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CÉSAR SILVA GOMES

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Rio de Janeiro

2010
 César Silva Gomes

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Monografia apresentada ao
curso de Administração da Escola
Brasileira de Administração Pública e
de Empresas da Fundação Getúlio
Vargas do Rio de Janeiro como
requisito à obtenção do título de
Bacharel em Administração. Orientado
pelo Prof. Rogério Sobreira.

Rio de Janeiro
2010
  
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Este estudo mostra como o Modelo de Miller em Impostos Pessoais pode

funcionar na legislação tributária brasileira. Através deste trabalho p odemos ver os

princípios das teorias de estrutura de capital e como Merton Miller desenvolveu suas

teorias para o modelo de impostos pessoais.

A fim de ajudar a avaliar o modelo de Miller para o Brasil este trabalho estuda

a legislação brasileira principalmente em relação ao imposto de renda. Seguindo o

modelo de Miller há uma ênfase no imposto de renda corporativo, imposto pessoal

sobre títulos e imposto pessoal sobre ações. Também é mostrado O benefício de se

usar juros sobre capital próprio, uma forma de pagamento de dividendos até um

certo limite (TJLP) que pode ser deduzido do imposto de renda corporativo.

Neste trabalho mostra-se as alíquotas do imposto de renda para formar o

modelo de Miller sobre os impostos pessoais no Brasil. De acordo com a legislação

brasileira estas taxas são de 34% para imposto de renda corporativo, 15% para

imposto de renda pessoal sobre ações e pode variar entre 15% e 22,5% para

imposto de renda pessoal sobre títulos de dívidas, dependendo do vencimento do

título.

A conclusão deste trabalho é que de acordo com o modelo de Miller e a

legislação brasileira, as empresas no Brasil tem um incentivo para emitir dívida

indefinidamente, pois isso aumentaria o seu valor.

Palavras chaves: Estrutura de Capital; Modigliani & Miller; Modelo de Miller;

Tributos Brasileiros; Juros sobre Capital Próprio .

Classificação JEL: G32

 

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This study shows how the Miller¶s Model on Personal Taxes may work in the

Brazilian tributary legislation. Through this work we see the basics of capital structure

theories and how Merton Miller developed his theories to the personal taxes model.

In order to help assess Miller¶s model to Brazil this work studies the Brazilian

legislation mainly regarding the income taxes. Following Miller¶s model there is an

emphasis on corporate income tax, personal tax on bonds and personal income tax

on stocks. Also it is shown how companies in Brazil may benefit from the interest

over equity, a form of paying dividends to a certain limit (the TJLP) that can be

deducted from the corporate income tax.

In this work there is shown the income tax rates to form Miller¶s Model on

Personal Taxes in Brazil. According to the Brazilian legislation these rates are 34%

for corporate income taxes, 15% for personal income tax on stocks and it may vary

between 15% and 22.5% for personal income tax on bonds, depending on the

duration of the bond.

The conclusion of this paper is that according to Miller¶s model and the

Brazilian legislation, companies in Brazil have an incentive to issue debt indefinitely,

as this would increase its value.

Key words: Capital Structure; Modigliani & Miller; Miller Model; Brazilian

Taxes; Interest on Equity.

JEL Classification: G32

  
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Figura 1 ± Valor da firma alavancada em função dos títulos de dívidas emitidos ..... 15c

Figura 2 ± Custo de capital próprio em função da emissão de dívida ...................... 16c

Figura 3 ± Valor da empresa alavancada em função da alíquota do imposto de renda

corporativo ................................ ................................ ................................ ................ 18c

Figura 4 ± Valor da empresa alavancada em função da alíquota de imposto de renda

pessoal sobre ações ................................ ................................ ................................ . 19c

Figura 5 ± Valor da empresa alavancada em função da alíquota de imposto de renda

pessoal sobre títulos de dívida ................................ ................................ ................. 20c

Figura 6 ± Ganho de alavancagem em função da dívida emitida (cada reta

representa uma alíquota diferente de imposto de renda de pessoa física sobre títulos

de dívida) ................................ ................................ ................................ .................. 29c

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Tabela 1 ± Benefícios do uso de juros sobre capital próprios ................................ ... 23c

Tabela 2 ± Alíquotas de imposto de renda de pessoa física sobre títulos de dívida . 25c

