Résultat net

(Revenu périodique (contribution à

de l’actionnaire) l’autofinancement)

Distribution des bénéfices Bénéfices non distribués et mis

en réserves
La politique de dividendes dividendes = d × Résultat net Au bilan, l’augmentation du poste
réserves augmente le montant des
ou pour une action,
ou, action
capitaux
i propres et d donc lla valeur
l d
de
dividende = d × BPA l’action

Ph. Givry d : Taux de distribution des

bénéfices (pay out) 1-d : Taux de rétention des bénéfices
(retained earning)
BPA: Bénéfice Par Action

Aspects techniques : dividende et valeur de l’action Aspects techniques : dividende et valeur de l’action

date 0 date 1 Div1 + P1 date 0 date 1 Div1 + P1

P0 = P0 =
achat P0 Div1+P1 (1 + r )1 achat P0 Div1+P1 (1 + r )1
Connaissant le cours de l’action aujourd’hui (P0=50€), quel devrait être le Connaissant le cours de l’action aujourd’hui (P0=50€), quel devrait être le
prix de l’action DANS 1 AN si
p prix de l’action DANS 1 AN si
p

1. Le rendement exigé est 20%, et l’entreprise envisage de distribuer un 1. Le rendement exigé est 20%, et l’entreprise envisage de distribuer un
dividende p
par action égal
g à5: dividende p
par action égal
g à5:

5 + P1 Rémunération de l’actionnaire:
50€ = ⇔ P1 = 55€ 5 € de dividende
1 + 20%
1+ + 5 € de plus value latente

2. Le rendement exigé est 20%, et l’entreprise ne distribuera pas de 2. Le rendement exigé est 20%, et l’entreprise ne distribuera pas de
dividende : dividende :
P1 Rémunération de l’actionnaire:
50€ = ⇔ P1 = 60€ 0 € de dividende
1 + 20%
1+ + 10 € de plus value latente

La distribution de dividendes affecte à la baisse le cours de l’action

Aspects techniques : dividende et valeur de l’action (cf annexe 1) L’horizon infini (l’éternité)… c’est long! (surtout sur la fin, disait Woody Allen)

On sait que Div1 + P1 et donc que Div 2 + P2 etc. Mais des hypothèses
yp concernant le comportement
p des dividendes dans le temps
p
P0 = P1 =
(1 + r )1 (1 + r )1 permettent d’aboutir à des solutions pratiques d’évaluation (cf annexe 2).

Les dividendes sont-ils constants dans le temps ? (croissance nulle)

En poursuivant le raisonnement sur un horizon infini (durée de vie indéterminée),
Div
P0 =
P i courantt = valeur
Prix l actuelle
t ll d de ttous lles di
dividendes
id d ffuturs
t (h
(horizon
i iinfini)
fi i) r
Div1 Div 2 Div 3 Les dividendes sont-ils croissants dans le temps ?
P0 = + + + ... + ∞ Div1
Di
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )3
2
croissance constante au taux g ? P0 = (Gordon et
r−g Shapiro)

Oui, bon….. à des rythmes différents jusqu’à la date t, puis constant au delà ?
mais pour connaître tous les dividendes sur un horizon infini
Div1 Div 2 Div 3 Div t + Pt (croissance
je fais comment, moi ???!!!!!! P0 = + + + ... +
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
2 3
(1 + r )t anormale)

Aspects techniques : dividende et rendement de l’action (cf annexe 3) Aspects pratiques

En fonction des p
prévisions concernant les rémunérations attachées à l’action,,

→ Utiliser, à la place de r, le rendement (kc) exigé par les actionnaires (MEDAF,…),

c’est estimer la valeur (théorique) de l’action (à comparer avec le cours observé). Répartition des taux de distribution pour les valeurs du
CAC40 (estimation
( ti ti 2005 - source L
La Vi
Vie Fi
Financière)
iè )
Div Div1
exemple P0 = P0 = Nombre 15
kc kc − g de sociétés
11

→ Observer le cours de l’action aujourd’hui sur le marché permet de connaître r 6

