Abderrahman Alaoui Ismaili

Risque de change sur

transactions commerciales :
Analyse-Stratégies-Comportements
Essai d’une typologie des comportements
des entreprises exportatrices marocaines
Livre : Risque de change sur transactions commerciales
Auteur : Abderrahman Alaoui Ismaili
Impression : TOPPRESS - Rabat

Dépôt légal :

ISBN :

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sous quelque forme que ce soit,
est interdite sans l'autorisation préalable de l'auteur.
 Tables des Matières
REMERCIEMENTS........................................................................................................................................................... 6
AVANT-PROPOS............................................................................................................................................................. 8
INTRODUCTION GENERALE : ........................................................................................................................................ 11

CHAPITRE(1) : DELIMITATION DU CHAMP DE RECHERCHE : PROBLEMATIQUE ET METHODOLOGIE ............................. 14

INTRODUCTION : .................................................................................................................................................... 14
SECTION(1) : APPROCHE ET PROCESSUS DE RECHERCHE ....................................................................................... 16
A- Etude exploratoire-documentaire :................................................................................................................... 16
B- Constitution de l’échantillon et ses caractéristiques ......................................................................................... 17
1°- Méthode d’échantillonnage: «Echantillon de convenance» ....................................................................................... 17
2°- Critères de choix de l’échantillon: ............................................................................................................................. 18
3°- Poids de l’échantillon et ses principales caractéristiques: .......................................................................................... 21
C- Processus d'élaboration du questionnaire......................................................................................................... 23
1°- Finalité de l’étude empirique et inventaire des informations à recueillir ............................................................. 23
2°- Articulation Thèmes du questionnaire et état de l’art :Contenu et organisation du questionnaire .............................. 25
SECTION(2) : METHODES DE TRAITEMENT ET D’ANALYSE DES DONNEES ............................................................ 26

A-Traitements statistiques simples : ..................................................................................................................... 27

1°- Tris plat simple et tris à plat accolés : ....................................................................................................................... 27
2°- Tableaux de contingence et de tri juxtaposés :.......................................................................................................... 28
3°- Tableau de Burt : ..................................................................................................................................................... 29
B- Tests statistiques: ............................................................................................................................................ 30

a- Le chi-deux de contingence (  2 ): .......................................................................................................................... 30

b- Le coefficient de corrélation « Phi »(2) ........................................................................................................................ 31
c- Le coefficient LAMBDA DE GUTTMAN (): .................................................................................................................. 32
C-Traitements statistiques multivariés :................................................................................................................ 33
1-Choix de l’AFC ............................................................................................................................................................ 33
2°- Procédure de résolution et interprétation : ............................................................................................................. 34

CHAPITRE(2) : ANALYSE DES EFFETS DES VARIATIONS DES COURS DE DEVISES SUR LES TRANSACTIONS COMMERCIALES :
ESSAI D’ELABORATION D’UNE « MATRICE D’EXPOSITION CONCURRENTIELLE » .......................................................... 37
Introduction : ....................................................................................................................................................... 37
SECTION(1) -TAUX DE CHANGE ET TYPOLOGIE DES RISQUES DE CHANGE ............................................................. 39
A-Taux de change : concept, ses mesures et sa détermination .............................................................................. 39
1°- Taux bilatéraux nominaux et réels ................................................................................................................................ 39
2°- Les taux de change effectif :.......................................................................................................................................... 41
a- Les facteurs monétaires ................................................................................................................................................. 47
b - Les facteurs non monétaires ......................................................................................................................................... 48
c-Psychologie des marchés des changes ............................................................................................................................. 49
B- Risques de change : Définitions et typologie ..................................................................................................... 51
1°- Définitions ................................................................................................................................................................... 51
2°- L’aspect protéiforme du risque de change :................................................................................................................... 53
SECTION(2) : PROCESSUS COMMERCIALE ET RISQUE DE CHANGE DE TRANSACTION ............................................ 57
A- Les sources et les composantes du risque de transaction et ses incidences sur les entreprises: ............. 57
B- L’impact des variations des taux de change sur la compétitivité et la valeur de l’entreprise : ............. 62
C- L’approche économique ............................................................................................................................... 65
SECTION(3) : LES DETERMINANTS D’EXPOSITION AU RISQUE DE CHANGE : .......................................................... 67
A-Profil de risque :Définition et problème de mesure ........................................................................................... 68

3
 1°- Définition : .............................................................................................................................................................. 68
2°- Mesure du profil de risque :......................................................................................................................................... 72
a-Essai d’une mesure par la régression linéaire : ........................................................................................................... 72
b- Les valeurs des grandeurs à prendre en compte :....................................................................................................... 73
B- Les déterminants structurels : Les particularités du cycle d’exploitation ........................................................... 77
C- Les déterminants conjoncturels : L’importance de l’enjeu soumis aux variations du taux de change .................. 81
CONCLUSION DU CHAPITRE(2) : ...................................................................................................................... 83

CHAPITRE(3) - LE CADRE DE DECISION EN MATIERE DE GESTION DE RISQUE DE CHANGE : TYPOLOGIE ET FACTEURS

D’INFLUENCE ............................................................................................................................................................... 84
Introduction : ....................................................................................................................................................... 84
SECTION(1):TYPOLOGIE DES COMPORTEMENTS ET FACTEURS D’INFLUENCE. ....................................................... 84
A- Les choix en matière de change: Dualisme Tactique/Stratégique ...................................................................... 84
1°- L’horizon de gestion du risque de change :.................................................................................................................... 85
2°- Attitude face au risque de change: prudence/spéculation:........................................................................................... 87
a- Attitude prudente: justification d’une couverture systématique: ............................................................................... 87
b- Spéculation et couverture sélective :....................................................................................................................... 88
3°- Typologie des comportements face au risque de change : ........................................................................................ 90
1-Les «négatives»: ........................................................................................................................................................ 91
2-Les «passives»: .......................................................................................................................................................... 91
3-Les «actives»: proactives/ réactives ........................................................................................................................... 91
B- Les facteurs de choix d’une politique de change: ........................................................................................... 92
1°- Les facteurs liés à l’entreprise elle-même: .................................................................................................................... 92
a -Taille et expérience de l’entreprise :....................................................................................................................... 92
b-La situation financière de l’entreprise: ..................................................................................................................... 94
2°- Les facteurs externes: ................................................................................................................................................. 94
a- Le contrôle des changes : ........................................................................................................................................ 95
b- Le régime des changes :........................................................................................................................................... 95
c-La marge de manœuvre au niveau commercial : ....................................................................................................... 96
d-Le coût relatif des différentes opérations de couverture : ........................................................................................ 97

SECTION(2) : MISE EN ŒUVRE DE LA POLITIQUE DE CHANGE ............................................................... 99

A- Procédure de mise en œuvre de la politique de change: .............................................................................. 99

1°- Les objectifs de la politique de change: ................................................................................................................ 99
2°- Logique et choix des instruments :........................................................................................................................ 100
3°- Modalités de gestion des positions de change: .................................................................................................. 101
B- Les attributions et responsabilités des différents services de l’entreprise: ........................................................ 101
C- Système information de gestion du risque de change: ............................................................................... 104
1°- Origines et circulations des flux d’information:..................................................................................................... 104
2°- Rôles des banques : ............................................................................................................................................... 106

CONCLUSION CHAPITRE(3) :............................................................................................................................ 108

CHAPITRE(4)-LES POLITIQUES PREVENTIVES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE: IMPORTANCE DES VARIABLES DU MIX
MARKETING............................................................................................................................................................... 109

Introduction : ..................................................................................................................................................... 109

SECTION(1)- LE CHOIX DES MONNAIES DE FACTURATION ................................................................................... 111
A- Les différentes solutions techniques: ........................................................................................................ 111
1°- facturation en monnaie nationale. ................................................................................................................... 111
2°- La facturation en devises :...................................................................................................................................... 112
3°- Les contraintes liées au choix de la monnaie de facturation : ............................................................................. 114
B- Elaboration d'une stratégie de facturation: portée et limites des approches théoriques. .................... 115

4
 1°- L'application de l'analyse de portefeuille au choix des monnaies de facturation: ............................................. 115
2°- Application de l’analyse de la décision en avenir incertain. ................................................................................ 116
3°- Approche devise par devise: ................................................................................................................................... 120
a-Choix de la monnaie de facturation sur la base du cours prévu: ..................................................................... 121
b- Choix de la monnaie de facturation et absence des cours prévus : ................................................................ 122
SECTION(2) - L’ACTION SUR LES DELAIS DE PAIEMENT : ..................................................................................... 124
A -Le termaillage et le choix d’un délais « optimal » : portée et limites..................................................... 125
1°- Exposé de la pratique du termaillage..................................................................................................................... 125
2°- Le modèle de CARLSON : ....................................................................................................................................... 126
3°- Difficultés liées aux choix et aux aménagements des délais de paiement :.......................................................... 128
a- les contraintes commerciales : ............................................................................................................................ 128
b- contraintes réglementaires ................................................................................................................................. 129
B- L’action sur les délais de recouvrement :.................................................................................................. 130
1°- Le problème des fonds flottants : ......................................................................................................................... 130
2°- Le choix des moyens de paiement:.......................................................................................................................... 131
3°- Le choix du circuit de transfert des fonds : ............................................................................................................ 133
SECTION (3) : LA POLITIQUE PRIX ET PREVENTION DU RISQUE DE CHANGE......................................................... 136
A-Détermination du prix à l’exportation et risque du change. ................................................................... 136
1°- Détermination des prix de vente à l’exportation. ................................................................................................. 136
2°- L’indexation monétaire du prix :............................................................................................................................ 138
3°- Le choix d’un cours de rentabilité économique:..................................................................................................... 138
B- La réaction des prix à l’exportation aux variations du cours de change: arbitrage marge-compétitivité
.......................................................................................................................................................................... 139
1°- les objectifs de l’entreprise et arbitrage marge-part de marché :.......................................................................... 140
2°- L’arbitrage marge-part de marché et position concurrentielle de l’entreprise. ................................................... 144

CONCLUSION CHAPITRE(4) :............................................................................................................................ 146

CHAPITRE(5) : RESULTATS ET DISCUSSION ................................................................................................................. 147
Introduction : ..................................................................................................................................................... 147
SECTION(1) : LES POLITIQUES ADOPTEES ET FACTEURS D’INFLUENCE : .............................................................. 148
A-Prédominance d’une politique sélective .................................................................................................... 148
B- Mise en œuvre de la politique de couverture : ......................................................................................... 149
1°- Les objectifs de la politique de couverture : la rentabilité et la solvabilité ........................................................ 150
2°-Les procédures de gestion : gestion « tactique » ..................................................................................................... 152
C- Facteurs de choix d’une politique: Manque de compétences ................................................................... 153
SECTION(2) : FIXATION DU PRIX A L’EXPORTATION ET MONNAIES DE FACTURATION : ...................................... 155
A-Entreprises majoritairement « price takers »............................................................................................ 155
B- Monnaies de facturation ........................................................................................................................... 155
1°- les devises utilisées ................................................................................................................................................. 155
2°- Facteurs de choix des monnaies de facturation: ................................................................................................... 156
C- Réactions du prix à l’export aux variations des cours de devises: ......................................................... 157
CONCLUSION CHAPITRE(5) :............................................................................................................................ 161
CONCLUSION GENERALE ................................................................................................................................. 162
BIBLIOGRAPHIE.......................................................................................................................................................... 165

ANNEXE : ................................................................................................................................................................ 171

FORMULAIRE PAPIER N°1 : 1 .................................................................................................................................... 172
FORMULAIRE PAPIER N°1 : 2 .................................................................................................................................... 173

5
 Remerciements

Gloire et louange à ALLAH qui nous a comblé de la santé, nous a donné la

détermination pour présenter ce travail.

A tous les membres de ma famille pour le soutien accordé au quotidien dans les
moments difficiles. Recevez cette œuvre comme le fruit des sacrifices consentis.

6
 « L'honnêteté, la sincérité, la simplicité, l'humilité, la générosité, l'absence de vanité,
la capacité à servir les autres - qualités à la portée de toutes les âmes- sont les véritables
fondations de notre vie spirituelle.»

N.M

A .I .A

Fezna le 02/12/2016

7
 Avant-Propos
Durant notre cursus d‘enseignant -chercheur à l‘Ecole Supérieure de Technologie, nous
avons développé six axes de recherches qui ont donnés lieux à plusieurs publications,
communications et propositions de sujet de thèses au sein du laboratoire « MIDLOG 1 »:

- Axe(1) : Pratiques de gestion du risque de change des entreprises

industrielles exportatrices marocaines.

- Axe(2) : Politique prix à l‘international et variations des taux de

change.

- Axe(3) : Variations des taux de change et facteurs de sensibilité des

entreprises exportatrices marocaines.

- Axe(4) : Le marketing, performance commerciale et les nouvelles

technologies d‘information et de communication

- Axe(5) : Marketing et attractivité territoriale.

- Axe(6) : Etudes des relations entre Marketing mix international et

variations des cours de devises-Essai d‘une typologie des
comportements des entreprises exportatrices marocaines.

Le premier axe a fait l‘objet de notre travail de recherche de DES. Les axes 2-3-4 et 5,
susvisés, ont fait l‘objet d‘une présentation détaillée lors de la soutenance des travaux de
recherche pour l‘obtention de l‘Habilitation Universitaire.

Le dernier axe, Etudes des relations entre Marketing mix international et variations des
cours de devises-Essai d’une typologie des comportements des entreprises exportatrices
marocaines, constitue le sujet traité pour l‘obtention de Doctorat .

Le présent livre ,extrait de ce dernier axe de recherche, est une contribution pour traiter
la problématique du périmètre élargi de la gestion de risque de change sur transactions
commerciales qui dépasse largement le choix des techniques de couverture et s‘intègre dans
la stratégie marketing de l‘entreprise . Ainsi à travers l‘analyse des effets des variations des
cours de devises sur les transactions commerciales nous avons tenté d‘élaborer une « matrice
d’exposition concurrentielle » et monter les liens entre le processus commerciale et le risque
de change de transaction et développer les déterminants d’exposition aux variations des
cours de devises pour le cas des entreprises industrielles exportatrices.

L‘analyse et le développement d‘une telle problématique permettent de mettre en

valeur trois apports :

1 Laboratoire de Recherche en Management International, Techniques de Décision et Logistique

8
 1. Au niveau de l’approche de gestion du risque de change :
La vulnérabilité d‘une entreprise au risque de change dépend de l‘impact des variations
de change sur le cash-flow futur, en fonction de l‘impact sur les coûts, les prix et le volume
des ventes. Ce risque, difficile à évaluer par l‘approche comptable et à couvrir par le recours
aux techniques de couverture usuelles, dépend de la répartition des marchés de l‘entreprise,
de la variété de ses fournisseurs, et de son degré de flexibilité afin de modifier ses structures
de production et de marketing .D‘où l‘importance d’une approche préventive-Proactive qui
consiste à agir sur les facteurs générateurs de ce risque. Contrairement à une approche
comptable concentrée principalement sur la constatation des écarts de conversion et le
recours aux techniques de couverture externe (Approche : Tactique- passive-réactive),le
présent travail démontre que la gestion des effets de variations des cours de devises débute
bien avant la naissance du risque de change comptable et s‘intègre pleinement dans la
stratégie commerciale de l’entreprise (Approche : Stratégique- préventive- proactive) .

Dans le cadre de cette approche, le service «comptabilité» ne doit pas non plus subir
les mouvements des taux de change et enregistrer des opérations à des cours sans rapport
avec les prix de marché. le service commercial aura peut-être tendance pour obtenir des
commandes à accepter de facturer dans des monnaies faibles, ce qui maximisera le risque
de change que le trésorier doit gérer .C‘est pourquoi la coopération dynamique entre le
service commercial et le trésorier est essentielle. Ainsi, quel que soit la solution retenue en
matière de politique de change, il importe de définir clairement les attributions dans ce
domaine de chacun des services. Par ce biais l‘entreprise est en mesure de savoir si les
pertes, ou gains de change réalisés sont dus à des motivations commerciales, ou au
contraire, à des raisons financières.

A travers l‘analyse du processus de décision de gestion de l‘aléa cambiaire nous avons

fait un essai de typologie des comportements (Négatifs-Passifs-Actifs-Réactifs –Proactifs) et
les facteurs internes et externes qualifiant chaque comportement (Horizon de gestion,
Attitude face au risque, les objectifs, la situation financière, le cycle d’exploitation, la
position concurrentielle, la nature des produits, régime et contrôles de change).

2. Au niveau décisionnel :
 L'application de l'analyse de portefeuille et de la décision en avenir incertain au choix
des monnaies de facturation et l‘élaboration d‘un modèle simplifié et adapté au cas
des entreprises exportatrices marocaines.

 Le développement d‘un modèle pour la détermination, ex-ante, des délais de

paiement optimaux à négocier avec les partenaires commerciaux de l‘entreprise à
l‘international.

 Une grille d‘analyse et une matrice d‘exposition concurrentielle pour aider les
responsables marketing à déterminer les facteurs générateurs du risque de change et
prendre les décisions adaptées.

9
 3. Au niveau empirique :
L‘examen de la pratique des entreprises marocaines en matière de gestion préventive des
effets des variations des cours de devises permet de constater que les entreprises enquêtées
ont un pouvoir limité pour pouvoir agir dans le sens souhaité :Prédominance d‘une approche
tactique-passive ,majoritairement «preneurs de prix» (price takers) et cherchent à préserver
et /ou à augmenter leurs marges bénéficiaires(Comportement de Marge) ,Cette situation est
liée aux caractéristiques structurelles des secteurs industriels à l‘exportation en l‘occurrence
le secteur Agro-alimentaire et le textile (cuir et confection) : concurrence forte, diversification
faible, produits non différenciés, demande élastique au prix, concentration des débouchés et
une compétitivité fondée principalement sur le prix. Ainsi devant une telle situation les
entreprises concernées sont amenées à développer la compétitivité hors prix de leurs
produits et à changer leurs modes de présence sur les marchés étrangers.

La compétitivité hors prix est essentielle pour faire face à la variation des cours de
devises. Elle est proportionnelle au pouvoir de « faire les prix »(Price maker) et donc à la
différenciation du produit. Plus une entreprise dispose d‘une certaine latitude pour modifier
les prix et plus elle aura de facilité pour supporter la variation de ses marges induites par les
variations de change. Autrement dit, la sensibilité des entreprises au taux de change, qui
peut affecter leur compétitivité-prix, dépend de leur compétitivité hors prix.Dès lors,
l‘avantage hors prix qui inclue tous les facteurs autres que le prix comme critères dans le
choix du consommateur (qualité, innovation, design, image de marque, réseaux de
distribution,...), devient un déterminant important de compétitivité d‘où l‘importance du
mix marketing international. En effet, la compétitivité n'est pas uniquement une question de
prix et de coûts de production, mais aussi de créativité, d'innovation et de qualité2.

2Ces dernières recommandations vient d‘être confirmées par l‘étude, récemment publiée , de la Direction des
Etudes et des Prévisions Financières-Ministère d‘économie et des finances et qui a portées sur tous les produits
exportés par le Maroc.« Compétitivité hors prix des exportations marocaines : Esquisse de la qualité des
produits des secteurs phares »Octobre 2015.

11
 Introduction générale :
Jusqu'en 1914, le système monétaire international, "SMI", était simple puisque toutes
les monnaies étaient définies par un poids fixe d'or, d'où des parités fixes entre les différentes
monnaies. Puis survenait le système mis en place à Bretton Woods, régime de change fixe,
sur lequel s'est appuyé le formidable essor de l'économie d'après-guerre. Et depuis 1973, s'est
développé un autre régime: le système des changes flottants. Les accords conclus à Kingston
en 1976 consacrèrent l'effondrement du système de Bretton Woods en légalisant le flottement
généralisé des monnaies et l'abandon de l'or comme étalon monétaire. Cet écroulement du
système des changes fixes a été suivi d'une période d'extrême volatilité des monnaies.

En prolongement de cette transformation du "système monétaire international", le

Maroc a procédé au changement du régime de fixation de la valeur externe du dirham. Ainsi,
depuis 1973, le Maroc a adopté le système du panier (rattachement pluri-monétaire).Ce
système consiste à choisir un panier de devises, à affecter un coefficient de pondération à
chacune d'elle et à rattacher la monnaie nationale à la valeur de ces devises exprimée en l'une
d'entre elle utilisée comme numéraire.

Conscientes, des enjeux de la variation des taux de change, aussi bien Macro-économique
que micro-économique, les autorités monétaires marocaines ont procédé à la libéralisation de
la réglementation des changes. Cet effort de libéralisation a été couronné en Janvier 1993, par
la proclamation de la convertibilité au dirham pour les transactions internationales
courantes. Ce processus dynamique et irréversible de libéralisation des changes a été
complété par l'instauration d'un marché de change en Juin 1996.

En effet, il est intéressant de poursuivre la réflexion dans ce domaine en vue

d'améliorer les moyens mis à la disposition des entreprises pour se prémunir contre le
risque de change et préparer le cadre institutionnel nécessaire à l'introduction de
nouveaux instruments de marché. Or, ceci ne peut se réaliser qu'avec la connaissance des
pratiques des entreprises et de leurs contraintes en matière de gestion du risque de
change.

La problématique de notre recherche prend naturellement en compte l'état de l'art en

matière de gestion du risque de change. L'origine américaine de cette discipline rend en effet
partiellement inadaptées les approches existantes aux entreprises marocaines. Ces dernières
sont actuellement plus importatrices et/ou exportatrices que multinationales. C'est en
fonction de cette caractéristique propre que la problématique de gestion du risque de change
a été conçue. Son point de vue est assez étroit. Elle ne concerne que les transactions
commerciales. Ainsi, l'entreprise exportatrice considérée (objet d'étude) est un opérateur
résident, dont les relations avec des agents non-résidents ne sont que strictement
commerciales. En conséquence, les entreprises faisant partie d'un groupe transnational sont
exclues de l'analyse: de telles entreprises entretiennent des rapports financiers et
commerciaux intra-groupe privilégiés. La perception du risque de change, les stratégies et les

11
procédures mise en œuvre pour le gérer à l'échelle d'un groupe, relèvent d'une approche
différente et de celle concernant une entreprise exportatrice "isolée".

Les variations du taux de change, quel que soit le système monétaire (ou «non-
système», c‘est à dire ni vraiment fixe, ni franchement flottant) dans lequel elles s‘insèrent
constituent une source de modification des positions compétitives. Elles sont issues d‘une
variable exogène, non contrôlée par l‘entreprise, mais celle-ci doit réagir.

Même si l‘économie est «mondialisée» entraînant de ce fait une perte de signification

de «l‘économie nation», il faut admettre que la monnaie reste un attribut de la souveraineté
des nations: «chaque pays continu de battre monnaie, se posent dès lors les problèmes de la
convertibilité de toutes ces monnaies entre elles et de leurs parités». A quel niveau de valeurs
relatives les différentes monnaies vont-elles être échangées? Il est évident que les taux de
change sont appelés à varier en fonction des évolutions respectives des économies (facteurs
objectifs) mais aussi en fonction des anticipations subjectives ou de mouvements spéculatifs
susceptibles de déferler en masse sur les marchés des changes et de perturber très
rapidement les valeurs relatives existantes.

L‘approche du risque a été bouleversée en profondeur justifiant l‘élaboration d‘une

approche stratégique qui dépasse les aspects comptables et techniques de la gestion du
risque de change: (voir schéma (I-1) ci-après)

Le présent travail de recherche sera structuré en cinq chapitres :

Dans le premier chapitre, je présente une délimitation du champ de recherche en

précisant les problématiques traitées et la méthodologie de recherche adoptée.

Dans le second chapitre, je fais un focus sur la problématique du périmètre élargi de la

gestion de risque de change sur transactions commerciales qui dépasse largement le choix
des techniques de couverture et s’intègre dans la stratégie marketing de l’entreprise. Ainsi à
travers l‘analyse des effets des variations des cours de devises sur les transactions
commerciales nous avons tenté d‘élaborer une « matrice d‘exposition concurrentielle » et
monter les liens entre le processus commerciale et le risque de change de transaction et
développer les déterminants d‘exposition aux variations des cours de devises pour le cas des
entreprises industrielles exportatrices.

Dans le troisième, je me concentre sur le processus de décision en matière de gestion

de risque de change .Il s‘agit de mettre en évidence les choix possibles de l‘entreprise en
matière de politique de change et dégager une typologie des comportements et tenter
ensuite, d‘identifier les facteurs susceptibles d‘influencer ces choix.

Il est indéniable que la gestion du risque de change doit être confiée au trésorier et au
directeur financier. Cependant, cela ne doit signifier que les autres départements de
l‘entreprise qui se trouvent en effet partie prenante à la naissance du risque, ne doivent
pas contribuer à sa gestion. En particulier, le service marketing , principal créateur des
positions de change, doit intégrer la dimension change dans son activité, avant de passer
des commandes, d‘établir des catalogues sur lesquels figurent des prix en devises, de

12
répondre aux appels d‘offres ou encore d‘établir des prévisions de chiffre d‘affaires avec
l‘étranger. En effet, pour limiter les effets des variations des taux de change, dans le cadre
d‘une approche proactive, on doit agir sur les déterminants de l‘exposition de l‘entreprise
industrielle exportatrice(les sources d’approvisionnement, les débouchés, les prix de vente, les
caractéristiques intrinsèques des produits……) au lieu de recourir, in fine, aux techniques
usuelles de couverture de risque de change .Dans cet optique les variables du marketing
mix jouent un rôle primordiale. L‘ensemble de ces réflexions constitue l‘ossature du
quatrième chapitre.

Le dernier chapitre est consacré à la présentation et la discussion des résultats de

l‘étude empirique sur la base d‘un questionnaire administré auprès d‘un échantillon
d‘entreprises exportatrices durant la période Mai/2012–juillet/2013 .

13
 Chapitre(1) : Délimitation du champ de recherche : Problématique
et méthodologie
Introduction :

Les questions de méthode sont en effet essentielles dans l‘activité de recherche. Les
méthodologies en usage sont très variées et souvent perçues comme concurrentes ou
antinomiques (positivisme et constructivisme, inductive et démarche hypothéticodéductive).
Il faut dépasser ces oppositions et intégrer les différentes approches au sein d‘un même
schéma conceptuel et considérer une boucle récursive : Abduction/déduction/induction.

Ainsi, au-delà des querelles entre courants et paradigmes, les recherches en gestion
ont généralement pour objectif de décrire, de comprendre, d’expliquer ou de prédire des
phénomènes liés aux organisations3. Une recherche en gestion ne devrait pas se focaliser sur
un seul domaine ou discipline, elle devrait plutôt porter sur différentes idées et concepts
existants en interaction avec la problématique de recherche. Comme le montre le schéma ci-
après, tenter de répondre à nos questions de recherche conduit nécessairement à travailler
sur des domaines disciplinaires différents:

Schéma n° (1) : champs disciplinaires

Le design de la recherche est la trame qui permet d‘articuler les différents éléments d‘une
recherche : problématique, littérature, données, analyses et résultats, Limites et perspectives.

3BEN AISSA(H), « Quelle méthodologie de recherche appropriée pour une construction de la recherche en
gestion » Xième Conférence de l‘Association Internationale de Management Stratégique-13-14-15 juin 2001-
Faculté des Sciences de l‘administration Université Laval Québec

14
Les éléments constitutifs d‘un design doivent être cohérents et souligner une logique
d‘ensemble.

Schéma n° (2) : design de la recherche

Guidé par cette vision notre méthode de recherche est décomposée comme suit:

 Examen de l‘état de l‘art en la matière pour élaborer une approche théorique valable
pour le cas des entreprises exportatrices dans le contexte marocain.
 La réalisation d‘une étude exploratoire :
 Analyse des secteurs industriels à l‘exportation au Maroc
 Le contexte réglementaire marocain
 Le marché des changes et réglementation du change au Maroc
 Elaboration d‘un outil de mesure et d‘observation:
 Echantillon
 Variables à mesurer
 Grille d‘observation et Questionnaire
 Choix des méthodes d‘analyse des données:
 Tris plats et croisés
 Tests statistiques appropriés
 Analyse factorielle de correspondances
 Restitution et analyse des résultats
 Tirer les conclusions et faire des Propositions

15
 Section(1) : Approche et Processus de recherche

L‘enchaînement des différentes phases du processus de notre étude est mis en évidence par
le schéma ci-dessus :

Schéma n° (3) : Méthodologie de la recherche

Il sera donc question de présenter les étapes de la préparation et du déroulement de

l‘enquête pour enfin, dresser un rapport de synthèse sur les résultats obtenus et qui sont
relatifs à notre problématique.

A- Etude exploratoire-documentaire :

Plusieurs méthodes peuvent être utilisées pour réaliser une étude exploratoire, les
plus courantes sont : le recours aux données secondaires, et l‘examen de la littérature
spécialisée, les entretiens (directifs, semi-directifs) et les études de cas. Dans le cadre de ce
travail nous avons fait recours à la première méthode.

Les sources d‘informations auxquelles nous avons fait recours sont principalement des
études documentaires. Ces études contiennent des renseignements utiles soit d‘une manière
spécifique ou globale. Elles sont constituées par les publications suivantes :

- L‘office de change ;
- Rapports de banque Al Maghreb ;
- Ministère du commerce et d‘industrie ; et le ministre du commerce extérieur ;
- Rapport de la banque mondiale ;
- Les intermédiaires agréés (banques commerciales)

16
 - Chambres de commerce et d‘industrie ;
- Diverses recherches académiques qui concernent le taux de change, le contrôle de
change, la politique de change et la structure du commerce extérieur au Maroc.

Ainsi on a pu :

 Situer la variable « change » dans le contexte marocain : régime de change,

cadre réglementaire…etc.
 Présenter une radioscopie actualisée des différents secteurs à l‘exportation.
 Cerner certaines caractéristiques, forces et faiblesses de la population mère les
entreprises exportatrices marocaines, et par conséquent, notre échantillon.
 Combler certaines insuffisances de notre enquête, qui sont dues à notre
méthodologie ainsi qu‘aux différentes difficultés rencontrées sur le terrain.
 En fin, ces données secondaires ont servi de base de comparaison et
d‘interprétation des données primaires (issues de l‘enquête).

Une fois, cette phase d‘exploration (pré-enquête) terminée, il s‘avère indispensable

d‘approfondir notre étude à travers le recours à l‘enquête par questionnaire. La réalisation
d‘une telle enquête exige avant tout de limiter «l‘objet de l‘observation» (échantillon).

B- Constitution de l’échantillon et ses caractéristiques

La finesse de toute étude basée sur une enquête est fonction, entre autres, du choix de
l‘échantillon. Ainsi, la population à étudier doit être définie avec le plus grand soin. Dans
cette optique deux questions retiennent notre attention. La première concerne la méthode
d‘échantillonnage (a), le second est relatif aux critères retenus en matière de sélection de
l‘échantillon (b).

1°- Méthode d’échantillonnage: «Echantillon de convenance»

Il existe de très nombreuses méthodes de sondage4. Elles ont généralement pour objectif de
sélectionner un échantillon qui assure la meilleure précision possible des résultats au
moindre coût. On distingue généralement, deux grandes catégories de méthodes de sondage:

- Les méthodes aléatoires ou probabilistes dans lesquelles chaque «individu» de la

population concernée à une probabilité connue, d‘appartenir à un échantillon;

- Les méthodes non-aléatoires ou empiriques: la constitution de l‘échantillon résulte

d‘un «choix raisonné» visant à faire ressembler l‘échantillon à la population dont il est issu.

La méthode retenue dans le cadre de ce travail est un peu différente. Elle s‘articule
autour de trois étapes:

4Il existe deux grandes familles de méthodes : les méthodes probabilistes et les méthodes empiriques, sur ce
point, voir :
- GROSBRAS (J.N.), méthodes statistiques des sondages, Economica, 1987.
- EVRARD (Y), PRAS (B), ROUX (E), MARKET, études et recherches en marketing, Nathan, 1993,
essentiellement le chapitre (5), pp. 165 et s.

17
  Dans un premier temps, nous avons rassemblé certaines bases de données qui existent
et qui concernent les secteurs industriels au Maroc. Il s‘agit essentiellement:

- D‘une base de données élaborée par le ministre de commerce et d‘industrie
(Qui produit Quoi au Maroc) ;
- Des annuaires des entreprises industrielles constituées par les chambres de
commerce et d‘industrie (KOMPASS).
A partir de ces deux bases de données nous avons sélectionné les entreprises
industrielles exportatrices tous secteurs confondus. Mais, pour rester cohérent avec notre
objet d‘étude, qui porte sur les entreprises industrielles «impliquées» dans le commerce
extérieur marocain, nous avons répertorié les seules entreprises qui exportent plus de 10% de
leur chiffre d‘affaire d‘une manière régulière et non occasionnelle.

 Dans un second temps, vu les contraintes d‘accès aux entreprises et leur dispersion au
niveau national, nous avons ciblé(*) deux grands secteurs: Agro-industrie et le secteur
textile (confection et cuir), et cinq villes:Casa-blanca, Rabat, Salé, Fès et Meknès.
 Dans un troisième temps, et à partir de cette population nous avons procédé au tirage
de notre échantillon. La méthode appliquée à ce niveau, est une méthode empirique,
connue sous l‘appellation des « échantillons de convenance »5. Comme le suggère le
schéma ci-après, la détermination de la part de la population « impliquée » par
l‘échantillon se fait par l‘intersection de deux ensembles de population:
- La population « cible » recherchée: Entreprises industrielles exportatrices;

- Et la population impliquée dans « l‘échantillon de convenance »: Les

entreprises industrielles exploratrices des secteurs Agro-industrie et textile, situées dans les
villes suivantes: Casa -blanca, Rabat, Salé, Fès et Meknès.

Ainsi, en toute rigueur, les résultats de l‘étude ne pourront être extrapolés qu‘à la
population impliquée. L‘inconvénient d‘un échantillon de convenance non probabiliste, tient
au fait que ce n‘est qu‘à posteriori qu‘il est possible de décrire la population réellement
impliquée par l‘enquête6.

2°- Critères de choix de l’échantillon:

La sélection de notre « échantillon de convenance » n‘est pas fortuite elle se base sur
un certain nombre de critères qui permettent d‘assurer la fiabilité des résultats obtenus. Ces
critères sont les suivants:

 Un degré minimum d‘implication à l‘export: ce premier critère nous a permis

de limiter notre étude à deux niveaux:
- L‘entreprise concernée ne peut figurer dans l‘échantillon de « convenance »
que si elle exporte plus de 10% de son chiffre d‘affaires total;

- L‘entreprise « impliquée » doit être exportatrice d‘une manière régulière et non

occasionnelle, et alors elle peut être importatrice ou non.

)*(
- Voir, point ci-après, sur les critères de choix.
5 LAMBIN (J.J.), la recherche en marketing, MCGRAW-HILL, 1990, p: 214 et 215.
6 LAMBIN (J.J), op.cit, p: 214

18
  Les secteurs d‘activité: deux secteurs d‘activité ont été retenus à savoir: L‘Agro-
industrie et le textile (confection -cuire). Le choix de ces deux secteurs peut être
justifié à deux niveaux:
- A travers l‘analyse sur les implications du glissement de la valeur du dirham,
on a pu constater que ces deux secteurs sont plus concernés par les variations des taux de
change et présentent un prix déficient par rapport aux principaux concurrents du
Maroc.(voir Tableau n° 1 )

- Le deuxième argument tient au poids économique de ces deux secteurs d‘activité

dans le tissu industriel marocain et leur importance dans le commerce extérieur.

 La localisation géographique: Ce critère nous a permis de choisir les régions les plus
représentatives (voir tableau n°1 bis)7 .

Tableau n° 1 : Compétitivité des exportations marocaines et ses concurrents

7 DEPF-Données Offices des change-2012

19
 Tableau n° 1bis : Exportation par région

A l‘issue de cette démarche, nous avons répertorié 130 entreprises. Celles-ci

constituent donc notre échantillon de base à qui notre questionnaire a été administré.

L‘échantillon final ayant fourni une réponse satisfaisante est ainsi constitué de 70
entreprises dont la ventilation s‘opère de la façon suivante:

Tableau n°2: par secteur d’activité:

Secteurs Contactes effectuées Réponses favorables en %

AGAM 60 35 58.33
TxT cui 40 24 60.00
TxT conf 30 11 36.66
Total 130 70 53.85

Tableau n°3 : par région/secteur d’activité

Secteurs d‘activité AGAM TxT cui TxT conf Total

Régions
Grand Casablanca 22 05 03 30
Rabat –Salé 04 05 03 12
Fès 03 10 05 18
Meknes 06 04 0 10
Total 35 24 11 70

21
 3°- Poids de l’échantillon et ses principales caractéristiques:

Il est nécessaire de mesurer le poids de la population impliquée par l‘échantillon par

rapport à celui de la population cible recherchée et par rapport à celle impliquée dans
l‘échantillon de convenance. Il est le garant de la signification des informations collectées et
de la représentativité des individus ayant valablement participés à l‘enquête. La variable
retenue est celle de chiffre d‘affaire à l‘export car elle constitue le principal critère
d‘implication d‘une entreprise.

 Par rapport à la population impliquée dans l‘échantillon de convenance.

Total C.A à l‘exportation des 22090
entreprises des secteurs: AGAM,
Textile en milliers de DHS
Total de l‘échantillon retenu 4462
en % 20,20

 Par rapport à la population cible recherchée:

Total des exportations 36498

tous secteurs confondus

Total de l‘échantillon retenu 4462
en % 12,22

Ainsi, notre échantillon représente plus de 20% du chiffre d‘affaires total à l‘export des
entreprises appartenant aux secteurs d‘activités retenus et 12,22 % des exportations totales de
la population cible recherchée (les entreprises industrielles exportatrices).

Il convient à présent de présenter les principales caractéristiques des entreprises

constituant notre échantillon. Ces caractéristiques sont les suivantes :
- La date de création;
- Le statut juridique;
- l‘effectif employé;
- Le secteur d‘activité;
- Le pourcentage du chiffre d‘affaires à l‘exportation;
- Situation de l‘entreprise à l‘égard du commerce extérieur ;

* La date de création: Elle concrétise l‘âge de l‘entreprise.

L‘analyse de cette variable montre le caractère jeune de la plupart des entreprises

enquêtées, Ainsi, 53% de ces entreprises ont été crées après 1983 ,37% entre 1973 et 1983 et
seulement 10% ont été crées avant 1973. Aussi, la valeur moyenne qui ne dépasse pas les 15
ans, indique cette caractéristique. Ceci peut être expliqué par les mesures prises par les
pouvoirs publics à partir des années 80, notamment celles entrant dans le cadre du
programme de libéralisation de l‘économie et la promotion des activités industrielles
exportatrices. Ce fait se justifie encore dans la mesure où 49% (34 sur 70) (ayant un âge
inférieur à 15 ans) des entreprises enquêtées ont vu le jour après 1983.

21
 * Le statut juridique: En ce qui concerne la forme juridique on remarque la
prédominance de la société anonyme avec 48,6%, soit 34 entreprises de l‘échantillon, suivie
par la S.A.R.L. avec 40%. Concernant les sociétés de personnes et les autres formes, elles
représentent respectivement 4,3% et 7,1%.

* L’effectif: L‘examen de cette variable fait ressortir que celle-ci varie entre 40 et plus
de 500 employés. Ainsi, en se référant à l‘effectif employé comme critère de classification des
entreprises en petites, moyennes et en grandes entreprises, on constate la prédominance des
deux premiers formes, dans notre échantillon avec plus de 90%. 30% sont de petite taille et le
reste est de taille moyenne.

* Le secteur d’activité: Les entreprises de notre échantillon appartiennent à deux

secteurs: L‘Agro-industrie et le textile. Les entreprises se répartissent en pourcentage égal
entre ces deux secteurs. Toutefois, pour le second secteur on remarque l‘importance des
entreprises opérant dans le textile-cuir (34,3%) par rapport à celle de la confection (15,7%).

* Le chiffre d’affaires export: Cette variable permet de mesurer l‘importance des

échanges avec l‘extérieur des entreprises enquêtées et présente ainsi l‘indicateur
d‘implication à l‘exportation.

L‘analyse de cette variable montre que ces entreprises participent différemment à

l‘effort d‘exportation. Ainsi, les entreprises qui exportent plus de 50% représentent plus de
64%, soit 45 entreprises de l‘échantillon. Parmi celles-ci 24% exportent plus de 85%. Les
entreprises les moins impliquées ne représentent qu‘un effectif très faible et exportent ainsi
moins de 25% de leur chiffre d‘affaires total. Le reste des entreprises c‘est-à-dire 30% de
l‘échantillon, exportent entre 25% et 50%.

Ainsi, selon cette variable les entreprises peuvent être classées en trois catégories:

- La première « implication faible », recouvre les entreprises les « moins

impliquées » exportant moins de 25% de leur chiffre d‘affaires,
- La deuxième « implication moyenne », concerne les entreprises ayant un taux de
l‘exportation compris entre 25% et 50%.
- La troisième catégorie « implication forte » est constituée par les entreprises
ayant un pourcentage à l‘exportation compris entre 50% et 85%.
- La quatrième catégorie « implication très forte » comporte les entreprises qui
exportent plus de 85% de leurs chiffres d‘affaires total.
* Situation de l’entreprise: Celle-ci montre que 54,3% des entreprises de l‘échantillon
sont exclusivement exportatrices. Les autres, soit 47,7% sont à la fois importatrices et
exportatrices.

* La diversification des débouchés: Celle-ci est mesurée par le nombre de pays avec
lesquels l‘entreprise opère. L‘étude de cette variable révèle le manque de diversification de
marché et la concentration très poussée au niveau d‘un nombre limité de pays.

Ainsi, 90% des entreprises réalisent leurs transactions avec moins de 4 pays. Par
ailleurs, on constate la prédominance des pays de l‘union européen. En effet, parmi les pays

22
les plus cités on trouve la France (31 fois), l‘Espagne (28 fois), l‘Italie (15 fois) les autres pays
n‘ont été cités que rarement(*)

C- Processus d'élaboration du questionnaire

Pièce maîtresse de toute enquête, le questionnaire est «l‘articulation du modèle

conceptuel, expression des hypothèses de recherche et du mode opératoire, instrument
d‘observation et de recueil de l‘information »8. La rédaction du questionnaire est sans doute
la plus délicate dans la mise en œuvre d‘une enquête par sondage. De la théorie à
l‘observation, du concept à la variable, le questionnaire organise par l‘intermédiaire des
questions posées et des réponses obtenues, la confrontation des idées aux phénomènes du
terrain. De ce fait la conception du questionnaire doit poursuivre une démarche permettant
de tirer de l‘enquête des conclusions solides et d‘éliminer la distorsion et ambiguïtés qui
peuvent se présenter.

La démarche que nous avons adoptée pour l‘élaboration de notre questionnaire peut
être présentée comme suit:

Schéma n° 4 : Processus d’élaboration du questionnaire

1°- Finalité de l’étude empirique et inventaire des informations à

recueillir

Vu les effets des variations des cours des devises sur la rentabilité et la compétitivité
des entreprises impliquées dans le commerce extérieur, alors «Quels sont les
comportements des entreprises industrielles exportatrices en terme politique

)*(
– On retrouve une structure similaire avec celle dégagé au niveau du commerce extérieur marocain.
8 MOSCAROLA (J), enquête et analyse de données avec le sphinx, 2010, p.90 Vuibert.

23
produit ,prix ,Monnaie de facturation et délais de paiement face aux variations des cours
de devises ? Et quels sont les facteurs déterminants ? ».

Notre étude porte donc sur les comportements des entreprises industrielles
exportatrices en matière de gestion préventive de risque de change. Par conséquent, nous
essayerons de mettre en évidence les variables susceptibles d‘expliquer ces comportements.

L‘étude du comportement d‘une entreprise en matière de gestion préventive de risque de

change comporte deux volets interdépendants:

- Le premier concerne le niveau d’exposition d‘une entreprise aux variations des taux de
change.

- Le deuxième concerne les pratiques des entreprises concernées:

 Choix d‘une politique de change et fixation des objectifs;

 La prévention du risque de change;

Ainsi, notre recherche empirique a pour finalité de:

- Cerner les principales facteurs (internes et externes) qui influencent le niveau

d‘exposition des entreprises industrielles exportatrices ainsi que leurs pratiques de gestion
préventive en matière de risque de change sur transactions commerciales;

- Déterminer l’approche du risque de change adoptée par ces entreprises;

- Tenter un essai de typologie des comportements des entreprises enquêtées vis-à-

vis du risque de change sur transactions commerciales.

Il s‘agit de répondre aux questions suivantes :

 Les entreprises exportatrices marocaines adoptent –elles une approche

proactive ou réactive ?
 Sont-elles des « price-makers »ou « price-takers » ?
 Adoptent-elles un comportement de « marge » ou de « compétitivité » ?

Pour atteindre cette finalité, notre questionnaire doit permettre la collecte des
informations susceptibles de donner des éléments de réponses sur les points susvisés. Ainsi,
ces informations doivent porter sur:

 La politique qu‘elles adoptent pour confronter ce risque;

 Les objectifs d‘une telle politique;
 Les techniques de prévention utilisées par ces entreprises;

 Les critères de choix d‘une telle ou telle technique.

 Les facteurs internes et externes qui influencent les choix de ces entreprises.

L‘élaboration du questionnaire doit répondre à double exigences:

24
 - recenser l‘ensemble des informations ci-dessus ;

- Etre exploitable pour en tirer des renseignements susceptibles de caractériser le

comportement des entreprises enquêtées et donc formuler des recommandations pour
améliorer la pratique de gestion du risque de change de ces entreprises.

Cette phase d‘élaboration est particulièrement importante puisque, aussi bien la

formulation des questions que les traitements des données collectées en dépendent
étroitement. Plusieurs versions du questionnaire ont été rédigées et un pré-test a été effectué9
avant la rédaction de la version finale.

2°- Articulation Thèmes du questionnaire et état de l’art :Contenu et organisation du

questionnaire

La dernière version de notre questionnaire est structurée autour de quatre thèmes:10

(Schéma n° 5)

* Thème (I): Ce premier thème aborde les paramètres susceptibles d‘influencer le

niveau d‘exposition d‘une entreprise au risque de change. Il regroupe l‘ensemble des
éléments dégagés à partir de l‘examen de l‘état de l‘art en la matière (Chapitre2).

- Les caractéristiques de l‘entreprise;

- Les conditions d‘exploitations;

- Les caractéristiques des secteurs d‘activité.

* Thème (II): ce deuxième thème est intitulé: politique en matière de gestion de risque
de change. Il regroupe quatre axes:

 Le premier concerne la perception du risque de change;

 Le seconde porte sur le choix d‘une politique et sur les facteurs d‘un tel choix;
 Le troisième présente les objectifs de la politique de change et leur importance pour
l‘entreprise;
 Le quatrième porte sur l‘évaluation du risque de change et leur importance pour
l‘entreprise;
 Le dernièr concerne la procédure de gestion du risque de change, l‘ensemble des
réponses proposées aux entreprises enquêtées sont celles dégagées en(Chapitre3).
* Thème (III): Ce thème est consacré à un aspect particulier de la gestion de risque de
change, à savoir la prévention (Approche Proactive) c‘est à dire l‘ensemble d‘éléments qui
permettent à l‘entreprise d‘agir sur les facteurs générateurs du risque. Pour chaque élément
nous avons présenté les facteurs susceptibles d‘influencer l‘action de l‘entreprise à ce niveau
(Chapitre4).

 Le produit et ses caractéristiques

9 Le questionnaire a fait l‘objet d‘un pré-test auprès de 10 entreprises, aussi, il a, été présenté à des spécialistes
en la matière pour pouvoir juger sa qualité. Ceci nous a permis de supprimer certaines questions, de revoir le
nombre de modalités et de reformuler certaines questions
10 Voir questionnaire en Annexe

25
  La politique de prix
 La monnaie de facturation
 Les délais de paiement

Schéma n° 5 : Articulation Thèmes du questionnaire et état de l‘art

Section(2) : Méthodes de traitement et d’analyse des données

Le choix d‘une méthode de traitement (ou de plusieurs) est conditionnée par deux
éléments :

- La nature des mesures de variables issues du questionnaire (nominales, ordinales,

métriques…) ;

- L‘objectif de la recherche : description et/ou explication.

Le problème qui se pose est donc de déterminer le type de traitement nécessaire pour
extraire de l‘étude les informations significatives et de vérifier que l‘on disposera
effectivement des données requises pour procéder aux analyses souhaitées.

26
 Les objectifs de cette phase sont les suivants :

- Définir les tableaux de faibles dimensions qu‘il convient d‘éditer et avoir une idée
précise de la manière dont on compte utiliser les tableaux retenus.

- Préciser la nature des variables que l‘on veut croiser ; et la manière dont elle sera
prise en compte au moment du dépouillement.