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B ± Valor dos títulos da empresa

Bl ± Valor do títulos da firma alavancada

r0 ± Retorno da empresa

rb ± A taxa de juros dos títulos da empresa

rs ± O rertorno esperado em ações

S ± O valor das ações da empresa

Tb ± Taxa do imposto de renda pessoal sobre títulos

Tc - Taxa do imposto de renda corporativo

Ts - Taxa do imposto de renda pessoal sobre ações

Vl - Valor total da firma alavancada

Vu - Valor total da firma não alavancada

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1 - INTRODUÇÃO ................................ ................................ ............................ 8c

2 - METODOLOGIA ................................ ................................ ....................... 10c

3 ± ESTRURA DE CAPITAL REVISITADO................................ .................... 11c

3.1 ± MODIGLIANI & MILLER ................................ ................................ .... 11c

3.1.1 ± IMPOSTOS CORPORATIVOS EM MODIGLIANI & MILLER...... 13c

3.1.2 ± MODELO DE MILLER EM IMPOSTOS PESSOAIS ................... 16c

4 ± TRIBUTAÇÃO BRASILEIRA ................................ ................................ .... 21c

4.1 ± IMPOSTO DE RENDA CORPORATIVO ................................ ........... 21c

4.2 ± IMPOSTO DE RENDA PESSOAL SOBRE AÇÕES .......................... 23c

4.3 ± IMPOSTO DE RENDA PESSOAL SOBRE TÍTULOS DE DÍVIDA..... 24c

5 ± MODELO DE MILLER E A ESTRUTURA TRIBUTÁRIA BRASILEIRA .... 26c

6 ± CONCLUSÕES FINAIS ................................ ................................ ............ 30c

BIBLIOGRAFIA ................................ ................................ .............................. 33c

 8

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Uma das questões mais importantes que a teoria financeira tem tentado

responder através dos anos é qual seria a melhor estrutura de capital para cada

empresa. Atualmente há infinitas maneiras de estruturar o capital de uma empresa,

de diferentes relações entre dívida/capital próprio, ou pelo uso de diferentes

maneiras de obter capital, como ações preferenciais, títulos conversíveis em ações,

entre outros (ROSS ET AL. 2002).

Desde o final dos anos 50 Modigliani & Miller tentaram resolver este problema

com a proposta I e II no seu primeiro trabalho (MODIGLIANI & MILLER 1958). Em

seu segundo trabalho, eles publicaram uma correção em relação ao papel das

alíquotas do imposto e sua influência na estrutura de capital (MODIGLIANI &

MILLER 1963).

Posteriormente, Miller publicou outro trabalho com seu modelo sobre

impostos pessoais, onde ele mostrou o efeito dos impostos pessoais sobre a

estrutura de capital da empresa. Miller dividiu o efeito dos impostos de renda

corporativo, impostos de renda pessoais sobre ações e impostos de renda pessoais

sobre títulos de dívida, para avaliar como eles influenciam o valor de uma empresa

na hora de decidir sobre a emissão de títulos e ações.

Embora essas teorias sejam bem conhecidas em finanças, elas foram feitas

para a realidade Americana de impostos, e não são perfeitamente adaptadas para

outros países com legislação diferente sobre impostos de renda.

No Brasil, existem algumas diferenças que precisam ser consideradas.

Através da pesquisa a ser feita neste estudo, essas diferenças vão ser encontradas

e usadas na proposta sobre uma adaptação ao modelo de Miller para o Brasil.

 9

A principal relevância do estudo é ajudar a entender a estrutura de capital das

empresas brasileiras, e também ajudar as empresas a aumentar o seu valor através

de um melhor entendimento em como a sua estrutura de capital pode ou não

influenciar o seu valor total de mercado. Também a adaptação de uma teoria

mundial tão importante para os impostos brasileiros deveria ajudar os estudantes de

finanças no Brasil a apren der, avaliar e discutir o modelo de Miller.

O objetivo deste estudo é então responder a questão de como o M odelo de

Miller em impostos pessoais se adaptaria à legislação tributária brasileira em vigor.

