UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Efetividade e Razo tima de Hedge no Mercado Futuro de Caf Arbica: Anlise Comparativa entre Diferentes Abordagens.

Alessandra Gazzoli dos Santos

Campinas, julho de 2010.

UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Efetividade e Razo tima de Hedge no Mercado Futuro de Caf Arbica: Anlise Comparativa entre Diferentes Abordagens.

Alessandra Gazzoli dos Santos

Monografia defendida no Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas, para obteno do ttulo de Bacharel em Cincias Econmicas, sob a orientao do Prof. Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira.

Campinas, julho de 2010.

Agradecimentos

Agradeo primeiramente a Deus, por poder dizer agora, depois de todos estes anos de graduao, com um sorriso no rosto: Enfim, Economista! Um agradecimento especial ao Professor Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira, meu orientador nesta jornada, pelos ensinamentos, pelas claras explicaes e especialmente pela pacincia e confiana depositadas em mim. Sua orientao foi essencial para minha formao como Economista. Agradeo aos meus pais, Valdemir e Maria, e minha famlia pelo apoio e motivao. Serei eternamente grata pela realizao de mais um ideal. Dedico principalmente a eles o resultado destes anos de estudo. Ao Luis Antonio, pelo contnuo interesse por este trabalho, pelo carinho, pelas conversas e pelos apontamentos sempre muito pertinentes e atenciosos. E por fim s minhas amigas pelo incentivo e pela infinita compreenso diante das ausncias durante este perodo.

A adversidade desperta em ns capacidades que, em circunstncias favorveis, teriam ficado adormecidas

(Horcio)

Efetividade e Razo tima de Hedge no Mercado Futuro de Caf Arbica: Anlise Comparativa entre Diferentes Abordagens.

Autor: Alessandra Gazzoli dos Santos Orientador: Prof. Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira

RESUMO O presente estudo buscou realizar uma anlise comparativa entre as operaes de hedge dos preos de caf arbica realizadas na BM&FBOVESPA e na ICE Futures. Para isto foram considerados dois horizontes temporais: hedge semanal e mensal. Foram ento calculadas, para cada bolsa, as bases das operaes de hedge, as razes timas de hedge e as respectivas efetividades do hedge, no perodo entre outubro de 2001 e dezembro de 2009 nas seguintes regies de comercializao do caf arbica no Brasil Patrocnio (MG); Varginha (MG); Paraso (MG); Caratinga (MG); Londrina (PR) e Piraju (SP). Foram utilizadas trs diferentes abordagens de anlise da razo tima e da efetividade do hedge: a metodologia de Geppert (1995); a de Myers e Thompson (1989) e a de Viswanath (1993). A partir destas anlises foram observados diversos resultados, tais como: i) para a mesma regio, tanto no caso das anlises semanais quanto das mensais, as razes de hedge obtidas para a BM&FBOVESPA foram superiores s obtidas se o hedge fosse realizado na ICE Futures; ii) de maneira geral, no perodo analisado, a melhor efetividade do hedge foi verificada para as operaes realizadas na BM&FBOVESPA em detrimento da ICE Futures. Este resultado poderia induzir uma indicao de preferncia pela realizao do hedge na BM&FBOVESPA, aspecto comum aos demais estudos aqui analisados que se utilizam de metodologias derivadas da abordagem de Ederington (1979). Entretanto admite-se que esta indicao se configuraria como um vis de recomendaes relacionado s caractersticas desta metodologia, que considera a relao entre os preos vista e futuros como elemento principal de anlise. Conclui-se portanto que sugestes assertivas sobre em qual destas bolsas seria mais adequada a realizao do hedge dependem de anlises mais aprofundadas utilizando-se metodologias diferentes que englobem outras variveis importantes, como o perfil dos produtores, a liquidez e outros custos de transao nos diferentes mercados. PALAVRAS-CHAVE Economia agrcola; caf arbica; derivativos; mercado futuro; gerenciamento de risco; hedge; base; efetividade do hedge; razo tima de hedge.