(P1 - P0 )
2 2

Div1 + P1
1
Div1 Croissance: 0 0 0
P0 = ⇔ r = + Div d
(1+
1 r)
r=
1 nulle
P0 P

]
[

[
[

%
%

0%

0%

0%

0%

0%
0%
{ P0
14204 3

00
0

0
;2

;3

;4

;5

;6

;7

;8

;9
;1

;1
%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%

0%
Div1

[0
rendement
r= +g

[1

[2

[3

[4

[5

[6

[7

[8
plus ou moins constante

[9
en dividende value
va ue
P0
La majorité des valeurs du CAC40 distribuent moins de 50% de leurs bénéfices
La composante la plus importante est le rendement en dividende ► ”value stock” (voir le détail par société dans le support de cours)

La composante la plus importante est le % de plus value ► ”growth stock”

Aspects pratiques Aspects pratiques
Fiscalité (cas du Revenu des Personnes Physiques)
Exemple d’une
d une personne célibataire imposée à 30% à l’IRPP
l IRPP
Bénéfice distribuable = Dividende mis en distribution 10 000
(cf support cours)
11% de prélèvement sociaux 1 100
bénéfice net de l ’exercice Part de la CSG déductible de l’impôt : 5,8% de 10 000 = 580 €

± report à nouveau Dividende mis en distribution 10 000

Abattement de 40 % -4 000
CSG déductible - 580
- affectation aux réserves obligatoires
(réserves légales 5% du bénéfice Ab tt
Abattement
t fixe
fi - 1 525
à concurrence de 10% du capital) Revenu imposable 3 895
Impôt
p à 30 % 1 168,5
,
- amortissement des frais d ’établissement Crédit d’impôt 50% plafonné (1) 115
Impôt net 1 053,5
Revenu après impôt 8 946,5
Possibilité d’inclure les réserves facultatives, après autorisation de l’assemblée générale Après déduction des prélèvements 7 846,5
ordinaire des actionnaires, si les bénéfices sont insuffisants. sociaux

(1) Le crédit d’impôt est égal à 50% de 10 000, soit 5 000 €. Ce résultat dépasse le plafond autorisé (115 €).
Seuls 115 € peuvent être utilisés pour payer l’impôt.

Aspects pratiques Aspects pratiques

Fi
Fiscalité
lité
Le paiement du dividende
Personne morale ayant la qualité de société mère

Option
p d’exonération des dividendes p
perçus
ç
MAIS réintégration, dans son résultat imposable, d’une quote-part de frais et charges
fixée forfaitairement à 5% du montant des dividendes perçus, crédit d’impôt compris. Au plus tard 9 mois après la clôture de l ’exercice comptable, en une seule
fois ou avec versement d ’un acompte (généralement entre la clôture des
comptes et l ’approbation
approbation des comptes) sous certaines conditions
conditions.

Personne morale n
n’ayant
ayant pas la qualité de société mère Paiement en espèces
espèces, mais possibilité pour l ’actionnaire
actionnaire (si la décision est
(détenant – de 5% du capital et des droits de vote) prise en AGO) d ’un paiement en actions.

P i en compte
Pris t dans
d l résultat
le é lt t imposable
i bl à l’impôt
l’i ôt sur les
l sociétés,
iété maisi possibilité
ibilité de
d
disposer d’un taux d’imposition réduit sous des contraintes précises (article 219 I-b du
Code Général des Impôts).
Les enjeux de la politique de dividendes : Les enjeux de la politique de dividendes :
Deux grandes catégories de décisions financières

Décisions relatives aux emplois de
fonds (investissements)
Décisions relatives à l’origine des
fonds (financements)
La décision de distribution de dividendes fait le lien entre les
deux à partir du moment où le profit généré par les
investissements a deux emplois possibles
La distribution aux actionnaires sous forme de dividendes
Dans un article célèbre, Fisher Black pose le problème de
départ du « dividend puzzle »:
le dividende exerce
exerce-t-il
t il une influence sur la valeur de
la firme ?
Si tel est le cas, quel est le dividende optimal
(celui qui maximiserait la valeur de la firme) ?