Para responder estas questões primeiro precisamos reso lver alguns outros

pequenos problemas, que são, como a legislação brasileira lida com o pagamento

de dividendos, qual é a alíquota de imposto de renda corporativo, qual é a alíquota

do imposto de renda pessoal sobre ações e títulos de dívidas. É também importante

encontrar a diferença nas maneiras que essas taxas podem ser aplicadas no Brasil,

quando comparadas à realidade Americana na qual as teorias originais foram

construídas.
 10

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Para adaptar o Modelo de Miller sobre Impostos Pessoais (MILLER 1976) à

realidade tributária brasileira deverá ser usada uma pesquisa bibliográfica sobre os

trabalhos de estrutura de capital de Modigliani & Miller (incluindo aqui o trabalho

sobre impostos pessoais de Miller) e sobre a legislação brasileira.

Nos trabalhos de estrutura de capital de Modigliani & Miller serão analisados

os principais pontos nos quais as legislações fiscais podem causar uma diferença

quando se tenta adaptar as teorias de estrut ura de capital às outras realidades do

país, como por exemplo, quais impostos afetam os modelos que serão estudados

aqui, e quais diferenças nas legislações podem mudar, e como mudarão, o modelo.

Na legislação brasileira haverá uma busca por leis que impac tam os tributos

que podem interferir com o Modelo de Miller sobre impostos pessoais, como visto no

parágrafo anterior. Haverá uma pesquisa na Receita Federal para encontrar as leis

que apresentem relevância para o problema, tais como as leis do imposto de renda

pessoa jurídica, impostos de renda pessoais sobre títulos de dívida, impostos de

renda pessoais sobre ações, e outras diferenças para o modelo que possam ser

relevantes para a estrutura de capital das empresas. c

 11

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Antes de lidar com a análise necessária para adaptar as teorias de Modigliani

& Miller à realidade tributária brasileira, temos que compreender como essas teorias

lidam com a estrutura de capital de uma empresa.

A estrutura de capital de uma empresa é com o ela financia seus ativos. O que

pode ser feito através de capital próprio (açõ es), dívida (debêntures) ou alguns

títulos híbridos (ROSS ET AL. 2002). Estes títulos híbridos não serão discutidos aqui

porque apesar de serem amplamente utilizados no mercado real, as análises

tornam-se muito complexas e não trazem profundidade ao estudo.

A importância de estudar as estruturas de capital das empresas é tentar

responder a questão se o relação entre dívida/capital próprio pode agregar valor à

companhia e seus acionistas. E se isso for verdade, qual é o melhor relação para

maximizar o valor da empresa e das suas ações.

De acordo com Ross (2002) e com Brealey (2003) a política de estrutura de

capital que maximiza o valor da empresa também maximiza o retorno dos acionistas.

Esta afirmação é importante porque através das teorias a serem estudadas somente

encontraremos métodos que mostram como maximizar o valor da empresa, e entã o

podemos deduzir que também maximiza a riqueza dos acionistas. Não veremos

meios de maximizar a riqueza dos acionistas diretamente.

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As teorias de Modigliani & Miller são consideradas as mais importantes no

campo de estrutura de capital da firma. Apesar de sua famosa Proposição I ser

considerada uma abordagem não realista, ela é considerada uma boa introdução

para estudos conduzidos postriormente (ROSS ET AL. 2002) (BREALEY ET AL.

2003).
 12

Em sua Proposição I, Modigliani & Miller usam determinados pressupostos.

Primeiro as empresas em uma dada "classe" tem retorno equivalente, ou seja, seus

retornos esperados são proporcionais, então eles têm uma correlação perfeita. A

importância deste pressuposto é f azer com que retornos esperados de diversas

empresas, dentro da mesma classe, sejam homogêneos. O próximo pressuposto é

que os estoques dessas empresas são negociadas em um mercado perfeito, ou

seja, sem impostos, sem custos de negociação e com informação perfeita

(MODIGLIANI & MILLER 1958).

Nestas condições, Modigliani & Miller formularam a sua Proposição I, que diz

que "o valor de mercado de qualquer empresa é independente da sua estrutura de

capital" (MODIGLIANI & MILLER 1958). Esta afirmação pode parecer irrealista, dado

o fato de que os gestores de finanças gastam muito tempo e dinheiro em um esforço

para escolher a melhor estrutura de capital de uma empresa. Mas é preciso lembrar

que a Proposição I foi formulada para uma situação de mercado perfeito.

