080825 中金公司中金宏观经济周报

2008 年 8 月 25 日宏观经济
中金公司研究部
联系人：哈继铭 hajiming@cicc.com.cn 中金宏观经济周报第 28 期
沈建光 shenjg@cicc.com.cn
邢自强 xingzq@cicc.com.cn
范尚祎 fankelvin@cicc.com.cn
徐剑 xujian2@cicc.com.cn
鞠娟 jujuan@cicc.com.cn
谭仲贤 tamd@cicc.com.cn
周洪礼 chown@cicc.com.cn
刘陈杰 liucj@cicc.com.cn
(8610) 6505 1166
要点：
美国楼市继续下滑，金融市场难以企稳。而 Bernanke 周末在 Jackson Hole 表达了油价下跌及美元走强将降低未来通胀压
力，暗示年内美联储维持现有利率的可能性最高。7 月份新屋开工数下跌，费城制造业指数连续 9 个月处于萎缩状态，显
示经济依然低迷。房价下跌使房利美和房贷美抵押资产恶化，前景不确定性增加。房贷美拍卖的高利率债券和投资人认购
比例的下降，导致市场对“两房”能否募集足够资金以保持流动性并不乐观，并认为美国财政部终需对它们注资重组，重
燃了市场对次贷危机的忧虑。我们认为时断时续的金融动荡将不利于房市和经济的企稳。日本央行宣布维持 0.5%的基准
利率水平不变。我们认为日本经济下滑，通胀率在未来会有所缓和，因此日本央行将在一段时间内维持现有利率。8 月份
欧元区和德国 ZEW 预期指数因近期油价下跌和欧元走软有所反弹，但因其经济处于下滑期，未来经济增长前景并不乐观。
中国方面，财政收入大幅放缓，财政政策作用不可高估：我们曾多次提示下半年财政面临收入放缓的压力，上周公布的
数据显示 7 月份税收仅同比增长 13.8%，8 月上半月进一步降至 10%，比上半年大幅回落，印证了我们此前的判断。占财
政收入 1/4 的企业所得税 7 月同比负增长 4.2%，是税收放缓的最主要力量，反映了上半年“汇算清缴效应”的消失和今年企
业盈利增长下滑。我们早在 7 月 17 日就指出，财政政策将在税收与支出方面双管齐下“结构性扩张”，但是需要强调的是
财政政策作用不宜高估，除了财政收入增速已大幅放缓外，还源于今日中国与十年前亚洲金融危机时迥异：1. 当时低增
长且通缩，使得政策拥有更大空间；2. 当时私人经济占比小，政府及国企占比大，政策作用较大；如今私人部门占整个
经济的比重不断上升；3. 当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资，如今银行大多上市，风险控制加强；4. 当时
基础设施薄弱，容易发现项目进行投资。目前多数基础设施均已显著改善，发现项目进而投资的难度加大。
水价、电价调整 10%，分别带动 CPI 上升 0.2 和 0.4 个百分点：近期国家提高上网电价，且发改委和水利部官员讲话指出

水价有上调空间。我们针对水电价格调整对通胀的影响估算如下：水价（包括居民用水和工业用水）提升 10%，直接带
动 CPI 上升 0.19%-0.2%，长期总体影响为 0.21%-0.22%；电价（销售电价，包括居民用电和工业用电）提升 10%，直接
带动 CPI 上升 0.16%，长期总体影响为 0.37%。此外，成品油价格上调 10%对 CPI 长期总体影响为 0.5%。因此明年通胀
幅度视国内能源价格调整的幅度。
亚洲经济体通胀上行压力依然高企。香港 7 月份通胀率从 6 月份的 6.1%上升至 6.3%，达 1997 年 9 月以来最高水平。我

们将香港 2008 年基本通胀率预测上调 0.3 个百分点至 5.5%。马来西亚 7 月份通胀率上涨至 8.5%，大幅高于 6 月份的 7.7%。
印度 8 月份第 1 周的批发价格通胀率攀升至 12.63%，创 16 年新高。另外，新加坡 7 月份非石油产品出口同比下降 5.7%，
但其石油产品出口增速加快，使得整体商品出口同比增速从 6 月份的 10.9%上升至 7 月份的 15.2%。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报
告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本
报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中金宏观经济周报：2008 年 8 月 25 日
上周中金宏观经济研究报告一览
8 月 18 日：香港经济：次季 GDP 数据回顾及 08 年增长预测下修
8 月 19 日：香港经济：七月失业率数据回顾
本周主要经济数据及事件公布预告
8 月 25 日（星期一）：新加坡将公布 7 月份消费物价指数
8 月 26 日（星期二）：菲律宾将公布 6 月份对外商品贸易统计
8 月 26 日（星期二）：美国将公布 6 月份 S&P/Case-shiller 房价指数和 7 月份新屋销售数据
8 月 27 日（星期三）：美国将公布 7 月份耐用品订单数
8 月 28 日（星期四）：香港将公布 7 月份对外商品贸易统计
8 月 29 日（星期五）：美国将公布 7 月份个人收入和消费数据
8 月 29 日（星期五）：斯里兰卡将公布 8 月份消费物价指数
8 月 29 日（星期五）：马来西亚将公布 2 季度 GDP 数据
目录
本周中金观点.................................................................................................................................................................... 3
中国经济............................................................................................................................................................................ 5
财政收入增速大幅放缓.......................................................................................................................................... 5
财政政策作用不宜高估.......................................................................................................................................... 7
水价、电价调整对 CPI 的影响估算...................................................................................................................... 8
通货膨胀跟踪.......................................................................................................................................................... 9
发达国家经济.................................................................................................................................................................. 14
主要经济事件........................................................................................................................................................ 14
近期经济数据........................................................................................................................................................ 14
发展中国家经济.............................................................................................................................................................. 18
近期经济数据........................................................................................................................................................ 18
2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
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中金宏观经济周报: 2008 年 8 月 25 日
本周中金观点
美国楼市继续下滑，金融市场难以企稳。而 Bernanke 周末在 Jackson Hole 表达了油价下跌及美元

走强将降低未来通胀压力，暗示年内美联储维持现有利率的可能性最高。7 月份新屋开工数创出
17 年新低。信贷环境紧缩加剧，住房按揭利率和抵押品赎回权丧失率攀升，美国住房市场仍面临
压力。房价下跌使房利美和房贷美抵押资产恶化，前景不确定性增加。这两大房贷巨头曾在 7 月
因流动性不足而掀起金融市场轩然大波，上周再成为市场焦点，再度引起市场对由次贷危机造成
的金融动荡的忧虑。上周房贷美拍卖 30 亿美元债券，五年期债券收益率较国债收益率高出 113
个基点，利差达到 10 年来最高。房利美此前亦发行了 35 亿美元的三年期债券，其利差同样达到
了新高。亚洲投资人和各国央行因为“两房”前景不明朗而显著减少其认购比例。住房市场不景
气和抵押贷款违约率不断上升使市场对“两房”能否募集足够资金以保持流动性并不乐观，这是
利差扩大的主要原因。市场认为美国财政部将对“两房”注资重组，导致其普通股东的权益受损。
而财政部能否明确相关政策解决市场对“两房”的疑虑及恢复其功能才是和整个房地产市场的关
键所在。
虽然联邦基金利率已经从 5.25%下调至 2%，但是按揭利率持续上升，已高于减息前的水平。高按

揭利率导致按揭贷款申请数量下跌显著（图 1）。因此再次减息对刺激住房市场已经作用不大，反
而会推高通胀预期。同时，8 月份费城联储局制造业指数回升，但连续 9 个月处于萎缩状态，显
示制造业前景仍未见显著改善。在高位徘徊的支付价格指数，与多年新高的 PPI 和 CPI 显示通货
膨胀已充斥在经济每个层面。虽然在目前情况下我们认为美联储下一步行动将是加息而非减息，
但油价下跌及美元走强将降低未来通胀压力，使美联储年内加息的必要性大大降低。
图 1：MBA 按揭申请指数显著下跌
M BA按揭申请购买指数
550
500
450
400
350
300
04-01
04-06
04-11
05-04
05-09
06-02
06-07
06-12
07-05
07-10
08-03
08-08
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
重燃的信贷忧虑、不乐观的经济数据和油价重上$120 水平，导致上周美元对主要货币下跌。美元
对日元下跌 1.7%，为 3 个月以来最大周度跌幅；美元对欧元亦从 7 月以来首次录得周度下跌，跌
幅达 1.3%。如我们此前强调，时断时续的金融动荡将会是美国经济下半年的一大隐忧，对短期美
元走势不利，其亦将出现反复走势。我们认为 09 年起美元持续走强的基础更牢固。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公
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日本央行（BOJ）在面对通货膨胀和经济下滑的两难局面下，维持中性的货币政策，于 8 月 19 日
宣布维持 0.5%的基准利率水平不变。议息声明表示未来几个月内日本通胀率会继续上升但随后会
有所回落，而经济也会在物价稳定之后回复增长。我们预计日本经济面临下滑压力，央行将在未
来一段时间内继续维持目前利率水平不变。8 月份欧元区和德国 ZEW 预期指数因近期油价下跌和
欧元走软有所反弹，但是欧元区和德国经济急速下滑，2 季度更出现负增长，多项经济指标出现
萎缩，因此其增长前景并不乐观。
中国方面，财政收入大幅放缓，财政政策作用不可高估：我们曾多次提示下半年财政面临收入放
缓的压力（参见 8 月 11 日的《中金宏观经济周报》
），财政部数据显示 7 月份税收仅同比增长 13.8%，
比上半年大幅回落了 19.7 个百分点。8 月上半月这一增速进一步降至 10%，印证了我们此前的判
断。企业所得税、个人所得税和证券交易印花税下跌幅度最大；占财政总收入达 1/4 的企业所得
税 7 月同比负增长 4.2%，是税收放缓的最主要贡献力量，反映了上半年“汇算清缴效应”的消失和
今年企业盈利增长下滑。
我们早在 7 月 17 日的《08/09 年宏观经济展望》中就指出，财政政策“结构性扩张”将在税收与

支出方面双管齐下；但是财政政策作用不宜高估，除了下半年财政收入增速已大幅放缓外，还源
于今日中国已与十年前亚洲金融危机时相比有四点不同：1. 当时低增长且通缩，使得政策拥有更
大空间；2. 当时私人经济占比小，政府及国企占比大，政策作用较大；如今私人部门占整个经济
的比重不断上升；3. 当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资，如今银行均已上市，风险
控制得到加强；4. 当时基础设施薄弱，容易发现项目进行投资。但过去 10 年的高速建设使得目
前多数基础设施均已显著改善，目前发现项目进而投资的难度加大。
水价、电价调整 10%，分别带动 CPI 上升 0.2 和 0.4 个百分点：近期国家提高上网电价，且发改

