilares (requerimientos básicos) tienen
un peso de 60% contra un peso de sólo 5% para los factores de innovación; en cambio en una
economía como la de Finlandia donde la capacidad para innovar tiene un peso del 30%; en el
caso del Perú el GCI lo ubica en el grupo de economías guiadas por la eficiencia dado que su
PBI se encuentra en el rango de US$ 3 a 9 mil por habitante.

Cabe agregar que existe una alta correlación positiva entre el índice de competitividad del
GCI y el nivel del PBI per cápita.

En el siguiente cuadro se observa la deficiente posición de nuestro país en cuanto a

competitividad (productividad) en el contexto internacional.

Posición del Perú en el GCI 2007-2008

requerimientos básicos 94
1. instituciones 106
2. infraestructura 101
3. estabilidad macroeconómica 78
4. salud y educación primaria 95
determinantes de la eficiencia 68
5. educación superior y entrenamiento 84
6. eficiencia en el mercado de bienes 67
7. eficiencia en el mercado laboral 87
8. sofisticación en el mercado financiero 46
9. aptitud para la tecnología 80
10. tamaño del mercado 53
factores de innovación y sofisticación 81
11. sofisticación en los negocios 63
12. innovación 100
ranking general 86 de 131 países
Fuente: BCR.

94
6. Oferta de Trabajo

A fin de comprender cómo se determinan el empleo y el producto en la economía es

importante definir la cantidad de trabajo que los miembros de una familia están
dispuestos a ofrecer a las empresas; al respecto, existen diversas posibilidades de
decisión acerca del trabajo:
 los trabajadores desean trabajar a tiempo completo o sólo unas horas, o prefieren
no trabajar en absoluto;
 las madres de niños pequeños por ejemplo prefieren quedarse en casa o formar
parte de la fuerza laboral;
 al acercarse a la edad de jubilación, los empleados preferirán retirarse o seguir
trabajando.

6.1 Trabajo y Ocio

Cabe añadir que el tiempo sin trabajar no siempre es de ocio; por ejemplo el cuidado de
los hijos en el hogar así como el estudio universitario de los jóvenes implican trabajo
duro, difícil; sin embargo, no se contabilizan como trabajo; en general los economistas
se refieren a las decisiones antes mencionadas como la decisión entre trabajo y ocio.

La oferta de trabajo comienza cuando una familia elige entre ofrecer trabajo o disfrutar
el ocio; como el día tiene un tiempo limitado, las familias deben decidir cómo dividir el
tiempo entre ambos porque cada hora más de trabajo significa una hora menos de ocio
(actividades de hobby en el hogar, capacitación en el trabajo, educación, trabajo social
voluntario, búsqueda de otro empleo, etc.).

A continuación se asumirá que el trabajador elige sólo entre trabajo y ocio, los salarios
son la única fuente de ingreso y el trabajador gasta todo su ingreso en consumo;
suponemos también que el trabajador puede elegir trabajar cualquier número de horas al
día; este es un supuesto no muy realista pero conveniente porque en la práctica los
trabajadores pueden elegir entre una jornada normal de 8 horas, una jornada normal más
horas extras, o no trabajar.

La mejor opción laboral para la familia depende del nivel de los salarios en el centro
laboral; asimismo, la “mejor opción laboral” se refiere a la relación entre trabajo y ocio
que maximice la utilidad de la familia, donde la utilidad depende:

95
  del consumo de bienes y servicios financiado por el ingreso proveniente del
salario;
 del ocio que involucra actividades de hobby en el hogar (arreglo de las cosas
dañadas en el hogar, limpieza y poda del jardín, etc.), capacitación en el trabajo,
educación, trabajo social voluntario, búsqueda de otro empleo, viajar por las
diversas regiones del país, etc.

Generalmente la familia encontrará una solución intermedia distribuyendo el tiempo

entre el trabajo para obtener ingresos, y el ocio (desarrollo de las relaciones
interpersonales dentro del hogar, recreación, diversión, etc.), de acuer do con el salario
de mercado; el resultado es una función de oferta de trabajo en donde la cantidad
ofrecida de trabajo L s depende directamente del salario real (w/p).

(8) Ls = f (w/p)

6.2 Efecto Sustitución y Efecto Ingreso de un Incremento del Salario Real

En algunas situaciones los salarios más altos no siempre implican una mayor oferta de
trabajo; antes bien la oferta de trabajo podría disminuir o mantenerse igual; esto se debe
a que cuando aumentan los salarios reales ocurren dos efectos diferentes:
 el efecto sustitución ocurre porque un mayor salario real “encarece” el tiempo de
ocio en el sentido de que cada hora de ocio significa renunciar a un monto mayor
de consumo cuando el salario real aumenta (costo de oportunidad del ocio); con
el ocio más caro, las familias lo "sustituyen" por más horas de trabajo para
aprovechar los mejores salarios; así, si un joven puede ganar sólo S/. 30 por día,
puede decidir que el valor de su tiempo en casa vale más que las molestias del
trabajo; en cambio si alguien le ofreciese S/. 65 por día, quedarse en casa le va a
parecer “demasiado caro” en términos de la pérdida de oportunidades para
comprar bienes de consumo;
 existe un efecto ingreso porque cuando el salario real w/p aumenta, la familia se
enriquece y puede darse el "lujo" de elegir más ocio; así, para una cantidad dada de
L, un w/p mayor significa que es posible consumir un monto mayor; supongamos
que un joven desea trabajar lo necesario para comprarse un auto usa do por US$
5000; si su salario fuera de US$ 10 por día, deberá trabajar 500 horas; en cambio si
su salario sube a US$ 12 por día, podría conseguir el mismo consumo trabajando

96
 solamente 417 días; en este caso, un mayor salario no genera más trabajo sino
menos, dado que el estudiante está trabajando en aras de un objetivo de ingreso
específico.

Por lo tanto, el efecto de un aumento del salario real sobre la oferta de trabajo es ambiguo
porque el efecto sustitución tiende a aumentar L, mientras que el efecto ingreso tiende a
disminuir L; entonces, la influencia de estos dos efectos dependerá de las prefe rencias del
grupo familiar.

Los estudios empíricos sin embargo sugieren que la curva de oferta laboral tiene pendiente
positiva tal como se muestra a continuación, lo que sugiere que el efecto sustitución
predomina sobre el efecto ingreso.

Oferta de Trabajo
w/p Ls

(w/p)0

(w/p)1

L0 L1 L

Diversos estudios realizados en los países desarrollados confirman la hipótesis de que la

oferta laboral es una función positiva del salario real después de impuestos.

7. Equilibrio en el Mercado Laboral: Clásicos

Habiéndose determinado la demanda por trabajo en la ecuación (7) y la oferta de trabajo en

la ecuación (8), a continuación se determinará el equilibrio del mercado del trabajo
combinando ambas relaciones; al respecto, el enfoque clásico que constituye la versión más
simple del equilibrio en el mercado laboral asume que w/p es flexible y que se ajusta para
mantener en equilibrio a la oferta y la demanda por trabajo.

Suele decirse que el salario real equilibra el mercado de trabajo; asimismo, en un

mercado en equilibrio, el trabajo está plenamente empleado en el sentido de que las

97
empresas desean contratar exactamente tanto trabajo Ld como los trabajadores desean
ofrecer Ls por un salario real determinado por el mercado.

Se puede representar gráficamente este enfoque de los clásicos sobre el equilibrio en el

mercado laboral tal como se indica a continuación.

Equilibrio en el Mercado Laboral: Clásicos

Y

Y (K0, L)
Ye

w/p
Ls

(w/p)e

Ld

Le
L

En la parte inferior del gráfico anterior se muestra cómo se equilibra el mercado laboral
en el punto de intersección entre la demanda y la oferta de trabajo; de otro lado, este
punto de intersección determina el nivel de equilibrio del trabajo L e, es decir el nivel de
pleno empleo; asimismo, el salario real de equilibrio es (w/p) e; por otra parte, dado un
nivel de empleo L e, la función de producción (parte superior del gráfico anterior)
determina el correspondiente nivel de producto de pleno empleo Ye.

¿Qué sucede cuando la economía registra un aumento en su acervo de capital de K 0 a K1

debido a las decisiones de ahorro e inversión del año anterior por ejemplo; así, una
mayor cantidad de capital aumenta el producto marginal del trabajo PML para cualquier

98
nivel dado de L, desplazando la curva de demanda laboral hacia la derecha tal como se
indica enseguida; en el nuevo equilibrio, el empleo aumenta a L e1 y el salario real
aumenta a (w/p) 1; entonces la mayor cantidad de servicios laborales y el mayor acervo
de capital desplazan la cantidad de producto de equilibrio de Y 0 a Y1, el nuevo nivel de
producto de pleno empleo.

w/p
Y K1 > K0

Y1
K1 Ls
K0
(w/p)1
Y0

(w/p)0 PML(K1) = Ld1

PML(K0) = Ld0

Le0 Le1 Le0 L

L Le1

8. Desempleo: Clásicos

El enfoque clásico simple asume que la economía está siempre en pleno empleo a pesar
de que el desempleo es un fenómeno obvio en las economías actuales; entonces ¿cómo
explican los economistas clásicos esta aparente contradicción?

Para ello ofrecen una serie de modificaciones al modelo básico:

 una modificación acepta que algunas personas pueden escoger voluntariamente
estar desempleadas al menos por períodos cortos; esto sucede cuando un trabajador
deja un empleo para buscar otro mejor;
 otra modificación enfatiza que diversas fuerzas del mercado laboral como las
leyes, las instituciones y las tradiciones pueden impedir que el salario real se
mueva a su nivel de pleno empleo; entonces si el salario real está fijado, por
encima del salario de pleno empleo, habrá desempleo; como esta última
explicación ha sido el argumento central de los economistas clásicos, se le suele
llamar desempleo clásico.

Veamos gráficamente el caso del desempleo clásico; para ello supongamos que el salario
real se ha fijado en (w/p) 1, es decir por encima del nivel necesario (w/p) e para equilibrar el
mercado tal como se aprecia en la parte inferior del siguiente gráfico.
99
 Y
Función de producción
Ye
Y1

w/p
Ld Ls

(w/p)1

(w/p)e

Ld1 Le Ls1
L

Probablemente el gobierno haya aprobado una ley de salario mínimo que lo fija en (w/p) 1;
sin embargo, con este nivel de salario real, la cantidad de trabajo demandada por las
empresas es Ld1, en tanto que la oferta de trabajo es L s 1 , de modo que se genera un exceso
de oferta de trabajo equivalente a L s1 – Ld1; esta brecha entre la oferta y demanda de
trabajo constituye el desempleo en el esquema clásico.

Las empresas que maximizan sus utilidades elegirán emplear L d 1 unidades de trabajo,
generando un nivel de producto Y 1 que es inferior al nivel del producto de pleno empleo
Ye; la brecha del producto es la diferencia entre el producto real Y 1 y el producto
potencial o producto de equilibrio Y e (Y1 – Ye).

Los salarios reales pueden estar fijados en niveles superiores al salario real que equilibra
el mercado laboral por múltiples razones:
 los salarios mínimos establecidos por ley, presentes en la mayoría de las países,
pueden estar por encima del salario real de equilibrio;

100
  los pagos del seguro de desempleo pueden ser tan generosos que las personas
rehúsen aceptar salarios inferiores a (w/p) 1;
 los sindicatos laborales poderosos pueden hacer que los salarios de sus miembros
estén por sobre el nivel al cual un desempleado no sindicalizado estaría dispuesto a
trabajar;
 en las economías donde los salarios están indexados a los precios, el salario
nominal se asocia mecánicamente al nivel de precios por medio de una regla
numérica; asimismo, la cláusula de indexación general ha establecido que los
salarios nominales se reajusten totalmente ante cualquier variación del nivel de
precios, predeterminando así el nivel de los salarios reales de la economía;
entonces las reglas de indexación pueden generar un nivel de salarios reales que
se mantenga permanentemente por encima de su nivel de pleno empleo.

9. Mercado Laboral y Polémica entre Clásicos y Keynesianos

E1 modelo keynesiano de desempleo, siguiendo la obra de Keynes también está

construido sobre la noción de que el salario real no se puede reajustar rápidamente para
mantener el equilibrio del mercado laboral; sin embargo, este modelo difiere del modelo
clásico de desempleo en que se enfoca en las rigideces nominales antes que en las
reales.

El modelo keynesiano tiene muchas variantes:

 Keynes subrayó la rigidez de los salarios nominales;
 otros economistas keynesianos ponen el énfasis en las rigideces de los precios
nominales.

Esta diferencia en los supuestos tiene consecuencias diferentes en la explicación del

desempleo.

Recordemos que la intersección de las curvas IS y LM es un punto donde los mercados de

bienes y servicios así como de activos financieros están simultáneamente en equilibrio; sin
embargo, es posible que el nivel de equilibrio de la producción e ingreso Y e requiera del uso de
menos trabajo que el disponible al salario existente, tal como se aprecia en el siguiente gráfico.

101
 Exceso de Oferta de Trabajo

i
Nóte

LM
IS

Y
Ye Y1

se cómo el nivel de equilibrio Y e en los mercados de bienes y servicios y de activos financieros

es menor que el nivel de equilibrio Y1 requerido por el mercado de trabajo; esto significa que
existe un exceso de oferta de trabajo.

Según la teoría de la empresa en un mercado competitivo, la empresa contratará trabajadores

hasta que el valor del producto físico marginal del trabajo (productividad laboral) sea igual
al salario nominal del trabajador (costo del factor de producción):

(4) p . PML = w
(5) w/p = PML
(6) wr = PML
Dónde:
p = precio del producto generado por el trabajador (nivel de precios)
PML = productividad laboral o producto físico marginal del trabajo
w = salario nominal del trabajador
wr = salario real del trabajador

De lo anterior se desprende que a nivel macroeconómico la demanda por trabajo Ld

dependerá del salario real:

(12) Ld = f (w/p)
102
En concordancia con la ley de los rendimientos decrecientes la PML disminuye en la
medida en que nuevos trabajadores son contratados por la empresa; entonces, un mayor nivel
de empleo implicaría una caída del salario real wr; esto significa que existe una relación
inversa entre la demanda de trabajo Ld y el salario real wr.

Los economistas clásicos asumían que tanto la demanda como la oferta de trabajo dependían
del salario real wr porque nadie sería tan tonto como para no darse cuenta de que si su salario
nominal y los precios se duplicasen, dicha persona no estaría en una mejor situación; esto
significa que para los clásicos no existía la ilusión monetaria.

(13) Ls = f (w/p)

Mercado de Trabajo: Clásicos

W/p
Ls

(w/p)0
(w/p)e

Ld

L0 Le L1 L

La pendiente positiva de la oferta de trabajo significa que los trabajadores ofertarán más
trabajo si se incrementa el salario real; nótese en el gráfico anterior que cuando el salario real
es (w/p)o la demanda de trabajo de parte de los empresarios es L 0 unidades de trabajo,
mientras que la oferta de trabajo es L 1 unidades de trabajo; a la diferencia L 1- L0 se le conoce
como desempleo involuntario que desaparece al disminuir el salario real hasta (w/p) e cuando
la economía opera al pleno empleo en Le.

Si el mercado de trabajo es competitivo, un exceso de oferta de trabajo dará lugar a que los
trabajadores compitan entre ellos por los puestos de trabajo disponibles ofreciendo su trabajo
por un menor salario nominal; entonces si el nivel de precios permanece constante, la caída
en el salario nominal se convertiría en una caída del salario real y el nivel de empleo se
incrementará.

103
Los clásicos creían que una caída en el salario nominal se convertía en una caída en el salario
real, mientras que los Keynesianos creen que la caída en el salario nominal no
necesariamente se convierte en una caída en el salario real.

Una caída en el salario nominal w disminuirá el costo marginal de producción y por lo

tanto, según la teoría de la empresa, dará lugar a un aumento de la producción y del empleo;
la pregunta pertinente es si esta producción adicional será comprada; como la propensión
marginal a consumir b es menor que la unidad, solamente una parte de esta producción
adicional sería consumida (consumo adicional), quedando el resto para invertirse; sin
embargo, si esta inversión planeada adicional no ocurriera, los inventarios de estos
productos se acumularían (inversión no planeada), dando lugar a una caída en los precios, lo
cual anula la caída inicial en el salario nominal (salario real no se modifica) y por lo tanto, el
nivel de producción y del empleo retorna a su nivel original.

Para los clásicos este resultado es inconcebible debido a que cuando los salarios nominales
w caen a causa de un exceso de oferta (desempleo involuntario), también caerían los precios
(ver relación 10) y por lo tanto la oferta real de dinero se incrementaría, lo cual haría caer la
tasa de interés; esto a su vez provocaría un incremento en la inversión, la producción y el
nivel de empleo tal como se desprende del siguiente gráfico.

Caída del Salario Nominal y de los Precios

i
LMo
ISo

io LMe

ie

Yo Ye Y

104
En un primer momento la intersección de la curva IS o y LMo da lugar a un punto de equilibrio
de la producción e ingreso Yo en el que no se alcanza el pleno empleo Ye; sin embargo, al caer
el salario nominal w y los precios, la oferta real de dinero se incrementa provocando un
desplazamiento hacia la derecha de la curva LMo hasta LMe, lo cual da lugar a una reducción
de la tasa de interés de io hasta ie; esto causa un incremento en la inversión y en la producción
e ingreso desde Yo hasta Ye; este desplazamiento de la curva LMo hacia la derecha hasta LMe
irá disminuyendo paulatinamente el desempleo hasta eliminar todo el desempleo
involuntario con un nivel de producción e ingreso Ye.

Para rebatir estos resultados los Keynesianos introducen el concepto de la preferencia por
liquidez; así, reconocen que la caída en los salarios nominales que da lugar a una caída en
los precios incrementará la oferta real de dinero, pero esto no impactará sobre la tasa de
interés debido a la trampa de liquidez donde la demanda por dinero es totalmente elástica al
nivel existente de la tasa de interés; esto significa que el exceso de dinero proveniente de la
demanda por transacciones al caer los salarios nominales y los precios son atesorados;
entonces la tasa de interés permanece constante sin tener ningún impacto sobre la inversión
ni la producción tal como se desprende del siguiente gráfico.

Caída del Salario Nominal y de los Precios

i LMo
LM1
ISo

io

Yo Ye
Y

Nótese que la intersección de las curvas IS o y LMo ocurre en el tramo de la trampa de

liquidez con un nivel de producción e ingreso Y 0 y una tasa de interés io; entonces el
incremento en la oferta real de dinero desplazará la curva LM o hasta LM1 sin que tenga
105
ningún efecto sobre la tasa de interés io y por ende ningún impacto sobre la inversión y la
producción e ingreso; es por lo anterior que los Keynesianos creen que persistiría en la
economía un nivel de equilibrio con subempleo de la producción e ingreso Yo.

Pero si la caída en el salario nominal y en los precios no conducen hacia la eliminación del
desempleo, entonces ¿porqué el salario nominal y los precios no caen de manera indefinida?;
ello no ocurre porque el salario nominal w no es flexible hacia abajo debido a la presencia de
los sindicatos; de otro lado, Keynes sostenía que los trabajadores sufren de una ilusión
monetaria y por lo tanto la oferta de trabajo no depende del salario real sino del salario
nominal.

106
 UNIDAD II

MODELOS MACROECONÓMICOS

107
 Demanda Agregada, Producción e Ingreso

La relación entre la producción, el ingreso y la demanda agregada es la esencia del análisis

macroeconómico keynesiano de corto plazo; al respecto, una variación en la demanda
agregada de bienes y servicios (consumo privado, gasto público, inversión pública y privada,
exportación de bienes y servicios ) altera la producción en los diversos sectores económicos;
asimismo, la variación en la producción impacta sobre el ingreso de los factores (mano de
obra calificada y no calificada que perciben jornales, salarios, y sueldos; gerencia que percibe
honorarios; accionistas o propietarios que perciben utilidades o dividendos; gobierno que
percibe impuestos indirectos); y a su vez el cambio en el ingreso hace variar la demanda
agregada de bienes y servicios, lo cual nuevamente impacta sobre la producción; esta relación
se presenta a continuación.

Esta relación también se refleja en las siguientes identidades macroeconómicas básicas:

PNN = producción de bienes y servicios finales (producto nacional neto a precios de mercado)
Y = ingresos a los factores de producción (ingreso nacional neto)
PNN = Y
Y = demanda agregada
Y = A
(1) Y = C + I + G + EX – M
donde:
C = consumo privado
I = inversión privada y pública
G = gasto público
EX = exportaciones de bienes y servicios no financieros y financieros
M = importaciones de bienes y servicios no financieros y financieros

Para comenzar a analizar la interacción entre la demanda agregada y la producción (producto)

se asumirá una economía cerrada (sin comercio exterior) y sin sector público; entonces la
relación (1) se convierte en:
108
 Y=A
(2) Y=C+I

También se asume que las empresas no varían sus precios debido a que sus costos unitarios
permanecen constantes frente a cualquier nivel de producción; en la práctica, a medida que
las empresas elevan su producción generalmente sus costos de producción se incrementan.

Cabe precisar de que es importante diferenciar entre la demanda agregada real (ex post) y la
demanda agregada planeada (ex ante) donde:

Cr = Cp
Ir = Ip + I u
Y = Cr + I r
(4) Y = Cr + Ip + Iu
Donde:
Cr = consumo privado real
Cp = consumo privado planeado
Ir = inversión real
Ip = inversión planeada
Iu = inversión no-planeada de inventarios

Nótese en (4) que cuando Iu  0 la demanda agregada planeada será menor que la producción
Y; y cuando Iu  0 la demanda agregada planeada será mayor que la producción Y; por lo
tanto, se definirá la producción de equilibrio como aquel nivel de producción donde I u = 0, o
sea cuando la inversión paneada Ip coincide con la inversión real Ir; en la producción de
equilibrio las empresas producirán de tal manera de que no se acumulen (Iu ) ni se reduzcan
los inventarios (Iu  0), es decir que la producción ofrecida es igual a la demanda agregada
planeada.

Cabe precisar de que en la teoría Keynesiana, y en el corto plazo, la demanda agregada

planeada determina el nivel de la producción e ingreso de equilibrio.

A continuación pasaremos a definir la función de consumo o ecuación de comportamiento

del consumo a nivel macroeconómico, es decir el nivel de consumo de todas las familias de
un determinado país, como sigue; para ello suponemos que existe una relación lineal entre el
consumo C y el ingreso Y:

109
 (5) C=a+bY

Dónde:
a = consumo autónomo cuyo valor no depende del comportamiento de la capacidad
adquisitiva de la población Y, sino antes bien de sus expectativas acerca de la futura
situación económica, social y política de un país; cabe agregar que a > 0
b = pendiente de la función de consumo, o propensión marginal a consumir cuyo valor se
ubica en el siguiente rango 0 < b < 1

Nótese que el signo positivo de b significa que existe una relación directa (positiva) entre el
nivel de ingreso neto Y y el consumo global de las familias C (recuerde de que C = C r); esto
significa de que a mayor nivel de ingreso ocurrirá un mayor nivel de consumo y viceversa.

Por ejemplo, cuando b = 0.85 y ocurriera un incremento en el ingreso Y equivalente a 1.00

nuevo sol, entonces el incremento en el consumo C sería de 0.85 de nuevo sol y el saldo de
0.15 se ahorraría.

Nótese en (5) que cuando Y = 0 (las familias no tienen ingresos), el consumo C es igual al
consumo autónomo a; esto solamente es posible si es que las familias des ahorran, es decir
que venden sus activos (refrigeradoras, lavadoras, muebles, automóvil, etc.), retiran sus
ahorros del banco, venden sus bonos o acciones, etc. o se endeudan generalmente con
familiares o amigos muy cercanos.

Tal como ya se ha demostrado anteriormente:

(6) Yd = Y – T + R
(7) Yd = C + S
Y-T+R=C+S
(8) Y = C + S + T - R
Dónde:
Yd = ingreso personal disponible
T = impuesto indirectos y directos
R = transferencias (pensiones que perciben los jubilados)
S = ahorro familiar

Nótese de que la relación (7) implica que el ingreso personal disponible se puede destinar
hacia el consumo (C) o hacia el ahorro (S).
110
Asimismo, cuando no existe el sector público T = 0 y R = 0, entonces:

(9) Y = C+S

Reemplazando (5) en (9) se tiene la función de ahorro global o ecuación de comportamiento

del ahorro:

Y=a+bY+S
(10) S = -a + (1 - b) Y

Cómo 0 < b <1, entonces 0 < (1 – b) < 1, lo cual significa de que el ahorro S se incrementará
conforme se incremente Y y viceversa; a la pendiente de la función de ahorro se le denomina
propensión marginal al ahorro.

Ahora la demanda agregada planeada será igual a:

A = C + Ip
A = a + bY + Ip

Asumiendo que Ip sea una variable exógena o autónoma, e imponiendo la condición de

equilibrio en el mercado de bienes y servicios, se tendría:

Y = A
Y = a + bY + I
Despejando:
(11) Ye = 1 (a + I)
1-b

Nótese de que Ye representa el nivel de equilibrio del ingreso Y donde la demanda

agregada planeada es igual a la producción (ver siguiente gráfico).

Más adelante se demostrará que cuando ocurre un incremento en la demanda agregada

(consumo autónomo e inversión autónoma), ocurrirá un incremento en la producción, el
ingreso y el empleo equivalente a 1/ (1- b) veces el incremento en la demanda agregada; note
que 1/ (1 – b), denominado multiplicador Keynesiano, es mayor que 1 debido a que b es
menor que 1; por lo tanto, el multiplicador variará de manera inversa a b (propensión
marginal a consumir).

111
 Demanda
agregada

45º producción = demanda agregada real

Iu > 0
A = a + bY + Ī
C=a+bY

a+I Iu < 0

Gasto a
autónomo Consumo
autónomo

Ye Producción e ingreso

Nótese que cuando la producción es mayor que la demanda agregada planeada (a la derecha
de Ye) Iu > 0 (las empresas acumulan inventarios), y cuando a producción es menor que la
demanda agregada planeada (a la izquierda de Ye) Iu < 0 (las empresas reducen sus
inventarios).

Cabe agregar de que en los Estados Unidos una disminución del consumo autónomo a
ocurriría cuando los consumidores pierden confianza respecto de sus futuros ingresos debido
a que su país se pueda involucrar:
 en una guerra con los árabes larga y costosa como la de Vietnam;
 en una guerra en el Medio Oriente provocada por Israel que lo obligaría a intervenir
provocando un fuerte incremento en el precio del petróleo, lo cual generaría un alza del
precio de la energía en los Estados Unidos y por ende una inflación.

En el Perú una disminución del consumo autónomo a ocurriría a raíz de un rebrote del
terrorismo por ejemplo; note que esta caída en el consumo autónomo daría lugar a un
incremento del ahorro en los Estados Unidos, pero probablemente daría lugar a una fuga de
capitales en nuestro país.

Supongamos ahora de que existiera un sector público y por lo tanto una política fiscal
(política de gasto público así como una política tributaria) en nuestra economía hipotética,
entonces la condición de equilibrio implica de que el ingreso sea igual al total de la demanda
agregada :

Y = A

112
 (12)Y = C + I + G

Se asume que tanto la inversión planeada como el gasto público son variables exógenas o
autónomas.

El consumo de las familias dependería ahora del ingreso personal disponible Yd que refleja
el ingreso neto de las familias luego de pagar los impuestos T (directos e indirectos) y de
recibir las transferencias R del gobierno central (pensiones de los jubilados); asimismo, estas
dos variables se consideran exógenas.

C = a + b Yd
C = a + b (Y – T + R)
(13)C = (a + bR – bT ) + bY

Nótese que ahora el consumo privado o consumo de las familias C depende tanto del ingreso
así como de los impuestos directos e indirectos T y de las transferencias R.

Reemplazando (13) en (12) se tiene :

Y = (a + bR - bT) + bY + I + G

Despejando:

(14) Ye = 1 a-b(T–R)+I+G
1-b

Nótese de que el ingreso, producción y empleo de equilibrio depende tanto de la política de

tratamiento al capital privado tanto nacional como extranjero (impacta sobre las inversión
privada) así como de la política fiscal, es decir de la política de gasto público (inversión
pública, pago de pensiones, pago de sueldos y salarios, y la compra de bienes y servicios
corrientes) y de la política tributaria (estructura de los impuestos) que afecta el ingreso
personal disponible en el sector privado de la economía.

Si la política fiscal del gobierno se sustenta en un presupuesto equilibrado, es decir que sus
gastos tienen que ser iguales a sus ingresos, entonces:

G+R–T=0
G =T-R

113
 Como 0 < b < 1, entonces b ( T - R) será menor que G; por lo tanto, G – b ( T – R ) será
positivo y por ende la demanda autónoma o gasto autónomo en (14) también será positivo
porque tanto a como I son positivos.

Cabe señalar que a la fracción 1/ (1-b) tanto en (11) como en (14) se le conoce con el
nombre de multiplicador Keynesiano; cuando b = 0.75, el multiplicador sería 4 y cuando la
propensión marginal a consumir b = 0.80, el multiplicador sería 5, lo cual significa de que
el incremento en el consumo autónomo a de 1000 millones de soles se traduciría en un
incremento ya sea de 4000 o de 5000 soles en el nuevo nivel de producción (empleo) e
ingreso.

En el siguiente gráfico se aprecia cómo ocurre, a través del tiempo, el desplazamiento del
ingreso de equilibrio de un nivel inicial a otro causado por un incremento en el consumo
autónomo a de 1000 millones de nuevos soles.
Demanda Agregada
(millones soles)

45º

A’
D
B E
C

a’ = 3,000
A

a = 2,000

Ye Ye’
Producción e ingreso

El incremento de 1000 millones de soles de a provoca un incremento en la demanda

agregada del punto A hacia B; en el punto B la mayor demanda agregada provoca un
incremento en la producción de parte de las empresas por un valor de 1000 millones de soles
para satisfacer esta mayor demanda agregada; por lo tanto, la producción se desplaza del
punto B al punto C; esta mayor producción genera un ingreso equivalente que se gasta como
consumo (b  1000) desplazándose del punto C al punto D; a su vez esta mayor demanda da
lugar a una mayor producción equivalente (b  1000), pasando la producción del punto D al
114
punto E; este proceso se repite con incrementos cada vez menores de la demanda agregada y
de la producción hasta alcanzar el nuevo punto de equilibrio del ingreso en A’.

Supongamos ahora de que T no es autónomo y que depende de Y:

(14) T = t .Y

En entonces el consumo de las familias estaría dado por:

C = a + b .Yd
C = a + b (Y - T + R)
C = a + b (Y- t .Y + R)
(15) C = (a + b . R) + b. (1 – t)Y

Nótese en (15) de que las transferencias R incrementan el consumo autónomo en una

cantidad igual al producto de la propensión marginal a consumir b por el monto de la
transferencia R; asimismo, la introducción de los impuestos T sobre el ingreso Y reduce el
nivel de consumo C porque la propensión marginal a consumir a partir de Y es ahora
b. (1 – t) que representa la pendiente de la nueva función de consumo.

Para determinar el nivel de equilibrio de la producción, del ingreso y del empleo cuando se
incluye al sector público se parte nuevamente de la condición de equilibrio:

Y=A
(16) Y=C+ I+ G

Reemplazando (15) en (16):

(17) Y = (a + b. R) + b.(1 – t).Y + I + G

Resolviendo (17) se obtiene:

(18) Ye = 1 . (a + b . R + I + G)
1 – b. (1 – t)

Nótese de que con la introducción del sector público se incrementa el gasto autónomo en un
monto equivalente al gasto público G y a una fracción de las transferencias del gobierno b. R;
por otra parte, el multiplicador Keynesiano m se reduce porque cuando b = 0.75, en la
ausencia de los impuestos, el multiplicador era 4 y ahora con t = 0.20, el multiplicador

115
solamente sería 2.5; el multiplicador disminuye debido a que los impuestos disminuyen el
efecto inducido al reducir la propensión marginal a consumir.

Cabe precisar de que cuando se incrementa el gasto público en 1 unidad, el multiplicador

sería 2.5; sin embargo, cuando se incrementan las transferencias en 1 unidad, el
multiplicador sería igual a b. m = 0.75 * 2.5 = 1.88.

Cuando ocurre una variación en la tasa impositiva t, la variación en el nivel del ingreso
(producción y empleo) estaría dado por:

(20) ∆Y = - 1 . b. Yo. ∆t
1 – b. (1 – t’)

Sintetizando lo anterior, se podría decir que primero se halló la solución a un modelo

macroeconómico de 3 ecuaciones lineales con 3 incógnitas o variables endógenas (Y, C y Yd):

(21) Y=C+I+G
(22) C = a + b. Yd
(23) Yd = Y – T + R
cuya solución es :
(24) Ye = 1 [a – b ( T – R) + I + G ]
1-b

El segundo modelo macroeconómico tiene 4 ecuaciones lineales con 4 variables endógenas

(Y, C, Yd y T):

(25) Y=C+I+G
(26) C = a + b. Yd
(27) Yd = Y – T + R
(28) T = t.Y
cuya solución es:
(29) 1 (a + bR + I + G)
[1 – b (1 –t)]

116
 Equilibrio en el Mercado de Bienes: Inversión y Ahorro

Se continúa asumiendo de que en la economía no existe comercio exterior, que los precios se
mantienen constantes (no existe inflación), y de que sí existe un sector público; entonces una
parte del funcionamiento de la economía se puede representar mediante el siguiente modelo
macroeconómico lineal de 4 ecuaciones como sigue:

(1) Y=C+I+ G
(2) C = a + b .Yd
(3) S = Yd – C
(4) Yd = Y – T

En la relación (4) la variable T incluye a los impuestos indirectos, a los impuestos directos así
como a las transferencias corrientes del gobierno a las familias (pensiones) y se considera una
variable exógena al igual que G e I; asimismo, en la relación (3) S representa el ahorro de
los consumidores o de los hogares así como de las empresas al que se le denomina ahorro
privado; como existen 4 ecuaciones linealmente independientes, solamente se podrían contar
con 4 variables endógenas (Y, C, S y Yd) para lograr una solución única para el modelo;
reemplazando (1) en (4) se tiene :
(5) Yd = C + I + G – T
Reemplazando (5) en (6) se tiene: S=C+I+G -T–C
S=I+G–T
I=S–G+T
(6) I=S+(T–G)

En la relación (6) de igualdad entre la inversión y el ahorro, ( T – G ) es igual a los impuestos

menos el gasto público; entonces cuando ( T – G ) es positivo se tendrá un ahorro público
(superávit presupuestario), y cuando es negativo se tendrá un déficit presupuestario; por lo
tanto, lo que la relación (6) nos indica es de que la inversión es igual a la suma del ahorro
privado y del ahorro público.

Cabe precisar de que en una economía moderna las decisiones de inversión corresponden a
las empresas, mientras que las decisiones de ahorro corresponden a los consumidores
(familias u hogares), al gobierno, y también a las empresas.

117
Cuando existe equilibrio en el mercado de bienes también existe equilibrio entre la
inversión (inversión planeada) y el ahorro; entonces veamos que ocurre cuando utilizamos la
relación (6); reemplazando (4) en (3) se tiene:

(7) S =Y- T – C

Reemplazando (7) en (6) se tiene:

(8) I = Y – T – C + (T – G )
(9) I=Y–C–G

Reemplazando C por (a + b. Yd) se tiene:

(10) I = Y – (a + b. Yd) – G

I = Y – a – b.(Y – T) – G

Y–b.Y=a–b.T+G+I

Y (1 + b) = a + I + G + b . T

(11) Ye = 1  (a + I + G – b.T)
1-b

Nótese nuevamente de que el nivel de equilibrio de la producción y del ingreso depende del
nivel del consumo autónomo, de la inversión así como de la política fiscal (ingresos
tributarios y gasto público); cabe recordar que en el nivel de equilibrio la inversión no
planeada en inventarios de las empresas es cero.

Veamos a continuación cómo cambia la relación (6) cuando se incorpora el sector externo
(EX y M); entonces las relaciones (1), (2), (3) y (4) se convierten en :

(12) Y = PBI + SFP

(13) Y = C + I +G + EX – M
(14) C = a + b.Yd
(15) S = Yd – C
(16) Yd = Y +Tr – T
Dónde:
S = ahorro nacional bruto o ahorro privado bruto de las familias y empresas
Tr = transferencias netas del exterior o donaciones netas

118
Reemplazando (12) en (16) se obtiene:

(17) Yd = PBI + SFP + Tr - T

Cabe precisar que en la relación (13) las exportaciones EX así como las importaciones M
incluyen no solamente a la balanza comercial y a la balanza de servicios no-financieros sino
también a la balanza de servicios financieros o saldo de factores primarios SFP; asimismo, en
la relación (16) la variable Yd incluye a la variable T r que se refiere a las donaciones netas que
en el caso peruano es positiva.

Reemplazando (17) en (15) se tiene:

(18) S = PBI + SFP +Tr – T – C

(19) S = C + I + G + EX – M + SFP + Tr – T – C
(20) S = I + G + EX – M + SFP + Tr – T

Cabe añadir que en la relación (19) las exportaciones EX así como las importaciones M
solamente contienen los componentes de la balanza comercial y de la balanza de servicios no-
financieros porque están relacionados con el PBI; el SFP o balanza de servicios financieros se
muestra aparte.

Nótese que la parte sombreada en la relación (20) corresponde a la balanza en cuenta

corriente (BCC); entonces la relación (20) se convertiría en:

(21)S = I + G + BCC – T
(22)I = S – BCC – G + T
(23)I = S – BCC + (T – G)

Nótese que ahora la inversión bruta interna I es igual al ahorro nacional bruto S más el
ahorro externo Sex que es igual al negativo de la balanza en cuenta corriente y más el ahorro
público Sg.

(24) I = S + Sex + Sg

119
 Función de Inversión y Curva IS

La conducción política de un país implica el manejo simultáneo de las siguientes variables.

Nótese que la conducción política implica manejar los 6 enfoques que se indican en el
esquema anterior; sin embargo, generalmente se manejan solamente las políticas real-productiva
y monetario-financiera, dejándose de lado los 4 enfoques restantes; cabe añadir que a
continuación se comenzará a estudiar el enfoque real-productivo que generalmente se conoce
como el análisis de la curva IS; posteriormente se analizará la esfera monetario-financiera
que se conoce como el estudio de la curva LM.

Lo curioso al dejar de lado el marketing internacional (construcción de marcas, ventas,

exportaciones, ferias internacionales, Mistura, etc.) dentro del estudio de la conducción política
de un país es que el marketing nació como una hija de la economía; sin embargo, con el
transcurso de los años ha ido perdiendo su encanto económico y volviéndose superfluo en
nuestro país.

120
La construcción de la marca-país empieza por la disciplina fiscal que hace imposible los
procesos hiperinflacionarios que sufrimos durante las décadas del 70 y 80, la seguridad
ciudadana, lo cual implica combatir la delincuencia así como el narcotráfico.

Asimismo, olvidarse de la geopolítica es no aprender de la historia de la Unión Europea (UE)

que se construyó desde abajo mediante acuerdos económicos-empresariales concretos antes que
estar pensando en acuerdos políticos grandilocuentes como el UNASUR (Unión de Naciones
Sudamericanas); la UE realmente comenzó a forjarse cuando se firmo el tratado del carbón y
del acero entre 2 países que fueron enemigos acérrimos durante muchos siglos como Francia y
Alemania; por ejemplo Francia y Alemania estuvieron involucrados en la Primera como en la
Segunda Guerra Mundial en bandos opuestos y sus ciudadanos muertos en ambas guerras
fueron millones.

Al respecto, aparte de la Carretera Transoceánica que va a unir el oeste brasileño con el sur de
nuestro país, el eje multimodal IIRSA-norte conectará el océano Atlántico con el Pacífico
desde Belem do Pará hasta Paita en el departamento de Piura; estas 2 vías de comunicación sí
entrelazarán los intereses de muchos empresarios brasileños y peruanos que sembrarán las
semillas para la construcción auténtica de un solo país.

Manaos en la Amazonía brasileña es una ciudad que importa más de lo que exporta; así, el
recorrido de sus importaciones del Asia arriban a California por vía marítima y de allí van por
tierra en camiones o ferrocarril hasta Florida; luego parten de Miami ya sea por avión o por
barco hasta Manaos; este largo recorrido podría ser reemplazado por la ruta Asia-puerto de
Paita-Manaos utilizando el río Amazonas.

Finalmente, el descuido secular de nuestra construcción de capital humano (ciencia,

tecnología) parece indicar que a nuestra clase política más le interesa las emociones de la
coyuntura antes que la construcción de consensos de largo plazo.

Una verdadera revolución educativa implicaría en primer lugar duplicar el presupuesto para la
educación pública a fin de que su municipalización sea un éxito; de otro lado, debería
desarrollarse una nueva metodología de enseñanza sustentada en la teoría de las inteligencias
múltiples dejando de lado la obsoleta creencia de que los niños buenos en matemáticas son los
únicos inteligentes de la clase; este nuevo estilo educativo debe también poner mucho énfasis en
la práctica de valores importantes para nuestro desarrollo sea que procedan de la época de la
revolución industrial (limpieza, orden, responsabilidad, disciplina, austeridad, etc.) o de
121
cualquier otro periodo (trabajo en equipo, innovación, capacitación permanente, kaisen, etc.);
uno de estos valores es el llegar a conocer la enorme importancia de la paternidad
responsable que implica solamente tener los hijos que realmente los padres puedan solventar
con cierta comodidad.

1. Función de Inversión

Existe una relación inversa entre la inversión I (incremento en el stock de capital de una
economía) y la tasa de interés i (costo del dinero) debido a:
 una tasa de interés alta hace disminuir la rentabilidad de los incrementos en el stock de
capital K = I, lo cual disminuye la inversión; esto ocurre porque se pagará más por los
intereses del capital requerido para la compra de activos fijos de un proyecto de inversión,
lo cual a su vez disminuirá las utilidades del proyecto;
 si una empresa tiene un inventario de proyectos con una estimación de la rentabilidad
sobre la inversión (ROI) de cada uno de estos proyectos, tal como se indica a
continuación:
proyecto ROI millones soles
inversión en proyectos inversión acumulada
A 15% 50 50
B 10% 80 130
C 9% 20 150
D 7% 100 250
E 6% 15 265
F 5% 60 325

entonces, si la tasa de interés para conseguir capitales (fondos para financiar los proyectos
de inversión de la empresa) fuera del 8% anual, a la empresa solamente le interesaría
ejecutar los proyectos A, B y C por un monto total de S/. 150 millones; en cambio, si la
tasa de interés disminuyera hasta el 6%, al empresario ahora le interesaría ejecutar
adicionalmente los proyectos D y E, haciendo que el monto total de su inversión ya no sea
S/. 150 millones sino S/. 265.

Como se desprende de este ejemplo, existe una relación inversa entre la tasa de interés y el
monto de la inversión; por lo tanto, en lo sucesivo ya no consideraremos que la inversión I es
una variable autónoma sino que ahora sería igual a :

(1) I = I – d. i d>0

122
Dónde I es la inversión autónoma y d es el coeficiente de respuesta de la inversión ante
variaciones de la tasa de interés i; cabe añadir que la inversión autónoma podría depender de
la estabilidad jurídica (que se respeten los contratos entre la empresa priva nacional o
extranjera y el Estado), económica (que no se cambien por ejemplo las leyes tributarias),
social (que no exista terrorismo) y política (práctica de la democracia) de un país.

En los siguientes gráficos se aprecia la función de inversión cuando d es casi cero (inversión
insensible a la tasa de interés i) y cuando d tiene un valor cerca de 1 (inversión muy sensible a
la tasa de interés i).

Función de Inversión

I0 dd==0.7
0.1
d = 0.8
d = 0.2
I1 Inversión
inversiónsensible a la tasa
insensible de interés
a tasa de interés

i0 i1
i

I
d=d 0.1
= 0.7
d = 0.2
I0 d = 0.8
I1 Inversión insensible
inversión sensiblea la tasa de
a tasa deinterés
interés

i0 i1
i

2. Modelo Macroeconómico y Equilibrio en el Mercado de Bienes y Servicios

Calculemos ahora la nueva demanda agregada mediante el siguiente sistema de ecuaciones

lineales (SEL) que consta de 5 ecuaciones lineales con 7 incógnitas o variables endógenas (A,
C, I, Yd, Y, T e I); esto significa que la solución sería un plano tal como se aprecia en la
relación (9).

123
 (2) A = C+I+G
(3) C = a + b . Ydd
(4) Yd
d = Y - T + R

(5) T = t.Y
(6) I = I-d.i

Reemplazando (5) en (4) y (4) en (3) se tiene:

(7) C = a + b . ( 1 - t ) . Y + b .R
R

Reemplazando (6) y (7) en (2) se obtiene una nueva función de demanda agregada A que
depende directamente del ingreso nacional Y e inversamente de la tasa de interés i:

(8) A = ( a + b.R + I + G ) + b.( 1 - t ) . Y - d . i

(9) A = A + b'Y - d.i

De la relación (9) se desprende que un incremento en la tasa de interés i reduce la demanda

agregada porque disminuye el monto de la inversión I, mientras que un aumento en Y
elevaría la demanda agregada A porque elevaría el poder de compra de los consumidores;
nótese que A es la demanda agregada autónoma que no depende ni del nivel del ingreso
nacional Y ni de la tasa de interés i; asimismo, A = a + b. R + I + G y que b’ = b . (1- t).

Como la función de demanda agregada A depende de 2 variables, la única manera de

graficarla es manejando una de las variables como un parámetro; en este caso utilizaremos a
la variable tasa de interés i como si fuera un parámetro; entonces el gráfico de A sería como
sigue :
Curvas de Demanda Agregada
A

A = f (Y, i3)

A = f (Y, i2)
i1 > i2 > i3
A = f (Y, i1)

Producción, ingreso

124
 A continuación se procederá a deducir la relación entre la tasa de interés i y el nivel de ingreso
de equilibrio Y en el mercado de bienes y servicios; a esta relación se le denomina curva IS;
el equilibrio en el mercado de bienes y servicios exige que la producción y el ingreso nacional
Y que genera sea igual a la demanda agregada A; nótese que ahora tenemos 2 ecuaciones
lineales (9) y (10), pero con 3 incógnitas (A, Y e i); esto significa que la solución será una
línea recta que se denomina curva IS.

(10) Y=A

Reemplazando (9) en (10) se tiene :

Y = A + b’ . Y – d . i

Y – b’ . Y = A – d . i

Y (1 – b’) = A – d . i

(11) Ye = A - 1 . d.i

1 – b’ 1 – b’

Como se aprecia en (11) la curva IS tiene pendiente negativa; esto significa de que también
existe una relación inversa entre la producción (ingreso Y) y la tasa de interés i; a esta
curva IS se le denomina función de equilibrio en el mercado de bienes y servicios; otra
manera de visualizar la pendiente de la curva IS es colocando la tasa de interés i en (11) como
una función del ingreso Y:
(12) i = Ā – (1 – b’) . Y
d d

Curva IS
i
Y

Relación (11) Relación (12)

i Y

125
3. Curva IS y Análisis de Sensibilidad
Tal como se desprende de (11), la pendiente negativa de la curva IS que representa el
equilibrio en el mercado de los bienes y servicios depende:
 de manera directa del parámetro d que nos indica la sensibilidad de la inversión I
frente a la tasa de interés i,
 de manera directa del multiplicador Keynesiano m = 1/ ( 1 – b’ ) = 1/ [( 1 – b ( 1 – t )]

Entonces cuando la inversión I es sensible frente a la tasa de interés i, es decir cuando d

tiene un valor cercano a 1, la inversión I se incrementará fuertemente cuando la tasa de interés
i disminuye en una pequeña magnitud, lo cual significa que la producción y el ingreso Y que
genera se elevarán fuertemente frente a un cambio pequeño en la tasa de interés i; esta
situación podría ocurrir cuando la tasa de interés se encuentre bastante alta en los mercados
financieros (costo del dinero bastante elevado); por lo tanto, la curva IS tendrá una escasa
pendiente (será casi horizontal).

Curva IS y la Sensibilidad de la Inversión frente a la Tasa de Interés

i
inversión sensible
i0 a tasa de interés

i1

Y0 Y1
Y
En cambio, cuando d es pequeño (cerca de 0), entonces una fuerte variación en la tasa de
interés i no causará una mayor variación ni en la inversión I, ni en la producción y el ingreso
Y que genera; por lo tanto, en este caso la curva IS tendrá una pendiente bastante empinada; la
pendiente de la curva IS será mayor cuando d es pequeño; por ejemplo cuando d = 0.1, lo
cual significa que la inversión I es insensible a la tasa de interés i; una situación en la cual la
inversión I sería insensible a la tasa de interés i ocurriría cuando la tasa de interés i cae a
niveles bastante bajos (costo del dinero casi cero), lo cual haría que entren en juego otras
variables, diferentes a la tasa de interés i, para determinar la pertinencia o no de realizar una
inversión.

126
 i

i0
inversión insensible
a tasa de interés
i1

Y0 Y1
Y
Por otra parte, cuando el efecto multiplicador Keynesiano m es mayor (ver relación 11), es
decir de mayor magnitud, el impacto de la tasa de interés i sobre la inversión I será fuerte;
asimismo, el impacto de la inversión I sobre la producción y el ingreso Y que genera será
mayor para cada nivel de tasa de interés i; esto significa que la pendiente de la curva IS será
menor (ver siguiente gráfico).
Curvas IS y Multiplicador

i
multiplicador
grande

Y
De otro lado, la pendiente de la curva IS será mayor (más empinada) cuando el multiplicador
Keynesiano m es pequeño, lo cual significa que el impacto de la tasa de interés i sobre la
inversión I será pequeña; asimismo, el impacto de la inversión I sobre la producción y el
ingreso Y que genera es mínimo; cabe agregar que el efecto multiplicador m será pequeño
cuando la inversión realizada no arrastra a los sectores de la economía productores de bienes
intermedios (insumos) o bienes de capital debido a que estos podrían ser importados en
exceso en desmedro de la producción nacional; en este caso se dice que los efectos hacia
atrás de la inversión son pequeños; también podría existir un exceso de importación de bienes
de consumo, duraderos (alfombras, electrodomésticos, equipos de sonido, etc.) y no-
duraderos (alimentos, ropa, medicamentos, etc.) lo cual podría estarle restando potencia al
efecto inducido.

127
 i

multiplicador
pequeño

Y
También el efecto multiplicador podría ser pequeño debido a que los salarios son bajos
respecto de la productividad laboral promedio, lo cual disminuiría el efecto inducido;
asimismo, si el exceso de utilidades obtenidas por las empresas, lejos de ser reinvertidas se
fuga del país, también daría lugar a una caída en el valor de m.

Ya se ha estudiado cómo una mayor tasa impositiva t reduce el multiplicador m

Nótese que cuando b = 0.80 y t = 0.20 el multiplicador m = 2.8, mientras que cuando b = 0.8
y la tasa impositiva se incrementa a t = 0.35 el multiplicador disminuye hasta m = 2.1; por lo
tanto, un incremento en la tasa impositiva t provocará una reducción del multiplicador m y
por ende dará lugar a una curva IS más empinada.

De otro lado, de la relación (11) se desprende que un incremento en el gasto autónomo A

provocará un incremento en el nivel de equilibrio de la producción y del ingreso Y que genera
por un monto equivalente al producto del multiplicador m por el incremento en el gasto
autónomo A, es decir:
(14) ∆Y = m. ∆ A

Gráficamente esto se reflejará como un desplazamiento hacia la derecha de la curva IS

equivalente a Y = m. A.

128
 Desplazamiento de la Curva IS

A’ > A

Gasto autónomo = A’

Gasto autónomo = A

Nótese en el siguiente gráfico cómo el punto (b) corresponde a uno de exceso de demanda
debido a que al ser la tasa de interés i2 < ie, la inversión será mayor con i2 que con ie y por lo
tanto la demanda agregada será mayor con i2 que con ie, sobrepasando de esta manera la
producción de equilibrio y el ingreso de equilibrio Ye que genera.

Curva IS: Exceso de Demanda y de Oferta

a
i1

ie

b
i2

Ye Y

Asimismo, el punto (a) corresponde a un nivel de exceso de oferta debido a que i1 > ie y por
lo tanto la inversión será menor con i1 que con ie, lo cual significa a su vez que la demanda
agregada A será menor con i1 que con ie; lo anterior significa de que en (a) la producción y el
ingreso Ye que genera que corresponde a la tasa de interés ie será mayor que la demanda
agregada correspondiente a una tasa de interés i1 que es mayor que ie.
129
 Modelo Macroeconómico para la Economía Estadounidense

1. Especificación del Modelo en su Forma Estructural

A continuación se iniciará el diseño de un sistema de ecuaciones lineales cuyo propósito

es describir el funcionamiento de una determinada economía; cuando este sistema de
ecuaciones lineales es especificado en forma numérica se denomina modelo
econométrico; de otro lado, la construcción de estos modelos generalmente se realizan en
dos etapas:
 la especificación general del modelo se construye sobre la base de
consideraciones económicas teóricas;
 la especificación numérica de los parámetros del modelo se realiza utilizando
las observaciones estadísticas empíricas de carácter histórico y utilizando la
econometría.

Con la finalidad de ilustrar la utilidad de los modelos econométricos a continuación se

presenta uno de carácter global o macroeconómico referido a la economía estadounidense;
cabe señalar el proceso de construcción de este modelo se ha obviado can la finalidad de
centrar el presente análisis en una interpretación de los parámetros y multiplicadores del
modelo así como de sus resultados para fines del diseño de una determinada política
económica; finalmente, debe destacarse qué todos los coeficientes se han determinado
con cifras en miles de millones de US$ constantes.

Enseguida se presentan las ecuaciones del modelo en su forma estructural:

 Ecuación del consumo global

C = 16.8 + 0.02 P + 0.23 P-1 + 0.80 (W1 + W2)

donde :
P = utilidades de los empresarios en el año corriente
P-1 = utilidades de los empresarios del año anterior
W1 = sueldos y salarios del sector privado
W2 = sueldos y salarios pagados por el gobierno

130
 Nótese en la ecuación del consumo que los obreros y empleados ya sean del sector
privado o público ahorran 20 centavos de US$ por cada US$ adicional que perciben,
consumiendo el 80% de sus ingresos adicionales.

En cambio los empresarios utilizan para gastos de consumo el 23% de sus ingresos del
año anterior y solamente el 2% de sus ingresos corrientes; se considera que la mayor
parte de sus utilidades lo invierten en sus propios negocios o en otros por razones de
seguridad.

 Ecuación de la inversión neta

I = 17.8 + 0.23 P + 0.55 P-1 – 0.15 K-1

Dónde:
K = stock de bienes de capital al finalizar el año (desconocido para el caso del Perú)
K-1 = stock de bienes de capital al final del año anterior.

Nótese que la inversión neta depende fundamentalmente de las utilidades de las

empresas; así, de cada US$ ganado el presente año, el 23% se invertirá, mientras que
de cada US$ ganado el año anterior el 55% se orientará hacia la inversión.

Asimismo, se aprecia que la inversión neta está inversamente relacionada con el stock
de capital de la economía; esto significa que cuanto más capitalizada esté una
economía, menor será la inversión neta requerida cada año; cabe agregar que el stock
de capital está incorporando la depreciación económica que sufren todos los activos
fijos.

Cabe añadir que la variable tasa de interés no figura como una variable explicatoria de
la inversión neta debido a que durante el periodo 1950-1960 (periodo de aguas
tranquilas) para el que se concibió este modelo, las empresas estadounidenses no
tenían competencia mundial por lo que pudieron ganar mucho dinero sin que para
crecer tuvieran que recurrir a los bancos.

 Ecuación del ingreso de los obreros y empleados del sector privado

W1 = 1.6 + 0.42 X + 0.16 X-1 + 0.13 (t – 1931)

131
 Dónde:
X = producto total o ingreso nacional de la economía estadounidense
t = año.

El ingreso de los obreros y empleados del sector privado depende del 42% del ingreso
nacional correspondiente al año corriente y del 16% del ingreso nacional del año anterior; la
variable explicatoria (t – 1931) se refiere al hecho histórico de que a partir de 1931 los
sindicatos estadounidenses se hicieron más fuertes, lo cual les permitió lograr un incremento
anual adicional de US$ 130 millones anualmente.

A estas 3 ecuaciones se les denomina ecuaciones de comportamiento tanto de las familias,

de los empresarios así como de la política salarial de las empresas.

Enseguida se presentan otras 3 ecuaciones denominadas ecuaciones de identidad o

ecuaciones de definición que carecen de parámetros o de coeficientes.

 X=C+I+G
 X = P + W1 + T lo cual implica que P = X – W1 - T
 K = K-1 + I
Dónde:
T = impuestos indirectos

Las 6 ecuaciones en conjunto constituyen las ecuaciones estructurales del modelo; además
existen 2 tipos de variables:
 variables endógenas o dependientes o variables resultado son aquellas cuyos valores
se determinan dentro del modelo, al resolver el modelo;
 variables predeterminadas son aquellas cuyos valores vienen de fuera del modelo;
contribuyen a explicar el comportamiento de las variables endógenas del modelo, pero
no son explicadas por el modelo y son de 2 tipos :
 variables exógenas que a su vez se dividen en:
 económicas : la inversión pública así como la oferta monetaria en un
modelo macroeconómico de corto plazo;
 no económicas : precipitación pluvial en un modelo sobre la oferta de
un producto agrícola; el tiempo en un modelo en que una variable

132
 cualitativa como la fuerza sindical o los cambios en el patrón de
consumo de una población es difícil de especificar;
 variables endógenas con retardo también constituyen variables explicatorias
o variables causa del comportamiento de las variables endógenas; al respecto,
existe una expresión que sostiene que el pasado contribuye a explicar el
presente y compromete el futuro, lo cual se podría observar en la siguiente
ecuación de comportamiento del consumo global
Ct = a + b0 Yt + b1 Yt-1 + b2 Yt-2 + … + bi Yt-i
dónde bi son las propensiones marginales parciales a consumir y b es la
propensión marginal total a consumir
b = ∑ bi 0 < bi < 1, b<1

133
2. Tipos de Variables en el Modelo

En el modelo macroeconométrico que estamos presentando las variables W 2, T y G son

variables exógenas económicas o las variables explicatorias que un gobierno puede
manipular a fin de lograr sus objetivos; entre estos objetivos se podrían considerar el
incremento del PBI, es decir de X, o un incremento de la inversión I; en cambio la
variable t es una variable exógena no económica que ningún gobierno podría
manipular; otra variable de este tipo es la variable clima que es muy importante en la
determinación del PBI agropecuario; asimismo las variables C, P, I, K, X, y W 1 serían
las variables endógenas del modelo cuyos valores son determinados por el modelo
una vez que se han manipulado las variables exógenas bajo diferentes escenarios; las
variables endógenas con retardo son conocidas como variables predeterminadas.

Como el modelo macroeconométrico cuenta con 6 ecuaciones y con 6 variables endógenas, el

modelo tendrá una solución única; en cambio si el modelo tuviera 5 ecuaciones y 6
variables, la solución sería una línea recta.

3. Forma Reducida del Modelo

Cuando se modifican las ecuaciones estructurales de tal manera que las variables endógenas
dependen sólo de las variables desfasadas y exógenas, entonces este nuevo sistema de
ecuaciones recibe el nombre de forma reducida del modelo que se indica a
continuación.

variables endógenas Constante variables desfasadas variables exógenas

C P I K X W1 P-1 K-1 X-1 W2 T G t-1931
1,00 C -0,02 P +0,00 I 0,00 K +0,00 X -0,80 W1 = 16,8 +0,23 P-1 +0,00 K-1 +0,00 X-1 +0,80 W2 +0,00 T +0,00 G 0,00 (t-1931)

0,00 C -0,23 P +1,00 I +0,00 K +0,00 X +0,00 W1 = 17,8 +0,55P-1 -0,15 K-1 +0,00 X-1 +0,00 W2 +0,00 T +0,00 G 0,00 (t-1931)

0,00 C +0,00 P +0,00 I +0,00 K -0,42 X +1,00 W1 = 1,6 +0,00P-1 +0,00 K-1 +0,16 X-1 +0,00 W2 +0,00 T +0,00 G +0,13 (t-1931)

-1,00 C +0,00 P -1,00 I +0,00 K +1,00 X +0,00 W1 = 0,0 +0,00P-1 +0,00 K-1 +0,00 X-1 +0,00 W2 +0,00 T +1,00 G 0,00 (t-1931)

0,00 C +1,00 P +0,00 I +0,00 K -1,00 X +1,00 W1 = 0,0 +0,00P-1 +0,00 K-1 +0,00 X-1 +0,00 W2 -1,00 T +0,00 G 0,00 (t-1931)

0,00 C +0,00 P -1,00 I +1,00 K +0,00 X +0,00 W1 = 0,0 +0,00P-1 +1,00 K-1 +0,00 X-1 +0,00 W2 +0,00 T +0,00 G 0,00 (t-1931)

134
Esta forma reducida se puede convertir en una ecuación matricial utilizando las siguientes
matrices : A la matriz de coeficientes de las variables endógenas corrientes de
dimensión (6*6), Y el vector de las variables endógenas corrientes de dimensión
(6*1), B la matriz de coeficientes de las variables desfasadas y exógenas de dimensión
(6*7), Z el vector de las variables desfasadas y exógenas de dimensión (7*1) y b el
vector de las constantes de dimensión (6*1).

C
P
I
y = K
X
W1

P-1
K-1
X-1
z = W2
T
G
t - 1931

135
Entonces el modelo macroeconométrico en su forma reducida y matricial sería:

(1) A.y=b+B.z

Resolviendo esta ecuación matricial se tendría:

A-1 . A . y = A-1 (b + B . z)

I . y = A-1 . b + A-1 . B . z

(2) y = A-1 . b + A-1 . B . z

Nótese que A-1 . b = b’ es un nuevo vector de constantes, mientras que A -1 . B = B’ es una

nueva matriz de coeficientes de las variables desfasadas y exógenas; por lo tanto, la solución
(2) se convertiría en:

(3) y = b’ + B’ . z

Nótese en (3) que la solución matricial y (vector de variables endógenas corrientes) depende
exclusivamente del valor que tomen los elementos del vector z.

A continuación se presentan las ecuaciones simultáneas correspondientes a la solución

matricial (3).

variable const. variables desfasadas variables exógenas

endógena P-1 K-1 X-1 W2 T G t-1931
C = 41,8 0,74 -0,10 0,19 1,34 -0,19 0,67 0,16
P = 38,1 0,86 -0,16 -0,06 0,90 -1,28 1,12 -0,05
I = 26,6 0,75 -0,18 -0,01 0,21 -0,30 0,26 -0,01
K = 26,6 0,75 0,82 -0,01 0,21 -0,30 0,26 -0,01
X = 68,4 1,49 -0,28 0,17 1,54 -0,48 1,93 0,14
W1 = 30,3 0,63 -0,12 0,24 0,65 -0,20 0,81 0,20

136
Comparemos ahora la función del consumo tanto en su forma estructural como en su
forma reducida.

 forma estructural

C = 16.8 + 0.02 P + 0.23 P + 0.80 (W1 +W2)

 forma reducida

C = 41.8 + 0.70 P-1 – 0.10 K-1 + 1.34 W2 – 0.19 T + 0.67 G + 0.16 (t – 1931)

Si es política del Gobierno tratar de aumentar el consumo, ¿de qué medios, de que
instrumentos de política económica, dispondría el Gobierno para cumplir su objetivo?

Al respecto, si el planificador limitara su atención a la ecuación estructural del

consumo probablemente decidirá incrementar los sueldos y salarios de los empleados y
obreros públicos W 2, lo que al parecer haría aumentar el consumo en el 80% del valor
del incremento experimentado por W 2; sin embargo, la economía la componen muchas
otras variables y relaciones además de la función de consumo.

Veamos que ocurre cuando se analiza la forma reducida de la función de consumo;

notamos en primer lugar que el incremento del consumo no es solamente del 80% sino
igual a 134% del incremento de W 2; notamos además que existen otros caminos abiertos
al Gobierno para incrementar C tales como:
 reducir los impuestos indirectos T; así, una reducción de los impuestos indirectos
en S/. 100 daría lugar de manera indirecta a un incremento del consumo C
equivalente a S/. 19;
 incrementar los gastos del Gobierno G; así, un incremento de S/. 100 por ejemplo
en el gasto público generaría de manera indirecta un incremento en el consumo C
de S/. 67.

Una función reducida, al contrario de una función estructural, tiene en cuenta las
interdependencias de la economía así como todos los efectos (directos, indirectos e
inducidos) que una determinada medida de política económica pueda tener sobre las
variables endógenas.

Preguntas:
137
1. Compare las ecuaciones estructurales y las ecuaciones reducidas de la inversión I y
del producto X; ¿qué medidas de política económica se podrían tomar para
incrementar tanto la inversión como la producción?

2. Suponga que a las empresas exportadoras de productos no tradicionales

estadounidenses se les facilitan las siguientes medidas de política económica para el
año 2009:
 ampliación del drawback del 5% al 8%;
 depreciación acelerada;
 reducción de la tasa impositiva a la renta neta después del pago de intereses
del 15% al 12%.

Estas medidas harían que los coeficientes de inversión sobre las utilidades de la
empresa tanto del año anterior como del presente año cambien favorablemente hasta
los 0.30 en lugar de 0.23 y hasta los 0.70 en lugar de 0.55.

Resuelva el modelo macroeconométrico en su forma reducida y matricial con estos

nuevos coeficientes de inversión utilizando las funciones sobre operaciones
matriciales del Excel; esto significa determinar un nuevo y correspondiente al año
2009; analice sus resultados comparando con la solución y anterior.

138
 Modelo Macroeconométrico para la Economía Peruana

A continuación se presentará el proceso de formulación de un modelo matemático-económico

que simule el comportamiento futuro de la economía peruana en su esfera real.

Previamente pasaremos a definir el concepto de producto nacional neto PNN o ingreso

nacional a precios de mercado; al respecto, ya se ha mencionado que si al producto bruto
interno PBI se le agrega el saldo de factores primarios SFP (que es igual a la balanza de
servicios financieros en la balanza de pagos) se obtiene el producto nacional bruto PNB:

PNB = PBI + SFP

Cabe precisar que normalmente el SFP es negativo para los países emergentes como el
nuestro y positivo para los países desarrollados.

Luego si al PNB le restamos la depreciación económica DE que es sumamente difícil de

estimar porque es una fracción del stock de capital K de una economía, se obtiene el
producto nacional neto PNN o denominado también ingreso nacional a precios de
mercado Ypm.

PNN = PNB – DE = Ypm

1. Planteamiento de las Ecuaciones del Modelo

El primer paso en la construcción de un modelo macroeconométrico consiste en plantear las

diferentes ecuaciones (de equilibrio, de definición y de comportamiento) que conformarán el
modelo; cabe añadir que todas las variables en negrita son variables exógenas al modelo.

Comenzaremos por plantear la ecuación que refleja la condición de equilibrio en la economía

peruana donde el producto nacional neto PNN o ingreso nacional a precios de mercado Ypm
es igual a la demanda agregada A en la economía peruana:

(1) Ypm = A

Luego plantearemos una ecuación de definición de la demanda agregada A tal como se indica
enseguida:

(2) A = C + G + I + EX – M

139
A continuación procederemos a definir el ingreso nacional a costo de factores Ycf restándole
a Ypm los impuestos indirectos Ti que gravan las ventas de productos nacionales e importados
realizadas en el país; estos impuestos indirectos son:
 el IGV (impuesto general a las ventas con una tasa del 18%),
 el ISC (impuesto selectivo al consumo que grava a ciertos productos suntuarios con
tasas variables),
 los aranceles, cuya recaudación es cada vez menor debido a la firma de diversos
tratados de libre comercio (TLC) que viene contrayendo el Perú.

(3) Ycf = Ypm - Ti

Enseguida se planteará la función del consumo privado C que depende del ingreso personal
disponible Yd; C se refiere al valor total de las compras de bienes y servicios no-financieros
que realizan las familias del país en un determinado período que generalmente es un año; cabe
añadir que C también se compone de un consumo autónomo “a” (intercepto en términos
matemáticos) que esencialmente depende del grado de seguridad social que existe en un país,
en la confianza que puedan tener los hogares, los consumidores, en su clase política y la
conducción del país.

(4) C = a + b * Yd

La función del consumo privado es una ecuación de comportamiento debido a que nos dice
cuáles son los factores o las variables que determinan el nivel de consumo de los hogares en
un determinado país; nótese que “b” en términos matemáticos es la pendiente de la función de
consumo, pero en economía se le denomina propensión marginal a consumir, es decir el
monto de consumo que realizan las familias cuando el ingreso personal disponible Y d se eleva
en una unidad; debe quedar claro que “b” puede fluctuar entre 0 y 1 (0 < b < 1).

A continuación se pasará a definir el ingreso personal disponible Yd:

(5) Yd = Ycf – Td + P

Donde Td se refiere al monto de la recaudación tributaria por concepto de impuestos directos

que gravan las rentas (ingresos, remuneraciones) tanto a las personas naturales como
jurídicas (empresas); asimismo, P se refiere al monto de las pensiones que el gobierno les
paga a los jubilados de la Oficina de Normalización Previsional (ONP); este organismo estatal

140
se encarga de ver el pago de las pensiones y devengados de los jubilados que aportaron al
Sistema Nacional de Pensiones.

Enseguida se procederá a formular la ecuación de comportamiento referida a la recaudación

de los impuestos directos Td (impuesto a la renta de las personas naturales y jurídicas) que
depende del nivel del ingreso nacional a precios de mercado Ypm:

(6) Td = td * Ypm

Nótese que td es el coeficiente de los impuestos directos o parámetro.

Asimismo, la ecuación de comportamiento de los impuestos indirectos Ti sería como sigue:

(7) Ti = ti1 * Ypm + ti2 * M

Nótese que la recaudación de los impuestos indirectos tiene 2 componentes:

 el primero que grava las ventas de los productos de origen nacional (IGV del
18% y la mitad de la recaudación del ISC) y que depende del ingreso
nacional a precios de mercado Ypm a través del coeficiente o tasa de los
impuestos indirectos a la producción nacional ti1;
 el segundo componente que grava a las importaciones de bienes y servicios
no-financieros (IGV del 18%, los aranceles y la mitad de la recaudación del
ISC) y que depende del nivel de las importaciones M mediante el coeficiente
o tasa de los impuestos indirectos a la importación ti2.

A continuación se planteará la ecuación de comportamiento de las importaciones de bienes y

servicios no-financieros valoradas a precios de mercado, es decir incluyendo a los impuestos
indirectos Ti2; nótese que “m” es la propensión media a importar y que esta importación a
precio de mercado depende del ingreso nacional a precio de mercado:

(8) (1 + ti2) * M = m * Ypm

(9) M = [m/(1 + ti2)] * Ypm

Enseguida se formulará la ecuación de comportamiento de la inversión privada Ip como

sigue; nótese que la inversión privada cuenta con una inversión autónoma I o siendo su

141
pendiente “d” de signo negativo, lo cual significa que existe una relación inversa entre el
monto de la inversión privada Ip y la tasa de interés activa tia.

