‫دورة تدريبية‬

‫مهارات دراسة الجدوى وتقييم‬

‫المشاريع للمحترفين‬

‫الرياض – المملكة العربية السعودية‬

‫‪-1-‬‬
 ‫المحتويات‬

‫الفصل الول‬
‫‪3‬‬ ‫مدخل نظري لتكلفة رأس المال ‪..................................‬‬

‫الفصل الثاني‬
‫‪12‬‬ ‫القيمة الزمنية للنقود ‪...........................................‬‬

‫الفصل الثالث‬
‫‪23‬‬ ‫التكلفة البديلة لرأس المال‪.....................................‬‬

‫الفصل الرابع‬
‫‪30‬‬ ‫المعدل المرجح لتكلفة رأس المال‪................................‬‬

‫الفصل الخامس‬
‫‪35‬‬ ‫الستثمار الرأسمالي ‪.............................................‬‬

‫الفصل السادس‬
‫‪44‬‬ ‫المخاطر والستثمار الرأسمالي ‪....................................‬‬

‫الفصل السابع‬
‫‪53‬‬ ‫حالت عملية ‪......................................................‬‬

‫‪-2-‬‬
 ‫الفصل الول‬
‫مدخل نظري لتكلفة رأس المال‬
‫تكلفة رأس المال‬
‫أول ً ‪ :‬كلفة القتراض‬
‫ثانيا ً ‪ :‬كلفة السهم الممتازة‬
‫ثالثا ً ‪ :‬كلفة الملكية‬
‫السهم العادية‬ ‫‪−‬‬
‫الرباح المدورة‬ ‫‪−‬‬
‫‪ :‬المعدل المرجح لتكلفة رأس المال‬ ‫رابعا ً‬

‫الستثمار الرأسمالي‬
‫• طريقة فترة التسديد‬
‫• طريقة صافي القيمة الحالية‬
‫• طريقة معدل العائد الداخلي‬

‫المخاطر والستثمار الرأسمالي‬

‫• طريقة الحتمالت‬
‫• طريقة القيمة المؤكدة‬
‫• طريقة القيمة المعدلة لمعدل الخصم‬

‫‪-3-‬‬
 ‫مقدمـــة‬
‫تستند الشركات في تقييم مشاريعها إلى الساليب العلمية المعروفة خاصة فيما‬
‫يتعلق بالمشاريع الرأسمالية طويلة الجل ‪ .‬إن مثل هذه المشاريع كثيرا ً ما تحدد‬
‫مسار الشركة وأهليتها للستمرار وكثيرا ً ما تقودها إلى النجاح أو إلى الهاوية‪ .‬إ ّ‬
‫ن‬
‫نجاح هذه المشــاريع مرهــون بامكانيــة تقييمهــا بشــكل دقيــق‪ .‬والدقــة فــي هــذا‬
‫المجال تعني الوصول إلى قرار بجدوى )أو عدم جدوى( المشروع‪.‬‬

‫وقبل الخوض في تفاصيل جدوى الستثمارات ‪ ،‬فإنه مــن المناســب بدايــة وضــع‬
‫تصور أولي عن أبجــديات تقييــم المشــاريع‪ .‬إن نقطــة البدايــة تتمثــل فــي تــوفير‬
‫التمويل للمشروع الذي نحن بصدده وهذا التمويل كما هو معــروف مكلــف علــى‬
‫الشركات‪ ،‬وإذا ما توفرت مصادر التمويل بحسب هيكل رأس المال الذي ترغــب‬
‫به الشركة‪ ،‬فعلى الشركة احتساب الكلفة المرجحة للتمويل‪.‬‬

‫يلي عملية احتساب الكلفـة تقــدير ايــرادات ونفقـات المشـروع واحتســاب الثـر‬
‫الضريبي وصــول ً إلــى تقــدير التــدفقات النقديــة الســنوية الصــافية ‪ .‬وليــس مــن‬
‫المســتبعد ان تكــون التــدفقات الخارجــة اكــبر مــن الــداخله وخاصــة فــي بدايــة‬
‫المشروع‪ .‬فمن الطبيعي أن المشاريع تخسر في بداية عمرها إل انهــا مــع مــرور‬
‫الوقت تبدأ بتحقيق عوائد مناسبة قد تجعلها مشاريع رابحة بعد أن كانت خاسرة‪.‬‬

‫وعملية تقييم التدفقات النقدية وان كانت ممكنة مــن الناحيــة الرياضــية‪ ،‬إل أنهــا‬
‫في الواقع العملي تعتبر عملية معقدة وشائكة‪ .‬فتقــدير التــدفقات النقديــة ليــس‬
‫بالمر السهل على الطلق‪ .‬إن الجانب الرياضي في العملية يبــدو يســيرا ً وأنيقـا ً‬
‫إل ان غموض المستقبل يعقد المور ويجعلها شاقة‪ .‬وإذا سّلمنا أن بإمكاننا تقدير‬
‫هذه التدفقات من خلل تقدير إيرادات المبيعــات )المســتندة إلــى ســعر الوحــدة‬
‫المتوقع( والى النفقات )المستندة إلــى كلفــة الوحــدة والكميــة المطلوبــة( فــإن‬
‫بإمكاننا تقييم مدى نجاح أو فشل المشروع‪.‬‬

‫وبما أن تقييم التدفقات النقدية ل يعتبر سهل المنال ‪ ،‬ولمعالجة هذه المشــكلة ‪،‬‬
‫هناك أساليب متعددة يتم اللجوء إليها وسيتم تناولها بشيء مــن التفصــيل‪ .‬وفــي‬
‫كل الظروف‪ ،‬فل يوجد أسلوب أو أكثر يمكننا من الوصول الــى تــدفقات مؤكــدة‬
‫ودقيقـة‪ ،‬إل أن هذه الساليب في الغالب ما تؤدي إلى تقدير أفضل‪.‬‬

‫‪-4-‬‬
‫سيتم تقسيم هذه المادة إلى الجزاء التالية ‪:‬‬

‫أول ً ‪ :‬تكلفة رأس المال‪:‬‬

‫• كلفة القتراض )السندات(‬
‫• كلفة السهم الممتازة‬
‫• كلفة الملكية‬
‫)‪ (1‬السهم العادية‬
‫)‪ (2‬الرباح المدورة‬
‫• المعدل المرجح لتكلفة رأس المال‬

‫ثانيا ً ‪ :‬الستثمار الرأسمالي‪:‬‬

‫• طريقة فترة التسديد‬
‫• طريقة صافي القيمة الحالية‬
‫• طريقة معدل العائد الداخلي‬

‫ثالثا ً ‪ :‬المخاطر والستثمار الرأسمالي‬

‫• طريقة الحتمالت‬
‫• طريقة القيمة المؤكدة‬
‫• طريقة القيمة المعدلة لمعدل الخصم‬

‫‪-5-‬‬
 ‫أول ً ‪ :‬تكلفة رأس المال‬

‫هيكل رأس المال ‪:‬‬

‫يعتبر هيكل رأس المال من المور الهامة التي تخص الشركات ‪ 0‬ويقصــد‬
‫به تركيبة مصادر أموال الشركة من حيث القــتراض والملكيــة‪ ،‬او نســب تمويــل‬
‫توظيفات الشركة باستخدام المصادر المختلفة ‪ 0‬وكما هو معلــوم ‪ ،‬فــإن نظريــة‬
‫هيكل رأس المال تعتبر نظرية راسخة وان كان الجدل فيهــا كــبير ‪ 0‬فنحــن نــرى‬
‫ان تركيبة هيكل رأس المال تختلف من شركة لخرى بحسب الحد المثــل الــذي‬
‫تختــاره الشــركة وقــد نجــد ان هنــاك حــد أمثــل للقطــاع او للصــناعة بالضــافة‬
‫للمستوى الفردي ‪0‬‬

‫وفي أدبيات هيكل رأس المال ‪ ،‬كان العتقاد السائد في الخمسينات بــان‬
‫هيكل رأس المال ل يؤثر على قيمة الشركة‪ ،‬ومع مرور الزمن تغير هذا العتقــاد‬
‫لسباب عديده وعلى رأسها وجود العامل الضريبي ‪ .‬ففي حين تجــد ان التمويــل‬
‫عن طريـق اصــدار الســندات هــو الكـثر مخــاطر علـى الشـركة ‪ ،‬إل انـه جــاذب‬
‫للشركات لنه عادة يتلقى معاملة ضريبية تفضيليه‪.‬‬

‫ومن جانب آخــر ‪ ،‬تجــد ان التمويــل عــن طريــق حقــوق الملكيــة )الربــاح‬
‫المدورة و‪/‬أو السهم العادية( أكثر كلفة إل انه أقل مخاطر ‪ 0‬وليــس لهــذا النــوع‬
‫مــن التمويــل أي معاملــة ضــريبيه تفضــيليه ‪ 0‬وكــذلك الحــال بالنســبة للســهم‬
‫الممتازه ‪ ،‬فهي أقل مخاطر من السندات وأكثر من حقوق الملكية إل انهــا أكــثر‬
‫كلفة من السندات وأقل من حقوق الملكية‪.‬‬

‫ان الحالة السائدة للشركات بصــفة عامــة تتســم بتنويــع مصــادر التمويــل‬
‫ولذلك نجد في ميزانياتها العامة قروض واسـهم فـي جــانب المطلوبــات ‪ 0‬وعنـد‬
‫تمويل المشاريع ‪ ،‬فالشركات عادة تلجأ لمزيج من مصادر التمويل ‪ ،‬ولذلك يجب‬
‫احتساب متوسط تكلفة رأس المال‪ ،‬وهنا يتــم اللجــوء الــى احتســاب مــا يعــرف‬
‫بكلفة رأس المال المرجحة‪.‬‬

‫‪-6-‬‬
 ‫تكلفة رأس المال‬

‫‪ -1‬السندات ‪:‬‬
‫تعتبر الســندات اداة القــتراض الرئيســية لــدى الشــركات وهــي أداة طويلــة‬
‫الجل تعد بدفع فوائد ثابتة خلل فترة استحقاقها بالضافة للقيمة السمية بنهايــة‬
‫فترة الستحقاق‪ .‬وتعتبر السندات من وجهة نظـر المسـتثمر مـن الدوات الكـثر‬
‫امانا ً مقارنه بالستثمارات الخرى لنها تعطي حاملها حق قانوني بالحصول علــى‬
‫العوائد بالضافة للقيمة الســمية ‪ 0‬ولــذلك فهــي جاذبــة للمســتثمر إل ان العــائد‬
‫عليها عادة ما يكون أقل من العائد على السهم منسجمة في ذلــك مــع القاعــدة‬
‫المعروفة التي تفيد بأن العوائد ترتبط ارتباطا ً ايجابيا ً مع المخاطر‪.‬‬

‫اما بالنسبة للشركة ‪ ،‬فتعتبر السندات جاذبة لن كلفتهــا علــى الشــركة أقــل‬
‫من كلفة السهم والرباح المحتجزة خاصة اذا ما علمنا بأن الفوائد الــتي تــدفعها‬
‫الشركات عليها تعتبر نفقة تخفض من الدخل الخاضع للضريبة وبذلك فهي تتلقى‬
‫معاملة ضريبية تفضيلية ‪ 0‬اما بالنسبة للمخاطر ‪ ،‬فتعتــبر الســندات اداة التمويــل‬
‫ذات اعلى مستوى من المخاطر وذلك بسبب اللــتزام القــانوني المــترتب عليهــا‬
‫والمتمثل بدفع الفوائد والصل في مواعيدها‪.‬‬

‫وتأخذ السندات اشــكال ً متعــددة‪ ،‬فهنــاك الســندات الصــفرية )‪Zero-Coupon‬‬

‫‪ (Bonds‬وهي سندات ل تدفع فوائد خلل فترة الســتحقاق والســندات الساســية‬
‫والسندات القابلة للتحويل لسهم والسندات القابلة للستدعاء وغيرها‪.‬‬

‫وتباع السندات عادة بطريقتين ‪ ،‬بالقيمة السمية وبحيث يعكس سعر فــائدة‬
‫الكوبون سعر الفائدة السائد في السوق على الدوات في المشابهة او الطريقــة‬
‫الثانية فتمثل بيع السند بخصم او بعلوة تبعا ً للعائد المطلوب ‪0‬‬

‫‪ -2‬السهم الممتازه ‪:‬‬

‫ويعتبر السهم الممتاز اداة تمويل تتصف بصــفات مــن كــل مــن الســندات‬
‫والسهم العادية ‪ 0‬والسهم الممتاز يعتبر ورقة مالية تخول حاملها الحصول علــى‬
‫الرباح الموزعة والتي عادة ما توزع ربعيا ً وعادة ما تكون حصة السهم من الربح‬
‫ثابته ول تتغير إل في الفترة الطويلة وهي بذلك تشبه السند‪ ،‬إل انه وعلى الرغم‬
‫من ثباتهـا ‪ ،‬فل يعتـبر هـذا التوزيـع الـتزام قـانوني علـى الشـركة ومـن الممكـن‬
‫للشركة تقليص تلك الرباح او دفعها ‪ .‬وهي في ذلك تشبه السهم العادية ‪.‬‬

‫‪-7-‬‬
‫ان الرباح الموزعة على السهم الممتازة ل تعتبر نفقة ولذلك فهي عــادة‬
‫ل تتلقــى أي منــافع ضــريبية مــن وجهــة نظــر الشــركة ‪ 0‬وتــأتي أولويــة الســهم‬
‫الممتازة بعد السندات ‪ .‬حيث تدفع الشركات عوائد السندات ثم عــوائد الســهم‬
‫الممتازة ‪ .‬وكذلك الحال في حالة تصفية الشركة‪ ،‬حيث يتم الدفع بداية للــدائنين‬
‫ثم حملة السهم الممتازة ثم حملة السهم العادية ‪.‬‬

‫ويعتبر السهم الممتاز القل انتشارا ً بين الوراق المالية ‪ ،‬إل ان الشــركات‬
‫تصدره لتلبية الطلب عليه بالضافة لرغبة الشركات في تنويع مصادر اموالها ‪.‬‬

‫‪ -3‬تكلفة حقوق الملكية ‪:‬‬

‫تمثــل حقــوق الملكيــة مــن الناحيــة الدفتريــة صــافي الصــول بعــد طــرح‬
‫اللتزامات كافة بالضافة لكونها مصدر رئيسي من مصادر التمويل ‪ ،‬إل ان رأس‬
‫المال يلعب ادوارا ً هامة اخرى في الشركة ‪ 0‬فمنه يتم تمويل الموجودات الثابتــة‬
‫والرأسمالية ويعتبر صمام أمان في المؤسسات المالية وخط الدفاع عن الودائع‪.‬‬

‫وكما هو معروف‪ ،‬ان المساهمين يملكون الشــركة ‪ ،‬وهــم بــذلك حريصــون‬

‫أكثر من غيرهم على وضع الشركة في مسار يتيــح لهــا تحقيــق الربــاح وتعظيــم‬
‫العــوائد ‪ .‬ويملــك المســاهمون حــق اتخــاذ القــرارات مــن خلل هيئاتهــم العامــة‬
‫ومجــالس ادارتهــم ‪ .‬وهــم بــذلك يحققــون مــا يعــرف بانضــباط الســوق ‪Market‬‬
‫‪ Discipline‬خاصة وان بامكانهم التخلي عن اسهمهم متى شــاءوا ‪ .‬وعلــى الرغــم‬
‫مــن ان المســاهمين يملكــون الشــركة إل انهــم بــذلك يمولونهــا ويرتبــون علــى‬
‫الشركة كلفا ً عاليه‪.‬‬
‫أ‪ -‬السهم العاديه ‪:‬‬
‫يعتبر السهم العادي ورقة مالية تمثل ملكيــة فــي الشــركة تخــول حاملهــا‬
‫الحصول على الرباح ‪ ،‬واتخاذ القرارات الخاصة بها ‪ .‬إل أن الرباح قــد ل تتحقــق‬
‫في بعض الحيان وبالتالي ل يســتفيد المســتثمر ‪ .‬وكــذلك يعتــبر الســهم العــادي‬
‫أخطر انواع الوراق المالية بالنسبة للمستثمر ‪ .‬ومع ذلك نجــد اقبــال كــبير عليــه‬
‫لن المخاطر عادة ما تقابل بعوائد تناسبها ‪.‬‬
‫ة‬
‫ومن وجهة نظر الشركة ‪ ،‬تعتبر السهم العادية أعلى الوراق المالية كلف ً‬
‫إل انها القل مخاطرا ً وقد يتساءل البعض كيف يكون لـرأس المـال كلفــة ‪ ،‬وهنـا‬
‫نشير الى تكلفة الفرصــة البديلــة للمســاهم ‪ .‬فالمســاهم يقــدم علــى الســتثمار‬
‫بالسهم سعيا ً وراء العوائد التي تكون من مسؤولية الشركة‪ .‬وعلى سبيل المثــال‬
‫‪ ،‬اذا رغب مستثمر شراء سهم في شركة‪ ،‬فهو يتوقع عــائد يســاوي العــائد علــى‬
‫أوراق مشابهه أو العائد من فرصــة بديلــة أخــرى ‪ .‬واذا بلــغ ذلــك العــائد )‪(%10‬‬
‫ل‪ ،‬يصبح العائد المطلوب على السهم )‪ (%10‬على القل‪.‬‬ ‫مث ً‬

‫وعلى الرغم من ان الشركات غير ملزمة فــي تحقيــق العــوائد المطلوبــة‬

‫من المساهمين إل انها يجب ان تسعى لتحقيــق العــوائد المطلوبــة والــتي تتحـدد‬
‫بحسب قوى السوق ‪ .‬وفي حالة عدم تحقق هذه العوائد ‪ ،‬فسيقابل ذلك باستياء‬
‫المساهمين والتخلص من مساهماتهم والبحث عن فرص استثمار أفضــل اضــافة‬
‫لذلك ‪ ،‬وكما ذكر اعله‪ ،‬فالمساهمين هم أصـحاب الشـركة وهـم الـذين يتخـذون‬
‫القرارات الرئيسية الستراتيجية والتي يــأتي مــن ضــمنها قــرارات تتعلــق بــادارة‬
‫الشركة ‪ .‬فإذا توصل المساهمون إلى قناعة بضعف الدارة ‪ ،‬فمن الممكن اتخاذ‬
‫قرارات بتغيير الدارة‪.‬‬

