Automotive Industry Report

Automotive Industry
Report
Which way to go?
Augustus 2004
Jorrit van Spaendonck/ Jaap Smit
2
Management samenvatting
Industrie
De markt voor automotive produkten is een economisch belangrijke markt met een
aanzienlijke omvang en een groot locaal belang. De value-chain van de auto-industrie is in 4
componenten op te delen namelijk:
Materials; Components; Producers en Dealerships.
Key trends in de industrie zijn:
– Het consolidatieproces is grotendeels voltooid. Het aantal autofabrikanten is van 52
(1964) naar 12 gedaald. Het tempo van consolidatie is vertraagd. Er is een
verschuiving gaande van grootschalige fusies naar kleinere overnames en allianties
gebaseerd op gezamenlijke R&D, distributie of aanvullende productranges.
– Binnen de value chain is de focus gericht op activiteiten met hoge toegevoegde
waarde. Men bereikt dit o.a. door uitbesteding van een deel van de
kapitaalintensieve activiteiten, de lage-marge activiteiten en de niet-strategische
onderdelen van de productie. Autofabrikanten richten zich op het ontwerpen en
marketen van nieuwe modellen.
– Intensivering van de samenwerking met selecte groep toeleveranciers door hogere
eisen aan het produktieproces door de kortere doorlooptijden, hogere kwaliteitseisen
en efficiënter voorraadbeheer. Informatiemanagement wordt steeds belangrijker.
– Low-end toeleveranciers focussen op volume om zo kostenvoordelen te behalen.
– Prijzen van nieuwe auto’s stijgen zeer beperkt terwijl de waarde van de inhoud van de
auto’s toeneemt. Het grote aanbod van nieuwe modellen heeft voor een
aanhoudende druk op de 2e hands prijzen gezorgd. Incentives vormen een middel
om de produktiecapaciteit te vullen.
– Groei vehicle penetration rate per huishouden in met name Europa terwijl de
populatiegroei in zowel VS als Europa nihil is.
– Aanbod gedreven markt middels de push van technologie, kortere
productlevenscyclus en incentives. Dit zorgt voor een snellere economische
afschrijving van auto’s en dus voor hogere scrappage rates.
– Regelgeving zorgt voor druk op autoproducenten.
Key industry drivers zijn:

– Affordibility: Disposable income, auto loan rates, vehicle prices en incentives bepalen
of een consument zich het product veroorloven.
– Product: New product flow, kwaliteit, vehicle age van bestaande auto’s en technologie
bepalen in hoeverre de consument aangetrokken wordt tot het produkt.
– Demographics: Populatie en penetratie (aantal auto’s per huishoudens) zijn een
driver achter de vraag naar auto’s.
– Regulation: Regels m.b.t. veiligheid, concurrentie en overheidssupport bepalen o.a.
de toegang en kostprijs waartegen een fabrikant zijn produkt op de markt kan
brengen.
Product & process

– Gestage trek naar Oost Europa en China van zowel producenten als toeleveranciers.
OEM’s assembleren voor een groot en toenemend deel in of nabij de afzetmarkten
waarbij de verplichting tot ‘local content’ vaak een voorwaarde is voor het creëren van
een gunstig produktieklimaat door de overheid.
– De kosten van een middenklasse auto bestaan bij benadering uit +/- 50% uit
componenten en onderdelen, +/-15% uit directe arbeidskosten, +/- 5% uit R&D, +/-
10% uit overheadkosten en ongeveer 5% blijft over voor de winstmarge.
– Autoproducenten proberen hun operationele leverage te verlagen door delen van het
productieproces uit te besteden.
– Autofabrikanten kunnen hun vaste kosten verlagen door hun farbicagefaciliteiten
flexibel te maken: als een fabriek kan switchen van productie van het ene naar
productie van het andere model, al naargelang de vraag, dan kunnen de kosten van
die fabriek over meerdere modellen en dus over grotere aantallen worden verdeeld.
3
– Autofabrikanten kunnen hun variabele lasten verlagen door onderdelen in produkten
en merken te poolen. Zo kunnen onderdelen in meer modellen en dus in grotere
aantallen worden toegepast. De schaaleffecten hiervan maken lagere prijzen per
onderdeel mogelijk.
– De hogere arbeidskosten van westerse producenten worden merendeels verklaard
door secundaire kosten zoals pensioenen en verzekeringen.
– De druk om te innoveren middels R&D is onverminderd hoog. De markt wordt op
lange termijn door technologie gedreven (diesel, alternatieve brandstoffen,
electronica).
– Gedurende de jaren negentig is een trend van afstoting van branchvreemde
activiteiten gaande geweest om te kunnen focussen op kernactiviteiten. Daarnaast
vindt diversificatie plaats naar nauw gelieerde activiteiten die stabiele earnings
voortbrengen (financiering ed).
Marktparticipanten
Uit het wereldwijde universum hebben wij op basis van de door ons gevolgde aandelen- en
bondindices en de op basis van de footprint van bedrijven in de autoindustrie een selectie
samengesteld van 10 OEM-concerns die wij nader hebben geanalyseerd. De selectie
representeert respectievelijk 70% en 83% van de marktkapitalisatie en de sales van de
industrie. De onderstaande tabel geeft weer welke van de 10 OEM’s welke merken heeft.
OEM Merken (Personenauto’s) Gelieerde merken

GM Chevrolet, Buick, Pontiac, Saturn, Hummer, Fiat, Isuzu, Suzuki, Subaru
GMC, Cadillac, Opel, Saab, Vauxhall
Ford Ford, Mercury, Lincoln, Volvo, Landrover, Mazda
Jaguar, Aston Martin,
DaimlerChrysler Chrysler, Dodge, Jeep, Mercedes, Smart, Mitsubishi, Hyundai
Maybach,
Volkswagen Volkswagen, Audi, Seat, Skoda, Bentley,
Bugatti, Lamborghini
Peugeot Peugeot, Citroen
Fiat Fiat, Alfa Romeo, Lancia, Ferrari ,Maserati
Renault Renault Nissan, Samsung, Dacia
BMW BMW, Mini, Rolls Royce
Toyota Toyota, Lexus Daihatsu
Porsche Porsche
- In termen van marktaandelen zijn de afgelopen 10 jaren met name de Aziatische

producenten en ook Peugeot de winnaars geweest. Sommige Aziatische producenten
hebben een grotere flexibiliteit in de produktie en zijn in staat een model sneller van
de tekentafel om te zetten naar een massaprodukt. In sommige gevallen spelen ook
lagere arbeidskosten een grote rol. Ook Peugeot is in staat geweest in korte tijd een
groot aantal succesvolle modellen te lanceren. Dit is mede mogelijk geworden door
de goede platformstrategie.
- In termen van marges zijn met name de merken met een hoge merkwaarde de
leiders.
- Ondanks de globalisering zijn veel fabrikanten nog steeds bovengemiddeld
afhankelijk van hun thuismarkt (VW 30%; Renault 39%; BMW 26%; GM 80%).
- Tot voor kort aantrekkelijke segmenten zoals SUV’s en MPV’s verliezen waarschijnlijk
een deel van hun marges door de nieuw op te leveren produktiecapaciteit. Het
executive segment blijft aantrekkelijk door de geringere concurrentie en sterke
merkentrouw.
- Het lanceren van nieuwe modellen is essentieel maar brengt ook risico’s met zich
mee. Het wel of niet succesvol zijn van key models zoals bijvoorbeeld de VW Golf,
Ford Focus of BMW 3-serie kan cruciaal zijn.
4
- In termen van kredietkwaliteit zijn BMW, Porsche en Toyota het best. Daarna volgen
Peugeot, Renault, DaimlerChrysler en Volkswagen. Slechtste scores zijn voor GM,
Ford en Fiat. De industrie heeft het de laatste jaren moeilijk om zowel fundamenteel
als financieel de kwaliteit te behouden.
Themas
Pensioen en healtcare lasten:
– Pensioentekorten zijn hoog, mede door de grote historische personeelsbestanden,
maar de herstellende kapitaalmarkten laat lagere contributies/reparatiebetalingen
voor de komende jaren toe. Fiat, GM, Ford, Volkswagen en DaimlerChrysler hebben
relatief de hoogste pensioentekorten.
– Health care payments zullen toenemen vanwege de hoge kosteninflatie in de
gezondheidszorg. Dit is met name een Amerikaans probleem dat speelt bij GM, Ford
en DaimlerChrysler.
Captive finance activiteiten:
– Captives (o.a. lease maatschappijen) zijn belangrijke cash flow generatoren en
worden steeds zwaarder aangezet binnen de autoconcerns. Bijdrages varieren van 5-
20% van de omzet en 8% tot 95% van de winst (GM en Ford).
– Sterke afhankelijkheid van de Asset Backed Securities markt voor funding zorgt voor
een aanhoudende achterstelling van obligaties
– Winstgevendheid van captives staan onder druk door hogere losses en risico van
omzetreductie door hogere rentes. Ook de prijzen van 2e hands auto’s (recovery
rates van leasecontracten) spelen een belangrijke rol in de toekomstige
winstgevendheid.
– Key drivers achter de performance van een captive zijn:
– 1. Lending standards 2. Interest rates 3. Funding access 4. Residual prices 5. Auto
sales
Conclusie
De synthese van dit document is weergegeven in onderstaande tabel:
Als beste potentiële beleggingen voor de komende tijd worden door ons DaimlerChrysler en
Volkswagen aangemerkt voor zowel aandelen, vastrentende waarden als duurzaamheid.
5
Ook Renault wordt als potential aangemerkt voor aandelen en duurzaamheid. Voor
vastrentende waarden drukt de de geringe attractiviteit van Renault in de creditmarkt de
eindscore. Daarnaast vormen Ford, Toyota en BMW nog potentials voor duurzaamheid.
Als slechtste potentiële beleggingen zijn de conclusies per afdeling zeer verschillend.
Aandelen wijst GM, Ford en Fiat als mogelijke underperformers aan met name door het feit
dat de waardering in de markt niet voldoende de zwakke company profielen compenseert.
Dit vormt in de vastrentende waarde markt, waar wel een redelijk compensatie voor de
additionele risico’s is waar te nemen, de reden om een neutraalweging toe te kennen. Toyota
en Renault vormen in de fixed income sector de underperformers. Beide bedrijven zijn
bovengemiddeld in hun business profiel maar zijn te duur in de markt. Voor duurzaamheid
zijn GM, PSA, Fiat en Porsche namen die relatief te weinig scoren.
De uitdieping van de motivatie omtrent waardering en fundamentals is in Hoofdstuk 5 verder

uitgewerkt.
6
Inhoudsopgave
I Industrie
a. Marktbeschrijving
b. Value chain
c. Industry drivers
• Affordibility
• Product
• Demographics
• Regulation
d. Key trends
II Product & Proces

a. Geografische trends in vraag en aanbod
b. Kostenfactoren in het productieproces
c. Diversificatie in andere producten
d. Key trends
III Markt participanten

a. Marktparticipanten
b. Operationele performance
• Marktaandelen
• Margeontwikkeling
a. Currency exposure
b. Marktsegmenten
c. Kredietkwaliteit
d. Geografie
e. Key trends
IV Thema’s
a. Off balance sheet liabilities
• Pension liabilities
• Health care liabilities
a. Captive finance
• Inleiding
• Businessmodel
• Rating agencies
a. Key trends
V Conclusie
a. Key succes factors
b. Valuation
• Performance
• Multiples
• Holt
c. Eindoordeel
d. Evaluatie versus Standard & Poors
VI Bijlagen
a. Bijlage 1: Porter analyse
b. Bijlage 2: Relatie autoverkopen met macro-variabelen
c. Bijlage 3: Incentives
d. Bijlage 4: Low cost countries
e. Bijlage 5: Gedetailleerde weergave Cost breakdown European car
f. Bijlage 6: Gedetailleerde weergave Car components
g. Bijlage 7: New Model line up
h. Bijlage 8: Modelmix /Productmix
i. Bijlage 9: Segmentation
j. Bijlage 10: Toelichting op waardeoordeel key succes factors
7
k. Bijlage 11: Enterprise value versus EBITDA Margin
l. Bijlage 12: Spreads versus Total debt/Ebitda. Spreads versus Ebitda margin.
m. Bijlage 13: Gedetailleerde HOLT score
n. Bijlage 14: Duurzaamheidsscores
8
1. Industry description
A. Marktbeschrijving
De OEM1 markt is een grote markt met een gezamenlijke omzet van ongeveer € 1bln omzet
Ongeveer 10% daarvan beterft omzet uit aan automotive gelieerde activiteiten zoals leasing
en andere activiteiten. Wanneer we kijken naar de markt van bestaande auto’s zien we een
pool van 185 miljoen auto’s in Europa en een pool van 220 miljoen auto’s in de VS. Jaarlijks
worden er ongeveer 16.3 miljoen auto’s in Europa verkocht waarvan 75% vervangingsvraag.
In de VS ongeveer 17.7 miljoen auto’s waarvan 80% vervangingsvraag. In de jaren 90 was de
gemiddelde groei van de autoverkopen 3,1% per jaar in Europa en 2.1% in de VS. De
opkomende markten gaven over het algemeen een ander beeld; sommige groeimarkten lieten
zelfs groeivoeten van rond de 10% te zien.
De markt bevindt zich in een consolidatieproces. Dit proces is na tientallen jaren in een
vergevorderd stadium, maar het is nog niet helemaal ten einde. Het aantal onafhankelijke
OEM’s is gedaald van 52 (1964) naar 12 (2001). Verdere consolidatie is vooral te verwachten
tussen Aziatische en westerse fabrikanten. Recente samenwerkingen of fusies zijn vooral
gebaseerd op gezamenlijke R&D, aanvullende distributiekanalen of wederzijdse aanvulling in
de productranges.
De automarkt wordt in segmenten opgedeeld zoals hieronder is weergegeven.
Segment Marktaandeel Modellen