ndice
1 2 3 Introduo................................................................................................................. 7 1.1 Objetivos......................................................................................................... 10 1.2 Estrutura do Trabalho ..................................................................................... 10 O Panorama do Setor Cafeeiro ............................................................................... 11 2.1 O Setor Cafeeiro no Mundo e no Brasil ......................................................... 11 2.2 O Sistema Agroindustrial do Caf.................................................................. 22 Os riscos das atividades agrcolas e os mercados de derivativos ........................... 25 3.1 Gerenciamento de risco nas atividades agrcolas ........................................... 25 3.2 Operao de hedge com contratos futuros...................................................... 30 3.3 A base e o risco de base.................................................................................. 30 3.4 A efetividade do hedge ................................................................................... 34 Metodologias de Anlise de Eficincia .................................................................. 36 4.1 O modelo de Ederington (1979) ..................................................................... 37 4.2 O modelo de Myers e Thompson (1989)........................................................ 40 4.3 O modelo de Viswanath (1993)...................................................................... 42 4.4 Anlise de estudos aplicados no mercado de caf no Brasil .......................... 42 Metodologia e Anlise dos Resultados................................................................... 49 5.1 Procedimentos Metodolgicos ....................................................................... 49 5.2 Dados .............................................................................................................. 49 5.3 Operaes de hedge: metodologias de anlise de eficincia.......................... 50 5.3.1 A metodologia de Geppert (1995) .......................................................... 50 5.3.2 A metodologia de Myers e Thompson (1989)........................................ 51 5.3.3 A metodologia de Viswanath (1993)...................................................... 53 Resultados............................................................................................................... 54 6.1 Resultados para o hedge semanal ................................................................... 54 6.1.1 Testes de Raiz Unitria de Phillips-Perron (PP) para o hedge semanal . 56 6.1.2 Ordem dos Processos Auto-regressivos para o hedge semanal.............. 58 6.1.3 Efetividade e Razo tima de hedge para o hedge semanal ................... 59 6.2 Resultados para o hedge mensal..................................................................... 62 6.2.1 Testes de Raiz Unitria de Phillips-Perron (PP) para o hedge mensal... 65 6.2.2 Ordem dos Processos Auto-regressivos para o hedge mensal................ 66 6.2.3 Efetividade e Razo tima de hedge para o hedge mensal..................... 67 Concluses.............................................................................................................. 71 Anexos .................................................................................................................... 75 Referncias Bibliogrficas...................................................................................... 76

7 8 9

Introduo
senso comum admitir a importncia das atividades do agronegcio para a

economia brasileira. Respondendo por um percentual considervel do PIB nacional j h alguns anos, o agronegcio tornou-se uma atividade chave para o Pas. Os processos de estabilizao e abertura econmica iniciada na dcada de 1990 colaboraram para o aumento dos nveis tecnolgicos empregados no campo em um busca de um aumento de eficincia gerando uma considervel elevao da produtividade no setor agropecurio, marcadamente em produes como a da soja e do caf. Exemplo deste avano notado pela expanso significativa da produo de gros brasileira, que dobrou em 30 anos, passando de cerca de 50 milhes de toneladas no incio da dcada de 1980 para 135,13 milhes de toneladas na safra de 2008/2009, segundo dados da Companhia Nacional de Abastecimento (CONAB), sem grandes avanos da rea plantada. Isto colaborou inclusive para uma alterao da percepo dos pases em relao posio do Brasil no cenrio internacional, que deixou para trs o papel de ator secundrio e passou a assumir uma posio cada vez maior de destaque seja no G-20, nas discusses sobre clima e comrcio internacional. Todavia, embora as perspectivas promissoras quanto ao bom desempenho do agronegcio brasileiro, h questes tanto estruturais quanto conjunturais que podem comprometer este sucesso. No obstante adaptao positiva que muitos setores do agronegcio nacional tiveram de realizar na dcada de 1990, diversos agentes sofreram com o processo de abertura econmica e tiveram at mesmo de suspender suas atividades. Dificuldades decorreram ainda do progressivo afastamento do governo de suas polticas tradicionais de custeio e sustentao de preos dos setores agrcolas, que ao reduzir sua participao (em termos de interveno via polticas agrcolas) exps as fragilidades dos agentes menos preparados para enfrentar a concorrncia do mercado. Este foi, contudo, um processo essencial para o despertar deste setor para as exigncias dos consumidores internacionais. No caso especfico do setor cafeeiro nacional os anos 1990 e o processo de abertura comercial representaram uma alterao de paradigma de extrema importncia para o setor. At este perodo o IBC (Instituto Brasileiro do Caf) era responsvel pela regulao do setor e tinha como estratgia de sustentao dos preos o estabelecimento

de limites oferta o que, segundo Saes (1999) acabou inibindo a busca de novos mercados e segmentos consumidores em funo da dificuldade de abastecimento dos prprios clientes mais tradicionais. Neste sentido, a extino do IBC (Instituto Brasileiro do Caf) e o fim da regulao (caracterstica histrica do setor) marcaram a entrada do setor cafeeiro brasileiro no ambiente competitivo do livre comrcio internacional. Diante da progressiva reduo dos tradicionais estmulos governamentais ao setor agrcola brasileiro, os agentes ficaram mais fortemente submetidos aos riscos de preos associados s incertezas e caractersticas prprias de cada cultura, como a influncia do clima, a possibilidade de quebra de safra, alteraes de demanda, entre outras. No caso do caf isto no foi diferente e as dificuldades decorrentes destas mudanas exigiram dos agentes da cafeicultura nacional um esforo de adaptao tanto s exigncia dos consumidores globais quanto em termos de gesto de suas atividades (de produo, comercializao e administrao). Frente ao enfraquecimento da presena do governo para sustentao dos preos, e das caractersticas no crdito no Brasil (em geral pouco favorveis devido ao baixo volume, os spreads elevados, prazos pequenos e a escassez de fontes privadas de financiamento de longo prazo) surgia uma questo central a continuidade da expanso das atividades do agronegcio nacional: a viabilidade de novas fontes de financiamento e de instrumentos eficientes de captao de recursos. Enfatizou-se a procura por outros instrumentos que colaborassem para o financiamento e comercializao da produo, com especial nfase queles destinados cobertura dos riscos de produo e de preos. Passou-se a observar ento uma crescente aproximao entre o agronegcio e o mercado de capitais, que surgia como um elemento fundamental no processo de ampliao das alternativas de financiamento para as empresas e produtores rurais, alm de possibilitar a diversificao e distribuio dos riscos individuais entre os diferentes participantes do mercado, colaborando assim para reduzir o custo global do financiamento das atividades. Passaram ento a ser utilizadas pelo setor privado uma srie de alternativas de financiamento (e de reduo do risco das operaes) do setor agropecurio como: a Cdula de Produto Rural (CPR)1, criada em 1994; a CPR
A Cdula de Produto Rural (criada pela Lei 8.929 de 1994) um ttulo de crdito que se constitui como promessa de entrega futura de produtos rurais. Pode ser emitido por produtores rurais e suas associaes (inclusive cooperativas) em favor de terceiros e na prtica equivale a uma venda a termo (no sentido de que a emisso do ttulo representa a comercializao antecipada dos produtos, pela qual se recebe tambm antecipadamente o valor negociado, permitindo portanto um adiantamento de recursos pelo emissor).
1