委和水利部官员讲话指出水价有上调空间。我们针对水电价格调整对通胀的影响估算如下：水价
（包括居民用水和工业用水）提升 10%，直接带动 CPI 上升 0.19%-0.2%，间接带动上升 0.02%，
长期总体影响为 0.21%-0.22%；如果电价（销售电价，包括居民用电和工业用电）提升 10%，直
接带动 CPI 上升 0.16%，间接带动上升 0.21%，长期总体影响为 0.37%。此外，我们此前的研究
表明，成品油价格上调 10%对 CPI 长期总体影响为 0.5%。因此明年通胀幅度视国内能源价格调整
的幅度。
新兴市场方面，近期数据显示亚洲经济体通胀上行压力依然高企。香港 7 月份通胀率从 6 月份的

6.1%上升至 6.3%，达到 1997 年 9 月以来最高水平。鉴于过去两个月通胀率显著高于预期，我们
将香港 2008 年基本通胀率预测上调 0.3 个百分点至 5.5%。马来西亚 7 月份通胀率上涨至 8.5%，
大幅高于 6 月份的 7.7%，主要原因是马来西亚政府于 7 月份上调电力价格和 6 月份上调燃油价格
对 CPI 的翘尾因素。印度截至 8 月 9 日的一周批发价格指数同比增速从一周前的 12.44%攀升至
12.63%，创 16 年新高。另外，新加坡 7 月份非石油产品本地出口同比下降 5.7%，幅度较前两个
月的两位数跌幅有所收窄。然而，受惠于石油产品出口增速加快，新加坡整体商品出口货值同比
增速从 6 月份的 10.9%上升至 7 月份 15.2 %。此外，香港 7 月份失业率为 3.2%，优于市场预期。
但鉴于香港经济增长显著减慢，我们预计失业率在今年剩余时间内将有所上升。
中国经济
联系人：邢自强、徐剑、鞠娟、刘陈杰
财政收入增速大幅放缓
财政部 8 月 21 日的数据显示，7 月份中国税收总收入完成 5,323.25 亿元，同比增长 13.8%，增速

比去年同期回落了 19.3 个百分点，比今年上半年回落了 19.7 个百分点。财政部说明了 7 月份税收
增速大幅回落的主要原因：（一）经济增速回落；（二）新企业所得税法实施、证券交易印花税税
率下调、以及个人所得税费用扣除标准提高等政策调整的减收效应。（三）造成上半年税收较快增
长的企业所得税汇算清缴上年收入、2007 年下调出口退税率和提高证券交易印花税税率的翘尾等
一次性增收因素不复存在。
中金点评：
我们曾多次提示下半年财政面临收入放缓和支出增大的双重压力，7 月税收增速大幅下降至
13.8%，8 月上半月这一增速进一步降至 10%（图 2），印证了我们此前的判断（参见 8 月 11 日的
《中金宏观经济周报》）：1）历来财政支出的大头在下半年，因此看上半年的财政盈余意义不大；
2）上半年财政收入大幅增长（33.3%）反映了去年的企业利润强劲带来的企业所得税高增长，而
今年企业盈利放缓将使下半年和明年收入面临较大放缓压力。
我们对于税收的细项数据显示（表 1），企业所得税下滑是财政收入放缓的最主要原因：7 月份除

了增值税外的主体税种增速均出现大幅下滑，尤以企业所得税、个人所得税和证券交易印花税下
跌幅度最大：占财政总收入达 1/4 的企业所得税同比负增长 4.2%，比去年同期增速回落了 38.7 个
百分点，比上半年回落了 45.7 个百分点，是 7 月税收放缓的最主要贡献力量，反映了上半年“汇
算清缴效应”的消失和今年企业盈利增长下滑；证券交易印花税同比大幅下降 71.8%（去年同期上
涨 772.1%，上半年上涨 28.3%），源于股市持续低迷以及印花税率下调；个人所得税增幅显著下
降至 8.2%（上半年 27.2%），反映了个税起征点的上调、利息税的下调、以及居民收入增速放缓
等因素。
图 2：财政收入增速大幅放缓
同比增长， % 财政收入（单月）
60 财政收入（自年初累计）
50
40
30
20
10
-10
05-01
05-04
05-07
05-10
06-01
06-04
06-07
06-10
07-01
07-04
07-07
07-10
08-01
08-04
08-07
资料来源：财政部、CEIC、中金公司研究部
5
表 1：财政税收收入分项
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008H1 2008-07 2008H1
十亿，人民币占比，%
财政收入合计 1,340 1,639 1,890 2,172 2,640 3,165 3,876 5,130 3,481 592 * 100%
税收收入 1,258 1,530 1,764 2,002 2,414 2,878 3,764 4,561 3,143 532 90%
关税 75 84 70 92 104 107 114 143 94 18 3%
企业所得税 166 263 308 292 395 534 704 962 791 150 23%
增值税 455 536 618 724 880 1,079 1,278 1,547 948 149 27%
营业税 187 206 245 284 357 423 513 658 405 78 12%
消费税 86 93 105 118 150 163 189 221 135 20 4%
个人所得税 66 - 121 142 174 209 245 319 214 28 6%
其他收入 81 108 127 170 225 287 112 569 338 60 10%
同比增长，% 占比，%
财政收入合计 17.0% 22.3% 15.4% 14.9% 21.6% 19.9% 22.5% 32.4% 33.3% 13.6% * 100%
税收收入 17.8% 21.6% 15.3% 13.5% 20.6% 19.2% 30.8% 21.2% 33.5% 13.8% 90%
关税 33.5% 12.0% -16.2% 31.1% 13.1% 2.1% 6.9% 25.7% 40.2% 38.1% 3%
企业所得税 36.7% 58.3% 17.2% -5.3% 35.3% 35.3% 31.7% 36.7% 41.5% -4.2% 23%
增值税 17.3% 17.7% 15.3% 17.1% 21.6% 22.6% 18.5% 21.0% 22.6% 21.5% 27%
营业税 12.0% 10.5% 18.7% 16.1% 25.4% 18.7% 21.2% 28.3% 25.6% 17.1% 12%
消费税 4.6% 8.4% 12.5% 13.0% 27.0% 8.8% 15.4% 17.0% 18.4% 15.1% 4%
个人所得税 - - - 17.0% 22.5% 20.6% 17.1% 29.8% 27.2% 8.2% 6%
资料来源：商务部、农业部、中金公司研究部注：* 中金宏观组估算
财政政策作用不宜高估
近期市场传言“财政刺激经济方案”。我们早在 7 月 17 日的《08/09 宏观经济展望》中就指出，

结构性扩张的财政政策将在税收与支出方面双管齐下：出口退税率乃至个人所得税负可能有所调
整，增值税转型可以在全国范围内推广；对于基础设施（包括铁路和城市公交）、社会保障以及农
业的支出将进一步加大。这些既可缓冲经济下滑，又有利于经济转型。但是政策力度和效果有限，
除了上文分析的下半年财政收入增速已大幅放缓外，还源于今日中国已与十年前亚洲金融危机时
相比有四点不同：
1. 当时低增长且通缩，使得政策拥有更大空间：98-99 年，受亚洲金融风暴影响，中国步入通缩，
经济增长一度放缓至 8%以下，政策容易转变为扩张性的“松货币，宽财政”。而中国经济目前正面
临从未经历的经济放缓、通胀压力不减局面，不具备大幅放松政策的条件。
2. 当时私人经济占比小，政府及国企占比大，政策作用较大；如今私人部门占整个经济的比重不
断上升，工业产出中已有 2/3 来自于私营企业，固定资产投资中 70%来自于私营企业（图 3）
，一
定程度上削弱了政策效果；
3. 当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资，如今银行均已上市，风险控制得到加强；
4. 当时基础设施薄弱，港口、公路、桥梁等设施亟需改善，容易发现项目进行投资。但过去 10
年的高速建设使得目前多数基础设施均已显著改善（譬如过去公路里程年增速达 14%，远高于期
间货物周转量的增长），目前发现项目进而投资的难度加大。
因此，我们重申，中国经济已伴随全球经济进入下行周期，政策易变，但周期难改。
图 3：与 10 年前相比，私营部门占经济的比重提高
非国有企业占全部工业企业比重（98与06年比较）
75%
工业增加值固定资产投资 70%
70%
64%
65%
60%
55%
50%
46%
45% 43%
40%
1998 2006
资料来源：CEIC、中金公司研究部
7
水价、电价调整对 CPI 的影响估算
我们的结论：水价提升 10%对于 CPI 的长期总体影响为 0.21%-0.22%。电价提升 10%对于 CPI

的长期总体影响为 0.37%。
♦ 2008 年 4 月，国家发改委价格司成本处处长唐铁军在出席“2008 城市水业战略论坛”时透露，

各地已经将水价列入涨价目录，会在今年择机推出水价涨价的措施。2008 年 8 月 13 日，中国水
利部副部长胡四一表示，今年将加强资源价格的调整，其中包括水价。
中金点评：
如果水价提升 10%，产生的直接效应将使 CPI 上升 0.19%-0.2%，长期可以带动其他行业价格水

平提升 0.02%，水价提升对于 CPI 的长期总体影响为 0.21%-0.22%。
从 2007 年之后，中国平均月度水价变化不大，主要是通胀压力使得政府延缓了资源要素价格改革
的步伐，压低了水价。我们估算居民用水在 CPI 中权重为 1.9%-2.0%左右，因此，水价提升 10%
的直接效应就是 0.19%-0.2%。同时，水作为大多数产业的中间产品，其价格提高会传导到其他相
关行业。我们运用投入产出的方法估算水价提升的间接影响，结果为 0.02%，影响很小，且完全
价格传导的时间很长，短期内不会有显著的间接影响。我们对估算结果进行了稳健性检验，我们
的计量方法也证明了这一判断。因此，如果水价提高 10%，对于 CPI 的短期直接影响为 0.19%-0.2%，
长期总体影响为 0.21%-0.22%。
♦ 自 8 月 20 日起，国家发改委将上调全国火力发电企业上网电价平均 0.02 元/KWh，上调幅度

为 0.01-0.025 元/ KWh，电网经营企业对电力用户的销售电价不做调整。
中金点评：
如果销售电价（包括居民电价和工业用电）提升 10%，直接效应将使 CPI 上升 0.16%，长期可

