Para inaugurar a série “Investindo em…” estaremos analisando os Fundos de Investimento Imobiliário (FII), assunto este que já foi

abordado aqui no blog. A intenção desta nova análise é ir um passo além: Oferecer todos os recursos necessários para que o investidor
possa fazer uma melhor avaliação dos diferentes FII no mercado.

Os FII são investimentos que permitem o acesso ao mercado imobiliário através de pequenas quantias. São ativos negociados em bolsa
de valores, possuindo uma liquidez razoável. Se comparado com a liquidez do investimento direto em imóveis, a liquidez dos FII é
excelente.

Na maioria dos fundos existe uma boa demanda (ofertas de compra) e uma boa oferta (ofertas de venda). Geralmente temos mais do
que 3 ofertas de compra e 3 ofertas de venda. Além destes fatores, os FII são excelentes geradores de caixa, já que realizam
distribuições mensais dos aluguéis recebidos.

A imagem abaixo nos auxilia a resumir as vantagens comparativas entre os FII e o Investimento Direto em Imóveis:

Vantagens dos FII x Investimento Direto em Imóveis

Fonte: Rio Bravo. Clique para Ampliar

Para obter informações (introdutórias) sobre o funcionamento dos FII sugiro a leitura de artigos através destes links:

(1) Meus artigos antigos sobre FII aqui no blog

(2) Site Fundo Imobiliário

(3) Coinvalores

Os FII são relativamente novos aqui no Brasil. Com a queda da taxa básica de juros, os investidores necessitaram procurar meios
alternativos de obter uma rentabilidade acima do CDI, processo esse que direcionou recursos para os FII, aumentando a liquidez destes
recentemente.

Daremos agora uma lida neste balanço do 1º semestre dos FII produzido pelo site Fundo Imobiliário:

http://www.fundoimobiliario.com.br/balancoSem1-2009.pdf

Com base nesta ótima análise do Sérgio Belleza (criador do site Fundo Imobiliário), podemos perceber que a valorização dos FII no 1º
semestre de 2009 foi no mínimo excelente. A valorização da cota sem dúvida foi o fator que mais agregou rentabilidade aos FII.

Entretanto, comparem a rentabilidade do CDI com a rentabilidade oriunda das distribuições mensais dos FII. Como o CDI reflete uma
aplicação passiva de IR devemos considerar os 22,5% sobre o rendimento para uma avaliação mais precisa. Com o valor de 4,13%
para o CDI (após IR) temos uma grande maioria de FII que superaram com tranqüilidade este valor.

Fundos como o Hospital da Criança (HCRI11B), Nossa Senhora de Lourdes (NSLU11B) e o Financial Center (FFCI11) tiveram uma
rentabilidade (considerando apenas as distribuições mensais) acima de 6,00%. Comparando com o valor de 4,13% para o CDI após
IR, temos uma rentabilidade acima de 145,28% do valor do CDI.

Esse valor supera muitos CDBs, Fundos DI e Debêntures existentes no mercado. Visando não incorrer no viés de análise, ou seja,
concluir que um investimento é melhor que outro restringindo o período de análise (data mining), necessitamos avaliar o histórico dos
FII.
A parte I foi apenas uma introdução sobre o tema. Na parte II desta série trarei todas as informações necessárias sobre os retornos
históricos, além da volatilidade dos FII.

Na parte I vimos alguns dos benefícios dos FII. Nesta sequência iremos analisar importantes questões como: (a) Retorno e (b) Risco.
Com estes parâmetros poderemos ter uma melhor idéia sobre a alocação de FII para um portfólio bem diversificado.

• (a) Retorno:

A performance dos FII pode ser vistas através do gráfico abaixo com dados da Bovespa, Fundo Imobiliário e Coinvalores. Dados
anteriores à janeiro de 2008 não são muito confiáveis, além de não haver dados para muitos FII antes deste período. Portanto, o
período usado abrange janeiro de 2008 até setembro de 2009.

Rentabilidade Acumulada (Total) dos FII (2008-2009)

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Podemos ver que não estão presentes todos os FII disponíveis no mercado. Estes são os FII que acompanho e que considero mais
relevantes. O gráfico nos mostra o retorno acumulado total, ou seja, através da valorização das cotas + distribuições mensais.
O fundo mais rentável no período foi o NSLU11B com um retorno total de 79,36% e o fundo menos rentável foi o TNRT11B com
um retorno total de 30,83%. Precisamos agora medir o retorno médio mensal, além do desvio-padrão de cada fundo para avaliarmos a
relação entre retorno e risco dos FII.

