SEMANARIO ECONÓMICO

NIVEL DE ACTIVIDAD 2019: NO SE PUEDE DESCARTAR QUE SEA PEOR

QUE 2018.

De acuerdo con los datos oficiales del INDEC, la actividad económica cayó -
6,8% interanual en marzo 2019. Paralelamente, el dato del INDEC muestra
una caída de -1,3% con respecto a febrero 2019; es decir, en relación con el
mes anterior.

La caída está explicada por la contracción interanual de la industria, comercio

e intermediación financiera, del otro lado, está el campo, que creció 10,8%
interanual aportando un 0,79% al índice. Es decir, sin el campo la caída
interanual habría sido -7,56% en marzo 2019.

En este marco y sin ánimo de exagerar, si lo único que amortigua la caída del
PBI es el campo, no nos equivocamos si sostenemos que la economía
argentina no cae más de lo que está cayendo sólo por “obra y gracia” de un
factor climático. No sólo esto último, lo más probable es que el nivel de
actividad 2019 caiga más que en 2018.

Utilizando datos del EMAE desestacionalizado del INDEC disponibles

hasta marzo 2019. Planteamos cuatro escenarios diferentes:
Economistas: 1) Ejercicio de Escenario Imposible (el nivel de actividad de abril /
Verónica Sosa diciembre 2019 se comporta como el nivel de actividad abril /
Diego Giacomini diciembre 2017): Con este escenario “imposible”, el PBI 2019
caería en promedio -1,9% con respecto al PBI de 2018.
Ezequiel Pérez Vázquez
Delfina Ferreiro 2) Ejercicio de Escenario Muy optimista (el nivel de actividad de
Sophia Parnisari abril / agosto 2019 se comporta como el nivel de actividad abril /
agosto 2017 y luego la actividad queda “ahí”). El PBI 2019 caería
en promedio -2,3% con respecto al PBI de 2018.

3) Ejercicio de Escenario Optimista (el nivel de actividad de abril /

agosto 2019 se comporta como el nivel de actividad abril /
agosto 2017 y luego la actividad desciende con el ciclo electoral
hasta fin de año). De esta manera, el PBI 2019 caería en
promedio -2,6% con respecto al PBI de 2018.
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4) Ejercicio de Escenario Base (el nivel de actividad deja de caer a
24 de Mayo de 2019 partir de abril 2019 y queda “ahí” hasta fines de diciembre
2019). El PBI 2019 caería en promedio -3,1% con respecto al PBI
de 2018.

En definitiva, los ejercicios de nivel de actividad de 2019 muestran que la

revisión de PBI de 2019 del gobierno es irreal. Ejercicios optimistas
muestran que la variación del PBI 2019 sería, en promedio, muy parecida, o
aún algo inferior a la variación del PBI 2018.

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24 de Mayo de 2019

NIVEL DE ACTIVIDAD 2019: NO SE PUEDE DESCARTAR QUE SEA PEOR QUE 2018.

De acuerdo con los datos oficiales del INDEC, la actividad económica cayó -6,8% interanual en marzo
2019. Paralelamente, el dato del INDEC muestra una caída de -1,3% con respecto a febrero 2019; es
decir, en relación con el mes anterior.

En cuanto a la explicación del resultado negativo interanual de marzo’19, el 70% de la caída está
explicada por la contracción interanual de la industria, comercio e intermediación financiera que
contribuyeron con disminuciones al índice de -2,14%; -2,01% y -0,54%; respectivamente. En este
sentido, el comercio (-14,6%); la industria (-13,2%) y la intermediación financiera (-13,9%) están
entre los que más cayeron. Del otro lado, está el campo, que creció 10,8% interanual aportando un
0,79% al índice. Es decir, sin el campo la caída interanual habría sido -7,56% en marzo 2019 (ver
gráfico 1).

Gráfico 1: EMAE en marzo 2019

Fuente: E&R

Prestándole atención a los números del primer trimestre 2019, la economía acumuló un derrumbe
de -5,7% con respecto al mismo período del año pasado. En este mismo sentido y contabilizando la
serie desestacionalizada, la economía real también siguió cayendo cuando se compara el primer

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trimestre 2019 con el cuarto trimestre 2018. El promedio del primer trimestre 2019 cae -0,2% con
respecto al promedio del cuarto trimestre 2018. A su vez, marzo’19 cae -0,7% contra diciembre 2018.

Entrando en más detalle y analizando el resultado interanual de marzo 2019, caen todos los sectores
de la economía salvo el “campo” (+10,8%) y dos sectores muy relacionados con la esfera pública:
enseñanza (+1,0%) y servicios sociales y salud (+0,2%). Todos los demás caen. En el promedio de los
primeros tres meses, sucede exactamente lo mismo; con la única diferencia que también crece pesca
(+5,4%). Es decir, salvo el campo, la pesca y las actividades relacionadas con el sector público, se
podría decir que el resto de la economía en general caen en el primer trimestre de 2019 cuando
son comparados con el mismo período del año pasado.