La rétention dans l ’entreprise : autofinancement

Les enjeux de la politique de dividendes : Les enjeux de la politique de dividendes :

L ’entreprise est soumise à une contrainte : le montant total
des investissements doit être égale au montant total des
fi
financements.
t
Chacune de ces décisions n ’est pas
Les trois décisions à prendre sont : complètement
p indépendante
p des autres.

) le % de financement p par la dette ((et donc celui à

réaliser par fonds propres) L ’une
’ d
doit
it fforcément
é t être
êt lel résidu,
é id iie. lla
conséquence, des deux autres.
) l %d
le des ffonds
d propres quii proviendront
i d t d ’une
’
émission d ’actions nouvelles (et donc la part Existe-t-il un ordre de priorité dans les décisions à
provenant de l ’autofinancement)
autofinancement) prendre ?
p

) le montant du dividende (et donc, en fonction du

profit réalisé, le montant de l ’autofinancement).
 Les enjeux de la politique de dividendes : Le rôle résiduel des dividendes : le modèle de Walter [1956]

Le cadre d ’analyse : Walter part de l ’observation de 3 catégories de sociétés :

Le bénéfice est réalisé
le niveau de l ’investissement est fixé  les valeurs de croissance dont le taux de
le taux d ’endettement est fixé distribution est faible

Pour la partie de l ’investissement à financer par fonds  les valeurs intermédiaires ayant un taux de
propres, il s ’agit
’ it dde choisir
h i i entre
t distribution moyen voire élevé

- un « circuit long »: distribution du profit sous forme de
dividendes et financement par émission d ’actions nouvelles
- un « circuit court » : rétention du profit pour un
autofinancement du projet
- ou toute solution intermédiaire entre distribution et
rétention
 les valeurs dont le taux de distribution est fixe
indépendamment des bénéfices de court
terme
Plutôt que d ’y voir une relation entre dividende et bénéfice,
il met en avant le rôle crucial des opportunités
d ’investissements et de leur taux de rentabilité.

Le rôle résiduel des dividendes : le modèle de Walter [1956] Le rôle résiduel des dividendes : le modèle de Walter [1956]

hypothèses : - flux perpétuels L ’interprétation repose sur un problème d ’allocation

- r et kc sont constants optimale des ressources dans l ’entreprise
entreprise.