Após a Proposição I, Modigliani & Miller formularam uma segunda

Proposição. A partir do fato de que o valor de total mercado da empresa não

depende de sua relação dívida/ capital próprio, e manipula ndo a equação (1) (ROSS

ET AL. 2002), para que possamos isolar a variável r s encontramos equação (2). A

equação (2) mostra a Proposição II de Modigliani & Miller, onde o custo do capital

próprio é proporcional à alavancagem da empresa, pois o custo de capital próprio

aumenta com o risco trazido à companhia por sua alavancagem (MODIGLIANI &

MILLER 1958).
 
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Onde

r0: retorno esperado da empresa;

 13

S: valor das ações da empresa;

B: valor dos títulos de dívida da empresa ;

rs: o retorno experado das ações; e

rb: a taxa de juros dos títulos de dívida da empresa .


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i  i  (2)


Onde:

r0: retorno esperado da empresa;

S: valor das ações da empresa;

B: valor dos títulos de dívida da empresa;

rs: o retorno experado das ações; e

rb: a taxa de juros dos títulos de dívida da empresa.

De acordo com Brealey (2003) essas proposições mostram uma conservação

de valores, ou seja, as diferentes formas em que o capital de uma empresa pode ser

dividido não vai mudar o seu valor total. Isto significa que a única coisa em jogo

quando se discute a estrutura de capital, dentro das premissas das proposições, é

como o retorno da empresa vai ser compartilhado , e não quanto capital vai ser

criado. Assim, com base em Modigliani & Miller (1958) a estrutura de capital não

afetará o valor total da empresa, ele só irá afectar a distribuição do seu valor total.

3.1.1 ± IMPOSTOS CORPORATIVOS EM MODIGLIANI & MILLER

Após seu primeiro trabalho, Modigliani & Miller (1963) f izeram uma correção

em suas proposições com a inclusão de benfícios fiscais. Benefícios fiscais são os

benefícios que as empresas podem obter na emissão de dívida, porque os juros

pagos por essa dívida é dedutível do imposto de renda de acordo com a legislação

tributária americana.
 14

Para a Proposição I, o valor da empresa não é mais independente da sua

estrutura de capital. Agora a empresa tem um incentivo para emitir dívida, porque os

juros pagos sobre a dívida são dedutíveis. Assim, com a introdução de impostos o

valor total de mercado da empresa alavanca da pode ser expresso como o valor de

uma empresa não alavancada mais o benefício fiscal como na equação (3) (ROSS

ET AL. 2002).

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    (3)

Onde:

Vl: valor total da empresa alavancada;

Vu: valor total da empresa não alavancada;

B: valor dos títulos de dívida da empresa; e

Tc: alíquota de imposto de renda corporativo

Assim, com a introdução de impostos o valor total de mercado da empresa

cresce com a emissão de dívida. Assim, as empresas deverão emitir dívida tanto

quanto possível, como mostrado na figura (1).

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 17

função do valor da empresa sem alavancagem, e as taxas de impostos corporativos,

e impostos pessoais sobre dívida e sobre capital pró prio.

Neste novo modelo, o valor de mercado total da empresa alavancada é

mostrado como o valor da empresa não alavancada mais uma expressão (os

benefícios fiscais em função das taxas de imposto de renda corporativos e pessoais

para títulos de dívidas e pa ra ações), multiplicado pela quantidade de dívida emitida

pela empresa, como visto na equação (5) (MILLER, 1976).

 
 
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    (5)

 

Onde:

Vl: valor total da empresa alavancada;

Vu: valor total da empresa não alavancada;

Tc: alíquota de imposto de renda corporativo;

Ts: alíquota de imposto de renda pessoal sobre ações ;

Tb: alíquota de imposto de renda pessoal sobre títulos de dívida; e

Bl: valor dos títulos de dívida da empresa alavancada .

A partir da equação (5), podemos ver que, quando todas as alíquotas são

iguais a zero, então o valor da empresa alavancada é igual a empresa não

alavancada, assim como a Proposição I original. Além disso, quando as alíquotas de

imposto de renda pessoal de ações e de títulos de dívida são iguais, o valor da

empresa alavancada torna-se o valor da empresa desalavancada mais o benefício

fiscal Tc.Bl, exatamente como a equação (3) (MILLER, 1976).

