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Revue d’un processus de Multi gestion

5.1. Processus de gestion de fonds

5.2. Différents types de portefeuille
5.3. Stratégie d’investissement et multi gestion
5.4. Allocation d’actifs au mois de mars 2007

Allocation & Sélection – Octobre 2007 Chapitre 6 1/10

Processus de gestion

I. Les cinq étapes d’un processus de gestion d’actifs diversifiés.

Les cinq étapes sont :

a. L’allocation stratégique :

Cette étape est essentielle ; elle représente les trois quarts de la valeur
ajoutée de la construction de portefeuille. Elle consiste à fixer les
proportions d’actifs nécessaires à l’atteinte des objectifs de gestion du
client : sa période d’investissement, la performance attendue, le risque de
perte qu’il est prêt à supporter.

L’expérience vous montrera que le risque que le client se dit prêt à subir
est parfois loin de celui qu’il peut subir. En situation de perte effective, le
client change souvent d’attitude… (Comme tout le monde d’ailleurs).

La diapo 130 et 131 vous montre trois profils d’allocation, construit en

fonction de leur sur performance à l’EONIA (taux court terme). On calcule
le potentiel de sur performance, la probabilité de perte, et la performance.
Dans ce cas, nous pouvons noter que plus le portefeuille s’expose au
risque action, moins la performance est bonne. Ceci correspond à la
configuration de marché de baisse des actions.

De plus, nous évaluons la probabilité de perte et le montant de perte

potentielle. Il est intéressant de noter que la probabilité de perte diminue
avec une exposition plus forte aux actions. Une analyse historique de la
performance annuelle sur 15 ans fait apparaître des cas de forte baisse
des obligations qui n’ont pas été compensée par la hausse des actions. Et
en ce sens, ceci milite pour une proportion plus forte des actions dans les
profils de risques. En revanche, vous noterez que le montant de la perte
lorsqu’elle intervient augmente avec le profil….

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 b. L’allocation tactique :

Elle consiste à déterminer les bornes d’exposition minima et maxima de

chaque actif. Il est parfois important de pouvoir s’éloigner de l’allocation
centrale en fonction de ses anticipations de marché : soit pour se prémunir
d’une baisse de marché, soit pour tirer parti d’une tendance haussière sur
un autre. Il faut pour cela le faire dans des proportions satisfaisantes, c.a.d
qui ne fassent pas subir de contre-performances irrémédiables au
portefeuille ou/et permettent de dégager une performance supplémentaire
à celle qu’aurait fait le portefeuille sans modification sur la période
d’investissement.

La diapo 130 et 131 donne une estimation des profils de gain dans le cas
d’une bonne allocation tactique et d’une mauvaise. Ceci permet de situer la
performance du moment sur le profil historique et de prendre des décisions
lorsqu’elle se situe aux extrema. (Trop bonne perf, très mauvaise perf)
dans tous les cas, la probabilité de revenir à la moyenne incite soit à
prendre un peu plus de risque, soit à réduire.

Ainsi, à ce niveau du processus, il est nécessaire de faire le point sur les

différents marchés sur lequel peut se positionner le portefeuille afin de
pouvoir décider de la stratégie d’investissement sur le trimestre. En règle
générale, nous classons d’abord les actifs par zone géographique puis par
taille de capitalisation ou type d’emprunt :

Les actions zone Euro, Monde hors zone euro

Les obligations zone Euro, Monde hors zone euro
Les matières premières
Les devises

Les recommandations d’allocation d’actif pour chaque classe d’actif

tiennent compte :

- Des perspectives macro économiques issues de la cellule économique

- De l’analyse des stratégies actions et taux de la concurrence
- des études internes portant sur la valorisation des marchés, momentum
des profits, analyse technique,..)

La synthèse des travaux est présentée au sein d’un comité d’allocation (qui
se tient de manière régulière, mensuel ou trimestriel, de préférence) :

- Discussion de notre étude

- Validation exprimées sous forme de recommandations (++ / = / --)
L’intérêt est que le comité ne s’attarde pas trop sur des pourcentages
d’exposition mais donne son sentiment sur une direction probable des
marchés. Ceci permet aussi d’avoir une meilleure discussion de fonds sur
les marchés.

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 c. La quantification individualisée
Une fois, la grille d’allocation d’actifs décidée, il faut la quantifier afin
ensuite de modifier les portefeuilles sous gestion. Si la recommandation
est de rester neutre, alors chaque profil de gestion se retrouve à son
allocation stratégique ou centrale ; dans les autres cas, il est nécessaire de
fixer la proportion en utilisant un pas de progression fixé à l’avance : si je
suis + ou -, alors je dévie de l’allocation centrale de 50% de la variation
totale, si je suis – ou ++ je me situe aux extrema.