r Si r > kc, les bénéfices non distribués p

peuvent être
Di +
Div × ( BPA − Div
Di ) capitalisés à un meilleur taux que celui que les
kc
P0 = investisseurs pourraient attendre sur d ’autres
kc i
investissements
i d même
de ê risque.
i C
Ces i
investisseurs
i
préfèrent alors que l’entreprise conserve ses bénéfices
Où pour autofinancer les investissements,
investissements leur permettant de
BPA représente le bénéfice par action et profiter de fortes plus-values. Une politique de faible
Div, le dividende par action,
P0, la valeur de marché d’une
d une action de l’entreprise
l entreprise
distribution de dividendes semble donc cohérente.
r, le taux de rentabilité des investissements (capitaux propres) et
Kc, le taux requis par les actionnaires. Si r < kc, les investisseurs peuvent mieux faire que
l’l’entreprise
t i d
dans l recherche
la h h d ’opportunités
’ t ité rentables.
t bl
Ils privilégieront une forte distribution de dividendes.
La neutralité du dividende sur un marché parfait:
Modigliani Miller [1961]
Les caractéristiques d ’un marché parfait :
1. Absence de fiscalité
ou tout au moins absence de distorsion fiscale, ie.
la taxation des bénéfices est la même quel qu’en soit l ’emploi
(distribution ou rétention), et l ’impôt sur le dividende et la plus-value est
identique, payé au même moment et pour tout le monde.
2. Absence de coût
les émissions d ’actions nouvelles se font sans frais (comme pour
l ’autofinancement), et il n ’existe pas de coût de transaction.
3. Une information identique pour tous
le public du marché a la même vision de la situation présente et future de
l ’entreprise que la direction générale. Il n ’y a pas d ’asymétrie
d ’information.
Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
La proposition de Modigliani-Miller est acceptée par la
communauté financière, mais dans la réalité, aucune des 3
conditions
diti n ’est
’ t réalisée.
é li é
Les imperfections sont liées
- à la fiscalité personnelle et aux frais d ’émission
il n ’yy aurait plus alors équivalence entre le dividende versé
et le montant de l ’augmentation de capital, et par
conséquent entre dividende et plus value.
- à l ’asymétrie d ’information et aux problèmes de
contrôle
le dividende permettrait alors aux actionnaires de contrôler la
gestion de l ’entreprise par les dirigeants et permettrait de
résoudre des conflits d ’intérêts.
La neutralité du dividende sur un marché parfait:
Modigliani Miller [1961]
(cf annexe 4)
¾ Ils insistent eux aussi sur le rôle fondamental des
opportunités d ’investissements pour maximiser la
valeur de la firme,, en fonction de leur capacité
p à créer de la
richesse.
¾ Pour ces auteurs, le dividende, ou plutôt
l ’autofinancement qui en résulte, n ’est qu’une forme de
financement comme une autre, autre et ne peut pas influencer
la valeur de la firme si certaines conditions sont réalisées.
¾ Ils insistent, dans le cadre d ’un marché parfait,
sur l ’absence de dividende optimal et donc sur la non
pertinence d ’une politique de dividendes.
Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
Ces imperfections remettent en cause la
neutralité du dividende, mais comme elles
sont toutes présentes simultanément, la
controverse est importante.
Le dividende apparaît comme un puzzle, …
dont de nombreuses pièces manquent et
dont toutes les pièces n ’ont pas une
forme définitive !
Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
Incidence de la fiscalité sur la distribution de dividende :
‰ dividende et plus value sont soumis à des régimes
fiscaux différents;
‰ les taux de taxation des dividendes sont progressifs,
progressifs
certaines personnes étant plus lourdement frappées
que d ’autres.
aut es
Le circuit long entraîne donc un paiement d ’impôt élevé.
Peut-on alors malgré tout établir une compensation avec le
circuit court, ie réduire la somme versée sous forme de
dividende (pour réduire l ’impôt à payer par les actionnaires)
et diminuer l ’augmentation de capital du même montant ?
Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
Incidence de la fiscalité sur la distribution de dividende :
Oui, …
Hypothèses :
• 2 sociétés, de mêmes risques, ayant les mêmes projets
d ’investissements
investissements présents et futurs.
Õ Elles doivent avoir, à l ’équilibre,
le même rendement espéré !
• Mais l ’une privilégie le dividende, l ’autre la plus value.
• Or, pour l’actionnaire, la fiscalité n’est pas la même selon
que son revenu p
q prenne la forme d’un dividende ou d’une
plus-value. De plus, la plus-value n’est imposable que si
elle est réalisée!
Õ Ce sont leur rendement espéré après impôts
qui doivent être identiques
Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
Incidence de la fiscalité sur la distribution de dividende :
Le montant du dividende non versé renforcerait
l ’autofinancement et serait récupéré par les actionnaires
sous forme de plus value avec une fiscalité plus favorable
favorable.
Autrement dit,, la substitution du circuit court au circuit long
g
devrait augmenter la valeur de l ’action.
La réponse
é à ce problème
è est
oui peut-être,
oui, peut-être ou non !
Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
Incidence de la fiscalité sur la distribution de dividende :
Oui, …
En fait,, les distributions de dividendes
ne sont pas toujours comparables:
- une distribution avec émission ((simultanée)) d ’actions
nouvelles pour financer de nouveaux projets pourrait
être remplacée par un circuit d ’autofinancement
- mais si l ’entreprise n ’a plus de projets nouveaux à
financer la substitution entre distribution (sans
financer,
émission par conséquent) et rétention des bénéfices
pourrait aboutir à des g
p gaspillages
p g ((Théorie du « free
cash flow »).
Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
Incidence de la fiscalité sur la distribution de dividende :
Peut-être, …
Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
Incidence de la fiscalité sur la distribution de dividende :
Non, … par l’effet clientèle (Miller, Black et Scholes)