Rentabilidade Média Mensal dos FII (2008 - 2009)

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O gráfico acima nos mostra a rentabilidade média mensal dos FII divida em duas partes: (a) Retorno Médio Mensal através dos
aluguéis (em auzl) e (b) Retorno Médio Mensal através da valorização do valor da cota (em vinho). Essa divisão é útil para
compreendermos quais fundos são muito dependentes da valorização das cotas e por isso mais voláteis. A última coluna do gráfico nos
mostra a média destes fundos para melhor efeito de comparação.
Rentabilidade Média Mensal e Volatilidade dos FII (2008 - 2009)

Este gráfico traz uma comparação entre o retorno médio mensal (aluguéis + valorização da cota) de cada fundo e sua volatilidade
mensal. Os fundos muito dependentes da valorização de suas cotas apresentam maior volatilidade, enquanto fundos com maior parcela
de rendimento nos aluguéis tendem a ser menos voláteis.

Rentabilidade Mensal x Volatilidade Mensal dos FII (2008 - 2009)

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O gráfico acima nos traz uma comparação entre os fundos a respeito da relação entre o retorno e risco (mensais) destes. O número é
originado através da divisão do retorno médio mensal pela volatilidade mensal. A única observação que podemos retirar do gráfico é
que números maiores indicam a eficiência do retorno em relação à 1 unidade de risco.

Após avaliar o retorno destes ativos, bem como sua volatilidade, necessitamos tomar ciência dos riscos inerentes à negociação dos FII.

• (b) Risco:

Existem 3 principais tipos de risco associados aos Fundos de Investimentos. De acordo com o site da Anbid temos:

(1) Risco de Crédito: Risco decorrente da possibilidade de a contraparte não cumprir suas obrigações, parcial ou integralmente, diante
da data combinada. (Neste caso o tipo de risco mais adequado seria o equivalente risco de inadimplência).
(2) Risco de Mercado: Esse tipo de risco é associado à possibilidade de desvalorização ou de valorização de um ativo.

(3) Risco de Liquidez: O risco de liquidez surge da dificuldade em conseguir encontrar compradores potenciais de determinado ativo
no momento e no preço desejado.

Conclusão:

Com as informações acima podemos ter uma idéia dos benefícios do investimento em FII. Vimos fundos com alta valorização do valor
das suas cotas, assim como fundos com pouca valorização das cotas se apoiando mais nos dividendos distribuídos.

Como seres racionais queremos obter o melhor retorno para o menor risco possível. Ao invés de olhar apenas para o fundo que gerou a
maior rentabilidade no período fique atento a volatilidade deste (Rentabilidade passada não é garantia futura).

Verifique se as distribuições são constantes (e se possível crescentes). Analise a relação entre o retorno x risco do passado (trataremos
destas questões nos próximos artigos). E o mais importante: Não concentre seus investimentos em apenas um FII: Diversificação é a
palavra-chave!

Na parte III trataremos especificamente da correlação entre os FII e os demais ativos do mercado.

Na parte II vimos o retorno e a volatilidade dos FII no período de janeiro de 2008 até setembro de 2009. Neste novo artigo estaremos
nos aprofundando na análise atavés da observação do comportamento da correlação dos FII.

Começaremos então analisando os dados mensais dos FII e do Ibovespa para uma comparação inicial:
 Dados Estatísticos dos FII

Na tabela acima podemos ver que os retornos mensais de cada FII, além do retorno do ibovespa. Foram calculados os retornos anuais
(12 meses), a volatilidade anual (12 meses) e a correlação média anual com o ibovespa. O mês de outubro foi destacado, período em
que a bolsa teve rendimento de -24,80%.

Neste mesmo período, dos 11 FII analisados 5 tiveram retornos negativos com média de -4,84%. Os demais 6 FII performaram
positivamente com média de 1,59%.

A correlação dos FII apresenta um padrão em torno dos +0,50 (50%) em relação ao Ibovespa. O FII com menor correlação em
relação ao Ibovespa foi o FFCI11, com uma correlação de +0,0676 (6,76%) indicando grande oportunidade de diversificação. O
fundo com maior correlação neste período foi o EURO11 com +0,6381 (63,81%), o que não chega a ser uma correlação alta (acima de
+0,70 ou 70%).