Une fois les proportions fixées, le portefeuille type sert à établir les
nouveaux profils de gestion et à les ajuster en fonction.

d. La sélection des actifs

Le choix des actifs consiste à décider le véhicule d’investissement le plus
adapté : soit les titres en direct, il faut alors construire un portefeuille
modèle de valeurs mobilières, soit un OPCVM, ce qui revient à déléguer la
gestion à un gérant, soit un fonds de fonds _ fonds qui est composé de
plusieurs OPCVM, soit des trackers, dont l’objet est de répliquer un
marché, un secteur, un thème d’investissement.

Pour le cas d’un portefeuille diversifié, de nombreux institutionnels ont

besoin d’investir en direct en obligations (taux de rentabilité connu dans la
mesure où l’obligation est détenu jusqu’à l’échéance de remboursement).
Pour le reste, il est plus utile d’investir dans des OPCVM.

e. Le contrôle et le reporting.
Cette phase est essentielle. Il s’agit de contrôler la trajectoire de
performance du portefeuille et de la situer en relatif par rapport au profil
théorique et aux portefeuilles des concurrents.

Ceci permet de contrôler l’apport de l’allocation d’actifs et de la sélection

des actifs. Et le cas échéant de pouvoir prendre des mesures de
rectification ou d’arbitrage des produits financiers utilisés.

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Différents types de portefeuille

1. Le portefeuille Core / Satellite :

Elle consiste initialement à distinguer au sein du portefeuille une partie Core, qui
rassemble des gérants ou fonds indiciels (stratégie Béta) et une partie Satellite
(stratégie alpha) qui rassemble les fonds ou gérants qui sur performe l’indice de
référence ou se distingue par leur objectif de performance absolue. L’objet de
cette construction de portefeuille est de limiter les sources de sous performance
relative et partant des performances positives ; la part indicielle du portefeuille est
souvent située entre 60 et 80%.
La stratégie fonds de fonds consiste soit à suivre cette construction, soit à
composer un portefeuille de 80% de gérants stables (portefeuille modèle) et de
diversifier par des positions tactiques pour le solde (thèmes, secteurs, pays,…).
Le portefeuille modèle rassemble alors les biais de gestion représentatifs de
l’orientation de gestion étudiée ; au sein de chaque biais, un nombre de gérants
optimal est déterminé ainsi que les gérants les plus adaptés ; leur intérêt est
d’être régulier & constant dans la construction de leur performance.
Si nous prenons un portefeuille actions Europe, les biais principaux sont le style
et la taille de capitalisation ; mais aussi, la part régionale entre l’Europe
Continentale et le Royaume Uni. Le portefeuille tactique est composé d’un
nombre restreint d’investissement qui vise les fonds « Europe de l’Est », les fonds
pays, les fonds régionaux (les pays nordiques), les fonds sectoriels, les fonds
alternatifs.

2. Le portefeuille indiciel : Elle consiste à sélectionner les fonds indiciels de

qualité. Car comme dans d’autres domaines, il y a de bons et de mauvais
gérants. L’analyse quantitative permet de choisir les plus adaptés à l’indice de
référence du fonds de fonds. La principale évolution depuis quatre ans en France
est l’utilisation croissante des ETF ou tracker, qui permettent d’investir dans un
indice coté régulièrement dans la journée, ouvrant une exposition aux risques
d’un grand nombre de marchés et de secteurs ou de thèmes en temps réel.

3. Le portefeuille de performance relative : Pour un horizon d’investissement

donné, le portefeuille module l’effectif et la spécialité de ses fonds en fonction du
degré de liberté par rapport à son objectif de référence: la gestion en performance
relative s’est imposée du fait de la diffusion des techniques institutionnelles anglo-
saxonnes : la fixation d’un niveau d’erreur de suivi par rapport à l’indice de
référence a été utilisé afin d’assurer les investisseurs de l’atteinte de l’objectif de
performance de leurs actifs et contraindre la gestion de fonds.

a. La gestion à TE forte : le nombre de gérants peut être réduit à moins

d’une dizaine. Il faut pour autant s’assurer de la représentation de tous
les biais de gestion représentatifs. Il est possible de s’engager dans
des investissements tactiques de plus courte durée, afin de dégager de
la sur performance.

b. La gestion à TE modérée : Plus l’écart de suivi est modéré plus la

sélection de fonds est contrainte :
i. il faut une proportion élevée de fonds indiciels (25%)

Allocation & Sélection – Octobre 2007 Chapitre 6 5/10

 ii. le nombre des fonds par biais de gestion est sensiblement
remonté. Il est plus judicieux de ne sélectionner que des fonds
ayant le même indice de référence que le fonds de fonds
iii. Les investissements tactiques sont réduits.