- Réaliser l‘interprétation des résultats que ces tableaux proposent, lesquels ne sont pas
purement descriptifs, mais également analytique ; ce qui suppose la recherche de la liaison
ou de l‘indépendance des variables entre elles ;

- Recourir à des tests statistiques appropriés pour juger la qualité de la relation ainsi
dégagée ;

- Et enfin recourir à des méthodes plus élaborées si le nombre de variables que l‘on
veut étudier simultanément devient important et si l‘on veut réaliser une synthèse de
l‘information recueillie.

Ainsi, il convient à présent de présenter les instruments d‘analyse utilisés dans le

cadre de cette étude :

 Les traitements statistiques simples :

- Les traitements de fréquences simples et non conditionnelles (tris à plat),
conditionnelles (tris croisés) ;
- Les tableaux multiples : tableaux de contingence, tableau plat accolés, tableau de
Burt…. Etc.
- Les tests statistiques : le Khideux de contingence, le coefficient « Phi » de
corrélation, le LAMDA de Guttman.

 Les traitements statistiques élaborés :

- Analyse factorielle de correspondance multiple (AFCM) ;
- La typologie ;

A-Traitements statistiques simples :

1°- Tris plat simple et tris à plat accolés :

La première étape de l‘analyse des résultats de l‘enquête consiste à établir la

distribution de fréquences pour toutes les variables. A cet effet, on procède à un « tris à
plat ». Il consiste à dénombrer les réponses obtenues variable par variable. Les questions à
réponses fermées conduisent à des variables qualitatives, évaluées par des effectifs et (ou)
des pourcentages. Les questions à réponse numérique conduisent à des variables
quantitatives évaluées par des valeurs moyennes et de dispersion.

Le simple examen de ces tableaux, avant toute analyse sophistiquée permet de

dégager les principaux résultats de l‘étude et d‘identifier les zones qui demandent des
analyses approfondies.

27
 En plus de la description de l‘échantillon, les tris à plat présentent d‘autres avantages :

- Tout d‘abord, les tabulations simples permettent de détecter des erreurs

éventuelles d‘enregistrement des données.
- Ensuite, il est possible d‘identifier les points aberrants, c‘est à dire correspondant
à des valeurs manifestement en dehors des normes et qui constituent soit des erreurs, soit
des cas tout à fait exceptionnels qui nécessitent un traitement séparé.
- En fin, les tabulations simples sont indispensables pour identifier la structure de la
distribution des réponses et pour déterminer ensuite de type de transformations ou de
regroupements des réponses à adopter.

Dans le cas de questions-échelles proposant toutes la même échelle il est souhaitable de

regrouper les réponses dans un seul tableau synthétique. C‘est le cas par exemple de la
variable « objectifs » et la variable « facteurs d‘influence sur la politique de change choisie ».

Par exemple pour la première variable on mesure le degré d‘importance qui accorde
une entreprise à un objectif bien déterminé. Ainsi pour chaque objectif il y a une échelle de la
forme : essentiel, très important, important, peu important, sans importance. Ainsi, au lieu
d‘effectuer un tri à plat sur chacun des objectifs, on peut procéder à un traitement
d‘ensemble. Pour ce faire on utilise un tri spécifique c‘est le tri plat accolé. On réalise ainsi un
tableau dont chaque cellule contient le nombre de personne ayant attribué le même degré
d‘importance au même objectif de sorte que chaque ligne et un tri à plat. Bien entendu la
population de ce tableau est alors égale à celle de l‘échantillon multipliée par le nombre de
lignes.

Outre l‘avantage de synthèse de l‘information obtenue, ce type de tableau peut être soumis à
une analyse factorielle de correspondance, ce qui permet de dégager des résultats plus
significatifs.

Ce premier type d‘analyse permet ainsi de faire une description du phénomène étudié. Or, le
deuxième objectif assigné à cette étude empirique est d‘établir l‘existence de relations entre
variables. Pour atteindre cet objectif nous avons fait appelle aux tris croisés simples (relation
entre deux variables) et les tris croisés multiples (relations entre une variable avec plusieurs
variables, ou l‘étude simultanément des relations entre plusieurs variables).

2°- Tableaux de contingence et de tri juxtaposés :

On désigne par ce nom des tableaux ventilant une population selon deux caractères
dits croisés l‘un avec l‘autre (tris croisé). Si ces deux caractères sont dichotomiques, c‘est à
dire comportent chacun un choix binaire entre deux modalités (définir ou non une politique
de change ou toute autre alternative du même genre), on obtient des tableaux croisés.
Toutefois, dans le questionnaire présenté aux entreprises tous les choix ne sont pas
nécessairement binaires. Ils peuvent concerner des caractères progressifs comportant
plusieurs modalités plus au moins mesurables avec certaine échelle, on parle alors de
caractère scalés (L‘intensité de la concurrence sur le marché : très fort, fort, assez fort, faible,
très faible). Ils peuvent porter sur des caractères purement quantitatifs (chiffre d‘affaires,
effectif….).

28
 Les tableaux qui résultent d‘un croisement de tel type de caractère sont appelés
« tableaux de contingence ». Une caractéristique essentielle de ces tableau est que les marges
(marge à droite et mage en bas) ont une signification puisqu‘elles totalisent les individus
possédant une des modalités de l‘un des deux caractères (c‘est en fait le tri à plat de ce
caractère).

Tout tableau de contingence peut faire l‘objet d‘un test statistique (test de khi deux de
contingence, Lambda de Guttman, « phi » de corrélation…..) qui qualifie la nature et
l‘importance de la relation entre les caractères traités.

Jusqu‘ici nous avons raisonné sur un tableau de tri croisant deux variables
(dichotomiques ou autres). Mais notre questionnaire comporte plusieurs variables de type
nominal (politique de change choisie, cours de référence utilisé, approche adoptée pour
l‘évaluation du risque de change, techniques de couverture utilisées….etc.) et le but de cet
étude consiste à mettre en évidence les relations entre ces variables. Nous sommes ainsi
conduit à rechercher tous les couples de variables à priori intéressants et à effectuer autant de
tris croisés pour confirmer (ou infirmer) une relation soupçonnée entre les deux variables du
couple. Si après un test statistique (khideux par exemple) une telle relation est significative,
sa représentation graphique sous la forme d‘une carte d‘analyse factorielle de
correspondance s‘impose tout naturellement. Mais, dans le cas où ces cartes sont
nombreuses, pourquoi ne pas essayer de les regrouper ? Or c‘est parfaitement possible par
l‘utilisation d‘un tableau de tri croisé spécifique. Il s‘agit du tableau de tri juxtaposé. Ainsi,
dans le cas où le croisement d‘une variable (politique de change choisie, par exemple) donne
un résultat significative avec plusieurs autres variables (cours utilisées, procédure de gestion)
il suffit de dresser un tableau unique juxtaposant les tableaux de tris croisé, c‘est à dire
comportant en colonne la variable à expliquer (politique de change choisie) et en lignes les
autres variables explicatives). Les tests statistiques faient sur ce genre de tableau n‘a plus de
signification car ces tests aient été fait séparément sur chacun des tris ainsi juxtaposés et aient
donné des résultats positifs, la carte unique représentative du groupement est parfaitement
justifiée et beaucoup plus parlante que les cartes individuelles.

3°- Tableau de Burt :

On pourrait être tenté pour dépouiller notre enquête, de croiser chacune des variables avec
toutes les autres. Outre le fait qu‘un tel procédé conduit, si les variables sont nombreuses, à
un nombre gigantesque de croisement, il est clair que la plupart d‘entre eux sont en général
de peu d‘intérêt et qu‘un choix judicieux est beaucoup préférable. Ainsi, il est intéressant
dans certains cas de dresser, pour un groupe de variables dont les influences mutuelles sont
supposées à priori importantes, ce qu‘on appelle un tableau de Burt.

Il s‘agit d‘un tableau carré qui croise chacune des variables sélectionnées avec toutes les
autres. Il est en fait une mosaïque de tableau. La diagonale du tableau du Burt n‘est autre que
la suite des tris à plat de chacune des caractères pris dans l‘ordre. Chaque diagonale joue en
outre le rôle de marge pour tous les autres tableaux situés dans la même ligne ou dans la
même colonne et qui sont tous des tableaux de tris croisé.

29
En raison de la symétrie, chaque tris croisé apparaît deux fois sous forme de deux matrices
dont chacune est la transposée de l‘autre.

Ce tableau joue un rôle important en analyse des données car il sert de base à la matrice
d‘inertie dans le cas de l‘AFC multiple sur individus traitées dans le cadre de ce travail.

B- Tests statistiques:

Il existe un grand nombre de tests statistiques susceptibles d‘être utilisés pour

l‘interprétation des résultats d‘une étude.

Toutefois, il importe de retenir la procédure des tests adaptés au problème posé et au

type de données disponibles (C‘est à dire la nature des variables). Ainsi, vu l‘objectif de notre
étude, qui consiste à trouver des «relations d‘associations» entre deux ou plusieurs variables,
certains tests statistiques spécifiques s‘imposent.

Il s‘agit essentiellement des tests suivants:

- Le chi-deux de contingence;

- Le coefficient de corrélation « phi ».

- et le coefficient LAMBDA DE GUTTMAN ().

a- Le chi-deux de contingence (  ):
2

Le test chi-deux joue un très grand rôle en analyse des données. On distingue
différente version de ce test selon l‘objectif recherché11.

- Le chi-deux « d‘ajustement » appliqué dans le cadre d‘une analyse uni-varie sur un

seul échantillon;

- Le chi-deux «d‘ajustement» appliqué à deux échantillons indépendants;

- Le chi-deux de contingence utilisé pour analyser le degré d‘association entre

variables de type nominal. Il est en fait le complément indispensable des tableaux croisés
étudiés précédemment puisqu‘il permet de décider objectivement si la relation d‘association
observée peut être considérée ou non comme le reflet d‘une réalité. C‘est cette dernière
version qui est utilisée dans le cadre de ce travail. Il est donc nécessaire d‘en rappeler le
principe et l‘interprétation de ce test.

Le test de khi-deux à pour but de voir s‘il existe une liaison significative entre deux
variables. Son principe de fonctionnement repose sur la comparaison et la mesure des écarts
entre des fréquences observées et les fréquences théoriques. Ces écarts se mesurent par la
formule suivante:

11 LAMBIN (J.J.) op.cit, pp. 243 et s.

31
 (Oij  Tij )
I K 2

2   
i J Eij

Où I et k désignent le nombre de lignes et de colonnes, Oij les fréquences observées et

Tij les fréquences théoriques.

A noter également que les fréquences théoriques auxquelles on compare la réalité

observée est souvent « le hasard pur »12 (ou hypothèse nulle de staticiens). Ainsi, Ce test
consiste à déterminer quelle est la probabilité pour que la liaison observée entre deux
variables ne soit pas l‘effet des simples aléas.

La démarche d‘analyse d‘un tableau croisé utilisant le test Khi-deux est la suivante:

- Formulation de l‘hypothèse de dépendance: Si V1 alors V20 (ou de l‘hypothèse

symétrique d‘indépendance, l‘hypothèse nulle (H0)).

- Examen du résultat du test(*):

* Acceptation de H0 si 2 calculé < 2 théorique;

* Rejet de H0 si  calculé >  théorique, et donc l‘existence d‘une

2 2

dépendance significative entre les variables. (à seuil de signification déterminé (*).

Le test de khi-deux est utilisé en raison de sa simplicité et son efficacité. Ce pendant

son application sur un tableau de contingence risque de ne pas être valable lorsque 20% des
cases du tableau comportent des fréquences inférieures à cinq. Si ce cas se produit, on doit
procéder(1)à un groupement de deux ou plusieurs observations en une seule, de manière à
obtenir ce minimum de 5(**).

b- Le coefficient de corrélation « Phi »(2)

Lorsque les tableaux croisés ne comprennent que deux lignes et deux colonnes, la
mesure d‘association la plus appropriée est le coefficient «Phi ». Son calcul se fait de la
manière suivante:

12 DE LAGARDE (J), initiation à l‘analyse des données, DUNOD, 1995, p. 30

- La détermination du  théorique se fait par la lecture dans la table statistique de Pearson avec un
)*( 2

nombre de degré de liberté ( dans ce cas le nombre de degré de liberté égale: (I-1) (K-1). La table donne une
probabilité comprise entre 0 et1.
- Si la probabilité donnée par la table est très faible (par exemple 0,01) H0 est confirmée est donc absence
de liaison.
- Si la probabilité est très grande (par exemple 0,99), H0 est rejetée et donc l‘existence de liaison.
)*(
- Pour que la dépendance soit significative, il faut un seuil supérieur à 5% c‘est-à-dire une probabilité>95%.
La dépendance est peut significative si 95%> p > 85%. Elle est non significative pour p≤ 85%

)1 (
– DE LAGARDE op.cit, p .30
)**(
- D‘ailleurs dans le logiciel informatique utilise, Sphinx plus, on ne peut procéder à ce test qu‘ après la
suppression des observations ayant une fréquence nulle.
)2 (
- LAMBIN (J.J) op.cit, p.259

31
 V1 V2
Modalité 1 (V21) Modalité 2 (V22) Total
Modalité 1 (V11) A B A+B

Modalité 2 (V12) C D C+D

Total A+C B+D

AD  AB
Phi 
( A  B )(C  D)( A  C)(B  D)

La valeur de phi peut varie de -1 à +1, la valeur zéro correspondant à l‘absence totale
d‘association. Les deux valeurs extrêmes -1 et +1 correspondante toutes les deux à
l‘association parfaite. Le signe est donc sans signification il résulte seulement de la répartition
des données dans les cellules.

Aussi, ce test peut être utilisé comme un complément de celui de Khi-deux dans la
mesure où il permet de juger le degré d‘association entre les deux variables.

La relation entre « Phi » et le 2 est la suivante:

2
Phi  Avec n la taille de l‘échantillon
n

Plus la valeur de ce coefficient est proche de 0 et donc très inférieur à 1, plus le degré
d‘association entre les deux variables étudiées est faible.

c- Le coefficient LAMBDA DE GUTTMAN ():

Contrairement aux deux tests précédents, qui permettent de savoir la dépendance où

l‘indépendance des variables étudiées ainsi que le degré de cette dépendance, ce coefficient
permet d‘évaluer le degré de prédiction des valeurs d‘une variable par la connaissance des
valeurs de l‘autre. Donc, ce coefficient ne peut être utile que si la dépendance est significative
entre les variables en question (H0 rejetée).

Il est calculé par la formule suivante:


f i  Fd
avec:
n  Fd

f i : les plus grandes fréquences observées pour la variable indépendante;

F d : La plus grande fréquence trouvée parmi les totaux de la variable dépendance;

n : Le nombre d‘observation dans le tableau croisé.

32
 C-Traitements statistiques multivariés :

1-Choix de l’AFC

Compte tenu des objectifs de cette étude empirique, la méthode la plus appropriée
dans ce cas est l‘analyse factorielle des correspondances. Ainsi, il est intéressant de rappeler
brièvement les principes et le fonctionnement de cette méthode d‘analyse
multidimensionnelle.L‘analyse factorielle des correspondances (AFC) est « essentiellement
un mode de représentation graphique des tableaux de contingence qui sont en général des
tableaux de tris croisé ou des groupes de tableaux de tris croisé, mais qui peuvent être aussi
être des tableaux binaires ou des tableaux d‘occurrence »(1) .Dans son principe, l‘AFC a pour
objet d‘étudier simultanément les lignes et les colonnes d‘un tableau de nombres et de mettre
en évidence les liaisons (on correspondances) entre ces deux ensembles, c‘est à dire d‘étudier
la structure des lignes en tant qu‘elles sont liées aux colonnes (et simultanément la structure
des colonnes en tant qu‘elles sont liées aux lignes).

Pratiquement deux types de tableau sont analysés. Ils concernent :

- Les liaisons variables (1)/variables (2) : il s‘agit alors de tableaux de contingence, c‘est
à dire de données déjà agrégées puisque le processus d‘élaboration de la matrice (voir ci-
dessus) qui est utilisée est un processus de comptage : on dénombre les individus possédant
à la fois deux propriétés. Les données brutes sont donc utilisées dans un premier temps pour
ce dénombrement et ensuite l‘analyse porte sur un tableau dans lequel les individus en tant
que tels ont disparu, il s‘agit alors de la visualisation de tableaux croisés ; cette approche
correspond à l‘analyse des correspondances simples.
- Les liaisons individus/variables: le tableau est constitué de lignes correspondants aux
observations et colonnes comportant les modalités d‘un ensemble de variables qualitatives;
ce tableau peut être transformé en un tableau de BURT croisant toutes les modalités des
variables étudiées; cette approche correspond à l‘analyse des correspondances multiples.

Ces deux versions de l‘analyse factorielle des correspondances sont utilisées dans le
cadre de ce travail. Sur le plan du principe et de procédure de calculs ces deux approches
sont similaires. Mais du point de vue interprétation des résultats, elles représentent des
différences qu‘on va préciser par la suite.Avant de passer à l‘exposé de la procédure de
résolution, il est nécessaire de définir une distance particulière, qui s‘applique aux données
de « profil » et constitue le principe de fonctionnement de l‘analyse factorielle des
correspondances. Il s‘agit de la distance de chi-deux.Contrairement à la distance euclidienne,
calculée sur des données brutes, la distance du chi-deux est calculée (voir ci-dessus) sur une
matrice transformée, à partir d‘un tableau de contingence, en fréquences (c‘est à dire obtenu
en divisant chaque élément par la somme de tous les éléments de la matrice).

Soit le tableau de données (T), avec I le nombre des lignes et J le nombre des colonnes.
Si on note (i) l‘indice d‘une ligne et(j) l‘indice d‘une colonne, soient nij l‘élément général de
la matrice (nombre à l‘intersection de la ligne i et de la colonne j, N la somme totale des

)1 (
– DELAGARDE (J), op.cit, p. 57.

33
 j I
éléments de la matrice. Les marges sont ni.   nij (somme d‘une ligne) et n.j   nij
j i

(somme d‘une colonne).

nij
Les fréquences absolus, fij  , sont transformées en fréquences relatives
n
(conditionnelles) :

ni. n.j
fi.  et f.j
n n

Le profil d‘association d‘une ligne i (appartenant à I) avec l‘ensemble J est défini

comme:

fij nij
xij   (c‘est la proportion de personnes possédant à la fois la modalité i et la modalité j
fi. ni.
parmi toutes les personnes qui possèdent la modalité i ).

De même, le profil d‘association d‘une colonne j (appartenant à J) avec I s‘écrit :

fij nij
Zij  
f
.j n.j

La distance du chi-deux entre deux lignes i et i‘ s‘écrira :

1
d 2 (i, i' )   ( xij  xi ' j)2 .
j f.j

Il s‘agit donc d‘une distance euclidienne entre les profils de lignes(*) pondérée par l‘inverse
des fréquences de colonnes.

Cette distance possède les propriétés d‘équivalence distributionnelle se traduisant par :

- La distance entre deux lignes ne dépend que de leur profil d‘association

avec les colonnes ;
- La distance entre deux lignes est nulle si leurs profils d‘association avec les
colonnes sont semblables.
- Si deux colonnes (j1 et j2) ont le même profil d‘association avec les lignes
(Zij1=Zij2, i ) les distances entre les lignes ne sont pas modifiées si on remplace ces
colonnes par leur somme (on remplace j1 et j2 par j telle que fij = fij1 – fij2).

2°- Procédure de résolution et interprétation :

L‘AFC recherche les sous-espaces E1 , E2 , E3 … etc , qui présentent au mieux les (n)
points de Ep et les (p) points de En . Le calcul comprend trois phases principales:

)*(
– La définition est analogue pour les colonnes.

34
 - Transformation des données initiales (tableau de contingence) en tableau de
fréquences conditionnelles;
- Calcul des matrices de variances-covariances pour chacun de ces tableaux ;
- Extraction des valeurs propres et des axes factorielles.

L‘identification des axes est la première opération à effectuer avant toute interprétation des
résultats. Le nombre d‘axe à retenir dépend du pourcentage d‘inertie expliqué par l‘ensemble
des axes retenus c‘est à dire l‘importance restituée. Généralement si ce pourcentage est
supérieur à 70% pour les deux premiers axes on peut s‘en tenir là et se dispenser d‘examiner
les autres. Il n‘en résulte pas pour autant qu‘un pourcentage faible empêche de tirer des
conclusions. Certains tableaux comme les tableaux d‘occurrence conduisent nécessairement à
des pourcentages faibles sur les premiers axes. Toutefois, un axe ne peut être retenu pour
l‘analyse que s‘il possède un taux d‘inertie expliqué significativement supérieur à ce
qu‘apporte en moyenne une variable, c‘est à dire 100% , si P est le nombre de colonnes du
P
tableau de fréquences. Aussi, il faut souligner que le pourcentage de variance expliquée (taux
d‘inertie, servant de base à la sélection des axes) a ici une signification particulière. Il s‘agit
du pourcentage de la relation entre les deux ensembles : si les deux ensembles sont fortement
liés, ce pourcentage est significatif, il est donc souhaitable de vérifier cette liaison au
préalable(*).

Les axes factoriels sont construits des distributions de fréquences aussi bien en lignes qu‘en
colonnes du tableau de fréquences. Les notions de corrélation entre les variables et les
facteurs n‘existent pas ici (**). D‘autres outils d‘aide à l‘interprétation sont disponibles : les
contributions à l‘inertie (CTR). La contribution à l‘inertie d‘une ligne ou d‘une colonne à la
détermination d‘un facteur exprime la part d‘explication fournie par cette ligne ou colonne
dans ce facteur. Elle indique si la variable a contribué à la formation de l‘axe factoriel. La
somme des contributions à l‘inertie de l‘ensemble des lignes ou colonnes sur un axe donne
100%. Les lignes ou colonnes qui caractérisent le mieux un facteur auront donc des valeurs
importantes (on retient généralement CTR supérieure ou égale en valeur absolue 10%).

L‘interprétation des projections sur une carte AFC est différente selon qu‘il s‘agit
d‘une AFC classique (première approche) ou d‘une AFC multiple(deuxième approche ).

 Cas AFC classique:

Il s‘agit de l‘analyse factorielle des correspondances appliquées sur des tableaux de
contingence, à plat accolés, tableaux croisés juxtaposés. Dans ce cas, comme il est indiqué
précédemment la projection des individus disparue. La carte AFC peut être interprétée en
termes de proximités et éloignement entre les modalités des lignes et des colonnes :

- Lorsqu‘une modalité ligne est proche d‘une modalité colonne, cela veut dire que
les effectifs répondants aux deux conditions sont plus nombreux que l‘effectif qui aurait
résulté d‘une répartition proportionnelle.
- L‘éloignement d‘une modalité ligne par rapport à une modalité colonne indique
une répulsion et donc des positions opposés par rapport à un axe.

)*(
– On doit effectuer un test de Khi-deux sur la dépendance entre les variables étudiées. D‘ailleurs, si cette
liaison est faible (dépendance non significative, la carte AFC ne s‘affiche pas par le logiciel utilisé.

35
Donc, proximité égale attirance ou ressemblance et éloignement indique dissemblance. De
ces proximités et oppositions on peut induire un sens à l‘axe calculé par la méthode.

 Cas de l’AFC multiple

Dans une AFC sur tableau de Burt, les attractions/répulsions ne jouent plus en tre modalités
lignes et colonnes, mais entre celles-ci et individus. Ceci conduit tout d‘abord à rechercher
sur la carte des modalités des constellations remarquables. Elles attirent les individus qui se
trouvent dans la zone correspondante et repoussent ceux qui en sont éloignés. Ainsi, un
ensemble de modalités situées dans une même zone ont en commun de définir un profil
remarquable dont se rapprochent les individus se trouvant dans cette zone. Cette dernière
approche peut être utilisée pour définir et sélectionner des types (profils).

En appliquant les mêmes principes à des tableaux individus-variables cherchons cette

fois-ci chacune des observations figurant en lignes du tableau par rapport aux variables
figurant en colonnes, cela permet de raisonner directement sur les individus de l‘échantillon
et de les représenter ainsi point par point.

Pour définir une typologie on identifie tout d‘abord les zones de forte densité en
fonction de leur position par rapport aux axes. Le but est de parvenir à des groupes
d‘individus dont les caractéristiques sont relativement homogènes et remarquables du point
de vue des variables considérées. Ensuite, on extrait les individus de chaque « type »
(groupe) pour pouvoir les décrire et les analyser. Cela peut servir à vérifier des hypothèses
les concernant ou à décrire leur identité et analyser plus finement leur comportement.

Notons cependant que le pourcentage de variance expliquée (taux d‘inertie) est

beaucoup plus faible quand on traite un tableau de « Burt ». Cela est dû à la taille du tableau
et au procédé de codification. C‘est la raison pour laquelle on se satisfait dans cette méthode
de pourcentage beaucoup plus bas13.

Une fois « les types » dégagés il est intéressant de tester la validité de la typologie.
Ceci revient à calculer les écarts entre les classes de cette typologie et voir est ce qu‘il y a des
écarts significatifs entre elle.

13 MOSCAROLA (j), op.cit, p.280

36
 Chapitre(2) : Analyse des effets des variations des cours de devises
sur les transactions commerciales : Essai d’élaboration d’une
« matrice d’exposition concurrentielle »
Introduction :

Au cours de ces dernières années, l‘évolution de l‘environnement économique de plus

en plus «financiarisé», l‘extrême capacité d‘innovation financière des opérateurs (émergences
des produits dérivés ou nouveaux instruments financiers), l‘interconnexion et la
mondialisation des marchés de capitaux, sont autant de variables ayant contribuées à
accroître les risques financiers des entreprises. Parmi ces derniers on trouve le risque
engendré par les variations imprévisibles de taux de change.

Les variations du taux de change, quel que soit le système monétaire (ou «non-
système», c‘est à dire ni vraiment fixe, ni franchement flottant) dans lequel elles s‘insèrent
constituent une source de modification des positions compétitives. Elles sont issues d‘une
variable exogène, non contrôlée par l‘entreprise, mais celle-ci doit réagir.

Quoi qu‘il en soit les variations de taux de change ont des effets réels sur la
compétitivité et les performances des entreprises; elles affectent le niveau de gain ou de
pertes des contrats négociés en terme nominaux. Il n‘est pas rare qu‘en l‘espace de quelques
jours, un cours au comptant varie de quelque dix pour cent. Sachant que nombreux sont les
transactions commerciales qui laissent une marge bénéficiaire inférieure à ce pourcentage, on
comprend l‘importance de la question et que les entreprises doivent s‘occuper des variations
des taux de change, de les gérer et de prendre à leur égard les mesures appropriées.

Cependant, même si la sensibilisation des entreprises aux effets des variations des taux
de change est largement répandue, il n‘est pas sûr qui aient été réellement prises en compte
toutes les conséquences des évolutions récemment intervenues, notamment :

- L‘internationalisation croissante des économies qui a élargi le champ du risque

engendré par les variations des taux de change ;

- La déréglementation qui a modifié le contexte de gestion ;

- La sophistication des Instruments (innovations) qui a suscité de nouvelles

opportunités d‘action.

L‘approche du risque a été bouleversée en profondeur justifiant l‘élaboration d‘une

approche stratégique qui dépasse les aspects comptables et techniques de la gestion des effets
de l'aléa cambiaire.

La science économique et financière a été fortement enrichie en quelques décennies

grâce à l‘introduction de théories et de modèles intégrant toute la complexité inhérente à
l‘incertitude. Sans nier l‘apport essentiel que représente ce corps théorique, on doit
cependant admettre qu‘il comporte certaines lacunes. Pour l‘essentiel, les modèles proposés

37
se situent en amont de la phase d‘identification. Or, en matière de gestion du risque,
l‘expérience enseigne que les erreurs proviennent le plus souvent de l‘inconscience du
décideur, et rarement de son incapacité à trouver la juste solution en face d‘une situation bien
identifiée.

Ainsi, la toute première étape consiste à apprécier l‘exposition au risque ; elle inclut
l‘identification et l‘évaluation du risque encouru par l‘entreprise. Identifier le risque de
change suppose l‘étude de sa nature, ses sources et ses impacts pour les entreprises
industrielles exportatrices et son évaluation, dans ce contexte le concept de «profil de risque»
peut être un instrument de référence particulièrement précieux.

Notre tentative d‘analyse de ce concept permettra de préciser les facteurs qui peuvent
influencer le niveau d‘exposition au risque de change d‘une entreprise industrielle,
autrement dit autant d‘éléments qui contribuent à différencier la sensibilité d‘une entreprise
au risque de change par rapport à une autre.

L‘identification du risque de change constitue le point de départ de tout processus

de détermination des choix stratégiques, devant répondre à une problématique de gestion
de ce risque. La prise de décision à ce niveau implique ainsi une réflexion préalable sur le
risque encouru. Cette réflexion ne peut être menée à bien si elle ne s‘appuie pas elle-même
sur une connaissance approfondie des composantes du risque de change et des éléments
qui le génèrent.

L‘objectif est de donner une vision globale des problèmes et enjeux du risque de
change lié aux transactions commerciales internationales de l‘entreprise.

Au cours de ce chapitre, on abordera donc successivement:

- Taux de change et typologie des risques de change (section(1))

- Processus commerciale et risque de change de transaction (section(2))
- Les déterminants d‘exposition au risque de change (section (3))

38
 Section(1) -Taux de change et typologie des risques de change

A-Taux de change : concept, ses mesures et sa détermination

Entre deux monnaies, la définition la plus courante est d‘abord celle du taux de change
nominal. Pour l‘analyse économique, il est très utile de se référer également au taux de
change réel. Le passage entre ces deux concepts repose sur le principe de « parité de pouvoir
d‘achat » des monnaies (PPA)14. On utilise enfin, pour certains travaux, la notion de taux de
change effectif. Il convient par conséquent de préciser ces diverses définitions:

 Les taux de change bilatéraux : nominal ; réel (1)

 Le taux de change multilatéral : nominal ; réel (2)
 Déterminants des taux de change (3) .

1°- Taux bilatéraux nominaux et réels

Le taux de change nominal est celui qui est coté sur le marché des changes, établissant
la relation entre deux monnaies. Dans le cadre bilatéral de deux pays ј et і ,le cours de change
nominal de la monnaie і en ј s‘écrit : sij . Ce taux peut toutefois être défini de deux façons
distinctes. La cotation à l‘incertain indique le nombre d‘unités de monnaie locale(i) qu‘il faut
donner pour obtenir une unité de monnaie étrangère(j). Lorsque l‘on adopte le point de vue
inverse, il s‘agit de la cotation au certain, qui indique le nombre d‘unités de monnaie
étrangère que l‘on peut obtenir pour une unité de monnaie locale. Ainsi au certain, on aurait :
Sij 1
Sij .

Le dollar est coté au certain à New York, et il en est de même pour la livre sterling à
Londres. Depuis le 1er janvier 1999, l‘euro est coté au certain sur les places européennes
concernées . On peut remarquer que, dans cette cotation au certain, le taux de change s‘élève
lorsque la monnaie s‘apprécie tandis qu‘il baisse lorsqu‘elle se déprécie.

Pour influencer le taux de change nominal, les autorités monétaires ont donc à leur
disposition un moyen indirect : la variation des taux d‘intérêt directeurs à court terme Elles
peuvent aussi utiliser un moyen direct : l‘intervention sur le marché des changes, en jouant
sur les réserves de devises. Un excédent de la balance des paiements (flux courants et
mouvements spontanés de capitaux) signifie une demande excédentaire de la monnaie
nationale. Pour éviter l‘appréciation de celle-ci, la Banque centrale doit acheter des devises
étrangères et donc augmenter ses réserves. Inversement, en cas de déficit de la balance des
paiements, elle peut éviter une dépréciation en puisant dans ses réserves .On observe
cependant une asymétrie des situations. Le premier type d‘intervention (accumulation de

14- PLIHON D. (1991), « Les taux de change », collection repères, édition : La découverte, n°103, Paris

- Balassa .B ―The purchasing-power doctrine : A reappraisal ― ,Journal of Political Economy , Vol 72, décembre
1964

39
réserves pour éviter l‘appréciation) a été pratiqué sur une grande échelle, au cours des
dernières années, par divers pays asiatiques. Par nature, le second est plus limité en raison
du fait que les réserves sont généralement plus faibles que la masse des capitaux spéculatifs
qui sont à la disposition des opérateurs.

Dans tous les cas, les interventions des autorités monétaires sur le marché des changes
ont des conséquences qui peuvent être compensées sur le plan interne (mesures de
stérilisation). Les changements de politique monétaire suscitent de fortes oscillations sur le
marché des changes, en raison notamment du mécanisme de sur-réaction des taux de change
(overshooting) mis en évidence par Rudiger Dornbusch 15. La volatilité des taux de change
nominaux des monnaies engendre donc des risques pour les entreprises. Pour y faire face,
celles-ci disposent désormais d‘une gamme de plus en plus sophistiquée d‘instruments
financiers16.

Sous sa forme la plus simple, le taux de change réel exprime, en pourcentage, le rapport
entre le taux de PPA et le taux de change nominal lorsque ces deux taux sont calculés à
l‘incertain (si les taux sont calculés au certain, il faut prendre l‘inverse). Le taux de change
réel s‘interprète donc comme le rapport entre le niveau général des prix domestiques et le
niveau général des prix étrangers, compte tenu du taux de change nominal observé à ce
moment. Il s‘agit donc du taux de change bilatéral nominal déflaté par le rapport des indices
de prix entre les deux pays repris dans le taux de change bilatéral. Concrètement le taux de

Sijr Sij P Pj
change réel peut s‘écrire de la façon suivante : i . Avec Pj le niveau des prix du pays

étranger et Pi celui des prix domestiques .Cette fois on mesure le pouvoir d‘achat relatif des
monnaies et non seulement leur prix relatif. L‘avantage est de pouvoir constater par le cours
réel le degré de la sur(sous) évaluation d‘une monnaie. Ainsi trois cas sont à envisager :

- Sijr 1 : le rapport des cours de change nominaux reflète celui des niveaux de prix
et donc le pouvoir d‘achat relatif des monnaies.
- Sijr1 : sous-évaluation de i,soit parce que les prix ontplus augmenté en j qu‘en
i,soit parce que le cours nominal a augmenté en i (s‘est déprécié) sans qu‘il y ait un
mouvement compensateur des prix dans le pays domestique .
- Sijr 1 : sur-évaluation de i pour les raisons inverses.

la variation de taux de change réel ne dépend pas seulement de l‘écart d‘évolution des
prix (P), mais elle est aussi fonction de la variation du taux de change nominal. Sous une
forme simplifiée, on a ainsi R = P + N. En régime de parités fixes, N = 0. L‘évolution du taux
de change réel R ne dépend donc que de P : il augmente si P est positif, c‘est-à-dire si le pays
est plus inflationniste que le reste du monde, et il baisse dans le cas inverse.

En régime de changes flottants, les évolutions sont susceptibles de s‘inverser. Ce

résultat paradoxal est obtenu lorsque la variation du taux de change réel (R) résulte

15 Dornbusch R., Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy, déc.1976, n° 84, p.
1161-1176.
16 Voir chapitre (III) .

41
davantage de la variation du taux de change nominal N que de l‘écart d‘inflation P. Une
politique monétaire exagérément restrictive conduit ainsi à la surévaluation si l‘écart obtenu
sur l‘inflation (P légèrement négatif) est plus que compensé par la hausse du taux de change
nominal N. Inversement, une politique modérément expansive peut, en engendrant une
baisse du taux de change nominal, susciter une sous-évaluation monétaire.

Dans la littérature économique, cependant, la définition du taux de change réel n‘est

pas standardisée. C‘est ainsi que divers auteurs utilisent d‘autres définitions que celle
présentée ici, soit en inversant les termes du rapport (ce qui obscurcit la présentation), soit en
se limitant au calcul de l‘évolution vis-à-vis d‘une année de base (ce qui appauvrit l‘analyse),
soit enfin en faisant intervenir les prix relatifs entre le secteur exposé et le secteur abrité de
chaque économie (ce qui postule l‘égalisation internationale des prix dans le secteur exposé).
Les mesures du taux de change réel peuvent être calculées à l‘aide de différents
indices de prix, comme l‘indice des prix à la consommation, celui des prix à la production,
celui des prix de gros ou des mesures du coût unitaire de main- d‘œuvre. Les taux de change
réels servent souvent à évaluer la compétitivité d‘un pays , puisqu‘une hausse du taux de
change réel (toutes choses égales par ailleurs) réduit la compétitivité des exportations de ce
pays et accroît celle des biens en provenance de l‘étranger. Une hausse du taux de change
réel peut résulter soit d‘une appréciation du taux de change nominal, soit d‘une
augmentation des prix intérieurs par rapport aux prix étrangers.

Tandis que le marché des changes détermine les taux nominaux reliant les différentes
monnaies, les relations entre les économies nationales dépendent des taux de change réels
c‘est-à-dire de leurs niveaux relatifs de prix. Or ces niveaux relatifs de prix fluctuent
largement et évoluent souvent de façons divergentes.

L‘économie mondiale est caractérisée par une concurrence imparfaite. C‘est pourquoi
les échanges ne conduisent pas spontanément à l‘égalisation des prix, ni pour chacun des
produits (loi du prix unique), ni même en moyenne pour les paniers de produits (principe de
« parité de pouvoir d‘achat » des monnaies). Le marché des changes ne permet pas non plus
d‘assurer automatiquement, pour chacune des économies, un taux réel « normal »,
garantissant l‘équilibre tant interne (plein emploi) qu‘externe (balance des paiements) 17.Par
rapport à une telle norme d‘équilibre, on observe de fortes distorsions de change, c‘est-à-dire
des écarts excessifs de prix entre les économies nationales. Pour un pays donné, compte tenu
de son niveau de développement, un niveau de prix supérieur à la norme correspond à une
surévaluation monétaire, tandis qu‘un niveau de prix inférieur à la norme correspond à une
sous-évaluation. Depuis la fin des années quatre-vingt, ces distorsions de change ont de
profondes répercussions, non seulement sur les échanges internationaux, mais surtout sur les
conditions de croissance des économies nationales18.

2°- Les taux de change effectif :

Le taux de change effectif constitue un indicateur de compétitivité d‘une économie par

rapport à un groupe de pays partenaires19.De point de vue d‘une monnaie ,l‘intérêt d‘un taux

17
18 Lafay G., Distorsions monétaires et commerce, Revue française d'économie, automne 1997, n° 4, p. 123-139.
19 B .B.F , « une approche de la compétitivité de la zone EURO :le taux de change effectif de l‘EURO »,Bulletin de
la BANQUE de France n°60 –12/1998, p103

41
de change effectif est de donner une idée de son évolution non pas uniquement par rapport à
une autre en particulier(concept du taux de change bilatéral) mais par rapport un ensemble
de devises. Il se trouve en effet :

 que toutes les monnaies n‘ont pas la même importance pour le pays considérés et
qu‘une pondération devra intervenir selon l‘intensité de ses échanges commerciaux
et financiers avec ses partenaires ;
 qu‘au cours d‘une même période ,certaines monnaies des partenaires vont
s‘apprécier alors que ,dans le même temps ,d‘autres vont se déprécier.

Reprenant la terminologie de Siaens20,nous pouvons donc dire :

Le taux de change effectif nominal est la moyenne des taux de change d‘une monnaie
par rapport à toute les autres, pondérée d‘après la proportion de commerce extérieur du pays
avec tous les autres. On écrit :
n

Sie,t  j Sij0

t

j 1 S IJ .

Avec j la pondération affectée aux échanges commerciaux du pays i avec le pays j et

S t
ij
le cours du change de i contre j en t.

Le taux de change effectif réel est le taux de change effectif nominal déflaté par un
indice pondéré de disparité de pouvoir d‘achat .Il, prend en compte la seul variation du
cours du change non expliquée par les différentielles du prix ou d‘expansion monétaire, c‘est
à dire la variation des prix extérieurs relatifs ,la modification susceptible d‘infléchire la
situation extérieure du pays. Ils combinent les cours bilatéraux réels .On obtient :
n

Sier,t  j Sijr,0

r, t

j 1 S IJ ;

où Sijr,t est le cours bilatéral réel à la date t.

Ainsi, le calcul du taux de change effectif (nominal, réel) permet de résumer par un
chiffre unique la position d‘une monnaie par rapport à un groupe de devises sélectionnées .Il
rend compte des conditions d‘échange d‘une unité de monnaie contre un panier de devises .

Ainsi les éléments clés de l‘élaboration des TCE(réel et nominal) sont le choix des
pondérations et celui des indices de prix.

 Choix du système de pondération :

La détermination d‘un système de pondération passe par trois étapes :La première
consiste à sélectionner les catégories de biens et de services dont on veut tenir compte, la
seconde porte sur le choix des pays à intégrer dans l‘analyse et la troisième a pour objet le
calcul des poids à accorder pour ces pays.

20 Siaens,A. ,Monnae et Finance , De Boeck Univesité 1988

42
 Le choix des pondérations est influencé par la nature des biens et services considérés.
Ainsi, par exemple, le poids d‘un pays exportateur d‘articles de confection dans un ITCR
marocain sera beaucoup plus faible si cet indice tient compte exclusivement du commerce
des matières premières . Inversement ,il sera beaucoup plus élevé si l‘indice tient compte
également de biens manufacturés.

La plupart des organismes qui calculent des ITCR préconisent l‘utilisation de données
se rapportant à l‘ensemble des biens et services exposés à la concurrence internationale. Ce
choix s‘explique par le fait que les variations du taux de change réel influence sur l‘activité
économique par le biais de leur impact sur la compétitivité du secteur des biens et services
échangeables .

Une fois choisies les catégories de biens et services à inclure dans l‘indice, il faut
décider du poids à accorder aux divers pays . En principe, il ne faudrait accorder une
pondération de zéro à aucun des pays dont les entreprises sont en concurrence avec les
producteurs marocains Toutefois l‘indisponibilité de certaines données et la qualité douteuse
de certaines autres restreignent le nombre de pays que l‘on peut retenir dans les calculs. De
plus, on n‘a guère intérêt à produire des indices tenant compte d‘un grand nombre de pays si
des indices plus restreints donnent des résultats comparables. Dans le cas marocain, la
prépondérance de l‘union européenne comme principal partenaire économique donne à
penser que le nombre de pays modifie peu les ITCR marocains.

Il existe diverses manières de calculer le taux de change réel à partir des données du
commerce international. Un indicateur de la compétitivité des importations d‘un pays
mesure le niveau de compétitivité de ses entreprises sur le marché intérieur et un indicateur
de compétitivité des exportations se veut un reflet de la compétitivité de ce pays sur le
marché extérieur. Dans la plupart des cas les analystes s‘intéressent à la compétitivité
internationale de l‘économie dans son ensemble. Aussi les mesures appropriées du taux de
change réel doivent-elles tenir compte à la fois du marché intérieur et des marchés
d‘exportation.

Si le calcul des pondérations relatives aux importations est simplement basé sur
l‘importance des importations en provenance des divers pays (un pays d‘où le Maroc
importe beaucoup reçoit un poids important) celui des exportations pourrait être établi selon
deux approches : bilatérale ou pondération double 21.

♦ Dans l‘approche bilatérale les poids sont calculés sur la base du commerce entre le
Maroc et chacun de ses partenaires. Elle a pour inconvénient de pas tenir compte de la
concurrence que les entreprises se livrent sur les marchés tiers. En ce sens elle tend à sous
estimer le degré de concurrence auquel les producteurs nationaux sont confrontés sur les
marchés étrangers.

♦ Dans l‘approche par pondération double, la compétitivité des exportations d‘un pays
A par rapport à celle d‘un pays B découle de la combinaison deux éléments : le poids du pays
B dans les exportations de A, lequel reflète la concurrence directe entre exportateurs et

Lafrance.R et Amont .PS « Les indices du taux de change réel du dollar canadien » Revue Banque de
21

Canada ,Automne 1999 ,pp :23-33

43
producteurs intérieurs sur un marché donné de biens ou de service, et le poids du B comme
concurrent de A sur les marchés tiers, poids qui reflète la concurrence entre exportateurs des
deux pays sur le marché d‘un troisième pays. L‘objectif d‘un indice à pondération double est
donc de tenir compte non seulement du commerce bilatéral du Maroc avec divers pays, mais
aussi de la concurrence entre producteurs nationaux et étrangers sur des marchés tiers(par
exemple, entre producteurs marocains et espagnols sur le marché français) .Ainsi le calcul du
poids d‘un pays dans l‘indice selon cette approche se présente comme suit :

- poids liés aux importations :

mij
wmij 
mj

- poids liés aux exportations :

   
 x i  y i  N  x kj  x ki 
wxij  j   k
  
 x j  yi   i, j  x j  y k  x sk 
N
N

 s i, jx s   s k, j 
i

- poids totaux :

wi  mj wmij  x j wxij

 x j mj   x j mj 

xijmij 
Où: : exportations (importations) du pays j à destination (en provenance) du pays
yi
i ; xim j  : exportations(importations)totales du pays i, : production du pays i pour son
marché intérieur , N : ensemble des pays pris en compte dans le calcul de l‘indice
, s :exportations de pays autres que i,j .

 Choix de l’indice de prix :

Le choix de l‘indice de prix est liée aux mesures de la compétitivité internationale .De
telles mesures tentent de capter les variations du prix relatif des biens extérieurs
échangeables par rapport aux biens domestiques échangeables ; elles sont généralement
fondées sur les indicateurs de taux de change réel.Comme l‘ont discuté Marsh et Tokarick ,il
y a trois mesures de compétitivité très utilisées pour les pays en développement : celles
basées respectivement sur les prix à la consommation, les valeurs unitaires des exportations
et les coûts unitaires de la main-d‘œuvre.

La mesure de compétitivité la plus fréquemment utilisée est le taux de change réel basé
sur les prix à la consommation . Une augmentation de l‘indice des prix à la consommation
domestique par rapport à l‘indice des prix à la consommation étranger se traduira donc par
une appréciation du taux de change réel (une baisse ). Une raison majeure pour laquelle le
taux de change réel basé sur les prix à la consommation est souvent utilisé en pratique pour
évaluer la compétitivité est que les indices des prix sont facilement disponibles et sont

44
publiés à des intervalles réguliers. Cependant, il y a aussi plusieurs inconvénients associés à
l‘utilisation de tels indices dans le contexte d‘un pays en développement.

• Les indices des prix à la consommation tendent à exhiber une volatilité significative
(due par exemple aux fortes variations du prix des biens agricoles non-échangés), qui peut
être non reliée à la compétitivité.

• L‘indice des prix domestique peut être influencé par différents types d‘interventions
publiques (comprenant les contrôles des prix et les droits d‘accise), qui peuvent affecter sa
fiabilité.

• Les variations des prix des biens intermédiaires (qui comptent pour une part
significative du commerce extérieur de nombreux pays en développement) sont exclues des
indices des prix, réduisant de ce fait leur capacité à mesurer les variations de compétitivité.

• Parce que les indices des prix comprennent des prix des biens finals importés, ils
tendent à refléter les variations du taux de change nominal ; par conséquent, ils peuvent
sous-estimer les variations de compétitivité. Par exemple, si le taux de change nominal du
pays se déprécie, le prix en monnaie nationale de ses importations augmentera ; et en
augmentant les prix à la consommation, l‘ampleur de la dépréciation réelle du pays sera
réduite.

• Souvent, de tels indices ne reflètent pas précisément les développements sous-jacents

des coûts des facteurs.

Un autre indicateur de compétitivité communément utilisé est l‘indice du taux de

change réel basé sur les valeurs unitaires des exportations des produits manufacturés. Cet
indice est bien sûr, particulièrement important pour expliquer le comportement des
exportations d‘un pays. Bien qu‘il ne contienne aucune information importante pour évaluer
la performance des importations, il peut être plus approprié que l‘indice basé sur les prix à la
consommation (qui inclut le prix des biens non échangés) pour expliquer le comportement
de la balance commerciale. Un inconvénient majeur de cette mesure est que les valeurs
unitaires des exportations étant calculées en divisant la valeur nominale des exportations par
la quantité exportée, mesurent uniquement la valeur moyenne des exportations par unité
physique. Elles sont donc des proxy des prix des exportations et non les vrais prix auxquels
les transactions prennent place. Les variations de l‘indice sont donc sensibles aux variations
de la composition des exportations entre les pays, qui peuvent elles-mêmes être non-reliées
aux variations de la compétitivité elle-même22.

Le troisième indicateur de compétitivité couramment utilisé est basé sur les coûts
relatifs unitaires de la main-d‘œuvre dans le secteur manufacturé. Pour chaque pays, l‘indice
des coûts unitaires de la main-d‘œuvre est défini comme le ratio d‘un indice de
compensation horaire par travailleur dans le secteur manufacturé (obtenu comme le total des
revenus du travail divisés par l‘emploi) rapporté à un indice de la valeur ajoutée horaire par
individu, c‘est-à-dire la productivité23. Cet indice est particulièrement utile comme indicateur

22 Les prix des exportations peuvent aussi être fortement influencés par des stratégies de prix à court-terme,
telles que la fixation des prix du marché. Voir Marsh et Tokarick (1996).
23 L‘indice est aussi souvent calculé en utilisant des coûts unitaires de main-d‘œuvre normalisés, qui sont

obtenus en enlevant les variations cycliques des coûts.