A novidade nesta tabela é o Índice FII. Tomei a liberdade de criar este índice para servir como um referência para o segmento dos
Fundos Imobiliáios. O índice conseidera pesos iguais em todos os FII da tabela e seu retorno mensal nada mais é do que a média
mensal de todos os FII analisados.
O retorno (anualizado) do Índice FII é de 28,40%. Sua volatilidade é 8,33%. Se você achou essa volatilidade (medida através do
desvio-padrão dos retornos mensais) normal é melhor olhar com mais atenção. Todos os FII individuais tem volatilidade acima de 10%
(alguns com volatilidade de até 30%).

Como pode então um índice composto pela média ter uma volatilidade menor do que a média dos FII individuais?

Para responder essa pergunta necessitamos olhar a correlação entre cada FII, para descobrir o porquê desta volatilidade tão baixa se
comparada aos FII isoladamente.

Tabela de Correlações entre os FII

Nesta tabela temos as correlações de cada FII em relação aos seus pares. Notem que é possível observarmos correlações negativas
entre alguns FII (pintadas com a cor vinho). As menores correlações podem ser vistas na tabela abaixo.

Menores Correlações entre os FII

Voltando a tabela das correlações entre todos os FII da análise podemos ver na parte inferior a correlação média para cada FII. Vou
explicar a origem destes números. Ele nada mais é do que a média das correlações do fundo em questão com os outros fundos. Por
exemplo, o fundo BBFI11B possui uma correlação média com os outros FII na ordem de 25,80%, pois a média das correlações é
25,80%.

Este tipo de referência nos auxilia a encontrar os FII com a correlação mais baixa (relativamente) com os outros FII. Logo, os fundos
com menor correlação relativa são: (1) FFCI11 (3,21%); (2) HCRI11B (4,77%) e (3) FPAB11 (6,09%).

Analisando a correlação média de cada FII podemos perceber que esta é baixa, se situando em torno de 15%. Sabemos que quanto
menor a correlação entre os ativos, melhor é o efeito da diversificação entre os ativos, gerando uma menor volatilidade entre eles.

Agora ficou claro o porquê da redução tão grande da volatilidade ao se criar o Índice FII. A tabela abaixo nos mostra o quanto a
volatilidade pode ser reduzida através da baixa correlação entre os FII.

Comparação entre o Índice FII e a Média dos FII

Notem que a redução da volatilidade foi de -10,58% (em termos nominais, ou seja, Índice FII – Média FII). Em termos relativos
(Índice FII / Média FII) tivemos uma redução de -55,97% da volatilidade.

Portanto, através da correlação fraca (em torno de 15%) entre os FII, podemos reduzir a volatilidade em mais da metade a
volatilidade média dos FII.

Caso o conceito não tenha sido totalmente compreendido, dê uma olhada neste artigo que escrevi sobre a correlação de ativos através
de exemplos práticos.

Conclusões:
(1) A diversificação entre os FII é de extrema importância já que permite reduzir drasticamente o risco esperado de uma carteira
composta com vários FII.

(2) A correlação do Índice FII fica em torno de 0,60 (60%) com o Ibovespa, indicado possibilidade de diversificação (acima de 0,70
ou 70% os efeitos da diversificação começam a ficar comprometidos).

(3) Em momentos de estresse no mercado (como o mês de outubro de 2008) em que a bolsa teve um retorno de -24,80%, o Índice FII
teve um retorno de -1,33%, mostrando os benefícios de uma correlação que não é forte com o Ibovespa.

(4) O retorno anual do Índice FII no período analisado foi de 28,40% para uma volatilidade de apenas 8,33%. Isso indica uma relação
entre retorno / risco de quase 3 vezes. Embora estes números tenham sido uma maravilha até o período presente, eu não acredito que
eles possam se repetir de forma tão exuberada no futuro (considerando o longo prazo).

(5) Infelizmente alocar em vários (no exemplo 11 FII) incorreria em um alto custo (maiores corretagens). Portanto, o jeito é
diversificar de forma moderada para não comprometer o retorno da carteira através do excesso de diversificação.

Outra solução é exigirmos a criação de um Fundo de Índice que sintetize todo o mercado dos Fundos de Investimentos Imobiliários,
semelhante ao usado na análise. Um ETF (Exchange Traded Fund) seria excelente para solucionar os problemas analisados. Eu já
enviei meu e-mail com a solicitação para a iShares, e você?