‫‪-8-‬‬
‫إن ضعف الدارة يؤدي تضاءل فرص الرباح والى انخفاض ســعر الســهم‪،‬‬
‫بثبات العوامل الخرى‪ .‬والنخفاض في سعر السهم قد يجعله مبخس في قيمته)‬
‫‪ (Undervalued‬مما يجعل الشركة عرضة للستيلء مــن جهــات اســتثمارية اخــرى‬
‫بسبب وجود فرصة لرفع مستوى الشركة وتحقيق أرباح مناســبة ‪ 0‬وقــد يتطلــب‬
‫المر تغيير الدارة لهذه الغاية‪ ،‬وهذا ما يحدث عادة في حالة الستيلء ‪.‬‬

‫ولحتساب كلفة السهم العادية ‪ ،‬فهناك نموذجين يتــم اســتخدامهما لهــذه‬

‫الغاية يستندان الى اسلوب التــدفقات النقديــة المخصــومة كمــا سيوضــح لحق ـا ً‬
‫النمــوذج الول ‪ ،‬يســمى بــالنموذج العــام حيــث يتــم تقــدير التــدفقات النقديــة‬
‫المســتقبلية للســهم وخصــمها باســتخدام مفهــوم تكلفــة الفرصــة البديلــة ‪ .‬امــا‬
‫النمــوذج الثــاني فيعــرف بنمــوذج النمــو الثــابت أو " نمــوذج غــوردن" )‪Gordon‬‬
‫‪ (Growth Model‬نسبة الى الشخص الذي اشتقه‪.‬‬

‫وفي هذه الحالة يتم افتراض نمو حصــة الســهم مــن الربــح بشــكل ثــابت‬
‫ولما لنهاية وكما سيرد بالتفاصيل لحقا ً ‪ ،‬يمكن احتساب كلفــة الســهم العــادي ‪.‬‬
‫يبقى ان نشير الى ان اصدار السهم لتمويل المشاريع يترتب عليه كلف اضــافية‬
‫ابرزها ما يعرف بكلفة الوسـاطة ‪ 0‬حيـث يتـم اللجــوء فــي عمليــة الصــدار إلــى‬
‫وسطاء متخصصين )‪ (Underwriters‬يسوقون الصدار مقابل أجر محدد ‪.‬‬

‫وبذلك ترتفع التكلفة الكلية لصدار السهم على الشركة ‪ .‬وفي هذا الصدد‬
‫‪ ،‬فالسهم العادية تشبه في ذلك كل من السندات والسهم الممتازه ‪.‬‬

‫ب‪ -‬تكلفة الرباح المدورة‬

‫قــد يســتغرب البعــض ان للربــاح المــدورة كلفــة علــى الشــركة ‪ ،‬وقبــل‬
‫الخوض في هذه النقطة ‪ ،‬تجدر الشــارة إلــى أن الربــاح المــدورة تعتــبر مصــدر‬
‫هاما ً من مصادر التمويل وتصنف على انها مصدرا ً ذاتيا ً للشركة ‪ .‬ان كلفة الرباح‬
‫المدورة تمثل تكلفة فرصة بديله للمساهمين ‪ .‬فكما هو معروف ان هذه الربــاح‬
‫هي جزء من حقــوق المســاهمين الــتي يريــد المســاهمون عليهــا عــوائد مناســبة‬
‫تساوي العوائد على استثماراتهم الخرى المشابهة‪.‬‬

‫ان تكلفة الرباح المدورة تساوي تكلفــة الســهم العاديــة بفــارق ان هــذه‬
‫الرباح ل يترتب على الحصول عليها كلفــة وســاطة ‪ ،‬حيــث انهــا ل تمثــل عمليــة‬
‫اصدار للوراق المالية ‪ 0‬ولذلك ‪ ،‬فتكلفة الربـح المـدور تقــل عــن تكلفـة السـهم‬
‫العادي على الشركة بقليل لهذا السبب‪.‬‬
‫ولحتساب كلفة الرباح المحتجزة ‪ ،‬يتم اللجوء لنفس النماذج المستخدمة‬
‫لحتساب تكلفة السهم العادية ‪.‬‬

‫‪ -4‬المعدل المرجح لتكلفة رأس المال‬

‫سبق وان اشرنا إلى ان الشركات تنوع مصادر تمويلها من المصادر الــتي‬
‫ذكرناها اعله ‪ .‬وبعد ان يتم احتساب كلفة كل مصــدر مــن مصــادر التمويــل يتــم‬
‫بعدها احتساب متوسط هذه الكلف للوصول إلى رقــم يعكــس الكلفــة الجماليــة‬
‫للمصادر كافة ‪ .‬ومن الجدير ذكره ان حجم التمويل من كــل مصــدر مــن مصــادر‬
‫التمويل قــد ل يكــون متســاوي ‪ .‬فقــد تلجــأ بعــض الشــركات الــى الــتركيز علــى‬
‫القتراض على حساب السهم وحقوق الملكية في حين قد تركز شركات اخــرى‬
‫على حقوق الملكيه ‪ .‬وهذا يتطلب احتساب وسط مرجح وليس بسيط ‪.‬‬

‫‪-9-‬‬
‫ولذلك يتم ترجيح كلفة كل مصدر بأهميتة النســبية فــي اجمــالي التمويــل‬
‫واحتساب الكلفـة الجماليــة وتكمــن أهميــة احتســاب الكلفـة الجماليــة لمصــادر‬
‫التمويل في ان الشركة يجب ان ل تستثمر في أي مشروع مـا لـم يتحقـق عليـه‬
‫ايرادات او عوائد تفوق أو تساوي الكلفة المرجحة ‪ .‬ولذلك تعتبر هذه الكلفة احد‬
‫أدوات القياس المستخدمة للتعرف على جدوى المشروع‪.‬‬
‫ثانيًا‪ :‬الستثمار الرأسمالي‬
‫بعد ان عرفنا من سـابقا ً كيفيــة احتســاب كلفــة التمويــل ‪ ،‬يبقــى ان نــبين‬
‫كيفية تحديد الستثمارات المجدية من غير المجدية ‪ .‬وقبل الخوض فــي تفاصــيل‬
‫ذلك ‪ ،‬ل بد ان نشــير الــى ان علــى الشــركات ان تســتثمر فــي كافــة المشــاريع‬
‫المجديه لن ذلك يعني ان الشركة تســعى لتعظيــم قيمتهــا ‪ ،‬المــر الــذي يعظــم‬
‫ثروة المساهمين اصحاب الشركة ‪0‬‬

‫ان عمليــة تحديــد أهليــة أي مشــروع تبتــديء بمحاولــة تحديــد التــدفقات‬

‫النقدية المتأتية من المشروع سواءا ً كانت داخله أم خارجه ‪ .‬فقيمة أي أصل تنبع‬
‫من قيمة التدفقات النقدية المتأتية منه ‪ .‬وعلى الرغــم مــن صــعوبة تحديــد مثــل‬
‫هذه التدفقات إل انه أمر ل مفر منه‪.‬‬

‫ان أي مشروع يبتدئ بتدفقات نقدية خارجه ‪ ،‬حيــث يتطلــب المــر شــراء‬
‫الصل وما يتبعه من مشتريات اخرى تمثل موجــودات متــداوله ‪ .‬وكــثيرا مــا يتــم‬
‫تخفيض هذه الكلفة بالمنافع الضريبية التي تحصل عليهـا بعــض المشــاريع ‪ .‬فقــد‬
‫ترغب الحكومات بتشــجيع بعــض القطاعــات‪ ،‬وفــي ســبيل ذلــك تقــدم اعفــاءات‬
‫ضريبية تقلل من التدفق النقدي الخارج ‪.‬‬

‫وبعد بدء العمل في المشروع ‪ ،‬فسوف يترتب على عمليـة النتـاج تحقـق‬
‫ايرادات تشغيله سنوية تعتمد على حجم المبيعات كما سيترتب على ذلك نفقات‬
‫متغيره وثابته ‪ .‬وبســبب اســتهلك الموجــودات الثابتــة‪ ،‬ينخفــض الــدخل الخاضــع‬
‫للضــريبة وتنخفــض فــاتورة الضــريبة تبع ـا ً لــذلك ‪ .‬وهكــذا يتــم احتســاب صــافي‬
‫التدفقات النقدية التشغيلية اثناء عمل المشروع عن طريــق اليــرادات مطروحـا ً‬
‫منها النفقات والضرائب ‪.‬‬

‫وفي نهاية حياة المشروع ‪ ،‬قد تســتعيد الشـركة جـزءا ً مـن صــافي رأس‬
‫المال العامل ‪ .‬كذلك يتم بيع المشروع او الصل‪ ،‬وقد يترتب على ذلك أيضا ً أثــر‬
‫ضريبي حيث ان بيع الصل بربح رأسمالي يعني دفـع ضرائب ‪ .‬اما بيعه بخســاره‬
‫رأسمالية فيعنــي تلقــي منفعــه ضــريبيه ‪ .‬وبــذلك ‪ ،‬وبعــد تحديــد كافــة التــدفقات‬
‫النقدية السنوية الصافية يتم بعــدها اللجــوء للســاليب المعروفــة لتحديــد جــدوى‬
‫تبني المشروع او التخلي عنه‪.‬‬

‫طرق تحديد جدوى الستثمار‬

‫‪ -1‬فترة التسديد ‪Payback Period‬‬
‫وهنــا يتــم تحديــد الفــترة الــتي يســترد فيهــا المشــروع صــافي انفــاقه‬
‫الرأسمالي ‪ .‬وكلما انخفضت هــذه الفــترة كلمــا كــان ذلــك مؤشــرا ً علــى جــدوى‬
‫المشروع ‪ .‬ولتخاذ القرار المناسب في هذا السياق‪ ،‬يتم مقارنــة فــترة التســديد‬
‫لهذا المشروع بفترة التسديد لمشاريع مشابهه سابقه لنفس الشركة‪ .‬فاذا كانت‬
‫فترة التسديد لهذا المشروع اقل من مثيلتها السابقة يكون المشروع مجد ٍ ‪.‬‬

‫‪-10-‬‬
‫كذلك يتم مقارنة فترة التسديد لهذا الشــروع بفــترات التســديد لمشــاريع‬
‫مشــابهة فــي القطــاع او الصــناعة‪ ،‬أي لــدى الشــركات الخــرى ‪ 0‬وتعــاني هــذه‬
‫الطريقة من نقاط ضعف ابرزها انها ل تراعي مبدء القيمة الزمنية بالضافة الــى‬
‫انها ل تعطي متخذ القرار منهجا ً واضحا ً للرفض او القبول ‪ 0‬وكذلك وعلى الرغــم‬
‫استخدام هذه الطريقة ‪ ،‬إل انها لوحدها ل تكون كافية ودقيقة ‪0‬‬

‫‪ -2‬طريقة صافي القيمة الحالية ‪(Net Present Value (NPV‬‬

‫بعــد ان قمنــا باحتســاب صــافي التــدفقات النقديــة‪ ،‬يســتخدم المحللــون‬
‫الماليون طريقة صافي القيمة الحالية بشكل واسع لتقييم جدوى المشروع وهي‬
‫أفضل طريقة تستخدم ‪ 0‬ويمكن القول في هذا المجال ان هذه الطريقــة تســتند‬
‫إلى احتساب صافي الدخل المتأتي من المشروع‪ ،‬أي اليرادات ناقصــا ً النفقــات‬
‫بفارق ان هذه اليرادات والنفقات محتسبة بقيمتها الحالية ‪ 0‬فيجب ان ل ننســى‬
‫اننا نتحدث عن فترات مستقبلية ول نتحدث عن صافي الربح لفترة منقضية كمــا‬
‫هو الحال بالنسبة لقائمة الدخل المعروفة ‪0‬‬

‫وكذلك ‪ ،‬ل يمكن ان نقــارن علــى ســبيل المثــال نفقــات اليــوم وايــرادات‬
‫السنة القادمة او التي تليها‪ .‬وطريقة صافي القيمة الحالية تستند على هذا المبدأ‬
‫في انها تقارن النفقات واليرادات بعد ردهما لقيمـة زمنيـة واحـده ‪ ،‬وهـي عـادة‬
‫لحظة الصفر او لحظة البدء بالمشروع‪.‬‬

‫إذن يمكن القول ان صافي القيمة الحالية تساوي القيمة الحاليــة لصــافي‬
‫التدفقات النقدية المســتقبلية )والمتمثلــة بالتــدفقات التشــغيلية وتــدفقات نهايــة‬
‫الفترة التي سبق وان اشرنا اليها( مطروحا ً منها صافي النفقات الرأسمالية فــي‬
‫بداية الفترة وتخصم التدفقات النقديــة باســتخدام المعــدل المرجــح لكلفــة رأس‬
‫المال ‪ .‬فإذا كان صافي القيمة الحالية موجب ـا ً نقــول ان المشــروع مجــدي ‪ ،‬وإذا‬
‫كان سالبا ً تقول انه غير مجــدي ‪ ،‬امــا اذا كــان صــفرا ً ‪ ،‬فهــذا وضــع يمثــل نقطــة‬
‫تعادل والقرار النهائي جائز على كل الحالتين وحسب تفضيل صاحب المشروع ‪0‬‬

‫ويلعب سعر الخصم )كلفة رأس المال( دورا ً اساســيا ً فــي تحديــد صــافي‬
‫القيمة الحالية ‪ ،‬فاذا كانت الكلفة مرتفعة تنخفض التدفقات النقديــة المخصــومة‬
‫وطبعا ً ينخفض صافي القيمة الحالية‪ .‬ولذلك يعتبر أمرا ً أساسيا ً ان تكــون الكلفــة‬
‫منخفضة ما أمكن ‪ .‬إل ان الشركات محكومة بوضع السواق المالية ول تســتطيع‬
‫التحكم فيها ‪ ،‬إل انها تستطيع ان تتحكم بظروفها ‪ .‬فشــركة ذات كفــاءة وربحيــه‬
‫عاليه يجب ان تكون كلفة رأس المال عليها أقل من شـركة ذات كفـاءة وربحيـه‬
‫أقل ‪.‬‬

‫‪ -3‬طريقة معدل العائد الداخلي ‪(Internal Rate of Return (IRR‬‬

‫ويستند القرار في هذه الطريقة إلى ان العـائد المتحقــق علــى المشــروع‬
‫حتى يكون مجدٍ يجب ان يكون أعلى من الكلفة المرجحة لرأس المال‪ .‬وهنا يتم‬
‫احتساب القيمة الحالية لمتوسط للعــوائد المتوقعــة خلل فــترة المشــروع ‪ ،‬وإذا‬
‫كان اكبر من كلفة رأس المال فالمشروع مج ـد ٍ واذا كــان اقــل فالمشــروع غيــر‬
‫مجد ٍ واذا كانا متساويان تكون نقطة تعادل ‪.‬‬

‫وهي طريقة تأتي في الهمية بالدرجة الثانية بعد صــافي القيمــة الحاليــة‪،‬‬
‫وعادة تـؤدي الـى قـرارات مشـابهه او منسـجمة مـع القـرارات الـتي تـؤدي بهـا‬
‫طريقة صافي القيمة الحالية ‪ 0‬فليس من الوارد ان تقود طريقــة صــافي القيمــة‬

‫‪-11-‬‬
‫الحالية الى تبني المشروع بينما تقود طريقة معدل العائد الداخلي الى عدم تبني‬
‫المشروع )إل في بعض الحالت الستثنائية( ‪.‬‬

‫وهذه الطريقة تعتمد علــى التــدفقات النقديــة المخصــومة ومقارنتهــا مــع‬

‫صافي رأس المال المستثمر ‪ ،‬شأنها في ذلك شأن طريقة صافي القيمة الحالية‬
‫‪ ،‬كما سيرد ذكره لحقا ً ‪.‬‬

‫ثالثا ً ‪ :‬المخاطر والستثمار الرأسمالي‬

‫يمكن النظر إلى تكلفة رأس المال على انها عوائد للمستثمرين يجــب أن‬
‫تتناسب مع حجم المخاطر التي يتعرضون لها‪ .‬وبالتالي ‪ ،‬فإن ما تدفعه الشركات‬
‫من كلف على مصادر اموالها يجب ان يتناسب مع المخاطر‪ .‬لكن المخاطر الــتي‬
‫نحن بصددها في هذا المجال هي مخاطر الستثمار او مخاطر العمــل او مخــاطر‬
‫التدفقات النقدية ‪.‬‬

‫في المواضيع السابقة لم يتم التعــرض لهــذه المخــاطر عنــدما اســتخدمنا‬

‫طرق تحديد جدوى المشاريع ‪ ،‬وكذلك بقي التحليــل غيــر مكتمــل ول يــؤدي الــى‬
‫قرارت واقعية ودقيقة ‪ .‬بمعنى انه يمكن اتخاذ قرار بجدوى مشــروع ولكــن بعــد‬
‫معالجة المخاطر ‪ ،‬يتبين ان المشروع ليس ذو جدوى ‪ ،‬وهذا خلــل واضــح ويجــب‬
‫معالجته ‪ .‬وهناك عدة طرق تستخدم لهذه الغاية نــذكر منهــا طريقــة الحتمــالت‬
‫وطريقة القيمة المؤكدة وطريقةالقيمة المعدلة لمعدل الخصم‪.‬‬

‫طرق معالجة المخاطـر‬

‫‪ -1‬طريقة الحتمالت‬
‫وهنا يتم استخدام القيمة المتوقعــة للتــدفقات النقديــة او لصــافي القيمــة‬
‫الحاليــة والنحــراف المعيــاري ‪ .‬وتقــوم هــذه الطريقــة علــى اســتخدام الوســط‬
‫المرجح بالحتمالت لصافي القيمة الحالية ودرجــة تشـتت صـافي القيـم الحاليـة‬
‫حول الوسط ‪ 0‬وكلما ازداد التشتت قلنا ان المخاطر ارتفعــت ‪ ،‬وكلمــا انخفــض‬
‫التشتت‪ ،‬كلما قلنا ان المخاطر انخفضت ‪ .‬من جانب آخر ‪ ،‬كلما ارتفــع الوســط‪،‬‬
‫او القيمة المتوقعة‪ ،‬فهذا يعني ان العوائد ارتفعت ‪.‬‬