• certains actionnaires ont un taux marginal

p
d ’imposition élevé et p
préfèrent p
percevoir un
la diminution des dividendes est source d ’économie
dividende faible ;
d ’impôts mais présente un inconvénient pour les
• d ’autres
autres ont un taux d ’imposition
imposition faible et préfèrent
actionnaires qui ont des besoins de liquidités réguliers, un dividende élevé;
(
(vente
t d ’un
’ certain
t i nombre
b d ’actions
’ ti pour obtenir
bt i un • les
l politiques
liti d
de di id d
dividendes d
des entreprises
t i
résultent d ’ajustements sur le marché pour satisfaire
« dividende sur mesure »). globalement les deux types de clientèle;
• si une entreprise change sa politique de dividende,
elle changera de clientèle d ’actionnaires mais ne
modifiera pas sa valeur totale.

Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ? Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
Asymétrie d ’information, contrôle et dividende : Asymétrie d ’information, contrôle et dividende :
Une explication
expl cat on par la théorie
théor e du signal
s gnal
Pour les firmes managériales, dont l ’actionnariat
Une explication
p par
p la théorie du signal
g est largement dispersé,
dispersé
‰ asymétrie entre l ’information possédée
par les dirigeants
p g et l ’information communiquée
q
aux actionnaires.

Une explication par la théorie de l ’agence

agence Les actionnaires …
• ne croient pas les dirigeants sur parole
• n ’accordent
’ d t qu’une
’ signification
i ifi ti lilimitée
ité
aux documents qui leur sont communiqués
• ne connaissent
i t pas par exemplel lla VAN
des projets d ’investissements
Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ? Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ?
Asymétrie d ’information, contrôle et dividende : Asymétrie d ’information, contrôle et dividende :
Une explication
expl cat on par la théorie
théor e du signal
s gnal Une explication
expl cat on par la théorie
théor e du signal
s gnal

Le dividende est utilisé comme un ‰ Le versement d ’un dividende élevé et régulier

signal pour distinguer les firmes coûte cher à l ’entreprise (supplément d ’impôts et de frais
performantes de celles qui ne le sont du circuit long)
pas.
‰ une entreprise
p peu p
p performante aura des difficultés
A condition que
q e le signal soit discriminant !
à maintenir un faux signal : une diminution du dividende
- coût du signal élevé pour ne pas être imité par les versé sera alors perçue comme le signal d ’une situation
entreprises non performantes catastrophique et entraînera la baisse du cours de
l ’action. Les entreprises performantes obtiennent en
- signal crédible,
crédible ie
ie. un échec doit pénaliser retour une augmentation de leur cours.
cours
lourdement celui qui l ’a émis.

Le dividende aurait-
aurait-il un rôle actif sur les marchés réels ? La mise en œuvre d ’une politique de dividende
Asymétrie d ’information, contrôle et dividende :
Une explication
expl cat on par la théor
théorie
e de l ’agence
agence A court terme, la politique de lissage
La séparation entre propriétaires et dirigeants génère
des conflits d ’intérêts : Bénéfice p
par action
‰ les dirigeants peuvent gérer l ’entreprise de Dividende par action
façon
ç moins rigoureuse
g et efficace que
q s ’ils en temps
étaient propriétaires à 100%
Bénéfice par action
Le di
L dividende
id d …
• est une contrainte renforçant la rigueur des dirigeants Dividende par action
(preuve d ’engagement des dirigeants, cas du « free
cashh fl
flow »))
temps
• impose un passage obligé par le marché pour financer
de nouveaux p projets
j ((moyen
y de contrôle ppar les Explication par la théorie du signal
actionnaires)
 En résumé :
La mise en œuvre d ’une politique de dividende
l problème
le blè d départ
de dé est double
d bl
A long terme, la notion de profit permanent et de taux cible
le dividende exerce-t-il une influence sur la valeur
de la firme ?

Si tel est le cas, quel est le dividende optimal ?