45
de compétitivité (et de profitabilité) dans le secteur manufacturé pour les pays où les coûts
salariaux sont une composante importante des coûts de production. Cependant, il a aussi ses
limites :

• Il devient moins utile quand (comme c‘est le cas dans de nombreux pays en
développement) une variété de biens intermédiaires sont utilisés dans le processus de
production et quand la compensation des coûts non salariaux ou coûts du capital sont élevés.

• Les coûts unitaires de main-d‘œuvre ne sont pas toujours fiables et peuvent être
fortement sensibles aux variations cycliques de la productivité du travail.

• Les variations des coûts unitaires de main-d‘œuvre peuvent aussi refléter la

substitution entre les facteurs de production plutôt que les variations de compétitivité. Par
exemple, une hausse de l‘intensité capitalistique peut accroître la productivité du travail et
réduire les coûts unitaires salariaux sans améliorer la compétitivité car le capital représente
maintenant une part plus grande des coûts unitaires de production.

Les mesures de compétitivité basées sur les coûts et les prix sont liées de plusieurs
façons. Dans la mesure où, par exemple, l‘indice des prix à la consommation est une fonction
(linéaire) du prix de la valeur ajoutée de chaque bien produit dans l‘économie (y compris les
biens manufacturés) et si chaque prix de la valeur ajoutée peut être écrit comme une fonction
des coûts salariaux et des coûts du capital (profits), les indices de taux de change réel et les
coûts salariaux unitaires sont clairement liés. Cependant, dans la mesure où les prix des biens
intermédiaires ou du capital varient dans le temps et dans la mesure où les variations sont
reflétées dans les prix à la consommation, le comportement des deux indices peut être
remarquablement différent. L‘implication de l‘analyse ci-dessus est donc que bien que le
taux de change effectif réel basé sur les prix à la consommation reste le principal indice utilisé
pour une large majorité de pays en développement (principalement à cause de la
disponibilité des données et de l‘étendue de la couverture), il ne fournit pas nécessairement
une mesure précise de la compétitivité des exportations.

3°- - Conceptions relatives à la détermination des taux de change

Les conceptions que les économistes se font des principaux facteurs de détermination
des taux de change sont nombreuses 24, mais aucune ne fait l‘unanimité . Ces conceptions ont
évolué avec le temps, parfois en réaction à de nouvelles tendances de la théorie économique
ou à la conjoncture macroéconomique ou encore en reconnaissance de l‘incapacité des
modèles existants d‘expliquer les variations observées des taux de change25. Lors de la
montée de l‘inflation dans les années 70, on s‘est surtout penché sur les différences de taux
d‘inflation entre pays et sur les facteurs monétaires qui pouvaient être à leur origine(1). Dans

24 Nordan V et Lafrance R (1995) , « Déterminants fondamentaux du taux de change »,Revue de la Banque de

Canada ,pp :17-33.
25 Les travaux suivants font un tour d‘horizon des études empiriques consacrées au taux de change : J. A.

Frankel etA. K. Rose (1994), A Survey of Empirical Research on Nominal Exchange Rates , document de travail
n o 4865, National Bureau of Economic Research, septembre; R. MacDonald et M. P. Taylor (1992), «Exchange
Rate Economics: A Survey», International Monetary Fund Staff Papers , vol. 39, mars, p. 1- 57; R. A. Meese
(1990), «Currency Fluctuations in the Post- Bretton Woods Era», Journal of Economic Perspectives , vol. 4, hiver,
p. 117- 134.

46
les années 80, les taux d‘inflation sont redescendus et se sont rapprochés les uns des autres,
mais les variations des taux de change sont demeurées substantielles. Les économistes ont
ainsi été amenés à mettre davantage l‘accent sur les facteurs non monétaires susceptibles
d‘influencer l‘évolution des taux de change(2). Parallèlement, la croissance prodigieuse des
mouvements de capitaux à l‘échelle internationale, les innovations sur les marchés financiers
et l‘incapacité des modèles simples d‘expliquer les variations des taux de change ont suscité
l‘élaboration de modèles dans lesquels le comportement du taux de change repose sur
l‘existence de croyances et d‘anticipations qui se nourrissent et se réalisent d‘elles- mêmes,
plutôt que sur la situation fondamentale de l‘économie (2).

a- Les facteurs monétaires

Dans leur forme la plus simple, les modèles visant à expliquer les variations du taux
de change par les facteurs monétaires partent de l‘hypothèse que les taux de change
nominaux sont surtout influencés par l‘évolution du niveau des prix au pays et à l‘étranger,
laquelle est à son tour déterminée par la demande et l‘offre de monnaie.La demande de
monnaie est présumée être une fonction stable d‘un petit nombre de variables
macroéconomiques de base, telles que le revenu, la richesse financière et le taux de
rendement d‘autres actifs financiers. Dans ces modèles, si le stock de monnaie augmente
trop, le niveau général des prix aura tendance à s‘accroître, et le maintien de la compétitivité
(ou de la parité des pouvoirs d‘achat) nécessitera une dépréciation de la monnaie. Ce qui
revient à dire que les monnaies des pays ayant un taux d‘inflation élevé se déprécieraient au
fil du temps par rapport à celles des pays dont le taux d‘inflation est plus bas.

L‘approche monétaire donne d‘assez bons résultats dans le cas des pays ayant des taux
d‘inflation fort différents — en particulier lorsque l‘un d‘entre eux est en proie à l‘hyper-
inflation. Elle s‘effondre toutefois lorsque les taux d‘inflation sont plus ou moins
comparables et que l‘influence d‘autres facteurs devient prépondérante. Dans ce dernier cas,
les économistes ont en général été portés à conclure que, si la parité des pouvoirs d‘achat se
vérifie, ce n‘est que sur de longues périodes 26 .Les écarts manifestes des taux de change par
rapport à la parité des pouvoirs d‘achat pourraient s‘expliquer par le fait que les prix en
vigueur sur les marchés des biens, contrairement aux prix pratiqués sur les marchés
financiers, s‘ajustent lentement aux conditions changeantes du marché. Pris dans leur
ensemble, le modèle fondé sur les facteurs monétaires, le lent ajustement des prix et la parité
des taux d‘intérêt sans couverture impliquent que les taux de change doivent initialement
réagir plus que proportionnellement aux fluctuations permanentes du stock de monnaie 27 .
Ce modèle explique pourquoi les taux de change varient davantage que les ratios de niveaux
de prix ou de stocks de monnaie. Toutefois, les économistes ayant mis ce modèle à
contribution dans leurs travaux empiriques ont eu de la difficulté à lier les variations
observées du taux de change à ses principaux déterminants. Cela tient peut- être en partie au
fait que la condition de parité des taux d‘intérêt sans couverture, qui constitue une
composante essentielle du modèle, ne semble pas respectée sur les marchés financiers, du

26 Pour une revue des résultats empiriques relatifs à la parité des pouvoirs d‘achat voir D. R. Johnson (1993),
«Racines unitaires, cointégration et parité des pouvoirs d‘achat : Le Canada et les Etats- Unis de 1870 à 1991»,
Taux de change et économie , Banque du Canada, Ottawa.
27 Le modèle décrit est souvent appelé modèle de «surréaction». L‘article fondateur sur le sujet est celui de R.

Dornbusch (1976), «Expectations and Exchange Rate Dynamics», Journal of Political Economy , vol. 84, p. 1161-
1176.

47
moins sous des hypothèses plausibles au sujet des anticipations de taux d‘intérêt 28 . On
comprend mal pourquoi il en est ainsi. De plus, les tentatives d‘élargir le modèle de taux de
change pour y inclure un plus grand éventail d‘actifs financiers n‘ont donné que de maigres
résultats 29 .

b - Les facteurs non monétaires

La piètre performance des modèles monétaires de taux de change s‘explique peut-être

par l‘omission de chocs importants de nature non monétaire qui pourraient nécessiter des
variations des taux de change réels. De nouvelles mesures budgétaires, les fluctuations des
prix mondiaux des exportations, la découverte d‘importantes ressources naturelles ou encore
les variations de la productivité sont des exemples de chocs du genre. La réaction du taux de
change réel sera fonction d‘un certain nombre de facteurs, dont la nature du choc. De plus,
ses réactions à court terme et à long terme peuvent non seulement être d‘ampleur différente,
mais aussi de sens contraire.

Considérons les effets d‘une politique budgétaire expansionniste. Si, au moment de la

modification de la politique budgétaire, l‘économie fonctionnait déjà aux limites de sa
capacité, il se pourrait qu‘une réduction compensatoire de la demande globale soit
nécessaire pour rétablir l‘équilibre au sein de l‘économie. Une telle réduction peut être
obtenue au moyen d‘une appréciation réelle de la monnaie, c‘est- à- dire par une hausse des
prix et des coûts intérieurs, par une appréciation nominale de la monnaie ou encore par une
combinaison des deux. Le renchérissement des biens et services intérieurs par rapport aux
biens et services importés aura pour effet de décourager les exportations et d‘encourager les
importations. La réduction des premières conjuguée à l‘augmentation des secondes se
traduira par une atténuation des pressions qui s‘exercent du côté de la demande globale
intérieure, ce qui ramènera l‘économie sur son sentier d‘équilibre. Les deux exemples
suivants serviront à illustrer l‘effet d‘une politique budgétaire expansionniste. la suite de la
réunification de l‘Allemagne en 1989, le déficit budgétaire de ce pays s‘est considérablement
creusé. Le mark allemand s‘est alors apprécié en termes réels, ce qui a permis d‘affecter à la
reconstruction de l‘Allemagne de l‘Est des ressources consacrées jusque- là à la production
de biens d‘exportation. De même, les réductions d‘impôts opérées aux Etats- Unis au début
des années 80 ont entraîné des pressions du côté de la demande, qui ont donné lieu à une
appréciation réelle (et nominale) à court terme du dollar américain en vue de réduire ces
dernières.

Une hausse des prix mondiaux des ressources naturelles exportées par un pays
provoquera un accroissement du revenu national et, par conséquent, de la demande globale,
qui conduira à une appréciation de sa monnaie. Ainsi, un grand nombre de pays de l‘ OPEP
ont connu une appréciation réelle considérable de leur monnaie après l‘augmentation des
prix du pétrole en 1979, laquelle a été inversée lorsque ces prix ont baissé en 1986.La

28 Voir K. Froot et R. Thaler (1990), «Anomalies: Foreign Exchange», Journal of Economic Perspectives , vol. 4, été,p.
179- 192. Frankel et Rose, op. cit. , font remarquer que [traduction] «lorsqu‘on teste s‘il existe un biais, on
constate systématiquement que non seulement le taux de change (en moyenne) n‘évolue pas suivant les
prédictions fondées sur le déport ou l‘écart de taux d‘intérêt, mais qu‘il varie même en sens opposé» [p. 46]. Des
recherches antérieures effectuées à la Banque du Canada sont parvenues à des résultats similaires. Voir à ce
sujet D. Longworth, P. Boothe et K. Clinton
29 Voir par exemple D. Backus (1984), «Empirical Models of the Exchange Rate: Separating the Wheat from the

Chaff», Revue canadienne d’énomique , vol. 17, novembre, p. 824- 846.

48
découverte de ressources naturelles peut aussi influencer le taux de change réel. Par exemple,
la découverte de pétrole dans la Mer du Nord s‘est accompagnée d‘une appréciation réelle de
la couronne norvégienne à la faveur du boom de l‘investissement dans les champs
pétrolifères et à mesure qu‘une partie des nouveaux revenus générés était canalisée vers la
prestation de services publics, ce qui a stimulé encore davantage la demande globale.
L‘appréciation réelle de la monnaie a encouragé le transfert de ressources productives vers
le secteur énergétique en expansion en réduisant la compétitivité du secteur manufacturier
.Les écarts de croissance de la productivité entre branches d‘activité et entre pays sont aussi
d‘importants déterminants des taux de change réels. Les pays dont la productivité a crû plus
rapidement que celle de leurs concurrents dans les secteurs d‘exportation ont en général
connu une appréciation de leur monnaie en termes réels. L‘amélioration relative de la
productivité dans ces secteurs confère un avantage sur le plan des échanges internationaux.
Pour contrebalancer cet avantage et maintenir la compétitivité de leurs producteurs
nationaux, la monnaie des pays concurrents tendra à se déprécier. Selon ce raisonnement,
l‘appréciation réelle du yen japonais par rapport au dollar américain au cours des quelque
vingt dernières années serait due au fait que la croissance supérieure de la productivité au
Japon s‘est concentrée dans les secteurs d‘exportation, soit ceux de la fabrication, alors que
dans les autres secteurs la productivité a progressé moins rapidement30 .

Les chocs de nature économique peuvent produire des effets complexes, en particulier
lorsque ceux- ci touchent deux ou plusieurs pays. Dans ce cas, la réaction du taux de change
réel peut dépendre de leur incidence relative sur chaque pays. Par exemple, la dépendance
des Etats- Unis à l‘égard du pétrole importé donne à penser que le dollar américain devrait se
déprécier en réaction à une augmentation des prix du pétrole. Cependant, il pourrait en
réalité s‘apprécier, puisqu‘un grand nombre des partenaires commerciaux des Etats- Unis (le
Japon, Hong Kong, Taiwan, l‘Union européenne) dépendent encore plus du pétrole
importé31. En outre, il est possible que la réaction à long terme du taux de change réel à un
choc donné diffère considérablement de sa réaction à court terme. Comme il a été mentionné
auparavant, les réductions d‘impôts effectuées aux Etats- Unis au début des années 80 ont
provoqué une appréciation temporaire du dollar américain en termes réels (et nominaux).
Cependant, la conjugaison d‘une demande excédentaire et de l‘appréciation du dollar s‘est
traduite par d‘importants déficits des balances commerciale et courante, et les actifs étrangers
nets détenus par les résidents américains ont diminué rapidement. Lorsque les pressions du
côté de la demande se sont atténuées, il a fallu une dépréciation réelle du dollar (qui s‘est
amorcée au début de l‘année 1985) pour redresser le solde de la balance commerciale et
faciliter le service de la dette extérieure.

c-Psychologie des marchés des changes

Pour certains économistes, l‘incapacité des modèles axés sur les facteurs monétaires
d‘expliquer les variations des taux de change est une preuve que ces taux ne reflètent pas
l‘évolution des forces fondamentales de l‘économie.

30 Pour une analyse plus détaillée, voir R. C. Marston (1987), «Real Exchange Rates and Productivity Growth in
the United States and Japan», Real- Financial Linkages Among Open Economies , sous la direction de S. W.
Arndt et de J. D. Richardson, The MIT Press, Cambridge (Massachusetts), p. 71- 96.
31 Voir R. Amano et S. van Norden (1993), «Oil Prices and the Rise and Fall of the U. S. Real Exchange Rate»,

document de travail n o 93- 15, Banque du Canada

49
 Pour d‘autres encore, le volume des transactions effectuées sur les marchés des changes
dépasse de loin le volume nécessaire au financement du commerce international, et le gros
de ces transactions sont menées par des opérateurs qui ne s‘intéressent qu‘aux gains à très
court terme et qui attachent peu d‘importance aux éléments fondamentaux de l‘économie 32.
A la lumière de ces considérations, certains chercheurs soutiennent que les taux de change
sont largement influencés par des croyances et des anticipations qui se nourrissent et se
réalisent d‘elles- mêmes plutôt que par les éléments fondamentaux de l‘économie. Un grand
nombre de ces forces «non fondamentales» peuvent être représentées par une famille de
modèles reposant sur le concept de «bulle spéculative». Essentiellement, une bulle
spéculative correspond à une situation où les prophéties s‘exaucent d‘elles- mêmes. En effet,
la croyance que le prix d‘un actif va augmenter suffit à provoquer un relèvement immédiat
de sa demande, et donc une hausse de son prix, conformément à ce que les gens anticipaient.
En dépit des arguments qu‘un grand nombre de chercheurs ont émis à l‘appui de cette
théorie, il n‘y a pas de preuve concluante que les bulles spéculatives jouent un rôle important
sur les marchés des changes. Nombre d‘économistes croient même qu‘on n‘arrivera jamais à
en faire définitivement la preuve33 . Quoi qu‘il en soit, l‘on admet généralement que les bulles
spéculatives ne peuvent durer longtemps, car les éléments fondamentaux de l‘économie
finissent toujours par s‘imposer sur les marchés des changes34.

32 L’équivalent d’environ un billion de dollars américains est échangé tous les jours sur les principaux marchés des
changes. Pour en savoir davantage sur la croissance des opérations sur les marchés des changes, voir l’article intitulé
«Enquête sur le marché des changes canadien», publié dans la livraison d’octobre 1999 de la Revue de la Banque du
Canada
33 Pus précisément, tout indice apparent de bulles peut être réinterprété comme une indication que le chercheur a

simplement mal modélisé les déterminants fondamentaux. Voir R. Flood et R. Hodrick (1990), «On Testing for Speculative
Bubbles», Journal of Economic Perspectives , vol. 4, printemps, p. 85- 101.

51
B- Risques de change : Définitions et typologie

La question du risque de change a fait l‘objet de multiples études et publications. Il convient,

dans ce paragraphe, de présenter tout d‘abord les différentes acceptions du risque de change
(1), ensuite seront analysés les différents aspects de ce risque (2).

Les perceptions du risques de change :

1°- Définitions

Si le risque de change est l‘un des principaux centres d‘intérêt de ceux qui s‘intéressent
à la gestion financière internationale, il constitue l‘un des concepts les plus compliqués à
définir. Essayer de cerner ce concept est en fait une œuvre très difficile.

Le risque de change peut être défini de diverses façons :

PRISSERT (M)(1) définit le risque de change comme étant une contraction commode
qui recouvre la notion plus précise de «risque de perte de capital sur une position
consécutive à une variation du taux courant de conversion de deux monnaies entre elles, en
d‘autres termes, il s‘agit de pertes éventuelles susceptibles d‘affecter, du fait des variations
des parités ou des cours de change des monnaies étrangères, les revenus de l‘entreprise
libellés en devises étrangères. »

Cette définition est plutôt restrictive car seules sont concernées les pertes éventuelles,
l‘assiette du risque de change doit être étendue à l‘ensemble des actifs, passifs et des flux
libellés en devises et risqués par l‘entreprise. Ainsi, MARGULCI (L) et DUFLOUX (C)(1)
définissent le risque de change comme «la variation des résultats d‘une entreprise,
provoquée par les fluctuations des cours des devises par rapport à la monnaie de compte dite
monnaie de référence ». De son côté, SIMON (Y)(2) précise que « le risque de change existe
dès que les résultats sont susceptibles d‘être affectés par une variation des taux de change».

MAROIS(B) et SEIGNEUR(OL)(3) insistent sur la distinction entre le concept de risque

et celui d‘incertitude et proposent une définition du risque de change comme la résultante de
deux éléments : l‘aléa et l‘enjeu.

- L‘enjeu sur lequel pèse le risque: il s‘agit de l‘ensemble des flux en devises
susceptibles d‘être affectés pendant un laps de temps donné par les variations des taux de
change. L‘évaluation de cet enjeu conduit à la notion de position de change(4).

- L‘aléa: est l‘événement qui entraînera le gain ou la perte sur l‘enjeu. Il peut se
décomposer en deux : la probabilité de survenance et son ampleur.

A titre d‘exemple, citons l‘éventualité dune modification des cours de MAD/FRF(5)

(aléa). Cette éventualité se compose d‘un côté, de la probabilité de cette modification à
l‘intérieure d‘un laps de temps donné (6 mois, 2 mois, semaine, jour ) (probabilité de
survenance) et d‘un autre côté, de son ampleur : appréciation ou dépréciation de 1 %
(ampleur de l‘événement).

51
 BOURGUINAT (H)(6) synthètise bien cette définition: «le risque de change peut être
défini comme un aléa dont la survenance est susceptible d‘être probabilisée et se trouve à
même d‘être représentée par un montant (l‘enjeu) qui peut être tantôt positif, tantôt négatif».

Il apparaît, ainsi que le risque de change est généré par deux facteurs :

- Un externe et aléatoire : les fluctuations des cours des devises par rapport à la
monnaie de référence(1). Ces fluctuations, selon l‘évolution des taux de change, peuvent
avoir une influence favorable, défavorable ou nulle.

Le taux de change reste donc une des incertitudes majeures auxquelles doivent faire
face les directeurs d‘entreprise.

- Un facteur interne qui résulte de l‘exposition de l‘entreprise au risque de change.

Cette exposition dépend de l‘importance de l‘enjeu (actifs, passifs, flux) soumis aux
fluctuations des cours de change.

Les deux facteurs générateurs du risque de change qui viennent d‘être évoqués
incitent à s‘interroger sur les dimensions d‘analyse de ce risque. Sans anticiper certains
aspects de notre propos qui constitueront notre deuxième section, il apparaît nettement que
l‘analyse du facteur interne, est d‘autant plus souhaitable qu‘elle doit permettre de
délimiter le champ de la gestion du risque de change et baliser le processus de décision
de l‘entreprise.

D‘après ce qui précède, on peut relever les caractéristiques fondamentales du risque

de change :

- Il est aléatoire du fait de la fluctuation continue et imprévisible des taux de change.

Ainsi, l‘imprévision développe l‘incertitude de l‘avenir. Les trois concepts fluctuation,
incertitude et risque de change évoluent dans le même sens. A cet égard, comme le souligne
DUMAS (B), «il ne faut pas dire qu‘une monnaie est risquée parce qu‘une dépréciation (ou
appréciation) est très probable: si celle-ci était certaine il n‘y aurait aucun risque de change ».

- Il peut être matérialisé, selon le sens de variation des cours de devise par un impact
favorable ou défavorable. En effet, «il y a risque de change dès lors qu‘a l‘occasion d‘une
transaction commerciale ou financière, les fluctuations monétaires vont avoir une incidence
sur cette opération et par voie de conséquence sur l‘ensemble de la situation ou des résultats
de l‘entreprise ».

- Il peut être localisé et daté: le risque de change peut être localisé en étudiant ses
sources dans les différentes activités de l‘entreprise (activité commerciale, d‘investissement,
et financière). Donc il peut revêtir plusieurs formes. Il est daté parce que le risque encouru
par l‘entreprise peut être évalué à un horizon temporel bien déterminé et ce selon l‘horizon
de gestion pris en considération par l‘entreprise. Donc l‘impact de risque de change peut être
étudié à court terme, à moyen et long terme.

Ainsi on peut définir le risque de change comme la probabilité (aléatoire) de

changement de la valeur de la monnaie de référence d’un actif, d’un passif ou d’un cash-flow
à cause de variations non anticipées des taux de change. Il se matérialise par l’incidence

52
(positive ou négative ou nulle) financière des fluctuations monétaires sur une transaction ou
sur les résultats et sur la position concurrentielle de l’entreprise engagée sur le plan
international.

Cette notion valable en règle générale peut prendre des formes très diverses et se situer
dans l‘activité commerciale, financière ou d‘investissement de l‘entreprise. La prise en
considération de la nature de l‘opération sous-jacente permet de présenter trois notions de
risque de change de transaction : le risque commercial (lié aux opérations d‘importation et
d‘exportation), le risque de change financier lié aux opérations financières (prêts et emprunts
en devises) et le risque de change de groupe lié aux opérations de croissance externe (prise
de participation, création de filiales ...).

2°- L’aspect protéiforme du risque de change :

L‘analyse financière moderne reconnaît un aspect protéiforme au risque de change.

JACOMET et DIDIER35 décomposent le risque de change pour une entreprise en

certain nombre sous risques:

- Le risque de transaction qui naît du décalage entre la date ou le prix est fixé et la date
du paiement.

- Le risque de bilan, qui découle de la nécessité de réévaluer périodiquement les actifs

et les passifs en devises.

- Le risque économique, qui découle de l‘influence des fluctuations de change sur les
prix des biens et des services.

PEYRARD(J)36 distingue trois catégories de risques de change. Distinction reprise par

GAULTIER (N)37:

- Le risque de change de transaction qui découle d‘un achat ou d‘une vente des
biens et services libellés en devises. Selon les évolutions des cours des différentes devises, il
en résultera des gains ou des pertes pour l‘entreprise ;

- le risque de change de consolidation qui naît de la conversion des états financiers ;

- Le risque de change économique, c‘est à dire le risque de variation des cash-flows

imputables à des variations de cours de devises. «Ce risque peut revêtir une portée
stratégique. Si la compétitivité est mise en cause »38.

35 JACOMET et DIDIER, les relations financières à l‘étranger, Joly-GLN, 1990, p. 74

36 - PEYRARD(J), Les marchés des changes: opérations et couvertures, VUIBERT, 1995, pp.37à 42.
37 - GAULTIER(N), « De la tactique à la stratégie dans la gestion du risque de change », MTF n° 40, Mai 1992, p.

19.
38 COURET(A), DEVEZE (J), HIRIGOYEN (G) : « haut de bilan, trésorerie, relations banque - entreprise », in

Lamy Droit du financement, 1997, p. 1890.

53
 VAILHEN(C.A), FONTAINE(P), DEFLOUX(C) et MARGULIGI(C), de leur côté
reconnaissent un aspect protéiforme au risque de change et distinguent les trois catégories
suivantes : 39

- le risque de change économique: il se manifeste par l‘incidence des variations

cambiaires sur le chiffre d‘affaires ou sur la marge d‘une entreprise. En effet, la compétitivité
des biens et services est influencée par les rapports de change sur la plupart des marchés. « ce
risque économique indirect et insidieux, mais dont les conséquences sont parfois importantes
et durables, ne doit pas être perdu de vu. Il ne saurait être couvert par les techniques usuelles
et doit ainsi s‘intégrer dans la politique générale d‘achat, de production et de vente, d‘une
entreprise en situation de concurrence. »

- Le risque de conversion ou de bilan: il provient de la réévaluation périodique, à la

date du bilan dans la monnaie de référence d‘une entreprise, de ses actifs et passifs en
devises notamment des capitaux investis dans les filiales étrangères.

- Le risque de change de transaction : plus courant et plus tangible que les deux autres,
il résulte des activités internationales normales de toute entreprise; c‘est le risque sur les
transactions courantes, achats ou ventes en devises, causé par les variations du cours de
change entre l‘instant où le montant en devises est acquis et la date de l‘échange en monnaie
nationale.

La prise en considération de la nature de l‘opération sous-jacente permet de présenter

trois notions de risque de change de transaction40 : le risque commercial (lié aux opérations
d‘importation et d‘exportation), le risque de change financier lié aux opérations financières
(prêts et emprunts en devises) et le risque de change de groupe lié aux opérations de
croissance externe (prise de participation, création de filiales ...).

LEDDET (M)41 suggère que toutes les classifications de risque de change présentées ci-
dessus peuvent être regroupées en deux catégories principales : des risques de change sur
flux d‘un côté et des risques sur actifs et passifs de l‘autre côté.

Les premiers correspondent aux opérations commerciales et financières courantes qui

se terminent toujours au bout de quelques semaines ou de quelques mois par une opération
de change. Le risque dans ce cas est qu‘au moment de l‘opération les fluctuations des cours
aboutissent à un cours de change désavantageux pour l‘entreprise.

La seconde catégorie de risque de change concerne les éléments permanents de

l‘entreprise. Ici, le risque de change est un risque de dépréciation négatifs (ou positifs) à la
clôture de l‘exercice (écart de conversion, provision pour perte de change) ou à la date de
réévaluation du fonds. Mais, en règle générale, dans ce cas, l‘actif ou le passif subsistera en
tant que tel, et il n‘y aura pas d‘opération de change immédiate.

39 VAILHEN (C.A), «le risque de change » in Encyclopédie de gestion, ECONOMICA, 1992, Article 153 p.2905.
- FONTAINE (P), op.cit., p. 163
- DUFLOUX(C) et MARGULCI (C), op.cit, pp. 411 - 412.
40 DESMULIERS(G): «la maîtrise du risque de change: des instruments efficaces », Gestion 2000 -3- 1990 p. 165.
41 LEDDET (M), op.cit., p.1109.

54
 USUNIER (J.C)42 fournit une définition plus globale en intégrant outre
le risque de change comptable et économique, la notion de risque en
opportunités, en considérant que l‘environnement international n‘est pas uniquement source
de risque, mais aussi d‘opportunités qu‘il convient de saisir.

Dans une économie délibérément ouverte à la concurrence internationale l‘analyse et

l‘identification du risque de change est relativement complexe, elles imposent d‘analyser
l‘ensemble des activités de l‘entreprise sous leurs différents aspects (industriel, commercial,
comptable) et d‘identifier l‘influence d‘une variation du cours des devises sur chacune
d‘elles. Dans cette optique BERTHIER(J.F)43 indique que « l‘influence de l‘évolution des
parités monétaires se fait sentir dans tous les compartiments d‘activité de l‘entreprise, de
façon directe ou indirecte. Le risque doit donc être analysé dans toutes ses dimensions».

Le tableau n°(I.1), ci-après, indique les zones de risque de change et identifie ses
sources, en distinguant trois concepts de risque de change: le risque de translation, le risque
de transaction et le risque de concurrence.

- Le risque de translation: c‘est un risque sur éléments permanents (endettement à

long terme, bilan consolidé). Il trouve sa source dans la traduction comptable d‘éléments
libellés en devises et ne donnant pas lieu à une transaction immédiate. Ce risque est
spécifique aux entreprises multinationales.

- Le risque de transaction: c‘est un risque sur flux commerciaux et financiers. Il

concerne en premier lieu les transactions courantes, achats ou ventes en devises; il est causé
par les variations du cours de change entre le moment où le montant en devises est acquis et
la date de l‘échange en monnaie nationale. Tant les exportateurs et les importateurs que les
multinationales, dans leur opérations de commerce international, s‘exposent à ce risque.

- Le risque de compétitivité; Il s‘agit de l‘incidence de l‘évolution sur les cash-flow

futurs d‘une entreprise en raison des effets induits sur la part de marché ,sur le
chiffre d‘affaire et sur la marge bénéficiaire de l‘entreprise. En effet, la compétitivité des biens
et services est influencée par les rapports de change sur la plupart des marchés. «Ce risque
est de nature différente des précédents puisqu‘il ne suppose pas nécessairement une
quelconque opération libellée en devises et relève le plus souvent d‘une analyse
stratégique»44. En effet, toute entreprise grande ou petite, est soumise à ce risque qui peut
influencer sa position concurrentielle sur les marchés étrangers.

Dans un système de taux de change flottant, dès qu‘une entreprise réalise une
opération qui implique une entrée ou un sortie de devises dans les mois ou les années avenir,
il y a risque de change car l‘entreprise ne connaît pas à l‘avance le cours de cette devise et
donc la contrepartie dans sa monnaie de ces flux en devises. Ce type de risque de change est
désigné sous les termes de «risque de transaction». Les taux de change peuvent aussi avoir
des impacts sur la position concurrentielle et la valeur de l‘entreprise, qui traduit «le risque
de change économique», il n‘est pas nécessaire qu‘elle réalise une opération impliquant une
entrée ou une sortie de devises. En fin, les variations des taux de change ont des effets sur les

42 USINIER (J.C), Management international, PUF, 1987, pp. 106 et S

43 - BERTHIER (J.F), les risques financiers de l‘entreprise, LIASONS, 1992,
44 HOLLIER(M.L), « le risque de change » , Banque N° 570, Mai 1996, pp.101 et s.

55
états comptables des entreprises qui reflètent le « risque de change de traduction»(ou de
translation).Ce dernier risque est spécifique aux seules multinationales. Donc seuls les deux
premiers risques retiendront notre attention dans cette étape d‘analyse. Ceci nous amène à
étudier les différents aspects du risque de change et sa relation avec le processus
commerciale. (Section(2))

Dans une économie délibérément ouverte à la concurrence internationale l‘analyse et

l‘identification du risque de change est relativement complexe, elles imposent d‘analyser
l‘ensemble des activités de l‘entreprise sous leurs différents aspects (industriel, commercial,
comptable) et d‘identifier l‘influence d‘une variation du cours des devises sur chacune
d‘elles. L‘analyse de ces différents effets et leur évaluation va nous permettre de dégager les
déterminants d‘exposition au risque de change de transaction et de développer une «
matrice d‘exposition concurrentielle » qui constitue la base d‘une gestion proactive de l‘aléa
cambiaire.(Section(3)).

Tableau N° (I.1) : Zones de risque de change

nature Eléments Enjeu

Risque sur flux - flux commerciaux libellés en Gain ou perte sur
devises. opération de change
réelle
- Flux
financiers:remboursement =TRANSACTION
d‘avances en devises, reprise de
placements en devises, intérêts
des emprunts et placements,
rapatriement de dividendes.
Risque sur éléments - opérations financières : Maintien de la valeur
permanents d‘un actif ou limitation
endettement à long terme, du coût d‘un
placements financiers. endettement

- filiales étrangères : impact sur =Translation

bilan consolidé.
Risque sur éléments de - Compétitivité interne : Position concurrentielle
concurrence de l‘entreprise
maîtrise des coûts importés.
= COMPETITIVITE
- Compétitivité externe: parts
de marché (intérieur ou
extérieur).

Source : BERTHIER (J.F), op.cit. p. 49.

56
 Section(2) : Processus commerciale et risque de change de transaction

Le risque de change de transaction est l‘incidence des variations des cours de change
sur les transactions financières et commerciales libellées en devises. Donc ce risque concerne
les différents flux générés par l‘activité internationale de l‘entreprise.

En fait, il peut être décomposé en deux types: un risque commercial et un risque

financier. Comme nous l‘avons spécifié plus haut, dans la présente étude, nous ne nous
intéressons qu‘aux risques de change relatifs aux transactions commerciales.

Tout d‘abord, on va essayer de cerner la notion du risque de transaction à travers

l‘étude de ses sources, ses composantes et ses incidences (A). Puis on analysera un problème
particulier lié à ce risque à savoir le choix d‘un cours de référence pour libeller les
transactions commerciales (B). L‘étude de ce dernier point va nous permettre de présenter les
dimensions de gestion de ce type de risque.

A- Les sources et les composantes du risque de transaction et ses incidences sur les
entreprises:

Le risque de change de transaction naît du fait que « des coûts ou des flux sont libellés
en devises étrangères»45. En effet, si le cours de la devise change, le montant des flux
commerciaux, couvert en monnaie nationale, est affecté par ce changement.

Autrement dit « entre le moment où une entreprise établit son prix en devise sur la base
d‘une parité donnée et celui où elle convertit en monnaie nationale le produit de son
exportation, l‘évolution du marché des changes lui fait courir un risque qui l‘empêche de
déterminer sa marge avec certitude »46. Plus généralement, à chaque fois qu‘une opération
commerciale se dénoue par une opération de change, la valeur réelle de la transaction n‘est
connue qu‘à son échéance et l‘entreprise s‘expose à un risque de change qui, apprécie ou
déprécie le produit de son opération ou plus exactement sa marge bénéficiaire.

Si l‘on considère, par exemple, les flux suivants:

- la recette dans plusieurs mois en devises, liée à la vente de marchandises, de

machines ou de services ;

- Le paiement dans 3 mois en devises, de marchandises ou de machines ;

- un crédit en devises débouchant sur des entrées futures de devises.

On constate trois éléments distincts:

« - l‘existence d‘un prix en devises;

- le montant de la transaction commerciale, ou le volume du courant d‘affaires qui est

prévu à ce prix;

45 - PEYRARD (J) , les marchés des changes : opérations et couvertures, op .cit., p. 37

46 BERTHIER (J.F), les risques financiers de l‘entreprise, op.cit., p. 49

57
 - La date de transaction.»47.

Dès lors qu‘un prix en devises est établi ou accepté par une entreprise, celle-ci est
exposée au risque de change. Cependant, ceci n‘est pas suffisant. En dehors de ces flux
certains et identifiables, il convient d‘ajouter deux catégories de flux48:

« - les flux probables engendrés par l‘activité de l‘entreprise, on peut citer par exemple
ceux résultant des opérations en cours de négociation, des flux d‘affaires réguliers;

- Les flux à caractère aléatoire (appels d‘offres, créances douteuses) ».

Dans ces deux cas de flux le risque de change est mal défini. L‘entreprise, dans le cas
d‘un appel d‘offres, doit faire une proposition de prix souvent sans connaître le montant
exact, la date exacte de la transaction et plus grave, sans savoir si l‘offre sera retenue. Dans
cette optique une question fondamentale se pose: à partir de quand doit-on tenir compte du
risque de change de transaction?

La connaissance de la naissance de ce risque nécessite l‘analyse du processus

commerciale et risques de change d‘une opération avec l‘étranger (Voir Schéma n° (I-6)).

Alors il est possible de dégager plusieurs étapes dans l‘existence du risque de change de
transaction, ce qui entraîne, selon, JOBARD(J.J) et autres49 des risques de nature différente :

- risque de change de transaction «aléatoire»: lorsqu‘il n‘y a pas encore d‘engagement

ferme de la part de l‘entreprise. Dans ce cas la notion de risque de change apparaît dès la
préparation des budgets annuels ou périodiques d‘une entreprise dotée d‘un système de
comptabilité analytique et prévisionnel.

- risque de change de transaction «conditionnel»: lorsqu‘il y a un engagement de la part

de l‘entreprise mais le partenaire n‘a pas encore manifesté sa volonté. La réalisation de
l‘engagement demeure encore incertaine, car soumise à la condition que le partenaire
accepte. C‘est le cas du soumissionnement à un appel d‘offres.

- risque de change «réel ou certain»: lorsqu‘il résulte de deux engagements irréversibles

et réciproques. C‘est le cas de signature d‘une commande ou lorsque la réponse à l‘appel
d‘offre est positive.

Si on prend le cas d‘une exportation, le risque de change est encore aléatoire au niveau
des prévisions budgétaires, de la préparation d‘un catalogue ou la préparation d‘une
soumission à un appel d‘offre. Il devient conditionnel au stade de l‘offre. Il est réel à la
signature du contrat jusqu‘à la cession des devises reçues en paiement.Ces différents cas de
figures peuvent être présentés ainsi :

Schéma N° (I-5) : Naissance et évolution du risque de change

47 Fontaine (P), Gestion financière internationale , p. 168

48 DEBAUVAIS, (M) et SINNAH(Y), Gestion globale du risque de change, ECONOMICA 1995, p. 92
49 JOBARD (J.J), NAVATTE (P) et RAIMBOURG (ph), Finance d‘entreprise, finance de marché, diagnostic

financier, DALLOZ, 1994, p. 298.

58
 Les phases du processus Nature de risque
- prévisions budgétaires I- aléatoire
- préparation d‘un catalogue
- préparation d‘une soumission

offre de l‘exportateur, appel d‘offre, lancement II- conditionnel

d‘un catalogue
Commande signature du contrat III- } Réel
Facturation, expédition de la marchandise
IV-
vente des devises reçues en paiement V- dénoué

En fait, le risque de change naît effectivement, dès la fabrication du produit destiné à

l‘exportation. Il s‘agit d‘un risque potentiel (I - II) qui prend fin lors de la signature de contrat
ou la réception d‘une commande. Puis apparaît un risque de change purement comptable
lors de la facturation et la comptabilisation de la commande et prend fin lors du règlement
final.

D‘après ce qui précède, on peut dire que le risque de change de transaction est l’écart
total entre le prix retenu au moment de la décision, concrétisée par un engagement juridique
(contrat) ou économique (fabrication), et la valeur au moment du règlement financier.

A ce stade, il faut bien distinguer les deux types de mesures qui caractérisent le risque
de change. Une mesure « instantanée », à un moment déterminé, et une mesure apostériori
fournie par la comptabilité. « C‘est une mesure des conséquences ex-post du risque de
change »50.

En réalité, la comptabilité ne tient compte que d‘une partie du risque de change de

transaction que l‘on peut qualifier de « comptable » et qui est traduit dans le compte résultat:
écart entre le montant comptabilisé et le montant réglé. En complément, le risque résiduel,
non comptabilisé, est un risque commercial (différence entre le montant retenu à la
commande et le montant enregistré en comptabilité). Sa valeur est ignorée par les comptes.
Elle est « noyée » dans le chiffre d‘affaire ou les coûts d‘achat.

Finalement, il apparaît que le risque de change de transaction comporte deux

composantes: une commerciale et l‘autre purement comptable.

Toutefois, Si le point de départ du risque de charge paraît désormais clair, il n‘en est pas
de même en ce qui concerne le cours de change à appliquer. En fait, l‘entreprise, pour
présenter son offre de prix en devises, doit retenir un cours de change qui sert au calcul de ce
prix et détermine donc la rentabilité de son opération. Selon le processus commercial évoqué
en haut, plusieurs cours sont possibles: cours au moment de la commande, cours de
facturation et de comptabilisation

50 BOUSSARD (D) et SLEZIAK (J.C) , la comptabilité des opérations en devises, ESKA, 1990 p. 24.

59
 Schéma N° (I-6) : Processus commercial et risques de change

L’analyse du processus commercial indique bien que la gestion du risque de change doit
être prise en compte en amont du domaine de responsabilité habituellement reconnu à la
fonction financière. « Le risque ne naît pas au moment où la comptabilité enregistrera une
écriture en devises, mais souvent avant qu‘il ne soit comptablement reconnu »51. Il est donc
indispensable que le trésorier (ou celui qui, au sein de l‘entreprise, assumera cette fonction),
non seulement dispose de l‘ensemble des informations nécessaires à la gestion du risque de
change dès son origine, mais encore soit partie prenante aux décisions des budgets et de
facturation. Son intervention est indispensable au moins à deux niveaux: le choix de la devise
et la garantie de la parité de change (le cours économique). Ainsi, l‘organisation de
l‘entreprise doit établir une stricte distinction entre les responsabilités des commerciaux et
celles des financiers.

En fait, le profit commercial doit être reconnu dès la phase de facturation. S‘il est
indispensable que ne soit laissé aux négociateurs commerciaux le soin d‘apprécier le prix de
conversion en devises, il est aussi légitime que leur soit assuré la parité retenue, quelle que
soit l‘évolution ultérieure du marché. C‘est au service trésorerie qu‘il appartiendra de
protéger, voire d‘améliorer, le cours déterminé à la facturation. Ainsi peuvent être clairement
délimitées les sphères de responsabilité, et identifiés les profits (ou pertes) relatifs à chaque
service. Ceci peut être illustré dans le tableau suivant :

51 - BERTHIER, op.cit, p. 52

61
 Tableau n°(I-2): risque de change de transaction : composantes et sphères de
responsabilité.

Les étapes du processus Budget  offre  commande  facturation  règlement

commercial
les cours de référence le cours cours de Cours
économique comptabilisation d‘encaissement

I II III
différence de change différence de Différence de change comptable
(gain ou perte) change
commercial
Nature du risque risque risque de change comptable (certain)
commercial
(aléatoire +
conditionnel)
Sphères de responsabilité service service financier « trésorier »
commercial

L‘analyse de ce tableau montre l‘importance du cours économique. Ce dernier

présente une norme à partir de laquelle peuvent être repérer les responsabilités imputables
aux différents services de l‘entreprise. Ainsi, un écart entre le cours économique (I) et le cours
de comptabilisation (II) serait imputable aux commerciaux. Il sanctionne dans cette optique
les erreurs ou les concessions faites lors des négociations et de la facturation, ou la longueur
des délais commerciaux ou administratifs. La différence entre cours de comptabilisation (II)
et cours d‘encaissement (III) incombe au trésorier. Dès lors que la transaction entre dans les
comptes de l‘entreprise, il lui appartient d‘agir pour limiter ou éviter une telle différence.

Outre l‘identification des sphères de responsabilité, le « cours économique » constitue

un élément central de la gestion du risque de change de transaction :

Comme cela a été indiqué au paragraphe précédent, considérer uniquement le risque de

change de transaction est limité. « Ce dernier est dû à l‘impact des cours des devises sur la
contrepartie dans la monnaie de référence des flux en devises; Il ne considère par leur
influence sur les flux en devises eux-mêmes, et d‘une manière générale sur la valeur et la
compétitivité de l‘entreprise. »52

La notion de risque économique (on parle également de risque de compétitivité ou de

risque industriel ou induit) est beaucoup plus large mais aussi plus difficile à identifier.
Comme le remarque CHENEAUX DE LEYRTZ53 « Par l‘ampleur de ses conséquences, le
risque de change économique revêt une importance beaucoup plus grande que le risque de
transaction. Son analyse n‘est pas un processus comptable mais le résultat d‘une analyse
stratégique et économique ».

52 FONTAINE (P), Gestion financière internationale, op cit, p. 205.

53 CHENEAUX DE LEYRTZ (M), Gestion financière des entreprises internationales, PUF, 1996 p.84

61
 B- L’impact des variations des taux de change sur la compétitivité et la valeur de
l’entreprise :

La vulnérabilité d‘une entreprise au risque de change dépend de l‘impact des variations

de change sur le cash-flow futur, en fonction de l‘impact sur les coûts, les prix et le volume
des ventes. Ce risque, difficile à évaluer, dépend de la répartition des marchés de l‘entreprise,
de la variété de ses fournisseurs, et de son degré de flexibilité afin de modifier ses structures
de production et de marketing.

En effet, comme le remarquent JOBARD (J.J) et autres 54, l‘incidence des variations sur le
chiffre d‘affaire et sur la marge bénéficiaire traduit en fait les conséquences de ces variations
sur la position concurrentielle de l‘entreprise, car la compétitivité des produits exportés est
influencée par les rapports de change sur la plupart des marchés: «une appréciation de la
monnaie nationale rend les exportations plus difficiles et favorise les importations» 55.

Dans ces conditions une entreprise en situation de concurrence doit abaisser ses
marges pour que ses prix restent compétitifs, même si ses facturations sont effectuées dans sa
propre monnaie, pour éliminer le risque de change. Aussi, une entreprise dont le cycle de
production intègre une matière ou un produit importé se trouve également en risque de
change dans le cas où la devise de facturation de cette matière viendrait augmenter. On peut
faire aussi remarquer que dans les secteurs où une entreprise internationale possède des
parts de marché élevées, les autres entreprises qui détiennent de faibles parts de marché sont
en risque de change de compétitivité en cas de baisse de la devise de facturation de
l‘entreprise internationale. Les clients des petites entreprises peuvent être attirés par les prix
plus compétitifs pratiqués par l‘entreprise leader du fait de la baisse de sa monnaie de
facturation.

Il est donc intéressant, de connaître les niveaux de parité des monnaies à partir
desquels la compétitivité de l‘entreprise est menacée. Sur le plan pratique, l‘entreprise peut
déterminer le seuil de rentabilité d‘une exportation. La détermination de ce dernier amène à
se poser des questions qui intéressent toutes les activités de l‘entreprise.

D‘autres auteurs (essentiellement anglo-saxons)56, considèrent le risque de change

économique comme l‘impact des taux de change sur la valeur de l‘entreprise. «La valeur
de l‘entreprise est sa valeur de marché ou économique égale à la somme des flux de liquidités
nets actualisés à l’infini . La perte ou le gain de change mesuré de façon économique est la
différence entre les valeurs actuelles nettes, exprimées dans la monnaie de référence,
calculées avant et après les fluctuations non anticipées des taux change»57.

Si on pose :

- Van0 : valeur actuelle nette calculée en t0 ;

- Ft : flux de liquidités nets dans la devise concernée ;

54 JOBARD (J.J), NAVATTE (P) et RAIMBOURG (ph) , op.cit, p. 302

55 DUFLOUX © et MARGULCI (C), op cit, p. 411.
56 ADLER et DUMAS (B), « Exposure to currency Risk : Définition and Measurement », Finacial Management,

été, 1984, pp. 41 - 50

57 ADLER et DUMAS (B), op cit , p. 45

62
 - Ct : le cours comptant à l‘incertain anticipé en t0 pour la période t,

permettant de passer de la devise considérée à la monnaie de référence

- K, le taux d‘actualisation.

Ainsi on a : la valeur actuelle nette calculée en t0 :


Ft  Ct
 (1  k ) t
eq:1..1
Van0 (en monnaie de référence) = t0

Soit encore: Van0+  = la valeur actuelle nette calculée en t0+  après qu‘une variation
non anticipée des cours de change ait eu lieu .


Fa  C 
Van0    
 0
t t 

 1  k  
t
t
eq : 1.2

Avec :

Fat, les flux de liquidités nets dans la devise considérée mais ajusté. Car une
dépréciation ou une appréciation de la monnaie, modifie le volume des ventes et les flux
exprimés en devises.

C t+  , le taux de change (à l‘incertain) anticipé en t0+  pour la période t après prise

en compte de nouvelles informations entre t0 et t0+  .

K’ : le taux d‘actualisation après les modifications non anticipées des cours de change.

Le gain ou la perte de change est alors égale à la différence entre les deux valeurs
actuelles nettes Van0 et Van0+  .

Une première question concernant cette définition du risque de change économique

est de savoir s‘il vaut mieux s‘intéresser à l‘impact du taux de change réel ou au taux
nominal.

