PRATIQUE DES ETUDES DE RENTABILITE

DE PROJETS D'INVESTISSEMENT
 2

1. AVANT-PROPOS__________________________________________________
2. LA METHODE DU TRI______________________________________________
2.1. L'excédent brut d'exploitation___________________________________________
2.2. Taux de rentabilité interne (TRI)__________________________________________
2.3. Méthode et exemples de calcul du TRI____________________________________
2.4. Appréciation du TRI obtenu_____________________________________________
2.5. Taux de référence d'un TRI______________________________________________
2.6. Comparaison de projets selon le critère du TRI_____________________________
2.7. Limites du TRI________________________________________________________
3. LA METHODE DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE______________________
3.1. La valeur actuelle nette_________________________________________________
3.2. Comparaison de projets________________________________________________
3.3. Limites de la méthode de la VAN_________________________________________
4. LA METHODE DU TEMPS DE RETOUR SUR INVESTISSEMENT ET DU
TAUX DE RENTABILITE EXTERNE_________________________________________
5. LA METHODE DU TABLEAU FINANCIER______________________________
5.1. Echéancier des sources et emplois de fonds_______________________________
5.2. Ajustement du tableau financier_________________________________________
5.3. Taux de rentabilité interne (TRI) et Valeur actuelle nette (VAN)________________
6. SYNTHESE DES METHODES DU TRI ET DE LA VAN____________________
6.1. Rappel de la méthode du TRI____________________________________________
6.2. Rappel de la méthode de la VAN_________________________________________
6.3. Calculs manuels et simplifiés____________________________________________
6.4. Faut-il maximiser le TRI ou la VAN ?______________________________________
6.5. Représentation graphique______________________________________________
6.6. Exemple pratique______________________________________________________
7. RENTABILITE ECONOMIQUE D'UN PROJET___________________________
7.1. Valeur ajoutée et balance des paiements__________________________________
7.2. Correction des distorsions de prix_______________________________________
7.3. Balance des paiements du projet________________________________________

3766V mai 2019

 3

1. AVANT-PROPOS

L'évaluation de la rentabilité d'un projet d'investissement sur une période

d'évaluation définie en nombre d'années, peut se faire de plusieurs manières qui
seront examinées ci-après :

1: la méthode du taux de rentabilité interne (TRI) du capital investi dans le projet,

2: la méthode de la valeur actuelle nette (VAN) de la marge dégagée par le

projet.

3: la méthode du temps de retour sur investissement (payback period) et du taux

de rentabilité externe;

4: une quatrième méthode, plus complète, simule les comptes financiers du projet
et aboutit au tableau des sources et emplois de fonds dont le solde est le cash-flow
net ; c'est le surplus monétaire qui est à la disposition de l'entreprise et qui lui permet
d'assurer son équilibre financier et sa croissance;

5: on examinera dans une cinquième section la synthèse des méthodes du TRI et

de la VAN;

6: enfin, la rentabilité économique d'un projet pour l'économie d'un pays, sera
abordée en section 6.

Pour la bonne compréhension des notions économiques qui suivent, il est

nécessaire de définir ce qu'on entend par valeur actuelle (VA) d'un revenu futur et par
valeur actuelle nette (VAN) d'une série de revenus annuels futurs.

La valeur actuelle (VA) d'un revenu de 100 millions US $ attendu par exemple à
l'année 8, est le montant du capital qu'il faudrait placer à l'année 1 à intérêts
composés, pour disposer en fin d'année 8, d'un montant de capital et d'intérêts de
100 millions US $. Pour un taux d'intérêt de 8% par exemple, la VA est de
54 millions US $. Elle serait de 31.5 millions US $ pour le même revenu attendu dans
l'année 15 ou encore de 14.6 millions US $ pour l'année 25. La VA d’un revenu futur
est donc de plus en plus faible pour les revenus lointains dans le temps, et ce d’autant
plus que l’intérêt est élevé.

La valeur actuelle nette au taux d'intérêt de 8% par exemple (VAN 8%), est la
somme des valeurs actuelles de la série des revenus ou marges annuels escomptés
d'un projet. Pour un taux d'intérêt de 0%, la VAN 0% est égale à la somme
arithmétique de la série des marges annuelles. Plus le taux d'intérêt est élevé, plus la
VAN est faible puisque la VA des marges les plus lointaines dans le temps est de plus
en plus faible.

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 4

Les équations de calcul ci-dessous et la figure 1 explicitent le concept et le mode

de calcul de la VA et de la VAN d'un revenu de 100 attendu l'année 8, et d'une série
de revenus annuels de 100, pendant une durée de 20 ans.

1
VA  100  et
(1  0.08) 8
1
VAN  1 100 
20

(1  0.08) n

En raison de la méthode d'actualisation de la valeur des revenus futurs, on

désigne aussi le taux d'intérêt adopté pour ces calculs sous le nom de taux
d'actualisation. Ce terme est en effet plus approprié, dans la mesure où le taux
d'intérêt désigne plus précisément le coût de l'argent sur le marché monétaire.