‫ولدى مقارنة جدوى عدة مشاريع مع بعض ‪ ،‬تستخدم هذه الطريقة لتقييم‬
‫أي المشاريع أفضل‪ .‬وهنا يمكن استخدام مفهوم التغلب )‪ ، (Dominance‬والتي‬
‫تفيد بانه ‪ ،‬على سبيل المثال ‪ ،‬اذا تساوت القيمتين المتوقعتين لمشروعين ‪ ،‬في‬
‫حين ان مخــاطر احــدهما أعلــى مــن الخــر ‪ ،‬فيجــب اختيــار المشــروع منخفــض‬
‫المخاطر ‪ .‬من جانب آخر‪ ،‬اذا تســاوى النحــراف المعيــاري لمشــروعين ‪ ،‬فعلينــا‬
‫اختيار المشروع مرتفع العائد المتوقع ‪.‬‬

‫‪ -2‬طريقة القيمة المؤكدة ‪Certainly Equivalent Method‬‬

‫وحسب هذه الطريقة ‪ ،‬يتم تحديد قيمة مؤكدة لكل تدفق نقدي )صــافي(‬
‫مســتقبلي مـن تــدفقات المشــروع ‪ .‬وبـالطبع فـإن التـدفقات النقديـة المتوقعــة‬
‫ليست مؤكدة‪ ،‬وإذا كان أي منها مؤكد ‪ ،‬فسوف تكون القيمــة المؤكــدة مســاوية‬
‫لقيمة ذلك التدفق النقدي ‪ .‬وتقــل القيمــة المؤكـدة كلمـا زادت مخـاطر التـدفق‬
‫النقدي‪.‬‬
‫وبعد احتساب او تقدير القيم المؤكدة المستقبلية ‪ ،‬يتــم احتســاب صــافي‬
‫القيمة الحالية ومعدل العائد الداخلي لتلك القيم الجديدة ‪ .‬وطالما ان تلك القيــم‬
‫أصبحت مؤكدة ‪ ،‬فل يمكن احتساب القيمة الحاليــة باســتخدام المعــدل المرجــح‬

‫‪-12-‬‬
‫لتكلفة رأس المال‪ ،‬وما يجب استخدامه بهذه الحالة هو معدل العائد الخالي مــن‬
‫المخاطر)‪ (Risk Free‬لكي يتناسب مع مخاطر التدفقات النقدية ‪.‬‬
‫وبخلف ذلك ‪ ،‬فإن ذلك يعني ازدواجية في معالجة المخاطر ‪ ،‬فليس مــن‬
‫الجائز تعديل التدفقات النقدية دون تعديل معدل الخصم ‪.‬‬

‫‪ -3‬طريقة القيمة المعدله لمعدل الخصم ‪Risk Adjusted Discount Rate‬‬

‫وهنا يتم معالجة معدل الخصم دون المساس بالتدفقات النقدية ‪ 0‬ومعدل‬
‫الخصم كما اشرنا اعله يمثــل المعــدل المرجــح لتكلفــة رأس المــال‪ ،‬حيــث يتــم‬
‫تعديله باضافة علوة مخاطره تتحدد بحسب حجم المخاطر المتوقعة ‪.‬‬
‫اما بالنسبة للتدفقات النقدية ‪ ،‬فتبقى دون تغيير تجنبـا ً لزدواجيـة معالجـة‬
‫المخاطر ‪ ،‬علما ً بانه من الممكــن اجــراء التعــديل المــزدوج لمزيــد مــن التحــوط‬
‫ولكن هذا اجراء غير تقليدي وعادة ل يتم اللجوء اليه‪ .‬وبعد تعديل معدل الخصم‪،‬‬
‫يتم احتساب صافي القيمة الحالية بالطريقة المعتاده وباستخدام معــدل الخصــم‬
‫المعدل‪.‬‬

‫يبقى ان نشير إلى وجود طرق اخرى يمكن اســتخدامها لمعالجـة مشــكلة‬
‫المخاطر ‪ ،‬نذكر منها طريقة المحاكــاة )‪ ، (Simulation‬وطريقــة الســيناريوهات)‬
‫‪. (Scenario Analysis‬‬

‫وبعد هذه المراجعة السريعة لدبيات تقييــم جــدوى الســتثمارات ‪ ،‬ســيتم‬

‫في الجزء اللحــق توضــيح كيفيــة معالجــة هــذا الموضــوع مــن الناحيــة الرياضــية‬
‫الفنية‪.‬‬

‫‪-13-‬‬
 ‫الفصل الثاني‬
‫القيمة الزمنية للنقود‬

‫القيمة المستقبلية والقيمة الحالية‬

‫أول ً ‪ :‬القيمة المستقبلية لمبلغ من المال ‪Lump – Sum‬‬
‫ثانيا ً ‪ :‬القيمة الحالية لمبلغ من المال ‪Lump –Sum‬‬
‫ثالثا ً ‪ :‬القيمة المستقبلية لمبالغ متساوية ‪Annuity‬‬
‫رابعا ً ‪ :‬القيمة الحالية لمبالغ متساوية ‪Annuity‬‬

‫تمارين عامة‬
‫حلول التمارين العامة‬
 ‫للنقود قيمة زمنية )أو قوة شرائية( تتحدد بعــاملين رئيســيين‪ ،‬الول العــائد‬
‫على حجز النقود لفترة زمنيــة )معــدل الفــائدة( بالضــافة لمخــاطر الســتثمار أو‬
‫التوظيف‪ ،‬سواء كان ذلك التوظيف على شكل وديعة أو تقديم قرض أو إســتثمار‬
‫في أوراق مالية وموجودات حقيقية‪.‬‬

‫والمردود الذي يحصل عليه المستثمر يجب أن يتناسب والمخاطر المترتبة‬

‫على الستثمار‪ ،‬ولذلك تبرز أهمية فكرة تكلفــة الفرصــة البديلــة‪ .‬وتعــرف تكلفــة‬
‫الفرصة البديلة بأنها أفضل عائد المتوقع علـى إسـتثمار بـديل مشـابه مـن حيـث‬
‫المخاطر‪.‬‬

‫القيمة المستقبلية والقيمة الحالية‬

‫يمكـن توضـيح فكـرة القيمـة الزمنيـة للنقــود مـن خلل إحتســاب القيمــة‬
‫المستقبلية و‪ /‬أو القيمة الحالية للنقود‪ .‬وحتى يتمكن المشارك من تقييم جــدوى‬
‫الستثمار )موضوع هذا البرنامج( فل بــد مــن التوصــل لفهــم متقــدم فــي عمليــة‬
‫إحتساب القيم المستقبلية والحالية‪.‬‬

‫أول‪ :‬القيمة المستقبلية لمبلغ من المال ‪Lump – Sum‬‬

‫ولتوضيح مفهوم القيمة المستقبلية‪ ،‬يفضل البدء في مثال توضيحي‪.‬‬

‫مثال ‪:1‬‬
‫أودعت مبلغ )‪ (100‬دينار لمدة سنة في بنك بسعر فائدة سنوي مقداره )‪(%10‬‬
‫‪ .‬فما هي القيمة المستقبلية ؟‬

‫‪Future‬‬ ‫‪value‬‬ ‫‪(FV) =Principal‬‬ ‫‪+interest‬‬

‫)‪=100 +.10(100‬‬
‫) ‪=PV +i ( PV‬‬
‫)‪=PV(1 +i‬‬
‫)‪=100(1 +.10‬‬
‫‪=J D100‬‬

‫‪-13-‬‬
 ‫مثال ‪:2‬‬
‫أودعت مبلغ )‪ (100‬دينار لمدة سنتين في بنك بسعر فائدة مقداره )‪ . (%10‬ما‬
‫هي القيمة المستقبلية ؟‬
‫‪fV =100 +10 +10 +1‬‬
‫)‪=PV + PV(i) + PV(i) + PV(i) (i‬‬
‫)‪=PV + 2PV(i‬‬ ‫‪+ PV(i‬‬ ‫‪2‬‬
‫)‬
‫)‪= PV (1 + 2 i + i 2‬‬
‫)‪=PV(1 + i) (1 + i‬‬
‫‪= PV(1 + i) 2‬‬
‫)‪=100(1 +.10‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪=J D 121‬‬

‫مثال ‪:3‬‬
‫أوجد القيمة المستقبلية في نهاية السنة )‪ .(100‬بالقياس علــى مثــال )‪ (2‬أعله‪،‬‬
‫نجد القيمة المستقبلية كما يلي‪:‬‬

‫‪FV = PV (1 +i ) n‬‬
‫)‪=100(1 +.10‬‬ ‫‪100‬‬

‫‪=JD 1,378,061‬‬

‫إذا ًً ‪ :‬القاعدة العامة هي ‪:‬‬

‫‪fv = pv (1 + i ) n‬‬

‫التركيب‬ ‫مثال ‪:4‬‬

‫أوجد القيمة المستقبلية لمبلغ)‪ (100‬دينار بسعر فائدة )‪ (%12‬لمدة سنة ‪.‬‬
‫‪ -1‬التركيب السنوي‪:‬‬

‫‪FV = PV (1 + i) n‬‬

‫‪= 100 (1 +‬‬ ‫‪.12 ) 1×1‬‬

‫‪= 112‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪-14-‬‬
 ‫‪ -2‬التركيب نصف السنوي ‪ :‬أي تلقي واحتساب الفائدة كل نصف سنة‬

‫‪.12 1x 2‬‬
‫‪fv =100 (1 +‬‬ ‫)‬
‫‪2‬‬
‫)‪=100(1.06‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪=112.36‬‬

‫‪ -3‬التركيب الثلثي ‪:‬‬

‫‪.12 1x 3‬‬
‫‪fv =100 (1 +.‬‬ ‫)‬
‫‪3‬‬
‫‪=100(1 +.04) 3‬‬
‫‪=112.49‬‬

‫‪ -4‬التركيب الربعي ‪:‬‬

‫‪.12 1x 4‬‬
‫‪fv = 100(1 +‬‬ ‫)‬
‫‪4‬‬
‫)‪=100(1.03‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪= 112.55‬‬

‫‪ -5‬التركيب الشهري‪:‬‬

‫‪.12 1 x12‬‬
‫‪fv =100 (1 +‬‬ ‫)‬
‫‪12‬‬
‫)‪=100(1.01‬‬ ‫‪12‬‬

‫‪=112.68‬‬

‫‪ -6‬التركيب اليومي)إستخدم ‪ 360‬يوم(‪:‬‬

‫‪.12 1 x 360‬‬
‫‪fv =100 (1 +‬‬ ‫)‬
‫‪360‬‬
‫‪=112.747‬‬

‫‪-15-‬‬
 ‫‪ -7‬التركيب كل ساعة ) إستخدم ‪ 365‬يوم(‪:‬‬
‫‪.12‬‬
‫‪fv =100(1 +‬‬ ‫‪)1x 365 x 24‬‬
‫‪365 x 24‬‬
‫‪=112.7496‬‬

‫‪ -8‬التركيب المستمر‪:‬‬
‫)‪FV = PV ( I ) (N‬‬
‫)‪=100 (.12‬‬ ‫)‪(1‬‬

‫‪=112.7496‬‬

‫ويمثل الرمز )‪ (e‬الرقم )‪ (2.7183‬وهو مبرمج على اللة الحاسبة‪.‬‬

‫النتيجة ‪ :‬كلما زاد عدد مرات التركيب في السنة كلما إرتفعت القيمة‬
‫المستقبلية‪.‬‬

‫ولثبات العلقة المذكورة أعله‪ ،‬لنتبع الخطوات التالية‪:‬‬

‫‪fv = pvin‬‬
‫‪i nm‬‬
‫‪fv = pv (1 +‬‬ ‫)‬ ‫)‪(1‬‬
‫‪m‬‬
‫‪m‬‬
‫= ‪let : a‬‬
‫‪i‬‬

‫‪1 i‬‬
‫=‬ ‫)‪(2‬‬
‫‪a m‬‬

‫‪Substitute (2) in (1) :‬‬

‫‪1‬‬
‫‪fv = pv (1 + ) nm‬‬ ‫)‪(3‬‬
‫‪a‬‬

‫‪but from(2) :‬‬

‫‪m = ia‬‬ ‫)‪(4‬‬
‫‪subststite (4) in (3) :‬‬
‫‪1‬‬
‫‪fv = pv(1 + ) ni‬‬
‫‪a‬‬

‫‪1 a in‬‬
‫‪fv = pv {(1 +‬‬
‫} )‬ ‫)‪(5‬‬
‫بين القوسين‬
‫نلحظ أنه كلما إقتربت )‪ (a‬من ما ل نهاية‪ ،‬كلما إقتربت الكمية ‪a‬‬
‫الكبير في )‪ (5‬أعله من)‪.(2.7183‬‬
‫وللتوضيح نفترض‪:‬‬
‫‪α =1,000,000‬‬

‫‪fv = pv (1 + i ) n 1‬‬ ‫‪-16-‬‬

‫‪fv = pv {(1 +‬‬ ‫‪)1000 , 000 }in‬‬
‫‪fv 1,000 ,000‬‬
‫‪pv = in n‬‬
‫) ‪= pv(1+ i‬‬
 ‫نعوض في )‪ (5‬أعله‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬القيمة الحالية لمبلغ من المال ‪Lump –Sum‬‬

‫ممكن إعادة ترتيب المعادلة السابقة على النحو التي‪:‬‬

‫مثال ‪1‬‬
‫أوجد القيمة الحالية لمبلغ )‪ (112‬دينار ستقبضه بعد سنة من الن؟‬
‫‪ -1‬إفترض سعر الفائدة )‪ (%12‬مركب سنوي‪.‬‬

‫‪112‬‬
‫=‪p v‬‬
‫‪.1 2‬‬
‫‪(1 + )1x1‬‬
‫‪1‬‬

‫‪= J D1 0 0‬‬

‫‪ -2‬افترض سعر الفائدة )‪ (%12‬مركب شهري‪:‬‬

‫النتيجة‪ :‬كلما إرتفعت عدد مرات التركيب كلما إنخفضت القيمة الحالية‪.‬‬

‫‪112‬‬
‫=‪p v‬‬
‫‪.1 2‬‬
‫‪(1 + )1x2‬‬
‫‪12‬‬
‫‪= J D9 9.3 9‬‬

‫‪-17-‬‬
 ‫ثالثًا‪ :‬القيمة المستقبلية لمبالغ متساوية ‪Annuity‬‬
‫مثال ‪:1‬‬
‫لنفرض أنك أودعت في كل سنة من السنوات الثلثة القادمة )‪ (100‬دينار بسعر‬
‫فائدة )‪ . (%8‬فما هي القيمة المستقبلية لهذا المبلغ في نهاية السنة الثالثة؟‬

‫‪3_______2______1_____0‬‬

‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬

‫? = ‪FV‬‬
‫‪ ( 1 + i) n −1‬‬
‫‪FVA = A ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ (1 + .08 ) −1‬‬
‫‪3‬‬
‫‪= 100 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪.08‬‬ ‫‪‬‬
‫‪= 324.6‬‬
‫رابعًا‪ :‬القيمة الحالية لمبالغ متساوية ‪Annuity‬‬
‫مثال ‪:2‬‬

‫‪‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬

‫‪1 −(1.08 ) 3‬‬ ‫‪‬‬
‫‪PVA‬‬ ‫‪=100 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪.08‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫= ‪257.71‬‬

‫‪-18-‬‬
 ‫تماريـــن‬
‫التمرين الول‬
‫أودع صديق لك اليوم مبلغ )‪ (600‬دينار بسعر فائدة )‪ (%12‬مركب سنوي لمدة‬
‫)‪ (6‬سنوات‪ .‬أوجد القيمة المستقبلية ؟‬

‫{الجواب ‪ } 1184.3 :‬دينار‪.‬‬

‫التمرين الثاني‬
‫أنت أمام خيارين ‪:‬‬
‫)‪ (1‬أن تقبض )‪ (1000‬دينار اليوم‬
‫)‪ (2‬أن تقبض )‪ (2600‬دينار بعد )‪ (8‬سنوات‬
‫سعر الفائدة )‪ (%10‬مركب سنوي‬

‫{الجواب ‪ :‬القيمة الحالية لمبلغ ب أعله يساوي ‪ 1212,9‬لذلك إختر ب} ‪.‬‬

‫التمرين الثالث‬
‫أنت أمام خيارين ‪:‬‬
‫)‪ (1‬أن تقبض )‪ (2.870‬دينار بعد )‪ (8‬سنوات‪.‬‬
‫)‪ (2‬أن تقبض )‪ (9.400‬دينار بعد )‪ (20‬سنة‪.‬‬
‫سعر الفائدة )‪ (%10‬مركب سنوي‪.‬‬
‫{ الجواب ‪ :‬القيمة الحالية اليوم لـ )أ( تساوي )‪.(1338.9‬‬
‫القيمة الحالية اليوم لـ)ب( تساوي)‪ (139.3‬دينار‪.‬‬
‫لذلك إختر )ب(}‪.‬‬
‫التمرين الرابع‬
‫إختر أن تقبض ما يلي‪:‬‬
‫)‪ (24.055.14) (1‬دينار حا ً‬
‫ل‪.‬‬
‫)‪ (4.290) (2‬دينار خلل كل سنة من السنوات الستة القادمة‪.‬‬
‫)‪ (10.555) (3‬دينار اليوم‪.‬‬
‫سعر الفائدة )‪ (%10‬مركب سنوي‪.‬‬
‫{الجواب ‪ :‬القيمة الحالية لـ )أ( تساوي )‪ (24.055.14‬دينار‪.‬‬
‫القيمة الحالية اليوم لجمالي مبالغ )ب( تساوي ‪ (18684,1‬دينار‪.‬‬
‫لذلك إختر)أ(‪.‬‬

‫التمرين الخامس‬
‫أوجد القيمة الحالية للمبالغ التالية‪ ،‬سعر الفائدة )‪ (%10‬مركب سنوي‪:‬‬