A Basic Panda, Twingo, 106, Lupo,
B Small Punto, K, Mini, Clio, 207,
C Lower medium Stilo, Focus, Astra, 307, Golf, Mégane, A klasse, A3
D Upper medium 3-series, C5, C-class, 407, Audi A4
E Executive 5-series, Audi A8, E klasse
MPV Multi-Purpose Spacewagon, Espace, Voyager
SUV Sports Utility Rav, Range Rover, X5
Other (F,G,U) Convertible, Van, Luxury Ram, F-150, MG-F, Bentley
In de S&P500 is de autosector voor 0.5% gewogen met een beta van 1.20 terwijl in de
BE500 index de autosector voor 2.1% is gewogen met een beta van 1.192. Wanneer we
kijken naar de index die bij vastrentende waarden wordt gebruikt dan maakt de sector 1.5%
van de index uit met een spreadbeta van 1.3 en een gemiddelde duration van 3.9.
B. Value chain
De valuechain van de automotive markt bestrijkt een aantal duidelijk te onderscheiden
deelmarkten; de productieketen voor automotive produkten is op te splitsen in toeleverancies
van basismaterialen zoals Corus, DSM en St. Gobain, de toeleveranciers van componenten
zoals bijvoorbeeld Delphi, Bosch en Valeo, autoproducenten (OEM’s) zoals Ford, BMW en
Volkswagen en de importeurs/dealerships zoals Pon en Kroymans in Nederland.
Automotive Value Chain
Materials Components Producers Dealerships
Staal/aluminium Chassis Design Warehousing

Plastics Body Assembling Servicing
1 Original Equipment Manufacturer; veel gebruikte afkorting voor autoproducenten.
Electronica
2 Gemeten over een periode van 5Interior
jaar, monthly data. Marketing Sales
Glas Electronics 9 Logistics
Chemicals Powertrain Financing
In het productieproces is er een trend gaande naar kortere doorlooptijden en efficiënter
voorraadbeheer. Dit is mede toe te schrijven aan verbeterd informatiemanagement. Door
met name operationeel, maar ook financieel de flexibiliteit te vergroten kan men effectiever
op de markt inspelen: men kan accuraat op veranderingen in de vraag inspelen door tijdig de
productie van op dat moment veelgevraagde modellen te verhogen, en de productie van
minder gevraagde modellen te verlagen. Ook kan men beter op veranderingen in de markt
inspelen door sneller de juiste modellen te ontwikkelen en op de markt te brengen.
Doordat binnen de gehele valuechain steeds hogere eisen worden gesteld aan de
productkwaliteit, informatie en de pricing worden de samenwerkingsverbanden ook steeds
nauwer. Veelal worden voor nieuwe modellen geheel nieuwe assemblagefabrieken
neergezet waarbij de leveranciers vlakbij het ‘productieplatform’ zitten. Zo krijgen
autoproducenten complete componenten aangeleverd in de vorm van volledige interieurs
met bedrading, volledige dashboards met elektronica, etc. Ook in de onderzoek en
produktontwikkeling wordt nauwer samengewerkt tussen OEM en toeleverancier. Tussen de
bedrijven die actief zijn in de component fase (toeleveranciers) is een duidelijk onderscheid
te maken in low-end leveranciers en high-end leveranciers. De low end leveranciers (o.a.
ruitenwissers, antennes, e.d.) proberen hun waarde zoveel mogelijk toe te voegen door
relatief eenvoudige, gestandaardiseerde producten tegen lage prijzen te leveren. Zij bereiken
dat door in hoge volumes te produceren. De high-end leveranciers leveren in nauwe
samenwerkening met de OEM toegesneden producten (o.a. interieur- en bodycomponenten,
electronica). Autoproducenten besteden steeds meer kapitaalintensieve onderdelen van het
productieproces uit en richten zich meer op het ontwerpen en marketeren van nieuwe
modellen. Ze behouden dus de processen met de meeste toegevoegde waarde voor zichzelf
eruit en gaan voor de overige activiteiten meer naar een ‘co-development’ model met de
high-end leveranciers. De deelnemers aan het platform committeren zich voor langere tijd
aan elkaar.
Binnen het geheel van de valuechain geldt voor de producenten in de materials fase dat de
focus steeds meer op volume, flexibiliteit en betrouwbaarheid wordt gericht.
In bijlage 1 wordt met behulp van een Porter analyse de competitieve dynamiek van de
sector inzichtelijk gemaakt.
10
C. Industry drivers
Om in te kunnen schatten welke OEM’s in de toekomst succesvol zullen zijn, is het van
belang om de belangrijke ‘drivers’ binnen de wereldwijde automarkt te identificeren.
Onderstaand diagram geeft een inventarisatie hiervan weer.
Industry drivers
Disposable income
Auto loan rates
New vehicle prices Affordibility
Residual prices
Incentives
New product flow

Quality Product Vehicle
Vehicle age
Technology
Sales
&
Population Growth
Penetration Demographics
Safety rules
Competition rules Regulation
Politics
Affordibility
Disposable income
Belangrijk element in de vraag naar auto’s is de factor affordibility. Voor de meeste
consumenten is een auto een duurzaam consumptiegoed dat een relatief groot deel van het
besteedbaar inkomen inneemt waardoor de aankoop van het produkt vaak uitgesteld wordt
wanneer er sprake is van minder gunstige vooruitzichten. Deze cyclische eigenschap is goed
terug te zien in een aantal relaties. Macro-economische indicatoren zoals GDP,
consumentenvertrouwen en werkloosheid zijn goede indicatoren voor lange-termijn
correlaties met het besteedbaar inkomen (zie bijlage 2). Uit statistisch onderzoek blijkt dat
historisch groei (krimp) van de autoverkopen met een factor 3 is gerelateerd aan de GDP-
groei. De drempelwaarde voor deze relatie is 2% GDP-groei. Onderstaande tabel geeft een
weergave van de veranderingen van autoverkopen ten tijde van recessies.
Periode SAAR groei

1950 - 1951: 7,5 - 5,1 : - 32,0%
1955 - 1958: 8,5 - 5,4 : - 36,0%
1965 - 1970: 10,9 - 10,2 : - 6,4%
1973 - 1975: 14,6 - 11,2 : - 23,3%
1978 - 1982: 15,4 - 10,5 : - 31,8%
1986 - 1991: 16,3 - 12,5 : - 23,3%
1999 - 2001: 17,9 - 16,4 : - 8,4%
11
Seizoenspatroon
Naast het feit dat de autosales gevoelig zijn voor de economische cyclus zijn er ook factoren
die op kortere termijn een rol spelen.
Autoverkopen zijn duidelijk seizoensgebonden. Hieronder is dit patroon te zien voor de US-
markt waaruit blijkt dat in de zomer een jaarlijkse piek in de verkopen wordt gerealiseerd. Na
de dip in de herfst zorgen discounts voor een eindejaarspiek.
Auto loan rates

Een andere factor die een belangrijke rol speelt in de korte-termijn schommelingen van de
autoverkopen zijn de auto loan rates. De autoleningen zijn in de V.S een bepalende factor in
de vraag. In het verleden gingen periodes van rentestijgingen, zoals midden jaren 70 en
begin jaren 80 gingen in de VS gepaard met dalingen van de autoverkopen van 20%. In
Europa wordt minder gebruik gemaakt van autofinanciering, maar is het wel groeiende.
De hoogte en de beschikbaarheid van autoleningen zijn sterk afhankelijk zijn van de
geldmarktrentes en van kredietrestricties die de financieringsmaatschappijen hanteren. Het
merendeel van de financieringen wordt verstrekt door de dochtermaatschappijen van de
OEM’s. De financieringsvoorwaarden zijn de laatste jaren veelgebruikte incentive-
instrumenten waarmee autoproducenten de korte termijn vraag sturen.
Pricing en Incentives
Zowel de prijzen van nieuwe auto’s als van de 2e hands auto’s bepalen in belangrijke mate
de affordibility van een nieuwe auto. De prijzen van nieuwe auto’s stijgen al jaren zeer
beperkt (0-5%) terwijl de waarde van de inhoud van de auto’s toeneemt. De prijs van 2e
hands auto’s als opportunity costs zijn de laatste jaren wel hard gedaald (10-15%) door de
sterke stroom nieuwe modellen.
Zoals vermeld vormen de incentives (kortingen) een belangrijke stuurvariabele als onderdeel
van het prijsbeleid om de consument tot kopen te stimuleren. Na 11 september 2001 zijn in
de VS de incentiveringsprogramma’s in een stroomversnelling geraakt. Aanvankelijk werd
nul-procentsfinanciering aangeboden, later werden gratis features toegevoegd. Deze zijn
gemiddeld de laatste jaren met name in de VS sterk gestegen tot $3000,- per voertuig. (zie
bijlage 3).
Product
Modellen levenscyclus, technologische verbeteringen en merk
Ontwikkelingen t.a.v. het produkt kunnen eveneens de vraag stimuleren. Succesvolle nieuwe
modellen zorgen in de eerste jaren van hun levenscyclus voor een hogere vraag. Een goede
maatstaf is de gemiddelde leeftijd van gevoerde modellen. De expansie en contractie van de
gemiddelde leeftijd volgt een golfbeweging die hoog gecorreleerd is met GDP-ontwikkeling.
Onder andere door de toegenomen flexibiliteit in de produktie en in ontwikkeling is de
gemiddelde leeftijd van het autopark van +/- 5 jaar naar +/- 3 jaar teruggelopen.
12
Ondanks het feit dat de kwaliteit van de auto’s is toegenomen is de zogenaamde scrappage
rate3 (als percentage van nieuw verkochte auto’s) toegenomen en de vehicle age van de
totale pool van auto’s rond het niveau van 8 jaar4 gebleven. De prijs van 2e hands auto’s is
een belangrijke variabele waar het gaat om de snelheid waarmee auto’s worden afgedankt.
Ook toevoeging van technologie en van features zijn vaak een vorm van het geven van
incentives om een nieuwe auto te kopen.
Naast de modellenlevenscyclus en technologische vernieuwingen is ook de merkwaarde een
belangrijk attribuut van het produkt.
Brand
quality
Quality conscious
Resale
purchasing &
value
production
Technology Brand
leadership loyalty
Limited price
R&Dspending
competition
Higher margins
& cashflows
Bovenstaand diagram laat de kwaliteitscirkel zien die typisch is voor een succesvol bedrijf in
de automotive industrie. Door bij de consument een perceptie van een hoogwaardig quality
brand te creëren blijven de prijzen in de 2e hands automarkt langer op peil (o.a. belangrijk
voor de leasemarkt) waardoor consumenten een grotere loyaliteit gaan vertonen met het
merk. Dit vermindert de noodzaak om op prijs te concurreren. Minder prijscompetitie leidt op
haar beurt weer tot hogere margins en cashflows. Hierdoor is het bedrijf in staat om meer
aan R&D te spenderen zodat het nieuwe en betere technologiën kan introduceren. Ook kan
het bedrijf zich veroorloven meer aan marketing te spenderen, om de merkwaarde op peil te
houden. De introductie van nieuwe technologieën dwingt het bedrijf een bewust en op
kwaliteit gericht inkoopbeleid en productieproces te hebben. Dit komt de kwaliteit weer ten
goede.
Het omgekeerde is ook mogelijk: door toe te laten dat de merkkracht verzwakt, zakt de
opbrengst van de gebruikte auto en daardoor uiteindelijk ook de prijs die gevraagd kan
worden voor een nieuwe auto. In de VS hebben sommige producenten de laatste jaren hun
reclameuitingen toegespitst op de en incentives (kortingen). Hun merk is zodoende
gaandeweg meer geassociëerd geworden met discounts dan met kwaliteit of exclusiviteit.
Vanuit deze positie is het opnieuw opbouwen van een gewenste merkpositie een lang en
moeizaam proces.
Demografische factoren
Bevolkingsgroei is een variabele die voor een natuurlijke groei in de autoverkopen zorgt. Met
een populatiegroei van 0-1% in de VS en Europa is dit een bescheiden factor in de groei van
de autoverkopen. In de emerging markets is bevolkingsgroei wel een belangrijke factor.
Echter, de toename van het aantal huishoudens en de toename van de penetratiegraad, het
van het aantal auto’s per huishouden, zijn variabelen die voor een groei van de automarkt
zorgt. Zo is in Japan een groei van 2% tegenover de VS 0% en Europa 1.5% waar te nemen.
De VS lijkt dus verzadigd (penetratiegraad=2) terwijl in Europa nog ruimte voor verhoging.
3 Scrappage rate is de jaarlijkse vernietiging uit de totale pool van auto’s versus nieuwe verkopen. Op
dit moment vigeert dit rond 80%.
4 US data, bron Ward’s, ABN AMRO
13
Regulation
Als laatste element is de regelgeving belangrijk. Dit is waarschijnlijk de minst tastbare factor.
Lokale regelgeving t.a.v. veiligheid en concurrentie kan behoorlijk verschillen en dus
autoproducenten op een achterstand zetten. Ook zijn politici gevoelig voor investeringen die
banengroei met zich meebrengen waardoor kostenverschillen kunnen ontstaan. In de VS
heeft de autoindustrie van oudsher een sterke lobby om gunstige condities af te dwingen.
Voorbeelden van regelgeving die de industrie beïnvloeden zijn de block exemption
regelgeving van de Europese Unie, clean air act in Californië en local content regelingen,
regelgeving die bepaalt in hoeverre een auto opgebouwd moet zijn uit lokale onderdelen.
14
D. Key trends
Key trends in de industrie zijn:

– Het consolidatieproces is grotendeels voltooid. Het aantal autofabrikanten is van 52
(1964) naar 12 gedaald. Het huidige tempo ligt lager. Er is een verschuiving waar te
nemen van grootschalige fusies naar kleinere overnames en allianties gebaseerd op
gezamenlijke R&D, distributie of aanvullende productranges.
– Binnen de value chain is de focus vooral op toegevoegde waarde door o.a.
uitbesteding van kapitaalintensieve activiteiten, lage-marge activiteiten en niet
strategische productiedelen. Autofabrikanten richten zich op ontwerpen en marketen
van nieuwe modellen.
– Intensivering van de samenwerking met selecte groep toeleveranciers door hogere
eisen aan het produktieproces door de kortere doorlooptijden, hogere kwaliteitseisen
en efficiënter voorraadbeheer. Informatiemanagement wordt steeds belangrijker.
– Low-end toeleveranciers focussen op volume om zo kostenvoordelen te behalen.
– Prijzen van nieuwe auto’s stijgen zeer beperkt terwijl de waarde van de inhoud van de
auto’s toeneemt. Het grote aanbod van nieuwe modellen heeft voor een
aanhoudende druk op de 2e hands prijzen gezorgd. Incentives vormen een middel
om de produktiecapaciteit te vullen.
– Groei vehicle penetration rate per huishouden in met name Europa terwijl de
populatiegroei in zowel VS als Europa nihil is.
– Aanbod gedreven markt middels de push van technologie, kortere
productlevenscyclus en incentives. Dit zorgt voor een snellere economische
afschrijving van autos en dus voor hogere scrappage rates.
– Regelgeving zorgt voor druk op autoproducenten.
15
2. Product & process
a. Geografische trends in vraag en aanbod.
Om te kunnen beoordelen welke autoproducenten in de toekomst succesvol zullen zijn is het
van belang om de dynamiek en trends in het produceren van auto’s te herkennen. Kijkend
naar wereldwijde vraag en aanbod zien we dat de productie in Europa in balans is met de
vraag . In de VS echter vindt 31% van de wereld autoconsumptie plaats, terwijl maar 20%
van de productie daar plaats vindt. Bijna het gehele verschil in produktie wordt door de
Aziatische producenten voor hun rekening genomen.
Regional Split of demand and

production in percentage ('01)
Production
Demand
Western Europe 30 31
Eastern Europe 5 5
USA 31 20
Nafta Excluding USA 4 8
South america 4 4
Asia 22 31
Africa & Middle East 1 1
Other 3 0
Het zijn dan ook de Aziatische producenten die de laatste jaren marktaandeel op de
wereldmarkt hebben veroverd. Het onderstaande plaatje laat de marktontwikkelingen op de
Amerikaanse markt zien. Voor Europa geldt een soortgelijk beeld zoals het daaropvolgende
figuur laat zien.
Overigens geldt dat het marktaandeel van buitenlandse bedrijven niet gelijk staat aan
import: nagenoeg alle OEM’s assembleren voor een groot en toenemend deel in of nabij de
afzetmarkten. Ook de “local content” neemt toe: de waarde van de onderdelen, afkomstig uit
de regio van de afzetmarkt. Deze ontwikkelingen zijn deels vrijwillig, deels ingegeven door
wetgeving of dreiging met wetgeving.
16
7
Als we de Europese productie van auto’s nader beschouwen, zien we een duidelijk verschil
tussen Oost- en West Europa. De West Europese markt is een verzadigd, maar in Oost
Europa groeit zowel de vraag als de productie. Echter, zowel aan de vraagzijde als aan de
aanbodzijde is de groei in Oost Europa sterk gelieerd met West Europa: Aan de vraagzijde
wordt een groot deel van de markt bepaald door import van gebruikte auto’s uit West
Europa. Aan de aanbodzijde wordt een groot deel van de productie geëxporteerd naar West
Europa. De verplaatsing van productie naar Oost Europa vindt plaats niet alleen vanwege de
lage arbeidskosten (4 tot 5 maal goedkoper), maar het wordt ook vergemakkelijkt doordat de
belangrijkste toeleveranciers van componenten zich hier gevestigd hebben. Bovendien
beschikken veel landen in die regio over de benodigde basismaterialen zoals staal en is de
regulering er soepeler. In veel gevallen krijgt men ontwikkelingssubsidie om achtergestelde
gebieden met veel werkloosheid en armoede te stimuleren.
In 2001 werd nog 8.7% (1.6mio units) in Oost Europa geproduceerd, in 2006 wordt naar
schatting 13.7% (2.8 mio units) daar geproduceerd. Opvallend is dat de landen Polen,
Tsjechië en Slowakije niet langer het hardst groeien, maar dat nu vooral landen zoals Turkije
en Roemenië profiteren.
De producenten die hier het meest gebruik van maken zijn Renault (14%, oa met Dacia),
Toyota (18%), Fiat (20%) en Volkswagen (22%). In bijlage 4 wordt gedetailleerd
weergegeven hoe de productie tussen de verschillende low cost countries verdeeld is en
zich ontwikkelt, en hoe groot het aandeel is per OEM dat hij in low cost countries laat
produceren en hoe dat zich ontwikkelt.
Een andere regio waar zowel vraag als aanbod groeien is Azië. Binnen Azië valt met name
de enorme groei van China op. Onderstaande tabel geeft een indruk van die groei.
b. Kostenfactoren in het productieproces

Essentiële factor in de competitieve strijd van een OEM de is kostenefficiency.
Ten opzichte van het marktgemiddelde kent de autosector een hoge kapitaalintensiteit en
daardoor hoge operationele leverage. De verhouding vaste kosten – variabele kosten is
ongeveer 35% vast, 60% variabel. In Bijlage 5 is een gedetailleerde kostenopbouw voor een
gemiddelde Europese auto opgenomen. De belangrijkste elementen in de kostenopbouw
zijn: componenten/onderdelen (+/- 50%), directe arbeidskosten (+/- 15%), R&D (+/- 5%),
overheadkosten (+/- 10%).Tot slot resteert een winstmarge van +/- 5%.
Autoproducenten kunnen op 2 manieren de lasten van de vaste kosten te verlagen:
1) Zij kunnen de operationele leverage verlagen door delen van het productieproces uit te
besteden.
2) Zij kunnen de vaste lasten per voertuig verlagen door flexibele productiewijzen te
introduceren: een fabriek die kan omschakelen van het ene naar het ander model, al
naargelang de vraag
17
Variabele kosten
In een studie van Merrill Lynch voor een typische volumemodel heeft men gekeken hoeveel
basismaterialen er in een auto gaat om zo de gevoeligheid voor grondstofprijzen te kunnen
inschatten. Onderstaande tabel geeft een indicatie.
Hieruit kunnen we afleiden dat 10%-20% van de kostprijs van een auto uit grondstoffen
bestaat. Ongeveer de helft hiervan bestaat uit staal of soortgelijke producten. Een stijging
van de staalprijs met 10% kost dan ongeveer 0.5% EBIT-margin mits men dit niet
doorberekend aan de klant.
OEM’s kunnen niet alleen de vaste lasten verlagen door gebruik te maken van
schaaleffecten, ook de kosten van onderdelen worden zo verlaagd. De kosten per onderdeel
worden lager maarmate het volume in dat onderdeel hoger is. OEM’s proberen de kosten te
verlagen door onderdelen in meerdere modellen / merken toe te passen. Voorwaarde
hiervoor is dat de OEM verschillende modellen /merken moet hebben in hetzelfde segment.
Ook moet de OEM in staat zijn dezelfde onderdelen in verschillende merken toe te passen
zonder de positionering van het merk aan te tasten. Karakteristieke eigenschappen en
verschillen moeten behouden blijven.
In bijlage 6 wordt voor de gemiddelde auto en detail weergegeven per onderdeel hoeveel
het kost, en door welke leverancier het geleverd wordt.
18
Semi-variabele kosten
Een andere grote kostenpost vormt de factor arbeid. Hier spelen 3 factoren een rol te weten:
1) het benodigde aantal uren arbeid
2) de kostprijs van arbeid per uur en
3) eventuele pensioen en andere ‘employee benefits’.
Japanese production advantages (US$/HOUR)

GM F CHSR Toyota
Wages + COLA 26,72 22,75
Overtime 3,53 4,63
Vacation 5,99 2,99
Up front bonus 0,26 3,33
Other Misc 1,89 0,49
Total wages 38,39 30,22 35,17 34,19
Pensions 10,69 2,46 3,07