以带动除其他行业价格水平提升 0.21%，电价提升对于 CPI 的长期总体影响为 0.37%。
本次电价的调整不涉及销售电价，电价的传导效应被政策性地阻断，这是政府担心电价调整带来
通胀压力的权宜之计，我们认为未来终端电力价格仍有上调需要。我们估算居民用电在 CPI 中权
重为 1.6%左右，因此，电价提升 10%的直接效应就是 0.16%。电力作为重要的工业用品也会传导
到其他行业，造成成本上升。我们运用投入产出的方法分析电价上涨对其他行业的影响，结果显
示电价提升 10%，可以带动其他行业价格水平提升 0.21%。同时，我们对这一结果作了稳健性检
验，计量结果也证明了这一判断。因此，如果电价提高 10%，对于 CPI 的短期直接影响为 0.16%，
长期总体影响为 0.37%。
通货膨胀跟踪
♦ 价格跟踪显示，8 月农产品价格继续下行，预示食品 CPI 显著回落
商务部和农业部公布的 8 月第 3 周（8 月 11 日至 17 日）农产品价格走势一致下行（商务部价格

周环比下跌 0.2%，农业部下跌 0.7%）；与 7 月平均水平相比，8 月前三周农产品价格下行趋势一
致，幅度相当（商务部下降 0.8%，农业部回落 0.7%）（图 4）。
具体看，上周水果、蔬菜价格由于天气因素供应稳定，重拾跌势，周环比分别下跌 1.9%和 1.2%；