Além disso, em casos especiais onde (1-Tc).(1-Ts)=(1-Tb). ± como é o caso

acima referido no qual todos os impostos são iguais a zero ± não há nenhuma

vantagem em adquirir dívida, ou seja, o valor da empresa alavancada é igual ao da

empresa não alavancada. Isso acontece porque o benefício fiscal dos juros sobre os
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Como pudemos ver antes as teorias de Modigliani & Miller sobre a estrutura

de capital são fundamentalmente base adas na legislação tributária do contexto em

que eles estavam inseridos. O problema a ser atacado aqui é o fato de que o

sistema tributário americano dos anos 50 e 60 é muito diferente do sistem a tributário

que temos hoje no Brasil.

Para tentar resolver esta questão vamos ver os tributos brasileiros que podem

afetar a teoria de Miller sobre o tema estrutura de capital para o Código Tributário

Brasileiro.

Para analisar modelo de Miller sobre os im postos pessoais temos que discutir

o tipo três dos impostos usados no modelo, o IRC, o imposto de renda pessoal dos

títulos, eo imposto de renda pessoal em estoques. No Brasil, os impostos sobre o

rendimento das empresas são o imposto de renda sobre as emp resas, e a

contribuição social sobre lucro líquido, e existem algumas diferenças em relação à

lei americana sobre a dedutibilidade fiscal.

Sobre impostos pessoais, podemos dividir da mesma maneira como Miller

(1976), em imposto de renda sobre ações e sobre títulos de dívidas, mas também há

algumas diferenças na tributação de pessoas físicas quando comparada com a lei

americana (Lei 7.689, de 1988) (Lei 11.033, de 2004) (RIR/1999).

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A respeito do imposto de renda na regulamentação brasileira, existem duas

faixas de imposto para definir a alíquota a ser cobrada pelo estado sob a forma de

imposto de renda. As empresas estão sujeitas a uma taxa de 15% sobre a renda

inferior a R $ 20.000,00 por mês. E estão sujeitas a uma taxa de 25% sobre o lucro

acima do limite de R $ 20.000,00 por mês (Lei 9.249/95).

 22

Há também um outro tributo a ser pago pelas empresas sobre o lucro, que é a

contribuição social sobre lucro líquido. Esta contribuição é cobrada sobre uma

determinada taxa sobre o lucro líquido antes da provisão do imposto de renda, assim

o imposto de renda pago não é dedutível da contribuição. A alíquota desta

contribuição é de 9% sobre o lucro líquido an tes do imposto de renda (Lei 11.727, de

2008).

O imposto de renda corporativo total pode ser definido então como a soma

destes dois impostos. Considerando a realidade de que as empresas listadas todas

têm um rendimento superior a R $ 20.000,00 , a alíquota de imposto de renda das

empresas podem ser consideradas como 25%. E como a con tribuição social sobre o

lucro líquido é de 9%, a alíquota total de renda corporativo no Brasil é de 34%.

Também é importante notar que os dividendos pagos pelas empresas a seus

acionistas não podem ser deduzidos dos impostos corporativos. Por outro lado,

existe um instrumento na legislação brasileira que permite o pagamento de lucros

aos acionistas a ser deduzidos dos impostos acima mencionados.

Este instrumento é o juro s sobre capital próprio, que é o valor pago aos

acionistas como juros sobre o capital investido em ações da empresa. É limitado à

taxa de juro de longo prazo (TJLP 1), que é a taxa de juros utilizada pelo governo

para conceder empréstimos a longo prazo. Além disso, a taxa de juros pagos sobre

a dívida emitidos pela empresa é dedutível no impo sto de renda e a contribuição

social sobre lucro líquido (Lei 9.249 de 19 95).

A empresa tem, então, a opção de pagar todos os seus dividendos na forma

de dividendos, em si, ou em parte, como juros sobre o capital próprio até o limite da

1
A TJLP é a taxa de juros de longo prazo, instituído pela MP 684/94 para regular a taxa
usada pelo BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) para as suas
atividades no desenvolvimento económico e social do país, direcionado principalmente para o crédito
emitidos para os empresários e para a custódia de uma variedade de fundos de trabalhadores.
 23

taxa de juro de longo prazo, de acordo com a legislação brasileira (Lei 9.249 de

1995). A escolha da empresa é, então, entre o pagamento de todos os dividendos

como dividendo em si com uma taxa de 34% (a taxa de imposto de renda), ou pagá -

lo parcialmente, como os juros sobre o capital próprio com uma alíquota de 15% (o

imposto de renda pessoal sobre ações, como visto na próxima seção). A escolha

ideal para a empresa é, então, pagar os seus lucros aos acionistas como juros sobre

capital próprio até os limites estabelecidos pel a lei, antes de pagar o restante como

dividendos.