Group Life 1,27
Healthcare +OPEB 17,38 17,09 3,42
FICA & UC 2,95 3,25
Other Misc 0,32 10,52 0,02
Total benefits 32,61 30,07 14,27 9,76
Total Labour cost p.hour 71,00 60,29 49,44 43,95
Hours to manufacture a vehicle 34,8 39,95 40,6 31,7
Labour cost per vehicle $ 2470,8 2408,59 2007,26 1393,22
Bron: Deutsche
In bovenstaande tabel is de vergelijking gemaakt tussen de loonkostenstructuur van grootste

westerse autoproducenten en de loonkostenstructuur van de fabrieken in Noord Amerika van
de grootste Japanse autoproducent. Op de factor aantal uren arbeid die nodig is per auto
scoren met name Toyota en GM goed met respectievelijk 31.7 en 34.8 uren. Op de tweede
factor, de kostprijs van arbeid per uur zijn de verschillen iets minder groot. Hier scoort Ford
het beste met $30.22,- per uur. Het nadeel op factor 1 wordt hier voor een groot deel mee
goed gemaakt. Het grootste verschil zit echter in factor 3, de ‘employee benefits’. Omdat
GM en Ford een veel grotere en oudere pool van (ex-) werknemers heeft, moet het veel
kosten verrekenen in de autoprijs. Zowel Ford als GM hebben benefitkosten die boven de
$30,- per uur liggen terwijl Chrysler en Toyota nog niet eens de helft van hiervan hebben.
Bovenstaande analyse geeft inzicht in de verhoudingen tussen fabrikanten waar het gaat om
de salariscomponent. Achterliggende redenen voor verschillen in salariskosten zijn onder
andere het aantal fabrieken in goedkopere regio’s als Mexico of de zuidelijke staten van
Amerika. Hier hebben de Japanners hun fabrieken neergezet. GM en Ford zitten meer in het
noorden, waar vaak arbiedskosten hoger zijn. Ook speelt de kracht van de vakbonden zoals
de UAW in de VS een grote rol. In het noorden zijn de bonden sterker. In Europa zijn de
competitieve voordelen van de Japanners minder groot, maar ook hier hebben zij het
voordeel van productie in gebieden met lagere arbeidskosten. Een relatief groot deel van de
productie komt uit Oost-Europa. Ook op het gebied van vakbonden hebben zij een
competitief voordeel tov de Europeanen: zij ondervinden minder nadeel van vakbonden als
IG-Metall..
De factor research & development is met ongeveer 5% van de omzet weliswaar niet grootste
post maar ook zeker niet de minst belangrijke. De ontwikkelingstijd van nieuwe
technologieën en nieuwe modellen wordt korter, maar is ook steeds crucialer voor het
succes van een bedrijf. Steeds meer modellen worden gezamenlijk afhankelijk van één
motortechnologie. Ook gebrek aan ontwikkeling van bijvoorbeeld veiligheidssystemen en
elektronische toepassingen kan op termijn marktaandeel kosten. Het ontwikkelen van nieuwe
modelreeksen en types duurt jaren en het falen van modellen kan een bedrijf veel geld
kosten. De gevoeligheid hiervoor is te meten aan de modellen die in een jaar vernieuwd
19
worden en de percentage omzet die dit betreft. In bijlage 7 is bijvoorbeeld te zien dat de
lancering van de nieuwe VW Passat in 2004 een omzetaandeel van 9.8% betreft. Koploper is
BMW met de vervanging van de 3-serie in 2005 die een omzet van 47.3% van het concern
betreft.
Vaste kosten
Doordat OEM’s een kapitaalintensief businessmodel hebben, kennen zij een hoge
operationele gearing. Dit maakt het belangrijk om de voorraden beperkt te houden en de
bezettingsgraad zo hoog mogelijk te doen laten zijn. Onderstaand figuur geeft een beeld
over de trends in bezettingsgraden bij de grootste autoproducenten.
Over het algemeen is een bezettingsgraad van 75% de kritische grens om over langere
termijn winstgevend te zijn. Bezettingsgraden houden uiteraard weer verband met
marktaandelen en de omzetten in de markt als geheel.
Ter illustratie is hieronder een cash flow gevoeligheidsanalyse van General Motors
weergegeven (UBS) waarbij de relatie marktaandeel en marktomvang als variabelen zijn
weergegeven. De markt bevindt zich per 5/2004 op een YTD omvang van 15.6mio en GM op
een marktaandeel in mei van 27.5%. Deze analyse geeft aan dat de cash flow van GM5 een
functie is van het volume.
GM 16.0 15.5 15.0 14.5
30% -763 -1537 -2312 -3087
29% -1589 -2312 -3035 -3758
28% -2415 -3087 -3758 -4430
27% -3242 -3862 -4482 -5101
Basisscenario: 16.0mio US SAAR; $6800/vehicle profit contribution.
c. Diversificatie in andere producten

De meeste autoconcerns hebben een historie van een breed georiënteerd conglomeraat. De
laatste jaren hebben veel bedrijven door een toenemende behoefte aan kapitaal minder
winstgevende onderdelen afgestoten. Ook de toenemende druk van aandeelhouders om te
focussen op kernactiviteiten speelt hierin een rol. Voorbeelden hiervan zijn de verkopen van
AEG, DASA door DaimlerChrysler, de verkoop van Hughes Electronics door GM en Kwik-Fit
door Ford.
Veruit de belangrijkste activiteiten die autoproducenten hebben naast de assemblage van
auto’s zijn finance-activiteiten. De verkoop van auto’s gaat vaak gepaard met
financieringsvormen. De OEM’s beschikken over een uitgebreid distributienetwerk en spelen
vaak een actieve rol op de kapitaalmarkten. Hierdoor zijn financieringsactiviteiten een
aanverwante en veel gebruikte weg om de winstmarges te verhogen en te diversificeren.
5 De negatieve cash flow wordt in de praktijk meer dan gecompenseerd door de captive finance divisie.
20
Enkele van de meest gebruikelijke diversificaties:
– Consumer finance (persoonlijke leningen, hypotheken, credit cards)
– Corporate finance (fleet sales & financiering, leasing)
– Auto components (electronics, auto onderdelen)
– Overig industrieel (scheepsbouw, defensie)
Een diepgaande analyse van de lease-activiteiten vindt in Hoofdstuk 4 plaat in 4b.
D. Key trends
– Gestage trek naar Oost Europa en China van zowel producenten als toeleveranciers.
OEM’s assembleren voor een groot en toenemend deel in of nabij de afzetmarkten
waarbij de verplichting tot ‘local content’ vaak een voorwaarde is voor het creëren van
een gunstig produktieklimaat door de overheid.
– Autoproducenten proberen hun operationele leverage te verlagen door delen van het
productieproces uit te besteden.
– Autofabrikanten kunnen hun variabele lasten te verlagen door onderdelen in
produkten en merken te poolen. Zo kunnen onderdelen in meer modellen en dus in
grotere aantallen worden toegepast. De schaaleffecten hiervan maken lagere prijzen
per onderdeel mogelijk.
– Autofabrikanten kunnen hun vaste kosten verlagen door hun farbicagefaciliteiten
flexibel te maken: als een fabriek kan switchen van productie van het ene naar
productie van het andere model, al naargelang de vraag, dan kunnen de kosten van
die fabriek over meerdere modellen en dus over grotere aantallen worden verdeeld.
– De hogere arbeidskosten van westerse producenten worden merendeels verklaard
door secundaire kosten zoals pensioenen en verzekeringen. Dit is een lange termijn
nadeel.
– De druk op om te innoveren R&D is onverminderd hoog. De markt wordt op lange
termijn nog steeds door technologie gedreven (diesel, alternatieve brandstoffen,
electronica).
– Gedurende de jaren negentig is een trend van afstoting van branchvreemde
activiteiten waarneembaar geweest om te kunnen focussen op kernactiviteiten.
Daarnaast is vindt er de laatste jaren een diversificatie plaats naar nauw gelieerde
activiteiten die stabiele earnings voortbrengen.
21
3. Market participant description
a. Marktparticipanten
In termen van omzet is General Motors de grootste autofabrikant. DaimlerChrysler en Ford
volgen op de voet . Qua marktkapitalisatie ziet het beeld er heel anders uit. In dat geval is
Toyota veruit het grootst, gevolgd door Nissan en Honda. Dit is onder andere het gevolg van
het feit dat de Japanners winstgevender zijn en dat ze hun business meer met aandelen
hebben gefinancierd. Gemeten naar enterprise value zijn GM, Ford en Toyota het grootst.
De grote verschillen in de rangorde tussen de meting naar de Market Cap en meting naar de
Enterprise Value komt door de grote schuldenpositie van de financieringsdivisie en de
pensioentekorten van de grote 3 Amerikanen: GM, Ford en DaimlerChrysler.
Uit dit wereldwijde universum hebben wij op basis van de door ons gevolgde aandelen- en
bondindices en de op basis van de footprint van bedrijven in de autoindustrie een selectie
samengesteld van 10 OEM-concerns die wij nader hebben geanalyseerd. De selectie
representeert respectievelijk 70% en 83% van de industrie marktkapitalisatie en sales. De
onderstaande tabel geeft weer welke van de 10 OEM’s welke merken heeft.
OEM Merken (Personenauto’s) Gelieerde merken
GM Chevrolet, Buick, Pontiac, Saturn, Hummer, Fiat, Isuzu, Suzuki, Subaru
GMC, Cadillac, Opel, Saab, Vauxhall
Ford Ford, Mercury, Lincoln, Volvo, Landrover, Mazda
Jaguar, Aston Martin,
DaimlerChrysler Chrysler, Dodge, Jeep, Mercedes, Smart, Mitsubishi, Hyundai
Maybach,
Volkswagen Volkswagen, Audi, Seat, Skoda, Bentley,
Bugatti, Lamborghini
Peugeot Peugeot, Citroen
Fiat Fiat, Alfa Romeo, Lancia, Ferrari ,Maserati
Renault Renault Nissan, Samsung, Dacia
BMW BMW, Mini, Rolls Royce
Toyota Toyota, Lexus Daihatsu
Porsche Porsche
In Bijlage 8 is en detail weergegeven van de Europese OEM’s wie hoeveel procent van de
productie/afzet behaalt met welk product/ merk.
22
b. Operationele performance
Performance meten we op verschillende wijzen namelijk via
• Marktaandelen
• Winstmarges (EBITDA/EBIT)
Onderstaande tabel geeft de ontwikkeling in Europa weer van de marktaandelen in de

afgelopen 7 jaren. Van de Europese producenten is Peugeot duidelijk de winnaar en Fiat de
verliezer. De winst van Peugeot over de afgelopen jaren komt door de combinatie van een
succesvolle platformstrategie met een krachtige merkenstrategie voor de merken Peugeot en
Citroën. Hierdoor is het in staat geweest kon in korte tijd tegen lage kosten een grote
hoeveelheid aansprekende modellen te lanceren. Opvallend is de winst van de Aziaten en
het verlies van de Amerikanen.
Ook in de VS zelf verliezen de Amerikaanse producenten marktaandeel en winnen de

Aziaten.
In de VS zijn na 2001 de incentives een bepalende factor geworden in de autoverkopen.
Onderstaande tabel geeft aan hoe de grote 3 Amerikanen met incentives op de korte termijn
hun marktaandeel beïnvloeden. Op lange termijn kunnen de stijgende incentives de opmars
van de Japanners niet stuiten.
23
De verklaring voor de opmars van de Japanners is drieledig:
1) Grotere flexibiliteit in de productie: Men kan sneller omschakelen van productie van het
ene naar productie van het andere model
2) Men is in staat om sneller een model van de tekentafel om te zetten in een
massaproduct.
3) Lagere arbeidskosten. Het verschil tussen de arbeidskosten van een Japanse fabriek in
de VS en een Amerikaanse fabriek is beschreven in hoofdstuk 2 onder de kop semi
variabele kosten.
Overigens wordt een deel van het competitief voordeel dat de Japanners hebben in de
personeelskosten gecompenseerd door de prijsvoordelen van de Amerikaanse producenten
bij het inkopen van onderdelen.
De competitieve voordelen van de Japanners komen goed tot uiting in de marges.