financeira (CPRF)2 criada em 2001; os Programas Governamentais de Suporte de Preos; e tambm os contratos derivativos (Termo3, Futuros, Opes e Swaps) estes ltimos voltados principalmente para a cobertura dos riscos das operaes. Os Programas Governamentais de Suporte de Preos, como o Programa de Opes do Governo; o Prmio de Escoamento da Produo (PEP); as Aquisies do Governo Federal (AGF) buscam tambm oferecer maiores garantias para os agentes e apresentam a principal vantagem de serem em geral de baixo custo. Todavia, tem como desvantagem essencial o fato de estarem sujeitos s limitaes oramentrias do Governo Federal. Alm das CPR e os Programas Governamentais, j mais difundidos no mercado brasileiro, os contratos de derivativos apresentam-se como outra alternativa para a gesto do risco de preos. No caso especfico mercado brasileiro, o contrato futuro de caf arbica um dos mais importantes derivativos agropecurios negociados na BM&FBOVESPA. Em 2009 as negociaes com contratos este contrato representaram aproximadamente 29,4% do volume geral de negcios do mercado agropecurio nesta bolsa (BM&FBOVESPA, 2009). Todavia, estes instrumentos so ainda pouco utilizados no mercado brasileiro como proteo produo agrcola, em oposio ao que observado nos pases com mercados de capitais mais maduros, onde os contratos derivativos so bastante utilizados pelos agentes j que oferecem melhores possibilidades de administrao de

um ttulo lquido e certo, endossvel, exigvel segundo a quantidade e a qualidade do produto nela previsto. Pode ser negociado no mercado secundrio, mediante avalizamento por uma instituio financeira. Pode ocorrer o desgio nos ttulos, de acordo com a liquidez de mercado dos produtos. A CPR fsica relacionada s commodities (como caf, acuar, algodo etc) tambm pode ser comercializada nas bolsas de mercadorias financeira. Pode ocorrer o desgio nos ttulos, de acordo com a liquidez de mercado dos produtos. A CPR fsica relacionada s commodities (como caf, acuar, algodo etc) tambm pode ser comercializada nas bolsas de mercadorias. 2 J a Cdula de Produto Rural Financeira (CPRF) foi criada pela lei 10.200 de 2001. Apresenta as mesmas caractersticas da CPR-fsica todavia a liquidao se d mediante pagamento em dinheiro e no em produtos (entrega fsica). Na data de liquidao o investidor receber do produtor que vendeu a CPR o valor do ttulo negociado atualizado segundo o preo ou ndice de preos expresso no ttulo. O produtor fica assim com a produo livre para comercializao. Isto tornou as operaes com CPRs mais abrangentes, impulsionando o desenvolvimento do mercado secundrio destes ttulos. 3 No que diz respeito aos contratos a Termo, existem dois tipos comumente utilizados: os contratos a termo com ou sem adiantamento de recursos. Na primeira modalidade o produtor recebe um dinheiro antecipado em troca da entrega do produto no vencimento (ex: contratos de soja verde e CPR). Na segunda modalidade h o comprometimento dos agentes de que a produo ser comercializada (vendida por um agente e comprada pelo outro) por um preo previamente estipulado. O pagamento se d contra a entrega no vencimento do contrato. Este instrumento apesar de permitir a fixao de um preo futuro oferece a possibilidade de uma das partes se sentir prejudicada no momento da liquidao do contrato e no cumprir o acordo, inserindo assim um novo risco operao.

riscos de preos e podem tambm ser utilizados como elementos de composio de carteiras diversas (formadas por aes e outros ttulos por exemplo).