Na tabela 1 abaixo, vemos os benefícios qu e a utilização dos juros sobre

capital próprio. Ela mostra como o lucro líquido pode aumentar em 34% (a taxa de

imposto de renda) dos juros sobre capital próprio pagos aos acionistas em relação a

uma empresa que não usa juros sobre capital próprio e só usar dividendos.

Tabela 1 ± Benefícios do uso de juros sobre capital próprios

cem juros
bom juros sobre capital próprio sobre capital
próprio

(+)deceita (e) e e e
(-)furos sobre capital
TfL e x bapital próprio TfL e.c
próprio
(g)Lucro antes dos Lucro - furos sobre
impostos capital próprio
e-(TfL e.c) e
(-)hmposto de Lucro antes dos
[e-(TfL e.c)].34% e.34%
renda(Tc) impostos x Tc
iividendos (ou
(-)iividendos iividendos- furos sobre i- (TfL e.c) i
capital próprio)
hncome - hnterest on e-(TfL e.c)-{[e-(TfL e.c)].34%}-[i-(TfL e.c)] e-e.34%-i
(g)Lucro líquido Equity - hncome Tax - e-i-34%.(e-TfL e.c)
iividends e-i-34%.e + (34%.TfL e.c) e-i-34%.e

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No imposto de renda pessoal sobre o ações, a legislação brasileira

estabelece uma alíquota de 15% sobre o ganho de capital das ações, a ser pago na

a venda das mesmas.

 24

Outro ponto a ser considerado quando se analisa o imposto de renda sobre o

ações é o fato de que os dividendos pagos pelas empresas são livres de impostos

para os acionistas, uma vez que as empresas não podem descontar do imposto de

renda. Por outro lado, os a cionistas têm de pagar o imposto de renda de 15% sobre

os juros sobre capital próprio, quando este é pago pelas empresas. Assim, quando

as empresas podem deduzir o pagamento aos acionistas de seu imposto de renda,

os acionistas tem que pagar imposto de renda sobre ele, e quando as empresas não

podem deduzir, os acionistas são livres de imp ostos sobre o pagamento (Lei 11.033,

de 2004 ).

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O imposto de renda pessoal sobre títulos de dívida são tributados de forma

diferente. Há diferentes faixas de alíquota em função da duração do título(Lei n º

11.033, de 2004).

A alíquota de imposto é maior para títulos com prazos de menos de seis

meses, que são tributados a uma taxa de 22,5%. Para títulos com prazo entre seis e

doze meses a taxa do imposto é de 20%. A taxa de imposto de 17,5% é cobrada

sobre títulos com prazo de doze a vinte e quatro meses. E para os títulos de mais de

24 meses a taxa do imposto é de apenas 15%, como é mostrado no quadro 2 abaixo

(Lei 11.033, de 2004).

 25

Tabela 2 ± Alíquotas de imposto de renda de pessoa física sobre títulos de dívida

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+(, c"c(!cc(- c

b < 6 meses 22.5%

6 meses < b < 12 meses 20%

12 meses < b < 24 meses 17.5%

b > 24 meses 15%

É importante lembrar também que as empresas podem deduzir as taxas de

juros pagas aos detentores de obrigações de seus impostos de renda pessoa

jurídica.

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 26

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Nas seções anteriores foi visto como as teorias de estrut ura de capital,

principalmente o modelo de Miller, funcionam sobre o enquadramento fiscal dos

Estados Unidos, ajudando a aumentar o valor de uma empresa. Também foi visto

como funciona a legislação brasileira relativa aos impostos de renda, tanto pessoais

e corporativos, tanto para ações quanto para títulos de dívida. Agora será mostrado

como essas teorias podem trabalhar no ambiente tributário brasileiro.