Onderstaande grafiek vergelijkt de EBITDA- en EBIT-marges van de verschillende
producenten met elkaar. Toyota begeeft zich voornamelijk in het volumesegment, het meest
competitieve segement van de automarkt met de laagste marges. Desondanks is het in staat
de hoogste marges in de sector te realiseren, op Porsche na, dat zich in een hoge-marge
niche begeeft.
Voorts is duidelijk is dat fabrikanten die zich aan de bovenkant van de markt begeven de
hoogste marges hebben. Bij de bepaling van de margins zijn de finance companies buiten
beschouwing gelaten en is geen onderscheid naar accounting-verschillen gemaakt.
24
C. Geografische verdeling
Onderstaande tabel geeft de geografische verdeling weer van de omzet van de OEM’s.
OEM Sales Amerika Europa Azië/ Oceanië/

Africa
Noord Zuid Ger. U.K. Fra. Rest
GM 80.8% 2.2% 3.3% 3.3% 1.1% 7.7% 1.6%
Ford 63.2% 23.9% 12.9%
DaimlerChr 47.4% 7.4% 17.8% 17.8% 0.0% 0.0% 9.6%
Volkswagen 17.2% 3.4% 29.9% 40.2% 9.2%
Renault 38.9% 50.0% 11.1%
PSA 1.9% 94.3% 3.8%
BMW 27.9% 25.6% 32.6% 14.0%
Fiat 12.8% 6.4% 74.5% 6.4%
Porsche 40.0% 40.0% 20.0%
Duidelijk is dat ondanks de globalisering van de industrie, OEM’s nog steeds een
bovengemiddeld deel van hun omzet uit hun thuismarkten halen.
25
C. Currency exposure
Valutaschommelingen zijn één van de belangrijkste externe variabelen die de
winstfluctuaties van een autofabrikant bepalen. Met name het transactie-effect speelt een
grote rol, maar met de toenemende locale productie neemt ook het translatie-effect toe.
Onderstaande tabel geeft currency exposure van Europese autofabrikanten weer in termen
van de gevolgen van 10%-daling van USD en GBP op de bruto-winst. Het wordt
weergegeven exclusief het effect van het hedge-beleid.
U S D and G B P s e n s it ivit y o f c a rm a k e rs B M W DCX POR V W P S A R N O / N is s F ia t

P re -t a x p ro fit 2.936 5577 925 2005 2860 2702 -5 8 0
Im p a c t o f 1 0 % d ro p in U S D o n p re t a x -4 5 9 -7 9 1 -2 8 2 -4 6 0 0 0 0
Im p a c t o f 1 0 % d ro p in U S D in % o n p re t-1 a x6 % -1 4 % -3 0 % -2 3 % 0% 0% 0%
Im p a c t o f 1 0 % d ro p in G B P o n p re t a x -3 0 7 -4 3 0 -5 0 -5 8 1 -3 6 8 -2 0 0 -2 0 0
Im p a c t o f 1 0 % d ro p in G B P in % o n p re ta -1x0 % -8 % -5 % -2 9 % -1 3 % -7 % 34%
B ro n : D e u ts c h e B a n k
Bijna alle fabrikanten hebben forse dollar exposure, behalve PSA dat niet in Amerika
verkoopt. PSA heeft echter wel GBP exposure, omdat het een meer dan gemiddeld deel van
de omzet uit het V.K. haalt. Renault heeft alleen indirecte dollarexposure door Nissan.
Het beleid tav valutaschommelingen verschilt breed van bedrijf tot bedrijf. Sommigen voeren
een volledig hedgebeleid, anderen niet of slechts deels.
USD Exposure GBP Exposure Hedge beleid
Productie Omzet Productie Omzet

BMW + + -- - Volledige hedge 1-3 jr
DCX ++ ++ -- - Volledige hedge 12 mth
rolling
POR -- + -- - Volledige hedge tot 2007
VOW - +/- - +/- 30%-40% hedge 12 mth

forward
PSA -- -- + + Geen hedge
RNO/Niss. - - + +/- Geen hedge
Fiat -- - - - Onbekend
26
D. Marktsegmenten
Afgelopen jaren zijn gekenmerkt door aanvankelijke opkomst van de MPV’s later gevolgd
door de SUV’s, de Offroad voertuigen. Beide ontwikkelingen hebben eerst in de VS
plaatsgevonden en later is Europa deels gevolgd. Onderstaande tabel geeft per segment
weer hoe de marktaandelen op de wereldwijde automarkt liggen.
Global Marketshares Luxury Midsize Small Basic Offroad MPV Sports Overall
VAG 11.37% 14.03% 7.78% 6.17% 0.08% 13.21% 6.93% 8.16%

PSA 0.98% 7.60% 7.31% 6.33% 0.00% 2.40% 9.51% 5.76%
Renault-Nissan 7.22% 10.86% 12.00% 9.25% 5.76% 7.81% 5.72% 9.32%
Ford 15.73% 13.32% 10.66% 20.69% 22.43% 18.99% 25.38% 15.90%
GM 8.17% 17.72% 13.82% 8.88% 23.31% 11.41% 5.16% 17.90%
Fiat 0.47% 2.84% 5.30% 6.07% 0.00% 1.39% 0.93% 3.13%
DaimlerChrysler 23.09% 7.85% 7.03% 14.44% 17.61% 18.55% 19.65% 11.39%
BMW Group 12.49% 3.70% 1.04% 0.00% 1.60% 0.00% 1.43% 1.66%
Toyota 6.57% 12.59% 15.14% 11.26% 15.43% 11.25% 7.12% 11.30%
Other 13.91% 9.48% 19.92% 16.91% 13.77% 14.99% 18.18% 15.47%
TOTAAL 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
Zichtbaar is dat de grote 3 Amerikaanse producenten nog 40% van de Offroad markt in
handen hebben. Het Offroad-segment samen met het luxury en Sports-segement, kennen de
hoogste marges.
De grote 3 Amerikaanse fabrikanten liepen voorop in de ontwikkelingen van Offroads.
Hierdoor hebben ze in de jaren ‘90 hun overall marktaandeel en hun winstgevendheid op peil
weten te houden, ondanks het verlies aan marktaandeel in gewone personenauto’s.
Recentelijk zijn Europese en Aziatische de fabrikanten het SUV-segment binnengetrokken.
Met name de Japanners zijn fors capaciteit aan het bijbouwen in Noord Amerika.
Onderstaande tabel geeft aan wie met welk model in het truck-segment (SUV en Pick up)
nieuwe capaciteit aan het bijbouwen is.
ASIAN truck ca pa city a dditions In North Am e rica
Com pa ny 2002 2003 2004e 2005e 2006e 0 3-06 Main Models
M its ubis hi 12,000 98,000 20,000 118,000 Endeavor
Niss an 3,000 117,000 185,000 60,000 362,000 Ques t, Titan, Pathfinder
Toyota 23,000 37,000 30,000 20,000 150,000 237,000 Tundra, H ighlander, Sequoia
Honda 150,000 95,000 75,000 75,000 245,000 N ew Light truck, Pilot
Hy undai 28,000 3 00,000 300,000 Santa Fe
Total 216,000 347,000 310,000 4 55,000 150,000 1,262,000
In totaal zal in de periode 2003-2006 een capaciteit voor meer dan 1,2 mio stuks per jaar
worden bijgebouwd. De huidige capaciteit is ongeveer 6 mio. Een uitbreiding van meer dan
20% dus. Ter vergelijking: in de periode 1999-2003 werd een capaciteit voor 710.000 stuks
bijgebouwd. Het is ten zeerste de vraag of het extra aanbod dat deze addities zal creëren,
geabsorbeerd kan worden door een verhoogde vraag. Hoogstwaarschijnlijk zal het
vernieuwde aanbod een drukkend effect hebben op de marges. De grote 3 Amerikaanse
fabrikanten hebben op de te verwachten verhevigde concurrentie in de Light trucks
gereageerd door zich weer meer te gaan richten op “normale’ personenauto’s.
Segmentstrategieën zijn cruciaal in het wel of niet succesvol zijn van een autoproducent. De
verschillen tussen de segementen kwa concurrentieverhoudingen, qua mate van
concurrenite, qua marges kunnen groot zijn. De topsegmenten zijn bijvoorbeeld aanzienlijk
minder competitief dan de volume-segmenten. Bijlage 9 geeft weer welke OEM welk
percentage van zijn omzet uit welk segment haalt.
27
Vernieuwing van modellenlijnen is noodzakelijk om inzakkende verkopen van verouderende
modellen nieuw leven in te blazen. Investeringen in nieuwe modellen zijn echter fors en het
falen van key models kan een bedrijf en een merk veel schade toebrengen. De meeste
autofabrikanten proberen hun risico maar ook hun succes over meerdere segmenten te
verdelen. Onderstaande tabel geeft weer welke OEM zich in welk segment bevindt, en wie
welk segment tracht te penetreren.
Basic Small Midsize Executive Luxury SUV MPV Sports
BMW Mini BMW 1 BMW Rolls Royce

Jeep, Mitsubishi,
DaimlerChrysler Smart, A-klasse Chrysler, Mercedes Dodge
Ferrari
Fiat Fiat, Alfa, Lancia Maserati
Land Aston
Ford Ford , Mazda,Volvo Jaguar Rover Martin
GM Opel, Chevrolet, Buick, Pontiac Cadillac GMC
Peugeot Peugeot, Citroën
Porsche Cayenne Porsche
Renault Renault, Nissan Nissan
Toyota Toyota Lexus

Lambor
Volkswagen Skoda, Volksw agen, Seat Audi Bentley ghini
Het lanceren van nieuwe modellen is dus een essentieel onderdeel geworden van de
concurrentiestrijd, maar brengt ook risico’s met zich mee. Men weet van te voren niet of de
investeringen terug verdiend gaan worden. In bijlage 7 is te zien dat vooral BMW met de
lancering van de nieuwe 1-, en 5-series modelrisico heeft doordat deze 59% van de omzet
representeren. Volkswagen heeft met de vervanging van de Passat, de Jetta en vorig jaar de
Golf een vervanging van 49% ook een fors succesrisico. Renault, Peugeot en Fiat
vervangen in de periode 2003-2005 ongeveer 45% van hun omzet.
e. Kredietkwaliteit
Een ander manier om performance te meten is om te kijken hoe sterk de balans eruit ziet. De
ratio debt/Ebitda geeft hiervan een impressie. De ratio net adjusted debt/Ebitda is
gecorrigeerd voor off balance sheet liabilities. De ratio Ebit/Interest expense geeft een indruk
hoe goed het bedrijf de interestlast kan dragen.
Bovenstaand diagram laat zien dat BMW, Porsche en Toyota het best gekapitaliseerd zijn.
Daarna volgen Peugeot, Renault, DaimlerChrysler en Volkswagen. Slechtste scores zijn voor
GM, Ford en Fiat. In termen van interest coverage is een soortgelijk beeld te zien.
28
De beoordeling van de kredietkwaliteit door S&P laat zien dat de auto industrie cyclisch is en
dat met name in de laatste jaren de industrie het moeilijk heeft om zowel fundamenteel als
financieel de kwaliteit te behouden. Toyota, BMW, Renualt en Peugeot zijn de enige
autoproducenten die de kredietkwaliteit hebben weten te beschermen. Ford, GM en vooral
Fiat zijn de laatste jaren hard geraakt.
29
4. Themes
a. Pension & health care liabilities
Pension liabilities
Bij het vaststellen van de pension liabilities zijn een aantal variabelen van belang die de
omvang en variabiliteit van het pensioentekort bepalen. Het aantal deelnemers is een
belangrijke variabele voor de omvang. Dit wordt bepaald door de leeftijd van het bedrijf, de
vroegere omvang van het personeelsbestand en de groei hiervan. Zo hebben bedrijven die
de laatste jaren sterk zijn afgeslankt te maken met een relatief zware pensioenlast.
Een andere variabele is de discount rate. Hoe lager de rente, hoe hoger de waarde van de
verplichtingen. Vooral omdat de verplichtingen (projected benefit obligations) meestal een
langere looptijd kennen dan de assets.
Uiteraard is ook de asset allocatie van de beleggingen en het verwachte en gerealiseerde
rendement hierop van belang voor de grootte van het pensioentekort.
Tot slot is de hoogte van de pensioenbetalingen afhankelijk van de loononderhandelingen
met de (UAW)vakbond. Hierin worden de premies voor de komende periode vastgelegd.
Hoewel deze opsomming niet pretendeert volledig te zijn denken wij zo een goed beeld te
krijgen van de gevoeligheid van de sector voor pensioentekorten en de jaarlijkse uitgaven die
nodig zijn om dit tekort te dragen c.q. te sluiten.
GM Ford DaimlerChrysler
Annual Unfunded Annual Unfunded Annual Unfunded
expense status expense status expense status
2001 2.2 -0.8 4.3
2002 2.3 -12.2 3.7 -2.5 1.4
2003 3.3 -25.4 3.7 -15.6 2.1 -8.4
2004E - 8.6 1.1 -11.2 1.5 -5.8
Bovenstaande tabel laat zien dat GM, Ford en Daimler Chrysler respectievelijk 2.0%, 2.7%
en 1.1% van hun EBITDA margin hebben moeten betalen uitsluitend voor pensioenkosten.
De verwachting is gezien de kleinere tekorten dat dit bedrag afneemt tot minder dan de helft
van de 2003 cijfers in de komende jaren.
GM Ford
∆ Annual ∆ Unfunded ∆ Annual ∆ Unfunded
expense status expense status
∆ 1% disc. 0.6 8.4 0.1
Rate
∆ 1% RoA 0.9 0.4
Pension asset GM Ford DaimlerChrysler

allocation
Equity 45% (60%) 70% 60%
Bonds 35% (30%) 30% 33%
Real estate 10% (10%) 0% 5%
Alternatives 10% (10%) <1% 2%
De 2 tabellen hierboven geven enig inzicht in de gevoeligheid van de pensioenfondsen voor

de kapitaalmarkten. Hieruit blijkt dat GM de laagste allocatie in aandelen heeft terwijl Ford
zich het meest agressief heeft gepositioneerd met 70% in aandelen.
30
Kijkend naar onze set van OEM’s zien we dat Fiat, Volkswagen, GM, Ford en
DaimlerChrysler relatief het zwaarste gewicht aan pensioenlasten hebben wanneer we dit
afzetten tegen EBITDA voortgebracht uit de automotive activiteiten.
bron: company reports
Health care liabilities