 En matière de risque économique, la distinction taux nominal / taux réel est

fondamentale, car leurs implications sont très différentes. Les taux de change sont liés
aux taux d‘inflation d‘après la parité des pouvoirs d‘achat . Cette dernière indique que
la variation des cours des devises est égale au différentiel d‘inflation entre le pays de
la devise considérée et le pays de la monnaie de référence. En effet, si l‘évolution des
cours des devises est due uniquement à l‘évolution du différentiel d‘inflation, les prix
relatifs ne se modifient pas et les positions concurrentielles sont identiques. IL n‘y a
pas d‘effet réel des cours des devises. Au contraire, si les variations des taux de change
ne sont pas liées aux variations du différentiel d‘inflation, il y a une modification des
prix relatifs et de la position concurrentielle des entreprises, et donc un effet réel des
taux de change.

63
 L‘impact économique d‘une modification de change sur une entreprise dépend donc
« de savoir si ce changement est pleinement compensé par la différence entre les taux
d‘inflation ou si le taux de change réel et donc les prix relatifs se modifient. C‘est la variation
du taux de change réel, qui détermine le risque de change économique. »58 .

 La deuxième question concernant cette définition est pourquoi prendre en

compte les variations non anticipées des taux de change et non pas les variations
totales de taux de change.La distinction entre variations anticipées et variations non
anticipées des taux de change, marque l‘existence ou non d‘un risque de change.

En effet, à partir du moment où les variations de taux sont anticipées en totalité, c‘est à
dire intégrées dans la stratégie de l‘entreprise, il n‘y a pas de risque de change. Il faudrait
donc mesurer uniquement les variations non anticipées.

FONTAINE (P)59 offre une autre justification pour la prise en compte des seules
variations non anticipées. Ainsi, les flux attendus sur les différentes opérations sont basés sur
des prévisions pour les différents éléments composants ces flux (prix de vente des produits,
les quantités vendues ....etc.). Ces différentes prévisions se basent sur les caractéristiques
propres de l‘entreprise, le positionnement de l‘entreprise par rapport aux autres entreprises
et sur les conditions générales de l‘économie (évolution de l‘activité économique, de
l‘inflation, des taux d‘intérêt). Ces conditions générales ont un impact sur les quantités
vendues et les prix de vente: «les prévisions des flux sont basées sur des estimations du
comportement futur des variables économiques, il faut pour être cohérent retenir des
prévisions sur les cours futurs des devises car les taux de change futurs sont eux-mêmes
fonction de l‘évolution attendue de plusieurs variables économiques telles que les taux
d‘inflation et les taux d‘intérêts ».

Par exemple, une entreprise qui désire vendre des produits à l‘étranger doit analyser
la viabilité du projet et établir des prix de vente dans la devise du pays de vente et se baser
sur un cours de référence pour la devise. Elle a le choix entre prendre les cours au comptant
de la devise et un cours budgété de la devise. Si elle se base sur le cours au comptant, elle
risque de trouver que le projet est intéressant, alors que si elle s‘était basée sur un cours
prévisionnel (par exemple le cours à terme), l‘opération se serait révélée non rentable. Il
apparaît apriori difficile, voire incohérent, pour une entreprise d‘utiliser les cours de change
au comptant pour prévoir les flux futurs, et en même temps utiliser des prévisions sur le
comportement futur des variables économiques pour l‘estimation. Il faut en conséquence se
servir des prévisions sur les taux de change futurs; le plus simple est a priori d‘utiliser les
taux de change à terme qui sont les prévisions sur les taux de change futurs établis par le
marché. Dans ce cas les variations non anticipées des cours des devises sont égales à la
différence entre les cours à terme pour la date (t) établis successivement en t 0 et t0+  , ou la
différence entre le cours à terme donné en t0 pour t0+  et le cours au comptant en t0+  . En
effet, ex-post, les variations possibles des taux de change s‘analysent par rapport aux taux de
change anticipés et non pas par rapport aux taux de change initiaux.

Contrairement aux autres types de risques, le risque de compétitivité est difficilement

identifiable et sa gestion est délicatement concevable du fait de l‘ampleur des incertitudes qui

58 CHENEAUX DE LEYRTZ (M), op cit. , p . 88

59 - FONTAINE (P), Gestion financière internationale, op. Cit., p.207

64
caractérisent ses éléments constitutifs. Toutefois, l‘entreprise devrait, tout au moins, être
consciente de son existence et de son enjeu important, et doit le traiter dans le cadre d‘une
analyse stratégique de son environnement économique.

C- L’approche économique

Dépassant la simple mesure comptable de la position de change, l‘appréciation du

risque de change économique va prendre en compte l‘activité de l‘entreprise et l‘influence
des fluctuations des changes sur la compétitivité et la valeur économique de l‘entreprise.
L‘identification de l‘exposition économique représente bien plus qu‘une simple collecte des
données chiffrées, elle est pour l‘entreprise l‘occasion d‘une réflexion, constituant une étape
fondamentale au cours de laquelle se dessinent le cadre et la nature de sa gestion du risque
de change. Ainsi, la connaissance de l‘exposition du cash-flow (exposition économique) est
un point crucial pour les dirigeants d‘entreprise. D‘une part, l‘évaluation des performances
d‘une entreprise, qui fait face à une concurrence internationale, ne peut se faire
correctement qu‘avec une bonne connaissance des impacts des variations de change sur ses
opérations et sur son environnement concurrentiel. D‘autre part, il est nécessaire de bien
connaître ces mécanismes pour être à même de planifier les activités de l‘entreprise à
l‘étranger.

Sans vouloir faire une taxonomie approfondie des différents auteurs qui ont adopté le
modèle économique de l‘exposition; il est quand même nécessaire de présenter l‘essentiel de
leurs réflexions, pour plus de détails, nous renvoyons à leurs références
respectives.Différents auteurs comme DUMAS (B) BOTZETTE (J,P), GLAUM(M),
LESSARD(D)60, se sont résolument écartés de l‘approche comptable en essayant d‘une part
d‘identifier ceux qui parmi les éléments de l‘entreprise pouvaient provoquer des pertes ou
des gains de change économiques, d‘autre part, de définir les relations qui peuvent exister
entre les fluctuations des cours de changes et la compétitivité de l‘entreprise. Ainsi, selon ces
auteurs, l‘identification de l‘exposition économique consiste à déterminer comment les
variations des taux de change vont affecter l‘environnement compétitif de l‘entreprise et
quels impacts elles auront sur les revenus, les coûts et les profits de l‘entreprise. Ainsi,
l‘exposition économique renferme un double effet : l’effet compétitif et l’effet de conversion.
L‘effet compétitif ou concurrentiel correspond à la sensibilité du cash-flow en monnaie
nationale aux variations du taux de change, alors que l‘effet de conversion, réside
uniquement dans le risque issu de la nécessaire conversion en monnaie nationale du cash-
flow initialement exprimé en devise. Ce double effet peut être présenté selon le schéma
suivant proposé par GLAUM (M):

60DUMAS (B), op cit., pp. 41-50

- BOIZETTE (J.P), le comportement des entreprises confrontées aux écarts de change : analyse empirique et
essai de reformulation de la gestion du risque de change , thèse complémentaire, université Paris DAUPHINE,
1978.
- GLAUM (M), op cit. , pp. 65-72
- LESSARD (D), « on the Measurement of operating Exposure to exchange rate » Financial Management, été,
1986, pp. 25-37.

65
 Schéma n° (I-7): Effet concurrentiel et effet de conversion
Effet concurrentiel
Effet de conversion

Quantité d‘approvisionnement

Prix des approvisionnements coûts

Profit en
Quantité de vente
monnaie
Profit en Taux de
Prix de vente Revenus nationale
monnaie
* change
étrangère

Au travers de l‘effet concurrentiel les variations du taux de change vont agir, sur les
coûts de production de l‘entreprise en affectant les prix des approvisionnements. Ce
phénomène, que nous tenterons d‘expliquer dans la suite, peut avoir différentes explications
: Soit l‘entreprise recours à des approvisionnements importés ; Soit ses approvisionnements
sont nationaux, mais l‘entreprise fait face à une concurrence internationale ; Soit ces
approvisionnements sont fabriqués à l‘aide de produits importés. Cet effet concurrentiel peut
donc se manifester au travers des prix ou des quantités.

Cependant, si le concept d‘exposition économique parait beaucoup plus « juste » que le

concept comptable (pour une comparaison synthétique des deux approches voir tableau n°(I-
3), l‘évaluation de cette forme d‘exposition reste une tâche complexe. Ainsi, l‘exposition
économique apparaît comme une analyse prévisionnelle qui consiste à évaluer les
conséquences des variations des taux de change sur les flux présents et futurs générés par
l‘activité de l‘entreprise. Pour sa détermination économique, on doit tenir compte des flux
prévisionnels.

En d‘autres termes, la position de change économique sera composée de deux éléments:

Les opérations fermes (encaissements et décaissements déjà comptabilisés) et les prévisions.
La détermination de l‘exposition économique nécessite la prise en compte de deux types
d‘interdépendance61 : l‘interdépendance entre les différentes devises qui introduit une
compensation en partie des risques de change associés aux différentes devises ; Des
interdépendances temporelles, entre les différents flux, existent qu‘il convient
d‘intégrer.L‘intégration de toutes ces interdépendances permet d‘évaluer l‘impact des
fluctuations de change sur les différents éléments qui composent le cash-flow de l‘entreprise.

61 FONTAINE (P), « La finance d‘entreprise face à l‘environnement internationale », RFG, 01/02/93, p. 83

66
 Tableau n° (I-3): Exposition comptable et d’exposition économique

Exposition comptable Exposition économique

-concept statique et rétrospectif. Il se réfère à un
point particulier dans le temps (jours de la
conversion) et mesure des événements passés.
Définie par rapport au cours de référence choisi par
l‘entreprise
IL est facile d‘évaluer l‘étendue de l‘exposition et les
conséquences exactes d‘une variation peut se
traduire par une perte ou un gain de change.
L‘attention est portée sur les flux certains et ne
prend pas en compte l‘exposition des contrats
n‘apparaissant pas encore dans les comptes de
l‘entreprise
Habituellement, les instruments financiers sont
recommandés pour lutter contre l‘exposition
comptable, tout comme les décisions tactiques.
L‘étendue de l‘exposition comptable peut être
rapidement changée, c‘est une perspective à court
terme.
La gestion de l‘exposition comptable revient au
service financier essentiellement au trésorier
Concept dynamique et prospectif. Il se réfère au futur et
mesure les variations futures les flux suite aux variations
des taux de change.
Définie par la position de l‘entreprise sur ses marchés de
produits et de facteurs de producteur.
Exposition difficile à évaluer, les effets d‘une variation du
taux de change se reflète à travers les flux successifs et
nécessite des prévisions.
l‘attention est portée sur les flux futurs et incertains et leur
variabilité et prend en compte tous les contrats, qu‘ils
soient ou non dans les comptes de l‘entreprise, qui veut
affecter les flux futurs.
Cette exposition relève d‘une couverture opérationnelle, de
décision stratégiques. C‘est une perspective à long terme
puisqu‘il faut du temps pour développer de nouvelles
technologies, de nouveaux produits ou de nouvelles
sources d‘approvisionnement.
la gestion de l‘exposition économique concerne toutes les
fonctions de l‘entreprise :Marketing, finance, production,
approvisionnement.

Source : SRINIVASULU (S.L), op cit , p. 68.

La nécessité d‘une approche stratégique a été avancée par maints auteurs tels DUMAS
(B), SHAPIRO (A) et développée récemment par GLAUM (M), CHOI (J) et PRASAD(A), et
SMITHSON (W)62. Pour l‘ensemble de ces auteurs, une évaluation du risque de change
exclusivement tactique ne mène qu‘à des comportements entachés de « myopie financière. En
effet, l‘évaluation de la position économique relève d‘une dialectique long terme/cours terme,
ou stratégie-tactique. Selon l‘horizon considéré, les prises de décision en matière de gestion
du risque de change ne répondent pas à une même problématique63.

Section(3) : Les déterminants d’exposition au risque de change :

Les deux approches, analysées ci-dessus, présentent un intérêt important pour

l‘évaluation de l‘exposition de l‘entreprise mais ne permettent pas d‘avoir une connaissance
précise de l‘impact des variations des taux de change sur celle-ci. En effet, les variations du
taux de change n‘affectent pas l‘entreprise par une seule et unique voie mais par des voies
nombreuses et variées . Donc il est intéressant de développer une approche plus globale
intégrant à la fois l‘exposition comptable et l‘exposition économique et qui prend en
considération tous les effets possibles des variations de taux de change sur l‘entreprise. C‘est
pourquoi nous tenterons d‘introduire un nouveau concept qui est « le profil de risque »
d‘une entreprise. Ce concept constitue la base de l‘approche stratégique de l‘exposition d‘une
entreprise et permettra aussi d‘obtenir une mesure globale de cette exposition.

62 DUMAS (B), op cit., p. 46

- SHAPIRO (A), op.cit. , p. 368- GLAUM (M) op cit. p. 69. - CHOI (J) et PRASAD (A), op.cit. , p. 80-
SMITHSON (W), SMITH (C.W), Managing Financial risk, IRWIN INC, 1995.
63 Cf., Section (1) du chapitre (3).

67
 Au cours de cette section, nous nous attacherons à définir le concept de « profil de
risque » et nous tenterons de mettre en évidence les intérêts que présente le recours à ce
nouveau concept, ainsi que le problème de sa mesure (A). A cette occasion nous essayerons
de montrer que chaque entreprise est exposée différemment au risque de change et donc que
chaque entreprise à un profil de risque propre. Ensuite nous chercherons à mettre en
évidence les facteurs permettant d‘expliquer l‘existence de ces différents «profils de risque »
et par là nous dégagerons les paramètres de sensibilité d‘une entreprise aux variations de
taux de change (B&C).

A-Profil de risque :Définition et problème de mesure

La notion de profil de risque trouve son origine dans la nécessité de mettre en relation
la création de valeur par l‘entreprise et la gestion des risques financiers. Ainsi, pour identifier
et estimer l‘exposition à ce risque, SMITHSON(C) et autres 64, on introduit le concept « de
profil de risque ». Tout d‘abord nous commencerons par le définir et mettre en lumière ses
intérêts ainsi que ces liens avec les autres concepts d‘expositions présentés plus haut (1).
Ensuite, nous étudierons le problème de sa mesure (2).

1°- Définition :

HIRIGOYEN(G)65 distingue trois types de leviers d‘essence stratégique qui sont à

l‘origine de la création de valeur par l‘entreprise : des leviers stratégiques stricto-sensu, des
leviers de gouvernance d‘entreprise et des leviers financiers.

D‘une manière générale l‘impact des décisions stratégiques sur la création de valeur s‘appuie
sur l‘étude de l‘avantage concurrentiel des entreprises. L‘identification de ce dernier peut
être faite à l‘aide de la chaîne de valeur de PORTER .

Schéma N° (I-10) : Chaîne de valeur

Activités de soutien

Infrastructure de l‘entreprise
Gestion de ressources humaines
Développement technologique Valeur
Approvisionnements
Logistique Produit logistique Commercialisation et services
interne externe vente

Activités principales

Source: PORTER(M.E), l’avantage concurrentiel, DUNOD, 1997, p.53.

Toutefois comme le remarque HIRIGOYEN (G)66,cette chaîne de valeur a pour objet

non seulement d‘identifier l‘avantage concurrentiel, mais aussi de mettre en avant la valeur

64 SMITHON (C) et autres, Managing Financial risk, op.cit.

65 HIRIGOYEN (G), La création de valeur de l‘entreprise, ECONOMICA, 1997, p.28
66 HIRIGOYEN (G), op.cit., p. 31.

68
générée par celui-ci, cette valeur n‘existe que si l‘entreprise est capable de procurer, à son
tour, un avantage concurrentiel à ses clients en réduisant leurs coûts ou en améliorant leurs
performances . Ainsi, la chaîne de valeur permet de mettre en évidence le lien entre
l‘avantage concurrentiel et les cash-flow issus de l‘exploitation au travers des leviers de
création de valeur (chiffres d‘affaires, marges bénéficiaires .... etc.) (voir le schéma ci-après).

Schéma n°(I.11) : Le lien entre la chaîne de valeur et les Cash-Flow issus de

l’exploitation.

INFRASTRUCTURE DE L‘ENTREPRISE
GESTION DES RESSOURCES HUMAINS
DEVELOPPEMENT TECHNOLOGIQUE
APPROVISIONNEMENTS
Logistiqu Produit logistique Commercial Services
e interne externe isation et
vente
Ventes

-Dépenses
Stockage Transform Stockage Force de Installation d’exploitation
manutention ation manutenti vente formation
transports assemblag on publicité maintenance
administratif e et transports promotio retours
emballage n
Stocks de En-cours Stocks Clients à Autres
=marge
matières fournisseu de recevoir
opérationnelle
fournisse rs produit
urs à finis - Impôts
payer
+
Amortissemen
ts et autres
Entrepôts Installatio Entrepôts Installations Entrepôts dépenses
flotte de ns de flotte de voitures flotte de
transport productio transport ordinateurs transport -augmentation
équipemen n équipemen équipements équipements du BFR
ts ts

Source : RAPPAPORT (A), « Linking competitive strategy and shareholder value

analysis » Journal of business strategy, 1987, p.59.

Or, on a montré lors de la définition de l‘exposition économique (ou de cash-flow),

que le risque de change peut avoir un effet « marge » et donc un effet sur la création de
valeur par l‘entreprise. Ainsi, la gestion du risque de change peut constituer un levier
financier pour accroître la valeur générée par l‘entreprise. Par ailleurs, -Investissements
l‘analyse de
l‘exposition aux risques de change constitue l‘étape préalable à cette gestion. en
immobilisation

69 =CASH-FLOW
D’EXPLOITATION
 SMITH (J.R), SMITHSON (W) et WILFORD (D.C)67, définissent le profil de risque
comme étant la relation entre la valeur de l’entreprise et le taux de change. Il peut être
représenté par une pente dans un plan ayant pour ordonnée la variation de la valeur de
l‘entreprise et pour abscisse, la variation des taux de change (schéma n°(I.12)). L‘évaluation
de cette pente constitue la mesure de l‘exposition globale de l‘entreprise.

Schéma n° ( I.12): Profil de risque d’une entreprise.

V

t = t - t‘

Profil de risque

avec : V : variation de la valeur de l‘entreprise

t = le taux de change constaté

t‘ = le taux de change anticipé

t > 0

Ainsi, en ayant recours au profil de risque, on n‘exclue, ni ne privilégie, aucune des

sources d‘exposition, mais on prend en compte véritablement toutes les voies par lesquelles
les variations du taux de change affectent l‘entreprise. Ainsi, le profil de risque fournit une
mesure de l‘exposition de l‘entreprise au risque de change, qui intègre aussi bien les sources
d‘exposition comptable que celles de l‘exposition économique. Remarquons toutefois que si
nous réalisons ici une distinction entre exposition économique et profil de risque, la
différence entre les deux n‘apparaît pas clairement au travers de la littérature.

Certains auteurs, comme GLAUM (M)68, et FONTAINE (P)69 ont utilisé le terme
d‘exposition économique en considérant que cette approche permettait d‘appréhender
l‘exposition totale de l‘entreprise. Pour ce qui nous concerne, nous considérons que le profil
de risque présente l’instrument de mesure de l’exposition « stratégique » de l’entreprise,
exposition qui englobe l’exposition comptable et l’exposition économique. Ainsi, la phase
d‘analyse de l‘exposition de l‘entreprise au risque de change est double : tout d‘abord, il
s‘agit d‘identifier les diverses sources d‘exposition; puis essayer d‘évaluer l‘exposition totale
de l‘entreprise.

67 Cité par HIRIGOYEN (G), op cit , p.36.

68 GLAUM (M), op cit., p. 67.
69 GLAUM (M), op cit., p. 67.

71
 Or, la première phase d‘identification se fera en ayant recours aux différentes
approches de l‘exposition. On s‘interrogera successivement sur l‘existence ou non pour
l‘entreprise d‘une exposition comptable et d‘une exposition économique.

Le recours a un tel concept présente plusieurs intérêts pour la gestion du risque de

change. D‘une part, c‘est un concept opérationnel, et d‘autre part, il est en adéquation avec la
théorie financière de l‘entreprise.

Le profil de risque fournit un instrument facilement implantable au sein du processus

de gestion du risque de change tel qu‘il a été présenté à l‘introduction de cette partie. En
effet, dans l‘étape d‘analyse et de quantification du risque de change, on commence par la
détermination du profil du risque de l‘entreprise à l‘aide des techniques statistiques .(voir
mesure du profil de risque). Une fois le profil de risque de l‘entreprise déterminé, il devient
aisé de définir la politique de change appropriée (choix des techniques de prévention et de
couverture). L‘objectif de la gestion des risques de change, sera donc de « réduire la volatilité
des cash-flow et, en conséquence, la volatilité de la valeur de l‘entreprise»70. Donc,
l‘utilisation des instruments de gestion de risque doit se traduire après leur mise en place par
un coefficient d‘exposition au risque de change nul. (profil de risque cible). Mais au préalable
le gestionnaire est amené à établir les profils de risque des différents instruments financiers.
Ainsi, il devient aisé de choisir l‘instrument financier qui permet d‘atteindre le profil de
risque cible. C‘est ce qu‘on peut schématiser sous la forme suivante :

Schéma n°(I-13) : Profil du risque et choix d’instruments financiers.

v Profil de l‘instrument
financier choisi

Profil de risque final

P

Profil de risque initial

Source : C.W. Smith, Jr., Ch.W. Smithson, « Managing Financial Risk ».

Finalement, grâce au concept de profil de risque on est en mesure de prendre

immédiatement d‘éventuelles mesures correctives pour arriver à maximiser la valeur de
l‘entreprise.

70 HIRIGOYEN (G), op cit. , pp. 39

71
 DICKINS (P), présente le cas d‘une entreprise qui a mis en place une telle méthode:
« les gestionnaires ont commencé par réaliser un ensemble d‘hypothèses sur le taux de
change entre le yen et le dollar, hypothèses leur permettant d‘établir des prévisions de leurs
flux. Puis en faisant varier le taux de change, les managers peuvent quantifier leur
exposition »71.

2°- Mesure du profil de risque :

a-Essai d’une mesure par la régression linéaire :

La réflexion sur le meilleur moyen pour quantifier un risque financier a fait l‘objet de
nombreux travaux et ceci surtout au sein des banques et des grandes institutions financières.
Ces premières réflexions ont porté sur le risque de taux d‘intérêt et ont donné naissance à
différentes méthodes de quantification du risque de taux. Il s‘agit essentiellement des
méthodes suivantes: « la duration » et récemment la méthode de «Value -at- risk» dite encore
méthode des « valeurs extrêmes»72. Toutefois, malgré leur importance, ces différentes
méthodes sont utiles aux institutions financières pour la détermination de leur exposition au
risque de taux, elles ne sont pas applicables aisément aux autres secteurs d‘activité. Aussi, ces
méthodes ne sont valables que pour le risque du taux d‘intérêt. En effet, il nous faut une
autre méthode valable pour le risque de change d‘une part et qu‘elle soit applicable pour les
entreprises industrielles d‘autre part.

Cette méthode de mesure adaptable au risque de change peut être développée grâce à
la technique statistique de la régression linéaire. Ainsi, conformément à la définition du
profil du risque d‘une entreprise, la mesure de ce profil peut se faire par le coefficient de
corrélation entre la valeur de l’entreprise et la variation des taux de change. Sur le plan
statistique, comme le suggère FONTAINE(P)73, ceci consiste à calculer le coefficient de
régression de la variation de la valeur de l‘entreprise sur la variation des taux de change, soit
le coefficient (  ) de la régression suivante si on raisonne en pourcentage:

v S
   
v S eq : 3.1

Avec :

V : valeur de l‘entreprise, exprimée dans la monnaie de référence.

V : variation de la valeur de l‘entreprise, exprimée dans la monnaie de référence.

 : la constante de la régression;

71 DICKINS (P), « Daring to Hedge the Unhedgeable », EUROMONEY CORPORATE FINANCE, Août, 1988, op
cit pp. 44-45.
72 Sur ce problème de mesure des risques financiers par les différentes méthodes citées ci-dessus, voir les

références suivantes :
* LONGIN (F), « value at risk: une nouvelle méthode fondée sur la théorie des valeurs extrêmes », ESSEC, DR
97006, Février, 1997, pp. 1 à 31.
* BERNARD (Ph) et autres, Mesure et contrôle des risques de marché, ECONOMICA, 1996,
spécialement le chapitre (4) p. 117 à 157..
73 FONTAINE (P), gestion financière internationale, op cit. , p. 215.

72
  : le coefficient de la régression;

S : le cours de la devise, exprimé en unités de monnaie de référence pour une unité de

devise (taux à l‘incertain);

S : les variations non anticipées du cours de devise.

 : le résidu de la régression.

FONTAINE (P)74 remarque que les éléments clefs d‘une telle régression sont :
« -le coefficient de régression ((  )dans notre formule) indique la sensibilité de la
valeur de l‘entreprise à une variation des cours de la devise.
- Le t de Student qui permet de tester si le coefficient (  ) est significativement
différent de 0.
- Le R² qui mesure les variations de valeurs en pourcentage expliquées par les
variations des cours des devises».
Ainsi, plus le coefficient (  ) est élevé, plus l‘entreprise est sensible mais statistiquement
il faut que ce coefficient soit différent de 0. Aussi, il faut que la variance de la valeur de
l‘entreprise expliquée par les variations des taux de change soit importante, c‘est à dire que
R² doit être très élevé.
Or, dans la réalité, plusieurs devises peuvent affecter la valeur d‘une entreprise. Donc,
il y a autant de coefficient de sensibilité que de devises affectant l‘entreprise. La régression
précédente peut être présentée ainsi :

v S1 S2 Sn

   1  2 ...........n 
v S1 S2 Sn eq : 3.2

Dans laquelle ,  1,  2, .....................  n, présentent respectivement les coefficients de

sensibilité aux variations des cours des devises 1, 2, ...............n.

La méthode ainsi présentée, pose, toutefois, certains problèmes concernant les valeurs
des grandeurs à retenir : la valeur de l’entreprise, les taux de change et leurs variations et enfin la
mesure des coefficients de sensibilité.

b- Les valeurs des grandeurs à prendre en compte :

* De quelle valeur d’entreprise s’agit-il ?

Faut-il retenir une mesure de la valeur de l‘entreprise par les valeurs boursières

ou une mesure par les flux ?75

74FONTAINE (P), op cit. , p. 216.

75Cette question de mesure de la valeur de l‘entreprise a donné naissance à plusieurs approches:
- Evaluation par le patrimoine ;
- Evaluation par les flux ;
- Evaluation boursière.
Pour plus de détail sur ce point, voir : COURET et autres, Lamy de droit de financement, op.cit .
pp.229 et S.

73
 Les tenants de l‘approche de mesure de la valeur de l‘entreprise par « les valeurs
boursières » proposent de mesurer le profil de risque de l‘entreprise par le coefficient de
corrélation entre la valeur de marché de celle-ci et le taux de change. Pour cela ils recourent
au modèle de marché, qui consiste à révéler la sensibilité de prix de l‘action aux mouvements
du change. Le modèle de marché présenté, à l‘origine, par Sharpe, permet de réaliser une
régression du taux de rendement de l‘action d‘une entreprise par rapport au taux de
rendement du portefeuille du marché (Il s‘agit également du célèbre coefficient  qui mesure
le risque de marché de l‘action). Cette méthode a été retenue par SMITHSON (W) et autres
avec l‘intégration d‘autres variables dans le modèle en particulier la variable « taux de
change ».

Pour illustrer cette méthode, ces auteurs ont déterminé la sensibilité de la valeur de
trois entreprises aux cinq prix financiers : taux de change Deutsche mark contre Dollar, taux
de change livre Sterling contre Dollar, taux de change Yen contre Dollar, prix de pétrole et
taux d‘intérêt à un an. Les trois entreprises considérées sont: Chase Manhattan, Catarpillar et
Exxon.

La régression retenue est la suivante :

  Pr   P DM   P £   P y   P oil 
Rt  a  b1    b2    b3    b4    b5     it
 Pr  t  P DM  t  P£  t  Py  t  P oil  t
eq :3.3

Avec :

Pr
Pr : Pourcentage de variation du taux d‘intérêt à un an ;

PDM
PDM : pourcentage de variation du taux de change Deutsche mark contre Dollar ;

P£
P£ : pourcentage de variation du taux de change livre Sterling contre Dollar;

PY
PY : pourcentage de variation du taux de change Yen contre Dollar;

Poil
Poil : pourcentage de variation du prix de pétrole;

b1, b2, b3, b4, b5 : les coefficients de régression ; a :Constante de la régression ;  it :

l‘erreur dans la régression.

Une telle méthode a le mérite d‘utiliser des données disponibles et d‘être moins
coûteuses, de plus elle est en adéquation avec l‘objectif principal de théorie financière
moderne, la maximisation de la richesse des actionnaires. Toutefois, son utilisation, dans
certains cas, se heurte à différents problèmes:

74
 « Au titre des PME : l‘adaptation de l‘approche aux PME non cotées est délicate dans
la mesure où on connaît, en particulier, les difficultés de détermination du coût de capital.
Ainsi, on sait que la structure financière doit être évaluée à partir des valeurs de marché des
fonds propres et de la dette. Si, pour la dette, on peut calculer la valeur actuelle des contrats
d‘endettement au taux d‘intérêt du moment, pour les fonds propres, la détermination d‘une
capitalisation sur une valeur de marché est quasiment insoluble. De même, la constitution
d‘un bêta relève de la gageure et de l‘approximation »76. Le même raisonnement peut être
également fait pour le cas des entreprises détenues par des propriétaires ne disposant pas
d‘un portefeuille d‘investissements diversifiées (c‘est le cas du propriétaire unique, petite
entreprise familiale) . D‘ailleurs, notre étude empirique porte sur des entreprises industrielles
non cotées et n‘ayant pas un portefeuille de marché. Il nous faut donc une méthode plus
appropriée. Il s‘agit également de l‘approche par les flux.

La mesure de la valeur de marché de l‘entreprise par les flux a été présentée par
DUMAS (B)77 . L‘objectif d‘une telle mesure est d‘évaluer la sensibilité des revenus de
l‘entreprise aux variations du prix financier, dans notre cas, du taux de change.

« l‘exposition qui est l‘impact d‘une variation de change future sur la variation
simultanée de la valeur de marché nette de l‘entreprise (....). Naturellement, cette approche
n‘est pas de nature à éliminer du calcul les effets retardés de la variation de change puisque
la valeur de marché nette est la valeur actualisée de tous les flux ultérieurs et donc, par
actualisation, la valeur de marché». En effet, à l‘instar de FONTAINE (P) 78, la valeur de
l‘entreprise, est égale « à la somme des flux de liquidités net actualisés à l‘infini».

Suite à BOOTH (L) et ROTENBERG (W)79 , la valeur présente de l‘entreprise exprimée

par les flux actualisés peut être présentée ainsi :


Ct
V
 1  k j 
t
t 0
0 eq : 3.4

Ct : flux attendus pour la période t

Kj : taux d‘actualisation

v S
   
Ainsi, la formule précédente (eq: 3.1) : v S

peut s‘écrire sous la forme de la régression suivante :

F s
   
F s eq: 3.5

76 HIRIGOYEN (G),op.cit., p.63.

77 DUMAS (B), op cit., pp.43 - 44
78 - FONTAINE (P), op cit., p. 206.
79 BOOTH (C) et ROTENBERG (W), « Assessing foreign exchange exposure: Theory and application using

Canadian firms » Journal of international financial management and accounting, 1990, pp. 1-22.

75
 F
où F présente la variation des flux exprimés en monnaie de référence.

Les flux analysés peut comprendre tous les flux ou se limiter aux flux d‘exploitation.
F
Si l‘on considère les flux d‘exploitation, F ne concerne que ces derniers. Comme il a été
évoqué précédemment, il faut tenir compte des différentes devises dans lesquelles sont
libellés ces flux, c‘est à dire, on doit tenir compte dans la formule des différents coefficients
de sensibilité selon les devises. Ainsi, l‘équation (3.5) deviendra :

v F S1 S2 Sn

    1  2 ...........n 
v F S1 S2 Sn eq : 3.6

Ainsi, définie, la valeur de l‘entreprise, il s‘agit à présent de préciser la nature de la

deuxième grandeur à savoir la variation des taux de change.

* Faut -il retenir les taux de change réels ou nominaux ?

Ce problème a été déjà évoqué lors de la définition du risque de change économique et

on a montré la nécessité de la prise en compte des taux de change réels c‘est à dire
l‘intégration de l‘évolution des taux d‘inflation. Dans le cas où cette décomposition,
réelle/nominale, n‘est pas faite, le coefficient de sensibilité () mesure aussi bien l‘impact réel
que l‘impact nominal des variations des cours de la devise considérée. Dans le même ordre, il
est essentiel de préciser aussi qu‘il s‘agit des variations non anticipées des taux de change et
non pas de la variation totale.

* La dernière remarque concerne évidemment, la troisième grandeur de la formule à

savoir la mesure du coefficient de sensibilité (). Cette mesure peut s‘effectuer sur la base
des valeurs historiques, c‘est à dire le coefficient est calculé ex-post. Cette mesure ex-post,
comme le souligne, FONTAINE (P)80, «supposant que cette relation (c‘est à dire la régression)
soit stable dans le temps. Or, en règle générale, l‘exposition change dans le temps. Il faut
alors utiliser d‘autres techniques telles que les analyses de scénario ». Ainsi, il s‘agit de
recourir à des modèles de simulation afin d‘évaluer la sensibilité, des flux attendus, aux
mouvements des taux de change. En effet, l‘application de cette méthode implique tout
 F 
 

d‘abord, d‘examiner comment se comportent les flux attendus F en fonction des

 S   F 
   
 S  
différentes modifications des cours de change ; ensuite on obtient une série de F et
 S 
 
 
une série de S ; enfin, on peut effectuer la régression entre ces deux séries, ce qui permet
ainsi d‘obtenir les coefficients de sensibilité (). Une fois déterminé, le coefficient (ou les
coefficients) de sensibilité, il peut être utilisé pour interpréter la position de change et
éventuellement définir les possibilités de gestion du risque de change. Ainsi, lorsque le

80 FONTAINE, Gestion financière internationale, op.cit. , p. 218

76
coefficient de sensibilité est positif. L‘entreprise a une position longue dans la devise
considérée, dans le cas contraire, l‘entreprise à une positon courte.

Toutefois, la connaissance du profil de risque de change d‘une entreprise n‘est possible

que par une étude approfondie des facteurs qui expliquent le lien entre la valeur de
l‘entreprise et les variations du taux de change. L‘étude de ces facteurs explicatifs du profil
du risque de change d‘une entreprise, nous permettra de déterminer les facteurs de
sensibilité des entreprises aux variations des taux de change.

B- Les déterminants structurels : Les particularités du cycle d’exploitation

S‘interroger sur les déterminants de l‘exposition d‘une entreprise industrielle aux

variations de change, revient à s‘interroger sur les facteurs spécifiques susceptibles
d’expliquer son profil de risque.

Si on retient l‘équation : V   Ct eq : 3.4
 1  k j 
t
t 0
0

Ct, peut être également exprimé comme étant la différence entre les flux qui entrent
dans les entreprises et les flux qui en sortent, on a alors:


Pt Qt  Et ft Avec :
V 
 1  k j 
t
0
t
0

Pt : le prix de vente du produit ;Qt : la quantité vendue ;Et : le prix d‘achat des
approvisionnements ;

ft : la quantité des approvisionnements nécessaire.

Ainsi, chercher les facteurs influençant V, revient à déterminer ceux qui agissant sur Pt
ou/et Et.Les facteurs explicatifs de l‘exposition de l‘entreprise aux variations de change,
seront donc les facteurs à même d‘agir sur les prix, les quantités et les coûts.

Il s‘agit donc d‘étudier la structure des marchés amont et aval de l‘entreprise, les
particularités de son secteur d‘activité et son degré d‘engagement à l‘étranger.

Pour mettre de l‘ordre dans notre analyse on va essayer de regrouper les différents
paramètres de sensibilité en deux grandes catégories :

Les particularités du cycle d’exploitation de l‘entreprise qui font référence à son

marché amont et aval et à son secteur d‘activité.

- L‘importance de l‘enjeu soumis aux fluctuations de change. Cet importance elle-même

dépend du degré d‘engagement de l‘entreprise à l‘étranger, de la diversification (ou non) des
débouchés et ainsi la diversité (ou non) des monnaies de transaction.

Comme nous l‘avons déjà évoqué l‘exposition économique renferme deux effets: l‘effet
concurrentiel et l‘effet de conversion. Intéressons-nous au premier effet, et en particulier aux
mécanismes d‘ajustement des prix et des coûts aux variations de taux de change. Dans cette

77
optique l‘un des aspects les plus importants de l‘exposition aux mouvements du taux de
change est la relation entre prix et taux de change. Notre objectif est de montrer quels sont les
facteurs du marché des approvisionnements de l‘entreprise qui expliquent que les variations
du taux de change ont un impact variable sur les coûts de production des différentes
entreprises.

L‘analyse économique permet d‘évoquer une première explication par l‘étude des
mécanismes d‘ajustement des prix des inputs aux mouvements du taux de change. L‘analyse
stratégique intègre une deuxième explication par l‘étude du risque stratégique de
dépendance de l‘entreprise aux sources d‘approvisionnements. Pour s‘approvisionner,
l‘entreprise industrielle se trouve dans trois situations différentes : Soit elle a recourt à des
approvisionnements importés; Soit elle a recourt à des approvisionnements locales mais sur
un marché où la concurrence internationale est forte; Soit elle a recourt à des
approvisionnements nationaux et les prix sont déterminés localement.

Si dans le troisième cas, les prix des approvisionnements sont déterminés au niveau
national, dans les deux premiers cas, le prix du produit est un prix mondial. Ainsi, pour les
approvisionnements vendus sur un marché concurrentiel mondial et dont les prix sont fixés
à l‘échelon international, une appréciation de la monnaie nationale entraînera une baisse du
prix en devises de ces produits, ce qui signifiera une diminution des coûts de production et
donc une hausse des marges de l‘entreprise. Inversement, une dépréciation de la monnaie
nationale équivaudra à une augmentation des coûts d‘approvisionnement et donc une baisse
des marges. Par conséquent, une entreprise utilisant des approvisionnements dont le prix est
fixé sur un marché mondial aura un coefficient de sensibilité positif, sous réserve que
l‘entreprise ne subisse pas une exposition qui compenserait l‘exposition issue des
approvisionnements.

Toutefois, outre la façon dont se fixe le prix des approvisionnements, le degré de

dépendance de l‘entreprise à l‘égard de ces sources d‘approvisionnements joue un rôle
fondamental dans l‘impact que peuvent avoir les taux de change sur les coûts de production
de l‘entreprise.

Le risque stratégique de dépendance peut être analysé selon trois critères:81

- La concentration: Dans ce cas l‘entreprise fait une grande partie de ses

approvisionnements auprès d‘un seul fournisseur;

- La substitution: L‘entreprise ne peut pas changer facilement ses sources

d‘approvisionnements;

- L‘ « essentialité »: Un arrêt, voir un ralentissement du flux de transaction, mettra

l‘entreprise en difficulté.

Ainsi, plus cette dépendance est importante (forte concentration, pas de substituts,
très essentiel) moins l‘entreprise a de liberté d‘agir sur les facteurs du risque de change
(monnaie, de facturation, délais de paiement, prix) et plus donc son niveau d‘exposition
sera élevé.

81 Le même raisonnement peut être fait pour le marché « aval » c‘est à dire les relations avec les clients

78
 Outre la phase d‘approvisionnement, la phase du cycle qui est beaucoup plus concernée
par la variabilité des cours de change est la phase de commercialisation (phase aval) du cycle.
En effet, le risque de change porte sur les opérations commerciales et concerne les flux en
devises étrangères, que ce soit les flux certains ou incertains.

La vulnérabilité d‘une entreprise industrielle au problème de change va dépendre en

premier lieu des caractéristiques du marché des ventes et de la qualité de sa spécialisation.

Pour le marché sur lequel l‘entreprise vend ses produits, deux caractéristiques
essentielles déterminent le degré de son exposition au risque de change : le degré de
globalisation du marché;- l‘organisation du marché;

L‘étendue géographique du marché du produit considéré dépend en fait de l‘existence

ou de l‘absence de coûts de transaction. Par coûts de transaction, on entend, les barrières
douanières, les barrières tarifaires et les coûts de transport. Ainsi, lorsque les coûts de
transaction sont faibles, ou inexistants, on a à faire à un marché mondial, au contraire, quand
ces coûts deviennent trop importants, on assiste à une segmentation des marchés et donc à
une réduction de l‘étendue géographique du marché du produit considéré.

De nos jours, avec le phénomène quasi international de déréglementation et de

libéralisation des échanges, les entreprises industrielles impliquées dans le commerce
international commercialisent leurs produits sur un marché «global». En effet, en matière du
risque de change, pour les produits qui s‘échangent sur un marché «global», le taux de
change représente le rapport entre le prix domestique et le prix à l‘étranger. Les mouvements
des taux de change affectent les prix relatifs des outputs, entraînant des variations des flux
actuels et futurs de l‘entreprise. Par conséquent, une entreprise qui vend ses produits sur un
marché «global» va être plus sensible aux variations des taux de change qu‘une autre
intervenant sur un marché protégé.

L‘influence du degré de globalisation du marché sur le niveau d‘exposition au risque

de change sera atténuée ou renforcée par le niveau de la concurrence auquel doit faire face
l‘entreprise sur son marché.

Concernant l‘organisation du marché, ce sont essentiellement UNGERN-

STERNBERG(TH.V) et WEIZSACKER(CC)82 qui ont montrés l‘importance du type
d‘organisation du marché considéré dans la relation entre la valeur de l‘entreprise et le taux
de change. Ces auteurs ont établit clairement que l‘étendue des ajustements de prix aux taux
de change varie de façon importante entre un marché de concurrence pure et parfaite et un
marché de concurrence monopolistique, en passant par un marché oligopolistique. Ils ont
démontré que l‘étendue des effets des ajustements de prix sur le profit de l‘entreprise et plus
important dans le cas d‘un marché concurrentiel. En effet, l‘effet « marge » des variations des
taux de change sera plus important si la concurrence est très vive sur le marché de ventes des
produits de l‘entreprise. Car plus la concurrence est rude, plus les marges sont serrées et
plus les variations de change sont dangereuses pour l‘économie d‘une transaction.Toutefois,
l‘ampleur de l‘effet «marge» des variations des taux de change, dépend de la nature du
produit commercialisé par l‘entreprise car les différences d‘élasticité de l‘offre et de la

82UNGERN-STERNBERG(TH.V) et WEIZSACKER(C.C), « Strategic foreign exchange management3m Journal

of industrial Economics, Vol. 38, n 4, June 1990.

79
demande peuvent modérer les effets du taux de change. Ainsi, pour les produits ayant une
demande élastique par rapport aux prix, les variations de taux de change peuvent avoir des
effets plus importants que pour les produits dont la demande est inélastique par rapport aux
prix.

L‘étude de la nature de produit renvoie à la qualité de spécialisation internationale de

l‘entreprise. Ainsi, les entreprises spécialisées dans la production et la vente des produits
régressifs (forte élasticité de la demande par rapport à une variation de prix) seront plus
sensibles à une variation des taux de change. Au contraire, celles spécialisées dans des
produits progressifs (faible élasticité de la demande par rapport aux variations des prix)
auront une sensibilité faible83.

D‘après ce qui précède, il apparaît que les caractéristiques du marché amont

(approvisionnement), du marché aval (commercialisation) et la qualité de la spécialisation de
l‘entreprise (nature des produits exportés) constituent des facteurs qui peuvent expliquer le
niveau d‘exposition au risque de change et donc la sensibilité plus ou moins forte d‘une
entreprise aux variations des taux de change. Ainsi, on peut tracer une matrice «d’exposition
concurrentielle» (Tableau n° (I-4)) qui montre le niveau de sensibilité d‘une entreprise
industrielle suivant les caractéristiques de son marché amont (marché d‘approvisionnement)
et de son marché aval (marché de vente).

D‘autres facteurs liés au cycle d‘exploitation de l‘entreprise peuvent également

influencer le niveau de son exposition et donc de sa sensibilité face au risque de change. IL
s‘agit notamment de la durée d’exposition de l’entreprise au risque de change. Un risque de
change prend naissance dès lors qu‘il y a une offre irrévocable de prix. De même il prend fin
au jour de dénouement de la transaction de change sur laquelle il est fondé.

Selon les activités de l‘entreprise, l‘horizon normal des positions de change ira de
quelques minutes à quelques années. Ainsi, il y a des entreprises qui sont en position de
change sur quelques minutes, ce sont les banques ou des entreprises de négoce sur quelques
marchés. D‘autres sont en position de change sur plusieurs années et ce sont celles qui ont
pour activité la vente d‘usines clé en main . Cette durée d‘exposition dépend en particulier
du cycle d‘exploitation de l‘entreprise, ce cycle s‘étendant de la passation de commande des
approvisionnements en matières premières à l‘encaissement du produit de la vente. La durée
du cycle d‘exploitation est très variable: elle dépend du secteur d‘activité auquel appartient
l‘entreprise. Très réduite dans la grande distribution, elle atteint quatre mois dans l‘industrie
pétrolière en raison des stocks et peut dépasser l‘année dans certaines industries comme
l‘aéronautique ou les travaux publics.

83Cette notion de produits progressifs et régressifs a été développée au départ par :

LAFAY (G), « Compétitivité spécialisation et demande mondiale Economie et statistique, n°80, Juillet-août
1976, pp. 25-36.

81
 Tableau n° (I-4) : Matrice d’exposition concurrentielle.

La durée d‘exposition au risque de change est donc fondamentalement déterminée par

la nature de l‘activité de l‘entreprise. Mais, cette durée peut être diminuée ou augmentée par
les délais de paiement que l‘entreprise accorde à ses clients et aussi du délai qu‘elle obtient
de ses fournisseurs. En effet, les impacts des fluctuations des cours de change peuvent être
d‘autant plus grands que l‘intervalle du temps, au cours duquel la rentabilité de l‘opération
d‘exportation est affectée par ces fluctuations, est long.

En plus de ces facteurs, présentés ci-dessus, il y a d‘autres qui permettent de spécifier

la sensibilité d‘une entreprise au risque de change. Ces facteurs sont liés aux conditions
d’exploitation de l’entreprise à savoir : la dispersion géographique des transactions, le
volume de celles-ci et la diversité des monnaies de transaction utilisées. La principale
conséquence de ces différents paramètres est l‘importance des enjeux soumis aux variations
des cours de change.

C- Les déterminants conjoncturels : L’importance de l’enjeu soumis aux variations du

taux de change

L‘entreprise peut être engagée à l‘étranger soit parce qu‘elle y exerce une activité
d‘importation et/ou d‘exportation, soit parce qu‘elle y a réalisé un investissement, soit
encore qu‘elle fait appel à des emprunts en devises. Toutefois, notons, avant d‘analyser le
premier cas qui nous concerne, que ce ne sont pas des conditions nécessaires pour être
exposé au risque de change. En effet, il n‘est pas nécessaire d‘être engagé à l‘étranger pour
être exposé au risque de change. Ceci étant précisé, intéressons-nous au cas d‘une activité
d‘exportation et/ou d‘importation.

En général, une appréciation de la monnaie nationale est favorable aux importateurs et

défavorable aux exportateurs. Ainsi, une appréciation de la monnaie nationale entraîne une
diminution des flux des exportateurs. Ceci est dû à une baisse de la demande étrangère à
laquelle s‘ajoute une diminution des marges du fait de l‘augmentation relative des coûts de
production par rapport du prix de vente. L‘amplitude de la baisse des marges dépend du
degré d‘ajustement des prix aux variations du taux de change, cette relation a été déjà

81
examinée antérieurement. Inversement, une appréciation de la monnaie nationale entraînera
une augmentation de la demande et des marges d‘un importateur. L‘appréciation de sa
monnaie est donc source d‘une augmentation des flux. Toutefois, cet impact admis en règle
générale, n‘a pas la même ampleur. Cette dernière dépend, en fait du degré d‘engagement de
l‘entreprise à l‘étranger. Ce degré peut être déterminé par deux paramètres : L‘importance
des opérations internationales; l‘ouverture plus ou moins grande sur l‘extérieur.

L‘importance des transactions internationales peut être mesurée par le volume du

chiffre d‘affaires réalisé à l‘export et par le volume des achats réalisés à l‘import. Ainsi, un
engagement très fort à l‘exportation implique un niveau d‘exposition important et donc la
sensibilité du chiffre d‘affaires et des résultats (ramenés en monnaie nationale) demeure
élevée, surtout en l‘absence d‘importation qui aurait autorisé une éventuelle compensation.
En effet, la probabilité de perte croît avec la marge de fluctuation des cours de change, et
notamment lorsque le montant exposé est assez élevé. De ce fait, une faible variation du
cours de change équivaudrait à une très forte variation du chiffre d‘affaires, des résultats et
de la marge. Le nombre de pays avec lesquels l‘entreprise opère ses transactions
d‘exportation revêt une grande importance au niveau des changes. En effet, si la dispersion
géographique des échanges permet à l‘entreprise de réduire le risque de dépendance, elle est
aussi source d‘incertitude. Ceci vient du fait que tous les pays ne disposent pas des mêmes
conditions monétaires et réglementaires, ce qui contribue à une multiplication des risques. En
fait, cette dispersion expose plus l‘entreprise à une multitude de facteurs qui lui sont plus ou
moins maîtrisables. Le premier facteur est la diversité des devises de transaction. Cette
diversité tend à donner plus de difficulté à la gestion du risque de change : le volume de
devises à recevoir serait plus imprécis, du fait, d‘une part de la non concordance entre les
dates de réception des devises et d‘autre part des conditions de crédit accordées dans chaque
devise. Ce qui rend l‘entreprise plus vulnérable à la variabilité des cours de change.