Primeiro, a Proposição II de Modigliani & Miller depende do imposto de renda

corporativo, como visto na equação (4). Na legislação brasileira, as taxas para o

imposto de renda é de 34%

Trocando o valor da taxa do imposto acima mencionadas na equação (4) nos

dará a equação (6), onde podemos ver os efeitos das taxas de imposto brasileiro

sobre a equação para mostrar como o valor da empresa é afetada pela emissão de

dívida no Brasil.

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i   
i  i  (6)


Onde:

rs: o retorno experado das ações;

rb: a taxa de juros dos títulos de dívida da empresa;

r0: retorno esperado da empresa;

S: valor das ações da empresa; e

B: valor dos títulos de dívida da empresa.

Como visto anteriormente, o imposto de renda de pessoa física sobre títulos

de dívida vai depender da duração do título, mas isso vai fazer uma pequena
 27

diferença na estrutura de capital da empresa, como será mostrado aqui. Através da

equação (5) e troca de Tc e Tc para suas respectivas alíquotas no Brasil, teremos a

equação (7).


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   (7)


Onde:

Vl: valor total da empresa alavancada;

Vu: valor total da empresa não alavancada;

Tb: alíquota de imposto de renda pessoal sobre títulos de dívida; e

Bl: valor dos títulos de dívida da empresa alavancada.

A partir da equação (7), podemos ter quatro níveis difere ntes para Tb

dependendo da duração d os títulos de dívida, e dessas quatro diferentes alíquotas

obtemos a equação (8) para 22,5%. A partir da equação (8), podemos ver que se a

empresa decide financiar-se com obrigações que têm uma duração de menos de

seis meses, irá aumentar o valor da empresa alavancada em 0,276 reais por cada

real emitido em obriga ções quando comparada à empresa desalavancada.

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 !" (8)

Onde:

Vl: valor total da empresa alavancada;

Vu: valor total da empresa não alavancada; e

Bl: valor dos títulos de dívida da empresa alavancada.

Na equação (9), vemos como o modelo de Miller funciona para a alíquota de

imposto de renda pessoal sobre dívida de 20%, que ocorre quando a duração dos

títulos é entre seis e doze meses. A partir da equação (9) podemos demonstrar

como a empresa pretende aumentar o seu valor alavancado em 0,299 reais por
 28

cada real de obrigações emitidas em relação à empresa desalavancada, caso

decida emitir títulos com duração entre seis e 12 meses.

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«
 !## (9)

Onde:

Vl: valor total da empresa alavancada;

Vu: valor total da empresa não alavancada; e

Bl: valor dos títulos de dívida da empresa alavancada.

A equação (10) mostra o modelo de Miller para impostos brasileiros com

dívidas emitidas com prazo entre doze e vinte e quatro meses, com a alíquota de

imposto de 17,5%. A equação (10) mostra como a empresa pode aumentar o seu

valor alavancado por 0,32 reais por cada real emitido em títulos com duração entre

doze e vinte e quatro meses quando comparado com o valor da empresa não

alavancada.

«
«
 $! (10)

Onde:

Vl: valor total da empresa alavancada;

Vu: valor total da empresa não alavancada; e

Bl: valor dos títulos de dívida da empresa alavancada.

Quando o Modelo de Miller é adaptado à alíquota de 15% de imposto de

renda pessoal sobre títulos de dívida, com duração de mais de vinte e quatro meses,

nós temos a equação (11). A equação (11) mostra como o valor da empresa

alavancada pode ser aumentada de 0,34 reais por cada real emitido em títulos com

durações de mais de vinte e quatro meses, quando comparado com o valor da

empresa desalavancada.

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 30

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Este estudo partiu da questão de como o modelo de Miller sobre os impostos

pessoais se aplica aos tributos brasileiros. Para resolver a questão foi feita uma

revisão bibliográfica dos principais trabalhos que levaram ao paper no qual Miller

define o modelo.

Também foi feita uma revisão bibliográfica sobre a legislação brasileira, a

respeito das leis que poderiam interferir na adaptação do modelo às empres as

brasileiras. Estas leis se referiam aos impostos de renda, seja corporativo ou

pessoal, quer sobre títulos de dívidas ou sobre ações.

Analisando a legislação brasileira verificou -se que os impostos corporativos

foram divididos em dois tributos, o imposto de renda e contribuição social sobre o

lucro líquido que combinados formam o que aqui foi chamado de imposto de renda

corporativo. O imposto de renda corporativo total no Brasil é, então, 34%. 25% de

imposto de renda corporativo, mais 9% da contribuição social sobre o lucro líquido

(Lei 9.249, de 1995) (Lei 11.727, de 2008).

Também é importante notar a existência de juros sobre capital próprio, que

pode ser utilizado por empresas para pagar dividendos, até um limite estabelecido

por lei (TJLP), que pode ser deduzido do imposto de renda corporativo. Isso é

importante, porque as empresas devem, então, quando dispostos a pagar

dividendos, pagar tanto dele quanto possível na forma de juros sobre capital próprio,

que vai sofrer uma alíquota de 15%, e só depois de pagar dividendos a uma taxa de

34%. Também foi mostrado como isso interfere no valor da empresa quando esta

opta por usar o máximo juros sobre capital próprio quanto possível, em

conformidade com as recomendações dadas (Lei 9.249, de 19 95).

 31

A respeito da questão dos impostos de renda pessoais, a alíquota de imposto

de renda pessoal sobre ações no Brasil é de 15%.

A alíquota de imposto de renda sobre títulos de dívida , por outro lado,

depende da duração do título, e pode variar de 15% sobre os títulos com maior

prazo até 22,5% sobre os títulos de menor prazo (Lei 11.033, de 2004). Est as faixas

diferentes, dependendo da duração do título torna preferível para a empresa emitir

obrigações de longo prazo, por causa da redução de impostos para títulos de prazo

mais longo.

Com estas taxas, podemos ver que com os impostos do Brasil, as empresas

têm um aumento no valor com a emissão de dívida. A duração dos títulos irá alterar

o ritmo no qual o valor das empresas crescerá, mas apesar disso, vimos que,

independente do prazo das obrigações, as empresas vão aumentar o seu valor

indefinidamente com a emissão de obrigações. Por este modelo, então, a empresa

deveria emitir dívida indefinida mente para aumentar o seu valor, tanto quanto

possível.

Apesar disso, é sabido que existem alguns limites para o uso de dívidas pelas

empresas que não são contabilizados no modelo de Miller sobre impostos pessoais.

Os limites para a utilização da dívida são custos de falência e de custos de agência.

Os custos de falência podem ser divididos em custos diretos e indiretos,

basicamente, os custos diretos são os custos legais e administrativos de liquidação

ou reorganização da empresa, geralmente nestas situações, advogados,

administradores e contadores podem cobrar taxas expressivas, que fazem esses

custos serem muito elevados . Os custos indiretos são os que surgem dificultando a

condução do negócio em situações de dificuldade financeira. Torna-se difícil de

 32

negociar com clientes e fornecedores, tornando os preços de fornecedores mais

elevados e preços de venda inferiores (ROSS ET AL. 2002).

Custos de agência ocorrem quando há um conflito de interesse, neste caso,

entre os credores e acionistas. Esses custos de agência surgem nos momentos de

dificuldades financeiras, quando há incentivos para os acionistas a se arriscar mais,

a investir menos e tirar dividendos excessivos da empresa. Isso pode acontecer

porque os acionistas não têm a maior parte do dinheiro investido, mas tem o controle

da empresa, criando assim um conflit o de interesses (ROSS ET AL. 2002).

O próximo passo neste trabalho , deve ser agora, fazer uma pesquisa de

campo para analisar como as empresas brasileiras escolhem sua estrutura de

capital no mercado. Procurar empresas listadas em bolsa e sua relação

dívida/capital próprio para definir se elas estão em conformidade ou não com os

resultados encontrados neste estudo, e quanto dos limites para a utilização da dívida

se aplicam a essas empresas.

c
 33

   c

BRASIL. Lei nº 11.033, de 19 de janeiro de 2004

BRASIL. Lei nº 9.249, de 26 de dezembro de 1995

BRASIL. Lei nº 11.727, de 23 de junho de 2008

BRASIL. Lei nº 7.689, de 15 de dezembro de 1988

BRASIL. Decreto nº 3.000, de 26 de março de 1999 (Regulamento do Imposto

de Renda - RIR/99)

BRASIL. Medida Provisória nº 684 de 31 de outubro de 1994

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Ross, S. A.; Jaffe, J. F.; Westerfield, R. W.  c * *,. 6ª Edição. São

Paulo: McGraw-Hill, 2002.