élimination des composantes
p transitoires
L réponse
La é à ces questions
ti estt double
d bl :

Les taux
L t d distribution
de di t ib ti moyen à long
l ¾ sur un marché parfait,
parfait le dividende n ’exerce
exerce pas
terme diffèrent par pays et par branche d ’influence sur la valeur de la firme (Modigliani, Miller)
d ’activité
activité
¾ sur les marchés réels, le dividende exerce une influence,
mais on ne sait pas déterminer avec précision le
di id d optimal.
dividende ti l

L ’influence des imperfections du marché est double :

Le p
problème rencontré par
p les entreprises
p pour
p mettre en
œuvre leur politique de dividende est double :

¾ à court terme, toutes les entreprises managériales

¾ la fiscalité p
personnelle et les frais d ’émission d ’actions pratiquent une politique de lissage pour assurer un
ont, sans que l ’effet soit très clair, tendance à freiner la
dividende stable ou croissant et éviter une baisse du
distribution
dividende

¾ à long terme, les politiques différent par la

¾ l ’asymétrie
asymétrie d ’information
information et les relations d ’agence
agence entre détermination
dét i ti de
d lal fraction
f ti du d bénéfice
bé éfi permanentt à
dirigeants et actionnaires dans les firmes distribuer (taux cible d ’une politique généreuse ou
managériales favorisent la distribution. restrictive)
P
Pourquoi
i distribuer
di t ib d dividendes
des di id d ?
Nature du dividende :

¾ Transmettre aux actionnaires de l ’information crédible

(
(théorie du signal)
g )
¾ investissements ≥ profits

dividende et émission d ’actions nouvelles sont simultanés

¾ permettre
tt aux actionnaires
ti i d contrôler
de t ôl que leurl argentt
n ’est pas gaspillé par l ’entreprise (théorie de l ’agence)
¾ sinon, le dividende représente une distribution de « free cash
flow »

Annexe 1 - Aspects techniques : dividende et valeur de l’action

Sur plusieurs périodes, Div1 + P1 Div 2 + P2
P0 = avec P1 =
(1 + r )1 (1 + r )1
⎛ Div 2 + P2 ⎞
Div1 + ⎜⎜ ⎟ Et P2? Etc.
⎝ (1 + r ) ⎠
⇔ P0 =
Annexes (1 + r ) En poursuivant le raisonnement sur un horizon
infini (durée de vie indéterminée), il devient
Di 1 Div
Div Di 2 + P2 f il de
facile d trouver
t commentt estimer
ti l valeur
la l
⇔ P0 = + d’une action aujourd’hui lorsque l’on connaît le
(1 + r ) (1 + r )2 taux de rendement de l’action.

Prix courant = valeur actuelle de tous les dividendes futurs (horizon infini)

Div1 Div 2 Div 3

P0 = + + + ... + ∞
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )3
2
Annexe 2
Les dividendes sont-ils croissants dans le temps
p ?

L’horizon infini (l’éternité)… c’est long! (surtout sur la fin, disait Woody Allen) à un taux constant (g) ?
de ce fait Div2 = Div1×(1+ taux de croissance constant)
Mais des hypothèses concernant le comportement des dividendes dans le temps et Divt=Div1×(1+ taux de croissance constant)t-1
permettent d’aboutir à des solutions pratiques d’évaluation.
La valeur actuelle d’une
d une série de flux en croissance constante et perpétuelle
Les dividendes sont-ils constants dans le temps ? (croissance nulle) est égale à :

Di 0 × (1 + g )
de ce fait Div1=Div2=Div3=…=Div10=…= Div
Div1
Di Div
Comme le flux est le même à chaque période, leur valeur actuelle sur un horizon P0 = ou encore P0 =
infini est égale à : r−g r−g
Div et, plus généralement, à n’importe quelle date t,
P0 =
r Divt +1
Pt =
Exemple: Supposons qu’un titre verse un dividende égal à 2 € chaque année et à
perpétuité. Le rendement exigé sur ce titre est 10%. Quelle devrait être la valeur de
r−g
ce titre sur le marché?