Een andere niet te onderschatten liability is die van de zogenaamde post retirement benefits
die met name healthcare costs voor gepensioneerden omvat. Deze verplichtingen worden
vooral unfunded op de balans aangehouden. Er is een sinds enige jaren een fiscaal gunstige
mogelijkheid voor pre-funding gecreërd middels de Voluntary Employee’s Beneficiary
Association trusts (VEBA). Bedrijven zijn bezig hierin te storten om de tekorten te dichten.
Cash outflows hangen af van de hoeveelheid gepensioneerden en de zogenaamde health
care cost trend. Gezondheidskosten zijn de laatste jaren sterk gestegen zodat het tekort fors
is opgelopen. Ford gebruikt een jaarlijkse kostenstijging van 8.5% voor de komende jaren en
5% daarna.
Health Care Liabilities
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
GM Ford DCX
GM Ford DaimlerChrysler
∆ Annual ∆ Unfunded ∆ Annual ∆ Unfunded ∆ Annual ∆ Unfunded
expense status expense status expense status
∆ 1% disc. 0.7 7.7 0.3 4.6
rate
2004 4.5 4.2 0
contribution
Teruggerekend naar EBITDA margin kost dit GM, Ford en DaimlerChrysler respectievelijk
2.8%, 3.0% en 0%. Verwacht wordt dat de komende jaren de lasten hiervan fors blijven en
zelfs gaan stijgen. In termen cash flow is deze kostenpost dus minstens zo belangrijk dan die
van de pensioenverplichtingen.
b. Captive finance
Inleiding
Onder captive finance activiteiten van OEM’s verstaan we alle financiële dienstverlening aan
klanten en dealers met als doel om klantenloyaliteit te verwerven. Doordat de aanschaf van
duurzame consumentenprodukten vaak gepaard gaan met de financiering ervan is dit een
lucratieve mogelijkheid voor autoproducenten om hun verdiensten uit te breiden. Er bestaat
31
een behoorlijke synergie tussen de informatie om een auto te verkopen en om deze te
financieren. Het stelt de autoproducenten in staat om hun inkomsten te diversificeren zonder
focus te verliezen op hun kernactiviteiten en om de groei van hun business te ondersteunen.
Dit laatste geldt vooral wanneer het gaat om het financieren en uitbouwen van
dealernetwerken.
Wat zijn de producten die deze financial services bedrijven voeren?

– Retail financing / Credit Cards
– Lease financing: Used/New cars
– Bank deposits
– Insurance
– Dealer financing
– Mortgages
Veruit de belangrijkste activiteit voor de meeste captive finance bedrijven is lease financing.
GM heeft daarnaast nog een forse mortgage divisie die ongeveer 50% van de inkomsten van
GM Acceptance Corporation genereert.
De financial services divisies zijn een belangrijk onderdeel van veel OEM’s omdat ze voor
een significant deel van de winst zorgen. Voor GM, Ford e.a. nemen de financial services
ongeveer tot 5-20% van de omzet voor hun rekening en een dito deel van de winst. Voor GM
en Ford is dit beeld nog schever omdat het meeste van hun automotive winst opgaat aan
zaken zoals pensioenen, healthcare en herstructureringen. Onderstaande diagrammen
geven verder inzicht.
32
% non-automotive sales.
% non automotive winst van totale EBIT
Businessmodel
Om de aantrekkelijkheid van een OEM te voorspellen is het van belang inzicht te hebben in
het businessmodel van een leasebedrijf. Bij sommige automotives bestaat meer dan de helft
van de balans uit financing assets. (GM 70%, Ford 60%, BMW 40%, VW 40%, Renault 35%)
hetgeen het belang van dit onderdeel onderschrijft. Hoe hoger de exposure des te meer is
men afhankelijk van captive finance.
Het businessmodel van een captive financer bestaat uit een kwantitatieve en een
kwalitatieve component. Het kwantitatieve gedeelte wordt bepaald door de vehicle sales en
de penetratiegraad hierop. De som van sales maal penetration rate vormt het aantal
leasecontracten. Bijna altijd wordt de aggressiviteit van het volume component door de Motor
Company bepaald door vergoeding van incentives aan de Credit Company om zo middels
prijsbeleid de omzet in bepaalde modellen te sturen. Dit wordt in jargon ‘subvention
financing’ genoemd. Hoe meer sales hoe groter ook de financiering van werkkapitaal middels
dealerfinancing is. Er bestaan 3 types financieringsportefeuilles namelijk:
– Retail contracts
– Corporate contracts
– Dealer financing
De winstgevendheid van deze portefeuilles wordt bepaald door de ‘lending standards’ die
bepalen hoe streng de kredietselectie is hetgeen de verliezen en de achterstallige betalingen
bepaald. In de US is deze selectie meestal sterk geautomatiseerd en statistisch gedreven op
basis van de variabelen kredietrisico en pricing.
Een andere belangrijke factor zijn de liquidiatieprijzen voor de autos die weer ingeleverd
worden (residual prices). Deze bepaald enerzijds de restwaarde in het leasecontract en
anderzijds de intensiteit van de verliezen van de autos die voortijdig door ‘repossession’
weer teruggenomen worden. In slechtere periodes neemt meestal het volume en de mate
van verlies toe, een versterkend effect dus. Repossession vindt meestal tussen 45 en 90
dagen te laat betalen (in delinquency) plaats. De recente push van nieuwe modellen heeft
voor sterke prijsdalingen gezorgd.
Daarnaast is de ontwikkeling in de rente en de access voor funding bepalend voor de
kostprijs van de financiering. Sinds de CP-crisis in 2000 wordt vrijwel de gehele portefeuille
in de ABS markt gefinancierd. Evenals in de mortgage backed securities markt wordt
onderscheid gemaakt in prime en non-prime loans. Non-prime loans zijn loans die niet
binnen de initiële kredietrestricties vallen. Diezelfde switch naar securitizatie heeft ook
boekhoudkundige gevolgen namelijk de earnings van lopende contracten worden naar voren
gehaald op het moment dat ze gesecuriseerd worden. Daarnaast worden de fundingkosten
sterk gereduceerd en wordt de carrying interest margin gereduceerd. Een ander effect van
securitizatie is dat unsecured debt verder achtergesteld wordt maar tot nog toe hebben de
rating agencies zich coulant opgesteld vanwege de liquide balans van captives.
Een typisch leasecontract heeft een looptijd van 24 tot 60 maanden. Aan het einde van het
contract wordt de auto geveild onder gestandaardiseerde voorwaarden inclusief garantie en
inspectie.
33
20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
0
16
24
32
40
48
56
64
72
80
88
96
Collateral Value 60-month loan
84-month loan
Verloop van waarde van een leasecontract
Het verloop van de waarde van een leasecontract is voor te stellen zoals in bovenstaand
diagram. Omdat de afschrijving van een auto in het begin sneller gaat dan de balans van de
afgesloten lening heeft een leasecontract een negatieve balans in de eerste jaren. Het
verschil tussen lening en de waarde van het onderpand wordt de ‘advance rate’ genoemd.
Hoe hoger de advance rate hoe groter het verlies bij repossession. Hogere advance rates
zijn een indicatie voor de intensiteit van het verlies. Langere contracten kennen ook een
hoger risicoprofiel door hogere negatieve ‘equity’. Snellere afschrijvingen door lagere 2e
hands autoprijzen zorgen ook voor een uitholling van de waarde van een leasecontract.
Binnen de portefeuille van leasecontracten wordt vooral gestuurd op een aantal variabelen
namelijk:
1. Credit loss ratio (% contracten in default)
2. Delinquincies (% contracten te laat met betaling)
3. Loan-to-Asset ratio (Hoeveel % van de asset is beleend door de lessor)
4. Repossession/Receivables ratio (aantal teruggehaalde auto’s)
5. Interest rate margin
Credit Losses Provisions/Receivables
Bovenstaande grafiek laat het historisch verloop zien van de performance van de
leaseportefeuilles van enkele spelers in de leasemarkt. Hierin is te zien dat credit losses in
1996 een piek beleefden en dat losses recentelijk weer aan het oplopen zijn. De piek in 1996
is met name toe te schrijven aan de versoepeling van kredietrestricties nadat de markt een
goede performance in begin jaren 90 had laten zien. Begin 1997 werd de kwaliteit van de
portefeuille verbeterd door middel van incentives betere kwaliteit cliënten binnen te halen.
Nadat in 2000 de recessie werd ingezet liepen de credit losses weer op mede onder invloed
34
van dalende 2e hands autoprijzen (residual prices). Vooralsnog is er geen reden voor een
snelle verbetering te verwachten gezien de noodzaak om de salesvolumes op peil te
houden.
Captives hebben door hun voorspelbare balans een hoge leverage die varieert tussen 10 en
15x debt/equity. Door de korte looptijd van leasecontracten is gemiddelde looptijd van de
receivables tussen de 24 en 36 maanden. Deze balans is direct en indirect gevoelig voor de
rentestand. Een hogere rente zorgt voor een lagere vraag naar autofinancieringen, slechtere
pricing en lagere interestspreads in de leasecontracten.
Samengevat: Drivers achter de performance van een captive zijn:

1. Lending standards
2. Interest rates
3. Funding access
4. Residual prices (severence)
5. Auto sales
35
Rating agencies
Van essentieel belang is de toegang tot de kapitaalmarkten. Hoewel het merendeel van de
funding plaatsvindt in de secured asset backed markt is het desalniettemin toch van belang
dat een financiële instelling een goede rating heeft. Er bestaat een verschil tussen de
benadering van Moody’s en die van Standard & Poors zoals te zien is in onderstaande tabel.
Corp vs. Captive Moody’s Outlook S&P Outlook