4. Le portefeuille de performance absolue :

a. La gestion opportuniste : elle est née des résultats de la performance

relative à de nombreuses périodes depuis la fin des années 90. Le rejet
de la gestion référencée et plus particulièrement à tracking-error
maîtrisés provient de la création de nouvelles sociétés de gestion
entrepreneuriale, à la tête desquelles se trouvent des gérants qui n’ont
pu se plier au discipline de la gestion relative et surtout aux maintien de
stratégies menant à dégager une performance absolue négative mais
en excès relatif par rapport à leur indice de référence.
Les fonds de fonds concentrés et atypique : la consolidation de mars
2000 à mars 2003 a vu l’émergence d’une nouvelle classe de gérants
« de tradition », étant des sélectionneurs de titres, sans forcément
attaché une importance à l’analyse fondamentale. Ce type de stratégie
consiste à reprendre les analyses de Porter et faire une analyse de
positionnement compétitive importante du management de l’entreprise,
de sa gestion interne (qualité, formation et réactivité de ses salariés et
de ses structures), et de sa stratégie d’investissement à moyen terme.
Dans ce contexte, il n’y a plus de gérants par style ou taille de
capitalisation, il y a le gérant pragmatique et réactif.

b. la gestion alternative : L’attrait de la gestion alternative provient de la

qualité de leur ratio Sharpe (> 1 et < à 2), de la faculté des gérants de
tirer partie des arbitrages de marché en effectuant dans la plupart des
cas une performance situé entre 8% et 15% et bien évidemment de
leurs apports de diversification d’un portefeuille traditionnelle (stratégie
combinée en portable alpha) dont de nombreux spécialistes se font
l’avocat et plus particulièrement Bob Litterman de Goldman Sachs .

i. Les fonds de fonds couverts : Une fois identifiés les nombreux

gérants ayant un comportement cohérent et ayant une
performance régulière et constante, il est possible de les utiliser
individuellement ou au sein d’un portefeuille, en gestion
alternative en montant une couverture de risque permettant une
performance limitée à l’alpha du gérant. Cette méthode s’appuie
principalement sur l’estimation du Bêta du gérant en fonction de
ses niveaux passés (méthode auto régressive).

ii. Les fonds de hedge funds : suivant les mêmes principes et en

accroissant les contrôles des process administratifs et
comptables du fonds, il est possible d’effectuer une sélection des
meilleurs gérants classés en fonction de leurs stratégies (global
macro, Event driven, Conv. Arb,…) et leurs type de gestion
(discrétionnaire ou systématique).

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Stratégie d’investissement

La mise en place d’un processus de gestion est un point de passage obligé pour
organiser les différentes étapes de gestion d’un portefeuille et décider ensuite des
moyens techniques et humains que l’on mettra à disposition pour le faire fonctionner.

A la base de la stratégie, le portefeuille d’actifs et la définition de ses

contraintes de gestion. L’importance est de déterminer les éléments entrant dans la
gestion du portefeuille : les actifs entrant dans la sélection, l’horizon de placement, la
fourchette de risque acceptable puis les objectifs de performance absolue ou relative
à un indice.

• Le travail de formatage permet de fixer le champ des possibles :

Maximisation de la performance ou minimisation du risque
Plus mauvais choix de portefeuille
Meilleur choix de portefeuille

• La détermination du profilage tactique :

Fixation des fourchettes de variation par classes d’actifs
Détermination de la performance relative
Apport de l’allocation tactique
Fixation de l’indice de référence

• L’importance de la réglementation et des contraintes administratives :

La réglementation OPCVM
La réglementation des assurances et mutuelles d’assurance, institut de
prévoyance (voir document)
Les contraintes administratives :
Coût de fonctionnement
Rétribution du réseau de vente.
• La détermination du degré de liberté par rapport au marché : la contrainte de
tracking error. Le TE est une mesure de l’écart de performance entre un fonds et
son indice de référence. 1

Ce travail exige l’utilisation d’indices de marché pour étudier les résultats de gestion
et les écarts potentiels à la moyenne de performance. Rappelons, que par cette
méthode d’analyse historique, nous faisons l’hypothèse d’une distribution normale de
la performance, ce qui nous permet de considérer la moyenne de performance
comme un bon indicateur de la performance future. Et donc de considérer l’écart type
à la moyenne comme un indicateur de la divergence probable à cette moyenne, et
de pouvoir enfin affecter une probabilité de réalisation d’événements. (1 écart type
de divergence correspond à 60% des fréquences, 2 à 95% des occurrences, et 3
écart type à 99%).