­ ¢&IFig­ 1bis:­ Valeurs­ actuelles­ d 'une­ série­ de­ revenus­ futurs­ de­ 55­ millio

˜
C ý{revenus­ annuels­ mill

ý
ì >  á 3 … × ) { š ë =  á 3 …! ×$ (& z( Ì + - /
Á4

revenus­ annuels revenus­ annuels­ actualisés­ à­ 8%

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 5

2. LA METHODE DU TRI

2.1. L'EXCÉDENT BRUT D'EXPLOITATION

On calcule l'excédent brut d'exploitation ou la marge brute annuelle dégagée par

le projet (voir la structure des comptes d'une entreprise dans le diagramme 1 ci-
après). C'est la différence entre la production annuelle vendue et le coût direct
d'exploitation annuel qui est constitué par les intrants (consommations et achats
extérieurs), le coût du personnel, les frais généraux, les impôts directement liés à la
production (redevances et royalties calculées en fonction de tonnages ou de ventes
etc.).

On constitue alors un échéancier à trois lignes : la marge brute annuelle dégagée

en première ligne, les dépenses d'investissement initial du projet en deuxième ligne et
la marge nette c'est à dire la différence entre la marge brute annuelle et
l'investissement initial, en troisième ligne.

L'investissement est une dépense exceptionnelle importante que l'on doit

consentir pour une durée de plusieurs années et qui ne se répète pas annuellement.
Si l'on s'interroge sur la rentabilité d'un investissement, on pourra considérer comme
période d'évaluation, la durée de vie de cet investissement.

2.2. TAUX DE RENTABILITÉ INTERNE (TRI)

Le TRI est le taux d'actualisation X%, tel que la valeur actuelle nette (VAN à TRI
%) de la série des marges brutes annuelles dégagées par le projet, est égale à
l'investissement initial.

Autrement dit, la VAN à TRI%, de la série des marges annuelles brutes,

représente la valeur actuelle (VA) des revenus attendus du projet procurés par
l'investissement.

Si on raisonne sur la marge nette, le TRI est le taux d'actualisation tel que la
valeur actuelle nette (VAN à TRI%), de la série des marges annuelles nettes, est
égale à zéro.

2.3. MÉTHODE ET EXEMPLES DE CALCUL DU TRI

Les tableurs courants de type Excel 4 ou 5 permettent d'effectuer les calculs de

TRI facilement et rapidement.

Par exemple, pour un projet (A) dont l'investissement initial est de

150 millions US$ dépensés la première année, 200 millions US$ la deuxième année
et la marge brute annuelle est de 55 millions US$ pendant 18 années à partir de
l'année 3, le TRI est de 13.3% (figure 2).

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 6

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 7

!"##Figure 2: Marge brute et TRI d'un projet d'investis

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série annuelle des marges brutes
0 Š­ ˆmarge­ brute­ annuelle­ mill

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marge­ nette ip¦"r T

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 8

2.4. APPRÉCIATION DU TRI OBTENU

2.4.1. TRI de référence

Le TRI obtenu doit ensuite être apprécié; pour cela, on le compare à un taux
d'intérêt de référence que l'on désigne sous le nom de taux d'opportunité du capital.
C'est le taux auquel les ressources financières (les capitaux) sont disponibles sur le
marché monétaire au moment de la réalisation du projet, c'est à dire l'engagement des
investissements.

Comme les calculs sont faits en monnaie constante c'est-à-dire sans tenir compte
d'inflation des prix dans l'avenir, il faut apprécier dans le taux du marché monétaire,
quelle est la part qui correspond à l’estimation du risque d'inflation. C'est le facteur
d'incertitude de l'avenir estimé par le marché, pour le moyen et le long terme. Cette
appréciation se fait sur la base des taux pratiqués sur les différents marchés
financiers des pays de l’OCDE, de la lecture des journaux économiques et des
prévisions qui y sont faites. C’est ainsi qu’en 1995, les taux pratiqués en Allemagne et
en France sont de l’ordre de 6% avec une prévision d’inflation de 2.5%, ce qui donne
un taux d’intérêt en termes réels de 6.0-2.5=3.5%. Ce taux correspond à la
rémunération du capital en monnaie constante en 1995. C'est le prix à payer par des
emprunteurs pour que des prêteurs renoncent à la liquidité de leurs capitaux pendant
toute la durée d’un projet c’est à dire de leur prêt. Les 2,5 % reflètent le prix
supplémentaire que les emprunteurs doivent payer, pour tenir compte de
l'augmentation moyenne des prix attendue pendant la durée de leur emprunt, et pour
que les prêteurs gardent constante la valeur de leur capital initial, en dehors de toute
rémunération de ce capital.

En d’autres temps, le taux du marché monétaire était de 8-9% comme c'était le

cas en France en 1992 avec le même taux moyen d'inflation annuel estimé de 2,5 %,
le taux d’intérêt en termes réels était alors de 6.5 %.