1.1

Objetivos

O presente estudo busca destacar a relevncia da utilizao de contratos derivativos, analisando-se o caso dos contratos futuros, para o gerenciamento de risco de preo na cafeicultura. Neste sentido, tem o objetivo de mensurar e comparar a efetividade e razo tima de hedge em distintas regies brasileiras, sob diferentes metodologias, utilizando contratos futuros negociados na Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros (BM&FBOVESPA) e na Intercontinental Exchange (ICE Futures) no perodo entre 2001 e 2009.

1.2

Estrutura do Trabalho Para alcanar os objetivos acima descritos o trabalho est dividido em cinco

partes, descritas brevemente nesta introduo. Inicialmente, sero analisadas as caractersticas gerais da produo cafeeira no Brasil, destacando sua importncia para a economia nacional, aspectos centrais do Sistema Agroindustrial do Caf e elementos particulares da cultura desta commodity, como a bienalidade e sua influncia sobre os preos. No captulo seguinte, sero analisados os riscos aos quais as atividades agrcolas esto submetidas e a importncia dos mercados de derivativos no gerenciamento destes riscos por meio da realizao do hedge. Ser feita uma breve reviso bibliogrfica em que sero abordados conceitos como base, risco de base, efetividade e a razo tima de hedge entre outros, que sero fundamentais para o processo de anlise dos dados. Alm disso, ser feita uma discusso terica sobre trs diferentes abordagens e procedimentos de avaliao do hedge a serem utilizadas neste trabalho. A prxima etapa envolver a anlise comparativa entre estas diferentes abordagens, por meio da aplicao de seus procedimentos metodolgicos e de avaliao ao mercado brasileiro de caf arbica. Por fim, ser feita uma discusso sobre resultados obtidos e uma concluso acerca da adequao das diferentes metodologias utilizadas.

10

O Panorama do Setor Cafeeiro

Este captulo tem a funo de oferecer um panorama geral do setor cafeeiro no

Brasil e no mundo, destacando o desempenho da cafeicultura brasileira nos ltimos anos. De forma a atingir tais objetivos, est dividido em duas partes. Inicialmente, apresentado um panorama do setor em termos da oferta e da demanda mundial e a participao do Brasil como principal produtor de caf arbica (Coffea arbica). Na segunda parte, feita uma breve descrio do Sistema Agroindustrial do Caf no Brasil, revelando caractersticas marcantes do seu funcionamento, abordando-se a questo da adequao da atividade cafeeira s mudanas globais neste setor.

2.1

O Setor Cafeeiro no Mundo e no Brasil

O agronegcio, entendido como o conjunto dos setores de insumos, agropecuria, indstria e distribuio, uma das principais atividades da economia brasileira, respondendo por cerca de 26,46% do Produto Interno Bruto (PIB) do Brasil, segundo dados do Centro de Estudos Avanados em Economia Aplicada (CEPEA/ESALQ/USP) para o ano de 2008. Verifica-se que, entre 1994 e 2008, a participao do PIB do agronegcio no PIB total do Pas esteve entre 28,42% e 26,46% - Grfico 1.

11

Grfico 1. Evoluo do PIB do agronegcio brasileiro.

(R$ Milhes) 3.500.000 PIB Brasil 3.000.000 PIB Agronegcio

2.500.000

2.000.000

1.500.000

1.000.000

500.000

0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fonte: CEPEA/ESALQ/USP. Elaborao Prpria.

Um dos principais produtos agrcolas produzidos pelo Brasil o caf. O Pas se destaca como maior produtor mundial de caf arbica, com aproximadamente 43,5 milhes de sacas produzidas na safra 2009/2010, segundo dados do USDA (United States Department of Agriculture) Grfico 2. Isso equivale a 34,74% da produo mundial para a safra 2009/10 Grfico 3. Outros dois importantes pases produtores so Vietn e Colmbia, com participaes de 13,98% e 7,19% na safra mundial 2009/10, respectivamente. Vale observar que, enquanto o Vietn tem produo voltada para o caf robusta (Coffea cannephora), a Colmbia especializada no caf arbica.

% 35 30 25 20 15 10 5 0

12

Grfico 2. Evoluo da produo de caf nos principais pases produtores entre as safras 2003/04 e 2009/10.

(Milhes sc) 60,0

2003/04
50,0

2004/05

2005/06

2006/07

2007/08

2008/09

2009/10

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0

Brasil

Vietnam

Colmbia

Indonesia

Mxico

Etipia

Honduras

Peru

Uganda

Costa do Marfim

Fonte: USDA. Elaborao Prpria.

Grfico 3: Evoluo da produo brasileira de caf e a sua participao no total mundial entre as safras 2003/04 e 2009/10.
Brasil (Milhes sc) 60,0 Participao no Total % 45

40 50,0 35

40,0

30

25 30,0 20

20,0

15

10 10,0 5

0,0 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10

Fonte: USDA. Elaborao Prpria.