Na parte IV iremos analisar a correlação do Índice FII com outros ativos além de analisar aspectos dos FII nos EUA, conhecidos
como REITs (Real Estate Investment Trusts).

Vimos na parte III da série sobre Fundos de Investimentos Imobiliários a correlação entre diversos FII. Além disto, criamos um Índice
FII para servir como um parâmetro representativo para os FII. Devemos lembrar que cada FII teve a mesma participação no Índice.

Concluímos no artigo que a diversificação entre os FII é fundamental para a redução do risco incorrido. Devido à uma baixa correlação
entre os diversos FII, conseguimos reduzir a volatilidade entre eles na ordem de mais de 50%, ou seja, a volatilidade foi reduzida além
da metade.
A proposta desta parte IV é analisar como o Índice FII irá se comportar perante os demais ativos. Os 8 ativos analisados serão: (1)
LFT; (2) LTN; (3) NTN-BP 15; (4) Dólar; (5) Euro; (6) Ouro; (7) Ibov e (8) Smal11.

Com estes ativos conseguimos reunir grande parte dos ativos disponíveis no mercado financeiro representando diversas classes de
ativos como: Renda Fixa (Pré e Pós); Ativos Cambias e Renda Variável.

• Vamos à tabela com as correlações:

Tabela de Correlações entre o Índice FII e Demais Ativos

Na tabela acima temos os retornos mensais dos ativos em questão. Novamente foi destacado o mês de outubro, período de
agravamento da crise. Pior ainda do que o retorno de -24,80% do Ibov temos o SMAL11 com um retorno de -26,83%.

Obs: O SMAL11 é um ETF (Exchange Traded Fund) que começou a ser negociado no dia 28/11/2008. Portanto, os retornos anteriores
a este período são do benchmark (referência) que ele segue, o SMLL, índice que tem como objetivo medir o comportamento das
empresas de pequeno porte, com baixo valor de mercado.

Podemos inferir através da tabela à direita que a correlação do Índice FII é parecida com a correlação apresentada pelo Ibov,
entretanto, de forma mais suave.
Embora o período seja muito curto para análise (quase 2 anos) podemos perceber que um mix destes ativos apresentados pode agregar
valor à uma carteira através da diversificação entre os ativos com uma correlação que não é forte (com exeção do par Ibov x Smal11).

A correlação média (destacada na direita inferior da imagem) nos mostra que a correlação média entre o Índice FII e os demais
ativos foi de 0,09%. Já o Ibov teve uma correlação média com os demais ativos de 7,57%. Os números baixos comprovam a
possibilidade de diversificação entre esses ativos.

Para analisarmos a performance dos FII, além da sua volatilidade e correlação com outros ativos em um período mais longo podemos
tomar como auxílio o mercado americano, cujos FII são denominados REITs (Real Estate Investment Trust).

• Análise dos REITs

Aqui no Brasil, temos uma capitalização de mercado (market cap) dos FII na ordem de R$3 Bilhões (fonte: Fundo Imobiliário –
Clique em Rentabilidades > Capitalização de de Mercado). Nos EUA, através deste site especializado em REITs, podemo ver através
deste link que o market cap dos REITs já foi de U$400 Bilhões antes da crise. No final de 2008, o market cap foi de U$176 Bilhões.
Um mercado 50x maior do que o nosso.

Infelizmente não temos ainda nenhum ETF (Exchange Traded Fund) para negociar um índice de FII. Entretanto, no mercado
americano os investidores podem contar com diversos ETFs, segmentados até mesmo por áreas de atuação desses fundos como: (a)
Hospitalar; (b) Residencial; (c) Comercial; (d) Industrial.

Além destes fatores, eles podem contar com opções sobre os ETFs de REITs. O ETF mais famoso por lá é o ICF (iSahres Cohen &
Steers Realty Majors) da iShares (a mesma que inaugurou ano passado os ETFs aqui no Brasil).

Após esta introdução sobre os REITs, vamos então as informações que necessitamos para fazer a comparação com o mercado
brasileiro: (a) Retorno; (b) Volatilidade; (c) Correlação.

Dando uma olhada no livro Asset Allocation, Balancing Financial Risk, os REITs tiveram o seguinte desempenho no período de 1972
até 2005:

(a) Retorno: 14,40% / (b) Volatilidade: 13,95% / (c) Correlação (com SP500): 0,65 (65%)
A correlação apresentada nos REITs (65%) e nos FII (64,58%) é bem semelhante, o que parece ser um valor razoável para
estimativas futuras da correlação entre os FII e o Ibov.