(10) Ip = Io – d * tia

De otro lado, la inversión total I en la economía se define como la suma de la inversión

privada Ip y la inversión pública Ipub; cabe agregar que la variación de inventarios en la
economía se le ha añadido a la inversión privada:

(11) I = Ip + Ipub

Finalmente, la recaudación tributaria total del país estaría dado por T que se define como la
suma de los impuestos indirectos Ti y directos Td :

(12) T = Ti + Td

2. Simplificación de las Ecuaciones del Modelo

Reemplazando (11) en (2) se obtiene:

(13) A = C + G + Ip + Ipub + EX – M

Reemplazando (13) en (1) se obtiene:

(14) Ypm = C + G + Ip + Ipub + EX – M

(15) C = a + b * Yd

(16) Yd = Ycf – Td + P

(17) Ycf = Ypm - Ti

Reemplazando (17) en (16) se obtiene:

(18) Yd = Ypm – Ti – Td + P

(19) Td = td * Ypm

(20) Ti = ti1 * Ypm + ti2 * M

(21) M = [m/(1 + ti2)] * Ypm

142
 (22) Ip = Io – d * tia

3. Ecuaciones Linealmente Independientes del Modelo

Nótese que al final el modelo macroeconométrico consta de 7 ecuaciones, siendo la primera la

ecuación de la condición de equilibrio (oferta agregada igual a la demanda agregada en la
economía peruana); la segunda ecuación es la función del consumo que es una ecuación de
comportamiento; la tercera ecuación es una ecuación de definición del ingreso personal
disponible Yd; las ecuaciones cuarta y quinta son las funciones de la recaudación tributaria
directa (impuesto a la renta) e indirecta (impuesto a las ventas de productos nacionales e
importaciones) que constituyen ecuaciones de comportamiento; la sexta ecuación es la
función de las importaciones que constituye una ecuación de comportamiento; y la última
ecuación es la función de la inversión privada que también es una ecuación de
comportamiento.

(1) Ypm = C + G + Ip + Ipub + EX – M

(2) C = a + b * Yd

(3) Yd = Ypm – Ti – Td + P

(4) Td = td * Ypm

(5) Ti = ti1 * Ypm + ti2 * M

(6) M = [m/(1 + ti2)] * Ypm

(7) Ip = Io – d * tia

Cuando un sistema de ecuaciones lineales consta de 7 ecuaciones, entonces se podrá

encontrar una solución única solamente si el sistema dispones de 7 variables endógenas,
siendo el resto variables exógenas.

4. Datos de Base o Variables Macroeconómicas Correspondiente al 2011

Con la finalidad de probar la eficacia del modelo, se calcularán ciertas variables globales
correspondientes al año 2011 dado que las mismas cifras correspondientes año 2012 aún no se

143
encuentran disponibles; esta información procede de la Memoria 2011 del Banco Central de
Reserva (BCR).

Así, la primera variable a ser utilizada es el PBI nominal del 2011:

(1) PBInominal 2011 = S/. 486 545 millones

El saldo de factores primarios SFP se obtiene inicialmente en US$, pero se convierte a soles
utilizando el tipo de cambio promedio nominal soles/US$ del 2011 que fue de 2.70 :

(2) SFP = US$ - 10510 millones * 2.70 soles/US$

(3) SFP = S/. - 28377 millones

Sumándole algebraicamente (3) a (1) se obtiene el Producto Nacional Bruto PNB nominal
del 2011 :

(4) PNBnominal 2011 = PBInominal 2011 + SFP

(5) PNBnominal 2011 = 486545 -28377 = S/. 458168

Enseguida se asume que la depreciación económica DE ese 5% del PNBnominal 2011 que es
bastante conservador.

(6) DE = 0.05 * PNB

(7) DE = 0.05 * 458168 = S/. 22908

Ahora pasaremos a definir el producto nacional neto nominal del 2011 PNNnominal 2011 como
sigue:

(8) PNNnominal 2011 = PNBnominal 2011 – DE

(9) PNNnominal 2011 = 458168 – 22908 = S/. 435260

Por lo tanto, el ingreso nacional a precio de mercado Ypm estaría dado por :

(10) Ypm = S/. 435260

Las demás variables globales en términos nominales del 2011 son:

 C = S/. 295791 millones
144
  G = S/. 47813 millones
 Ip = S/. 101902 millones
 Ipub = S/. 21947 millones
 EX = S/. 139539
 M = S/. 120 447 millones
 Td = total impuestos a la renta = S/. 33627 millones
 Ti2 = total impuestos a las importaciones = S/. 22135 millones
 Ti1 = total impuestos a la venta de productos de origen nacional = S/. 24389 millones
 Ti = Ti1 + Ti2 = total impuestos indirectos = S/. 46533 millones
 P = S/. 2000 millones
 Ycf = 435260 – 46533 = S/. 388727 millones
 Yd = 388727 -33627 + 2000 = S/. 353100 millones
 tia = tasa de interés activa = 8%

5. Estimación de los Parámetros del Modelo Macroeconométrico

Se denomina parámetros o coeficientes o tasas a aquellas constantes que premultiplican a las

variables, las mismas que deben ser estimadas previamente antes de hallar la solución única al
modelo macroeconométrico.

Para determinar estos parámetros se utilizará la información correspondiente al año 2011;

cabe precisar que esta alternativa no es la óptima, porque lo ideal sería estimar estos
parámetros mediante sendas regresiones lineales simples o múltiples y para ello sería
necesario contar con series históricas de por lo menos el período 1990-2011, es decir de 21
años, acerca de las variables macroeconómicas relacionadas con dichos parámetros.

A continuación se estimarán de manera aproximada los siguientes parámetros:

 a = consumo autónomo = S/. 35000 millones
 b = propensión marginal a consumir = 0.71
 Io = S/. 120000 millones
 d = propensión marginal a invertir de parte del sector privado = 226225
 m = propensión media a importar = M/Ypm = 120447/435260 = 0.28
 td = tasa de impuestos directos = Td/Ypm = 33627/435260 = 0.08
 ti1 = tasa de impuestos a los bienes y servicios nacionales = Ti1/Ypm = 24389/435260 = 0.06
145
  ti2 = tasa de impuestos a las importaciones = Ti2/M = 22135/120447 = 0.18
 [m/(1 + ti2)] = propensión media a importar ajustada = 0.28/(1 + 0.16) = 0.28/1.16 =
0.24

6. Construcción del Modelo Macroeconométrico en su Forma Matricial

Las 7 ecuaciones del modelo macroeconométrico antes mencionadas se dice que están en su
forma estructural; sin embargo, será necesario reordenar estas 7 ecuaciones con la finalidad
de ponerlas en su forma matricial preliminar tal como se indica en el siguiente cuadro;
nótese que el modelo consta de 7 variables endógenas y de 5 variables exógenas o variables
de control porque se pueden manipular con la finalidad de simular el futuro comportamiento
de la economía peruana.
variables endógenas constante variables exógenas
Ypm C M Yd Ti Td Ip G Ipub EX P tia
1 -1 1 -1 = 1 1 1
1 -b = a
-1 1 1 1 = 1
-td 1 = 0
-ti1 -ti2 1 = 0
-[m/(1+ ti2)] 1 = 0
1 = Io -d

Enseguida se repetirá el cuadro anterior, pero colocando los valores de los parámetros ya
calculados anteriormente.
variables endógenas constante variables exógenas
Ypm C M Yd Ti Td Ip G Ipub EX P tia
1 -1 1 -1 = 1 1 1
1 -0.71 = 35000
-1 1 1 1 = 1
-0.08 1 = 0
-0.06 -0.18 1 = 0
-0.24 1 = 0
1 = 120000 -226225

La forma matricial del modelo es como sigue:

(1) A.x=c+B.z

La solución a la forma matricial del modelo sería:

(2) x = A-1 . c + A-1 . B . z

(3) x = c’ + B’ . z
146
En la ecuación matricial anterior la matriz cuadrada A de dimensión 7x7 es la matriz de
coeficientes de las 7 variables endógenas que se muestra a continuación.

A continuación se indica el vector x de dimensión 7x1 cuyos elementos son las 7 variables
endógenas del modelo así como el vector c de dimensión 7x1 de constantes (parámetros).

A continuación se presenta la matriz de coeficientes de las variables exógenas o variables de

control B de dimensión 7x5.

Finalmente, enseguida se muestra el vector z de dimensión 5x1 de las 5 variables exógenas o

variables de control del modelo.

147
En la solución de la ecuación matricial (3) el vector c’ resulta siendo :

Mientras que la matriz B’ tiene como resultado :

7. Forma Reducida del Modelo

Cuando la solución de la forma matricial del modelo macroeconométrico que se indica en (3)
se vuelve a poner en su forma habitual, se le conoce como forma reducida del modelo y se
indica a continuación; nótese que en cada ecuación la variable endógena aparece solamente en
función de las 5 variables exógenas o variables de control.

(1) Ypm = 234823 + 1.515 * G + 1.515 * Ipub + 1.515 * EX + 1.076 * P - 342728 * tia
(2) C = 171180 + 0.879 * G + 0.879 * Ipub + 0.879 * EX + 1.334 * P – 198757 * tia
(3) M = 56357 + 0.364 * G + 0.364 * Ipub + 0.364 * EX + 0.258 * P – 82255 * tia
(4) Yd = 191803 + 1.237 * G + 1.237 * Ipub + 1.237 * EX + 1.879 * P – 279940 * tia
(5) Ti = 24234 + 0.156 * G + 0.156 * Ipub + 0.156 * EX + 0.111 * P – 35370 * tia
(6) Td = 18786 + 0.121 * G + 0.121 * Ipub + 0.121 * EX + 0.086 * P – 27418 * tia
(7) Ip = 120000 - 226225 * tia

148
8. Simulación

A continuación se simularán diferentes alternativas de política económica manipulando las 5

variables exógenas o de control.

8.1 Incremento de las Exportaciones Vía el Drawback

Veamos primero que ocurriría en la economía si es que se impulsaran las EX de hortalizas y

frutales y que ésta se elevara en US$ 500 millones mediante un subsidio vía un drawback
cuyo monto total fuera de US$ 100 millones; como el TCN es de 2.65 soles/US$, las nuevas
exportaciones serían de 500 * 2.65 = S/. 1325 millones; asimismo, el subsidio sería de 100 *
2.65 = S/. 265 millones; este incremento en las EX y el subsidio (incremento en el gasto
público G) harían que el ingreso nacional a precio de mercado Ypm se eleve en (1325 + 265) *
1.515 = (1590 * 1.515) = S/. 2408.9 millones, lo cual generaría un mayor nivel de empleo
productivo.

El impuesto a la renta Td se elevaría en 0.121 * 1590 = S/. 192.4 millones, mientras que el
impuesto indirecto se incrementaría en Ti = 0.156 * 1590 = S/. 248 millones; entonces en total
la recaudación tributaria T se incrementaría en 192.4 + 248 = S/. 340.4 millones; como el
subsidio fue de S/. 265 millones, las cuentas fiscales arrojarían un superávit económico de
340.4 – 265 = S/. 75.4 millones.

Veamos que le ocurriría a la balanza comercial y para ello veamos que le ocurre a la
importación M; ésta se incrementa en 0.364 * 1590 = S/. 578.8 millones; como el incremento
en las EX fueron de S/. 1325 millones, la balanza comercial sería de 1325 – 578.8 = S/.
746.2 millones, es decir que arrojaría un superávit comercial.

8.2 Incremento de la Inversión Pública

Veamos ahora que ocurriría si es que el gobierno impulsara la inversión pública Ipub
construyendo caminos rurales y redes rurales de electrificación por un monto de S/. 1590
millones; esto provocará un aumento del ingreso nacional a precio de mercado Ypm
equivalente a 1590 * 1.515 = S/. 2408.9, lo cual generaría un mayor nivel de empleo
productivo.

El impuesto a la renta Td se elevaría en 0.121 * 1590 = S/. 192.4 millones, mientras que el
impuesto indirecto se incrementaría en Ti = 0.156 * 1590 = S/. 248 millones; entonces en total

149
la recaudación tributaria T se incrementaría en 192.4 + 248 = S/. 340.4 millones; como la
inversión pública Ipub fue de S/. 1590 millones, las cuentas fiscales arrojarían un déficit
económico de 340.4 – 1590 = S/. – 1249.6 millones.

Veamos que le ocurriría a la balanza comercial y para ello veamos que le ocurre a la
importación M; ésta se incrementa en 0.364 * 1590 = S/. 578.8 millones; como las EX no se
fomentaron, la balanza comercial sería de 0 – 578.8 = S/. – 578.8 millones, es decir que
arrojaría un déficit comercial.

8.3 Análisis Comparativo de las Políticas

La clase política que solamente busca el voto popular sin interesarle el crecimiento económico
del país a mediano y largo plazo, utilizará la estrategia económica global que incrementa la
inversión pública Ipub porque el impacto directo de las obras públicas (caminos y
electrificación rural) gana votos; pero los votos no generan superávits en la economía; es
por ello que en esta alternativa, la estrategia culmina con déficits tanto en las cuentas
fiscales como en la balanza comercial del país; en cambio la primera alternativa que
fomenta las exportaciones de hortalizas y frutales EX solamente parece favorecer a unos
cuantos exportadores millonarios y no al pueblo; sin embargo, esta alternativa desemboca
tanto en un superávit económico como en un superávit en la balanza comercial; esto se
debe a los efectos directos, indirectos e inducidos (multiplicador Keynesiano) que
generan las exportaciones EX; cabe precisar que la inversión pública I pub también crea
efectos directos, indirectos e inducidos, pero en menor medida porque no está directamente
vinculada a los mercados mundiales.

150
 UNIDAD III

DINERTO E INFLACIÓN

151
 Dinero y Multiplicador Bancario

1. Historia del Dinero y Banca en el Perú

Los ofertantes de recursos financieros son los agentes económicos que dado su nivel de
renta (ingreso) y sus planes de consumo, ahorro e inversión (financiera y real) tienen un saldo
disponible mientras que otros que requieren de dicho saldo son los demandantes de recursos
financieros; entre ambos se desarrollaron las instituciones financieras de intermediación, es
decir entre los ofertantes y demandantes de los recursos financieros.

1.1 Evolución del Dinero

En un primer momento cuando el hombre sólo dependía de las actividades primarias como
la recolección, la caza, la pesca, la agricultura y la ganadería, el trueque se utilizaba para
intercambiar unos bienes por otros; sin embargo, esto generaba serios problemas de
comunicación porque una persona A con su producto en la mano tenía que encontrar a otra
persona B que quiera lo que la persona A tenía y que a su vez la persona B tenga lo que la
primera A desee.

Posteriormente aparece el dinero mercancía o moneda mercancía que se utiliza como medio
de cambio; entre estas mercancías se encontraban la pimienta de la India, la sal, el ganado, las
pieles, el oro, la plata, etc. que tienen valor en sí mismos y que en cada región y época eran
bienes deseados; el dinero metálico, es decir el dinero mercancía como el oro y la plata que
eran fácilmente fundibles, divisibles, duraderos y almacenables apareció alrededor del año
2000 a. C.; sin embargo, había que identificar su calidad, pureza y peso en cada transacción,
lo cual dificultaba la relación comercial; esto fue superado con la acuñación de monedas
(surgió en Grecia en el siglo VII a. C.), estampando la autoridad competente su sello como
garantía del peso y de la calidad de la moneda; es por ello que en la época del Imperio
Romano las monedas metálicas tenían acuñadas el rostro del emperador.

152
En la Edad Media se utilizó el dinero metálico y luego se pasó al dinero papel de pleno
contenido que eran certificados de papel respaldados por depósitos de oro o plata de igual
valor al de los certificados emitidos; este dinero papel era plenamente convertible en oro o
plata.

Posteriormente, cuando los orfebres (joyeros de oro y plata) de la Edad Media consiguieron
la confianza de sus clientes, podían emitir dinero papel, teóricamente convertibles en oro,
pero que tenían un valor superior al oro que realmente poseían; de esta manera los orfebres
estaban creando dinero nominalmente convertible en oro.

Todo parece indicar que la palabra banco procede de las palabras que utilizaban los
cambistas para trabajar en las plazas públicas en las ciudades italianas medievales; entonces
el oficio de cambista era una profesión muy especializada que requería amplios
conocimientos debido a que las docenas de pequeños Estados existentes mantenían en
circulación centenares de diferentes monedas que eran aceptadas para el comercio, no por su
valor facial, sino por el peso y ley del metal en que se acuñaban y que sólo un experto
discernimiento podía establecer.

Sin embargo, las actividades de crédito tuvieron posiblemente su origen en los orfebres
debido a que el cuidado del material (oro y plata) con que trabajaban estos artesanos
requería que dispusiesen en sus talleres de cajas fuertes, muy poco comunes en aquella
época; es por ello que algunos comerciantes les pedían que guardaran sus caudales, primero

153
de forma extraordinaria quizá con motivo de un viaje, después cada vez de forma más
estable, pagando en cualquier caso por el servicio de custodia.

Los primeros banqueros entregaban a cambio de los depósitos unos recibos o billetes que
empezaron a ser utilizados como medios de pago, evitando el engorroso y peligroso
mecanismo de trasladar físicamente los depósitos; como el dinero permanecía depositado
mucho tiempo en las arcas, resultaba posible realizar algunos préstamos con el
consentimiento del depositante que podía reducir así sus costos e incluso obtener un interés;
finalmente, los banqueros descubrieron la posibilidad de emitir billetes y realizar préstamos
en cuantía superior a los fondos que mantenían en depósito; a pesar de la oposición popular
y la persecución legal de dichas prácticas, la creación del dinero había empezado.

Debido a que en la Edad Media la iglesia católica se oponía a los préstamos de dinero con
interés, los judíos comenzaron a controlar este negocio al amparo de los principios de la
iglesia protestante que sí aceptaba el cobro de intereses en los préstamos; es por ello que el
desarrollo de la banca y de las finanzas ocurrió con mayor énfasis en los países protestantes
como Inglaterra.

1.2 Patrón de Oro

Paulatinamente el derecho de acuñar moneda se fue restringiendo hasta quedar en manos de

pocas personas respetables; después llegaron las monedas y billetes de banco convertible en
oro con o sin monopolio de emisión de un banco central (patrón de oro); este sistema tuvo
vigencia en Europa durante el periodo 1780-1914, es decir desde el inicio de la revolución
industrial hasta el inicio de la I Guerra Mundial; posteriormente la emisión de billetes pasó a
convertirse en una función privativa de los gobiernos mediante sus bancos centrales.

154
Al estallar la Primera Guerra Mundial la mayoría de los países suspendieron la convertibilidad
de sus monedas en oro y el patrón oro llegó a su fin; los intentos de reinstalarlo después de la
guerra no tuvieron éxito, y la Gran Depresión de 1929 y posteriormente la Segunda Guerra
Mundial terminaron de sepultarlo.

1.3 Breton Woods y Patrón Dólar Estadounidense

Hacia fines de la Segunda Guerra Mundial, en 1944, volvieron a organizarse los acuerdos
monetarios; de esta manera el acuerdo de Breton Woods condujo a la aceptación generalizada
de un patrón monetario basado en el dólar estadounidense según el cual las principales
monedas estaban respaldadas por el US$ a un tipo de cambio específico pero ajustable,
mientras que el US$ era convertible en oro al precio de US$ 35 la onza; este acuerdo se
derrumbó en 1971 cuando el presidente estadounidense Richard Nixon suspendió la
convertibilidad del US$ en oro; desde entonces el mundo ha vivido en un sistema de distintos
tipos de dineros fiduciarios nacionales, con tipos de cambio flexibles entre las principales
monedas, y en donde algunos países prometen convertir sus monedas nacionales en US$ u
otras monedas a una paridad fija.

De otro lado, en enero de 1999, un grupo de países europeos adoptó el euro como único
dinero fiduciario, el que se transa libremente con las demás monedas importantes.

1.4 Cheques, Tarjetas de Plástico e Internet

Actualmente el billete, papel moneda o dinero papel (dinero fiduciario) no tiene ningún
respaldo ni en oro ni en plata; el valor del dinero papel actual descansa en la confianza que
tiene su portador de que será aceptado como medio de pago por los demás porque su valor
intrínseco es casi nulo; los bancos de emisión pueden crear dinero emitiendo billetes; el
billete de un banco es un documento que encierra la promesa del banco de pagar una cierta
cantidad de dinero al portador del billete; cabe precisar que este billete no tiene valor
intrínseco alguno; sin embargo, para respaldar el pago al portador de sus billetes, el banco
debe conservar en sus cajas una cierta proporción del valor total de los billetes que tiene en

155
circulación; el billete de banco evita la circulación de enormes cantidades de dinero metálico
y es pagadero al portador.

Un depósito puede estar constituido por dinero, por alhajas o valores que los particulares
(personas y empresas) entregan al banco para su custodia; al respecto, el depósito de dinero
no es más que un préstamo que un particular concede al banco durante cierto periodo; a su vez
el banco le paga intereses al particular por el uso de su dinero; en cambio, el crédito es un
pago aplazado, diferido, de dinero; así, si un fabricante de planchas de acero le vende su
producto a un cliente y conviene con él concederle un plazo de 60 días para efectuar el pago,
entonces estamos hablando de un crédito concedido por el fabricante a su cliente; si este
crédito o promesa de pago toma la forma de un pagaré, el fabricante podría transferir la
propiedad del pagaré a un banco o a un comerciante obteniendo liquidez de inmediato; de esta
manera el pagaré irá pasando de mano en mano permitiendo la realización de diversas
transacciones.

Cuando los particulares realizan depósitos a la vista en un banco, éste le concede al dueño
del depósito a la vista el servicio de abrirle una cuenta corriente, lo cual significa facilitarle
las sumas de dinero que desee en los momentos que los solicite hasta devolverle el importe
total de su depósito; el principal beneficio que recibe el cuentacorrentista está en la custodia
de su dinero así como en la facilidad que logra para realizar sus pagos y cobros; el banco lleva
la cuenta del dinero que el cliente (cuentacorrentista) ingresa en su cuenta corriente y
desembolsa de ella; asimismo, el banco le entrega al cliente un talonario de cheques que
constituyen un documento comercial; el cuentacorrentista para pagar una cierta cantidad de
dinero escribe en un cheque el valor del pago, la fecha y lo firma para entregárselo al acreedor
(Luz del Sur, Telefónica o Sedapal por ejemplo) quien lo presenta al banco emisor del cheque,
recibiendo en efectivo la cantidad de dinero que figura en el cheque.

Cabe precisar de que un cheque no crea dinero sino que simplemente es una forma más
segura de movilizar el dinero; el cheque no crea dinero porque cuando se gira un cheque se
cuenta con depósito como respaldo en el banco; de otro lado, varias innovaciones introducidas
en los mercados financieros han posibilitado tener menos saldos monetarios para realizar una
determinada cantidad de transacciones; una de estas innovaciones es la tarjeta de crédito; sin
embargo, debemos aclarar que las tarjetas de crédito no son dinero porque cuando se utiliza la
tarjeta de crédito no se está pagando realmente por la compra; todas las compras realizadas
durante un determinado período (mes) se pagan al banco (financiera) emisor de la tarjeta
156
cuando se recibe la factura cada mes; lo que en realidad nos permite la tarjeta de crédito es
concentrar todos los pagos por las compras del mes en un solo día, reduciendo así la cantidad
promedio de dinero que se necesitaría mantener durante un mes para efectos de realizar
nuestras compras y otras transacciones.

Algunas tarjetas de crédito nos permiten posponer los pagos de un determinado mes, lo cual
significa de que hemos solicitado un crédito y nos lo han concedido por lo que hay que pagar
intereses; en este caso las tarjetas de crédito están creando dinero puesto que es posible
efectuar pagos sin contar con los depósitos suficientes.

Al cierre del 2002 existían 1 millón de peruanos con 2.5 millones de tarjetas de crédito por
su comodidad como sustituto del dinero en efectivo, aunque algunos lo utilizan porque
consideran que su uso les otorga cierto estatus; estas tarjetas de crédito se pueden utilizar en
las agencias de viajes, restaurantes, autoservicios, grifos, hoteles, etc. siendo para ello
necesario que estos establecimientos cuenten con terminales electrónicos para
transacciones con tarjeta; asimismo, al cierre del 2002 el monto promedio de transacciones
con tarjetas de crédito percápita en nuestro país era de US$ 40 mensualmente; esto significa
que durante el 2002 se realizaron transacciones con tarjeta de crédito por un valor total de
US$ 480 millones; a setiembre del 2003 existían 3.1 millones de tarjetas de crédito con un
movimiento comercial anual de aproximadamente US$ 590 millones.

Las tarjetas de crédito también permiten realizar compras virtuales o pagar deudas desde la
comodidad del hogar a través de internet; estas transacciones vienen teniendo un crecimiento
acelerado; de otro lado, las tarjetas de American Express se orientan hacia los estratos de altos
ingresos (A), mientras que las tarjetas Visa, Mastercard, Diners, etc. están orientadas hacia los
estratos A y B; de otro lado, algunas tarjetas están orientadas hacia los estratos C y D de bajos
ingresos como la tarjeta de crédito del Banco del Trabajo en alianza estratégica con
Mastercard; en cambio, las tarjetas Metro, CMR (Saga Falabella) y Ripley están orientadas
hacia los segmentos B y C; actualmente los jóvenes profesionales están utilizando cada vez
más las tarjetas de crédito por lo cual se comenzarán a lanzar nuevas tarjetas para atender a
este segmento.

A continuación se presenta la estructura de los créditos de consumo a setiembre del 2003;

nótese que más de 1/3 del total del crédito de consumo se realiza a través de las tarjetas de
crédito.

157
 Créditos de Consumo
%
Préstamos 61
tarjetas de crédito 36
Otros 3
Total 100
Fuente: SBYS.

El dinero legal es el dinero emitido por una institución que monopoliza su emisión y lo hace
en forma de monedas metálicas y billetes; en cambio el dinero bancario es el dinero creado
por algunos intermediarios financieros.

1.5 Banca en el Perú

En el Perú desde fines del siglo XVI existían los denominados bancos públicos operados por
los grandes comerciantes (mercaderes) y en cierta medida supervisados por los cabildos; estos
bancos recibían depósitos y efectuaban operaciones crediticias; sin embargo, quebraron
debido a la falta de supervisión; posteriormente, los bancos se crearon en un contexto
económico signado por la enorme riqueza del guano de la isla, los préstamos
internacionales fáciles con la garantía del guano y su despilfarro durante el periodo 1840-
1880.

En 1862, hacia el final de su segundo gobierno, el Mariscal Castilla le entregó la consignación

del guano a un grupo de comerciantes peruanos bajo el nombre de Compañía de
Consignatarios Nacionales (CCN); es así como la CCN comenzó a controlar la exportación
de guano de la isla al mercado inglés en su pleno apogeo durante la revolución industrial;
cabe añadir que el sustento de la economía inglesa era la industria textil sobre la base del
algodón importado de sus colonias para cuya siembra y cosecha se utilizaba el guano de la
isla peruano; sin embargo, en 1869 Nicolás de Piérola, Ministro de Hacienda del Presidente
José Balta, entregó esta concesión al francés Augusto Dreyfus.

En 1863 se fundó el Banco del Perú muy ligado a la CCN; en esta década se crearon 4
bancos de emisión, 1 caja de ahorros y 1 banco de crédito hipotecario (crédito a largo plazo
para la compra de viviendas); a partir de 1869, luego de la firma del Contrato Dreyfus,
nuevamente se impulsó la creación de bancos; así, durante el periodo 1870-1873 se crearon 10
bancos de emisión, 1 banco de crédito hipotecario y 1 banco agrícola; al respecto, en 1872 la
Casa Dreyfus inauguró el Banco Nacional del Perú, logrando que el Estado peruano fuera un

158
accionista mas de dicho banco de emisión; este banco llegó a tener una sucursal en Iquique
para aprovechar la explotación del salitre en dicha zona sur del Perú de entonces.

La grave crisis económica y financiera que se inició en 1873 y posteriormente el resultado de

la Guerra del Pacífico en 1879 dio lugar a la quiebra de la mayoría de los bancos antes
mencionados así como al fin del caudillismo militar que cubrió el largo periodo 1821-1880;
de otro lado, en los Estados Unidos los pánicos bancarios fueron asunto común hasta la
década del 30 en razón de que en 1934 se creó el seguro federal de depósitos mediante el
cual el gobierno de dicho país garantiza los depósitos hasta por un máximo de US$ 100 mil
por cuenta.

En 1889, siendo Presidente Andrés Avelino Cáceres, se fundó el Banco Italiano que
posteriormente se convirtió en el actual Banco de Crédito en 1942.

En 1922, durante el gobierno de Leguía, se creó el Banco Central de Reserva del Perú; la
Reserva Federal estadounidense (FED) se había creado en 1913; en 1930 se invitó a la
Misión Kemmerer para reestructurar el sistema bancario nacional, llegando a nuestro país en
enero de 1931.

La banca de fomento comenzó en 1931 con la creación del Banco de Fomento Agropecuario;
en 1934 se creó el Banco Minero y en 1936 el Banco Industrial; a principios de la década del
70 el General Velasco estatizó los bancos Popular, Internacional y Continental (Grupo
Rockefeller), dando nacimiento de esta manera a la banca asociada; al inicio del gobierno del
Ingeniero Fujimori en 1990 se eliminaron los bancos de fomento que al conceder créditos en
base a criterios políticos y no técnicamente sustentados, se habían convertido en una fuente de
emisión inorgánica que dio lugar a la hiperinflación de la década del 80; por otra parte, la
banca asociada se privatizó.

2. Oferta Monetaria y Reservas o Encaje

Actualmente el dinero desempeña las siguientes funciones:

- medio de cambio (medio de pago) para la realización de las transacciones; facilita
enormemente el intercambio porque no es necesario de que el vendedor encuentre un
comprador que tenga lo que desee y que quiera lo que tiene; de esta manera los costos
de las transacciones se reducen;

159
 - unidad de cuenta, o sea que sirve como medida de valor de los bienes y servicios
para poder agregar un sinnúmero de productos físicamente diferentes; solamente de
esta manera se podría calcular el índice general de precios por ejemplo;
- depósito de valor porque también es un activo financiero que sirve para acumular
riqueza, para ahorrar, especialmente cuando la moneda mantiene su poder adquisitivo
o se revalúa respecto de otras monedas; cabe precisar de que existe una amplia gama
de activos financieros (bonos, acciones) y no-financieros (casas, maquinarias,
terrenos) que sirven como depósito de valor y que tienen una mayor rentabilidad que
el dinero, pero tal vez menor liquidez; cabe recordar que el dinero es el más líquido de
todos los activos financieros.

La cantidad de dinero u oferta monetaria en una economía es la suma de efectivos (monedas

y billetes) en manos del público (personas y empresas) y los depósitos en los bancos; según el
tipo de depósitos que se incluyan, se tiene 3 posibles definiciones de dinero o de oferta
monetaria:
· M1 = efectivo en manos del público más los cheques de viaje y los depósitos a la
vista (gozan de una disponibilidad inmediata para el titular; contra estos
depósitos se extienden cheques);
· M2 = M1 más los depósitos de ahorro;
· M3 = M2 más los depósitos a plazo.

Por otra parte, se denomina activos líquidos en manos del público a M3 + otros
componentes entre los que destacan la letras del Tesoro, los pagarés de las empresas, etc.

En el Perú se considera como cuasidinero en moneda nacional a los depósitos de ahorro, a

los depósitos a plazo así como a los valores negociables; asimismo, se considera como
cuasidinero en moneda extranjera a los depósitos en dólares.

Los ingresos de los bancos están constituidos por los intereses activos que cobran por los
créditos y préstamos concedidos, mientras que sus costos se derivan de los intereses pasivos
pagados por los depósitos de sus clientes y por los préstamos recibidos del Banco Central así
como de los gastos de intermediación (depreciación de sus locales, sueldos y salarios, etc.).

Los bancos al realizar sus negocios deben mantener simultáneamente:

· la liquidez para convertir los depósitos de sus clientes en dinero en cualquier momento,
· la rentabilidad exigida por los accionistas o propietarios,
160
· la solvencia (activos > pasivos).

Los bancos comerciales son instituciones financieras autorizadas para captar depósitos y
conceder créditos; estos bancos mantienen como reservas en el Banco Central de Reserva
(BCR) solamente una fracción de los fondos que tienen depositados; estas reservas se
mantienen para garantizar la liquidez de los depósitos; una parte de estas reservas (depósitos)
corresponde al encaje obligatorio que las entidades financieras están obligadas a mantener
para respaldar los depósitos del público y la otra parte es un encaje voluntario, es decir las
reservas que las entidades financieras mantienen en el BCR por decisión propia.

Balance General de un Banco Comercial

activo pasivo y patrimonio

(uso de los recursos) (fuente de los recursos)

activos rentables depósitos

.créditos .a la vista
.préstamos .de ahorro
.valores públicos y privados .a plazo
préstamos
reservas .Banco Central
.efectivo .intermediarios financieros bancarios
.depósitos en el Banco Central
patrimonio

Si bien el BCR no paga intereses por el encaje obligatorio, suele remunerar el encaje
voluntario con una tasa de interés que resulta del promedio de las tasas pasivas que las
entidades financieras pagan a sus depositantes.

Las reservas o encaje están compuestas por el efectivo de los bancos y los depósitos de los
bancos en el BCR; cabe precisar de que el encaje no forma parte de la oferta de dinero u
oferta monetaria en una economía, ni tampoco los depósitos de un banco en otro banco;
cuando un banco solamente mantiene como encaje una porción del total de sus depósitos, el
resto lo puede destinar a conceder créditos y préstamos con lo cual:
· intentan maximizar sus ganancias, y
· crean dinero;
entonces se denomina coeficiente obligatorio de reservas (COR) a la razón entre las reservas
bancarias obligatorias en el BCR y los depósitos totales.

161
3. Creación de Dinero y el Multiplicador Bancario

Los bancos son negocios privados al igual que los fabricantes de automóviles o las tiendas de
venta al por menor; lo que ofrecen es un servicio : el conceder préstamos usando los
depósitos que reciben de los clientes; por la prestación de este servicio reciben un interés
(interés activo sobre los préstamos) más alto que el interés que tienen que pagar por los
depósitos que recibe (interés pasivo pagado a los ahorristas); la diferencia entre el interés
activo y el interés pasivo es la utilidad porcentual percibida por los bancos (margen de
intermediación) que les permite seguir operando.

Cuando el Banco Central de Reserva al comprar dólares o bonos pone en circulación S/.1000,
el receptor de este dinero lo deposita en el banco1 con la finalidad de realizar sus
transacciones mediante cheques; este banco1 mantendrá como reserva (para garantizar su
liquidez) S/. 200 y el resto de S/. 800 lo prestará entregándole una chequera a su cliente (le
abre una cuenta de depósito a la vista o una cuenta corriente a fin de que pueda realizar todos
sus pagos con cheques, es decir que emite pasivos) o comprará bonos (para ser un negocio
rentable) si el COR es del 20%; enseguida, la persona que obtuvo el préstamo de S/. 800 lo
depositará en su banco2, en su respectiva cuenta corriente, para luego cumplir con sus
obligaciones con cheques; se asume que no lo convertirá en efectivo; a su vez este banco2
guardará como reserva el 20%, es decir 0.20 * S/. 800 = S/. 160 y el saldo de S/. 640 lo
prestará o comprará bonos; este proceso de creación de depósitos o compra de bonos
continuará de manera indefinida hasta que los nuevos montos a prestarse sean muy pequeños
y el total de reservas en todos los bancos se acerque a S/. 1000.

Los depósitos, los retiros y los pagos por cheque no cambian la cantidad de dinero, pero los
préstamos sí; cuando se firma un cheque para hacer un pago, la cantidad de dinero total en la
economía no cambia, sólo su composición o distribución del dinero en distintas formas lo
hace; un pago por cheque da lugar a un desplazamiento de reservas de un banco a otro cuando
se despeja el cheque; se crea dinero cuando un banco hace un préstamo: el banco acepta una
nota promisoria o pagaré del prestatario (que no es dinero) y otorga al prestatario la capacidad
de hacer pagos girando cheques sobre su cuenta corriente incrementada por el monto del
préstamo; cuando se devuelve un préstamo se cancela dinero; en general el volumen de
nuevos préstamos excede el reembolso de préstamos y, así, se aumenta la oferta del dinero;
sin embargo, un banco puede prestar solamente dentro del límite de sus reservas inutilizadas
disponibles.
162
Cuando se devuelve un préstamo se disminuye la oferta del dinero porque el prestatario debe
utilizar depósitos para hacer el reembolso; esto saca de la circulación algún efectivo o
depósitos a la vista.

La porción de las reservas que el banco debe guardar se denomina reservas requeridas; las
reservas nunca forman parte de la oferta del dinero puesto que no permiten efectuar
transacciones en el mercado; se les llaman dinero de alta potencia porque puede permitir la
creación de un múltiplo del dinero existente por medio de la concesión de préstamos.

La proporción entre las reservas requeridas y los depósitos es la razón de la reserva

requerida; en realidad existen varias razones según el grado de permanencia en el banco de los
distintos tipos de depósitos (a la vista, cuentas de ahorro, certificados de depósito a término,
etc.) que tienen sus clientes; entonces las razones varían de menos del 2% a más del 15% y
cambian de vez en cuando según las necesidades económicas, de expandir o contraer la oferta
monetaria.

A continuación se presenta la posición de equilibrio final del sistema bancario luego de la

culminación del proceso de creación de depósitos; nótese que la primera compra de bonos
(operación de mercado abierto) lo realiza el Banco Central, pero las demás compras de
bonos las realizan los bancos; a este proceso de creación de nuevos depósitos se le denomina
proceso multiplicador del dinero bancario (md) que se calcula como sigue:

posición del banco Nuevos nuevos préstamos nuevas

Depósitos (o exceso de reservas) reservas
S/. S/. S/.
banco 1 1000 800 200
banco 2 800 640 160
banco 3 640 512 128
banco 4 512 410 102
banco 5 410 328 82
resto bancos 1638 1310 328
total sistema bancario 5000 4000 1000

(1) md = 1/ COR

Cabe precisar que si la primera compra de los bonos gubernamentales los realiza un banco
comercial digamos por un monto de S/. 1000, entonces dicho banco puede prestar la totalidad
de los S/. 1000 a los agentes económicos sin la necesidad de entregar al Banco Central el
monto por la reserva legal; en cambio si el que compra los bonos al Banco Central es una

163
empresa, una persona natural o un intermediario financiero diferente a un banco comercial
(compañía de seguros, cooperativa de ahorro y crédito, AFPs, empresas financieras que
pueden ofertar tanto créditos para consumo como créditos corporativos , etc.), entonces dicho
agente económico al depositar su dinero en un banco comercial, dicho banco al realizar un
préstamo y emitir una chequera para su cliente prestatario tendrá que remitir al Banco Central
la reserva legal pertinente.

Es necesario agregar que solamente los bancos comerciales pueden crear dinero emitiendo
cheques a sus clientes prestatarios (los agentes económicos reciben préstamos o líneas de
crédito) con los fondos disponibles de los depósitos de sus clientes (clientes depositantes),
luego de remitir al Banco Central un monto por la reserva legal; las demás entidades
financieras o intermediarios financieros no pueden hacerlo; sin embargo estas entidades
financieras pueden acelerar la rotación del dinero, es decir incrementar la velocidad de
rotación del dinero; es necesario añadir que una mayor velocidad de rotación del dinero en la
práctica equivales a un incremento en la cantidad de dinero en la economía.

Las empresas financieras obtienen sus fondos de 3 fuentes:

 de sus accionistas o propietarios,
 mediante préstamos de los bancos comerciales, y
 colocando bonos en los mercados de dinero (corto plazo) y de capitales (largo plazo).

Por otra parte, para que el multiplicador del dinero adquiera todo su potencial se asume que:
 todos los agentes económicos que obtienen un préstamo operan con un banco y que lo
depositan en sus respectivas cuentas corrientes para girar cheques; se asume que los
agentes económicos no atesoran ni fugan capitales al exterior (depositar dinero en el
exterior); al respecto, ya en 1968 el 90% de las transacciones en los Estados Unidos se
realizaban mediante cheques y solamente el 10% mediante efectivo;
 en la conformación de la cartera de activos financieros del público, ellos prefieren
mantener su dinero en cuentas corrientes; pero si los agentes económicos prefirieran
mantener su dinero :
- en efectivo,
- diversificar su portafolio comprando moneda extranjera para su atesoramiento, el
impacto sobre el multiplicador del dinero será negativo;
 todos los bancos solamente mantienen como reservas lo exigido legalmente y no sumas
adicionales; los bancos no mantienen reservas excesivas siendo muy cautelosos; el resto
164
 deben concederlo como créditos y préstamos (política de préstamos relativamente
agresivos).

Sin embargo, si las perspectivas económicas internas no son buenas o no existen las medidas
de promoción necesarias para alentar proyectos de inversión orientados hacia el mercado
interno y hacia la exportación, los agentes económicos no demandarán créditos ni préstamos.

Cabe recordar que las instituciones financieras, al reemplazar el trueque, reducen los costos
de transacción entre compradores (demanda de bienes y servicios) y vendedores (oferta de
bienes y servicios) así como entre los ahorristas e inversionistas; cabe agregar que entre los
inversionistas estamos considerando a aquellas familias que solicitan créditos para la compra
ya sea de una vivienda o de bienes de consumo duradero como los equipos de sonido, los
electrodomésticos, muebles, etc.

De lo anterior se desprende la enorme importancia por desarrollar nuestro sistema financiero

aumentando la competencia entre dichas instituciones así como alentando a la formalización
de los negocios; esto significa de que todas las transacciones entre los diferentes agentes
económicos se realicen con cheques y no en efectivo; sin embargo, el intentar cobrar un
impuesto a las transacciones financieras pequeñas o grandes va en contra del aliento hacia
la formalización de las empresas, especialmente de las pequeñas y medianas.

Un proceso contrario al descrito anteriormente ocurrirá cuando el Banco Central de Reserva

retira S/. 1,000 al vender dólares o bonos por ejemplo.

Cabe agregar que existe una gran similitud entre las operaciones de conceder un préstamo a
una empresa y comprar bonos del gobierno; en ambos casos se entrega dinero ya sea por el
préstamo o por el bono a cambio de la promesa de pagar en el futuro el principal más los
intereses; sin embargo, existe una diferencia entre estas operaciones en el sentido de que el
bono es muy líquido porque puede venderse en el mercado de bonos; en cambio, vender un
préstamo a un tercero es casi imposible.

De todo lo anterior se desprende que la banca comercial puede crear dinero (cuando concede
un préstamo o una línea de crédito) o destruir dinero (cuando se paga el crédito), jugando un
rol muy importante en el control de los ciclos económicos; así por ejemplo en un periodo
inflacionario a la banca comercial se le podría obligar a disminuir los préstamos y líneas de
crédito a sus clientes mediante 2 mecanismos:

165
  elevando las tasas de interés i; cabe añadir que la tasa de interés que cobran los bancos
y que pagan los inversionistas se determina mediante la oferta y la demanda por
fondos; asumiendo que no existiera flujos de fondos internacionales, la oferta de
fondos estaría compuesta por :
 el nivel de ahorro de la economía,
 el des atesoramiento,
 incremento en la oferta de dinero,
mientras que la demanda de fondos estaría determinada por :
 el nivel de desahorro que consiste en financiar el consumo actual utilizando los
ahorros de años anteriores,
 el atesoramiento,
 la inversión que incluye el financiamiento de los déficits gubernamentales, los
préstamos empresariales, y los créditos de consumo;
cabe mencionar que el incremento en la tasa de interés i si bien disminuirá los
préstamos y por ende los gastos de ciertos agentes económicos (hogares), existen
otros potenciales inversionistas menos sensibles a las variaciones en las tasas de
interés como ciertas empresas que siempre esperan ganar lo suficiente en sus nuevos
proyectos como para pagar los intereses o como ciertos consumidores más
preocupados en el monto de los pagos mensuales por el automóvil o por la
refrigeradora (incluido los intereses) que por la tasa de interés misma;
 disminuyendo la disponibilidad de fondos prestables.

En otras ocasiones cuando existe subempleo o desempleo en una economía, el Banco Central
puede inducir a la banca comercial a encontrar nuevos inversionistas de manera agresiva y
creativa a fin de incrementar el uso de los fondos (incrementar la oferta de dinero) puestos a
su disposición por el Banco Central (base monetaria); esta mayor disponibilidad de fondos es
lo que presiona hacia abajo la tasa de interés.

A continuación se presenta otra manera más detallada de la creación de dinero mediante la

banca comercial; al respecto, se asume que el Banco Central ha otorgado un redescuento al
banco comercial A por valor de S/. 100 que significa un abono en la cuenta que este banco
tiene en el ente emisor (BCR) por lo que contablemente estos S/. 100 aparecen como un
aumento en las disponibilidades líquidas del banco A por lo que su cuenta T tendría el
siguiente movimiento:

166
Enseguida el banco A puede disponer íntegramente de los S/.100 que le ha prestado el BCR
dado que estos recursos no provienen de depósitos del público; cuando presta estos S/.100 a
un cliente, lo hace a través de la cuenta corriente que éste mantiene en el banco A; entonces la
cuenta T del banco A tendría un nuevo movimiento:

A través del préstamo, el banco A ha creado depósitos a la vista, es decir el banco A ha

creado dinero; entonces el cliente del banco A puede disponer de estos depósitos a la vista
emitiendo cheques a sus proveedores con cargo a su cuenta en el banco A; una vez que estos
proveedores cobran los cheques por valor de S/.100, la cuenta T del banco A queda de la
siguiente manera :

De otro lado, los proveedores depositarán cheques en las respectivas cuentas corrientes de
sus bancos; asimismo, con el dinero que ingresa a través de estos nuevos depósitos, los
bancos que reciben estos cheques pueden disponer de fondos adicionales para realizar nuevos
préstamos; sin embargo, a diferencia del caso anterior, los bancos ahora sí están obligados a
mantener reservas legales obligatorias debido a que los fondos provienen de depósitos del
público; ahora supongamos que los receptores de estos cheques, es decir los proveedores, en
lugar de depositarlos en el banco A lo hacen en otro banco distinto como el banco B; ahora la
cuenta T del banco B tendrá el siguiente movimiento:

167
Como se aprecia en la cuenta T, mientras el banco B no esté realizando ninguna nueva
operación de préstamo, los nuevos fondos pueden permanecer como dinero liquido; luego, si
la tasa de encaje obligatoria fuera del 10%, esto significa que el banco B debe mantener
como reserva obligatoria en el BCR la suma de S/. 10, pudiendo disponer de los S/. 90
restantes para prestarlos a un segundo prestatario con el respectivo abono en su cuenta
corriente; entonces la cuenta T del banco B tendría ahora la siguiente forma:

Desde el momento en que el banco B presta estos S/. 90, está aumentando nuevamente la
liquidez del sistema; supongamos ahora que el receptor de este segundo préstamo es otra
empresa y que ella utiliza el préstamo para pagar a sus respectivos proveedores al girarles
cheques con cargo a su cuenta en el banco B; cuando estos nuevos proveedores cobran los
cheques por valor de S/. 90, la cuenta T del banco B queda como se indica a continuación:

Si estos proveedores tienen su cuenta en otro banco distinto como el banco C, la cuenta T de
este banco tendrá el siguiente movimiento una vez que ellos hayan depositado estos cheques
por valor de S/. 90:

El banco C puede prestar S/. 81 de estos S/. 90 y mantener S/.9 como encaje; una vez que
hace esto, abonando S/. 81 en la cuenta del tercer prestatario, la cuenta T del banco C queda
como sigue:

168
Si el tercer prestatario gira cheques para pagar a sus respectivos proveedores, una vez que
estos proveedores cobran los cheques por valor de S/. 81, la cuenta T del banco C queda
como se indica enseguida:

Supongamos que estos retiros por valor de S/. 81, terminan por ser depositados en otro banco,
el banco D, el cual podrá prestar por S/. 72,9 a un cuarto prestatario y mantener S/. 8,1
como reserva de encaje; entonces tal como se ha descrito anteriormente, el proceso continua
indefinidamente de tal manera que los S/. 100 que emitió el Banco Central como
redescuentos circulan por todo el sistema financiero y multiplican el total de depósitos y de
préstamos del sistema financiero; es así como el total de depósitos del público, que en este
ejemplo es el único activo líquido que puede ser considerado dinero, ha aumentado en S/. 100
(banco A) + 90 (banco B) + 81 (banco C) + 72,9 (banco D) + S/. 656.1 (resto de bancos
comerciales) = S/. 1000; el stock total del nuevo dinero que termina por circular dentro de la
economía viene a ser la suma total de los nuevos depósitos del público que se generan dentro
del sistema financiero; los S/. 1000 vendrían a ser el incremento total de la oferta monetaria
en la economía, resultante de un incremento de S/. 100 en la base monetaria; este incremento
se podría también obtener dividiendo el incremento en la base monetaria entre la tasa de
encaje que es del 10% (S/. 100 / 0.1 = S/. 1000).

Este proceso que se acaba de describir se conoce como creación secundaria de dinero
realizada por la banca comercial, al multiplicar la emisión de dinero que realiza el BCR (base
monetaria), mediante los préstamos y los movimientos de las cuentas corrientes; cabe
recordar que las reservas tiene como finalidad mantener la liquidez (operaciones diarias del
banco) y la solvencia del banco, es decir mantener su capacidad de atender las retiradas de
fondos que los clientes soliciten; los bancos conservan parte de sus reservas en la caja para
sus operaciones diarias y el resto lo mantiene depositado en el BCR; cabe agregar que el
efectivo en poder de la banca comercial no debe ser considerado como dinero porque
solamente es dinero aquello que puede ser gastado y sólo puede ser gastado lo que está a
disposición del público a través de los depósitos o cuentas.

169
Otra manera sencilla de presentación de este proceso de creación secundaria de dinero se
indica a continuación; nótese que el depósito inicial de un cliente del banco A es de S/. 1000
y que el coeficiente de reserva legal es del 20%; nótese asimismo que el banco A crea S/. 800
de dinero, el banco B a su vez crea S/. 640 de dinero y el banco C crea S/. 512; este proceso
continúa indefinidamente tal como ya se ha descrito anteriormente.

El coeficiente que indica la capacidad que tiene los bancos comerciales de crear dinero, de
expandir la liquidez existente en la economía, se denomina multiplicador bancario md que
también se define como sigue:
md = 1/ tasa de encaje
Entonces si la tasa de encaje o coeficiente de reserva legal fuese del 20%, md = 1 / 0.20 = 5
que sería el número de veces que se podría multiplicar un depósito nuevo, lo cual no significa
que realmente se llegue a multiplicar por 5 debido a que:
 la banca comercial no utilice todo el importe disponible del depósito en la concesión
de créditos;
 los créditos concedidos a las empresas o consumidores no retornen en su totalidad
como depósitos a las entidades financieras.

Cabe precisar que si bien el BCR puede controlar la base monetaria, no tiene la capacidad de
manipular el multiplicador bancario; no cabe duda entonces de que el sistema bancario a
través del multiplicador bancario del dinero influye de manera importante en el nivel de la
demanda agregada de la economía.

170
 Tasa de Interés Real y Nominal

1. Concepto

La tasa de interés nominal i se define como sigue la suma de la tasa de interés real r y la
inflación:
(1) i = r + inflación

Si se considera que r es la tasa de ganancia de los bancos, entonces se podría sostener que
esta tasa r se mantendría constante a través del tiempo toda vez que la tasa que cobran los
bancos por sus préstamos es la tasa de interés nominal i, es decir la tasa r ajustada por la
inflación.

Una relación exacta entre la tasa de interés nominal i y la tasa de interés real r se obtiene
de la siguiente ecuación:

(2) (1 + i/100) = (1 + r/100) * (1 + inflación/100)

2. Demagogia Financiera

Durante su primer gobierno el Dr. García pensó que la falta de crédito agrario era la
principal causa de la pobreza campesina; es por ello que ofreció a dichos agricultores tasas de
interés nominales muy por debajo de la inflación imperante durante su gobierno utilizando
para ello al ex Banco Agrario.

Estos créditos agrícolas subsidiados no sacaron a los campesinos de su pobreza sino que
simplemente contribuyeron a atizar aún más la inflación en nuestro país durante la década del
80.

3. Ejemplo

Supongamos que el ex Banco Agrario le presta a principios de 1986 S/. 20000 a un agricultor
del Trapecio Andino a una tasa de interés activa nominal anual del 10% cuando la inflación
en el país era del 100% y la tasa de ganancia de los bancos del 10%.

Entonces al final del año 1986 este agricultor le devuelve al banco S/. 22000, que se
desagrega en S/. 20000 que es el principal (préstamo) y en S/. 2000 que es el interés.

171
Veamos enseguida cuánto pierde el banco en esta operación crediticia; para ello supongamos
que a principios de 1986 el precio de 1 pan fuera de S/. 1; entonces el préstamo bancario es
equivalente a una entrega al agricultor de 20000 panes que éste debe devolver al banco al
final del año; sin embargo, como la tasa de interés es del 10%, esto significa que el agricultor
debe devolver además 2000 panes adicionales al banco; en total el agricultor debe devolver al
banco al final del año 22000 panes; como la inflación ha sido del 100%, esto significa que 1
pan al final del año tiene un precio de S/. 2; por lo tanto, los 22000 panes equivalen a una
devolución de S/. 44000; nótese que el agricultor solamente devuelve la mitad de los que
debería devolver debido a que la tasa de interés nominal (10%) que le cobra el banco está
muy por debajo de la inflación (100%).

Veamos enseguida cómo se obtendría el mismo resultado utilizando las matemáticas

financieras; como el banco quiere tener una tasa de retorno r = 10% y como la inflación es
del 100%, entonces la tasa de interés nominal i sería igual a (r + inflación) = (10% + 100%
= 110%); por lo tanto, al final del año 1986 el agricultor le debería devolver al banco:
20000 * (1 + 110/100) = 20000 * 2.1 = S/. 42000

Como se puede observar esta cantidad es ligeramente inferior a la obtenida anteriormente;

esto se debe a que la relación (1) es una aproximación de la relación (2); cabe precisar que los
resultados de (1) se aproximarán a los resultados de (2) en la medida en que r y la inflación
sean cifras pequeñas.

Veamos ahora los resultados utilizando la relación (2) como sigue:

(1 + i/100) = (1 + 10/100) * (1 + 100/100)

(1 + i/100) = 1.1 * 2 = 2.2

Por lo tanto, la cantidad que debe devolver el agricultor sería:

20000 * 2.2 = S/. 44000

Que es igual a la cifra obtenida mediante el método del pan.

172
 Desarrollo del Sistema Financiero Peruano

El sistema financiero es el mecanismo que facilita a los agentes económicos los fondos
necesarios para la producción, inversión y las actividades comerciales.

1. Activos Monetarios y Profundización Financiera

El grado de desarrollo financiero de un país se puede medir a través de la relación (oferta

monetaria/PBI) o del coeficiente (activos monetarios en poder de público/PBI); estos activos
monetarios pertenecen a las familias, las empresas o al gobierno y normalmente se encuentran
en el sistema financiero; la mayor o menor magnitud de estos activos monetarios dependen de
la capacidad del sistema financiero para movilizar recursos y ponerlos al servicio de la
producción, inversión y la comercialización.

El coeficiente (oferta monetaria/PBI) muestra el grado de profundización financiera de

nuestra economía e indica la mayor o menor participación del sistema financiero en el
esfuerzo por lograr el desarrollo nacional; el coeficiente antes mencionado también se
denomina coeficiente de monetización del sistema financiero.

A los activos monetarios generalmente se les identifica con la letra M, existiendo 3

diferencias al respecto:
 M1 que se refiere al monto de billetes y monedas en circulación así como de depósitos
a la vista en el sistema bancario;
 M2 que además de M1 incluye al saldo de los demás activos cuasi monetarios en
moneda nacional como los depósitos de ahorro, los depósitos a plazo, los fondos de
pensiones, los bonos, las cédulas hipotecarias, etc.;
 la liquidez total de la economía que adicionalmente a M2 incluye el saldo de los
activos monetarios en moneda extranjera en el sistema financiero.

2. Evolución de la Liquidez y Dolarización

En el siguiente cuadro se muestra la liquidez del sistema financiero durante el período 85-95;
nótese que de un nivel de US$ 2452 millones en 1985 caen a uno de solamente US$ 601
millones al cierre de 1988 después del intento de estatización del sistema bancario en 1987
que dio lugar:
 a la dolarización de nuestra economía;

173
  al incremento de la informalidad en el mercado de divisas (Ocoña);
 al realce de la intermediación informal que ofrecía tasas de interés reales positivas
compuesta por instituciones al margen del control oficial debido a la pérdida de
confianza en el sistema financiero formal;
 al incremento de las transacciones bursátiles de corto plazo (papeles comerciales,
letras avaladas, etc.) con rendimientos reales positivos.
Liquidez del Sistema Financiero
(millones US$)
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 (1)
liquidez 2452 3498 1622 601 1751 2080 4320 4666 5961 8629 9850
A. dinero 859 1545 821 262 598 700 927 965 1073 1712 1717
- billetes y monedas
en circulación 465 808 454 151 410 495 655 670 719 1088 1029
- depósito a la vista
en moneda nacional 394 737 367 111 188 205 272 295 354 624 688
B. cuasidinero 1593 1953 801 339 1153 1380 393 3701 4889 6917 8133
- en moneda nacional 849 1554 640 147 782 406 888 751 778 1416 1973
- en moneda extranjera 744 399 161 192 371 974 2505 2950 4111 5501 6160
B/A (veces) 1.85 1.26 0.98 1.29 1.93 1.97 3.66 3.84 4.56 4.04 4.74
liquidez 2452 3498 1622 601 1751 2080 4320 4666 5962 8629 9850
C. en moneda nacional 1708 3099 1461 409 1380 1106 1815 1716 1851 3128 3690
D. en moneda extranjera 744 399 161 192 371 974 2505 2950 4111 5501 6160
liquidez (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
- en moneda nacional 69.7 88.6 90.1 68.1 78.8 53.2 42.0 36.8 31.0 36.2 37.5
- en moneda extranjera 30.3 11.4 9.9 31.9 21.2 46.8 58.0 63.2 69.0 63.8 62.5
(1) Al 22 de Setiembre de 1995; datos anuales al cierre de cada año.
Fuente: BCR; cálculos del autor.

No cabe duda que la disminución de la liquidez significa para el sistema financiero

dificultades en la captación de fondos necesarios para el financiamiento de la producción, la
inversión y la comercialización (ver siguiente gráfico);nótese asimismo que la liquidez
empieza a recuperarse paulatinamente a partir de 1989 y con mayor ímpetu a partir de 1993
conforme se comienza a recuperar la economía aniquilando al terrorismo y a la inflación y
reinsertando al Perú al sistema financiero internacional así como al comercio mundial
mediante la política comercial de apertura que consistió en la reducción drástica de los
aranceles y la eliminación de las prohibiciones para importar.

En el cuadro anterior también se indica la estimación de la estructura de la liquidez en

moneda nacional y extranjera; nótese cómo en 1985 casi el 70% de la liquidez se componía
de moneda nacional (MN) y el resto de moneda extranjera; sin embargo, a partir del intento de
estatización del sistema bancario en 1987, la liquidez comienza a cambiar su composición en
favor de la moneda extranjera a tal punto de que al cierre de 1993 el 69% de la liquidez total
estaba constituida por moneda extranjera (ME).
174
Nótese asimismo que a partir de 1994 la liquidez total comienza a aumentar lentamente su
componente de MN, elevándose del 31% ciento en diciembre de 1993 hasta 37.5% el 22 de
setiembre de 1995; el hecho de que la mayor parte de la liquidez esté conformada por ME
dificulta su manejo a fin de controlar el rebrote inflacionario.

En el siguiente cuadro destaca el incremento en la participación de los depósitos a plazo fijo

dentro de la liquidez total del sistema bancario que se eleva del 3.73% en diciembre de 1990
hasta el 6.25% en setiembre de 1995 (ver gráfico a continuación).

De otro lado, resalta el fuerte incremento de la participación de otros valores que de un

ínfimo 0.18% en diciembre de 1990 trepa hasta el 2.52% en setiembre de 1995; esto significa
que el sistema financiero está introduciendo al mercado de capitales nuevos instrumentos de
captación de recursos de mediano y largo plazo que luego servirán de fuente de
financiamiento para la inversión (ver gráfico anterior).

Liquidez del Sistema Bancario por Tipo de Depósito

(porcentaje)
175
 dinero y cuasidinero en moneda nacional liquidez total liquidez total
efectivo depósitos depósitos depósitos cédula otros total total % millones US$
a la vista de ahorro a plazo hipotecaria valores moneda moneda
nacional extranjera
1990 24.92 13.52 9.88 3.73 0.82 0.18 53.05 46.95 100.00 1999
1991 16.79 7.89 10.99 3.51 0.75 0.16 40.09 59.91 100.00 3938
1992 15.65 7.38 8.97 2.63 0.18 0.23 35.04 64.96 100.00 4304
1993 13.00 6.60 7.79 2.89 0.04 0.27 30.59 69.41 100.00 5679
1994 13.09 7.82 8.18 4.61 0.03 1.21 34.94 65.06 100.00 8342
1995
enero 11.75 8.11 8.44 4.69 0.03 1.58 34.60 65.40 100.00 8397
febrero 12.14 7.84 8.57 4.78 0.03 1.73 35.09 64.91 100.00 8431
marzo 12.82 8.05 8.55 4.52 0.03 1.75 35.72 64.28 100.00 8590
abril 12.33 7.76 8.39 4.99 0.03 1.77 35.27 64.73 100.00 8841
mayo 11.55 7.91 8.60 4.95 0.02 1.83 34.86 65.14 100.00 8932
junio 11.65 7.82 8.46 6.20 0.02 1.84 35.99 64.01 100.00 9271
julio 13.03 8.02 8.39 6.11 0.02 1.90 37.47 62.53 100.00 9596
agosto 11.68 8.01 8.56 6.15 0.02 2.04 36.46 63.54 100.00 9620
septiembre 11.08 8.06 8.84 6.25 0.02 2.52 36.77 63.23 100.00 9388
Fuente: BCR.

En el cuadro a continuación se presentan los principales agregados monetarios del sistema

bancario peruano como variables promedio del periodo (año); cabe precisar que los datos
sobre los agregados monetarios anteriormente analizados se referían a datos de fin de periodo
(año).

Nótese en primer lugar cómo la liquidez total continuó elevándose después de 1995 hasta
1999 en que alcanza un nivel del 25.2% del PBI para luego estancarse en el bienio 2000-2001
debido a la incertidumbre política.

Cabe precisar que esta liquidez creció a una tasa promedio anual del 26.8% durante el
periodo 90-95 y a una tasa del 10.8% en el periodo 95-99, antes de estancarse (ver siguiente
gráfico); no cabe duda que esta evolución de la liquidez total refleja la evolución favorable
de nuestra economía durante el primer periodo y luego su estancamiento en el segundo
periodo.

176
Nótese asimismo en el siguiente cuadro cómo la liquidez en moneda nacional cayó del
90.2% en 1987, antes del intento de estatización de la banca, hasta el 30% en el 2001 con
ciertos altibajos; durante el bienio 94-95 se recuperó esta liquidez ligeramente hasta el 36.5%
del PBI; cabe precisar que el rubro dinero se refiere al efectivo así como a los depósitos a la
vista; asimismo, el rubro otros incluye a las cédulas hipotecarias así como a otros valores.
Agregados Monetarios del Sistema Bancario (1)
% del PBI
dinero depósitos depósitos otros cuasidinero liquidez liquidez liquidez estructura porcentual
ahorro a plazo moneda moneda total liquidez liquidez
nacional extranjera moneda moneda Liquidez
A B C H D=B+C+H E =A+ D F G=E+F nacional extranjera Total

1987 6.7 2.1 1.7 0.6 4.4 11.1 1.2 12.3 90.2 9.8 100.0
1988 3.8 1.0 0.5 0.3 1.8 5.7 1.8 7.5 76.0 24.0 100.0
1989 2.6 1.4 0.6 0.3 2.3 4.9 2.1 7.0 70.0 30.0 100.0
1990 1.9 0.7 0.2 0.1 1.0 2.9 2.2 5.1 56.9 43.1 100.0
1991 1.8 0.7 0.3 0.2 1.2 2.9 4.1 7.0 41.4 58.6 100.0
1992 2.6 1.1 0.3 0.3 1.7 4.3 7.0 11.3 38.1 61.9 100.0
1993 2.6 1.0 0.3 0.3 1.6 4.2 9.8 14.0 30.0 70.0 100.0
1994 2.9 1.2 0.6 0.4 2.2 5.1 10.1 15.2 33.6 66.4 100.0
1995 3.3 1.3 0.8 0.7 2.8 6.1 10.6 16.7 36.5 63.5 100.0
1996 3.3 3.3 6.6 13.0 19.6 33.7 66.3 100.0
1997 3.5 3.4 6.9 14.5 21.4 32.2 67.8 100.0
1998 3.7 3.8 7.5 15.7 23.2 32.3 67.7 100.0
1999 3.6 3.7 7.3 17.9 25.2 29.0 71.0 100.0
2000 3.6 3.7 7.3 17.6 24.9 29.3 70.7 100.0
2001 3.6 4.0 7.6 17.7 25.3 30.0 70.0 100.0
(1) Cifras promedio del periodo.
Fuente: BCR.

3. Profundización Financiera en el Perú y América Latina

En el siguiente cuadro y gráfico se aprecia con nitidez la evolución del coeficiente de

monetización tanto en el Perú como en América Latina.

177
 Profundización Financiera en el Perú y América Latina
% del PBI
Perú América Latina
1970 21.3 21
1971 22.5 22
1972 23.8 24
1973 23.8 24
1974 22.5 23
1975 22.5 24
1976 20.0 27
1977 17.5 27
1978 16.3 28
1979 16.3 29
1980 18.8 28
1981 20.6 31
1982 22.5 34
1983 22.6 34
1984 21.8 35
1985 19.6 33
1986 18.6 32
1987 11.9 32
1988 9.9 33
1989 9.3 31
1990 6.6 33
1991 10.8 31
1992 17.0 34
1993 17.7 36
1994 18.6 35
1995 19.8 34
1996 24.7 36
1997 26.0 38
1998 27.6 40
1999 30.6 43
2000 29.8
2001 31.2
Fuente: BCR.

178
Nótese cómo durante el periodo 70-74 ambos coeficientes fueron similares; sin embargo,
durante el periodo 70-84 el coeficiente de monetización de América Latina creció a una tasa
promedio anual del 3.7% elevándose desde el 21% del PBI en 1970 hasta el 35% del PBI en
1984, mientras que el del Perú caía durante el periodo 76-90 desde el 22.5% del PBI en 1975
hasta solamente el 6.6% del PBI en 1990, con una ligera recuperación en el trienio 80-82 en
que creció a una tasa anual del 11.3%.

Luego en el periodo 84-95 el coeficiente de profundización de América Latina se estanca en

alrededor del 33% del PBI, para luego crecer durante el periodo 95-99 a una tasa promedio
anual del 6% desde el 34% del PBI en 1995 hasta el 43% en 1999; mientras tanto, el Perú en
el periodo 90-99 recuperó el tiempo perdido durante el largo periodo de crisis 76-90 signado
por el terrorismo, la hiperinflación y el aislamiento del sistema financiero internacional;
durante la década del 90 nuestro coeficiente de monetización creció a una tasa promedio
anual del 18.6% elevándose del magro 6.6% del PBI en 1990 hasta el 30.6% del PBI en 1999,
antes de estancarse en el bienio 2000-2001.

4. Liquidez y Fondo de Pensiones

En el siguiente cuadro se aprecia la evolución de la liquidez, de la profundización financiera y

de sus componentes durante el periodo 1992-2001; nótese cómo los Fondos de Pensiones
evolucionaron muy favorablemente desde su implementación a partir de 1993 hasta
constituirse en el principal componente del cuasidinero en moneda nacional (64.3%) en el
2001; esto significa de que los Fondos de Pensiones están contribuyendo a dinamizar el
sistema financiero peruano con un aporte de US$ 3590 millones.

De otro lado, también se puede apreciar en el mismo cuadro que el dinámico crecimiento de
los depósitos de ahorro y a plazo en moneda nacional se comenzaron a estancar a partir de
1998, luego de haber crecido satisfactoriamente durante el periodo 92-97, en especial los
depósitos a plazo; asimismo, los depósitos en moneda extranjera crecieron de US$ 2956
millones en 1992 hasta los US$ 9063 millones en 1997, para luego estancarse.

No cabe la menor duda de que las crisis del Asia, de Rusia, del Brasil, etc. han repercutido
negativamente en el crecimiento económico del Perú a partir de 1998, lo cual también afectó
al sistema financiero; a estos factores externos se sumaron el intento reeleccionista del
Ingeniero Fujimori también a partir del 98 y la corrupción que generó.

179
 Evolución de la Relación M3/PBI en el Perú: Profundización Financiera
(millones de nuevos soles)
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
PBI 44,953 69,262 98,577 120,858 136,929 157,274 166,514 174,719 186,756 189,532
M3 (A+B) 7,624 12,253 18,322 23,949 33,781 40,957 45,867 5,397 55,671 59,188
A. moneda nacional (1+2) 2,805 3,879 6,754 9,402 12,336 16,305 17,356 21,307 22,670 26,735
1. Dinero 1,577 2,338 3,723 4,606 5,420 6,475 6,493 7,322 7,098 7,520
billetes y monedas en circulación 1,095 1,587 2,376 3,031 3,230 3,815 3,936 4,608 4,514 4,911
depósitos a la vista en MN 482 751 1,347 1,575 2,190 2,660 2,557 2,714 2,584 2,609
2. Cuasidinero 1,228 1,541 3,031 4,796 6,916 9,830 10,863 13,985 15,572 19,215
depósitos de ahorro 761 936 1,548 2,105 2,396 2,905 2,859 2,828 2,781 2,997
depósitos a plazo 361 349 730 998 1,473 2,022 1,554 1,636 2,116 2,490
Fondos de Pensiones 0 62 567 1,348 2,468 4,108 5,396 8,344 9,599 12,350
otros valores 106 194 186 345 579 795 1,054 1,178 1,076 1,378
B. cuasidinero en ME 4,819 8,374 11,568 14,547 21,445 24,652 28,511 32,090 33,001 32,453
(millones de US$) 2,956 3,895 5,282 6,297 8,248 9,063 9,051 9,142 9,349 9,434
Depósitos 4,730 8,280 11,437 14,273 20,834 22,977 27,178 30,239 30,763 28,597
Resto 89 94 131 274 611 1,675 1,333 1,851 2,238 3,962
M3 (en % del PBI) 17.0 17.7 18.6 19.8 24.7 26.0 27.6 30.6 29.8 31.2
Fuente: BCR.

En el siguiente cuadro se presenta la evolución de los depósitos y otras formas de ahorro de

los peruanos en el sistema bancario y financiero, que en abril del 2003 había caído debido a la
incertidumbre que había generado el proyecto de ley del Ejecutivo que planteaba la
eliminación de la exoneración de las ganancias de capital e intereses, con el cual se pretende
recaudar alrededor de S/. 140 millones anuales.

Depósitos en el Sistema Financiero

millones US$
depósitos 1992 1995 2000 2001 2002 2003
abril
a la vista 386 697 740 743
de ahorro 609 931 797 854
a plazo 289 442 606 709
en moneda extranjera 3784 6315 8815 8147
otros 156 274 950 1521
Total 5223 8659 11908 11975 13639 13434
Fuente : Asbanc.