13

A produo nacional se concentra no caf do tipo arbica, que representa 73,1% do total produzido no Pas, o equivalente a 28,89 milhes de sacas de caf beneficiado na safra de 2009, segundo dados da Conab (Companhia Nacional de Abastecimento) Grfico 4. Dentre os principais estados produtores, destacam-se Minas Gerais, So Paulo, Paran e Bahia (Grfico 5). Minas Gerais o estado de maior produo, responsvel por 50,3% do total produzido no Pas na safra 2009/10, o que corresponde a 19,88 milhes de sacas de caf beneficiado. J, no caso do caf robusta4 (conillon), Esprito Santo e Rondnia so os destaques em termos da produo nacional. Grfico 4. Produo brasileira de caf arbica e conillon (2002 a 2009)

(Milhes sc)
40,00

37,95

Arbica
35,00

Robusta
33,02 31,72

35,48

28,89
30,00

23,82
25,00

23,48

20,08
20,00

15,00

10,53
10,00

8,74 7,56

9,13

9,50

10,26

10,51

10,60

5,00

0,00 2002/2003 2003/2004 2004/2005 2005/2006 2006/2007 2007/2008 2008/2009 2009/2010

Fonte: CONAB. Elaborao Prpria.

4

O caf arbica, originado do oriente (Etipia), como observam Lazzarini et al (2000), podem apresentar diferentes tipos de preparo do gro verde: caf lavado (ou suave) em que gro de caf despolpado e desmuciado na lavagem (retirada da goma que envolve o gro); e caf seco em terreiro. Este ltimo mtodo utilizado pelo Brasil e pela maioria dos pases produtores da frica, enquanto o primeiro mais comum nos pases da Amrica Central e outros da Amrica do Sul. O caf arbica pode ainda ser classificado de acordo com tipo (destacando a presena e ausncia de defeitos), a peneira (tamanho do gro), qualidade da bebida (sabor e aroma do caf) e cor (em que se determina o ano/safra e a integridade do gro). Vale mencionar que o caf arbica mais valorizado pelo mercado para composio dos blends. O caf robusta, originado da frica, tem acidez menos acentuada que o arbica e um nvel de cafena mais acentuado, sendo por isso utilizado principalmente na fabricao de solveis. Pode ser classificado por tipo e cor. Em termos abrangentes, possvel identificar trs tipos distintos de cafs no mercado: cafs suaves, cafs arbicas (brasileiros ou outros arbicas) e caf robusta.

14

Grfico 5. Participao dos estados na produo nacional de caf - safra 2009/2010.

Par; 0,6% Mato Grosso; 0,4% Rondnia; 3,9% Bahia; 4,7% Paran; 3,7% So Paulo; 8,7% Minas Gerais; 50,3% Rio de Janeiro; 0,7% Outros; 1,1%

Esprito Santo; 25,8%

Fonte: CONAB. Elaborao Prpria.

Outra varivel relevante que deve ser considerada na anlise do desempenho da cultura cafeeira o preo. No Grfico 4, observa-se um dos elementos caractersticos da produo cafeeira: o ciclo produtivo bienal. Uma produo de ciclo bienal implica que a quantidade produzida entre um ano e outro se alterna, ocasionando um ano com alta produo, seguido por outro com baixo nmero de sacas produzidas. Esta caracterstica do caf faz com que em ciclos de bienalidade negativa (em que a produo normalmente inferior obtida no ano anterior) seja esperada uma restrio maior da oferta, gerando um impulso aos preos, de modo que o contrrio observado nos ciclos de bienalidade positiva. Aliado a isto, o caf, assim como outras commodities, est sujeito tambm aos ciclos de preos sazonais relacionados s condies de oferta e demanda durante o prprio ano. Nesse sentido, observa-se uma oscilao considervel dos preos do caf durante o ano, sobretudo se comparados os meses de safra (de abril a setembro), em que a oferta se acelera promovendo uma reduo dos preos de mercado, e os meses de entressafra (de outubro a maro, dependendo das condies climticas e de produo de cada regio), em que observada uma recuperao destes preos Grfico 6.

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Grfico 6. Evoluo Mensal dos Preos Nominais de Caf Arbica (2004 a 2009).

(R$/sc)

350 330 310 290 270 250 230 210 190 170
2004 2005 2006 2007 2008 2009

150 jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez

Fonte: CEPEA/ESALQ/USP. Elaborao Prpria.

Este aspecto aliado bienalidade desta cultura oferece aos agentes da cadeia produtiva cafeeira um fator adicional de preocupaes na medida em que acarreta tambm um ciclo particular de movimento de preos. Este movimento particular dos preos em conjunto com as transformaes enfrentadas pelo setor em especial a partir dos anos 90, como o processo de desregulamentao interna e as mudanas no ambiente competitivo com o aumento da concorrncia internacional, tornou cada vez mais necessria adoo de posturas diferenciadas na gesto dos negcios visando controlar os diversos riscos aos quais esto expostos (Pinto, 2001). O caf, alm de configurar entre as principais commodities produzidas em territrio nacional como abordado acima, tambm um dos itens mais tradicionais da pauta de exportaes brasileiras, colaborando para que o Pas detenha o posto de maior exportador mundial desta commodity. As exportaes brasileiras se concentram no caf verde do tipo arbica, que em 2009 representaram 86,56% (26,6 milhes de sacas) do total exportado neste segmento pelo pas, seguido das exportaes de caf verde do tipo robusta, que representou neste

16

ano 3,68% das exportaes brasileiras de caf (1,1 milho de sacas), como pode ser observado no grfico abaixo. Grfico 7. Exportaes brasileiras por tipo de Caf (2000 a 2009).
(sc) 35.000.000

Solvel

Torrado

Verde Arbica

Verde Robusta

Brasil

30.000.000

25.000.000

20.000.000

15.000.000

10.000.000

5.000.000

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2.007 2008 2.009

Fonte: Cecaf. Elaborao Prpria.