Apenas por curiosidade: No livro, os REITs tiveram uma performance melhor do que o SP500 (14,40% contra 12,09%), além de uma
menor volatilidade (13,95% contra 15,71%). Entretanto, atentem que o período analisado foi pré-crise imobiliária.

Os dados do retorno e volatilidade entre os REITs e FII divergem bastante. Entretanto, devemos lembrar que os FII analisados tem
menos do que 2 anos de histórico enquanto os REITs possuem mais de 35 anos de histórico.

Visando trazer informações mais completas e detalhadas sobre as estatísticas dos REITs recorri à uma planilha disponível aqui com os
retornos mensais desde 1972 até outubro de 2009. Com estes dados posso tirar conclusões melhores sobre o retorno e volatilidade
histórica dos REITs.

Na tabela abaixo podemos ver o retorno composto anual no período histórico. A análise está dividida em duas partes: (a) Price : Indica
o retorno composto que os REITs tiveram no ano em questão através apenas da valorização das suas cotas nas bolsas (capital
apreciation); (b) Yield : Indica o retorno composto dos REITs no ano em questão através apenas das distribuições de aluguéis destes
(semelhante ao Dividend Yield das ações).
REITs_Retorno Composto Anual_Price x Yield (1972-2009)

Os anos de 2007 e 2008 foram péssimos para os REITs devido ao estouro da bolha imobiliária. Quem estava posicionado nesta classe
de ativos viu seu patrimônio se reduzir em mais da metade neste período. Os dados de 2009 consideram o período de janeiro até
outubro, não incluíndo os meses de novembro e dezembro.

• Análise do retorno médio anual e a volatilidade anual histórica dos REITs na tabela abaixo:

REITs_Estatísticas_Price x Yield (1972-2009)

Podemos ver que o retorno médio anual dos REITs foi de 12,26% no período de 1972 até 2009. A volatilidade ficou em 17,22%.
Devido aos péssimos anos de 2007 e 2008 o retorno que havíamos visto nos dados do livro citado anteriormente se reduziram bastante
(caíram de 14,40% para os atuais 12,26% anuais). A volatilidade aumentou bastante (de 13,95% para os atuais 17,22%).

O mais interessante de se analisar nestes dados é a divisão entre o retorno e volatilidade através do Price (apreciação do valor das
cotas) e Yield (distribuições de aluguéis). Percebam que o componente mais importante do retorno dos REITs são as distribuições
e não a valorização das cotas destes. Esse dado será importante para o nosso próximo passo na avaliação dos FII aqui no Brasil.

Trataremos na parte V desta série sobre métodos para avaliação do preço dos FII, chegando a um modelo que pode vir a satisfazer as
condições de compra e venda de muitos investidores, lembrando sempre que a análise é apenas um guia para o investidor inteligente.

Na parte IV vimos a relação histórica dos retornos, os riscos e a correlções dos FII e dos REITs. Concluimos que a diversificação entre
os FII é muito importante para reduzir o risco de um portfólio.

Nesta parte V estaremos buscando um meio de avaliar os aluguéis distribuídos mensalmente por cada FII.
Antes de começarmos esta nova análise é preciso lembrar que o retorno dos FII é dividido em 2 partes: (a) Aluguéis e (b) Valorização
das Cotas. No artigo anterior concluímos, através de uma análise dos REITs (os FII americanos), que o componte que mais agrega
valor ao retorno são os aluguéis correspondendo por 63,58% do retorno total, enquanto a valorização das cotas correpondeu por
36,42%.

Devido aos dados dos FII terem menos de 2 anos de abrangência, esse padrão histórico de 37 anos do mercado americando não pôde
ser encontrado aqui no Brasil. A relação aqui é inversa. Os aluguéis correspondem por 35,42% do retorno total dos FII enquanto a
valorização das cotas correspondem a 64,58%.

Acredito que com o desenvolvimento do mercado de FII, os números irão naturalmente convergir para o padrão histórico americano.

Com base nestes dados devemos então analisar como se comportaram as distribuições mensais de cada FII. Devemos procurar
respostas para dois tipos de pergunta:

(1) Qual é a volatilidade dos aluguéis distribuídos (São constantes)?

(2) Os aluguéis são crescentes?

