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Avaliação de Investimentos:
n
VAL = - I0 - ∑ CF ≥ 0
i
(1 + r)
i
i =1
(1+ r)
0 i
i= 1
• onde,
• n = Vida do activo
• CFt = Cash flow no período t
• r = Taxa de actualização que reflecte o risco dos cash-flows
2
Valor da Empresa
(1 + r)
0 i
i =1
V = ∑ CF = ∑ CF + VRi i T
(1 + r) (1 + r) (1 + r)
0 i i T
i =1 i =1
n→ ∞
4
I.Avaliação do Capital Próprio
onde,
CF para CPt = Cash-flow esperado para os CP no período t
kp = Custo dos CP
? O modelo de actualização dos dividendos é um caso específico de
avaliação dos CP e o valor de uma acção é o valor actual dos
dividendos futuros esperados.
t= n
CF da empresat
Valor da empresa = ∑
t =1 (1 + CMC) t
onde,
CF da empresat = Cash-flow esperado da empresa no período t
CMC = Custo médio ponderado do capital
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Cash Flows e Taxa de Actualização
? Assuma que está a analisar uma empresa com os seguintes cash-flows para os
próximos cinco anos (Un.: euros).
Ano CF para CP CF da empresa
1 50 90
2 60 100
3 68 108
4 76,2 116,2
5 83,49 123,49
Valor final 1603,008 2363,008
? Assuma também que o Kp é 13,625% e a empresa pode pedir empréstimos de
longo prazo à taxa de 10%. A taxa de imposto sobre o rendimento é de 50%.
? O valor de mercado dos CA é 800.
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Primeiro Princípio da Avaliação
10
DADOS DO MODELO
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? Taxa de actualização
• Kp, para a avaliação dos CP
• CMC, custo do capital na avaliação dos capitais totais investidos
? Cash Flows
• Cash Flows dos CP
• Cash Flows da empresa
? Crescimento (para determinar os CF futuros)
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I. Estimação da Taxa de Actualização
Avaliação CFA
13
14
I. Custo do Capital Próprio (Kp)
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Ø CAPM
Ø Modelos Multifactor
Ø Modelo Baseado na Teoria da Arbitragem
ØModelo de M&M
Ø Inquérito Directo
Ø Modelos na Óptica dos Dividendos
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CAPM
Admite que o investidor é averso ao risco e que o risco de
mercado depende exclusivamente da volatilidade do mercado.
E(re ) = rf + β E(r m ) - r f
e
[ ]
E(re ) = rendibilidade exigida pelos accionistas ou custo oportunidade dos CP
Rf = Taxa de juro sem risco
β e = Índice de risco so activo financeiro
E(rm) = Rendibilidade de mercdao esperada a médio/longo prazo
E(rm) – rf = Prémio de risco do mercado
A medida do risco do mercado de uma empresa é realizada
pelo grau de correlação da rendibilidade do activo com os
movimentos de rendibilidade do mercado, avaliado através
do Beta.
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Cálculo do Beta
l Elementos necessário:
r it
= D −V − V
t t t− 1
V t −1
− It −1
r mt = It
I t− 1
l onde:
rit = rendibilidade do investimento I no momento t;
rmt = rendibilidade do mercado;
Dt = dividendo por acção do período t;
Vt = valor da empresa no fim do período t; e,
It = índice do mercado no fim do período t.
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Cálculo do Beta
βim = σim2
σm
$
Co var iancia ( r it − r st ,r mt − r st )
β =
im
$
Variancia ( r mt − r st )
$
Co var iancia entre o premio de risco da empresa com o premio de risco do mercado
β =
im
$
Variancia do premio de risco do mercado
n
∑ [(r it
− r st ) − ( r it − r st )][( r mt − r st ) − (r mt − r st )
β im
= i =1
n 2
∑ [(r mt −r st ) − (r mt − r st )]
i=1
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Caso Prático
Pressupostos do CAPM
20
Dados para o CAPM
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22
Escolha da Taxa de Juro sem Risco
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Quadro 7-10
Fluxo de uma obrigação do Tesouro
Anos Taxas Spot Fluxos Valor Actual
0 -106,82
1 5,000% 9,00 8,57
2 6,000% 9,00 8,01
3 6,500% 9,00 7,45
4 7,000% 9,00 6,87
5 7,500% 109,00 75,92
Rendas actualizadas 106,82
TRM 7,322%
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B) Estimação Prática dos Prémios de Risco
25
26
Prémios Históricos nos EUA e em Portugal
D:\Casos de Avaliação\Cap07_5PremioRisco.xls
Fonte: Avaliação de Empresas e Negócios
J. C. Neves
Em Portugal o investimento em acções ofereceu em média,
na última década, uma rendibilidade superior às taxas de
juro das OT, entre 5,4% e 7,8%.
Média Aritmética
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Prémios dos CP
? O prémio de risco pode ser calculado com base no nível de preço corrente da
acção.