De aprobarse el dispositivo legal antes mencionado, los intereses que genere la cuenta de
ahorros de una persona natural o cualquier otro instrumento de inversión como pueden ser las
acciones (comunes y de trabajo), bonos, cédulas hipotecarias, obligaciones al portador,
fondos mutuos, fondos de inversión, etc. estarán sujetos al pago del impuesto a la renta.

El entonces Ministro de Economía y Finanzas Silva Ruete señaló que si la renta (sueldo) que
una persona recibe por su trabajo paga un impuesto a la renta, porqué no se gravan también

180
las rentas que obtenga de otras fuentes; esta exoneración se dio para incentivar el ahorro y
debería estar vigente hasta fines del año 2006.

5. Bancarización e ITF

En el siguiente cuadro se presentan los ratios de bancarización (depósitos/PBI) y de

intermediación (colocaciones/PBI) en nuestro país comparado con el resto de países de
América Latina; nótese que tanto Chile como Argentina estaban colocando más que sus
correspondientes depósitos al cierre del 2002, lo cual revela las amplias oportunidades de
inversión en dichos países.

Por otra parte, las colocaciones en nuestro país solamente representaban menos de 1/3 del
vigente en Chile, lo cual refleja el enorme reto que aún nos queda por elevar sustancialmente
nuestra intermediación financiera; en tal sentido, el impuesto a los cheques de finales de la
década del 80 así como el impuesto a las transacciones financieras (ITF) del 2003 son
contraproducentes.

Ratios de Bancarización e Intermediación: 2002

bancarización intermediación
depósitos/PBI colocaciones/PBI
% %
Uruguay 65.2 Chile 65.7
Chile 59.3 Argentina 58.3
Argentina 48.4 Uruguay 50.8
Honduras 42.6 Bolivia 34.2
Bolivia 36.2 Honduras 32.0
Costa Rica 30.4 Costa Rica 23.0
Brasil 26.1 Brasil 21.7
Colombia 25.8 Colombia 21.1
Perú 23.7 Perú 19.0
México 17.1 México 15.8
Venezuela 15.7 Venezuela 8.6
Fuente: Asbanc.

En el siguiente cuadro se indican los ratios de bancarización y de intermediación a nivel de

departamentos correspondiente al cierre del mes de marzo del 2003; nótese que el
departamento de Piura es el de mayor colocación, por encima de sus depósitos, lo cual
significa de que estaría atrayendo fondos de otros departamentos; esto también significa de
que en este departamento existen amplias oportunidades de inversión; el segundo
departamento en colocaciones respecto de su PBI es Ancash, seguido del departamento de
Lambayeque; ambos departamentos también atraen fondos de otros departamentos.

181
Arequipa ocupa el cuarto lugar en cuanto a su ratio de intermediación; sin embargo, sus
colocaciones son financiadas por sus propios fondos.
Bancarización e Intermediación por Departamentos
intermediación bancarización
colocaciones/PBI depósitos/PBI
% %
Lima 32.1 40.8
Piura 9.0 6.4
Ancash 6.8 5.2
Lambayeque 6.5 5.3
Arequipa 6.5 7.4
Ica 5.7 4.7
Ucayali 5.1 7.3
La Libertad 5.0 6.4
San Martín 4.8 3.2
Tacna 4.1 9.0
Tumbes 4.0 5.4
Moquegua 3.7 4.3
Cusco 3.6 8.3
Junín 3.2 5.2
Loreto 2.4 3.3
Puno 1.9 5.0
Ayacucho 1.4 4.8
Cajamarca 1.2 5.8
Huánuco 1.0 3.0
Pasco 0.6 2.2
Apurímac 0.5 3.9
Madre de Dios 0.3 2.6
Amazonas 0.3 1.6
Huancavelica 0.0 0.9
Total 17.7 22.4
Fuente : Asbanc.

El ITF es un impuesto antitécnico porque va a gravar las actividades económicas no en

función del consumo o de la utilidad, sino de la rotación del capital ya que la tasa de 0.15%
se paga por cada transacción bancaria (uso de cheques, retiro de efectivo, pagos de cuotas
de préstamos, etc.) y en algunos casos este impuesto, aparentemente pequeño, puede resultar
confiscatorio; posteriormente el ITF se redujo a una tasa del 0.08%.

Así cuando un empresario comerciante mayorista o gestor de una industria ligera que rota el
mismo capital 20 veces al mes, estaría pagando una tasa del 20 * 0.15% = 3% sobre el capital
que mueve; no cabe duda que esto provocará:
 un incremento de la informalidad y por lo tanto impedirá una mayor intermediación
financiera y hará que los agentes económicos tiendan a utilizar efectivo para evitar
pagar el ITF;

182
  fusiones e integraciones verticales ineficientes debido a que una empresa tratará de
cubrir todo el proceso productivo al interior de sí misma para evitar realizar
transacciones bancarias;
 penaliza la división del trabajo empresarial y la especialización.

Toda vez que el ITF parece ser el pilar de la anunciada reforma tributaria, los resultados de
una encuesta de la Universidad de Lima realizada en octubre del 2003 en Lima Metropolitana
señalan que los pobres serían los más perjudicados por esta reforma (53%) y que no existe
una política de austeridad en el gasto público (72.9% de los encuestados).

En el siguiente cuadro se indican los depósitos y colocaciones del sistema bancario peruano a
junio del 2003.
Depósitos y Colocaciones del Sistema Bancario
créditos netos depósitos ratio
millones US$ % millones US$ % créditos/depósitos
veces
Crédito 3007 33 Crédito 4563 35 0.66
Continental 1684 18 Continental 3043 23 0.55
Wiese Sudameris 1510 17 Wiese Sudameris 2234 17 0.68
Interbank 770 8 Interbank 1095 8 0.70
Citibank 477 5 Sudamericano 397 3 1.20
Sudamericano 431 5 Citibank 372 3 1.16
resto 1229 13 Resto 1309 10 0.94
total 9109 100 13012 100 0.70
Fuente: SBS.

Nótese que el Banco de Crédito es responsable de alrededor de 1/3 de los depósitos y

colocaciones del sistema bancario peruano, seguido del Banco Continental que es responsable
de aproximadamente 1/5; asimismo, resulta preocupante de que el Banco de Crédito
solamente pueda colocar 2/3 del total de sus depósitos, mientras que el Banco Continental
solamente coloca algo más de la mitad de sus depósitos.

183
 Mercado de Capitales, Oferta de Financiamiento y las AFPs

1. Mercado de Capitales e Inversionistas Institucionales

Con relación a la participación de los inversionistas institucionales, cabe señalar que el

principal componente son las AFPs que representaban el 61.5% del total al cierre del 2007 a
pesar de que han venido perdiendo participación desde el año 2003 aún cuando tuvieron un
repunte en el 2006; los fondos aportados por las AFPs han pasado desde los US$ 660 millones
en el 2001 hasta los US$ 2311 millones al cierre del 2007; asimismo, durante el periodo 2001-
2007 estos fondos han venido creciendo a una tasa promedio anual del 23.2%.

Inversionistas Institucionales
(millones US$)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
AFPs 660 758 935 1137 1635 3016 2311
fondos mutuos 300 334 561 563 785 883 1444
total 960 1092 1496 1700 2420 3899 3755
(estructura %)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
AFPs 68,8 69,4 62,5 66,9 67,6 77,4 61,5
fondos mutuos 31,3 30,6 37,5 33,1 32,4 22,6 38,5
total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Fuente : BCR; cálculos del autor.

Sin embargo, el componente más dinámico entre los inversionistas institucionales son los
fondos mutuos que representaban al cierre del 2007 el 38.5% del total, es decir más de 1/3; el
aporte de los fondos mutuos ha crecido durante el periodo 2001-2007 a una tasa promedio
anual del 29.9%, pasando desde los US$ 300 millones el 2001 hasta los US$ 1444 millones al
cierre del 2007.

Durante el año 2004 el crédito de los inversionistas institucionales se explica principalmente

por la emisión realizada por la Empresa Transportadora de Gas del Perú (TGP) que en
agosto de dicho año colocó bonos corporativos por un valor de US$ 200 millones, los
mismos que fueron adquiridos por las AFPs y los fondos mutuos de inversión; estos fondos le
sirvieron a TGP para culminar el financiamiento del proyecto del Gas de Camisea; sin
embargo, en la misma fecha TGP emitió bonos en soles indexado a la inflación (bonos VAC o
bonos de valor adquisitivo constante) por un monto de S/. 236 millones y con fecha de
vencimiento en 25 años; estos bonos VAC fueron comprados principalmente por las
compañías de seguros.

2. Sistema Privado de Pensiones

184
Un sistema previsional cuenta con dos objetivos:
 lograr que la mayor proporción posible de la población posea un plan de pensiones, lo
cual significa que el sistema previsional cuente con un alto nivel de cobertura;
 procurar que las prestaciones del sistema permitan cubrir las necesidades de dicha
población durante su vejez.

Por otra parte, existen 2 tipos de sistemas previsionales:

 el sistema de reparto que tuvo vigencia en nuestro país hasta 1993; en este sistema no
existe un fondo debido a que éste se reparte; este sistema es de propiedad común
porque permite que los administradores distribuyan los fondos entre los afiliados del
sistema o desde los afiliados a otras personas que se encuentran fuera del sistema; esto
da lugar a la generación de transferencias intra e intergeneracionales;
 el sistema de capitalización creado por Chile no paga beneficios a las personas que no
contribuyeron y por lo tanto no existen transferencias intergeneracionales; este sistema
de capitalización se limita a pagar pensiones de vejez (adicionalmente provee los
servicios de jubilación anticipada, pensión de invalidez, pensión de sobrevivencia y
gastos de sepelio) y no otros beneficios tales como el de la salud; en este sistema
existe un fondo generado por las personas que cotizaron antes de su vejez; en el
sistema privado de pensiones adoptado por nuestro país mediante el Decreto Ley
25897 de noviembre de 1992, existe capitalización de cuentas individuales,
permitiendo a los afiliados tener libertad para elegir a la institución provisional de su
preferencia de manera independiente del empleador; cuenta con la ventaja de
fomentar el ahorro privado en una forma que se canaliza hacia inversiones
productivas principalmente del sector privado vía el mercado de capitales.

Cabe añadir que las cuentas (fondos) individuales de capitalización están conformados
principalmente por:
 los aportes obligatorios y voluntarios de los afiliados;
 los aportes voluntarios que efectúen los empleadores a favor de los afiliados;
 las ganancias de capital y demás rendimientos que generen las cuentas individuales de
capitalización.
En el siguiente cuadro se puede apreciar cómo se ha expandido por todo el mundo el sistema
privado de pensiones creado por Chile en 1980 y en el Perú en 1993; asimismo, el total

185
administrado por las AFPs en el Perú (US$ 7820 millones a diciembre del 2004), era
solamente el 10.5% del total administrados por las AFPs de Chile.

Expansión Mundial de las AFPs : 2004

país trabajadores fondos acumulados aporte
Afiliados miles millones US$ percápita
Millones US$
México 35.30 55.0 1558
El Salvador 1.30 3.0 2308
Perú 3.40 7.8 2300
Bolivia 0.95 2.0 2105
Chile 7.40 74.0 10000
Argentina 10.60 22.0 2075
Uruguay 0.70 2.0 2857
Colombia 6.30 16.0 2540
República Dominicana 0.30 1.3 4333
Costa Rica 1.20 0.7 583
resto 26.25
total mundial 93.90
Fuente: Asociación de AFPs.

El cambio hacia un sistema de capitalización involucra necesa riamente la introducción de

una política fiscal diseñada para aliviar el problema de los actuales jubilados; de otro lado,
la forma de financiamiento del déficit previsional inducido por la reforma determina la
dirección y la magnitud de las transferencias intra e intergeneracionales; el déficit
previsional tiene su origen en la pérdida de ingresos del sistema anti guo como resultado del
traslado masivo de cotizantes al nuevo sistema; además cuando nacieron las AFPs el Estado
se comprometió con los trabajadores que se desplazaron a la nueva alternativa a
reconocerles un bono de reconocimiento por el periodo que hubieran aportado al régimen
anterior; habiéndose emitido el bono de reconocimiento, éste fue entregado a una AFP para
su administración; el reconocimiento de este déficit como una responsabilidad del Estado
transforma el déficit previsional en un problema fiscal que restringe el diseño de la política
macroeconómica.

2.1 Valor del Fondo, Número de Afiliados y Rentabilidad

El número de afiliados en el sistema privado de pensiones creció durante el periodo 1993-

2007 a una tasa promedio anual del 14.4%, pasando desde los 627 mil afiliados en 1993 hasta
los 4.10 millones de afiliados el 2007; cabe precisar que durante el 2002 en que el número de
afiliados era de 3 millones, estos representaban el 27.3% de nuestra PEA (población
económicamente activa de 11 millones de trabajadores en dicho año), la que a su vez
representaba el 41.8% del total de nuestra población que el 2002 era de 26.3 millones de

186
personas; para el 2003 el número de afiliados que era de 3.2 millones representaban el 28.2%
de nuestra PEA de 11.3 millones de trabajadores, los que a su vez representaban el 42.5% de
una población total del país de 26.6 millones de personas; para el 2004 el número de afiliados
era de 3.4 millones que representan el 29.1% de nuestra PEA de 11.7 millones de
trabajadores, los que a su vez representaban el 43.5% de una población total de 26.9 millones
de personas.

De lo anterior se desprende que en la medida en que se vaya formalizando el mercado laboral

en nuestro país habrán nuevos integrantes del sistema privado de pensiones, acercándose su
número al total de nuestra PEA; nótese en el siguiente cuadro cómo aún es posible elevar el
número de afiliados al sistema privado de pensiones debido a que el 63% del total de
trabajadores estaba sin cobertura a mediados del 2006.

Afiliados a un Sistema de Pensiones : Julio 2006

%
AFPs 28
ONP 5
Caja Militar 2
Caja del Pescador 2
sin cobertura 63
Total 100
Fuente: Asociación AFP, ONP, SBS.

Sin embargo, del total de afiliados, solamente alrededor del 40% cotiza, es decir 1.64
millones; el resto no lo hace por diversas razones.

De otro lado, el valor del fondo creció a una tasa promedio anual impresionante del 59.1%
durante el periodo 1993-2007, es decir a una tasa más de 4 veces superior a la que creció el
número de afiliados, pasando desde los US$ 29 millones en 1993 hasta los US$ 19299
millones al cierre del 2007; este monto representaba el 2007 el 17.7% de nuestro PBI, luego
de haber representado solamente el 4.8% del PBI durante 1999.

Nótese en el siguiente gráfico como mientras que el número de afiliados a las AFPs crece a
una tasa pareja durante el periodo 1993-2007, el valor del fondo lo hace a tasas cada vez más
altas; así, luego de un crecimiento impresionante durante el periodo 1993-1999 a una tasa
promedio anual del 108.4%, durante el periodo 1999-2002 la tasa promedio anual de
crecimiento del valor del fondo fue del 23.5%; asimismo, durante el periodo 2002-2005 esta
tasa fue del 29.8%; y finalmente esta tasa durante el periodo 2005-2007 fue del 40.4%.

187
Nótese asimismo que la rentabilidad del fondo es muy superior a la que paga el sistema
bancario por sus depósitos, salvo lo ocurrido en los años 1998 y 2000 en que la rentabilidad
real fue negativa; así, la rentabilidad real de la cartera de inversiones de las AFPs durante el
2003 fue excepcionalmente positiva alcanzando el 21.2%, superior en alrededor de 10 puntos
porcentuales a la rentabilidad registrada en los 2 años previos (2001 y 2002); esta elevada
rentabilidad real fue el reflejo del buen desempeño mostrado por las acciones que se negocian
en la Bolsa de Valores de Lima cuyos índice general y selectivo tuvieron aumentos del 74.9%
y 81.4% respectivamente; asimismo, la rentabilidad real neta durante el 2003 para un afiliado
que haya aportado al sistema privado de pensiones desde su inicio en 1993 se estima en
solamente el 4.4%, mientras que durante los años 2001 y 2002 fue del 2.6% cada año; de otro
lado, la rentabilidad real de las AFPs fue de solamente el 5.6% el 2004 frente a una
rentabilidad real del 21.2% el 2003; esto se debe a la menor rentabilidad del portafolio de
acciones durante el 2004 que se negocia en la Bolsa de Valores de Lima y que administran las
AFPs; finalmente la rentabilidad real neta que quedó para los afiliados el 2004 luego de
descontar las comisiones de las AFPs fue del 4.8%; por otra parte, las excelentes
rentabilidades reales obtenidas durante el trienio 2005-2007 del 18.4%, 26.8% y del 20.2%
respectivamente, se convirtieron en solamente el 6.2% cada año para los afiliados debido a
las elevadas comisiones que cobran las AFPs.

Sistema Privado de Pensiones

Inver. AFPs en mercado
afiliados valor del fondo rentabilidad real capitales
miles millones US$ % PBI (%) millones US$ B/A
A B %
1993 627 29
1994 961 260 8,6
1995 1130 581 5,6
1996 1551 949 5,8
1997 1736 1510 11,1
188
 1998 1980 1733 -4,8
1999 2223 2377 4.8 18.7
2000 2472 2725 5.1 -6.7
2001 2732 3589 6.5 11.1 660 18.4
2002 2994 4476 7.9 11.3 758 16.9
2003 3193 6313 10.3 21.2 935 14.8
2004 3397 7820 10.8 5.6 1137 14.5
2005 3637 9794 12.3 18.4 1635 14.6
2006 3882 13929 14,9 26,8 3016 14.7
2007 4101 19299 17,7 20,2 2311 14.8
Fuente : BCR; cálculos del autor.

En el cuadro a continuación se muestran las comisiones así como las primas de seguro para
invalidez y fallecimiento en diferentes países de América Latina para el año 2004; nótese que
las comisiones de las AFPs en nuestro país son bastante elevadas.

Comisiones de las AFPs en Latinoamérica : 2004

porcentaje del salario
comisión variable prima de seguro Total
México 1,46 2,50 3,96
Perú 2,27 0,92 3,19
Colombia 1,55 1,45 3,00
El Salvador 1,70 1,28 2,98
Uruguay 1,96 0,87 2,83
Argentina 1,12 1,40 2,52
Chile 1,51 0,75 2,26
Bolivia 0,50 1,71 2,21
República Dominicana 1,00 1,00 2,00
Fuente : BCR.

Por otra parte, la porción del total de los fondos de las AFPs (Administradoras de Fondos de
Pensiones) que se invierte en el mercado de capitales peruano ha venido cayendo, desde el
18.4% en el 2001 hasta el 14.8% en el 2007, a pesar de que los montos invertidos han venido
creciendo sostenidamente a una tasa promedio anual del 35.5% durante el periodo 2001-2006
pasando desde los US$ 660 millones durante el 2001 hasta los US$ 3016 millones en el 2006;
sin embargo, en el 2007 los fondos invertidos en el mercado de capitales cayó en 23.4% hasta
los US$ 2311 millones; esto se debe a que el valor del fondo ha venido creciendo a una tasa
mayor que su ritmo de colocación en el mercado de capitales del país.

2.2 Estructura del Portafolio

La totalidad del fondo de pensiones tiene que invertirse, pero no en cualquier instrumento
financiero sino solamente en aquellos que cumplan ciertos requisitos establecidos por la
legislación; por ejemplo los instrumentos de renta fija tales como los bonos, depósitos
bancarios, etc. deben contar con una clasificación de riesgo, es decir con una nota que refleje

189
la situación económica y financiera de la empresa emisora que certifique si es o no puntual en
el pago de sus deudas.

En el caso de los instrumentos de renta variable, la empresa emisora de una acción debe
cumplir con una serie de requisitos en términos de tamaño, rentabilidad, y solvencia, mientras
que la acción a ser negociada debe caracterizarse por una elevada frecuencia de negociación,
y una alta participación en el volumen negociado en la bolsa; es por ello que generalmente
solamente califican las acciones “blue chips” tales como Buenaventura, Credicorp, Backus,
Minsur, Southern Perú, etc.

Otro aspecto importante a considerar es que las AFPs no pueden destinar todos sus recursos a
un solo tipo de instrumento financiero o a un solo emisor porque la idea es diversificar el
riesgo; el BCR tiene la responsabilidad de establecer límites por tipo de instrumento; por
ejemplo en nuestro país solamente se puede destinar hasta un 30% del total de los fondos de
pensiones hacia la compra de valores del gobierno

En el siguiente cuadro se observa que la mayor parte de las inversiones financieras de las
AFPs se han realizado en las empresas no financieras mediante la compra de acciones
comunes y de inversión así como de bonos corporativos y de titulización cada vez con una
participación creciente durante el periodo 2001-2006, pasando desde el 42.1% en el 2001
hasta el 62.9% al cierre del 2006 (casi 2/3); sin embargo, esta participación cayó ligeramente
durante el año 2007 hasta el 59.4%; de otro lado, también se aprecia que las inversiones de las
AFPs en las empresas del sistema financiero han tenido una evolución decreciente pasando
desde el 39.4% en el 2001 hasta solamente el 5.4% al cierre del 2007.

Estructura del Portafolio del Sistema Privado de Pensiones

%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
valores gubernamentales 13,8 12,9 19,5 24,2 20,3 19,1 21,9
.gobierno central 6,3 8,6 12,9 11,9 13,8 14,5 19,7
.Banco Central (CDBCRP) 3,2 2,7 4,2 10,4 4,7 1,3 1,3
.Bonos Brady 4,3 1,6 2,4 1,9 1,8 3,2 1,0
empresas sistema financiero 39,4 34,7 23,0 13,4 11,4 9,2 5,4
.depósitos y certificados en MN 14,8 14,7 11,5 5,9 4,4 4,9 1,7
.depósitos y certificados en ME 7,5 10,8 5,2 1,9 3,0 0,6 0,3
.acciones 1,7 0,6 0,4 0,6 0,8 0,8 0,6
.bonos 14,3 7,7 4,8 3,6 3,2 2,9 2,8
empresas no financieras 42,1 45,3 48,8 52,2 58,3 62,9 59,4
.acciones comunes y de inversión 23,5 30,7 35,2 37,0 35,6 41,3 40,6

190
 .bonos corporativos e instrumentos de corto plazo 14,3 11,4 12,1 11,9 11,1 12,1 13,5
.instrumentos de titulización 1,5 3,3 8,7 7,1 4,0
.fondos de inversión locales 0,0 0,0 2,8 2,4 1,3
inversiones en el exterior 4,7 7,1 8,7 10,2 10,1 8,5 13,2
.títulos de deuda extranjeros 3,1 2,9 1,3 1,2 0,3 2,0 1,5
.fondos mutuos extranjeros 1,4 4,2 7,4 8,9 9,5 6,3 10,6
.acciones de empresas extranjeras 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,5
Fuente: BCR; cálculos del autor.

Dentro del rubro de las empresas no financieras, la participación de los instrumentos de renta
variable (acciones) con respecto al total del portafolio se incrementó desde el 35.6% en el
2005 hasta el 41.3% al cierre del 2006 debido al fuerte aumento del valor de las acciones
ocurrido el 2006; en el siguiente cuadro se puede apreciar la creciente participación de las
acciones mineras dentro del total de las inversiones de las APPs en el mercado de valores.

Inversión de las AFPs en Acciones Mineras

%
2001 10,8
2002 12,0
2003 16,9
2004 14,1
2005 14,7
2006 21,3
2007 20,9
Fuente: SBS; elaboración del autor.

Por otra parte, las compras de los valores gubernamentales tuvieron una participación
creciente durante el periodo 2001-2004; sin embargo, en el periodo 2005-2007 muestran un
descenso y luego un estancamiento alrededor del 20%; en cambio las inversiones financieras
en el exterior han mostrado un incremento sostenido con ciertos altibajos durante el periodo
2001-2007, pasando desde el 4.7% en el 2001 hasta el 13.2% al cierre del 2007.

Lo anterior se debe a la mayor flexibilidad concedida a las inversiones en el exterior de las

AFPs cuyo límite se elevó desde el 7.5% al 9% en junio del 2003, límite que se volvió a
incrementar en abril del 2004 hasta el 10.5%; luego el 10.5% estuvo vigente durante el 2005 y
se elevó al 12% en el 2006; finalmente el límite del 12% estuvo vigente hasta diciembre del
2006 en que se incrementó hasta el 15% vigente a diciembre del 2007.

191
2.3 Sistema Privado de Pensiones y Riesgo

A partir de noviembre del 2005 se puso en funcionamiento el sistema de multifondos que le

permite los afiliados optar hasta por 3 tipos de fondos según su tolerancia al riesgo; al
respecto, los fondos de las AFPs se clasifican en 3 bloques según el grado de riesgo de cada
bloque; así, los fondos de tipo 1 son los de menor riesgo y los fondos de tipo 3 son los de
mayor riesgo; entonces debido al fuerte rendimiento que tuvo la Bolsa de Valores de Lima,
especialmente durante la primera mitad del 2007, los fondos de tipo 3 elevaron su
participación desde el 5% en el 2006 hasta un respetable 23.1% al cierre del 2007; en cambio
los fondos de tipo 2 que hasta el 2006 controlaban el 89.1% del total de los fondos de las
AFPs vio caer su participación hasta el 71.9%.

Sistema Privado de Pensiones y Riesgo

tipo fondo millones US$
2005 2006 2007
1 690 816 973
2 9040 12416 13874
3 65 698 4452
total 9794 13929 19299
tipo fondo estructura %
1 7,0 5,9 5,0
2 92,3 89,1 71,9
3 0,7 5,0 23,1
total 100,0 100,0 100,0
Fuente: BCR; elaboración del autor.

2.4 Administradoras de Fondos de Pensiones

En el siguiente cuadro se muestra el número de administradoras de fondos de pensiones y su

correspondiente participación en el número de afiliados.

Afiliados Activos de las AFPs

miles
Horizonte Integra Prima/Unión Vida Profuturo total
2000 650 623 612 587 2472
2001 724 692 670 646 2732
2002 787 766 730 710 2993
192
 2003 838 823 769 762 3192
2004 893 874 813 818 3398
2005 957 944 877 859 3637
2006 1020 985 998 879 3882
2007 1085 1063 1023 930 4101
estructura %
Horizonte Integra Prima/Unión Vida Profuturo
2000 26,3 25,2 24,8 23,7 100,0
2001 26,5 25,3 24,5 23,6 100,0
2002 26,3 25,6 24,4 23,7 100,0
2003 26,3 25,8 24,1 23,9 100,0
2004 26,3 25,7 23,9 24,1 100,0
2005 26,3 26,0 24,1 23,6 100,0
2006 26,3 25,4 25,7 22,6 100,0
2007 26,5 25,9 24,9 22,7 100,0
Fuente: SBS; cálculos del autor.

Nótese que la situación es bastante competitiva porque cada una de las 4 AFPs controla
alrededor de ¼ del total de los afiliados durante el periodo 2000-2007; cabe añadir que la AFP
Prima absorbió a Unión Vida en el 2005.

193
 Oferta de Financiamiento y los Fondos Mutuos de Inversión

1. Concepto

Cabe precisar que los fondos de inversión reciben fondos de personas y empresas y que sus
gestores lo utilizan para comprar bonos del Estado por ejemplo; a principios de los 80 en los
Estados Unidos estos fondos de inversión pagaban una tasa de interés del 14% anual, lo cual
los puso de moda frente al mantenimiento de cuentas corrientes que no rendían intereses; en
1995 sin embargo estas tasas de interés disminuyeron hasta el 5%.

Un fondo mutuo es una alternativa de inversión financiera que se construye con los aportes
de inversionistas individuales que tienen objetivos de inversión similar y que en lugar de
invertir en forma individual delegan la administración de su dinero a una empresa
especializada; en el Perú los fondos mutuos de inversión se desarrollaron a partir de 1995; es
una alternativa de inversión financiera que consiste en reunir los patrimonios de distintas
personas, naturales o jurídicas, para invertirlos en distintos instrumentos financieros, tarea que
lleva a cabo una Sociedad Administradora del Fondo Mutuo (SAFM).

En el Perú las familias lo vienen considerando como una mejor alternativa al ahorro
tradicional, dejando de ser percibido como un instrumento financiero sofisticado y dirigido
solamente para las empresas; las bajas tasas de interés que ofrecen los bancos por los
depósitos de ahorro están favoreciendo al crecimiento de los fondos mutuos que generan
más ganancias.

Los fondos mutuos son una modalidad de inversión indirecta que se conforman por aportes
monetarios voluntarios de personas naturales o jurídicas (partícipes), los cuales son
administrados de manera conjunta por entidades especializadas denominadas sociedades
administradoras de fondos mutuos (SAFM), las que invierten dicho dinero en los mercados
de capitales, nacionales o extranjeros, buscando un rendimiento mayor a los productos
tradicionales de ahorro; de esta manera los partícipes obtienen a cambio de sus aportes un
determinado número de cuotas de participación, el valor de las cuales se calcula dividiendo
el patrimonio total administrado por el fondo mutuo respectivo entre el número de cuotas
(valor cuota); así, la rentabilidad que pueden obtener los partícipes se deriva de la variación
del valor cuota según la valoración del patrimonio invertido, el cual a su vez dependerá del
valor de mercado de los instrumentos financieros en los cuales se invierten los fondos.

194
Con relación a la decisión de las SAFM de invertir en mercados de capitales extranjeros, en
junio del 2012 el Banco de Crédito del Perú (BCP) informó que invertirá parte de su cartera
de fondos mutuos en activos de Brasil, México, Chile y Colombia (países con grado de
inversión) para diversificar sus riesgos a nivel regional y ante la solidez de sus economías;
mediante su subsidiaria Credifondo, el BCP administra en el país una cartera de fondos
mutuos de US$ 2250 millones, equivalente al 42% del total del mercado de fondos local; para
Credifondo el crecimiento económico del Perú viene generando importantes excedentes que la
industria de los fondos mutuos está capturando; y ante este crecimiento de los fondos mutuos
aparece la necesidad de ofrecerle al inversionista financiero una alternativa que diversifique
su inversión a nivel regional porque nuestro mercado en términos comparativos es chico,
tanto en términos de PBI como en términos de tamaños de bolsas; la posibilidad de
diversificar y ofrecerle a los inversionistas financieros una alternativa de retorno ajustado por
riesgo más adecuado está en los países mencionados.

Invertir tanto en el Perú como en estos 4 países nos permite invertir en una serie de sectores
económicos; entonces se podría diversificar tanto por país como por sector.

Para invertir en un fondo mutuo es necesario firmar un contrato para luego hacer un aporte
de dinero a la SAFM en el cual se haya decidido invertir; no existe un monto mínimo definido
toda vez que ello depende del tipo de fondo en que se esté invirtiendo; sin embargo, las
SAFM deben informar a los inversionistas financieros acerca del contenido de los contratos:
 remuneración por la administración del fondo;
 comisiones que cobra sobre la inversión;
 plazo de pago de los rescates; esto se refiere al tiempo que debe transcurrir para la
devolución del dinero que se haya invertido en el fondo mutuo;
 política de inversión de los recursos;
 planes de inversión.

2. Rentabilidad y Riesgo

Los administradores de los fondos mutuos sostienen que sus clientes no sólo buscan una
mayor rentabilidad sino paralelamente una mayor seguridad, es decir que buscan la mejor
combinación de rentabilidad y riesgo (calidad de cartera del fondo mutuo); los
administradores están a la espera de que se amplíen las alternativas de inversión de los fondos
mutuos; la idea básica de un fondo mutuo es que muchos inversionistas le confían su dinero a

195
una SAFM que cobra una comisión por sus servicios (remuneración de la SAFM, comisión
de suscripción y rescate), para que ésta los invierta en instrumentos financieros autorizados
por la Superintendencia de Mercado de Valores (ex Conasev); estos fondos mutuos pueden ser
de renta variable (invierten en acciones) y de renta fija (invierten en bonos, papeles
comerciales, depósitos de ahorro y a plazo, etc.) o una combinación de ambos; cada
inversionista elige el tipo de fondo de acuerdo con sus preferencias (aversión o propensión al
riesgo).

La gran variedad de fondos mutuos con que cuentan las SAFM permite que cada cliente elija
aquella alternativa que mejor se ajuste a sus necesidades y preferencias particulares; en este
sentido, existen distintas estrategias de inversión y por lo tanto, distintos niveles de riesgo;
cada fondo mutuo posee una política de inversión distinta que determina los mercados en los
que invertirá; existen inversiones más riesgosas que otras, ya que existen mercados más
riesgosos que otros; sin embargo, a mayor riesgo, existe un mayor retorno esperado.

La cartera de inversión de los fondos mutuos describe los instrumentos que componen el
fondo, la que se puede consultar en cualquier momento; los instrumentos en que puede
invertir un fondo están definidos en la política de inversión del reglamento interno de la
SAFM, aprobado por la Superintendencia de Mercado de Valores (ex Conasev).

Y antes de invertir debe tomar en cuenta que:

 a mayor rentabilidad esperada se asume mayor riesgo;
 si se es adverso al riesgo, se debe buscar instrumentos con baja volatilidad;
 en escenarios de crisis, la volatilidad aumenta;
 para inversiones de corto plazo es recomendable buscar instrumentos de baja
volatilidad;
 la inversión en instrumentos de mayor volatilidad debería ser a largo plazo;
 no debe tomarse deuda para invertirlo en fondos.

En el siguiente cuadro se presenta la matriz instrumentos financieros-riesgo de los fondos

mutuos.

196
 Cuadro N° 1
Tipología de Fondos
instrumentos de deuda renta variable perfil
% mínimo % máximo % mínimo % máximo de
100 100 0 0 riesgo
instrumentos de deuda
muy corto plazo hasta 90 días duración promedio bajo
corto plazo de 90 a 360 días duración promedio bajo
mediano plazo de 360 a 1080 días duración promedio medio
largo plazo más de 1080 días duración promedio medio-alto
renta mixta
moderado 75 100 0 25 alto
balanceado 50 75 25 50 muy alto
crecimiento 25 50 50 75 muy alto
renta variable 0 25 75 100 muy alto
Fuente: SMV.

Si la cartera del fondo mutuo tiene excelentes clasificaciones de riesgo para sus inversiones
(lo que asegura un flujo de ingresos por concepto de cupones, redenciones o dividendos) y un
contexto de tasas de interés bajas (lo que asegura una mayor valorización de sus inversiones)
el valor cuota del fondo se verá afectado de forma positiva; por ejemplo, los fondos mutuos
tuvieron un impresionante y sólido crecimiento desde mediados del año 2002 impulsado por
una persistente caída de las tasas de interés, tanto internacionales como locales, así como por
un mercado de capitales activo en emisiones impulsadas también por las bajas tasas; de otro
lado, a mediados de abril del 2004 las tasas internacionales dieron el vuelco definitivo hacia el
alza; se estimaba que las tasas de interés seguirían subiendo (corrigiendo la tendencia que
mostraron a lo largo de los años 2002 y 2003), aunque no con la volatilidad con que lo
hicieron en un principio, siendo poco probable que corrijan su tendencia alcista, más ante los
sucesivos incrementos de tasas de referencia por parte de la Reserva Federal de los Estados
Unidos en 0.25 % cada uno (el primer anuncio se dio el 30 de junio de 2004, seguido de los
anuncios del 10 de agosto y del 21 de setiembre de 2004, llevando la tasa a 1.75%); cabe
indicar que no se realizaban incrementos en la tasa desde el año 2000 (la tasa se mantuvo en
1.0% desde entonces).

3. Ventajas de los Fondos Mutuos

Las ventajas de los fondos mutuos sobre una inversión directa en acciones o bonos son:
 sin poseer muchos conocimientos se puede acceder al mercado de valores;
 menor riesgo debido a la diversificación de su cartera, lo cual le provee de mayor
seguridad al inversionista financiero;

197
  variedad y flexibilidad; con montos relativamente pequeños se invierte indirectamente
en diversos instrumentos financieros;
 disponibilidad, liquidez, porque se pueden suscribir y rescatar cuotas en cualquier
momento;
 administración profesional.

En el siguiente gráfico se aprecia la ventaja de un fondo mutuo sobre una inversión financiera
en la compra de acciones.
Gráfico N° 1

Fuente: Elaboración propia.

En el siguiente gráfico se aprecia la ventaja de un fondo mutuo sobre una inversión financiera
en la compra de bonos a mediano y largo plazo.

198
 Gráfico N° 2

Fuente: Elaboración propia.

4. Cuotas y Propiedad

El aporte que realice un inversionista financiero al fondo mutuo es convertido en cuotas de

participación que tienen un valor que se informa diariamente y que es variable, es decir que
puede aumentar como disminuir debido a las fluctuaciones de los precios de los instrumentos
financieros que conforman la cartera de inversión del fondo mutuo; una vez que se ha
realizado la inversión, se puede revisar frecuentemente el valor de la cuota para de esta
manera conocer la rentabilidad que va alcanzando la inversión realizada.

El patrimonio de un fondo mutuo está dividido en cuotas de características iguales,

representadas por certificados de participación; el valor o precio de la cuota del día resulta
de dividir el valor total del fondo entre el número de cuotas en poder de los inversionistas; el
inversionista puede convertir su inversión en efectivo cuando quiera; la administradora le
entregará el dinero valorizando las cuotas que vende el inversionista al precio vigente de la
cuota; por lo tanto, una cuota representa una parte de la propiedad de un fondo mutuo.

La inversión en cuotas de un fondo mutuo no equivale a un depósito a plazo fijo debido a

que la adquisición de estas cuotas no genera intereses sino rendimientos por cuenta y riesgo
del partícipe, los cuales son resultado de la ganancia o pérdida de las inversiones realizadas

199
con los recursos del fondo; además los fondos mutuos no tienen plazo porque son altamente
líquidos.
Gráfico N° 3

Fuente: Elaboración propia.

Las cuotas de los fondos mutuos son instrumentos de inversión representativos de la

propiedad sobre una parte del patrimonio de un fondo mutuo en particular.

El patrimonio total de un fondo mutuo se divide en partes iguales llamadas cuotas; así,
cuando un cliente invierte en un fondo mutuo adquiere un cierto número de cuotas que
poseen un valor llamado valor cuota que cambia diariamente y que refleja la rentabilidad
que ha obtenido el fondo; por ejemplo, si Juan invierte S/. 1000 en un fondo mutuo cuyo
valor cuota el día en que invirtió era de S/. 100; por lo tanto, con S/. 1000 Juan adquirió 10
cuotas del fondo mutuo; si después de unos meses el fondo mutuo rentó 10%, el valor cuota
habrá aumentado en este mismo porcentaje, pasando de S/. 100 a S/. 110; entonces el
cliente seguirá teniendo 10 cuotas, pero cada una de ellas ahora valdrá S/. 110, por lo que el
total del dinero habrá ascendido de S/. 1000 a S/. 1100.

5. Rentabilidad

Lo que van rentando un fondo mutuo se reconoce diariamente y se expresa en la variación del
valor de la cuota; asimismo, la rentabilidad de un fondo mutuo r depende:
 del desempeño de las empresas en cuyas acciones se ha invertido,
 de la competencia del equipo gerencial de la SAFM,
 de la tendencia del mercado bursátil,
 de los gastos incurridos en la gestión del fondo mutuo.

200
De otro lado, la rentabilidad r se calcularía como sigue:

r = (valor de cuota al cierre del periodo – valor cuota al inicio del periodo) / valor cuota al inicio del periodo

Los fondos mutuos pueden invertir en:

 depósitos y certificados de depósito bancarios;
 papeles del Estado : MEF y BCR;
 oferta pública : acciones, bonos, papeles comerciales, etc.;
 oferta privada : bonos corporativos, bonos titulizados, pagarés, letras de cambio, otros;
 operaciones de reporte, operaciones de pacto de recompra;
 derivados: forwards y swaps.
 opciones solo para estructurados y garantizados;
 inversiones en el exterior: depósitos, acciones, bonos, fondos mutuos, ITFs, derivados
autorizados.

Entre setiembre de 2011 y el mismo mes del 2012, los fondos mutuos han rendido en
promedio 4.78%; el fondo con mayor rentabilidad fue el de Scotia Fondo Acciones con
15.84%, mientras que el de mayor pérdida fue el de BBVA Cash Dólares con -5.56% de
acuerdo con el último informe de la consultora MC&F.

6. Desarrollo del Mercado de Valores

En los últimos años los mercados financieros en el Perú han experimentado un considerable
dinamismo y desarrollo, el mismo que ha ido de la mano del crecimiento sostenido de la
actividad productiva en el país y su mayor integración a la economía mundial; de esta manera
se ha dado un proceso de profundización financiera a la vez que han aparecido nuevos
instrumentos y alternativas de inversión de cartera; uno de estos relativamente nuevos canales
de inversión financiera en el país son los fondos mutuos.

Al respecto, Clemente del Valle, experto del Banco Mundial que asesora al Ministerio de
Economía y Finanzas en el desarrollo del mercado de capitales comentó hacia fines del 2012
que el objetivo es masificar los fondos mutuos como una alternativa a los depósitos bancarios;
sin embargo, una de las claves será propugnar la salida de fondos mutuos no ligados a los
bancos como sucede en Chile, ya que los vinculados a esas entidades financieras podrían
limitar su expansión puesto que el negocio de los bancos es la captación de depósitos.

201
6.1 Desarrollo de los Inversionistas Institucionales

Un segmento que se ha consolidado en los últimos años es el del ahorro institucional

captado a través de los fondos mutuos, compañías de seguros y fondos privados de pensiones;
los inversionistas institucionales han venido consolidándose como captadores de fondos y
proveedores de crédito; este hecho responde al desarrollo del mercado de capitales que ha
permitido a muchas empresas obtener financiamiento a un costo relativamente menor que en
el sistema bancario tradicional.

Los inversionistas institucionales proveen de crédito al sector privado mediante la adquisición

de bonos e instrumentos de renta fija emitidos por empresas privadas a través del mercado de
valores; los principales inversionistas institucionales en nuestro país son las Administradoras
de Fondos de Pensiones (AFP), los fondos mutuos de inversión (fondos mutuos) y las
compañías de seguros.

Cabe señalar que este financiamiento se dirige fundamentalmente a empresas grandes y con
una buena clasificación de riesgo crediticio que son capaces de emitir valores mobiliarios; así
tenemos que a septiembre del 2005, aproximadamente el 70% de los bonos en circulación
tenía la clasificación de riesgo máxima que es AAA, mientras que otro 23% tenía una
clasificación de riesgo AA; entre los grandes emisores destacan principalmente empresas de
los sectores telecomunicaciones, electricidad y energía; la mayor emisión de bonos y papeles
comerciales por parte de estas empresas ha sido un factor adicional que explica la reducción
del volumen de créditos comerciales de las empresas bancarias.

La tendencia apunta hacia un desarrollo gradual del mercado de valores como una alternativa
para obtener financiamiento empresarial; para ello, sin embargo, se requerirá reformas del
mercado de valores para generar una mayor eficiencia, una mayor transparencia y una mayor
protección de los derechos de los inversionistas minoritarios (accionistas y acreedores).

6.2 Desarrollo de los Fondos Mutuos

Durante el 2005 el sistema de fondos mutuos presentó un desempeño favorable acompañado

por el crecimiento de los principales indicadores económicos; así, el índice general de la
Bolsa de Valores de Lima registró un crecimiento de 29.4% y el índice selectivo una variación
de 24.7%; estas variaciones en la Bolsa estuvieron explicadas básicamente por el
comportamiento de las acciones mineras y financieras; de otro lado, el tipo de cambio cerró el

202
año 2005 en 3.42 soles por dólar, lo cual significó una devaluación anual del sol respecto del
US$ del 4.3%; la inflación anual fue de 1.49%; el riesgo país llego a niveles mínimos
históricos y se registraron altos niveles de exportación.

Por otro lado, la Reserva Federal de Estados Unidos decidió aumentar la tasa de referencia a
4.5%, el nivel más alto en cuatro años y medio, motivo por el cuál el Banco Central de
Reserva decidió también aumentar la tasa de interés de referencia a 3.75% para reducir la
brecha existente y tratar de mitigar la volatilidad del tipo de cambio.

Al 31 de diciembre de 2005 el patrimonio administrado por los fondos mutuos supera los
S/.6800 millones (US$ 1988 millones) y se encuentra dividido en 25 Fondos administrados
por 6 sociedades administradoras (SAFM); asimismo, el monto administrado por los fondos
mutuos representa al cierre de diciembre de 2005 aproximadamente el 3% del PBI, nivel que
se encuentra muy por debajo de países como México y Chile.

Durante el año 2004 se registraron reducciones en el valor de los portafolios producto

básicamente del incremento en las tasas de interés en Estados Unidos que motivó el
incremento de rescates de cuotas por parte de algunos inversionistas institucionales;
asimismo, el impuesto a las transacciones financieras (ITF) también afectó la inversión de
las empresas en la industria de fondos mutuos, desincentivando este tipo de inversión.

No obstante lo anterior, durante el año 2005 los fondos mutuos revirtieron esta tendencia
negativa que se tradujo en un crecimiento de 18% debido básicamente a la mayor rentabilidad
que están mostrando frente a otras alternativas tradicionales de inversión tales como los
depósitos a plazo y los depósitos de ahorro; cabe precisar que los fondos mutuos otorgan un
acceso directo al mercado de capitales (donde los rendimientos son más elevados),
diversificación (portafolio integrado por varios activos que minimiza el riesgo propio de cada
inversión), manejo profesional de la inversión (especialistas con gran experiencia en el
mercado de capitales), diversidad de opciones (diferentes tipos de fondos mutuos), mayor
disponibilidad del capital (por los plazos mínimos de permanencia) y asesoría personalizada
(distintas personas con distintos perfiles de riesgo).

Es importante mencionar que a pesar que las personas naturales representan un porcentaje
considerable del número de partícipes en los fondos mutuos, las personas jurídicas continúan
presentando una mayor participación dentro del patrimonio administrado en muchos de los
fondos mutuos existentes en el mercado peruano.

203
Por otra parte, durante el periodo 1996-2005, el segmento que ha tenido una mayor
participación en el total del patrimonio administrado en la industria de fondos mutuos es el de
renta fija dólares.

En los últimos dos años se han creado nuevos fondos más sofisticados tales como los
denominados “internacionales” (2004) y los “estructurados” (2005) que permiten ampliar la
gama de opciones de inversión a los partícipes con diferentes preferencias por riesgo; así, los
fondos “estructurados y/o garantizados” ofrecen a los partícipes una inversión en la que el
capital invertido se encuentra cubierto y, en algunos casos, una rentabilidad previamente
determinada; de otro lado, los fondos que han tenido la mayor rentabilidad en la industria de
fondos mutuos son aquellos pertenecientes al segmento de renta mixta pues combinan dentro
de su portafolio de inversiones instrumentos de renta fija con instrumentos financieros más
volátiles como las acciones; la rentabilidad promedio anual percibida por los fondos en el
segmento de renta mixta al cierre del 2005 fue del 10.5%; la rentabilidad promedio anual en el
segmento internacional fue de 4.5%, la del segmento renta soles 4.4%, la del segmento corto
plazo soles 4.0%, la del segmento corto plazo dólares 3.3%, y la del segmento renta dólares
fue de 2.2%; nótese que los fondos que incluyen en su portafolio instrumentos de renta
variable son los que han tenido una mayor rentabilidad en promedio durante el año 2005
mientras que los fondos tradicionales de renta fija en dólares son los que han registrado
rentabilidades promedio más bajas, sin embargo son los que poseen un mayor tamaño.

Al cierre de 2005 las inversiones realizadas por los fondos mutuos se concentran básicamente
en bonos en un 57.4% y depósitos a plazo/certificados de depósito en un 35.8% tal como se
indica en el siguiente cuadro.
Cuadro N° 2
Inversión de los Fondos Mutuos : 2005
%
Bonos 57
depósitos a plazo/certificados de depósito 36
letras, pagarés, papeles comerciales 4
operaciones de reporte 2
renta variable 1
Total 100
Fuente: BVL.

Dentro de las inversiones en bonos destacan los Bonos Corporativos (42.5%), los Bonos del
Gobierno (19.6%), los Bonos Titulizados (18.4%) y los Bonos de Arrendamiento Financiero
(13.1%).

204
Con respecto la duración de la cartera de inversiones, los fondos que poseen una mayor
duración son aquellos que incorporan un mayor porcentaje de instrumentos de renta fija
(bonos) en su portafolio de inversiones; en ese sentido los fondos del segmento Renta Soles y
Renta Dólares son los que poseen una duración en promedio mayor a 1 año mientras que los
fondos de Corto Plazo poseen una duración promedio cercana a los 6 meses.

Se esperaba que durante el primer semestre del 2006, los fondos denominados en dólares
serían los que presenten un mayor crecimiento debido a la incertidumbre electoral en la que
García derrotó a Humala en una segunda vuelta; sin embargo, ante un resultado electoral
percibido como favorable para el mercado, se esperaría un mayor crecimiento de los fondos
denominados en soles.

En el siguiente cuadro se muestra la evolución de los fondos mutuos en el país durante el

periodo 2006-2012; nótese que el saldo de los fondos mutuos creció durante dicho periodo
con ciertos altibajos a una tasa promedio anual del 18.3% que es significativa al pasar desde
los US$ 2571 millones el 2006 hasta los US$ 7051 millones al cierre del 2012; asimismo, en
el mismo periodo el número de partícipes se incrementó a una tasa promedio anual del 11.3%
elevándose desde los 166904 partícipes el 2006 hasta los 316623 partícipes el 2012.

Cabe destacar que la mayor parte de los inversionistas financieros pertenecen al segmento
socioeconómico B; asimismo, durante el 2012 el ticket (monto) promedio con el que las
personas están entrando a los fondos mutuos viene creciendo sostenidamente y al cierre del
2012 se estaba en niveles cercanos a los US$ 13 mil cuando al cierre del 2011 era de US$
10700; esto significa un incremento del 21.5% en un año.

Nótese asimismo, cómo se van des dolarizando los fondos mutuos; así, el 2006 el 81.3% del
total de sus activos estaban denominados en moneda extranjera (ME) mientras que solamente
menos de 1/5 de sus activos estaban denominados en moneda nacional (MN); en cambio para
el 2012, ya casi la mitad de los activos de los fondos mutuos estaban denominados en MN
(46.4%).

205
 Cuadro N° 3
Fondos Mutuos de Inversión
partícipes saldo total % estructura % tasa crecimiento
en ME en MN total del ME MN total partícipe saldo
mill. US$ mill. S/. TCN sol/US$ mill. US$ mill. US$ PBI % %
fin periodo
2006 166904 2089 1547 3.21 482 2571 2.8 81.3 18.7 100.0 - -
2007 273600 3096 3650 2.98 1225 4321 4.1 71.7 28.3 100.0 63.9 68.1
2008 197911 2016 2499 3.11 804 2820 2.2 71.5 28.5 100.0 -27.7 -34.7
2009 265551 3192 4779 2.88 1659 4851 3.7 65.8 34.2 100.0 34.2 72.1
2010 278030 3575 5612 2.82 1990 5565 3.6 64.2 35.8 100.0 4.7 14.7
2011 263129 3050 5559 2.70 2059 5109 2.8 59.7 40.3 100.0 -5.4 -8.2
2012 316623 3779 8311 2.54 3272 7051 3.4 53.6 46.4 100.0 20.3 38.0
Fuente: SMV; BCR; cálculos del autor.

Finalmente se puede apreciar en el cuadro anterior que el ratio (saldo de los fondos mutuos o
patrimonio/PBI nominal) se ha mantenido alrededor del 3.5% del PBI durante los últimos 4
años (2009-2012), lo cual refleja 2 aspectos:
 el dinamismo de los fondos mutuos ha sido similar al de a economía peruana en su
conjunto;
 existe un amplio trecho por recorrer en cuanto al crecimiento de los fondos mutuos
como se verá más adelante.

Al 31 de diciembre de 2010, el patrimonio administrado por la industria peruana de fondos

mutuos ascendía a US$ 5565 millones, lo que implicó un avance de 14.7% respecto a su nivel
de diciembre del 2009 que fue de US$ 4851 millones; cabe precisar que el 31 de diciembre
del 2010 el patrimonio del sistema llegó a superar su anterior máximo histórico de US$ 5192
millones alcanzados al finalizar julio de 2008; esto es reflejo de una evidente mejora de la
confianza de los inversionistas en la industria, y de la búsqueda por parte de éstos de mejores
rendimientos en un contexto en el que las bajas tasas de interés pasivas promedio de la
banca se encontraban (de enero a noviembre del 2010) por debajo del 2.00% en moneda
nacional (TIPMN) y por debajo del 1% en moneda extranjera (TIPMEX).

Nótese que el 2008 ocurrió un severa disminución del patrimonio de los fondos mutuos (-
34.7%) debido a los efectos negativos que ejerció la crisis económico-financiera internacional
sobre los mercados financieros en el ámbito global.

La recuperación progresiva del número de inversionistas durante el 2010 se ha logrado gracias

a la mejora del clima económico y de inversiones dentro del país, producto del crecimiento
económico posterior al proceso de desaceleración de la economía peruana que fue causado
por los efectos de la crisis hipotecaria estadounidense (en el Perú los efectos en el sector

206
real se dieron con mayor fuerza durante el 2009); así, durante el 2010 se dio un ambiente
propicio para que algunas administradoras de fondos presenten al mercado nuevas
combinaciones de rentabilidad y riesgo a los inversionistas, factor adicional que incidió para
favorecer el aumento del número de partícipes en la industria.

Por otra parte, el patrimonio de los fondos mutuos registró un vigoroso crecimiento el 2012
del 38% tras el retroceso experimentado en la primera mitad del 2011 producto de la
incertidumbre que generó el proceso electoral en que salió elegido Presidente del país el
Comandante Humala; no cabe duda que el crecimiento del PBI durante el 2012 ha impulsado
la generación de excedentes que han sido captados por las diferentes alternativas de inversión;
así, la recuperación de la confianza para invertir en el Perú, la creciente educación financiera,
la estabilidad de la economía peruana y de la región, así como el lanzamiento de 8 nuevos
fondos mutuos, explicaron la difusión del producto y el fuerte crecimiento de la industria de
los fondos mutuos.

El 2011 operaron 55 fondos mutuos, en agosto del 2012 existían 63 fondos mutuos operativos
y al cierre del 2012 se creó uno adicional para alcanzar los 64; ello ha permitido lograr una
mayor diversificación de las fuentes del crédito; asimismo, las 7 empresas que operan en el
mercado son:
 Credifondo SAF,
 Continental SAF,
 Scotia Fondos SAF,
 Interfondos SAF,
 Fondos Sura SAF,
 Promoinvest SAF,
 NCF SAF.

Al cierre del 2010 en el Perú existen 6 sociedades administradoras de fondos mutuos

(SAFM); 4 de estas empresas, las de mayor tamaño en términos de patrimonio administrado
están vinculadas a los 4 bancos más grandes del país en términos de cartera de créditos y
depósitos (Credifondo, Continental Fondos, Scotia Fondos e Interfondos); la quinta más
grande, ING Fondos, pertenece al grupo holandés del mismo nombre que adicionalmente
cuenta en el país con una compañía de seguros (InVita), una administradora hipotecaria

207
(InCasa) y una AFP (Integra); la sexta administradora, PromoInvest, es una sociedad anónima
abierta conformada por más de 200 accionistas y que no pertenece a ningún grupo bancario.

La SAFM más grande en términos de patrimonio administrado es Credifondo que al 31 de

diciembre de 2010 contaba con una participación de mercado del 42.47% (en términos de
patrimonio expresado en dólares); a pesar de esto, Continental Fondos es la sociedad
administradora que cuenta con más fondos operativos en el mercado (15 en total), seguida de
Interfondos con 12 fondos mutuos; finalmente, al 31 de diciembre de 2010, eran 51 los fondos
mutuos operativos en el mercado peruano, de los cuales 25 contaban con valor cuota
denominado en dólares; los 26 restantes operaban con valor cuota en moneda nacional.

En el siguiente gráfico se aprecia lo anterior con mayor claridad.

Gráfico N° 4

Los fondos mutuos de mediano plazo que invierten sobre todo en bonos en soles son los
favoritos de los partícipes; en general existe una mayor preferencia por fondos sin acciones; al
cierre del 2012 más del 90% del dinero en fondos mutuos están invertidos en instrumentos
financieros de renta fija (bonos); solamente el 2.9% se invirtieron en instrumentos financieros
de renta variable.

208
 Cuadro N° 4
Patrimonio de los Fondos Mutuos según Tipo de Fondo : 2012
Tipo patrimonio administrado
millones US$ %
renta fija 6383 90.5
renta mixta 447 6.3
renta mixta internacional 15 0.2
renta variable 206 2.9
Total 7051 100.0
Fuente: ASBANC.

Luego de ocurrida la crisis, las sociedades administradoras comenzaron a mantener

participaciones más grandes de depósitos bancarios en sus portafolios con la finalidad de
contar con recursos más líquidos para afrontar hipotéticas salidas de partícipes de los fondos;
así, al cierre del 2010 los depósitos mantenidos en cuentas bancarias por los fondos mutuos
(como parte de su cartera de inversiones) representaban el 55.8% de la misma, mientras que
en diciembre del 2009 esta participación era del solo 49.8%.

Nótese en el siguiente cuadro que el 2010 la participación de los fondos mutuos en renta
variable era del 4.7%, participación que disminuyó el 2012 hasta el 2.9% tal como se indica
en el cuadro anterior.
Cuadro N° 5
Patrimonio de los Fondos Mutuos según Tipo de Fondo : 2010
Tipo patrimonio administrado
millones US$ %
renta fija 2533 45.5
corto plazo 1929 34.7
renta mixta 840 15.1
renta mixta internacional 3 0.1
renta variable 260 4.7
Total 5565 100.0
Fuente: ASBANC.

6.3 Perspectivas de los Fondos Mutuos al 2013

La evolución positiva, tanto del monto administrado como del número de partícipes en el
mercado de fondos mutuos responde al creciente interés que va despertando dicha alternativa
de inversión para empresas y personas naturales, dada su mayor disponibilidad de excedentes
monetarios como consecuencia del incremento en los ingresos, en un entorno de crecimiento
sostenido de la economía peruana y de un desarrollo cada vez mayor de los mercados de
capitales.

209
El patrimonio administrado de la industria de los fondos mutuos podría crecer entre 20% y
25% el presente año 2013 debido a que se espera que se mantengan las condiciones
macroeconómicas positivas en Perú y Latinoamérica, que se consolide la recuperación
económica de Estados Unidos, y que siga reparándose la economía europea; esto unido a la
demanda proveniente de China, podría suponer una mayor actividad de las bolsas, y por tanto
una elevación del precio de las acciones en el mundo; asimismo, el precio de los bonos
debería mostrar similar tendencia positiva que la mostrada en el 2012; cabe precisar que si
bien el 2012 no fue el mejor año para la Bolsa de Valores de Lima, el resultado para los
inversionistas de fondos mutuos fue positivo porque más del 90% de los partícipes invierte en
fondos sin acciones.

Durante los 2 primeros meses del 2013 unos 14000 inversionistas ingresaron a los fondos
mutuos de corto plazo; los inversionistas de los fondos mutuos se vuelven cada vez más
cortoplacistas debido a los movimientos bruscos en los mercados y la incertidumbre por
eventos locales y externos; por ejemplo hacia fines de febrero del 2013 las bolsas del mundo
se estremecieron por el temor a que se agraven los problemas de deuda en Europa y Estados
Unidos; en este contexto, las preferencias apuntan a los fondos de muy corto plazo de 3 o 4
meses que ofrecen un rendimiento superior al ahorro tradicional en el sistema financiero; al
respecto, el inversionista peruano es bastante conservador y empieza a incursionar en este tipo
de instrumento; el peruano promedio sigue siendo muy cauto, y busca mejorar sus
rendimientos en ahorros tradicionales, con algún plus en nuevos instrumentos como los
fondos mutuos de corto plazo; sin embargo, conforme el inversionista madura pasa de los
fondos de plazos más cortos a los de mediana y larga duración.

Los fondos de muy corto plazo invierten en instrumentos líquidos, con una duración promedio
de 3 meses, que les permite una casi nula volatilidad y arrojar rentabilidades por encima de las
que ofrecen las cuentas de ahorro; no obstante, los gerentes generales de los fondos mutuos
coinciden en que los inversores cuentan con una amplia gama de productos acorde con sus
necesidades y su perfil de riesgo, preferencia de moneda y horizonte de inversión.

Las alternativas de fondos mutuos que hay en el mercado son como una variada carta de un
restaurante; la tendencia es a ofrecer nuevos productos cada vez más especializados, a la
medida de los clientes; se quiere llegar al ciudadano de a pie con inversiones que pueden
empezar con S/. 500 y hasta con S/. 100; por otra parte, las mujeres son más conservadoras
que los hombres porque representan el 60% de los inversionistas de los fondos mutuos de

210
renta fija; en cambio los varones arriesgan más debido a que constituyen el 60% de los
partícipes de los fondos mutuos de acciones.

La profundización financiera en el Perú es un proceso que viene acentuándose conforme la

economía crece y se desarrolla, y en este contexto es importante resaltar la necesidad de
contar con mercados financieros y de capitales más desarrollados que permitan un flujo más
eficiente de los fondos; así, los fondos mutuos constituyen una importante herramienta para
que los agentes superavitarios canalicen su inversión hacia las alternativas más productivas y
rentables; con ello se contribuye a masificar la participación en dichos mercados, dado que
ofrecen a los partícipes múltiples alternativas para invertir de acuerdo a los distintos perfiles
de riesgo de cada uno; en consecuencia, en la medida que la economía peruana continúe
dinamizándose e integrándose a los mercados internacionales, las perspectivas para la
industria de fondos mutuos son positivas, y se espera que éstos constituyan una mayor fuente
de ingresos y de diversificación de activos para las empresas y las familias en el país.

6.4 Fondos Mutuos en el Mundo

En el siguiente cuadro se observa que Estados Unidos lidera el desarrollo de los fondos
mutuos contando el 2010 con un ratio (patrimonio de los fondos mutuos/PBI) de 80.6
comparado con el 46.9 de Brasil; mucho más atrás aparece Chile en tercer lugar con un ratio
de 18.8 seguido muy de cerca por España con un ratio de 15.4; nuevamente muy lejos se
ubica México en el quinto lugar con un ratio de 9.4.

Cuadro N° 5
Patrimonio de los Fondos Mutuos/PBI
porcentaje
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Estados Unidos 66.4 68.2 70.4 77.6 85.2 66.8 78.8 80.6
Brasil 31.1 33.2 34.4 38.4 45.0 29.0 49.0 46.9
Chile 11.6 13.2 11.8 12.1 14.9 10.3 21.2 18.8
España 28.8 30.4 28.0 29.8 27.5 16.9 18.4 15.4
México 4.6 4.6 5.6 6.6 7.4 5.5 8.0 9.4
Perú 3.3 2.5 2.5 2.8 4.1 2.2 3.7 3.2
Argentina 1.5 1.5 2.0 2.9 2.6 1.2 1.4 1.4
Fuente: Investment Company Institute; SMV.

No cabe duda que todavía existe un largo camino por recorrer en cuanto al desarrollo de los
fondos mutuos en nuestro país que al cierre del 2010 con un ratio de 3.2 estaba muy lejos de
Chile por ejemplo (18.8) y mucho más lejos de Brasil (46.9).

211
 Presupuesto y Política Fiscal

En una economía cerrada se cuenta con el siguiente modelo macroeconómico que refleja su
comportamiento.
(1) A=C+ I+ G
(2) C = 80 + 0.8 Yd
(3) Yd = Y – T + R
(4) T = 0.2 Y
donde :
A = demanda agregada
Y = ingreso nacional a precio de mercado
Yd = ingreso personal disponible
T = impuestos directos e indirectos
I = inversión privada y pública exógena = 70
G = gasto público exógeno = 65
R = pensiones de los jubilados exógenas = 15

La solución a este pequeño modelo macroeconómico con 2 ecuaciones de identidad y 2 de

comportamiento es la siguiente :

Y= 1 * (100 + I + 0.8R + G)
1 – 0.8 (1 – 0.2)

Nótese que la fracción sombreada en la ecuación anterior es el multiplicador Keynesiano

donde b = 0.8 es la propensión marginal consumir, mientras que t = 0.2 es la tasa impositiva.

Veamos que ocurriría si se redujera la tasa impositiva t = 0.2 hasta t = 0.1 de tal manera que
∆t = 0.1; esto provocaría una variación en el Yd porque depende de t tal como se indica a
continuación, reemplazando (4) en (3):
(5) Yd = Y – t Y + R
(6) ∆Yd = - Y ∆t
ahora la variación en el consumo estaría dado por :
(7) ∆C = - b Y ∆t

212
Nótese que ∆C refleja un incremento en la demanda agregada que da lugar a un incremento
en el producto y el ingreso ∆Y igual a ∆C ampliado por el multiplicador Keynesiano; por lo
tanto :

(8) ∆Y = 1 * ∆C
1 – 0.8 (1 – 0.2)

(9) ∆Y = 1 * (- b Y∆t)
1 – 0.8 (1 – 0.2)

Apliquemos ahora estos resultados aun ejemplo concreto asumiendo que Y = 100; entonces
cuando se reduce la tasa impositiva t, la variación en el ingreso personal disponible ∆Y d =
-100 * (- 0.1) = 10; entonces la variación en el consumo ∆C = 0.8 * 10 = 8; ahora el
multiplicador con t’ = 0.1 sería :
(10) m = 1/(1 – 0.8 * 0.9)
(11) m = 1/ 0.28 = 3.57
finalmente
(12) ∆Y = 8 * 3.57 = 28.6

Nótese que cuando se reduce la tasa impositiva cae la recaudación tributaria en ∆t * Y = - 0.1
* 100 = - 10; sin embargo, como ocurre un incremento en Y, esto dará lugar a un incremento
en la recaudación tributaria ∆t igual a ∆Y * t’ = 28.6 * 0.1 = 2.86; por o tanto, la caída neta en
la recaudación tributaria sería de 10.00 – 2.86 = 7.14.

Un presupuesto equilibrado significa que los ingresos tributarios del gobierno T son iguales
al gasto público G que en el caso peruano tiene 2 componentes; gastos corrientes GC y gastos
de capital o inversión pública GK.

Cuando los ingresos tributarios T son mayores que G se tendrá un superávit presupuestario
SP y cuando ocurre lo contrario se tendrá un déficit presupuestario DP; en términos
matemáticos se tendría:

(13) SP = T - GC – GK

Si asumimos que T = t . Y, entonces se tendría:

(14) SP = t . Y - GC – GK

213
 (15) SP = - (GC + GK) + t . Y

La función del superávit presupuestario SP cuando GC y GK (G = GC + GK) son

constantes se muestra a continuación:

Superávit o Déficit Presupuestario

SP

0
G/t
Y

-G

Nótese que cuando SP = 0, Y = G / t; por lo tanto, cuando el nivel de ingreso Y de la

economía es inferior a G / t, ocurre un déficit presupuestario, mientras que cuando Y > G / t,
se generará un superávit presupuestario; veamos a continuación qué ocurrirá si se incrementa
GC.

Ya sabemos que el multiplicador del gasto público mg está dado por:

(16) ∆Y = . 1 . = mg
∆G 1 – b (1-t)

(17) Y = mg . G

Toda vez que los impuestos T dependen del nivel de Y, cuando ocurre un incremento en Y,
parte de este incremento en Y se recaudará como impuestos y será igual a T:

(18) t .Y = t . mg . G = 

Entonces la variación en el superávit presupuestario sería:

(19) SP = T - G

214
 SP = t . mg . G - G
SP = (t . mg – 1) . G
(2) ∆SP = - . (1 - b) (1 - t) . . ∆G
1- b (1 - t)

Nótese en (20) cómo la variación en el superávit presupuestario es negativo cuando se

incrementa el gasto público y será positivo cuando se reduce el gasto público G; al respecto,
¿cuál será el impacto sobre el superávit presupuestario SP de una disminución en la tasa
impositiva t = 0.20 a t’ = 0.10 sobre el ingreso Y cuando éste se encuentra en equilibrio en
un nivel Y0 = 100 millones de soles y la propensión marginal a consumir b es de 0.80?

1
Y = - . b . Y0 . t
1 - b . ( 1 - t )

1
Y = - . 0.8 . ( 100 )( - 0.1 )
1 - 0.8 . ( 1 - 0.1 )

(21)Y = 28.6

Inicialmente al reducirse la tasa impositiva de t = 0.20 a t’ = 0.10, se dejó de percibir para el

Tesoro la suma de 10 millones de soles; sin embargo, esta reducción de la tasa impositiva t ha
dado lugar a un incremento en Y igual a 28.6 millones tal como se muestra en (21); por lo
tanto, el Tesoro recaudará t’ . Y = 0.10 * 28.6 = 2.86 millones de soles; entonces la pérdida
de recaudación tributaria sería de solamente 10.00 – 2.86 = 7.14 millones.

De todo lo anterior se desprende que el superávit presupuestario se vería afectado

negativamente por la reducción de la tasa impositiva t.

¿Cuál sería el impacto conjunto de una reducción en la tasa impositiva como la antes
mencionada y una reducción del gasto corriente GC en 10 millones de soles?

El multiplicador del gasto público corriente GC es igual a mg; por lo tanto, una reducción
en GC daría lugar a la siguiente reducción en Y:

(22)Y = mg . GC
1
Y = . ( -10 )
1 - 0.8 . ( 1 - 0.1 )

(23)Y = - 35.7

215
Los resultados de la relación (23) significan que la recaudación tributaria T caería en :
t . Y = 0.10 ( -35.7 ) = - 3.57
como consecuencia de la reducción en el gasto público corriente GC.

De todo lo anterior se desprende que la variación en el superávit presupuestario SP estaría

dado por:
SP = T - G
SP = 7.14 – 3.57 + 10.00
SP = - 0.71 millones de soles

Nótese que el superávit presupuestario SP sufre una disminución; de otro lado, comparando
(9) con (11) se desprende que el nivel del ingreso Y sufre una disminución de – 35.7 + 28.6 =
- 7.1 millones de soles como resultado conjunto de la disminución de la tasa impositiva t y del
gasto público corriente GC; nótese también que inicialmente la reducción del gasto público
corriente GC por un monto de 10 millones de soles es exactamente igual a la disminución en
la recaudación tributaria T (- 10 millones de soles) causada por la reducción de la tasa
impositiva t = 0.20 hasta solamente t' = 0.10.

En general se puede concluir que los incrementos en los impuestos T elevan al superávit
presupuestario SP (o disminuyen el déficit presupuestario), mientras que los aumentos del
gasto público G reducen el superávit presupuestario SP (o incrementan el déficit
presupuestario); de otro lado, sabemos que un incremento en los impuestos T reduce el nivel
de ingreso Y, mientras que un aumento del gasto público G eleva el ingreso Y.

216
 Multiplicador Fiscal y Multiplicador Monetario

Las condiciones de equilibrio en el mercado de bienes y en el mercado monetario son las

siguientes :

mercado de bienes (1) Y= A – 1 .d.i

1- b’ 1- b’

mercado monetario (2) i= -1. M + 1 .k.Y

h IGP h

donde :

A=a+b.R+I+G

b’ = b. (1 – t)
d = coeficiente de respuesta de la inversión ante las variaciones de la tasa de interés
M / IGP = oferta monetaria real

h = coeficiente de sensibilidad de la demanda por dinero frente a una variación de la tasa de

interés
k = coeficiente de respuesta de la demanda por dinero frente a una variación del nivel de
transacciones previstas y de precaución.