其次是水产品和食用油，分别环比回落 1.0%和 0.4%；而鸡蛋（0.7%）、粮食（0.2%）、禽类（0.1%）
价格则纷纷走高；肉类价格上周保持稳定（图 5～图 10）。
图 4：商务部、农业部价格 8 月份下行趋势、幅度均一致
2007-05=100 2007-05=100
130
农业部农产品批发价格指数
商务部食用农产品价格指数
125
125
120
120
115
115
110
110
105 105
100 100
95 95
07-05
07-06
07-07
07-08
07-09
07-10
07-11
07-12
08-01
08-02
08-03
08-04
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08-06
08-07
08-08
07-05
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资料来源：商务部、农业部、中金公司研究部
9
图 5：食用油价格微幅下跌图 8：蛋类价格有所反弹
19 元/公斤食用油零售价 8.0 元/公斤蛋类零售价
18 散装食用油批发价蛋类批发价
17 7.5
16
7.0
15
14
6.5
13
12 6.0
11
10 5.5
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
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08-07
07-01
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07-11
08-01
08-03
08-05
资料来源：商务部，中金公司研究部 08-07 资料来源：商务部，中金公司研究部
图 6：粮食价格近期稳中有升图 9：蔬类、水果价格回落幅度较大
4.5 元/公斤蔬菜批发价
4.5 元/公斤粮食零售价水果批发价
4.3 粮食批发价 4.0
4.1
3.9 3.5
3.7
3.0
3.5
3.3 2.5
3.1
2.9 2.0
2.7
1.5
2.5
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
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07-01
07-03
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资料来源：商务部，中金公司研究部资料来源：商务部，中金公司研究部
图 7：肉类价格略有下降图 10：大米价格高位攀升
4.40 元/公斤
30 肉类零售价小包装大米
元/公斤
肉类批发价 4.35
28
26 4.30
24 4.25
22
4.20
20
4.15
18
16 4.10
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
08-05
08-07
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
08-05
08-07
资料来源：商务部，中金公司研究部资料来源：商务部，中金公司研究部
表 2：工业增加值分行业
同比增长, % 07-02 07-03 07-06 07-09 07-12 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07
规模以上工业企业增加值 18.5 17.6 19.4 18.9 17.4 15.4 17.8 15.7 16.0 16.0 14.7
煤炭采选业 10.3 13.6 20.4 18.2 18.4 18.0 16.1 20.8 22.6 25.9 23.5
石油和天然气开采业 -2.1 4.8 1.3 5.4 11.1 13.7 4.8 3.5 5.3 7.4 7.1
黑色金属矿采选业 32.7 17.9 29.3 21.7 19.4 38.7 35.8 35.7 29.0 26.9 17.3
有色金属矿采选业 9.2 19.1 26.1 22.5 21.4 12.9 19.0 13.9 16.1 20.0 14.9
非金属矿采选业 13.6 22.2 22.9 28.9 28.3 29.7 24.9 22.5 21.3 18.2 15.7
其他采矿业 51.7 18.7 44.1 166.4 -34.4 47.9 56.6 31.7 -1.3 25.0 27.5
农副食品加工业 9.0 17.6 16.8 15.2 15.9 15.0 17.3 16.6 16.0 16.5 17.6
食品制造业 17.9 17.5 22.5 18.0 19.6 16.3 23.7 17.2 19.2 15.3 15.6
饮料制造业 21.1 22.2 22.7 21.4 23.9 15.7 23.1 14.8 14.1 16.3 18.4
烟草加工业 12.7 17.4 16.0 25.2 14.1 0.6 8.8 -2.5 21.1 19.0 10.7
纺织业 10.7 16.4 17.3 15.2 12.5 11.8 14.9 12.2 12.1 12.4 10.0
服装及其他纤维制品制造 11.7 19.2 17.9 16.2 14.8 12.8 13.3 14.2 11.4 11.8 10.1
皮革毛皮羽绒及其制品业 6.3 14.5 17.8 18.1 17.4 14.8 18.9 13.1 11.5 16.7 13.0
木材加工及其制品业 19.4 27.2 29.2 26.0 28.8 30.4 28.8 25.4 23.5 26.9 21.8
家具制造业 11.8 17.9 21.0 23.5 17.7 14.3 17.4 9.3 10.0 15.1 8.5
造纸及纸制品业 9.9 15.9 18.4 18.7 17.3 16.8 23.1 17.9 17.6 13.8 12.2
印刷业和记录媒介的复制 12.3 16.0 21.4 17.9 20.1 14.6 14.2 14.1 12.6 10.9 15.0
文教体育用品制造业 11.3 19.3 18.1 17.3 19.4 13.1 10.2 9.1 8.0 12.5 6.4
石油加工及炼焦业 6.9 10.6 12.7 14.4 12.3 15.3 14.5 9.3 9.6 15.5 10.0
化学原料及制品制造业 16.8 23.1 21.2 22.6 19.1 13.9 15.6 15.0 11.9 14.1 15.5
医药制造业 10.8 15.4 23.0 17.7 17.0 14.5 21.2 20.2 19.6 17.3 21.2
化学纤维制造业 11.2 19.3 15.7 20.5 9.9 9.9 12.4 9.8 2.6 3.1 1.1
橡胶制品业 10.8 17.6 17.9 19.9 23.9 17.3 20.1 15.3 15.8 10.0 12.6
塑料制品业 9.4 16.7 21.5 18.8 16.9 14.5 17.6 13.0 14.4 14.5 13.9
非金属矿物制品业 21.0 20.1 26.6 22.5 24.4 19.8 27.2 21.5 18.7 18.1 15.5
黑色金属冶炼及压延加工业 25.1 26.0 18.1 18.9 15.5 14.3 15.8 14.5 12.8 15.1 13.9
有色金属冶炼及压延加工业 18.0 19.9 17.5 15.8 13.7 9.1 15.0 14.2 15.6 16.7 18.8
金属制品业 16.3 23.4 26.7 20.3 18.5 20.6 18.5 15.7 17.7 17.2 14.6
普通机械制造业 15.4 22.3 25.5 23.2 26.6 22.9 21.8 21.4 21.7 20.6 18.4
专用设备制造业 15.9 18.1 25.2 24.5 21.7 20.2 25.8 20.6 21.8 21.3 20.4
交通运输设备制造业 15.4 22.1 27.7 24.4 25.6 20.5 22.7 22.5 22.9 20.5 15.8
电气机械及器材制造业 11.0 21.3 25.4 22.6 19.8 20.5 22.9 21.3 20.8 19.8 17.2
电子及通信设备制造业 9.7 14.1 17.6 19.8 17.1 13.2 16.5 19.0 19.5 15.4 16.5
仪器仪表文化办公用机械 12.5 19.1 19.9 18.9 16.9 18.2 20.5 13.4 18.9 15.4 11.0
电力、热力的生产和供应业 8.4 19.2 18.5 10.9 12.0 9.2 14.4 10.7 8.7 8.8 7.9
工艺品及其他制造业 -1.8 32.4 55.7 36.6 29.8 54.8 32.0 21.0 30.8 23.8 43.6
废弃资源和废旧材料回收加工业 10.3 10.8 15.6 18.0 8.8 11.8 16.0 12.3 11.8 9.1 10.6
燃气生产和供应业 8.9 20.3 19.2 25.5 18.0 29.1 37.2 33.0 38.4 27.9 32.7
水的生产和供应业 3.8 5.6 8.6 6.3 1.9 7.2 10.1 6.0 1.3 5.3 3.7
资料来源：国家统计局、CEIC、中金公司研究部
11
表 3：城镇固定资产投资分行业
占固定资产
自年初累计投资同比增长，% 2004 2005 2006 2007 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07
投资比重
城镇固定资产投资 27.6 27.2 24.5 25.8 24.3 25.9 25.7 25.6 26.8 27.3 100.0%
第一产业 20.3 27.5 30.7 31.1 77.0 80.8 71.6 66.1 69.5 61.9 1.0%
农林牧渔业 20.3 27.5 30.7 31.1 77.0 80.8 71.6 66.1 69.5 61.9 1.0%
第二产业 38.3 38.4 25.9 29.0 26.1 25.9 25.9 25.6 26.6 27.9 45.0%
采矿业 38.1 50.7 28.9 26.9 21.6 31.6 32.1 33.8 32.6 37.0 4.0%
煤炭采选业 60.8 65.6 27.2 23.7 31.1 41.7 47.0 47.0 42.0 37.5 1.0%
石油和天然气开采业 17.9 29.7 23.8 22.4 9.8 14.8 14.5 17.1 19.8 33.5 2.0%
黑色金属矿采选业 165.5 114.6 28.2 19.7 72.0 70.7 73.6 55.2 59.1 53.0 0.0%
有色金属矿采选业 65 56.4 67.8 64.1 44.1 70.6 51.5 49.6 29.1 28.6 0.0%
非金属矿采选业 56.4 104.2 45.2 46.1 55.8 36.8 32.5 45.8 45.5 51.3 0.0%
其它采矿业 78 63.6 77 81.3 -72.9 -59.5 -42.7 -27.6 -18.5 -27.5 0.0%
制造业 36.3 38.6 29.4 34.8 35.8 31.9 31.2 30.5 31.4 32.2 33.0%
农副食品加工业 38.7 62.9 31.6 37.6 31.4 16.0 18.4 18.0 17.4 19.7 1.0%
纺织业 24.1 38 21.1 20.9 12.9 9.2 13.4 10.5 6.3 6.3 1.0%
纺织服装、鞋、帽制造业 31.1 47.3 42.7 36.0 26.3 26.9 19.7 24.7 24.7 18.8 1.0%
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 55 58.2 45.7 57.1 37.2 33.0 33.0 31.8 30.7 23.6 1.0%
造纸及纸制品业 34.1 31.6 18.4 26.5 19.4 24.0 31.6 32.6 28.9 26.2 1.0%
石油加工、炼焦及核燃料加工业 98.8 25.8 17.9 50.3 117.1 75.1 80.0 66.8 57.8 55.4 1.0%
化学原料及化学制品制造业 41.4 33.7 19.9 38.1 32.9 33.1 36.2 40.0 34.5 38.3 3.0%
医药制造业 17.9 16.6 8 10.2 15.5 16.5 17.4 18.6 25.1 27.8 1.0%
塑料制品业 29.1 42.1 48.2 28.3 38.6 17.6 18.5 18.3 19.5 18.6 1.0%
非金属矿物制品业 43.6 26.6 33 50.8 61.2 49.2 44.4 45.2 46.8 46.7 3.0%
黑色金属冶炼及压延加工业 26.9 27.5 -2.5 12.2 30.0 22.4 20.6 20.9 23.0 31.6 2.0%
有色金属冶炼及压延加工业 23.4 32.4 27.9 34.9 68.1 37.2 37.9 39.1 42.8 40.5 1.0%
金属制品业 58.2 77.3 50.7 46.2 53.7 44.5 35.5 34.3 40.2 37.9 2.0%
通用设备制造业 52.9 81.6 52.9 49.4 41.4 40.3 34.5 36.6 35.7 35.3 2.0%
专用设备制造业 34.7 68.9 39.8 55.7 35.5 49.3 50.8 44.5 45.4 43.0 2.0%
交通运输设备制造业 43.2 51.1 25.2 38.5 40.5 48.0 38.3 41.6 45.6 46.0 3.0%
电气机械及器材制造业 64.2 44.9 45.6 44.9 61.2 45.0 41.7 36.7 44.5 45.1 2.0%
通信设备、计算机及其他电子设备制造业 32.7 18.2 38.7 24.3 2.8 8.5 5.6 5.5 11.7 15.9 2.0%
电力、燃气及水的生产和供应业 43.5 31.1 12.5 9.8 0.8 6.6 7.3 6.9 9.1 11.6 7.0%
建筑业 40.4 57.7 50.1 48.5 -5.5 -14.1 -5.0 0.7 -2.8 -8.3 1.0%
第三产业 21.6 20 23.3 23.2 22.6 25.3 24.9 25.0 26.2 26.0 53.0%
交通运输、仓储和邮政业 20.2 22.3 25.7 14.4 0.4 5.3 7.4 7.1 8.1 11.7 9.0%
铁路运输业 16.5 45.7 60.9 20.2 11.5 21.2 18.5 19.7 20.4 35.8 1.0%
道路运输业 22.3 16.4 12.5 6.5 -0.3 3.1 4.0 1.9 2.1 5.0 5.0%
信息传输、计算机服务和软件业 -2.5 -5.8 14.4 1.3 5.6 2.4 13.4 0.0 5.3 8.9 1.0%
批发和零售业 39.7 31.6 23 28.9 39.2 30.3 27.6 26.2 21.3 21.7 2.0%
房地产业 29.1 20.5 25.4 32.2 34.1 34.7 33.9 34.0 35.1 32.7 25.0%
房地产开发 28 19.8 21.8 30.2 32.9 32.3 32.1 31.9 33.5 30.9 22.0%
科学研究、技术服务和地质勘查业 18.6 27.8 9.5 16.7 38.7 28.6 35.2 36.0 28.6 20.1 0.0%
水利、环境和公共设施管理业 14.4 22.3 22.2 22.3 11.5 27.0 27.2 31.2 35.4 35.0 8.0%
教育 21.8 8.4 7.5 3.9 23.3 15.4 9.3 7.8 11.2 9.5 0.0%
居民服务和其他服务业 65.8 28.8 34.5 28.8 29.0 33.5 15.3 16.8 21.3 20.1 2.0%
卫生、社会保障和社会福利业 22.6 29.8 17 13.4 8.4 26.2 32.8 26.9 28.2 29.0 1.0%
文化、体育和娱乐业 11.2 28.4 23.9 31.0 29.3 22.5 31.9 25.8 22.9 22.6 1.0%
表 4：月度宏观经济数据一览
2004-12 2005-12 2006-12 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-01 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07
工业生产
工业增加值人民币，十亿 548.8 671.2
同比增长，% 14.4 16.5 14.7 17.6 19.4 18.9 17.4 15.4 17.8 15.7 16.0 16.0 14.7
重工业人民币，十亿 372.2 461.0
同比增长，% 15.7 16.5 17.0 18.3 20.2 20.0 18.4 16.9 17.3 17.2 17.0 17.1 15.7
轻工业人民币，十亿 176.6 210.3
同比增长，% 13.0 16.4 9.8 16.0 17.5 16.4 15.2 11.8 14.7 12.1 13.5 13.3 12.2
消费
社会消费品零售总额人民币，十亿 556 685 750 669 703 767 902 1743 812 814 870 864 863
同比增长，% 14.5 12.5 14.6 15.3 16.0 17.0 20.2 20.2 21.5 22.0 21.6 23.5 23.3
其中：城镇人民币，十亿 357 445 502 453 481 519 606 1184 554 556 595 594 591
固定资产投资，自年初累计
城镇固定资产投资人民币，十亿 5,862 7,510 9,347 1,457 4,608 7,825 11741 812 1832 2841 4026 5844 7216
累计同比增长，% 27.6 27.2 24.5 25.3 26.7 26.4 25.8 24.3 25.9 25.7 25.6 26.8 27.3
房地产投资人民币，十亿 1,448 1,753 2,145 392 1,114 1,889 2854 260 528 781 1075 1505 1815
累计同比增长，% 29.1 20.5 25.4 29.1 31.3 32.0 32.2 34.1 34.7 33.9 34.0 35.1 32.7
外商直接投资，自年初累计
实际利用金额美元，十亿 60.6 72.4 69.5 15.9 31.9 47.2 82.7 11.2 18.1 27.4 35.0 42.8 52.4 60.7
累计同比增长，% 13.3 19.4 -4.1 11.6 12.2 10.9 13.8 109.8 75.2 61.3 59.3 55.0 45.6 44.5
外贸
出口美元，十亿 63.8 75.4 94.1 83.4 103.3 112.5 114.4 109.7 87.4 108.9 118.7 120.5 121.5 136.7
同比增长，% 32.7 18.2 24.8 6.9 27.0 22.8 21.6 26.6 6.4 30.6 21.8 28.1 17.7 26.9
进口美元，十亿 52.7 64.4 73.1 76.6 76.4 88.6 91.7 90.2 78.8 95.6 102.0 100.3 100.2 111.4
同比增长，% 24.5 22.2 13.5 14.5 14.3 16.1 25.5 27.5 35.1 24.6 26.3 40.0 31.2 33.6
贸易盈余美元，十亿 11.1 11.0 21.0 6.9 26.9 23.9 22.7 19.5 8.6 13.4 16.7 20.2 21.4 25.3
通货膨胀
居民消费价格指数同比增长，% 2.4 1.6 2.8 3.3 4.4 6.2 6.5 7.1 8.7 8.3 8.5 7.7 7.1 6.3
零售价格指数同比增长，% 1.3 0.9 2.4 2.5 3.2 4.9 5.6 6.2 8.1 7.8 8.1 7.5 7.1 6.8
工业品出厂价格指数同比增长，% 7.1 3.2 3.1 2.7 2.5 2.7 5.4 6.1 6.6 8.0 8.1 8.2 8.8 10.0
货币
M0 人民币，十亿 2,147 2,403 2,707 2,739 2,688 2903 3,033 3,667 3,245 3,043 3,079 3,020 3,020 3,070
同比增长，% 8.7 11.9 12.7 16.7 14.5 13.0 12.1 31.2 6.0 11.1 10.7 12.9 12.3 12.3
M1 人民币，十亿 9,597 10,728 12,603 12,788 13,585 14259 15,252 15,490 15,020 15,087 15,169 15,334 15,482 15,500
同比增长，% 13.6 11.8 17.5 19.8 20.9 22.1 21.0 20.7 19.2 18.3 19.1 17.9 14.2 14.0
M2 人民币，十亿 25,321 29,876 34,558 36,410 37,783 39,310 40,340 41,780 42,100 42,305 42,931 43,622 44,314 44,640
同比增长，% 14.6 17.6 16.9 17.3 17.1 18.5 16.7 18.9 17.5 16.3 16.9 18.1 17.4 16.4
金融机构存款人民币，十亿 24,053 28,716 33,543 35,425 36,937 38,298 38,937 39,160 40,490 41,569 42,228 43,127 43,899 44,370
同比增长，% 15.6 18.9 16.8 15.9 16.0 16.8 16.1 15.1 17.2 17.4 17.7 19.7 18.9 19.6
金融机构贷款人民币，十亿 17,736 19,469 22,529 23,959 25,079 25,897 26,169 26,970 27,220 27,500 27,969 28,288 28,620 29,000
同比增长，% 14.5 13.0 15.1 16.3 16.5 17.1 16.1 16.7 15.7 14.8 14.7 14.9 14.1 14.6
1年期定期存款利率 p.a. % 2.25 2.25 2.52 2.79 3.06 3.87 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14
1年期贷款利率 p.a. % 5.58 5.58 6.12 6.39 6.57 7.29 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47
人民币汇率（期末值）人民币/美元 8.28 8.07 7.81 7.73 7.61 7.51 7.30 7.19 7.11 7.01 6.99 6.94 6.86 6.83
13
发达国家经济
联系人：沈建光、周洪礼
主要经济事件
♦ 事件一：日本央行（BOJ）于 8 月 19 日召开议息会议，宣布维持 0.5%的基准利率水平不变，

该利率已经维持了 18 个月的时间（图 11）。
中金点评：
日本央行在议息声明中表示受到能源和原材料价格高涨以及出口增长放缓影响，日本经济增长停
滞，随着物价回稳和外围经济有所好转，日本经济将回复到温和增长水平。日本 2 季度 GDP 年化
环比下降 2.4%，而私人消费、投资和出口均呈现萎缩，这还是 01 年 3 季度以来首次出现。申明
也指出全球金融市场特别是美国金融市场动荡仍然使全球经济面临下行风险。
与此同时，日本通胀率已经升至 2%，为 10 年来最高。日本央行认为未来几个月内日本通胀率会