Em funo da pauta brasileira de exportaes de caf, possvel observar ainda que as receitas cambiais obtidas derivam principalmente das exportaes de caf verde, que, em 2009, gerou US$ 4,2 milhes para o Pas Grfico 8.

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Grfico 8. Receita cambial das exportaes brasileiras por tipo de caf (2000 a 2009).

(Milhares US$) 4.500.000 Solvel 4.000.000 Torrado/ Modo Verde Total

3.500.000

3.000.000

2.500.000

2.000.000

1.500.000

1.000.000

500.000

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2.007 2008 2.009

Fonte: Cecaf. Elaborao Prpria.

De acordo com levantamento do Cecaf (Conselho dos Exportadores de Caf do Brasil), o pas lder em exportaes de caf verde para a Unio Europia, Estados Unidos e Japo, regies que se destacam pelo crescimento regular da demanda em torno de 1% a 1,5% ao ano. Vale mencionar que, na Europa, Alemanha, Itlia, Blgica e Espanha so os principais pases importadores, de acordo com o Quadro 1.

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Quadro 1. Exportaes brasileiras de caf por destino e por tipo de caf 2009 (sc)
Pas Alemanha E.U.A. Itlia Japo Blgica Espanha Sucia Frana Eslovncia Argentina Federao Russa Reino Unido Finlndia Canad Sria Holanda Grcia Lbano Turquia Coreia do Sul Outros Total Arbica 5.933.426 4.862.940 2.369.757 1.867.295 2.075.356 856.199 721.002 674.619 655.576 340.307 306.960 404.162 457.720 407.124 479.729 397.196 381.344 308.860 280.195 273.707 2.169.807 26.223.281 Conillon 32.160 456.140 113.860 7.899 320 18.200 0 13.300 0 104.308 1.080 0 0 320 320 3.200 0 14.080 320 0 349.169 1.114.676 Solvel 107.774 523.905 6.896 279.422 58.237 7.182 121 5.087 606 176.384 298.680 192.466 45.393 94.884 13.888 1.605 1.347 14.295 39.035 39.807 957.083 2.864.097 Torrado 104 47.692 16.640 325 19 0 0 349 0 4.029 48 0 0 0 0 0 0 12 0 0 22.966 92.184 Total 6.073.464 5.890.677 2.507.153 2.154.941 2.133.932 881.581 721.123 693.355 656.182 625.028 606.768 596.628 503.113 502.328 493.937 402.001 382.691 337.247 319.550 313.514 3.499.025 30.294.238 % 22,63 18,54 9,04 7,12 7,91 3,27 2,75 2,57 2,50 1,30 1,17 1,54 1,75 1,55 1,83 1,51 1,45 1,18 1,07 1,04 8,27 100,00

Fonte: Cecaf. Elaborao Prpria.

Quanto ao consumo, o Brasil se destaca como o segundo maior consumidor mundial em termos de volume, com 18,4 milhes de sacas em 2009, segundo dados da ABIC (Associao Brasileira da Indstria de Caf) - Grfico 9. Deste total, o consumo interno per capita de caf verde em 2009 foi de 5,81 Kg e o de caf torrado foi de 4,65 Kg (Quadro 2). Observa-se assim que o consumo interno per capita no perodo que vai de 2000 a 2009 tem sido superior ao consumo per capita mundial (Quadro 3). Dados da Organizao Internacional do Caf (OIC) indicam que, enquanto o consumo total mundial per capita cresce em mdia 1,5% ao ano o mercado interno brasileiro tem absorvido aproximadamente 5% a mais de caf a cada ano. Em termos de volume, o aumento da demanda interna ainda mais expressivo. No perodo que vai de 2000 a 2009 o crescimento do consumo interno deu um salto, passando de 13,2 milhes de sacas de caf (inclusive solvel) para 18,4 milhes de sacas em 2009, avano de aproximadamente 39,4% segundo dados da ABIC.

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Grfico 9. Evoluo do Consumo Interno no Brasil de 1990 a 2009.

(Milhes sc) 20 18,4 18

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Fonte: ABIC. Elaborao Prpria.

Quadro 2. Consumo interno per capita (Kg/Habitante ano)

Caf Verde Torrado

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

4,76 4,88 4,83 4,65 5,01 5,14 5,34 5,53 5,64 5,81

3,81 3,91 3,86 3,72 4,01 4,11 4,27 4,42 4,51 4,65

Fonte: ABIC. Elaborao Prpria.