Ford Motor Credit A3 Baa1 Neg Neg BBB- BBB- Stable Stable
GMAC A3 Baa1 Neg Neg BBB BBB Neg Neg
Banque PSA A2 A3 Stable Pos A- A- Pos Pos
VW Financial Serv. A2 A2 Stable Neg A- A- Neg Neg
RCI Banque Baa1 Baa2 Stable Stable BBB+ BBB Stable Stable
Volgens Moody’s bieden de captives op een stand-alone basis een betere propositie in
termen van kredietkwaliteit dan de automotives zelf. Dit omdat de captives aan een strenger
gereguleerd en juridisch framework onderworpen zijn. Daarnaast hebben deze bedrijven een
betere financiële positie in termen van winst en liquiditeit.
S&P volgt de redenatie dat de captives en hun holdings een zeer nauwe businessrelatie
hebben. De financial services divisies zijn vaak voor hun produktie afhankelijk van de
autoproducent. In een faillissementsscenario is het volgens S&P waarschijnlijk dat de captive
ook meegaat door gebrek aan liquditeit en een dalende waarde van de autoportefeuille zodat
de kwaliteit van de assetbase wordt aangetast.
a. Key trends
– Pensioentekorten zijn hoog, mede door de grote historische personeelsbestanden,
maar de herstellende kapitaalmarkten laat lagere contributies/reperatiebetalingen
voor de komende jaren toe.
– Health care payments zullen toenemen vanwege de hoge kosteninflatie in de
gezondheidszorg.
– Captives zijn belangrijke cash flow generatoren en worden steeds zwaarder aangezet
binnen de autoconcerns.
– Sterke afhankelijkheid van de ABS-markt zorgt voor een aanhoudende achterstelling
van obligaties
– Winstgevendheid van captives staan onder druk door hogere losses en risico van
omzetreductie door hogere rentes.
36
5. Conclusion
a. Key succes factors
Onderstaande tabel geeft weer hoe de 10 geselecteerde OEM’s op de door ons benoemde
en behandelde kritische succesfactoren scoren.
D
G ai
R
en F m V
en
er or le T ol
B au Po
al d r oy ks PS Fi
M lt/ rsc
M M C ot w A at
W ni he
ot ot hr a ag
ss
or or ys en
an
s le
r
Product /Process - -- = + = = + = - =
Production efficiency -- -- - ++ = + + + -- +
Flexibility -- -- - ++ = + ++ ++ - ++
Platforms - - - + ++ - ++ ++ = -
Capital intensity - - - + -- - + + - ++
Cost Structure - - - ++ - - + = - +
Product diversity ++ + ++ - + - + = ++ --
Strategy - - - + + + ++ + -- ++
Management quality - - -- ++ = + ++ + -- ++
Acquisitions/ Alliances - = -- = = = ++ ++ - ++
Segment Policy - - - - + - ++ + - -
Brand Strength - - = + + ++ + + -- ++
Market - - = = = + + = - +
Market share devellopment - - = + = = + = - +
Quality/ Innovation - - + + = + + = - +
Model line up = -- + = = + = + = =
Geographical strenght ++ + ++ + + = + -- -- +
Competition intensity -- -- - - - + - = - ++
External factors + + = - - - = = = -
Currency Exposure = = = - -- - - = = -
Regulation/ Political influence + + + = - - = = + =
Financiële flexibiliteit - - = ++ - + - = -- ++
Leverage - - + + = ++ - = -- ++
Contingent claims -- -- - + -- - = = - =
Operating margin = - = ++ = ++ - = -- ++
In bijlage 10 is per onderdeel een motivatie gegeven voor de gegeven score.
37
b. Valuation
Performance
In termen van aandelenperformance waren (gemeten in local currency) de afgelopen 12
maanden Porsche, Ford en Toyota de topperformers. Zij stegen respectievelijk met 50.6%,
40.0% en 37.4%. Hekkensluiters waren Fiat, Volkswagen en BMW.
Vanuit de invalshoek is van de vastrentende waarden vormen spreads een goede indicatie
voor de prestaties van de bedrijven. Hieronder is het verloop van de 5 jaars Credit Default
Spread weergegeven. In 2004 zijn hebben vooral GM en VW een wijdere spread laten zien.
38
Multiples
Onderstaande tabel laat zien hoe de verschillende OEM’s gepresteerd hebben de afgelopen
jaren, en hoe van ze verwacht wordt dat ze zullen gaan presteren.
Het overall beeld is dat Porsche en de Japanners het best presteren (hoogste ROE, hoogste
marges, hoogste groeivoeten) gevolgd door de sub-top Peugeot, BMW en Renault. De
middenmoot wordt gevormd door DaimlerChrysler en Volkswagen. De groep van
ondermaats presterende bedrijven bestaat uit Fiat en de Amerikanen. De groeiende ROE
over de afgelopen 3 jaren van de Amerikanen is op zich hoopgevend. Voor een deel komt dit
door herstructureringen, maar een groter deel kan het verklaard worden door de groei van de
financierings-dochters. Deze hebben de afgelopen jaren geprofiteerd van de lage rentes en
de acties waarbij nul-procents financiering werd gegeven.
In de ratio tabel is goed waarneembaar dat de groep bedrijven die de kopgroep vormt wat
betreft prestaties, ook het duurst is op bijna alle ratio’s: Nissan en Toyota zijn zowel op price
to book , als op EV/EBITDA en op dividend yield relatief aan de dure kant. Porsche is op alle
maatstaven de duidelijke uitschieter. De hoge waardering van dit bedrijf komt door de
uitzonderlijke positie in de branche. De niche (sport) waarin het zo een sterke positie heeft,
39
maken ver bovengemiddelde marges mogelijk. Vanwege zijn marktpositie en zijn krachtige
merknaam zou Porsche evengoed worden beschouwd / gewaardeerd kunnen worden als
luxegoederen-fabrikant als als autofabrikant.
De subtoppers laten een verdeeld beeld zien. Peugeot is opvallend goedkoop op bijna alle
maatstaven. Renault is duur op EV/Ebitda, maar de goedkoopste op P/E. Dit komt omdat
Renault een groot deel van zijn winst uit deelnemingen behaalt. Winst uit deelnemingen is
echter niet verwerkt in EBITDA. BMW is op de meeste maatstaven licht bovengemiddeld
duur. In de middenmoot is Volkswagen opvallend goedkoop op Price to Book, maar redelijk
duur op PE. Dit komt doordat Volkswagen moeite heeft zijn ROE naar een acceptabel niveau
te tillen. DCX is ook duur op P/E, maar goedkoop op Dividend Yield. Dit komt deels door de
hoge pay out ratio. Van de groep ondermaats presterende bedrijven valt met name de hoge
Price to book ratio op van Ford. Ook op andere ratio’s is dit bedrijf nog niet bepaald
goedkoop. Alleen op P/E is het wel goedkoop. Ook GM is goedkoop op P/E. Op de overige
ratio’s is het middelduur. Alleen op dividend yield is het goedkoop. Opvallend is dat Fiat
ondanks zijn slechte prestaties nog steeds op sommige maatstaven erg duur is.
In bijlage 11 is van de OEM’s de EV/Sales ratio gerelateerd aan de Ebitda marge.
In bijlage 12 zijn de fixed income spreads afgezet tegen de leverage en de margins van de
verschillende autoproducenten. Hierin is te zien dat op basis van leverage versus spread o.a.
DaimlerChrysler als goedkoop en Toyota, Peugeot en Renault als duur. Op basis van
margins van de automotive divisies lijken Porsche, DaimlerChrysler en GM goedkoop terwijl
hier eveneens Toyota, Peugeot en Renault weer als duur zijn aan te merken.
Holt
Onderstaande grafiek geeft de CFROI-CoC weer. CFROI (Cash flow return on Invested
Capital) is een maatstaf voor interne rentabiliteit, die met diverse aanpassingen cash flows
relateert aan geinvesteerd vermogen. De Cost of Capital is een maatstaf voor de kosten die
een bedrijf moet maken om vermogen te verwerven.
[ Fiat DCX VOW Ford Renault Peugeot BMW GM Toyota Porsche Nissan ]
In bijlage 13 worden enkele CFROI kenmerken op een gedetaileerder niveau weergegeven.
40
c. Eindoordeel
De synthese van dit document is weergegeven in onderstaande tabel:
Als beste potentiële beleggingen voor de komende tijd worden door ons DaimlerChrysler en
Volkswagen aangemerkt voor zowel aandelen, vastrentende waarden als duurzaamheid.
Ook Renault wordt als potential aangemerkt voor aandelen en duurzaamheid. Voor
vastrentende waarden drukt de de geringe attractiviteit van Renault in de creditmarkt de
eindscore. Daarnaast vormen Ford, Toyota en BMW nog potentials voor duurzaamheid.
Als slechtste potentiële beleggingen zijn de conclusies per afdeling zeer verschillend.
Aandelen wijst GM, Ford en Fiat als mogelijke underperformers aan met name door het feit
dat de waardering in de markt niet voldoende de zwakke company profielen compenseert.
Dit vormt in de vastrentende waarde markt, waar wel een redelijk compensatie voor de
additionele risico’s is waar te nemen, de reden om een neutraalweging toe te kennen. Toyota
en Renault vormen in de fixed income sector de underperformers. Beide bedrijven zijn
bovengemiddeld in hun business profiel maar zijn te duur in de markt. Voor duurzaamheid
zijn GM, PSA, Fiat en Porsche namen die relatief te weinig scoren (zie bijlage 14)
41
d. Evaluatie versus Standard & Poors
S&P Profiel
Business Profile
Below Avg Average Above Avg Well Above
Financial Very Toyota
profile conservative
Conservative BMW,VW
PSA
Moderate Fiat GM,F,DCX
Renault
Aggresive
SNS AM Profiel
Business Profile
Below Avg Average Above Avg Well Above
Financial Very Toyota Porsche
profile conservative
Conservative DCX, PSA BMW
Moderate GM, Ford VW Renault
Aggresive Fiat
Bovenstaande diagrammen laten zien dat op het gebied van business profile wij over het
algemeen een gradatie strenger zijn behalve voor BMW, DaimlerChrysler en Fiat waar wij
ons aansluiten bij S&P. Renault schatten wij qua business profiel als enige hoger in vanwege
haar succesvolle strategie en executie daarvan.
In termen van financieel profiel schatten wij DaimlerChrysler hoger in voornamelijk vanwege
de redelijk goede margins en de stabiliteit hiervan en de adequate balanspositie.
Volkswagen en Fiat worden door ons strenger beoordeelt. De eerste voornamelijk door
aanzienlijke pensioenlasten en voorlopig onder druk staande margevooruitzichten. Het is
voor ons niet te begrijpen dat Fiat met high yield balansratios op één lijn met bedrijven zoals
DaimlerChrysler en Renault wordt gezet. Porsche heeft geen rating en is als zodanig niet
opgenomen in de S&P tabel.
42
BIJLAGE 1 - terug naar Hoofdstuk 1
- terug naar Inhoudsopgave
Porter Analyse
Power of Suppliers: MODERATE / LOW, New entrants: MODERATE

Trends: Trends:
1) Prijsdruk voor bulkproducten is groot 1) Consolidatieproces grotendeels voltooid
2) Aantal toeleveranciers per OEM wordt teruggebracht. in Europa en USA met 2 megafusies in
3) De overgeblevenen hebben intensieve samenwerking. jaren 90.
4) Gezamelijke R&D 2) Overnames van kleinere fabrikanten in
5) OEM’s verlagen vaste lasten: Outsourcing neemt toe. Azië
6) JIT: Voorraden laag. Voorraadbeheer belangrijk 3) Nieuwe toetreders beperkt tot klein
7) Schaalvoordelen aantal uit emerging markets
4) Barriers to entry to mass market is high
- Capital intensity
– Technological Know How
– Uitgebreid service & Distributie
apparaat
1) Cross segment entrance: high
– volume producers enter luxury
– Premium producers introduce low
end
- Asians entering Light trucks in
North america
aciteit aanwezig. In de jaren 90 is met name in de VS, de SUV in opkomst. Inmiddels voegen steeds meer fabrikanten
Substitutes: LOW,
Alternatieven voor auto zijn niet overtuigend
en schieten tekort in comfort en
reiseffectiviteit
Actief overheidsbeleid noodzakelijk
Power of Customers: HIGH