? Se o preço das acções for calculado pelo modelo de crescimento de Gordon:
• Valor = Dividendo esperado para o próximo ano/ (Rend. Exigida para as acções –
Taxa de crescimento esperada)
• calcular a rendibilidade esperada (prevista) implícita sobre as acções. Subtraindo a
taxa sem risco obtem-se o prémio implícito.
TAXA PREVISTA: r``s = d 1/S0 + g
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Estimação do Beta
29
D:\Casos de Avaliação\Cap07_1Pt.xls
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Características do Índice
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Número de Períodos e Intervalo de Tempo
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Testes Empíricos e Crítica ao CAPM
§ O efeito dimensão;
§ A falta de liquidez provoca distorções nos betas (Roll, 1981);
§ O risco financeiro não é integralmente captado pelo beta.
35
Estimação do Beta
36
Utilização dos Fundamentos para Estimar o Beta
37
Betas Contabilísticos
38
Outros Métodos de Estimativa do Kp
39
40
Modelos Multifactor
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Modelos Alternativos
43
Modelo de M&M
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Custo dos Capitais Próprios:
Endividamento
RO(1 - t)
Vl = + D.t
Kpu
RO(1 - t) + D.t.Kpu
Vl =
Kpu
45
RO(1 - t)
Vl =
Kpu (1 - D.t/V)
D.Ka(1 - t) + VCP.Kp
Vl =
CMC
RO(1 - t)
Vl =
CMC
47
D
Kpl = Kpu + (Kpu - Ka) (1 - t)
VCP
48
Comparação entre o CAPM e M&M
Tipo de CAPM MM
Capital
Alheio K a=R f +[[E(R m-Rf)]]β a K a=R f, β a=0
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Modelo de Gordon
•Remuneração dos accionistas:
–Dividendos pagos
–Mais Valias (P1-P0)
D1 P1 − P0
re = +
P0 P0
•Nota:
–A expressão também pode ser utilizada em termos
previsionais para a determinação da Rendibilidade
Exigida para os CP. 50
Rendibilidade Exigida para os CP
• Expressão extraída do modelo de
crescimento:
D1
re = +g
P0
51
Ke = Ka + ρ
52
O Custo do Capital
? Dependerá de:
• (a) os componentes do financiamento: CP, CA e acções preferenciais
• (b) o custo de cada componente
? Em síntese, o CMC é o custo de cada componente ponderada pelo seu
valor de mercado relativo.
CA CP
K (1 − t ) +
V Kp
CMC = a
V
53
Custo do CA
54
Estimação do Ka
55
56
Rating Sintético e Prémios de Risco
Fonte: S&P 57
58
Estimação dos Pesos a Valores de Mercado
59
Avaliação CFA
60
Apuramento do Free Cash-Flow da Empresa
+ Resultado Operacional
- Imposto sobre os Resultados Operacionais
+ Amortizações do Exercício
+ Amortizações do Exercício
= Excedente Operacional Líquido de Imposto
- Acréscimo das Necessidades em Fundo de Maneio
- Investimentos em Capital Fixo
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+ Resultado Líquido
+ Amortizações do Exercício
+ Provisões do Exercício
= Autofinanciamento Bruto
- Acréscimo das Necessidades em Fundo de Maneio
- Investimentos em Activo Fixo
+ Desinvestimentos em Activo Fixo
+ Empréstimos Obtidos do Exercício
- Reembolso de Empréstimos no Exercício
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III. Estimação do Crescimento
Avaliação CFA
63
64
I. Crescimento Histórico
65
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Taxas de Crescimento Históricas
Média Aritmética:
−
∑V V
n
i +1 i
g =
i= 0 V i
a n
Média Geométrica:
g g = n Vn - 1
V0
Problemas de cálculo:
• A média aritmética tem problemas quando existem anos
com taxas de decrescimento.
• A média geométrica é impossível de calcular quando o 1º
ano é nulo ou negativo.
67
Y = a + b.X
Y = a + b1 X1 + b2 X2 + ... + bnXn
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Tendência Linear com Taxa de Crescimento
YT = abT
Y representa as vendas; T o Tempo e b o crescimento
percentual.
Ln(Y T) = ln(a) + T.ln(b)
D:\Casos de Avaliação\Cap06_2Edifer.xls
CFA
70
Crescimento Estável e Valor Final
71
Perfis de Crescimento
72
V. A Escolha do Modelo
? CFA
73
74
Resumo dos Dados
75
? Usar os CP na avaliação
(a) Para as empresas que têm um endividamento estável, seja elevado ou não.
? Usar a avaliação da empresa
? (a) para as empresas que têm um endividamento demasiado elevado ou
demasiado baixo, e que se espera venha a alterar-se no futuro.
(b) Para as empresas para as quais haja informação parcial sobre o
endividamento
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Dados os CF para os CP, devo actualizar os
dividendos ou os CF líquidos para os CP?
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? CMC versus Kp
• Se utilizamos os CF para os CP -> Kp
• Se utilizamos os CF para a empresa -> CMC
? CF reais ou nominais?
• CF reais -> CMC real
• CF nominais -> CMC nominal
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Qual o perfil de crescimento a utilizar?
? Se a empresa é
• Grande e já está a crescer a uma taxa próxima ou menor que a taxa de crescimento
da economia, ou
• Condicionada por legislação que impede o seu crescimento a uma taxa superior à
da economia
• Tem características de uma empresa estável (risco e taxa de reinvestimento
médios)
Usar um Modelo de Crescimento Estável
? Se a empresa
• Se a empresa é grande e está a crescer a uma taxa moderada
• Tem um único produto e barreiras à entrada com uma vida finita (ex.: patentes)
Usar um Modelo a 2 Fases
? Se a empresa é
• Pequena e está a crescer a uma taxa muito alta
• Existem grandes barreiras à entrda no negócio
• A empresa tem características muito diferentes do normal
Usar um Modelo a 3 Fases
79
80
Modelo Geral
Os accionistas exigem uma taxa de rendibilidade re para
investirem em acções. Compram por P0 e vendem um ano depois
por P1 e recebem os dividendos D1 .
D1 + P1
P0 =
1 + re
t−1 t
D2 = D1 (1 + g ) , Dt = Dt − 1 (1 + g ) =... = D1 (1 + g ) = D0 (1 + g )
Então:
D1 D (1 + g ) D (1 + g )t −1 D1
P0 = + 1 + ... + 1 + ... =
1 + re (1 + re ) 2
(1 + re )t re − g
Dividendo Esperado Acção
Preço Acção =
Rend. Exigida - Taxa de Cresciment o
82
Modelo Simplificado
Dividendos Constantes
g = 0 ⇒ D1 = D2 = ... = D
83
t =T Dt PT
P0 = +
∑tem
=1 t T
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Valor dos Capitais Próprios da Empresa
Método dos Capitais Próprios
VCP = ∑ CF
n
i
(1 + kp )
0 i
Fases de cálculo: i =1
1 – previsão dos CF
2 – Calculo do valor residual (VRCP)
VCP = ∑ CF + VRCP
T
i T
(1 + k p ) (1 + k p )
0 i T
i =1
(1 + g )
VRCP = CF − T
T
*
VCP0 = Valor do CP k g p e
CFi = CF disponível para os accionistas no período i
Kp = Custo dos capitais próprios
VRCPT = Valor residual estimado no período T
Kp = Custo dos capitais próprios
G* e = Taxa de crescimento sustentável de longo prazo
87
89
VE = ∑ CFO + ∑ CFANA
n n
i i
(1 + CMC) (1 + CMC)
0 i i
i =1 i =1
90
Valor dos Activos da Empresa
Método do Custo Médio
T
CFO + ∑ CFANA + VRE
T
VE = ∑ i i T
= CFO T +1
VRE T
CMC − gu
91
VAO = ∑ CFO
n
i
(1 + k pu)
u i
i =1
(1 + k pu) (1 + k pu)
u i T
i =1
93
VANO = ∑ CFOLE
n
i
(1 + k pu)
u i
i =1
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Valor Criado pela Dívida
O valor criado pela dívida apura-se pelos fluxos, directos e
indirectos gerados pelos empréstimos, actualizados à taxa
de juro do mercado, r.
Fluxos Directos gerados pela Dívida:
• Entrada de fundos pelo empréstimo (E 0 )
• Saída de fundos pelos encargos financeiros (EFi) e pelos
reembolsos (R i) a pagar periodicamente.
Fluxos Indirectos gerados pela Dívida:
• Poupança fiscal resultante dos encargos financeiros (t.Efi)
+ +
VCD = E - ∑ EF R EF = [ E - ∑ E K R + ∑ EF
n - t.
i i
. i
t. n
i -1 a i
n
i
(1+ r ) (1+ r ) (1 + r)
0 0 i 0 i i
i =1 i =1 i =1
(1+ r)
VAPF Valor actual da poupança fiscal
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Valor Actual da Poupança Fiscal – Continuidade da
Dívida
n t .
EF ii + VRPFT T
VAPF 0 = ∑
i =1 (1+ r ) (1+ r )
VRPF Valor residual da poupança fiscal
Pressupostos no cálculo de VRPF:
- O rácio do endividamento mantém-se constante.
- O montante da dívida mantém-se constante a partir de T.
VRPFT = VRET - VRE Tu
t.EFT +1
VRPF T
=
r - gu
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D:\Casos de Avaliação\Cap14_2Coerencia.xls
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Modelos de Avaliação Baseados nos
Fluxos de Caixa Actualizados
Perspectiva da dos Sócios ou da Entidade ou dos
Avaliação Accionistas Capitais Totais
Técnica Tradicional
Técnica de Avaliação dos Técnica do VALA
Investimentos
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