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Quadro 3. Consumo per capita nos pases importadores (Kg/ Habitante ano)
Importadores | Ano Mundo Luxemburgo Finlndia Sucia Dinamarca Alemanha Estnia ustria Itlia Eslovnia Chipre Grcia Frana Holanda Espanha Portugal Eslovquia Litunia Blgica Rep.Tcheca Bulgria Malta Latvia Reino Unido Hungria Romnia Polnia Irlanda Comunidade Europia Outros Importadores Sua Noruega EUA Japo 2004 4,58 15,33 11,87 8,21 9,43 7,61 5,71 7,3 5,63 5,55 4,32 4,73 4,88 7,31 3,82 3,92 3,16 3,44 8,09 3,56 2,81 2,33 4,03 2,46 4,21 2,26 3,58 3,29 5,06 5,86 9,25 4,2 3,35 2005 4,46 11,66 12,62 7,74 8,8 6,31 6,43 5,63 5,68 5,44 4,97 4,72 4,71 7,08 4,19 3,73 3,26 3,39 6,67 3,86 3,33 2,44 3,78 2,67 3,39 2,38 3,56 3,19 4,81 8,87 9,61 4,16 3,36 2006 4,52 15,4 11,94 8,66 9,09 6,66 7,42 4,44 5,69 5,24 3,92 4,63 5,16 7,79 4,15 3,8 3,13 3,78 8,81 3,7 3,28 4,22 4,76 3,03 3,57 2,33 3,07 2,85 5 7,48 9,25 4,06 3,42 2007 4,5 16,17 12,01 8,15 8,52 6,29 4,53 6,11 5,89 5,82 4,89 5,48 5,47 8,36 4,36 4,07 3,97 4,11 6,29 3,97 2,86 2,33 3,46 2,78 3,12 2,3 2,41 3,36 4,93 7,9 9,81 4,09 3,43 2008 4,47 25,55 12,62 8,29 7,71 6,97 6,89 6,53 5,98 5,77 5,39 5,27 4,97 4,79 4,7 4,14 3,79 3,68 3,68 3,61 3,52 3,33 3,06 3,01 2,96 2,27 1,87 1,56 4,83 9,15 8,99 4,17 3,33

Fonte: Cecaf. Elaborao Prpria.

No Brasil, como destacam Saes e Farina (1999) em especial aps o Plano Real, foi observada uma elevao considervel do consumo interno de caf, impulsionada pelo aumento do crdito populao e pelas possibilidades de planejamento dos gastos que a estabilidade econmica trouxe ao brasileiro. Segundo pesquisa realizada em 2009 pelo Instituto Ivani Rossi para a ABIC (Associao Brasileira da Indstria de Caf), cerca de 97% dos lares brasileiros consomem caf. A penetrao do caf torrado e modo de 93% enquanto que a penetrao do solvel bem menor, em torno de 12% (ABIC, 2009).

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Observou-se tambm que as classes mais baixas da sociedade so as principais responsveis pelo avano do consumo em territrio nacional, com destaque para a classe C cuja participao cresceu 14% entre 2003 e 2009, atingindo 42% do total do consumo domstico neste ltimo ano. J as classes A e B, apesar de representarem um percentual menor no consumo total brasileiro, tm colaborado para o aumento da demanda dos cafs especiais. No caso destes cafs, o consumo da classe A sofreu um aumento de 42% entre 2004 e 2009 e o da classe B 26%. A pesquisa indicou tambm que nos ltimos 7 anos houve aumento considervel do consumo entre os jovens de 15 a 26 anos e do consumo fora de casa. Todavia, preciso considerar que, comparando-se os resultados referentes ao consumo domstico e aqueles referentes ao consumo dos pases que so grandes importadores do caf brasileiro (como o caso da Alemanha), nota-se que a demanda interna ainda pode se expandir. 2.2 O Sistema Agroindustrial do Caf Apesar de o Brasil ocupar a posio de principal produtor mundial de caf e apresentar maior vantagem comparativa em relao aos demais produtores, o Sistema Agroindustrial do Caf (SAG do Caf) esteve submetido, por quase um sculo, a uma extensa regulamentao. Este arranjo organizacional colaborou em grande medida para que o Brasil perdesse grande parte de sua representatividade, dando espao para o avano de outros pases no comrcio internacional. O Sistema Agroindustrial do Caf, como destacam Saes e Farina (1999), composto por fornecedores de insumos, mquinas e equipamentos; produtores primrios; maquinistas e cooperativas; empresas de torrefao e moagem de solvel; vendedores nacionais (cooperativas, exportadores e atacadistas); compradores internacionais (empresas de solvel, torrefao e dealers);e por fim, integrantes do varejo nacional e internacional (supermercados, cafeterias, bares e restaurantes). Prevaleceram, neste perodo de forte regulamentao, entidades como o Departamento Nacional do Caf (DNC) que regulamentou a atividade entre 1933 e 1946; os Acordos Internacionais do Caf (AICs) desde 1962, cuja atuao est relacionada s limitaes de oferta por meio de um sistema de cotas de produo; e o Instituto Brasileiro do Caf (IBC), criado em 1952, cujos objetivos envolviam a