Gráfico 2: Radiografía del EMAE en el primer trimestre 2019.

Fuente: E&R en base a INDEC.

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En este marco y sin ánimo de exagerar, si lo único que amortigua (muy insuficientemente) la caída
del PBI es el campo, no nos equivocamos si sostenemos que la economía argentina no cae más de
lo que está cayendo sólo por “obra y gracia” de un factor climático.

Además, el salto interanual del “campo” en relación con 2018 se basa principalmente en que la
base de comparación es muy baja dado que la cosecha 2018 fue muy mala; es decir, no hay un real
aumento de la producción agrícola exportadora. De hecho, la cosecha de soja 2019 es mayor que la
de 2018, pero es igual a la de 2017 y más baja que la de 2016 y 2015. La cosecha de trigo, girasol y
sorgo no presenta grandes cambios con respecto a años anteriores. Sólo el maíz presenta un
aumento importante de los volúmenes cosechados en relación con todos los años anteriores (ver
gráfico 3).

Gráfico 3: la cosecha en el campo.

Fuente: E&R en base a datos oficiales.

En resumen, está claro que el nivel de actividad de nuestra economía siguió cayendo durante el
primer trimestre de 2019. Además, también está claro que, una vez más, el consenso de
economistas y el gobierno volvieron a errar. Durante todo 2018 nos dijeron y vaticinaron que la
economía iba a dejar de caer a principios de 2019; y finalmente no sucedió. En este marco, queda
nuevamente expuesto que el nivel de actividad 2019 será peor de lo que el gobierno y el consenso
de economistas pronosticaba, ubicándose (nuevamente) cercano a las estimaciones de E&R.

De acuerdo con nuestro análisis, un número de PBI positivo está totalmente descartado en 2019. Un
de PBI estancado y variando 0%, también está descartado este año. Argentina experimentará dos
seguidos de PBI negativo. No sólo esto último, lo más probable es que, en línea con lo que siempre

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explicamos desde un principio, el nivel de actividad 2019 tiene probabilidad de caer más que en
2018.

Los últimos datos de abril 2019 de la UTDT, que buscan anticipar el nivel de actividad, sugieren una
baja probabilidad de salir de la recesión en los próximos seis meses. Por el contrario, de acuerdo
con el análisis de la UTDT, la probabilidad de ingresar en una expansión de la actividad económica se
ubica en 10.4%. .

El índice Líder de la UTDT, que busca anticipar cambios de tendencia en el ciclo económico, cae
0.66% en su versión desestacionalizada durante abril 2019. Paralelamente, la serie tendencia-ciclo
cae 1.33%. En términos interanuales, el Índice Líder cae -19.27% con respecto a abril 2018, para la
serie desestacionalizada y -18.68% para la tendencia-ciclo.

Gráfico 4: Indice Líder de la UTDT y EMAE del INDEC

Fuente: UTDT

En este marco y de acuerdo con todos los datos existentes al menos hasta ahora, lo más prudente es
no ser positivos con respecto al nivel de actividad de aquí en adelante. La variación del PBI de 2019
se calcula a partir del promedio del nivel de actividad de 2019 comparado contra el promedio de la
actividad de 2018. En este marco, vamos a plantear cuatro ejercicios de nivel de actividad para el
período abril 2019 / diciembre 2019. En este sentido, utilizaremos datos del EMAE
desestacionalizado del INDEC disponibles hasta marzo 2019. Los cuatro ejercicios plantean cuatro
escenarios diferentes. Los cuatro ejercicios son:

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1) Ejercicio de Escenario Imposible: el nivel de actividad de abril / diciembre 2019 se

comporta como el nivel de actividad abril / diciembre 2017.

2) Ejercicio de Escenario Muy optimista: el nivel de actividad de abril / agosto 2019 se

comporta como el nivel de actividad abril / agosto 2017 y luego la actividad queda “ahí”.

3) Ejercicio de Escenario Optimista: el nivel de actividad de abril / agosto 2019 se comporta

como el nivel de actividad abril / agosto 2017 y luego la actividad desciende con el ciclo
electoral hasta fin de año.

4) Ejercicio de Escenario Base: el nivel de actividad deja de caer a partir de abril 2019 y
queda “ahí” hasta fines de diciembre 2019.