Reemplazando (2) en (1) se obtiene :

(3) Y= h.m .A + d.m . M

h+m.d.k h + m . d. k IGP

donde :

m = 1 / (1 – b’) es el multiplicador Keynesiano incluyendo al sector público.

(4) Y= s .A + u . M
IGP
donde :
s = (h . m) / (h + m . d . k) = multiplicador fiscal
u = (d . m) / (h + m . d . k) = multiplicador monetario

217
Cuando ocurre un incremento en A, ocurrirá un aumento en la producción e ingreso Y
equivalente al multiplicador fiscal s; el impacto de este multiplicador s sobre Y presenta 4
casos :
 cuando h, el coeficiente de sensibilidad de la demanda por dinero frente a una variación
de la tasa de interés i, es bastante pequeño, el multiplicador fiscal s se acerca a cero (ver
relación 3), lo cual significa de que no habrá efecto fiscal sobre el nivel de la producción
e ingreso Y; en esta situación la curva LM es vertical;
 cuando h es cada vez más grande (tiende hacia el infinito), el multiplicador fiscal s se
aproxima a m (ver relación 3), lo cual implica de que el efecto fiscal sobre el nivel de la
producción e ingreso es muy importante; en este caso la curva LM es horizontal;
 cuando d y k son muy elevados, se reducirá el impacto del multiplicador fiscal s (ver
relación 3); esto ocurre porque un coeficiente k elevado significa un fuerte incremento en
la demanda por dinero L (preferencia por la liquidez) al incrementarse Y (nivel de
transacciones); por lo tanto, será necesario un incremento paralelo fuerte de la tasa de
interés i para equilibrar el mercado monetario reduciendo la demanda por liquidez; sin
embargo, al subir i y teniendo d un valor elevado, la contracción de la inversión I es fuerte
lo cual causa una contracción en la producción y en el nivel de ingreso Y;
 cuando d y k son bastante pequeños el multiplicador fiscal s se aproximará a m que
representa su máximo potencial (ver relación 3).

De otro lado, cuando ocurre un incremento en M / IGP (oferta monetaria real), ocurrirá un
incremento en la producción e ingreso Y equivalente al multiplicador monetario u; el impacto
de este multiplicador u sobre Y presenta los siguientes casos :
 cuando h y k son pequeños, mayor será el impacto del multiplicador monetario u
sobre la producción e ingreso Y (ver relación 3); un k pequeño significa de que un
aumento en Y no requerirá de fuertes montos de liquidez L para realizar las transacciones,
quedando por lo tanto un buen saldo del incremento de la oferta monetaria real para
realizar inversiones I, lo cual incrementará la producción y el ingreso Y; asimismo, un h
pequeño significa que una caída en la tasa de interés i debido a la mayor oferta monetaria
real no se traducirá en fuertes incrementos por liquidez L, lo cual dejará un saldo
importante para realizar inversiones productivas I;
 cuando d y m son más elevados, mayor será el impacto del multiplicador monetario
u sobre la producción y el ingreso Y (ver relación 3); así, cuando d es más grande, una
caída en la tasa de interés i causada por la mayor oferta monetaria real provocará un fuerte

218
 aumento en la inversión I y por ende también en la producción e ingreso Y; asimismo,
cuando m (multiplicador Keynesiano incluyendo al sector público) es mayor, mayor será
el impacto sobre la producción e ingreso Y.

A continuación procederemos a definir la velocidad ingreso del dinero V como la razón

entre el nivel de ingreso Y y la oferta monetaria real M/P (nótese de que P = IGP).

(5) V= Y
M/P

(6) V= P.Y
M

(7) Y=V. M
P

Nótese que de acuerdo a la relación (6) la velocidad ingreso del dinero V también se puede
definir como la razón entre el ingreso monetario P.Y y la oferta monetaria M.

Por otra parte, cuando h = 0, es decir cuando la demanda de dinero L no depende de la tasa
de interés i, o sea cuando solamente depende del nivel de transacciones Y, la relación (3) se
convierte en :

(8) Y=1. M
k IGP

Comparando las relaciones (7) y (8) se obtiene :

(9) V=1
k
Asimismo, reordenando (7) se obtiene :

(10) P.Y = V.M

que se refiere a la teoría cuantitativa del dinero en el que el ingreso nominal es proporcional
a la oferta monetaria; asimismo, se puede apreciar en (10) que cuando P (nivel de precios de
la economía ) es constante así como V (velocidad ingreso del dinero), el ingreso real Y
solamente depende de la oferta monetaria nominal M; en esta circunstancia la política fiscal
es totalmente ineficaz y la curva LM es vertical.

219
De otro lado, cuando h es infinito (se hace cada vez más grande), la relación (3) se convierte
en :

(11) Y=m.A

En esta situación el potencial del multiplicador fiscal será el máximo y la política monetaria
será totalmente ineficaz y la curva LM es horizontal; en esta circunstancia el dinero (activo
financiero no rentable) y los demás activos financieros rentables (bonos, acciones) se
convierten en sustitutos perfectos; esto sucede cuando la economía se encuentra en una
trampa de liquidez en la cual todo dinero adicional que se inyecta a la economía a través de
la política monetaria se atesora.

Cabe recordar que los principales objetivos de la política económica y de las políticas fiscal y
monetaria en particular las fija el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF), tal como se
aprecia en el siguiente esquema.

Por su parte, el BCR se encarga de determinar los objetivos intermedios relacionados con el
crecimiento del dinero o la gestión de las tasas de interés y del tipo de cambio; al respecto,
una mayor oferta monetaria se realiza a través del incremento de la base monetaria,
especialmente del activo de caja del sistema bancario (reserva legal y efectivo en poder de
los bancos).

Si la autoridad monetaria desea restringir la cantidad de dinero en la economía, lo hará

incrementando la base monetaria a un ritmo menor que el de su tendencia histórica reciente;

220
en cambio si la autoridad monetaria deseara estimular la actividad económica introduciría
una mayor liquidez a un ritmo superior al de su tendencia histórica reciente.

Para gestionar los activos de caja del sistema bancario con la finalidad de lograr cierta tasa de
crecimiento de la oferta monetaria se utilizan los siguientes instrumentos :
 el coeficiente de reservas o de encaje que se utiliza de manera excepcional;
 las operaciones de mercado abierto que se utilizan habitualmente; mediante estas
operaciones el BCR intenta cambiar la decisión de cartera de las personas y de las
empresas, es decir incidiendo en la distribución de su riqueza entre fondos ociosos
(efectivo, depósitos a la vista) y bonos u otros activos financieros rentables; para ello el
BCR altera los precios de los bonos comprándolos o vendiéndolos; así, cuando el BCR
intenta inyectar liquidez a la economía, comprará bonos a precios altos para motivar a los
agentes económicos a venderlos; y cuando el BCR intenta retirar liquidez de la economía
venderá bonos a precios bajos para motivar a los agentes económicos a comprarlos.

Cabe señalar que de acuerdo a la teoría cuantitativa del dinero P . Y = V . M, lo cual implica
que si el MEF fijara como objetivo una tasa de crecimiento del 4.5% para toda la economía en
su conjunto (tasa de crecimiento del PBI) así como una inflación del 2.5% para el año 2004,
entonces si la velocidad ingreso del dinero V se mantuviera constante, el crecimiento de la
oferta nominal de dinero estaría dado por :

∆M=∆Y+∆P
M Y P

= 4.5% + 2.5%

∆ M = 7.0%
M

La teoría cuantitativa del dinero ha perdido importancia como un indicador de las presiones
inflacionarias en una economía desarrollada; cabe añadir de que estas presiones inflacionarias
surgirán en una economía desarrollada cuando está operando a pleno empleo y es por ello que
frente a un exceso de oferta monetaria la economía se recalentaría propiciando dichas
presiones inflacionarias (alza generalizada de precios).

Hasta la década del 80 se podía esperar que una mayor inyección de liquidez se traduciría en
presiones inflacionarias; sin embargo, el intenso proceso de desregulación e innovación en
los mercados financieros a nivel mundial ha reducido fuertemente el poder de la emisión

221
monetaria para monitorear la inflación en los países desarrollados y en los países emergentes
como China Popular.

Frente a esta situación los bancos centrales han optado por utilizar la curva de tipos de
interés como un indicador de la inflación esperada en los países desarrollados; esta curva
está formada por las tasas de interés de los diferentes activos financieros públicos ordenados
de menor a mayor plazo de vencimiento.

Una curva de tipos de interés con pendiente positiva (ver gráfico a continuación) reflejaría
expectativas inflacionarias; cabe precisar de que la mayoría de los países desarrollados,
emergentes y en vías de desarrollo tienen como al principal objetivo de su política económica
el control de la inflación.

Curva de Tipos de Interés

i
5%

3%

Plazo

Los bancos centrales tratan de anticiparse a las expectativas inflacionarias elevando las
tasas de interés de referencia.

Cabe agregar de que en el caso de la economía peruana en las décadas del 70 y del 80 ocurrió
un exceso de emisión monetaria M que fue la causa principal de la hiperinflación ocurrida
en dicho periodo; sin embargo, cabe agregar de que esta emisión excesiva fue el resultado de
una política económica sin estrategia (ineficaz) frente a una economía mundial cambiante;
esta política económica estaba sustentada en el proteccionismo, en el enfrentamiento al capital
extranjero así como en un rol empresarial del Estado muy importante; es necesario mencionar
que el exceso de emisión monetaria no se realizó mediante operaciones de mercado abierto
que en alguna medida hubieran contribuido a reactivar la economía, sino que se realizó a

222
través de créditos directos al sector público para financiar el creciente déficit económico
tanto del Gobierno Central como de las empresas públicas ineficientes.

Este déficit del Gobierno Central se debió a una cada vez menor recaudación tributaria así
como a un creciente gasto corriente; en el caso de las empresas públicas se debió a la política
de subsidios generalizados del gobierno que obligaba a estas empresas a vender su
producción o sus servicios a un precio inferior a su costo de producción o de importación.

Aún cuando el exceso de emisión monetaria se hubiera realizado mediante operaciones de

mercado abierto, es bastante probable de que este exceso de liquidez se haya orientado hacia
la especulación con el dólar (compra para atesorarlo fuera del sistema bancario o para
fugarlo del país).

223
 Política Económica y Equilibrio en los Mercados de Bienes y Activos Financieros

En el siguiente gráfico se observa cómo la intersección de las curvas IS1 y LM determinan la

tasa de interés i0 y el nivel de producción e ingreso Y0 de equilibrio de manera simultánea.

Política Fiscal y Desplazamiento de la Curva IS

i
LM

e'
i1

e
i0

IS2
IS1

Y0 Y1 Y2
Y
Cabe recordar que hasta el momento se ha supuesto de que el nivel de precios en la economía
IGP se ha mantenido constante (no existe inflación).

En el punto de equilibrio e, las empresas no tienen ningún nivel de inversión no deseada

(acumulación o disminución de inventarios); esto significa de que las empresas están
produciendo lo que planearon; asimismo, en el punto e los agentes económicos mantienen una
cartera de dinero y bonos que desean.

1. Política Fiscal y Equilibrio en el Mercado de Bienes y Activos Financieros

Veamos ahora lo que ocurrirá en el mercado de bienes y de activos financieros cuando se

incrementa el gasto autónomo A debido a un incremento en la inversión autónoma I (gasto
público); esto provocará un desplazamiento hacia la derecha de la curva IS debido al
incremento en la producción y en el ingreso equivalente a ∆Y generado por el efecto
multiplicador Keynesiano que actúa sobre ∆ A, es decir:

∆ Y = m. ∆ A
Y2 – Y0 = m. ∆ A

224
Aquí cabe hacerse la siguiente pregunta: ¿por qué entonces el nuevo punto de equilibrio e’
determinado por la intersección de las curvas IS2 y LM solamente implica un incremento en la
producción y en el ingreso de (Y1 – Y0 ) que es menor que el incremento (Y2 – Y0 ) ?

Ello se debe a que al incrementarse la producción y el ingreso de Y 0 hasta Y2, ocurrirá un

incremento en la demanda de dinero L para transacciones lo cual implica que los agentes
económicos, es decir las familias, las empresas y los bancos (frente a una oferta fija de
dinero) venderán sus bonos para obtener liquidez; al incrementarse la oferta de bonos en el
mercado de bonos, el precio de estos bonos caerá y por lo tanto la tasa de interés i se elevará
hasta i1; este incremento en la tasa de interés i en el mercado de bienes dará lugar a una
contracción de la inversión I; a su vez esta caída de la inversión I a través del multiplicador
Keynesiano dará lugar a una contracción de la producción y del ingreso Y desde Y2 hasta Y1.

Nótese que la política de gasto público actúa en una primera etapa sobre el mercado de
bienes, y en una segunda etapa sobre el mercado monetario.

2. Política Monetaria y Equilibrio en el Mercado de Bienes y Activos Financieros

Veamos ahora lo que ocurrirá en el mercado de bienes y de activos monetarios cuando ocurre
un incremento en la oferta monetaria a partir del punto de equilibrio e determinado por la
intersección de las curvas IS y LM1.

Nótese que en una primera instancia el incremento en la oferta monetaria mediante una
operación de mercado abierto del BCR (compra bonos al sistema bancario) produce
simultáneamente una caída de la tasa de interés i de i0 hasta i2; esta caída de la tasa de interés i
genera un incremento en la inversión I que a través del multiplicador Keynesiano produce un
incremento de la producción e ingreso Y de Y 0 hasta Y2; todo esto se sintetiza en el
desplazamiento del punto de equilibrio e hacia la derecha hasta el punto e11 causado por el
desplazamiento de la curva LM1 hasta LM2; sin embargo, este incremento en la producción e
ingreso da lugar a un incremento en la demanda de dinero para transacciones lo cual hace
que los agentes económicos se vean obligados a vender sus bonos para conseguir liquidez;
esta venta de bonos incrementará su oferta y por lo tanto caerán los precios de los bonos
causando un incremento de la tasa de interés i desde i2 hasta i1.

Sin embargo, el incremento en la tasa de interés i de i2 hasta i1 provocará una caída de la

inversión I, lo cual a través del multiplicador Keynesiano da lugar a una disminución de la

225
producción y del ingreso Y de Y2 hasta Y1; nótese que el nuevo punto de equilibrio ocurre en
el punto e1 con un incremento final del producto e ingreso desde Y0 hasta Y1.

Política Monetaria y Desplazamiento de la Curva LM

i

IS LM1
LM2

e
i0
e1
i1

i2 e11

Y0 Y1 Y
Y2

Nótese que la política monetaria en una primera etapa actúa sobre el mercado monetario y en
una segunda etapa actúa sobre el mercado de bienes.

3. Keynes y la Trampa de la Liquidez

Cuando la autoridad monetaria compra bonos, incrementando de esta manera la oferta

monetaria, se eleva la demanda por bonos y por lo tanto se incrementa también el precio de
dichos bonos, cayendo la tasa de interés; si la autoridad monetaria continúa comprando bonos,
seguirá elevándose la demanda por bonos, subiendo el precio de dichos bonos y continuará
cayendo la tasa de interés; sin embargo, cuando esta tasa de interés alcanza un nivel tan bajo,
y el precio del bono se encuentra en un nivel bastante elevado, prácticamente se habrán
vendido todos los bonos y el público tendría casi toda su riqueza financiera en dinero.

La trampa de la liquidez ocurrirá cuando los agentes económicos están dispuestos a

mantener cualquier cantidad de dinero (atesorarlo) a una tasa de interés demasiado baja como
para tener el incentivo necesario para comprar bonos corporativos o acciones; en un país en
vías de desarrollo no solamente se atesorará el exceso de liquidez sino que se lo fugará del
país, especialmente en un país altamente dolarizado.

En una situación como esta cualquier incremento en la oferta monetaria sería atesorada y
no tendrá ningún efecto sobre la tasa de interés; y si no existe un impacto sobre la tasa de

226
interés, entonces no habrá impacto sobre la inversión, ni tampoco sobre el nivel de la
producción e ingreso Y.

En este caso la curva LM sería horizontal y un incremento en la oferta monetaria no

provocaría su desplazamiento hacia la derecha; esto se debería a que cuando el BCR inyecta
dinero a la economía (reduciendo la tasa de encaje por ejemplo), los agentes económicos lejos
de comprar bonos con su exceso de liquidez, lo atesoran; si los agentes económicos
compraran bonos con su exceso de liquidez, provocarían una mayor demanda por bonos, lo
cual incrementaría el precio de dichos bonos; por lo tanto, caería la tasa de interés i dando
lugar a una mayor inversión I.

Cabe precisar que cuando la curva LM es horizontal, la política de gasto público tendría un
mayor impacto que cuando la curva LM tiene una pendiente razonable, tal como se desprende
del siguiente gráfico:

Curva LM, Keynes y la Trampa de Liquidez

i IS2
IS1

itl
LM

Y0 Y1 Y

Nótese cómo cuando la curva LM se intersecta con la curva IS 1, la producción e ingreso de

equilibrio en ambos mercados (bienes y servicios y de activos financieros) es Y 0; sin embargo,
cuando la curva IS1 se desplaza hacia la derecha, es decir hasta IS 2 debido a un incremento en
la demanda agregada ∆ A, el incremento en la producción es hasta Y1, donde :

∆ Y = Y1 – Y0 = m . ∆ A

Recuerde que m es el multiplicador Keynesiano.

227
4. Economistas Clásicos y la Tasa de Interés

Para los economistas clásicos la tasa de interés no tenía ningún impacto sobre la demanda
de dinero que solamente dependía, según ellos, del nivel de transacciones en la economía así
como de la demanda por motivos de precaución; es por ello que consideraban que la demanda
de dinero dependía solamente de la producción e ingreso Y; en este caso la curva LM es
vertical tal como se indica a continuación.

Curva LM y los Clásicos

i
LM

i1

i0

IS2
i2 IS1

Y0
Y

Nótese que un desplazamiento hacia la derecha de la curva IS debido a un incremento en el

gasto público ∆ G (política fiscal) solamente provoca un incremento en la tasa de interés i de
i0 hasta i1, pero el nivel de la producción e ingreso Y permanece estancado en su nivel Y0.

En este caso la política fiscal no tiene ningún impacto sobre la producción e ingreso Y de la
economía; esto ocurre porque el incremento en el gasto público ∆ G solamente daría lugar a
una caída de la inversión privada ∆ I en la misma magnitud en que se incrementó el gasto
público debido a que la economía se encuentra en una situación de pleno empleo; por lo
tanto, la demanda agregada permanece invariable; sin embargo, en el corto plazo, el
incremento en el gasto público ∆ G daría lugar a una mayor demanda de dinero para
transacciones, lo cual obligaría a los agentes económicos a vender sus bonos (incremento en
la oferta de bonos), lo cual haría bajar sus precios y por ende provocaría un alza en la tasa de
interés i de i0 a i1.

Cabe precisar que el incremento en la tasa de interés i de i 0 hasta i1 no daría lugar a una
reducción de la demanda de dinero para fines de transacciones y de precaución con la

228
finalidad de que los agentes económicos puedan comprar bonos (para los clásicos la demanda
de dinero para transacciones no dependía de la tasa de interés i); al comprar bonos e
incrementarse su demanda, subirían sus precios y por lo tanto caería la tasa de interés i, lo
cual incrementaría la inversión I y por ende la producción e ingreso Y.

En cambio, un desplazamiento hacia la derecha de la curva LM daría lugar a un incremento en

la producción e ingreso Y de Y0 hasta Y1 al bajar la tasa de interés i de i0 hasta i1.

Curva LM y los Clásicos

i
LM1 LM2

i0

i1

IS

Y0 Y1
Y

Para los economistas clásicos solamente el dinero era importante para determinar la
producción e ingreso Y; nótese en el siguiente gráfico el nivel de equilibrio e en los mercados
de bienes y monetario a un nivel de producción e ingreso Y0 que está por debajo del nivel de
la producción e ingreso correspondiente al nivel de pleno empleo Yp.

Este nivel de producción e ingreso Y p de pleno empleo se podría lograr mediante una política
fiscal expansionista (mayor gasto público, reducción de impuestos indirectos y directos) que
desplace la curva IS0 hacia la derecha (curva IS1) en que se alcanza el pleno empleo a una tasa
de interés i1 > i0 (punto e’).

Otra manera de lograr el nivel de la producción e ingreso Y p de pleno empleo es mediante una
política monetaria expansionista de mayor oferta de dinero que desplace la curva LM 0 hacia
abajo y hacia la derecha (curva LM1) en que se alcanza el pleno empleo a una tasa de interés i2
< i0 (ver punto e” ); en los Estados Unidos la evidencia empírica muestra que una política
monetaria generalmente impacta sobre la producción e ingreso Y a través de la construcción
residencial (viviendas) y la compra de bienes de consumo duraderos como automóviles; cabe

229
precisar de que la política monetaria se refiere a las decisiones de la autoridad monetaria
para gestionar la cantidad de dinero o la tasa de interés en la economía.

¿Política Fiscal o Política Monetaria?

i
LM0

I
i1 e LM1

i0 e
II
i2 e
IS1

IS0

Y0 Yp
Y

En cambio una política fiscal expansionista podría impactar sobre la producción e ingreso de
las siguientes maneras:
 una disminución del impuesto a la renta de las empresas impacta sobre la inversión
privada al reducir el pago de impuestos por las utilidades empresariales; sin embargo, esta
disminución del impuesto a la renta de las empresas también impacta sobre el consumo
familiar a través de las utilidades distribuidas que será mayor luego de la reducción del
impuesto;
 una reducción del impuesto a los ingresos de las personas naturales directamente impacta
sobre el consumo familiar, lo cual incrementa la demanda agregada;
 una reducción del IGV impactará directamente sobre el consumo familiar al disminuir
los precios de los bienes de consumo como resultado de la reducción del IGV; pero esta
reducción del IGV también impacta sobre la inversión privada de manera indirecta ; así,
cuando se reduce el IGV, el costo de los insumos que compra la empresa disminuirá y por
lo tanto sus utilidades serán mayores, lo cual le permitiría a la empresa una mayor
inversión;
 la construcción de carreteras o de infraestructura económica en general.

Con estos cuatro mecanismos que podría utilizar una política fiscal expansionista, la tasa de
interés i se incrementa.

230
En todos los casos anteriores la demanda agregada se incrementa, lo cual eleva la producción
e ingreso hasta el nivel del pleno empleo Yp; sin embargo, al utilizar cualquiera de los 5
mecanismos aquí planteados cabe decidir a quién beneficiar más con la ejecución de los 5
mecanismos del que hacen uso tanto la política monetaria como la política fiscal.

Así, la mayor oferta monetaria provocaría una caída de la tasa de interés y por ende un mayor
nivel de la inversión privada; la reducción del impuesto a la renta de las personas naturales
llevaría a un mayor nivel de consumo privado; asimismo, la construcción de carreteras (los
beneficiarios directos serían los usuarios de la carretera) sería mediante una mayor
participación del gobierno en la provisión de infraestructura económica.

Si el gasto público en un determinado país es ineficiente, tal vez sería mejor reducir los
impuestos a las utilidades no distribuidas de las empresas; en otros casos en que al sector
privado no le interese la construcción de una carretera en la sierra o la selva del Perú por no
serle rentable, entonces el Estado tendría la obligación de construirla.

También existen otras posibilidades de inversión pública como en la educación, en la mejora

del medio ambiente para fortalecer el turismo interno y receptivo, en la actualización
permanente de los técnicos de mando medio frente al avance tecnológico acelerado, etc.

Cabe aclarar que el objetivo principal de la política económica y de las políticas fiscal y
monetaria en particular es la consecución del pleno empleo mediante:
 el logro de un crecimiento sostenido del PBI y la adecuada distribución del ingreso,
 la estabilidad de los precios,
 crecimiento paulatino y sostenido del tipo de cambio para alentar las exportaciones.

231
 UNIDAD IV

ENTORNO EXTERNO

232
 Base Monetaria y Multiplicador Monetario

1. Funciones del Banco Central de Reserva

El Banco Central de Reserva (BCR) tiene las siguientes funciones:

 gestionar las reservas de divisas y oro monetario, es decir de las reservas internacionales
netas (RIN);
 responsable de la política monetaria a través del programa monetario de corto plazo en
función del crecimiento económico y la inflación; esta tarea se realiza en coordinación con
el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF); cabe precisar que la política monetaria se
refiere a la gestión que realiza el BCR conducente al control del nivel de la reserva legal
de la banca comercial mediante una serie de mecanismos que se detallarán a continuación;
nótese que el nivel de la reserva legal (encaje) determina el potencial de creación de
dinero que tiene la banca comercial (multiplicador bancario); entonces la política
monetaria es un mecanismo poderoso para contrarrestar los ciclos en los negocios así
como de la economía en su conjunto;
 banco de bancos al:
 custodiar sus reservas y concederles créditos (redescuento);
 actuar como prestamista en última instancia de los bancos en dificultades;
 supervisar el sistema bancario, controlar las prácticas crediticias, fijar los requisitos de
reservas (encaje);
 gestiona en coordinación con el MEF:
 el tipo de cambio que históricamente se ha mantenido retrasado, lo cual desincentiva
nuestras exportaciones de bienes y servicios y favorece las importaciones; esta política
del dólar barato tiende a generar desempleo en nuestra economía porque no se
aprovechan las enormes oportunidades que brinda el mercado mundial y porque las
importaciones baratas reemplazan a la producción nacional; la política cambiaria de
dólar caro sostenido en el mediano y largo plazo se puede constituir en un mecanismo
para convertir a los empresarios peruanos orientados hacia el mercado interno y hacia
las importaciones en empresarios que adicionalmente sean exportadores;
 cantidad de dinero (emite billetes y moneda) en la economía, especialmente a través
de sus operaciones de mercado abierto;
 banco del Estado porque en coordinación con el MEF:

233
  concede créditos al sector público a mediano y largo plazo para financiar los déficits
públicos;
 coordina los asuntos relacionados con la deuda pública interna y externa.

Las 5 funciones del BCR se sintetizan en el siguiente esquema.

La solidez del valor de una moneda se manifiesta mediante la vigencia de una inflación
pequeña que deja de tener relevancia en las decisiones económicas de las familias y
empresas; esta situación se alcanza cuando el público confía en la moneda como medio de
pago (medio de intercambio), unidad de cuenta (medida de valor) y reserva de valor
(acumulación de riqueza).

La importancia de la confianza en la determinación del valor de la moneda ha llevado a que

las legislaciones de los países otorguen a sus bancos centrales la autonomía necesaria para
que no apruebe políticas que, por favorecer intereses de corto plazo, terminen desvalorizando
la capacidad adquisitiva de los billetes y monedas que emite.

La Constitución Política del Perú establece 4 aspectos fundamentales para generar confianza
en la moneda nacional:
 le asigna al Banco Central el mandato fundamental de defender la estabilidad
monetaria;
 le otorga autonomía enmarcada por su propia Ley Orgánica por lo cual la gestión
técnica, administrativa y presupuestal del Banco se rige por esta Ley;

234
  delega el gobierno del Banco Central a un Directorio de 7 miembros que no
representan interés particular alguno y que pueden ser removidos por el Congreso sólo
por falta grave;
 le prohíbe financiar al sector público.

Cabe enfatizar que la Constitución Política del Perú indica que la finalidad del BCR es
preservar la estabilidad monetaria; es por ello que el BCR anuncia una meta de inflación
del 2% con un margen de tolerancia de 1 punto porcentual hacia arriba y hacia abajo;
entonces las acciones del BCR están orientadas a alcanzar dicha meta.

De otro lado, la inflación es perjudicial para el desarrollo económico porque impide que la
moneda cumpla adecuadamente sus funciones de medio de cambio, de unidad de cuenta y
de depósito de valor; asimismo, los procesos inflacionarios desalientan la inversión y
favorecen la especulación toda vez que el sistema de precios de la economía se distorsiona y
se produce una asignación ineficiente de recursos; más aún, al desvalorizarse la moneda con
alzas generalizadas y continuas de los precios de los bienes y servicios se perjudica
principalmente a aquellos segmentos de la población con menores ingresos debido a que
éstos no tienen un fácil acceso a mecanismos de cobertura contra un proceso inflacionario;
por lo tanto, al mantener una baja tasa de inflación el BCR crea las condiciones necesarias
para un normal desenvolvimiento de las actividades económicas lo que contribuye a
alcanzar mayores tasas de crecimiento económico sostenido.

2. Base Monetaria o Emisión Primaria

La base monetaria, emisión primaria o dinero de alta potencia se compone de:

 efectivo en manos del público,
 reservas del sistema bancario (efectivo en el sistema bancario o dinero en la caja de los
bancos + depósitos del sistema bancario en el BCR).

Cabe precisar de que la suma del efectivo en el sistema bancario y de los depósitos del
sistema bancario en el BCR constituyen sus reservas; asimismo, se denomina circulante o
circulación monetaria a la suma del efectivo en manos del público y el dinero en la caja
de los bancos; de lo anterior se desprende que la base monetaria es el pasivo del BCR que
está en manos del público y de los bancos; por otra parte, el monto de la emisión primaria
está directamente bajo el control del BCR, y es a partir de esta base monetaria que los
bancos comerciales realizan el proceso de expansión secundaria del dinero.

235
A continuación se presenta el balance general del BCR:

activo Pasivo
 reservas exteriores de divisas y oro  efectivo
 crédito al sector público - en manos del público (personas, empresas)
 créditos - en poder de los bancos
 títulos públicos
 crédito al sistema bancario  depósitos de los bancos comerciales
- anticipos (advance) (reserva legal)
 redescuento  depósitos del Tesoro
 certificados de depósito (título bancario)  otras cuentas del pasivo
 otras cuentas del activo

Este balance del BCR se puede replantear de la siguiente manera:

activo pasivo
 activos netos del sector exterior  efectivos en manos del público
 activos netos del sector público  activos de caja del sistema bancario
 activos netos del sistema bancario
 otros activos netos

O como sigue:
activos pasivos
reservas internacionales netas (RIN) circulante
crédito interno neto (CIN) reservas
valores financieros (VF)

Nótese que las RIN representan el saldo neto acreedor del BCR con el resto del mundo, con el
exterior, es decir las tenencias de activos extranjeros (US dólares, oro, derechos especiales de
giro, depósitos en el exterior, etc.) netas de las obligaciones con el exterior; de otro lado, el
CIN representa el saldo acreedor neto que tiene el BCR con el sector público y con el sistema
financiero privado; el CIN se refiere al saldo de los préstamos vigentes otorgados al gobierno
y a las instituciones financiera (créditos de redescuentos y anticipos), neto de los depósitos
que ellos mantienen en el BCR, excepto las reservas de encaje obligatorio; finalmente VF
representa la tenencia de bonos del Tesoro público (bonos de corto plazo de bajo riesgo y
alta liquidez) o de cualquier otro activo con un grado mínimo de riesgo; el BCR compra o
vende los bonos de Tesoro público (certificados de depósitos del BCR o CDBCRP) a través
de las operaciones de mercado abierto.

3. Política Monetaria

Una política monetaria que tiende a expandir o reactivar la economía está formada por
aquellas medidas tendientes a acelerar el crecimiento de la cantidad de dinero y a abaratar los

236
préstamos, o sea que baja las tasas de interés, compra deuda pública a las entidades
financieras, o reduce el encaje legal; los efectos que se pueden derivar de una política
monetaria expansiva pueden generar más consumo y más inversión, por tanto más
producción y más empleo; pero esta política genera también un aumento de las
importaciones y una subida de precios; por su parte, una política monetaria restrictiva
implica una disminución de la oferta monetaria; las medidas tienden a subir la tasa de
redescuento, a vender deuda pública a las entidades financieras o bancos comerciales y a
aumentar el encaje legal; los efectos que se pueden derivar de una política monetaria
restrictiva pueden generar menos consumo y menos inversión, por tanto menos producción y
menos empleo; esta opción en cambio genera también una disminución de las importaciones
y una rebaja del nivel de precios.

Para que el dinero pueda cumplir su rol con éxito, la política monetaria del Banco Central
debe proteger el valor de la moneda nacional para lograr una inflación baja y estable; una
estabilidad en los precios posibilita el logro del crecimiento y el progreso material de un país
ofreciendo mejor bienestar para la población y un incentivo para el ahorro, la inversión, y las
ganancias de la productividad; esto también tiene como consecuencia, desde el punto de vista
distributivo, el crecimiento del empleo y la protección del ingreso de los sectores más
modestos de la sociedad.

Sin embargo no puede influir en el crecimiento de la economía en el largo plazo, más allá de
su contribución en la estabilidad de los precios; los efectos de la política monetaria sobre la
actividad económica y el empleo, a corto y mediano plazo, surgen de los distintos canales por
los cuales se transmiten los cambios en ella, hasta llegar a afectar la inflación.

4. Instrumentos de Política Monetaria

Cualquier tema relacionado con la política económica, y en este caso con la política
monetaria, está dentro del ámbito de la economía normativa, es decir dentro de la economía
que se plantea una visión para el país, un destino a largo plazo de bienestar para sus
ciudadanos; así, la economía normativa es la economía del querer ser lo que es mejor para el
país según su clase dirigente, es una economía previsora, que se plantea un gran reto en el
futuro para moldear su presente; entonces la política económica se convierte en la estrategia
a seguir para alcanzar la visión que se plantea la economía normativa.

237
Tal como ya se ha mencionado anteriormente, la expansión de la liquidez depende de los
movimientos de la base monetaria y del multiplicador bancario.

Entonces a continuación se verá cómo el BCR puede manejar estas 2 variables a fin de
controlar el stock de dinero en circulación en nuestra economía; teniendo en cuenta a su vez
que la base monetaria está constituida por las RIN, el CIN y los VF, veremos cómo el BCR
puede manejar las tenencias de estos 3 activos; así, la base monetaria se modificará mediante
los siguientes mecanismos.

4.1 Resultados de la Gestión de la Balanza de Pagos

Si la balanza de pagos del país arroja un superávit incrementando el nivel de las RIN, estos
dólares o monedas extranjeras adicionales al ser convertidas en soles por el BCR crean nuevo
dinero; por otra parte, el BCR puede incrementar la base monetaria realizando una compra de
US$ a fin de aumentar las RIN.

4.2 Resultados del Manejo del Presupuesto de la República

Si las cuentas fiscales del gobierno central arrojan un déficit económico que se financia
mediante créditos (crédito en cuenta corriente del BCR al Tesoro vía el Banco de la Nación) o
mediante la emisión de bonos de corto plazo (venta de bonos del Tesoro al BCR en el
mercado secundario o a la banca con exceso de reserva legal), entonces se estaría inyectado
dinero en la economía.

La política fiscal se fija mediante una negociación entre el Ejecutivo y el Congreso de un país
y se refiere a:

238
  cuánto gastará el gobierno (principalmente en inversión pública) y en qué tipos de
proyectos y/o programas y dónde, es decir en qué localidades del país (política de
gasto público); se espera que las localidades elegidas para ejecutar la inversión pública
estén ubicadas en las áreas rurales empobrecidas;
 cuánto y qué tipos de impuestos recaudará (política tributaria); se espera una drástica
reducción de la evasión tributaria en los impuestos a la renta;
 gestión de la deuda pública.

Así, un gobierno con problemas de desempleo y subempleo podría decidir llevar a cabo un
programa de construcción ya sea de carreteras rurales o de viviendas urbanas a fin de
reactivar la economía y generar empleo en el corto plazo; en este caso el gobierno
conjuntamente con el Congreso habrían decidido gastar más de lo que espera recaudar
mediante los impuestos y llegar al cierre del año con un déficit económico; esto implica que
el gobierno estaría impulsando con el aval del Congreso una política fiscal expansiva de
gasto público deficitario; en otras circunstancias, si el gobierno estuviera intentando frenar
ciertas presiones inflacionarias, tendría que llevar a cabo una política fiscal conservadora
de superávit económico.
Un aspecto importante dentro de la política fiscal es la gestión de la deuda pública, es decir
¿cómo se financiaría el déficit económico de un gobierno?; al respecto, se podrían utilizar los
siguientes mecanismos:
 el Tesoro vende bonos gubernamentales a los hogares, a los demás intermediarios
financieros (no a los bancos comerciales) y a las empresas; es decir que dichos bonos
no son vendidos a la banca comercial ni al BCR; en este caso la gestión de la deuda
pública estaría minimizando el impacto de una política fiscal expansiva; y este
impacto en el corto plazo sería similar al de una mayor recaudación tributaria;

239
  el Tesoro le vende bonos gubernamentales a la banca comercial (si es que tuviera un
exceso de reservas legales) o al BCR; en este caso la banca comercial pagaría los
bonos creando dinero.

4.3 Operaciones de Mercado Abierto

El BCR realiza operaciones de mercado abierto comprando o vendiendo títulos de deuda

pública (compra bonos del gobierno en manos de los agentes económicos tales como los
bancos comerciales, los hogares, las empresas no financieras, los demás intermediarios
financieros); estas operaciones de mercado abierto se realizan de manera continua; así, cuando
un banco comercial le vende un bono gubernamental al BCR y recibe un cheque de parte del
BCR, entonces el banco deposita este cheque en la cuenta que mantiene en el BCR (reserva
legal del banco comercial) de tal manera que luego puede iniciar su proceso de creación de
dinero dependiendo del nivel de dicha reserva legal.

Otra manera de visualizar este proceso de creación de dinero es el siguiente : con el cheque
recibido por el banco del BCR, el banco comienza a realizar préstamos por los cuales no
necesita colocar ninguna reserva en el BCR; sin embargo, los prestamistas del banco al

240
depositar sus cheques en sus respectivos bancos, harán que dichos bancos inicien otra ronda
de creación de dinero, pero depositando previamente la reserva legal en el BCR;
posteriormente se iniciará otra ronda de creación de dinero y así sucesivamente; en cambio,
cuando un agente económico diferente a un banco comercial (empresa no financiera) le vende
un bono gubernamental al BCR, la empresa no financiera recibe un cheque del BCR que lo
depositará en su banco comercial; entonces el banco comercial depositará en el BCR el monto
correspondiente a la reserva legal y el resto lo presta, desencadenándose así el proceso de
creación de dinero antes mencionado.

Las operaciones de mercado abierto son la compra y venta de títulos públicos por parte del
Banco Central con el fin de regulación monetaria; este tipo de operación es el instrumento
mediante el cual el Banco Central altera con más frecuencia la base monetaria; así, cuando el
Banco Central compra deuda pública en el mercado abierto (bonos públicos), se incrementa la
base monetaria y también la cantidad de dinero en la economía; de otro lado, cuando el Banco
Central desea contraer la oferta de dinero hace justamente lo contrario, es decir vender bonos
públicos a las instituciones financieras, lo que reduce las reservas de los bancos y reduce la
base monetaria ya que éstos para pagar los títulos tienen que reducir sus depósitos en el Banco
Central.

Los bancos comerciales son creadores de dinero porque pueden otorgar en préstamo los
depósitos de sus clientes-ahorristas confiados a ellos toda vez que es poco probable que todos
sus clientes-ahorristas pidan a la vez que se les devuelva su dinero.

La banca comercial a fin de cumplir con los retiros de sus clientes-ahorristas (extracciones
diarias) y los acuerdos interbancarios mantiene 2 tipos de reservas:
 reservas líquidas que se refiere al dinero en efectivo (dinero en caja) y los saldos en
el banco central (depósitos operacionales);
 reservas secundarias que se refieren a los activos financieros líquidos seguros tales
como los bonos del Tesoro.

4.4 Crédito al Sistema Bancario

El Banco Central puede incrementar o reducir el crédito al sistema bancario manipulando el

encaje legal; se considera que esta medida es bastante drástica porque cuando el BCR eleva el
encaje legal, entonces el banco tendría que verse obligado a buscar nuevos fondos o reducir
sus préstamos rápidamente, es decir su emisión de depósitos a la vista; esto significa cancelar

241
algunos préstamos ya aprobados o la negativa a renovar otros préstamos cuando se vencen; es
evidente entonces que los clientes de los bancos cuyos préstamos han sido cancelados o no
renovados quedarán muy disconformes.

Asimismo, cuando un banco no logra cubrir en un determinado día su encaje legal, puede
recurrir al mercado interbancario y dotarse de liquidez de los bancos que tienen exceso de
reservas antes de comenzar sus operaciones; el BCR también interviene en este mercado
suministrando o drenando liquidez a través de la concesión o cobro de líneas de créditos y la
compra o venta de títulos de la deuda pública.

4.5 Tasa de Descuento o de Redescuento

El Banco Central de Reserva también puede manipular la base monetaria reduciendo o

elevando la tasa de descuento o tasa de redescuento que es la tasa de interés que le cobra el
BCR a la banca comercial durante cortos periodos a fin de cubrir ciertas emergencias que
pudieran tener dichos bancos; los bancos pueden utilizar como garantía de estos préstamos a
los bonos gubernamentales en su poder en cuyo caso el préstamo se denomina advance
(anticipos) o puede utilizar como garantía los contratos de préstamos que poseen luego de
endosarlos a nombre del BCR; en este caso el préstamo del BCR a los bancos se denomina
descuento o redescuento.

Teniendo en cuenta que la tasa de descuento está muy por debajo de la tasa de interés que los
bancos cobran por los préstamos a sus clientes, resulta bastante tentador para un banco
prestarse del BCR; es por ello que las variaciones en la tasa de descuento no restringen o
amplían la capacidad de un banco para crear dinero y por ende los préstamos del banco son
más elevados cuando las tasa de descuento son más altas y viceversa; entonces lo que
realmente limita el monto de los descuentos o redescuentos es la disponibilidad de fondos
de parte del BCR y no la tasa de descuento; esto significa que la tasa de descuento queda
como una mera señal de que cuando sube el BCR estaría comenzando a restringir, a limitar
sus montos de descuentos.

242
Cabe añadir que las tasas de descuento influyen sobre las tasas de interés que utilizan los
bancos para manejarse entre sí y entre sus clientes y por lo tanto impactan sobre todas las
actividades económicas de un país.

Los bancos centrales administran sus sistemas bancarios para mantener la liquidez y las tasas
de interés en los niveles deseados a corto plazo y para ello:
 intervienen en el mercado de dinero interbancario a fin de controlar el balance
diario de la oferta y la demanda;
 a menudo publican las tasas de descuento a las que proveen dinero a los bancos
comerciales para amortiguar sus necesidades financieras más grandes.

Los adelantos y redescuentos son instrumentos de política crediticia mediante los cuales el
Banco Central puede suministrar dinero con garantías reales a los distintos intermediarios
financieros bancarios por plazos cortos para que éstos puedan cubrir deficiencias en las
reservas de efectivo mínimo; los adelantos son las operaciones realizadas con las
instituciones bancarias públicas cuyas garantías son títulos del Estado, mientras que los
redescuentos son efectuados con los bancos privados que presentan como garantía pagarés de
préstamos destinados a los sectores productivos; de esta manera los redescuentos se
configuran como un instrumento clave de la política monetaria puesto que sirven para que el
Banco Central cumpla los objetivos monetarios y económicos fijados por el gobierno,
obligando al sistema bancario a comportarse en el sentido deseado.

4.6 Instrumentos Monetarios Controlables y No Controlables

Cabe precisar que las variaciones en la base monetaria (emisión primaria) debido a los
déficits o superávits en el sector externo y en el sector público no son controlables por la
autoridad monetaria (BCR); sin embargo:
 el crédito al sistema bancario (encaje legal, monto de los créditos de
redescuentos),
 las operaciones de mercado abierto, y
 las compras de dólares
son controlables por el BCR a fin de mantener la base monetaria en su nivel óptimo.

243
Cabe precisar que la compra de US$ puede generar un exceso de liquidez en la economía toda
vez que por cada US$ que compra el BCR inyecta soles a la economía que podrían generar
presiones inflacionarias; por lo tanto el BCR para retirar dichos soles paralelamente sale a
vender bonos de corto plazo; a este proceso se le denomina esterilización financiera;
también la esterilización se refiere al uso de las operaciones de mercado abierto por parte del
BCR para contrarrestar los efectos de su intervención en el mercado de divisas generalmente
para bloquear los flujos de capital de corto plazo del exterior.

En el caso peruano el BCR emite unos certificados de depósito (CDBCRP) que son
promesas de pago denominadas en soles con vencimientos que varían entre 1 y 16 semanas;
estos certificados son comprados principalmente por las empresas bancarias; los CDBCRP
tienen el atractivo de constituir un activo financiero con :
 muy bajo riesgo;
 un alto grado de liquidez.

Asimismo, en una economía altamente dolarizada como la nuestra la banca comercial

mantiene reservas de encaje por los depósitos en dólares del público REME (reservas de
encaje en moneda extranjera); por lo tanto, el balance del BCR quedaría como sigue:

Activos pasivos
reservas internacionales netas (RIN) circulante
crédito interno neto (CIN) reservas
valores financieros (VF) CDBCRP
REME

244
Lo anterior significa que el BCR tiene otros 2 instrumentos para expandir o contraer la base
monetaria:
 Recomprar o vender los CDBCRP,
 Reducir o incrementar las reservas de encaje en moneda extranjera sin afectar las
RIN porque de lo contrario no se afectaría a la base monetaria; así, si el BCR decidiera
elevar la tasa de encaje aplicable a los nuevos depósitos en dólares, los bancos podrían
retirar de circulación una parte de los nuevos depósitos en dólares del público para
colocarlos en su cuenta de encaje (REME) en el Banco Central; esta operación
incrementaría simultáneamente a las RIN y la REME sin afectar en absoluto a la base
monetaria en soles; pero, si la banca comercial tuviera que recurrir a sus tenencias de
liquidez en soles para comprar los dólares necesarios a fin de satisfacer el nuevo
requisito de encaje, la base monetaria disminuiría porque REME aumentaría a costa
de una contracción en las reservas de encaje en moneda nacional; al mismo tiempo
las RIN no variarían.

A continuación se presenta el balance del BCR correspondiente a 31 de diciembre de 1996 y

del 2001; nótese que el pasivo del BCR ahora contiene 2 rubros adicionales; uno de ellos son
los valores emitidos que son los CDBCRP que el Banco Central utiliza para regular la
liquidez en soles (moneda nacional) y la tasa de interés; al respecto, el saldo deudor de los
CDBCRP era a fines del 2001 de S/. 1842 millones; el otro rubro está constituido por el
encaje que mantiene la banca comercial por los depósitos en moneda extranjera del público
(REME); nótese que este REME ascendía al cierre del 2001 a la suma de S/. 10246 millones
que representaba el 31.1% del total de depósitos en moneda extranjera que el público
mantenía en el sector financiero (encaje promedio por los depósitos en moneda extranjera).

millones nuevos soles

activos 1996 2001
RIN 22191 29671
(millones US$) (8532) (8625)
CIN -9834 -11496
total activos 12357 18175

Pasivos
circulante (moneda nacional) 3245 4945
reservas (moneda nacional) 751 1142
base monetaria 3996 6087
valores emitidos (CDBCRP) 51 1842
obligaciones en moneda extranjera (REME) 8310 10246
(millones US$) (3196) (2978)
total pasivos 12357 18175

245
Nótese que la CIN tenía un monto negativo tanto en 1996 como en el 2001 que se explica
porque esta cuenta mide al saldo acreedor con el sistema bancario que actualmente es
pequeño, neto del saldo deudor con el sector público que involucra los depósitos de
COFIDE, del Gobierno Central y del Banco de la Nación en el Banco Central.

Veamos enseguida con mayor detalle cómo funciona el CIN, es decir el saldo de los créditos
que el BCR ha concedido al Gobierno Central así como a la banca comercial y que aún están
pendientes de pago; cabe recordar que los préstamos del BCR a la banca comercial toma el
nombre de redescuentos; para ello supongamos que el BCR le presta S/. 100 al banco A
haciéndole un abono en la cuenta que el banco A mantiene en el BCR; esto significa que la
liquidez del banco A se incrementa en S/. 100 tal como se aprecia a continuación.

De otro lado, la cuenta del BCR tendría el siguiente movimiento.

Cada vez que le BCR otorga este tipo de préstamos está inyectando dinero al sistema
financiero; así, los S/. 100, se expanden dentro del sistema financiero a través de la creación
de nuevos depósitos y préstamos (creación secundaria de dinero); entonces mediante el
manejo del redescuento, el BCR puede incrementar o disminuir la liquidez del sistema
financiero; la principal ventaja de utilizar el crédito interno como mecanismo de control
radica en que el BCR puede actuar como prestamista de último recurso; este tipo de
intervención del BCR podría evitar un pánico bancario por ejemplo.

Por otra parte, el BCR puede modificar el saldo de reservas internacionales netas (RIN)
realizando operaciones de compra o venta de moneda extranjera con los intermediarios
financieros; así, supongamos que la autoridad monetaria compra dólares a los intermediarios
financieros por un valor de S/. 100 y el pago se efectúa con dinero (circulante) que antes no
estaba en circulación; entonces la cuenta T del BCR mostraría el siguiente movimiento.

246
Sin embargo, para realizar esta compra el BCR no necesita emitir circulante; así, podría pagar
con un abono en la cuenta de reservas de los intermediarios financieros que también es parte
de la base monetaria; en este caso el movimiento de la cuenta T del BCR sería como sigue.

Si esta transacción se realiza con el banco A, la cuenta T de este banco mostrará el siguiente
movimiento.

Nótese que para el banco A, esta operación ha significado un cambio de portafolio; así, el
banco ha reducido su posición de dólares para aumentar su disponibilidad de soles dentro de
su cuenta de disponibilidades líquidas inmediatas (caja-bancos).

Por otra parte, si el BCR hubiera querido reducir la base monetaria, habría realizado la
operación contraria, es decir vender dólares a los intermediarios financieros, quienes
hubieran podido pagar directamente con efectivo, o con cargo a su cuenta de reservas, lo cual
produciría una contracción en la cuenta de circulante en el primer caso, y de reservas en el
segundo.

Las principales ventajas de utilizar las RIN como instrumento de política monetaria son las
siguientes:
 es una modalidad de rápida utilización; así, si el BCR quiere expandir la liquidez,
retira soles de la bóveda y compra dólares en el mercado, operación que puede realizar
en cuestión de minutos;
 es una modalidad flexible, es decir que permite realizar operaciones de todo tamaño;

247
  es una modalidad fácilmente reversible; así, si el BCR se percata de que la compra de
dólares produjo una expansión indeseada en la liquidez, puede dar marcha atrás y
vender inmediatamente moneda extranjera hasta obtener la liquidez deseada.

La principal desventaja de usar las RIN para controlar la base monetaria es que el BCR puede
verse tentado de utilizar este tipo de operaciones para tratar de manejar el tipo de cambio, y
esto puede generar una contradicción de objetivos entre la política cambiaría y la política
monetaria.

Otro instrumento de política monetaria con que cuenta el BCR son los bonos y las letras del
Tesoro que se caracterizan por su bajo grado de riesgo y su alta liquidez; a fin de modificar la
tenencia de estos activos, el BCR realiza operaciones de mercado abierto, es decir
operaciones de compra o venta de dichos activos a los intermediarios financieros en la bolsa
de valores; es mediante estas operaciones que el BCR puede inyectar o retirar liquidez del
sistema financiero; así, si el ente emisor compra a los intermediarios financieros parte de sus
tenencias de bonos del Tesoro, esto representa para ellos un cambio de portafolio hacia
activos más líquidos que le permite incrementar su capacidad de otorgar nuevos préstamos y,
con ello, la capacidad de generar más liquidez dentro del sistema financiero a través del
multiplicador bancario.

Por ejemplo, si el BCR compra bonos del Tesoro al banco A por un valor de S/.100,
entonces el balance de este banco se ve afectado de la siguiente manera.

Si el BCR paga estos bonos con un abono en la cuenta de reservas del banco A, su cuenta T
mostrará el siguiente movimiento.

El resultado de la operación es un incremento en el nivel de disponibilidades liquidas

inmediatas de los intermediarios financieros, primero del banco A, y luego de los demás

248
bancos comerciales, lo cual contribuye a elevar la liquidez del sistema financiero en moneda
nacional.

Las ventajas que presenta el uso de este mecanismo de control son las siguientes:
 es un mecanismo flexible puesto que el BCR puede realizar operaciones de todo
volumen;
 es un mecanismo fácilmente reversible;
 el BCR tiene el control total de las operaciones al manipular los precios de los valores
que pretende vender o adquirir;
 son operaciones transparentes; esto significa que el público tiene completa
información sobre las acciones del BCR y sobre los volúmenes que negocia;
 es un mecanismo de rápida implementación.

Hasta el momento se ha visto los diferentes mecanismos a través de los cuales el BCR puede
ejercer control sobre la base monetaria; sin embargo, el mayor o menor control de la oferta
monetaria también depende del multiplicador bancario.

5. Multiplicador Monetario

A fin de realizar el siguiente análisis se asume una economía no dolarizada que no es el caso
de nuestra economía; por lo tanto:
Oferta monetaria = efectivo en manos del público + depósitos en el sistema bancario
(1) OM = E + D
Base monetaria = efectivo en manos del público + reservas del sistema bancario (encaje)
(2) BM = E + R

A continuación definiremos como e (tasa de filtración de efectivo) al cociente entre el

efectivo E en manos del público y sus depósitos D (e = E/D), lo cual estaría revelando su
comportamiento sobre liquidez-ahorros; el efectivo E es necesario sobre todo para realizar
pequeñas transacciones así como transacciones ilegales; en cambio los cheques (depósitos a
la vista) son más útiles para realizar transacciones por montos grandes, mientras que los
demás depósitos le generan ingresos a los ahorristas; a los depósitos a la vista y a los demás
depósitos se les denominará D; el tamaño del efectivo E también depende del costo de retirar
efectivo de la cuenta corriente (depósitos a la vista) o de los demás depósitos; cabe agregar

249
que la creación de los cajeros automáticos facilita el retiro de efectivo de la cuenta corriente
y por ende disminuye la cantidad promedio de efectivo que es necesario mantener.

De otro lado, definiremos como r (coeficiente de reservas deseadas) al cociente entre las
reservas R y los depósitos D (r = R/D), lo cual en alguna medida refleja la conducta de los
bancos en cuanto a su disposición a conceder líneas de crédito y préstamos; cabe agregar que
los bancos operan bajo condiciones de incertidumbre y por lo tanto generalmente tendrán
más reservas que lo dispuesto por la ley (reserva mínima legal); así, un banco nunca podrá
conocer con certeza que días los retiros puedan ser mayores que sus depósitos.

Manipulando las relaciones (1) y (2) se obtiene:

(3) OM = e + 1 . BM
e + r

Como el coeficiente r = R/D es siempre menor que 1, la fracción (e + 1)/(e + r) siempre será
mayor que 1 y se le conoce como multiplicador monetario, que será mayor cuando :
 el coeficiente r (reservas/depósitos) sea menor, es decir cuando el BCR decide
reducir el encaje legal o cuando la situación económica y política de un país es
estable de tal manera que se reduzca la incertidumbre para el sistema bancario, lo
cual hará que éste incremente sus colocaciones debido a la mayor solicitud de créditos
y préstamos de los consumidores y empresas; esto hará que se reduzcan las reservas
involuntarias de la banca y por ende se reduzca r;
 el coeficiente e (efectivo/depósitos) sea menor; esto implica que el público mantenga
una menor cantidad de efectivo y una drástica reducción de la informalidad
empresarial.

Cabe precisar que el multiplicador bancario = multiplicador monetario cuando e = 0, es

decir cuando el público no retiene efectivo.

Podríamos realizar el mismo análisis anterior desde otra perspectiva, utilizando otro enfoque,
lo cual nos permitirá aclarar diversos conceptos; por ejemplo podríamos comenzar señalando
que el multiplicador monetario mm es igual a:
(4) mm = OM/BM
(5) OM = C + D + Q
(6) BM = C + R
Dónde:

250
C = circulante o efectivo en manos del público (hogares y empresas no bancarias), es decir el
total de billetes y monedas en circulación;
D = depósitos a la vista en moneda nacional;
Q = cuasidinero, es decir los depósitos de ahorro y los depósitos a plazo fijo en moneda
nacional;
R = total de reservas (encaje total) de los bancos en el BCR, es decir la suma de las reservas
tanto obligatorias como voluntarias (incluye efectivo en el sistema bancario).

Reemplazando (5) y (6) en (4) se obtiene:

(7) mm = (C + D + Q) / (C +R)
(8) DQ = D + Q

Nótese que DQ es el total de depósitos del público en el sistema financiero; ahora

reemplacemos (8) en (7).

(9) mm = (C + DQ) / (C + R)

Dividamos ahora tanto el numerador como el denominador del lado derecho de (9) entre DQ
para obtener:

(10) mm = (C / DQ) + 1
(C / DQ) + (R / DQ)

Nótese que el multiplicador monetario depende de los ratios:

C / DQ = c = preferencia por circulante o preferencia por liquidez
R / DQ = r = proporción de los depósitos del público que los bancos
mantienen como reservas

251
 r = tasa de encaje legal (rl) + tasa de encaje excesiva o voluntaria (re)

Entonces el multiplicador monetario sería:

(11) mm = c+1
c + r l + re

La relación (11) implica que el multiplicador monetario depende de la preferencia del público
por circulante c y de la tasa de encaje que aplican los bancos r; asimismo, r a su vez
depende del encaje legal rl que fija el BCR y del encaje excesivo o voluntario re que está
manejado por los propios bancos, pero que también sufre la influencia de algunas de las
políticas que aplica la autoridad monetaria.

La manera como los ratios c y r afectan al multiplicador bancario es el siguiente:

 un aumento en la tasa de encaje r reduce la proporción de los depósitos que los
bancos pueden prestar a sus clientes y, de esta manera disminuye la liquidez que los
bancos vuelven a reciclar dentro de la economía al hacer uso de su capacidad de
creación secundaria de dinero; por lo tanto, se restringe la función intermediadora de
los bancos y el multiplicador bancario disminuye; nótese que el incremento en r
puede provenir tanto de un aumento en la tasa de reserva legal u obligatoria rl
impuesta por la autoridad monetaria como de un aumento en las reservas voluntarias o
excesivas re por propia decisión de los bancos;
 no es fácil determinar a primera vista cómo un aumento de la preferencia por
circulante c va a afectar al multiplicador bancario debido a que c aparece tanto en el
numerador como en el denominador de la ecuación (11); sin embargo, se puede
demostrar que la primera derivada de mm con respecto a c tiene signo negativo, lo
cual significa que existe una relación inversa entre mm y c; nótese que un incremento
en c implica que el público está intensificando su uso de efectivo en sus pagos
(transacciones) a costa de una disminución en sus depósitos bancarios; asimismo, en
la medida que los bancos tengan menos depósitos, menor también será el dinero que
tengan disponible para realizar nuevos préstamos; la intermediación bancaria se verá
restringida y mm tendrá una menor potencia.

De lo anterior se desprende que mm = f (c, rl, re); de estas 3 variables explicatorias del
comportamiento del multiplicador bancario, la única que puede ser manejada directamente
por el BCR es rl , es decir la tasa de encaje legal; en cambio, la primera variable referida a la

252
preferencia por circulante c, depende del grado de desarrollo del sistema financiero y de la
confianza que tiene el público en los bancos; finalmente la tercera variable que es la tasa de
encaje voluntaria, depende fundamentalmente de la disposición de los bancos a prestar, que
está estrechamente relacionada con la solvencia de las empresas deudoras, así como de la
disposición de la empresas y las familias a pedir prestado, a endeudarse.

6. Tasa de Interés y Demanda de Dinero

La tasa de interés es el precio del dinero; asimismo, conectan el presente con el futuro
cuando se le utiliza cómo una tasa de descuento de futuros flujos de fondos inciertos.

Las tasas de interés son muy sensibles a las expectativas inflacionarias y por ende son
volátiles.

Los sistemas financieros mundiales cambiaron dramáticamente a partir de la década del 70

debido a los siguientes factores:
 la liberalización y la desregulación de los controles sobre los tipos de cambio, en
los créditos y sobre las tasas de interés que fueron abolidos o se hicieron menos
severos en los principales países industrializados;
 la innovación financiera al introducirse varios instrumentos financieros y derivados
nuevos tales como las opciones financieras y los futuros;
 el cambio tecnológico liderado por las computadoras, los modernos sistemas de
telecomunicaciones y el internet que permiten que las transacciones financieras se
completen rápidamente y a bajo costo.

Como resultado de estos cambios, los principales mercados financieros del mundo se
integraron mucho más; por lo tanto, un cambio en las tasas de interés en Estados Unidos,
en Japón o en la zona del Euro repercute inmediatamente en todo el mundo, lo que significa
que las regulaciones monetarias nacionales se encuentran influenciadas por factores
externos incontrolables; entonces las variables monetarias se vuelven más difíciles de
controlar y la demanda de dinero es menos sensible a las tasas de interés locales.

7. Mercado de Dinero

Los mercados de dinero son los mercados en los cuales los bancos y otros intermediarios
intercambian instrumentos financieros a corto plazo; el eje de este mercado es normalmente el

253
mercado interbancario denominado mercado de Fondos Federales en los Estados Unidos
que es donde los bancos negocian unos con otros para cumplir con sus requisitos de reserva y,
los plazos más extensos, para financiar préstamos e inversiones.

Las tasas de interés interbancarias a corto plazo están ampliamente determinadas por la
intervención de los bancos centrales, aunque las presiones del mercado también ejercen
influencia.

Los préstamos en el mercado a corto plazo van desde aquellos a la vista (pagaderos a la vista)
y préstamos en 24 horas hasta dinero en 12 meses; las tasas de interés en instrumentos de 12
meses son más altas que las de los plazos de vencimientos más cortos si los participantes del
mercado esperan que las tasas de interés suban, o más bajas si esperan que las tasas caigan.

Los desequilibrios en la oferta y la demanda pueden ocasionar aumentos temporales en las

tasas de interés con diferentes vencimientos; se usan las tasas a tres meses como punto de
referencia.

Los bonos del Tesoro (préstamos al gobierno) son considerados en los principales países
industriales como completamente seguros y se encuentran sujetos a las tasas de interés más
bajas, normalmente por debajo de las tasas interbancarias; las tasas de interés son más altas
para los certificados de depósitos CD (depósitos bancarios que pueden ser vendidos) y
usualmente más altas aún para los instrumentos corporativos o comerciales (préstamos a
empresas).
Tasas de Interés : Promedio del 2005
bonos del Tesoro mercado monetario depósito préstamo preferencial bonos del gobierno
Australia - 5,46 3,70 9,06 5,32
Bélgica 2,02 - 2,03 6,72 3,41
Canadá 2,73 2,66 0,79 4,42 4,39
Dinamarca - 2,20 - - 3,01
Francia - - 2,15 8,40 3,46
Alemania 2,03 2,09 1,91 8,75 3,18
Italia 2,17 2,18 1,51 5,31 3,56
Japón - 0,001 0,27 1,68 1,38
Holanda - - 2,34 2,77 3,37
España 2,19 2,09 2,07 5,79 3,05
Suecia 1,72 - 0,79 3,31 3,38
Suiza 0,71 0,63 0,76 3,12 1,96
Reino Unido 4,55 4,70 - 4,55 4,39
Estados Unidos 3,17 3,21 3,51 6,18 4,29
Fuente : FMI

254
Las tasas interbancarias son ofertas cotizadas (para pedir prestado) y ofertas (para prestar);
al respecto, la London interbank offered rate (LIBOR) es un punto de referencia; es por
ello que las tasas de interés que recaen sobre muchos acuerdos crediticios a nivel mundial se
establecen en relación a ella; por ejemplo, LIBOR más 0.5%.

En los Estados Unidos el mercado interbancario es el mercado de los Fondos Federales,

mientras que la base para los contratos de préstamos es la tasa prime rate que es aquella
impuesta a los solicitantes de préstamos de excelencia.

255
 Ley de Say, Teoría Cuantitativa del Dinero y Keynes

1. Antecedentes Históricos

David Hume (1711-1776) fue un filósofo escocés considerado un precursor de Adam Smith,
de quien fue amigo personal; Hume analizó las fuerzas que impulsan la actividad económica,
llegando a la conclusión que la fuerza más importante era el deseo de lucro y de acumulación
de los capitanes de empresa; asimismo, consideraba que el Estado no debía adoptar ninguna
medida de tipo redistributivo para que no desaparezcan estos estímulos individuales,
imprescindibles para el funcionamiento del sistema económico.

Juan Bautista Say, economista francés (1767-1832), fue uno de los fundadores de la doctrina
librecambista desde los albores de la revolución industrial conjuntamente con Adam Smith
(1723-1790), su antecesor, que fue un economista escocés en cuyo libro “Investigaciones
sobre la Naturaleza y las Causas de la Riqueza de las Naciones” sostiene:
 el trabajo es la fuente de la riqueza y no la posesión de tierras (recursos naturales);
 el valor está basado en la oferta y la demanda;
 el comercio debe estar libre de toda prohibición;
 en los mercados debe primar la competencia; contra el mercantilismo y monopolios;
 el ahorro más que el consumo promueve la acumulación de capital y el crecimiento;
 los ingresos se gastan en consumo o invierten en su totalidad;
 el único fin del dinero es permitir la circulación de los bienes (transacción y precaución).

David Ricardo (1772-1823), economista inglés coetáneo de Say, escribió acerca de las
ventajas absolutas y comparativas de las naciones.

Se podría decir que el pensamiento de los economistas clásicos desde la época de la

revolución industrial hasta la Gran Depresión en los Estados Unidos y Europa de 1929-1932,
se sintetiza en la ley de Say (1767-1832, economista francés), publicada en 1803, que
sostiene que la oferta crea su propia demanda, que la producción determina el gasto; esto
significa de que cualquier incremento en la producción generará un aumento equivalente en la
renta (ingreso) y en el gasto (demanda agregada); de esta manera el producto y el ingreso se
mantendrán en equilibrio en una situación de pleno empleo; al respecto, Say lo expresó de la
siguiente manera “… el simple hecho de la fabricación de un producto abre, desde ese preciso
instante, un mercado a otros productos”.

256
La ley de Say fue una respuesta al argumento de Malthus (1766-1834) sobre la insuficiencia
de la demanda agregada que hacía posible una situación de sobreproducción generalizada y
desempleo de los recursos productivos de manera indefinida en el tiempo; cabe añadir que la
ley de Say no implica que el simple acto de ofrecer un producto en el mercado garantizará su
venta, ni tampoco implica que los productores puedan arriesgarse a ignorar las preferencias de
los consumidores; antes bien lo que la ley de Say sostiene es que los recursos productivos no
permanecerán indefinidamente ociosos por carencia de demanda agregada; en otros casos
puede existir exceso de oferta en un mercado así como un exceso de demanda en otro
mercado; sin embargo, estos desajustes se corregirán mediante cambios en los precios
relativos.

Por ejemplo en el primer gráfico (abajo izquierda) existe un exceso de oferta, que está dado
por la distancia ab, debido a que el precio p 1 está por encima del precio de equilibrio p e; en
cambio en el segundo gráfico (abajo derecha) existe un exceso de demanda, que está dada
por la distancia cd, debido a que el precio p2 está por debajo del precio de equilibrio pe.

p
p

D D S
S

p1 a b

pe pe
p2
c d

qe q qe q

En una economía en la cual se practica la división del trabajo y el intercambio comercial, la

producción de cada persona, que le genera ingresos, representa su demanda de otros bienes; es
por ello que la demanda agregada tiene que ser igual a la oferta agregada; asimismo, la
producción total podría disminuir si es que para algunas personas un poco más de ocio
compensaría la pérdida de algunos bienes; sin embargo, ese desempleo (ocio) será voluntario,
no involuntario.

Por otra parte, para los clásicos el dinero era un medio de cambio que evitaba la
incomodidad del trueque.

257
Otro economista clásico inglés que aportó durante todo el periodo de la revolución industrial
fue John Stuart Mill (1806-1873) quien escribió “Principios de Economía” en 1830, pero
que recién se publicó en 1844; sobre la ley de Say escribió “Cuando dos individuos realizan
un trueque, cada uno es al mismo tiempo un vendedor y un comprador. Nadie puede vender
sin comprar, pero si suponemos que se utiliza dinero estas proposiciones dejan de ser
rigurosamente ciertas … intercambio por dinero es en última instancia nada más que trueque.
Pero hay una diferencia : en el caso del trueque la venta y la compra se funden
simultáneamente en una sola operación; uno vende lo que posee y compra lo que desea en un
acto indivisible, y no se puede hacer lo uno sin lo otro.

Pero el efecto del uso del dinero estriba en que permite que dicho acto único del intercambio
sea dividido en 2 operaciones o actos separados, uno de los cuales puede realizarse ahora
mismo y otro dentro de un año, o cuando resulte más conveniente … Como la compra y la
venta están ahora separadas, bien puede ocurrir que en cualquier momento dado haya una
inclinación muy extendida a vender con la mayor urgencia posible, acompañada de una
inclinación igualmente extendida a diferir todas las compras lo más que se pueda. Esto
precisamente es lo que ocurre siempre en los periodos de sobreoferta general”.

258
John Stuart Mill percibió claramente que un exceso generalizado de oferta de mercancías
implicaría un exceso de demanda de dinero, y viceversa; las crisis de sobreproducción eran
para él situaciones en las que sobran mercancías y falta demanda, falta dinero.

Sin embargo, Mill confiaba en que tales situaciones se resolvieran a través de cambios en los
precios y en las tasas de interés; así, el exceso de oferta de mercancías daría lugar a
reducciones generalizadas en los precios lo cual estimularía la demanda de bienes, y permitiría a
su vez que haya más dinero disponible (porque los precios de los bienes se han reducido) para
hacer frente a las demandas de préstamos; entonces la tasa de interés bajaría debido a la
mayor oferta de dinero y esto haría que el mercado de bienes, el de dinero y el de crédito
(bonos) se equilibren.

Según Keynes, la ley de Say es una identidad o una tautología porque la suma del total del
ingreso distribuido a todos los participantes del proceso productivo se ajusta automáticamente
mediante el mecanismo del libre mercado hasta igualar el valor de mercado de los bienes y
servicios producidos durante un determinado periodo.

2. Demanda de Dinero para Transacciones

Supongamos que un trabajador percibe un sueldo mensual de S/. 1000 y que su gasto familiar
es constante a través del mes; entonces sus cobros y gastos mensuales serían como sigue.

1000 30 60 días

259
 S/.

1000

1 2 3 Mes

Note que se está asumiendo una situación de certidumbre respecto al momento y a la cuantía
del pago; este comportamiento da lugar a que el trabajador al recibir su sueldo, al cabo de la
primera semana tenga S/. 750 sin ganar intereses en un banco durante 1 semana; que al final
de la segunda semana el trabajador haya tenido S/. 500 sin ganar intereses durante 2 semanas;
que al final de la tercera semana el trabajador haya mantenido S/. 250 sin ganar intereses
durante 3 semanas; esto significa que en promedio el trabajador ha mantenido sin ganar
intereses en un banco la suma de (750 + 500 + 250)/3 = S/. 500; este comportamiento también
significa que el trabajador solamente necesita de S/. 500 para realizar sus transacciones;
también se podría decir que cada sol que cobra por su sueldo es conservado en promedio
durante 15 días o que cada sol es rotado 2 veces durante 1 mes (velocidad de de circulación
del dinero); nótese que el trabajador mantiene el dinero en su bolsillo no por cariño al dinero,
sino como una necesidad racional para cubrir sus gastos hasta su próximo pago que será
dentro de 1 mes.