82
 Conclusion du chapitre(2) :

Au terme de ce chapitre, il convient de tirer les conclusions suivantes :

Il est apparu que les approches traditionnelles d‘exposition, malgré leurs intérêts, ne
permettent qu‘une évaluation partielle des effets des variations des taux de change.
L‘évaluation des effets des variations des taux de change ne devrait pas se limiter à une
simple constatation comptable (écarts de conversion et de réévaluation).L‘aléa cambiaire
peut toucher aussi bien les coûts, les marges que la compétitivité et la valeur de l‘entreprise.
Ainsi, l‘élargissement de l‘analyse au niveau de l’activité et de l’environnement
concurrentiel et en prenant en compte l‘influence des taux de change réels, et non plus
nominaux, sur la valeur économique de l‘entreprise, est nécessaire pour avoir une
approche plus complète des fluctuations des taux de change. Il est donc intéressant de
connaître les niveaux de parité des monnaies à partir desquels la compétitivité de l‘entreprise
est menacée. Sur le plan pratique, une entreprise industrielle devra mesurer l‘influence
d‘une variation des cours de change en vérifiant les points suivants :

- Les produits destinés aux marchés étrangers sont-ils standard ou spécifiques?

- Quelle est la part de chaque marché étranger dans le chiffre d’affaires global?

- La concurrence est-elle dispersée ou concentrée et quelle part de marché

l’entreprise occupe-t-elle ?

- la concurrence est-elle nationale ou internationale ?

- Quelle est l’origine des concurrents étrangers ?

- Quelle est la sensibilité du marché à une variation des prix

En fin, nous nous sommes interrogés sur les facteurs qui permettent de déterminer le
niveau d’exposition d‘une entreprise industrielle aux variations du taux de. Ces facteurs
trouvent leur origine dans les conditions d’exploitation (part du C.A. à l‘export, part des
achats importés, monnaies de facturation, débouchés et sources d‘approvisionnement) et
dans les caractéristiques du secteur d’activité de l‘entreprise en question (cycle
d‘exploitation, concurrence……).

83
 Chapitre(3) - Le cadre de décision en matière de gestion de risque
de change : Typologie et facteurs d’influence
Introduction :

Pour confronter le risque de change, les entreprises doivent se doter des structures
organisationnelles où les responsabilités sont aisément identifiées, et de système
d‘information efficient ainsi que d‘une stratégie de gestion claire et bien exprimée
(Section(2)). Mais au préalable, elles sont amenées à définir nettement la politique de change
qu‘elles envisagent de suivre, car elle est à la base même de l‘organisation à mettre en place
et des procédures à mettre en œuvre.( Section(1)) .

Notre souci est de présenter les différentes étapes du processus de décision en matière
de politique de change. Cette présentation va nous permettre, d‘une part d‘étudier les
différents choix qui s‘offrent à une entreprise ainsi que les facteurs qui peuvent influencer
ces choix, d‘autre part, d‘analyser les procédures de mise en œuvre d‘une politique de
change.

Section(1):Typologie des comportements et facteurs d’influence.

La définition d‘une politique de change n‘est que «la détermination d‘une stratégie
générale de comportement face aux fluctuations des taux de change»84. Ainsi, le choix
d‘une politique de change traduit l‘attitude adaptée face au risque de change et s‘inscrit
comme un élément primordial de la stratégie d‘entreprise.

Dans ce qui suit nous allons tout d‘abord essayer de mettre en évidence les choix
possibles de l‘entreprise en matière de politique de change (A). Ensuite, nous tenterons
d‘identifier les facteurs susceptibles d‘influencer ces choix (B).

A- Les choix en matière de change: Dualisme Tactique/Stratégique

L‘étude des choix de l‘entreprise en matière de politique de change nous conduit à

examiner le «dualisme» de la gestion du risque de change. Ce dualisme peut être analysé à
deux niveaux:

- Le premier concerne l’horizon de gestion du risque de change (1);

- Le deuxième s‘attache à l’attitude face au risque de change (2).

L‘analyse de ces deux niveaux va nous permettre de montrer la diversité des choix qui
s‘offrent à l‘entreprise et de dégager ainsi une typologie générale des comportements face au
risque de change (3).

84 CHAIGNEAU (A), « Gestion du risque de change: de la tactique à la stratégie », MTF, n°40. 1992, p. 19.

84
1°- L’horizon de gestion du risque de change :

Lorsque l‘on parle de gestion du risque de change, on pense généralement aux

instruments de couverture. Toutefois, avant d‘utiliser ces instruments une optimisation
interne de gestion doit diminuer le risque à travers une politique de prévention. En effet, la
gestion du risque de change comporte deux volets complémentaires: la prévention et la
couverture.

A L‘instar de WALPER (N)85 la couverture du risque de change est «toute action

comportant une opération de change qui fixe définitivement le montant en monnaie
nationale que l‘entreprise payera ou recevra en échange des devises. La couverture de
change met à l‘abri l‘entreprise contre les risques de changements de cours sur les marchés».
Donc, le rôle de la couverture n‘est en fait qu‘essayer de se protéger contre le risque de
change. Ce qui signifie que ce risque de change existe déjà. L‘entreprise doit chercher avant
tout à limiter l‘ampleur de ce risque dès sa naissance. Il s‘agit donc de réfléchir sur
l‘opportunité et la possibilité de façonner l‘exposition de l‘entreprise. Les actions s‘inscrivent
ainsi au sein d‘une problématique de prévention du risque de change et tendent à mettre des
impulsions sur les éléments qui déterminent la structure de sa position de change. De ce fait,
la prévention du risque de change consiste à mener «une action plus en profondeur destinée
à limiter dans la mesure du possible les composantes structurelles du risque de change»86.

Alors, la politique de change comporte en fait, deux niveaux :

- Le premier, qui consiste à prévenir le risque de change, comporte un ensemble

d‘initiatives visant à éviter la constitution d‘une position de change.

- Le deuxième, qui consiste à couvrir le risque de change et permet de gérer les

positions qui auront été malgré tout constituées.

La distinction, ainsi faite entre prévention et couverture du risque de change, s‘intègre

dans un cadre plus général. Il s‘agit de l‘horizon de gestion du risque de change, choisi par
l‘entreprise. Ainsi, le but d‘une gestion à long terme de risque de change n‘est pas de couvrir
une exposition donnée à ce risque en recourant par exemple au marché des changes mais de
minimiser et si possible d‘éliminer une telle exposition, avant qu‘elle ne devienne critique
et dès lors trop coûteuse à couvrir. A long terme, c‘est une perspective dynamique qui doit
être adoptée: les variations monétaires et les effets qui les accompagnent sont envisagés en
fonction de leur conséquence sur le chiffre d‘affaires, les coûts et la marge de l‘entreprise.
Ainsi, il apparaît que l‘entreprise peut définir sa politique de change à long terme et /ou à
court terme.

A long terme l‘action de l‘entreprise porte sur les causes du risque de change c‘est à
dire sur les facteurs de sensibilité face à ce risque. En effet, les variations des cours
peuvent menacer sérieusement la rentabilité de l‘entreprise notamment en modifiant la
structure des charges et des produits ou en affectant la position concurrentielle
internationale. A ce niveau seules des mesures internes comme le choix des monnaies de

85WALPER (N), change, cambisme et trésorerie devises, DALLOZ, 1990, p.80.

86GALAMBERT(P), «L‘évaluation du risque de change, une théorie simple mais une pratique complexe »,
Banque N° 409 septembre 1981, p. 943.

85
facturation, la fixation des délais de paiement, la détermination des prix à l‘export,
l‘utilisation des sources d‘approvisionnement de substitution, la diversification des
débouchés et l‘accroissement de la productivité87, peuvent offrir une solution de ces
problèmes. Il convient ainsi de remarquer que l‘action sur ces éléments ne peut être faite
indépendamment de la stratégie générale de l‘entreprise.

A court terme, la politique de change porte sur les positions déjà existante et nécessite
l‘utilisation des techniques de couverture usuelles (couverture à terme, avance en
devises….).

Donc, les entreprises peuvent adopter dans leur gestion de risque de change ce
dualisme tactique-stratégie (court terme-long terme) qui conduit à concevoir deux niveaux
dans la gestion du risque de change :

- Une gestion «réactive» du risque, correspondant à un horizon tactique (court

terme) ;
- et une gestion «proactive» correspondant à un horizon stratégique (long terme).

Ces deux niveaux sont complémentaires entre eux. En effet, dans une optique
stratégique, l‘entreprise doit tout d‘abord agir sur les facteurs générateurs du risque
(politique préventive) et ensuite envisager de couvrir le risque de change résiduel
(techniques de couverture externes).Schématiquement, le cadre de décision en matière de
change, selon l‘horizon de gestion, peut se présenter comme suit :

Schéma n° (III-1): Choix d’une politique de change et horizon de gestion

87 L‘ensemble de ces éléments constitue les composantes d‘une politique de prévention : chapitre(4).

86
 2°- Attitude face au risque de change: prudence/spéculation:

Cette attitude s‘analyse dans l‘alternative qui peut prendre la forme suivante:
l‘entreprise va-t-elle considérer en priorité les possibilités de gain que peut offrir le marché
des changes ou va-t-elle plutôt se fonder sur des idées de pertes possibles qu‘elle pourrait
subir sur le marché. En effet, comme le souligne MAROIS (B)88, l‘entreprise peut chercher à
maximiser les gains de change ou à minimiser les pertes. Ces deux attitudes engendrent
deux politiques différentes:

- La première autorise la non-couverture des grandes positions de change qui

seule, peut permettre l‘espérance de gain de change important;

- La seconde conduit l‘entreprise à la couverture systématique de ses positions de

changes, celles-là même qui pourraient provoquer des pertes importantes.

La situation intermédiaire conduit l‘entreprise à adapter une politique arbitraire soit

qu‘elle va choisir les positions à couvrir, soit qu‘elle va laisser l‘aléa du comportement des
cours de change déterminer ses résultats.

THIRY(B)89, analyse la situation de la manière suivante: «La décision de couverture ne

se fonde pas sur des considérations de coût, mais bien sur une attitude du décideur vis-à-vis
du risque de change, c‘est cela qui le fera choisir entre une stratégie de couverture de une
stratégie de non couverture».

Selon l‘interprétation la plus courante, le comportement de couverture répondait à une

dialectique prudence-spéculation: la couverture systématique correspondant ainsi à une
prudence extrême, tandis que la couverture sélective traduirait des visées spéculatives de la
part des entreprises. Cette analyse mérite discussion.

a- Attitude prudente: justification d’une couverture systématique:

On pourrait penser que la couverture systématique traduit l‘aversion totale de

l‘entreprise pour le risque de change et la conduit ainsi à l‘éliminer quelque en soit le coût.
GHERTMAINE(M)90 justifie cette attitude de prudence comme suit:«Les
conséquences pour l‘entreprise de pertes de change sont beaucoup plus graves que les
bénéfices qu‘elle peut tirer de gains de change. En effet les pertes de change entament la
marge bénéficiaire et peuvent remettre en cause la pérennité même de la firme alors que des
gains de change permettent de montrer un accroissement des résultats sur une année sans
pour autant garantir l‘existence de l‘entreprise pour l‘exercice suivant». il existe une autre
considération qui justifie cette attitude : la situation de la monnaie dans laquelle est
libellée le contrat.

En effet, dans le cas des devises présumées faibles, la couverture est à priori justifiée;
elle l‘est également avec des devises fortes dans la mesure où elle peut procurer un gain à
l‘entreprise: à une opportunité de gain aléatoire, l‘entreprise préfère s‘assurer l‘encaissement

88 MAROIS (B), « pour une approche systématique du risque de change », op.cit. p. 65

89 THIRY (B), op.cit, p. 204
90 GHERIMAN (M), « la gestion du risque de change », R.F.G., Mai-Juin, 1978, p. 56

87
d‘un report existant sur le marché des changes à terme. Toutefois, la réalité économique
de ce gain est assujettie à la valeur du cours de rentabilité économique 91 retenu pour la
transaction libellée en devises. Dans ce cas, la couverture même des créances libellées en
devises fortes reste une attitude prudente.

Si on ne peut conclure à la prudence de toutes les entreprises se couvrant

systématiquement, on peut admettre que celle-ci intervient de manière déterminante lorsque
cette attitude est librement et délibérément adoptée.

La couverture systématique de toutes les positions, révélateur d‘une attitude

prudente, rencontre, cependant, de nombreuses limites:

- L‘objectif principal pour une entreprise, selon SCHULUMBERGER(F)92, est

avant tout de se protéger contre une évolution défavorable des marchés des changes
en conservant, dans toute la mesure du possible, une certaine flexibilité en cas
d‘évolution favorable afin de répondre aux actions et aux décisions de ses concurrents.
Ainsi, pour le même auteur, «opter pour une couverture systématique à moyen ou
long terme risque de donner l’illusion comptable de la protection, alors qu‘il ne s‘agit
que d‘une protection partielle, coupée de la réalité et de la concurrence». La
couverture systématique n‘exclue pas totalement le risque de change, car d‘autres
firmes concurrentes ont pu profiter d‘une évolution favorable de la devise étrangère
pour baisser leurs prix et augmenter leur part de marché. Par ailleurs, une évolution
favorable des conditions de marché ne profiterait nullement à l‘entreprise après la
décision de se couvrir, la privant de ces opportunités.
- La couverture systématique n‘est pas forcement la plus économique; le coût
associé à une telle politique peut être déraisonnablement élevé. La volonté d‘être
constamment couvert entraîne de fréquents arbitrages d‘instruments dont le coût
serait élevé en marges, commissions et frais de gestion .

b- Spéculation et couverture sélective :

La couverture sélective consiste à chercher une voie intermédiaire entre la non

couverture et la couverture systématique du risque de change. Ainsi, l‘entreprise ne couvre
que les contrats d‘une certaine importance, ou certaines échéances, ou sur certaines devises,
ou pendant certaines périodes. Cette pratique peut-elle être considérée comme spéculative?
La réponse dépend de ce que l‘on entend par «spéculation» en ce domaine particulier. A ce
propos PEYNOT(D)93 constate qu‘il existe suffisamment d‘arguments pour que l‘on puisse
qualifier de spéculative toute politique de couverture: «…. Il y a spéculation chaque fois
qu‘une décision de modifier une position de risque de change est prise par quelque
technique que ce soit, puisqu‘une telle décision et fondée sur la survenance d‘un événement
aléatoire, une politique de couverture systématique serait ainsi tout aussi spéculative que la
couverture dite sélective». Pour d‘autres, ne rien faire et rester en position de change
ouverte, est également une forme de spéculation: «tout agent économique en position
«courte» (débitrice nette) ou en position «longue» (créditrice nette) sur une monnaie tierce

91 Cf , Section (1), du chapitre (2).

92 SCHULUBERGER (F), « de la bonne utilisation des produits dérives par les entreprises », in. Risques et enjeux
des marchés dérivés, op. Cit, p.106.
93 PEYNOT (D), op.cit, p. 263- 265

88
adopte explicitement un comportement spéculatif»94. De leur côté DEBAUVAVAIS et
SINAH remarquent que: «les positions de change résultent de l‘activité de l‘entreprise et en
ce sens constituent une richesse (et un risque) naturelle qu‘un le veuille ou non, le trésorier
est dans la situation d‘un gestionnaire de fonds, composé d‘actifs divers, dont il va assurer
la gestion avec une idée de réduction des risques mais également une idée d‘optimisation.
Or toute gestion est impossible sans prises de positions et donc sans spéculation (volontaire
ou involontaire)»95.

Si on admet ces différents points de vue, on ne peut qu‘arriver à la conclusion d‘une

spéculation systématique: quand ce n‘est pas de manière délibérée, l‘entreprise fait de la
spéculation sans le savoir.

Contrairement à cette conception large de la «spéculation» d‘autres auteurs adoptent

un point de vue restrictif qui peut justifier le caractère non spéculatif de la couverture
sélective. En effet, selon DE BODINAT(H)96 et autres, «le pur spéculateur est celui dont
les opérations de change ne sont liées à aucune opération commerciale». Ce même point de
vue a été adopté par BOMMENSATH(M)97 :«la spéculation consiste à maintenir de façon
délibérée une position nette de change découverte en fonction d‘une hypothèse sur
l‘évolution prévisible du taux de change et sans support commerciale». Donc, on ne peut
considérer de spéculative que les positions de change «nues» c‘est à dire sans assise
commerciale ou financière, et donc toute détention d‘actif net ou une dette en devise
(position de change longue ou courte) générée par l‘activité industrielle et commerciale de
l‘entreprise, n‘est pas d‘essence spéculative. Dans cette optique GILLOT(P) et PION(D) 98
remarquent que le but principal de «hedger»99 est «de couvrir les positions générées par
l‘activité de son entreprise et de ce fait le principe de la couverture consiste à prendre sur
les marchés de change une position inverse à celle générée par l‘activité normale de
l‘entreprise»

Outre cette différence de fond entre la spéculation et la politique de couverture, en

l‘occurrence la couverture sélective, d‘autres arguments peuvent également justifier
l‘absence de visées spéculatives chez les entreprises industrielles:

-Le choix d‘une couverture sélective n‘est pas motivé par des opportunités de gain,
l‘entreprise ne cherchant qu‘assurer le recouvrement de ses créances et le paiement de ses
dettes dans les meilleures conditions. Par ailleurs les agents de ce type d‘entreprise n‘ont ni
les objectifs ni les moyens des cambistes d‘une institution financière ou des trésoriers d‘une
firme multinationale.

94 LINDERT (H.P.), Economie internationale, ECONOMICA, 1989, p. 436.

95 DEBAUVAUVAIS et SINAH, op.cit, p.129.
96 DE BODINAT(H), KLEIN (J) et MAROIS (B), Gestion financière internationale, DUNOD, 1978, p. 9.
97 BOMMENSATH (M), fluctuations monétaires internationales et gestion financière de l‘entreprise, Hommes

et Techniques, 1982, p. 155.

98 GILLOT (P) et PION (D), le nouveau cambisme, ESKA, 1995, p. 25.
99 Celui qui cherche à couvrir sa positions de change.

89
 - DE BODINAT(H)100 avance un autre argument lié à la réglementation de change. En
effet, de nombreux pays exigent que les ordres d‘achats et de ventes de devises effectués par
les entreprises correspondent à des dettes ou à des créances effectives.

Il est donc permis de penser que la spéculation ne peut présenter qu‘un caractère
mineur pour ne pas dire contre nature chez les entreprises industrielles. D‘une manière
générale, on peut admettre des réactions contrastées des entreprises face au risque de
change et par là, la diversité des choix en matière de politique de change:

- Certaines entreprises peuvent adopter délibérément une attitude spéculative. Cette

attitude semble être limitée pour les raisons susvisées;

- D‘autres peuvent opter pour une attitude d’indifférence face au risque de change,
ce qui peut justifier le refus de toute protection;

- Enfin, des entreprises peuvent choisir une attitude de prudence:

- Une prudence extrême conduit l‘entreprise à pratiquer une politique de

couverture systématique du risque de change;
- Une prudence moins tranchée. Dans ce cas les entreprises optent pour une
politique sélective de couverture des risques les plus lourds.

L‘intégration des deux niveaux de la politique de change (horizon de gestion et attitude

face au risque) permet de dégager une typologie théorique des comportements en matière
de gestion du risque de change.

3°- Typologie des comportements face au risque de change :

Dans un article déjà ancien101, LEPETIT(J.F) distinguait trois types de comportement

parmi les trésoriers des entreprises: «les négatifs» qui contractent en monnaie nationale pour
éviter tout risque de change; les «passifs» qui renoncent à couvrir leur positions et donc
acceptent le risque y afférent; et les «actifs» qui gèrent au mieux leur position de change.
Cette typologie a été retenue par plusieurs auteurs, citons entre autres: JAFFEUX(C) 102,
MAROIS(B)103 et USUNIER (J.C)104. La typologie susvisée va être retenue dans le cadre de ce
travail. Mais avec quelques différences. Ces différences viennent essentiellement de la prise
en compte de la distinction déjà faite entre les «proactifs» et «Les réactifs» lors de la
présentation des choix de l‘entreprise et l‘horizon de gestion.

A partir de ces considérations, trois types de comportement peuvent être distingués: les
«négatifs», les «passifs» et les «actifs».(voir schéma III-2)

100 DEBODINAT (H) et autres, op. Cit, p. 10

101 LE PETIT (J.F.), l‘entreprise , « le cambiste et le risque de change », Analyse financière, 1er trimestre, 1977,
p.5.
102 JAFFEUX (C), op.cit, p.72.
103 MAROIS (B), l‘entreprise face au risque de change, op.cit, p.11.
104 USUNIER (J.C), op.cit, p. 112

91
 1-Les «négatives»:

Ce sont les entreprises qui contractent uniquement en monnaie nationale de

manière à avoir une position de change nulle. Elles s‘efforcent donc à interdire
toute exposition au risque de change. Deux raisons peuvent expliquer ce
comportement:
- Le manque de moyens (humains, financiers…) pour créer un organe interne chargé
de gérer le risque de change;

- et/ou bien l‘entreprise estime que la mise en place d‘un service de gestion du risque
de change ne serait pas rentable, et entraînerait des perturbations au sein de la gestion de
l‘entreprise.

2-Les «passives»:

Contrairement aux précédentes, les «passives» contractent en devises, mais elles ne

procèdent pas volontairement à la gestion du risque de change. Elle préfèrent attendre
l‘échéance d‘une transaction pour comptabiliser la perte ou le gain de change, estimant que
les profits et les pertes se compensent.
Ce comportement d‘abstention systématique de toute gestion du risque de change ne
peut être envisagé que dans les cas suivants105:

- En régime de parités fixes ou avec marges de fluctuations bien déterminées. Dans ces
deux cas les variations des taux de change est par définition limitées et ne justifiant pas la
complication d‘une gestion sophistiquée du change.

- Les entreprises dont les positions de change sont diversifiées et bien réparties
dans le temps, combinant des positions de sens opposé dans de nombreuses devises avec un
équilibre entre des monnaies fortes et des monnaies faibles, peuvent adopter un tel
comportement. C‘est aussi le cas des entreprises qui n‘ont qu‘une exposition occasionnelle au
risque de change dans des monnaies faibles, ou dont l‘importance de cette exposition n‘est
pas de nature à affecter sensiblement les marges bénéficiaires et les positions
concurrentielles.

3-Les «actives»: proactives/ réactives

Sont celles qui, plus ou moins, volontiers engagées en devises et gèrent leur risque de
change. Dans cette catégorie deux sous-comportements peuvent être distinguées:
-Les «proactives» qui adoptent une gestion stratégique du risque de change et ainsi
s‘efforcent tout d‘abord à limiter les composantes structurelles de leur expositions et ensuite
envisagent la couverture du risque résiduelle. Dans ce dernier cas elles pratiquent une
politique sélective.

- Les «réactives» qui pratiquent une gestion tactique de leurs positions c‘est à dire qui
n‘envisagent pas les politiques de prévention et recourent directement à une politique de
couverture externe. Politique qui peut être de couverture systématique ou sélective.

105 PEYNOT (D), op.cit, p. 263

91
 Schéma III-2 : Typologies de comportement

B- Les facteurs de choix d’une politique de change:

Derrière la distinction entre les trois comportements, présentés ci-dessus, se dissimulent

plusieurs facteurs qui modulent assez fortement le choix de l‘entreprise en matière de gestion
du risque de change. Le choix d‘un mode de gestion par l‘entreprise dépend «du degré
d‘exposition au risque, de la sensibilité du résultat par rapport au risque de change, de la
marge de manœuvre par rapport au seuil de rentabilité économique, de l‘aversion au risque,
des moyens techniques et humains dont dispose l‘entreprise»106. De son côté
CHESNEAU(D) 107 remarque que «l‘optimum de gestion dépend des caractéristiques et
contraintes propres à chaque entreprise : à chacun selon ses moyens et ses besoins». En effet,
il apparaît que la conception et le choix d‘une politique de change tiennent à tout un
ensemble de facteurs à la fois internes et externes à l‘entreprise.

1°- Les facteurs liés à l’entreprise elle-même:

L‘élément principal influant la décision de l‘entreprise est son degré d‘aversion au

risque de change. Ce facteur fait référence à l‘attitude du décideur face au risque. La relation
entre ce facteur et le choix d‘une politique de change a été examiné précédemment. D‘autres
facteurs doivent être pris en considération. Il s‘agit de la taille de l‘expérience et de la
situation financière de l‘entreprise. Ces trois éléments sont interreliés entre eux.

a -Taille et expérience de l’entreprise :

Les politiques de change choisies évoluent sensiblement en fonction de la taille de

l‘entreprise. A ce propos LE DUFF (R) et BOURGUINAT (H)108 suggèrent l‘hypothèse d‘un
«cycle de sophistication» de la gestion du risque de change. Ainsi suivant la place de

106 SINAH(Y), « Gestion du risque de change: les nouvelles tendances », M.T.F. n° 40, Mai 1992, p. 28.
107 CHESNEAU (D) « Risque de change ; une gestion sur mesure » M.T.F. n°83, septembre 1996, p. 39
108 BOURGUINAT (H), LEDUFF (R), op.cit ,pp.25-27

92
l‘entreprise dans ce cycle, place acquise suivant l‘évolution de sa taille, le risque de change
sera géré de différentes façons. Trois catégories d‘entreprises sont distinguées:

- Les très petites entreprises facturent en monnaies nationales au maximum à l‘export

et se laissant imposer la devise du fournisseur à l‘import sans se couvrir par manque de
familiarité avec les mayens de couverture disponibles ;

- Lorsqu‘elles grossissent et que le problème de gestion du risque de change se pose

avec plus d‘acuité, les entreprises prudentes définissent une politique de couverture
complète dans la mesure de leurs possibilités les firmes attirées par les opportunités de gain
définissent leurs politiques en fonction de leurs anticipations des taux de change ;

- Les très grosses entreprises sont, au fur et à mesure de leurs croissances, alignées sur
une politique «maximaliste» c‘est à dire non seulement elles cherchent à se protéger contre
le risque de change mais aussi à tirer profit.

Cette approche séquentielle, de la gestion du risque de change au cours de la vie de

l‘entreprise, a été retenue par d‘autres auteurs. Ainsi, MAROIS (B)109, remarque que «la
première politique, prudente, est l‘apanage des entreprises qui n‘ont encore ni l‘expérience ni
les structures appropriées pour mener à bien une politique maximaliste. Ce sont surtout les
firmes exportatrices et les firmes multinationales dans leur premier stade
d‘internationalisation». Par contre une politique maximaliste (recherche des gains), selon le
même auteur, ne pourra être mise en œuvre que par les entreprises ayant une longue
expérience internationale et donc une organisation adaptée. A ce niveau JAFFEUX(C) 110,
remarque que cette évolution dans le comportement des entreprises est parallèle à celle de
la finalité de l‘entreprise. Ainsi, «La firme porte d‘abord ses efforts sur la fonction de
production, puis le marketing et désormais sur «l‘international money management» dont les
activités principales sont de contrôler les liquidités et de gérer les positions de change».

Une étude plus récente élaborée par DESROCHERS (J) et YU (H) 111 montre que la taille
de l‘entreprise présente un facteur explicatif du comportement face au risque de change.
Selon ces deux auteurs, dans la petite et moyenne entreprise, le gestionnaire est souvent un
propriétaire majoritaire, pour ne pas dire exclusif de l‘entreprise, compte tenu de cette
situation dans la petite moyenne entreprise, il semble qu‘il y aura effectivement plus
d‘incitatifs à se protéger contre le risque de change. Toutefois, l‘examen des résultats
empiriques obtenus par ces auteurs indiquent «que les deux tiers des plus petites firmes
supportent le risque de change (comportement «négatif») tandis que les deux tiers des plus
grandes couvrent sélectivement (comportement «actif»)»112 ce qui permet aux deux auteurs
de conclure «qu‘il y a un lien positif entre la taille de l‘entreprise et les niveaux de
couverture».

D‘après ce qui précède il ressort que la taille et l’expérience de l‘entreprise peuvent

constituer des facteurs explicatifs de la disparité des politiques de change des entreprises.

109 MAROIS (B), « pour une approche systématique du risque de change » op.cit, p. 68.
110 JAFFEUX (C), op.cit, p. 75.
111 DESROCHERS (J) et YU (H) , «la PME et la protection contre le risque de chaque »in PME-PMI et

développement international, Actes de colloque Aix en province,1993, pp. 276-287.

112 DESROCHERS (J) et YU (H), op.cit, p.281.

93
 b-La situation financière de l’entreprise:

La relation entre la gestion du risque de change et la situation financière de

l‘entreprise peut être observée à deux niveaux:

- Le premier concerne la rentabilité de l‘entreprise;

- Le second est lié à sa situation de liquidité.

 La situation de rentabilité:

La rentabilité113 se définit comme l‘aptitude de l‘entreprise à sécréter un bénéfice, ce

bénéfice est intrinsèquement lié au niveau des marges bénéficiaires sur les opérations
commerciales réalisées par l‘entreprise. Une faible rentabilité des opérations de l‘entreprise
peut exiger un strict respect des cours de référence, qui peuvent être garants d‘une
rentabilité jugée satisfaisante par l‘entreprise. En effet, le rapprochement des marges
bénéficiaires d‘une activité d‘exportation, avec les marges des fluctuations des cours que l‘on
peut trouver ex-post sur le marché des changes, laisse penser que l‘effet de ces fluctuations
peut rendre cette activité purement déficitaire. Cette situation rend la couverture
systématique de la position de change absolument nécessaire

 La situation de liquidité :

L‘étude de la liquidité entour le concept de défaillance, un des aspects prépondérants

de l‘analyse financière de l‘entreprise114. D‘une manière générale, la liquidité de l‘entreprise
se présente comme l‘aptitude de l‘entreprise à faire face à ses engagements. Vue, les effets
des variations des cours de change sur la valeur des créances et dettes de l‘entreprise et donc
sur sa liquidité, l‘adoption d‘une politique de gestion du risque de change peut être
également déterminée par la situation de liquidité de l‘entreprise. Ainsi, un niveau de
liquidité faible peut amener l‘entreprise à fermer systématiquement sa position de change et
donc adopter une politique de couverture systématique révélateur d‘un comportement
«passif».

Ainsi, il ressort que les deux éléments sus-mentionnés -situation de

rentabilité et de liquidité- jouent dans le même sens: Pour une entreprise de
rentabilité et de liquidité «faibles» et dotée d‘une direction générale neutre dans ses
attitudes vis-à-vis du risque de change, une politique de couverture systématique au moins
des plus importantes positions est la mieux adaptée.

2°- Les facteurs externes:

L‘entreprise ne peut pas toujours gérer librement le risque de change dans le sens
souhaité, un certain nombre d‘éléments viennent influer son choix.

113 Généralement, on distingue différentes notions de rentabilité : rentabilité d‘exploitation, rentabilité

économique et la rentabilité financière. Sur ce point, voir : LEVASSEUR (M) et QUINTAR (A), Finance,
ECONOMICA, 1992, pp. 95 etS.
114 On distingue : la liquidité générale (Actifs circulants/Dettes à court terme), la liquidité réduite (Actifs

circulants-stocks/Dettes à court terme)et la liquidité immédiate (trésorerie active /dettes à court terme), sur ce
point voir, LEVASSEUR (M) et QUINTART(A), op.cit, 192.

94
 a- Le contrôle des changes :

Un système de contrôle des changes est destiné à accélérer la rentrée des devises et à
en contrôler la sortie. Derrière les motifs habituellement invoqués pour justifier son utilité
(régulariser le cours de la monnaie, disposer d‘un outil statistique sur les transactions avec
l‘étranger) se cache la crainte que les entreprises dissocient le paiement de la transaction de
sa réalisation matérielle. Par exemple lorsqu‘une dévaluation est imminente, les intérêts des
pouvoirs publics qui cherchent à soutenir le cours et celui des entreprises, qui tentent d‘éviter
une perte de change, deviennent pratiquement contradictoires. Ainsi, les pouvoirs publics
dans la plus part des pays se préoccupent des pratiques des entreprises en matière de
change. Pratiques qui peuvent dans certains cas nuire à la solidité de la monnaie nationale et
entraîner des déséquilibres macro-économiques. En fait, les autorités monétaires fixent une
panoplie de règles visant le contrôle et la limitation des différents flux en devises:

- Fixation des délais de paiement et de conversion;

- L‘utilisation du marché de change peut être limitée durant certaines
époques et pour certaines opérations;
- L‘utilisation des techniques de couverture peuvent également faire l‘objet de
certaines restrictions.

Ces dispositions, dont la sévérité varie au cours du temps et selon les pays
constituent des obstacles qui peuvent limiter l‘action des entreprises en matière de gestion
du risque de change. Ainsi, l‘existence d‘un contrôle des changes, plus ou moins strict et
rigoureux, peut amener les entreprises à moduler leurs choix, voir même à paralyser leurs
actions et justifier ainsi un comportement abstentionniste.

b- Le régime des changes :

Le comportement des échangistes en matière de gestion du risque de change sur

opérations commerciales dépend, en second lieu, du régime des changes. Ainsi, la pratique
des entreprises serait différente selon qu‘il s‘agit d‘un régime de change fixe ou un
régime flottant115.

* Dans un système de changes fixes ou avec marges de fluctuation limitées et si la

parité existante est tenue pour intangible dans un avenir prévisible, la position du cours par
rapport aux marges détermine des stratégies de sens opposé:

- Lorsque la monnaie nationale est à son plafond (la devise à son plancher),
l‘entreprise qui en est en position courte n‘en craint plus la hausse et ne peut qu‘en attendre
la baisse. Elle ne se couvre donc pas. Au contraire, le créancier (position longue), en monnaie
nationale a tout lieu de se couvrir puisqu‘une baisse est possible.

- Lorsque la monnaie nationale est à son plancher (la devise à son plafond), le
créancier, escomptant sa hausse, ne se couvre pas; au contraire, le débiteur se couvre.

Il en résulte que, dans un système de change fixes, les cours du terme ne peuvent se
situer à l‘extérieur des marges de fluctuation des cours au comptant. Cependant, le

115 COULBOIS (P), finance internationale : I- le change,CUJAS 1979,.p. 160.

95
raisonnement ci-dessus est conditionné par l‘hypothèse que la parité est tenue pour
intangible. Or, comme la juste remarqué COULLBOIS (P)116 «en changes fixes, les parités
sont ajustables et l‘expérience a montré qu‘une monnaie restant à son plancher ne tardait
pas à être considérée comme menacée de dévaluation, la réévaluation apparaissant au
contraire probable pour une monnaie longtemps cotée à son plafond». Dans telles
situations, les opérateurs réagissent à l‘inverse de ce qui vient d‘être décrit: ils se couvrent en
fonction de leurs anticipations quant au changement de parité et ce faisant, adoptent une
attitude quasi spéculative de «termaillage»117.

*Dans un régime de change flottant, il n‘y a pas de limites institutionnelles aux

variations de cours et l‘incertitude s‘accroît, ce qui devrait rendre les entreprises plus
conscientes de l‘ampleur du risque de change et les inciter, soit à éluder celui-ci par une
facturation en monnaie nationale, soit à se couvrir de façon plus systématique. L‘expérience
de ces dernières années semble montrer que telle a bien été la réaction des entreprises118.

Outre ces deux facteurs macro-économiques (réglementations et régime des changes)

la réaction des entreprises face au risque des changes sur transactions commerciales
pourrait être entravée par d‘autres facteurs micro-économiques à savoir la marge de
manœuvre au niveau commercial et le coût des opérations de couvertures.

c-La marge de manœuvre au niveau commercial :

Lors d‘une transaction commerciale, l‘interlocuteur d‘une entreprise étant une société
«tierce» ayant également le souci de se couvrir contre le risque de change, les objectifs des
deux entreprises risquent d‘être contradictoires. A ce niveau, «le facteur essentiel sera le
rapport de force entre les deux interlocuteurs»119. Lorsque l‘entreprise est en position de
force, elle peut agir sur les composantes structurelles de sa position de change. Ainsi, elle
peut fermer cette position en se protégeant dans le contrat commercial lui-même en
facturant dans sa monnaie nationale ou en introduisant une clause d‘indexation. Si son
attitude est plus spéculative, elle pourra maintenir une position longue dans une devise
forte, soit en facturant dans cette devise, soit en modifiant les termes de paiement ou les
conditions de crédit.

En revanche si la position commerciale de l‘entreprise est faible, elle devra se

tourner vers d‘autres formes de protection. Un autre facteur sera alors prépondérant : le
coût des opérations de couverture.

116 COULLBOIS, Finance internationale ,op.cit, p. 160

117 Cf, A-section (2) de ce chapitre.
118 C‘est le résultat d‘un certain nombre d‘études empiriques menées par différents auteurs, citons entre

autres:
* BOURGUINAT (H), «Prix à l"exportation et variabilité du taux de change» Banque n°368, 1977, pp.1269 à
1273.
* PEYRARD (J), « Les grandes sociétés françaises face au risque de change», RFG, n°63, 1987, pp. 96 à 99.
* SCHEVIN (P), « La gestion du risque de change En europe», EUREPARGNE, n°37, 1989, pp.9 à 15.
119 MAROIS (B), op. Cit, p. 301

96
 d-Le coût relatif des différentes opérations de couverture :

En fait, le facteur coût intervient à deux niveaux120: dans la décision et dans le choix
de la technique de couverture.

Au premier niveau, qui nous concerne ici, le coût de la modification de la position

de change doit être comparé à l‘évaluation de perte due au changement de parité. Ainsi, si
dans l‘intervalle de temps, la devise considérée s‘est respectivement dépréciée d‘un montant
inférieur, ou appréciée d‘un montant supérieur au coût supporté par l‘entreprise, cela veut
dire que la décision prise de se couvrir lui coûte plus cher qu‘une décision de non
couverture.

D‘une manière générale, l‘on peut dire que la couverture du risque ne se justifie
que si, selon les anticipations, le gain ne s‘en trouve pas réduit. Lorsque le produit escompte
en cas de non couverture est plus élevé que le produit en cas de couverture, l‘entreprise
ne se couvrira donc pas, dans ce cas, elle court un risque de change, bien qu‘il soit très peu
probable, du moins selon ces perspectives de cours, qu‘il y ait effectivement perte de change.
Cette perte de change potentielle peut cependant être tellement élevée que l‘entreprise ne
souhaite en aucun cas la subir. A ce moment l‘entreprise se couvrira, même si le produit est
inférieur au produit probable en cas de non couverture.

La différence entre les deux est le prix que l‘entreprise doit payer pour une plus
grande sécurité. Plus l‘entreprise veut éviter le risque du change, plus haut sera le prix
qu‘elle sera disposée à payer pour éliminer ce risque potentiel, et plus la solution de la
couverture sera préférée à la solution de la non couverture dans la politique de couverture
sélective. Cependant les coûts de couverture peuvent être tellement élevés par rapport à la
perte de change à éviter que même une entreprise extrêmement rétive au risque de change
serait disposée à laisser sa position de change ouverte.

Quand la décision de se couvrir est prise, il reste le problème du choix de la

meilleur technique de couverture. A ce moment l‘entreprise peut choisir parmi un éventail
de techniques. Pour effectuer son choix l‘entreprise peut comparer le coût de deux
techniques de couverture concurrentes. Ceci constitue le second niveau d‘intervention du
facteur coût. En principe, le choix porte sur la technique de couverture impliquant le coût
financier et/ ou commercial le plus bas.

A la lumière de cette analyse il convient de remarquer que le choix de l‘entreprise,

en matière de politique de change, est guidé par différent facteurs aussi bien internes
qu‘externes : (Tableau n° (III-1))

120 DE BODINAT (H), Gestion internationale de l‘entreprise, DALLOZ, 1984, p. 301.

97
 Tableau n° (III-1): Synthèse des facteurs d’influence

Facteurs internes Facteurs externes

- Degré d‘aversion au risque - Degrés de souplesse ou de rigidité de
(attitude). la réglementation des changes.

- Taille et expérience de - Régime de change : Marges de

l‘entreprise. fluctuations.

- Situation financière - Position concurrentielle : Marge

(rentabilité et liquidité) de manœuvre.

- Le coût de couverture.

Finalement, le processus de décision en matière de gestion du risque de change

peut être présenté comme suit:

Schéma n° (III-4) : Processus de décision et facteurs d’influence

98
 Section(2) : Mise en œuvre de la politique de change

Une fois les principales caractéristiques de la politique de change tracées, il reste à

l‘entreprise de définir ses modalités procédurales ainsi que la démarche de contrôle de sa
mise en œuvre. La mise en œuvre d‘une politique de change appropriée suppose que
l‘entreprise adapte ses structures organisationnelles, pour que les responsabilités soient
aisément identifiées. La procédure s‘articule autour des points suivants:

- Fixation des objectifs et choix des techniques de gestion; (A)

- la répartition des décisions au sein de l‘entreprise et le contrôle de la politique de
change (B); A ce niveau la collaboration entre le service «trésorerie» et service
« Commercial » est très importante.
- La mise en place d‘un système d‘information permettant la collecte et le
traitement des informations nécessaires à la prise de décision (C).

A- Procédure de mise en œuvre de la politique de change:

Toute politique de gestion du risque de change implique qu‘il soit clairement

répondu à deux questions principales: Quel(s) est (sont) l‘(s) objectif(s) poursuivi(s)? Quels
supports de gestion peuvent être mis en place?

1°- Les objectifs de la politique de change:

La mise en œuvre de la politique de change passe par la fixation d‘un certain

nombre d‘objectifs clairs et précis. Dans cette optique il s‘agit de répondre à la question:
«comment se situent les objectifs de l‘entreprise en matière de politique de change par
rapport aux objectifs généraux de l‘entreprise?». La réponse à cette question conditionnera le
choix des instruments de gestion du risque de change.

La diversité des politiques (analysée précédemment) et la situation dans laquelle se

situe l‘entreprise font que ces objectifs soient multiples. Ainsi, certains objectifs seront
privilégiés par certaines entreprises par rapport à d‘autres.

A l‘instar de PEYRARD (J)121 on peut retenir les objectifs suivants:

- La minimisation du risque de change;

- L‘évitement de toute perte de change;

- La protection et la garantie de la marge;

- La sauvegarde d‘un chiffre d‘affaire;

- La réalisation d‘un bénéfice de change.

121 PEYRARD (J), « Les entreprises françaises face au risque de change » RFG, Juin-Juillet-Août , 1987, pp. 96-
97

99
 Ils correspondent généralement aux objectifs généraux d‘une entreprise. Ainsi, il peut
s‘agir de favoriser la croissance (sauvegarde du chiffre d‘affaire), et/ou la rentabilité
(protection de la marge, recherche d‘un bénéfice de change), et/ou la solvabilité (minimiser
le risque de change, éviter toute perte de change).

2°- Logique et choix des instruments :

Il s‘avère nécessaire de reconstituer la logique d‘utilisation de chaque outil de

protection d‘une part, et de redéfinir les différents éléments entrant dans le choix de
l‘instrument de gestion adéquat. Les différents instruments de gestion du risque de change
peuvent être regroupés en trois catégories122 :

* Ceux qui permettent d‘éluder le risque: le principe fondamental de ces techniques

consiste à reporter le risque sur le partenaire étranger, soit en facturant en monnaie
nationale, soit en exigeant une indexation monétaire.

* Ceux qui permettent de réduire le risque: la logique de ces techniques consiste à

pratiquer l‘auto couverture c‘est à dire à compenser des créances dans une devises par des
dettes dans cette même devise.

Ces deux catégories de techniques s‘intègrent dans une problématique de

prévention123.

* Enfin, ceux qui permettent d‘éliminer le risque; la meilleure technique consiste à

favoriser les règlements au comptant, ce qui entraîne une disparition du risque de change.
En dehors de ce cas, qui est rare, il existe trois autres techniques de couverture: La couverture
à terme; L‘avance en devise; Le swap des devises. 124

L‘ensemble de ces techniques nécessite le recours au marché de change et ainsi

s‘inscrivent dans une politique de couverture externe qui peut prendre la forme d‘une
couverture systématique ou sélective125.

La diversité des instruments de gestion montre qu‘il n‘existe pas de réponse unique à
la gestion du risque de change; le choix de l‘instrument approprié à une situation
déterminée s‘appuie sur les éléments suivants 126:

- La durée sur lequel il porte: court terme ou moyen/long terme;

- Le timing de l‘opération couverte;
- Les devises et les montants en jeu;
- Les possibilités de suivi et de gestion des positions.

122 KLEIN (J) et MAROIS (B), Gestion et stratégie financières internationales, DUNOD, 1985, pp .230-231.
123 Cf. Section (1), chapitre 4.
124 D‘autres techniques plus récentes permettent aux entreprises d‗éliminer leur risque de change mais aussi

de bénéficier d‘une évolution favorable des cours. Il s‘agit essentiellement des options de change. Ces
dernières sont exclues de notre analyse .
125 Cet aspect de gestion du risque de change a fait l‘objet d‘étude théorique et empirique pour le cas du Maroc

dans les travaux de recherche présentés pour l‘habilitation universitaire.

126 – DUFLOUX (C) et MARGULCI (L), op.cit, p. 443

111
 Une fois choisie l‘instrument de gestion, l‘entreprise doit analyser les modalités de
mise en œuvre.

3°- Modalités de gestion des positions de change:

La gestion des positions de change de l‘entreprise peut se faire selon deux

méthodes127 différentes: la méthode «opération par opération (la micro-couverture) et la
méthode « globale » (la macro-couverture).

La première méthode «consiste à ne s‘intéresser qu‘à une opération commerciale et à

couvrir le plus exactement possible, par rapport aux échéances prévues, les paiements à
recevoir ou à effectuer». Cette méthode se justifie «souvent dans les entreprises où l‘on
souhaite se décharger du souci du risque de change en l‘éliminant de façon absolue à l‘aide
d‘opérations simples»128. Aussi, elle peut être imposée par la réglementation des changes
de certains pays qui obligent les entreprises à faire concorder les dates d‘échéances de leurs
contrats de change avec les dates de paiements prévues aux contrats commerciaux.

Dans la pratique, cette méthode «peut être très dangereuse car l‘on peut être amené à
couvrir un risque de change qui serait déjà naturellement compensé par un flux de sens
opposé. Ce qui veut dire que paradoxalement, cette méthode peut mettre l‘entreprise en
risque de change»129.

A cette méthode de «micro-couverture» on peut opposer une politique de «macro-

couverture». Cette méthode de gestion «globale» des positions devises consiste à étudier
«Toutes les opérations commerciales qui peuvent être actuelles ou futures (commandes
effectuées, budget prévisionnel), Et c‘est le solde résultant de ces opérations qui va être
géré globalement au jour le jour»130

De cette gestion par les entreprises du risque de change non plus par opération
ponctuelle mais selon l‘exposition nette se dégageant de l‘ensemble des opérations effectuées,
on en vient tout naturellement à une politique non plus passive, mais au contraire active et
dynamique.

B- Les attributions et responsabilités des différents services de l’entreprise:

Il est indéniable que «la gestion du risque de change doit être confiée au trésorier et
au directeur financier»131. Cependant, cela ne doit signifier que les autres départements
de l‘entreprise qui se trouvent en effet partie prenante à la naissance du risque, ne doivent
pas contribuer à sa gestion. En particulier, le secteur commercial, principal créateur des
positions de change, doit intégrer la dimension change dans son activité, avant de passer
des commandes, d‘établir des catalogues sur lesquels figurent des prix en devises, de
répondre aux appels d‘offres ou encore d‘établir des prévisions de chiffre d‘affaires avec
l‘étranger.

127 WALPER (N), op.cit, p. 88.

128 WALPER (N), op.cit, p. 88.
129 GRAUD (O) et MAILLARD (M), trésorerie de l‘entreprise, op.cit, p. 244.
130 MAILLARD (M),«Audit des nouveaux instruments financiers », Banque N°501,1990,p.74
131 DEBAUVAIS (M) et SINAH (Y), op.cit, p.117.

111
 Le service «comptabilité» ne doit pas non plus subir le mouvement et enregistrer des
opérations à des cours sans rapport avec les prix de marché.