‫‪3_______2_____1_____0‬‬

‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬

‫الجواب ) ‪ (248.7‬دينار‪.‬‬

‫التمرين السادس‬
‫أوجد القيمة الحالية للمبالغ التالية‪ ،‬سعر الفائدة )‪ (%10‬مركب سنوي؟‬

‫‪-19-‬‬
 ‫‪4________3_______2_____1_____0‬‬

‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪0‬‬

‫الجواب ) ‪ (226.08‬دينار‪.‬‬

‫التمرين السابع‬
‫أوجد القيمة الحالية للمبالغ التالية‪ ،‬سعر الفائدة )‪ (%10‬مركب سنوي؟‬

‫‪5________4________3_______2_____1_____0‬‬

‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬

‫الجواب (‪.(205.5‬‬

‫‪-20-‬‬
 ‫حل التمارين‬

‫التمرين الول‬

‫‪FV = 600 (1.12)6 = 1,184.3‬‬

‫التمرين الثاني‬
‫‪260‬‬ ‫)ب(‬
‫‪0‬‬
‫)‪(1.10‬‬ ‫=‬ ‫‪= 1212.9 PV‬‬
‫‪8‬‬

‫مبلغ )ب( وهو )‪ (1212.9‬اكبر من مبلغ )أ( وهو )‪ (1000‬نختار ب‬

‫التمرين الثالث‬

‫)أ(‬
‫‪2,870‬‬ ‫=‬ ‫‪= 1338.9‬‬ ‫‪Pvo‬‬
‫‪(1.10)8‬‬
‫)ب(‬
‫‪9,400‬‬
‫=‬ ‫‪= 1397.3‬‬ ‫‪Pvo‬‬
‫‪(1.10)20‬‬

‫نختار )ب(‬

‫التمرين الرابع‬
‫)‪ (1‬القيمة الحالية )أ( = ‪24055.1‬‬

‫)‪ (2‬القيمة الحالية‪:‬‬

‫= ‪PVA‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪1 4,290‬‬ ‫‪= 18,684.1‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪(1.10)6‬‬
‫‪.10‬‬

‫)‪ (3‬القيمة الحالية ‪:‬‬

‫‪PV = 10,555‬‬

‫نختار )أ(‬

‫‪-21-‬‬
 ‫تابع حل التمارين‬

‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫التمرين الخامس‬

‫‪-‬‬ ‫‪(1.10)3‬‬ ‫‪= 248.7‬‬ ‫‪PVA = 100‬‬
‫‪.10‬‬

‫التمرين السادس‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪(1.10)3‬‬
‫‪100‬‬
‫‪.10‬‬
‫‪= PVA‬‬
‫)‪(1.10‬‬
‫‪1‬‬

‫= ‪226.08‬‬

‫التمرين السابع‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪100‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪(1.10)3‬‬
‫‪.10‬‬
‫=‬ ‫‪PVA‬‬
‫)‪(1.10‬‬
‫‪2‬‬

‫= ‪205.5‬‬

‫‪-22-‬‬
 ‫الفصل الثالث‬
‫التكلفة البديلة لرأس المال‬
‫‪Opportunity Cost of Capital‬‬

‫تكلفة رأس المال بالتفصيل‬

‫أول ً ‪ :‬القتراض طويل الجل ) السندات(‬
‫ثانيا ً ‪ :‬تكلفة السهم الممتازة‬
‫ثالثا ً ‪ :‬أدوات الملكية‬
 ‫مول الشركات مشاريعها من خلل الدوات التالية‪:‬‬ ‫ت ّ‬
‫ل‪ :‬القتراض طويل الجل‪ ،‬وبشكل رئيسي السندات‪.‬‬ ‫أو ً‬
‫ثانيًا‪ :‬السهم الممتازة‪.‬‬
‫ثالثًا‪ :‬أدوات الملكية ‪:‬‬
‫السهم العادية‪.‬‬
‫الرباح المدورة )تمويل داخلي(‪.‬‬
‫رابعًا‪ :‬أي مزيج بين هذه الدوات‪.‬‬

‫بشكل عام‪ ،‬فإن تكلفة رأس المــال علــى الشــركات يجــب أن تتــوازن مــع‬
‫العائد المطلوب من المستثمرين‪ .‬والعائد المطلوب يتحدد عادة بالفرصة البديلة‪.‬‬
‫فعلى سبيل المثال إذا رغبــت شــركة بإصــدار ســند‪ ،‬فالمســتثمر ســيطلب عــائد‬
‫مساوي للعائد على سند آخر مشابه لهذا السند‪.‬‬

‫تكلفة رأس المال بالتفصيل‬

‫ل‪ :‬القتراض طويل الجل ) السندات(‬ ‫أو ً‬
‫تكلفة السند تعادل الريع الطفائي )العائد المطلوب( بإفتراض ما يلي‪:‬‬
‫• ل وجود للضرائب‪.‬‬
‫• ل وجود لتكاليف الوساطة ) ‪.(Floatation Cost‬‬
‫• ل وجود لي عمولت أخرى‪ ،‬قانونية ومحاسبية وغيرها‪.‬‬

‫‪-24-‬‬
 ‫مثال‪ :‬إفترض المعلومات التية الخاصة بسند ترغب شركة في‬
‫إصداره‪:‬‬
‫= )‪ ،(%7‬الدفع نصف سنوي‪.‬‬ ‫سعر فائدة الكوبون‬ ‫‪-1‬‬
‫= )‪ (1.000‬دينار‬ ‫القيمة السمية‬ ‫‪-2‬‬
‫=‪941,73‬‬ ‫سعر السند السائد في السوق‬ ‫‪-3‬‬
‫= )‪ (28‬دينار لكل سند‬ ‫تكلفة الوساطة‬ ‫‪-4‬‬
‫= ‪ 8‬سنوات‬ ‫عمر السند‬ ‫‪-5‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ -1‬إحسب الريع الطفائي ‪ YTM‬على السند‪:‬‬

‫‪8__________2___________ 1 ____________0‬‬
‫‪35‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪35‬‬ ‫)‪(941.73‬‬
‫‪1,000‬‬

‫‪‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬

‫‪1 − (1 +i ) n‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪FV‬‬
‫‪Po = A ‬‬ ‫‪+‬‬
‫) ‪ (1 +i‬‬
‫‪n‬‬
‫‪‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫‪‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬

‫‪1 − (1 +i / 2) 16‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪1000‬‬
‫‪941 .73 = 35 ‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪‬‬ ‫‪i/2‬‬ ‫‪‬‬ ‫(‬‫‪1‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪i / 2)16‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫بإستخدام التجربة والخطأ‪:‬‬

‫‪i = Y T M= 8%‬‬
‫وهذا يعني أنــه إذا إشــترى المســتثمر هــذا الســند بالمواصــفات المــذكورة أعله‬
‫بقيمة )‪ (941.73‬دينار‪ ،‬فإنه سيحقق ريع إطفائي )عائد( مقداره )‪. (%8‬‬
‫‪ -2‬إحسب تكلفة السند على الشركة بإفتراض عدم وجود ضرائب‪.‬‬
‫إن ما تقبضه الشركة من نقد = قيمة السند السائدة – تكلفة الوساطة‪.‬‬
‫= ‪28 - 941.73‬‬
‫= ‪ 913.73‬دينار‪.‬‬

‫‪-25-‬‬
 ‫‪‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1 − (1 +i / 2)16‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪1000‬‬
‫‪913 .73 = 35 ‬‬ ‫‪+‬‬
‫)‪ (1 +i / 2‬‬
‫‪16‬‬
‫‪‬‬ ‫‪i/2‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫لحظ أن تكلفة السند على الشركة )‪ ( %8.5‬لكن الريع الطفائي )‪ .(%8‬ولكن‬

‫لماذا ؟؟؟ ‪.‬‬

‫‪ -3‬إحسب تكلفة السند على الشركة بإفتراض أن معدل ضريبة الدخل على‬
‫الشركة = )‪.(%34‬‬

‫لحظ أن الكلفة إنخفضت على الشركة بعد أخــذ الضــريبة بعيــن العتبــار وعلــى‬
‫النحو التي‪:‬‬

‫) ‪K = i (1 −Tc‬‬
‫)‪=.085(1 - .34‬‬
‫‪= 5.62%‬‬

‫ثانيًا‪ :‬تكلفة السهم الممتازة‬

‫السهم الممتاز هو عبارة عن سهم تصدره الشركات لن تكلفتــه عــادة أقــل مــن‬
‫تكلفة السهم العادي إل أنها عادة أعلى من تكلفة السند‪.‬‬

‫له أولوية في الدخل على السهم العادي وليس على السند‪ .‬وعند تصفية‬
‫الشركة يحافظ على أولويته‪.‬‬
‫تصدره الشركات للسباب المذكورة أعله‪ ،‬بالضافة إلى مقابله الطلب عليه من‬
‫قبل بعض المستثمرين‪.‬‬

‫تحتسب تكلفة السهم الممتاز على النحو التي‪:‬‬

‫‪D‬‬ ‫‪D‬‬
‫= ‪Kp‬‬ ‫=‬
‫‪proceeds‬‬ ‫‪price − F .C .‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫تمثل حصة السهم من الربح الموزع‪.‬‬ ‫‪:D‬‬
‫تمثل ما تحصل عليه الشركة من تدفق نقدي جراء بيع السند مطروحا ً‬ ‫‪:Proceeds‬‬
‫منه تكلفة الوساطة‪.‬‬

‫‪-26-‬‬
 ‫مثال‪ :‬على السهم الممتاز‬
‫نفترض شركة ترغب في إصدار سهم ممتاز بالمواصفات التالية‪-:‬‬
‫= ‪ 50‬دينار‬ ‫القيمة السمية‬ ‫‪-1‬‬
‫السعر السائد في السوق ) سعر البيع المتوقع( = ‪ 100‬دينار‬ ‫‪-2‬‬
‫= ‪ 10‬دنانير‬ ‫حصة السهم من الربح الموزع‬ ‫‪-3‬‬
‫= ‪%39‬‬ ‫ضريبة دخل الشركات‬ ‫‪-4‬‬

‫)أ( إحسب تكلفة الســهم علــى الشـركة بــإفتراض أن تكلفــة الوســاطة تســاوي‬
‫صفر‪.‬‬

‫‪D‬‬
‫= ‪Kp‬‬
‫‪price − F .c.‬‬

‫‪10‬‬
‫=‬
‫‪100 - 0‬‬

‫‪=10%‬‬

‫)ب( إحسب تكلفة السهم بإفتراض أن تكلفة الوساطة تساوي )‪ (5‬دنانير لكل‬

‫‪1‬‬‫‪0‬‬
‫‪K‬‬
‫‪p‬‬ ‫=‬
‫‪1‬‬
‫‪0‬‬‫‪0‬‬ ‫‪-5‬‬

‫‪1‬‬
‫‪0‬‬
‫=‬
‫‪9‬‬‫‪5‬‬

‫=‬‫‪1‬‬
‫‪0‬‬‫‪.5‬‬
‫‪3‬‬‫‪%‬‬
‫سهم‪.‬‬
‫ثالثًا‪ :‬أدوات الملكية‬
‫عندما تصدر الشركات السهم العادية أو تحتجز الرباح تتعــرض لتكلفــة الفرصــة‬
‫البديلة‪.‬‬
‫أ‪ -‬السهم العادية‪:‬‬
‫يتوجب على الشركة‪ ،‬كقاعدة عامة‪ ،‬أن تدفع للمساهم عائد يعادل العائد البــديل‬
‫الممكن له الحصول عليه فيما لــو إســتثمر فــي شــركة أخــرى مشــابهة‪ .‬والعــائد‬
‫للمساهم يتثمل بالربح الموزع أو إرتفاع سعر سهمه أو الثنين معًا‪.‬‬
‫وهناك طريقتين رئيسيتين لحتساب تكلفة إصدار السهم العــادي علــى الشــركة‪.‬‬
‫الولى تسمى الطريقة العامة )لن نتعرض لهــا( ‪ ،‬والثانيــة تســمى طريقــة النمــو‬
‫ة‬
‫الثــابت‪ ،‬أو مــا يعُــرف بـ ـ ) ‪ (Gordon Growth Model‬أي نمــوذج غــوردن نســب ً‬
‫للشخص الذي قدمه‪.‬‬

‫‪-27-‬‬
 ‫طريقة النمو الثابت تفترض ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬نمو حصة السهم من الربح الموزع بشكل ثابت وإلى ما ل نهاية‪.‬‬
‫‪ -2‬أن العائد على السهم أكبر من معدل النمو‪.‬‬

‫نموذج طريقة النمو الثابت ‪:‬‬

‫‪D1‬‬
‫= ‪Kc‬‬ ‫‪+g‬‬
‫‪Pr oceed‬‬

‫)‪Do(1 + g‬‬
‫=‬ ‫‪+g‬‬
‫‪price − F .C.‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ = Do‬أحدث حصة دفعت على السهم‪.‬‬
‫‪ = D1‬الحصة في نهاية الفترة الولى‪.‬‬
‫‪ = G‬معدل نمو الحصة‪.‬‬

‫مثال‪ :‬يرغب بنك في إصدار سهم عادي بالمواصفات التية ‪:‬‬

‫‪ .1‬أحدث حصة دفعت على السهم = ‪15‬دينار‪.‬‬
‫= ‪ %16‬إلى ما ل نهاية‪.‬‬ ‫‪ .2‬معدل نمو الحصة السنوي‬
‫= ‪ 10‬دنانير لكل سهم‪.‬‬ ‫‪ .3‬تكلفة الوساطة‬
‫= ‪ 165‬دينار‪.‬‬ ‫‪ .4‬سعر البيع المتوقع‬
‫إحسب تكلفة السهم؟‪.‬‬
‫‪15(1+.16) + .16‬‬ ‫‪= Kc‬‬
‫‪165-10‬‬
‫=‬
‫‪17.4 +.16‬‬
‫‪155‬‬
‫‪= 27.2%‬‬

‫‪-28-‬‬
 ‫ب‪ -‬الرباح المدورة‬
‫وهنا تتمثل تكلفة الرباح المدورة بتكلفة إحتجاز أموال المساهمين المترتبة على‬
‫الشركة‪ .‬وهي مساوية لتكلفة السهم العادية بفارق أن إحتجاز الموال ل يــترتب‬
‫عليه أي تكاليف للوساطة‪.‬‬

‫مثال‪ :‬احتجزت شركة أرباح لتمويل إستثماراتها‪ ،‬علما ً بأن أسهم الشركة العاديــة‬
‫لها المواصفات التالية‪:‬‬
‫= ‪ 50‬دينار‬ ‫‪ -1‬سعر السهم‬
‫‪ -2‬حصة السهم من الربح بنهاية السنة الولى = ‪ 4‬دنانير‬
‫= ‪ %10‬لما ل نهاية‬ ‫‪ -3‬معدل نمو الحصة‬
‫= ‪ %10‬من القيمة السوقية‬ ‫‪ -4‬تكلفة الوساطة‬
‫إحسب تكلفة الرباح المحتجزة؟‪.‬‬

‫‪4‬‬
‫=‪k‬‬ ‫‪+ .1 0‬‬
‫‪5 0− 0‬‬
‫‪= 1 8%‬‬

‫علما ً بأن تكلفة السهم العادي‪:‬‬

‫‪4‬‬
‫= ‪Kc‬‬ ‫‪+ .10‬‬
‫‪50 − 5‬‬

‫‪= 18.89%‬‬

‫‪-29-‬‬
 ‫الفصل الرابع‬
‫لللللل لللللل لللللل للل للللل‬
‫‪(Weighted Average of Cost of Capital (WACC‬‬
‫وهو عبارة عن التكلفة على الشركة الناتجــة عــن إســتخدام مصــادر‬
‫متعددة للتمويل‪ .‬ويمكن تمثيل ذلك رياضيا ً على النحو التي‪:‬‬
‫‪WACC = Wb kb ( 1- Tc ) + Wp Kp + We Ke‬‬
‫حيث ‪:‬‬
‫الوزن الترجيحي للسندات في إجمالي التمويل‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪WD‬‬
‫الوزن الترجيحي للسهم الممتازة في إجمالي التمويل‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪Wb‬‬
‫الوزن الترجيحي لحقوق الملكية في إجمالي التمويل‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪We‬‬
‫ضريبة الدخل على الشركات‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪Tc‬‬
‫تكلفة السندات‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪Kb‬‬
‫تكلفة السهم الممتازة‬ ‫=‬ ‫‪Kp‬‬
‫تكلفة حقوق الملكية‬ ‫=‬ ‫‪Ke‬‬

‫مثال‪ :‬ترغب شركة في تمويل مشروع تبلغ تكلفته )‪ (1690‬دينار على النحو‬
‫التي‪:‬‬

‫مصدر التمويل‬ ‫قيمة التمويل‬ ‫الوزن )‪(W‬‬ ‫التكلفة قبل‬

‫الضريبة‬
‫السند‬ ‫‪754‬‬ ‫‪45%‬‬ ‫‪10%‬‬
‫السهم الممتاز‬ ‫‪40‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪10.3%‬‬
‫الربح المدور‬ ‫‪896‬‬ ‫‪53%‬‬ ‫‪13.4%‬‬
‫‪1690‬‬ ‫‪100%‬‬

‫إحسب الكلفة المرجحة لرأس المال‪ ،‬علما ً بأن ضريبة دخل الشركات تبلغ )‬
‫‪.(%40‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪= Wb kb ( 1- Tc ) + Wp Kp + We Ke‬‬ ‫‪WACC‬‬
‫= )‪(0.134 ) (0.53) + (103. ) (02.) + (40.-1) (10.) (45.‬‬
‫= ‪071. + 002. + 027.‬‬
‫= ‪10%‬‬

‫ويمكن اللجوء لطريقة الجدول لحل السؤال‪:‬‬

‫مصدر‬ ‫قيمة‬ ‫الوزن‬ ‫التكلفة قبل‬ ‫التكلفة بعد‬
‫التمويل‬ ‫التموي‬ ‫)‪(W‬‬ ‫الضريبة‬ ‫الضريبة )‪(K‬‬ ‫‪WK‬‬
‫ل‬
‫السندات‬ ‫‪754‬‬ ‫‪45%‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪(40.-1)10%‬‬ ‫‪2.7%‬‬
‫= ‪6%‬‬
‫السهم‬ ‫‪40‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪10.3%‬‬ ‫‪10.3%‬‬ ‫‪0.2%‬‬
‫الممتازة‬
‫الرباح‬ ‫‪896‬‬ ‫‪53%‬‬ ‫‪13.4%‬‬ ‫‪13.4%‬‬ ‫‪7.1%‬‬
‫المدورة‬
‫المجموع‬ ‫‪1690‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪10%‬‬

‫ولكن ماذا يحصل للـ )‪ (wacc‬لو رغبت الشركة عمل إستثمار إضـافي تبلــغ كلفتــه‬
‫)الموازنة( )‪ (100‬دينار؟ هل تبقــى ثابتــة ؟ علم ـا ً بــأن الشــركة إســتنفذت كامــل‬
‫الرباح المحتجزة‪.‬‬

‫‪-31-‬‬
 ‫مثال‪:‬‬
‫لنفترض أن الشــركة قــررت إصــدار أســهم عاديــة بالضــافة للســندات والســهم‬
‫الممتازة‪ ،‬وبما يحافظ على هيكل رأس المال ) نسب التمويل الســابقة( لتمويــل‬
‫موازنة مقدارها )‪ (100‬دينار‪ ،‬وبإفتراض أن كلفتي الســندات والســهم الممتــازة‬
‫لم تتغيرا‪ .‬علما ً بأن إصدار السهم العادية سيكون على النحو التي‪:‬‬

‫‪D1= 1.24 JD‬‬

‫‪g = 8%‬‬
‫‪p = 23‬‬
‫‪ .F.C = 10%‬من قيمة السهم‬

‫الحل‪:‬‬
‫)‪ (1‬نحسب كلفة السهم العادي‪.‬‬
‫‪1.24‬‬ ‫‪+ .08‬‬ ‫=‬ ‫‪Ke‬‬
‫)‪23-(.10) (23‬‬
‫= ‪14%‬‬

‫تريد الشركة أن تحافظ على هيكل رأس المــال ) نســب التمويــل(‪ ،‬فهــذا‬ ‫)‪(2‬‬
‫يعني أن مصادر التمويل ستبلغ على النحو التي‪:‬‬

‫مصدر‬ ‫قيمة‬ ‫‪ K‬قبل‬ ‫)‪ (K‬بعد‬

‫)‪(W‬‬ ‫‪WK‬‬
‫التمويل‬ ‫التمويل‬ ‫الضريبة‬ ‫الضريبة‬
‫السندات‬ ‫‪45%‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪6%=(6.)10.‬‬ ‫‪2.7%‬‬
‫السهم‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪10.3%‬‬ ‫‪10.3%‬‬ ‫‪0.2%‬‬
‫الممتازة‬
‫الرباح‬ ‫‪53%‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪14%‬‬ ‫‪14%‬‬ ‫‪7.4%‬‬
‫المدورة‬
‫المجموع‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪10.3‬‬
‫‪%‬‬

‫الحل رياضيًا‪:‬‬

‫‪(= .45(.10) ( 1-.40) + .02 (.103) + .53(.14‬‬ ‫‪WACC‬‬

‫= ‪7.4% + 02%. + 2.7%‬‬
‫= ‪10.3%‬‬

‫‪-32-‬‬
 ‫مثال‪:‬‬
‫إفترض أن شركة تتوقع أن يبلغ صافي دخلها في العــام القــادم )‪ (137.8‬مليــون‬
‫دينار وأن نسبة التوزيع ) ‪ (Dividend payout Ratio‬تبلغ )‪ (%45‬ترغــب الشــركة‬
‫المحافظة على هيكل رأس المال وعلى النحو التي‪:‬‬

‫سندات‬ ‫‪45%‬‬
‫أسهم ممتازة‬ ‫‪2%‬‬
‫أرباح مدوره‬ ‫‪53%‬‬

‫تريد الشركة أن تستخدم كامل الرباح المدورة لتمويل مشروع إســتثماري دون‬
‫أن تلجأ لصدار أسهم عادية‪ .‬فكم يبلغ حجم المشروع ) حجم الموازنة( الممكن‬
‫تمويله؟‪.‬‬

‫الحــل‪:‬‬
‫‪ -1‬الرباح المحتجزة تبلغ )‪ (75.8‬مليون دينار وذلك على النحو التي‪:‬‬
‫‪(= 137.8 (1-.45 RE‬‬
‫= ‪75.8‬‬

‫‪ -2‬حتى تحافظ الشركة على هيكل رأس المال فإن حجم الموازنة يبلغ )‪(143‬‬
‫مليون دينار دون أن تلجأ لصدار السهم العادية‪ ،‬وذلك على النحو التي‪:‬‬
‫‪= 75.8‬‬ ‫‪B 53%‬‬
‫‪75.8‬‬
‫‪0.53‬‬ ‫=‬ ‫‪B‬‬

‫= ‪143‬‬
‫‪ -3‬وبهذه الحالة‪ ،‬تبلغ قيمة مصادر التمويل ما يلي‪:‬‬
‫مصدر‬
‫‪W‬‬ ‫التمويـل‬
‫التمويل‬
‫سندات‬ ‫‪45%‬‬ ‫‪64.4‬‬
‫أسهم‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪2.8‬‬
‫ممتازة‬
‫أرباح مدورة‬ ‫‪53%‬‬ ‫‪75.8‬‬
‫المجموع‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪143‬‬

‫‪ -4‬لو إفترضنا كلف التمويل كمــا كـانت فــي المثــال السـابق‪ ،‬أي ســندات )‪،(%10‬‬
‫أســهم ممتــازة )‪ (%10.3‬وأربــاح مــدوره )‪ ،(%13.4‬فســيبلغ )‪ (WACC‬مــا‬
‫مقداره )‪ (%10‬كما إحتسبناه سابقًا‪.‬‬
‫‪ -5‬إذا رغبت الشركة في زيادة التمويل ولجأت لصدار أسهم عاديــة فســيرتفع )‬
‫‪ (WACC‬ليصل إلى )‪ ،(%10.3‬وذلك بسبب كلفة الوســاطة لصــدار الســهم‬
‫العادية‪ ،‬وكما في المثال السابق‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫إفترض أن الشركة السابقة تريد تمويل مشروع إضافي بقيمة )‪ (100‬مليون‬
‫دينار بعد إن إستنفذت كامل الرباح المحتجزة‪ .‬وتريد إصدار أسهم عادية إضافة‬
‫للسندات والسهم الممتازة‪ ،‬كما تريد أن تحافظ على هيكل رأس المال‪:‬‬
‫سندات )‪ ،(%45‬أسهم ممتازة )‪ (%2‬وأسهم عادية )‪.(%53‬‬

‫‪-33-‬‬
 ‫إحسب )‪ (WACC‬بإفتراض ما يلي‪:‬‬
‫)‪.(%10‬‬ ‫=‬ ‫‪ -1‬كلفة السندات قبل الضريبة‬
‫)‪.(%40‬‬ ‫=‬ ‫‪ -2‬نسبة ضريبة الدخل‬
‫)‪.(%10.3‬‬ ‫=‬ ‫‪ -3‬كلفة السهم الممتاز‬
‫‪ -4‬بالنسبة للسهم العادية‪ ،‬إفترض ما يلي‪:‬‬

‫‪9%‬‬ ‫=‬ ‫‪g‬‬

‫‪1.24‬‬ ‫=‬ ‫‪D1‬‬
‫‪23‬‬ ‫=‬ ‫‪P‬‬
‫‪10% of Stock Price‬‬ ‫‪= F.C.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫‪ -1‬كلفة السهم العادية‪:‬‬
‫‪1.24‬‬ ‫‪+ 9% = 15%‬‬ ‫‪=K‬‬
‫‪23-2.3‬‬ ‫‪:WACC -2‬‬
‫‪(WACC = (.45) (.10) (1-.40) + (.02) (.103) + (.53) (.15‬‬
‫‪7.95%‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪0.2%. +‬‬ ‫= ‪2.7%‬‬
‫= ‪10.85%‬‬

‫‪-34-‬‬
 ‫الفصل الخامس‬
‫الستثمار الرأسمالي‬
‫‪Capital Budgeting‬‬

‫أول ً ‪ :‬تحديد التدفقات النقدية‬

‫ثانيا ً ‪ :‬تحليل المشاريع باستخدام الطرق التالية ‪:‬‬
‫‪ -‬فترة السترداد ‪Payback‬‬
‫‪ -‬معدل العائد الداخلي ‪IRR‬‬
‫‪ -‬صافي القيمة الحالية ‪NPV‬‬
‫ثالثا ً ‪ :‬التدفق النقدي بنهاية حياة المشروع القتصادية )‪: (ECF‬‬
‫رابعا ً ‪ :‬جدوى المشروع‬
‫وهو الستثمار طويل الجل وتحليل ذلك الستثمار لتحديد جدواه ‪ 0‬الخطوات ‪:‬‬

‫أول ً ‪ :‬تحديد التدفقات النقدية‬

‫ثانيا ً ‪ :‬تحليل المشاريع باستخدام الطرق التالية ‪:‬‬
‫‪ -‬فترة السترداد ‪Payback‬‬
‫‪ -‬معدل العائد الداخلي ‪IRR‬‬
‫‪ -‬صافي القيمة الحالية ‪NPV‬‬

‫أول ً ‪ :‬التدفقات النقدية‬

‫‪(Net Capital Investment (NCI‬‬ ‫‪ (1‬صافي رأس المال المستثمر‬
‫‪ (2‬تدفقات التشغيل النقدية ‪(Operating Cashflows (OCF‬‬
‫‪(Ending Cashflows (ECF‬‬ ‫‪ (3‬التدفقات النهائية‬

‫‪ (1‬صافي رأس المال المستثمر ‪NCI‬‬

‫‪NCI = CI- ITC + NWC‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫= كلفة الصل او المشروع‬ ‫‪CI‬‬
‫‪ = ITC‬منفعة الضريبية‬
‫‪ = NWC‬صافي رأس المال العامل‬

‫‪NWC = Current Assets-Current Liabilities‬‬

‫‪ (2‬تدفقات التشغيل النقدية ‪OCF‬‬

‫وتحتسب سنويا ً حتى نهاية المشروع‬
‫‪(T= Tc (R-E-d‬‬
‫‪OCF= R-E-T‬‬
‫حيث‬
‫‪ = R‬ايرادات المبيعات النقدية‬
‫= ‪ E‬النفقات النقدية الثابتة والمتغيره )لذلك ل تشمل الستهلك(‪0‬‬
‫‪ = d‬الستهلك الرأسمالي‬
‫‪ = T‬قيمة الضريبة بالدينار‬
‫‪ = Tc‬معدل الضريبة الحدي للشركات‬

‫‪-36-‬‬
 ‫‪ (3‬التدفقات النهائية‬
‫وتحتسب في نهاية الفترة ‪ ،‬وتتكون مما يلي ‪:‬‬
‫‪ECF = OCF+ DCF+ NWC‬‬
‫حيث‬
‫= ‪ OCF‬آخر تدفق تشغيلي بنهاية المشروع‬
‫= ‪ DCF‬صافي قيمة بيع الصل الرأسمالي بعد الضريبه‬
‫‪ = NWC‬النقد من بيع صافي الموجودات العامله‬

‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬

‫)‪NCI‬‬ ‫‪OCF1‬‬ ‫‪OCF2‬‬ ‫‪OCF3‬‬ ‫)‪OCF4‬‬
‫‪DCF‬‬
‫‪NWC‬‬

‫مثال شامل‬
‫ترغب شركة الستثمار في اصــل رأســمالي تقــدر كلفتــه بـ ـ )‪ (226,000‬دينــار‬
‫وتبلــغ حيــاته القتصــادية )‪ (5‬ســنوات فــي حيــن تبلــغ حيــاته لغــراض الضــريبة‬
‫والستهلك )‪ (3‬سنوات باستخدام طريقة القسط الثابت المعدله ‪ 0‬يبلــغ صــافي‬
‫رأس المال العامل ) ‪ (NWC‬ما مقداره )‪ (42,700‬دينار‪.‬‬

‫يبلغ العفاء الضريبي على الستثمار )‪ (ITC‬ما مقداره )صفر( وتبلغ ضريبة دخــل‬
‫الشــركات )‪ . (%34‬كمــا يبلــغ المعــدل المرجــح لكلفــة راس المــال ))‪WACC‬‬
‫‪(10%) 0‬‬

‫في نهاية حياة المشــروع ‪ ،‬ســتتمكن الشــركة مـن اســترداد صــافي رأس المــال‬
‫العامل بالكامل‪ .‬ومن المتوقــع ان يبلــغ صــافي التــدفق النقــدي مــن بيــع الصــل‬
‫الرأســمالي )‪ (DCF‬مــا مقــداره )‪ (22,400‬دينــار‪ .‬علمـا ً بــان اليــرادات النقديــة‬
‫التشغيلية والنفقات النقدية التشغيلية المتوقعة هي على النحو التي ‪:‬‬

‫‪(Year (1‬‬ ‫‪(Year (2‬‬ ‫‪(Year (3‬‬ ‫‪(Year (4‬‬ ‫‪(Year (5‬‬
‫اليرادات‬ ‫‪275,00‬‬ ‫‪302,50‬‬ ‫‪332,75‬‬
‫التشغيليه‬ ‫‪366,025‬‬ ‫‪402,628‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫النفقات‬ ‫‪208,75‬‬ ‫‪221,12‬‬ ‫‪234,73‬‬
‫التشغيليه‬ ‫‪249,711‬‬ ‫‪266,182‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪8‬‬

‫المطلوب ‪ :‬احسب ما يلي ‪:‬‬

‫أول ً ‪ :‬التدفق النقدي في بداية عمر المشروع )‪(NCI‬‬
‫ثانيا ً ‪ :‬التدفق النقدي التشغيلي )‪(OCF‬‬
‫ثالثا ً ‪ :‬التدفق النقدي بنهاية حياة المشروع القتصادية )‪(ECF‬‬
‫رابعًا‪ :‬حدد فيما اذا كان المشروع ذو جدوى إقتصادية باستخدام ما يلي ‪:‬‬
‫‪ -1‬طريقة صافي القيمة الحالية )‪(NPV‬‬
‫‪ -2‬طريقة فترة السترداد )‪(Payback‬‬
‫‪ –3‬طريقة معدل العائد الداخلي )‪(IRR‬‬

‫‪-37-‬‬
 ‫الحل ‪:‬‬

‫أول ً ‪ :‬التدفق النقدي في بداية عمر المشروع )لحظة الصفر( ‪:‬‬

‫‪ = NCI‬صافي الستثمار الرأسمال‬

‫‪ = ITC‬العفاء الضريبي‬
‫‪ = NWC‬صافي رأس المال العامل‬

‫‪NCI = CI - ITC + NWC‬‬

‫= ‪JD 226,000 - 0 + 42,700‬‬
‫= ‪JD 268,700‬‬

‫ثانيا ً ‪ :‬التدفق النقدي التشغيلي‬

‫‪ = OCF‬التدفق النقدي التشغيليه‬

‫= اليردات النقدية التشغيليه‬ ‫‪R‬‬
‫= النفقات النقدية التشغيليه‬ ‫‪E‬‬
‫= مقدار الضريبه‬ ‫‪T‬‬
‫= الستهلك‬ ‫‪D‬‬

‫قبل احتساب التدفق التشغيلي السنوي ‪ ،‬يتوجب احتساب الستهلك وعلى‬

‫النحو التي‪:‬‬

‫‪d1 = 0.5 x 1/3 x 226,000 = 37,667‬‬

‫‪d2 = 1x 1/3 x 226,000 = 75,333‬‬
‫‪d3 = 1 x 1/3 x 226,000 = 75,333‬‬
‫‪d4 = 0.5 x 1/3 x 226,000 = 37,667‬‬
‫‪d5 = 0‬‬

‫( ؟‬ ‫كم يبلغ اجمالي الهتلك )‬

‫التدفقات التشغيلية ‪:‬‬

‫‪ -1‬التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الولى )‪: (OCF1‬‬

‫‪(T1 = TC (R1-E1-d1‬‬
‫= ‪(275,000-208,750-37,667)34.‬‬
‫= ‪9,718‬‬
‫‪OCF1 = R1-E1- T1‬‬
‫= ‪9,718 – 208,750 - 275,000‬‬
‫= ‪56,532‬‬
‫‪ – 2‬التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الثانيه )‪: (OCF2‬‬
‫‪(T2 = .34(302,500-221,125-75,333‬‬
‫= ‪2,054‬‬

‫‪OCF2= 302,500-22,125-2,054‬‬
‫= ‪79,321‬‬

‫‪-38-‬‬
 ‫‪ -3‬التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الثالثة )‪: (OCF3‬‬
‫‪(T3 = .34 (332,750-234,738-75,333‬‬
‫= ‪22,679‬‬

‫‪OCF3 = 332,750-234,738-22,679‬‬
‫= ‪90,301‬‬

‫‪ – 4‬التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الرابعة )‪: (OCF4‬‬

‫‪(T4 = .34 (366,025-249,711-37,667‬‬
‫= ‪26,740‬‬

‫‪OCF4 = 366,025-249,711-26,740‬‬
‫= ‪89,574‬‬
‫‪ -5‬التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الخامسة )‪: (OCF5‬‬
‫‪(T5 = .34 (402,628-226,182-0‬‬
‫= ‪46,392‬‬
‫‪(OCF5 = 402,628-266,182-46,392‬‬
‫= ‪90,054‬‬

‫ثالثا ً ‪ :‬التدفق النقدي بنهاية حياة المشروع القتصادية )‪: (ECF‬‬

‫ويشمل ذلك ‪:‬‬
‫‪ -1‬التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الخامسة )‪(OCF5‬‬
‫‪ -2‬المسترد من صافي رأس المال العامل )‪(NWC5‬‬
‫‪ -3‬صافي التدفق النقدي من بيع الصل الرأسمالي )‪(DCF‬‬

‫‪ECF = OCF5 + DCF + NWC‬‬

‫= ‪42,700 + 22,440 +90,054‬‬
‫= ‪155,194‬‬

‫‪-39-‬‬
 ‫رابعا ً ‪ :‬جدوى المشروع‬
‫وبذلك تصبح التدفقات النقدية الصافي خلل السنوات الخمس على النحو‬
‫التي ‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪OCF5‬‬ ‫‪OCF4‬‬ ‫‪OCF3‬‬ ‫‪OCF2‬‬ ‫‪OF1‬‬ ‫))‪NCI‬‬