Por otra parte, si el trabajador en lugar de cobrar cada mes S/. 1000, cobrase cada semana
S/.250, su requerimientos promedio de dinero para realizar sus transacciones solamente sería
de S/. 125; nótese que en este caso su requerimiento de efectivo es 1/8 de su sueldo mensual;
asimismo, en esta situación cada sol es conservado durante 4 días cada mes o que es rotado 8
veces durante el mes (mayor velocidad de circulación del dinero); cabe agregar que el saldo
de efectivo de los consumidores y de las empresas son iguales debido a que el dinero pasa
de un lado a otro entre ellos mediante la venta por parte de las personas de servicios
productivos a los negocios y de la venta de bienes de las empresas a los consumidores.

260
De lo anterior se desprende que los hábitos de pago así como la estructura industrial de los
negocios en un determinado país afectan la demanda de dinero para transacciones; así, en
una economía donde predomina la integración vertical de los negocios se requerirá menos
dinero para transacciones que en una economía donde predominan las alianzas estratégicas
vía la subcontratación con proveedores de insumos y los distribuidores.

3. Teoría Cuantitativa del Dinero

El rol que desempeña el dinero dentro de la economía es vital para el adecuado

funcionamiento de la misma toda vez que facilita las transacciones entre los agentes
económicos mejorando claramente la eficiencia del sistema económico; asimismo, son
varias las teorías que tratan de explicar porqué los agentes económicos demandan dinero;
sin embargo, todas esta teorías concuerdan en que la principal razón es para realizar
transacciones, o sea como medio de pago.

Los primeros que intentaron una explicación a la demanda de dinero fueron los
economistas clásicos como Fisher en 1922 a partir de la ecuación cuantitativa del dinero
que relaciona a la cantidad de dinero M con el gasto agregado de la economía p.Y donde
la variable que hace esa conexión es la velocidad del dinero V, la cual determina en
promedio la cantidad de veces que un nuevo sol se utiliza para ser gastado en la compra de
bienes y servicios.

Fisher sostenía que la demanda de dinero va a estar determinada por el nivel de

transacciones de la economía Y y que la velocidad del dinero V (depende de aspectos
institucionales) es una constante en el corto plazo influenciada por aquellas instituciones
que pueden alterar la forma en que los agentes económicos realizan sus transacciones.

Como los economistas clásicos asumían un Y de pleno empleo (depende de aspectos

tecnológicos) con precios y salarios flexibles, cualquier variación en la cantidad de dinero
M se iba a reflejar en aumentos en el índice general de precios; por lo tanto, la teoría
cuantitativa de la demanda de dinero asume que la demanda de dinero es una
proporción del total de transacciones nominales (p.Y) donde la tasa de interés i no tiene
ningún efecto sobre ésta.

Los clásicos desarrollaron la denominada teoría cuantitativa del dinero como sigue:

(1) M.V = p. Y

261
Dónde:
M = oferta monetaria nominal o cantidad de dinero en circulación
V = velocidad de circulación del dinero para transacciones respecto del ingreso nacional,
expresado en número de veces por año o en otro periodo
p = índice general de precios (IGP) en la economía (de la producción final)
Y = ingreso nacional real

Si se asume como los clásicos que V es constante en el corto plazo, entonces un incremento
en la oferta nominal de dinero M se traduciría en:
 un incremento en el nivel general de precios p; esto significa que las variaciones en el
nivel de precios p son proporcionales a la cantidad de dinero M; así, la teoría
cuantitativa del dinero era una teoría para la determinación de los precios que enfatizaba
el rol de la oferta de dinero y no de la demanda;
 un incremento en la producción e ingreso real Y;
 una combinación de incremento en p e Y.

El hecho de que V sea constante en el corto plazo implica la negación de la demanda

especulativa de dinero planteada por Keynes y sus seguidores como Hicks y Hansen; los
clásicos asumían que ningún agente económico podía ser irracional como para mantener en su
cartera de activos financieros una cierta cantidad de dinero más allá de lo que necesitaba por
motivos de su nivel de transacciones y de precaución, cuando ese dinero podía ser utilizado
en la compra de activos financieros que le generasen ingresos como los bonos y acciones.

Los economistas clásicos sostenían que ninguna familia o empresa mantenía dinero en
efectivo inactivo; los clásicos asumían que las familias como las empresas tienen dinero por
necesidad, tan poco como sea posible y por el menor tiempo posible; asumían que las
personas y empresas racionales no tenían uso para el dinero ocioso; y si las personas y las
empresas mantienen algún dinero en efectivo es porque no existe una coincidencia exacta
entre el total de los pagos recibidos y el total de los pagos realizados.

Así, cuando ocurre un incremento en la oferta monetaria nominal M, según los clásicos, los
agentes económicos comprarían bonos con el excedente de liquidez, lo cual significa que la
demanda por dichos bonos se elevaría así como sus precios y por lo tanto la tasa de interés i
caería; al disminuir la tasa de interés, se incrementaría la inversión I; entonces, si la economía
no estuviera en una situación de pleno empleo, el incremento en I daría lugar a un

262
incremento en la producción e ingreso real Y; en cambio, si la economía estuviera en una
situación de pleno empleo, la mayor demanda agregada solamente daría lugar a un
incremento en los precios p; por lo tanto, las fluctuaciones en el nivel de precios en la
economía eran causados principalmente por los cambios en la cantidad de dinero en
circulación; para los clásicos los precios eran proporcionales a la oferta de dinero.

Cabe precisar que en una economía de trueque solamente existen precios relativos (el precio
de un burro es igual a 7 sacos de papas por ejemplo); en cambio cuando se introduce una
moneda que solamente se utiliza como un medio de cambio, entonces todos los precios
expresados en dicha moneda serán precios absolutos que varían dependiendo de la cantidad
de dinero presente en la economía.

Economistas Clásicos

se eleva se eleva se eleva cae

oferta monetaria demanda de bonos precio bonos tasa interés

no concebían dinero ocioso

se elevan pleno
precios empleo se eleva
precio flexible hacia arriba
inversión
se alcanza se elevan Desempleo
pleno empleo producto e ingresos cae

desempleo precios se eleva cae se eleva se eleva

sobreproducción caen oferta tasa interés inversión demanda
exceso oferta monetaria agregada

desempleo precios
sobreproducción deberían caer
exceso oferta pero son
rígidos hacia abajo
salarios de los obreros no caen

Esta situación de pleno empleo según los clásicos podría ocurrir cuando:
 la capacidad productiva, dado un cierto nivel tecnológico, esté disponible,

263
 existe una disposición a trabajar de la población.

Entonces si V es constante en el corto plazo y Y está en su nivel de pleno empleo, la relación

(1) nos indica que p es proporcional a M; por lo tanto, un aumento en la oferta monetaria
nominal M provocaría un incremento en los precios p (inflación); el supuesto de que los
precios p sean flexibles para elevarse o disminuir y que sean competitivos es uno de los
pilares básicos del pensamiento de los economistas clásicos.

Pero ¿cómo se sabe que una economía está en una situación de pleno empleo? Si no lo
estuviera, algunas empresas no habrían podido vender toda su producción por falta de
demanda; por lo tanto, habría un exceso de oferta de bienes en la economía y por ende los
precios de dichos bienes caerían; entonces, de acuerdo a la relación (1), si V es constante en el
corto plazo y si no se modifica M, una caída en los precios p provocaría un incremento en la
oferta monetaria M que a su vez causaría una caída en la tasa de interés i; entonces la baja en
la tasa de interés daría lugar a un aumento en la demanda agregada, luego un incremento en la
producción e ingreso Y hasta alcanzar el pleno empleo.

Por otra parte, según la teoría cuantitativa del dinero M . V = p . Y, si los precios son
rígidos, es decir constantes (no existe inflación), un incremento en la oferta monetaria
nominal M daría lugar a un incremento en la producción e ingreso Y así como en el nivel de
empleo; asimismo, una reducción de M provocará una caída de la producción (ingreso Y) así
como del empleo, en lugar de que los precios disminuyan; de lo anterior se desprende que si
existe desempleo es porque los precios y salarios son rígidos, es decir que no bajan cuando
la economía no está en una situación de pleno empleo; por lo tanto solamente queda
aumentar la cantidad de dinero en la economía para elevar la producción e ingreso Y para de
esta manera eliminar el desempleo; los clásicos asumían que cuando la economía estaba en
una situación de pleno empleo (Y fijo o constante), los precios eran flexibles hacia arriba, de
tal manera que un incremento en la oferta monetaria provocaba inflación.

Nótese que cuando los precios son rígidos, especialmente hacia abajo, la teoría cuantitativa
del dinero se convierte en una teoría de la producción donde la política monetaria juega un
rol muy importante para estabilizar la producción y el empleo (ver esquema anterior).

Los economistas clásicos se preocuparon de la formación de los precios, de la asignación de los

recursos y del crecimiento económico pero nunca le prestaron mucha atención al problema del
pleno empleo de los recursos productivos; se pensaba que el mecanismo de la competencia era

264
suficiente para el logro del pleno empleo y que la infrautilización de los recursos sólo podría
ocurrir de modo temporal; el único entre los economistas clásicos que aceptó la tesis del
subconsumo y que no aceptó del todo el automatismo del pleno empleo fue Malthus quien no
logró desarrollar una teoría coherente; es por ello que sus ideas desaparecieron de la corriente
principal del pensamiento económico hasta que Keynes (1883-1946) las rescató cuando escribió
“Después de una lectura cuidadosa de esta correspondencia (la mantenida entre Malthus y
Ricardo) no se puede dejar de tener la sensación de que la destrucción del método de Malthus y
el dominio ejercido por el de Ricardo por un período de un centenar de años ha sido un
desastre para el progreso de la economía”.

Podría decirse que dentro de la corriente principal del pensamiento económico, existió desde el
inicio del periodo de la revolución industrial hasta la época de Keynes (Gran Depresión de
1930) la confianza en el carácter automático del pleno empleo, siendo la base teórica de dicha
creencia la ley de Say, de la cual se deriva una tendencia al pleno empleo de los factores de
producción.

Sin embargo, a partir de la identidad de Say no se puede concluir mucho acerca del nivel de
empleo de los factores productivos; asimismo, el supuesto de que la oferta crea su propia
demanda sólo nos podría servir para excluir la posibilidad de que haya un exceso generalizado
de oferta o de demanda de bienes y servicios, pero no nos explica acerca del nivel de empleo de
los recursos disponibles; para ilustrar esta situación consideremos una economía donde sólo se
produce un bien x con trabajo L y capital K de acuerdo con una función de producción de
coeficientes constantes, es decir con una función de producción del tipo de insumo-producto; a
continuación se presenta también la dotación de factores de la economía (punto E).

Si un país posee Lo unidades de trabajo y Ko unidades de capital, es evidente que sobran L*Lo
trabajadores porque el número de máquinas disponibles Ko define el volumen de producción Xo

265
y el nivel de empleo eficiente L* (demanda de trabajo perfectamente inelástica respecto del
salario); nótese que L* (demanda trabajo) es inferior a L o (oferta trabajo); esto ocurre a pesar de
que todos se gastan la totalidad de sus ingresos en adquirir Xo unidades del bien.

4. Milton Friedman, los Clásicos y Cambridge

La teoría cuantitativa del dinero es una teoría de determinación del nivel general de los
precios que establece una relación directa entre la cantidad de dinero en una economía y su
nivel general de precios (IGP); esta teoría parte de una identidad, la ecuación de cambio,
según la cual el valor de las transacciones que se realizan en una economía ha de ser igual a la
cantidad de dinero existente en esa economía por el número de veces que el dinero cambia de
manos tal como se indica a continuación :
(2) PT= MV
Dónde:
P = nivel general de precios; no existe ninguna alusión a los precios relativos;
T = número de transacciones en un determinado periodo
M = cantidad de dinero nominal, masa monetaria, emitido por el Banco Central
V = número de veces que el dinero cambia de manos, es la velocidad de circulación del
dinero; no existe ninguna alusión al costo de oportunidad del dinero.

Cuando los precios son controlados por un gobierno (p2), la expansión de la demanda interna
ocasionará un exceso de demanda debido a que los precios controlados son menores que los
precios de equilibrio (pe) causando una asignación ineficiente de los recursos porque
siempre aparecerán los mercados negros para cubrir parte del exceso de demanda (segmento
cd) pero con precios más elevados debido a la escasez.

D S

pe
p2
c d

qe q

266
Fue Fisher (1911) quien dotó de contenido económico a la ecuación de cambio al adoptar una
perspectiva macroeconómica; consideró que la cantidad de dinero M en una economía se
puede aproximar por la oferta de dinero que realiza el banco central y que se puede
considerar como dada, como una cantidad fija; asimismo, pensaba que la velocidad de
circulación del dinero V sería constante dependiente tan sólo de factores institucionales (V
cambia lentamente); de igual modo, el número de transacciones T cuando la economía está en
pleno empleo estaría dado; esto significa que la capacidad productiva del país determina Y;
así, el nivel general de precios P quedaría determinado en función de las otras 3 variables.

Entonces la igualdad entre oferta y demanda de dinero permitiría plantear la ecuación

cuantitativa como una función de demanda de dinero o de equilibrio en el mercado de
dinero.
(3) M/P = 1/V * Y

Frente al enfoque de Fisher, Marshall (1871) y Pigou (1917) desarrollaron el enfoque de

Cambridge adoptando un enfoque microeconómico para establecer los factores que explican
la decisión del individuo de mantener dinero, sus deseos de tenencia de efectivo para
transacciones; ellos consideran que la velocidad de circulación del dinero V (cambia más
rápido) depende de las preferencias individuales y que además el dinero tiene un rol de reserva
de valor por lo que la demanda dependerá del nivel de riqueza y de las tasas de interés;
asimismo consideran que las tasas de interés son constantes y aproximan la riqueza por la renta
real Y; entonces la demanda de dinero individual sería proporcional a la renta nominal.

(4) M=k.P.Y

Nótese que k (depende de la tasa de interés) es la inversa de V (depende de factores

institucionales); asimismo (2) y (3) son similares a pesar de que los enfoques para
derivarlas fuero diferentes; los economistas de Cambridge concordaban con Fisher (1922)
en que la demanda de dinero era una función del ingreso, pero consideraban que la
velocidad del dinero V no era una constante y que la tasa de interés i sí tenía un efecto
sobre la demanda de dinero.

Básicamente Fisher se basó en la función de medio de cambio que tiene el dinero,

mientras que los economistas de Cambridge utilizaron también la función de depósito de
valor del dinero; el argumento de los economistas de Cambridge sostiene que los agentes
económicos tienen un nivel de riqueza W conformada por diferentes activos en donde el

267
dinero va a ser uno de ellos; por lo tanto, la demanda de dinero va a estar influenciada por
la riqueza que estos puedan poseer, la cual también depende del nivel de ingreso.

Finalmente, la diferencia entre estas dos escuelas está en que los de Cambridge asumen
que la demanda de dinero es proporcional al nivel de ingreso de la economía, pero esa
proporción puede fluctuar en el corto plazo debido a que las decisiones de mantener
dinero como depósito de valor va a depender del retorno esperado de otros activos
alternativos; entonces la diferencia va a estar en que los economistas de Cambridge
consideran que la velocidad del dinero V no es constante y que la tasa de interés i sí
tiene efecto sobre la demanda de dinero.

La relación (1) podría escribirse como sigue:

(5) M / p = 1/ V . Y
(6) mr = v.Y
Dónde:
mr = oferta monetaria real
v = M/(p.Y) es el promedio de tiempo que el dinero es retenido entre transacciones o
demanda de dinero para transacciones expresada como fracción del ingreso nacional
nominal (p.Y) o ingreso nacional monetario
Y = ingreso nacional real

La relación (6) es conocida como la ecuación cuantitativa de Cambridge.

Friedman explica los diferentes conceptos del dinero de los enfoques de Fisher y el de
Cambridge como sigue “El enfoque de transacciones entiende que dinero es todo cuanto
sirve de medio de cambio para el pago de obligaciones. Al subrayar la función del dinero
como depósito temporal de poder adquisitivo, el enfoque de los saldos de caja entiende que
deberían incluirse también ciertos tipos de depósitos de valor, como los depósitos a la vista
y los de plazo no transferibles mediante cheque, aunque evidentemente sin forzar su
inclusión. Análogamente, el enfoque de transacciones lleva a subrayar variables como las
prácticas de pago, el ordenamiento financiero y económico de las transacciones y la rapidez
de las comunicaciones y transportes en cuanto afecta al tiempo requerido para efectuar los
pagos, es decir, los aspectos mecánicos del proceso de pago. El enfoque de los saldos de
caja en cambio subraya las variables que afectan a la utilidad del dinero en su función de
activo : el costo y la rentabilidad de retener dinero en lugar de otros activos …”.

268
5. Enfoque Clásico y Keynesiano sobre el Funcionamiento de la Economía

Sí los cambios en la cantidad de dinero nominal M no pueden afectar al PBI real. ¿Cómo se
mueve este, cómo crece la economía?; para los economistas clásicos los cambios en el nivel
del producto son generados por shocks reales, es decir por:
 aumentos de la población;
 incrementos en el stock de capital acumulado;
 mejoras tecnológicas;
 aumentos de la productividad laboral, etc.

Solamente un shock real puede provocar un cambio en el nivel real de producto, es decir, en
su nivel de pleno empleo; por ejemplo, el tránsito del teléfono fijo al celular así como al
intemet permitió incrementar la velocidad de las comunicaciones a un menor costo entre las
empresas, lo que posibilitó mejorar la coordinación entre ellas al existir una mayor
comunicación entre clientes, empresas y proveedores; todo esto coadyuvó a que crezca la
economía.

Se podría entonces suponer que el nivel de producto Y depende del nivel de empleo N, del
stock de capital K, y del nivel de productividad A tal como se indica a continuación:

(6a) Y = f (N, K, A)

Cómo en el corto plazo el stock de capital K y el aprendizaje C y la tecnología T que juntos

determinan la productividad laboral A están relativamente fijos, entonces el producto Y
depende solamente del nivel de empleo N tal como se indica en el siguiente gráfico.

Y = f (N)

Por lo tanto, un aumento en N incrementa el producto Y a lo largo de la curva; sin embargo,

cualquier cambio en la tecnología T o cualquier cambio en el stock de capital K movería

269
toda la curva ya sea hacia arriba o hacia abajo toda vez que se ha considerado a estas variables
como exógenas (fijas en el corto plazo).

En el siguiente esquema se aprecia la manera como los economistas clásicos visualizaban el

funcionamiento de la economía global; se ha utilizado el invento de la línea de montaje de
Henry Ford como un ejemplo del tipo de avance tecnológico que da lugar a una mejora en la
productividad laboral.

Asimismo, enseguida se indica el mismo funcionamiento de la economía de acuerdo con los

economistas keynesianos; uno de los primeros en aplicar la teoría keynesiana fue el Presidente
Franklin Delano Roosevelt (1882-1945) en los Estados Unidos con la finalidad de salir de la
Gran Depresión de 1929-1932; su programa para vencer esta crisis se denominó el New Deal;
fue electo presidente en 1933 y reelecto en 1936, 1940 y 1944.

6. Keynes y la Demanda por Dinero

Otro economista de la escuela de Cambridge, John Maynard Keynes, fue más allá en los
motivos del porqué los agentes económicos demandan dinero; así, lanzó su teoría

270
denominada preferencia por liquidez en la que postula que existen 3 motivos para
demandar dinero:
 para transacciones; al igual que Fisher y sus colegas de Cambridge, Keynes
postula que los agentes económicos demandan dinero para realizar sus
transacciones diarias, por lo que esta va a ser proporcional al nivel de ingreso
en la economía;
 para precaución; Keynes suponía que además de realizar sus transacciones
diarias los agentes económicos iban a demandar una proporción adicional de su
ingreso para atender situaciones inesperadas que pudieran suceder tales como
una enfermedad de cualquier miembro de la familia, un gasto inesperado en la
reparación del vehículo de la casa, etc.;
 para especulación; Keynes suponía que los agentes económicos podían
mantener su riqueza W en 2 tipos de activos financieros : dinero y bonos;
Keynes argumentaba que los agentes económicos manejaban una tasa de
interés in que ellos consideraban que era normal; sin embargo, para Keynes
existía una tasa de interés la cual hacía que el rendimiento fuera igual a cero
(tasa de interés crítica i c); entonces:
 si la tasa de interés actual i estaba por debajo de la tasa de interés critica,
los agentes económicos mantendrían su riqueza W en la forma de dinero
porque el ingreso que obtendrían de los bonos sería ínfimo; otra manera de
visualizar esta decisión de los agentes económicos sería que al estar la tasa
de interés tan baja, ellos esperarían un fuerte incremento de dicha tasa de
interés, lo cual haría que el precio de los bonos caiga fuertemente; por lo
tanto, si ellos compran bonos se estarían exponiendo a una pérdida de
capital; se prefiere la liquidez del dinero;
 por otra parte, si la tasa de interés i se encontrara en un nivel mayor que la
tasa de interés crítica, los agentes económicos mantendrían su riqueza
W en la forma de bonos porque estarían obteniendo buenos intereses; otra
manera de ver esta decisión de los agentes económicos es que ellos al
contar con una tasa de interés tan alta, estarían esperando o anticipando
su caída, lo cual haría que los precios de los bonos se eleven fuertemente
generándoles ganancias de capital; por lo tanto, si ellos vendieran sus
bonos estarían exponiéndose a dichas perdidas;

271
De lo anterior se desprende que la demanda de dinero individual por especulación es
discontinua (todo o nada) e inestable porque depende de i n; entonces como cada agente
económico tiene diferentes i n, la demanda agregada de dinero por especulación será una
función negativa de la tasa de interés; finalmente, cuando la tasa de interés es muy baja y
todos los agentes económicos creen que va a subir (precios de los bonos caerían), ellos
mantendrán dinero extra en su cartera financiera; en esta situación un aumento de la
oferta monetaria no tendría ningún efecto sobre la tasa de interés, no haría bajar la tasa
de interés, de modo que tampoco estimularía la inversión ni el consumo; a este fenómeno
Keynes lo denominó “trampa de liquidez”.

Incorporando estos 3 motivos en una sola función de demanda de dinero Keynes postuló
que esta demanda iba a depender del nivel de ingreso y de la tasa de interés; asimismo,
para Keynes la demanda de dinero no era estable puesto que la velocidad del dinero V no
se podía considerar como una constante.

De otro lado, un modelo sobre la demanda de dinero construido por Baumol y Tobin
llegan a la conclusión de que la demanda de dinero por motivo de transacciones podía
depender de la tasa de interés i; ambos economistas suponían que los agentes económicos

272
mantendrían saldos monetarios promedios para realizar sus transacciones diarias; sin
embargo, en su modelo consideraban la tasa de interés i como un costo de oportunidad
para los agentes económicos de mantener riqueza W en la forma de dinero debido a la
perdida de rendimiento que están dejando de ganar si lo mantuvieran en la forma de otro
activo que les generase renta; estos economistas también consideraban a los costos de
corretaje como el costo en que incurrirían si tuvieran que convertir activos menos
líquidos en forma de dinero.

Por otra parte, en el planteamiento Keynesiano los agentes económicos tienen 3 motivos
para demandar (conservar) dinero; 2 de estos motivos se refieren a la necesidad de
realizar transacciones y de cubrirse contra imprevistos de la vida cotidiana que es similar
a lo planteado por los economistas clásicos; asimismo, al igual que para los clásicos la
demanda de dinero por tales motivos depende del nivel de ingreso.

Sin embargo, Keynes no era partidario de considerar la demanda de dinero para

transacciones y por precaución como una proporción constante del ingreso, pues advirtió
que ésta también era afectada por la tasa de interés debido a que los agentes económicos
eran conocedoras del costo de oportunidad que les implicaba la posesión de dinero; sin
embargo, Keynes concentró su atención en el rol de la tasa de interés sobre la
determinación de lo que él denominó la demanda especulativa de dinero.

Entonces la demanda de dinero L 1 por los motivos transacciones y precaución que

Keynes consideró estaba determinada básicamente por el ingreso Y tal como se indica a
continuación.
(7) L 1 = f (Y)
(8) δL1/δY > 0

El gran aporte de Keynes a la teoría monetaria es la consideración del motivo

especulación en la demanda de dinero; al respecto, Marshall y Pigou habían sugerido que
la incertidumbre frente al futuro podía ser uno de los factores influyentes en la demanda
de dinero; en tal sentido, el análisis de Keynes del motivo especulación es un intento de
formalizar esta sugerencia, pero en lugar de estudiar la incertidumbre en general Keynes
centró su análisis en la incertidumbre sobre el nivel futuro de la tasa de interés.

Para ello se imaginó a una persona que teniendo un ingreso decide cuánto destinar al
consumo y cuánto ahorrar; una vez definido su ahorro puede optar por conservarlo en

273
dinero o adquirir otros títulos (bonos) que le proporcionan un interés; esa parte que se
conserva en dinero es lo que constituye la demanda por motivo especulación y la razón
por la que es preferible conservar el ahorro en forma líquida (dinero) es la incertidumbre
sobre el futuro de las tasas de interés i; el dilema que enfrenta un individuo al decidir en
qué forma conservar su ahorro (dinero o bono) nace de la posibilidad que existe de
enfrentar perdidas de capital al poseer títulos valores (bonos) cuando se espera un
incremento futuro en las tasas de interés debido a que el alza en i disminuye el precio
de dichos títulos (bonos).

Para aclarar esta situación supongamos que el agente económico A adquiere un bono que
vence dentro de 1 año por un valor nominal de US$100 y una tasa de interés del 30%
con lo cual dicho bono le promete redituar al final de 1 año US$130; se podría sostener
que el valor presente (P0) del bono es igual a US$100 y que su valor futuro (promesa de
pago Pf) es de US$130.

Nótese que:
(9) P f = P0 (1 + i)

Cuando luego de algunos días el agente económico A concurre al mercado de valores a

vender su bono, encontrará que debido al alza de la tasa de interés del mercado a i = 35%,
el precio del bono (P 0) habrá disminuido tal como se desprende de la siguiente ecuación y

274
difícilmente encontrará a otro agente dispuesto a pagar por su título más del VF = US$
96.296 descontado a la tasa de interés vigente del 35%.

(10) P0 = Pf (1 + i)

(11) P0 = 130/(1 + 0.35)

(12) P0 = 130/1.35 = US$ 96.296

Por lo tanto, cualquier agente que le pague al agente A la suma de US$ 96.296 por su bono se
estaría asegurando un rendimiento del 35% que es la tasa de interés prevaleciente en el
mercado.

Entonces, si se tienen expectativas de incremento de la tasa de interés i, los agentes

económicos estarán tentados a conservar al menos una parte de su ahorro en dinero
debido al riesgo de pérdida al conservarlo en títulos valores toda vez que los títulos
valores además de ofrecer el atractivo de unos intereses también ofrecen la posibilidad de
obtener perdidas de capital cuando se espera que la tasa de interés aumente; la situación
es la opuesta cuando se espera una baja en las tasas de interés i, puesto que en tal caso el
poseedor de títulos tiene la posibilidad de obtener ganancias adicionales de capital.

Keynes argumentó que en la economía existe un nivel de tasa de interés que las personas
consideran como normal y que cuando el nivel observado de la tasa de interés es superior
a la tasa de interés normal, los agentes económicos tenderán a esperar que la tasa de
interés baje; asimismo, cuando el nivel observado de la tasa de interés es menor que la
tasa de interés normal, esperarán que la tasa de interés suba.

Es por lo anterior que en un determinado momento los agentes económicos esperan que la
tasa de interés baje en cuyo caso estarán decididamente inclinados a poseer títulos valores
(bonos) en vez de dinero, o bien esperan que la tasa de interés suba con lo que se prevén
perdidas de capital por la posesión de títulos; entonces si dichas pérdidas no son fuertes
y pueden ser compensadas con los intereses que ofrece el título, los agentes económicos
decidirán mantener su ahorro en títulos (bonos); en caso contrario, las personas tenderán
a poseer su ahorro en dinero, demandarán dinero por el motivo especulación.

Keynes plantea entonces la existencia de un valor crítico de la tasa interés por encima del
cual el rendimiento total previsto (intereses más ganancias/pérdidas de capital) de la

275
posesión de títulos es positivo, por debajo del cual es negativo, e igual a cero en ese nivel;
con la finalidad de estimar la tasa de interés crítica se plantea la posibilidad de comprar
un título valor (bono) que ofrece una renta anual R que debe ser igual al valor del título
VP multiplicado por la tasa de interés observada i tal como se indica enseguida.

(13) R = P0 * i
(14) P0 = R / i

De otro lado, la ganancia o pérdida de capital estaría dado por:

(15) rc = (Pe – P0)/P0

Teniendo en cuenta que

(16) Pe = R / ie

Reemplazando (11) y (13) en (12) se tendría:

(17) rc = (R/ ie – R/ i) / (R/ i)

(18) rc = (i / ie) – 1

Finalmente, la compra de títulos (bonos) será rentable si la suma algebraica de la ganancia

o pérdida de capital y el interés que ofrece es mayor que cero tal como se indica a
continuación.
(19) rc + i > 0
(20) (i / ie) – 1 + i > 0
(21) i > ic = ie / (1 + ie)

Nótese que i de la relación (21) es la tasa de interés crítica ic mencionada anteriormente;

entonces cuando:
 i > ic la demanda de dinero por motivo de especulación será igual a cero;
 i < ic la demanda de dinero será igual al ahorro del agente económico; en este caso la
demanda de dinero por motivo de especulación será muy fuerte;
 i = ic la demanda de dinero se encontrará en un punto entre los 2 extremos ya
mencionados.

276
 Por lo tanto, la demanda especulativa de dinero correspondiente a un solo agente
económico resulta siendo una función discontinua de la tasa de interés tal como se aprecia a
continuación para el caso de 2 agentes (ver gráfico de la izquierda donde A = ahorro).

i i demanda especulativa de dinero de dos agentes

económicos

ic2 ic2
ic1 ic1

A2 A1 L2 A1 + A 2 L2

Sin embargo, en términos agregados los distintos agentes económicos se forman

diferentes expectativas respecto al comportamiento futuro de la tasa de interés por lo
que las demandas individuales de dinero tendrán su tasa de interés crítica en diferentes
niveles (ver gráfico anterior, lado derecho); entonces al agregarse horizontalmente las
demandas individuales se obtiene una curva de demanda especulativa de dinero
agregada L2 tal como se aprecia en el siguiente gráfico.

ic

L2

De ello resulta que cuanto más bajo sea el nivel observado de la tasa de interés las
personas en conjunto esperarán que ella suba de manera rápida y desearán mantener una
mayor parte de su ahorro en dinero; asimismo, cuanto más alto sea ese nivel mayor será la
confianza en un descenso rápido de la tasa de interés y menor será la demanda agregada
de dinero especulativo.

De lo anterior se desprende que la demanda de dinero por razones especulativas sería como
sigue.
(22) L2 = f (i)

277
 (23) δL2 / δi < 0

Al introducir la demanda especulativa de dinero, Keynes negó la constancia de la velocidad

del dinero V, planteando la siguiente ecuación para la demanda de dinero:

(24) L = L1 (Y) + L2 (i)

Donde L1 (Y) representa la demanda de dinero para transacciones y precaución que varían
directamente con Y; a su vez L 2 (i) representa la demanda especulativa de dinero que varía
de manera inversa con la tasa de interés i.

Keynes y la Demanda de Dinero

L1
i

itl L2

Nótese que la tasa de interés itl = ic se refiere a aquella tasa tan baja en la que los agentes
económicos prefieren atesorar el dinero (mantener dinero ocioso) antes que invertirlo en
bonos; en esta situación la política monetaria que inyecta dinero para reactivar la economía
intentando reducir la tasa de interés i, no lo logra debido a que los agentes económicos
consideran que i ya no puede disminuir más.

Los economistas Keynesianos han introducido una variante a la relación (21) haciendo que
tanto la demanda de dinero por transacciones y precaución, aparte de depender de Y,
dependan de la tasa de interés i; por lo tanto, se tendría:

(25) L = L1(Y, i) + L2(i)

La relación (22) condujo finalmente a la siguiente ecuación:

(26) L = k. Y – h. i

278
La demanda total de dinero sería igual a la suma horizontal de los 2 gráficos anteriores y se
presentaría como sigue:

i L1

itl L = L1 + L2

7. Controversia: Keynesianos y Monetaristas

El enfoque de Keynes se diferencia de los enfoques relacionados con la teoría cuantitativa

del dinero en que relaciona la renta total con la inversión y el gasto a diferencia de la
relación entre la renta total y el dinero.

La teoría keynesiana opacó a la teoría cuantitativa temporalmente planteando que el

"dinero no importa" o que importa poco, y que es la política fiscal, a través de la
inversión y el gasto, la que determina la actividad económica; otra diferencia muy
importante de la teoría keynesiana es que plantea que la velocidad renta del dinero es
inestable.

En los años 50, y como parte de sus críticas al sistema Keynesiano, Milton Friedman estableció
lo que se conoce como la nueva teoría cuantitativa; Friedman justifica la demanda de dinero por
la utilidad que se deriva de mantener saldos reales con la finalidad de realizar transacciones;
además utiliza un enfoque de asignación de carteras y establece que la demanda de dinero

279
dependerá de un conjunto de tasas de interés de otros activos y de la riqueza del individuo que
se aproxima por la renta permanente Yp:

(27) M/P = g (i, inf) * Yp

Dónde:
inf = inflación
i = tasa de interés
Yp = renta permanente

Friedman considera que g (i, inf) es una función estable a largo plazo, que si la aproximamos a
la velocidad de circulación se obtendría, de nuevo, la ecuación cuantitativa.

Según Friedman la teoría cuantitativa del dinero afirma que existe una relación directa y
proporcional entre la cantidad de dinero M en una economía y su respectivo nivel general
de precios IGP; esto implica además que variaciones en la cantidad de dinero debido a un
aumento de la producción total de la economía no genera un aumento en el nivel general de
precios.

Asimismo, Friedman sostiene que “La noción central del monetarismo es que la moneda
incide sobre las fluctuaciones económicas a corto plazo de la economía (crecimiento
económico) y sobre la inflación, o sea la tendencia de los precios. Parte de la noción
central, rasgo que más se distingue del enfoque keynesiano, es que lo que importa es la
cantidad de dinero y no las tasas de interés, las condiciones del mercado monetario, las
condiciones de crédito y cosas por el estilo”.

La teoría de Keynes, a diferencia del enfoque monetarista plantea que el dinero M influye
en la tasa de interés i (una operación de mercado abierto expansiva que inyecta dinero
en la economía al comprar bonos y elevando su precio y por ende haciendo caer la tasa de
interés) y que esta función era la más importante para influenciar en la economía en un

280
escenario de corto plazo teniendo en consideración que si la economía se encuentra con
desempleo de los recursos, una expansión de dinero impactará en la demanda efectiva (al
caer la tasa de interés se incrementará la inversión y por ende la producción) y así en la
producción creando una semi inflación en vista que no todas las empresas presentan una
oferta infinitamente inelástica.

Sin embargo, Friedman replica señalando que después de la Segunda Guerra Mundial
muchos países desarrollados optaron por políticas monetarias expansivas (política de
dinero barato) con la finalidad de presionar a la baja las tasa de interés a fin de elevar las
inversiones; sin embargo, lo que se logró no fue un mayor crecimiento económico sino una
inflación; por lo tanto, el dinero si importa y no solamente influye en la tasa de interés y
que muy por el contrario desencadena una inflación si no es administrada de manera
proporcional al crecimiento de la producción.

Asimismo, Friedman plantea que durante la década de los 60 la política fiscal

estadounidense tuvo como objetivo el crecimiento de la producción y del empleo financiada
con expansión monetaria; sin embargo la inflación afectó a la producción reduciéndola, lo
que se conoció como la mezcla de la inflación y estancamiento (estanflación).

Con respecto a la Gran Depresión (1929-1932) del siglo XX Friedman explica que Keynes
había sostenido que el dinero no había podido solucionar el problema del estancamiento
durante la Gran Depresión y que por lo tanto la política monetaria no tendría importancia
en una reactivación; sin embargo Friedman en su investigación de la Gran Depresión
descubrió que la política monetaria no fue la más conveniente y por lo tanto la experiencia
de la gran depresión no significa que la política monetaria sea infructuosa para impedir una
recesión; en su investigación, Friedman halló que la cantidad de dinero había disminuido
en una tercera parte durante 1929 y 1933 en los Estados Unidos y que esta depresión podría
haber sido de menor escala si la autoridad monetaria hubiera intervenido con una
expansión monetaria.

Friedman en unas de sus investigaciones plantea que “Hallamos que la cantidad de dinero
posee un comportamiento cíclico sistemático: el índice de cambio de la cantidad de
dinero tiende a aumentar durante las primeras fases de una expansión, culmina bastante
antes de que la actividad comercial general llegue al máximo y después desciende y llega a
un valle bastante antes de que la actividad comercial general llegue al mínimo. Por lo tanto,

281
tiende a existir una relación sistemática entre los cambios en la cantidad de dinero, por
una parte, y los cambios en la actividad económica, que posee como uno de sus rasgos
distintivos el hecho de que la tasa de cambio de la cantidad de dinero tiende a moverse al
principio del ciclo económico”; nótese que existe una desfase entre la emisión del dinero y
los cambios en la actividad económica, lo que significa que una política monetaria
expansiva tomará su tiempo hasta que la actividad económica se vea afectada.

Friedman plantea las siguientes proposiciones claves del monetarismo:

 existe una relación directa entre las variaciones de la cantidad de dinero
nominal y el ingreso nominal; esta relación si bien es directa, no se produce
inmediatamente; el tiempo de demora entre la variación del dinero y la
variación del ingreso nominal demora entre 6 y 9 meses pudiendo ser más o
menos;
 el aumento del dinero primero se manifiesta en la elevación del ingreso
nominal para luego manifestarse en la elevación de los precios o la inflación,
es decir una elevación del dinero hoy, no influye hoy mismo en el ingreso
nominal ni en la inflación, después que impacte en el ingreso nominal, se
verán los resultados en el aumento de los precios de la economía;
 entre el aumento del dinero y el aumento del ingreso nominal habría un
periodo de desfase de 6 a 9 meses, mientras que entre la variación del
ingreso nominal y la inflación tendríamos un desfase oscilaría entre 9 y 15
meses, entonces entre la variación en la emisión de dinero y la inflación
tendríamos un periodo entre 15 y 24 meses; es por ello que Friedman
considera que la eliminación de la inflación toma un tiempo considerable y
que por eso mismo habrá que realizar todos los esfuerzos posibles para evitar
la inflación;

282
 la inflación siempre y en todas partes es un fenómeno monetario explicada por una
emisión de dinero más rápida que el aumento de la producción que es determinada
por la tecnología y el crecimiento de los factores de producción (población-mano de
obra); se consideraba que el crecimiento de la producción era bastante estable
comparado con la oferta monetaria; para los economistas clásicos la demanda de
dinero no impactaba sobre el nivel general de precios en la economía;

tasa crecimiento oferta monetaria = inflación + tasa crecimiento del producto

inflación = tasa crecimiento oferta monetaria – tasa crecimiento del producto

por lo tanto, habrá inflación si la tasa de crecimiento de la oferta monetaria es mayor

que la tasa de crecimiento del producto; sin embargo lo importante es el motivo del
aumento de la cantidad de dinero pudiendo ser para :
 financiar gastos del gobierno o el déficit fiscal;
 financiar préstamos a la banca comercial;
 el financiamiento de gastos privados;
al respecto, los críticos señalan que los problemas surgen cuando se sostiene que la
velocidad del dinero V es constante y, por ende todo cambio en la cantidad de
moneda afecta únicamente el nivel de precios y en la misma proporción en que se
modificó la cantidad de circulante; es por esta razón que se considera perjudicial la
emisión de dinero : un aumento de cierto porcentaje en la cantidad de circulante
llevará a un mismo crecimiento porcentual del "nivel de precios"; sin embargo, si el
aumento de los precios fuesen de la misma proporción sin alterar sus valores
relativos no habría problema alguno en la economía puesto que la información que
brindan los precios relativos no se vería alterada; entonces el verdadero problema es
que un aumento en el circulante lleva a variaciones de los precios de forma
desordenada, alterando los precios en distinta magnitud, modificando sus valores
relativos, y por ende castigando más al más pobre, al que posee menos activos para
protegerse de la inflación;

283
  dependiendo de la fuente de financiamiento del gasto fiscal, éste podrá ser o no
inflacionario; por ejemplo, si se emite dinero para financiar los gastos públicos, sí
será inflacionario si es que esta emisión fuera desproporcionada con relación al
aumento de la producción (construcción de carreteras, puentes, aeropuertos, colegios,
etc.), en cambio si la fuente de financiamiento de los gastos públicos es vía
impuestos o préstamos, solamente estaría ocurriendo una transferencia de recursos,
pues en lugar de gastarlo las familias o las empresas, lo gasta el Estado; por lo tanto,
la política fiscal no necesariamente se relaciona con la creación de dinero ni con la
inflación, el punto clave es la fuente de los recursos para financiar el gasto público;
 inicialmente una emisión de dinero tiende a reducir las tasas de interés al darse un
exceso de liquidez con respecto a la demanda, pero más adelante cuando la emisión
de dinero influye en el ingreso nominal es porque comienza a aumentar el gasto de
los agentes económicos (mayor consumo, mayor inversión) y aparece la presión
para que los precios se eleven así como la demanda de crédito; por lo tanto, las
tasas de interés se incrementarán y también al ser mayores los precios, las tasas de
interés nominales tienden a ser mayores en vista que ésta es la suma de la tasa de
interés real y la tasa de inflación esperada creándose una discrepancia entre las dos
tasas de interés; en el caso contrario, una velocidad menor de creación de dinero
elevará inicialmente las tasas de interés nominal pero al disminuir la actividad
económica caerá la demanda de créditos y los precios por lo que la tasa de interés
nominal seguirá la misma tendencia.

Friedman plantea que en los países que han tenido largos periodos de inflación generada por
fuertes emisiones de dinero, las tasas de interés nominal son altas y demoran en disminuir;
asimismo, dada la complejidad del sistema económico y por la falta de información exacta

284
recomienda que la tasa de emisión de dinero sea constante porque es preferible
aproximarse a la realidad de manera no exacta y lograr un sistema estable que tratar de
aproximarse de manera exacta y crear inestabilidad en la economía.

285
 Índice

Curva LM y Equilibrio en el Mercado Monetario

1. Activos Reales y Financieros

2. Activos Intangibles
3. Activos Financieros
3.1 Bonos de Corto y Largo Plazo
3.1.1 Bonos y Riesgo de Interés
3.1.2 Bonos Soberanos, Crédito Financiero Internacional y Road Show
3.2 Oferta de financiamiento y los Fondos Mutuos de Inversión
3.3 Oferta de Financiamiento y las AFPs
3.4 Demanda de Financiamiento
4. Riqueza Financiera, Decisión de Cartera, Bonos y Dinero
5. Demanda de Dinero
6. Oferta Monetaria y Equilibrio en el Mercado de Dinero
7. Curva LM
8. Demanda de Dinero en el Perú
9. Modelo Macroeconométrico Real y Monetario

286
 Curva LM y Equilibrio en el Mercado Monetario

1. Activos Reales y Financieros

En los mercados de activos (ver siguiente gráfico) se negocia:

· dinero,
· valores,
· inmuebles (maquinarias, equipos, edificios),
· bonos,
· divisas,
· cualquier forma de riqueza.

De otro lado, para organizar un negocio, una empresa moderna, se requiere de una amplia
gama de activos reales, muchos de los cuales son activos tangibles como las maquinarias,
los equipos, los edificios, etc. y otros son activos intangibles como los conocimientos
técnicos, de gestión empresarial, de marketing estratégico, así como las marcas comerciales,
las patentes, una fuerza de ventas excelente, los valores de sus trabajadores, etc.; se podría
decir entonces que los activos intangibles resultan de añadir conocimientos a las distintas
actividades productivas de la empresa; de otro lado, estos conocimientos le permiten a la
empresa lograr ventajas competitivas sostenibles.

287
Asimismo, para financiar la compra de estos activos reales la empresa vende activos
financieros o títulos que tienen valor porque incorporan derechos sobre los activos reales de
la empresa; cabe añadir que no solamente las participaciones en capital son activos
financieros sino también las obligaciones, los préstamos bancarios, los contratos de alquiler,
las líneas de crédito, etc.

2. Activos Intangibles

Desde la óptica de la contabilidad se podrían clasificar los activos intangibles de la

siguiente manera:
 contables, son los activos intangibles que aparecen de manera explícita en el
balance general de la empresa y le pertenecen a la empresa; entre ellos se
encuentran:
 marcas,
 patentes,
 concesiones y derechos,
 gastos de investigación y desarrollo,
 gastos de exploración petrolera, gasífera, minera,
 gastos de estudios de mercados y proyectos de inversión,
 gastos de promoción,
 gastos pre operativos,
 gastos de emisión de acciones y obligaciones, etc.
 extracontables que nacen del cultivo de conocimientos (habilidades) y valores
(actitudes) empresariales así como de la experiencia dentro de la organización; son
autogenerados por la empresa en marcha y la doctrina contable aún no ha podido
establecer los procedimientos adecuados para su registro; estos activos se pueden
clasificar en:
 competencia individual que se caracterizan porque no son de propiedad de
la empresa; sin embargo, la empresa utiliza estos activos cuando contrata a
ciertos trabajadores que los poseen; asimismo, cuando un trabajador se retira
de la empresa se lleva consigo sus activos intangibles extracontables a los
que también se les denomina capital humano (conocimientos-inteligencias,
valores-actitudes y experiencia-práctica);
 internos que son de propiedad de la empresa tales como :

288
  métodos y procedimientos de trabajo en equipo,
 softwares,
 estructura organizativa formal para gerenciar e informal para liderar
el cambio,
 bases de datos,
 sistemas de dirección y control,
 cultura empresarial orientada al cambio permanente y hacia la
creatividad,
 externos que son de propiedad de la empresa tales como :
 cartera de clientes,
 relaciones con los proveedores y distribuidores (trabajo en equipo a lo
largo de la cadena productiva),
 alianzas estratégicas tecnológicas, de producción, comerciales, etc.

Otra manera de desagregar los activos intangibles es considerándolo como capital

intelectual compuesto por el capital humano que le pertenece a la persona y el capital
estructural que le pertenece a la empresa.

289
3. Activos Financieros

Por su parte, se agruparán a todos los activos financieros en dos bloques:

 dinero que es el activo financiero más liquido;
 activos financieros que generan interés, que poseen diferentes niveles de riesgo y
que son negociables (bonos de corto y largo plazo, acciones, fondos de inversión); por
ejemplo, se considera que las acciones generan más ingresos pero a costa de un mayor
riesgo (instrumento financiero de renta variable) en comparación con los bonos que
generan menos ingresos pero con una mayor seguridad (instrumento financiero de
renta fija).

3.1 Bonos de Corto y Largo Plazo

Cuando un bono es emitido por el Gobierno Federal de los Estados Unidos y promete pagar
una cierta cantidad de dinero Pf por dicho bono en un año o menos se denomina letra del
Tesoro; la tasa de interés i que genera este bono estaría dado por :

(1) i = P f - P0
P0

Donde P0 es el precio actual del bono y Pf es su precio a un año; de (1) se obtiene la siguiente
relación para calcular el precio actual P0 del bono; nótese en (2) cómo existe una relación
inversa entre el precio actual P0 del bono y la tasa de interés i toda vez que Pf es fijo.

(2) P0 = Pf
1+ i

Veamos ahora que ocurre cuando un agente económico adquiere un bono de largo plazo que
anualmente paga una cantidad fija R (interés); asimismo, cuando este bono llega a su madurez
es redimido por un precio Pf; entonces el valor presente del bono de largo plazo, o mejor
dicho su precio actual Po, sería igual a la suma del valor presente de todos los intereses R a
cobrarse en el futuro y del valor presente de Pf .

Suponiendo que el bono venciera en el año n se tendría:

(3) Po = R + R + ... + R + Pf
2 n
1+i (1+i) (1+i) (1+i)n

290
De otro lado, cuando n se acerca hacia el infinito, la relación (3) se convierte en:

(4) Po = R
i

En este caso también existe una relación inversa entre el precio del bono de largo plazo y la
tasa de interés toda vez que R es constante; asimismo, cuando la prensa especializada en
temas financieros menciona que los mercados de bonos han subido quiere decir que los
precios de los bonos han subido y que por lo tanto las tasas de interés han disminuido.

3.1.1 Bonos y Riesgo de Interés

Se denomina riesgo de interés al riesgo que soporta un inversionista de que se produzca una
disminución o un aumento en el tipo de interés de sus activos o pasivos de tal forma que en
el primer caso disminuirá su rentabilidad y en el segundo su costo financiero se vería
incrementado; también se podría sostener que el riesgo de interés está relacionado con la
incertidumbre derivada de la volatilidad de las tasas de interés.

El riesgo de interés se refiere a cómo las variaciones en las tasas de interés de mercado
afectan al rendimiento de las inversiones; así, por ejemplo, si usted acaba de comprar una
obligación del Estado a 10 años (bonos) y pretende mantenerla en su poder durante 1 año
estará preocupado acerca de una posible subida de las tasas de interés, pues si ésta ocurriese
el valor de su obligación descendería provocando una caída del rendimiento anual de su
inversión; por el contrario, si los tipos de interés descendiesen su rendimiento anual
ascendería al aumentar su valor.

Veámoslo con un ejemplo suponiendo que usted acaba de adquirir una obligación del Estado a
10 años que paga un cupón anual de 50 euros y cuyo costo P0 ha sido de 1000 euros;
supongamos que el tipo de interés de mercado es el 5%; si dentro de 1 año usted piensa
vender su obligación, y si el tipo de interés de mercado no ha variado habrá ganado un 5% de
rendimiento; esto es así porque dentro de 1 año recibirá el primer cupón C = 50 euros y el
precio de venta de la obligación P1 que será igual al valor de los 9 cupones que restan por
pagar más el valor de reembolso de la obligación.

(1) P1 = 50/(1 + 0.05) + 50/(1 + 0.05)2 + 50/(1 + 0.05)3 +… + (50 + 1000)/(1+ 0.05)9

P1 = 1000 euros

291
Por lo tanto el rendimiento estaría dado por:

(2) r = (P1 + C – P0)/P0

(3) r = (1000 + 50 – 1000)/1000 = 0.05 = 5%

Veamos que ocurriría si la tasa de interés se incrementara hasta el 6%; entonces el valor de la
obligación al final del primer año sería:

(4) P1 = 50/(1 + 0.06) + 50/(1 + 0.06)2 + … + (50 + 1000)/(1 + 0.06)9

P1 = 932 euros

Por lo tanto ahora el rendimiento estaría dado por:

(5) r = (P1 + C – P0)/P0

(6) r = (932 + 50 – 1000)/1000 = - 0.018 = - 1.8%

Veamos a continuación que ocurriría si la tasa de interés disminuyera hasta el 4%; entonces
el valor de la obligación al final del primer año sería:

(7) P1 = 50/(1 + 0.04) + 50/(1 + 0.04)2 +… + (50 + 1000)/(1 + 0.04)9

P1 = 1074.4 euros

Por lo tanto ahora el rendimiento estaría dado por:

(8) r = (P1 + C – P0)/P0

(9) r = (1074.4 + 50 – 1000)/1000 = 0.124 = 12.4%

Estos resultados ratifican el hecho de que un incremento en la tasa de interés hace disminuir
el precio del bono y por ende disminuye su rentabilidad; por el contrario, una disminución
de la tasa de interés eleva el precio del bono y por lo tanto incrementa su rentabilidad.

3.1.2 Bonos Soberanos, Crisis Financiera Internacional y Road Show

En diciembre del 2008 el diario de negocios de mayor circulación en España Expansión

escribió un artículo bastante elogioso acerca de la economía peruana; para ello su titular decía
“Rigor fiscal y monetario: la economía más dinámica de la región confía en su estabilidad

292
financiera y su flamante status de inversor global para colocar los primeros papeles de deuda
emergente tras la crisis”.

Después de este artículo nuestro país fue capaz de colocar exitosamente un bono soberano a
10 años por un monto de US$ 1000 millones a una tasa de interés del 7.2% (bono Perú
Global 2019); el éxito de esta emisión fue garantizado por los siguientes atributos de la
economía peruana:
 la solidez del modelo económico;
 las altas reservas internacionales netas (RIN);
 el bajo nivel de la deuda pública externa.

Los funcionarios del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) le hicieron saber al mundo
que nuestro país contaba con dichos atributos durante el road show realizado entre el 12 de
diciembre del 2008 y el 11 de enero del 2009; este road show fue bienvenido en las
principales plazas financieras del mundo pero malentendido y criticado fuertemente en
nuestro país; se visitaron Nueva York, Boston, Londres, Madrid, Los Angeles, San Francisco
y Miami; el objetivo era comunicar, difundir entre los inversionistas internacionales estos
atributos con la finalidad de:
 colocar con éxito el bono soberano al menor costo financiero posible;
 captar la inversión extranjera directa (IDE).

Durante el periodo del road show la prima de los bonos soberanos del Perú conocida como
riesgo país cayó en 53 puntos básicos, es decir en algo más de ½ punto porcentual.

Durante la emisión del bono Perú Global 2019 por cada 1 US$ de dicho bono los
inversionistas financieros demandaron US$ 5; de haberse sabido de antemano esta tremenda
aceptación del bono soberano peruano hubiera sido pertinente haber fijado una tasa de

293
interés más baja; por ejemplo 6.5% en lugar del 7.2% a fin de que se iguale la demanda con
la oferta; sin embargo, los garantes de la emisión o underwriters (Goldman Sachs y J.P.
Morgan) tienden a ser conservadores en cuanto a la tasa de interés debido a que ellos
tendrían que comprar los bonos que garantizan si éstos no son colocados en su totalidad.

Frente al éxito de esta emisión de los bonos soberanos a 10 años, los especialistas consideran
que deberíamos lanzarnos a emitir bonos soberanos a 20 y 30 años en US$; entonces seríamos
el primer país emergente en hacerlo; cabe precisar que ya México, Brasil, Filipinas, Indonesia,
Colombia, etc. han emitido bonos soberanos a 10 años.

3.2 Oferta de Financiamiento y los Fondos Mutuos de Inversión

Cabe precisar que los fondos de inversión reciben fondos de personas y empresas y que sus
gestores lo utilizan para comprar bonos del Estado por ejemplo; a principios de los 80 en los
Estados Unidos estos fondos de inversión pagaban una tasa de interés del 14% anual, lo cual
los puso de moda frente al mantenimiento de cuentas corrientes que no rendían intereses; en
1995 sin embargo estas tasas de interés disminuyeron hasta el 5%.

Un fondo mutuo es una alternativa de inversión financiera que se construye con los aportes
de inversionistas individuales que tienen objetivos de inversión similar y que en lugar de
invertir en forma individual delegan la administración de su dinero a una empresa
especializada; en el Perú los fondos mutuos de inversión se desarrollaron a partir de 1995.

Fondos Mutuos de Inversión

número patrimonio valor
partícipes millones US $ % del PBI
1995 931 5.6 -
1996 4721 140 0.2
1997 17650 635 1.0
1998 15615 365 0.7
1999 13043 495 0.9
2000 16949 441 0.8
2001 40990 1182 1.9
2002 56638 1526 2.3
2003 65666 1980 3.0
… … … …
2006 166904 2571 2.8
2007 273600 4321 4.1
2008 197911 2820 2.2
2009 265551 4851 3.7
2010 278030 5565 3.6
2011 263129 5109 2.8
2012 316623 7051 3.4
Fuente : Conasev.

294
3.3 Oferta de Financiamiento y las AFPs

En el siguiente cuadro se puede apreciar cómo se ha expandido por todo el mundo el sistema
privado de pensiones creado por Chile en 1980 y en el Perú en 1993; nótese que el 2004
Chile siendo un país con menor población que nuestro país, tenía más del doble de afiliados al
sistema privado de pensiones; es por ello que su aporte percápita es casi 4 veces la del Perú.

Expansión Mundial de las AFPs : 2004

País trabajadores afiliados fondos acumulados aporte percápita
millones miles millones US$ US$
México 35.30 55.0 1558
El Salvador 1.30 3.0 2308
Perú 3.60 10.0 2778
Bolivia 0.95 2.0 2105
Chile 7.40 74.0 10000
Argentina 10.60 22.0 2075
Uruguay 0.70 2.0 2857
Colombia 6.30 16.0 2540
República Dominicana 0.30 1.3 4333
Costa Rica 1.20 0.7 583
total mundial 93.90
Fuente: Asociación de AFPs.

Asimismo, del total administrado por las AFPs en el Perú (US$ 6374 millones a diciembre del
2003), cerca del 55% se destinó a las inversiones de renta fija; de otro lado, para el cierre del
2004 las AFPs manejaban en nuestro país la suma de US$ 10000 millones, y al cierre del
2005 el monto era de US$ 12300 millones; esto significa una tasa de crecimiento promedio
anual del 24.5% durante el bienio 2004-2005; nótese en el siguiente cuadro cómo aún es
posible elevar el número de afiliados al sistema privado de pensiones debido a que el 63% del
total de trabajadores está sin cobertura.

Afiliados a un Sistema de Pensiones : Julio 2006

%
Horizonte 7
Profuturo 7
Integra 7
Prima 7
ONP 5
Caja Militar 2
Caja del Pescador 2
sin cobertura 63
total 100
Fuente : Asociación AFP, ONP, SBS.

Al cierre del 2006 el número de afiliados en las AFPs era de 3.9 millones; asimismo,
Proinversión tenía una serie de proyectos de inversión (gasoductos regionales, Michiquillay,

295
Majes-Sihuas II, etc.) por un monto de US$ 4000 millones en los que las AFPs podrían
participar.

3.4 Demanda de Financiamiento

Por el lado de la demanda de financiamiento, parecía que el dinámico crecimiento que

registró el mercado de capitales local en el 2003, en que se colocaron US$ 1451.4 millones,
continuaría el año 2004 toda vez que según la Conasev diversas empresas locales
(principalmente grandes empresas) habían obtenido financiamiento por US$ 212.4 millones
en los dos primeros meses del 2004; en ese mismo período del 2003 se habían colocado
papeles de renta fija (bonos corporativos, bonos de arrendamiento financiero, bonos de
titulación, bonos hipotecarios, etc. y los instrumentos de corto plazo) por unos US$ 205
millones.

Demanda de Financiamiento
2003 2004
millones US$ % enero-febrero

bonos 1019,6 70,2

.arrendamiento financiero 150,8 10,4 0,0
.subordinados 45,0 3,1 0,0
.corporativos 732,4 50,5 81,7
.hipotecarios 0,0 0,0 10,0
.titulización 91,4 6,3 40,0
obligaciones de corto plazo 304,7 21,0 55,9
certificados de depósitos negociables 127,1 8,8 24,8
total 1451,4 100,0 212,4
Fuente: Conasev.

Entre los programas de emisión ya inscritos a marzo del 2004 destacan el del Banco de
Crédito (US$ 120 millones en certificados de depósitos negociables) y el de la Corporación
Financiera Internacional (S/. 500 millones en bonos corporativos) que es el brazo financiero
del Banco Mundial y que se constituirá en el primer organismo financiero internacional que
emitirá papeles en el mercado de capitales local; otro programa es el de la empresa industrial
Quimpac (US$ 20 millones de bonos corporativos); adicionalmente existían en marzo del
2004 operaciones que estaban en trámite ante la Conasev como las de la empresa Ferreyros
(US$ 50 millones de bonos corporativos), de la empresa industrial Creditex (US$ 5 millones
en bonos corporativos) y de Wiese Sociedad Titulizadora (bonos de titulización de Wong &
Metro por un monto de US$ 45 millones); también el 2004 se pensaba colocar los bonos de
Transportadora de Gas Perú (TGP) vinculado al proyecto del gas de Camisea, en cuya
estructuración está trabajando el Banco de Crédito.

296
De otro lado, los plazos a los cuales se han colocado los bonos durante el 2003 se indican a
continuación; al respecto, en el 2003 se colocaron bonos corporativos a plazos de hasta 12
años, todo un récord para nuestro mercado, observándose una tendencia decreciente de las
tasas de interés, lo cual se debe a la caída de las tasas de interés en el mercado internacional;
así, para una emisión de bonos a 10 años calificada como AAA, la tasa cayó del 9.3% en
mayo del 2000 hasta solamente el 5.9% en diciembre del 2003.

Plazos en la Colocación de Bonos

periodo %
mayores a 5 años 24
2 a 5 años 31
1 a 2 años 13
6 meses - 12 meses 20
menores a 6 meses 12
total 100
Fuente : Banco Wiese Sudameris.

El desarrollo del mercado de capitales ha sido posible gracias a la disponibilidad de recursos

por parte de los inversionistas institucionales como las AFPs, los fondos mutuos y las
compañías de seguros.

Por otra parte, durante el año 2003 el financiamiento levantado en el mercado de capitales se
utilizó de la siguiente manera; nótese que las penurias fiscales del gobierno central durante el
año 2003 lo obligaron no solamente a colocar bonos en el mercado internacional, sino
también en el mercado de capitales local.

Destino del Financiamiento

%
sector público 34
instituciones financieras 17
electricidad 14
manufactura y comercio 20
minería e hidrocarburos 7
construcción 6
otros 2
total 100
Fuente: Banco Wiese Sudameris

4. Riqueza Financiera, Decisión de Cartera, Bonos y Dinero

297
Al respecto, un bono es un activo financiero que tiene un precio (principal) e involucra una
promesa de pagar a su poseedor una cierta cantidad de dinero acordada (interés) cada cierto
período y de recuperar dicho bono en una fecha futura previamente establecida; por ejemplo,
si una empresa vende un bono hoy a S/. 200 y se compromete a pagar anualmente un monto
fijo de S/.12, así como a amortizar la deuda completa en 2 años; entonces el principal de la
deuda es de S/. 200, el interés de S/. 12 y la tasa de interés anual que pagaría el bono sería
del 6%.

De otro lado, los agentes económicos tienen que decidir cómo distribuir su riqueza
financiera entre bonos, en representación de todos los activos financieros, que no pueden ser
utilizados para realizar transacciones pero que pagan intereses (ingresos) y dinero que le
resuelve su problema de liquidez para realizar transacciones pero que no le rinde intereses
(renta); a este tipo de decisión se le conoce como decisión de cartera.

Cabe precisar que la decisión de cartera referida a cuánto dinero mantener, implícitamente
está determinando al monto que se mantendrá en bonos; justamente la restricción
presupuestaria de la riqueza W implica que la suma de las demandas de dinero y de bonos
será igual a la riqueza financiera total (valor de todos los activos financieros menos el valor
de todos los pasivos financieros) que es una variable stock.

Los saldos monetarios en términos reales (saldos reales) se refieren a la cantidad de dinero
nominal (M) dividida entre el índice general de precios (IGP), y a la demanda de dinero en
términos reales se le denomina demanda por saldos reales L; asimismo, a la demanda real
de bonos se le denominará Vd; por lo tanto, la demanda real total por activos financieros
sería igual a la riqueza financiera real de la economía:

(5) W = L + Vd

298
 IGP

De otro lado, la riqueza financiera real de una economía está compuesta por los saldos
monetarios reales M/IGP (M es la cantidad de dinero en la economía, es decir la oferta
monetaria) y el valor real de la oferta de bonos o valor real de los bonos en circulación Vs;
entonces:

(6) W = M + Vs
IGP IGP

De (5) y (6) se desprende lo siguiente:

(7) M + Vs = L + Vd
IGP

(8) M - L = Vd – Vs
IGP

Por lo tanto, si el mercado de dinero está en equilibrio, es decir cuando M/IGP = L, entonces
la relación (8) implica que simultáneamente el mercado de bonos también está en equilibrio,
o sea que Vd = Vs o sea que ambos mercados financieros se encuentran en equilibrio; y si
existiera un exceso de demanda en el mercado monetario (L > M/IGP), simultáneamente
habría un exceso de oferta en el mercado de bonos (Vs > Vd).

Cabe recordar que un aumento de la riqueza financiera real daría lugar a un incremento en
la demanda real de bonos de la misma magnitud toda vez que la demanda por saldos reales L
depende de Y así como de i, pero no de la riqueza financiera real.

5. Demanda de Dinero

La demanda por dinero (demanda por liquidez) es una demanda por saldos reales porque
los agentes económicos utilizan el dinero para realizar sus transacciones y por lo tanto en la
medida en que se incrementan los precios de los bienes, servicios y activos, el nivel de los
saldos monetarios nominales requeridos será mayor.

Por otra parte, la demanda de saldos reales depende directamente del nivel del ingreso real Y
(a más transacciones, más dinero será requerido) e inversamente de la tasa de interés i (el
costo de la tenencia de dinero en efectivo es el interés que se pierde).

299
A la demanda de dinero que depende de Y se le conoce como demanda de dinero para
transacciones, es decir para realizar gastos previstos; sin embargo, adicionalmente a la
demanda de dinero para transacciones propiamente dicha existe una demanda de dinero para
realizar gastos imprevistos denominada demanda de dinero por motivos de precaución que
también depende del nivel de Y.

De otro lado, cuanto más alta sea la tasa de interés i, más será el monto del interés que se
pierde por mantener dinero en efectivo en lugar de activos financieros rentables como los
bonos (costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo); por lo tanto, los agentes
económicos tratarán de gestionar mejor su dinero para transacciones (L cae) con la finalidad
de poder comprar bonos o abrir una cuenta de ahorro que le proporciona ganancias.

Por otra parte, la tasa de interés esperada en el futuro también incide sobre la demanda de
dinero; así, cuando existe en el mercado financiero una alta tasa de interés i que se considera
muy por encima de la tasa de interés vigente normalmente, los agentes económicos esperarán
una caída de esta tasa, lo cual implicaría un incremento en el precio de los bonos y por ende
una ganancia de capital para los poseedores de dichos bonos que inclusive los inducirá a
comprar bonos adicionales porque están baratos debido a que i está muy alto; esto resulta en
una disminución de la liquidez L por motivos especulativos; todo lo contrario ocurrirá
cuando existe en el mercado financiero una tasa de interés i muy por debajo de la tasa de
interés vigente normalmente; en esta situación los agentes económicos esperarán un
incremento en la tasa de interés, lo cual significa una caída en los precios de los bonos que
poseen (pérdida de capital); por lo tanto, a fin de evitar estas pérdidas comenzarían a vender
sus bonos, lo cual implica una mayor demanda de liquidez L por razones especulativas.

De lo anterior se desprende que existe una relación inversa entre la tasa de interés i vigente
en el mercado y la demanda de dinero por razones especulativas; por lo tanto, el efecto

300
especulativo reforzará al efecto costo de oportunidad, haciendo más evidente una relación
inversa entre la tasa de interés i y la demanda de dinero L (preferencia por la liquidez).

Por lo tanto, la función de demanda por saldos reales será como sigue:

(9) L = k.Y–h.i k > 0, h > 0

Dónde:
k = coeficiente de respuesta de la demanda por dinero frente a una variación del nivel de
transacciones previstas e imprevistas
h = coeficiente de sensibilidad de la demanda por dinero frente a una variación de la tasa de
interés.

Como la función de demanda por saldos reales L depende de 2 variables (Y e i), para poder
graficarla en un plano de 2 dimensiones procederemos a parametrizar Y; por lo tanto, la
función de demanda por saldos reales sería gráficamente como sigue; nótese que cuando Y se
incrementa (existe crecimiento económico) la curva de demanda por saldos reales se
desplazará hacia la derecha y hacia arriba.
Demanda por Saldos Reales
L

Y2 > Y1

L 2 = k . Y2 – h . i

L 1 = k . Y1 – h . i

301
Parametrizando i, se tendría:
Demanda por Saldos Reales
L i2 < i1

i2 L2 = k . Y - h . i2

i1 L1 = k . Y - h . i1

Despejando la tasa de interés i en (9) se tendría:

i = k . Y - 1 . L
h h

Gráficamente se tendría:
Demanda por Saldos Reales
i

Y2 > Y1

i2 = k . Y2 - 1 . L
h h

i1 = k . Y1 - 1 . L
h h

6. Oferta Monetaria y Equilibrio en el Mercado de Dinero

De otro lado, la oferta monetaria M (cantidad nominal de dinero) la determina el Banco

Central de Reserva y por ahora supondremos que es constante; asimismo, se asumirá que el
índice general de precios IGP también se mantiene fijo; por lo tanto, la oferta monetaria real
sería M / IGP.

302
Entonces el equilibrio en el mercado monetario ocurrirá cuando la demanda por saldos
reales sea igual a la oferta monetaria real, es decir cuando:

(10) M / IGP = k . Y - h . i

Gráficamente esta condición de equilibrio (10) sería como sigue :

Equilibrio y Determinación de la Tasa de Interés en el Mercado Monetario

i

i0 a

M/IGP L

Nótese que i0 es la tasa de interés que equilibra la demanda por saldos reales L con la
oferta monetaria real constante M/IGP que no depende de la tasa de interés i; asimismo,
cuando ocurre un incremento en la producción y en el ingreso Y, se eleva el nivel de
transacciones en la economía, y por lo tanto aumenta también la demanda por saldos reales
cualquiera que sea la tasa de interés; lo anterior provoca un desplazamiento hacia la derecha
de la curva de demanda por saldos reales L tal como se indica a continuación.

Desplazamiento de la Curva de Demanda por Saldos Reales

i
Y2 > Y1
i1

io
Y2
Y1

M/IGP L

Nótese que este desplazamiento hacia la derecha de la curva de demanda por saldos reales
provoca un incremento de la tasa de interés de i0 a i1; esto ocurre porque luego del incremento

303
de Y de Y1 hasta Y2 , a la anterior tasa de equilibrio i0 la demanda por saldos reales se
incrementaría debido al mayor número de transacciones, pero como la oferta monetaria real es
fija, la única manera de reducir esta mayor demanda por saldos reales es a través de un
incremento en la tasa de interés i de i0 hasta i1 a fin de restablecer el equilibrio; este
incremento de i obligará a los agentes económicos (consumidores, empresarios) a racionalizar
al máximo el uso del dinero para transacciones a fin de aprovechar el alza de i obteniendo
ganancias adicionales por sus depósitos de ahorro que ya poseen; cabe agregar que los
agentes económicos no necesitan retirar sus depósitos de ahorro de los bancos (o vender sus
bonos que han bajado de precio, lo cual les generaría pérdidas de capital) para obtener
mayor liquidez porque están racionalizando al máximo su dinero en efectivo a fin de
aprovechar el alza de la tasa de interés.

De otro lado, en el siguiente gráfico se aprecia cómo un incremento en la oferta monetaria real
reduce la tasa de interés; nótese que al incrementarse la oferta monetaria real, ésta se
desplaza hacia la derecha, provocando una disminución de la tasa de interés i de i0 hasta i1
para posibilitar una elevación de la demanda por saldos reales de los agentes económicos (las
familias consumirán más, los empresarios invertirán en nuevos proyectos rentables) que
iguale a la nueva oferta monetaria real que ahora es mayor; el BCR para elevar la base
monetaria compra bonos del público (operación de mercado abierto expansiva) elevando
su demanda; por lo tanto, el precio de los bonos públicos se incrementan y por ende cae la
tasa de interés.

Desplazamiento de la Curva de Oferta Monetaria

i

i0

i1

M/IGP M1/IGP L
Cabe recordar que en condiciones de equilibrio la tasa de interés es tal que la demanda de
bonos de parte de los inversionistas individuales e institucionales es igual a la oferta de bonos

304
de los empresarios, de los países, etc. o lo que es lo mismo, la oferta de dinero es igual a la
demanda por dinero.

Cuando el BCR quiere aumentar la cantidad de dinero en la economía, compra bonos y paga
por ellos creando dinero; y si desea reducir la oferta monetaria vende bonos y retira de la
circulación el dinero que recibe por su venta; a estas operaciones se les conoce como
operaciones de mercado abierto; enseguida se presenta el balance general bastante
simplificado de un Banco Central.

activo pasivo
.tenencia de bonos .dinero en efectivo en la economía

Cuando el Banco Central de un país compra bonos por S/. 1 millón, entonces su activo se
incrementará en dicha cantidad, pero al mismo tiempo se habrá incrementado su pasivo, es
decir la cantidad de dinero en circulación en S/. 1 millón; se ha manifestado que en el
mercado de bonos se determina la tasa de interés i; sin embargo, lo que se determina en este
mercado es el precio del bono P, y a partir de este precio se determina la tasa de interés i.

Veamos ahora que ocurre cuando el BCR realiza una operación de mercado abierto
expansiva comprando bonos y los paga creando dinero, ampliando la oferta monetaria; al
comprar bonos, aumenta la demanda por bonos, y por lo tanto se incrementa su precio P 0, lo
cual significa que disminuye la tasa de interés i; todo lo contrario ocurre cuando el BCR
realiza una operación de mercado abierto contractiva, es decir cuando vende bonos (retira
dinero de la economía) ampliando su oferta y por lo tanto reduciendo su precio; entonces se
eleva la tasa de interés porque existe una relación inversa entre el precio del bono y la tasa de
interés.

Cabe precisar que hemos supuesto que todo el dinero está compuesto de efectivo ofertado por
el BCR; sin embargo, sabemos que la mayor parte del dinero es creado por los bancos
privados, por el sistema bancario.

7. Curva LM

Resolviendo la relación (10) se obtiene la función de equilibrio en el mercado monetario o

la curva LM.

(11) i = - 1 . M + 1 . k . Y

305
 h IGP h

Nótese en el siguiente gráfico que a lo largo de la curva LM la demanda por saldos reales
será igual a la oferta monetaria real fija; esto significa que:
 un mayor nivel de producción e ingreso Y da lugar a una mayor demanda de dinero para
transacciones L, lo cual a su vez implica (dada cierta cantidad de dinero) una mayor tasa
de interés i que obligará a los agentes económicos a racionalizar al máximo el uso del
dinero para transacciones a fin de aprovechar el alza de i para obtener ganancias
adicionales en la compra de bonos;
 una elevación de la tasa de interés i provocará un incremento en la producción y el ingreso
Y; esto ocurre porque al incrementarse la tasa de interés se reduciría la demanda por saldos
reales de parte de los agentes económicos superavitarios (inversionista financieros) a fin
de que puedan comprar los bonos colocados por las empresas en el mercado de capitales
en busca de financiamiento que utilizarán para expandir su capacidad productiva
(proyectos de inversión), lo cual a través del multiplicador Keynesiano provocaría un
incremento en la producción y en el ingreso Y; asimismo, al elevarse la tasa de interés
otros agentes superavitarios elevarán sus ahorros (depósitos) en el sistema bancario
(mercado monetario), los que serán utilizados por las empresas (préstamos) para financiar
su creciente capital de trabajo.

Curva LM de Equilibrio en el Mercado Monetario

LM

i2 a

i1

i0 b

Y1 Y2 Y

Lo anterior se reflejaría esquemáticamente como sigue:

306
Nótese que en el punto (a) del gráfico anterior existirá un exceso de oferta monetaria debido
a que el equilibrio en el mercado monetario ocurre con una tasa de interés i 1; sin embargo, en
el punto (a) la tasa de interés es i2 > i1, lo cual significa que la demanda por saldos reales será
menor con i2 que con i1; por lo tanto, la oferta monetaria real fija excederá a esta menor
demanda por saldos reales; en cambio en el punto (b) del gráfico anterior existirá un exceso
de demanda por saldos reales debido a que el equilibrio en el mercado monetario ocurre con
una tasa de interés i1 que es mayor que io; por lo tanto, en el punto (b) existirá una mayor
demanda por saldos reales que en el punto de equilibrio debido a que i 1 > i0; esto significa que
habrá un exceso de demanda por saldos reales en (b) toda vez que la oferta monetaria real es
constante e igual a la demanda por saldos reales con una tasa de interés i1.

Tal como se aprecia en la relación (11), la pendiente de la curva LM depende directamente

de k (coeficiente de respuesta de la demanda por dinero frente a una variación de Y) e
inversamente de h (coeficiente de sensibilidad de la demanda por dinero frente a una
variación de la tasa de interés i).

Así, la pendiente de la curva LM será empinada cuando k es elevado (fuerte dependencia de

la demanda de dinero de los incrementos en Y) y cuando h es pequeño (demanda por dinero
es insensible a una variación en la tasa de interés i); se considera que la decisión de inversión
y de financiamiento de la empresa no depende de la tasa de interés i cuando existen otras
variables que la opacan; estas variables generalmente son de carácter social (turbulencia
mediante por ejemplo las tomas de carreteras y aeropuertos) y políticas (golpes de Estado,
presencia del terrorismo).

Una pendiente empinada de la curva LM significa que una determinada variación en la tasa de
interés i no provocará un fuerte cambio en la producción ni en el nivel de ingreso Y tal como
se aprecia a continuación.

307
 Curva LM Empinada
i

· demanda por dinero insensible a tasa interés i;

h es pequeño

· demanda por dinero sensible a nivel de transacciones Y;

k es grande

i2

i1

Y1 Y2 Y

En cambio si la pendiente de la curva LM es casi horizontal, una pequeña variación en la tasa

de interés i provocará una fuerte variación en el nivel de producción y del ingreso Y; la
pendiente será casi horizontal cuando k es pequeño (la demanda por dinero no es sensible a
un variación en Y) y cuando h es grande (la demanda por dinero es muy sensible a una
variación en la tasa de interés i).

Curva LM casi Horizontal

i

· demanda por dinero sensible a tasa interés i;

h es grande

· demanda por dinero insensible a nivel de transacciones Y;

k es pequeño

i2

i1

Y1 Y2 Y

Nótese en la relación (11) que un incremento en la oferta monetaria M provocará un

desplazamiento del intercepto (será más negativo) hacia abajo y hacia la derecha; esto

308
significa una mayor cantidad de dinero disponible mediante una operación de mercado abierto
en la cual el BCR le compra bonos al sistema bancario.

Súbitamente los agentes económicos se encuentran con un exceso de liquidez lo cual da lugar
a un ajuste en su cartera de activos financieros (activos monetarios y otros activos
financieros rentables); es por ello que optan por comprar otros activos (bonos entre ellos); al
incrementarse la demanda por bonos, se incrementa su precio y también los precios de los
demás activos financieros; por lo tanto, cae la tasa de interés i de i0 hasta i1.

Esta caída en la tasa de interés i de i 0 hasta i1 incrementará la inversión I y ésta a través del
multiplicador Keynesiano elevará la producción y el ingreso Y de Y0 hasta Y1 tal como se
aprecia a continuación; sin embargo, al incrementarse la producción y el ingreso Y de Y 0 hasta
Y1, daría lugar a un incremento de la demanda por dinero para transacciones lo cual haría que
los agentes económicos vendan sus bonos; esta venta de bonos incrementaría su oferta y por
lo tanto bajarían los precios de los bonos dando lugar a un incremento de la tasa de interés i
de de i1 hasta i0; el nuevo punto de equilibrio sería e’.

Curva LM e Incremento en la Oferta Monetaria

i M2 > M1

M1

i0 e e’ M2

i1

Y0 Y1
Y

8. Demanda de Dinero en el Perú

En el siguiente cuadro así como en el gráfico correspondiente se puede apreciar de que sí

existe una relación inversa entre la demanda por dinero L y la tasa de interés i; nótese que
para aislar la variable ingreso Y se procedió a dividir la cantidad de dinero M3 en la
economía peruana entre el PBI nominal que actúa como un indicador del nivel de
transacciones en la economía durante el periodo 1992-2001.

309
 Demanda por Dinero y Velocidad del Dinero
demanda por velocidad
tasa interés
PBI dinero dinero dinero nominal anual
nominal M3 M1 B/A C/A A/B A/C
millones soles millones soles
A B C
1992 44953 7624 1577 0.17 0,035 5,9 28,5 135.30
1993 69262 12253 2338 0.18 0,034 5,7 29,6 72.30
1994 98577 18322 3723 0.19 0,038 5,4 26,5 39.00
1995 120858 23949 4606 0.20 0,038 5,0 26,2 33.50
1996 136929 33781 5420 0.25 0,040 4,1 25,3 30.60
1997 157274 40957 6475 0.26 0,041 3,8 24,3 30.40
1998 166514 45867 6493 0.28 0,039 3,6 25,6 37.10
1999 174719 53397 7322 0.31 0,042 3,3 23,9 32.00
2000 186756 55671 7098 0.30 0,038 3,4 26,3 26.50
2001 189532 59188 7520 0.31 0,040 3,2 25,2 23.00
Fuente : BCR; cálculos del autor.

9. Modelo Macroeconométrico Real y Monetario

Cuando estudiamos la derivación de la curva IS se planteó el siguiente sistema de 6

ecuaciones lineales conteniendo 7 variables endógenas (A, C, Yd, Y, T, I, i); por lo tanto, la
solución resulta siendo una línea recta que se denomina curva IS.

(12) A=C+I+G
(13) C = a + b Yd
(14) Yd = Y – T + R
(15) T=tY
(16) I = Ip – d i
(17) Y=A

310
De otro lado, la derivación de la curva LM utiliza las siguientes ecuaciones lineales; como
solamente existen 2 ecuaciones lineales y 3 variables endógenas (L, Y, i), la solución también
será una línea recta que se conoce como la curva LM.

(7) L=kY–hi

(8) Mr = L

Si juntamos los 2 sistemas de ecuaciones lineales, se tendría un nuevo sistema de 8

ecuaciones lineales conteniendo 8 variables endógenas (A, C, Y d, Y, T, I, i, L) y por lo tanto
existiría una solución única (io, Yo) que se ilustra gráficamente a continuación.

i
curva IS curva LM

io

Yo Y

Cabe añadir que las variables exógenas al modelo, es decir las variables de política sería las
siguientes:
G = gasto público
R = pensiones
Ip = inversión pública
Mr = oferta monetaria real

311
 Balanza de Pagos y Multinacionales Peruanas

1. Conceptos

La balanza de pagos de un país puede definirse como el registro sistemático de las

transacciones económicas ocurridas durante un periodo determinado entre los residentes de un
país y los residentes del resto del mundo, a quienes se les denomina extranjeros o no
residentes; cabe precisar de que se denomina residente a cualquier persona u organización
ubicada geográficamente dentro de las fronteras geográficas de un país sin tener en cuenta la
propiedad del capital que dio origen a la organización; así la empresa Telefónica S.A. en Lima
puede ser de capitales españoles, pero para los fines de la contabilidad en la balanza de pagos
se le considera como un residente de nuestro país; por lo tanto, las transacciones aún con su
casa matriz en España se incluyen dentro de nuestra balanza de pagos (ver Cuadro Nº 1).

El término residente comprende a los ciudadanos del país compilador que viven en dicho país
permanentemente; al respecto, los siguientes individuos son considerados más bien como
residentes de su propio país que del país en donde se encuentran físicamente:
 los miembros del personal diplomático y consular, así como los miembros de misiones
oficiales; es por ello que sus gastos se contabilizan como débito en el rubro
transacciones del gobierno de la balanza de servicios no financieros;
 los miembros de las fuerzas armadas que se encuentran destinados fuera del país;
 los turistas extranjeros de visita en un país;
 los ciudadanos recibiendo tratamiento médico o cursando estudios en el exterior; estos
gastos se contabilizan como débito en el rubro servicios diversos o viajes en la
balanza de servicios no financieros.

La medida en que otros ciudadanos de un país que viven en el extranjero deben ser tratados
como residentes (emigrantes) o extranjeros (viajeros) depende de varios factores tales como la
duración de su permanencia en el exterior y la medida en que concentren en el exterior sus
actividades remunerativas y sus inversiones, es decir en la medida en que ellos transfieran de
su país de origen hacia el exterior su centro de interés general.

Este mismo principio del centro de interés determina si un ciudadano extranjero que se
encuentre en un país (país compilador) debe ser considerado como residente (inmigrante) o
extranjero (viajero); finalmente, los miembros del personal de los organismos internacionales

312
se consideran como residentes del país en el que ejercen sus funciones y no de su país de
origen.

El reporte de la balanza de pagos registra todas las transacciones que afectan a la oferta o a la
demanda de una divisa en los mercados cambiarios; al respecto, existe tanta demanda por
dólares en el mundo cuando los no residentes compran polos y jeans (pantalones vaqueros)
del Perú como la hay cuando nos compran acciones de empresas peruanas, bonos del
Gobierno Central, bienes raíces, o empresas públicas mediante la privatización; y todas estas
transacciones deben registrarse.

Puesto que todas las fuentes de demanda potencial por dólares por parte de los extranjeros
(que compran nuestras exportaciones de mercaderías y servicios, o que realizan una inversión
directa en la actividad turística de nuestro país) o la oferta de dólares para los extranjeros de
parte de los residentes del Perú (que importan mercaderías o servicios o que invierten en la
compra de acciones en la Bolsa de Nueva York) se incluyen aquí, existen muchos tipos de
asientos; por lo tanto, se necesita una regla para determinar cuáles son créditos y cuáles son
débitos; la regla es que cualquier transacción internacional que dé lugar a una demanda por
dólares estadounidenses en el mercado cambiario se registra como un crédito en la balanza
de pagos del Perú, y la partida toma un signo positivo; en cambio, cualquier transacción que
dé lugar a una oferta de dólares se registra como un débito, y la partida toma un signo
negativo.

También se podría asumir que todo ingreso de divisas al país (exportaciones, préstamos
internacionales, etc.) se contabiliza como crédito y que toda salida de divisas del Perú
(importaciones, amortizaciones de la deuda pública externa, etc.) se contabiliza como débito.

Las transacciones que se registran en la balanza de pagos del Perú son las que se indican en el
Cuadro N° 1 y se desdoblan en transacciones reales de bienes y servicios que se contabilizan
en la balanza en cuenta corriente, así como en transacciones de capitales de largo y corto
plazo (movimientos de activos financieros) que se contabilizan en la cuenta de capitales.

En cierta medida la balanza de pagos de un país se asemeja tanto al estado de pérdidas y

ganancias como al balance general de una empresa; así, la parte real de la balanza de pagos
refleja los flujos de ingresos (exportación de bienes y servicios) y de gastos (importaciones de
bienes y servicios), mientras que la parte de capitales de la balanza de pagos refleja la manera

313
cómo se financia el saldo negativo que pueda tener la parte real (déficit en la balanza en
cuenta corriente).

2. Balanza Comercial o Balanza Visible

A continuación se procederá a explicar cada uno de los componentes de la balanza

comercial:
 exportación FOB se refiere al valor de la mercancía en el puerto de embarque del
producto y encima del barco; así, el valor FOB de nuestras exportaciones de
concentrados de cobre sería el valor de este concentrado encima de un barco en el
puerto del Callao por ejemplo que lo llevaría a su destino en China; asimismo, el valor
FOB del espárrago fresco sería igual a su valor puesto encima del avión carguero en el
Aeropuerto Internacional Jorge Chávez que lo va a llevar a su destino en los Estados
Unidos por ejemplo; nótese que el valor FOB de un producto de exportación incluye el
valor que tiene en su lugar de producción (precio del productor multiplicado por la
cantidad) más el costo del flete local (distancia centro de producción-puerto, o
distancia centro de producción-aeropuerto), más los costos de las aduanas así como el
costo de la estiba;

314
  importación FOB se refiere al valor de la mercadería en el puerto de embarque del
extranjero encima del barco o del avión carguero o del camión de carga; así el valor
FOB de nuestras importaciones de trigo de Argentina se refiere al valor que tiene
dicho trigo en el puerto de embarque argentino y encima del barco.

2.1 Exportaciones Insuficientes y de Baja Calidad

Cabe mencionar que durante el periodo 1991-2001 la balanza comercial de nuestro país
fue deficitaria tal como se desprende del siguiente cuadro.
Balanza Comercial Global
(millones US$)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

exportación FOB 3321 3406 3661 3516 4598 5589 5898 6832 5757 6113 7028 7108
importación FOB 2922 3595 4002 4123 5596 7754 7886 8553 8272 6729 7349 7198
balanza comercial 399 -189 -341 -607 -998 -2165 -1988 -1721 -2515 -616 -321 -90
Fuente : BCR.

Es sumamente preocupante que un país tenga una balanza comercial deficitaria durante tanto
tiempo como fue el caso de nuestro país durante el periodo 1991-2001; esto significa que
durante dicho periodo hemos estado consumiendo más de lo que nuestro país había
producido; sin embargo, los capitales provenientes de las privatizaciones de las empresas
públicas posibilitaron esta estructura negativa de nuestra balanza comercial.

Recién a partir del 2002 con la entrada en operación del megaproyecto minero Antamina se
ha logrado un superávit en nuestra balanza comercial que se ha mantenido hasta el 2005 tal
como se aprecia en el siguiente cuadro; cabe añadir que el extraordinario crecimiento de la
economía de China, de la India así como de los Estados Unidos durante el periodo 2003-
2005 ha permitido un gran repunte de nuestras exportaciones en dicho periodo.

Balanza Comercial Global

millones US$
2002 2003 2004 2005
exportación FOB 7714 9091 12617 17247
importación FOB 7422 8255 9824 12084
balanza comercial 292 836 2793 5163
Fuente: BCR.

En el 2002 casi el 70% del total de nuestras exportaciones de mercaderías eran materias
primas; sin embargo, a pesar del comportamiento positivo de nuestra balanza comercial
durante el cuatrienio 2002-2005, alrededor de ¾ partes de nuestras exportaciones durante el
2005 fueron materias primas, de las cuales más del 50% fueron concentrados y refinados de

315
minerales (ver siguiente cuadro) lo cual hace que periódicamente tengamos problemas en
nuestro sector externo debido al deterioro de los términos de intercambio con el exterior
(ratio del índice de precios de nuestras exportaciones FOB sobre el índice de precios de
nuestras importaciones FOB); por lo tanto, es necesario reorientar nuestra estrategia de
crecimiento económico concediéndole prioridad a las exportaciones de productos con valor
agregado y no tradicionales.
Estructura de las Exportaciones Peruanas
millones US$ FOB estructura %
2002 2003 2004 2005 2002 2003 2004 2005

1 tradicionales 5310 6202 9028 12839 69.1 70.4 71.6 74.4

Agricultura 216 228 325 331 2.8 2.6 2.6 1.9
Pesca 892 791 1104 1303 11.6 9.0 8.8 7.6
petróleo y derivados 450 654 646 1482 5.9 7.4 5.1 8.6
Minería 3752 4529 6953 9724 48.8 51.4 55.1 56.4
2 no tradicionales 2314 2581 3476 4271 30.1 29.3 27.6 24.8
agropecuario 555 617 799 1009 7.2 7.0 6.3 5.9
Pesqueros 175 200 277 322 2.3 2.3 2.2 1.9
texc-confecciones 676 822 1092 1274 8.8 9.3 8.7 7.4
madera y papeles 177 173 214 258 2.3 2.0 1.7 1.5
químicos 256 305 415 538 3.3 3.5 3.3 3.1
minerales no metálicos 68 73 94 118 0.9 0.8 0.7 0.7
sidero-metalúrgicos 222 253 392 493 2.9 2.9 3.1 2.9
metal mecánicos 109 95 135 190 1.4 1.1 1.1 1.1
otros 76 44 58 70 1.0 0.5 0.5 0.4
3 otros 64 27 113 137 0.8 0.3 0.9 0.8
total 7688 8810 12617 17247 100.0 100.0 100.0 100.0
Fuente : BCR; ADEX.

No es adecuado exportar minerales con escaso valor agregado como las exportaciones de
concentrados que realiza Antamina que genera pocos puestos de trabajo; sin embargo, debe
quedar claro que es bastante preferible negociar con las empresas extranjeras orientadas hacia
la minería que sería conveniente que exportasen por lo menos productos minero-
metalúrgicos que generan una mayor número de puestos de trabajo; cabe añadir que
actualmente nuestro país solamente está explotando alrededor del 5% de su potencial minero,
lo cual hace que el esfuerzo por atraer la inversión extranjera sea constante.

El oro que se extrae de las minas se considera como mercadería y se denomina oro no
monetario y se contabiliza dentro de las exportaciones FOB; en cambio el movimiento del
oro monetario representa cambios en las RIN.

Entre los factores que impactan sobre la balanza comercial así como la balanza de servicios
no financieros se podrían mencionar :

316
  la elasticidad-precio de la demanda Ep por nuestros bienes y servicios; así, si nuestra
demanda fuera inelástica, se podría tener la posibilidad de incrementar los precios de
nuestras exportaciones sin temor a perder una porción del mercado objetivo;
 la elasticidad-ingreso de la demanda Ey por nuestros bienes y servicios; así, si
nuestra demanda fuera elástica respecto al ingreso de nuestros clientes, entonces una
mejora en sus ingresos podría elevar nuestras exportaciones considerablemente;
 el grado de protección del mercado hacia el cual se orientan nuestras exportaciones
(aranceles, barreras para-arancelarias vinculadas a la sanidad por ejemplo).

De otro lado, deberíamos diversificar nuestras exportaciones a fin de amortiguar la enorme

variabilidad en los precios que tienen las materias primas en el mercado mundial; nótese en
el siguiente cuadro de que ya existe un gran potencial en las exportaciones de:
 confecciones de calidad hacia el mercado estadounidense sobre la base del APTDEA
(Tratado Andino para la Promoción del Comercio y la Erradicación de la Droga) y del
tratado de libre comercio con dicho país que aún en septiembre del 2006 se continuaba
negociando con los Estados Unidos luego de su aprobación en el Congreso de nuestro
país; cabe precisar que seria inútil intentar competir con las confecciones chinas en
cuanto a precio;
 productos agrícolas no tradicionales como los espárragos, los mangos frescos, la
cebolla blanca, las uvas, la alcachofa, la páprika, el plátano orgánico, los olivos, los
vinos, el pisco, las flores, las chirimoyas, las paltas, las mandarinas, etc.
 productos químicos.

Estos 3 grupos de productos crecieron a tasas espectaculares durante el periodo 2002-2005;

así, las exportaciones de textil-confecciones lo hicieron a una tasa promedio anual del 23.5%,
mientras que las exportaciones de productos agrícolas no tradicionales lo hicieron a una
tasa promedio anual del 22%, y finalmente las exportaciones de químicos crecieron a una tasa
del 28.1%.

Sin embargo, la llegada del gas de Camisea a Lima en agosto del 2004 podría hacer posible
un sustancial incremento en las exportaciones de los productos minerales no metálicos como
el cemento y las mayólicas debido a que san productos de alto consumo de energía; al
respecto, se supone que el gas seco de Camisea debe abaratar sustancialmente el costo de la
energía utilizada en la elaboración de los productos antes mencionados.

317
Por otra parte, no sería difícil recuperar nuestro nivel de exportaciones de azúcar de
principios de la década del 70 de alrededor de 500 mil TM anuales siempre que se resuelva lo
antes posible el problema de la propiedad y gestión de las ex cooperativas azucareras que aún
no se han aliado al sector empresarial privado nacional o extranjero para que le inyecten
capitales frescos; cabe precisar que tanto las tierras como el clima de la costa norte peruana
(nunca llueve) son excelentes para el cultivo de la caña de azúcar; no cabe duda que contamos
con claras ventajas competitivas para el cultivo de la caña y la exportación de azúcar toda
vez que los puertos están cerca de las plantaciones.

De otro lado, llama la atención el bajo nivel de nuestras exportaciones de maderas y

productos derivados de la madera (US$ 258 millones anuales en el 2005) cuando se cuenta
con 45 millones de hectáreas de bosques naturales en nuestra Amazonía que podrían
explotarse de manera técnica sin necesidad de deforestarlos.

2.2 Importaciones, Mayor Consumo y Menor Inversión

En el siguiente cuadro se aprecia la estructura de las importaciones FOB (mercaderías)

peruanas durante el periodo 1995-2005.

Importaciones según CUODE

millones US$
1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

bienes consumo 1785 1494 1635 1754 1848 1973 2290 2612
Insumos 3221 3611 3551 3740 4341 5356 6598 7987
bienes capital 2385 2114 1921 1842 1985 2365 3078 4146
Otros 342 147 113 85 82 130 118 122
Total 7733 7366 7220 7421 8256 9824 12084 14867

estructura %
bienes consumo 23.1 20.3 22.6 23.6 22.4 20.1 19.0 17.6
Insumos 41.7 49.0 49.2 50.4 52.6 54.5 54.6 53.7
bienes capital 30.8 28.7 26.6 24.8 24.0 24.1 25.5 27.9
Otros 4.4 2.0 1.6 1.1 1.0 1.3 1.0 0.8
Total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Fuente : BCR.

Nótese cómo se ha deteriorado la participación de las importaciones de bienes de capital

(MBK) a favor de las importaciones de bienes de consumo (MBC); así, la participación de las
importaciones de bienes de consumo se mantuvo casi constante alrededor del 23% con una
tendencia hacia el alza durante el periodo 1995-2002 y recién comenzó a caer a partir del

318
2003; sin embargo, la participación de las importaciones de bienes de capital cayó desde 1995
hasta el 2003 y se estanca el 2004, elevándose ligeramente recién el 2005; esto es
preocupante toda vez que un país como el nuestro necesita invertir con fuerza en su primera
fase de su crecimiento económico si es que realmente quisiera alejarse de la pobreza; sin
embargo, el 2006 nuevamente se elevó la participación de las MBK hasta el 27.9%, lo cual es
saludable porque ha crecido a una tasa del 34.7% respecto del 2005 por encima del
crecimiento total de nuestras importaciones FOB que fue del 23%, pero esperemos que en los
próximos años supere el 30.8% de participación alcanzado en 1995.

3. Balanza de Servicios No Financieros

Enseguida se procederá a explicar cada uno de los componentes de la balanza de servicios

no financieros; históricamente esta balanza ha sido negativa, y solamente mediante una
adecuada estrategia para el desarrollo del turismo receptivo podría nuestro país equilibrarla;
en el siguiente cuadro se indica la evolución negativa de esta balanza durante el periodo 1997-
2006.

Balanza de Servicios no Financieros

(millones US$)
exportación importación saldo
1997 1553 2339 -786
1998 1775 2432 -657
1999 1624 2212 -588
2000 1555 2290 -735
2001 1437 2400 -963
2002 1455 2449 -994
2003 1716 2616 -900
2004 1993 2725 -732
2005 2289 3123 -834
2006 2451 3400 -949
Fuente: BCR.

3.1 Fletes y Seguros Internacionales

La cuenta de fletes y seguros internacionales se refiere a los gastos en el transporte

internacional desde el puerto de embarque del producto hasta el puerto de desembarque; estas
cargas generalmente están aseguradas.

Cabe agregar que si al valor FOB de un producto se le agregan el flete y el seguro

internacional se obtiene el valor CIF de dicho producto; de manera similar se obtiene la
relación entre el precio FOB y el precio CIF tal como se indica a continuación.

319
 valor CIF = valor FOB + flete internacional + seguro internacional
precio CIF = precio FOB + flete internacional + seguro internacional

3.2 Transacciones del Gobierno

La cuenta transacciones del gobierno se refiere a los gastos que realiza un gobierno en el
mantenimiento de las embajadas y consulados en los diversos países con quienes mantiene
relaciones económicas, sociales, culturales, militares, políticas, etc.; así, los gastos que
realizan nuestras embajadas y consulados en el exterior se contabilizan en la balanza de
servicios no financieros como un débito toda vez que salen divisas de nuestro país.

Paradójicamente, en esta cuenta mantenemos generalmente un déficit crónico, lo cual revela

nuestra orientación hacia el gasto superfluo, y por ende una escasa propensión hacia el valor
de la austeridad toda vez que nuestro país cuenta con un excesivo número de embajadas en el
exterior, hasta con países y principados con quienes no tenemos ningún tipo de relación
comercial.

Un indicador de la escasa efectividad de nuestro cuerpo diplomático está en el hecho de que

nuestro coeficiente de (exportación FOB/PBI) es solamente del 20% cuando Chile tiene un
coeficiente del 35%, Irlanda del 70%, Costa Rica del 50%, solamente para citar a algunos
países emergentes; por otra parte, un país económicamente desarrollado como Australia por
ejemplo no tiene embajada en nuestro país porque la clase política de dicho país sí practica la
austeridad; entonces la embajada australiana en Santiago de Chile se hace cargo no
solamente de los negocios con el Perú sino que también se hace cargo de los negocios con
otros países sudamericanos.

3.3 Transportes Diversos

El rubro transportes diversos se refiere a los gastos realizados por los turistas u hombres de
negocios en servicios de transporte internacional cuando se trasladan de su país de origen
hacia el lugar de su visita en el exterior; este servicio de transporte internacional puede ser por
aire, tierra o mar.

Así, cuando un turista peruano se dirige hacia Miami en una aerolínea extranjera, el valor se
su pasaje se contabiliza como débito en la cuenta transportes diversos; sin embargo, si un
hombre de negocios estadounidense viene al Perú en Aerocontinente, entonces el valor de su
pasaje se contabiliza como un crédito en la cuenta transportes diversos; cabe añadir que esta

320
empresa fue absurdamente cerrada durante el gobierno del Presidente Toledo, perdiéndose
2000 puestos de trabajo.

3.4 Viajes

La cuenta de viajes se refiere a la bolsa de viaje que llevan tanto los turistas como los
hombres de negocios para cubrir sus gastos en el exterior; el monto del rubro viajes cuando
es un crédito (ingreso de divisas al país) es un indicador del gasto en nuestro país por el
turismo receptivo.

Al respecto, en 1980 arribaron a nuestro país 373 mil turistas, mientras que en 1992
solamente llegaron 217 mil; esto significa que lejos de continuar incrementándose el número
de turistas que llegaban al país, el terrorismo y aquellos que permitieron su crecimiento
causaron la tremenda disminución antes mencionada.

321
Cabe agregar que el Perú tiene amplias ventajas naturales en turismo ecológico y de
aventura debido a su enorme biodiversidad, la cual es necesario transformar en ventajas
competitivas mediante una alianza estratégica entre un gobierno que tiene rumbo y el sector
privado.

A pesar de que los peruanos gastan fuertes sumas en turismo egresivo (débito en la cuenta de
viajes), el monto recaudado por concepto del turismo receptivo nos deja un saldo favorable
que es necesario potenciar tal como se desprende del cuadro anterior; nótese cómo durante el
periodo 1997-2006 el ingreso al país por concepto del turismo receptivo creció a una tasa
promedio anual del 6%, mientras que el monto por turismo egresivo creció durante el
mismo periodo a una tasa promedio anual del 6.4%; estos resultados implican que se debería
poner un mayor esfuerzo por elevar nuestro turismo receptivo.

3.5. Servicios Diversos

La cuenta de servicios diversos se refiere a los gastos que realizan las empresas ubicadas en
nuestro territorio cuando contratan los servicios de otras empresas muy especializadas en
ciertos procesos o tareas específicas como lo es la perforación de pozos petroleros y de gas,
la perforación de túneles en los centros mineros, el diseño y elaboración de un software
empresarial, etc.

Así, cuando la empresa Antamina contrata a una empresa extranjera para que le realice
ciertas perforaciones de carácter exploratorias muy especializadas, entonces el pago que le
hace Antamina a esta empresa extranjera se contabiliza en el débito de la cuenta servicios
diversos; asimismo, si la empresa Gloria contrata los servicios de una empresa extranjera
para que le diseñe y le construya un software para sus operaciones en Arequipa, entonces el
pago a la empresa extranjera de software se contabiliza como débito en la cuenta de servicios
diversos; en cambio, si un cantante peruano ofrece un concierto en Los Ángeles y cobra por
su actuación y trae el dinero al Perú, entonces dicho pago en dólares se contabiliza como un
crédito en la cuenta de servicios diversos.

4. Balanza de Servicios Financieros

A continuación procederemos a detallar cada uno de los rubros que componen la balanza de

servicios financieros o saldo de factores primarios (SFP); cabe recordar que PBI + SFP =
PNB.

322
4.1 Remesas de Utilidades

El rubro de remesa de utilidades se refiere a las ganancias que remiten las empresas
extranjeras asentadas en nuestro país periódicamente a sus respectivas casas matrices (sedes
principales) en el exterior; así, la empresa Telefónica en Lima (residente) remitirá hacia su
sede principal en España (no residente) sus ganancias obtenidas durante un cierto periodo;
como esta operación implica una salida de divisas se contabiliza como un débito en la cuenta
de remesas de utilidades; sin embargo, nuestro país también tiene algunas empresas que
tienen subsidiarias en el exterior como es el caso de la empresa Gloria S.A. que cuenta con
empresas tanto en Bolivia como en Puerto Rico y Argentina; en tal sentido, las ganancias de
Gloria obtenidas tanto en Bolivia como en Puerto Rico y Argentina serán remitidas hacia
nuestro país y se contabilizarán como un crédito en la cuenta remesas de utilidades porque
significa ingresos de divisas para el Perú.

Cabe precisar de que el proceso de privatización de las empresas estatales ineficientes

creadas durante el gobierno del General Velasco, si bien están logrando una mayor
eficiencia en nuestra economía, también han generado un mayor nivel de remesas de
utilidades hacia el exterior toda vez que casi todas las empresas privatizadas fueron
compradas por capitales extranjeros; sin embargo, el problema más serio ocurre cuando la
empresa extranjera que adquirió una empresa estatal está ubicada en el sector no transable
de la economía como es el caso de la Telefónica así como el de las empresas de distribución
de energía eléctrica (Edelnor, Luz del Sur) toda vez que estas empresas periódicamente
requieren divisas para remesar a sus respetivas casa matrices; pero, estas divisas tienen que
salir de otro sector de nuestra economía debido a que la empresa Telefónica o Luz del Sur
no generan divisas para el país como si lo hacen las empresas mineras Yanacocha o
Antamina que también remesan utilidades.

Este problema se agravará cuando en el futuro se entreguen en concesión los puertos y

carreteras del país a capitales privados extranjeros que también estrían ubicados en el sector
no transable de nuestra economía; esta situación nos obliga a acelerar las exportaciones no
tradicionales antes mencionadas, especialmente aquellas en manos de capitales nacionales.

Nótese en el siguiente cuadro la manera exponencial cómo han evolucionado las remesas de
utilidades de las empresas extranjeras asentadas en nuestro país hacia el exterior; esto se

323
debe fundamentalmente al incremento de las cotizaciones internacionales de los minerales
en los mercados mundiales.

Remesas de Utilidades (1)

millones US$
2001 131
2002 479
2003 1007
2004 2567
2005 4030
2006 6741
2007 7865
(1) Incluye a las utilidades no distribuidas.
Fuente: BCR.

4.2 Pago de Intereses de la Deuda Pública Externa

La cuenta pago de intereses de la deuda pública externa (DPE) se refiere al pago periódico
que hace nuestro país a todos sus acreedores internacionales, es decir a sus acreedores en el
extranjero por los préstamos del pasado; este pago significa una fuerte salida de divisas de
nuestro país que debilita nuestras posibilidades de desarrollo; al respecto en el 2003 bordeó
los US$ 1200 millones; por lo tanto, resulta imprescindible renegociar el monto total de la
deuda pública externa a fin de que los pagos por sus intereses no sean tan fuertes.

Esto no significa desconocer la deuda externa o dejar de pagarla unilateralmente o limitar su

pago unilateralmente como se hizo en la década del 80, sino que significa conversar con
nuestros acreedores a fin de flexibilizar las condiciones del pago de sus intereses y
amortizaciones, teniendo como base de negociación la producción de coca en nuestro país
así como el mercado del carbono a nivel mundial (aporte de los bosques de nuestra Amazonía
a la purificación del aire contaminado principalmente por los países desarrollados).

4.3 Remesas de Sueldos y Salarios de los Peruanos en el Exterior

El saldo de la balanza de servicios financieros históricamente ha sido negativo para nuestro

país; sin embargo, recientemente las remesas de sueldos y salarios de los peruanos en el
exterior se viene constituyendo en una excelente fuente de divisas para nuestro país y es
probable que siga elevándose en el corto plazo en la medida en que nuevos peruanos
continúan viajando al exterior para conseguir fuentes de trabajo.

Sin embargo, otro aspecto importante acerca de los latinoamericanos residentes y votantes en
los Estados Unidos es de que cada vez muestran un mayor interés en la política

324
estadounidense hacia Latinoamérica; esto podría tener un gran impacto en la política exterior
de los Estados Unidos que tradicionalmente ha sido eurocéntrica; en la elección de
noviembre del 2004 en los Estados Unidos, el voto hispano estuvo condicionado a una
política exterior hacia Latinoamérica mucho más amigable que en el pasado de parte tanto del
partido demócrata como de los republicanos.

La cuenta remesas de sueldos y salarios se refiere al envío que hacen los peruanos
residentes en el exterior legal o ilegalmente a sus familiares en el Perú; se estima que 3
millones de peruanos residen en el exterior (principalmente en los Estados Unidos, España,
Japón, Italia y Chile) los que anualmente envían a sus familiares alrededor de US$ 1300
millones, según cifras del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) correspondiente al 2003,
lo cual es una suma considerable y que de alguna manera permite solventar los gastos
familiares en nuestro país que casi permanentemente están en crisis.

Peruanos en el Extranjero : 1990-2005

miles %
Estados Unidos 514 30.2
España 239 14.1
Argentina 211 12.4
Chile 174 10.2
Italia 174 10.2
Japón 63 3.7
Venezuela 45 2.6
Bolivia 38 2.2
Brasil 32 1.9
Ecuador 31 1.8
Alemania 16 0.9
Francia 14 0.8
Canadá 12 0.7
Resto 137 8.1
Total 1700 100.0
Fuente: INEI.

Cabe precisar que alrededor de 1/3 del total de peruanos en el exterior radica en los Estados
Unidos, seguido de España, Argentina, Chile e Italia; en conjunto estos 4 países albergan al
46.9% de peruanos en el exterior, es decir casi la mitad de los que se fueron durante el
periodo 1990-2005.

Cabe añadir que un reciente informe del BID estima que las remesas de sueldos y salarios de
los peruanos en el exterior alcanzarían la suma de US$ 3250 millones al cierre del 2006,
habiendo sido de US$ 2495 millones durante el 2005, lo cual significa una tasa de crecimiento
del 30.3%; cabe agregar que según el BID las remesas de los peruanos en el exterior han

325
crecido a una tasa promedio anual del 35.7%, pasando desde los US$ 1300 millones en el
2003 hasta los US$ 3250 en el 2006, lo cual es sorprendente y una muy buena noticia para el
Perú; finalmente casi la mitad de las remesas provienen de los Estados Unidos, ¼ de la Unión
Europea, y 1/10 del Japón.

Sin embargo, el estudio del BID revela que estas remesas no se están utilizando en proyectos
de inversión en áreas como :
 vivienda,
 microempresa (bodegas, talleres, etc.),
 educación,
y antes bien se orientan hacia el consumo (alimentos, salud y el alguna medida para la
educación) debido a que las personas que reciben las remesas no son sujetos de créditos; ello
a su vez se debe a que el 41% de las remesas se realizan de manera informal (dinero
encargado a personas que viene al Perú); del total de las remesas, casi la mitad procede de los
Estados Unidos y el 2% de la Unión Europea.

Sin embargo, en una encuesta realizada a los estudiantes de quinto de secundaria en el distrito
de San Martín de Porres en julio del 2003, el 20% manifestaba que estaba asistiendo al
colegio gracias a la ayuda que recibían del extranjero de un familiar.

En el siguiente cuadro se muestra la evolución de las remesas de sueldos y salarios de los

peruanos en el exterior durante el periodo 1997-2008 según los registros del Banco Central de
Reserva; nótese que existe una diferencia sustancial con las cifras del BID.

Remesas de Sueldos y Salarios

millones US$
1997 636
1998 647
1999 670
2000 718
2001 753
2002 705
2003 869
2004 1133
2005 1440
2006 1837
2007 2131
2008 2438
Fuente: BCR.
Nótese en el siguiente gráfico como a partir del año 2003 es que se acelera la remisión de
sueldos y salarios hacia nuestro país a una tasa promedio anual del 23%.

326
Las remesas que envían los peruanos residentes en España a sus familiares no se han visto
afectadas en gran medida ni en frecuencia ni en el monto por cada envío según un estudio
realizado entre noviembre de1 2008 y febrero del 2009 por la consultora española Inmark; en
estudios anteriores a la crisis la consultora notó que la agricultura era un sector importante
para absorber la mano de obra peruana; sin embargo, se produjo un traslado de peruanos hacia
la construcción, donde los sueldos eran superiores; en cambio actualmente con la crisis que ha
impactado negativamente a la construcción en España, la consultora ha notado un retorno de
los peruanos hacia el campo y hacia la hostelería.

Cabe añadir que un peruano en España que es despedido encuentra trabajo rápidamente toda
vez que un trabajador español para el mismo trabajo que desempeña el peruano gana 30%
más.

Al cierre del 2003 el Perú tenía en el exterior una población que representaba solamente
alrededor del 9% del total de nuestra población de 27 millones de habitantes cuando México
contaba en los Estados Unidos con una población de 28 millones y en su propio territorio con
100 millones; esto significa que México tiene una población en el exterior que representa el
28% de su población y que comparativamente el Perú tiene todavía muchos peruanos por
enviar al exterior así como un enorme potencial de remesas de sueldos y salarios por recibir.

Cabe mencionar que en mayo del 2005 la empresa encuestadora Apoyo Opinión y Mercado
señalaba que el 77% de la población entrevistada en Lima Metropolitana pensaba emigrar al
extranjero, es decir casi 4 de 5 limeños; al respecto, durante el quinquenio 86-90 salieron del

327
país 235 mil peruanos; para ser más precisos en 1990 se fueron del país 46.6 mil peruanos, es
decir a una velocidad de 128 por día; sin embargo, solamente en el 2004 se fueron del país
280 mil peruanos, es decir a un ritmo de 767 peruanos por día; asimismo, en el 2005 partieron
320 mil; durante el quinquenio 2001-2005 han salido en promedio cada año 200 mil
peruanos.

Emigración Anual de Peruanos : 1990-2005

miles
1990 47
1991 75
1992 59
1993 80
1994 65
1995 40
1996 42
1997 54
1998 66
1999 64
2000 79
2001 90
2002 128
2003 211
2004 280
2005 320
Total 1700
Fuente: INEI.

Del total de los 1.7 millones de peruanos que emigraron en el periodo 1990-2005, el 52%
fueron mujeres y el 48% varones; dentro lado, hasta el final del gobierno de Fujimori el
promedio de salida de peruanos bordeaba los 60 mil; sin embargo, esta cifra se dispara con el

328
advenimiento de los gobiernos democráticos de Paniagua y Toledo a pesar de la recuperación
económica del país.

Por otra parte, hasta la década del 50 del siglo XX el saldo migratorio para nuestro país era
positivo; esto significa que para algunos ciudadanos del mundo el Perú era un lugar adecuado
para vivir y hacer familia; luego llegarían las guerrillas, la reforma agraria y las
nacionalizaciones de las empresas extranjeras, como respuesta a la incapacidad del latifundio
y los enclaves mineros y agroindustriales para adaptarse las nuevas realidades del mundo;
posteriormente llegarían el terrorismo, la hiperinflación y el narcotráfico.

La primera ola migratoria ocurrió en la década del 70 a consecuencia de la reforma agraria

del General Velasco; se fueron empresarios, profesionales, y técnicos de mando medio
vinculados al agro costeño moderno; luego en la década del 80 la ola migratoria incluía a
miembros de los segmentos B y C debido al avance del terrorismo y de la crisis económica;
con la captura de Abimael Guzmán en septiembre de 1992 se detuvo la ola emigratoria hasta
finales de dicha década; sin embargo, a principios del año 2000 vuelve a elevarse la ola
emigratoria incluyendo a los segmentos D y E; esto significa que actualmente están
emigrando empresarios, profesionales, y peruanos de todos los estratos sociales.

La principal razón para la emigración según los que toman la decisión de irse del país es la
falta de trabajo (desempleo y subempleo); debe tenerse presente que cada año ingresan a la
fuerza laboral peruana alrededor de 500 mil personas adicionales; otra razón para irse es la
pérdida de fe en el futuro de nuestro país debido al rotundo fracaso de la clase política para
superar la pobreza creando puestos de trabajo productivos mediante una clara visión y
estrategia económica, social y política de largo plazo; por otra parte, el chateo por internet
con familiares y/o amigos en el extranjero facilita la toma de decisión para irse del país
debido a que se cuenta con mayor información acerca de las facilidades de empleo y de
remuneraciones en el exterior.

Estas crecientes remesas de sueldos y salarios están contrarrestando los crecientes montos
negativos de los rubros remesas de utilidades y pagos de intereses de la deuda pública
externa del SFP.

Las remesas de los sueldos y salarios de los peruanos en el exterior deben figurar como un
crédito en la cuenta remesas de sueldos y salarios de la balanza de servicios financieros; en
cambio, los envíos de los sueldos y honorarios de los funcionarios y ejecutivos de las

329
 empresas extranjeras asentadas en el Perú constituyen un débito de la cuenta remesa de
sueldos y salarios; por otra parte, se considera que las remesas de sueldos y salarios de los
extranjeros residentes en el Perú hacia el exterior es mínimo; generalmente estos extranjeros
son los ejecutivos de las ex empresas estatales que fueron privatizadas y adquiridas por
capitales extranjeros.

Dada la importancia del monto que remiten estos peruanos, es imprescindible que el Estado
peruano desarrolle una política exterior que mantenga el vínculo de estos peruanos con la
madre patria a fin de asegurar su retorno durante su jubilación con sus conocimientos,
experiencia y capital.

Asimismo, estos peruanos en el exterior difunden la cocina peruana, lo cual a su vez facilita
nuestras exportaciones de alimentos procesados y frescos tales como:
 Inca Kola, cerveza “Cusqueña”, pisco,
 frunas,
 panetones, que es el producto que más se vende,
 chocolate “Sublime”,
 ají amarillo, limón, rocoto, aceitunas, huacatay,
 queso fresco mantecoso, tamales, etc.
así como de cocineros.

Cabe añadir que en los últimos años se ha incrementado de manera exponencial el número de
institutos ofreciendo capacitación en cocina (chefs) y bartenders que generalmente emigran.

En el siguiente cuadro se aprecia el enorme diferencial de precios existente por el mismo

producto peruano entre un autoservicio en el Perú y otro en Nueva York; nótese que los
choclos así como la papa amarilla podrían tener un enorme potencial en el mercado
estadounidense no solamente entre los peruanos residentes en dicho país sino también entre
los propios estadounidenses, especialmente si fueran orgánicos (amigables con el medio
ambiente) y con responsabilidad social.

Productos Peruanos Consumidos por la Colonia Peruana en los Estados Unidos

precio en Perú precio en los Estados Unidos % de incremento
soles US$ soles precios
lata de Nescafé de 200 gr. 19,6 10,0 30,0 53,1

330
helado peziduri, 1 litro 10,9 10,0 30,0 175,2
chef sal, 500 gr. 4,5 2,0 6,0 33,3
bolsa de 2 choclos 3,6 2,3 6,9 91,7
papa amarilla, 450 gr. 1,5 2,0 6,0 300,0
mayonesa Alacena, 1 litro 13,6 6,0 18,0 32,4
mazamorra Universal, 200 gr. 1,9 1,5 4,5 136,8
Fuente : El Comercio.

Nótese en el cuadro anterior que el precio del choclo es casi el doble en los Estados Unidos,
mientras que el precio de la papa amarilla es 4 veces mayor, lo cual revela el enorme potencial
para hacer negocio en dicho país generando empleo en nuestro país.

Es bastante probable que esta misma tendencia se esté observando entre los peruanos
residentes en España así como en Japón; es por ello que nuestras embajadas en dichos países
debieran prestarle mayor importancia a la generación de negocios en dichos países sobre la
base de un efecto demostración a cargo de los residentes peruanos y los alimentos orgánicos
que podríamos exportar hacia los países desarrollados con una población que envejece y que
por ende es más consciente de la importancia de los alimentos de origen natural y saludables.

5. Transferencias y Transacciones Unilaterales

Finalmente, el rubro transferencias se refiere a las donaciones que recibimos del exterior
(crédito) cuando algunas de nuestras ciudades o pueblos es víctima de un desastre natural
(huaycos, desborde de los ríos, etc.); asimismo, cuando ocurren desastres naturales
(huracanes, terremotos, etc.) en otros países, nuestro país también apoya con donaciones de
bienes o servicios (equipo de médicos y de enfermeras por ejemplo), lo cual representa un
débito en la cuenta transferencias; generalmente este saldo ha sido pequeño y favorable a
nuestro país.

La balanza de pagos incluye además transacciones unilaterales que son aquellas sin
contrapartida; un ejemplo de este tipo de transacciones lo constituyen las donaciones de
bienes y servicios que se acaban de mencionar como parte de una ayuda externa, así como las
operaciones de comercio compensado o trueque.

A la balanza de servicios así como a la balanza de transferencias se le conoce también como

balanza invisible.

De otro lado, existen casos en los que no hay transacción internacional en el sentido de que no
hay un pago de por medio entre los residentes de un país y los residentes de otro país (no

331
residente); por ejemplo, cuando una empresa peruana como Kola Real obtiene una utilidad
por las operaciones de su filial en el extranjero (México por ejemplo) y decide reinvertir en
dicho país sin haber transferido algún dividendo (remesa de utilidades) a su matriz en Lima,
entonces se argumenta que a pesar de no haber ocurrido alguna transferencia de dinero entre
la filial en México y la casa matriz en Lima, estas transacciones se deberían registrar como un
crédito en la cuenta corriente remesa de utilidades y un débito en la cuenta de capitales
inversión directa extranjera privada.

6. Balanza en Cuenta Corriente y Ahorro Externo

A la suma algebraica de los saldos de las 3 balanzas, incluyéndose al saldo de las

transferencias, se le denomina saldo en la balanza en cuenta corriente que es igual al
negativo del ahorro externo.

Esto significa que si el saldo en nuestra balanza en cuenta corriente es negativa en US$ 2500
millones, entonces el ahorro externo es de US$ 2500 millones; cabe agregar que tanto el
ahorro doméstico (ahorro interno) como el ahorro externo financian la inversión de los países;
por lo tanto :

ahorro externo (Ae) + ahorro doméstico (Ad) = inversión pública y privada (IBI)

También se podría sostener que la balanza en cuenta corriente es igual a la brecha entre la
inversión doméstica y el ahorro doméstico, es decir :

(1) IBI – Ad = Ae

Veamos cómo llegamos del PBI hasta el ingreso nacional Y :

(2) PBI = C + IBI + G + EX – M

(3) PNB = PBI + SFP
dónde:
C = consumo privado global
IBI = inversión bruta interna
G = gasto público o consumo público
SFP = saldo de factores primarios o balanza de servicios financieros
EX = exportaciones de bienes y servicios no financieros y financieros
M = importaciones de bienes y servicios no financieros y financieros

332
 (4) PNB = C + IBI + G + EX1 – M1

dónde:
EX1 = exportaciones de bienes y servicios no financieros
M1 = importaciones de bienes y servicios no financieros
PNN = producto nacional neto
DE = depreciación económica
T = transferencias netas del exterior
Yd = ingreso disponible
(5) INI = IBI - DE
(6) PNN = C + INI + G + EX1 – M1
(7) YN = PNN = ingreso nacional neto
(8) Y = PNB = ingreso nacional bruto
(9) Yd = Y + T

Si se define el ahorro doméstico Ad como la parte del ingreso disponible Y d que no se

consume de manera privada o pública (C + G), entonces :

(10) Ad = Y + T – C – G
(11) Ad – T = Y – C - G

de la relación (4) y (8) se obtiene :

(12) Y – C – IBI – G = EX1 – M1

reemplazando (Ad – T) por (Y – C – G) en (12) se tendría :

(13) A d – T – IBI = EX1 – M1

(14) A d – IBI = EX1 – M1 + T
(15) A d – IBI = EX – M + T

Nótese que el lado izquierdo de la relación (15) es la brecha entre el ahorro doméstico Ad y la
inversión bruta interna IBI en un país, mientras que el lado derecho de (15) refleja el saldo en
la balanza en cuenta corriente; la relación (15) significa que un país no puede invertir más
de lo que ahorra sin generar un déficit en su balanza en cuenta corriente; otros sostienen que
un país no puede consumir más de lo que produce sin crear una brecha negativa en su balanza
en cuenta corriente.

333
7. Capitales a Largo Plazo

Enseguida se explican las cuentas que conforman los capitales a largo plazo de la balanza de
pagos; en esta cuenta se registran las transacciones que afectan la posición patrimonial
(deudora o acreedora) del país; se incluyen tanto las :
 transacciones del sector no monetario o movimientos autónomos
 empresas no financieras privadas y públicas,
 empresas financieras privadas y públicas;
 transacciones del sector monetario o movimientos a comodantes para
compensar los desequilibrios en la balanza de pagos (cambios en las RIN).

7.1 Inversión Directa Extranjera y Tratamiento al Capital Extranjero

La inversión directa extranjera se refiere a la entrada de capitales (crédito) al país en la

forma de la llegada de empresas con intenciones de realizar inversiones de largo plazo en
nuestro país como es el caso de la Southern que llegó en la década del 50 y aún continúa
operando en el sur del Perú con sus centros minero-metalúrgicos de Toquepala y Cuajone.

A principios de la década del 70 el General Velasco nacionalizó (débito en la cuenta capitales

a largo plazo) la mayor parte de las empresas extranjeras asentadas en nuestro país para
convertirlas en empresas estatales; así, la Marcona Mining se convirtió en Hierro Perú, la
Cerro de Pasco Corporation se convirtió en Centromín Perú, la Internacional Petroleum
Company se convirtió en Petroperú, etc.; sin embargo, ya hacia el comienzo de la década del
80 era evidente que las empresas públicas estaban generando pérdidas debido a que los
gobiernos la utilizaban para subsidiar los alimentos, las medicinas, los fertilizantes, los
combustibles, los créditos, etc. de manera generalizada sin ningún tipo de focalización.

Asimismo, estas empresas se convirtieron en una fuente de generación de empleo

improductivo para los familiares y amigos del gobierno de turno sin las competencias
necesarias para desempeñarse en una empresa moderna; así, la empresa Entel Perú llegó a
tener 10 mil trabajadores cuando lo optimo era de solamente 2.5 mil, Sider Perú contaba con 6
mil trabajadores cuando nunca debió superar los 1.2 mil.

Este tipo de política económica de subsidios generalizados y de clientelaje político no

solamente generó un enorme déficit fiscal, lo cual dio lugar a un proceso

334
 hiperinflacionario sin precedentes en la historia económica del país, sino que también
ofertaba al mercado productos de baja calidad.

Es por ello que el gobierno del Ingeniero Fujimori inició una nueva política económica de
apertura comercial, de tratamiento al capital extranjero en igualdad de condiciones que
al capital nacional, así como una política de privatizaciones (crédito en la cuenta de
capitales a largo plazo) de estas empresas públicas cuyo principal objetivo fue la
promoción de la eficiencia y la competitividad internacional de dichas empresas así
como la ampliación de la cobertura de los servicios públicos como el de la luz y energía
eléctrica, y del servicio telefónico.

En el siguiente cuadro se puede apreciar la evolución impresionante de los servicios

de telefonía en nuestro país durante el periodo 1994-2003; sin embargo, un resultado
negativo de las privatizaciones fue el uso de sus fondos para intensificar los gastos
corrientes del Estado en lugar de su uso exclusivo en la modernización de la
infraestructura rural de nuestro país.

Privatización y Servicios Telefónicos

1994 2003 2004
líneas de telefonía fija en servicio (miles) 874 1839 2050
densidad telefonía fija (servicio por 100 habitantes) 3.2 6.7 7.4
líneas telefonía móvil (miles) 52 2930 4093
densidad telefonía móvil (servicio por 100 habitantes) 0.2 10.7 14.8
teléfonos públicos (miles) 14 123 137
suscripciones TV por cable (miles) 6 340 389
Fuente: Cuánto.

Cabe agregar que antes de su privatización las empresas públicas tenían los siguientes
problemas:
 obsolescencia tecnológica,
 maquinaria antigua sin mantenimiento ni repuestos,
 carencia de capital de trabajo,
 incapacidad para desarrollar proyectos (nuevos productos, nuevos mercados);
 exceso de personal debido al clientelaje político.

De otro lado, el proceso de privatizaciones condujo a una reducción de personal como era
obvio; sin embargo, este personal excedente debió encontrar empleo en otros sectores de la
economía lo cual no ocurrió debido a la inadecuada estrategia de crecimiento económico que
se implementó en la década del 90 sustentada en la minería que es una industria intensiva en

335
el uso de capitales y no de mano de obra; en el siguiente cuadro el rubro servicios de terceros
se refiere al número de trabajadores que anteriormente laboraban en la empresa; en estas 10
empresa el número de desempleados fue de 6840.

Privatización y Empleo
empleo en empresa pública empleo en empresa privatizada
1990 después directo servicio total
antes privatización privatización terceros
Refinería La Pampilla 581 465 345 140 485
Luz del Sur 1717 1135 728 156 884
Edelnor 1576 1140 667 150 817
Edegel 988 706 329 60 389
Egenor 310 248 324 50 374
Cerro Verde 981 785 488 56 544
Hierro Perú 3242 1362 1571 537 2108
Tintaya 1396 776 614 99 713
Refinería Cajamarquilla 693 554 461 100 561
Telefónica del Perú 15000 8894 6286 6483 12769
total 26484 16065 11813 7831 19644
Fuente: COPRI.

7.2 Préstamos Oficiales y Países Amigos

Los préstamos oficiales se refiere a los desembolsos que se contabilizan como créditos en la
cuenta capitales a largo plazo logrados de los:
 organismos financieros multilaterales como el Banco Mundial (BM), la
Corporación Andina de Fomento (CAF), Banco Interamericano de Desarrollo (BID),
etc. cuyas tasas de interés son promocionales; sin embargo, muchas veces a estos
organismos financieros multilaterales no les interesa si los préstamos otorgados a un
determinado país se derrochan o no;
 países amigos mediante tratos bilaterales; estos constituyen tal vez la mejor fuente de
fondos toda vez que sus tasas de interés muchas veces son menores que la de los
organismos multilaterales; así, el préstamo realizado por Brasil a nuestro país para
financiar la construcción de la Carretera Transoceánica fue del 4.15% en US$, tasa
muy inferior a la vigente en los mercados de capitales;
 banca privada internacional que cobra interese leoninos y no le interesa si el dinero
prestado tiene buen uso o no.

Cuando estos desembolsos se comienzan a cancelar, estos pagos que se denominan

amortización y aparecen como débitos en la cuenta de los capitales a largo plazo.

7.3 Colocación de Bonos del Estado y el Riesgo País

336
El concepto de riesgo país y su forma de medirlo implican la simplificación de fenómenos
económicos, financieros y políticos que además están influenciados por las expectativas; en
tal sentido se define el riesgo país como la probabilidad de que un país incumpla las
obligaciones financieras correspondientes a su deuda externa.

Un término asociado a riesgo país es el de riesgo soberano que da lugar a calificaciones

crediticias (rating crediticio) que las agencias calificadoras de riesgo internacionales
elaboran respecto a las deudas públicas de los países; estos ratings crediticios están
designados por un conjunto de letras y signos o números que indican la graduación de dicho
rating o calificación; el rating crediticio indicará a los potenciales inversionistas la calidad de
la deuda de cada país, y eventualmente es un elemento para la determinación del rendimiento
exigible a esa inversión; la calificación crediticia es usualmente clasificada en 2 niveles:
 el grado de inversión;
 el grado especulativo.

Sólo los países con probada estabilidad económica y política alcanzan el grado de inversión;
así, en América Latina sólo México y Chile tienen tal nivel de rating.

Los factores que usualmente consideran las agencias calificadoras de riesgo para otorgar su
rating crediticio nos dará una idea de la complejidad antes comentada:
 crecimiento económico actual y proyectado;
 situación fiscal (déficit o superávit fiscal);
 sostenibilidad de la deuda externa (relación deuda externa/PBI);
 sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos;
 nivel de las reservas internacionales netas (RIN);
 inflación actual y presiones inflacionarias;
 estructura y estabilidad social y política.

Veamos cómo se mide el riesgo país, indicador muy observado por los analistas económicos
y políticos en el seguimiento de la situación económica de un país al lado del crecimiento del
PBI, de la tasa de inflación, etc.; el riesgo país se mide a través del diferencial de
rendimiento entre un conjunto de bonos soberanos de un país determinado emitidos en
dólares y un conjunto de bonos soberanos de los Estados Unidos llamados Bonos del Tesoro.

riesgo país = rendimiento bonos país emergente - rendimiento bonos Tesoro estadounidense

337
Al respecto, en las finanzas internacionales se considera que los bonos del Tesoro
estadounidense no tienen probabilidad de incumplimiento (bonos libre de riesgo); por lo
tanto, el diferencial de rendimiento con los bonos soberanos de un país emergente expresa el
riesgo de ese país respecto al no-riesgo; este diferencial de rendimientos se expresa en puntos
básicos (bps), donde 100 bps equivalen a un diferencial de uno por ciento entre los
rendimientos.

Por otra parte, la relación existente entre riesgo y retorno es un principio financiero
fundamental; al respecto, generalmente se admite que un Estado no puede quebrar y es por lo
tanto es un sujeto de crédito más sólido y con menor riesgo que cualquier empresa privada del
mismo país; asimismo, se considera que el costo del financiamiento de una emisión
clasificada como de menor riesgo será más bajo que el de una emisión de mayor riesgo.

El riesgo país es un indicador que sigue los retornos de los instrumentos de deuda de un
Estado, y pretende brindar información cuantitativa sobre la evolución del riesgo de
incumplimiento que implica una inversión en este tipo de activos; asimismo, el índice de
riesgo país puede medirse tomando la diferencia entre el rendimiento de los instrumentos de
deuda externa en dólares de un país y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense
con la misma duración; para medir el rendimiento de los bonos emitidos por los países
emergentes habitualmente se utiliza el índice EMBI+ (Emerging Market Bond Index Plus)
elaborado por el J.P. Morgan como indicador sintético de este tipo de riesgo tomando un
promedio ponderado de los rendimientos de los diversos bonos emitidos por un país.

De otro lado, el riesgo soberano se asocia con la capacidad y predisposición de pago de las
deudas estatales de un país; sin embargo, mientras el spread o diferencial de riesgo país es
medido en puntos básicos (unidades de retorno equivalentes a 0,01%), el riesgo soberano que
refleja la capacidad de pago del stock total de deuda de un país usa un sistema de calificación
cualitativo, basado en letras; en tal sentido, la simbología utilizada internacionalmente por las
calificadoras de riesgo para medir el riesgo soberano de la deuda de largo plazo emplea el
calificativo de investment grade para diferenciar aquellos instrumentos de deuda que no son
de carácter especulativo.

Una tercera fuente de financiamiento de capitales de largo plazo (capitales que se cancelan en
periodos mayores a 1 año) es la colocación de bonos del gobierno en los mercados de
capitales internacionales cuya tasa de interés depende del riesgo país; al respecto, la

338
calificadora internacional de créditos Fitch ha mejorado el calificativo del Perú colocando los
bonos del gobierno a sólo un peldaño debajo del llamado investment grade o grado de
inversión; a fin de comprender a cabalidad el significado de esta calificación será conveniente
aclarar algunos conceptos :
 calificadoras de crédito son empresas que opinan sobre la solidez financiera de las
obligaciones de diversos deudores, principalmente gobiernos y empresas, existiendo
3 calificadoras reconocidas internacionalmente, curiosamente las 3 con sede en
Nueva York :
 Moody’s,
 Standard & Poor’s,
 Fitch,
siendo esta última de más reciente creación, mientras que las otras dos surgieron a
raíz de la Gran Depresión estadounidense que arrastró a toda Europa durante finales
de la década de los 20 e inicios de la década de los 30 del siglo XX;
 investment grade o grado de inversión significa que los bonos y créditos con dicho
calificativo son aptos para los inversionistas institucionales exigentes tales como
los fondos de pensiones y las compañías aseguradoras que tienen que proteger y
hacer crecer el dinero de terceros; lo que no tiene grado de inversión es considerado
riesgoso y especulativo, lo que hace que la demanda para este tipo de créditos y
bonos sea menor, y por consiguiente el precio de los bonos sea bajo y la tasa de
interés de los bonos sea mayor; a pesar de que no sea una de las calificadoras de
riesgo más importantes del mundo como Fitch, Moody's o Standard & Poors, es
sumamente alentador que la canadiense DBRS nos haya otorgado en octubre del
2007 el grado de inversión; esto significa que esta calificadora le está diciendo al
mercado financiero mundial qué tan seguro o peligroso es prestar dinero, comprar
bonos o hacer negocios con determinados países y empresas; entonces mientras
mejor nos califiquen más barato nos costará el dinero que nos presten (tasa de
interés), más barata será la tasa de interés que nos pidan por nuestros bonos o estarán
más inclinados a invertir con nosotros porque tienen la seguridad de que somos
solventes y responsables;
 escala de calificativos que se lista a continuación :
 AAA es el calificativo máximo,
 le sigue AAA-,
 AA+,

339
  AA,
 AA-,
 A+,
 A,
 A-,
 BBB+,
 BBB,
 BBB- donde se acaba el grado de inversión,
 luego viene BB+ adonde Fitch nos acaba de ubicar,
 BB donde estamos según Standard & Poor’s,
 BB- donde estamos según Moody’s,
 C+,
 C,
 C-,
 hasta D y E para créditos en falencia.

La calificadora de riesgo Fitch no sólo nos ha puesto a un paso del grado de inversión, sino
que nos ha colocado un techo de grado de inversión para bonos de empresas con operaciones
en el Perú, lo que les permitiría emitir papeles a menor costo que el gobierno, dependiendo de
cada proyecto; esto favorecerá el financiamiento de los grandes proyectos que se están
preparando el 2006, tales como la exportación del gas de Camisea y otros proyectos ener-
géticos, mineros y de infraestructura económica.

De lo anterior se desprende que las tasas de interés serán menores de las que hubieran sido
de otra manera, lo cual le permitiría al gobierno gastar menos en servir su deuda y tener
mayores recursos para gastos esenciales como en educación (iniciar la revolución educativa),
salud, seguridad e infraestructura económica; asimismo, a los bancos les permite financiarse a
menor costo.

Por otra parte, para que una economía crezca es fundamental que los costos financieros sean
razonables; así, el Perú crece al 7% y el gobierno paga 7% para colocar bonos en soles a 20
años de plazo, mientras que Brasil crece al 3% y su gobierno paga 15% para colocar papeles
a corto plazo; esta fuerte diferencia en las tasas de interés se refleja en toda la economía,
restringiendo su crecimiento.

Algunos factores que suelen influenciar los movimientos de las balanzas de capital son :

340
  las decisiones de inversión directa extranjera de las multinacionales;
 el diferencial de tasas de interés en el mercado financiero local y extranjero;
 la especulación y expectativas sobre modificación en el nivel de la paridad cambiaria;
 la proliferación dé oportunidades de arbitraje;
 la facilidad de acceso al mercado nacional de capitales;
 la fuga de capitales por razones económicas, sociales y políticas.

El pago del principal de los préstamos oficiales así como de los bonos del gobierno a mediano
y largo plazo con que cuenta un país se denomina amortización que se contabiliza en el
débito de la cuenta capitales a largo plazo; a la suma del pago de intereses y amortizaciones
de la deuda pública externa se le denomina servicio de la deuda; cabe recordar que los
intereses de la DPE se contabilizan en la balanza de servicios financieros.

7.4 Balanza Neta Básica y Confianza Internacional

Finalmente, a la suma del saldo en la balanza en cuenta corriente y del saldo en la cuenta de
capitales a largo plazo se le llama balanza neta básica; una balanza neta básica positiva
significa que un determinado país ha sido capaz de cubrir el déficit en su balanza en cuenta
corriente con capitales a largo plazo, lo cual es adecuado.

8. Capitales a Corto Plazo

Por otra parte, en la cuenta de capitales de corto plazo (capitales que se pagan en un
periodo menor a 1 año) se contabilizan los siguientes rubros :
 crédito de proveedores; por ejemplo la empresa Wong S.A. está importando carne de
vacuno de Argentina y podría estar recibiendo un crédito de su proveedor argentino
que es revolvente (crédito), es decir que se renueva cada tres meses por ejemplo;
asimismo, un exportador de uvas del Perú podría estar concediéndole un crédito a un
cliente en el exterior que podría ser chino (débito); otro caso de interés es el de los
exportadores de páprika que están enfrentando una feroz competencia de china; así,
mientras que los agroexportadores peruanos le ofrecen a sus clientes un crédito a 90
días, los chinos están, para contrarrestar la mejor calidad de la páprika peruana,
ofreciendo un crédito a 180 días mediante el respaldo de la banca estatal de su país;
esto ha dado lugar a que durante el primer trimestre del 2007 comparado con el mismo
trimestre del 2006 las exportaciones de páprika hayan caído en casi el 50%;

341
  inversiones de cartera que ocurre cuando un inversionista financiero del exterior
viene a la Bolsa de Valores de Lima y decide comprar acciones o bonos corporativos o
papeles comerciales peruanos (crédito); de la misma manera un inversionista
financiero peruano podría decidir comprar acciones o bonos en la Bolsa de Valores de
Nueva York (débito);
 depósitos de peruanos en bancos del exterior ya sea de Miami, Londres, etc. (débito) o
depósitos de peruanos residentes en el exterior (repatriación de capitales) en bancos
ubicados en el Perú o de extranjeros en bancos peruanos (créditos).

Cabe precisar que el saldo en las cuentas de capitales tanto de corto como de largo plazo dará
lugar a un cambio en el nivel o stock de la deuda pública externa del país.

9. Balanza de Pagos, Programa de Ajuste Estructural y RIN

Un país podría cubrir el saldo negativo en su balanza en cuenta corriente mediante :

 capitales a largo plazo
 privatizaciones (ventas de empresas públicas al sector privado nacional y
extranjero) como lo hicieron Fujimori en el Perú y Saúl Menen en Argentina
en la década de los 90;
 préstamos oficiales;
 colocación de bonos soberanos;
 reducción de las RIN si el país cuenta con ellas.

Cuando un país no puede cubrir su saldo negativo en su balanza en cuenta corriente con
capitales a largo plazo (tiene una balanza neta básica negativa) ni mediante una reducción de
su RIN, lo más probable es que tenga que negociar con el Fondo Monetario Internacional
(FMI) por un préstamo de contingencia de corto plazo, lo cual implica que el FMI dispondrá
la ejecución en dicho país de un Programa de Ajuste Estructural bastante drástico para la
población que se sustenta básicamente en una devaluación traumática a fin de contraer las
importaciones y por ende reducir el consumo de los más pobres; al mismo tiempo se espera
alentar las exportaciones.

Sumando algebraicamente el saldo de la balanza neta básica con el saldo de la cuenta de

capitales a corto plazo se obtiene el saldo de la balanza de pagos de un país; antes de cerrar
una balanza de pagos generalmente se realizan ciertos ajustes mediante el rubro de errores y
omisiones a fin de cubrir por las deficiencias estadísticas que se originan en la recolección de

342
los datos correspondientes a las transacciones realizadas; asimismo, estos ajustes reflejan los
flujos de capital privado no reportados tales como del narcotráfico, contrabando, entre otros.

Si el saldo en la balanza de pagos es positivo, las reservas internacionales netas (RIN) se

incrementarán; si por el contrario el saldo en la balanza de pagos fuera negativo, entonces las
RIN disminuirán; asimismo, un incremento en las RIN dará lugar a una expansión
monetaria; cabe agregar que los movimientos de capital de carácter acomodante dan lugar a
variaciones en las reservas de oro y divisas que tienen los países que manejan su política
económica seriamente.

Las RIN se mantienen para:

 hacer frente a los desfases que se producen entre
las entradas (crédito) y salidas (débitos) de las balanzas comercial, de servicios, de
donaciones y en los movimientos de capital de carácter autónomo; estas son las
reservas para transacciones;
 proteger a la balanza de pagos de los desequilibrios de carácter temporal; estas son las
reservas por precaución;
 la magnitud de las reservas internacionales netas (RIN) es un indicador financiero que
permite determinar la capacidad de una economía para responder a cualquier situación
de emergencia coyuntural en su balanza de pagos, y de brindar confianza a los agentes
económicos internos y externos; un indicador de su fortaleza es el número de meses de
importaciones que podría cubrir; así en el caso del Perú las RIN de US$ 17275
millones al cierre del 2006 podría alcanzar para importar mercaderías durante
17275/14866 = 1.2 años, es decir durante 14 meses, lo cual es saludable; otro
indicador de la fortaleza o debilidad de la balanza de pagos de un país está dado por el
ratio (servicio de la deuda pública externa/exportaciones FOB).

Las reservas pueden estar constituidas por oro, derechos especiales de giro, divisas fuertes
como el dólar estadounidense, el yen o el euro y por la posición del país ante el Fondo
Monetario Internacional; se considera razonable mantener un nivel de RIN que nos permita
cubrir nuestras importaciones de bienes y servicios durante 3 a 6 meses.

Los desequilibrios de la balanza de pagos pueden ser:

 coyunturales que resultan de las fluctuaciones asociadas al nivel de desempeño de
las actividades económicas internas o externas (ciclo dinámico de la actividad de

343
 producción, de la propensión al consumo, del ritmo de las inversiones tanto
nacionales como extranjeras, del periodo de maduración de los proyectos de
inversión, etc.);
 estructurales que reflejan una escasa visión de largo plazo de nuestra clase política y
empresarial y por ende también la carencia de una estrategia de desarrollo económico
inteligente; en la mayoría de los casos esto se traduce en devaluaciones traumáticas
cada cierto tiempo que marcan el inicio de una severa crisis económica; en otros casos
como el actual en que si bien ya no se observan las devaluaciones traumáticas, la
economía no crece a un ritmo adecuado como para generar empleo productivo para
toda su población económicamente activa.

10. Balanza de Pagos y Decisiones Empresariales y Globales

La balanza de pagos del Perú así como de los otros países es una fuente importante de
información para toda empresa que se vincula con los mercados mundiales porque le permite
a la empresa:
 efectuar comparaciones internacionales con otros países; así, un país A con una
balanza de pagos superavitaria estaría dando señales a los exportadores del país B
de que el mercado del país A está en franco crecimiento y sería provechoso continuar
incrementando las exportaciones de B hacia A; en este caso el país A tiene la
capacidad suficiente para cumplir con sus obligaciones corrientes (importaciones de
bienes y servicios); la señal sería contraria si el país A tuviera una balanza de pagos
deficitaria por varios años, lo cual estaría implicando que en cualquier momento
podría ocurrir un severo ajuste mediante una restricción de las importaciones en el
país A, lo cual haría que el país B exporte menos hacia A; en el Perú se evitó este
ajuste por dos razones:
 se financiaron los déficits en la balanza en cuenta corriente con la venta de
las empresas públicas;
 se alentó la inversión directa extranjera (Yanacocha, Antamina, etc.) que
comenzó a dar sus frutos generando divisas para el país justo cuando se
agotaban las divisas provenientes de las ventas de las empresas públicas;
 analizar la estructura o la composición de las exportaciones del país C a fin de
verificar si están diversificadas en productos, mercados y monedas (indicador de
ingresos adecuados para el país C provenientes del exterior) para conocer la capacidad

344
 de pago del país C, lo cual implica que las importaciones realizadas por el país C se
podrán vender en su mercado interno debido a la existencia de poder de compra de su
población;
 analizar cuán elástica es la demanda por las exportaciones del país D (sensibilidad
respecto al precio e ingreso de sus productos exportables que constituyen un
indicador de ingresos adecuados para el país D provenientes del exterior) en los
mercados mundiales para conocer la capacidad de pago del país D, lo cual implica que
las importaciones realizadas por el país D se podrán vender en su mercado interno
debido a la existencia de poder de compra de su población;
 conocer la presión sobre el precio de una moneda; así, cuando la balanza de pagos
refleja un déficit de nuestro país con el resto del mundo ya sea en la cuenta corriente
como en la cuenta de capitales, está ocurriendo una fuerte presión sobre el tipo de
cambio del sol respecto a las monedas de los países con los cuales tenemos un déficit;
en este caso los agentes económicos estarían esperando una devaluación del sol y
estarían comenzando a especular; por lo tanto, la balanza de pagos constituye un
indicador básico sobre la situación actual de la presión sobre el tipo de cambio y sus
perspectivas futuras; cabe agregar que el comportamiento del tipo de cambio real es un
indicador muy importante para todas las organizaciones (empresas principalmente)
que realizan operaciones comerciales o financieras con una moneda internacional toda
vez que pueden sufrir pérdidas cambiarias (riesgo cambiario) o realizar ganancias
cambiarias; sin embargo, es el gobierno mediante su política económica, a través del
manejo del tipo de cambio (política cambiaria), el que puede favorecer o castigar a
determinadas empresas;
 analizar las perspectivas de corto, mediano y largo plazo del país cuya balanza de
pagos se está estudiando porque a las empresas comerciales (crédito de proveedores)
les interesa más el corto plazo, mientras que a los inversionistas directos (generación
y remisión de utilidades) así como a los prestamistas (cumplimiento del servicio de la
deuda externa) les interesa más el mediano y largo plazo;
 evaluar los movimientos de las RIN del país E que garantiza la estabilidad de su
moneda;
 determinar si el país F depende para su crecimiento del flujo adecuado de fondos
privados internacionales, de los organismos multilaterales, de los países amigos o de
transferencias de ayuda internacionales; esto significa conocer su estrategia de

345
 financiamiento internacional y por ende sus perspectivas futuras de continuar
consiguiendo fondos o no para garantizar su crecimiento futuro;
 obtener información para los hacedores de la política económica de un país acerca de
los desajustes, desequilibrios, en las diversas cuentas de la balanza de pagos (sector
externo de la economía) a fin de que se tomen las medidas correctivas (ajuste,
estabilización, crecimiento) pertinentes; en este caso es importante conocer :
 si las importaciones son imprescindibles para el país, es decir que no se pueden
reducir sin desalentar la producción interna;
 si tal vez estas importaciones se podrían reemplazar con producción local a fin de
no desalentar la producción interna.

11. Medidas Correctivas al Déficit en la Balanza de Pagos

El reconocido economista Fritz Machlup al inicio de la década de los 50, al tratar con un
déficit en la balanza de pagos agrupó las medidas correctivas en 6 clases de políticas que
hasta la fecha mantienen cierta vigencia.

1.1 1. Reajustes en el Tipo de Cambio

Tanto una devaluación por déficits persistentes como una revaluación por superávits son
indeseables; en el caso de una política de reajuste del tipo de cambio, una devaluación es
generada cuando la demanda de divisas excede (en gran medida) la oferta de divisas al tipo
de cambio vigente; entonces será necesario un incremento en el precio de la divisa hasta
alcanzar un nivel en que el mercado de la moneda extranjera estaría balanceado; una
revaluación del tipo de cambio es todo lo opuesto.

11.2 Arreglos de Estabilización Cambiaria Utilizando la RIN

En este caso, cuando se presenta un exceso de demanda de divisas, el exceso debe

financiarse mediante la venta de suficientes reservas internacionales para cubrir la
demanda no satisfecha al tipo de cambio fijado, siendo este último menor que él que
equilibraría el mercado libre de divisas (igualdad entre demanda y oferta agregadas de
divisas).

11.3 Restricciones Cambiarias

346
En una situación en la que prevalecen restricciones cambiarias, el exceso de demanda por
divisas no puede ser satisfecha; por lo tanto, mediante el racionamiento y/u otras
restricciones similares se asignan las escasas divisas disponibles entre algunos (pero no todos)
de los usuarios de moneda extranjera.

El control de cambio es selectivo y conlleva el establecimiento de directrices arbitrarias y

ajenas al mercado para la selección de importaciones aceptables y, si fuese necesario, el
control de los movimientos de capitales.

Este mecanismo se utilizó durante el primer gobierno del Dr. García con resultados totalmente
negativos.

11.4 Medidas Deflacionarias

Una deflación, mediante la reducción del ingreso monetario (reducción del poder de
compra de las familias), puede hacer que las importaciones disminuyan y, por lo tanto,
reducir la demanda de divisas.

11.5 Restricciones Comerciales.

Las restricciones al comercio exterior mediante el incremento de las tarifas (tasas)

arancelarias o la introducción de cuotas pueden reducir, pero no eliminar, el exceso de
demanda por moneda extranjera.

Una tarifa puede desviar los gastos en bienes importados hacia los productos nacionales o
hacia los que compiten con los productos importados; sin embargo, este cambio en los
gastos incrementa el ingreso nacional y, por lo tanto, habrá un mayor ingreso disponible y
por ende una mayor demanda de divisas en divisas toda vez que el tipo de cambio
permanece fijo.

10.6 Supresión de Barreras Comerciales en Naciones Extranjeras

Una política liberal de comercio exterior, mediante una reducción en las barreras a las
importaciones, otorgadas por otros países, puede permitir un incremento en las
exportaciones de un país deficitario y, por lo tanto, incrementar las divisas disponibles; sin
embargo, a menos que se tomen medidas restrictivas, un mayor ingreso real debido al mayor

347
nivel de exportaciones, también implicará una mayor demanda interna de bienes importados
que antes de la supresión de las barreras comerciales en los países antes mencionados.

El proceso de liberalización del comercio exterior entre un mayor número de países, el

incremento de los flujos de capital y de nuevas tecnologías, el desarrollo de diversos
acuerdos bilaterales y regionales de carácter comercial y de los procesos de integración
económica, se han basado precisamente en la reducción de las barreras comerciales entre las
naciones para generar beneficios económicos mutuos durante las últimas décadas; por lo
tanto, cada vez se recurre menos al empleo de restricciones al comercio exterior y a los
controles cambiarios para reajustar las cuentas externas.

Por otra parte, el mayor uso de una política monetaria basada en el tipo de cambio
flexible, ha desplazado la importancia del manejo del tipo de cambio fijo como herramienta
para lograr ajustes en una situación de fuerte desequilibrio externo en una economía.

12. Multinacionales Peruanas

A continuación se presenta una breve síntesis de las principales empresas peruanas que operan
en el exterior y que por lo tanto remiten utilidades a nuestro país :
 el Banco de Crédito (BCP) fue una de las primeras empresas peruanas en salir al
exterior; fue a principios de la década del 80 con oficinas en Nassau y Nueva York,
pero el salto lo dio en 1993 cuando compró el Banco Popular de Bolivia (sucursal del
banco peruano del mismo nombre) hoy llamado Banco de Crédito de Bolivia; de otro
lado, el principal accionista del BCP, Credicorp, compró el Banco La Paz en julio de
1998, el cual fue fusionado con el Banco de Crédito de Bolivia en 1999; además, este
último adquirió la cartera del Banco Boliviano Americano; a principios del 2003 el
Banco de Crédito de Bolivia era la cuarta entidad del sistema bancario de ese país, de
un total de 13 y cuenta con una participación de 11.9% en el mercado de las
colocaciones; anteriormente, en 1997 Credicorp compró el Banco Tequendama en
Colombia;
 en el sector industrial continúa la expansión de Industrias Añaños, grupo más
conocido como Kola Real, con la instalación de una planta en la ciudad de Puebla en
México en el segundo semestre del 2002 con su marca Big Cola aspirando a lograr
una participación de mercado de 5% a 7%; cabe precisar que México es el país con el
consumo mundial más alto en bebidas gaseosas después de los Estados Unidos y que

348
 la expansión de Kola Real a dicho país ha puesto en apuros a la Coca Cola de México;
la internacionalización de este grupo se inició en el segundo semestre de 1999 cuando
instaló una planta en Valencia (Venezuela), la que produce Kola Real y Sabor de Oro;
hacia fines del 2002 estas marcas habían logrado una participación del 12% en el
mercado venezolano, y esperaban elevarlo al 15%; en el 2001 Industrias Añaños
instaló una planta en Ecuador en el que también coloca sus marcas Kola Real y Sabor
de Oro, controlando hacia fines del 2002 el 8% del mercado;
 el grupo Gloria cuenta con dos empresas en Bolivia dedicadas a la fabricación y
comercialización de productos lácteos; una de ellas es Ipilcruz que empezó a operar en
setiembre de 1999; en el año 2000 reportó ventas de US$ 18.8 millones con una
cobertura de 70% en el mercado de Santa Cruz; la otra empresa es Pil Andina que
cuenta con dos plantas productivas en La Paz y Cochabamba; a estas se suman las
nuevas empresas que adquirió el grupo José Rodríguez Banda (Jorbsa) en Puerto Rico
también el rubro de lácteos;
 en octubre de 1999 el grupo Milpo adquirió la mina Iván, ubicada a 40 kilómetros de
la ciudad de Antofagasta (Chile), junto con 120 mil hectáreas con potencial cuprífero,
lo que le representó una inversión de US$ 21.1 millones;
 Cosapi se internacionalizó en 1989 con el inicio de actividades de Cosapi Chile, la
cual ha ejecutado proyectos como acueductos, una planta concentradora de cobre,
taller de camiones para empresas mineras, así como líneas de transmisión, edificios de
departamentos y complejos habitacionales; también cuenta con una subsidiaria en
Venezuela y ejecuta proyectos en Panamá;
 Graña y Montero Contratistas Generales eligió para su internacionalización a
México; su primera obra fue la construcción del hotel Four Seasons, a la que después
le seguirían otras fábricas, edificios de departamentos, instalación de redes de gas;
 en julio del 2004 la cadena de restaurantes Pardo’s Chicken planeaba abrir un
segundo local en Santiago de Chile que estaría en operaciones en marzo del 2005; en
el proyecto se invertirían US$ 250 000; en Santiago Pardo’s Chicken tiene proyectado
abrir hasta 6 locales; además, la cadena cuenta con un local en Piura en el centro
comercial del Grupo Romero; esta cadena cuenta con 10 locales en Lima y factura
US$ 10 millones al año;
 en la década del 60 las primeras pollería limeñas eran El Rancho, La Granja Azul, El
Cortijo, La Macarena, El Supergordo y La Carreta de la Avenida Venezuela; en 1966

349
se fundó en Pueblo Libre la pollería La Caravana que luego de abrir locales en San
Borja, Miraflores y en San Isidro, abrió uno en Los Ángeles, Estados Unidos en el
2002; según su propietario, el secreto de su éxito está en el aderezo de los pollos a la
brasa.

350
 Análisis de las Exportaciones Peruanas de Mercaderías

1. Exportaciones Tradicionales y No-Tradicionales

En el siguiente cuadro se muestra la evolución de las exportaciones peruanas durante el

periodo 2000-2010 desagregadas en sus componentes tradicionales y no-tradicionales; a su
vez las exportaciones tradicionales muestra cuatro componentes:
 pesqueros,
 agrícolas,
 mineros, y
 petróleo y gas natural;
Por su parte, las exportaciones no-tradicionales muestra sus ocho componentes:
 agropecuarios,
 pesqueros,
 textil-confecciones,
 maderas y papeles y sus manufacturas,
 químicos,
 minerales no-metálicos,
 sidero-metalúrgicos y joyería,
 metal-mecánicos.
Exportaciones Tradicionales y No-Tradicionales
millones US$
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Tradicionales 4805 4729 5368 6356 9199 12950 18462 21665 23265 20622 27670
Pesqueros 955 926 892 821 1104 1303 1335 1460 1797 1683 1884
Agrícolas 249 207 216 224 325 331 574 460 686 636 975
Mineros 3220 3205 3809 4690 7124 9790 14735 17439 18101 16382 21723
petr.y gas nat. 381 391 451 621 646 1526 1818 2306 2681 1921 3088
no-tradicionales 2045 2183 2257 2620 3478 4277 5278 6313 7564 6186 7641
Agropecuario 394 437 550 624 801 1008 1220 1512 1913 1825 2190
Pesqueros 177 197 164 205 277 323 433 500 622 518 642
Textil-confecc. 701 664 677 823 1092 1275 1473 1736 2026 1495 1558
maderas y papeles 123 142 177 172 214 261 333 362 428 335 355
Químicos 212 247 256 316 415 538 602 805 1041 837 1223
min. no-metálicos 47 58 68 74 94 118 135 165 176 148 251
sidero-met. y joyería 265 242 222 262 391 493 829 906 909 569 918
metal-mecánica 97 160 110 99 136 191 164 220 328 366 394
otros 29 36 33 45 58 70 89 107 121 93 110
total 6850 6912 7625 8976 12677 17227 23740 27978 30829 26808 35311
Fuente: BCR.

351
 En el siguiente cuadro se observa que las exportaciones tradicionales han elevado su
participación durante el periodo 2000-2010 desde el 70.1% el 2000 con un valor de US$ 4805
millones hasta el 78.4% el 2010 con un valor de US$ 27670 millones; esta evolución no es la
más adecuada para el país hacia el mediano y largo plazo toda vez que existe una tendencia
decreciente del precio internacional de las materias primas debido tanto a la miniaturización
de los productos, que hace que se utilice cada vez menos materias primas por unidad de
producción, así como a la sustitución de los minerales por los plásticos en diversas
aplicaciones; sin embargo, esta tendencia negativa se vio bloqueada a partir del 2004 en que
se inicia la fuerte alza de las cotizaciones internacionales de los minerales debido :
 al boom de la construcción de viviendas familiares en China para sus migrantes
campo-ciudad;
 a su gigantesca industria automotriz que es la más grande del mundo.

Dentro de los productos tradicionales, los que ganaron participación fueron los minerales
cuya participación se elevó desde el 47% el 2000 con exportaciones por un valor de US$ 3220
millones hasta el 61.5% el 2010 con exportaciones por un valor de US$ 21723 millones; esto
significa una ganancia de 14.5 percentiles; por su parte, las exportaciones de petróleo y gas
natural incrementaron su participación en 3.1 percentiles desde el 5.6% el 2000 con
exportaciones por un valor de US$ 381 millones hasta el 8.7% el 2010 con exportaciones por
un monto de US$ 3088 millones.

Exportaciones Tradicionales y No-Tradicionales

estructura %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
tradicionales 70.1 68.4 70.4 70.8 72.6 75.2 77.8 77.4 75.5 76.9 78.4
pesqueros 13.9 13.4 11.7 9.1 8.7 7.6 5.6 5.2 5.8 6.3 5.3
agrícolas 3.6 3.0 2.8 2.5 2.6 1.9 2.4 1.6 2.2 2.4 2.8
mineros 47.0 46.4 50.0 52.3 56.2 56.8 62.1 62.3 58.7 61.1 61.5
petr.y gas nat. 5.6 5.7 5.9 6.9 5.1 8.9 7.7 8.2 8.7 7.2 8.7
no-tradicionales 29.9 31.6 29.6 29.2 27.4 24.8 22.2 22.6 24.5 23.1 21.6
agropecuario 5.8 6.3 7.2 7.0 6.3 5.9 5.1 5.4 6.2 6.8 6.2
pesqueros 2.6 2.9 2.2 2.3 2.2 1.9 1.8 1.8 2.0 1.9 1.8
Textil-confecc. 10.2 9.6 8.9 9.2 8.6 7.4 6.2 6.2 6.6 5.6 4.4
maderas y papeles 1.8 2.1 2.3 1.9 1.7 1.5 1.4 1.3 1.4 1.2 1.0
químicos 3.1 3.6 3.4 3.5 3.3 3.1 2.5 2.9 3.4 3.1 3.5
min. no-metálicos 0.7 0.8 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7
sidero-met. y joyería 3.9 3.5 2.9 2.9 3.1 2.9 3.5 3.2 2.9 2.1 2.6
metal-mecánica 1.4 2.3 1.4 1.1 1.1 1.1 0.7 0.8 1.1 1.4 1.1
otros 0.4 0.5 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3
total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Fuente: BCR; cálculos del autor.

352
Las exportaciones de productos no-tradicionales comenzaron a perder participación con
fuerza a partir del 2004 en que significaban el 27.4% del total de las exportaciones del país
con un valor exportado de US$ 3478 millones; para el 2010 esta participación había caído
hasta el 21.6%, es decir en 5.8 percentiles, exportando por un valor de US$ 7641 millones.

Dentro de las exportaciones no-tradicionales resaltan solamente 2 grupos de productos porque

han incrementado su participación durante el periodo 2000-2010; los agropecuarios cuya
participación se elevó desde el 5.8% el 2000 con exportaciones por un valor de US$ 394
millones hasta el 6.2% el 2010 con exportaciones por un monto de US$ 2190 millones;
asimismo, los productos químicos elevaron su participación desde el 3.1% el 2000 con
exportaciones por un valor de US$ 212 millones hasta el 3.5% con exportaciones por un
monto de US$ 1223 millones.

En el periodo 2000-2010 las exportaciones FOB totales del país crecieron a una tasa promedio
anual del 19.1% que es bastante aceptable; por su parte, las exportaciones tradicionales
crecieron a una tasa promedio anual del 20.6% y las no-tradicionales a una tasa del 15%.

Exportaciones Tradicionales y No-Tradicionales

tasa de crecimiento promedio
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 anual
tradicionales -1.6 13.5 18.4 44.7 40.8 42.6 17.3 7.4 -11.4 34.2 20.6
pesqueros -3.0 -3.7 -8.0 34.5 18.0 2.5 9.4 23.1 -6.3 11.9 7.8
agrícolas -16.9 4.3 3.7 45.1 1.8 73.4 -19.9 49.1 -7.3 53.3 18.7
mineros -0.5 18.8 23.1 51.9 37.4 50.5 18.4 3.8 -9.5 32.6 22.7
petr.y gas nat. 2.6 15.3 37.7 4.0 136.2 19.1 26.8 16.3 -28.3 60.7 29.1
no-tradicionales 6.7 3.4 16.1 32.7 23.0 23.4 19.6 19.8 -18.2 23.5 15.0
agropecuario 10.9 25.9 13.5 28.4 25.8 21.0 23.9 26.5 -4.6 20.0 19.1
pesqueros 11.3 -16.8 25.0 35.1 16.6 34.1 15.5 24.4 -16.7 23.9 15.2
Textil-confecc. -5.3 2.0 21.6 32.7 16.8 15.5 17.9 16.7 -26.2 4.2 9.6
maderas y papeles 15.4 24.6 -2.8 24.4 22.0 27.6 8.7 18.2 -21.7 6.0 12.2
químicos 16.5 3.6 23.4 31.3 29.6 11.9 33.7 29.3 -19.6 46.1 20.6
min. no-metálicos 23.4 17.2 8.8 27.0 25.5 14.4 22.2 6.7 -15.9 69.6 19.9
sidero-met. y joyería -8.7 -8.3 18.0 49.2 26.1 68.2 9.3 0.3 -37.4 61.3 17.8
metal-mecánica 64.9 -31.3 -10.0 37.4 40.4 -14.1 34.1 49.1 11.6 7.7 19.0
otros 24.1 -8.3 36.4 28.9 20.7 27.1 20.2 13.1 -23.1 18.3 15.7
total 0.9 10.3 17.7 41.2 35.9 37.8 17.9 10.2 -13.0 31.7 19.1
Fuente: BCR; cálculos del autor.

Dentro de las exportaciones tradicionales, las exportaciones que crecieron a una tasa superior
al del total de las exportaciones tradicionales fueron las exportaciones de petróleo y gas
natural que crecieron a una tasa promedio anual del 29.1%, mientras que las exportaciones
de los minerales lo hicieron a una tasa del 22.7%.

353
Dentro de las exportaciones no-tradicionales resaltan los 2 grupos de productos que han
ganado participación: los productos químicos que crecieron durante el periodo 2000-2010 a
una tasa promedio anual del 20.6%, mientras que los productos agropecuarios lo hicieron a
una tasa del 19.1%.

Nótese en el cuadro anterior que durante el año 2009, año del impacto negativo de la crisis
financiera internacional sobre nuestras exportaciones y por ende sobre nuestra economía, el
grupo de productos no-tradicionales que menos disminuyó su exportación fueron las
exportaciones agropecuarias que solamente cayó en 4.6% cuando el total de las exportaciones
no-tradicionales cayeron en 18.2%; este comportamiento de nuestras agro exportaciones no-
tradicionales refleja su orientación hacia un mercado objetivo selecto, de altos ingresos cuyo
consumo no se deteriora frente a una crisis financiera internacional.

2. Exportaciones de Café

Dentro de las exportaciones agrícolas tradicionales resalta la exportación de café cuya

evolución durante el periodo 2000-2010 se indica en el siguiente cuadro; nótese que estas
exportaciones representan por lo general más del 90% del total de las exportaciones agrícolas
tradicionales.

Exportaciones del Café

café valor total (B) A/B
cantidad valor (A) precio unitario FOB agrícola tradicional en %
miles TM miles qq millones US$ US$/TM US$/qq millones US$
2000 140.5 3054.5 223 1587.2 73.0 249 89.6
2001 160.0 3478.4 181 1131.3 52.0 207 87.4
2002 167.7 3645.8 188 1121.0 51.6 216 87.0
2003 150.5 3271.9 181 1202.7 55.3 224 80.8
2004 191.1 4154.5 290 1517.5 69.8 325 89.2
2005 142.2 3091.4 307 2158.9 99.3 331 92.7
2006 238.1 5176.3 515 2163.0 99.5 574 89.7
2007 173.6 3774.1 427 2459.7 113.1 460 92.8
2008 225.1 4893.7 645 2865.4 131.8 686 94.0
2009 197.7 4298.0 584 2954.0 135.9 636 91.8
2010 229.8 4995.9 888 3864.2 177.7 975 91.1
Fuente : BCR; cálculos del autor.

En el gráfico a continuación se observa que a partir del 2004 tanto la cantidad exportada como
el valor de las exportaciones del café muestra una tendencia creciente similar.

354
Sin embargo, las cantidades exportadas muestran variaciones más bruscas en su tendencia
creciente; cabe añadir que durante el periodo 2004-2010 la cantidad exportada de café mostró
un tasa de crecimiento promedio anual del 6.2%, elevándose desde las 150.5 mil TM el 2003
hasta las 229.8 mil TM el 2010, mientras que el valor exportado durante el mismo periodo
creció a una tasa impresionante del 25.5%, incrementándose desde los US$ 181 millones el
2000 hasta los US$ 888 millones el 2010.

En el siguiente gráfico se aprecia que tanto el precio unitario y el valor exportado del café en
el periodo 2000-2010 evolucionan de manera similar; al respecto, durante el periodo 2004-
2010 el precio unitario FOB del café se elevó a una tasa promedio anual del 18.1%,
elevándose desde los 55.3 US$/qq el 2000 hasta los 177.7 US$/qq el 2010, mientras que el
valor exportado creció a una tasa del 25.5%.

355
Nótese que la tasa de crecimiento promedio anual del valor exportado del 25.5% es
aproximadamente igual a la suma de la tasa de crecimiento de la cantidad exportada del 6.2%
y de la tasa de crecimiento del precio unitario del 18.1% que es igual a 24.3%.

2.1 Exportaciones de Café Orgánico

A mediados de la década de los 90 el mercado internacional del café sufría una etapa de
cambios acelerados, donde factores ambientales y sociales, además de la calidad de taza, eran
determinantes para una relación comercial sostenible; actualmente el Perú es el primer
exportador de café orgánico en el mundo, y el segundo en cacao orgánico, debido a que se
está trabajando en zonas ecológicas apropiadas para tener la calidad y la cantidad adecuadas.

En el siguiente cuadro se observa cómo el valor de las exportaciones de café orgánico ha

incrementado su participación dentro del total de las exportaciones del café desde el 12.6% el
2003 hasta el 15.8% el 2011; cabe precisar que esta participación era de solamente el 1% en
1997; de otro lado, los precios recibidos por las exportaciones de café orgánico certificado son
superiores a los del café convencional; así, estos mayores precios por el café orgánico
certificado han sido superiores entre el 16.3% el 2011 y el 35.4% el 2006 que el precio
promedio del café peruano.
Exportaciones de Café Orgánico
cantidad (miles TM) valor (millones US$) precio unitario FOB (US$/TM) B/A D/C F/E
total orgánico Total orgánico total orgánico % % %
A B C D E F
2003 150.5 16.1 181 22.8 1202.7 1416.1 10.7 12.6 17.8
2006 238.1 21.1 515 61.8 2163.0 2928.9 8.9 12.0 35.4
2007 173.6 30.0 427 91.8 2459.7 3060.0 17.3 21.5 24.4
2011 289.8 39.4 1550 245.0 5348.5 6218.3 13.6 15.8 16.3
Fuente: BCR; SUNAT; cálculos del autor.

Según la Junta Nacional del Café (JNC), al cierre del 2011 las exportaciones peruanas de café
orgánico ascendieron a 856000 quintales (39.4 mil TM) por un valor de US$ 245 millones
que se destinaron a Europa, Asia y América del Norte; esto implica un precio unitario FOB de
286.2 US$/qq o de 6218.3US$/TM; estas exportaciones representan el 65.8% del total de la
producción nacional de café orgánico certificado estimada en 1.3 millones de quintales en el
2011; el resto de este café estimado en 444000 quintales, equivalente al 34.2% de la cosecha,
se tranzó como un producto convencional sin diferenciales positivos; esto afectó las
expectativas de los agricultores cafetaleros por conseguir un precio diferenciado para todo el
producto certificado de tal manera que compense los costos adicionales de producción y
certificación; al respecto, los productores de café orgánico certificado han realizado

356
importantes inversiones para cumplir las normas técnicas de producción, y garantizar una
trazabilidad confiable al consumidor; al desaparecer los incentivos de precios, los productores
están optando por reducir sus áreas ecológicas.

De otro lado, según el SENASA (Servicio Nacional de Sanidad Agraria) el Perú cuenta con
105000 hectáreas certificadas de café orgánico a cargo de 32 mil productores empadronados
según las normas técnicas vigentes; la producción orgánica de café se registra en 13 regiones,
destacando el liderazgo de Junín, Cajamarca, Cusco, San Martín, y Amazonas.

3. Exportaciones Mineras

El Perú es un país con vocación minera por los importantes yacimientos que posee y porque la
minería siempre ha jugado un rol importante; así, fue una actividad conocida antes de la
Conquista porque se desarrollaron aleaciones de cobre, hierro y estaño, además del uso de los
metales preciosos como del oro; durante la Colonia la producción de plata fue una actividad
importante y en parte la base económica del Virreinato del Perú; con la Independencia la
actividad minera decayó; sin embargo, a partir de 1840 hubo un resurgimiento con la
explotación del guano de isla y del salitre; la construcción de los ferrocarriles a partir de
1850 y 1870 marcaron el inicio de una reactivación minera mediante la creación de la Escuela
de Ingenieros mientras que Antonio Raimondi efectuaba un inventario de los recursos
mineros; durante la Primera Guerra Mundial se alcanzaron los mayores valores de
producción, con una severa decadencia a partir de 1930; en 1950 se promulgó el Segundo
Código de Minería y en los años 60 se alcanzaron altos ingresos de divisas y tributarios; en la
década de 1970 se promulgó la Ley de Minería (N° 18880) y se estatizó gran parte del sector
minero; finalmente en la década de los 90 se inició un nuevo proceso de reactivación y de
privatización de la minería; cabe precisar que la producción minera del Perú está concentrada
en un alto porcentaje en la producción metálica.

Enseguida se muestra la evolución de la cantidad exportada, del valor correspondiente así

como de los precios internacionales de los 8 principales minerales del país durante el periodo
2000-2010.

Exportaciones de Minerales
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

357
cobre
valor (millones US$) 933 986 1187 1261 2481 3472 5996 7219 7277 5934 8870
cantidad (miles TM) 529 686 859 787 941 984 981 1122 1243 1246 1254
precio (ctvUS$/lb) 80 65 63 73 120 160 277 292 266 216 321
estaño
valor (millones US$) 170 150 155 211 346 301 409 595 663 479 663
cantidad (miles TM) 36 36 38 39 40 42 47 41 38 38 34
precio (ctvUS$/lb) 214 189 185 245 392 325 395 658 791 572 884
hierro
valor (millones US$) 67 81 83 94 129 216 256 285 385 298 523
cant. (millones TM) 3.6 4.2 4.4 5.9 6 6.6 6.7 7.2 6.8 7 7.7
precio (US$/TM) 18.6 19.3 18.9 15.9 21.5 32.7 38.2 39.6 56.6 42.6 67.9
oro
valor (millones US$) 1145 1166 1501 2102 2424 3095 4032 4187 5586 6805 7756
cant. (miles onza troy) 4083 4294 4750 5777 5956 6876 6674 5967 6418 6987 6346
precio (US$/onza troy) 280 272 316 364 407 450 604 702 870 974 1222
plata refinada
valor (millones US$) 179 169 174 191 260 281 480 538 595 214 118
cant. (mill. onza troy) 36 38.3 37.7 39.3 39.1 38.5 41.8 40.4 39.7 16.2 6.2
precio (US$/onza troy) 5 4.4 4.6 4.9 6.6 7.3 11.5 13.3 15 13.2 19
plomo
valor (millones US$) 190 196 211 201 389 491 713 1033 1136 1116 1579
cantidad (miles TM) 241 253 274 259 281 323 378 417 525 681 770
precio (ctvUS$/lb) 36 35 35 35 63 69 86 112 98 74 93
zinc
valor (millones US$) 496 419 429 529 577 805 1991 2539 1468 1233 1691
cantidad (miles TM) 792 921 1128 1183 1035 1090 1063 1273 1457 1373 1310
precio (ctvUS$/lb) 28 21 17 20 25 33 85 90 46 41 59
molibdeno
valor (millones US$) 33 33 64 95 506 1107 834 991 943 276 492
cantidad (miles TM) 7.6 8.5 10.2 10.5 13.5 18.6 17.8 16.2 18.3 12.2 16.7
precio (ctvUS$/lb) 197 176 285 410 1700 2699 2125 2774 2337 1026 1336
total 3220 3205 3809 4690 7124 9790 14735 17439 18101 16382 21723
Fuente: BCR; cálculos del autor.

En el cuadro a continuación se observa que el cobre es mineral exportado de mayor

importancia en valor representando el 40.8% del total con US$ 8870 millones al cierre del
2010; el segundo lugar es ocupado por el oro con una participación del 35.7% con un valor
exportado de US$ 7756 millones; le sigue lejos en tercer lugar el zinc con una participación
del 7.8% y con un valor exportado de US$ 1691 millones; muy cerca en cuarto lugar le sigue
el plomo con una participación del 7.3% y con un valor exportado de US$ 1579 millones.

Exportaciones de Minerales
millones US$ particip. 2010

358
 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 %
Cobre 933 986 1187 1261 2481 3472 5996 7219 7277 5934 8870 40.8
Oro 1145 1166 1501 2102 2424 3095 4032 4187 5586 6805 7756 35.7
Zinc 496 419 429 529 577 805 1991 2539 1468 1233 1691 7.8
Plomo 190 196 211 201 389 491 713 1033 1136 1116 1579 7.3
Estaño 170 150 155 211 346 301 409 595 663 479 663 3.1
Hierro 67 81 83 94 129 216 256 285 385 298 523 2.4
molibdeno 33 33 64 95 506 1107 834 991 943 276 492 2.3
plata refinada 179 169 174 191 260 281 480 538 595 214 118 0.5
Total 3220 3205 3809 4690 7124 9790 14735 17439 18101 16382 21723 100.0
Fuente: BCR; cálculos del autor.

En el siguiente cuadro se aprecia que el valor total de las exportaciones mineras crecieron a
una tasa promedio anual del 22.7% durante el periodo 2001-2010, pasando desde los US$
3220 millones el 2000 hasta los US$ 21723 millones el 2010, es decir incrementándose en
casi siete veces en dicho periodo.

De otro lado, el mineral exportado que más ha elevado su valor ha sido el molibdeno porque
lo ha hecho en casi 15 veces, pasando desde los US$ 33 millones el 2000 hasta los US$ 492
millones el 2010, aunque se llegó a exportar por un valor de US$ 1107 millones el 2005; en
segundo lugar se ubica el cobre que elevó su valor exportado en casi 10 veces creciendo a una
tasa promedio anual del 29.4%; el 2000 se exportó cobre por un valor de US$ 933 millones y
el 2010 por un valor de US$ 8870 millones; en tercer lugar se ubica el plomo que incrementó
su valor exportado en 8.3 veces creciendo a una tasa promedio anual del 26.6%; el 2000 se
exportó plomo por un monto de US$ 190 millones y el 2010 por un valor de US$ 1579
millones; el cuarto lugar le pertenece al hierro que elevó su valor exportado en 7.8 veces
creciendo a una tasa promedio anual del 25.9%, pasando desde los US$ 67 millones el 2000
hasta los US$ 523 millones el 2010; en quinto lugar se ubica el oro que incrementó su valor
exportado en 6.8 veces creciendo a una tasa promedio anual del 21.7%.

Estos 5 productos crecieron a una tasa promedio anual claramente superiores al 20% durante
el periodo 2000-2010, lo cual es muy loable; de otro lado, el zinc y el estaño crecieron
durante dicho periodo a una tasa promedio anual alrededor del 20%.

Exportaciones de Minerales : Tasa de Crecimiento

359
 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 promedio veces
Cobre anual
valor (millones US$) 5.7 20.4 6.2 96.7 39.9 72.7 20.4 0.8 -18.5 49.5 29.4 9.5
cantidad (miles TM) 29.7 25.2 -8.4 19.6 4.6 -0.3 14.4 10.8 0.2 0.6 9.6 2.4
precio (ctvUS$/lb) -18.5 -3.9 16.0 64.5 33.8 73.2 5.3 -9.0 -18.7 48.5 19.1 4.0
Estaño
valor (millones US$) -11.8 3.3 36.1 64.0 -13.0 35.9 45.5 11.4 -27.8 38.4 18.2 3.9
cantidad (miles TM) 0.0 5.6 2.6 2.6 5.0 11.9 -12.8 -7.3 0.0 -10.5 -0.3 0.9
precio (ctvUS$/lb) -11.8 -2.1 32.6 59.9 -17.1 21.4 66.8 20.2 -27.8 54.7 19.7 4.1
Hierro
valor (millones US$) 20.9 2.5 13.3 37.2 67.4 18.5 11.3 35.1 -22.6 75.5 25.9 7.8
cant. (millones TM) 16.7 4.8 34.1 1.7 10.0 1.5 7.5 -5.6 2.9 10.0 8.4 2.1
precio (US$/TM) 3.6 -2.2 -15.5 34.9 52.2 16.7 3.6 43.0 -24.8 59.5 17.1 3.6
Oro
valor (millones US$) 1.8 28.7 40.0 15.3 27.7 30.3 3.8 33.4 21.8 14.0 21.7 6.8
cant. (miles onza troy) 5.2 10.6 21.6 3.1 15.4 -2.9 -10.6 7.6 8.9 -9.2 5.0 1.6
precio (US$/onza troy) -3.2 16.4 15.1 11.9 10.6 34.2 16.1 24.0 11.9 25.5 16.3 4.4
plata refinada
valor (millones US$) -5.6 3.0 9.8 36.1 8.1 70.8 12.1 10.6 -64.0 -44.9
cant. (mill. onza troy) 6.4 -1.6 4.2 -0.5 -1.5 8.6 -3.3 -1.7 -59.2 -61.7
precio (US$/onza troy) -11.3 4.6 5.3 36.8 9.8 57.3 16.0 12.5 -11.9 44.1
Plomo
valor (millones US$) 3.2 7.7 -4.7 93.5 26.2 45.2 44.9 10.0 -1.8 41.5 26.6 8.3
cantidad (miles TM) 5.0 8.3 -5.5 8.5 14.9 17.0 10.3 25.9 29.7 13.1 12.7 3.2
precio (ctvUS$/lb) -1.7 -0.6 0.8 78.4 9.8 24.1 31.3 -12.7 -24.3 25.1 13.0 2.6
Zinc
valor (millones US$) -15.5 2.4 23.3 9.1 39.5 147.3 27.5 -42.2 -16.0 37.1 21.3 3.4
cantidad (miles TM) 16.3 22.5 4.9 -12.5 5.3 -2.5 19.8 14.5 -5.8 -4.6 5.8 1.7
precio (ctvUS$/lb) -27.4 -16.4 17.6 24.7 32.5 153.6 6.5 -49.5 -10.9 43.7 17.4 2.1
molibdeno
valor (millones US$) 0.0 93.9 48.4 432.6 118.8 -24.7 18.8 -4.8 -70.7 78.3 69.1 14.9
cantidad (miles TM) 11.8 20.0 2.9 28.6 37.8 -4.3 -9.0 13.0 -33.3 36.9 10.4 2.2
precio (ctvUS$/lb) -10.6 61.6 44.2 314.3 58.8 -21.3 30.6 -15.8 -56.1 30.2 43.6 6.8
Total -0.5 18.8 23.1 51.9 37.4 50.5 18.4 3.8 -9.5 32.6 22.7 6.7
Fuente: BCR; cálculos del autor.

3.1 Efecto Precio

A continuación se observa que durante el periodo 2000-2010 los precios internacionales del
molibdeno han crecido 4.2 veces más rápido que su cantidad exportada; asimismo, mientras
que los precios internacionales del estaño crecieron a una tasa promedio anual de casi 20%,
su cantidad exportada se estanca; de otro lado, el oro y el zinc vieron crecer sus precios
internacionales a una velocidad 3.3 y 3 veces más rápido que sus respectivas cantidades
exportadas; por otra parte, el cobre y el hierro vieron crecer sus respectivos precios
internacionales a una velocidad del doble que el crecimiento de sus respectivas cantidades
exportadas; solamente el plomo vio crecer a una misma velocidad tanto a su precio
internacional así como a su cantidad exportada.

360
Este comportamiento de nuestras exportaciones mineras es riesgoso toda vez que refleja cierto
estancamiento de la producción de minerales que es necesario superar a fin de que cuando
caigan los precios internacionales de los minerales, las mayores cantidades exportadas
pudieran servir de amortiguamiento de la crisis.

Efecto Precio y Efecto Cantidad en las Exportaciones Mineras

variación % cobre estaño hierro oro plomo zinc molibdeno
promedio anual
cantidad 9.6 -0.3 8.4 5.0 12.7 5.8 10.4
precio 19.1 19.7 17.1 16.3 13.0 17.4 43.6
precio/cantidad 2.0 2.0 3.3 1.0 3.0 4.2
Fuente: Cálculos del autor.

3.2 Megaproyectos Mineros y Capacidad de Negociación del Estado

El tremendo impacto positivo de las inversiones y exportaciones mineras sobre el PBI global
y el empleo en el agro solamente serán posibles en la medida que el Estado aprenda a
negociar para servir de un mediador eficiente entre la minería y el agro por el uso del agua y
la contaminación ambiental, tarea que hasta la fecha lo viene haciendo mal debido al nulo
protagonismo de los Ministerios de Agricultura, del Medio Ambiente y el de Energía y Minas
así como de los gobiernos regionales y locales.

3.3 Proyectos Mineros, Recursos Mineros y su Distribución Geográfica

3.3.1 Banco de Proyectos Mineros

Cabe recordar que el Ministerio de Energía y Minas (MEM) elaboró en 1996 un banco de
proyectos de inversiones mineras para el periodo 1997-2006 que sumaba un monto de US$
10175 millones; teniendo en cuenta la inflación en los Estados Unidos durante el periodo
1997-2010, estas potenciales inversiones mineras de entonces, valoradas a los precios del
2010, serían equivalentes a US$ 10175 * 1.367 = US$ 13909 millones; esto significa que las
actuales estimaciones de las potenciales inversiones mineras para los próximos 10 años que
suman US$ 41529 millones serían el triple de lo que el MEM proyectó en 1996 para el
decenio 1997-2006; no cabe duda entonces que estamos presenciando realmente un boom de
la inversión minera sin precedentes en la historia económica del país.

361
 Índice de Precios en los Estados Unidos
inflación % índice
1997 2.3 1.000
1998 1.6 1.023
1999 2.2 1.039
2000 3.4 1.062
2001 2.8 1.098
2002 1.6 1.129
2003 2.3 1.147
2004 2.7 1.174
2005 3.4 1.205
2006 2.5 1.246
2007 4.1 1.277
2008 0.1 1.330
2009 2.7 1.331
2010 2.7 1.367
Fuente: BCR; cálculos del autor.

3.3.2 Reservas Mineras

De otro lado, este boom de la inversión minera viene acompañado de los enormes recursos
mineros con que siempre ha contado nuestro país; al respecto, en el cuadro a continuación se
puede apreciar el enorme potencial que aún tiene el Perú de incrementar sus explotaciones
mineras y por ende sus niveles de exportaciones, particularmente en cobre, hierro y
molibdeno, cuyos ratios (producción/reservas) eran mínimas en 1994; asimismo, en plata,
zinc, plomo y oro el ratio (producción/reservas) no había superado siquiera el 5% en 1994.

Producción y Reservas Mineras : 1994

mineral ratio en %
producción/reservas
estaño 5.8
plata 4.9
Zinc 4.3
plomo 3.4
Oro 3.2
cobre 1.1
hierro 0.4
molibdeno 0.1
Fuente: "Cajamarca Competitiva", ESAN 1995.

3.3.3 Distribución Geográfica de los Megaproyectos Mineros

Por otra parte, en el siguiente cuadro se indican los 37 principales proyectos mineros a
ejecutarse durante los próximos 10 años por un valor aproximado de US$ 41529 millones.

Proyectos Mineros por Regiones

362
 (millones US$)
Costa sierra selva
norte proyecto depart. invers. mineral
Minas Conga Cajamarca 3000 cobre
La Granja Cajamarca 2500 cobre
Galeno Cajamarca 2500 cobre
Michiquillay Cajamarca 700 oro, cobre, molib., plata
Chaquicocha Cajamarca 400 oro
Shahuindo Cajamarca 90 oro
La Zanja Cajamarca 60 oro
Tantahuatay Cajamarca 56 oro, cobre, plata
total Cajamarca 9306
Cañariaco Lambayeque 1200 cobre
Río Blanco Piura 1440 cobre
Laguna Norte La Libertad 400 oro
total norte 12346
centro La Arena La Libertad 360 oro, cobre
Antamina Ancash 1100 cobre, zinc
Hilarión Ancash 300 zinc
Magistral Ancash 400 cobre
Toromocho Junín 2200 cobre, plata
Colquijirca Junín 200 polimetálico
Invicta Lima 93 polimetálico
total centro 4653
sur proyecto depart. invers. mineral Las Bambas Apurímac 4200 cobre
Mina Justa Ica 750 cobre Hierro Apurímac Apurímac 2300 hierro
Marcona Ica 1000 hierro Los Chancas Apurímac 1200 cobre, molibdeno, oro
Tía María Arequipa 700 cobre Mina Haquira Apurímac 300 cobre, molibdeno, oro
total 2450 total Apurímac 8000
Antapaccay Cusco 1470 cobre
Constancia Cusco 850 cobre, oro
Quechua Cusco 490 cobre
Cerro Ccopane Cusco 300 hierro
total Cusco 3110
Quellaveco Moquegua 3000 cobre, molibdeno
Los Calatos Moquegua 2200 cobre, molibdeno
Chucapaca Moquegua 700 oro, cobre, plata
total 5900
Pampa de Pongo Arequipa 3280 hierro
Cerro Verde Arequipa 1000 cobre
total 4280
Pukaqaqa Huancavelica 300 cobre, molibdeno, plata
Corani Puno 400 plata, zinc, plomo
Pucamarca Tacna 90 oro
total sur 22080
total por regiones 2450 39079 0
total país 41529
Fuente: MEM; cálculos del autor.

Nótese que alrededor del 94% del valor total de las inversiones mineras se realizarán en la
sierra del Perú, mientras que solamente el 6% se ejecutará en la costa sur del país; asimismo,
la mayor proporción de la inversión minera en la sierra del país se llevará a cabo en la sierra
sur con el 56.5% del total (US$ 22080 millones), mientras que el segundo lugar lo ocupa la
sierra norte con el 31.6% (US$ 12346 millones), ocupando el último lugar la sierra centro
con el 11.9% del total (US$ 4653 millones) a invertirse en la sierra del Perú.

363
Cabe añadir que la inversión minera en la sierra norte se concentra esencialmente en el
departamento de Cajamarca con el 75.4% del total de dicha zona (US$ 9306 millones); en la
sierra sur el departamento de Apurímac concentra el 36.2% del total de la inversión minera
en dicha zona (US$ 8000 millones), seguido del departamento de Moquegua que concentra el
26.7% (US$ 5900 millones).

3.4 Generación de Empleo y Efectos Directo, Indirecto e Inducido

La actividad minera tiene un fuerte impacto en la producción agropecuaria del país y por ende
en la generación de empleo en dicho sector; así, por cada S/. 1 millón de exportaciones
mineras equivalente a US$ 335 mil se generan de manera directa solamente 3.5 puestos de
trabajo en la minería; sin embargo, los efectos indirectos e inducidos de la actividad minera
crean adicionalmente 21.5 empleos porque Promperú estima que a cada empresa exportadora
la apoyan en promedio otras 7.4 empresas; nótese que existe una palanca generadora de
empleos en la minería peruana de 6.1; de otro lado, del total de los empleos directos,
indirectos e inducidos generados por la minería, casi 1/3 se dan en el sector agropecuario que
justamente nos provee de alimentos frescos así como de insumos para los alimentos
procesados.

Cabe precisar que la minería tiene un triple impacto en la agricultura que se traduce en una
mayor generación de puestos de trabajo:
 utiliza madera en troncos para los socavones cuando sea necesario, y reforesta los
yacimientos mineros agotados;
 genera ingreso directo en la minería así como en los otros sectores que le proveen de
insumos (ingresos indirectos) tales como en las industrias de explosivos, de bolas de
acero para molinos, del cemento, etc.; al respecto, los salarios directos en la minería
son casi el doble que en la industria manufacturera en Lima; estos mayores ingresos de
los trabajadores derivados directa e indirectamente de la minería crean gastos en la
compra de alimentos frescos y procesados para los trabajadores y sus familiares;
 genera más trabajo en el campo para producir los alimentos mencionados.

4. Exportaciones de Petróleo y sus Derivados y de Gas Natural

364
A partir del 2005 las exportaciones de petróleo y sus derivados y de gas natural comenzaron a
superar a las exportaciones tradicionales de productos pesqueros; así, el 2010 la participación
de las exportaciones de hidrocarburos del país fue del 8.7% con unas exportaciones que
sumaron US$ 3088 millones frente a una participación del 5.3% de las exportaciones
pesqueras tradicionales que sumaron los US$ 1884 millones.

Exportaciones de Hidrocarburos
petróleo y derivados gas natural
valor tasa cantidad tasa precio tasa valor cantidad precio
millones US$ crec. millones barriles crec. US$/barril crec. millones US$ miles mt3 US$/mt3
2000 381 - 15.3 - 24.9 -
2001 391 2.6 20.1 31.4 19.5 -21.9
2002 451 15.3 19.8 -1.5 22.8 17.1
2003 621 37.7 23.7 19.7 26.2 15.0
2004 646 4.0 20.0 -15.6 32.3 23.3
2005 1526 136.2 32.3 61.5 47.2 46.3
2006 1818 19.1 32.7 1.2 55.6 17.7
2007 2306 26.8 35.7 9.2 64.6 16.2
2008 2681 16.3 31.1 -12.9 86.2 33.5
2009 1921 -28.3 33.5 7.7 57.3 -33.5
2010 3088 60.7 36.8 9.9 83.9 46.3 284 3605 78.6
promedio anual 29.1 11.1 16.0
Fuente: BCR; cálculos del autor.

Durante el periodo 2000-2010 el valor de las exportaciones del petróleo y sus derivados
crecieron a una tasa promedio anual del 29.1% debido al aporte del proyecto Camisea a partir
del año 2005 en que estas exportaciones se elevaron en 136.2%; cabe añadir que en el periodo
2000-2010, los precios internacionales se elevaron en promedio a una tasa anual del 16%,
mientras que el volumen exportado lo hizo a una tasa del 11.1%; la mayor alza en el precio
internacional del petróleo y sus derivados curiosamente ocurrió el 2005 con un aumento del
46.3%.

Finalmente, el gas natural de Camisea licuefactado recién comenzó a exportarse el 2010 por
un valor de US$ 284 millones.

5. Exportaciones No-Tradicionales

En el siguiente cuadro se observa el extraordinario dinamismo de las exportaciones de

productos pesqueros no-tradicionales el 2011 al crecer a una tasa impresionante del 61.1%; lo
resaltante es que la actividad acuícola está calando entre los empresarios pesqueros del norte
del país especialmente, lo cual significa que la pesca está evolucionando de una actividad
meramente extractiva hacia una de cultivo y de transformación.

365
De otro lado, nótese cómo las agro exportaciones no-tradicionales crecieron durante el bienio
2010-2011 a una tasa promedio anual del 24.5% corroborando lo ya señalado anteriormente :
de que estas exportaciones se orientan hacia mercado de altos ingresos que no son tan
afectados por las crisis financieras internacionales; en cambio las exportaciones de textil-
confecciones están sufriendo la competencia de China (confecciones) así como de la India
(hilados) y es por ello que durante el bienio 2010-2011 se ha recuperado y crecido a menor
velocidad que las agro exportaciones no-tradicionales (15.5%).

Exportaciones No-Tradicionales
millones US$
2007 2008 2009 2010 2011
pesquero 500 622 518 642 1034
agropecuario 1512 1913 1825 2190 2825
textil-confecciones 1736 2026 1495 1558 1979
químicos 805 1041 837 1223 1639
variación %
2007 2008 2009 2010 2011
pesquero - 24.4 -16.7 23.9 61.1
agropecuario - 26.5 -4.6 20.0 29.0 clase alta
textil-confecciones - 16.7 -26.2 4.2 27.0 competencia china
químicos - 29.3 -19.6 46.1 34.0
Fuente: BCR; MEF; cálculos del autor.

Finalmente las exportaciones de productos químicos también han venido creciendo de manera
muy dinámica luego de la crisis financiera del 2008 en los Estados Unidos al crecer a una tasa
promedio anual impresionante del 40.1% durante el bienio 2010-2011.

5.1 Exportaciones Agropecuarias No-Tradicionales

5.1.1 Diversificación de Productos y Mercados

La actividad agroexportadora no-tradicional cuenta con condiciones sumamente atractivas

para un nuevo boom de inversiones; en este contexto las perspectivas del sector son muy
atractivas si adicionalmente se considera que el mercado mundial ha mostrado un creciente
interés en los últimos años por los productos agrícolas no-tradicionales que el Perú exporta,
en línea con nuevos hábitos de consumo más saludables, amigables con el medio ambiente y
socialmente responsable (orgánicos y de comercio justo) y orientados hacia productos de
mayor valor agregado.

Enseguida se muestra el dinamismo de las agras exportaciones peruanas en cuanto al mayor

número de empresas agroexportadoras no-tradicionales y a la diversificación de mercados y
productos durante el periodo 2000-2007 que debe continuar en el futuro.

366
 Indicadores de Profundización del Mercado Agroexportador
2000 2007 tasa crecimiento
empresas agroexportadoras promedio anual
.exportaciones > US$ 10 millones 16 38 13.2
.exportaciones > US$ 1 millones 111 305 15.5
países de destino
.exportaciones > US$ 10 millones 14 24 8.0
.exportaciones > US$ 1 millones 36 65 8.8
productos exportados
.exportaciones > US$ 10 millones 8 35 23.5
.exportaciones > US$ 1 millones 64 126 10.2
Fuente: ADEX; Banco Continental.

La aceleración del crecimiento de nuestras exportaciones se inició en la década de los 90 con

las reformas de primera generación como la reducción sustancial de las tarifas arancelarias así
como su enorme dispersión; este crecimiento exportador se aceleró en la década anterior
mediante la política de firma de tratados de libre comercio como reflejo de la política de
apertura comercial; sin embargo, todavía existen algunos retos pendientes puesto que al igual
que en 1996 la mayoría de nuestras empresas exporta menos de US$ 5 millones tal como se
desprende del cuadro a continuación.

Empresas Exportadoras de Productos No-Tradicionales

1996 2001 2006 2011 número empresas estructura %
veces (2011/1996) 1996 2011
menos de US$ 5 millones 3321 4033 6112 7006 2.1 97.8 95.6
entre US$ 5 y 10 millones 45 37 85 158 3.5 1.3 2.2
entre US$ 10 y 20 millones 21 32 55 83 4.0 0.6 1.1
entre US$ 20 y 30 millones 4 14 18 26 6.5 0.1 0.4
entre US$ 30 y 40 millones 4 5 10 19 4.8 0.1 0.3
entre US$ 40 y 50 millones 0 2 7 15 7.5 0.0 0.2
más de US$ 50 millones 0 0 14 25 1.8 0.0 0.3
total empresas 3395 4123 6301 7332 2.2 100.0 100.0
exportaciones no-tradicionales
(US$ millones) 1590 2183 5279 10130 6.4
Fuente: SUNAT; BCR; cálculos del autor.

Por otra parte, para poder obtener beneficios del entorno internacional favorable para esta
actividad se requiere un trabajo conjunto del sector privado y público; en esta agenda de
trabajo destacan los siguientes aspectos:
 la continuidad en la agenda de apertura comercial internacional que actualmente se
viene desarrollando mediante la firma de nuevos TLCs;
 lograr superar algunas barreras fitosanitarias que todavía se mantienen en la
actualidad, replicando las experiencias recientemente exitosas como el lograr el acceso
de los cítricos y la palta peruana al mercado de los Estados Unidos; así, se espera que
en los próximos años se logre el ingreso de mangos al mercado japonés y de cítricos a
China;

367
  potenciar los programas de reconversión desde cultivos tradicionales hacia los de agro
exportación en zonas como Arequipa, Tumbes y Lambayeque, destacando el proyecto
del Ministerio de Agricultura para que un total de 8000 hectáreas de arroz sean
reconvertidas a cultivos para la agro exportación a un costo de US$ 35 millones.

5.1.2 Exportaciones de Paltas a los Estados Unidos

Hacia fines de julio del 2010 se realizó la primera exportación de palta Hass peruana a los
Estados Unidos que fue de un lote de 40 TM después de que en enero del 2010 se obtuviera la
autorización respectiva de la autoridad sanitaria de dicho; al respecto, el Ministerio de
Agricultura (MAG) y el Animal and Plant Health Inspection Service (APHIS) del
Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA) culminaron con los procedimientos
legales y fitosanitarios que facilitan el acceso de la palta peruana a un mercado de 310
millones de consumidores.

Al respecto, el primer lote de palta pertenece a empresa Camposol con sembríos de paltos en
Trujillo (La Libertad) que tras cumplir con los requisitos establecidos recibió autorización
para enviar a Estados Unidos las primeras 40 TM en dos contenedores de 20 TM cada uno;
este embarque ratifica el compromiso del gobierno peruano de abrir nuevos mercados a los
productos agropecuarios que favorecerán a todos los productores de palta (pequeños y
medianos) quienes verán mejorar sus ingresos con el acceso a un mercado de más de 310
millones de consumidores; cabe precisar que los Estados Unidos constituyen el mercado de
palta Hass más grande del mundo debido que sólo en el 2008 se comercializaron más de 500
mil TM de esta palta; Estados Unidos adquiere del 60 al 75% de las palta Hass que se
exportan en el mundo, y le siguen Japón y Canadá.

Asimismo, debe resaltarse la labor técnica desempeñada por el Servicio Nacional de Sanidad
Agraria (SENASA) en el logro de la apertura del mercado estadounidense para nuestra palta.

Las regiones productoras de palta Hass en el país con un total de 7000 hectáreas de sembríos
son : Cajamarca, La Libertad, Ancash, Junín, Lima, Cusco, Arequipa, Ica, Moquegua y Tacna,
cuyos campos se han convertido en áreas agroexportadoras gracias al empuje de
empresarios y productoras agrícolas que han resultado beneficiando a 15000 familias.

5.1.3 Exportaciones de Cítricos a los Estados Unidos

368
El Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA), a través de su Animal and Plant
Health Inspection Service (APHIS) oficializó la autorización para el ingreso de cítricos
peruanos a dicho país y el Perú ya envió los primeros contenedores de mandarinas de Ica en
junio del 2006; al respecto, el Servicio Nacional de Sanidad Agraria (SENASA) señaló que el
primer envío de cítricos compuesto por mandarinas ya está camino a los Estados Unidos y
que el segundo envío que se hará corresponderá a tángalos y limones.

El principal argumento de los Estados Unidos para evitar el ingreso de los cítricos peruanos a
su mercado era que estaban infectados con la mosca de la fruta.

En el Perú las zonas autorizadas para exportar cítricos a los Estados Unidos son las regiones
de Piura, Lambayeque, Ica, Lima y Junín porque cumplen con los requisitos de sanidad
exigidos por dicho país; de otro lado, el rubro "cítricos" agrupa a varias frutas que son la
toronja, el limón sutil (cáscara fina y gran acidez), la mandarina o tangerina, la naranja dulce
y el tánguelo; cuando abre un mercado el SENASA lo hace para un conjunto de especies.

Cabe precisar que Estados Unidos ha permitido la entrada sólo del limón sutil, es decir del
utilizado para la preparación del cebiche más no así de los otros limones grandes; la
autorización de exportación de cítricos a Estados Unidos se dio a fines de mayo del 2006 a
través de una norma legal, pero debido a los procedimientos aduaneros se ha comenzado a
exportar a partir de junio de dicho año.

Las mandarinas y naranjas se producen en mayores cantidades en los valles de Chincha

(región Ica), Cañete y Huaral (región Lima) y sus exportaciones tenían como principales
destinos a Canadá y Holanda cuando Estados Unidos no abría su mercado; sin embargo,
dichos mercados no son mejores que el estadounidense debido a que en los Estados Unidos se
adquieren los cítricos a no menos de US$ 3 por kilo, mientras que en los otros países se
ofrecen a US$ 1.

5.1.4 Principales Productos de Agroexportación No-Tradicional

En el siguiente cuadro se muestra la evolución de los 21 principales productos agropecuarios

de exportación no-tradicional durante el periodo 2000-2010.

369
 Exportaciones Agropecuarias No-Tradicionales
millones US$
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
espárragos 135.3 144.2 169.7 191.1 219.4 242.5 291.1 391.7 414.6 365.0 397.0
frescos 53.8 63 84.6 108.9 140.2 160.0 186.8 235.7 230.9 251.2 291.4
conserva 81.5 81.2 85.1 82.2 79.2 82.5 104.3 156.0 183.7 113.8 105.6
uvas 6.0 11.6 20.8 24.3 19.8 35.2 48.1 54.5 85.7 134.2 179.8
páprika triturada 5.9 16.1 19.4 22.4 43.5 95.3 73.4 96.3 136.2 102.7 96.9
alcachofas preparadas 0.0 0.9 2.1 7.2 13.1 44.1 65.5 78.0 82.6 74.2 96.1
mangos 23.6 28.1 35.5 33.6 45.6 41.0 63.5 67.7 71.0 75.9 94.5
mangos frescos 23.3 26.9 33.3 31.1 43.1 38.4 59.3 63.3 64.1 70.7 89.3
mangos preparados 0.3 1.2 2.2 2.5 2.5 2.6 4.2 4.4 6.9 5.2 5.2
paltas 2.0 3.5 4.9 15.7 19.0 23.4 38.8 47.3 70.8 64.2 84.6
cacao 9.8 8.1 14.2 20.2 25.7 28.6 31.6 43.7 68.6 70.0 78.6
cochinilla 10.2 9.5 9.8 10.7 16.0 18.0 19.2 21.2 14.8 13.2 67.2
carmín 4.2 5.0 5.5 6.8 10.7 12.8 15.6 18.9 11.9 11.5 64.7
cochinilla 6.0 4.5 4.3 3.9 5.3 5.2 3.6 2.3 2.9 1.7 2.5
plátanos 0.3 2.4 6.2 7.3 10.6 17.7 27.0 31.5 45.7 52.4 56.7
mandarina 1.0 3.7 6.5 8.1 13.3 17.9 22.6 30.1 40.9 39.2 50.9
cebollas 9.0 13.9 15.3 13.9 15.7 19.8 19.4 24.9 22.8 30.8 44.3
frescas 6.5 11.9 13.2 11.4 13.2 17.3 16.3 22.4 21.0 28.2 41.9
secas 2.5 2.0 2.1 2.5 2.5 2.5 3.1 2.5 1.8 2.6 2.4
frijoles 9.7 16.8 15.1 15.2 15.9 16.9 30.7 30.6 39.6 38.9 38.5
congelados 1.2 1.4 2.2 1.0 1.3 2.2 1.8 1.3 1.9 1.9 1.8
preparados 1.7 4.4 0.3 0.2 0.3 0.0 0.6 0.8 1.2 1.6 1.0
secos 6.8 11.0 12.6 14.0 14.3 14.7 28.3 28.5 36.5 35.4 35.7
aceitunas 8.8 6.7 6.2 14.7 11.6 15.6 14.9 18.7 26.9 23.4 37.4
jugo maracuyá 2.0 1.7 1.8 2.3 1.7 3.1 8.5 8.0 8.6 18.9 29.0
tara 3.0 4.9 6.7 6.5 5.7 6.5 11.9 16.9 23.3 13.2 27.1
nueces Brasil 3.4 3.8 3.9 6.4 9.9 18.2 12.1 13.9 13.9 11.5 14.9
quínua 0.3 0.2 0.3 0.4 0.4 0.7 1.5 2.0 5.1 7.3 13.1
orégano 2.9 1.8 1.6 1.9 3.3 4.0 4.8 7.4 8.8 10.1 11.0
achiote 3.4 4.0 3.9 4.9 5.0 6.1 6.2 6.5 7.3 9.3 10.7
maíz blanco gigante 2.7 2.9 4.1 2.5 4.0 5.0 4.2 5.1 7.5 9.6 9.8
pasta tomate 3.2 4.0 3.4 5.1 5.0 4.5 5.8 6.4 9.9 7.9 9.4
resto 153.5 148.2 198.6 209.6 296.8 343.9 419.2 509.6 708.4 653.1 742.5
total 394 437 550 624 801 1008 1220 1512 1913 1825 2190
Fuente: Cuánto; cálculos del autor.

En el cuadro continuación se observa que el primer producto de la agroexportación no-

tradicional el 2010 es el espárrago en sus presentaciones fresco y en conservas con una
participación del 18.1% y con exportaciones por un valor de US$ 397 millones, seguido de la
uva fresca con una participación del 8.2% y con exportaciones por un monto de US$ 179.8
millones; en tercer lugar se ubican las exportaciones de páprika triturada con el 4.4% y con
exportaciones por un valor de US$ 96.9 millones; con la misma participación se ubican las
exportaciones de alcachofas preparadas con un valor de exportaciones de US$ 96.1
millones; en quinto lugar se ubican las exportaciones de mangos por un valor de US$ 94.5
millones en sus presentaciones fresco y preparados con una participación del 4.3%, seguido
de las exportaciones de paltas por un valor de US$ 84.6 millones y una participación del
3.9%.
Exportaciones Agropecuarias No-Tradicionales

370
 estructura %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
espárragos 34.3 33.0 30.9 30.6 27.4 24.1 23.9 25.9 21.7 20.0 18.1
frescos 13.7 14.4 15.4 17.5 17.5 15.9 15.3 15.6 12.1 13.8 13.3
conserva 20.7 18.6 15.5 13.2 9.9 8.2 8.5 10.3 9.6 6.2 4.8
uvas 1.5 2.7 3.8 3.9 2.5 3.5 3.9 3.6 4.5 7.4 8.2
páprika triturada 1.5 3.7 3.5 3.6 5.4 9.5 6.0 6.4 7.1 5.6 4.4
alcachofas preparadas 0.0 0.2 0.4 1.2 1.6 4.4 5.4 5.2 4.3 4.1 4.4
mangos 6.0 6.4 6.5 5.4 5.7 4.1 5.2 4.5 3.7 4.2 4.3
mangos frescos 5.9 6.2 6.1 5.0 5.4 3.8 4.9 4.2 3.4 3.9 4.1
mangos preparados 0.1 0.3 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.3 0.2
paltas 0.5 0.8 0.9 2.5 2.4 2.3 3.2 3.1 3.7 3.5 3.9
cacao 2.5 1.9 2.6 3.2 3.2 2.8 2.6 2.9 3.6 3.8 3.6
cochinilla 2.6 2.2 1.8 1.7 2.0 1.8 1.6 1.4 0.8 0.7 3.1
carmín 1.1 1.1 1.0 1.1 1.3 1.3 1.3 1.3 0.6 0.6 3.0
cochinilla 1.5 1.0 0.8 0.6 0.7 0.5 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1
plátanos 0.1 0.5 1.1 1.2 1.3 1.8 2.2 2.1 2.4 2.9 2.6
mandarina 0.3 0.8 1.2 1.3 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 2.1 2.3
cebollas 2.3 3.2 2.8 2.2 2.0 2.0 1.6 1.6 1.2 1.7 2.0
frescas 1.6 2.7 2.4 1.8 1.6 1.7 1.3 1.5 1.1 1.5 1.9
secas 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3 0.2 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1
frijoles 2.5 3.8 2.7 2.4 2.0 1.7 2.5 2.0 2.1 2.1 1.8
congelados 0.3 0.3 0.4 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
preparados 0.4 1.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.0
secos 1.7 2.5 2.3 2.2 1.8 1.5 2.3 1.9 1.9 1.9 1.6
aceitunas 2.2 1.5 1.1 2.4 1.4 1.5 1.2 1.2 1.4 1.3 1.7
jugo maracuyá 0.5 0.4 0.3 0.4 0.2 0.3 0.7 0.5 0.4 1.0 1.3
tara 0.8 1.1 1.2 1.0 0.7 0.6 1.0 1.1 1.2 0.7 1.2
nueces Brasil 0.9 0.9 0.7 1.0 1.2 1.8 1.0 0.9 0.7 0.6 0.7
quínua 0.1 0.0 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.3 0.4 0.6
orégano 0.7 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.5
achiote 0.9 0.9 0.7 0.8 0.6 0.6 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5
maíz blanco gigante 0.7 0.7 0.7 0.4 0.5 0.5 0.3 0.3 0.4 0.5 0.4
pasta tomate 0.8 0.9 0.6 0.8 0.6 0.4 0.5 0.4 0.5 0.4 0.4
resto 39.0 33.9 36.1 33.6 37.1 34.1 34.4 33.7 37.0 35.8 33.9
total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Fuente: Cuánto; cálculos del autor.