Comme nous l‘avons montré la prise de décision de recourir à une technique de

couverture résulte d‘un certain nombre d‘étapes préalables si le choix de la monnaie de
facturation revient au service commercial, alors que la prise de décision de couverture
revient au trésorier, qui appartient à la direction financière, ce dernier ne pourra pas gérer
convenablement le risque de change puisque une décision importante échappe à son
contrôle, on note d‘ailleurs que «les risques de conflit sont importants: le service commercial
aura peut-être tendance pour obtenir des commandes à accepter de facturer dans des
monnaies faibles, ce qui maximisera le risque de change que le trésorier doit gérer»132.

C‘est pourquoi la coopération dynamique entre le service commercial et le trésorier

est essentielle. D‘abord, le trésorier (direction financière) va remplir une fonction
d‘assistance technique vis-à-vis des services commerciaux (vente et approvisionnement).
Ainsi «le choix de la monnaie de facturation des transactions nécessite un échange de vue
entre le trésorier et les services appropriés, pour prendre en compte les particularités de
chaque contrat»133. De même, il apparaît indispensable que le trésorier communique des
«cours garantis» en ce qui concerne les principales devises dans lesquelles travaille
l‘entreprise. Ces cours serviront de référence pour les commerciaux dans le cadre de leur
négociation avec les clients potentiels, et permettront d‘enregistrer comptablement les
opérations effectuées. Par ce biais l‘entreprise est en mesure de savoir si les pertes, ou gains
de change réalisés sont dus à des motivations commerciales, ou au contraire, à des raisons
financières134. Ainsi, quelque soit la solution retenue en matière de politique de change, il
importe de définir clairement les attributions dans ce domaine, de chacun des services:
service commercial, service comptabilité et le trésorier. En particulier, doivent être
déterminées de façon précise, les procédures relatives à la circulation de l‘information
financière (voir (C)) et à l‘organisation des flux de fonds internationaux (circuit de transfert,
monnaie de facturation, modes de règlement).Finalement, les attributions de chaque service
peuvent être regroupées dans le tableau n° (III-4) ci-après :

132USUNIER (J.C.), op.cit., pp. 111-112.

133– MAROIS (B), « l‘entreprise face au risque change » op.cit, p .13.
134Voir, « les responsabilités de gestion du risque de change », section (2), chapitre (3) .

112
 Tableau n° (III-4): Les attributions des services 135
1- Fonction financière (trésorerie devise)
1-1- Elaboration de la position de change
- Il existe un document récapitulatif de la
position de change ;
- Ce document distingue les échéances.
- La position de change est mise à jour selon
une fréquence adaptée aux besoins et aux risques de
l‘entreprise et selon une procédure déterminée.
1-2- Contrôle et application de la politique
couverture :
- Il existe une politique de couverture définie,
écrite, la précisant.
- Il existe une procédure de contrôle de
l‘application de la politique et des risques maxima
définis.
1-3- Contrôle des moyens de couverture utilisés :
- Il existe une procédure de contrôle s‘assurant
que les couvertures de change correspondent à des
opérations réelles.
1-4-Circulation des informations :
- Le trésorier est informé de façon quasi-
Immeddiate de la signature d‘un contrat ou des ses
modifications.
- Le trésorier est consulté pour préconiser les
moyens de rapatriement les plus efficients et offrant les
meilleures garanties afin d‘éviter un float trop
important.
1-5-Mesure de l’efficience de la gestion :
- Il existe un contrôle des écarts entre échéances
prévues et règlements effectifs.
- Une comparaison entre des coûts des différents
modes de couverture, compte tenu des besoins de
financement de l‘entreprise, est systématiquement
établie.
- Le trésorier a établi, par banque, un catalogue
des conditions bancaires (jour de valeur, intérêts,
commissions fixes ou proportionnelles).
Synthèse à partir de l‘ouvrage de : FRANCOIS (J.Ch), « Entreprise et risque de change», EYROLLES, 1992,
135
pp: 124-125-126.
2- Fonction commerciale
2-1- Approche du risque de change :
- L‘entreprise connaît les principes de base de
la fixation d‘un prix en devises et de la gestion des
devises.
- L‘entreprise a une politique de choix de
devises pour la facturation.
2-2- Coopération avec les commerciaux :
de
- Il existe une coopération entre les
commerciaux de l‘export et le trésorier pour
l‘harmonisation des échéances et des règlements.
- Le cours communiqué aux commerciaux par
la trésorerie est le cours sur le marché ou le cours
exact de la garantie.
3- Fonction comptabilité générale :
3-1- Enregistrement des écritures :
- Si le cours de conversion n‘est pas le cours
à terme, s‘agit –il d‘un autre cours garanti ?
- L‘entreprise retient le cours d‘engagement
comme cours de comptabilisation, grâce à une
procédure fiable lui permettant de le connaître au
moment de la comptabilisation.
3-2-Valorisation de fin d’exercice :
- Il existe une procédure fiable de valorisation
des créances et des dettes en monnaies étrangères et
de calcul des écarts de conversion.
- Les écarts de conversion sont comptabilisés
au bilan selon les dispositions du PCG.
- La provision pour perte de change est
justifiée par la situation de l‘entreprise face au risque
de change et rapprochée avec la position de change à
la clôture, compte tenu des cas dérogatoires prévus
au PCG.
3-3- Eléments d’informations de l’annexe :
- L‘annexe fait preuve d‘une volonté
d‘information sur les moyens de couverture utilisés
et donne le montant des engagements par type de
couverture.
- Les événements postérieurs à la clôture
ayant une influence significative sur les risques de
change latents de l‘entreprise sont mentionnés ainsi
que leurs conséquences chiffrées.
- Les pertes et gains de change exceptionnels
sont toujours indiqués pour leur montant et leur
cause.
113
 C- Système information de gestion du risque de change:

L‘objectif premier du trésorier est de disposer d‘informations précises et complètes

sur l‘exposition de l‘entreprise au risque de change et d‘être averti de son évolution. Ainsi, le
rôle d‘un système d‘information de gestion est de fournir au trésorier des informations
explicites et plus exhaustives sur tous les éléments susceptibles de générer un risque de
change.

1°- Origines et circulations des flux d’information:

Les problèmes et les décisions évoqués plus hauts exigent la mise en place d‘un
système d‘information de gestion, le rôle de ce dernier est de fournir au trésorier des
informations précises et complètes sur l‘exposition de l‘entreprise au risque de change. Or,
comme nous l‘avons déjà présenté dans le premier chapitre, cette exposition résulte de deux
éléments complémentaires: un interne matérialisé par l‘enjeux soumis au risques de change
et l‘autre externe issu des variations des cours de change. Ainsi, le système d‘information
doit permettre à l‘entreprise de disposer de toutes les informations nécessaires sur ces deux
éléments. Ces informations sont à la fois internes et externes à l‘entreprise.

*Les informations d‘origine interne proviennent des créateurs des positions de

change et du trésorier de l‘entreprise. Les «créateurs de positions sont tous les agents qui
prennent des décisions qui entraînent des transactions de change pour l‘entreprise, ce sont
principalement les fonctions ventes, achats, services et la fonction financière» 136. Ainsi, on
peut distinguer deux types de circuits d‘information: le premier mis en relation le service
du trésorier et les autres services, le deuxième fait intervenir la direction générale.(voir
schéma ci-après).

- Le premier flux d‘information va du trésorier vers les créateurs de position de

change. Il a pour contenu les cours de référence qui vont permettre à ceux-ci de prendre
des décisions satisfaisantes du point de vue des changes.

- Le second flux est un retour d‘information de la part de ces derniers vers le trésorier
concernant l‘éventuelle naissance d‘une position de change.

La présentation de l‘information que les créateurs de positions communiquent au

trésorier est déterminé par: le montant, la monnaie de facturation, le cours utilisé, la date de
référence, le sens de la position. Les informations doivent être suffisantes et fiables pour
maîtriser tous les flux. Elles doivent permettre d‘avoir une bonne connaissance de
l‘exposition aux risques et d‘engager une réaction rapide.

Le flux d‘information de la direction générale vers le trésorier a pour contenu: la

politique de change choisie et les objectifs de cette politique, les instruments autorisés, et les
limites en terme de montant et de durée.

-En retour, le trésorier adresse à la direction la situation des engagements, des

couvertures et positions ouvertes.

136 RABEFAHYRI (H), op.cit, p. 170

114
 *Les informations d‘origine externe: Elles ont traits à l‘environnement économique de
l‘entreprise composés des clients, des fournisseurs, des concurrents, ainsi que les marchés
financiers et de change. Dans cette optique MAROIS (B) 137 et BOMMENSARH(M)138
préconisent l‘élaboration d‘un tableau de bord, ce dernier indique «quelles sont les
informations susceptibles d‘influence les relations de change, à très court terme, à court
terme, à moyen et long terme. Certaines informations ont à la fois un impact
psychologique (en tant que révélation d‘une nouvelle orientation de politique économique)
et une incidence mécanique directe sur le marché des changes, dans la mesure où elle
affectent l‘offre et la demande de devises contre monnaie nationale». les données qui
doivent figurer dans «ce tableau bord» peuvent être résumés comme suit:

Tableau n° (III-5) : Les principales informations externes et leurs sources.

INFORMATIONS SOURCES
-Informations systématiques et quantitatives

Informations brutes Journaux grand public ou journaux

financiers, revues spécialisées.
- Taux de change comptant
- Taux de change à terme
- Taux d‘intérêt jour le jour
- Taux d‘intérêt prime rate
- Taux d‘intérêt LT
- Taux d‘inflation

Informations traitées
- Documents bancaires
- Sociétés spécialisées vendant leurs
- Indice de change (panier) services.
- Change corrigé de l‘inflation
- Prévision de taux de change et d‘intérêt
- Information occasionnelles et qualitatives
- Balance des paiements
- Activités industrielles
- Prix de gros
- Politique gouvernementale - Rapport des instituts de
- Réglementation des changes conjoncture des pays visés.
- Enquêtes à réaliser dans chaque
pays.

Ces informations peuvent être relativement aisées à obtenir car les opérateurs du
marché de change, de l‘euro-marché et des marchés nationaux envoient par téléphone, télex,
et à travers des systèmes de communication tel que le «REUTER» les informations des
cours et des taux nécessaires.

Ainsi, l‘essentiel du système d‘information est constitué d‘une part par les flux
d‘information qui vont s‘établir entre les créateurs de position et le trésorier et d‘autres par
entre ce dernier et l‘environnement de l‘entreprise.

137 MAROIS (B), Gestion et stratégie financières internationales, op.cit, p. 214-215

138 BOMMENSATH (M), op.cit., p. 156-157.

115
 L‘aboutissement d‘un tel système est de permettre au trésorier d‘établir des états
d‘information claire et précise et qui facilitent la prise de décision en matière de gestion du
risque de change. Ces états peuvent revêtir trois aspects 139, selon les attentes et les besoins de
chaque entreprise:

- Un aspect statistique: il s‘agit de déterminer la position comptable nette en plaçant

dans l‘hypothèse de fermeture de cette position.
- Un aspect dynamique de façon à fournir les indications sur la manière dont la
position réagira à une modification des conditions de marché, c‘est à dire sa sensibilité.
- Un aspect de contrôle par l‘établissement d‘un bilan des positions couvertes et non
couvertes exprimé en termes de ratio par rapport au risque global et un suivi des risques
liés à l‘utilisation des instruments financiers qui permet ainsi de bien séparer les positions
«naturelles» de l‘entreprise et les choix financiers opérés par le trésorier (voir tableau n°(III-
4). Une analyse plus finie des écarts de change peut être réalisée avec les diverses
hypothèses: absence de couverture, couverture parfaite et couverture gérée. Ce bilan permet
également à la direction générale de contrôler si le risque et la gestion de ce risque sont bien
situés dans les limites imposées en termes de montant, d‘instruments et de durée.

2°- Rôles des banques :

Les banques sont les agents obligés du passage des relations monétaires et financières
entre résidents et non-résidents. Ainsi, vu leur positions, on ne peut pas parler du risque de
change sans évoquer le rôle qu‘elles jouent ou peuvent jouer dans ce domaine.

On doit constater aussi que les banques sont les agents qui ont les mieux su s‘adapter
aux variations des taux de change. Les dangers qui paraissent les gêner actuellement
ressortent plutôt de l‘engagement excessif de tel ou de tel débiteur que la flexibilité des cours
de change.

La collaboration d‘une ou plusieurs banques est indispensable à deux niveaux140:

 L‘établissement d‘organisation financière;

 La prise de décision grâce à leurs moyens d‘information.
L‘entreprise se trouve alors devant trois situations:

- Confier à leur banque leur organisation financière;

- Demander aux spécialistes de leur créer un programme parfaitement adapté à
l‘entreprise mais qu‘elle réalisera elle-même;
- Créer et réaliser elles-mêmes leur programme avec l‘aide de ces conseillers.

Quel que soit la solution choisie, le rôle de la banque reste crucial pour la prise de
décision, grâce à leurs sources d‘information et leur bonne connaissance du marché de
change. Ce rôle est particulièrement important dans les étapes suivantes du processus
décisionnel de la politique de change de l‘entreprise :

139 DEBAUVAIS (M) et SINNAH (y)op. cit, p. 124.

140 BEDORET ( ), comment réduire les risques de change, DUNOD, 1978, p. 62

116
  Formulation du risque acceptable et détermination de la position de
change;
 Information sur les tendances des marchés;
 Analyse des différents moyens de prévention (monnaies de facturation,
moyen de paiement et de transfert des fonds) et de couverture.
 Comparaison du coût de protection à la perte possible aux besoins
spécifiques des entreprises, en terme de montants, d‘échéances ou de moyen de
gestion par transformation ou combinaison de produits couramment traités sur le
marché de change; c‘est là «un aspect important du rôle des banques dans ce
domaine et leur position concurrentielle s‘établit en fonction de la capacité à
répondre aux demandes de plus en plus exigeants des entreprises clientes» (1).
Il est certain que le choix des banques, tant du point de vue de leurs rayons d‘action
que de la qualité et de la variété de leurs services, est primordial. Il est d‘ailleurs important
de rester en contact avec plusieurs d‘entre elles afin de comparer les sources d‘information.

117
 Conclusion chapitre(3) :

En guise de conclusion de ce chapitre, qui a porté sur le cadre de décision en matière

de politique de change, il convient de constater les éléments suivants:

- la gestion de risque de change dépasse largement le choix des techniques de

couverture et s‘intègre dans la stratégie générale de l‘entreprise.

- la mise en œuvre de la politique de change implique une collaboration dynamique

entre les différents services de l‘entreprise. A ce niveau, la collaboration entre le service «
trésorerie »et le service commerciale apparaît de première importance;

- et en fin, la situation de chaque entreprise peut apparaître spécifique. Cette

«spécificité» est déterminée par différents facteurs à la fois internes et externes.

Dans un environnement où les fluctuations des taux de change peuvent affecter les
marges commerciales et la compétitivité des entreprises, la gestion du risque de change est
une nécessité. Ainsi, cette gestion exige la mise en place d‘une organisation et d‘un schéma
de décision adéquat en deux temps (analyse du risque et définition d‘une stratégie) et ne
plus considérer le risque change comme des flux à appréhender épisodiquement et au cas
par cas.

Toutefois, il ne faut pas perdre de vue que les stratégies face au risque de change ne
seront profitables que si elles sont utilisées à bon escient c‘est à dire répondant au mieux aux
besoins propres de l‘entreprise et à sa capacité de gestion. Aucune recette miracle n‘existe
car toute décision dépend des structures de l‘entreprise, de son degré d‘aversion au risque et
de sa capacité à supporter des anticipations de marché.

L‘ «optimum » de gestion dépend des caractéristiques et contraintes propres à chaque

entreprise. En réalité, la position de change d‘une entreprise (instrument de base pour toute
décision) est une exposition au risque de change résultant de son environnement
économique. Elle se définit comme un ensemble de données liées à son activité qui
s‘imposent à elle : structure de marché, organisation de la concurrente, sensibilité des prix,
des résultats et des parts de marché aux fluctuations de cours de change.

118
 Chapitre(4)-Les politiques préventives de gestion du risque de
change: Importance des variables du mix marketing
Introduction :

Comme nous l‘avons déjà précisé précédemment, la prévention du risque de change

consiste à agir sur les facteurs générateurs de celui-ci. Cette prévention peut être envisagée
selon deux démarches:

La première s‘efforcera de modifier la structure de l‘exposition de l‘entreprise par des

impulsions sur les éléments constitutifs de sa position de change à savoir:

- Les monnaies de facturation utilisées; le problème qui se pose à ce niveau est le choix
d‘un ensemble de devises de facturation dont l‘utilisation génère une exposition jugée
satisfaisante par l‘entreprise en regard de son aversion pour le risque; (Section(1)).

- Les délais de paiement; ils constituent la dimension «temps» de l‘exposition. A ce

niveau l‘action de l‘entreprise est double: le choix des délais satisfaisant à la fois l‘entreprise
et son partenaire et la gestion des fonds en transit dans les circuits bancaires. (Section(2))

La seconde démarche tient aux capacités de l‘entreprise d‘effectuer certains

ajustements en termes de prix. Deux optiques sont envisageables:

- Soit que l‘entreprise, dès la détermination du prix, intègre ce que l‘on peut considérer
comme une «prime de risque»; la majoration induite a pour but de protéger la marge initiale
de l‘entreprise contre l‘éventuelle survenance d‘un risque de change;

- Soit que l‘entreprise se donne la possibilité de modifier immédiatement ses prix en

fonction de l‘évolution des taux de change qu‘elle observe.

Par ailleurs, dans ces trois domaines, plusieurs modèles formalisant les prises de
décisions sont disponibles dans la littérature. Il est probable que certains d‘entre eux soient
excessivement complexes pour être réellement utilisables par les responsables concernés
dans l‘entreprise et guider ceux-ci dans leur choix. On devra donc s‘efforcer de privilégier les
approches dont la portée opérationnelle parait suffisamment étendue.

L‘analyse de la fixation du prix d‘un produit renvoie aux schémas généraux de la

théorie des politiques de prix. Il ne nous appartient pas d‘évoquer, ici les fondements
traditionnels de ces politiques. Seuls nous intéressent les aspects tenant à l‘exportation 141, et
tout particulièrement les relations pouvant intervenir entre le choix du prix à l‘exportation et
les variations des cours de devises (Section (3)).

L‘étude de la relation entre le prix à l‘exportation et les variations des cours de

devises peut être faite à deux niveaux :

Jérôme Baray, Martine Pelé, (2005), « La détermination du prix de vente grâce à l'analyse de la décision
141

Multicritères », La Revue des Sciences de Gestion n°214-215, p. 63-73.

119
 - Approche proactive : Lors de la fixation par le choix de la monnaie de
facturation et/ou en introduisant des clauses d‘indexation ou des majorations pour tenir
compte d‘éventuelles variations des taux de change;

-Approche réactive : Suite à une variation des taux de change, l‘entreprise peut
modifier ces prix à l‘exportation ou les laisser constants. La réaction s‘inscrit dans un
arbitrage entre « la profitabilité » marge) et la compétitivité (part de marché)

Le prix marketing garantit la conquête des marchés extérieurs et le prix financier la

rentabilité de l‘entreprise. Aucun n‘est négligeable. Un point d‘équilibre doit être décidé.

Compte tenu de tous ces facteurs, l‘entreprise pourra procéder à la fixation de son prix
à l‘exportation: L‘exportateur, a le choix entre vendre à un prix inférieurs au prix pratiqué
sur le marché, vendre au prix interne, ou vendre à un prix supérieur.

-La première solution nécessite des charges d‘exportation peu élevées pour que la
marge bénéficiaire ne soit pas trop entamée, et nécessite la prise en compte de la demande du
produit si le prix est trop faible. Il est possible que cette technique soit réalisée dans le but
précis de s‘implanter sur un marché étranger.(objectif de pénétration du marché)

-La deuxième solution est la plus simple, consiste à prendre comme base le tarif
national et l‘appliquer à l‘étranger sans distinction, cette méthode prive l‘entreprise de tirer
un meilleur profit des ventes sur certains pays pour lesquels un niveau de prix supérieur
pourrait améliorer la rentabilité commerciale.

-La vente a un prix supérieur au tarif national. Deux solutions sont possibles, la
première consiste à affecter au prix intérieur un coefficient multiplicateur uniforme sur
l‘ensemble des marchés d‘exportations (standardisation ethnocentrique) , la deuxième se
base sur l‘affectation des coefficients multiplicateurs différenciés soit en fonction des zones
géographiques soit en fonction des pays sur lesquels l‘entreprise opère (adaptation
polycentrique); le calcul des coefficients se base sur différents éléments, mais l‘élément
essentiel, réside dans la garantie d‘une marge bénéficiaire. Ainsi, dès la fixation du prix
l‘entreprise est amenée à prendre en considération la volatilité de la monnaie de facturation

111
 Section(1)- Le choix des monnaies de facturation

Le problème de l‘exposition au risque de change est intrinsèquement lié à celui des

monnaies de facturation. De ce fait, « le choix des monnaies de facturation constitue une
étape de la prévention du risque de change particulièrement importante» 142. Certes, la
facturation en monnaie nationale transfère le risque de change sur la clientèle étrangère, mais
il n‘est pas sûr qu‘un tel transfert soit systématiquement accepté par celle-ci . Donc
l‘entreprise, dans certains cas sera amenée à pratiquer la facturation en devise et à assumer le
risque de change.

Dans le cadre du commerce internationale, la compétition est âpre, et l‘entreprise, ayant

la prétention d‘avoir des débouchés extérieurs, ne peut ignorer l‘argument commercial que
constitue le fait d‘éviter aux clients éventuels la prise en charge du risque de change. Le
problème serait alors, non pas de chercher systématiquement à éviter le risque de change,
mais plutôt de choisir une monnaie de facturation dont l‘utilisation génère une exposition
jugée satisfaisante pour l‘entreprise.

A- Les différentes solutions techniques:

Le choix d‘une monnaie de facturation revêt une importance considérable, car il

permet de réduire le risque de change et d‘avoir une meilleure maîtrise tant des prix que des
marges commerciales. Les choix possibles en la matière peuvent être ramenés à deux
solutions : Facturation en monnaie nationale ou facturation en devises, la devise peut être la
monnaie du cocontractant, une monnaie tierce ou une monnaie composite. Chaque choix
comporte des avantages et des limites qu‘on doit examiner avant de retenir une solution (1)
et (2).

Toutefois, il apparaît en réalité que ce choix ne s‘analyse pas en des termes aussi
simples, divers éléments internes et externes doivent être pris en considération (3).

1°- facturation en monnaie nationale.

Facturer en monnaie nationale permet d‘éviter le risque de change. C‘est la solution la

plus simple et la plus sûre : « le contrat est libellé en monnaie nationale, et les variations de
change ne peuvent avoir aucune conséquence sur les recettes futures. Les opérations
d‘exportation sont alors appréhendées comme des opérations de ventes nationales. La
gestion du compte clients se fait en monnaie nationale»143. De plus, cette technique de
prévention est gratuite sauf si la contrepartie exige en échange une certaine remise ou des
conditions de paiement
plus favorables. Aussi, « le fait qu‘il n‘est pas nécessaire de disposer de personnel spécialisé
pour calculer et réaliser le suivi d‘une position de change, et prévoir les cours de change, sont
des atouts supplémentaires non négligeables»144. Dans cette optique, BOURGUINAT (H),
présente, la simplicité et la commodité comme principales arguments en faveur de cette

142 GAUTHIER (M), MOCI, N°786 du 19-10-1987 , p. 1.

143 JAFFEUX ( c ), op.cit, p. 88.
144 FARES (Z), la gestion de la trésorerie en devise: la banque au service de l‘entreprise, pp. 108-109

111
solution: «l‘utilisation de la monnaie nationale, unité que libelle la plupart des éléments du
prix de revient de l‘entreprise est un gage d‘homogénéité de gestion et de simplicité; parfois
aussi, d‘économies (compte tenu des commissions des banques. Cet argument n‘est pas,
même aujourd‘hui, négligeable, quoiqu‘on en dise, en particulier pour les P.M.E »145.

Le choix de la monnaie nationale comme monnaie de facturation n‘est en réalité une

règle de prudence que pour l‘une des parties contractantes. En fait, de façon générale, ce n‘est
pas l‘exportateur (offreur) qui choisit la monnaie de facturation, mais plutôt le cocontractant
dont la position commerciale est la plus confortée. Or, l‘attitude passive qui consiste à ne
contracter qu‘en monnaie nationale, peut donner lieu à un coût d‘opportunité. Une autre
limite de nature financière apparaît dans la négociation du prix lorsqu‘il est facturé dans la
monnaie nationale. Ainsi, selon JAFFEUX (C) 146. « si l‘entreprise facture en monnaie
nationale, l‘importateur aura besoin de pouvoir comparer ce prix en monnaie nationale au
prix d‘un autre fournisseur éventuel».

Enfin, si la monnaie nationale est choisie pour la facturation, l‘entreprise aura tendance
à relâcher la surveillance de sa créance, attitude qui peut mener à des situations délicates,
alors que si la devise est choisie le suivi de la créance est généralement beaucoup plus
rigoureux.

D‘une manière générale et compte tenu des avantages et limites ci-dessus, la

facturation en monnaie ne peut être retenu que si l‘on prévoit que la devise proposée par
l‘autre partie s‘affaiblira ou, du moins subira d‘assez vives fluctuations, faute de quoi cette
solution est inutile ou même désavantageuse.

2°- La facturation en devises :

Bien que l‘exportateur puisse conserver sa monnaie nationale comme monnaie de

facturation, il faut observer que, certains importateurs étrangers préfèrent une facturation
dans leur devise. Cette préférence, selon PEYRARD (J) 147, peut être justifiée par différentes
raisons:

«-Soit parce qu‘ils (c‘est à dire les importateurs) ne disposent pas d‘une structure
administrative suffisante pour gérer le risque de change;

- soit parce que leur pays ne leur permet de se couvrir à terme;

- soit parce qu‘il n‘existe pas de marché à terme».

Alors, plusieurs devises peuvent être choisies: la devise de l‘acheteur, une monnaie
tierce, plusieurs monnaies ou une monnaie composite telle que «L‘Euro».

L‘entreprise pratiquant des facturations en devises devra arbitrer entre les différentes
solutions en fonction des critères suivants148:

145 BOURGUINAT (H), Finance internationale, op.cit, p. 249

146 FAFFEUX (C), op cit, p. 89.
147 PEYRARD (J) , op cit, p. 59.
148 FONTAINE (p), op cit, p. 367.voir également , JAFFEUX (C), op cit , pp . 90-91.

112
 - Le statut de la devise: les devises véhiculaires sont peu nombreuses (Dollar, Sterling,
le Yen et l‘Euro Franc suisse). Ces grandes monnaies ont l‘avantage d‘être cotées sur toutes
les places financières internationales, elles font l‘objet d‘un vaste marché et sont cessibles à
terme. De plus, les informations que l‘on cherche à recueillir sur ces devises sont plus
nombreuses que celles relatives à des devises moins utilisées.

- la position relative de la devise sur les marchés de change (faible, forte, appréciation
ou dépréciation). Généralement, les devises ayant des taux d‘intérêt faible ont tendance à
s‘apprécier et inversement dans le cas des taux d‘intérêt forts.

Ainsi, plus le taux d‘intérêt d‘une devise est élevé et moins elle vaut cher à terme. Donc,
l‘entreprise à intérêt de facturer ces exportations en devise ayant les taux d‘intérêt faibles.

- Sur le plan pratique, il convient de travailler avec un petit nombre de devises afin de
faciliter les anticipations de cours, les suivis des positions et les négociations bancaires:

La facturation en devise présente plusieurs avantages en matière de prévention du

risque de change. Ces avantages sont d‘ordre commercial et financier:

* Sur le plan commercial, l‘entreprise a tout intérêt à se placer dans les modes de
pensée et de travail de l‘acheteur, ce que permet à ce dernier d‘établir une rapide
comparaison avec les autres fournisseurs, même si ces derniers sont nationaux: « cette
conduite peut éviter au vendeur de voir ses propositions rejetées d‘emblée car difficilement
compréhensibles, puisque l‘acheteur dans cette hypothèse est obligé de procéder aux
conversions nécessaires». Un autre avantage a été mis en évidence par BOURGUINAT(H)149:
«En laissant à leurs cocontractants étrangers le choix de la monnaie de facturation, ils
pourraient (c‘est à dire les exportateurs) éviter d‘avoir à faire certaines concessions
compensatrices au niveau des autres éléments du contrat (conditions de crédit, délais de
livraison prix)».

* Sur le plan financier, la facturation en devise permet de bénéficier d‘une évolution

favorable de la devise. Ainsi, « en cas de vente à crédit, les exportateurs auraient en facturant
en devises, chaque fois que la monnaie nationale est faible, la possibilité de «toucher» le
report - la différence positive entre la valeur de la devise vendue à terme par rapport à celle
du comptant- . De cette façon elles se trouveraient à même de consentir, si nécessaire,
certains rabais de prix et de regagner ainsi de la compétitivité» 150. Un deuxième avantage
financier lié au premier, c‘est que l‘exportateur peut aussi obtenir un financement en devises
(avances en devises) à un taux plus avantageux que le taux d‘intérêt national.

Toutefois, la facturation en devise comporte des limites. Ainsi, selon PEYRARD(J), 151
« la facturation en devise implique que l‘exportateur a procédé à des estimations du cours de
change. Elle implique aussi une collaboration étroite entre les services financiers et
commerciaux de la société de façon à ce que le prix à l‘exportation restent compétitifs tout en
assurant une marge suffisante à l‘entreprise, compte tenu du coût de la couverture ». De
plus, la gestion d‘une trésorerie en devise contraint le comptable de l‘entreprise à dédoubler

149 BOURGUINAT(H),« le problème de facturation dans les échanges avec l'étranger », Problèmes économiques,
N° 1.824, 1983 pp . 28-29
150 - BOURGUINAT (H), « le problème de facturation dans les échanges avec l‘étranger », op cit , p. 29
151 PEYRARD (J) , op cit , p. 60

113
sa gestion, en monnaie nationale et l‘autre en devises, ce qui sous-entend un surcroît de
travail et nécessite de nouvelles compétences.

3°- Les contraintes liées au choix de la monnaie de facturation :

L‘entreprise n‘a pas toujours la possibilité de choisir ou d‘imposer la monnaie de

facturation souhaitée. «la position concurrentielle de l‘exportateur, les usages du secteur ou
de la branche, la tenue des monnaies sur le marché des changes, les réglementations des
changes en vigueur»152, sont autant de facteurs, qui peuvent l‘empêcher de suivre une ligne
de conduite fixée préalablement. A ce niveau PEYRARD(J)153 remarque que «si l‘exportateur
exporte des produits à un prix compétitif, et si ses services sont fiables, il peut imposer sa
monnaie nationale comme monnaie de facturation et de règlement ». Toutefois, la stratégie
commerciale à long terme de l‘entreprise peut l‘amener même si le rapport de force est en sa
faveur à accepter la facturation dans une devise faible ou de celle du client de façon à
conquérir un nouveau marché ou à préserver sa position. Donc, le risque de change n‘est pas
en lui-même le seul élément qui détermine le choix des monnaies de facturation. Ce choix est
conditionné par la stratégie d‘ensemble de l‘entreprise. En plus de ce premier facteur, lié en
quelque sorte à la stratégie et à la capacité concurrentielle de l‘entreprise, d‘autres facteurs
non contrôlables par celle-ci peuvent l‘amener à facturer ces transactions dans des devises
qui ne répondent pas à ces attentes. IL s‘agit également des usages et traditions, de la
situation de certaines monnaies sur le marché de change et des réglementations des changes
en vigueur. En effet, certaines monnaies sont traditionnellement utilisées pour négocier
certains produits: dollar pour le pétrole, livre sterling pour certains métaux. Dans ce cas,
l‘entreprise doit adopter cette devise. De même, lorsqu‘il existe des accords avec des Etats
partenaires.

D‘un autre côté, le retard pris par certaines monnaies à s‘internationaliser, soit du fait
de leur instabilité « congénitale » (monnaies fondantes), soit de l‘absence de marché à terme,
oblige l‘entreprise à accepter une facturation dans la devise choisie par son client. Enfin, dans
de nombreux pays, la réglementation de change et/ou le manque de marché externe
vraiment libre, limitent les possibilités de choix et imposent parfois même une devise.

L'ensemble de ces contraintes a pour effet d‘introduire certaines rigidités qui limitent
le choix de l'entreprise. On peut alors se demander si ces rigidités ne rendent pas difficile
l'application des approches en terme de portefeuille et d'analyse de la décision en avenir
incertain, développées par certains auteurs pour l'élaboration d'une stratégie de facturation.
De ce fait il apparaît intéressant de souligner les avantages et les limites que peut apporter
aux entreprises dans ce domaine l'application de ces approches, si dans la pratique, elles
peuvent s'y appuyer dans l'élaboration de leur stratégie de facturation ou si une
segmentation du processus de décision devise par devise s‘avère plus avantageuse.

152 ESMULIERS(J), «la maîtrise du risque de change: des instruments efficaces», Gestion 2000 3-1990 p. 168
153 PEYRARD (J) , op cit, p. 58

114
 B- Elaboration d'une stratégie de facturation: portée et limites des approches
théoriques.

1°- L'application de l'analyse de portefeuille au choix des monnaies de facturation:

L'analyse de portefeuille, originellement conçue pour traiter des ensembles de valeurs

mobilières, est appliquée ici à la prévention du risque de change, l'élément stochastique
étant non plus la rentabilité d'actifs financiers mais la variation des taux de change. Le point
clé est qu‘une position de change multidevises présente un risque total inférieur à la somme
pondérée des risques inhérents aux positions partielles qui la constituent, notamment le
risque diminue avec l‘augmentation du nombre de monnaie en jeu, en considérant que les
mouvements des cours des devises-exprimés en monnaie nationale, sont pour certaines
d‘entre elles corrélés négativement. Ainsi, « à partir des prévisions sur le volume de ses
transactions futures, et de l‘estimation -sur la base d‘observations passées - de l‘espérance
mathématique des variations de cours de change ainsi que des covariances de celle-ci,
l‘entreprise serait en mesure d‘identifier une répartition optimale de sa position économique,
selon une même logique que celle développée par MARKOWITZ(H), puis SHARPE (W.F)
pour la constitution d‘un portefeuille efficient d‘actifs financiers»154. Cette logique appliquée
au cas du risque de change consiste à :

- minimiser la variance des gains, leur espérance en monnaie nationale à dégager de

l‘exposition étant donnée;

- maximiser l‘espérance des gains de l‘entreprise, pour un niveau de risque donné (la
variance des résultats attendus).

Donc, la réduction du risque de change par une pondération adéquate des différents
libellés de la position de change s‘appuie sur des arguments fondés. De ce fait, de nombreux
développements de cette démarche ont été proposés 155. Cependant, la plupart d‘entre eux
s‘appliquent aux entreprises ayant des filiales à l‘étranger et débordent le cadre du choix des
monnaies de facturation, et s‘étendent à l‘élaboration d‘un modèle de protection face au
risque de change. Alors, le propos de ces modèles est d‘obtenir une répartition, entre
positions couvertes et positions non couvertes, qui minimise le coût global de couverture.

L‘analyse de portefeuille peut être ainsi envisagée, au niveau ou en amont de la

décision de couverture. Dans ce dernier cas, il est considéré qu‘une position de change sur
transactions commerciales libellées en plusieurs devises peut être structurée de manière à
présenter un risque global faible, au point que la couverture des positions partielles par une
procédure spécifique devient inutile. Ainsi, au niveau de l‘entreprise exportatrice et/ou
importatrice, le portefeuille à considérer en amont des décisions de couverture est constitué
par des positions de change en différentes devises, ces positions correspondent à des flux
attendus, ou encore, dans une optique en rapport avec la démarche du modèle de
portefeuille, à un stock de créances prévisionnel.

La constitution d‘un «portefeuille efficient» implique qu‘une parfaite mobilité des

éléments d‘actif rende possible un ajustement en termes de stock, or, cette mobilité n‘est pas

154 VIEUX (F), op cit , p. 138.

155 Une présentation détaillée de ces différents travaux a été développée par FARES (Z), op cit , pp. 139-185

115
toujours possible, voir même absente, dans le cas de l‘entreprise exportatrice et/ou
importatrice. Cette dernière, vu les contraintes qu‘on a présentées précédemment, ne peut
pas facilement ajuster la structure en devises de sa position de change ou de choisir la devise
la plus avantageuse. Par conséquent, l‘hypothèse « de mobilité ou de flexibilité», qu‘est la
condition fondamentale pour toute analyse en terme de portefeuille, est insoutenable au
niveau d‘une entreprise exportatrice.

Il apparaît donc nécessaire de simplifier l‘analyser dans sa démarche, ou de faire

reposer l‘élaboration d‘une stratégie de facturation sur d‘autres approches. Dans cette
optique, deux autres démarches peuvent être envisagées par l‘entreprise :

- Recourir aux critères de décision de l‘analyse en avenir incertain(2) ;

- Segmenter le processus de décision en effectuant un arbitrage entre la
facturation en monnaie et la facturation en devise. Dans ce cas, il n‘est plus question
de recourir à un modèle global de traitement du choix des monnaies de facturation (3).
2°- Application de l’analyse de la décision en avenir incertain.

L‘application de l‘analyse de la décision en avenir incertain156, comme procédure de

choix des monnaies de facturation, a été présentée par divers auteurs tels BOIZETTE (J.P)
PRISSERT (P), MASSIERA (A) et TELLER (R)157. L‘idée maîtresse est de trouver une
répartition « satisfaisante » par devises de la position de change pour l‘entreprise, compte
tenu de la plus ou moins grande liberté dont celle-ci dispose en matière de facturation, et en
s‘appuyant sur la prévision de l‘évolution des cours de change.

Le cheminement de l‘analyse se présente comme suit :

- sur la base des prévisions des cours, l‘entreprise considère plusieurs éventualités
quant aux variations des taux de change. L‘ensemble de ces éventualités constitue « les états
de la nature » ;

- L‘entreprise est supposée en état d‘incertitude pure, c‘est à dire qu‘elle est incapable
d‘affecter de probabilités aux états potentiels de la nature. Donc, le risque, exprimé en termes
de moments de distribution, n‘est pas mesurable. En conséquence, le comportement de
l‘entreprise est de « rationalité limitée »158, son choix repose sur d‘autres critères que ceux de
l‘analyse en termes d‘espérance-variance.

- Face aux états de la nature, l‘entreprise envisage plusieurs décisions, chacune

consistant à effectuer une répartition donnée, devise par devise, de sa position de change .
Ainsi, toute décision peut être représentée par une distribution des poids respectifs de
chaque de devise dans le libellé de la position de change.

156 Sur les fondements de cette analyse et son application en gestion d‘entreprise, voir VEDRINE (J.P) et autres,
techniques quantitatives de gestion, VUIBERT, 1985. CH (8) , pp. 283 et S.
157 - PRISSERT (P) et autres, « Monnaie de facturation, monnaie de financement et risque de change : les choix

possibles de l‘entreprise exportatrice et leur traitement analytique », Banque n°351- Mai-Juin 1976, pp. 519et S.
158 SIMON(H), propose en particulier comme modèle de choix le principe du « satisfait » qui veut que l‘agent ne

choisisse pas l‘action la meilleure, mais une action jugée satisfaisante. D‘autre part, l‘agent ne dispose pas de
toute l‘information et n‘évalue pas toutes les actions possibles, car il considère les actions de façon séquentielle
et stoppe sa recherche dès qu‘ il rencontre une action satisfaisante.

116
 - Chaque décision est associée à un résultat, constitué de la contre-valeur des flux
attendus en règlement des exportations futures facturées en devises, qui dépendra des cours
de change prévus à l‘échéance des différentes devises entrant dans la composition de la
position de change de l‘entreprise.

- Enfin, par le croisement des résultats avec les différents états de la nature,
l‘entreprise peut effectuer un arbitrage entre les différentes décisions. Cet arbitrage peut se
faire en utilisant les critères de décisions en avenir incertain. Parmi les critères les plus
connus, on peut retenir159 :

- le critère de LAPLACE : ce critère consiste à effectuer une simple moyenne

arithmétique des résultats espérés, associés pour chaque décision aux divers états de
la nature, puis à retenir la décision dont la moyenne est la plus élevée.
- Le critère de WALD ou du «Maximin»: ce critère cherche à identifier
pour chaque décision possible l‘état de la nature qui conduit aux moins des bons
résultats. Après quoi, on choisit le résultat le moins mauvais possible, c‘est à dire la
décision qui offre le plus élevé des gains minimums (le maximum des minimums
potentiels).
- le critère de HURWICZ : ce critère consiste à calculer pour chacune des
décisions une moyenne pondérée (H) du pire et du meilleur de ses résultats potentiels
et à choisir la décision pour laquelle (H) est la plus grande.
H = (1 - ) m + M. avec :

- m : le pire des résultats, gain minimum

- M : le meilleur des résultats, gain maximum
 : le degré d‘optimisme du décideur, compris entre 0 et 1.
Ainsi, si  = 0 (c‘est à dire que le preneur de décision étant totalement pessimiste) on
retrouve le critère de WALD.

Ainsi, si  = 0 (c‘est à dire que le preneur de décision étant totalement pessimiste) on

retrouve le critère de WALD.

* Le critère de SAVAGE ou du «Minimax regret»: la méthode consiste à identifier pour

chacun des états de la nature la décision la plus favorable, puis à évaluer le manque à gagner
(regret) que représente, par rapport à cette décision l‘adoption de chacune des autres
décisions, enfin à retenir la décision conduisant au plus petit des regrets maximum.

ILLUSTRATION:

Une entreprise marocaine prévoit de réaliser un chiffre d‘affaire à l‘exportation de

900.000 MAD. les ventes pourront être facturées en dollars américains ou en Euro.

Le poids respectif des deux devises dans le libellé est P1 et P2 tel que P1+P2 = 1.

Trois décisions sont envisagées:

159 GALESNE (A), les décisions financières de l‘entreprise, DUNOD, 1981. pp. 209 et S

117
 1 2 1 2
D1 : Facturer des ventes en dollars et en Euro : P1 = ; P2 = ;
3 3 3 3

1 1
D2: Facturer les ventes en proportions égales entre les deux devises:P1= ; P2=
2 2

2 1 2 1
D3 : Facturer des ventes en dollars et en Euro : P1 = et P2 = .
3 3 3 3

Compte tenu de ses prévisions sur l‘évolution des taux de change, l‘entreprise élabore
trois hypothèses de cours futurs pour chaque devise : une hypothèse haute, une hypothèse
moyenne, et une hypothèse basse.

Soient : CUSD, le cours futur - incertain - du dollar, C Euro celui de l‘Euro , rUSD et rEuro les
cours de rentabilité économique, on suppose : rUSD = 9MAD ; r Euro = 10,50MAD

CUSD C Euro
H1 9.90 H1 10.70

H2 9.80 H2 10.50

H3 9.10 H3 10.30

Le croisement des trois hypothèses de cours faites pour chaque devise conduit à
identifier neuf couples de taux de change possibles, donc neuf états de la nature.

Pour chaque décision (facturation en dollar ou en franc), caractérisée par le couple (P1;
P2), on peut calculer la contre-valeur (F) des flux d‘encaissement en fonction des différents
couples (CUSD ; C Euro ) envisagés.

1 2
Par exemple, dans le cas de la décision D 1, avec : P1 = et P2 = , et si l‘état de la
3 3
nature, tel que : CUSD = 9,90 et C Euro = 1,30 , se réalise.

 1 9,90 2 10,30 
On obtient: F  900.000     
3 9 3 10,50 

F = 850.300 Dhs

Après le calcul des résultats possibles en fonction des trois décisions et du neuf états de
la nature, l‘application des critères permet d‘aboutir au tableau suivant :

118
 LAPLACE WALD SAVAGE HURWICZ
Critères
 = 0,5
Décisions
D1 916.544 * 823.300 183.400 915.000
 1
 P1 
 3

P2  2

 3
D2 929.950 845.010. 159.840 924.930
 P 1  0,5

 P 2  0,5
D3 939.910 866.610 133.020 933.120
 2
 P1 
 3

P 2  1

 3

* Unité Dirham

2
L‘ensemble des critères désigne la décision D 3 qui correspond à la facturation de
3
1
ventes en dollars et en Euro.
3

Ce résultat n‘est en définitive guère surprenant, et aurait pu être perçu intuitivement:

au égard des hypothèses de cours de change et du cours de rentabilité économique, le dollar
apparaît dans cette illustration comme une monnaie forte, en particulier son hypothèse «
basse » n‘est qu‘a dix centime en deçà du cours de rentabilité économique, contre vingt dans
le cas du franc français. Il est donc normal que la décision dominant les autres soit celle qui
accorde le poids le plus important au dollar. On retrouve en définitive l‘argument bien connu
selon lequel il est préférable de pratiquer une facturation en monnaie (s) forte (s), et d‘éviter
le plus possible les monnaies présumées faibles.
Pour BOIZETTE (J.P)160, cette analyse se rapproche des situations concrètes que doit
affronter l‘entreprise. Sa formulation est plus simple que celle d‘une analyse du type
« Portefeuille ». Toutefois elle n‘est pas exempte de critiques.
* Sur le fond, on peut remarquer, à l‘instar de GALLESN (A)161, que chacun de ces
critères répond à une « psychologie simpliste » du preneur de décision. Ainsi, à titre
d‘exemple, le critère de LAPLACE, « correspond à un type de comportement du décideur
tout à fait particulier, caractérisé par une neutralité total à l‘égard du risque ». Or, l‘attitude
face au risque, présentée précédemment, peut être neutre, d‘aversion totale au risque, de
prudence ou de préférence au risque. Aussi, l‘hypothèse extrême d‘incertitude pure est
remise en cause par MASSIERA(A), PRISSERT (P) et TELLER (R)162: «Une telle situation
d‘incertitude pure est assez rare et, le plus souvent l‘exportateur dispose d‘une information

160 BOIZETTE (J.P), op.cit, p. 282.

161 GALESN (A), op.cit: p. 210.
162 PRISSERT (P), MASSIERA(A), TELLER (R), op.cit, p. 532

119
« a priori » (partielle) sur les états de la nature ». Cette mise en doute, a conduit ces mêmes
auteurs à proposer un dépassement des critères traditionnels de décision en avenir incertain,
par le recours à une procédure bayésienne d‘aide à la décision. « L‘approche bayésienne
apparaît alors comme nettement supérieure et beaucoup plus opérationnelle sur un plan
pratique »163. En effet, elle permet de tenir compte du niveau d‘information du preneur de
décision par la distribution de probabilité « à priori» affectées aux différents états de la
nature possible. Elle permet également de tenir compte de son comportement envers le
risque encouru au moyen de deux concepts fondamentaux qui sont: la dispersion des gains
attendus et de coût d‘incertitude (valeur attendue de l‘information). En fin, de façon efficace
au niveau d‘aspiration du preneur de décision, en permettant de choisir la décision à partir
de l‘espérance mathématiques des gains possibles et deux indicateurs de risque évoqués ci-
dessus.

L‘analyse bayésienne permet une approche séquentielle du processus décisionnel que

l‘on peut scinder en trois phases164 :

- L‘analyse à priori, tient compte du niveau d‘information à priori du preneur de

décision. Ainsi, si l‘on suppose que l‘exportateur peut traduire son niveau d‘information à
priori en affectant des probabilités subjectives à chacun des états de la nature possibles,
l‘analyse bayésienne à priori permet de choisir la décision « optimale » au moyen de
l‘espérance mathématique des gains possibles et de leur dispersion autour de la moyenne.

- L‘analyse pré-postérieure a pour objet de voir si la recherche d‘informations

supplémentaires, induisant une révision des probabilités et donc de l‘espérance des gains
associés, est ou non opportune.

- L‘analyse à posteriori débouche sur la prise de décision après obtention, et

intégration dans l‘analyse, des informations supplémentaires.

Certes, l‘approche bayésienne apporte à l‘analyse un prolongement d‘un intérêt

indéniable, notamment, en intégrant dans ce processus de décision l‘opportunité de
rechercher ou non des informations supplémentaires. Mais, il semble que la formulation du
processus est entachée d‘une complexification évidente, qui peut limiter la portée du modèle
auprès des entreprises.

* D‘un point de vue opérationnel, la formulation devient rapidement lourde, à mesure

que le nombre d‘états de la nature et/ou de décisions envisagés augmente. Dans notre
exemple, le passage à trois devises en maintenant les trois hypothèses de cours futurs pour
chacune élèverait à 27 le nombre d‘états de la nature. Ajoutons à cela le fait que la procédure
ne peut être efficace que si les prévisions de taux de change sont suffisamment fiables.

3°- Approche devise par devise:

Cette approche consiste à segmenter le processus de prise de décision pour le choix

des monnaies de facturation et ainsi aboutir à la formulation d‘un arbitrage au sein d‘une
alternative monnaie nationale / devises des partenaires. Deux démarches paraissent

163 PRISSERT (P), MASSIERA(A), TELLER (R, op.cit , P. 526.

164 PRISSERT (P), MASSIER ( A ) et TELLER (R), op cit , p. 526.

121
envisageables pour formuler cette alternative : l‘une s‘appuie sur les prévisions de cours de
change (a), l‘autre sur l‘analyse du coût de couverture en absence de prévision de cours (b).

a-Choix de la monnaie de facturation sur la base du cours prévu:

Dès lors qu‘une devise semble devoir se déprécier, l‘entreprise aura une préférence
pour la facturation en monnaie nationale. Il importe d‘analyser dans quelles limites
l‘entreprise peut être amenée à négocier cette facturation en monnaie nationale et à faire des
concessions à ses partenaires pour l‘obtenir.