Une fois, la construction de portefeuille effectuée, il faut choisir un indice de

référence au portefeuille 2 et le degré de liberté que le gérant prend par rapport à son

1/ 2
⎛1 1 ⎞
* ∑ ((ri − &r&&))
1
;TE = σ * ⎜ + ⎟
1 2
TE =
t −1 ⎝n N ⎠

Allocation & Sélection – Octobre 2007 Chapitre 6 7/10

indice. L’idée qui prévaut est d’une part, qu’un indice de référence est nécessaire
pour et d’autre part, que tout écart au marché puisse être mesuré afin de déterminer
si la performance additionnelle n’est pas rémunérée en terme de risque pris.

Une stratégie d’investissement est donc nécessaire pour atteindre son objectif
de gestion. Elle dépend de la philosophie de gestion de la société de gestion et
du degré de liberté que l’institution laisse à son gérant.

La philosophie de gestion est un facteur important pour fixer une stratégie

d’investissement. Si la société de gestion estime que le marché financier est efficient
et qu’il n’est donc pas possible de le battre, alors la stratégie consistera à bâtir un
portefeuille indiciel, elle fera de la gestion dite passive (mais si passive que cela
tout de même). Si la société de gestion estime qu’il peut y avoir des périodes
d’inefficience, alors une gestion active de portefeuille est possible et alors, il faut
déterminer le degré de liberté qu’elle donne à son gérant. Car, je vous le rappelle
seule une petite proportion des gérants battent durablement l’indice.

Le degré de liberté du gérant (mesuré par le ratio de Tracking error (TE))

permet de limiter les mauvaises surprises de gestion au cas où le gérant aurait pris
de mauvaises décisions. Dans le cadre d’une gestion classique, lorsque le gérant
utilise des titres en directs, il devra alors faire un choix entre les titres qui composent
son indice de référence et les titres hors indices. Son degré de liberté (mesuré par la
TE) déterminera l’ampleur de son autonomie de gestion : si le TE =1, sa gestion sera
indicielle, si le TE = 3, sa gestion sera à 50% indicielle, si le TE est égale à 10, alors
sa gestion sera très originale.

A partir du portefeuille constitué, il faut sélectionner les gérants qui illustreront le

mieux notre multi gestion.

A partir de là, la multi gestion permet d’illustrer les choix optimaux pour le
multi gérant.

1. Stratégie Actions Europe

a. Trois possibilités
i. Sélection de gérants Europe
ii. Sélection en allocation d’actifs : Zone Euro, UK, Europe hors
Union européenne, Europe de l’Est, Investissements
thématiques
iii. Approche mixte incluant l’utilisation de trackers.

2
Pour un portefeuille diversifié, l’indice est composé de la pondération des indices de références de chacune des
classes d’actifs.

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 b. Trois types de portefeuille :
i. Portefeuille gestion active
ii. Portefeuille gestion passive
iii. Portefeuille mixte

c. Structuration d’un portefeuille :

i. Portefeuille recentrée de 12 gérants : gestion de conviction
ii. Portefeuille ample de 40 gérants : gestion tout temps

2. Stratégie de taux Europe

a. Trois possibilités
i. Sélection de gérants Taux Europe
ii. Sélection en allocation d’actifs : Zone Euro, UK, Europe hors
Union européenne, Europe de l’Est, Investissements
thématiques
iii. Diversification :
1. emprunts d’Etat
2. Emprunts prives cotés
3. Emprunts privés décotés
4. Emprunts pays émergents
5. Emprunts à taux variable.

b. Trois types de portefeuille :

i. Portefeuille gestion active
ii. Portefeuille gestion passive
iii. Portefeuille mixte

c. Structuration d’un portefeuille :

i. Portefeuille recentrée de 12 gérants : gestion de conviction
ii. Portefeuille ample de 40 gérants : gestion tout temps

Allocation & Sélection – Octobre 2007 Chapitre 6 9/10

Allocation d’actifs au mois de mars 2007

• Actions =
o Etats-Unis =
o Euro =
o UK =
o Japon +
o Asie émergente +
o Afrique +
o Europe de l’Est –
o Amérique Latine –

o Taux –
o Emprunt d’Etat +
o Emprunts Privés –
o Emprunts Pays Emergents -
o Monétaire +
o Matières premières -
o Devises
o Couverture du dollar.

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