1) Volumesegmenten: Wordt gezien als gebruiksmiddel. Keuze uit
een breed scala van modellen van verschillende merken.
2) Weinig onderscheidende kenmerken. Kwaliteit, levensduur en
prestatie kleine verschillen. Uiterlijke kenmerken.
3) In het luxe-segment en sport-segment: Wordt gezien als
emotie-object. De fabrikanten hebben meer mogelijkheden zich
te onderscheiden. Consument toont meer bereidheid hogere
marges te accepteren.
4) Merkentrouw moeilijk te bereiken en te behouden
43
Relatie autoverkopen met macro-variabelen
44
Incentives
45
- terug naar inhoudsopgave
Low cost countries
% of European 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E

production
from low cost countries
(000) units
Production low cost 1585 1623 1749 1947 2287 2762
countries
Poland 24% 18% 16% 22% 23% 19%
Czech Republic 28% 26% 24% 20% 23% 25%
Turkey 16% 20% 27% 31% 30% 28%
Slovakia 11% 14% 14% 12% 10% 13%
Bron: Deutsche Bank
% of European 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E

production
from low cost countries
(000) units
% of total Eur. Production 8.7% 9.0% 10.0% 10.8% 12.0% 13.7%
Fiat 18% 17% 20% 23% 27% 26%
Ford 1% 3% 7% 10% 11% 12%
GM 8% 7% 5% 4% 4% 4%
PSA 0% 0% 0% 0% 3% 9%
Renault 12% 13% 14% 14% 14% 17%
Toyota 0% 10% 18% 20% 25% 32%
VW 20% 21% 22% 21% 21% 22%
Bron: Deutsche Bank / JD Powers
46
Gedetailleerde weergave Cost breakdown European car
47
Cost breakdown of European car
Euro
Average selling price 19000
Dealer Gross Margin 1500
Wholesale price to dealer 17500
Incentives 1200
Nett price 16300 100
Est cost of materials 8150 50
o/w 100
engines block 1223 15
Drivelines (front & rear) 864 10.6
Tires & wheels 200 2.5
Instruments , Radio,cables & other electronics 978 12
Body 897 11
Seats 652 8
Other Engines Parts 326 4
Transmission 326 4
Bumpers /exterior trims/ mirrors 326 4
AC 326 4
Interior trims, door panels, plastics 245 3
ABS 163 2
Locks and Window controls 163 2
Windscreens/windows 163 2
Dashboard 163 2
Airbags, safety belts 163 2
electrics, others 163 2
Other electronics 82 1
Clusters 16 0.2
Others 713 8.7
labour costs (manufacturing) 2119 13

Maintance, Repair 1467 9
product development 978 6
SG &A 1467 9
Transportation 326 2
Warrenty costs 326 2
Depreciation 815 5
EBIT 652 4
purchasing costs = 50% sales. dus: schaalvoordelen BIJLAGE 6:

- terug naar Hoofdstuk 2
Gedetailleerde weergave Car components
48
49
- terug naar Hoofdstuk 3
New model line-up
50
Modelmix /Productmix
51
Segmentation
52
Toelichting op waardeoordeel key succes factors
Product /Process
GM Middelmatige producten, middelmatige bedrijfsprocessen, wel veel diversificatie,

middelmatige vooruitzichten
F Slecht bedrijf, redelijke mate van diversificatie, mogelijkheid tot kostenbesparingen
DCX Grote delen vh bedrijf slecht (Chrysler, Mitsubishi) zeer veel diversificatie, zeer veel
verbetering gaande
Toyota Bedrijfsvoering zeer hoge kwaliteit, zeer flexibel fabricageprocess, relatief weinig pensioen
en healthcarekosten.Hoog niveau moeilijk te verbeteren.
VOW Loonkosten hoog, hoge vaste lasten, capex hoog, productiviteit matig, complex bedrijf,
veel diversiteit, wordt gewerkt aan verbetering
BMW Hoge kwaliteit producten, hoge kosten éénzijdig producten pallet. Voortgaande
verbetering in hetzelfde segment moeilijk
RNO Nissan Nissan van cash drain naar cash provider. Op veel fronten verbetering agv samenwerking:
inkoop, productie, diversificatie
PSA Grote verbeteringen achter de rug. Inkoop en fabricage hoog niveau, additionele upside
wordt moeilijker.
Fiat Te weinig middelen om competitief te blijven.
Porsche Kosten structuur zeer goed. Efficiënte strategie. Éénzijdig productenpallet.
Strategie
GM Weinig focus, acquisitie track record/ acquisitie-integratie matig . Merkenkracht

verzw akt. Veel incentives.
F Veel management w isselingen, éénzijdige focus: kostenverlaging, incentives. Doet
nu w el paar goede dingen. Merken verzw akken.
DCX Ambitite van globale autofabrikant moeizaam verw ezenlijkt. Merkenbeleid
middelmatig. Gegeven moeilijke omstandigheden lijkt strategie de juiste.
Toyota Goede executie in volumemarkt, w instgevend. Succesvol merkenbeleid met Lexus.
VOW Complex bedrijf. Moeilijk te managen. Moeilijk uitvoerbare strategie lijkt juist. Goed
merkenbeleid incl herpositionering. Segmentbeleid goed.
BMW Juiste focus, sterk merk, w instgevend segment
RNO Nissan Enige succesvolle intercontinentale fusie (itt DCX). Buitengew oon succesvolle
turnaround Nissan.. Goed segmentenbeleid.
PSA Zeer succesvolle merken- en segmenten strategie over afgelopen 10 jaar. Ook
succesvolle kleinschalige partnerschappen. Additionele upside lijkt beperkt
Fiat Verzw akkend merkkracht. Geen focus. Te lang vastgehouden aan foute strategie.
Geen keuzes gemaakt. Put optie niet uitgeoefend.
Porsche Sterk merk. Goede niche. Goed leverage van merk op nieuw e segmenten. Goede
partnerschappen.
53
Market
GM Verliest zow el in Europa als in US terrein. Incentives hebben verlies beperkt gehouden.
Meest competitieve markte: zow el USA als volumemarkt:
F Verliest zow el in Europa als in US terrein. Incentives hebben verlies beperkt gehouden.
Competitie zow el USA als volumemarkt. Model line up iets zw akker dan GM
DCX Chrysler moeilijlke tijd achter de rug. Nu lijkt verbetering aanstaande. Hogere kw aliteit,
sterke line up. Ook Mercedes verzw akt, nu verbetering. Geografisch globaal aanw ezig
en in balans
Toyota Afgelopen periode veel gew onnen, zal nu minder hard doorgroeien. Kw aliteit hoog,
geografisch in balans. Verbetering beperkt mogelijk
VOW Recentelijk w at marktaandeel verloren. Aantal nieuw e modellen heeft verw achtingen
niet w aargemaakt ( bv Golf V). Redelijke line up, geografsich redelijk gespreid.
BMW Sterke ontw ikkeling achter de rug. Model line up nog steeds goed. Kw aliteit hoog,
Niche, en merknaam beschermen tegen intense concurrentie.
RNO Nissan Nissan komt uit diep dal. vooruitzichten voor combinatie goed . Nieuw e modellen,
geografisch in balans, kw aliteit omhoog.
PSA Veel gew onnen afgelopen jaren. Nu nadert punt w aarop verdere uitbreiding moeilijker
zal zijn. Eénzijdige geografische oriëntatie op Europa. Model line up ok.
Fiat Op alle punten in het defensief.
Porsche Sterke positie in nichemarkt.
Externe Factoren
GM Redelijk ongevoelig voor valutaschommelingen, sterke US lobby, flexiblele wetgeving,

maar machtige vakbonden en last van milieuwetgeving (clean air act)
F Redelijk ongevoelig voor valutaschommelingen, sterke US lobby, flexiblele wetgeving,

maar machtige vakbonden en last van milieuwetgeving (clean air act)
DCX Zekere mate van valutagevoeligheid. Sterke vakbonden.
Toyota Valutagevoelig, zwakke lobby in US, sterke ondersteuning in Japan. Regelgeving als local
content
VOW Dollarexposure. Ver onvolledige hedge, machtige vakbonden. Block exemption.
BMW Machtige vakbonden. Enige USD exposure
RNO Nissan Alleen indirecte dollarexposure
PSA Geen dollarexposure, veel GBP exposure
Fiat Geen dollarexposure, sterke politieke ondersteuning op thuismarkt
Porsche Veel USD exposure, volledige en langdurige hedge
54
55
Financial flexibility
GM Hoge healthcare liabilities, nauwelijks winst in automotive, goede winst finance, hoge
leverage
F Hoge healthcare liabilities, nauwelijks winst in automotive, goede winst finance (minder
divers dan GM) , hoge leverage
DCX Beperkte leverage. Evenwichtige samenstelling winst.
Toyota Nett cash.
VOW Pensioenlasten, marges onder druk, leverage redelijk.
BMW Nett cash, goede marges, stabiel.
RNO Nissan Marges laag, leverage redelijk.
PSA Marges redelijk, ietwat volatiel, leverage redelijk.
Fiat Veel schuld, negatieve marges.
Porsche Hoogste marges, geen schuld.
56
Enterprise value versus EBITDA Margin
DCX en VW zijn zobezien de goekoopste. Renault en de Amerikanen de duurste. Renault

haalt een groot deel van zijn winst uit deelnemingen (Volvo en Nissan). Winst uit
deelnemeningen valt na EBIT.
57
Spreads versus Total debt/Ebitda. Spreads versus Ebitda margin
400
Fiat
350
300
250
5yr CDS
200
GM
150
Ford
100
Daimler
VW
Porsche
50
Renault
Peugeot
BMW
Toyota
0
- 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00
Total debt/Ebitda
400
Fiat
350
300
250
5yr CDS
200
GM
Ford
150
100 Daimler
VW
Renault
50
Peugeot BMW
Porsche
Toyota
0
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%
Ebitda m argin
58
Gedetailleerde HOLT score
59
Duurzaamheidsscores
60

Automotive Industry Report

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Automotive Industry Report

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Automotive Industry

Which way to go?

Key industry drivers zijn:

Product & process

OEM Merken (Personenauto’s) Gelieerde merken

- In termen van marktaandelen zijn de afgelopen 10 jaren met name de Aziatische

De uitdieping van de motivatie omtrent waardering en fundamentals is in Hoofdstuk 5 verder

II Product & Proces

III Markt participanten

Segment Marktaandeel Modellen

Automotive Value Chain

Materials Components Producers Dealerships

Staal/aluminium Chassis Design Warehousing

New product flow

Periode SAAR groei

Auto loan rates

Key trends in de industrie zijn:

Regional Split of demand and

b. Kostenfactoren in het productieproces

Japanese production advantages (US$/HOUR)

Pensions 10,69 2,46 3,07

In bovenstaande tabel is de vergelijking gemaakt tussen de loonkostenstructuur van grootste

c. Diversificatie in andere producten

Onderstaande tabel geeft de ontwikkeling in Europa weer van de marktaandelen in de

Ook in de VS zelf verliezen de Amerikaanse producenten marktaandeel en winnen de

De competitieve voordelen van de Japanners komen goed tot uiting in de marges.

OEM Sales Amerika Europa Azië/ Oceanië/

U S D and G B P s e n s it ivit y o f c a rm a k e rs B M W DCX POR V W P S A R N O / N is s F ia t

USD Exposure GBP Exposure Hedge beleid

Productie Omzet Productie Omzet

VOW - +/- - +/- 30%-40% hedge 12 mth

RNO/Niss. - - + +/- Geen hedge

VAG 11.37% 14.03% 7.78% 6.17% 0.08% 13.21% 6.93% 8.16%

TOTAAL 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Basic Small Midsize Executive Luxury SUV MPV Sports

BMW Mini BMW 1 BMW Rolls Royce

GM Opel, Chevrolet, Buick, Pontiac Cadillac GMC

Peugeot Peugeot, Citroën

Porsche Cayenne Porsche

Renault Renault, Nissan Nissan

Toyota Toyota Lexus

Pension asset GM Ford DaimlerChrysler

De 2 tabellen hierboven geven enig inzicht in de gevoeligheid van de pensioenfondsen voor

bron: company reports

Health care liabilities

Health Care Liabilities

Wat zijn de producten die deze financial services bedrijven voeren?

% non automotive winst van totale EBIT

Verloop van waarde van een leasecontract

Credit Losses Provisions/Receivables

Samengevat: Drivers achter de performance van een captive zijn:

Corp vs. Captive Moody’s Outlook S&P Outlook

In bijlage 10 is per onderdeel een motivatie gegeven voor de gegeven score.

In bijlage 13 worden enkele CFROI kenmerken op een gedetaileerder niveau weergegeven.

De synthese van dit document is weergegeven in onderstaande tabel:

Power of Suppliers: MODERATE / LOW, New entrants: MODERATE

Power of Customers: HIGH

Relatie autoverkopen met macro-variabelen

Low cost countries

% of European 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E

% of European 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E

Gedetailleerde weergave Cost breakdown European car

labour costs (manufacturing) 2119 13

purchasing costs = 50% sales. dus: schaalvoordelen BIJLAGE 6: