Gestion Des Investissements

Cours 7
Deux méthodes d’évaluation des projets d’investissement

GESTION DES INVESTISSEMENTS, FISCALITÉ ET internationaux :
SYSTÈME DES PRIX DE TRANSFERT
i. La méthode décentralisée
Différence ente la gestion des investissements domestiques - Prévision et estimation les flux monétaires en devises
versus internationaux : locales (étrangères) du projet.
- Actualiser les flux monétaires en utilisant le coût du capital
- Les coûts et les ventes (revenus) sont en devises étrangères en devises étrangères.
alors que l’entreprise se préoccupe davantage des flux - Convertir la valeur actualisée des flux monétaires en
monétaires équivalents en monnaie domestique. monnaie domestique en utilisant le taux de change
comptant qui prévaut.
- Il y a deux taux d’actualisation possibles : le projet a un
coût de capital (taux d’intérêt sans risque nominal plus t = n E0 (CFt ) 
VAN =  ∑ S
* t 0
prime de risque du projet) dans la monnaie domestique et t = 0 (1 + COC ) 
un autre dans la devise étrangère.
Où COC* est le coût du capital en devise étrangère; S0 est le
- Les projets internationaux sont entrepris sous des taux de change comptant et E0(CFt) est la valeur espérée des
juridictions gouvernementales différentes (risque politique, flux monétaires en monnaie locale (étrangère) au temps t.
système fiscal).
- Approche plus courante lorsque la filiale étrangère
- Un nouveau projet d’investissement a souvent des impacts entreprend l’analyse du projet d’investissement.
considérables sur les flux monétaires déjà existants de
l’entreprise. Il convient de bien identifier les flux
monétaires (coûts et revenus, retombées et synergies)
marginaux. Ce ne sont que ces flux monétaires
supplémentaires qui sont pertinents pour l’évaluation du
projet. Exemples : ventes additionnelles par une autre filiale
fournisseur; réduction des exportations d’une autre filiale;
réduction des coûts d’une autre filiale.
6-252-81 Gestion des investissements internationaux HEC Montréal Page 1 de 29 6-252-81 Gestion des investissements internationaux HEC Montréal Page 2 de 29
E ( ST ) − S 0 ( r − r * )
Rappel: Effet Fisher international = ≈ (r − r * )
ii. La méthode centralisée S0 (1 + r )
*
- Prévision et estimation les flux monétaires en devises

locales (étrangères). Les deux méthodes sont également équivalentes si l’entreprise
- Convertir les flux monétaires en monnaie domestique en décide de couvrir le risque de change des flux monétaires
utilisant les taux de change espérés. anticipés en utilisant des contrats à terme (avec respect de la
- Actualiser les flux monétaires en utilisant le coût du capital théorie de parité couverte des taux d’intérêt).
en monnaie domestique.
Valeur actuelle nette et valeur actuelle nette ajustée
t=n
E (CFt * St )
VAN = ∑ 0
t = 0 (1 + COC )
t
VAN :
- Ne tient compte que des flux monétaires d’exploitation du
Où COC est le coût du capital en monnaie domestique; St projet.
est le taux de change comptant au temps t.
- Ignore les coûts de financement du projet (paiements
- Approche plus courante lorsque la maison mère entreprend d’intérêt, amortissement des emprunts).
l’analyse du projet d’investissement.
- Le taux d’actualisation des flux monétaires ne prend en
compte que le risque de ces derniers.
La parité du coût du capital : Sur des marchés internationaux
des capitaux intégrés, l’écart entre les taux d’intérêt - C’est la valeur économique du projet.
domestiques et étrangers se reflètent exactement dans la
prévision des taux de change comptant futurs (théorie de la
parité non couverte des taux d’intérêt) de sorte que la valeur
nette du projet d’investissement est indépendante de la
méthode (centralisée ou décentralisée) utilisée.
E ( ST ) − S 0
COCT − COCT* ≈
S0
VANA = VAN – Coûts d’émission de titres de financement Rappel : Coût du capital-action et coût moyen pondéré du
+ subventions obtenues pour entreprendre le projet. capital
- Ajoute à la VAN les coûts et bénéfices marginaux de Coût du capital-action

financement (coûts d’émission des titres).
Div1 Div1
P0 = d’où ke = +g
- Dans le cas d’un prêt à un taux d’intérêt subventionné, c’est ke − g P0
la VAN de la subvention (montant du prêt moins la valeur
actuelle des paiements) qu’il faut prendre en compte. Coût moyen pondéré du capital (WACC)
- Requiert une analyse en deux étapes : l’analyse du projet Capital _ action Dette
WACC = ke + R * (1 − τ )
lui-même et l’analyse du financement du projet. Dette + capital _ action Dette + capital _ action
WACC = (1 − L)ke + L * R * (1 − τ )
où L est le ratio d’endettement (dette/dette+capital_action) ;

R et τ sont les taux d’intérêt sur la dette et le taux
d’imposition de l’entreprise, respectivement.
L’utilisation du WACC suppose, entre autres, que :
- le projet est de même niveau de risque que l’entreprise en

général ;
- les économies d’impôt liées à l’endettement vont toutes aux
actionnaires.
- Le ratio d’endettement L est le ratio optimal visé par
l’entreprise.
I. PRINCIPAUX ÉLÉMENTS DE L’ANALYSE DES - Les formes d’organisation : une perspective fonctionnelle
PROJETS INTERNATIONAUX
A. L’évaluation des flux monétaires marginaux i. L’exportation pure : L’entreprise fait toute la
(additionnels) production dans son pays d’origine.
- Seuls les flux monétaires sont pris en considération. Ces ii. Le marketing de produits à l’étranger : L’entreprise fait
flux doivent inclure les besoins additionnels (variations) en du marketing (et, si possible la production) dans le
fonds de roulement (FDR=liquidités+stocks+comptes à pays d’accueil.
recevoir – comptes à payer ou passif court terme).
iii. L’exportation du savoir-faire : L’entreprise donne de
FDR net = Ventes annuelles *ratio prévu de (FDR/ventes) l’expertise à d’autres entreprises qui font de la
production et/ou de la vente dans le pays d’accueil
- Pour bien évaluer les flux monétaires pertinents à l’analyse (licences, franchises, contrats de gestion).
d’un projet d’investissement international, il convient de
bien comprendre comment le projet s’intègre dans
l’organisation générale de l’entreprise.
- L’organisation de l’entreprise peut affecter ses impôts à

payer tant dans son pays d’origine que dans le pays
d’accueil (du projet).
- Les formes d’organisation : une perspective légale - Les distinctions juridiques sont importantes pour la
détermination des charges fiscales (impôts) : Le pays
i. L’exportation via un agent indépendant. Une personne ou d’accueil peut imposer les revenus d’une succursale, les
une entreprise indépendante (sans lien légal) dans le pays revenus et les dividendes d’une filiale, et l’ensemble est
d’accueil qui achète les produits et services (pour les imposable dans le pays d’origine entre les mains de
revendre). l’entreprise mère.
ii. L’exportation via un agent dépendant. Une personne qui - Du fait de l’importance des interactions de multiples
travaille pour l’entreprise dans le pays d’accueil. Cette régimes fiscaux avec l’organisation de l’entreprise,
personne est en fait un employé payé directement par l’analyse de projets d’investissement internationaux suit
l’entreprise qui n’a aucune présence juridique dans le une procédure à trois étapes:
pays d’accueil.
i. L’analyse à l’étape de la branche : On calcule d’abord
iii. Une succursale (branche) étrangère. C’est une partie de la VAN du projet comme si ce dernier était réalisé par
l’entreprise mère qui a un statut juridique dans le pays une branche étrangère de l’entreprise. Tout arrangement
d’accueil. Elle peut signer des contrats pour l’entreprise, financier entre la succursale ou branche étrangère et
etc. Ses activités sont directement et entièrement l’entreprise mère est ignoré à cette étape. On identifie
intégrées dans celles de la maison mère. seulement l’impact du projet sur les flux monétaires
opérationnels de la société mère (on suppose que tous les
iv. Une filiale étrangère. Une corporation établie dans le revenus nets du projet seront directement inclus dans les
pays d’accueil et contrôlée par la corporation mère. Le revenus de la corporation mère). Les questions des prix
contrôle peut être total, partiel ou conjoint (joint- de transfert et de la structure de paiements entre la
ventures). La filiale peut verser à la corporation mère corporation mère et ses opérations dans le pays d’accueil
des dividendes, royautés ou des intérêts, tout comme elle sont ignorées.
peut accorder ou obtenir des prêts ou souscrire à des
actions émises par la maison mère. ii. L’analyse à l’étape de désagrégation : On évalue à cette
étape l’impact du système des paiements intra-
corporatifs (système de transfert) sur la VAN calculée à
l’étape précédente. En fait, on calcule la VAN des
paiements et transferts entre la filiale et l’entreprise mère
en considérant leurs impacts fiscaux. Cette étape distincte
permet d’isoler l’effet de la politique des versements ou Attention :
des redevances sur l’impôt payable, et donc, sur la VAN Il n’est pas toujours fiscalement optimal d’emprunter dans le pays où le taux
d’imposition des entreprises est le plus élevé. Il faut considérer l’ensemble du
du projet. Par exemple, si des redevances sont fardeau fiscal de l’entreprise dans chaque pays.
déductibles dans le pays d’accueil et imposables dans le
pays d’origine, elles constitueront un moyen de transférer Exemple :
le revenu d’un pays où le taux d’imposition est élevé à un
autre. Les transferts peuvent être avec une autre filiale de • Taux d’impôt corporatif: 16% en Hong Kong, 40% en
la société mère. Belgique.
Notes : • Retenue à la source sur dividende à HK: 5%.
Le système des prix de transfert permet une ré-allocation des profits entre
les filiales. Il concerne les transactions intra-compagnie.
• Double imposition des dividendes en Belgique
La politique de redevance est relative aux transactions intra-compagnie en
capital, en prêts et emprunts, en paiements d’intérêts, de dividendes, de
royauté et de frais de gestion.
Fardeau fiscal Hong Kong Belgique
iii. L’analyse à l’étape du financement externe : On fait ici Bénefice avant impôt 100.0 100.0
les ajustements nécessaires liés aux coûts et subventions Impôt corporatif <16.0> 40.0
de financement du projet. C’est à cette étape qu’on Après impôt corporatif 84.0 60.0
considère les questions relatives à qui doit faire Retenue à la sources (5%) <4.3>
l’emprunt (la société mère ou la filiale) et dans quelle
Revenu net liquide 79.8
devise il faut emprunter (monnaie domestique ou devise
du pays d’accueil). Le choix de l’emprunteur constitue Impôt belge (40%) <31.2>
un moyen additionnel pour jouer sur la politique de Net après impôt 48.7
transfert intra-corporatif. Le choix de la monnaie dans Fardeau fiscal total 51.3 40.0
laquelle le financement est libellé a un impact direct sur
les stratégies de couverture du risque de change de
l’entreprise et indirect sur l’impôt à payer si le taux
d’imposition est différent entre le gain en capital et les
bénéfices d’exploitation de l’entreprise.
- Les opérations relatives aux frais de gestion, aux paiements
B. La prise en compte des risques spécifiques au des transactions intra-société et aux frais d’assistance
projet technique.
Le risque de transfert est lié à la possibilité que les Besoin d’une planification long terme.
transferts de fonds de la filiale à la société mère soient
bloqués par les décisions du gouvernement du pays
d’accueil. La gestion ex-post du risque de transfert
Les stratégies proactives de gestion du risque de transfert - Investir dans le marché boursier local
- Les opérations relatives au transfert de capitaux propres. - Investir dans de nouveaux projets locaux
Accélérer voire devancer les paiements des achats/ventes - Organisation de réunions et de conférences dans le pays
intra-compagnie. local ; achat de billets d’avion sur le marché local.
- Les opérations relatives aux paiements de dividendes - Acheter (et stocker) des biens négociés sur des marchés
internationaux.
Souvent, des limites sont imposées au taux de dividende;
Augmenter artificiellement le capital-action de la filiale La prise en compte du risque de transfert dans le calcul de
(transfert d’équipement en apport de capital) ; la VAN des projets d’investissement internationaux.
Avoir la participation d’agences gouvernementales et
d’organismes internationaux (e.g., IFC) au capital de la - Ajout d’une prime de risque de transfert au taux
filiale. d’actualisation des flux monétaires du projet.
- Les opérations relatives aux paiements d’intérêt - Ajuster l’évaluation des flux monétaires pour les valeurs
anticipées des fonds bloqués et les probabilités associées.
Utiliser les banques-écran pour effectuer des prêts aux
filiales. - Achat d’assurance contre le risque de transfert
C. Impact du niveau d’intégration ou de segmentation II. SEGMENTATION DU MARCHÉ DES CAPITAUX ET
du marché des capitaux RISQUE DE CHANGE
- Les marchés sont segmentés si les taux de rendement (en - Si les marchés financiers sont intégrés, l’évaluation d’un
termes de la devise domestique) exigés par les investisseurs projet d’investissement peut se faire sans égard au pays ou à
domestiques et étrangers sont différents. Dans ce cas, les la devise (marché local ou marché de la société mère).
investisseurs domestiques et étrangers n’utilisent pas le même
taux d’actualisation. Même s’ils s’accordent sur les flux - Lorsqu’il y a segmentation des marchés :
monétaires anticipés, ils valorisent différemment des projets
d’investissement. . La relation de parité des taux d’intérêt peut être violée.
- La segmentation implique des barrières (explicites ou . La valeur d’un contrat à terme n’est pas nécessairement
implicites) aux mouvements internationaux de capital. égale à zéro à l’initiation
. Le taux d’actualisation des flux monétaires en devise

D. Autres considérations étrangère n’est pas pertinent pour les investisseurs
domestiques.
- Le risque d’expropriation, de nationalisation
. En plus du risque des flux monétaires futurs, il y a le
- Des considérations stratégiques et les éléments qualitatifs. risque de taux de change réel.
iii Convertir les flux monétaires en devises domestiques
A. Cas de flux monétaires certains en devise étrangère sans risque (flux monétaires couverts par des contrats à
terme) et les actualiser au taux sans risque.
- Supposons que les flux monétaires d’un projet
d’investissement sont sans risque en termes de la devise du t = n CF * * F0, t 
pays d’accueil (devise étrangère). Comment actualiser ces flux VAN =  ∑ t t 
t = 0 (1 + r0,T ) 
monétaires anticipés quand les marchés sont segmentés?
- Quand les marchés financiers sont segmentés, les trois
- Trois méthodes différentes de les évaluer :
méthodes ne sont pas équivalentes.
i Trouver la VAN dans la devise étrangère et la convertir
Question: Montrez que les trois méthodes sont équivalentes
au taux de change comptant actuel (* est pour les
dans des marchés intégrés.
variables en devise étrangère) : méthode décentralisée.
t = n CFt* 
VAN = S 0VAN * =  ∑ t 0
S
t = 0 (1 + r0,T ) 
*
ii Convertir les flux monétaires en devises domestiques en

utilisant le taux comptant futur (incertain) et l’actualiser
au taux risqué domestique : méthode centralisée.
t = n CF * * E0 ( St ) 
VAN =  ∑ t ~ t 
t = 0 (1 + E ( r0,T ) 
où E (~r0,T ) est le taux d’actualisation ajusté pour le risque

des flux monétaires « convertis » (risque de taux de
change).
Méthode ii.
B. Cas de flux monétaires incertains même en devise
étrangère
t = n E0 (C~t ) ~ ~
t = n E (C * ) * E ( S ) + Cov (C * , S ) 
~ VAN =  ∑ ~ = ∑ 0 t 0 t
~
t t
=
Soit Ct* le flux monétaire risqué (incertain) du projet au  t = 0 (1 + E ( r0 ,T )) t
t = 0 (1 + E ( r0,T )) t

~ ~
temps t et libellé en devise étrangère; Alors : Ct = Ct* * St .
Par conséquent : Ici, le taux d’actualisation approprié tient compte des deux
sources de risque, le risque intrinsèque des flux monétaires
~ ~ ~ ~
E0 (Ct ) = E0 (Ct* * St ) = E0 (Ct* ) * E0 ( St ) + Cov0 (Ct* , St ) en devise étrangère et le risque de taux de change.
~
Cov0 (Ct* , St ) est reliée à l’exposition du projet au risque de Méthode iii.
taux de change.
Cette méthode requiert la couverture du risque de change
Méthode i. des flux monétaires, le taux d’actualisation n’incorporant
que le risque intrinsèque de ces derniers.
t = n E0 (C~t* ) 
VAN = S 0VAN * =  ∑ t 0
S
t = 0 (1 + E (r0,T )) 
* Du cours précédent, on avait :
~
Les flux monétaires du projet étant risqués en devise Ct = α t + β t * St + ε t (plus exactement VT (i) = α t ,T + β t ,T ST (i) + ε T (i) )
étrangère, le taux d’actualisation doit être ajusté pour le
niveau de risque des flux. où ε t est le risque résiduel (risques autres que le risque de
change), et β t est le montant (exprimé en devise étrangère) à
L’utilisation de cette méthode requiert que les investisseurs couvrir. On peut couvrir ce montant par la vente de devises
tant domestiques que étrangers aient des exigences de prime étrangères à terme. Par conséquent, le flux monétaire couvert
de risque équivalentes, i.e., les actionnaires de la maison contre le risque de taux de change est alors :
mère se contentent aussi du taux d’actualisation E (r0*,T ) .
~
Ctcouvert = α t + β t * St − β t ( St − F0, t ) + ε t
= α t + β t * F0,t + ε t
de sorte que :
étant donné le risque intrinsèque des flux monétaires (le
t = n C~tcouvert t = n (α + β * F
0, t + ε t )
 risque de change étant couvert par les contrats à terme).
VAN =  ∑ =∑ t t
=
t = 0 (1 + E (r0,T )) t = 0 (1 + E (r0,T ))
t t

Le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM) fournit
une base pour la détermination du taux de rendement
- Le taux d’actualisation ici est ajusté pour le risque résiduel.
approprié étant donné un niveau de risque donné.
- Cette méthode suppose qu’il y a un libre accès au marché des
A. Le CAPM mono-pays
contrats à terme (marché non segmenté), et que la couverture ne
change pas les flux monétaires intrinsèques du projet (valeur du
Tous les investisseurs détiennent le même portefeuille
contrat à terme =0 à l’initiation).
d’actifs risqués.
Le degré d’aversion au risque de chaque investisseur

III. DÉTERMINATION DU TAUX D’ACTUALISATION
n’affecte que la proportion des actifs sans risque dans son
APPROPRIÉ
portefeuille.
- Le taux d’actualisation de la méthode i est le taux de
La contribution d’un actif risqué au rendement d’un
rendement requis par les investisseurs sur le marché
portefeuille est sa prime de risque (rendement excédentaire
étranger pour le niveau de risque des flux monétaires du
au delà du taux sans risque).
projet. Dans un marché des capitaux segmenté, ce taux
serait différent de celui exigé par les investisseurs
La contribution d’un actif risqué au risque d’un portefeuille
domestiques (i.e., actionnaires de l’entreprise mère).
est la covariance entre les rendements de l’actif et ceux du
portefeuille.
- Le taux d’actualisation de la méthode ii est le taux de
rendement requis par les actionnaires de la maison mère
La condition d’efficience de tout actif risqué j pour un
étant donnés le risque intrinsèque des flux monétaires et
investisseur i donné est :
le risque de change.
E (~
rj − r )
= θi pour tout j.
- Le taux d’actualisation de la méthode iii est le taux de Cov (~r ,~
r )
j p
rendement requis par les actionnaires de la maison mère Ce ratio (mesure de l’aversion relative au risque) reflète
l’attitude de l’investisseur par rapport au risque.
seul risque récompensé par un rendement excédentaire (au
Tout portefeuille efficient n’est qu’une combinaison de dessus du taux sans risque).
l’actif sans risque et d’un portefeuille de tangence des actifs Limites du CAPM mono-pays
risqués.
- Le CAPM suppose des marchés parfaitement segmentés.
Si tous les investisseurs ont des anticipations homogène
avec un même univers de placement, le portefeuille de - Les actionnaires canadiens ne détiennent que des titres
tangence est le portefeuille de marché m de sorte qu’on a : canadiens, les actionnaires américains ne détiennent que
des titres américains, etc.
E (~
rj − r )
=θ
Cov (~r ,~
r )
j m
- Le taux de rendement exigé peut varier d’un investisseur
à l’autre :
où θ reflète le niveau d’aversion moyen de l’ensemble
des investisseurs. . Un projet avec des rendements fortement corrélés avec
l’indice TSX de la bourse de Toronto est très risqué pour
Par conséquent : les investisseurs canadiens : son risque est élevé et son
taux de rendement exigé doit être aussi élevé.
r j − r ) = θ * Cov (~
E (~ r j , rm )
. Le même projet peut avoir une faible corrélation avec
et
E (~
rm ) − r
l’indice de la bourse de Tokyo. Pour les investisseurs
rm − r ) = θ * Var (~
E (~ rm ) ⇒ θ = japonais, ce projet est moins risqué et commande un
Var (r~m )
faible taux de rendement.
Cov(~
rj , ~
rm ) ~
D’où : E (~r j ) = r + θ * Cov (~r j , ~rm ) = r + ~ [E (rm ) − r ] La réalité :
Var ( r ) m - Les investisseurs ne détiennent pas que des actifs
ou domestiques comme l’indique le CAPM mono-pays.
E (r~j ) = r + β j [E (~
rm ) − r ] - Tous les investisseurs ne détiennent pas le même
portefeuille global d’actif risqué (un indice boursier
β j est une mesure du risque relatif de l’actif j. C’est le mondial).
risque systématique ou risque de marché de l’actif. Il est le - Il y a un biais vers la détention d’actifs locaux.
- Il y a une hétérogénéité des investisseurs : ils évaluent
les rendements dans leur propre devise, consomment B. Le CAPM International (ICAPM)
majoritairement des biens achetés dans leur propre
monnaie. Par conséquent, le rendement exigé sur un actif Hypothèses de bases :
risqué varie en fonction du pays de résidence de
l’investisseur. Les investisseurs calculent leurs rendements dans leur
propre devise.
- Avec un faible taux d’inflation au Canada, le rendement
des bons du trésor canadiens sont sans risque pour les Les anticipations des investisseurs sont homogènes
investisseurs canadiens – mais risqué pour un
investisseur américain puisque sont pouvoir d’achat Les investisseurs peuvent prêter et emprunter librement
dépend du taux de change USD/CAD. dans n’importe quelle devise.
L’actif sans risque ne donne un rendement certain que dans

la devise d’origine. Il est sans risque seulement pour les
investisseurs de ce pays.
L’offre nette des actifs sans risque est égale à zéro dans
chaque devise : il n’y a pas d’actif “sans-risque” pour tous,
à part les contrats de taux de change à terme.
Cas de deux pays
Si Cov (r~w , ~s ) = 0 , alors on a :
À partir des conditions ci-dessus, on obtient la généralisation
internationale du CAPM sous la forme : E (r~w ) − r E (~
s ) + r* − r
θ= et η=
Var (~ rw ) Var (~s)
r j − r ) = θ * Cov (r~j , r~w ) + η * Cov (r~j , ~
E (~ s) dans le cas de 2 pays
de sorte que la relation d’évaluation devient :
où l’indice w réfère au portefeuille de marché global et ~s
E (r~w ) − r E (~
s ) + r* − r
est le rendement de change. E (~
rj − r ) = Cov ( ~
r , ~
r ) + Cov(~
rj , ~
s)
Var (~ Var (~
j w
rw ) s)
Il y a ici deux sources de risque qui sont rémunérées : le ou encore
risque de covariance de l’actif j avec le portefeuille de
marché global, et le risque de covariance de l’actif j avec les [
E (r~j ) = r + β j [E (r~w ) − r ] + γ j E (~
s ) + r* − r ]
variations de change.
Cov (r~j , r~w ) Cov (~
rj , ~
s)
avec β j = et γj=
À partir de cette relation d’évaluation, on a : Var (r~ )w
~
Var ( s )
- Pour le portefeuille de marché global. Même si Cov (~rw , ~s ) ≠ 0 , la relation d’évaluation

rw ) − r = θ * Var (~
E (~ rw ) + η * Cov(~
rw , ~
s)
[
E (r~j ) = r + β j [E (r~w ) − r ] + γ j E (~
s ) + r* − r ]
- Pour l’actif sans risque du pays étranger (il n’est sans
risque que dans la devise étrangère! En monnaie reste toujours valide, mais les coefficients β j et γ j doivent
domestique, son rendement est r*+ E (s~ ) où r* est le être conjointement estimés à travers la régression :
rendement sans risque dans la devise étrangère).
rj = α + β j ~
~ rw + γ j ~
s + ε~j
[r *
+ E (~ ]
s ) − r = θ * Cov (~ rw ) + η * Var (~
s,~ s)
Généralisation au cas de L+1 pays (ou L>1)
Dans le cas où il y a plus d’un pays étranger et que

l’inflation n’est pas une préoccupation, la relation
d’évaluation est généralisée comme suit :
[
E (r~j ) = r + β j [E (r~w ) − r ] + γ j ,1 E (~ ] [
s1 ) + r1* − r + γ j , 2 E (~ ]
s2 ) + r2* − r +
+ γ E (~ j, L [
s ) + r* − r
L L ]
Dans la pratique, les coefficients de risque sont estimés en
utilisant la régression de type :
rj = α + β j ~
~ rw + γ j ,1~
s1 + γ j , 2 ~
s2 + ... + γ j , L ~
sL + ε~j
Plutôt que d’estimer cette régression en utilisant des actifs

individuels j, on procède plutôt à l’estimation des
coefficients de risque pour une industrie entière en utilisant
les rendements d’un portefeuille équi-pondéré des titres de
l’industrie.
En présence d’inflation, il y a un risque de change réel qui

doit être pris en considération :
. Principe : Utiliser les taux de rendement réels et les

variations du taux de change réel.
. Pratique : Cet ajustement est négligeable : très faible

covariation entre le rendement des actions et
les taux d’inflation (Adler et Dumas, JF
1983).
6-252-81 Gestion des investissements internationaux HEC Montréal Page 29 de 29

Gestion Des Investissements

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Gestion Des Investissements

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Cours 7

Deux méthodes d’évaluation des projets d’investissement

- Prévision et estimation les flux monétaires en devises

- Ajoute à la VAN les coûts et bénéfices marginaux de Coût du capital-action

où L est le ratio d’endettement (dette/dette+capital_action) ;

L’utilisation du WACC suppose, entre autres, que :

- le projet est de même niveau de risque que l’entreprise en

- L’organisation de l’entreprise peut affecter ses impôts à

. Le taux d’actualisation des flux monétaires en devise

ii Convertir les flux monétaires en devises domestiques en

où E (~r0,T ) est le taux d’actualisation ajusté pour le risque

Le degré d’aversion au risque de chaque investisseur

L’actif sans risque ne donne un rendement certain que dans

- Pour le portefeuille de marché global. Même si Cov (~rw , ~s ) ≠ 0 , la relation d’évaluation

Dans le cas où il y a plus d’un pays étranger et que

Plutôt que d’estimer cette régression en utilisant des actifs

En présence d’inflation, il y a un risque de change réel qui

. Principe : Utiliser les taux de rendement réels et les

. Pratique : Cet ajustement est négligeable : très faible

6-252-81 Gestion des investissements internationaux HEC Montréal Page 29 de 29

You might also like