Enseguida se muestran a los nueve cultivos no-tradicionales cuyo valor de exportaciones

fueron los más dinámicos durante el periodo 2000-2010; nótese que las exportaciones de
plátanos y alcachofas preparadas muestran el mayor dinamismo al crecer a una tasa
promedio anual del 68.9% y 68% respectivamente; las exportaciones de plátanos se elevaron
desde casi cero US$ el 2000 hasta los US$ 56.7 millones el 2010; asimismo, las exportaciones
de alcachofas preparadas se incrementaron desde casi cero US$ el 2000 hasta los US$ 96.1
millones el 2010; de otro lado, las mandarinas, paltas y uvas frescas crecieron a una tasa
promedio anual del 48.1%, 45.4% y 40.5% respectivamente; así, las exportaciones de
mandarinas se elevaron desde los US$ 1 millón el 2000 hasta los US$ 50.9 millones el 2010,
las paltas desde los US$ 2 millones el 2000 hasta los US$ 84.6 millones el 2010, y las uvas
frescas desde los US$ 6 millones el 2000 hasta los US$ 179.9 millones.

Dinamismo de las Agroexportaciones No-Tradicionales : 2000-2010

tasa crecimiento promedio anual

371
 Plátanos 68.9
alcachofas preparadas 68.0
Mandarinas 48.1
Paltas 45.4
uvas frescas 40.5
páprika triturada 32.3
Cacao 23.1
Mangos 14.9
Espárragos 11.4
promedio agroexportaciones no-trad. 18.7
Fuente: Cuánto; BCR; cálculos del autor.

En el siguiente cuadro se observa que los espárragos comienzan a elevar su precio

internacional a partir del 2002 hasta el 2007 creciendo a una tasa promedio anual del 7.7%
que es adecuada, pasando desde los 1.24 US$/kg el 2001 hasta los 1.94 US$/kg el 2007;
durante el bienio 2009-2010 el precio unitario del espárrago cae como resultado de la crisis
financiera internacional, pero se recupera el 2010 sin alcanzar el nivel que tenía el 2007; de
otro lado, también se aprecia en el siguiente cuadro que el precio del espárrago fresco es
superior al del espárrago en conserva en 5% el 2000 y en 52% el 2010; finalmente, el 2010
las exportaciones de espárragos frescos fueron 2.8 veces mayor en valor que las exportaciones
de espárragos en conservas.

En cambio el precio unitario de la uva fresca permaneció estancado durante los años 2001-
2006, pero comenzó a levantarse fuertemente a partir del 2007 hasta el 2010 a una tasa
promedio anual del 8.3%, trepando desde los 1.54 US$/kg el 2006 hasta los 2.12 US$/kg el
2010; cabe añadir que las exportaciones de uvas frescas no disminuyeron ni en cantidad ni en
precio el 2009, año del impacto negativo de la crisis financiera internacional sobre nuestra
economía.

Exportaciones Agropecuarias No-Tradicionales

precio unitario FOB en US$/kg
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Espárragos 1.25 1.24 1.28 1.32 1.50 1.58 1.65 1.94 1.84 1.67 1.85
A Frescos 1.29 1.35 1.44 1.46 1.75 1.79 1.80 2.18 1.88 1.84 2.10
B Conserva 1.23 1.16 1.16 1.17 1.20 1.30 1.44 1.67 1.80 1.40 1.39
A/B en veces 1.05 1.17 1.25 1.24 1.46 1.38 1.25 1.31 1.04 1.32 1.52

372
 Uvas 1.76 1.51 1.53 1.63 1.55 1.61 1.54 1.86 1.74 1.98 2.12
páprika triturada 1.74 1.61 1.27 1.47 1.76 1.76 1.47 2.13 2.23 1.81 2.15
alcachofas preparadas 1.13 1.11 1.36 1.68 2.32 2.22 1.74 1.82 1.84 1.97
mangos 1.01 0.92 0.84 0.71 0.66 0.62 0.66 0.72 0.73 0.95 0.85
C mangos frescos 1.01 0.93 0.85 0.71 0.65 0.61 0.66 0.71 0.71 0.94 0.84
D mangos preparados 0.75 0.80 0.71 0.71 0.71 0.70 0.76 0.86 1.00 1.13 0.96
C/D en veces 1.35 1.16 1.19 0.99 0.92 0.87 0.86 0.82 0.71 0.83 0.87
Paltas 1.25 0.91 1.25 1.17 1.25 1.22 1.13 1.24 1.19 1.28
Cacao 2.28 1.65 2.03 2.53 2.73 2.86 2.36 3.61 4.70 3.13 3.62
Plátanos 0.33 0.27 0.29 0.33 0.34 0.37 0.42 0.43 0.52 0.45 0.56
Mandarina 0.56 0.54 0.51 0.60 0.61 0.55 0.59 0.72 0.73 0.84 0.78
Cebollas 0.39 0.37 0.34 0.32 0.27 0.32 0.36 0.28 0.31 0.30 0.26
E Frescas 0.29 0.32 0.29 0.26 0.23 0.28 0.30 0.25 0.29 0.28 0.25
F Secas 12.50 20.00 10.50 12.50 12.50 12.50 15.50 12.50 9.00 2.60 8.00
F/E en veces 43.5 63.2 35.9 47.5 54.7 43.9 51.1 49.3 31.2 9.4 32.0
Fuente: Cuánto; cálculos del autor.

Lo anterior se observa con mayor claridad en el siguiente gráfico.

En el cuadro anterior se observa que el precio unitario de la páprika triturada luego de caer
durante el bienio 2001-2002, comienza a incrementarse con altibajos durante el periodo 2003-
2010 a una tasa promedio anual del 6.8%.

373
Por su parte, la alcachofa preparada eleva su precio unitario fuertemente durante el trienio
2003-2005 a una tasa promedio anual del 27.9% trepando desde los 1.27 US$/kg el 2002
hasta los 2.32 US$/kg el 2005, es decir casi duplicándose en 3 años; sin embargo, este precio
cae en el bienio 2006-2007, para luego comenzar a recuperarse paulatinamente en el trienio
2008-2010 pero sin recuperar su nivel del 2005 que fue de 2.32 US$/kg.

En el cuadro anterior así como en el siguiente gráfico se aprecia que el precio unitario del
plátano se incrementa de manera sostenida en el periodo 2002-2010 a una tasa promedio
anual del 6.1%, trepando desde los 0.27 US$/kg el 2001 hasta los 0.56 US$/kg el 2010; en
cambio la cebolla ve disminuir su precio de manera sostenida en el periodo 2000-2010 a una
tasa promedio del 4%, cayendo desde los 0.39 US$/kg el 2000 hasta los .26 US$/kg el 2010.

En el cuadro anterior así como en el siguiente gráfico se observa que el precio unitario del
mango cae durante el periodo 2000-2005 desde los 1.01 US$/kg el 2000 hasta los 0.62
US$/kg el 2005, y luego se recupera en el periodo 2006-2009 a una tasa promedio anual del
11.3% hasta alcanzar los 0.95 US$/kg, para volver a caer el 2010; cabe agregar que el precio

374
unitario del mango preparado comenzó a superar al precio del mango fresco a partir del 2004;
esta superioridad se mantiene hasta el 2010.

En cambio la mandarina mantuvo su precio unitario estancado durante el periodo 2000-2005

en alrededor de 0.56 US$/kg, para luego elevarse durante el periodo 2006-2009 a una tasa
promedio anual del 11.2%; finalmente este precio unitario cae ligeramente el 2010 como
resultado de la crisis financiera internacional.

En el cuadro anterior así como en el siguiente gráfico se aprecia que el precio unitario de la
palta se mantiene constante durante el periodo 2003-2010 alrededor de los 1.22 US$/kg; en
cambio el precio unitario del cacao muestra una tendencia creciente con altibajos durante el
periodo 2002-2008 en que crece a una tasa promedio anual excelente del 16.1%; luego el
precio unitario cae abruptamente el 2009 a una tasa del 33.4%, para finalmente recuperarse
lentamente el 2010.

375
376
 Tipos de Cambio Nominal y Competitividad Internacional

En el siguiente cuadro se muestra la evolución de los tipos de cambio del US$ respecto del
euro, del peso chileno respecto del US$ así como de nuestro sol respecto del US$; haga los
cálculos pertinentes a fin de determinar si nuestro signo monetario se ha revaluado o
devaluado respecto del euro y del peso chileno durante el periodo 2002-2007.

Tipos de Cambio Nominal y Competitividad Internacional

Estados Unidos Chile Perú
US$/euro pesos chilenos/US$ soles/US$
2002 0,941 689 3,52
2003 1,129 691 3,48
2004 1,242 609 3,41
2005 1,244 560 3,30
2006 1,255 530 3,27
2007 1,370 522 3,13
Fuente: BCR; cálculos del autor.

¿Qué impacto tendrían sobre nuestras exportaciones con valor agregado sus
descubrimientos anteriores? Discutir.

Solución:

Nótese que el US$ se ha devaluado fuertemente respecto del euro, especialmente durante los
año 2003, 2004 y 2007; asimismo, el peso chileno se ha revaluado fuertemente frente al
US$, especialmente durante los años 2004-2006; finalmente el sol se ha revaluado
ligeramente respecto del US$.

Tipos de Cambio Nominal y Competitividad Internacional

Estados Unidos devaluación Chile revaluación Perú revaluación
US$/euro US$ respecto euro pesos/US$ peso respecto US$ soles/US$ sol respecto US$
2002 0,941 - 689 - 3,52 -
2003 1,129 20,0 691 0,3 3,48 -1,1
2004 1,242 10,0 609 -11,9 3,41 -2,0
2005 1,244 0,2 560 -8,0 3,30 -3,2
2006 1,255 0,9 530 -5,4 3,27 -0,9
2007 1,370 9,2 522 -1,5 3,13 -4,3
Fuente: BCR; cálculos del autor.

Como no se cuenta con los tipos de cambio sol/peso chileno ni sol/euro, tendremos que
calcularlos; así, el tipo de cambio soles/peso se obtiene dividiendo el tipo de cambio
(soles/US$) entre el tipo de cambio (peso/US$), mientras que el tipo de cambio soles/euro se
obtiene multiplicando el tipo de cambio (soles/US$) por el tipo de cambio (US$/euro); los
resultados se indican el siguiente cuadro.

377
 Tipos de Cambio Nominal y Competitividad Internacional
Perú devaluación Perú devaluación
soles/peso sol respecto peso soles/euro sol respecto euro
2002 0,005109 - 3,31 -
2003 0,005036 - 1,4 3,93 18,62
2004 0,005599 11,2 4,24 7,80
2005 0,005893 5,2 4,11 - 3,07
2006 0,006170 4,7 4,10 - 0,03
2007 0,005996 - 2,8 4,29 4,49
Fuente : BCR; cálculos del autor.

Nótese en el cuadro anterior que el sol se ha devaluado frente al peso chileno durante los año
2004, 2005 y 2006 porque durante esos 3 años el peso chileno se ha revaluado frente al US$
en mayor porcentaje que nuestra moneda respecto al US$ (ver cuadro anterior); este resultado
significa que nuestras exportaciones hacia Chile se han visto favorecidas durante dichos
años, mientras que las importaciones chilenas hacia nuestro país se han visto perjudicadas
porque han subido de precios.

Por otra parte, nuestra moneda se ha devaluado frente al euro durante los años 2003, 2004 y
2007 debido a que en dichos años el US$ se devaluó fuertemente frente al euro mientras que
nuestra moneda se revaluaba ligeramente frente al US$; es por esta razón que la devaluación
del US$ frente al euro es ligeramente mayor que la devaluación de nuestra moneda frente al
euro; este resultado implica un apoyo a los exportadores peruanos hacia los países que
conforman la Unión Europea.

378
 Financiamiento de las Importaciones de Bienes de Consumo

1. Elasticidad-Ingreso de la Demanda por Alimentos Importados

Un parámetro de interés es la elasticidad–ingreso de mediano plazo de la demanda de

alimentos importados que se estima en base a la información del cuadro a continuación;
nótese que se está utilizando al PBI percápita como un indicador de la capacidad adquisitiva
de la población (ingreso); del análisis de las cifras contenidas en dicho cuadro se desprende
que el impacto de la mejora en la capacidad adquisitiva de la población sobre el valor FOB
de las importaciones de alimentos es con un año de desfase.

Valor de las Importaciones de Alimentos y PBI Percápita

importación alimentos PBI percápita
millones US$ % soles 94 %
1990 460 - 3801 -
1991 474 3,0 3813 0,3
1992 480 1,3 3731 -2,2
1993 476 -0,8 3842 3,0
1994 523 9,9 4262 10,9
1995 633 21,0 4548 6,7
1996 821 29,7 4580 0,7
1997 700 -14,7 4804 4,9
1998 780 11,4 4701 -2,1
1999 575 -26,3 4685 -0,3
Fuente: BCR; MAG.

Así el nivel del PBI percápita de un determinado año recién impactará sobre el valor de las
importaciones del año siguiente; esto se debe a que los consumidores son conservadores o
cautos respecto a la mejora en su nivel de ingresos; al recibir una mayor remuneración en
términos reales, se asegurarán primero de que esta mejora es permanente para luego recién
proceder a incrementar sus gastos en consumo con un cierto desfase.

Para el cálculo de esta elasticidad se ha utilizado la siguiente relación:

 VM variación porcentual del valor FOB

Eym = VM t = de las importaciones de alimentos en el año t

 PBIp variación porcentual del

PBI percápita en el año t-1
PBIp t-1

donde:
Eym = elasticidad–ingreso de la demanda de alimentos importados

379
VM = valor de las importaciones FOB de alimentos en millones de US$
PBIp = PBI percápita en intis 79
t = tiempo en años

Sin embargo, una vez decidido el gasto en la compra de alimentos importados directamente
(leche en polvo, leche evaporada, azúcar, etc.) e indirectamente a través del consumo de
alimentos con elevado contenido importado (pan, fideos, aceites, carne de pollo, huevos, etc.),
este gasto es bastante elástico (2.7); esto significa que si en un determinado año el PBI
percápita se elevara en 10%, el incremento en el valor de las importaciones de alimentos
importados del año siguiente sería del 27%.

El análisis antes mencionado se puede observar gráficamente a continuación; nótese la

estrecha relación, con un cierto desfase, entre la evolución del PBI percápita (variable causa)
y la evolución del valor FOB de las importaciones de alimentos (variable efecto) durante la
década del 90.

2. Exportaciones de Cobre y Oro en la Década de los 90

Lo que intentamos conocer a continuación es la esencia no solamente de este comportamiento

de las importaciones de alimentos, sino del total de las importaciones de bienes de
consumo, tanto de los duraderos como de los no duraderos.

Al respecto, en el siguiente cuadro se puede apreciar cómo durante el bienio 79-80 ocurrió un
fuerte repunte en nuestras exportaciones debido a los siguientes factores:

380
 la Segunda Gran Crisis del Petróleo que elevó el precio del crudo de US$ 13.6 por
barril en 1978 hasta los US$ 27.1 en 1979 (incremento del 100%) y hasta los US$ 35.2 en
1980 (incremento adicional del 29.9%);
 la conversión del Perú en exportador neto de petróleo a partir de 1978; cabe recordar que
en 1977 el país solamente había exportado 4.1 millones de barriles, pero en 1978 exportó
13.7 millones y en 1979 vendió al exterior 24.1 millones de barriles, nivel que cayó
ligeramente durante 1980;
 al fuerte incremento en el precio unitario del cobre durante 1979 al pasar éste de 55.3
centavos de dólar la libra hasta los 83.5 centavos en 1979 (51% de aumento) y hasta los
97.4 centavos en 1980 (otros 16.6% de aumento adicional).
Efectos Precio y Volumen del Petróleo y del Cobre
1977 1978 1979 1980
Petróleo
.valor (millones US$) 52 186 652 792
.volumen (millones barriles) 4.1 13.7 24.1 22.5
.precio unitario (US$/barril) 12.6 13.6 27.1 35.2
Cobre
.valor (millones US$) 385 425 693 752
.volumen (millones TM) 321 349 377 350
.precio unitario (ctvUS$/lb) 54.4 55.3 83.5 97.4
Fuente: BCR.

Estos factores hicieron que el valor de las exportaciones FOB durante 1979 creciera en 86.4%
respecto del año anterior y durante 1980 en 6.5%; de esta manera las exportaciones FOB
pasaron de los US$ 1972 millones en 1978 hasta los US$ 3916 millones en 1980, es decir casi
duplicándose en 2 años; pposteriormente se analizará la manera cómo estas alzas casi
inesperadas en nuestras exportaciones inciden sobre el nivel de importaciones de bienes de
consumo de nuestro país.

Toda vez que la política económica del Ingeniero Fujimori privilegió la actividad minera, a
continuación se analizará la forma en que las exportaciones de cobre y de oro habrían incidido
sobre el nivel de las importaciones de bienes de consumo durante la década del 90; nótese en
el siguiente cuadro cómo el valor de las exportaciones de cobre casi se duplican durante el
bienio 94-95, pasando de los US$ 650 millones en 1993 hasta los 1198 millones en 1995
(incremento del 84.3%) debido esencialmente a una mejora sustancial del precio unitario del
cobre en dicho bienio (57.8%) que se elevó de 82.5 centavos de dólar la libra en 1993 hasta
los 130.2 centavos de dólar la libra en 1995; luego el valor de las exportaciones de cobre se
mantuvo en niveles altos durante el bienio 96-97, para caer durante el siguiente bienio (98-99)
y recuperarse durante los años 2000 y 2001.

381
Cabe agregar que los incrementos en el volumen exportado del cobre en 1996 (13.6%) como
en el 2001 (29.7%) fueron más que compensados por las caídas en las cotizaciones
internacionales del cobre en dichos años (22.9% en 1996 y 18.3% en el 2001).

A diferencia del cobre, el incremento en el valor de las exportaciones oro se debieron

fundamentalmente a un fuerte y sostenido incremento de su volumen de exportaciones; así,
durante el trienio 94-96 el volumen de las exportaciones de oro se elevó de las 587 mil onzas
troy en 1993 hasta las 1.48 millones de onzas troy, es decir que se incrementó en 2.52 veces,
mientras que los precios del oro se incrementaban levemente; es por esta razón que el valor de
las exportaciones de oro también casi se triplica pasando desde los US$ 208 millones en 1993
hasta los US$ 579 millones en 1996 (incremento de 2.8 veces).

Efecto Precio y Volumen del Oro y Cobre

cobre Oro
valor volumen precio valor volumen precio
millones miles unitario millones miles unitario
US$ TM ctvUS$/lb US$ onza troy US$/onza troy
1993 650 357 82.5 208 587 354.1
1994 824 387 96.5 338 886 381.4
1995 1198 418 130.2 463 1197 386.8
1996 1052 475 100.4 579 1478 391.9
1997 1096 501 99.2 500 1488 336.2
1998 779 486 72.6 929 3150 294.7
1999 776 521 67.6 1193 4228 282.0
2000 933 529 79.9 1145 4083 280.4
2001 987 686 65.3 1166 4294 271.5
Fuente: BCR.
tasas de crecimiento
1994 26.8 8.4 17.0 62.5 50.9 7.7
1995 45.4 8.0 34.9 37.0 35.1 1.4
1996 -12.2 13.6 -22.9 25.1 23.5 1.3
1997 4.2 5.5 -1.2 -13.6 0.7 -14.2
1998 -28.9 -3.0 -26.8 85.8 111.7 -12.3
1999 -0.4 7.2 -6.9 28.4 34.2 -4.3
2000 20.2 1.5 18.2 -4.0 -3.4 -0.6
2001 5.8 29.7 -18.3 1.8 5.2 -3.2

Durante el bienio 98-99 ocurrió otro gran salto en el volumen de exportaciones de oro,
pasando desde los 1.49 millones de onza troy en 1997 hasta los 4.23 millones de onza troy en
1999 (incremento de 2.8 veces), lo cual se tradujo en un incremento en el valor de las
exportaciones de oro desde los US$ 500 millones en 1997 hasta los US$ 1193 millones en
1999 (incremento de 2.4 veces); cabe añadir de que este incremento en los volúmenes

382
exportados de oro fue en parte disminuido por las caídas en los precios del oro en dicho
bienio que fueron del 12.3% en 1998 y del 4.3% en 1999 (ver cuadro anterior) .

3. Exportaciones Mineras e Importaciones de Bienes de Consumo

Este desarrollo minero del cobre y del oro hizo posible que nuestras exportaciones globales
crecieran durante el periodo 94-97 a una tasa promedio anual del 18.1%, tasa impresionante
que se puede apreciar en el siguiente gráfico donde también se observa que existe una
estrecha relación directa entre el valor de nuestras exportaciones FOB y el valor de las
importaciones de bienes de consumo, salvo en los años en que intervienen otros factores
como por ejemplo la política cambiaria del dólar MUC ya mencionado; nótese que en el
bienio 86-87 se incrementaron las importaciones de bienes de consumo a pesar de que las
exportaciones FOB estaban cayendo en dicho bienio.

De otro lado, en el siguiente gráfico se aprecia cómo también el turismo egresivo evoluciona
de manera directa al compás de las exportaciones FOB.

383
Asimismo, en el Cuadro Nº 1 así como en el siguiente gráfico se observa que las
importaciones de bienes y servicios de consumo logran superar a las importaciones de
bienes de capital durante el bienio 92-93 así como en el periodo 2001-2004; recién a partir
del 2005 las importaciones de bienes de capital comienzan a superar a las importaciones de
bienes y servicios de consumo, lo cual es una buena noticia.

384
En el siguiente cuadro se puede apreciar que los fuertes incrementos en las importaciones de
bienes de consumo ocurren durante los años en que ocurren los fuertes incrementos en
nuestras exportaciones o por otras razones tales como las que se explicarán enseguida:
Cuadro Nº 1
Capacidad Adquisitiva e Importación de Bienes de Consumo
millones US$ financiamiento importación importación FOB
exportación importación turismo importación bienes y servicios de consumo bienes capital
FOB FOB egresivo bienes y servicios fuente monto monto
bienes consumo de consumo millones US$ millones US$
1977 1726 150 50 200 526
1978 1972 94 60 154 450
1979 3676 155 58 213 625
1980 3916 410 87 497 1087
1981 3249 603 115 718 1454
1982 3293 495 150 645 1430
1983 3015 366 143 509 900
1984 3147 265 136 401 771
1985 3049 129 136 265 558
1986 2572 378 154 532 dólar MUC 761
1987 2700 409 202 611 dólar MUC 976
1988 2732 272 222 494 729
1989 3556 251 263 514 capital corto plazo -75 666
1990 3223 338 295 633 capital corto plazo 166 886
1991 3391 639 263 902 capital corto plazo 1809 934
1992 3661 904 255 1159 capital corto plazo 1576 1120
1993 3516 934 269 1203 1143
1994 4598 1365 266 1631 privatización 2614 1677
1995 5589 1784 297 2081 privatización 1157 2363
1996 5898 1847 350 2197 privatización 2648 2417
1997 6832 1910 434 2344 2791
1998 5757 1922 453 2375 2562
1999 6088 1468 443 1911 2117
2000 6955 1494 423 1917 2114
2001 7026 1635 545 2180 1921
2002 7714 1754 606 2360 1842
2003 9091 1841 641 2482 1974
2004 12809 1995 643 2638 2361
2005 17368 2308 752 3060 3064
2006 23800 2612 760 3372 4146
Fuente: BCR; cálculos del autor.

 en el bienio 80-81 se incrementó la importación de bienes de consumo desde los US$ 155
millones en 1979 hasta los US$ 603 millones en 1981 debido al fuerte incremento en
nuestras exportaciones desde los US$ 1972 millones hasta los US$ 3916 millones
durante el bienio 79-80 por las razones ya explicadas anteriormente;
 la política cambiaria del dólar MUC que permitió una serie de actividades especulativas
vinculadas a la importación en general y de bienes de consumo en particular; esta sería la
causa fundamental de que las importaciones de bienes de consumo se elevaran en el

385
 bienio 86-87 desde los US$ 129 millones en 1985 hasta los US$ 409 millones en 1987;
nótese que el nivel de las importaciones de bienes de consumo durante 1981 fue superior
al del año 1987 en 47.4%;
 nuevamente las importaciones de bienes de consumo se dispararon en el bienio 91-92,
pasando desde los US$ 338 millones en 1990 hasta los US$ 904 millones en 1992; esto se
debió al fortísimo incremento de los capitales a corto plazo que comenzaron a retornar
al país luego de su fuga durante la década del 80; estos capitales, de haber sido negativos
en 1989 (fuga), se elevaron desde los US$ 166 millones en 1990 hasta los US$ 1809
millones en 1991 y continuó llegando durante 1992 aunque en menor medida;
 una vez mas las importaciones de bienes de consumo se incrementaron fuertemente en
1994 hasta 1997, pasando de los US$ 934 millones en 1993 hasta los US$ 1910 millones
en 1997, es decir más que duplicándose en 4 años; este incremento sin precedentes por el
monto y su duración se debió al incremento de nuestras exportaciones globales en el
periodo 94-97 ya explicadas así como a la inyección de capitales frescos a nuestra
economía como resultado de las privatizaciones de las empresas públicas;
 finalmente, se puede apreciar que a pesar de que las exportaciones crecieron a una tasa
promedio anual del 27.6% durante el periodo 2006-2001, las importaciones de bienes de
consumo solamente lo hicieron a una tasa promedio anual del 9.8%, lo cual revela un
cambio sustancial en su comportamiento (ver cuadro anterior y gráfico anterior).

4. Cambio Estructural en las Importaciones CUODE

Este comportamiento de las importaciones de bienes de consumo en las décadas del 80 y 90

así como durante el bienio 2000-2001 ha dado lugar a un fuerte cambio estructural en las
importaciones CUODE que han evolucionado de la siguiente manera:

Importación CUODE : Estructura Porcentual

70-79 80-90 91-2001 2002-2006
bienes de consumo 9.6 12.2 21.8 20.6
bienes intermedios 45.3 47.2 44.0 53.3
bienes de capital 29.6 34.9 29.6 25.3
resto 15.5 5.7 4.6 0.8
total 100.0 100.0 100.0 100.0
Fuente: BCR; cálculos del autor.

Nótese que las importaciones de bienes de consumo elevaron su participación dentro del
total de las importaciones desde los 9.6 % en la década del 70 hasta el 21.8% en la década del
90 e inicios del presente siglo; lo preocupante de este comportamiento es la caída en la

386
participación de las importaciones de bienes de capital de un 34.9% en la década del 80
hasta un 29.6 % en la siguiente década; nótese en el cuadro anterior cómo en la década del 70
las importaciones de bienes de capital eran más de 3 veces mayor que las importaciones de
bienes de consumo; sin embargo, en la década del 90 las importaciones de capital solamente
son ligeramente superiores (1.36 veces) a las importaciones de bienes de consumo.

En el siguiente gráfico se aprecia cómo las importaciones de bienes de capital crecen

durante la década del 90 a una menor velocidad que las importaciones de bienes de
consumo; asimismo, se aprecia cómo las importaciones de bienes de consumo se acercan
peligrosamente al mismo nivel que las importaciones de bienes de capital durante los años
1994, 1995 y 1996; sin embargo durante el periodo 2002-2006 mientras las importaciones de
bienes de capital crecieron a una tasa promedio anual del 16.6%, las importaciones de bienes
de consumo lo hicieron a una tasa del 9.8%.

Otro aspecto importante a destacar en el siguiente cuadro es el repunte en la participación de

las importaciones de los bienes intermedios durante el periodo 2002-2006 en que crece a
una tasa promedio anual del 17.6% frente a una tasa promedio anual del 16.6% de las
importaciones de bienes de capital.

Nótese asimismo en el siguiente cuadro así como en el siguiente gráfico que durante el
periodo 1998-2002 en que las importaciones de bienes de capital caen, las importaciones de
insumos se estancan; no cabe duda que durante el periodo 2002-2006 los empresarios han

387
utilizado toda su capacidad instalada ociosa que podrían haber tenido de años anteriores y es
por ello que se ha incrementado la participación de las importaciones de los insumos en dicho
periodo; por lo tanto, ahora que ya se ha firmado el TLC con los Estados Unidos y que el
Presidente García ha dado suficientes muestras de seriedad en su gobierno comparado con el
anterior, es bastante probable que nuestras importaciones de bienes de capital se eleven
sustancialmente a partir del 2008.

Importaciones FOB según CUODE

(millones US$) estructura %
bienes otros total bienes Otros total
consumo interm. capital consumo interm. capital
1970 72 250 182 57 561 12.8 44.6 32.4 10.2 100.0
1971 74 324 177 102 677 10.9 47.9 26.1 15.1 100.0
1972 84 342 185 107 718 11.7 47.6 25.8 14.9 100.0
1973 144 387 318 184 1033 13.9 37.5 30.8 17.8 100.0
1974 160 920 611 217 1908 8.4 48.2 32.0 11.4 100.0
1975 216 1173 796 242 2427 8.9 48.3 32.8 10.0 100.0
1976 160 919 668 269 2016 7.9 45.6 33.1 13.3 100.0
1977 150 911 526 561 2148 7.0 42.4 24.5 26.1 100.0
1978 94 746 450 378 1668 5.6 44.7 27.0 22.7 100.0
1979 155 905 625 269 1954 7.9 46.3 32.0 13.8 100.0
1980 410 1149 1087 444 3090 13.3 37.2 35.2 14.4 100.0
1981 603 1376 1454 369 3802 15.9 36.2 38.2 9.7 100.0
1982 495 1290 1430 572 3787 13.1 34.1 37.8 15.1 100.0
1983 349 1026 900 447 2722 12.8 37.7 33.1 16.4 100.0
1984 255 949 771 165 2140 11.9 44.3 36.0 7.7 100.0
1985 129 824 558 319 1830 7.0 45.0 30.5 17.4 100.0
1986 378 1242 761 246 2627 14.4 47.3 29.0 9.4 100.0
1987 409 1462 976 368 3215 12.7 45.5 30.4 11.4 100.0
1988 272 1586 729 235 2822 9.6 56.2 25.8 8.3 100.0
1989 251 1089 666 307 2313 10.9 47.1 28.8 13.3 100.0
1990 338 1333 886 374 2931 11.5 45.5 30.2 12.8 100.0
1991 639 1597 934 361 3531 18.1 45.2 26.5 10.2 100.0
1992 841 1783 1120 347 4091 20.6 43.6 27.4 8.5 100.0
1993 934 1859 1143 187 4123 22.7 45.1 27.7 4.5 100.0
1994 1345 2295 1677 230 5547 24.2 41.4 30.2 4.1 100.0
1995 1755 3226 2363 343 7687 22.8 42.0 30.7 4.5 100.0
1996 1847 3237 2417 397 7898 23.4 41.0 30.6 5.0 100.0
1997 1900 3422 2791 422 8535 22.3 40.1 32.7 4.9 100.0
1998 1922 3360 2562 375 8219 23.4 40.9 31.2 4.6 100.0
1999 1468 2980 2117 146 6711 21.9 44.4 31.5 2.2 100.0
2000 1494 3611 2114 139 7358 20.3 49.1 28.7 1.9 100.0
2001 1635 3551 1921 97 7204 22.7 49.3 26.7 1.3 100.0
2002 1754 3740 1842 56 7392 23.7 50.6 24.9 0.8 100.0
2003 1841 4340 1974 49 8204 22.4 52.9 24.1 0.6 100.0
2004 1995 5364 2361 85 9805 20.3 54.7 24.1 0.9 100.0
2005 2308 6600 3064 110 12082 19.1 54.6 25.4 0.9 100.0
2006 2612 7987 4146 122 14867 17.6 53.7 27.9 0.8 100.0
Fuente: BCR.

388
5. Tiendas por Departamentos, Crédito e Importaciones de Bienes de Consumo

En el siguiente cuadro se muestra la evolución de las ventas de las tiendas por

departamentos cuyas tasas de crecimiento durante los últimos 3 años (2000-2002) han sido
explosivas (27.2% como promedio anual) a pesar de que la economía solamente se recuperó
el 2002 al crecer a una tasa del 5.2% lo cual en términos percápita equivale a una tasa del
3.6%.

Ventas en Tiendas por Departamentos e Importaciones de Bienes de Consumo

millones US$ B/A C/A C/D tasa crecimiento

ventas ventas importaciones importación en % en % en % ventas ventas importación PBI
totales crédito tiendas por Saga Ripley bienes total crédito tiendas por percápita
A B departamentos Falabella consumo departam.
C D

1997 142 39 26 13 1910 27.5 2.0 4.9

1998 208 37 25 12 1884 17.8 2.0 46.6 -5.1 -2.3
1999 217 56 31 19 12 1435 25.8 14.3 2.2 4.3 -16.2 -0.8
2000 297 77 48 24 23 1446 25.9 16.2 3.3 36.9 37.5 54.8 1.4
2001 362 118 72 31 41 1567 32.6 19.9 4.6 21.9 53.2 50.0 -1.4
2002 444 153 92 41 51 1745 34.5 20.7 5.3 22.7 29.7 27.8 3.6
Fuente: Las empresas; cálculos del autor.

Este crecimiento se explica más por el también explosivo crecimiento de las ventas al crédito
que en el mismo período crecieron a una tasa promedio anual del 40.1%; cabe agregar que las
ventas al crédito, respecto del total de ventas, pasaron del 25.8% en 1999 hasta el 34.5% en el
2002 (algo más de 1/3 del total de las ventas).

389
Otro factor importante en el incremento en las ventas ha sido el factor precio debido a que en
los últimos 3 años (2000-2002) nuestra moneda se ha revaluado en 6.8%, lo cual significa que
las importaciones llegan al país más baratas; por otra parte, la mayor parte de las
importaciones de las tiendas por departamentos proceden de China tal como se aprecia en el
siguiente cuadro.

Importaciones de Saga Falabella

millones US$ Tasa participación %
2001 2002 Crecimiento 2001 2002
China 16.0 23.7 48.1 51.8 57.1
Italia 4.0 4.1 2.5 12.9 9.9
España 1.8 1.9 5.6 5.8 4.6
Brasil 0.7 1.8 157.1 2.3 4.3
Estados Unidos 1.1 1.7 54.5 3.6 4.1
Chile 0.7 1.4 100.0 2.3 3.4
resto 6.6 6.9 4.5 21.4 16.6
total 30.9 41.5 34.3 100.0 100.0
Fuente: La empresa.

Nótese en el cuadro anterior de que durante el bienio 2001-2002 entre el 52 y 57 % del total
de las importaciones de Saga Falabella procedían de China a precios cómodos, mientras que
solamente entre el 13 y 10% procedían de Italia que exporta productos de consumo más caros
que los de China; nótese asimismo, el fortísimo incremento en las importaciones procedentes
de Brasil y de Chile.

De otro lado, las importaciones representaban el 27.5% de las ventas totales de las tiendas
por departamentos en 1997 y cayeron hasta el 14.3% en 1999, es decir hasta casi la mitad; sin
embargo, a partir del año 2000 comenzó a subir hasta volver a representar algo más de 1/5 del
total de las ventas de las tiendas por departamentos.

En 1997 Saga Falabella importaba 2/3 del total y el saldo de 1/3 lo importaban las tiendas
Ripley; sin embargo, a partir del año 2000 las tiendas Ripley comenzaron a incrementar
aceleradamente sus importaciones de tal manera que para el 2002 ellos importaron el 55% del
total, mientras que Saga Falabella importó el 45% restante.

Las importaciones de las tiendas por departamentos solamente representaban el 2% de las

importaciones totales de bienes de consumo en 1997; sin embargo, esta participación se ha
ido incrementando paulatinamente hasta alcanzar el 5.3% el 2002.

390
6. Importaciones de Bienes de Consumo e Inversión en la Coyuntura

En el siguiente cuadro se puede apreciar que las importaciones de bienes de consumo

tuvieron un crecimiento impresionante durante el bienio 2004-2005 a una tasa promedio anual
del 12.9%; por su parte, las importaciones de bienes de consumo no duraderos también
crecieron de manera muy fuerte a una tasa promedio anual en el bienio 2004-2005 del 13.2%,
tasa ligeramente superior a la de las importaciones totales de bienes de consumo; esto se debió
a la recuperación económica observada desde el año 2002 y que se acentuó el 2005 al crecer
nuestro PBI a una tasa del 6.4%; de otro lado, las importaciones de confecciones mostraron
un crecimiento más impresionante aún durante el periodo 2000-2003 con una tasa promedio
anual del 21.5%, lo cual le permitió elevar su participación dentro del total de las
importaciones de bienes de consumo no duradero desde el 5.2% en 1998 hasta el 10.7% en el
2003.

Importaciones de Bienes de Consumo

(millones US$)
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

A importaciones BC 1981.1 1491.0 1496.7 1636.4 1729.7 1820.5 1991.6 2318.2 2611.5
B .duraderos 768.9 520.6 592.4 643.9 700.3 771.0 814.9 973.9 1154.3
C .no duraderos 1212.2 970.5 904.3 992.5 1029.4 1049.5 1176.6 1344.3 1457.2
D confecciones 63.3 51.4 60.7 74.3 92.3 112.0 100.6
D/C en % 5.2 5.3 6.7 7.5 9.0 10.7 8.6

tasa de crecimiento
PBI 0.9 3.0 0.2 5.2 3.9 5.2 6.4 8.0
importaciones BC -24.7 0.4 9.3 5.7 5.2 9.4 16.4 12.6
.duraderos -32.3 13.8 8.7 8.8 10.1 5.7 19.5 18.5
.no duraderos -19.9 -6.8 9.8 3.7 2.0 12.1 14.3 8.4
confecciones -18.8 18.1 22.4 24.2 21.3 -10.2
Fuente: BCR; cálculos del autor.

Sin embargo, el gobierno aplicó salvaguardas a la importación de confecciones chinas entre

diciembre del 2003 y octubre del 2004 y a las prendas de vestir de cualquier procedencia entre
octubre del 2004 y mayo del 2005; esto fue lo que produjo la caída en las importaciones de
confecciones observadas en el 2004 del 10.2% a pesar de que en dicho año crecieron las
importaciones de bienes de consumo no duradero a una tasa bastante interesante del 12.1%.

Todo lo anterior significa que estamos privilegiando el consumo frente a la inversión, lo cual
implica que nos estamos cerrando las puertas hacia el desarrollo; por lo tanto, resulta
imprescindible una reforma tributaria que restrinja el consumo y promueva la inversión
privada; sin embargo, tal como ya se ha señalado anteriormente, las importaciones de bienes

391
de consumo se han comenzado a frenar a pesar de que la economía creció a una tasa del 8%
en el 2006 y están siendo superadas en dinamismo por las importaciones de insumos como de
bienes de capital.

Cabe precisar de que la tasa de crecimiento anual de la inversión total que requiere nuestro
país para que su economía crezca a una tasa del 7% como ocurrió durante el período 93-97 es
del 15%; este crecimiento de la inversión debe lograr de que ésta llegue a representar por lo
menos entre el 25% al 30% del PBI de nuestra economía; solamente de esta manera se
podrá garantizar un crecimiento de nuestra economía, de su PBI a una tasa anual del 7% que
contribuya a eliminar los altos niveles de desempleo y subempleo hoy presentes.

Para lograrlo se requiere:

 estabilidad social que está siendo afectada por la ola de protestas y marchas que ha
caracterizado al actual gobierno de Toledo que se ha traducido en su baja aceptación;
 estabilidad jurídica que está siendo alterada cuando está latente en el Congreso la
modificación de nuestra Constitución por una vía que está creando serias controversias;
 estabilidad macroeconómica que últimamente se está debilitando al no ser capaz de
atenderse los reclamos salariales debido a la incapacidad para realizar una reforma
tributaria;
 autonomía de los organismos reguladores que respeten los acuerdos de las
privatizaciones y de las concesiones.

392
 Apertura de los Mercados de Bienes y Financieros

En una economía abierta la apertura implica 3 conceptos que se detallan a continuación.

1. Apertura de los Mercados de Bienes

La apertura de los mercados de bienes o mercancías le permite a los consumidores elegir

entre los bienes interiores y los bienes extranjeros; no existe ningún país que no aplique algún
tipo de restricciones ya sea en la forma de aranceles (impuestos a los bienes importados) o en
la forma de cuotas (restricciones sobre las cantidades de bienes que pueden importarse).

Teniendo en cuenta que los Estados Unidos es el mercado más grande del mundo, cabe
mencionar que durante la década del 60 tanto sus exportaciones como sus importaciones
representaban alrededor del 5% de su PBI, mientras que hacia fines de la década de los 90
esta participación había bordeado el 12%; esto significa que dicho país comercia cada vez
más con el resto del mundo; sin embargo, durante los años de la Gran Depresión
estadounidense del 29 este país optó por el cierre de sus fronteras, por el proteccionismo,
mediante la ley Smoot-Hawley de 1930; esto redujo su participación en su comercio
internacional desde el 6% durante 1929 hasta solamente el 3.5% en 1936 debido al enorme
incremento de los aranceles con la finalidad de elevar su demanda de bienes interiores;
entonces la respuesta del mundo fue de represalias, lo cual condujo a una severa reducción
del comercio mundial.

Veamos en el siguiente cuadro algunos coeficientes de participación de las exportaciones en

relación al PBI para algunos países desarrollados.

Exportaciones y PBI : 1994

%
Estados Unidos 10,6
Japón 9,4
Alemania 33,0
Reino Unido 26,0
Suiza 35,8
Austria 38,0
Bélgica 71,2
Fuente: FMI.

Si en una economía cerrada el consumidor tenía que elegir entre consumir o ahorrar, en
una economía abierta los consumidores (familias, empresas, Estado) tendrán que tomar una
decisión adicional : si consumir bienes interiores o bienes extranjeros; entonces cobra

393
importancia el precio de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores; este precio
relativo se denomina tipo de cambio real.

1.1 Tipo de Cambio Nominal

Se denomina tipo de cambio nominal (TCN = E) al precio de la moneda extranjera expresado

en moneda nacional; así, una apreciación o revaluación del US$ respecto del euro significa
que su valor sube expresado en euros o que el euro vale menos US$ (E disminuye); en cambio
una depreciación o devaluación del US$ significa que el US$ está cayendo expresado en
euros o que el euro vale más en US$ (E aumenta).

En el siguiente cuadro se puede apreciar cómo el US$ muestra una tendencia hacia la
devaluación frente al marco alemán y asimismo una enorme volatilidad durante la década
de los 80.
Volatilidad de los Tipos de Cambio
US$/marco alemán devaluación promedio
%
1970 0,27 -
1980 0,57 7,8
1985 0,30 -12,0
1988 0,60 26,0
1995 0,65 1,1
Fuente: OCDE.

1.2 Tipo de Cambio Real

El tipo de cambio real implica un ajuste al tipo de cambio nominal E debido a los diferentes
niveles de precios vigentes en las economías que comercian entre sí; se podría decir que el
tipo de cambio real entre los Estados Unidos y Alemania se refiere al precio de los bienes
alemanes expresados en bienes estadounidenses; entonces :

(1) TCR = (E / IGP) * IGP’

Dónde:
TCR = tipo de cambio real Estados Unidos-Alemania
IGP = índice general de precios del país local
IGP’ = índice general de precios del país extranjero

De lo anterior se desprende que una variación del TCR estaría dado por:

ΔTCR/TCR = ΔE/E – ΔIGP/IGP + ΔIGP’/IGP’

394
 (2) ΔTCR/TCR = ΔE/E – (inflación Estados Unidos – inflación Alemania)

Si la variación del TCR en (2) es positivo se dice que ha ocurrido una devaluación real del
US$ frente al marco alemán, lo cual significa que los bienes estadounidenses son
relativamente menos caros que los bienes alemanes; en cambio si la variación del TCR en (2)
es negativo se dice que ha ocurrido una apreciación real del US$ frente al marco alemán, lo
cual significa que los bienes estadounidenses son relativamente más caros que los bienes
alemanes.

El tipo de cambio real en (2) se refiere a un tipo de cambio real bilateral porque solamente
involucra a Alemania como socio comercial de los Estados Unidos; en cambio si
consideramos a todos los principales socios comerciales de dicho país tendríamos lo que se
conoce como tipo de cambio real multilateral.

En el siguiente cuadro se muestra la composición de las exportaciones e importaciones

estadounidenses durante 1994; nótese que existe un fuerte déficit en su balanza comercial
siendo los más fuertes con el Japón y el resto de Asia (con China principalmente).

Comercio Exterior de Bienes de los Estados Unidos : 1994

Exportaciones importaciones balanza comercial
miles millones US$ % miles millones US$ % miles millones US$
Canadá 115 22,9 131 19,6 -16
Europa Occidental 115 22,9 133 19,9 -18
Japón 47 9,4 119 17,8 -72
México 51 10,2 50 7,5 1
Asia (menos Japón) 83 16,5 157 23,5 -74
OPEP 17 3,4 31 4,6 -14
resto 74 14,7 48 7,2 26
Total 502 100,0 669 100,0 -167
Fuente: FMI.

Para calcular el tipo de cambio real multilateral se calculan primero los tipos de cambio real
bilaterales TCR respecto de los principales socios comerciales del país A y luego estos TCR
se ponderan por la participación de las exportaciones de mercaderías del país A hacia sus
principales socios comerciales.

2. Apertura de los Mercados Financieros

La apertura de los mercados financieros le permite a los inversionistas financieros elegir

entre los activos financieros interiores y los activos financieros extranjeros; cabe recordar que
durante la década del 80 en Francia e Italia existían controles de capitales que implicaba

395
restricciones sobre los activos extranjeros que sus residentes podían tener así como de los
activos interiores que los extranjeros podían poseer; cada vez más los mercados financieros
mundiales están más integrados debido a la desregulación financiera.

La desregulación financiera le permite a los inversionistas financieros mantener tanto activos

nacionales como extranjeros, es decir que les permite diversificar su cartera y así poder
especular con las variaciones de las tasas de interés, de los tipos de cambio, etc.

Toda vez que la compraventa de activos extranjeros implica como parte de la operación la
compraventa de monedas extranjeras (divisas), el monto de las transacciones realizadas en
los mercados de divisas nos proporciona una idea de la importancia que han adquirido las
transacciones financieras internacionales; por ejemplo en 1994 el monto transado diariamente
fue de US$ 1 millón de millones, de los cuales el 80% se realizó en la moneda estadounidense
(800 mil millones).

Del cuadro anterior se desprende que los Estados Unidos diariamente exporta US$ 502/365 =
US$ 1.4 mil millones, es decir (1.4/800) * 100 = 0.18% del total de las transacciones
realizadas en los mercados de divisas en los que se utilizan el US$; esto significa que la
mayor parte de las transacciones en los mercados de divisas no están relacionados con el
comercio de mercaderías sino con la compraventa de activos financieros.

Este crecimiento exponencial de las transacciones financieras continúa y se inició a

principios de la década de los 80; así, el monto de transacciones en divisas que se hacía en
Nueva York en 1995 era 12 veces mayor que en 1980; esto implica una tasa de crecimiento
promedio anual del 18%.

2.1 Balanza de Pagos

En el siguiente cuadro se aprecia la balanza de pagos de los Estados Unidos correspondiente

al año 1994; nótese que la balanza en cuenta corriente de los Estados Unidos fue deficitaria
durante 1994 en US$ 156 mil millones que representaba un 2.3% de su PBI.

Nótese que los Estados Unidos para financiar su déficit en cuenta corriente tiene que incurrir
en un aumento neto de su endeudamiento con el exterior o lo que es lo mismo, lograr un
flujo neto de capital hacia los Estados Unidos que en 1994 fue de US$ 189 mil millones.

396
 Balanza de Pagos de los Estados Unidos : 1994
miles millones US$
exportaciones bienes y servicios no financieros 698
importaciones bienes y servicios no financieros -804
1 balanza comercial -106
renta de inversiones recibida 134
renta de inversiones pagada -150
2 balanza servicios financieros -16
3 transferencias netas (donaciones internacionales) -34
balanza en cuenta corriente (1 + 2 + 3) -156

aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses 314

aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros -125
aumento neto de las tenencias extranjeras/entradas netas de capital a los EEUU +189

2.2 Elección entre Activos Financieros Nacionales y Extranjeros

En un país no dolarizado no tiene sentido la elección entre mantener la moneda nacional o la

moneda extranjera toda vez la moneda nacional se utiliza para realizar transacciones y no
tendría sentido mantener divisas en el bolsillo si no se puede utilizarlas para realizar
transacciones; entonces la única elección que queda pendiente es aquella entre activos
nacionales que rinden intereses y los activos extranjeros que rinden intereses; supongamos
que estos activos sean bonos nacionales y bonos extranjeros a 1 año.

Supongamos que un ciudadano estadounidense en California tiene que elegir entre comprar
bonos de su país o bonos alemanes; la tasa de interés nominal a 1 año en US$ es i, mientras
que la tasa de interés nominal a 1 año en Alemania es de i’; esto significa que por cada US$
invertido en bonos estadounidenses recibirá al año siguiente la suma de (1 + i).

De otro lado, para comprar bonos alemanes primero se tendría que comprar euros; entonces
si el tipo de cambio nominal entre el US$ y el euro es E, por cada US$ se recibirá 1/E euros;
por lo tanto si se invierte estos euros en bonos alemanes, el próximo año se recibiría 1/E (1
+i’) euros los que deben convertirse a US$; si el próximo año el tipo de cambio nominal entre
el US$ y el euro fuera E’, lo que se recibiría por cada US$ invertido en bonos alemanes sería
igual a US$ (1/E) (1 + i’) E’.

Los inversionistas financieros se encontrarán indiferentes entre comprar bonos

estadounidenses o bonos alemanes cuando se cumple la relación de arbitraje siguiente que
también se denomina relación de paridad descubierta de las tasas de interés o condición de
paridad de las tasas de interés.

397
 (3) 1 + i = (1/E) (1 + i’) E’

Cabe añadir que la igualdad anterior se ve resquebrajada por dos razones:

 la compraventa de bonos alemanes requiere de tres transacciones mientras que la
compraventa de bonos estadounidenses solamente requiere de una transacción; por lo
tanto, los costos de transacción serán mayores en la compraventa de bonos alemanes;

 el tipo de cambio puede cambiar de un año a otro (riesgo cambiario); por lo tanto,
contar con bonos alemanes es más riesgoso que contar con bonos estadounidenses.

La relación (3) se puede reescribir de la siguiente manera:

(4) 1 + i = (1 + i’) ( 1 + E’ – E)
E

Nótese que el retorno por la compra de bonos nacionales (tasa de interés nominal nacional) es
igual al retorno de la compra de bonos alemanes (tasa de interés nominal extranjera)
multiplicada por la tasa esperada de la devaluación; en la medida en que las tasas de interés
y la devaluación (revaluación) no sean muy elevadas (menores al 10% al año) la relación en
(4) se podría aproximar por la siguiente fórmula.

(5) i = i’ + E’ – E
E

De la relación (5) se desprende que el arbitraje hace que la tasa de interés nominal nacional i
debería ser igual a la tasa de interés nominal extrajera i’ ajustada por la tasa de devaluación
esperada de la moneda nacional.

Veamos cómo podemos utilizar la relación (5); las tasas de interés nominales a 1 año en los
Estados Unidos así como en Alemania eran del 5.8% y del 3.9% respectivamente en
diciembre de 1995; teniendo en cuenta que la diferencial de intereses es de 5.8 – 3.9 = 1.9%,
entonces si el US$ se devaluara a una tasa superior al 1.9% nos convendría invertir en la
compra de bonos alemanes a pesar de que la tasa de interés sea menor en Alemania i’= 3.9%
que en los Estados Unidos i = 5.8%; en cambio si se espera que el US$ se devalúe a una tasa

398
menor que el 1.9% o que se revalúe, entonces sí sería más rentable invertir en los bonos
estadounidenses.

Veamos a continuación una aplicación de la relación (5) en nuestra economía; para ello
utilicemos la información sobre la evolución reciente de la tasa de interés interbancaria y
del tipo de cambio interbancario sol/US$ durante el periodo diciembre 2008-agosto 2009
que se indica en el siguiente cuadro.
Condición de Paridad de las Tasas de Interés
tasa interbancaria tipo de cambio interbancario rendimiento bonos Tesoro USA
promedio promedio a 10 años
% soles/US$ %
2008 diciembre 6,54 3,114 2,39
2009 enero 6,55 3,151 2,48
febrero 6,44 3,235 2,86
marzo 6,08 3,173 2,81
abril 5,33 3,083 2,9
mayo 4,29 2,992 3,31
junio 3,13 2,989 3,71
julio 2,23 3,011 3,51
ago-18 1,45 2,946 3,67
Fuente: Nota Semanal del BCR.

Nótese cómo a partir de marzo del 2009 en que se acelera la disminución de la tasa de interés
interbancaria en nuestro país (cae 36 puntos) con la finalidad de reactivar la economía interna,
el tipo de cambio también cae (revaluación del 1.92%), lo cual tiende a perjudicar a nuestros
exportadores; en el siguiente gráfico se puede apreciar cómo conforme cae la tasa de interés
en nuestro país, también comienza a caer el tipo de cambio, es decir a revaluarse el sol
respecto del US$.

399
La relación (5) nos indica que si i cae (tasa de interés en el Perú) al mismo tiempo que i’ se
mantiene constante o se incrementa (tasa de interés fijada por la FED), entonces para
mantener la paridad entre las tasas de intereses nuestro signo monetario se debe revaluar
que es lo que ha ocurrido durante el periodo diciembre 2008-agosto 2009.

Durante el periodo diciembre 2008-agosto 2009 la tasa de interés en el Perú i disminuyó en

5.09 percentiles, mientras que en los Estados Unidos el rendimiento de los bonos del Tesoro a
10 años i’ se incrementó en 1.28 percentiles; es por ello que para restablecer la condición de
paridad de las tasas de interés se revaluó el sol frente al US$ en 5.39%.

- 5.09 percentiles = 1.28 percentiles – 5.39% = - 4.11 percentiles

Nótese que los datos históricos del periodo diciembre 2008-agosto 2009 casi cumplen con la
condición de paridad de las tasas de interés; esto se debe a que la globalización de las
economías rápidamente permite el ajuste de sus variables, particularmente de las variables
financieras.

Por otra parte, el BCR señaló hacia fines de septiembre del 2009 que la tenencia de activos
financieros peruanos por parte de los no residentes se había reducido durante los primeros
meses del 2009 comparado con el mismo periodo del 2008 cuando sí se registró un fuerte
ingreso de capitales especulativos a nuestra economía; así :
 la tenencia la tenencia de certificados de depósitos del BCR (CDBCRP) o ahorro en
US$ de los no residentes suma US$ 62 millones al 21 de septiembre del 2009
comparado con los US$ 7386 millones de marzo del 2008;

400
  la participación de los no residentes en títulos valores de la Bolsa de Valores de
Lima se encuentra en 35%, menor al 45% registrado en marzo del 2008 y al 38% de
diciembre del 2008.

Esta declaración del BCR confirma que sería la condición de la paridad de las tasas de interés
del Perú y de los Estados Unidos lo que estaría explicando la revaluación de nuestro signo
monetario durante el periodo diciembre 2008-agosto 2009.

Cabe añadir que la revaluación de nuestra moneda respecto del US$ también podría deberse
a un exceso de US$ debido a los narcodólares que iría de la mano con la intensificación del
accionar terrorista durante el periodo mencionado.

De otro lado, el hecho de que el BCR haya permitido la revaluación del sol al no haber salido
a comprar US$ desde el 8 de mayo del 2009 significa que para el ente emisor la oferta
exportable peruana es muy inelástica respecto de su precio; esto significa que una
reducción de su precio debido a la revaluación (el exportador por cada US$ que trae al país
recibirá menos soles) no provocará una disminución en la cantidad exportable; asimismo, el
BCR estaría asumiendo que la caída en el valor de nuestras exportaciones durante lo que va
transcurrido del 2009 se debe a una contracción de la demanda en los mercados mundiales
debido a una caída en el ingreso familiar y de otros agentes económicos en dichos mercados.

Lo anteriormente expuesto podría sintetizarse como sigue.

3. Apertura de los Mercados de Factores

La apertura de los mercados de factores le permite a la empresa elegir el lugar donde desea
producir así como a los trabajadores de elegir el lugar donde quieran laborar; esto último no
es totalmente cierto porque existen severas restricciones a la emigración por ejemplo de los

401
mexicanos hacia el mercado laboral estadounidense; sin embargo, cuando una empresa
multinacional traslada una de sus plantas hacia un país en vías de desarrollo, lo que está
haciendo es movilizar sus capitales hacia los países de menores costos de producción.

402
 Curva I-S en una Economía Abierta

1. Modelo para la Economía Real y Curva I-S

En una economía abierta la demanda interna o demanda de bienes interiores es:

(1) A = C + G + I – M + EX (ecuación de balance)

Ahora una parte de la demanda nacional es cubierta por bienes y servicios extranjeros
(importaciones M); asimismo, una parte de la demanda de bienes interiores procede del
extranjero (exportaciones de bienes y servicios EX).

Veamos enseguida cómo variarían las ecuaciones en un modelo macroeconómico:

(2) C = a + b Yd (ecuación de comportamiento)

(3) Yd = Y – T (ecuación de definición)

(4) T=tY (ecuación de comportamiento)

(5) I = I0 + d Y – e i (ecuación de comportamiento)

(6) M=qY (ecuación de comportamiento)

(7) EX = v Y’ (ecuación de comportamiento)

Este modelo macroeconómico cuenta con siete ecuaciones y con las siguientes variables:
A = demanda interna
C = consumo privado o consumo de las familias
G = gasto público que se considera una variable exógena
I = inversión
M = importación de bienes y servicios no financieros
EX = exportaciones de bienes y servicios no financieros
Yd = ingreso personal disponible
Y = ingreso nacional
T = impuestos directos e indirectos
i = tasa de interés
Y’ = ingreso nacional del exterior.

403
Nótese que el modelo cuenta con 10 variables endógenas y con 1 variable exógena; para
hallar su solución utilizaremos el método de sustitución.

Reemplazando (4) en (3) se tiene:

(8) Yd = Y – t Y

Reemplazando (8) en (2) se tiene:

(9) C = a + b (Y – t Y)

Reemplazando (9), (5), (6) y (7) en (1) se tiene:

(10) A = a + b Y (1 – t) + G + I0 + d Y – e i - q Y + v Y’

Factorizando Y se tiene:

(11) A = a + G + I0 + (b (1 – t) + d – q)) Y - e i + v Y’

En equilibrio la producción debe ser igual a la demanda interna:

(12) Y=A

(13) Y = a + G + I0 + (b (1 – t) + d – q)) Y - e i + v Y’

(14) Y (1 - b (1 – t) + d – q)) = a + G + I0 - e i + v Y’

Si (1 - b (1 – t) + d – q)) = b’, entonces (14) sería:

(15) Y = (a + I0)/b’ + G/b’ – e/b’ i + v/b’ Y’

Nótese en (15) que Y depende negativamente de la tasa de interés i y directamente del nivel
de la producción en el resto del mundo o exterior Y’; entonces la curva I-S para una
economía abierta sería como sigue.
i

Y2’ > Y1’

Y2’

Y1’

404
Nótese en el gráfico anterior que conforme se incrementa la producción en el exterior Y’ la
curva I-S se desplazaría hacia arriba indicando una mayor producción nacional Y para todos
los niveles de la tasa de interés i.

2. Curva I-S y Gasto Público

Veamos cuál sería el impacto de un incremento en el gasto público G sobre la economía

peruana si el Perú tuvieran los siguientes parámetros:
b = 0.8 es la propensión marginal a consumir
t = 0.20 es la tasa impositiva promedio
d = 0.30 es la propensión marginal a invertir
e = 4000 es el coeficiente de la tasa de interés
q = 0.25 es la propensión media a importar bienes y servicios
v = 0.22 es la propensión media a exportar bienes y servicios

Insertando los parámetros en la relación (15) el multiplicador Keynesiano sería igual a 2.44:

(16) ΔY/ΔG = 1/b’ = 2.44

Por lo tanto, un incremento en G = S/. 30 mil millones daría lugar a un incremento en el

producto Y de S/. 2.44 * 30 = S/. 73.2 mil millones.

Asimismo, el impacto de este incremento en el gasto público G sobre las importaciones M se

obtendría a partir de la relación (6):

(17) ΔM = q ΔY = 0.25 * 73.2 = S/. 18.3 mil millones

El gasto público G se refiere por ejemplo a gastos en:

 aceites, lubricantes, repuestos y servicios de mantenimiento para los vehículos-
patrulleros de la Policía Nacional;
 lapiceros, papelería y materiales de cómputo para las oficinas;
 artículos de limpieza;
que tienen un elevado contenido de importaciones.

Como las exportaciones EX no se han incrementado, el incremento en el gasto público G da

lugar a un déficit en la balanza comercial y de servicios no financieros del país equivalente
a S/.18.3 mil millones.

405
Resultados similares se obtendrían si es que se incrementara el consumo privado C o se
redujeran los impuestos T o se aumentara la inversión I; en todos estos casos un aumento en la
demanda nacional provoca un incremento de la producción pero también un déficit en la
balanza comercial y de los servicios no financieros.

3. Curva I-S y Crecimiento de la Economía Mundial

Veamos cuál sería el impacto de un incremento en la producción mundial Y’ = S/. 200000

millones sobre la economía peruana; para ello tenemos que utilizar la relación (7) para
calcular el incremento en las exportaciones de bienes y servicios EX:

(18) ΔEX = v ΔY’ = 0.22 * 200000 = S/. 44000 millones

Asimismo, de la relación (15) calculamos el incremento en el producto = ingreso nacional Y :

(19) ΔY/ΔY’ = v/b’

(20) ΔY = 2.44 * 0.22 * ΔY’ = 2.44* 0.22 * 200000 = S/. 107360 millones

Enseguida utilizamos la relación (6) a fin de estimar el incremento en las importaciones de

bienes y servicios M tal como se indica a continuación:

(21) ΔM = q * ΔY = 0.25 * 107360 = S/. 26840 millones

Finalmente, la balanza comercial y de servicios no financieros se obtendría utilizando las

relaciones (18) y (21) que modificaría dicha balanza como sigue:

ΔEX – ΔM = 44000 – 26840 = S/. 17160 millones.

4. Coordinación entre Países

De lo anterior se desprende que sí cinco países miembros de una Asociación que comercian
intensamente entre sí ingresaran por alguna razón en una crisis económica teniendo al inicio
de la crisis sus respectivas balanzas comerciales en equilibrio; entonces si el país A reactiva
primero su economía generaría un aumento en su producción ΔY A pero simultáneamente un
déficit comercial que no le gusta a su gobierno; por lo tanto el país A decidiría esperar a que
el país B, C, D o E reactiven primero sus respectivas economías a fin de aprovechar dicho
crecimiento mediante el aumento de sus exportaciones EXA, logrando así un superávit en su
balanza comercial.

406
Entonces si los gobiernos de los 5 países comenzaran a pensar como el gobierno del país A,
la economía de la Asociación se paralizaría porque todos los países estarían esperando a que
los demás den el primer paso; ¿cuál sería entonces la salida para esta parálisis en la toma de
decisiones?

La solución estaría en una coordinación entre los 5 países (Presidentes con sus respectivos
Ministros de Economía y Finanzas) a fin de que formulen conjuntamente una estrategia de
recuperación económica (política económica común) de tal manera que las 8 economías
comiencen su recuperación simultáneamente para que de esta manera todos los países
aumenten su producción sin temor a que el déficit comercial se instale en su país porque todos
los países aumentarían tanto sus exportaciones (debido a que los demás países aumentan su
producción) como sus importaciones (debido a que cada país aumenta su producción).

5. Tipo de Cambio Real, Balanza Comercial y Producción

El tipo de cambio real se define de la siguiente manera:

(22) Er = (En * P’) / P

dónde:
Er = tipo de cambio real
En = tipo de cambio nominal o precio relativo de la moneda extranjera (ME) expresada en la
moneda nacional (MN)
P’ = índice general de precios del resto del mundo
P = índice general de precios del Perú

Veamos a continuación cómo cambia la ecuación de balance de la demanda de bienes

interiores:

(23) A = C + G + I – Er * Q + EX (ecuación de balance en una economía abierta)

Supongamos ahora que se ha construido el siguiente modelo macroeconómico:

(24) C = 400 + 0.5 Yd (función de consumo)

(25) Yd = Y – T (ecuación de definición)
(26) I = 700 – 4000 i + 0.2 Y (función de inversión)

407
 (27) EX = 100 + 0.10 Y’ + 100 E r (función del valor de
exportaciones)
(28) Q = 0.10 Y – 50 Er (función de las importaciones en ME)
(29) Er = 2; Y’ = 1000; G = 200; T = 200.

Sí i = 10%, hallar el producto de equilibrio.

Reemplazando la tasa de interés i en la función de inversión (26) se tendría:

(30) I = 700 - 4000 * 0.10 + 0.2 Y = 700 – 400 + 0.2 Y

(31) I = 300 + 0.2 Y

Reemplazando T de (29) en (25) y luego (25) en la función de consumo (24) se tiene:

(32) C = 400 + 0.5 (Y – T) = 400 + 0.5 (Y - 200) = 300 + 0.5 Y

Reemplazando Y’ = 1000 y Er = 2 de (29) en la función del valor de las exportaciones (27):

(33) EX = 100 + 0.10 * 1000 + 100 * 2 = 100 + 100 + 200 = 400

Reemplazando Er = 2 de (29) en la función de las importaciones en ME (28):

(34) Q = 0.10 Y – 50 * 2 = 0.10 Y - 100

Reemplazando (31), (32), (33) y (34) en la ecuación de balance (23) se tiene:

(35) A = 300 + 0.5 Y + 300 + 0.2 Y + 400 + 200 – 2 * (0.10 Y – 100)

(36) A = 1200 + 0.7 Y - 0.2 Y + 200 = 1400 + 0.5 Y

Aplicando la condición de equilibrio se tiene:

(37) Y=A
(38) Y = 1400 + 0.5 Y
(39) 0.5 Y = 1400
(40) Y = 2800

Nótese que existe una solución única porque el modelo macroeconómico cuenta con 1
ecuación de balance, con 1 ecuación de definición, con 4 ecuaciones de comportamiento y
con 1 ecuación de condición de equilibrio, es decir con 7 ecuaciones y con 7 variables

408
endógenas (A, C, I, Q, EX, Y y Y d); el modelo cuenta además con 5 variables exógenas (Er,
Y’, G, T e i).

Por lo tanto, el consumo privado C sería:

(41) C = 300 + 0.5 Y = 300 + 0.5 * 2800 = 1700

Asimismo, la inversión I sería:

(42) I = 300 + 0.2 Y = 300 + 0.2 * 2800 = 860

La importación en moneda extranjera sería:

(43) Q = 0.10 Y – 100 = 280 – 100 = 180

Reemplazando (33), (41), (42), (43) y G = 200 de (28) en (23) se tendría:

(44) A = 1700 + 860 + 200 + 400 – Er * 180 = 2800

Nótese que en equilibrio Y = A = 2800, mientras que las exportaciones netas serían
superavitarias en 40.

(45) EX – Er * Q = 400 – 2 * 180 = 400 – 360 = + 40

Veamos que ocurre cuando el gasto público G aumenta de 200 a 400; calculemos primero el
nuevo Y de equilibrio partiendo de la relación (35):

(46) A = 300 + 0.5 Y + 300 + 0.2 Y + 400 + 400 – 2 * (0.10 Y – 100)

(47) A = 1400 + 0.7 Y – 0.2 Y + 200 = 1600 + 0.5 Y

Aplicando la condición de equilibrio se tiene:

(48) Y = A
(49) Y = 1600 + 0.5 Y
(50) Y = 3200

Por lo tanto, el consumo privado C sería:

(51) C = 300 + 0.5 Y = 300 + 0.5 * 3200 = 1900

Asimismo, la inversión I sería:

409
 (52) I = 300 + 0.2 Y = 300 + 0.2 * 3200 = 940

La importación en moneda extranjera sería:

(53) Q = 0.10 Y – 100 = 320 – 100 = 220

Reemplazando (33), (51), (52), (53) y G = 400 en (23) se tendría:

(54) A = 1900 + 940 + 400 + 400 – Er * 220 = 3200

Nótese que en equilibrio Y = A = 3200.

Asimismo note que la balanza comercial y de servicios no financieros o exportaciones netas

sería ahora deficitaria en 40 debido a que el incremento en el gasto público G de 200 a 400
ha propiciado un incremento en las importaciones mientras que las exportaciones se han
mantenido constantes debido a que no se ha incrementado ni la producción mundial Y’ ni el
tipo de cambio real Er :

(55) EX – Er * Q = 400 – 2 * 220 = 400 – 440 = - 40

6. Condición Marshall-Lerner

Las exportaciones netas NX o balanza comercial se definen como sigue:

(56) NX = EX – Er . Q

dónde:
EX = exportaciones en moneda nacional
Q = importaciones en moneda extranjera
Er = tipo de cambio real

La condición Marshall-Lerner sostiene que una depreciación real (aumento porcentual de

Er) provoca un incremento de las exportaciones netas NX, es decir un aumento en la balanza
comercial del país que devalúa su moneda en términos reales.

Cuando ocurre una variación en el tipo de cambio real o una devaluación real, tanto las
exportaciones EX como las importaciones Q se ven afectadas; por lo tanto las exportaciones
netas NX o balanza comercial en la relación (56) variarían como sigue:

(57) ΔNX = ΔEX – (Er . ΔQ + Q . ΔEr + ΔEr . ΔQ).

410
En (57) se podría descartar el término ΔE r . ΔQ debido a que el producto de 2 números
pequeños es más pequeño aún; entonces se tendría:

(58) ΔNX = ΔEX – (Er . ΔQ + Q . ΔEr)

Dividiendo ambos lados de la relación (58) entre EX se tendría:

(59) ΔNX / EX = ΔEX / EX – (Er . ΔQ / EX + Q . ΔEr / EX)

Teniendo en cuenta que en equilibrio EX = Er . Q; por lo tanto:

(60) Er / EX = 1 / Q

(61) Q / EX = 1 / Er

Reemplazando (60) y (61) en (59) se tiene:

(62) ΔNX / EX = ΔEX / EX -  ΔQ/ Q – ΔEr / Er

Nótese que la variación porcentual en las exportaciones netas o en la balanza comercial

debido a una depreciación real de la moneda local respecto de la moneda extranjera es la
suma de tres componentes:
 una variación porcentual de las exportaciones;
 menos una variación porcentual de las importaciones;
 menos una variación porcentual del tipo de cambio real o la tasa de depreciación real.

A fin de aplicar la relación (62) supongamos que un país sufre una depreciación real de su
moneda del 1%; asimismo, se asume que esta depreciación real provoca un incremento del
0.9% en las exportaciones E así como una reducción de las importaciones Q del 0.8%; por
lo tanto, la balanza comercial variaría como sigue:

ΔNX / EX = 0.9% - (- 0.8%) – 1% = 0.7%

411