继续上升但随后会有所回落，而经济也会在物价稳定之后回复增长。在面对通货膨胀和经济下滑
的两难局面下，维持中性的货币政策是日本央行目前的最佳选择。我们预计日本经济面临下滑压
力，央行将在未来一段时间内继续维持目前利率水平不变。
近期经济数据
♦ 新屋开工数 17 年新低
7 月份新屋开工数较上月下降 11%，为年化 96.5 万套，高于市场预期, 但为 17 年新低。连排房

屋开工数较上月下降 24%，独栋房屋开工数亦下降 2.9%。7 月份新屋许可数更较上月大幅下降
17.7%，为 93.7 万套（图 12），少于市场预期。另外，关键性领先指标独栋新屋许可数亦下降 5.2%。
中金点评：
需要留意的是，纽约市在 7 月 1 日新执行的建筑条例导致新屋开工和许可数在 6 月显著上升（6

月份新屋开工数环比大幅上升 10.4%）。因此，其亦是 7 月份新屋开工和许可数明显下滑的主要
原因（东北区域新屋开工数更因 6 月份环比急升 103.3%后，7 月份显著回落 30.4%）。但较为担
心的是独栋新屋许可数连续 3 个月下降，因其为住房市场的关键性领先指标，即是说独栋房屋开
工数在未来两至三个月仍有下降压力。
美联储公布 7 月份“高级贷款专员民意调查” (Senior loan officer opinion survey) 结果显示，美国家

庭和企业的信贷环境紧缩加剧，消费者信贷紧缩相对 1 季度更为明显，商业房贷和住房贷款条件
亦继续收紧。而美国 30 年期固定住房按揭利率维持在 6.3 至 6.5 的区间，为 02 年来最高水平。
此外，美国著名房地产信息公司 RealtyTrac 在 8 月 14 日发布的最新数据显示，美国 7 月房贷拖
欠个案量较 6 月上升 8%，同比上升 55%，大约每 464 个家庭中就有一户收到违约通知、拍卖或
银行没收房产通知。这意味着市场仍面临大量被没收住房被投放到市场中而产生的沉重供给压
力。信贷条件继续收紧，高借贷成本加上疲软的消费者信心导致住房需求持续下滑，新屋开工数
面临显著压力。
然而此前公布的 5 月和 6 月份待交房屋销售指数回升，而待售房屋销售指数是衡量成屋销售额的
重要领先指标，预示着近期的成屋销售将有所好转（图 13）。此外，6 月份待售新屋库存已连续
第 14 个月下降，而 6 月份更是下降数目最多的一个月份。美国房市量的调整仍在进行中，但调
整的空间已经减少，正在寻找其长期底部。
♦ 费城制造业指数未见显著改善
8 月份费城联储局制造业指数为-12.7，较上月的-16.3 回升，但已经连续 9 个月处于萎缩区域（图

14）。新订单指数和装船指数分别为-11.9 和-3.3。支付价格指数从上月的 28 年新高降至 57.5。
中金点评：
8 月费城联储局制造业指数回升，但连续 9 个月处于萎缩状态。新订单和装船指数仍在萎缩区间
浮沉，显示制造业前景仍未见显著改善。可以预见短期内制造业和工业产出仍将面临下行压力。
上次出现如此长时间的萎缩状态是 01 年经济衰退期，当时该指数连续 13 个月呈现负值，指数低
位更达-37。
因能源价格显著调整，支付价格指数亦从上月的 28 年高位的 75.6 下降至 57.5，但仍然处于高位

的指数显示制造业依然面临价格上涨的压力。这与 27 年来最高的 7 月份 PPI 和 17 年新高的 CPI
带出同一讯息，通货膨胀已充斥在经济每个层面，无论是上游或下游行业亦已面对着严峻的通胀
压力。如情况在短期内未见改善，美联储仍然有可能在年底前加息。
♦ ZEW 预期指数反弹
8 月 19 日德国 ZEW 研究机构发布最新的 ZEW 经济景气指数，8 月份德国 ZEW 预期指数从 7 月

份的历史低点-63.9 回升至-55.5，而现状指数持续下跌，从上月的 17.0 大幅下跌 26.2 点至-9.2，是
该指数 91 年公布以来的最大跌幅（图 15）。此外，欧元区 ZEW 预期指数为-55.7，也较上月的-63.7
有所回升，现状指数则从-18.9 降至-22.2。
中金点评：
本月 ZEW 预期指数有所反弹，近期油价下跌和欧元走软的利好一定程度上缓解了受访者们对经
济增长前景的担忧，但是受制于德国实体经济的糟糕表现，预期指数仍然处于历史低位。日前公
布的 2 季度德国 GDP 环比下跌 0.5%，4 年来首次出现负增长，私人消费、建筑和资本投资均出
现萎缩，显示德国和欧元区经济增长乏力，因此现状指数的大幅下跌并不意外。
相较于 ZEW 指数，我们认为 Ifo 企业景气指数更能反映德国和欧元区经济走势。实际上，Ifo 预

期指数是 ZEW 现状指数很好的领先指标（图 16）。而本周 Ifo 研究机构将公布 8 月份的 Ifo 指数，
我们会密切保持关注。
15
图 11：日本央行维持利率水平不变图 14：费城制造业指数未见显著改善
% 日本央行基准利率
费城制造业指数
0.6
40
0.5 30
0.4 20
0.3 10
0
0.2
-10
0.1
-20
0
-30
-0.1 -40
06-03
06-05
06-07
06-09
06-11
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
08-05
08-07
00-01
00-11
01-09
02-07
03-05
04-03
05-01
05-11
06-09
07-07
08-05
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
图 12：新屋开工创下 17 年新低图 15：ZEW 预期指数意外反弹，现状指数持续下跌

千新屋许可数新屋开工数
2300 ZEW 经济增长预期指数 ZEW经济现状指数（右轴）
100 100
2100 80
60 50
1900
40
1700 0
20
1500
0
-50
1300 -20
1100 -40 -100
900 -60
-80 -150
01-01
01-06
01-11
02-04
02-09
03-02
03-07
03-12
04-05
04-10
05-03
05-08
06-01
06-06
06-11
07-04
07-09
08-02
08-07
01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
08-01
08-07
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
图 13：成屋销售跌幅收窄图 16：德国 Ifo 领先 ZEW 现状指数

同比增长，% 成屋销售待交房屋销售
30 ZEW经济现状指数 Ifo企业景气预期指数（右轴）
100 110
20
50 105
10
0 100
0
-10 -50 95
-20 -100 90
-30 -150 85
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
08-01
01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
08-01
08-07
资料来源: Bloomberg，中金公司研究部资料来源: Bloomberg，中金公司研究部
表 5：美国经济主要数据
07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08
工业生产
工业产出指数 112.30 111.80 112.30 112.40 112.60 112.30 112.00 111.30 111.10 111.6 111.8
同比增长, % 2.28 1.91 2.56 2.00 2.55 1.63 1.45 0.27 0.09 0.18 -0.18
产能利用率（%） 81.30 80.80 81.10 81.00 81.00 80.30 80.50 79.80 79.60 79.8 79.9
ISM制造业指数 50.5 50.4 50 48.4 50.7 48.3 48.6 48.6 49.6 50.2 50
ISM非制造业指数 53.2 53.3 52.4 53.2 44.6 49.3 49.6 52 51.3 48.2 49.5
费城制造业指数 9.2 8.4 7.5 -1.6 -20.9 -24.0 -17.4 -24.9 -15.6 -17.1 -16.3 -12.7
消费
零售额(美元,十亿) 376.82 376.802 381.28 377.909 380.019 378.106 380.02 380.788 383.769 385 385
同比增长, % 4.90 4.75 5.79 3.44 3.94 2.67 2.34 2.76 2.01 3.35 2.63
私人收入(美元，十亿） 11789.2 11821 11871.3 11924 11948.2 11975.7 12019.7 12047.2 12266.5 12273.3
同比增长, % 6.10 5.95 5.91 5.44 4.85 4.34 4.10 4.34 6.00 5.68
私人消费(美元，十亿） 9799.7 9817.1 9919.6 9941.4 9984.6 9982.7 10039.7 10074.3 10150.8 10207.90
同比增长, % 5.56 5.37 6.31 5.50 5.34 4.69 5.01 4.79 5.03 5.31
密歇根大学消费者信心指数 83.4 80.9 76.1 75.5 78.4 70.8 69.5 62.6 59.8 56.4 61.2 61.7
投资
耐用品订单(美元,十亿) 215,627 215,871 215,203 224,128 213,689 216,101 215,616 213,475 213,791 215,429
同比增长, % -6.36 2.22 -0.83 2.62 2.88 1.67 -0.79 -3.80 -1.42 -1.10
外贸
出口额 (美元,十亿) 142.778 144.108 145.214 146.144 150.213 153.478 150.579 156.155 158.033 164.415
同比增长, % 15.06 14.70 14.10 14.61 17.07 20.86 15.71 19.64 18.21 21.12
进口额(美元,十亿) 198.243 200.441 205.084 203.722 208.069 214.052 207.07 216.653 217.237 221.187
同比增长, % 5.52 9.31 11.39 8.46 11.43 15.21 7.59 13.56 12.49 13.51
贸易逆差(美元,十亿) -55.47 -56.33 -59.87 -57.58 -57.86 -60.57 -56.49 -60.50 -59.204 -56.772
同比增长，% -13.05 -2.41 5.31 -4.53 -0.95 3.00 -9.36 0.40 -0.39 -3.98
通货膨胀
CPI，% 2.8 3.5 4.3 4.1 4.3 4.0 4.0 3.9 4.2 5.0 5.6
核心CPI，% 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.3 2.4 2.3 2.3 2.4 2.5
PCE，% 2.6 3.1 3.7 3.5 3.6 3.5 3.4 3.4 3.5 4.1
核心PCE，% 2.0 2.1 2.2 2.3 2.2 2.1 2.2 2.2 2.2 2.3
PPI，% 4.4 6.1 7.3 6.2 7.4 6.5 6.9 6.5 7.2 9.2
核心PPI，% 2.0 2.6 2.1 2.0 2.4 2.4 2.7 3.0 3.0 3.0
住房市场
新屋开工数（千栋） 1,185 1,275 1,179 1,000 1,064 1,107 988 1,004 982 1084 965
同比增长, % -31.10 -14.49 -24.90 -39.36 -23.01 -25.50 -33.78 -32.48 -31.62 -25.65 -29.61
新屋销售（千栋） 694 723 629 600 597 572 513 542 533 530
同比增长, % -31.69 -23.17 -37.29 -39.88 -31.54 -30.24 -37.67 -40.24 -37.81 -33.17
成屋销售（百万栋） 5.11 5.06 5.02 4.91 4.89 5.03 4.94 4.89 4.99 4.86
同比增长, % -18.76 -19.94 -20.06 -22.19 -23.35 -23.79 -19.15 -17.54 -15.85 -15.48
Case-Shiller房价指数 195.68 192.98 188.99 185.04 180.75 176 172.2 170 168.54
同比增长, % -4.92 -6.05 -7.65 -9.00 -10.66 -12.69 -14.33 -15.22 -15.78
劳工市场
非农就业人数 (千人） 137,837 137,977 138,037 138,078 138,002 137,919 137,831 137,764 137,717 137,666 137,615
非农就业人数增加值(千人） 81 140 60 41 -76 -83 -88 -67 -47 -51 -51
失业率，% 4.7 4.8 4.7 5.0 4.9 4.8 5.1 5.0 5.5 5.5 5.7
金融市场（期末值）
联邦基金利率(%) 4.75 4.5 4.5 4.25 3 3 2.25 2 2 2 2 2
3个月国债收益率(%) 3.7956 3.9112 3.1445 3.2368 1.9409 1.838 1.3156 1.3772 1.879 1.7306 1.6594
2年期国债收益率(%) 3.9835 3.9452 2.9947 3.0466 2.0929 1.6158 1.5824 2.2537 2.6411 2.6164 2.5079
10年期国债收益率(%) 4.5865 4.4708 3.9379 4.0232 3.5931 3.5092 3.4096 3.7279 4.0595 3.969 3.9462
30年期国债收益率(%) 4.836 4.7457 4.379 4.4522 4.3225 4.4023 4.2917 4.4672 4.7147 4.5239 4.5727
30年住房贷款利率(%) 6.06 5.90 5.69 5.79 5.49 5.80 5.67 5.80 5.98 6.17 6.26
美元名义有效汇率 78.32 76.6 74.83 76.15 75.52 75.06 72.78 72.95 73.55 74.18 73.65
美元实际有效汇率 86.97 84.97 83.59 84.56 84.56 83.92 81.95 82.01 82.71 83.33 82.9
美元/欧元汇率 1.4267 1.4488 1.4633 1.459 1.4861 1.518 1.5788 1.5622 1.5554 1.57 1.5603
日元/美元汇率 114.80 115.43 111.23 111.71 106.45 103.74 99.69 103.91 105.51 106.78 107.91
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
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发展中国家经济
联系人：范尚祎、谭仲贤
近期经济数据
♦ 香港：7 月份失业率为 3.2%，优于市场预期
08 年 8 月份失业率于 8 月 18 日公布：香港 7 月份经季调失业率为 3.2%，而之前三个月一直维持

在 3.3%（图 17）
。7 月份失业率低于彭博资讯的预测中值 3.4%，并为 1998 年 2 月份以来最低水
平。政府统计处的资料显示，失业率下降明显的行业主要包括建筑、运输和进出口贸易。此外，
就业不足率维持于 1.9%不变。
中金点评：尽管失业率下降，但劳动力市场并非如整体失业率所显示的那样乐观。主要由于应届
毕业学生/离校学生纷纷进入劳动力市场，7 月份劳动力和就业人数在连续两个月下跌后均有所上
升。但是，新增劳动力的吸收率（7~8 月新增就业人数与新增劳动力之比）为 2003 年以来的最低
水平。具体而言，2008 年 7 月吸收率为 31％，远低于 64%的 2004~07 年间平均水平（图 18）。相
对较低的吸收率显示就业机会前景可能已开始转坏。
前瞻地看，鉴于香港经济增长明显减慢，我们预计失业率在今年剩余时间内将有所上升。失业率
和就业增长率通常较 GDP 增长率滞后一到两个季度（图 19、图 20）。预计随着 GDP 增长率由 1
季度的 7.3%显著下降至 2 季度的 4.2%，未来数月就业增长将有所放缓。
♦ 香港：7 月份实际通胀率创 1997 年 9 月以来新高
08 年 7 月份 CPI 于 8 月 21 日公布：香港 7 月份通胀率从 6 月份的 6.1%进一步上升至 6.3%，达

到 1997 年 9 月以来最高水平，也高于市场预测的 6.0%（图 21）。推动 7 月份通胀率上升的主要
因素为食品成本与房屋租金上涨步伐加快（图 22）。尤其是私人房屋租金同比上涨 8.8%。基本食
品价格涨幅达到 19.7%，创出 1982 年以来最高水平。具体来看，大米、牛肉、罐装肉和猪肉价格
分别上涨 66%、46%、39%和 32%。基本食品价格上涨持续传导至外出用膳环节，7 月份外出用
膳成本涨幅从 6 月份的 6.4%小幅升至 6.6%。
中金点评：鉴于过去两个月通胀率高于预期，我们将香港 2008 年基本通胀率预测上调 0.3 个百分

点，至 5.5%，将核心通胀率预测上调 0.2 个百分点，至 3.9%。我们上调 2008 年通胀率预测主要
反映：1）食品价格涨幅并未表现出缓和迹象，预期未来数月仍会维持在高位；2）此前私人房屋
租金上涨，将在租赁合同续签时对 CPI 中租金分项带来进一步的上行压力（图 23）。我们预计，
未来数月基本通胀率将持续高于 5.5%，但 4 季度将有所回落，因为美元近期反弹若能持久将有助
于降低进口价格上涨压力（图 24）。另外，经济前景恶化也将在一定程度上从需求方面降低通胀
压力。
18 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有
限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
♦ 马来西亚：7 月份 CPI 大幅上升至 8.5%
08 年 7 月份 CPI 数据于 8 月 22 日公布：马来西亚 7 月份通胀率上涨至 8.5%，大幅高于 6 月份的

7.7%和市场预期的 7.8%，主要原因是马来西亚政府于 7 月份上调电力价格和 6 月份燃油价格调
高对 CPI 的翘尾因素。因此，CPI 房屋和电力费用同比增速从 6 月份的 1.1%上涨至 7 月份的 1.8%
（图 25）。
中金点评：环球食品和原油价格近年持续上涨，由于马来西亚政府对基本食品、国内汽油、柴油
等燃油价格提供大量补贴，导致补贴成本不断上升，亦扩大了政府的财政赤字。因此，马来西亚
政府于 7 月份上调电力价格和 6 月份大幅调高成品油零售价格，加剧通胀情况。因此，我们预计
马来西亚央行将于 8 月份议息会议调高官方利率以抑制通胀。
♦ 印度：通胀率创 16 年新高达 12.63%
08 年 8 月份第 1 周通胀数据于 8 月 21 日公布：截止 8 月 9 日的一周，印度批发价格指数（印度

央行跟踪通胀的指标）同比增速从一周前的 12.44%攀升至 16 年新高的 12.63%，符合市场预期
（图 26）。
中金点评：印度政府于 8 月 14 日批准国内约 5 百万名政府雇员调升薪金，平均幅度为 21%，预

料将会增加通胀上行的压力。因此，尽管印度央行已于 7 月 29 日调高回购利率 50 个基点至 9.0%，
并将于 8 月 30 日提高存款准备金率 25 个基点至 9.0%，但由于最近两周通胀率有加快上升的迹象，
加上央行利率仍然远低于通胀率，而广义货币供应量增长仍高于央行 17%左右的计划增长率，我
们预计央行将于 10 月 24 日议息会议进一步提高回购利率和存款准备金率。
♦ 新加坡：受惠于石油产品出口增速加快，7 月份商品整体出口货值同比上升 15.2%
08 年 7 月份出口数据于 8 月 18 日公布：7 月份非石油产品本地出口同比下降 5.7%，下降幅度低

于 6 月份的 10.6%，但差于市场预期的 5.0%降幅，主要原因是对欧美市场的本地出口持续放缓。
尽管如此，由于 7 月份石油产品本地出口同比增幅从 6 月份的 63%上升至 79%，带动本地出口同
比增长上升至 18.4%，远高于 6 月份的 9.7%，使包括本地出口和转口的整体商品出口货值同比增
速从 6 月份的 10.9%上升至 7 月份 15.2%（图 27）。
中金点评：展望未来，最近美元转强使新加坡元兑美元在过去 1 个月贬值了大约 4.5%，幅度稍

高于其他主要亚洲货币，这对新加坡出口带来一些支持（图 28）。但是，受到美国和其他主要发
达国家经济疲弱及环球金融动荡等因素影响，我们预期新加坡的出口增长将会继续放缓。
19
表 6：新兴市场通胀率和实际利率
08年最新季度实际央行指标 08年加息

最新CPI 央行指标利率
实际GDP 利率次数幅度
同比增长,% 同比增长,% % % %
中国1 10.1 6.3 7.47* 1.17 0 0.00
香港1 4.2 6.1 3.50 -2.60 0 -2.25#
印度 8.8 7.8 9.00 1.19 3 1.25
印尼
1 6.4 11.9 9.00 -2.90 4 1.00
马来西亚 7.1 8.5 3.50 -5.00 0 0.00
菲律宾 5.2 12.2 5.75 -6.45 2 0.75
新加坡 1 1.9 7.5 0.5^ -7.00 … …
南韩 1 4.8 5.9 5.25 -0.65 1 0.25
台湾 6.1 5.9 3.63 -2.30 2 0.25
泰国 6.0 9.2 3.50 -5.70 1 0.25
越南2 6.5 27.0 14.00 -13.04 3 5.75
阿根廷 8.4 9.1 10.75 1.65 2 1.25
巴西 5.8 6.4 13.00 6.63 3 1.75
智利 3.0 9.5 7.75 -1.75 4 1.75
墨西哥 2.6 5.4 8.25 2.86 3 0.75
捷克 5.2 6.9 3.50 -3.40 1 0.00
匈牙利1 2.2 6.7 8.50 1.80 3 1.00
波兰 6.1 4.8 6.00 1.20 4 1.00
俄罗斯 8.5 14.7 11.00 -3.70 4 1.00
南非 4.5 12.2 12.00 -0.20 2 1.00
1. 实际GDP为08年2季度GDP。
2. 实际GDP为08年1~2季度GDP。
* 央行指标利率为中国1年期贷款利率。
# 香港于2008年减息4次共2.25%。
^ 央行指标利率为新加坡银行同业隔夜利率。
资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部
图 17：香港劳动力市场状况图 20：香港 GDP 和就业增长率

% 同比增长, % 同比增长, %
失业率就业人数(同比增长%) 劳动力(同比增长%)
10 20 GDP(左轴) 就业人数(右轴) 8
8 15 6
6
10 4
4
5 2
2
0 0
0
-5 -2
-2
-4 -10 -4
83Q1
85Q1
87Q1
89Q1
91Q1
93Q1
95Q1
97Q1
99Q1
01Q1
03Q1
05Q1
07Q1
00 01 02 03 04 05 06 07 08
资料来源：香港政府统计，CEIC，中金研究资料来源：香港政府统计处，CEIC，中金研究
图 18：香港夏季劳动力吸收率图 21：香港各种 CPI 通胀指标

千人 7-8月平均新增劳动力 (左轴) % 同比增长,% 综合CPI 核心CPI
30 100 基本CPI 核心CPI(剔除租金)
7-8月平均新增就业人数 (左轴) 7
90 6
25 吸收率 (右轴)
80 5
70 4
20
3
60
2
15 50 1
40 0
10 -1
30
20 -2
5 -3
10
-4
0 0 -5
01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
08-01
08-07
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008*
* 7月数字
资料来源：香港政府统计处，CEIC，中金研究资料来源：香港政府统计处，CEIC，中金研究
图 19：香港失业率和 GDP 增长率图 22：食品价格和租金推高香港通胀

同比增长, % 同比变动, 同比增长,%
GDP 增长(左轴) 失业率变化(右轴) 百分点 7
15 5 6
12 4 5
4
9 3 3
6 2 2
1
3 1
0
0 0 -1 其他项目对CPI变化的贡献
-3 -1 -2 食品对CPI变化的贡献
-3
-6 -2 租金对CPI变化的贡献
-4
基本消费物价指数(CPI)
-9 -3 -5
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
08-01
08-07
93Q1
94Q1
95Q1
96Q1
97Q1
98Q1
99Q1
00Q1
01Q1
02Q1
03Q1
04Q1
05Q1
06Q1
07Q1
08Q1
资料来源：香港政府统计处，CEIC，中金研究资料来源：香港政府统计处，CEIC，中金研究
21
图 23：香港 CPI 租金分项图 26：印度主要政策利率和通胀率

同比增长,% 同比增长,% %
CPI 租金(左轴) 回购利率
12 25 14
市场租金(右轴) 20 存款准备金率
9 12
15 批发价格指数(同比增速)
6
10 10
3 5
8
0 0
-5 6
-3
-10 4
-6
-15
-9 -20 2
-12 -25 0
00-10
01-04
01-10
02-04
02-10
03-04
03-10
04-04
04-10
05-04
05-10
06-04
06-10
07-04
07-10
08-04
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
08-05
08-07
资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
图 24：香港进口价格与名义有效汇率图 27：新加坡整体商品出口
同比增长,% 同比增长 ,%
同比增长, % 转口对整体商品出口变化的贡献
进口单位价格(左轴 )
8 -12 35
进口货值加权港汇指数 (右轴 ) 本地出口对整体商品出口变化的贡献
6 30 整体商品出口
-8
4 25
-4 20
2
15
0 0
10
-2
4 5
-4
0
8
-6 -5
-8 12 -10
01-07
02-07
03-01
03-07
04-07
05-07
06-01
07-01
07-07
08-01
08-07
01-01
02-01
04-01
05-01
06-07
05-01
05-04
05-07
05-10
06-01
06-04
06-07
06-10
07-01
07-04
07-07
07-10
08-01
08-04
08-07
图 25：马来西亚各项目对通胀率的贡献图 28：新加坡本地出口和汇率
同比增长, % 同比增长, % 同比增长, %
9 房屋对CPI变化的贡献
50 新加坡元/美元(右轴) 15
8 食品对CPI变化的贡献升值
非石油产品本地出口(左轴)
7 交通对CPI变化的贡献 40 12
6 其他项目对CPI变化的贡献 30 9
CPI
5 20 6
4
10 3
3
0 0
2
1 -10 -3
0 -20 -6
06-01
06-03
06-05
06-07
06-09
06-11
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
08-05
08-07
05-01
05-04
05-07
05-10
06-01
06-04
06-07
06-10
07-01
07-04
07-07
07-10
08-01
08-04
图 29：新兴亚洲国家 GDP 图 32：新兴亚洲国家股市表现

同比增长,% 印度韩国香港 05-01=100
印度:BSE Sensex 指数
15 350
新加坡马来西亚泰国韩国:综合指数
10 300 香港:恒生指数
新加坡:海峡时报指数
250
5 马来西亚:综合指数
200 泰国:SET 指数
0
150
-5 100
-10 50
05-01
05-04
05-07
05-10
06-01
06-04
06-07
06-10
07-01
07-04
07-07
07-10
08-01
08-04
08-07
00Q1
00Q3
01Q1
01Q3
02Q1
02Q3
03Q1
03Q3
04Q1
04Q3
05Q1
05Q3
06Q1
06Q3
07Q1
07Q3
08Q1
资料来源：CEIC、中金公司研究部资料来源：Bloomberg、 CEIC、中金公司研究部
图 30：新兴亚洲国家 CPI 图 33：新兴亚洲国家银行间利率（1 个月期）

同比增长,% 印度韩国香港 % 印度韩国
10 新加坡马来西亚泰国 14
香港新加坡
8 12 马来西亚泰国
6 10
4
8
2
6
0
-2 4
-4 2
-6 0
05-01
05-04
05-07
05-10
06-01
06-04
06-07
06-10
07-01
07-04
07-07
07-10
08-01
08-04
08-07
00-01
01-01
02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
08-01
来源：CEIC、中金公司研究部资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 31：新兴亚洲国家商品出口图 34：新兴亚洲货币兑美元汇率
印度韩国香港 05-01=100
同比增长,%
110 升值
(三个月移动新加坡马来西亚泰国
平均数) 105
50
40 100
30 95
20
10 90
0 85 印度韩国
-10 香港新加坡
80
-20 马来西亚泰国
-30 75
00-01
01-01
02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
07-01
08-01
05-01
05-04
05-07
05-10
06-01
06-04
06-07
06-10
07-01
07-04
07-07
07-10
08-01
08-04
08-07
资料来源：CEIC、中金公司研究部资料来源：Bloomberg、 CEIC、中金公司研究部
23
表 7：亚洲区经济数据概览
同比增长,% 2004 2005 2006 2007 07-Q2 07-Q3 07-Q4 08-Q1 08-Q2 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07
香港
实际GDP 8.5 7.1 7.0 6.4 6.2 6.8 6.9 7.3 4.2 … … … … … … …
实际CPI -0.8 0.9 2.0 2.8 2.4 2.7 3.5 4.9 5.7 4.3 5.1 5.3 5.4 5.7 6.1 …
商品出口 15.9 11.4 9.4 9.2 11.9 8.2 8.2 10.5 7.9 15.8 7.6 7.6 14.5 10.3 -0.6 …
工业生产 2.9 2.5 2.2 -1.5 -2.3 -2.0 -0.3 -4.4 … … … … … … … …
零售业销货额 9.1 6.1 5.8 10.1 7.9 12.6 13.5 11.6 7.0 17.6 4.4 13.0 11.5 5.6 4.0 …
经常项目顺差(占GDP,%) 9.5 11.4 12.1 13.5 6.8 15.8 14.1 12.6 … … … … … … … …
印度
实际GDP 7.2 9.1 9.8 9.3 9.2 9.3 8.8 8.8 … … … … … … … …
CPI 3.9 4.0 6.3 6.4 6.3 6.7 5.5 6.3 7.8 5.5 5.5 7.9 7.8 7.8 7.7 …
商品出口 31.5 27.4 25.7 21.5 20.7 17.5 33.0 30.8 22.3 35.7 40.7 18.6 31.5 12.9 23.5 …
工业生产 8.5 7.9 10.5 9.9 10.3 8.7 8.3 7.0 5.2 6.2 9.5 5.5 6.2 4.1 5.4 …
经常项目顺差(占GDP,%) 0.1 -1.4 -1.2 -1.1 -2.6 -2.0 -1.8 -0.3 … … … … … … … …
印度尼西亚
实际GDP 5.0 5.7 5.5 6.3 6.4 6.5 6.3 6.3 6.4 … … … … … … …
CPI 6.1 10.5 13.1 6.4 6.0 6.5 6.7 7.6 10.1 7.4 7.4 8.2 9.0 10.4 11.0 11.9
商品出口 17.2 19.7 17.7 13.2 15.6 9.4 14.1 31.9 29.8 34.5 28.7 32.5 22.5 31.4 34.9 …
工业生产 3.3 1.3 -1.6 5.6 6.9 4.0 4.5 6.1 … 5.8 9.9 2.9 3.2 4.4 … …
零售业销货额 7.3 15.9 -4.0 10.4 9.7 11.6 8.8 3.8 8.7 -1.7 11.7 1.7 10.3 7.5 8.5 …
经常项目顺差(占GDP,%) 0.7 0.1 3.0 2.4 2.1 1.9 3.0 2.3 … … … … … … … …
韩国
实际GDP 4.7 4.2 5.1 5.0 4.9 5.1 5.7 5.8 4.8 … … … … … … …
CPI 3.6 2.8 2.2 2.5 2.4 2.3 3.4 3.8 4.8 3.9 3.6 3.9 4.1 4.9 5.5 5.9
商品出口 31.0 12.0 14.4 14.1 14.1 9.4 18.2 17.4 23.2 14.9 18.9 18.5 26.4 26.9 16.6 36.0
工业生产 10.4 6.3 8.4 6.8 6.1 6.0 10.9 10.6 8.7 11.2 10.3 10.3 10.7 8.6 6.7 …
零售业销货额 1.1 4.1 4.1 5.3 4.2 7.0 4.5 4.0 2.5 4.6 2.9 4.4 5.4 3.0 -1.0 …
经常项目顺差(占GDP,%) 4.1 1.9 0.6 0.6 0.0 1.8 1.2 -2.3 … … … … … … … …
马来西亚
实际GDP 6.8 5.3 5.8 6.3 5.7 6.7 7.3 7.1 … … … … … … … …
CPI 1.4 3.0 3.6 2.0 1.5 1.8 2.2 2.6 4.9 2.3 2.7 2.8 3.0 3.8 7.7 8.5
商品出口 21.0 10.9 10.3 2.7 1.3 0.9 7.6 9.9 20.8 10.4 14.5 5.5 20.9 22.9 18.4 …
工业生产 … 4.0 4.6 2.1 1.5 1.8 4.4 5.8 3.3 7.4 6.7 3.5 5.2 2.9 2.0 …
经常项目顺差(占GDP,%) 12.1 15.0 16.3 15.6 16.2 17.7 14.9 13.6 … … … … … … … …
菲律宾
实际GDP 6.4 5.0 5.4 7.2 8.3 7.1 6.4 5.2 … … … … … … … …
CPI 6.0 7.7 6.3 2.8 2.4 2.5 3.3 5.5 9.7 4.9 5.4 6.4 8.3 9.5 11.4 12.2
商品出口 9.5 4.0 14.9 6.4 4.6 2.3 9.9 2.7 5.2 6.0 10.5 -6.6 4.9 2.3 8.3 …
工业生产 -2.5 1.0 -8.5 -2.7 -4.5 0.0 0.1 -1.0 … -3.0 6.2 -5.5 6.3 4.7 … …
经常项目顺差(占GDP,%) 1.9 2.0 4.5 4.4 5.3 2.7 3.6 2.9 … … … … … … … …
新加坡
实际GDP 9.0 7.3 8.2 7.7 9.1 9.5 5.4 6.9 2.1 … … … … … … …
CPI 1.7 0.5 1.0 2.1 1.0 2.7 4.1 6.6 7.5 6.6 6.5 6.7 7.5 7.5 7.5 …
商品出口 20.5 14.0 12.8 4.4 2.9 4.2 7.2 11.5 13.2 13.8 17.7 4.4 16.4 12.4 10.9 15.2
工业生产 13.9 9.5 11.9 5.9 7.4 11.8 -1.2 12.7 -5.3 8.7 10.7 18.2 -4.9 -13.3 2.5 …
零售业销货额 13.5 9.0 6.9 3.8 8.1 1.9 -1.6 -1.0 -2.9 2.3 -5.4 -0.5 1.6 -0.7 -8.7 …
经常项目顺差(占GDP,%) 16.7 18.6 21.8 24.3 25.2 29.2 17.0 15.4 13.5 … … … … … … …
台湾
实际GDP 6.2 4.2 4.9 5.7 5.2 6.9 6.5 6.1 … … … … … … … …
CPI 1.6 2.3 0.6 1.8 0.3 1.5 4.5 3.6 4.2 2.9 3.9 3.9 3.9 3.7 5.0 5.9
商品出口 21.1 8.8 12.9 10.1 6.6 9.6 15.3 17.5 18.6 11.8 18.3 22.7 13.9 20.5 21.3 8.0
工业生产 8.4 3.8 4.7 7.8 5.6 9.8 14.6 12.3 6.8 12.6 16.0 9.0 10.0 5.6 5.1 …
零售业销货额 8.3 5.8 1.8 3.5 1.8 4.9 5.0 4.3 1.6 7.1 2.9 2.5 2.8 2.5 -0.4 …
经常项目顺差(占GDP,%) 6.0 5.0 7.2 8.6 6.7 6.5 10.9 8.3 … … … … … … … …
泰国
实际GDP 6.3 4.5 5.1 4.8 4.3 4.8 5.7 6.0 … … … … … … … …
CPI 2.8 4.5 4.6 2.2 1.9 1.6 2.9 5.0 7.5 4.3 5.4 5.3 6.2 7.6 8.9 9.2
商品出口 18.2 15.3 9.8 6.9 6.6 0.9 15.0 12.0 17.8 25.5 8.1 4.3 16.6 13.2 23.3 …
工业生产 11.7 9.1 7.4 8.2 5.5 8.9 12.2 12.6 10.2 14.0 15.0 9.2 9.9 9.5 11.2 …
零售业销货额 22.0 4.2 0.4 2.2 -1.2 2.9 8.9 10.4 … 11.0 11.2 9.1 7.2 7.0 … …
经常项目顺差(占GDP,%) 1.6 -3.2 -0.2 4.8 8.2 1.9 4.8 9.8 … … … … … … … …
资料来源：CEIC、中金公司研究部
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080825 中金公司 中金宏观经济周报

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2008 年 8 月 25 日 宏观经济

水价、电价调整 10%，分别带动 CPI 上升 0.2 和 0.4 个百分点：近期国家提高上网电价，且发改委和水利部官员讲话指出

亚洲经济体通胀上行压力依然高企。香港 7 月份通胀率从 6 月份的 6.1%上升至 6.3%，达 1997 年 9 月以来最高水平。我

8 月 18 日：香港经济：次季 GDP 数据回顾及 08 年增长预测下修

8 月 26 日（星期二）：美国将公布 6 月份 S&P/Case-shiller 房价指数和 7 月份新屋销售数据

美国楼市继续下滑，金融市场难以企稳。而 Bernanke 周末在 Jackson Hole 表达了油价下跌及美元

虽然联邦基金利率已经从 5.25%下调至 2%，但是按揭利率持续上升，已高于减息前的水平。高按

我们早在 7 月 17 日的《08/09 年宏观经济展望》中就指出，财政政策“结构性扩张”将在税收与

水价、电价调整 10%，分别带动 CPI 上升 0.2 和 0.4 个百分点：近期国家提高上网电价，且发改

新兴市场方面，近期数据显示亚洲经济体通胀上行压力依然高企。香港 7 月份通胀率从 6 月份的

财政部 8 月 21 日的数据显示，7 月份中国税收总收入完成 5,323.25 亿元，同比增长 13.8%，增速

我们对于税收的细项数据显示（表 1），企业所得税下滑是财政收入放缓的最主要原因：7 月份除

近期市场传言“财政刺激经济方案”。我们早在 7 月 17 日的《08/09 宏观经济展望》中就指出，

水价、电价调整对 CPI 的影响估算

我们的结论：水价提升 10%对于 CPI 的长期总体影响为 0.21%-0.22%。电价提升 10%对于 CPI

♦ 2008 年 4 月，国家发改委价格司成本处处长唐铁军在出席“2008 城市水业战略论坛”时透露，

如果水价提升 10%，产生的直接效应将使 CPI 上升 0.19%-0.2%，长期可以带动其他行业价格水

♦ 自 8 月 20 日起，国家发改委将上调全国火力发电企业上网电价平均 0.02 元/KWh，上调幅度

如果销售电价（包括居民电价和工业用电）提升 10%，直接效应将使 CPI 上升 0.16%，长期可

♦ 价格跟踪显示，8 月农产品价格继续下行，预示食品 CPI 显著回落

商务部和农业部公布的 8 月第 3 周（8 月 11 日至 17 日）农产品价格走势一致下行（商务部价格

具体看，上周水果、蔬菜价格由于天气因素供应稳定，重拾跌势，周环比分别下跌 1.9%和 1.2%；

资料来源：商务部，中金公司研究部 08-07 资料来源：商务部，中金公司研究部

♦ 事件一： 日本央行（BOJ）于 8 月 19 日召开议息会议，宣布维持 0.5%的基准利率水平不变，

与此同时，日本通胀率已经升至 2%，为 10 年来最高。日本央行认为未来几个月内日本通胀率会

7 月份新屋开工数较上月下降 11%，为年化 96.5 万套，高于市场预期, 但为 17 年新低。连排房

需要留意的是，纽约市在 7 月 1 日新执行的建筑条例导致新屋开工和许可数在 6 月显著上升（6

美联储公布 7 月份“高级贷款专员民意调查” (Senior loan officer opinion survey) 结果显示，美国家

8 月份费城联储局制造业指数为-12.7，较上月的-16.3 回升，但已经连续 9 个月处于萎缩区域（图

因能源价格显著调整，支付价格指数亦从上月的 28 年高位的 75.6 下降至 57.5，但仍然处于高位

8 月 19 日 德国 ZEW 研究机构发布最新的 ZEW 经济景气指数，8 月份德国 ZEW 预期指数从 7 月

相较于 ZEW 指数，我们认为 Ifo 企业景气指数更能反映德国和欧元区经济走势。实际上，Ifo 预

图 12：新屋开工创下 17 年新低 图 15：ZEW 预期指数意外反弹，现状指数持续下跌

图 13：成屋销售跌幅收窄 图 16：德国 Ifo 领先 ZEW 现状指数

资料来源: Bloomberg，中金公司研究部 资料来源: Bloomberg，中金公司研究部

♦ 香港：7 月份失业率为 3.2%，优于市场预期

08 年 8 月份失业率于 8 月 18 日公布：香港 7 月份经季调失业率为 3.2%，而之前三个月一直维持

♦ 香港：7 月份实际通胀率创 1997 年 9 月以来新高

08 年 7 月份 CPI 于 8 月 21 日公布：香港 7 月份通胀率从 6 月份的 6.1%进一步上升至 6.3%，达

中金点评：鉴于过去两个月通胀率高于预期，我们将香港 2008 年基本通胀率预测上调 0.3 个百分

♦ 马来西亚：7 月份 CPI 大幅上升至 8.5%

08 年 7 月份 CPI 数据于 8 月 22 日公布：马来西亚 7 月份通胀率上涨至 8.5%，大幅高于 6 月份的

♦ 印度：通胀率创 16 年新高达 12.63%

08 年 8 月份第 1 周通胀数据于 8 月 21 日公布：截止 8 月 9 日的一周，印度批发价格指数（印度

中金点评：印度政府于 8 月 14 日批准国内约 5 百万名政府雇员调升薪金，平均幅度为 21%，预

♦ 新加坡：受惠于石油产品出口增速加快，7 月份商品整体出口货值同比上升 15.2%

08 年 7 月份出口数据于 8 月 18 日公布：7 月份非石油产品本地出口同比下降 5.7%，下降幅度低

中金点评：展望未来，最近美元转强使新加坡元兑美元在过去 1 个月贬值了大约 4.5%，幅度稍

08年最新季度 实际央行指标 08年加息

图 17：香港劳动力市场状况 图 20：香港 GDP 和就业增长率

图 18：香港夏季劳动力吸收率 图 21：香港各种 CPI 通胀指标

图 19：香港失业率和 GDP 增长率 图 22：食品价格和租金推高香港通胀

图 23：香港 CPI 租金分项 图 26：印度主要政策利率和通胀率

图 29：新兴亚洲国家 GDP 图 32：新兴亚洲国家股市表现

图 30：新兴亚洲国家 CPI 图 33：新兴亚洲国家银行间利率（1 个月期）

资料来源：CEIC、中金公司研究部 资料来源：Bloomberg、 CEIC、中金公司研究部

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资料来源: Bloomberg，中金公司研究部资料来源: Bloomberg，中金公司研究部

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图 18：香港夏季劳动力吸收率图 21：香港各种 CPI 通胀指标

图 19：香港失业率和 GDP 增长率图 22：食品价格和租金推高香港通胀

图 23：香港 CPI 租金分项图 26：印度主要政策利率和通胀率

资料来源：CEIC、中金公司研究部资料来源：Bloomberg、 CEIC、中金公司研究部