‫‪DCF +‬‬
‫‪+‬‬
‫‪NWC‬‬
‫‪ECF‬‬

‫‪ -1‬احتساب صافي القيمة الحالية )‪: (NPV‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪155,194‬‬ ‫‪89,574‬‬ ‫‪90,301‬‬ ‫‪79,321‬‬ ‫‪56,532‬‬ ‫(‪(268,700‬‬

‫‪NPV= [56,532/(1.10)1 + 79,321/(1.10)2 + 90,301/(1.10)3 + 89,574/(1.10)4 +‬‬

‫‪155,194/(1.10)5] - 268,700‬‬

‫= ‪- 96,363 + 61,180 + 67,844 + 65,555 + 51,393‬‬

‫‪268,700‬‬
‫= ‪ .Accept , 73,635‬المشروع ذو جدوى‬

‫‪ – 2‬فترة السترداد ‪:‬‬

‫* خلل السنوات الثلث الولى ‪ ،‬تسترد الشركة ما يلي ‪:‬‬
‫= ‪90,301 + 79,321 + 56,532‬‬

‫= ‪226,154‬‬

‫* لكن المبلغ المطلوب استرداده هو )‪ (268,700‬دينار‬

‫اذن ‪ ،‬يبقى منه ‪:‬‬
‫= ‪268,700-226,154‬‬

‫= ‪42,546‬‬

‫* فترة السترداد‬
‫‪(Payback = 3 + (42,546/89,574‬‬
‫= ‪0.475 + 3‬‬
‫= ‪Years 3.475‬‬
‫‪Years‬‬ ‫≈ ‪3.5‬‬

‫‪-40-‬‬
 ‫‪ -3‬احتساب معدل العائد الداخلي )‪(IRR‬‬
‫يمكن حل هذه المعادله واحتساب ‪ IRR‬باحدى الطريقين التاليين ‪:‬‬
‫‪ -1‬آله حاسبه ماليه‬
‫‪ -2‬التجربه والخطأ ‪Trial & Error‬‬
‫التجربة والخطأ تكون النتيجة ما يلي ‪:‬‬
‫‪(IRR= 18.728% > 10% (WACC‬‬

‫المشروع ذو جدوى ‪Accept‬‬

‫مثال ‪ :‬حول احتساب معدل العائد الداخلي )‪(IRR‬‬

‫افترض المشروع التالي ‪ ،‬علما ً بان كلفة رأس المال )‪ (WACC‬تبلغ )‪(%10‬‬

‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪20,000 20,000 20,000‬‬ ‫)‪20,000 20,000 20,000 (100,000‬‬

‫‪1‬‬
‫‪1-‬‬
‫‪- 100,000‬‬ ‫‪(1+IRR)6‬‬ ‫‪NPV = 0 = 20,000‬‬
‫‪IRR‬‬

‫وهنا يمكن حل هذه المعادلة رياضيا ً او استخدام طريقة التجربة والخطأ ‪.‬‬
‫‪IRR = 5.472%‬‬

‫النتيجة ‪:‬‬
‫طالما ان العائد اقل من كلفة رأس المال فالمشروع غير مجدي ومرفوض ‪.‬‬

‫‪-41-‬‬
 ‫أمثلة متعددة ‪:‬‬
‫مثال ‪1‬‬
‫اشترت شركة جهاز بمبلغ )‪ (500‬دينار والذي يتوقــع أن يزيــد التــدفقات النقديــة‬
‫الداخلــة الصــافية للشــركة بمقــدار )‪ (200‬دينــار كــل ســنه مــن الربــع ســنوات‬
‫القادمة‪ .‬افترض تكلفة رأس المال )‪.(%10‬‬
‫المطلوب ‪ :‬قّيم الستثمار باستخدام ما يلي‪:‬‬
‫‪NPV -1‬‬
‫‪IRR -2‬‬
‫‪Payback -3‬‬

‫الحل ‪ :‬استخدام ‪NPV‬‬

‫‪‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1 − (1 +.10 ) 4‬‬ ‫‪‬‬
‫‪NPV‬‬ ‫‪= 200 ‬‬ ‫‪ −500‬‬
‫‪‬‬ ‫‪.10‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫= ‪134‬‬

‫الستثمار ناجح‬

‫‪ -2‬استخدام ‪IRR‬‬
‫‪‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1 − (1 + IRR ) 4 ‬‬
‫‪0 = 200 ‬‬ ‫‪ = 500‬‬
‫‪‬‬ ‫‪IRR‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪IRR=22%‬‬
‫الستثمار ناجح لن العائد اكبر من تكلفة رأس المال البالغة )‪(%10‬‬

‫‪ -3‬باستخدام فترة التسديد ‪Payback‬‬

‫‪Payback = 2 + 100/200‬‬
‫= ‪years 2.5‬‬

‫‪-42-‬‬
 ‫مثال ‪2‬‬
‫اشترت شركة جهاز كلفته )‪ (110.000‬دينار وباعته بعد )‪ (5‬سنوات بمبلغ )‬
‫‪ .(70.000‬بلغ حينها الهتلك المتراكم )‪ (80.000‬دينار‪ .‬تبلغ الضريبة الحدية‬
‫للشركة )‪ .(%34‬احسب صافي بيع الصل الرأسمالي بعد الضريبة )‪.(DCF‬‬

‫‪(DCF= Market Value-Tc (Market Value-Book value‬‬

‫‪Bv= Historical Cost-Accumulated depreciation‬‬

‫= ‪30,000=110,000-80,000‬‬

‫‪:Therefore‬‬

‫‪(DCF=70,000-.34 (70,000-30,000‬‬
‫=‪56,400‬‬

‫‪-43-‬‬
 ‫الفصل السادس‬
‫المخاطر والستثمار الرأسمالي‬

‫أول ً ‪ :‬طريقة الحتمالت‬

‫ثانيا ً ‪ :‬طريقة القيمة المؤكده ‪Certainty Equivalent‬‬
‫ثالثا ً ‪ :‬الطريقة المعدلة لمعدل الخصم ‪Risk Adjusted Discount Rate‬‬
 ‫مثال‪:‬‬
‫لنفترض أن شركة أنفقت على مشروع )‪ (1000‬دينــار‪ .‬ســيكون صــافي التــدفق‬
‫النقدي التشــغيلي فــي نهايــة الســنة الولــى )‪ (500‬دينــار والثــانيه )‪ (300‬دينــار‬
‫والثالثة )‪ (600‬دينار‪ .‬افترض أيضا أن كلفة رأس المال )‪ 0 (%10‬احسب ‪NPV‬‬
‫‪500‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪600‬‬
‫= ‪NPV‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪−1000‬‬
‫) ‪(1.10‬‬ ‫) ‪(1.10‬‬ ‫‪(1.10 ) 3‬‬

‫=‪153.2‬‬
‫السؤال‪ :‬لكن هل هذا المبلغ )‪ (153.2‬مؤكد؟‬
‫الجواب‪ :‬بالطبع ل‬
‫السبب‪ :‬أن التدفقات النقدية غير مؤكدة‬

‫كيف نتعامل مع هذه المخاطر‬

‫أول‪ :‬طريقة الحتمالت‬

‫مثال‪:‬‬
‫افترض توفر )‪ (4‬مشاريع ‪D,C,B,A‬‬
‫الجدول التالي يبين التوزيع الحتمالي لصافي القيمة الحالية لهذه المشاريع‪.‬‬

‫‪Project‬‬ ‫‪Probability‬‬ ‫‪NPV‬‬

‫‪A‬‬ ‫‪50.‬‬ ‫‪50-‬‬
‫‪50.‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪7.‬‬ ‫‪50-‬‬
‫‪3.‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪C‬‬ ‫‪90.‬‬ ‫‪50-‬‬
‫‪10.‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪50-‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪100‬‬

‫المطلوب ‪ :‬إحسب ما يلي ‪:‬‬

‫‪ (1‬العائد المتوقع أو صافي القيمة الحالية المتوقعة ‪(E(NPV‬‬
‫‪ (2‬النحراف المعياري )‪(SD‬‬

‫‪-45-‬‬
 ‫الحــل ‪:‬‬
‫أ‪ -‬العائد المتوقع‬
‫‪n‬‬
‫‪E ( NPVJ = ∑Pj.NPV‬‬ ‫‪J‬‬
‫‪j =1‬‬

‫‪(E(NPV) = P1 (NPV1)+P2(NPV2)+--+PN(NPVN‬‬

‫‪ -1‬المشروع ‪A‬‬
‫‪(E (NPV) =.50 (-50)+.50(100‬‬
‫=‪25‬‬
‫‪ -2‬المشروع ‪B‬‬
‫‪(E (NPV)=.70 (-50)+.30(100‬‬
‫=‪5-‬‬
‫‪ -3‬المشروع ‪C‬‬
‫‪(E (NPV)= .90 (-50)+.10 (100‬‬
‫=‪35-‬‬
‫‪ -4‬المشروع ‪D‬‬
‫‪(E (NPV)=1(-50) + 0 (100‬‬
‫= )‪(50-‬‬
‫ب‪ -‬النحراف المعياري‬
‫‪n‬‬
‫= ‪SD‬‬ ‫‪∑[ NPVj‬‬
‫‪j −1‬‬
‫‪− E ( NPV )] 2 .Pj‬‬

‫{‬
‫‪= [ NPV 1 − E ( NPV )] .P1 + ..... + [ NPV n − E ( NPV )] 2 .Pn‬‬
‫‪2‬‬
‫}‬ ‫‪0.5‬‬

‫‪ -1‬المشروع ‪A‬‬
‫{‬
‫) ‪SD = [ −50 − (25 )] (. 50 ) + [100 − 25 ] 2 (. 50‬‬
‫‪2‬‬
‫}‬ ‫‪0.5‬‬

‫= ‪75‬‬
‫‪ -2‬المشروع ‪B‬‬
‫})‪SD = { [− 50 − (− 5)] (.70) + [100− 5] (.30‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬

‫= ‪64‬‬
‫‪ -3‬المشروع ‪C‬‬

‫{‬
‫) ‪SD = [ −50 − ( −35 )] 2 (. 90 ) + [100 − (−35 ] 2 (. 10‬‬ ‫}‬ ‫‪0 .5‬‬

‫= ‪45‬‬
‫‪ -4‬المشروع ‪D‬‬
‫‪?SD=0‬‬

‫الخلصة ‪:‬‬
‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪(E(NPV‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪5-‬‬ ‫‪35-‬‬ ‫‪50-‬‬
‫‪SD‬‬ ‫‪75‬‬ ‫‪69‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪0‬‬
‫نلحظ ما يلي ‪:‬‬
‫انخفضت القيمة الحالية المتوقعة‪.‬‬ ‫كلما انخفضت المخاطرة‪ ،‬كلما‬

‫‪-46-‬‬
 ‫أمثلة وتمارين‬
‫التمرين الول ‪:‬‬
‫افترض المعلومات التالية للمشروعين التاليين ‪:‬‬

‫‪Project II‬‬ ‫‪Project I‬‬

‫‪P‬‬ ‫‪NPV‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪NPV‬‬
‫‪3.‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪5.‬‬ ‫‪100‬‬
‫‪5.‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪3.‬‬ ‫‪120‬‬
‫‪2.‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪2.‬‬ ‫‪300‬‬

‫احسب ‪:‬‬
‫)‪ (1‬صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع )‪ ) (I‬الجواب ‪( 130‬‬
‫)‪ (2‬النحراف المعياري للمشروع ) ‪ ) ( I‬الجواب ‪( 36.1‬‬
‫)‪ (3‬صافي القيمة الحالية المتوقعة ) ‪ ) ( II‬الجواب ‪( 146‬‬
‫)‪ (4‬النحراف المعياري للمشروع ) ‪ ) ( II‬الجواب ‪( 77.5‬‬

‫الحل ‪:‬‬
‫‪....................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪....................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬

‫التمرين الثاني‪:‬‬
‫احسب صافي المتوقعة والنحراف المعياري للمشروعين التاليين ‪:‬‬

‫‪Project I‬‬ ‫‪Project II‬‬

‫‪P‬‬ ‫‪NPV‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪NPV‬‬
‫‪05.‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪05.‬‬ ‫‪10-‬‬
‫‪25.‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪25.‬‬ ‫‪30‬‬
‫‪40.‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪40.‬‬ ‫‪50‬‬
‫‪25.‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪25.‬‬ ‫‪70‬‬
‫‪05.‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪05.‬‬ ‫‪100‬‬

‫‪-47-‬‬
 ‫صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع ) ‪ ) ( I‬الجواب ‪(49.5‬‬ ‫)‪(1‬‬
‫النحراف المعياري للمشروع ) ‪ ) ( I‬الجواب ‪( 13.2‬‬ ‫)‪(2‬‬
‫صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع ) ‪ ) ( II‬الجواب ‪( 49.5‬‬ ‫)‪(3‬‬
‫النحراف المعياري للمشروع ) ‪ ) ( II‬الجواب ‪( 23.05‬‬ ‫)‪(4‬‬

‫الحل ‪:‬‬
‫‪....................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪...................................................................................................‬‬
‫‪....................................................................................................‬‬

‫‪-48-‬‬
 ‫ثانيا ً ‪ :‬طريقة القيمة المؤكده ‪Certainty Equivalent‬‬
‫يتم إستنادا ً لهذه الطريقة تعديل التدفقات النقديــة الخطــرة بحيــث تصــبح خاليــة‬
‫من المخاطر ‪0‬‬

‫مثال )‪: (1‬‬

‫افترض انك تقبل )‪ (700‬دينار مؤكــده بعــد ســنه مقابــل )‪ (1000‬دينــار متوقعــة‬
‫ايضا ً بعد سنه ‪ .‬فما هي القيمة المؤكدة ؟‬
‫القيمة المؤكدة =‪ 700‬دينار‬
‫ملحظة ‪ :‬كلما ارتفعت مخاطر التدفق النقدي‪ ،‬كلما انخفضت القيمة المؤكدة‬

‫مثال )‪: (2‬‬

‫اذا قبلت )‪ (200‬دينار مؤكدة بعد سـنه مـن الن بـدل ً مـن )‪ (1000‬دينارمتوقعـة‬
‫)غير مؤكده( بعد سنه من الن ‪.‬‬
‫القيمة المؤكدة = ‪ ، 200‬إل انهــا منخفضــة وهــو مــا يشــير ويؤكــد علــى ارتفــاع‬
‫مخاطر التدفق النقدي ‪0‬‬

‫العلقة بين التدفق النقدي المؤكد )‪ (CEQ‬وغير المؤكد ‪ ،‬ما يلي ‪:‬‬

‫‪CEQ CFt = Xt x CFt‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫= معامل القيمة المؤكدة ‪ ،‬يأخذ القيمة بين صفر‪. 1-‬‬ ‫‪Xt‬‬
‫‪ = CFt‬التدفق النقدي المتوقع بنهاية الفترة ‪. t‬‬
‫سؤال ‪ :‬احسب معامل القيمة المؤكدة للمثالين )‪ (xt‬السابقين‪:‬‬
‫المثال ‪: 1‬‬
‫‪= Xt x CFt‬‬ ‫‪CEQ CFt‬‬
‫= ‪Xt x 1000‬‬ ‫‪700‬‬
‫‪= 700/1000‬‬ ‫‪Xt‬‬
‫= ‪70%‬‬
‫المثال ‪: 2‬‬
‫‪Xt x 1000 = 200‬‬
‫‪= 20%‬‬ ‫‪Xt‬‬
‫ولكن كيف نعالج احتساب ‪ NPV‬باستخدام طريقة القيمة المؤكدة ؟‬
‫‪ –1‬نقرب التدفقات النقدية المتوقعة بقيمة ‪ Xt‬لنحصل على قيمة مؤكده ‪.‬‬
‫‪ -2‬نخصم بسعر الفائده الخالي من المخاطر ‪.‬‬
‫) ‪X 1 E (CF1‬‬ ‫) ‪X n E (CFn‬‬
‫= ‪RANPV CEQ‬‬ ‫‪+ ...... +‬‬ ‫) ‪− XoE ( NCI‬‬
‫) ‪(1 + R F‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪(1 + R F ) n‬‬
‫ان افضل فائده من هــذه الطريقــة تتمثــل فــي انهــا تتيــح المجــال لتعــديل كافــة‬
‫التدفقات النقدية ‪ ،‬إل ان الصعوبة تكمن في تقدير معامل القيمة المؤكدة )‪. (X‬‬

‫مثال ‪:‬‬
‫افترض التدفقات التالية المتعلقة بمشروع‬
‫‪(E(NCI‬‬ ‫‪(E(CF1‬‬ ‫‪(E(CF2‬‬ ‫‪(E(CF3‬‬ ‫‪(E(CF4‬‬
‫‪Cash flow‬‬ ‫)‪(300,000‬‬ ‫‪105,000 125,000 175,000 200,000‬‬

‫‪-49-‬‬
 ‫‪Xt‬‬ ‫‪1.0‬‬ ‫‪0.9‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪0.5‬‬
‫‪CEQ CFt‬‬ ‫)‪(300,000‬‬ ‫‪94,500‬‬ ‫‪100,000‬‬ ‫‪122,500‬‬ ‫‪100,000‬‬

‫افترض ان العائد الخالي من المخاطر )‪ . (%7‬احسب صافي القيمة الحالية‬

‫المعدلة باستخدام طريقة القيمة المؤكدة ‪.‬‬

‫‪94 ,500‬‬ ‫‪100 ,000 122 ,500 100 ,000 ‬‬

‫‪‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪ − 300 ,000‬‬ ‫‪= RANPV‬‬
‫) ‪(1.07‬‬ ‫‪(1.07 ) 2‬‬ ‫‪(1.07 ) 3‬‬ ‫‪(1.07 ) 4 ‬‬