Dès lors qu‘une devise semble devoir se déprécier, l‘entreprise aura une préférence
pour la facturation en monnaie nationale. Il importe d‘analyser dans quelles limites
l‘entreprise peut être amenée à négocier cette facturation en monnaie nationale et à faire des
concessions à ses partenaires pour l‘obtenir.

D‘après la relation établie par NANCY (G)165 (voir ci-après), l‘exportateur s‘efforcera
d‘obtenir une facturation en monnaie nationale chaque fois que le cours de change prévu de
la devise r*(t) est inférieur au rapport du prix de la marchandise en monnaie nationale et du
prix de la marchandise en devises.

Pr ix de la marchandise en monnaie nationale ( Px )

rt*  (a)
Pr ix de la marchandise en devise ( Pxd )

Or, le prix en devise n‘est autre que le prix en monnaie nationale auquel on applique
le « cours de rentabilité économique » (re), on obtient alors :

Px
rt*  (b)
Px
re

Donc rt*  re (C)

Ainsi, l‘exportateur cherche une facturation en monnaie nationale si le cours de change

prévu est inférieur au cours de rentabilité économique.

Toutefois cette simplification néglige les négociations et les propositions que se font les
partenaires, chacun ayant des intérêts opposés à l‘autre. IL peut arriver lors des négociations
en vue de la signature d‘un contrat, que le client accepte de prendre à sa charge le risque de
change à condition de bénéficier d‘une remise sur ses achats. Si tel est le cas, la recette
effective de l‘exportateur exprimée en monnaie devient inférieure au prix fixé au départ.
Dans cette optique, on peut chercher une règle de décision incluant l‘éventualité d‘accorder
de telles remises.

Soit  le montant de la remise accordée.

165 - NACY (G), Gestion du risque de change et mouvements de capitaux, ECONOMICA, 1977, pp. 19-22

121
 Ainsi, si la facturation en monnaie nationale est obtenue, la recette effective devient
égale à : Px   .

Si la devise est retenue, aucune remise n‘est accordée. En conséquence, le prix en

Px
devise des marchandises reste égale à
re

En reformulant l‘expression (b) ,ci-dessus, il vient que l‘exportateur factura en monnaie

P 
nationale si : rt*  x (d)
Px
re

rt* Px    r *  re
De (d) , il vient :  et  t
re Px Px re

En considérant que l‘exportateur prévoit une dépréciation de la devise, et que ( rt*  re )

 r *  re
est en conséquence négatif, on obtient :  t .
Px re

Donc, la facturation en monnaie nationale est possible tant que la remise accordée,
exprimée en pourcentage du prix initial, est inférieure au taux présumé de la dépréciation de
la devise. Inversement, la monnaie de facturation sera la devise si la remise est supérieure au
taux de dépréciation prévu.

En généralisant, on obtient le critère de décision suivant :

re  rt*
- % > , on utilise la devise choisie par le client ;
re

r *t  re
- %< , on choisit la monnaie nationale.
re

b- Choix de la monnaie de facturation et absence des cours prévus :

La démarche à suivre pour le choix de la monnaie de facturation devient différente en

l‘absence de prévision des cours de change. Dans cette optique DAGONET (G) et LOUVET
(M)166, ont préconisé l‘utilisation de la monnaie de facturation qui minimise le décaissement
auquel doit faire face une entreprise cliente, compte tenu des frais financiers liés au délai de
paiement consenti et en considérant :

- Soit que celle-ci se couvre par un achat à terme de monnaie nationale si la facturation
a lieu en cette monnaie;

166 DGONET (G) et LOUVET (M), Gestion de la trésorerie en devises op.cit, pp. 22 et S.

122
 - Soit que l‘exportateur transfère sur elle son propre coût de couverture si la
facturation a lieu en devise ou bien par une vente à terme de la devise de facturation ou bien
par une avance en devise167. A ce niveau il convient de remarquer l‘importance du choix de
la monnaie de facturation pour la définition d‘une technique de couverture. Ces deux modes
de gestion du risque de change sont donc indissociables.

Le jour du choix de la monnaie facturation les paramètres observables par l‘exportateur

sont les suivants :

X : prix du bien tel qu‘il serait vendu sur le marché national, avant incorporation des
frais financiers liés au délai de paiement168 ;

Ct : cours au comptant de la devise ;

tm : taux de mobilisation des créances nées à l‘exportation;

tf : taux prêteur du marché national;

TM : taux prêteur sur l‘euro-marché;

TD : taux emprunteur de la devise sur l‘euro-marché;

S : Marge prise par la banque de l‘exportateur lorsqu‘elle effectue une avance en

devise en faveur de celui-ci.

L‘exportateur doit choisir parmi trois décisions possibles. La formulation de son choix
se fait à la base des conséquences en terme de décaissement subi à l‘échéance par
l‘importateur : (voir tableau ci-dessous).

Tableau n°(IV-1): Formulation des choix de l’exportateur.

Décisions de l’exportateur Décaissement subi par l’importateur

Vente en monnaie nationale et x
P1  (1  tm )
mobilisation de créances nées Ct (1  TM  TD )
Vente en devise, couverture, à terme et x
P2  (1  tm )
mobilisation de créances nées Ct (1  Tf  TD )
Vente en devises et avance en x
P3  (1  TD  s)
devises Ct

Après simplification, DAGONET et LOUVET (M), recommandent la facturation en

monnaie nationale dans les cas suivants :

167 Une avance en devises constitue un financement couvrant, dont le coût est formé du taux prêteur du marché
de l‘euro-devise majoré par une marge prise par la banque accordant cette avance..
168 Pour simplifier, on supposera que l‘échéance de paiement est à trois mois. En conséquence, les taux d‘intérêt

intervenant dans la formulation exposée sont considérés sur une base trimestrielle.

123
 * P1 <P2 : alors, tf < TM, le taux prêteur sur le marché nationale est inférieur au taux
prêteur sur l‘euro-marché pour la monnaie nationale.

* P1 < P3 ; tm < TM + s , ou encore tm-tM<s; la marge prise pour une opération

d‘avance en devise est supérieure à la différence entre le taux de mobilisation des créances et
le taux de l‘euro-marché.

Il apparaît, en règle générale, que la facturation en monnaie nationale est le meilleur

choix dès lors que le taux de la monnaie nationale sur l‘euro-marché est élevée.169

L‘analyse présentée ci-dessus, selon VIEUX(C) « a le mérite de rappeler un point

quelquefois oublié par les responsables concernés. En effet, en matière de choix des monnaies
de facturation, une simplification abusive de la démarche pourrait conduire les décideurs à
appliquer la règle suivante :

- devise du client faible : facturation en monnaie nationale.

- devise du client forte: facturation en devises »170

IL est vrai que la facturation en devise forte comporte des avantages a priori non
négligeables: risque de change moindre, accueil favorable de la clientèle dont la monnaie est
en cause (...) l‘approche de DAGONET et LOUVET tend cependant à montrer que la monnaie
nationale, quand elle est faible, peut être préférable à toute autre devise, y compris pour la
clientèle étrangère. Cet aspect n‘est pas toujours perçu par les parties en présence, qui se
soumettent le plus souvent aux habitudes du marché.

Section(2) - L’action sur les délais de paiement :

Les délais de paiement que l‘entreprise accorde à sa clientèle étrangère constituent un

des principaux facteurs générateurs du risque de change. Leur durée détermine
directement l‘intervalle de temps pendant lequel la rentabilité de l‘opération réalisée peut
être affectée par les variations des cours de change.

Au sens étroit, les délais de paiement correspondent aux délais contractuels que
l‘entreprise consent à ses clients. Dans la pratique, les délais de paiement réels ont une durée
plus étendue, d‘autres échéances étant à inclure; MAROIS et SEIGNEUR171 retiennent ainsi le
délais de facturation et le retard de paiement par la clientèle.

De ce fait, l‘action sur les délais de paiement comporte deux niveaux:

- Le choix et le réaménagement des délais de facturation (termaillage); l‘action de

l‘entreprise dans cette optique peut être limitée par différentes contraintes (A);

- Le recouvrement et la conversion des fonds réglés (Gestion des fonds en transit) (B).

169 Dans le cas où la monnaie nationale n‘est pas échangée sur l‘euro-marché, ou qu‘elle est inconvertible,
l‘exportateur à le choix entre deux devises différentes. et la règle de décision reste la même en faisant la
comparaison de ces paramètres pour les devises concernées.
170 VIEUX (F), op.cit, p.167
171 MAROIS (B) et SEIGNEUR, op.cit, p. 256.

124
 A -Le termaillage et le choix d’un délais « optimal » : portée et limites

1°- Exposé de la pratique du termaillage

Lorsque l‘entreprise facture ses ventes dans une devise susceptible de s‘apprécier, elle
est incitée à accorder des délais de paiement à ses clients pour retarder les encaissements. Par
contre, en cas de report de la devise par rapport à la monnaie nationale elle sera incitée à
rapatrier le plus rapidement possible ses créances, en proposant éventuellement des
acomptes pour paiement avant terme.

Cette pratique est connue en France sous le nom de « termaillage » et de « leads and
lags » dans les pays anglo-saxons. Plusieurs définitions existent:

EINZIG (p)172 considère comme «Leads and Lags» les pratiques suivantes:

- Changement du calendrier des ventes à l‘étranger;

- Changement du calendrier des règlements soit du moment de récupération des

devises provenant des exportations et de la mise à la disposition les fournisseurs étrangers de
la contre-valeur en devises des importations.

- Changement de la monnaie en laquelle les importations et les exportations sont

libellées;

- Modifications dans la proportion du recours au marché au comptant et au marché à

terme afin de répondre au souci de couverture;

Ce point de vue est, selon BOURGUINAT (H)173; extrêmement extensif, «Dans l‘optique
d‘EINZIG; les leads and lags couvriraient pratiquement toutes les modifications de
comportements des importateurs et exportateurs ». Ainsi, l‘auteur remarque que si l'on parle
"d'avances et retards", il ne faut retenir que les modifications qui ont une base temporelle,
c'est à dire tous les décalages par rapport au déroulement antérieur saisi sur une période de
référence considérée comme normale. Donc il faut exclure des avances et retards « tous les
changements de comportement qui ne marquent pas une modification par rapport au
déroulement des opérations dans ce temps. On peut estimer que les modifications apportées
à la date de réalisation soit des opérations elles-mêmes (le calendrier d‘EINZIG) soit à la date
de leur paiement concernent les avances et retards"174. La définition de COULBOIS(P)175 est
plus restreinte, par termaillage on entend «toute modification des modes de règlement
afférent aux transactions commerciales extérieures dont l'objectif est d'éviter ou de limiter
le risque de change encouru par l'opération voir d'en tirer profit». Cette définition a le
mérite de focaliser la pratique de termaillage sur les modes de règlement et les transactions
commerciales. De son côté MAROIS (B), donne une définition encore plus précise, ainsi,
pour cet auteur «une opération de termaillage a pour but de modifier la date d'encaissement
ou de décaissement d'une monnaie considérée, en fonction de l'évolution de cette devise par
rapport aux autres. Ce résultat peut être obtenu de trois façons:

172 Cité par COULBOIS (P), op.cit, p.197

173 BOURGUNAT (H), marché des changes et crises des monnaies, op.cit, p.59.
174 BOURGUINAT (H), op.cit, p. 60.
175 COULBOIS (P), op.cit, p.197.

125
 - Modification du calendrier des achats et des ventes prévues à l'étranger.

- Modification des conditions de paiement;

- Utilisation du délais de conversion des devises»176.

Ainsi le termaillage, comme action sur les délais de paiement, consiste, pour un
exportateur, à modifier ces délais. Cette modification aboutit à accélérer des paiements en
devise pour réduire la durée des positions « courte » et à retarder des encaissements afin de
prolonger la durée de position « longue » . Cette pratique n‘est pas sans frais. En effet,
« modifier les délais de paiement n‘est pas sans incidence sur le besoin en fonds de
roulement de l‘entreprise, car il faut financer les délais consentis et financer les achats
jusqu‘à l‘encaissement du produit des ventes ».177 Par conséquent, comme le souligne,
PEYNOT(D),178 les coûts financiers qui résultent doivent être évalués, puis comparés aux
gains de change potentiels sur les règlements à recevoir de l‘étranger, majorés des pertes de
change potentielles qui pourront être évitées sur les règlements à effectuer.

Qu‘il s‘agisse d‘avancer ou de retarder les règlements, la pratique de termaillages a

pour objet principal de modifier un échéancier initial de flux prévisionnels relatif à des
transactions commerciales. Or, le problème crucial pour l‘entreprise lors de la négociation du
contrat, est le choix d‘un délai de paiement qui lui permet d‘une part de couvrir rapidement
ses fonds et obtenir le contrat, et d‘autre part satisfaire les exigences du client. En fait, la
détermination du délai de paiement se fait le plus souvent en plusieurs temps pendant
lesquels fournisseur et client exposent leurs prétentions. Il s‘agit donc de trouver le délai de
paiement qui optimise la position de l‘entreprise. Tel est l‘objet du modèle de CARLSON179.

2°- Le modèle de CARLSON :

La démarche de ce modèle consiste à rechercher la durée optimale des délais de

paiement, qui maximise le profit de l‘entreprise exportatrice, en considérant que le coût
induit par le financement de ces délais est assumé par celle-ci.

Soient :
P : prix unitaire en devise du produit exporté;
t : le taux de change à l‘incertain;
D : délai de paiement ;

I : le taux d‘intérêt national ;

C : le coût unitaire de production du bien exporté ;

Q : la quantité de produit exportée.

176 MAROIS (B), "éviter le risque de change: les nouvelles stratégies, op.cit. p.635-636.
177 VAN PRAAG (N), Gestion pratique du risque de change, ECONOMICA, 1997, p.14
178 PEYNOT (D), op. Cit, p.197.
179 Cité par JAFFEUX (c) , op cit, pp.277 et s- VIEUX (F) , op cit , pp.191 et S

126
 La recette totale de l‘exportateur (R) sera donc :
R=txPxQ (1)

Le coût total subi par l‘exportateur comprend le coût de production et le coût de

financement de l‘opération induit par le consentement d‘un délai de paiement :

CT  C  Q  t  p  Q( D  I ) (2)

On obtient le profit par l‘écart entre (a) et (b) :

  1  2  R  CT
  t  p  Q  C  Q  t  p  Q( D  I )
  t  p  Q(1  D  I )  CQ

Le délai optimal, qui maximise le profit, sera tel que :

d d 2
0 <0
dD dD 2

d  dQ  dQ
 t  p 1  D  I    Q  I   C 
dD  dD  dD

dQ dQ dQ
tp t  p D I t  pQ I C 0
dD dD dD

dQ dQ dQ
 t  p C  t  p D I  t  p Q I (3)
dD dD dD

dQ dQ
 ( t  P  C)  t  p  I (D  Q) (4)
dD dD

Considérons l‘élasticité de la demande des importateurs par rapport aux délais de

paiement:

dQ / Q dQ D dQ Q
E'   ; alors  E '
dD / D dD Q dD D

Donc, l‘équation (4) peut être réécrite :

Q Q
( t  P  C )  E '  t  p  I ( D  E '  Q) (5)
D D

Après simplification, on obtient :

E'
( t  P  C)   t  p  I (1  E ' ) (6)
D

En déduit la valeur optimale de 6 :

127
 t  PC 1 E'
D    (7)
t  P I 1  E'

Ainsi, on remarque que, le délai optimal qui maximise le profit de l‘exportateur et

donne satisfaction aux clients, est d‘autant plus grand que :

- l‘élasticité (E‘) de la demande par rapport au crédit est forte ;

 t  p  C
- le taux de marge   est élevé ;
 tp 

- le taux d‘intérêt (I) dans le pays de l‘exportateur est faible.

Le modèle de CARLSON ainsi présenté nécessite quelques remarques :

- Si on admet que (t) est un cours de change prévu, le délai optimal sera d‘autant plus
long que ce cours est élevé. Le risque de change n‘aurait ici qu‘un effet indirect sur les délais
de paiement, par le biais de la marge de l‘entreprise susceptible d‘être affectée par l‘évolution
du taux de change. Ainsi, si on reconsidère sous cet angle la dépréciation du cours de la
devise, elle peut être sans effet sur le délai optimal dès lors que l‘entreprise à la possibilité de
rétablir sa marge, par une hausse de son prix en devise qui compense la variation prévue du
cours de change;

- D‘un point de vue opérationnel la portée de ce modèle prête quelque peu à

discussion. En effet, il est douteux que les responsables concernés dans l‘entreprise soient
capables de donner une évaluation, fût-elle grossière et intuitivement approchée, du
coefficient d‘élasticité de la demande par rapport à la durée du crédit accordé. On peut
même, à la limite, se demander, si en tant que concept, l‘élasticité-crédit de la demande
évoquée ici est connue des exportateurs;

- Enfin, d‘une manière générale, l‘entreprise n‘a pas toujours la liberté de fixer,
d‘avancer ou de retarder les délais de paiement. L‘action de l‘entreprise est limitée par la
réglementation de change et par d‘autres contraintes commerciales.

3°- Difficultés liées aux choix et aux aménagements des délais de paiement :

Certes, la pratique de termaillage permet à l‘entreprise de limiter le risque de change,

mais cette pratique n‘est pas toujours facile à mener. Il existe des contraintes qui lui sont
liées. Celles-ci sont de deux ordres : commerciales et réglementaires.

a- les contraintes commerciales :

Qu‘il s‘agisse d‘avancer ou de retarder les règlements, les situations satisfaisant à la

fois les deux parties sont rares, leurs intérêts étant généralement opposés; ce qui explique la
difficulté d‘un point de vue commercial à pratiquer le termaillage.

S‘agissant de l‘allongement des délais de paiement contractuels, celui-ci induit en

contrepartie un coût supplémentaire pour l‘entreprise exportatrice qui, provisoirement
privée du produit de sa vente doit généralement emprunter pour alimenter sa trésorerie.

128
 Cet allongement peut être favorablement accepté par l‘importateur si les transactions
sont facturées dans sa propre devise : il ne subit aucun risque, et bénéficie de facilités de
trésoreries supplémentaires. Cependant, si une devise tierce est retenue comme monnaie de
facturation, l‘importateur refusera le délai supplémentaire si la perte de change potentielle
lui parait annuler l‘avantage obtenu en terme de trésorerie.

S‘agissant du raccourcissement des délais de paiement, cette possibilité dépendra

surtout du rapport de forces entre les cocontractants, lié à la position de l‘entreprise sur le
marché. Certainement ce raccourcissement est favorable à la trésorerie de l‘entreprise
exportatrice, toutefois, l‘effet inverse sur celle des clients peut la contraindre à leur accorder
certaines contreparties, notamment sous la forme de remises de prix.

Dans le cas d‘une facturation dans une devise tierce, l‘accord est plus facile, si les clients
importateurs craignent l‘appréciation de celle-ci par rapport à leur monnaie tandis que
l‘exportateur anticipe inversement sa dépréciation par rapport à sa propre monnaie. Dans Le
cas contraire, c‘est à dire, lorsque les anticipations de chacun vont dans le même sens, les
intérêts sont opposés.

Ainsi on peut remarquer que les contraintes limitant l‘action de l‘entreprise dans
l‘aménagement de ses délais (position sur le marché, rapport de force instauré entre elle et
ses partenaires) sont difficiles à modifier à court terme. En effet, « la prévention de
l‘exposition au risque de change relève d‘une stratégie globale de l‘entreprise engagées dans
les activités internationales. Cette stratégie est au centre de la recherche d‘une position forte
sur les marchés»180.

b- contraintes réglementaires

Comme toute opération de change, le termaillage évolue en fonction du contrôle des

changes établis par les autorités monétaires et du développement des échanges avec
l‘étranger. La marge de manœuvre du termaillage est relativement étroite. En effet, « la
réglementation des changes, dans différents pays, limite souvent le recours au termaillage en
interdisant le paiement anticipé des importations et en imposant une date limite au paiement
des exportations »181.

Les contraintes réglementaires ainsi imposées par les autorités monétaires de certains
pays, trouvent leurs explications dans les conséquences néfastes que peut avoir cette pratique
sur la monnaie nationale. Dans cette optique PEYNOT(D) remarque que « sa manifestation
(c‘est à dire le termaillage) est redoutée par les autorités monétaires des pays à monnaies
faibles. Car, dans les périodes de crises monétaires, elle déséquilibre le marché des changes
des monnaies nationales de ces pays. En augmentant l‘offre de ces monnaies et en réduisant
la demande, le termaillage en accélère la baisse. »182 .

En tout état de cause, le responsable de la gestion du risque de change doit éviter

d‘avoir recours à une telle politique, à posteriori, de rééquilibrage de la position de change.

180 PEYNOT (D), op cit , p.199.

181 SIMON (Y), techniques financières internationales, op cit, p.327
182 PEYNOT (D) , op cit , p.198.

129
Au contraire sa politique est de veiller à dépendre le moins des circonstances extérieures, en
menant une politique préventive en accord avec le service commercial.

Par ailleurs, il convient de mentionner que l‘action sur les délais relève souvent de
l‘organisation financière, par la voie d‘une recherche de l‘accélération des paiements. Celle-ci
dépend de deux éléments interdépendants: le mode de paiement choisi par l‘entreprise et
l‘existence de fonds flottants.

B- L’action sur les délais de recouvrement :

1°- Le problème des fonds flottants :

Dans la pratique, les délais de paiement réels ont une durée plus étendue que celle des
délais contractuels. On constate qu‘il existe deux grandes catégories de délais : les délais
« incompressibles » et les délais « aléatoires»183.

Les délais incompressibles recouvrent en fait, deux périodes:

 Délais «logistique»: dépendant des modalités de stockage et de transport.

 Délais de paiement proprement dit : fonction des conditions de crédit accordées
à l‘importateur.
Les délais aléatoires englobent les deux périodes restantes à savoir.
 Retard de paiement : il peut provenir, soit d‘une négligence du client, qui ne
respecte pas les engagements contractuels, soit de réglementation locales (limitations
des sorties de devises, dues par exemple à des difficultés de balance de paiements) qui
viennent perturber les bonnes relations entre exportateur et importateur.
 Délai de recouvrement des fonds: correspond au délai qui sépare le paiement
effectif du client et l‘entrée des devises dans les comptes de l‘entreprise. Il s‘agit ici des
« fonds flottants »184. La durée de recouvrement dépend d‘une part des circuits
bancaires utilisés pour réaliser les transferts des fonds, et d‘autre part des modes de
paiement.

Ce « float » pourra atteindre plusieurs semaines, voire plusieurs mois. Deux raisons
justifient la réduction au maximum du temps pendant lequel les fonds sont immobilisés dans
les circuits bancaires:

- le risque de dépréciation des fonds flottants ;

- et le manque à gagner que l‘entreprise subit pendant ce flottement. Ce manque à

gagner se situe à deux niveaux: D‘une part l‘entreprise ne perçoit aucun intérêt de placement
lorsque les fonds circulent dans le réseau des banques, et d‘autre part, la trésorerie de
l‘entreprise ne dispose pas de l‘intégralité de ses fonds.

183MAROIS (B), « Gestion financière internationale, op.cit, p.247

184Traduction du terme anglo-saxon « Float » que l‘on désigne également en Français par le vocable « Trésorerie
en transit ».

131
 Le coût des «fonds flottants» s‘explique facilement lorsqu‘on considère le cheminement
suivi par un virement. Ainsi, on peut distinguer différents types de « float »185:

- Le float de courrier (mail float) représente les paiements (chèques, virement, ....etc)
expédiés par courrier non encore reçus.

- le float de traitement bancaire (processing float) est imputable au tri à

l‘enregistrement des paiements avant leur prise en dépôt par la banque.

- le float de provision (availabity float) correspond aux fonds immobilisés entre le

moment où le paiement est compensé et celui on les fonds sont provisionnés.

- Le float de décaissement (disbursing float) se réfère aux fonds encore disponibles en

compte jusqu‘à compensation bancaire.

Pour réduire le coût de ce « float » et par là le délai de recouvrement des fonds,

l‘entreprise doit attacher une grande importance aux choix des moyens de paiements et des
circuits de transfert.

2°- Le choix des moyens de paiement:

Dans ce cadre le souci de l‘entreprise186 est d‘utiliser un moyen de paiement rapide et

sûr. Au-delà de la description ci-après des modes paiements possibles, l‘entreprise
exportatrice doit prendre en compte les réglementations et les usages dans le pays de son
client.187

* Le chèque: c‘est un ordre écrit et inconditionnel de payer une somme déterminée à

un bénéficiaire. IL peut revêtir deux formes :

- le chèque d‘entreprise où l‘importateur ordonne à sa banque de payer la somme

indiquée sur présentation du chèque par l‘exportateur.

- Le chèque de banque émis par une banque sur ordre de l‘importateur, et tiré sur une
autre banque.

S‘il s‘agit d‘un chèque d‘entreprise, le compte de l‘imputation est débité tandis qu‘est
crédité le compte de l‘exportateur. Néanmoins, un certain délai peut survenir entre ces deux
opérations, délais d‘autant plus long qu‘il s‘agit de banque de pays différents.

Dans le cas, d‘un chèque de banque, l‘importateur n‘est pas débité en fonction du jour
de présentation du chèque mais en fonction de son jour d‘émission.

185 D‘ARVISENET (PH) et SCHWOB (TH), op.cit, Pp.128-129.

186 Pour plus de détail sur les moyens de paiement internationaux, voir l‘ouvrage de DIDIER - PIERR
MONODO, Moyens et techniques de paiement internationaux, ESKA, 2008.
187 - la loi interne de nombreux pays oblige les contractants à prévoir à partir d‘une certaine somme le paiement

du montant de la transaction par un moyen scriptural dans le but de contrôler la comptabilité des entreprises en
vue de limiter la fraude fiscale et l‘évasion des capitaux.

131
 En raison de la lenteur du processus qui accroît le risque de change et les risques
matériels - perte, vol, falsification-, le chèque est un moyen de paiement international qu‘il
vaut mieux éviter, surtout si les ventes réalisées avec le partenaire étranger sont ponctuelles.

* La traite simple: c‘est un écrit par lequel l‘exportateur donne l‘ordre à l‘importateur
de payer une certaine somme à lui-même à vue ou à une certaine date. L‘envoi d‘une traite à
un client se fait de préférence par l‘intermédiaire d‘une banque. La procédure est longue et le
retour de la traite est aléatoire. D‘autre part, les délais d‘encaissement étant rarement
respectés, c‘est une procédure coûteuse qui comporte, en outre des frais sur place du
correspondant, ces frais étant le plus souvent incontrôlables.

Généralement, la traite commerciale (ou la lettre de crédit commercial) présente un

avantage par rapport à la traite simple dans la mesure où la marchandise demeure à la
propriété de l‘exportateur jusqu‘au règlement.

Par les procédés du chèque, de la lettre de crédit commercial, de la traite commercial,

l‘entreprise exportatrice accepte d‘expédier ses marchandises et d‘être payée ultérieurement.
Elle peut se prémunir contre le risque de rapatriement de trésorerie, en recourant au crédit
documentaire.

* Le crédit documentaire: La procédure du crédit documentaire permet de substituer à

l‘engagement d‘un acheteur étranger l‘engagement de sa banque (banque émettrice) qui
paiera pour le compte de cet acheteur les marchandises commandées, contre remisée
document prouvant que l‘expédition a été réalisée.

Il existe trois types de crédits documentaires qui offrent des garanties très différentes :

- le crédit révocable ne comporte aucun engagement ferme de la part des banques de

l‘importateur ou de l‘exportateur de payer à la place de l‘acheteur.

- Le crédit irrévocable comporte un engagement du banquier de l‘importateur de

payer, à condition que les documents présentés soient conformes aux termes de l‘ouverture
de crédit.

- Le crédit irrévocable et confirmé par la banque de l‘exportateur assure le règlement à

l‘exportateur en échange de la remise de documents conformes.

Le crédit irrévocable et confirmé est sans doute la technique qui offre le plus
d‘assurance à l‘exportateur, encore faut-il que les documents apportés par l‘entreprise
exportatrice soient corrects. De même, l‘acheteur devra accorder une grande attention aux
instructions qu‘il donnera pour l‘ouverture de son crédit documentaire, de façon à ce que
l‘exportateur reconnaisse la conformité du crédit.

La liste de documents remise à l‘exportateur au moment de l‘utilisation du crédit

documentaire devra avoir été prévu au moment de la signature du contrat.

132
 3°- Le choix du circuit de transfert des fonds :

Les opérations de commerce international doivent être effectuées par l‘intermédiaire

des banques qui sont les intermédiaires agrées pour convertir les monnaies sur le marché des
changes et qui contrôlent les opérations sur le plan administratif et financier.

Il se dégage des caractéristiques des transferts internationaux que les banques pour
exécuter ces transferts doivent faire fonctionner deux types de circuits :188

- Des circuits d‘instruments de transfert ou de rapatriement de fonds;

- Des circuits comptables, en monnaies nationales et en devises, destinés à enregistrer

les mouvements de fonds qui sont la contrepartie de ces flux d‘instruments.

Les transferts internationaux impliquent, également, le recours à des banquiers dans les
pays étrangers, que l‘on réunit sous le vocable de « correspondants étrangers », et qui
constituent les réseaux bancaires de transmission des paiements internationaux.

Ainsi, l‘accélération des rapatriements de fonds résultant des ventes à l‘étranger, se

concentre sur l‘ordre de paiement et sur le circuit bancaire qu‘ils empruntent. C‘est pourquoi,
l‘entreprise, pour limiter le délai de transit des fonds, doit sélectionner le circuit bancaire le
plus efficace. D‘autres procédés permettent également à celle-ci d‘optimiser ces délais.

* Le choix du circuit bancaire

La durée du transit dans le système bancaire est fonction des délais successifs ci-après,
imputables :

- aux transmissions de l‘ordre entre les banquiers intervenants dans le circuit;

- au traitement des opérations dans chaque banque;

- à la mise à disposition des fonds par la banque de l‘exportateur

- au temps de réaction de l‘exportateur pour instruire la banque qui a reçu les fonds,
de la destination à leur donner.

Ainsi, le délai de transfert des fonds sera d‘autant plus rapide que le nombre des
banques dans le circuit sera réduit et que la célérité des traitements dans chacune d‘elles sera
plus grande.

Le choix de l‘entreprise, toutefois, « ne peut porter que sur la banque nationale chez
laquelle il demande que le paiement de ses exportations soit effectué (banque dite
« domiciliataire »), suivant son expérience de la rapidité et de qualité des services de cette
banque »189. Egalement, l‘exportateur, avec l‘aide de sa banque et celle de l‘importateur,
pourra analyser le circuit de l‘ordre de paiement, pour réduire le nombre de banques
intervenant dans ce circuit, en cherchant parmi les correspondants de la banque

188 PEYNOT (D), op. cit p.144.

189 PEYNOT (D), op.cit, p.154.

133
domiciliataire dans le pays de l‘importateur, celle qui est en relation avec ce dernier ou qui
est la mieux placée pour réaliser un transfert rapide.

Toutefois, cette action rencontre une limite, tenant au fait que, très souvent, les
importateurs ne respectent pas les instructions de l‘exportateur; il en résulte des réceptions
de fonds par diverses banques, ce qui entraîne des complications, des retards dans la
disponibilité des fonds et provoque ainsi un risque de change plus grand et aussi des frais
financiers.

Le choix d‘un circuit bancaire, semble ainsi guidé par différentes considérations: 190

«les banques partenaires de l‘entreprise seront sélectionnées en fonction de critères,

dont certains ont une influence non négligeable sur les performances du trésorerie, à savoir :
le réseau international dont elles disposent, les conditions de banque offertes en matière de
jours de valeur ou de commissions de transfert, l‘adhésion à un système automatique, la
fourniture de services divers (prévisions de change ........) ».

* Le choix d’un mode de transfert:

Pour améliorer la rapidité et la sécurité de la transmission des ordres, l‘entreprise via

sa banque, peut recourir à différentes techniques :

* Le recours au transfert télégraphique: plutôt que de se faire régler par courrier (poste
aérienne, ....), l‘entreprise aura intérêt à exiger de ses clients étrangers qu‘ils s‘acquittent en
réglant leurs factures par transfert, télégraphique. Bien que ce mode de transfert soit plus
coûteux par rapport à un courrier simple, il devient rapidement rentable pour les règlements
de clients lointains, dans la mesure où les gains (exprimés en jours calendriers) peuvent
atteindre rapidement plusieurs jours, la diminution du «float » qui en résulte se traduit par
des économies substantielles. A l‘instar de MAROIS (B), « on peut calculer un point mort, à
partir duquel un transfert par télex est plus rentable qu‘un transfert par courrier »191. Ainsi, si
le coût d‘opportunité de l‘argent est de 10%, le gain de float de 2 jours et le coût du télex de
80 DH, son utilisation devient rentable pour tout transfert à 150.000 DH192.

L‘utilisation de ce mode de transfert présente un autre avantage car il permet de fixer

le cours de conversion des devises, en appliquant le cours du jour de l‘envoi du télex, ce qui
limite le risque de change.

Le recours au « compte centralisateur » appelés aussi « compte d‘interception » ; il est

défini comme étant un compte ouvert à l‘étranger par l‘entreprise pour centraliser les
règlements d‘une clientèle variée et dispersée, en provenance d‘un même pays ou libellés
dans une monnaie différentes de celle de l‘exportateur. Cette procédure peut être complétée
par l‘utilisation des boites postales (lock box). Ainsi, les règlements des clients ne sont pas
adressés aux services de comptabilité de l‘entreprise, mais sont envoyés directement à une

190 MAROIS (B), Gestion de trésorerie internationale, op cit, pp. 34-45.

191 MAROIS (B), KLEIN (J), BODINAT (H), Gestion financière internationale, op cit , p. 258.
192 Sachant que : le coût de délai de recouvrement est : C = 1/365 x T x E x t

avec : T : temps de recouvrement (en jours)

t: taux d‘intérêt
E : montant de la facture à transférer

134
boite postale qui est relevée chaque jour par la banque chez laquelle l‘entreprise exportatrice
à localisé son « compte d‘interception ».

L‘avantage de cette procédure est de réduire les délais de transmission entre l‘émetteur
du chèque et la banque domiciliataire et minimise ainsi le nombre des banques intervenant
dans l‘opération de transfert.

* Le procédé SWIFT193 : le SWIFT est un réseau de télécommunication privé mis en

place par les banques, qui permet l‘acheminement rapide des messages et des ordres de
transaction. Il comprend trois niveaux de fonctionnement :

- A la base du système se trouve un centre de « communication » qui pour des

raisons de sécurité a été dédoublé, l‘un est installé à Bruxelles, l‘autre à Amsterdam.

- Dans chaque pays est installé un « concentrateur relié à l‘un des centres de
« commutation » par ligne à haute vitesse de transmission.

- Enfin on trouve « les terminaux » appartenant aux banques reliés au concentrateur

national.

S‘il s‘agit d‘un virement qui auparavant était par « courrier », il doit être remplacé par
« SWIFT priorité normale ». Dans ce cas, le virement sera acheminé en vingt minutes.

S‘il s‘agit d‘un virement qu‘auparavant était demandé télégraphiquement, il sera

remplacé par « SWIFT priorité urgente », et il sera acheminé dans les cinq minutes qui
suivent l‘ordre de virement du banquier de l‘importateur

Ce procédé présente plusieurs avantages : il permet un traitement de l‘information sûr

(détection des piratages et identification du correspondant), fiable (taux de disponibilité de
100 % ) et peu onéreux (coût inférieur à celui d‘un telex).194

193 SWIFT : Society for World wide Financiel Telecommunication

194 IL existe différents types de messages SWIFT:
- MT 100: pour les virements de fonds
- MT 200 : pour les paiements entre les banques
- MT 400 : pour le paiement des effets de commerce
- MT 700 : spécifique au crédit documentaire

135
 Section (3) : La politique prix et prévention du risque de change.

Le prix à l‘export constitue l‘un des éléments sur lequel l‘entreprise peut agir
dans un but de prévention du risque de change. Car de ce prix dépend la marge
bénéficiaire que l‘opérateur international souhaite réaliser.

L‘utilisation du prix comme instrument de prévention peut être envisagée à deux

niveaux :

- Le premier concerne le choix et la fixation d‘un prix qui tient compte de la

variation anticipée des taux de change (A) ;

- Le deuxième se situe au niveau de la réaction ; dans ce cas il s‘agit de modifier le

prix consécutivement à une variation des cours de change. Cette réaction soulève le
problème d‘arbitrage entre « profitabilité » et « compétitivité » (B).

A-Détermination du prix à l’exportation et risque du change.

L‘analyse de la fixation du prix d‘un produit renvoie aux schémas généraux de la

théorie des politiques de prix. Il ne nous appartient pas d‘évoquer, ici les fondements
traditionnels de ces politiques. Seuls nous intéressent les aspects tenant à l‘exportation, et
tout particulièrement les relations pouvant intervenir entre le choix du prix à l‘exportation et
l‘existence du risque de change.

1°- Détermination des prix de vente à l’exportation.

Le prix à l‘exportation est un élément déterminant du marketing-mix international195.

Sa détermination est fonction de plusieurs ingrédients et facteurs qu‘il importe de connaître
afin de pouvoir élaborer une stratégie adéquate de prix à l‘exportation, les principaux
facteurs sont repris dans le schéma (n°1):

L‘entreprise exportatrice devra opter pour un prix stratégique196 situé entre le prix
financier et le prix marketing en fonction de ses objectifs à court et long termes. Le prix
marketing garantit la conquête des marchés extérieurs et le prix financier la rentabilité de
l‘entreprise. Aucun n‘est négligeable, et aucun n‘est le bon. Un point d‘équilibre doit être
décidé.

195 ANNE (C), «Comment calculer un prix à l‘export», Revue management, n°23Janvier, 1997, p.96-102
196 ANNE (C) , op.cit, p.96

136
 Compte tenu de tous ces facteurs, l‘entreprise pourra procéder à la fixation de son prix
à l‘exportation:

L‘exportateur, a le choix entre vendre à un prix inférieurs au prix pratiqué sur le

marché, vendre au prix interne, ou vendre à un prix supérieur.

-La première solution nécessite des charges d‘exportation peu élevées pour que la
marge bénéficiaire ne soit pas trop entamée, et nécessite le prix en compte de la demande
d‘un produit si le prix est trop faible. Par contre, Il est possible que cette technique soit
réalisée dans le but précis de s‘implanter sur un marché étranger.

-La deuxième solution est la plus simple, consiste à prendre comme base le tarif
national et l‘appliquer à l‘étranger sans distinction, cette méthode prive l‘entreprise de tirer
un meilleur profit des ventes sur certains pays pour lesquels un niveau de prix supérieur
pourrait améliorer la rentabilité commerciale.

-La vente a un prix supérieur au tarif national. Deux solutions sont possibles, la
première consiste à affecter au prix intérieur un coefficient multiplicateur
uniforme sur l‘ensemble des marchés d‘exportations, la deuxième se base sur l‘affectation des
coefficients multiplicateurs différenciés soit en fonction des zones géographiques soit en
fonction des pays sur lesquels l‘entreprise opère; le calcul des coefficients se base sur
différents éléments, mais l‘élément essentiel, réside dans la garantie d‘une marge
bénéficiaire. Ainsi, dès la fixation du prix l‘entreprise est amenée à prendre en considération
la volatilité de la monnaie de facturation.

137
 L‘utilisation du prix à la prévention du risque de change s‘effectue à deux niveaux:
soit par le biais de l‘indexation monétaire (2), soit par le biais du choix d‘un cours de
rentabilité économique (3).

2°- L’indexation monétaire du prix :

L‘indexation monétaire tend à neutraliser le risque de change, elle consiste à

l‘introduction d‘une clause de change dans les contrats de vente. On distingue deux formes
d‘indexation197: L‘indexation simple, et l‘indexation composite.

- L‘indexation simple permet de limiter l‘ampleur des variations entre les monnaies,
les prix sont basés sur la parité de la devise du contrat- par rapport à la monnaie de
l‘exportateur- existante au moment de la conclusion. Chaque variation de change qui dépasse
x% plus ou moins la dite parité donnera lieu à une diminution ou à une majoration
automatique des prix dans la même proportion.

-L‘indexation composite, utilisée pour les matières premières entrant dans la fabrication
des produits destinés à l‘exportation. Elle consiste à indexer le prix sur deux éléments: La
variation du cours de la devise de facturation par rapport à la monnaie nationale et
L‘évolution des cours mondiaux du produit sous-jacent du contrat.

3°- Le choix d’un cours de rentabilité économique:

Nous ne reviendrons pas sur la notion et l‘importance du choix du cours de rentabilité

économique que nous avons exposées précédemment198.

Rappelons que dans une optique de prévention contre le risque de change, l‘entreprise
peut utiliser différents cours pour libeller ses contrats, et fixer son prix de vente: un cours
anticipé; un cours à terme approché; un cours garanti.

Le lien avec l‘horizon à retenir pour la fixation d‘un prix permet cependant de faire une
mise au point sur les implications, en termes de prix, du choix du cours anticipé, ou de l‘un
des deux autres.

* Le choix d‘un cours anticipé pour la fixation d‘un prix à l‘export nécessite
l‘intégration d‘un risque estimé, dans cette optique VIEUX (F) remarque que « l‘utilisation
d‘un cours anticipé ne serait à réserver qu‘au entreprises dont l‘horizon de prix est au moins
égal à une année199. Dans ce cas particulier, le prix intègre bien un risque estimé. Ce choix de
cours anticipé peut être illustré par l‘exemple suivant:

Une entreprise entend encaisser 19 800 DHs par unité vendue de son produit, le 1er
janvier 2012, elle veut fixer pour l‘année entière un prix en Euro, qui sera imprimé sur son
catalogue; à cette date, un Euro cote 10,60 dirhams au comptant.

197 VAN PRAAG (N) , Op, cit , pp.14-15

198 – Cf, Section (1), chapitre (2).
199 VIEUX (F), op.cit, p. 192.

138
 En l‘absence d‘anticipation, et de prévention le prix indiqué serait donc :
19800
 1867.9245 Euro
10,60

Si l‘entreprise anticipe une dépréciation de l‘Euro de 5% avec une probabilité de 50%.

5x50
Le coefficient du risque200 sera de  2,5
100

L‘entreprise choisira un cours de rentabilité économique de :

CE= 10,60 x (1-0,0250)= 10,335

19.800
Et libellera en conséquence un prix sur catalogue de soit 1915.8200 Euro.
10,335

* Dans les deux autres cas l‘entreprise répercute sur son prix de vente le coût approché
ou effectif, de l‘annulation du risque, si une couverture est envisagée.

Ainsi dans le cas d‘utilisation du cours à terme, le déport201 de la devise concernée ou le

différentiel d‘intérêt donnent une idée du coût que rencontrera l‘entreprise lorsqu‘elle se
couvrira effectivement. En transférant par ce biais un coûts approché, l‘entreprise fait
prendre en charge par ses clients la totalité ou une partie du coût effectif futur. Enfin, dans le
cas du choix d‘un cours garanti, le client se voit transférer le coût effectif d‘obtention de cette
garantie par l‘exportateur.

Quel que soit le cours de rentabilité économique considéré, la prévention d‘une

dépréciation des devises induit dans tous les cas une charge supplémentaire pour les clients
de l‘entreprise, et agit négativement sur la compétitivité, l‘entreprise ne peut y être
indifférente.

Par ailleurs, si une devise est prévue à la hausse ou présente, par exemple, un report à
terme, on peut se poser la question de faire bénéficier ou non les clients de ces circonstances
favorables, en ajustant à la baisse les prix en devises.

Ce dilemme s‘exprime plus généralement en termes d‘arbitrage marge- compétitivité,

non seulement au niveau de la prévention, mais aussi pour une réaction consécutive aux
variations des cours de change.

B- La réaction des prix à l’exportation aux variations du cours de change: arbitrage

marge-compétitivité

Si on se réfère au schéma traditionnel d‘analyse de l‘influence des modifications de taux

de change sur les prix, une appréciation des devises doit avoir un impact favorable sur les
exportations, dans la mesure où les entreprises maintiennent leur prix en monnaie nationale

200 Le coefficient de risque est égal au pourcentage de la dépréciation (appréciation) multiplié par sa
probabilité de survenance. (voir définition du risque de change, section (1), chapitre (2).
201 C‘est la différence entre le cours à terme et le cours au comptant.

139
ou ajustent à la baisse leurs prix libellés en devises, une dépréciation agit défavorablement
sur le volume exporté, les prix en devises étant alors ajustés à la hausse tandis que les prix en
monnaie nationale restent constants.

Au niveau micro-économique, la relation change-prix n‘apparaît pas aussi simple,

l‘entreprise exportatrice étant en fait placé devant le choix suivant202:

-Soit chercher à tirer parti de la baisse de leur change pour baisser leurs prix et gagner
ainsi des parts de marché « stratégie de compétitivité »;

- Soit tenter d‘utiliser la dépréciation pour augmenter sa marge de profit « stratégie de

profitabilité».

En réalité, le problème est plus complexe car il faut tenir compte non seulement de
l‘attitude des exportateurs nationaux; mais aussi de celle des étrangers qui fixent les prix des
importations du pays à change déprécié, de plus , cet arbitrage (marge-compétitivité) est
encore compliqué car il dépend de plusieurs éléments tels que les monnaies de facturations
et la stratégie des prix pratiqués elle-même conditionnée par les positions de marché

1°- les objectifs de l’entreprise et arbitrage marge-part de marché :

La fixation du prix dépend, on le sait, de nombreux paramètres, comme la stratégie

commerciale de l‘entreprise sur le marché, l‘état de la concurrence, le cycle de vie de produit.
Elle dépend notamment de l‘objectif que s‘est fixé l‘entreprise.

Traditionnellement on considère que le profit maximal est son seul objectif, mais dans le
commerce international, c‘est le plus souvent la part de marché qu‘est le critère de réussite
sur les marchés étrangers203. Cette part de marché peut être mesurée en volume ou en valeur.

Prenons le cas général d‘une entreprise exportatrice204 produisant et exportant une

quantité (q) à un prix (P) (exprimé en sa propre monnaie); C q  étant le coût total, son profit
( ) sera:   p( q)  C( q)

Ainsi, chaque fois que se produit une dépréciation «importante»; l‘entreprise a le choix
entre:

- répercuter en maintenant un prix (P) identique en monnaie nationale;

- ne pas répercuter et améliorer son profit unitaire;

* si l‘entreprise cherche à maximiser son profit, il va considérer l‘alternative suivante:

- si elle répercute, la variation de profit  1 , sera; 1  pq  Cq

202 BOURGUINAT (H), Finance internationale, op.cit, pp.183-184.

203 MAINGD(C) ,«La compétitivité des exportations et leurs sensibilité au taux de change en Afrique»,
Economies et Sociétés, séries relations économiques internationales; n° 32 , septembre, 1993, pp.69-98
204 BOURGUINAT, CAZALSE, ITHURBID, l‘entreprise française face aux variations de change, ECONOMICA,

1985, : pp. 78 et S.

141
 où (C) est le coût unitaire: du fait que le prix (p) exprimé en devise ait baissé,
l‘entreprise va vendre une quantité supplémentaire q  .

- Si elle ne répercute pas, elle vendra la même quantité, puisque son prix en devises
reste inchangé, mais améliora sa marge unitaire en proportion de la dépréciation, la variation
de profit  2 sera alors:  2 = q  p

Pour choisir la solution qui augmentera au maximum son profit, l‘entreprise

comparera donc  1 et  2 . Elle sera donc amenée à examiner205

1
Erreur ! Source du renvoi introuvable. soit  ou .m  1
m

pc
Où: m , on considère que m est la marge unitaire en pourcentage du
P
prix.

 q P 
et  élasticité par rapport au prix  . 
 p q 

* si elle veut maximiser la part de marché en volume  Maxq , elle choisira

systématiquement d‘améliorer sa compétitivité-prix en répercutant intégralement la
q
dépréciation. L‘augmentation de son volume de vente s‘écrit alors:   . où  est le
q
taux de dépréciation206.

* Si elle cherche à maximiser ses ventes, ce qui revient à maximiser sa part de marché en
valeur, soit : S  pq

 Si elle répercute, ses ventes (S) vont connaître une variation  S1  : S1  pq
 Si elle ne répercute pas, ses ventes augmenteront du fait de l‘augmentation du
prix exprimé en monnaie nationale,  S2  : S2  pq
La comparaison de S1 et S2 revient à examiner la valeur de l‘élasticité:    1

205 En posant:
 1   2  q  p  pq  Cq   p  Cq
on obtient :
q p p
.  
p q p  c
206  
P
P

141
 Dans ce dernier cas de maximisation des ventes, si l‘élasticité est suffisamment forte,
l‘entreprise aura intérêt à répercuter, elle améliora son objectif plus sensiblement qu‘en ne
répercutant pas.