Respondendo a pergunta (1) iremos analisar o grau de imprevisibilidade dos aluguéis dos FII. A resposta da pergunta (2) será
fundamental para encontrarmos FII com boas perspectivas.

Vamos analisar a tabela abaixo para tirar melhores conclusões sobre os aluguéis dos FII.
 Distribuições Mensais dos FII

Na tabela acima temos os aluguéis distribuídos pelos respectivos FII nos dados meses. Aqui já podemos ver de cara alguns fundos que
tem rendimentos mais constantes (EURO11) e fundos com rendimentos mais voláteis (TRNT11B). Necessitamos agora avaliar a
variação mensal desses aluguéis distribuídos para termos uma noção de sua volatilidade.

Variação Mensal dos Aluguéis

Nesta tabela podemos ver alguns números destacados. Cores em Azul mostram que a variação dos aluguéis do mês em questão
comparados com o mês anterior excederam uma valorização de 10%. Cores em vinho mostram um excesso de desvalorização maior do
que -10%, ou seja, valores abaixo de -10%. Esta visão já facilita um pouco nosso trabalho de separar os fundos com distribuições mais
voláteis dos fundos com distribuições constantes.

Nota para a variação negativa na ordem de -41,18% para as distribuições do fundo HGBS11 (CSHG Brasil Shopping –
Administrado pelo Credit Suisse Hedging-Griffo). Normalmente os Shoppings possuem distribuições mais assimétricas (mais voláteis)
devido à sazonalidade dos aluguéis recebidos.

Agora já temos os dados necessários para realizar uma análise completa dos aluguéis.

Estatísticas das Distribuições Mensais dos FII

Na tabela acima podemos ter acesso a informações como a média (em diversos períodos) dos aluguéis. Mais importante, podemos
avaliar o desvio-padrão (anual) das variações mensais dos aluguéis distribuídos. Notem que os fundos com distribuições mais
voláteis são: (1) FLMA11; (2) HGBS11; (3) TRNT11B.

Acredito a melhor combinação que podemos tirar dos aluguéis dos FII são os aluguéis constantes e crescentes. Apenas 4 fundos se
enquadram nesta categoria: (1) BBFI11B; (2) EDFO11B; (3) HCRI11B e (4) NSLU11B. Distribuições constantes garantem uma
certa previsibilidade, fazendo com que possamos ter um fluxo de caixa mais constante e as distribuições crescentes fazem com que o
nosso yield contrato na hora da compra possa se elevar.

Darei um exemplo: Supondo um fundo com preço de R$100,00. Suas distribuições têm sido de 1,00 nos últimos 12 meses. Portanto,
ao comprarmos esse fundo esperamos obter um yield mensal de 1% (1 / 100). Logo, teremos um Yield anual de 12% (12 * 1%).
Supondo que 6 meses após nossa compra as distribuições (que eram constantes) subiram para 1,20 exatamente neste 6º mês e asim se
manterão no futuro. Portanto, o nosso yield mensal que era de 1% (1 / 100) subiu para 1,2% (1,20 / 100). Agora temos um yield
anual de 14,4%. Nada mal não é mesmo?

Essa é uma das vantagens de se investir em FII. Como os aluguéis tendem a ser corrigidos pela inflação é comum se esparar uma
valorização dos aluguéis atrelada a este índice, fazendo com que possamos usufruir de um pequeno hedge contra uma possível
disparada inflacionária.

No próximo artigo (parte VI) trataremos especificamente dos métodos para precificação dos FII, determinando possíveis preços
adequados de compra e venda para cada um destes.

Vimos na parte V que a análise a partir do histórico das distribuições mensais dos aluguéis nos ajuda a selecionar alguns bons fundos
de acordo com nosso perfil de investimento. Ressaltamos a importância de se conseguir um bom yield anual para termos um bom fluxo
de caixa.

Neste artigo (parte VI) iremos tratar dos métodos de precificação dos FII. Estes métodos são nada mais do que uma boa estimativa de
acordo com algumas premissas básicas da relação entre retorno e risco dos diversos investimentos.

O investidor que busca alocar em FII está visando uma maior diversificação de sua carteira além de obter um ganho maior com estes
do que em aplicações em títulos públicos ou Fundos DI / Renda Fixa.

É importante ressaltar que em todos os métodos de análise teremos uma análise voltada apenas para o dividend yield dos FII, não
considerando possíveis ganhos de capital. Tentaremos manter o modelo o mais simples possível.