‫= ‪51,947‬‬

‫تمرين ‪:‬‬
‫اوكلت لك شركة كمدير مالي مهمة تحليل مشــروع اســتثماري ‪ .‬ولقــد وفــر لــك‬
‫مهندسي ومحاسبي الشركة المعلومات التالية ‪:‬‬
‫‪E(NCI) = 100,000‬‬
‫‪E(CFt) = 40,000 annually‬‬

‫‪N=5‬‬

‫‪Rf = 8%‬‬

‫‪-50-‬‬
 ‫وبسبب عدم التيقن المتعلق بالتدفقات النقدية المستقبلية ‪ ،‬قمت كمدير مالي‬
‫بتقدير ‪ X‬وعلى النحو التي ‪:‬‬

‫الفتره‬ ‫‪X‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪9.‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪9.‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪8.‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪7.‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪5.‬‬

‫)‪ (1‬احسب صــافي القيمــة الحاليــة المعدلــة بالمخــاطر باســتخدام طريقــة القيمــة‬
‫المؤكدة ) الجواب ‪( 23,793‬‬
‫)‪ (2‬احسب )‪ (IRR‬باستخدام نفس الطريقة ) الجواب ‪0 ( %17.53‬‬

‫ثالثا ً ‪ :‬الطريقة المعدلة لمعدل الخصم ‪Risk Adjusted Discount Rate‬‬

‫وحسب هذه الطريقة ‪ ،‬ل يتم تعديل التدفقات النقدية ‪ ،‬وانما معدل الخصم‬
‫)المعدل المرجح لكلفة رأس المال( وبما يتناسب مع مخاطر التدفقات النقدية‬
‫المتوقعة وعلى النحو التي‪:‬‬

‫‪WACC* = WACC + RISK Premium‬‬

‫وحسب هذه الطريقة يتم اضافة نقاط مئوية الى المعدل المرجح لكلفة رأس‬
‫المال لمراعاة أي مخاطر مستقبلية ‪0‬‬

‫مثال ‪:‬‬
‫احسب صافي القيمة الحالية المعدلة بالمخاطر باستخدام طريقة تعــديل معــدل‬
‫الخصم بافتراض المعلومات التالية ‪:‬‬
‫‪WACC=17% , Risk Prem=2%‬‬

‫علما ً بان عمر المشروع ) ‪ ( 3‬سنوات ‪ ،‬وان التدفقات النقدية منه على النحو‬
‫التي ‪:‬‬

‫‪C0‬‬ ‫‪C1‬‬ ‫‪C2‬‬ ‫‪C3‬‬

‫)‪(30,000‬‬ ‫‪15,000‬‬ ‫‪20,000‬‬ ‫‪7,000‬‬

‫‪15 ,000‬‬ ‫‪20 ,000‬‬ ‫‪7,000 ‬‬

‫‪‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪ − 30 ,000‬‬ ‫‪= RA NPV‬‬
‫) ‪(1.19‬‬ ‫) ‪(1.19‬‬ ‫‪(1.19 ) 3 ‬‬

‫= ‪882‬‬

‫‪-51-‬‬
 ‫تمرين ‪:‬‬
‫قام المدير المالي لشركة المواصلت بتحليــل مشــروع تكلفتــه )‪ (30,000‬دينــار‬
‫ومدته سنتين ‪ .‬وفيما يلي التوزيع الحتمالي للتدفقات النقدية ‪:‬‬

‫‪Year 1‬‬ ‫‪Year 2‬‬

‫‪.Pr‬‬ ‫‪CF‬‬ ‫‪.Pr‬‬ ‫‪CF‬‬
‫‪0.20‬‬ ‫‪22,000‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫‪15,600‬‬
‫‪0.60‬‬ ‫‪15,000‬‬ ‫‪0.60‬‬ ‫‪15,200‬‬
‫‪0.20‬‬ ‫‪13,000‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫‪15,800‬‬

‫يستخدم المدير المالي سعر فائدة معدل بالمخاطر )‪ (*WACC‬مقداره )‬

‫‪. (%15‬‬

‫المطلوب ‪:‬‬
‫ل( احسب التدفقات النقدية المتوقعة ‪0‬‬ ‫)أو ً‬
‫ً‬
‫)ثانيا( احسب صافي القيمة الحالية المعدلة بالمخاطر باستخدام الطريقة‬
‫المعدلة لمعدل الخصم ‪0‬‬

‫الحـل ‪:‬‬
‫)أو ً‬
‫ل( ‪:‬‬
‫‪E(CF1) = .20(22,000) + .60(15,000) + .20 (13,000) = 16,000‬‬

‫‪E(CF2) = .20(15,600) + .60(15,200) + .20(10,800) = 14,400‬‬

‫)ثانيًا( ‪:‬‬

‫‪16 ,000‬‬ ‫‪14 ,400 ‬‬

‫‪‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪ − 30 ,000‬‬ ‫‪= RA NPV‬‬
‫) ‪(1.15‬‬ ‫‪(1.15 ) 2 ‬‬

‫= ‪5,198.5 -‬‬

‫‪-52-‬‬
 ‫الفصل السابع‬
‫الحــالت العمليــــة‬
 ‫الحالة العملية رقم )‪(1‬‬

‫تبلغ القيمة المستقبلية عند نهاية السنة )‪ (50‬دينار لمبلغ )‪ (7.000‬دينار‬ ‫‪-1‬‬
‫ستقبضه في نهاية السنة )‪ (10‬على سعر فائدة )‪ (%6‬مركب ربعي‬
‫حوالي؟‪.‬‬

‫ج‪72.000 -‬‬ ‫ب‪74.486 -‬‬ ‫أ‪75.799 -‬‬

‫ه‪137.501 -‬‬ ‫د‪76.702 -‬‬

‫يبلغ سعر الفائدة المركب السنوي الذي يؤدي بمبلغ أن يتضاعف بعد )‬ ‫‪-2‬‬
‫حوالي؟‪.‬‬ ‫‪ (15‬سنة‬
‫د‪ %6.1 -‬ه – ‪.%4,7‬‬ ‫ج‪%7.0 -‬‬ ‫ب‪%8.5 -‬‬ ‫أ‪%9.2 -‬‬

‫تبلغ القيمة المستقبلية للمبالغ التالية بنهاية السنة )‪ (8‬حوالي )سعر‬ ‫‪-3‬‬
‫الفائدة ‪(%10‬؟‬
‫‪I______2_______3________4_______5_______6______7________8_____0‬‬

‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬

‫ه‪1593.7 -‬‬ ‫د‪464.1 -‬‬ ‫ج‪671.6 -‬‬ ‫ب‪500 -‬‬ ‫أ‪610.5 -‬‬

‫إفترض القيمة المستقبلية بنهاية السنة )‪ (5‬دنانير للمبالغ الربعة التالية )‬ ‫‪-4‬‬
‫‪ (7.000‬دينار وسعر الفائدة )‪(%8‬؟‬
‫تبلغ قيمة )×( حوالي‪:‬‬
‫‪I______2_______3________4________5_____0‬‬

‫‪X‬‬ ‫‪X‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪0‬‬

‫ه‪4695 -‬‬ ‫د‪2550 -‬‬ ‫ج‪1935 -‬‬ ‫ب‪1814 -‬‬ ‫‪1149‬‬ ‫أ‪-‬‬

‫بإفتراض سعر الفائدة )‪ (%8‬مركب سنوي‪ ،‬تبلغ قيمة المبالغ الربعة‬ ‫‪-5‬‬
‫التالية عند نهاية السنة الثالثة حوالي‪:‬‬
‫‪I______2_______3________4______5_______6_____0‬‬

‫?=‪V‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪7,000‬‬ ‫‪7,000‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫‪1,000‬‬ ‫‪0‬‬

‫ه‪13558 -‬‬ ‫د‪13638 -‬‬ ‫ج‪13804 -‬‬ ‫ب‪14563 -‬‬ ‫أ‪14729 -‬‬

‫‪-54-‬‬
 ‫تبلغ القيمة الحالية للمبالغ السبعة التالية حوالي ) أفترض سعر الفائدة‬ ‫‪-6‬‬
‫‪ %10‬مركب سنوي(‪:‬‬
‫‪I_______2_______3________4______5_________6_______0‬‬

‫‪10,000‬‬ ‫‪10,000‬‬ ‫‪10,000‬‬ ‫‪3,000‬‬ ‫‪3,000‬‬ ‫‪3,000‬‬ ‫‪10,000‬‬

‫ه‪28.684 -‬‬ ‫د‪34.868 -‬‬ ‫ج‪36.145 -‬‬ ‫ب‪42.329 -‬‬ ‫أ‪49.000 -‬‬

‫‪ -7‬تبلغ القيمة الحالية للمبالغ الخمسة التالية بما فيها )×( ما يعادل)‬
‫‪ (10.000‬دينار‪ .‬إفترض سعر الفائدة )‪ (%8‬مركب سنوي‪ ،‬تبلغ قيمة )×(‬
‫حوالي‪:‬‬
‫‪I_______2_______3________4______5_______0‬‬

‫‪X‬‬ ‫‪2,000‬‬ ‫‪2,000‬‬ ‫‪2,000‬‬ ‫‪4,000‬‬

‫ه‪2239 -‬‬ ‫د‪2000 -‬‬ ‫ج‪1678 -‬‬ ‫ب‪1524 -‬‬ ‫أ‪1142 -‬‬

‫‪-55-‬‬
 ‫حالة عملية رقم )‪(2‬‬
‫تكلفة الفرصة البديلة ‪/‬السندات‬
‫يرغب بنك إصدار سند لتمويل إستثمارات طويلة الجل‪ .‬علما ً بأن مواصفات‬
‫السند على النحو التي‪:‬‬
‫‪ ،%10‬الدفع السنوي‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪ -1‬سعر فائدة الكوبون‬
‫‪ 1000‬دينار‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪ -2‬القيمة السمية‬
‫‪ 1200‬دينار‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪ -3‬سعر بيع السند المتوقع‬
‫‪ 50‬دينار لكل سند‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪ -4‬تكلفة الوساطة‬
‫‪.%35‬‬ ‫=‬ ‫‪ -5‬ضريبة الدخل على البنوك‬
‫‪ 4‬سنوات‪.‬‬ ‫=‬ ‫‪ -6‬عمر السند‬

‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ -1‬إحسب الربع الطفائي )‪.(YTM‬‬
‫‪ -2‬إحسب تكلفة السند على البنك بإفتراض عدم وجود ضرائب وبوجود‬
‫تكلفة وساطة‪.‬‬
‫‪ -3‬إحسب تكلفة السند على البنك بإفتراض وجود ضرائب وتكلفة وساطة‪.‬‬

‫‪-56-‬‬
 ‫حالة عملية رقم )‪(3‬‬
‫تكلفة الفرصة البديلة‪ /‬السهم الممتازة‬
‫ً‬
‫يرغب بنك إصدار سهم ممتاز لتمويل إستثمارات طويلة الجل‪ ،‬علما بأن‬
‫مواصفات السهم على النحو التي‪:‬‬
‫دينار‬ ‫= ‪100‬‬ ‫القيمة السمية‬ ‫‪-1‬‬
‫= ‪ 120‬دينار‬ ‫سعر البيع المتوقع‬ ‫‪-2‬‬
‫= ‪ 12‬دينار‬ ‫حصة السهم من الربح الموزع‬ ‫‪-3‬‬
‫= ‪%35‬‬ ‫ضريبة الدخل على البنك‬ ‫‪-4‬‬

‫المطلوب‪:‬‬
‫إحسب تكلفة السهم على البنك بإفتراض أن تكلفة الوساطة = صفر‪.‬‬ ‫أ‪-‬‬
‫ب‪ -‬إحسب تكلفة السهم على البنك بإفتراض أن تكلفة الوساطة تساوي )‪(2‬‬
‫دينار لكل سهم‪.‬‬

‫‪-57-‬‬
 ‫حالة عملية رقم)‪(4‬‬
‫المعدل المرجح لتكلفة رأس المال ‪wacc/‬‬

‫بلغت أرباح شركة )‪ (833.33‬دينار‪ ،‬بلغـت نسـبة التوزيـع لـدى الشـركة )‪(%40‬‬
‫وتريد أن تحافظ عليها‪ ،‬كما تريد المحافظة على هيكل رأس المال وعلــى النحــو‬
‫التي‪-:‬‬

‫مصدر‬ ‫‪W‬‬ ‫الكلفة قبل‬

‫التمويل‬ ‫الضريبة‬
‫سندات‬ ‫‪30%‬‬ ‫‪8%‬‬
‫أسهم ممتازة‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪10%‬‬
‫حقوق ملكية‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪12%‬‬

‫تبلغ ضريبة دخل الشركة )‪.(%40‬‬

‫المطلــوب‪:‬‬
‫‪ (1‬إحسب موازنة المشروع )‪ (B‬بإفتراض أن الشركة تريد أن تستخدم كامل‬
‫الرباح المحتجزة دون اللجوء للسهم العادية‪.‬‬

‫إحسب المعدل المرجح لتكلفة رأس المال ) ‪.(wacc‬‬ ‫‪(2‬‬

‫‪-58-‬‬
 ‫حالة عملية رقم )‪(5‬‬
‫الستثمار الرأسمالي‬
‫ترغب شركة الستثمار في أصــل رأســمالي تقــدر كلفتــه بـ ـ )‪ (1000000‬دينــار‬
‫وتبلــغ حيــاته القتصــادية )‪ (5‬ســنوات فــي حيــن تبلــغ حيــاته لغــراض الضــريبة‬
‫والستهلك ‪ 4‬سنوات باستخدام طريقة القسط الثابت المعدلة‪ ،‬علما ً بــأن قيمــة‬
‫الموجودات المتداولة ‪ 120000‬واللتزام المتداولة ‪.20000‬‬
‫يبلغ العفاء الضريبي على الستثمار )‪ (ITC‬ما مقداره ‪ %10‬من كلفة الســتثمار‬
‫‪ ، CI‬وتبلغ ضريبة دخل الشركات )‪.(%50‬‬
‫في نهاية المشروع‪ ،‬سنتمكن من استرداد ‪ %30‬من صافي رأس المال العامــل‪.‬‬
‫علما بأن اليرادات النقدية التشغيلية والنفقات النقدية التشــغيلية المتوقعــة هــي‬
‫على النحو التالي‪:‬‬

‫‪Y1‬‬ ‫‪Y2‬‬ ‫‪Y3‬‬ ‫‪Y4‬‬ ‫‪Y5‬‬

‫‪R‬‬ ‫‪500000‬‬ ‫‪500000‬‬ ‫‪500000‬‬ ‫‪500000‬‬ ‫‪500000‬‬
‫‪E‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪200000‬‬

‫على افتراض أن الشركة باعت الجهاز بـ ‪ 100000‬دينار في نهاية المشروع مــع‬

‫العلم بأن الشركة ستمول المشروع عن طريق‪:‬‬
‫‪ 500 -1‬ألف سندات بالمواصفات التالية‪:‬‬

‫‪ ، 10%‬الدفع سنوي‬ ‫=‬ ‫سعر فائدة الكوبون‬ ‫‪-‬‬

‫‪ 1000‬دينار‬ ‫=‬ ‫القيمة السمية‬ ‫‪-‬‬
‫‪ 900‬دينار‬ ‫=‬ ‫سعر بيع السند المتوقع‬ ‫‪-‬‬
‫‪ 1%‬من سعر البيع‬ ‫=‬ ‫تكلفة الوساطة‬ ‫‪-‬‬
‫‪ 5‬سنوات‬ ‫=‬ ‫عمر السند‬ ‫‪-‬‬

‫و ‪ 200‬ألف عن طريق السهم الممتازة بالمواصفات التالية‪:‬‬ ‫‪-2‬‬

‫= ‪ 5.5‬دينار‬ ‫‪ -‬حصة السهم من الربح الموزع‬

‫= ‪ 40‬دينار‬ ‫‪ -‬سعر البيع المتوقع‬
‫= ‪ 1%‬من سعر البيع‬ ‫‪ -‬تكلفة الوساطة‬

‫‪-59-‬‬
‫و ‪ 300‬ألف عن طريق الرباح المحتجزة بالمواصفات التالية‪:‬‬ ‫‪-3‬‬

‫‪ 6‬دنانير‬ ‫=‬ ‫حصة السهم من الربح اليوم )‪(Do‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪8%‬‬ ‫=‬ ‫معدل نمو الحصة السنوي )‪(g‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ 1%‬من سعرالبيع‬ ‫=‬ ‫تكلفة الوساطة )‪(F.C‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ 100‬دينار‬ ‫=‬ ‫سعر بيع السهم‬ ‫‪-‬‬

‫السؤال‬

‫أوجد ما يلي‪:‬‬
‫التدفقات النقدية‪.‬‬ ‫‪-1‬‬
‫فترة السترداد‪.‬‬ ‫‪-2‬‬
‫صافي القيمة الحالية‬ ‫‪-3‬‬
‫معدل العائد الداخلي‪.‬‬ ‫‪-4‬‬

‫‪-60-‬‬
 ‫حالة عملية شامله رقم )‪(6‬‬

‫تدرس شركة ملبس القيام بمشروع تقدر تكلفتــه بـ ـ )‪ (28,000‬دينــار وســوف‬

‫يزيد صافي رأس المــال العامــل نتيجــة لــذلك بمــا مقــداره )‪ (8000‬دينــار‪ .‬مــدة‬
‫المشــروع القتصــادية )‪ (4‬ســنوات‪ .‬تســتخدم الشــركة طريقـة القســط الثـابت‬
‫المعدلة للستهلك بفئة )‪ .(3‬وفيمــا يلــي بعــض التقــديرات المتعلقــة بــاليرادات‬
‫والنفقات‪.‬‬

‫سعر الوحده )‪ (6‬دينار‬

‫تكاليف العمل والمواد للوحده )‪ (3‬دينار‬

‫في نهاية الفترة سيكون صافي ايراد الصل الرأسمالي بعد الضريبة صفر‬
‫وسوف تسترجع الشركة صافي رأس المال العامل ‪0‬‬

‫وفيما يلي بعض التقديرات التي قامت باعدادها دائرة التسويق بالشركة‬

‫‪X‬‬ ‫المبيعــات‬ ‫السنـــــه‬

‫المتوقعه‬
‫‪8.‬‬ ‫‪ 2,500‬وحده‬ ‫‪1‬‬
‫‪7.‬‬ ‫‪ 3,600‬وحده‬ ‫‪2‬‬
‫‪6.‬‬ ‫‪ 7,000‬وحده‬ ‫‪3‬‬
‫‪3.‬‬ ‫‪ 4,000‬وحده‬ ‫‪4‬‬