Dans le cas de maximisation du profit, l‘entreprise doit considérer à la fois l‘élasticité de

la demande (  ) et son taux de marge unitaire (m). Sans pouvoir en déduire une règle
arithmétique de choix, on peut dire que l‘entreprise répercutera si l‘accroissement induit des
ventes est assez fort et si la marge est satisfaisante.

Dans le cas de maximisation de part de marché en volume, l‘entreprise répercutera

systématiquement une dépréciation pour « gagner » de la compétitivité et prendre un
avantage sur les concurrents.

Dans la présentation ci-dessus on a supposé, le cas d‘une dépréciation et le cas où les

prix sont facturés au client en monnaies nationales. Or, il faut noter que l‘objectif de
l‘entreprise et son expression au niveau du prix différent selon que l‘entreprise réagisse à une
appréciation ou une dépréciation de devises, et que le prix facturé au client soit exprimé en
monnaie nationale ou dans sa devise. Ainsi, en généralisant:

* Un objectif de «marge » (profitabilité) se traduit par:

- Une hausse de la marge en cas d‘appréciation de devise, la compétitivité de

l‘entreprise demeurant inchangée, l‘entreprise maintient son prix en devise ou augmente son
prix en monnaie nationale ;

- Un maintien de la marge en cas de dépréciation, c‘est alors, la compétitivité qui

subit à la baisse le poids de l‘ajustement, le prix en devises augmente pour compenser l‘effet
défavorable du change, le prix en monnaie nationale est maintenu

* Symétriquement, un objectif de « compétitivité » (part de marché) se caractérise par:

-Une augmentation de celle-ci en cas d‘appréciation de la devise, la marge demeurant

inchangée. Les clients facturés en devises voient le prix diminuer, les clients facturés en
monnaie nationale voient le prix en cette monnaie inchangé ;

-Un maintien de celle-ci en cas de dépréciation, c‘est alors la marge qui doit s‘ajuster à
la baisse pour compenser l‘effet défavorable du change sur les ventes: le prix en devises est
maintenu, le prix en monnaie nationale diminue.

142
 On peut regrouper les différents cas de figure dans le tableau suivant:

Tableau n° (IV-7): Expression de l’arbitrage : marge - compétitivité

Ajustement des variables (*)

Compor Variation du Prix Prix Ma Co
tement change en devises en monnaie rge mpétitiv
adopté nationale ité
Marge Appréciation
de la devise
   

Dépréciation    
Compét Appréciation
itivité de la devise
   

Dépréciation    

(*) augmentation ;  inchangé ;  diminue.

Les chercheurs du LARE207 ont également observé une relation entre l‘arbitrage -marge-
compétitivité- et la monnaie de facturation. Ainsi, les entreprises facturant en monnaie
nationale ont tendance à adopter un objectif de marge, les autres facturant en devises
adoptent un objectif de compétitivité. L‘essentiel de leur réflexion peut être regroupé dans le
tableau ci-après:

Tableau n° (IV-8) :Monnaies de la facturation et arbitrage marge-compétitivité.

Facturation en facturation en monnaie

devise nationale
cas de dépréciation Objectif de marge objectif de part de marché
de la monnaie
nationale (prix en devises non (prix en monnaie nationale non
modifié) modifié)
cas d‘appréciation de Objectif de part de objectif de marge
la monnaie nationale marché

La réaction prix de l‘entreprise face à une dépréciation ou appréciation de la monnaie

de facturation s‘exerce, en fait, dans un cadre complexe, car l‘entreprise n‘a pas toujours la
possibilité d‘agir dans le sens souhaité pour limiter son risque de change.

Ainsi, l‘arbitrage marge-part de marché se trouve également guidé par la position

concurrentielle de l‘entreprise sur son marché et par la nature de ses produits.

207 LARE : laboratoire de l‘analyse et de recherche Economique.

Il s‘agit de : BOURGUINAT (H), CAZALS (M) ITHURBIDE (P), op.cit, p.88.

143
 2°- L’arbitrage marge-part de marché et position concurrentielle de l’entreprise.

Il est habituel dans le cadre des politiques de prix des entreprises de distinguer deux
approches:208

- L‘approche par les coûts, servant de base à la fixation d‘un prix de façon endogène ;

- L‘approche par le marché, permettant de déterminer le prix de façon exogène,

reconnaît au marché sa suprématie en tant qu‘environnement immédiat de l‘entreprise.

L‘adoption d‘une approche dépend de la position de l‘entreprise sur le marché. Ainsi,

l‘entreprise qui est en position de vendeur (position concurrentielle forte, produit différencié
et demande inélastique,) détermine son niveau de prix en fonction d‘éléments qui lui sont
propres. Le plus souvent en ajoutant à son coût une marge (cost plus). Dans ce cas
l‘entreprise est « faiseur de prix » (price makers). Dans le cas contraire, c‘est à dire, que
l‘entreprise est sur un marché d‘acheteur (position concurrentielle faible)avec un produit
concurrencé par de bons substituts, et à demande élastique; l‘entreprise se fixe sur le niveau
de la concurrence. Elle est donc preneuse de prix (price takers).

La distinction faite ci-dessus trouve tout naturellement son application sur le plan du
commerce extérieur. On peut tenter de trouver une correspondance entre cette distinction et
celle qui concerne le partage marge-part de marché. Ainsi, certains modèles, développés dans
le cadre de « l‘approche structuraliste et industrialiste de la politique du taux de change »209,
ont-ils été à l‘origine construits à partir de l‘idée que les exportateurs, libellant en devises
devaient être traités comme des preneurs de prix et, à ce titre considérés comme générant
nécessairement des comportements de marges, alors que ceux facturant en monnaie
nationale seraient des faiseurs de prix qui donneraient lieu à des comportements de parts de
marché.

Selon ces modèles, les biens produits par un pays font l‘objet d‘un double clivage. Tout
d‘abord, on distingue les biens domestiques, (ne sont pas soumis à la concurrence
internationale) et les biens échangés internationalement. Ensuite, les modèles divisent à
nouveau cette seconde catégorie en deux types: Les biens standardisés et les biens spécialisés.

Pour les premiers, le prix est une donnée du marché international considéré comme
parfaitement concurrentiel, l‘entreprise ne peut exporter qu‘à ce prix.

L‘entreprise est « preneur de prix » à l‘exportation, toute dépréciation de sa monnaie

nationale augmente le prix d‘un pourcentage égale au taux de la dépréciation. Si l‘on admet
que les coûts de production ne réagissent pas à la variation du taux de change, la

208 GILETTA (M) , « les politiques de prix des entreprises » , Revue français de gestion , juin/ juillet/ Août 1984,
pp. 102-104
209 Il s‘agit entre autres de :

- AGLIETTA, ORLEAN, OUDIZ, « L‘industrie française face aux contraintes de change », Economie et
Statistique, n°119, février 1980, pp . 35 et S.
- ORLEAN (A), « Spécialisation et taux de change : Une vue d‘ensemble » Economie et Sociétés, Tome
XIX, n°7, Avril 1985, pp. 93 et S.

144
dépréciation permet aux exportateurs d‘augmenter leurs marges à l‘exportation. Le résultat
inverse (baisse des marges) sera évidemment obtenu en cas d‘appréciation du change.

Pour les produits «spécialisés», l‘entreprise est considérée comme « faiseur de prix ».
C‘est le prix fixé par les producteurs nationaux qui représente le prix à l‘exportation. Dans ce
cas, la variation du taux de change n‘a en principe aucune incidence sur le prix d‘exportation
exprimé en monnaie nationale, c‘est à dire qu‘elle n‘a aucune incidence sur les marges
bénéficiaires des exportateurs. L‘originalité du modèle est de présenter les deux dimensions
de la compétitivité internationale : l‘importance de la compétitivité-prix sur le marché
exportateur considéré et l‘importance de la concurrence par les produits210.

En bref, l‘entreprise aura un comportement de marge si elle exporte des biens

standardisés, et adoptera un comportement de part de marché (compétitivité), si elle exporte
des produits spécialisés.

Donc, l‘arbitrage marge-part de marché se fait sur la base de la position de l‘exportateur

sur son marché. L‘exportateur est selon les cas:

- Faiseur de prix (Price maker) ;

- Preneur de prix (Price taker).

Le premier cas correspond à la situation d‘un exportateur qui exporte des produits
« spécialisés » (différenciés), et qui fait face à une demande inélastique.

Le deuxième cas est celle d‘un exportateur qui exporte un produit concurrencé
(standardisé) et à demande élastique.

Dans ce dernier cas, il est « preneur de prix » et a donc moins de liberté pour faire de
prise en charge positive, c‘est à dire pour augmenter ses marges dans la mesure où son
produit « passe » à peine par rapport à ceux de ses concurrents. Il aura donc intérêt, si la
monnaie nationale se déprécie, à baisser son prix en devises, et ou/ à ne pas augmenter son
prix en monnaie nationale.

210 Un des intérêt de l‘approche présentée ici est qu‘elle permet d‘apprécier les modèles étudiant les effets des
variations du change sur les échanges commerciaux selon la place qu‘il accordent à la compétitivité prix et à
l‘action sur les marges, ainsi en va-t-il- par exemple d‘une étude réalisée par le CEPII sur la sensibilité des
échanges industriels aux variations des parités monétaire, sur ce point voir, FOUQUIN (M), OLIVERA (J) et
STEMITSIOTIS (L) « changement de parités et concurrence industrielle mondiale »; CEPII, 4° trimestre, 1987, n°
32.

145
 Conclusion chapitre(4) :

L‘ensemble des décisions considérées jusqu‘à présent ont été perçus comme devant
intervenir en amont du trésorier de l‘entreprise. Toutefois, la volonté d‘élaborer une
politique de prévention du risque de change paraît se heurter à des contraintes liées à
l‘environnement concurrentiel et réglementaire de l‘entreprise. Ainsi, faute de pouvoir
formuler et affirmer leur choix de prévention certaine entreprise seront amenées à déplacer
vers l‘aval leur processus de décision. L‘analyse doit alors porter sur le choix de
couverture, effectués au niveau du trésorier .

Pour limiter les effets des variations des taux de change, dans le cadre d‘une approche
proactive, on doit agir sur les déterminants de l‘exposition de l‘entreprise industrielle
exportatrice(les sources d‘approvisionnement, les débouchés, les prix de vente, les
caractéristiques intrinsèques des produits……) au lieu de recourir, in fine, aux techniques
usuelles de couverture de risque de change .

Dans cette optique on doit vérifier les points suivants :

 Comment se décompose le prix de revient ?

 Existe-t-il des matières premières ou des produits intermédiaires dont le prix
est libellé en devises ou indexé sur le cours d‘une devise ?
 Quelle est la durée de fabrication ?
 La disponibilité d‘un stock est-elle indispensable, et, si oui, quelle est sa durée
moyenne ?
 Quelles sont les conditions de vente (FOB, CIF...)
 Quelle est la durée des délais de paiement accordés ?
 Quel est le circuit de paiement mis en place ?
 Quel est le montant de la marge par produit ?
 Qui, dans l‘entreprise, fixe le prix de vente ?
 Comment est déterminée la parité de change retenue pour fixer le prix en
devises ?
 A quel moment est fixé le prix de vente (commande, appel d‘offres, catalogue
...) ?
 Les conditions de vente comportent-elles une clause de révision des prix et dans
quelles conditions peut-il être fait appel à cette clause ?
 les produits destinés aux marchés étrangers sont-ils standard ou spécifiques?
 Quelle est la part de chaque marché étranger dans le chiffre d‘affaires global?
 La concurrence est-elle dispersée ou concentrée et quelle part de marché
l‘entreprise occupe-t-elle ?
 la concurrence est-elle nationale ou internationale ?
 Quelle est l‘origine des concurrents étrangers ?
 Quelle est la sensibilité du marché à une variation des prix et existe-t-il un
niveau de prix maximum au-delà duquel la vente est impossible ?

146
 Chapitre(5) : Résultats et discussion
Introduction :

Au regard des considérations théoriques développées aux chapitres précédents et les

précisions apportées sur la méthodologie de recherche en premier chapitre, nous allons
maintenant présenter les résultats obtenus sur le plan empirique et ce à travers l‘analyse de
la situation des entreprises exportatrices marocaines en se basant sur un échantillon
d‘entreprises du secteur de l‘agro-alimentaire et du textile-cuir. Il s‘agit de répondre aux
questions suivantes :

1- Les entreprises exportatrices marocaines adoptent –elles une approche proactive ou

réactive ?
2- Sont-elles des « price-makers »ou « price-takers » ?
3- Adoptent-elles un comportement de « marge » ou de « compétitivité » ?

Le comportement des entreprises sur les trois niveaux susvisés dépend de nombreux
facteurs qu‘il s‘agit de vérifier empiriquement.

Le présent chapitre est articlé en deux sections :

La première présente les résultats concernant les politiques adoptées, les objectifs
poursuivis et les procédures de gestion utilisées par les entreprises enquêtées. Ceux –ci va
nous permettre de qualifier les approches et les comportements de ces entreprises et ainsi
répondre à la première question ;

Dans la seconde nous essayons de répondre aux deux autres questions (2&3) à travers
l‘analyse des pratiques des entreprises enquêtées pour la détermination des prix à
l‘exportation, le choix des monnaies de facturation, des délais de paiement et les facteurs qui
déterminent leurs choix sur ces trois niveaux.

147
 Section(1) : Les politiques adoptées et facteurs d’influence :

A-Prédominance d’une politique sélective

La politique adoptée par les entreprises industrielles exportatrices suit principalement

l‘une des quatre orientations suivantes: Une politique d‘interdiction de toute exposition
(P1);Une absence de politique (P2);Une politique sélective (P3);Une politique de couverture
systématique (P4).

Tableau n° (1) : politiques choisies

Politiques Effectif Fréquence %

P1 20 28,6%
P2 14 20 %
P3 26 37,1%
P4 10 14,3%
Total 70 100

Ainsi 80% des entreprises de l‘échantillon (56 entreprises) ont défini une politique en
matière de couverture du risque de change ; seulement 20% ont répondu « ne pas en définir)
(P2). La politique de «gestion sélective » (P3) a été adoptée par 37,1% des entreprises contre
28,6% pour une politique «d’interdiction de toute exposition à des risques de change » (P1),
et 14,3% pour une politique de «couverture systématique» (P4).

* Politique «sélective » (P3)

Adoptée par 37,1% des entreprises de notre échantillon, cette approche conduit à ne
couvrir que les opérations considérées comme les plus risquées sur le plan des variations de
change. La couverture sera décidée selon les devises, les périodes (période de tension) et
selon l‘importance des opérations. Pour ces entreprises la sélection des opérations à couvrir
ou non se fait essentiellement sur la base de l‘importance de l‘opération en question et selon
la situation sur les marchés des changes. La sélection en fonction des devises n‘intervient que
rarement. Le tableau ci-après donne les réponses des entreprises à ce propos :

Tableau n° (2) : la politique sélective

Critères de sélection des opérations à couvrir Nb. Fréquence

Cit %
Importance de l‘opération 15 57,70

Situation sur les marchés de change 10 38,46

Selon les devises 01 3,84
Total 26 100

148
 Donc, pour les entreprises qui ont adopté une politique «sélective», le premier critère de
sélection est l‘importance de l‘opération traitée, 57% entreprises ont retenu ce critère. Le
deuxième critère est la situation sur les marchés des changes (périodes de tension ou non)
qui intervient pour 10 entreprises. Enfin, on trouve la devise traitée en dernière place avec un
effectif très faible soit une entreprise sur les 26.

* Politique de couverture systématique (P4) :

14,3% des entreprises de l‘échantillon l‘ont adoptée. Elle consiste à couvrir

systématiquement toutes les opérations. Cette approche entraîne un coût assez élevé, surtout
dans le cas où le risque de variation, de la devise est faible et où le coût de la couverture
dépasse le taux de fluctuation. L‘adoption d‘une telle politique exprime une prudence
extrême de la part de ces entreprises.

Il semble que 36 entreprises de l‘échantillon ont une attitude de prudence face au

risque de change :

 Une prudence extrême à travers la pratique d‘une couverture

systématique (10 entreprises).
 Une prudence moins tranchée. Dans ce cas les entreprises ont opté pour
une couverture sélective (26 entreprises).
Aussi, l‘adoption de telles politiques (sélective ou systématique) par ces entreprises
indique que ces dernières ont un comportement «actif » face au risque de change.

* La politique d’interdiction de toute exposition (P1) :

Suivie par 28,6% des entreprises enquêtées. Ces entreprises s‘efforcent d‘avoir une
position de change nulle par des procédures autres que les techniques de couverture. Cette
politique est l‘expression d‘une attitude d‘aversion au risque de change. Il s‘agit ici des
entreprises ayant un comportement «négatif» .

* L’absence de politique de couverture (P2):

Contrairement aux précédentes, les entreprises, qui ont adopté cette politique (20%),
acceptent le risque de change mais ne procèdent pas volontairement à sa couverture. Elles
préfèrent attendre l‘échéance de la transaction pour comptabiliser la perte ou le gain de
change, car elles estiment que les pertes d‘une période seront compensées par les profits
d‘une période ultérieure. Cette attitude d‘abstention systématique de toute couverture du
risque de change traduit un comportement «passif » de la part de ces entreprises.

B- Mise en œuvre de la politique de couverture :

La mise en œuvre de la politique de couverture s‘articule autour de deux éléments :

 La fixation des objectifs

 et La détermination d‘une procédure de gestion.

149
 1°- Les objectifs de la politique de couverture : la rentabilité et la solvabilité

Les objectifs retenus en matière de change par les entreprises industrielles exportatrices
enquêtées sont principalement de nature économique:

- La minimisation du risque de change ―ob2‖

- Eviter toute perte de change « ob1 »
- protection de la marge bénéficiaire « ob3 »
- protection d‘un objectif de vente « ob4 »
- sauvegarde du chiffre d‘affaire « ob5 »
- réaliser un bénéfice de change « ob6 »
- autres « ob7 »
La hiérarchie de ces objectifs est synthétisée dans le tableau ci-après :

Tableau n° (3) : Les objectifs de la politique

Sans Peu Important Très Primordial TOTAL

importance important important
.ob1 11,4% ( 8) 10,0% ( 7) 14,3% (10) 21,4% (15) 42,9% (30) 100,0% (70)
.ob2 4,3% ( 3) 4,3% ( 3) 5,7% ( 4) 28,6% (20) 57,1% (40) 100,0% (70)
.ob3 5,7% ( 4) 10,0% ( 7) 17,1% (12) 24,3% (17) 42,9% (30) 100,0% (70)
.ob4 8,6% ( 6) 5,7% ( 4) 20,0% (14) 42,9% (30) 22,9% (16) 100,0% (70)
.ob5 2,9% ( 2) 11,4% ( 8) 21,4% (15) 35,7% (25) 28,6% (20) 100,0% (70)
.ob6 64,3% (45) 15,7% (11) 10,0% ( 7) 7,1% ( 5) 2,9% ( 2) 100,0% (70)
.OB7 60,0% (42) 24,3% (17) 4,3% ( 3) 4,3% ( 3) 7,1% ( 5) 100,0% (70)

(% au total)

Un objectif est ainsi classé selon le nombre d‘entreprises l‘ayant retenu et suivant la
position «sans importance, peu important, important, très important, primordial» soit un
ordre de classement de 5 (sans importance) à 1 (primordial).

Ainsi, on peut considérer que l‘objectif «de minimisation du risque de change» «ob2»
est l‘objectif poursuivi principalement par la majorité des entreprises industrielles
exportatrices. Il apparaît prioritaire puisqu‘il est considéré comme primordial (première
position) par la majorité de ces entreprises (40 entreprises) et classé en deuxième position par
20 entreprises, soit un total de 60 entreprises le classent dans les deux premières positions.
Vient ensuite l‘objectif «éviter toute perte de change» (ob1) et l‘objectif « protection de la
marge bénéficiaire» (ob3) qui ne sont retenus, tous les deux, en première position que par 30
entreprises. Toutefois, on peut remarquer que «ob3» est mieux classé en deuxième position
(très important) par rapport à l‘objectif (ob1), car l‘effectif d‘entreprise l‘ayant classé dans
cette position (17) est supérieur de celui de l‘objectif « ob1 » (15).

Par ailleurs, il est intéressant de constater que l‘objectif de réalisation d‘un bénéfice de
change (ob6) n‘a été poursuivi, en première position que par deux entreprises, alors que 45
entreprises lui confèrent la dernière position (sans importance). Cela traduit un

151
comportement qui n‘est pas du tout « spéculatif » de la part des entreprises enquêtées et que
leur préoccupation est surtout de minimiser et/ou d‘éviter le risque de change.

Les objectifs commerciaux tels que « la sauvegarde du chiffre d‘affaires » (ob5), la

protection d‘un objectif de vente (ob4) tiennent une bonne place ; le premier a été cité dans la
première position par 20 entreprises, tandis que le second l‘a été par 16 entreprises.

La conclusion qu‘on peut tirer de ces observations est l‘incontestable prépondérance

des objectifs visant à assurer la rentabilité et la solvabilité des entreprises (ob2, ob1, ob3).
Les objectifs de croissance reviennent qu‘en deuxième place (ob4, ob5).

L‘application d‘une analyse factorielle de correspondance sur le tableau à plat accolé a

permis de dégager trois facteurs :

Variance expliquée
Facteurs 1 85,1%
Facteurs 2 11,5%
Facteurs 3 3,4 %

Ainsi, une première analyse permet de mettre en évidence deux facteurs, qui ensemble
extraient déjà 96,6% de l‘information. Cela signifie que l‘essentiel de la caractérisation des
objectifs réside dans l‘espace des deux premiers axes factoriels.

Graphique n°(1) : Nature des objectifs

Axe 2 (11.5%) .ob2

Primordial
.ob1
Très important
.OB7 .ob3
Sans importance
Peu important
Axe 1 (85.1%)
.ob6

Important
.ob5
.ob4

Sur la carte factorielle (Graphiquen°1) on constate :

- Les objectifs «ob3», «ob1», «ob6», «ob7» (respectivement protection de la marge

bénéficiaire, éviter toute perte de change, réaliser un bénéficie de change, autres) se projettent
au sens opposé sur l‘axe 1. De plus cet axe oppose aussi la modalité « très important » aux
modalités « peu important » et « sans importance ».

151
 Ainsi, d‘un côté on trouve « ob3 » et « ob1 » avec la modalité « très important » et de
l‘autre côté « ob6 » et « ob7 » avec les modalités « peu important » et « sans importance ».
Donc, l‘axe 1 différencie ces objectifs suivant le degré d‘importance que leur accordent les
entreprises (le retour au tableau permet de constater ce-ci). Il reflète l‘antagonisme
« protection de la marge/évitement du risque et la réalisation du bénéfice de change ». Or,
ces objectifs sont liés tous à la rentabilité des opérations de ce fait l‘axe 1 peut être considéré
comme un axe de «rentabilité». Sachant que l‘essentielle de l‘information est restitué par ce
facteur (85,1%) on peut dire que la préoccupation fondamentale des entreprises enquêtées
s‘attache au problème de la rentabilité des opérations des exportations. De plus, l‘association
de la modalité «sans importance» avec l‘ «ob6» (réaliser un bénéficie de change) indique
l‘absence d‘une vision spéculative pour ces entreprises. Ces constatations permettent de
confirmer les conclusions dégagées précédemment.

- L‘axe 2 oppose les objectifs: «ob4», «ob5» d‘un côté et «ob2» de l‘autre, avec
approximativement le même degré d‘importance. L‘«ob4», «ob5» (respectivement protection
d‘un objectif de vente, sauvegarde de chiffre d‘affaire), sont des objectifs commerciaux (part
de marché). L‘ «ob2» « minimisation du risque de change » peut être considéré comme le
reflet de la recherche de sécurité de la part des entreprises. Donc on peut dire que cet axe
présente l‘antagonisme « sécurité-croissance ». Toutefois, cet axe ne restitue que 11,5% de
l‘information. Donc, ces deux éléments (sécurité-croissance) n‘expliquent qu‘une faible partie
de la disparité des objectifs des entreprises industrielles exportatrices.

L‘interprétation des axes a permis ainsi de distinguer trois préoccupations principales:

La rentabilité ; La croissance Et la sécurité.

2°-Les procédures de gestion : gestion « tactique »

Concernant, la procédure de gestion il convient tout d‘abord de connaître la procédure

adoptée par les entreprises de l‘échantillon.

Tableau n° (4) : Procédure de gestion du risque de change

PROCDGRC Nb. Cit Fréquenc

e
Opération par opération 43 61,4%
De manière globale 27 38,6%
Autres 0 0,0%
Total 70 100%

Donc, on peut dire que la majorité des entreprises de l‘échantillon procèdent à une
gestion au cas par cas du risque de change (61,4%). Cette manière de faire présente un
inconvénient majeur car elle ne prend pas en considération les éventuelles compensations
dans le temps des variations des cours de change (hausse et baisse) ; de plus elle entraîne des
coûts très élevés. Aussi, la gestion opération par opération indique la prédominance d‘une
approche à court terme des effets probables d‘une variation des cours de change et donc une
gestion « tactique » au détriment d’une gestion « stratégique » à long terme.

152
 Toutefois, des différences apparaissent lorsqu‘on analyse la procédure de gestion par
politique adoptée :

Tableau n° (5) : Politique de change et procédure de gestion :

PROCDGRC Opération par De manière Total

opération globale
POLDECAN
P1 70% (14) 30% (6) 100% (20)
P2 78,60% (11) 21,40% (3) 100% (14)
P4 60% (6) 40% (4) 100% (10
P3 46,20% (12) 53,80% (14) 100% (26)
Total 61,40% (43) 38,6% (27) 100% (70)
Les valeurs du tableau sont les pourcentages en ligne.

Pour les trois premières politiques, (P1), (P2), (P4) (interdiction de toute exposition,
Absence de politique, couverture systématique), on remarque que la majorité des entreprises
qui ont adopté ces politiques appliquent une procédure de gestion « opération par
opération », soit respectivement 70%, 78,6% et 60%. De plus on constate que « l‘absence de
politique» est très marquée par cette procédure.

La politique sélective (P3), par rapport aux autres, présente une spécificité dans la
mesure où la majorité des entreprises qui ont choisi cette politique (53,8%) procèdent à une
gestion globale du risque de change.

C- Facteurs de choix d’une politique: Manque de compétences

Les facteurs retenus sont au nombre de six :

 Le contrôle de change (fcdc) ;

 Le manque d’information sur l’évolution des cours des
devises (MQIFEVCD);
 La stabilité ou non des devises de facturation par rapport à la monnaie
nationale (stamm) ;
 Le coût de la couverture (fctrc);
 La méconnaissance des mécanismes des techniques de
couverture(MECMDGRC) ;
 Et le manque de compétence au sein de l’entreprise(madcomp).
Chacun de ces facteurs peut exercer une influence forte ou faible pour chacune des
entreprises enquêtées. Ainsi, pour restituer les réponses à ce propos nous avons présenté
chacun de ces facteurs sur une échelle mesurant le degré d‘influence perçu par les
entreprises.

Vu le nombre important des facteurs, il convient de procéder à un tris à plat accolé au

lieu d‘un tris à plat simple effectué sur chaque facteur. Cette manière de faire est possible car
l‘échelle de mesure a les mêmes modalités pour chacun des facteurs :

153
 Tableau n°(6) : Importance des facteurs d’influence

TRF ASF MOY FAIB TRFB TOTAL

fcdc 29 41 0 0 0 70
MQIFEVCD 2 46 22 0 0 70
stamn 43 5 22 0 0 70
fctrc 0 0 2 61 7 70
MECMDGRC 36 1 8 25 0 70
madcomp 33 9 28 0 0 70

L‘influence qu‘exerce un facteur sur les choix de l‘entreprise est de degré différent.
Ainsi :

- Le facteur coût (fcdc) exerce une influence assez forte pour 41 entreprises sur les 70
enquêtées (58,6%) et une très forte influence pour 29.

- Le manque d‘information sur l‘évolution des cours des devises (MQIFEVCD) est
considéré comme un facteur exerçant une influence assez forte pour la majorité des
entreprises 65,7% (46 entreprises) et moyenne pour 22 entreprises (31,4%).

- Concernant le troisième facteur, la stabilité de la monnaie nationale (Stamn) son

influence est considérée comme très forte pour la plupart des entreprises (61,4%), pour le
reste elle est généralement perçue comme moyenne (31,4%).

- Le facteur «contrôle de change» (FCTRC) présente une spécificité car il est

généralement considéré comme un facteur exerçant une faible influence (87,1%) ou très faible
(10%). Aucune entreprise n‘a choisi la modalité «très fort » pour ce facteur.

- La méconnaissance des mécanismes de gestion du risque de change (MECMDGRC) se

situe comme un facteur de très forte influence pour 36 entreprises (51,4%) faible pour 25, soit
35,7% de l‘échantillon et seulement 8 entreprises le considèrent en tant que facteur d‘une
influence moyenne.

- Enfin, le manque de compétence au sein de l‘entreprise (madcomp) influence très

fortement pour 33 entreprises. Il est considéré de degré d‘influence moyenne pour 28, soit
40%. Aucune entreprise de l‘échantillon ne le considère comme de très faible influence.

Les résultats ainsi obtenus sont en cohérence avec les données de l‘environnement
national de l‘entreprise sur le plan des changes. Ainsi, comme nous l‘avons pu constater lors
de l‘analyse de la variable «change» dans le contexte marocain : le comportement du dirham
présente une certaine stabilité qu‘est due au spécificité du régime de change adopté par les
autorités monétaires (panier-devises avec marges de fluctuation limitée et contrôlée par la
Banque centrale); la libéralisation progressive du contrôle des changes et l‘instauration d‘un
marché des changes, ont allégé l‘influence du facteur «contrôle des changes»; le facteur coût
qui reste perçu comme facteur de forte influence trouve son explication dans les mécanismes
de fonctionnement du marché des changes et le niveau élevé des commissions pratiquées sur
les transactions réalisées au sein de ce marché.

154
 Le faite que la majorité des entreprises jugent l‘influence des deux facteurs, manque de
compétence et méconnaissance de mécanismes de gestion du risque de change, comme
importante indique clairement le manque, voir même l‘absence, au sein de ces entreprises
des personnes spécialisées dans ce domaine.

Section(2) : Fixation du prix à l’exportation et monnaies de facturation :

A-Entreprises majoritairement « price takers »

Pour les entreprises de notre échantillon (Tableau n° (7)) la fixation définitive du prix ne
résulte jamais des considérations propres à l‘entreprise. Mais elle est faite dans la plupart des
cas par négociation avec le client (52,86%) . 18,57% entreprises s‘alignent sur le prix
international tandis que 28,57% n‘ont aucun pouvoir pour imposer leurs prix.

Il apparaît donc que les entreprises industrielles exportatrices sont des «preneurs de
prix» (price takers).Ceci peut s‘expliquer par les caractéristiques structurelles des secteurs
industriels marocains à l‘exportation (produits non différenciés, demande élastique au prix,
concentration des débouchés).

La prise en compte de la variation des cours de devises lors de cette fixation est
absente pour ces entreprises. Ainsi, aucune entreprise de l’échantillon n’inclut des clauses
d’indexation de prix à l’exportation.

Tableau n° (7) : Fixation du prix à l’exportation :

FIXPEX Nb.cit Fréquence

Par l‘entreprise 0 0%
Par négociation 37 52,86%
Par le client 20 28,57%
S‘aligner sur le prix 13 18,57%
international
Total 70 100%

B- Monnaies de facturation

1°- les devises utilisées

Les principales monnaies de facturation et de règlement utilisées par les entreprises

industrielles exportatrices sont:

Tableau n° (8): Monnaies de facturation :

Monnaies Nbre . cit Fréquence %

Euro 32 45,70
USD 28 40
Livre sterling 3 4,30
Autres 7 10
Total 70 100%

155
 Ainsi, on remarque la prédominance de l‘Euro comme monnaie de facturation à
l‘exportation (45 ,70%), suivi par le Dollar (40%) et en fin les autres devises (14,30%)

Ce résultat est très significatif dans la mesure où la part des exportations facturées
dans ces devises présente une structure similaire que celle du commerce extérieur
marocain211.

Les réponses des entreprises enquêtées permettent d‘identifier deux catégories: celles
qui facturent en monnaie du contractant (MDCONT) et celles qui facturent dans une
monnaie tierce (MT).

Tableau n° (9): Monnaie de facturation (MFExp)

MF Nbre.cit Fréquence%
Exp
MD 54 77,14
cont
MT 16 22,86
Total 70 100

Ainsi, plus de 77% des entreprises interrogées facturent leurs contrats en monnaie du
contractant. Tandis que 22% utilisent une monnaie tierce. Dans ce dernier cas le dollar
intervient à 90%.

Les entreprises facturent donc leurs contrats en devises, mais est ce que cela traduit
une réelle flexibilité de ces entreprises vis-à-vis de la monnaie de facturation ? En d‘autres
termes est ce que cette situation répond aux préférences des entreprises ou au contraire elle
est dictée par certains facteurs?

Pour trouver des éléments de réponses à cette question, il convient d‘analyser les
facteurs de choix de la monnaie de facturation.

2°- Facteurs de choix des monnaies de facturation:

Dans le cadre de notre enquête nous avons retenu les facteurs suivants:

 Les exigences du contractant (Exicont);

 Les usages commerciaux (USSACMM);
 Facilités d‘obtenir des crédits en devises (FACCRDDS);
 Autres: stabilité de la devise, réglementation de change dans le pays de
l‘acheteur
Le classement que les entreprises de notre échantillon ont fait de ces facteurs susvisés se
présente comme suit:

211 BAM, BULLETIN TRIMESTRIEL, Décembre 2014 N° 142

156
 Tableau n° (10):Classement des facteurs de choix de la monnaie de facturation
(FCMF)

Ce tableau montre l‘importance de ces facteurs dans la détermination de la monnaie de

facturation. Les exigences du partenaire y tiennent une large place: classé en premier rang
par 45 entreprises, tandis que seulement 8 le classe en quatrième rang. Les usages
commerciaux n‘y sont pas jugés moins essentiels, ils sont classés en deuxième rang par la
majorité des entreprises: 43 entreprises, soit 61,4% de l‘échantillon. En troisième position on
trouve les considérations financières propres à l‘entreprise: 57,1% des cas.

Ainsi, il s‘agit pour l‘entreprise industrielle exportatrice de s‘adapter au rapport de

force qui existe entre elle et ses partenaires. Les deux situations extrêmes sont les suivantes:

- L‘entreprise qui se trouve dans une situation défavorable et qui serait obligée de
facturer dans la devise du client ou dans une devise tierce quasiment imposée;

- L‘entreprise en position de force qui peut facilement obtenir de sa clientèle une

facturation dans les devises de son choix.

Le rapport de force est certainement défavorable pour les entreprises enquêtées, dans la
mesure où les produits des secteurs étudiés ont un degré de différenciation très faible et ils
sont très concurrentiels .Par ailleurs, les entreprises enquêtées ont jugé la concurrence comme
très forte.

Ce qui explique l‘importance des exigences des clients dans la détermination de la

monnaie de facturation.

De plus, même dans le cas où l‘entreprise utilise une devise tierce, cette utilisation
n‘émane pas d‘un choix de celle-ci mais elle est imposée dans la plupart des cas par le client.
En effet, sur les 19 entreprises qui ont utilisé la monnaie tierce 14 parmi elles, soit 73,68%,
déclarent que ce choix est fait par le partenaire.

C- Réactions du prix à l’export aux variations des cours de devises:

Par rapport aux considérations théoriques212,il est nécessaire de savoir comment les
entreprises de notre échantillon réagissent face à une modification de la valeur de la monnaie

212 Cf .Section(3)-Chapitre(4) .

157
nationale et quels sont leurs objectifs. Notre but est de vérifier si ces entreprises adoptent un
comportement de « marge » ou de « compétitivité ».

Face à une variation du taux de change entre la monnaie nationale et la monnaie d‘un
pays vers lequel l‘entreprise exporte, les entreprises enquêtées réagissent différemment
(Tableau n° (11)) :

- Plus de la moitié des entreprises (57,14%) maintiennent leurs prix en devises

constants; cette attitude exprime la non-répercussion de la variation du taux de change et
l’augmentation de la marge de l’exportateur 213;

-22,86% des entreprises baissent leur prix, cette attitude justifie la répercussion de la
variation du taux de change et l’augmentation des ventes au détriment de la marge
bénéficiaire;

- 20% des entreprises augmentent leur prix .Cette attitude conduit à une répercussion
des variations des cours et à une préservation des marges de l’exportateur.

Tableau n° (11): Réactions des prix à une variation des cours de devises

Pour les objectifs quant à leur stratégie de prix (Tableau n° (12)), plus de 38% des
entreprises cherchent à augmenter la marge,17% souhaitent la préserver ;24%veulent
augmenter à la fois le volume de vente et le niveau de marge et 20% poursuivent un objectif
d‘augmentation des ventes.

Tableau n° (12): Objectifs de la stratégie du prix

 Une catégorie à un comportement de « marge »: augmentation de la

marge ou sa préservation. Elle représente la majorité des entreprises: 55% de
l‘échantillon;

Malgré son importance, on constate une diminution de cette tendance, par rapport aux résultats de l‘enquête
213

précédente réalisée en 1999(61 ,4%) , au profit d‘une préférence pour l‘augmentation du volume de
vente.(22,86% en 2007 contre 20% 1999).Voir notre publication in Critique Economique n°2-été 2000.

158
  La deuxième catégorie à un comportement de «compétitivité»:
augmentation du chiffre d‘affaire. Elle représente un pourcentage inférieur à la
première, soit 20%;
 La troisième catégorie à un comportement « intermédiaire ». Elle cherche
à augmenter la marge et le chiffre d‘affaire et représente 24,28% de
l‘échantillon.
Le croisement de l‘attitude des entreprises en matière de modification des prix et les
objectifs poursuivis permet de confirmer cette typologie:

Tableau n° (12):Objectifs réactions prix

OBRPX ACCVV AUGMAR LES DEUX PRES TOTAL

RPXD MARV
PXINCH 0 27 2 14 43
AUGM 1 1 11 0 13
DIM 11 1 2 0 14
TOTAL 12 29 15 14 70

La dépendance est très significative (chi2 = 90,14, ddl = 6, 1-p = 99,99%. Les valeurs du tableau sont les nombres de citations de
chaque couple de modalités.
Cette association entre les objectifs poursuivis et la réaction des prix aux variations des
taux de change apparaît clairement à travers l‘analyse des contributions au Khi deux
(analyse en terme de proximité et répulsion).

Tableau n° (13): Relations objectifs et réactions prix

Graphique n°(2) : Typologie des comportements

159
 Il apparaît que les entreprises ayant un comportement de «compétitivité » pratiquent une
baisse des prix pour accroître leur part de marché. Le comportement de «marge »
(profitabilité) est confirmé par le fait que les entreprises de cette catégorie laissent leur prix
inchangé afin de préserver et/ou d‘augmenter la rentabilité de leurs opérations
d‘exportation. Les entreprises ayant un comportement intermédiaire (ni de marge, ni de
compétitivité) augmentent leur prix dans l‘objectif d‘accroître à la fois les ventes et les
marges.

Ainsi, les entreprises industrielles exportatrices ne peuvent être considérées

globalement sur le plan de leur comportement en matière de modification de leur prix à
l‘exportation exprimé en devises. Toutefois, il convient de constater la prédominance du
comportement de «marge », il représente plus de 55% de l‘échantillon.

Au total, le problème de stratégie de prix déborde largement celui d‘un arbitrage

marge-part de marché. Ce sont des éléments d‘amont comme les caractéristiques du produits
(compétitivité hors-prix), la plus ou moins forte inélasticité de la demande à l‘entreprise
exportatrice, la structure du marché qui, finalement, déterminent le degré de liberté des
entreprises exportatrices en matière de prévention du risque de change, en l‘occurrence la
fixation des prix sur les marchés extérieurs.

161
 Conclusion chapitre(5) :

Au terme de ce chapitre, qui a porté sur l‘étude des comportements des entreprises, il
convient de remarquer que la prévention du risque de change s‘intègre dans une démarche
à long terme. Démarche qui nécessite avant tout l‘action sur les éléments de l‘activité
économique de l‘entreprise. Dans cette optique l‘entreprise peut agir à trois niveaux :

- Au niveau de ses marchés par une stratégie de diversification des débouchés.

Dans ce sens, les effets négatifs sur les quantités vendues dans certains pays causés par une
dépréciation de leurs devises peuvent être compensés par des effets positifs dans d‘autres
pays. En revanche, si la monnaie s‘est appréciée par rapport à toutes les devises, cette
compensation ne jouera pas à plein mais l‘entreprise aura intérêt à accentuer ses efforts de
développement des ventes dans les pays dont la monnaie se déprécie le moins par
rapport à la monnaie nationale.

- Le deuxième niveau consiste à agir sur les produits vendus. Pour rendre insensible
ses rentrées d‘argent à une variation des cours de la devise, l‘entreprise est amenée de
retenir des produits dont l‘élasticité au prix est faible. Ceci permet alors de pouvoir
moduler les prix de vente en devises afin de conserver la même marge exprimée dans la
monnaie nationale tout en conservant sa part de marché .D‘où la nécessité d‘une stratégie
marketing de différenciation des produits afin de développer la compétitivité hors-couts .

-Le troisième niveau porte sur l‘amélioration de la productivité de l‘entreprise et la

maitrise des couts de la chaine logistique. Ce qui permet à l‘entreprise de maintenir les
prix de vente tout en conservant la même marge.

161
 Conclusion générale

La vulnérabilité d‘une entreprise au risque de change dépend de l‘impact des variations de

change sur le cash-flow futur, en fonction de l‘impact sur les coûts, les prix et le volume des
ventes. Ce risque, difficile à évaluer par l‘approche comptable et à couvrir par le recours aux
techniques de couverture usuelles 214, dépend de la répartition des marchés de l‘entreprise, de
la variété de ses fournisseurs, et de son degré de flexibilité afin de modifier ses structures de
production et de marketing .D‘où l‘importance d’une approche préventive qui consiste à agir
sur les facteurs générateurs de ce risque .L‘analyse et le développement d‘une telle approche
qui a fait l‘objet du présent travail de recherche permettent de tirer les conclusions suivantes :

 Sur le plan théorique et décisionnel quatre apports à retenir :

- Au niveau de l’approche de gestion du risque de change :

 Il est indéniable que la gestion du risque de change doit être confiée au trésorier et
au directeur financier. Cependant, cela ne doit signifier que les autres départements de
l‘entreprise qui se trouvent en effet partie prenante à la naissance du risque, ne doivent
pas contribuer à sa gestion. En particulier, le service marketing , principal créateur des
positions de change, doit intégrer la dimension change dans son activité, avant de passer
des commandes, d‘établir des catalogues sur lesquels figurent des prix en devises, de
répondre aux appels d‘offres ou encore d‘établir des prévisions de chiffre d‘affaires avec
l‘étranger .

En effet, contrairement à une approche comptable concentrée principalement sur la

constatation des écarts de conversion et le recours aux techniques de couverture externe
(Approche : Tactique- passive-réactive), on a démontré que la gestion des effets de variations
des cours de devises débute bien avant la naissance du risque de change comptable et
s‘intègre pleinement dans la stratégie commerciale de l‘entreprise (Approche : Stratégique-
préventive- proactive) ;

 A travers l‘analyse du processus de décision de gestion de l‘aléa cambiaire nous

avons dégagé une typologie des comportements (Négatifs-Passifs-Actifs-Réactifs –
Proactifs) et les facteurs internes et externes qualifiant chaque comportement (Horizon de
gestion, Attitude face au risque, les objectifs, la situation financière, le cycle d’exploitation,
la position concurrentielle, la nature des produits, régime et contrôles de change).

- Au niveau organisationnel et sphères de responsabilité :

Dans le cadre d‘une approche stratégique et proactive, le service «comptabilité» ne

doit pas non plus subir les mouvements des taux de change et enregistrer des opérations à
des cours sans rapport avec les prix de marché.si le choix de la monnaie de facturation
revient au service commercial, alors que la prise de décision de couverture revient au
trésorier, qui appartient à la direction financière, ce dernier ne pourra pas gérer

214 D‘ailleurs cet approche a été traitée dans le cadre de notre travail de recherche de DES.

162
 convenablement le risque de change puisque une décision importante échappe à son
contrôle, on note d‘ailleurs que les risques de conflit sont importants: le service commercial
aura peut-être tendance pour obtenir des commandes à accepter de facturer dans des
monnaies faibles, ce qui maximisera le risque de change que le trésorier doit gérer .C‘est
pourquoi la coopération dynamique entre le service commercial et le trésorier est
essentielle. D‘abord, le trésorier (direction financière) va remplir une fonction d‘assistance
technique vis-à-vis des services commerciaux (vente et approvisionnement). Ainsi, il
apparaît indispensable que le trésorier communique des «cours garantis» en ce qui concerne
les principales devises dans lesquelles travaille l‘entreprise. Ces cours serviront de référence
pour les commerciaux dans le cadre de leur négociation avec les clients potentiels, et
permettront d‘enregistrer comptablement les opérations effectuées. Par ce biais l‘entreprise
est en mesure de savoir si les pertes, ou gains de change réalisés sont dus à des motivations
commerciales, ou au contraire, à des raisons financières. Ainsi, quel que soit la solution
retenue en matière de politique de change, il importe de définir clairement les attributions
dans ce domaine, de chacun des services: service commercial, service comptabilité et le
trésorier

- Au niveau décisionnel :

 L'application de l'analyse de portefeuille et de la décision en avenir incertain au

choix des monnaies de facturation et l‘élaboration d‘un modèle simplifié et adapté au cas des
entreprises exportatrices marocaines.

 Le développement d‘un modèle pour la détermination, ex-ante, des délais de

paiement optimaux à négocier avec les partenaires commerciaux de l‘entreprise à
l‘international.

 Une grille d‘analyse et une matrice d‘exposition concurrentielle pour aider les
responsables marketing à déterminer les facteurs générateurs du risque de change et prendre
les décisions adaptées.

 Sur le plan empirique :

L‘examen de la pratique des entreprises marocaines en matière de gestion préventive des

effets des variations des cours de devises permet de constater que les entreprises enquêtées
ont un pouvoir limité pour pouvoir agir dans le sens souhaité :Prédominance d‘une approche
tactique-passive ,majoritairement «preneurs de prix» (price takers) et cherchent à préserver et
/ou à augmenter leurs marges bénéficiaires(Comportement de Marge) ,Cette situation est
principalement due à une position défavorable de ces entreprises en matière de pouvoir de
négociation. Sur le fond cette position est liée aux caractéristiques structurelles des secteurs
industriels à l‘exportation en l‘occurrence le secteur Agro-alimentaire et le textile (cuir et
confection) : concurrence forte, diversification faible, produits non différenciés, demande
élastique au prix, concentration des débouchés et une compétitivité fondée principalement
sur le prix. Ainsi devant une telle situation les entreprises concernées sont amenées à

163
développer la compétitivité hors prix de leurs produits et à changer leurs modes de
présence sur les marchés étrangers.

La compétitivité hors prix est essentielle pour faire face à la variation des cours de
devises. Elle est proportionnelle au pouvoir de « faire les prix »(Price maker) et donc à la
différenciation du produit. Plus une entreprise dispose d‘une certaine latitude pour modifier
les prix et plus elle aura de facilité pour supporter la variation de ses marges induites par les
variations de change. Autrement dit, la sensibilité des entreprises au taux de change, qui
peut affecter leur compétitivité-prix, dépend de leur compétitivité hors prix.

Il s‘agit donc de procéder à une mutation structurelle de l‘offre exportable,

accompagnée progressivement, d‘une montée en gamme significative des produits exportés,
et d‘un meilleur positionnement, non seulement sur des produits à bas coût et à faible
contenu technologique, mais, également, en concurrence qualitative, ce qui est de nature à
accroitre l‘emploi qualifié et à améliorer la contribution de la productivité globale des
facteurs à la croissance.

Dès lors, l‘avantage hors prix qui inclue tous les facteurs autres que le prix comme
critères dans le choix du consommateur (qualité, innovation, design, image de marque,
réseaux de distribution,...), devient un déterminant important de compétitivité d‘où
l‘importance du mix marketing international. En effet, la compétitivité n'est pas uniquement
une question de prix et de coûts de production, mais aussi de créativité, d'innovation et de
qualité215.

215Ces dernières recommandations vient d‘être confirmées par l‘étude, récemment publiée , de la Direction des
Etudes et des Prévisions Financières-Ministère d‘économie et des finances et qui a portées sur tous les produits
exportés par le Maroc.
« Compétitivité hors prix des exportations marocaines : Esquisse de la qualité des produits des secteurs phares
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171
 Annexe :

Le questionnaire

171
Formulaire papier n°1 : 1

172
Formulaire papier n°1 : 2

173
174