P0 = 2 / 0.1 = 20 €

Modèle à croissance constante (Gordon et Shapiro) Modèle à croissance constante (Gordon et Shapiro)
Sensibilité du prix de l’action par rapport à g
Sensibilité du p
prix de l’action p
par rapport
pp à r
Div1 = 2 r = 20%
Div1= 2 g = 5%

250 250

200
200

prix dee l'actionn

prrix de l'aaction

150
150
100
100
50
50
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 taux de croissance des dividendes
Comment estimer la croissance du dividende ? Comment estimer la croissance du dividende ?

Exemple 1 : depuis 5 ans, le dividende par action a été respectivement égal à Exemple 2 : sur les 5 dernières années, le dividende par action a été
1 € 1,05 € 1,02 € 1,07€ 1,12 € respectivement égal à 1 € 1,05 € 0€ 0€ 1,12 €

Taux de croissance annuels Le problème, dans ce cas est celui de l’estimation du taux de croissance
annuel lorsque les bénéfices n’ont pas été distribués.
1,05 − 1 1,02 − 1,05 1,07 − 1,02 1,12 − 1,07
= 5% = −2,86%% = 4,9% = 4,7%
1 1,05 1,02 1,07 Solution : utiliser le premier et le dernier dividende de la période

1× (1 + 5%) × (1 − 2,86%) × (1 + 4,9%) × (1 + 4,7%) = 1× (1 + g ) 4 = 1,12 1,12 − 1

= 12% de croissance sur une période de 4 ans
1

⇒ (1 + g) 4 = 1 + 12%
⇔ g = [(1 + 5%) × (1 − 2,86%) × (1 + 4,9%) × (1 + 4,7%)] 4 − 1 = 2,88%
1

⇔ g = [1 + 12%] 4 − 1 = 2,88%
1

Comment estimer la croissance du dividende ? Les dividendes sont-ils croissants dans le temps ?

Exemple 3 : une autre solution provient de l’explication de la croissance des à des rythmes différents ?
dividendes. Supposons qu’une entreprise prévoit d’augmenter ses dividendes de 20% dans
un an puis de 15% dans deux ansans. Après cela
cela, le dividende devrait augmenter
En l’absence de nouvelles ressources, une entreprise en bonne santé de 5% par an à perpétuité. Si le dernier dividende est de 1 € et que le rendement
financière n’est pas forcément en mesure de générer des bénéfices exigé est 20%, quel devrait être le prix du titre?
supplémentaires Pour disposer de ressources nouvelles,
supplémentaires. nouvelles elle peut décider de 67 8
1.2
6
417 .38
48
conserver une partie des bénéfices pour les ré-investir. 1× 1.2 1.2 × 1.15 + P2
P0 = + = 8.67
1 d : % de
1-d d bénéfices
bé éfi non distribués
di t ib é ett donc
d ré-investis
éi ti dans
d l’ t
l’entreprise
i 1 + 20% (1 + 20% )2
6417 48
.449
Combien rapportent généralement les capitaux propres investis dans Div 3 1.38 × 1.05
l’entreprise? e P2 =
avec = = 9.66
→ la rentabilité des capitaux propres (moyenne historique de préférence)
r − g 0,2 − 0,05
Le modèle à croissance anormale
Les bénéfices non distribués devraient donc générés des bénéfices
Div1 Div 2 Div 3 Div t + Pt
supplémentaires en fonction de cette rentabilité historique des capitaux propres P0 = + + + ... +
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
2 3
(1 + r )t
g = (1 − d ) × rcp Si d = 40% et rcp = 10%
Alors g = 6% avec Pt = Divt+1 / (r – g) ou tout autre estimation
Annexe 3 - Aspects techniques : dividende et rendement de l’action
Annexe 4 - La neutralité du dividende sur un marché parfait:
Div1 + P1
P0 = ⇔ P0 .(1 + r ) = Div
Di 1 + P1 Modigliani Miller [1961]
(1 + r )1
Le raisonnement simplifié
p et illustré :
⇔ P0 + P0 .r = Div1 + P1
⇔ P0 .r = Div1 + P1 − P0 Hypothèses: le capital de l’entreprise est composé de 1000
actions dont le cours est actuellement égal à 15 € (P0).) À la fin
⇔ r=
Div1 (P - P )
+ 1 0 de l’année, le résultat net est estimé à 1500 €. A cette date, il
P0 P faudrait
aud a t mettre
ett e een œu
œuvre e uun p projet
ojet d
d’investissement
est sse e t dd’un
u
{ 142043
rendement plus ou moins montant égale à 1665 €.
en dividende value