‫علما ً بأن )‪ (x0‬تساوي )‪(1‬‬

‫تبلغ ضريبة الدخل على هذه الشركة )‪ ، (%40‬وتكلفة رأس المال )‪(%13‬‬
‫تصنف الشركة هذا النوع من المشاريع باضافة )‪ (3‬نقــاط مئويــه كعلوة مخــاطر‬
‫على تكلفة راس المال )معدل الخصم( ‪ ،‬ويبلغ العائد على السندات الكــويت مــا‬
‫مقداره )‪. (%4‬‬

‫المطلوب ‪:‬‬
‫)‪ (1‬احسب صافي القيمة الحالية المعدلة بالمخاطر باستخدام طريقة القيمة‬
‫المؤكدة ‪.‬‬
‫)‪ (2‬احسب صافي القيمة الحالية المعدلة بالمخاطر باستخدام الطريقة‬
‫المعدلة لمعدل الخصم ‪.‬‬

‫‪-61-‬‬
‫حلول الحالت العملية‬
 (1) ‫ حالة عملية رقم‬: ‫حل‬

= 75,799
.06 FV50 = 7,000 (1+ ) 40 × 4 -1
4
FV = PV (1+ i ) n -2
i ) 15 +1) 1 = 2
% i = 4.7
(1.10)5 -
1 FV5 = 100 = 610.5 -3
0.10

2
(1.08)(1.08)
- 1 3 + 100 (1.08)2 - 1
X = 7000 -4
.08 .08

= 2585.8
1 X
1-
7000 (1.08)2
(1.08)2 - .08
1 + (1.08)1 V3 = 1000 -5
.08 (1.08)1

1
1- 13,804
3
=
3000 (1.10)
1 .10
(1.10) + - PV = 10000 1 -6
3 (1.10)3
.
10

36.145 =

1 4000 X
+ +(1.10) -1 2000 = 10000 -7
3 (1.10)4 (1.10)5
.
10

X = 2800.1
 ‫حل حالة عملية رقم )‪(2‬‬
‫تكلفة الفرصة البديلة ‪/‬السندات‬

‫الحــل‪:‬‬

‫الريع الطفائي )‪: (YTM‬‬ ‫‪-1‬‬

‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫)‪(1200‬‬

‫‪1000‬‬

‫دفعة الكوبون السنوية تبلغ )‪ (100‬دينار‪ ،‬وذلك على النحو التي ‪:‬‬
‫‪.1‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪x1‬‬‫‪0‬‬
‫‪0‬‬‫‪0‬‬
‫= ‪A‬‬ ‫=‬
‫‪1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪1‬‬

‫‪‬‬ ‫‪1 −‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ (1 +‬‬ ‫‪i) 4 ‬‬
‫‪F‬‬‫‪V‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪A‬‬
‫=‬ ‫‪‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪o‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪(1 +‬‬ ‫‪i) 4‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪−‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ (1 +‬‬ ‫‪i) 4 ‬‬
‫‪1‬‬‫‪0‬‬
‫‪0‬‬‫‪0‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪0‬‬‫‪0‬‬ ‫=‬‫‪1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪(1 +‬‬ ‫‪i) 4‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫بإستخدام التجربة والخطأ ‪.‬‬

‫‪I=YTM= 4.43%‬‬

‫أي أن العائد الذي يحصل عليه المستثمر ) ‪ )(%4.43‬وليس ‪.(%10‬‬

‫ويمثل ذلك تكلفة الفرصة البديلة‪.‬‬
 ‫تابع حل حالة عملية رقم )‪(2‬‬
‫تكلفة الفرصة البديلة‪ /‬السندات‬

‫تكلفة على الشركة بإفتراض عدم وجود ضرائب وبوجود تكلفة وساطة‪:‬‬ ‫‪-2‬‬

‫إن ما تقبضه الشركة من بيع السند يساوي )‪ (1150‬دينا‪ ،‬وذلك على‬

‫النحو التي‪:‬‬

‫‪= 1200 – 50 Cash Flow‬‬

‫= ‪1150‬‬

‫نطبق نفس القاعدة‪:‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪ + 1000‬‬
‫‪1150‬‬ ‫‪=100 1 −‬‬
‫‪‬‬ ‫) ‪(1 +i‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪ (1 +i ) 4‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫‪I = 5.70%‬‬

‫بالتجربة والخطأ‪:‬‬

‫أي أن التكلفة على الشركة ليست ‪%10:‬‬

‫ول ‪%4.434 :‬‬

‫وإنما )‪ (%5.701‬وذلك بسبب تكلفة الوساطة‪.‬‬

 ‫تابع حالة عملية رقم )‪(2‬‬
‫تكلفة الفرصة البديلة ‪ /‬السندات‬

‫تكلفة السند على البنك بإفتراض وجود ضرائب وتكلفة وساطة‪:‬‬ ‫‪-3‬‬

‫من معطيات السؤال أن الضريبة تبلغ )‪.(%35‬‬

‫تبلغ تكلفة السند على البنك )‪ (%3.3‬وذلك على النحو التي‪:‬‬

‫‪(= I (1-Tc‬‬ ‫‪K‬‬

‫= ‪(035. – 1) 0.05071‬‬
‫= ‪3.3%‬‬

‫نلحظ أن تكلفة السند قد إنخفضت لتصل إلى )‪ ، (%3.3‬وذلك بســبب المنفعــة‬

‫الضريبية التي حصل عليها البنك ‪.‬‬
 ‫حل حالة عملية رقم )‪(3‬‬
‫تكلفة الفرصة البديلة ‪ /‬السهم الممتازة‬

‫الحـل‪:‬‬

‫تكلفة السهم على البنك بإفتراض عدم وجود تكلفة وساطة ‪.‬‬ ‫)أ(‬

‫‪D‬‬
‫= ‪kp‬‬
‫‪PRICE − f .C.‬‬

‫‪12‬‬
‫=‬
‫‪120 - 0‬‬

‫‪=10%‬‬

‫تكلفة السهم على البنك بإفتراض تكلفة الوساطة )‪ (2‬دينار لكل سهم‪.‬‬ ‫)ب(‬

‫‪12‬‬
‫= ‪kp‬‬
‫‪120 −‬‬ ‫‪2‬‬

‫=‬‫‪10 .2%‬‬
 ‫حل حالة عملية رقم )‪(4‬‬
‫المعدل المرجح لتكلفة راس المال ‪wacc/‬‬

‫الحل ‪:‬‬
‫‪ (1‬موازنة المشروع‬
‫نسبة الرباح المحتجزة تبلغ )‪ (%60‬وأن نسبة التوزيع تبلغ )‪.(%40‬‬ ‫أ‪-‬‬
‫إذن‪ ،‬قيمة الرباح المحتجزة )‪ (500‬دينار‪ ،‬وذلك على النحو التي‪:‬‬

‫‪= 60% X833.33 RE‬‬

‫= ‪500‬‬

‫ب‪ -‬حجم الموازنة إستنادا ً إلى نسبة حقوق الملكية البالغة )‪. (%50‬‬
‫‪B = 500 50%‬‬

‫‪B = 500‬‬
‫‪0.50‬‬

‫= ‪1000‬‬

‫ج‪ -‬التمويل على النحو التي‪:‬‬

‫= ‪ 300 = 1000 × %30‬دينار‬ ‫السندات‬
‫= ‪ 200 = 1000 × %20‬دينار‬ ‫السهم الممتازة‬
‫= ‪ 500 = 1000 × %50‬دينار‬ ‫حقوق الملكية‬
 ‫حل حالة عملية رقم )‪ / (4‬تابع‬
‫المعدل المرجح لتكلفة رأس المال ‪wacc/‬‬

‫‪ (2‬المعدل المرجح )‪:(wacc‬‬

‫رياضيا‪:‬‬ ‫‪(1‬‬

‫‪(= (.30) (.08) (1-.40) + (.20) (.10) + (.50) (.12‬‬ ‫‪WACC‬‬

‫‪0.0600. +‬‬ ‫‪0.0200 +‬‬ ‫= ‪0.0144‬‬
‫= ‪9.44%‬‬

‫طريقة الجدول ‪:‬‬ ‫‪(2‬‬

‫مصدر‬ ‫قيمة‬ ‫قبل‬ ‫بعد‬

‫‪W‬‬ ‫‪WK‬‬
‫التمويل‬ ‫التمويل‬ ‫الضريبة ‪ K‬الضريبة ‪K‬‬
‫سندات‬ ‫‪300‬‬ ‫‪%30‬‬ ‫‪%8‬‬ ‫‪%4.8‬‬ ‫‪0.014‬‬
‫‪4‬‬
‫أسهم‬ ‫‪200‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪0.020‬‬
‫ممتازة‬ ‫‪0‬‬
‫حقوق‬ ‫‪500‬‬ ‫‪%50‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪0.060‬‬
‫ملكية‬ ‫‪0‬‬
‫المجموع‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪%100‬‬ ‫‪0.094‬‬
‫‪4‬‬
 ‫حل حالة عملية رقم )‪(5‬‬

‫أول‪ :‬حساب تكلفة السندات‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪1-‬‬ ‫‪FV‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪=A‬‬ ‫‪Po‬‬
‫)‪(1+i‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪i‬‬ ‫)‪(1+i‬‬

‫‪1‬‬
‫‪1-‬‬ ‫‪1000‬‬
‫‪5‬‬
‫‪(1+i)+‬‬ ‫‪100 = (900) %1 - 900‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪(1+i)5‬‬

‫‪% i = 13.11‬‬

‫ثانيًا‪ :‬حساب تكلفة السهم الممتازة‪:‬‬

‫‪5.‬‬
‫‪D‬‬
‫‪405- .‬‬ ‫=‪%K‬‬ ‫=‬ ‫‪= 13.8‬‬
‫‪P-F.C‬‬
‫‪40‬‬

‫‪D1‬‬ ‫ثالثًا‪ :‬حساب تكلفة الرباح المحتجزة‪:‬‬

‫)‪6 (1+.08‬‬
‫=‪%K‬‬ ‫= ‪+g‬‬ ‫‪+ .08 = 14.48 % = 14.5‬‬
‫‪P0‬‬ ‫‪100‬‬

‫رابعًا‪ :‬حساب المعدل المرجح )‪:(WACC‬‬

‫‪500,000‬‬ ‫‪200,000‬‬ ‫‪300,000‬‬
‫‪.) 1,000,00‬‬
‫‪+‬‬ ‫)‪+ (138.‬‬ ‫)‪+ (1311.) (5.-1‬‬ ‫=‬
‫‪1,000,000‬‬ ‫‪1,000,000‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪(145‬‬

‫= )‪(145.)(30.) + (138.)(20.) + (50.)(1311.)(50.‬‬

‫= ‪0435. + 0276. + 032775.‬‬
‫‪% 10.39‬‬ ‫= ‪103875.‬‬
 ‫خامسًا‪ :‬التدفق النقدي في بداية عمر المشروع )لحظة الصفر(‪:‬‬
‫‪NCI = CI - ITC + NWC‬‬
‫= ‪(20,000 – 120,000) + (1,000,000)10. - 1,000,000‬‬
‫= ‪1,000,000‬‬

‫سادسًا‪ :‬التدفق النقدي التشغيلي‪:‬‬

‫قبل احتساب التدفق التشغيلي السنوي‪ ،‬يجب احتساب الستهلك وعلى النحو‬
‫التي‪:‬‬

‫‪(d1 = 125,000 = (1,000,000 X .5 X .25‬‬

‫‪(d2 = 250,000 = (1.000.000 X 1 X .25‬‬
‫‪(d3 = 250,000 = (1.000.000 X 1 X .25‬‬
‫‪(d4 = 250,000 = (1.000.000 X 1 X .25‬‬
‫‪(d5 = 125,000 = (1,000,000 X .5 X .25‬‬

‫التدفقات التشغيلية‪:‬‬
‫‪ -1‬التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الولى والخامسة )‪(OCF1,5‬‬

‫‪(= TC (RI-EI- dI‬‬ ‫‪T1, 5‬‬

‫= ‪(500,000-200,000-125,000) 5.‬‬
‫= ‪(175.000)5.‬‬
‫= ‪87,500‬‬

‫‪= RI-EI-TI‬‬ ‫‪OCF1, 5‬‬

‫= ‪500,000-200,000-87,500‬‬
‫= ‪212,500‬‬

‫‪ -2‬التدفق النقدي التشغيلي بنهاية السنة الثانية والثالثة والرابعة )‪(OCF 2, 3, 4‬‬
‫‪(= .5(500,000-200,000-250,000‬‬ ‫‪T2, 3, 4‬‬
‫= ‪25,000‬‬

‫‪= 500,000-200,000-25,000‬‬ ‫‪OCF2, 3, 4‬‬

‫= ‪275,000‬‬

‫‪ -3‬التدفقات النقدية في نهاية حياة المشروع‪:‬‬

‫‪= OCF5 + DCF + NWC‬‬ ‫‪ECF‬‬
‫= ‪– 120,000) 30. + 50,000- 100,000 - 212,500‬‬
‫‪(20,000‬‬
‫= ‪292,500‬‬
 ‫سابعًا‪ :‬احتساب صافي القيمة الحالية‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬

‫)‬ ‫‪212,5‬‬ ‫‪275,0‬‬ ‫‪275,0‬‬ ‫‪275,0‬‬ ‫‪292,5‬‬

‫‪1,000,00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪00‬‬
‫‪(0‬‬

‫‪212,500‬‬ ‫‪275,000‬‬ ‫‪275,000‬‬ ‫‪275,000‬‬ ‫‪292,500‬‬

‫= ‪NPV‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪- 1,000,000‬‬
‫)‪(1+.1039‬‬ ‫)‪(1+.1039‬‬ ‫)‪(1+.1039‬‬ ‫)‪(1+.1039‬‬ ‫)‪(1+.1039‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬

‫المشروع غير مجدي (‬ ‫= ‪( 13,779-‬‬

‫‪212,500‬‬ ‫‪275,000‬‬ ‫‪275,000‬‬ ‫‪275,000‬‬ ‫‪292,500‬‬

‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪=0‬‬
‫)‪(1+i‬‬ ‫‪1‬‬
‫)‪(1+i‬‬ ‫‪2‬‬
‫)‪(1+i‬‬ ‫‪3‬‬
‫)‪(1+i‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪(1+i) 1,000,000 -‬‬
‫‪5‬‬

‫‪) % I = IRR = 4.55 % < 10.39‬اذا المشروع فاشل(‬

‫المشروع غير مجدي‬

‫ثامنا ً ‪ :‬إحتساب فترة السترداد ‪:‬‬

‫تساوي ثلث سنوات و ‪ 0.86‬أي ‪ 3.86‬سنة ‪.‬‬
 ‫حل حالة عملية رقم )‪(6‬‬

‫أول ً ‪ :‬احتساب التدفقات النقدية‬

‫الحـل ‪:‬‬

‫‪ -1‬التدفق النقدي ببداية المشروع )‪(NCI‬‬

‫‪NCI= CI+NWC-ITC‬‬
‫= ‪28,000+8000-0‬‬
‫= ‪36,000‬‬

‫‪ -2‬احتساب التــدفق النقــدي التشــغيلي )‪ (OCF‬علمـا ً بــأن ســعر الوحــده )‪ (6‬دينــار‬

‫وتكلفة الوحده )‪ (3‬دينار‪.‬‬

‫‪Year‬‬ ‫‪Sales‬‬ ‫‪Revenue‬‬ ‫‪Expenses‬‬ ‫‪.Depr‬‬ ‫‪OCF‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪2500‬‬ ‫‪15,000‬‬ ‫‪7,500‬‬ ‫‪4667‬‬ ‫‪6,367‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪3600‬‬ ‫‪21,600‬‬ ‫‪10,800‬‬ ‫‪9,333‬‬ ‫‪10,213‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪42,000‬‬ ‫‪21,000‬‬ ‫‪9,333‬‬ ‫‪16,333‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪4000‬‬ ‫‪24,000‬‬ ‫‪12,000‬‬ ‫‪4,667‬‬ ‫‪9,067‬‬

‫‪ -3‬احتساب التدفق النقدي بنهاية المشروع ) ‪: (ECF‬‬

‫‪ECF = OCF4+NWC + DCF‬‬

‫= ‪0 + 8000 + 9,067‬‬
‫= ‪17,067‬‬
‫ثانيًا‪ :‬احتساب صافي القيمة الحالية المعدلة بالمخاطر‪:‬‬
‫)‪ (1‬طريقة القيمة المؤكدة‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪CF‬‬ ‫‪36,000‬‬ ‫‪6,367‬‬ ‫‪10,213‬‬ ‫‪16,333‬‬ ‫‪17,067‬‬
‫‪X‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪8.‬‬ ‫‪7.‬‬ ‫‪6.‬‬ ‫‪3.‬‬
‫‪CEQCF‬‬ ‫‪36,000‬‬ ‫‪5,094‬‬ ‫‪7,149‬‬ ‫‪9,800‬‬ ‫‪5,120‬‬

‫عند احتساب القيمة الحالية بهذه الطريقة نستخدم العائد الخالي من المخاطر‬
‫وتستخدم التدفقات النقدية المعدلة ‪:‬‬

‫‪[ 5,094/(1.04)1 + 7,149/(1.04)2 + 9,800/‬‬ ‫= ‪RA NPV‬‬

‫‪(1.04)3 + 5,120/(1.04)4]-36,000‬‬

‫= ‪11,403.5-‬‬
‫)‪ (2‬الطريقة المعدلة لمعدل الخصم ‪:‬‬

‫‪WACC* = .13+.03+ =.16‬‬

 ‫وهنا نستخدم معدل الخصم المعدل لكن دون تعديل على التدفقات النقدية‬
‫الصلية‪.‬‬

‫‪[6,367/(1.16)1 + 10,213/(1.16)2 + 16,333/(1.16)3 +‬‬ ‫= ‪RA NPV‬‬

‫‪17,067/(1.16)4]-36,000‬‬

‫‪.3,031-‬‬ ‫=‬