Ejercicio de escenario Imposible: lo denominamos escenario imposible, porque consideramos que su

probabilidad de ocurrencia es 0%. No vemos posible que la economía se comporte como en 2017,
cuando el PIB aumentó, el dólar estuvo estable y la inflación se desaceleró con respecto al año
anterior. De hecho, ese año el gobierno de Cambiemos ganó cómodamente las elecciones de medio
término. Con este escenario “imposible”, el PBI 2019 caería en promedio -1,9% con respecto al PBI
de 2018. ¿Dónde se visualiza que este escenario es “imposible”? Que en el análisis punta a punta,
diciembre 2019 termina un +1,6% por encima de diciembre 2018. Esta performance contradice
totalmente lo descontado por el índice Líder de la UTDT, que pronostica que no se saldrá de la
recesión en los próximos seis meses. Paralelamente, aún con este escenario “imposible”, el PBI
2019 cerraría muy por debajo del PBI 2015: -3,82% promedio y -1,7% en el punta.

Ejercicio de escenario Muy Optimista: este escenario también tiene una probabilidad de ocurrencia
que tiende a 0%. No vemos posible que la economía se comporte como en 2017 hasta agosto y luego
con el ciclo electoral en pleno desarrollo no caiga la demanda de dinero, no suba el dólar, no se
acelere la inflación y no vuelva a caer el nivel de actividad.

Por el contrario, en este escenario muy optimista en el cual la economía entre abril’19 y agosto’19 se
comporta como se comportó y luego no cae, el PBI 2019 caería en promedio -2,3% con respecto al
PBI de 2018. En la punta, el nivel de actividad de diciembre 2019 sería un +0,5% superior que el nivel
de actividad de diciembre 2018. Paralelamente, aún con este escenario muy optimista, el PBI 2019
cerraría muy por debajo del PBI 2015: -4,18% promedio y -2,7% en el punta.

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Gráfico 5: ejercicios nivel de actividad 2019.

Fuente: E&R

Ejercicio de escenario optimista: es un escenario optimista porque asumimos que el nivel de

actividad se comporta hasta agosto 2019 como se comportó en 2017. Sin embargo, luego le
aplicamos un baño de realidad, y asumimos que con el ciclo electoral cae la demanda de dinero,
aumenta el apetito por el dólar, suben las expectativas de devaluación e inflación, y termina
subiendo el dólar y acelerándose nuevamente la inflación. Creemos que esto es muy posible dado la
nula reputación y la falta de credibilidad del BCRA, y la inconsistencia (LELIQs) de su política
monetaria. En este contexto, planteamos que el nivel de actividad vuelva caer entre septiembre y
diciembre de 2019. De esta manera, el PBI 2019 caería en promedio -2,6% con respecto al PBI de
2018. En la punta, el nivel de actividad de diciembre 2019 sería un -1,1% inferior que el nivel de
actividad de diciembre 2018. Paralelamente, el PBI 2019 cerraría muy por debajo del PBI 2015: -
4,5% promedio y -4,3% en el punta.

Este ejercicio de escenario optimista es de suma utilidad para mostrar que la “entrada” de la
cosecha gruesa de 2019 sólo probablemente genere un rebote estadístico circunstancial, que luego
será más que compensado por una caída del nivel de actividad mayor, cuyo origen sea el ciclo
electoral y las malas políticas económicas del gobierno (económica en general y monetaria en
particular).

Ejercicio de escenario base: la economía deja de caer en abril y queda “ahí” hasta diciembre 2019.
Este escenario base, si bien no asume rebote y por ende puede lucir “amarrete” a primera vista, en
realidad tiene también una fuerte dosis de optimismo ya que descarta toda posibilidad de caída del
nivel de actividad durante el ciclo electoral, lo cual visualizamos como poco probable. El PBI 2019

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caería en promedio -3,1% con respecto al PBI de 2018. En la punta, el nivel de actividad de
diciembre 2019 sería un -0,8% inferior al nivel de actividad de diciembre 2018. Paralelamente, el PBI
2019 cerraría muy por debajo del PBI 2015: - 5,0% promedio y -4,0% en el punta.

Gráfico 6: ejercicios nivel de actividad: cierre 2019 vs cierre 2015

Fuente: E&R

En definitiva, los ejercicios de nivel de actividad de 2019 muestran que la revisión de PBI de 2019
del gobierno es irreal. Ejercicios optimistas muestran que la variación del PBI 2019 sería, en
promedio, muy parecida, o aún algo inferior a la variación del PBI 2018.

Por el contrario, dejando de lado tanto optimismo y agregando una dosis de mayor realismo, se
advierte que el “número” final del 2019 sería claramente peor que el “número” final del 2018.
Adicionalmente, en todos los casos, en diciembre 2019 el gobierno de Cambiemos deja un nivel de
actividad muy inferior al nivel de actividad recibido en diciembre 2015.

Tampoco está de más agregar que, ninguno de estos escenarios tiene en cuenta una real
complicación de la macroeconomía, fenómeno que no se puede descartar por completo. De darse
esto último, la caída del nivel de actividad sería más fuerte que lo planteado en esas hojas. Hay que
tenerlo en cuenta, tiene probabilidad de ocurrencia no despreciable. Hay que estar preparados y
protegidos para esta eventualidad.

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