Dans les conditions économiques qui prévalent à un moment donné, le TRI d'un
projet doit être au moins égal au taux d’intérêt en termes réels (par exemple 3.5% en
1995 ou 6.5% en 1995). Ce taux correspond à la rémunération minimum que l'on peut
attendre du marché des capitaux, pour un capital investi dans un projet donné.

Ce ­  taux ­  minimum ­  varie ­  d’un ­  pays ­  à ­  l’autre ­  et ­  dans ­  le ­  temps, ­  en

fonction ­  des ­  conditions ­  économiques, ­  c’est ­  à ­  dire ­  des ­  politiques ­  suivies
dans ­  les ­  différents ­  pays ­  pour ­  stimuler ­  ou ­  ralentir ­  leurs ­  économies ­  et ­  de
l’appréciation­ par­ les­ marchés­ financiers,­ des­ perspectives­ d’évolution ­ de
ces­ conditions ­ économiques. ­ Le ­ tableau ­ ci-après ­ montre ­ par ­ exemple ­ les
taux­ des­ principaux­ pays­ en­ 1992.

France Allemagne USA Japon

taux du marché 8.5% 8.0% 7.0% 5.0%

estimation risque 2.5% 4.0% 1.8% 1.7%

inflation

taux minimum 6.0% 4.0% 5.2% 3.3%

en termes réels

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 9

En fonction des monnaies qui entrent dans la constitution des coûts et de leur
poids respectifs, on établit une estimation du taux minimum, combinaison des taux
indiqués ci-dessus. Ce taux minimum sert alors de référence absolue au TRI calculé
pour un projet.

Pour la suite de cette étude, on considérera un taux minimum de 5% combinaison

de 40% France, 44% Allemagne, 15% USA et 1% Japon.

2.4.2. TRI: Taux objectif

Quel que soit le taux d’intérêt en termes réels auquel on parvient, il est
souhaitable que le TRI soit supérieur à celui-ci, pour tenir compte de risques et
d’aléas inhérents d’un projet plus ou moins difficiles à apprécier, ainsi que de risques
propres à la branche et au secteur concernés, c’est à dire le métal ou la substance
minérale et sa filière.

On peut ainsi considérer que le TRI objectif comporte au moins de 3 % en sus du

taux minimum pour tenir compte de risques et aléas propres au projet, et 3 % encore
en sus pour tenir compte de risques de la branche et du secteur.

Enfin, il est souhaitable que le TRI ojectif comporte une part supplémentaire pour
permettre à l'entreprise de constituer des réserves monétaires pour suivre le progrès
technologique de sa branche et contribuer à la croissance économique du pays.

Le­ tableau­ ci-après­ montre­ le­ calcul­ d’un­ taux­ objectif,­ à­ partir­ de­ taux
de­ marché­ observés­ en­ 1992­ et­ 1995­ en­ France:
1992 1995

taux du marché 8.5% 6.5%

estimation risque 2.5% 2.0%

inflation

taux minimum 6.0% 4.5%

en termes réels

risques projet 3.0% 3.0%

risques branche/secteur 3.0% 3.0%

développement 2.0% 2.0%

TRI objectif 14.0% 12.5%

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 10

Dans l'exemple cité, le TRI est de 13.3% c'est à dire qu'il est plus élevé que le
taux objectif de 1995, mais moins élevé que celui de 1992. Le gouvernement français
a adopté en 1994 et en 1995 une politique de relance prudente de l’activité
économique pour lutter contre le chômage. Cette politique a pour effet de réduire le
taux d’intérêt minimum et le TRI objectif de projets, donc d’encourager
l’investissement.

L'écart entre le TRI et le TRI objectif doit s'apprécier au cas par cas selon les
incertitudes et les risques susceptibles d'affecter le projet et la plus-value attendue.
On considère qu'un écart de 6-8 points % est un objectif raisonnable. Un projet dont le
TRI est de 12-14% peut donc être évalué positivement.

Dans les cas limites, et pour évaluer un projet d'investissement positivement

selon le critère du TRI objectif, on doit tenir compte de tous les facteurs possibles.
C'est ainsi qu'on peut être amené à considérer une valeur résiduelle des installations
et des équipements investis en fin de période, dans la mesure où ils peuvent servir
pour poursuivre l'activité au-delà. Il s'agit toutefois d'un facteur non strictement
monétaire; c'est pourquoi il est recommandé de l'envisager seulement en variante, à
une solution de base sans valeur résiduelle.

Le mode de calcul du TRI nécessite que le vecteur auquel il s’applique comporte

des valeurs négatives au début (les investissements). S’il n’y a pas de valeurs
négatives, le calcul du TRI devient impossible. Cela se produit généralement pour les
projets d’extension ou de modernisation d’entreprises existantes déjà en opération. Il
faut alors compter comme valeur de départ la situation nette de l’entreprise, comme
s’il s’agissait d’un investissement initial. Ce sont en effet ces fonds immobilisés qui
permettent à l’entreprise de fonctionner et de générer des bénéfices.