Faut-il privilégier l’autofinancement? La distribution complète des

Div1 Div1 Div1 bénéfices? Une solution intermédiaire?
Croissance constante P0 = ⇔r−g = ⇔r= +g
r−g P0 P0
g, la croissance du dividende est aussi le % de plus-value espéré Le financement manquant sera remplacé par une émission
Div Div d ’actions nouvelles. Le pprix d’émission correspondra
p au cours
C i
Croissance nulle
ll P0 = ⇔r= Il n’y
’ a pas d
de plus-value
l l espérée
é é en
boursier des actions existantes (pas de DPS).
r P0 cas de croissance nulle

La neutralité du dividende sur un marché parfait: La neutralité du dividende sur un marché parfait:
Modigliani Miller [1961] Modigliani Miller [1961]

Le raisonnement simplifié
p et illustré : Le raisonnement simplifié
p et illustré :
Nous savons que la valeur de l’action aujourd’hui est la valeur actuelle Taux de distribution : 100% Taux de distribution : 0%
des rémunérations futures. Q
Quel devrait être le prix
p de l’action dans un Investissement à financer : 1 650 Investissement à financer : 1 650
an selon la politique de dividende choisie?
Taux de distribution : 100% Taux de distribution : 0% Bénéfice non distribué Bénéfice non distribué
( t fi
(autofinancement):
t) 1500 – 1500 =0
0 (autofinancement):1500 – 0 = 1500
Dividende par action (DPA1) : Dividende par action (DPA1) : 0
1500 / 1000 = 1,5 € Besoin de financement externe :
Besoin de financement externe :
DPA1 + P1 DPA1 + P1 1665 – 0 = 1665 1665 – 1500 = 165
P0 = P0 =
1 + kc 1 + kc
Augmentation
g de capital
p : Augmentation de capital :
1,5 + P1 0 + P1
15 = 15 = Nombre d’actions à émettre au prix Nombre d’actions à émettre au prix de
1 + 10% 1 + 10% de 15 € : 1665/15 = 111 actions 16,5 € : 165/16,5 = 10 actions nouvelles
nouvelles
⇔ P1 = 15 € ⇔ P1 = 16,5 €
 La neutralité du dividende sur un marché parfait:
Le raisonnement simplifié
p et illustré :
Taux de distribution : 100%
Les actionnaires détenaient
initialement 1000 actions à 15 €.
1 an après,è il perçoivent
ils i t un
dividende global égal 1500 €.
Leur portefeuille est maintenant
composé de 1111 actions au total,
valant chacune 15 €.
Ils ont pour cela souscrit aux
actions nouvelles pour un montant
égal à 111*15 = 1665 €.
La neutralité du dividende sur un marché parfait:
Modigliani Miller [1961] Modigliani Miller [1961]
Le raisonnement simplifié
p et illustré :
Taux de distribution : 0% Taux de distribution : 100% Taux de distribution : 0%
Les actionnaires détenaient initialement
1000 actions à 15 €. On vérifie que la valeur des actions, à ce jour, correspond, dans chaque cas, à
la valeur actuelle nette du portefeuille des actionnaires.
1 an après,
après ils ne perçoivent aucun
dividende.
1,5 ×1000 + (1000 + 111) ×15 − 111×15 0 + (1000 + 10) × 16,5 − 10 × 16,5
Leur portefeuille
f est maintenant 1000 ×15€ = 1000 × 15€ =
1 + 10% 1 + 10%
composé de 1010 actions au total valant
chacune 16,5 €.
Ils ont pour cela souscrit aux actions Le portefeuille détenu par les actionnaires ayant la même valeur quelle que soit
nouvelles ppour un montant égal g à la p
politique
q de dividende mise en œuvre dans ce contexte de marchés p parfaits,,
10*16,5 = 165 €. on peut conclure à la neutralité de la politique de dividende.