Caso queira utilizar métodos menos conservadores (e mais complexos) basta apenas alterar os inputs (dados de entrada) da análise:

(a) Prêmio de Risco em relação ao CDI e Títulos Públicos;

(b) Incluir uma taxa de valorização histórica das cotas dos FII (nos EUA esse número foi de 4,5% a.a. Este número também irá
depender muito do prazo em que se pretende levar o investimento. Quanto maior o prazo, maior a probabilidade de se igualar a este
número histórico).
Vamos então a um dos formatos do modelo que utilizo para precificação:

• (1) Relação FII x CDI

O primeiro método de avaliação consiste em determinar uma determinada porcentagem acima do CDI para viabilizar a compra dos FII.
Como o investimentos em FII possui mais riscos do que um investimento em LFT ou Fundos DI que acompanham o CDI,
necessitamos de um prêmio de risco (risk premium) para investirmos nos FII. Ou seja, o investidor, ocorrendo em maior risco,
demanda maior retorno.

Assim sendo, usaremos o valor de 130% acima do CDI como nosso prêmio de risco. Como o CDI é passível de IR e os aluguéis
distribuídos pelos FII são isentos de IR (segundo algumas condições), os 130% de prêmio devem incidir sobre o rendimento líquido
do CDI. No nosso modelo usaremos o IR de 15% sobre o ganho bruto do CDI.

Com estas premissas já temos o valor da nossa meta de rentabilidade mensal. Com o CDI atualmente em torno de 0,69% (Selic Diária
em 8,65% a.a.) temos um retorno líquido do CDI em 0,59% (0,69% * (1 – 15%)). Logo, como nosso prêmio de risco é de 130% acima
do CDI, necessitamos de um retorno mensal através dos aluguéis maior do que 0,77% a.m. ou 9,60% a.a.

Com uma meta de 0,77% a.m. necessitamos ver quais os FII que, em preços atuais, estão garantindo essa taxa. Logo, basta apenas
dividir o último aluguel dos respectivos FII pela nossa meta de 0,77%. Deste modo, teremos como output (dados de saída) o nosso
valor ideal de compra.

Vamos ver quais os fundos que estão com preços interessantes em relação ao preço ideal:
 Método (1)_130% acima do CDI

Observem que este tipo de avaliação cria um preço teórico para os FII, ressaltando uma possível viabilidade na compra destes em
relação a um prêmio de 130% acima do CDI. Entretanto, o investor inteligente já deve ter notado um problema nesta avaliação: O
modelo está considerando como o rendimento mensal (aluguel) base como sendo o último aluguel distribuído. Como existem fundos
com distribuições mensasis extremamente voláteis poderemos estar em um mês com alto valor de aluguel distribuído, distorcendo
nossa análise.

Método de Cálculo do Preço Teórico: Para chegarmos a um valor em que aceitaríamos comprar determinado FII de acordo com
nossas premissas (a) 130% de prêmio de risco; (b) 15% de IR sobre o CDI, basta apenas dividirmos o último aluguel de um fundo pela
meta estipulads (0,77%). Após este processo podemos determinar o upside dividindo o preço de compra pelo preço atual.

Um exemplo: EURO11: Preço Teórico de Compra: 177,41 ( 1,36 / 0,77%). Upside: 1,38% ( 177,41 / 175,00).

Devemos então considerar a média dos aluguéis em uma determinada escala temporal a fim de amenizar dados muito fora da média.
Neste caso estaremos considerando a média dos últimos 12 meses para aferição do preço justo dos FII.
 Preços Teóricos e Upsides dos FII_Método 130% acima do CDI

Na tabela acima podemos ver a comparação entre os diferentes tipos de aferição do valor mais representativo dos aluguéis dos FII.
Um novo preço justo foi determinado para cada FII, resultando em um novo upside (preço teórico / preço atual). Em sua maioria,
considerando a média dos aluguéis dos últimos 12 meses, temos upsides menores do que considerando apenas o aluguel atual.
Continuando com nossas premissas conservadoras optamos ainda por escolher entre o menor upside entre o cálculo feito com o aluguel
atual e a média dos últimos 12 meses. Esse tipo de análise ajuda a penalizar fundos que tenham tido um aluguel atual bem menor do
que a média dos últimos 12 meses (ex. FPAB11 e FLMA11), além dos ativos com maior volatilidade no aluguel, gerando uma maior
incerteza quanto as distribuições futuras.

Temos, portanto, apenas 3 ativos com upside potencial. São eles: (1) NSLU11B (10,70%); (2) EDFO11B (3,81%) e (3) EURO11
(1,38%). Se vocês olharem no artigo passado (parte V) poderão perceber que são os mesmos fundos apontados com desvio-padrão do
aluguel baixo, histórico constante e crescentes dos aluguéis distribuídos nos últimos 12 meses.

O modelo em si é apenas um…modelo! Portanto, está longe de ser uma ciência exata. Podemos utilizá-lo de modo a perceber
distorções relativas entre um FII e outro, além de captar spreads entre a relação entre os FII e outros instrumentos como títulos
públicos.

É importante lembrar que o preço teórico para cada FII não indica o quanto ele realmente vale, mas sim o preço que aceitamos pagar
em cada um deles de acordo com nossas premissas em relação a outros títulos. Neste exemplo consideramos a relação entre os FII e o
CDI (ou semelhantemente a LFT do Tesouro Direto).

No próximo artigo estaremos vendo os outros dois métodos de avaliação dos FII.

Na parte VI vimos um simples modelo para se estimar o preço teórico dos FII através de uma comparação com o CDI (ou LFT / Selic).

Neste artigo estaremos adotando uma nova referência para efeitos de comparação e viabilidade dos FII em relação aos títulos públicos.
FII_Inputs de Referência

Na tabela acima vemos as taxas mensais brutas e líquidas após IR de 15%. Ambas as taxas são mensais, refletidas a partir das taxas
anuais.

A LTN em questão é a mais recentes (por sinal foi disponibilizada hoje) – a LTN 010113 (vencimento em janeiro de 2013). A NTN-
BP 15 é o título indexado a inflação sem pagamentos de cupom com vencimento em 2015.

Nesta nova comparação iremos fazer a comparação das taxas oferecidas pelos FII apenas com a NTN-BP 15, devido ao fato desta ser
indexada a inflação.

A taxa mensal deste título está hoje em 0,89% (taxa bruta) e 0,76% (taxa líquida), após os 15% de IR.

Da mesma forma que fizemos no artigo passado, iremos determinar um prêmio de risco para investir nos FII, já que os títulos do
governo possuem menores riscos. Portanto, para tomarmos maior risco investindo nos FII devemos receber uma maior remuneração.
No caso, estabelecemos um prêmio de risco de 110% sobre o valor da taxa mensal líquida da NTN-BP 15, o que nos traz uma meta de
0,83% ao mês.

Esta é a meta que os FII devem atingir para se tornarem investimentos viáveis em comparação com os títulos públicos.

Com estes valores já temos todos os inputs necessários para calcular o preço teórico de cada fundo e seu upside em relação ao preço
atual.
Método (2)_110% da NTN-BP 15

Com a nova meta em 0,83% ao mês temos apenas um fundo (NSLU11B) que apresenta um upside positivo, ou seja, seu preço teórico
é maior do que o preço atual, indicando boas possibilidades de compra.

O preço teórico nesta tabela foi determinado considerando a divisão do último aluguel pela meta mensal. Entretanto, sabemos que,
devido a volatilidade no rendimento mensal de alguns fundos, não devemos tomar este tipo de análise como a análise final. Devemos
investigar também a média dos rendimentos mensais nos últimos 12 meses para uma melhor avaliação.
 Preços Teóricos e Upsides dos FII_Método 110% da NTN-BP 15

Podemos notar novamente a diferença entre os upsides considerando o aluguel atual e a média dos 12 meses. Devido a esta
inconsistência buscamos sempre o menor upside na avaliação dos FII. Assim sendo, apenas o NSLU11B apresenta uma boa margem
para compra em relação a investir na NTN-BP 15. É possível também destacar a proximidade do preço teórico de compra dos fundos
EDFO11B e EURO11, o que nos deixa com um olho aberto caso haja uma liquidaçao.

Devemos lembrar que este é um método que se baseia nas minhas premissas. Devido ao fato dos FII ainda estarem engatinhando aqui
no Brasil costumo adotar um método que julgo ser conservador, já que não considera possíveis ganhos de capital, além de adotar um
prêmio de risco necessário para se investir nos FII.

Embora o resultado desta análise tenha sido mais conservador do que a análise anterior (baseada no CDI), acredito que a comparação
com a NTN-BP 15 é mais confiável pois possui dois apectos importantes: (1) Expectativa dos juros no futuro e (2) Indexação a
inflação.