2.5. COMPARAISON DE PROJETS SELON LE CRITÈRE DU TRI

Le TRI permet de comparer des projets concurrents ou des variantes d'un même
projet. Un projet à TRI plus élevé est plus intéressant qu'un projet à TRI plus faible, si
l'on considère ce seul critère d'appréciation.

Par exemple, pour un projet (projet B) dont l'investissement initial est de

150 millions US$ et la marge brute annuelle sur 20 ans de 20 millions US$, le TRI est
de 10.8 % (figure 3). Il faut noter qu'à une durée d'évaluation plus courte, correspond
un TRI plus faible. Dans l'exemple qui vient d'être cité, si la durée d'évaluation du
projet était de 15 ans au lieu de 20, le TRI serait de 9.2 %, à moins que la marge brute
ne devienne 21.4 millions US$ au lieu de 20 millions US$; dans ce cas, le TRI
resterait égal à 10.8 %.

Si on considère la dernière année de l’évaluation une valeur résiduelle, de

40 millions US$ par exemple, correspondant à la part non totalement amortie des
équipements et installations, le TRI deviendrait 11.4 % au lieu de 10.8%.

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 11

\ð& Figure 3: Marge brute et TRI d'un projet d'investis

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5
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T
marge­ brute investissement

2.6. LIMITES DU TRI

Le TRI permet d'apprécier la rentabilité d'un projet par un nombre unique; mais il
ne renseigne pas sur le volume de la marge nette escomptée sur la période
d'évaluation. On n'a donc pas d'idée sur la valeur créée, l'importance économique du
projet c’est à dire sa contribution à la création de richesse.

On a cependant une certaine indication sur ce point s'il existe un écart positif
entre le TRI et le taux de référence considéré ou en examinant l'échéancier complet et
la série des marges annuelles nettes. Plus l'écart entre le TRI et le taux de référence
est important, plus la VAN de la série des marges annuelles nettes est positive et
élevée, ce qui dénote une création de richesse importante.

Un autre critique, c’est que le TRI ne permet pas d'apprécier si la capacité de

production envisagée est satisfaisante ou non; ne pourrait-on pas augmenter la
production ainsi que la marge nette annuelle? La méthode de la valeur actuelle nette
(VAN) répond mieux à cette question.

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 12

3. LA METHODE DE LA VALEUR ACTUELLE

NETTE

3.1. LA VALEUR ACTUELLE NETTE

Comme indiqué précédemment, on calcule la valeur actuelle nette (VAN) de la

série des marges annuelles nettes, c'est-à-dire la différence entre la marge annuelle
brute et l'investissement initial, à un taux d’actualisation fixé, par exemple le d’intérêt
minimum en termes réels.

Mieux encore, on peut étudier la variation de la VAN en fonction du taux

d'actualisation; on fera varier le taux d'actualisation par exemple selon la série 0, 2, 4,
6... jusqu'à 20 %. On trace alors la courbe donnant la VAN en fonction du taux
d'actualisation (figure 4).

X £$?Figure 4: Evolution de la VAN en fonction du taux d'actua

¯M$K(projet A: 200M$ investissement, 55M$ revenu annuel e
³!H$Wprojet B: 150M$ investissement, 20M$ revenu annuel en

l Ï
l h
l
l œ
l 6 Projet­ B:
TRI=10.4% Projet­ A :
l Ï
TRI=13.8%
l i
l
5
( í C 7 ™ ð F œ ò H Ÿ  n Ä ­  q Ç "' $s Ê )­  +
v . 0

projet­ A projet­ B

La figure 4 montre à l'évidence que le projet A est plus important en volume que
le projet B, tant que le taux d'actualisation, c'est à dire le taux d'intérêt minimum, reste
inférieur à 17 %.

Le taux d'actualisation auquel correspond une VAN de zéro est le TRI. C'est le
taux obtenu au point d'intersection de la courbe de la VAN avec l'axe des abscisses.
Dans l'exemple du projet A, le TRI est de 13.8%. Dans celui du projet B, il est de
10.4%.

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 13

Pour se référer aux notions précédentes, la figure 5, montre les tableaux de base
des projets A et B et leur VAN à 5%, taux qui correspond au taux minimum de 5%
choisi comme indiqué plus haut.

¶ðÃ$ Figure 5: Marges nettes et VAN 5% des projet

l \
4?·
revenus
Ð

5
0 T y  Â æ / ­  E i Ž ² × û ­  D h  ­  ± "Ö % ' ) +
 O

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( œ(‚²¸investissements­  b%Çg(
'$Ó¡)Projet­ 
$ß´)projet­ B:
( C

projet­ A projet­ B

3.2. COMPARAISON DE PROJETS SELON LE CRITÈRE DE LA VAN

La méthode de la VAN permet de comparer des projets concurrents ou des

variantes d'un même projet.

Si l'on considère le taux de référence de 5 %, on voit que la VAN 5% du projet A

est de US$ 297 millions et celle du projet B de US$ 97 millions.

On voit aussi sur la figure 5 que le projet A consomme plus de capitaux que le
projet B mais qu'il génère davantage de richesse économique.

Le projet A dégage une marge brute annuelle de 55 millions US$ et une VAN 5%
de US$ 297 millions, à condition de réaliser un investissement initial de
US$ 350 millions en 2 ans.

Le projet B, moins consommateur de capitaux, est aussi moins générateur de

richesse: il assure une marge brute annuelle de US$ 20 millions, une VAN 5 % de
US$ 97 millions, pour un investissement initial de US$ 150 millions.

Le projet A génère donc 3 fois plus de richesse que le projet; de plus, la VAN du
projet A reste plus élevée que celle du projet B, tant que le taux d'intérêt reste inférieur
à 17%.

Ce n'est que lorsque le taux d'intérêt devient supérieur à 17 % que la VAN du

projet A devient plus faible que celle du projet B et dans ce cas, le projet B l'emporte
sur le projet A. Mais il s'agit d'un avantage théorique et illusoire car les VAN des 2
projets sont négatives toutes les deux depuis que le taux d'intérêt a dépassé 13.8%,
le TRI du projet A.

Tout ceci confirme le fait que l'augmentation des taux d'intérêt rend les projets à
forte valeur d'investissement plus difficiles à justifier sur le plan financier et donc
contribue à pénaliser les projets d’investissements en économie de marché.
3766V 27/05/2019 27/05/2019
 14

3.3. LIMITES DE LA MÉTHODE DE LA VAN

La méthode de la VAN ne permet pas de mettre en évidence le solde de tous les

comptes de l'entreprise, c'est-à-dire la plus-value monétaire qui est disponible
annuellement pour assurer l'équilibre de son fonctionnement, notamment le service de
la dette (remboursement de capital et d’intérêts des emprunts contractées). En effet,
on doit s'assurer que le projet maintient à tout moment l'équilibre financier de
l'entreprise et que les sources de financement envisagées sont suffisantes pour
cela.Si tel n’est pas le cas, l'entreprise sera en difficulté financière et devra faire appel
à des sources extérieures de financement. Celles-ci peuvent lui être refusées, ou être
trop chères ou n'être attribuées qu'à des conditions qui lui feraient perdre son
autonomie. Dans le cas extrême, l'entreprise pourrait être amenée à se restructurer
voire à cesser son activité.

Le risque de déséquilibre financier est particulièrement dangereux au début du

projet, quand les importantes dépenses d'investissements initiaux sont engagées et
que la production n'est pas encore effective. La méthode du tableau financier, plus
complète, permet de répondre à cette question.

Toutefois, l’écart entre le TRI et le taux minimum est un indicateur précieux de la

capacité du projet à couvrir les frais financiers liés aux emprunts. Mieux, on peut
calculer le taux moyen de tous les emprunts, en combinant leurs caractéristiques
(taux d’intérêt, durée de remboursement dont années de différé).

On peut alors considérer la part des investissements couverte par ces emprunts
et la part restante couverte par l’entreprise, et calculer la rentabilité de cette part
restante, la combinaison des deux correspondant au TRI du projet. Un exemple de
calcul est donné ci-après:

TRI %
part entreprise part emprunt
ensemble
36.0% 64.0% 100.0%
rendement 23.2% 8.5% 13.8%
engagement­ total­ de­ fonds­ M $ 250
emprunt­ M $ 160
engagements­ de­ fonds­ Entreprise­ M $ 90 TRI­ ensemble
intérêt­ emprunt 8.5%
durée­ de­ l'emprunt­ années 11
dont­ années­ de­ différé 4

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 15

4. LA METHODE DU TABLEAU FINANCIER

4.1. LES TABLEAUX FINANCIERS

On construit l'échéancier des sources et emplois de fonds du projet à l’aide des

tableaux financiers suivants. Le diagramme 1 précédemment indiqué permet de
comprendre le processus d'établissement de ces tableaux.

 ventes = production, valorisée par les prix de vente unitaires

 excédent brut d'exploitation = ventes moins coûts de production directs (intrants et
personnel)
 résultat d'exploitation = excédent brut d'exploitation moins autres coûts moins impôts
directement liés au projet (taxes sur importations, royalties, redevances, etc.)
 marge brute = résultat d'exploitation, moins investissements (initiaux et de
renouvellement)
(permet le calcul d’un TRI et d’une VAN)
 bénéfices taxables = résultat d'exploitation moins amortissements, moins intérêts
d'emprunts
 résultat net d'exploitation = bénéfices taxables moins impôts sur bénéfice
 sources des fonds = résultat net d'exploitation plus amortissements plus apports de
fonds propres plus emprunts
 emplois de fonds = investissements plus remboursements de capital des emprunts
 surplus monétaire annuel = sources des fonds moins emplois de fonds
 surplus monétaire cumulé
Le surplus monétaire cumulé doit rester positif pour que le projet soit viable
financièrement.

Pour que surplus monétaire cumulé reste positif, il faut éventuellement ajuster les
sources de financement, en tenant compte toutefois d’un ratio fonds propres/emprunts
soit acceptable. Ce ratio est généralement de ½, c’est à dire que les fonds propres
sont d'au moins un tiers du total fonds propres+emprunts. Ceci conduit à ce que le
plus petit surplus monétaire cumulé soit nul ou presque nul. Cet ajustement des
ressources financières est particulièrement important au cours des premières années
du projet.

On observera que la méthode du tableau financier permet aussi de calculer le

TRI et la VAN. Le TRI est de 9.6 % dans l'exemple cité et La VAN 8 % de la marge
nette est de US$ 914 millions.

4.2.

L’établissement des tableaux financiers présente les points supplémentaires

suivants par rapport aux calculs du TRI et de la VAN:

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 16

il faut calculer les amortissements des équipements et installations correspondant aux

investissements
il faut calculer les intérêts des emprunts et les remboursements de capital

3766V 27/05/2019 27/05/2019

 17

5. LA METHODE DU TEMPS DE RETOUR SUR

INVESTISSEMENT ET DU TAUX DE RENTABILITE
EXTERNE

5.1.1. Temps de retour sur investissement:

A cause des incertitudes et des risques de l'avenir, un investisseur souhaite que
la période de temps où il est soumis aux risques commerciaux et techniques soit la
plus courte possible. Il cherche donc à récupérer son investissement aussi vite que
possible. Le temps de retour est donc le nombre d'années nécessaire pour récupérer
le montant de l'investissement initial avec la marge brute annuelle.

Une variante consiste à raisonner sur les valeurs actuelles au taux de référence
retenu de 8%, des marges brutes annuelles et de l'investissement initial. On obtient
alors un temps de retour sur valeurs actualisées; ce dernier est en général 40 à 50%
plus élevé que le temps de retour non actualisé. Ceci permet donc une meilleure
utilisation du temps de retour comme paramètre d'évaluation.

Les figures 6 et 7 montrent clairement le mode de calcul de ces temps de retour

pour le projet A.

ô !o##Figure 6: Temps de retour du projet A (sans actualisati

/
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”hTemps de retour du projet A est
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marge brute actualisée 8%cumulé annuel investissement actualisé 8%cumulé annuel

On voit que le temps de retour du projet A est de 8 ½ ans avec des valeurs non
actualisées et de 11 ½ ans avec des valeurs actualisées.

Par comparaison, les figures 8 et 9 donnent les mêmes résultats pour le projet B.
On voit que le temps de retour du projet B est de 8 ½ ans avec des valeurs non
actualisées et de 13 ans avec des valeurs actualisées.

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marge brute cumulée investissement cumulé

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5.1.2. La méthode du taux de rentabilité externe

La méthode du taux de rentabilité externe nécessite d'abord de définir ce qu'on
entend par valeur ultime (VU) d'un revenu futur et par valeur ultime nette (VUN) d'une
série de revenus futurs

La valeur ultime (VU), en fin de période d'évaluation d'un projet, d'un revenu de
100 millions US $ attendu par exemple dans l'année 8, est le montant du capital et
des intérêts composés qu'on obtiendrait si l'on plaçait en fin d'année 8 les
100 millions US $, jusqu'à la fin de la période d'évaluation du projet. On considère
comme taux d'intérêt pour ce placement, le taux de référence de 8%.

Pour un taux d'intérêt de 8%, la VU de 100 millions US $ attendus par exemple

dans l'année 8, est de 252 millions US $. La VU de 100 millions US $ attendus par
exemple dans l'année 15 serait de 147 millions US $ (figure 10).

La valeur ultime nette (VUN) d'une série de revenus futurs est la somme des VU
de chaque terme annuel Ainsi pour le projet A, la VUN 8% est de 2060 millions US $.
Elle est de 829 millions US $ pour le projet B.

Les équations de calcul ci-dessous et les figures 10 et 10bis explicitent le

concept et le mode de calcul de la VU et de la VUN dans le cas de l'exemple cité.

VU  100 (1 0.08)208

VUN  1 100 (1 0.08)20 n
20

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Le taux de rentabilité externe (TRE) est alors le taux d'intérêt tel que si l'on
plaçait le même montant que l'investissement initial (actualisé à l'année 1) jusqu'en fin
de période d'évaluation, le capital et l'intérêt obtenu serait égal à la VUN ci-dessus
définie. Ainsi pour le projet A, le TRE est de 9.5% Il est de 8.9% pour le projet B.

Le projet A dégage donc une rentabilité supérieure de 1.5% au taux de référence

(externe au projet), de 8%. Le projet B dégage une rentabilité supérieure de 0.9% à ce
même taux de référence externe.

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Le taux de rentabilité externe a l'intérêt de mettre le projet en concurrence avec

l'alternative de placer le montant de l'investissement prévu, à un taux de rentabilité de
8%.

&ý;Figure 10bis: Valeurs ultimes 8% d'u

1ÿFde revenus annuels de 55 mill

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marge brute VU 8%

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 21

6. SYNTHESE DES METHODES DU TRI ET DE

LA VAN

6.1. RAPPEL DE LA MÉTHODE DU TRI

La méthode du TRI permet d'apprécier la rentabilité d'un projet à l'aide d'un

estimateur unique, c'est-à-dire le taux d'actualisation pour lequel, la valeur actuelle de
la marge nette annuelle est nulle. Le TRI représente donc le taux de rémunération
attendu de l'investissement initial, c'est-à-dire du capital immobilisé dans le projet.

Le TRI ne donne pas d'indication sur le volume de la marge nette dégagée par le
projet au cours de la période d'évaluation. Il faut pour cela apprécier l'écart entre le
TRI et le taux d'intérêt de référence. Selon quels critères doit on faire cette
appréciation et quel écart positif doit on chercher à obtenir ? En effet, un TRI qui ne
serait pas plus élevé que le taux de référence ne donnerait qu'une rémunération
minimum des capitaux engagés et ce, à condition que les risques et aléas soient
négligeables; cette rémunération ne permettrait donc pas à l'entreprise de constituer
de réserves pour assurer sa sécurité contre les aléas de la conjoncture économique à
moyen et à long termes, ni de contribuer à la croissance économique du pays.

6.2. RAPPEL DE LA MÉTHODE DE LA VAN

La méthode de la VAN permet de caractériser un projet par le volume de la marge

nette dégagée, sous la forme d'une valeur actuelle nette à différents taux
d'actualisation. En adoptant pour taux d'actualisation le taux d'intérêt de référence, on
obtient alors l'estimation de la VAN du projet à ce taux qui correspond au taux du
marché monétaire en monnaie constante. La méthode de la VAN inclut par ailleurs le
TRI puisque celui-ci est le taux d'actualisation pour lequel la VAN = 0. L'appréciation
du projet dépend donc du taux de référence considéré et de sa relation avec le taux
d'intérêt moyen du marché monétaire, estimé sur la durée d'évaluation du projet.

6.3. CALCULS MANUELS ET SIMPLIFIÉS

Une présentation simplifiée des méthodes du TRI et de la VAN, est la suivante :

- soit "I" un investissement initial et M la marge brute annuelle que permet de dégager
cet investissement, marge que l'on supposera constante (on peut raisonner sur une
valeur moyenne annuelle).
- la valeur actuelle d'une marge brute dégagée chaque année pendant 20 ans, peut se
calculer à l'aide d'une table de la valeur actuelle nette d'un revenu de 1 en fonction
du taux d'actualisation et de la durée (voir Table 1 jointe). Il suffit de multiplier la
marge brute annuelle par le coefficient approprié lu dans la table, pour obtenir la
valeur actuelle correspondante. Pour que le résultat des calculs soit le plus approché
possible, on considère que la marge brute est dégagée à partir de l'année 1 et que
l'investissement initial est dépensé aux années précédentes.

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On traite successivement les recettes et l'investissement:

6.3.1. Recettes
Par exemple pour le projet A, la marge brute annuelle est de 55 millions US$ à
partir de l'année 3. La VA d'un revenu de 1 à 8 % pendant 20 ans, lue dans la table,
est de 9.82 et celle des 2 premières années est de 1.79. La valeur actuelle d'un
revenu annuel de 55 millions US$ pendant de 3 à 20 ans est donc:

6.3.2. 55 (9.82 179

. )  442millions US$

6.3.3. Investissement

La valeur de l'investissement initial est de 150 et 200 millions US$ les années 1
et 2. La table 2 donne la valeur actuelle d'un montant de 1 en fonction du taux et de
l'année de dépense. On calcule aisément que la valeur actuelle à 8% de
l'investissement ci-dessus est de 310 millions US$.

6.3.4. Calcul de la VAN 8%

Il reste donc une VAN 8 % de: 442 310 132millions US$.

On retrouve donc bien la VAN 8 % du projet A telle que calculée précédemment.

6.4. FAUT-IL MAXIMISER LE TRI OU LA VAN ?

A ce stade, on peut se poser la question suivante : lors de la conception d'un

projet, comment peut-on maximiser le TRI et/ou la VAN du projet au taux de référence
envisagé. Une représentation graphique du TRI et de la VAN permet de comprendre
et de répondre.

6.5. REPRÉSENTATION GRAPHIQUE

On peut représenter graphiquement le TRI et la VAN de projets de la manière

suivante. Soit M la marge brute moyenne annuelle dégagée par un investissement
initial "I ", marge que l'on suppose constante.

La marge brute annuelle croît lorsque l'investissement initial augmente, en raison

de la productivité du facteur capital. Mais la productivité du capital est soumise,
comme les autres facteurs de production, à la loi des rendements décroissants. Si l'on
représente la marge brute moyenne annuelle en fonction de l'investissement initial, la
courbe correspondante croît puis s'infléchit, passe par un maximum et se met à
décroître (figure 11).

3766V 27/05/2019 27/05/2019

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&« ;Figure 11: representation graphique de la VAN et

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æ C0 montant d'investissement initial

La VA d'une marge brute moyenne annuelle sur 20 ans au taux d'actualisation de

8 % par exemple, est le produit de cette marge brute par 9.82 (VA d'un revenu de 1
pendant 20 ans à 8 %). Graphiquement, la VA de la marge brute au taux de 8 %, peut
se représenter par un segment sur l'axe des abscisses où l'on porte aussi
l'investissement initial vers les x négatifs; la longueur de ce segment est égale à la
marge brute annuelle multipliée par 9.82 ; c'est donc la projection sur l'axe horizontal
d'un segment incliné d'un angle a, tel que la tangente de a est égale à 1/9.82, soit un
angle d'environ six degrés.

On peut donc représenter le taux d'actualisation de 8 %, par un angle qui

correspond à la valeur actuelle d'un revenu annuel de 1 au taux de 8 %. Pour que la
représentation graphique soit plus lisible, il est commode d'adopter une échelle
différente pour les marges brutes en ordonnées, (par exemple une échelle 10 fois plus
grande qu'en abscisses). Il en résulte que l'angle apparent sur le graphique est de 45
degrés (voir figure 11).

6.6. EXEMPLE PRATIQUE

La figure 11 montre la courbe de la marge brute annuelle en ordonnées, en

fonction de l'investissement initial en abscisses. A la marge brute annuelle de 55
millions US$ correspond le point M de la courbe et l'investissement initial de
350 millions US$. La VA de la marge brute à 8 % est obtenue en traçant à partir de M
le segment MA qui coupe l'axe des abscisses à -450 millions US$.

Au segment MO correspond le TRI.

Cela étant, lors de la conception du projet, il faut s'efforcer de maximiser la VAN

au taux de référence de 8 % et non le TRI.

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La figure 11 montre qu'on obtient le TRI maximum en traçant la tangente à la

courbe à partir de l'origine O. L'investissement initial est I1 = 390 millions US$, auquel
correspond une marge brute annuelle de 63 millions US$. La VAN 8 %
correspondante, est 490 millions US$.

Mais la VAN 8 % maximum, est obtenue en menant la tangente à la courbe,

parallèle à AM (ce qui correspond au taux d'actualisation de 8 %). L'investissement
initial est 420 millions US$ et la marge annuelle brute est 66 millions US$. La VAN 8
% maximum est de 530 millions US$. Le TRI correspondant est légèrement plus
faible.

Tant que le TRI d'un accroissement marginal d'investissement (TRI marginal)

reste supérieur au taux de référence de 8 %, on peut encore accroître la VAN 8%
donc la richesse produite par le projet. La VAN 8 % maximum est obtenue quand le
TRI marginal d'un investissement additionnel est de 8 %. On peut vérifier que
lorsqu'on déplace M vers la droite, le TRI marginal reste supérieur à 8% tant que
qu'on n'a pas atteint le point de tangence. Quand on atteint le point de tangence, le
TRI marginal s'abaisse à 8 % et on est donc parvenu au maximum de la VAN 8 %.

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7. RENTABILITE ECONOMIQUE D'UN PROJET

7.1. VALEUR AJOUTÉE ET BALANCE DES PAIEMENTS

La rentabilité économique d'un projet permet d'apprécier l'intérêt du projet pour le

développement économique du pays. La valeur ajoutée, différence entre la production
vendue et les intrants ou achats extérieurs, constitue la contribution de l'entreprise au
produit intérieur brut (PIB) du pays. Par ailleurs, la balance des paiements du projet
contribue à la balance des paiements du pays. Le calcul de la rentabilité économique
d'un projet nécessite donc de calculer sa valeur ajoutée et sa balance des paiements.

7.2. CORRECTION DES DISTORSIONS DE PRIX

En général il faut corriger au préalable, les ventes et les coûts notamment ceux
des intrants, dans la mesure ou ceux-ci subissent des distorsions en plus ou en
moins, par suite de subventions, de droits de douane ou de taxes. On corrigera les
prix de vente unitaires pour qu'ils correspondent au prix de marché international FOB,
compte tenu des frais de transport jusqu'à la frontière. On corrigera les coûts
d'intrants pour qu'ils correspondent aux coûts CIF des produits disponibles sur le
marché international, c'est-à-dire compte tenu des frais de transport jusqu'à la
frontière.

7.3. BALANCE DES PAIEMENTS DU PROJET

Pour établir la balance des paiements du projet, on calculera la différence entre

les revenus en devises et les dépenses en devises, y compris les remboursements de
capitaux étrangers et les paiements d'intérêts liés. Ces données se trouvent dans le
tableau financier des sources et emplois de fonds. L'étude de la rentabilité
économique d'un projet nécessite donc de conduire l'étude financière par la méthode
des tableaux financiers.

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