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assistncia tcnica, econmica e de pesquisa aos agentes da cadeia produtiva, alm do controle do Funcaf, fundo formado por recursos advindos das exportaes. Saes e Farina (1999) analisam que a estrutura de governana reguladora, que permaneceu no setor cafeeiro nacional at a dcada de 1990, estaria entre as principais razes para as distores que ocasionam os mais relevantes problemas deste setor, tais como a reduzida preferncia pelo caf brasileiro na realizao dos blends internacionais; a pequena diversificao do setor cafeeiro nacional (com exceo do setor de solveis) e o baixo valor agregado das exportaes brasileiras, concentradas na exportao do caf verde. O IBC permaneceu orientando e coordenando as atividades e estratgias do Sistema Agroindustrial do Caf at 1990, quando foi extinto, deixando o setor livre da tutela do Estado, incluindo o fim do tabelamento dos preos internos. O setor passou ento a estar submetido s flutuaes dos preos e s exigncias do livre mercado, forando uma necessria alterao no perfil tecnolgico e produtivo nacional. Nesse sentido, a mudana observada no paradigma internacional de produo, que passou a enfatizar os cafs gourmets que privilegiam a qualidade dos gros e exigem tcnicas diferenciadas de cultivo, colaborou para acelerar a tentativa de adequao do setor cafeeiro nacional s demandas deste novo cenrio competitivo internacional. Foram observadas no somente mudanas na estrutura organizacional da cadeia produtiva cafeeira como tambm em termos das estruturas comerciais nacionais buscando alcanar avanos inclusive nos padres de qualidade. Todavia, a produo nacional no acompanhou o direcionamento para este segmento de cafs gourmets que j apresentava forte expanso. Ademais os problemas anteriormente citados, a cafeicultura nacional enfrenta ainda uma questo muito importante relacionada ao endividamento do setor produtor. Este alto endividamento determina maiores dificuldades de investimento em tratos culturais por parte dos cafeicultores nacionais, que acaba sendo aqum do ideal para o alcance de alta produtividade das lavouras e colabora assim para uma oferta mais restrita. Um exemplo destes impactos pde ser observado em 2008, quando foi observada uma elevao considervel dos preos dos fertilizantes e adubos derivada do aumento substancial dos preos do petrleo ainda no perodo da preparao do plantio para a safra 2009/2010, que ocasionaram custos elevados aos produtores e colaboraram para a reduo da produtividade desta ltima safra.

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Alm da questo do endividamento do setor produtor, especialmente no que concerne ao caf conillon, outras dificuldades so enfrentadas pelos cafeicultores e esto relacionadas influncia dos fatores climticos. A exemplo disso, tem-se a seca de 1994 que provocou uma quebra considervel de produo e que combinados ao endividamento do setor prejudicou o avano da cultura em territrio nacional nos anos de 1990. Diante do exposto, nota-se que o Brasil um pas de grande relevncia para o setor cafeeiro no mundo, com o principal produtor e exportador desta commodity. Alm disto, o avano do consumo domstico, em especial a partir dos processos de estabilizao e abertura econmica na dcada de 1990, traz perspectivas otimistas para os agentes da cadeia cafeeira nacional. Todavia, este mesmo processo ao reduzir a interferncia governamental e permitir o aumento da concorrncia tanto no mercado interno quanto no comrcio internacional colaborou para o aumento dos desafios impostos ao processo de expanso continuada deste setor. Processos de gerenciamento destes riscos relacionados s atividades agrcolas tornaram-se assim essenciais ao complexo cafeeiro nacional.

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Os riscos das atividades agrcolas e os mercados de derivativos

Neste captulo, sero analisados os riscos presentes nas atividades agrcolas e

alguns elementos que podem colaborar substancialmente para o avano do gerenciamento destas atividades. A primeira parte traz o papel dos mercados de derivativos e os instrumentos de hedge por eles oferecidos. Na segunda e terceira partes, verificam-se conceitos relativos s operaes de hedge nos mercados agrcolas: a anlise do comportamento da base e a mensurao da efetividade e da razo tima do hedge. 3.1 Gerenciamento de risco nas atividades agrcolas Os principais riscos presentes nas atividades agrcolas so, de acordo com Marques (2006), o de produo (relacionado possibilidade de que a produo efetivamente alcanada seja inferior esperada); de crdito (relacionado possibilidade de no cumprimento dos acordos de compra e venda firmados entre as partes); operacional (ligados s falhas que podem ocorrer na execuo dos processos e tarefas exigidas pela atividade agrcola) e de preos (ligado s variaes indesejveis de preos no momento da comercializao) Conforme Schouchana e Miceli (2004), o risco de mercado apontado pelos agentes participantes das cadeias agroindustriais como um dos principais riscos presente em suas atividades. Neste contexto, o uso de instrumentos capazes de garantir proteo (hedge) contra os movimentos desfavorveis das cotaes, vital para a continuidade dos negcios. O conceito de hedge nos mercados agrcolas deve ser entendido como uma operao com o intuito de fixar um valor para uma commodity, oferecendo assim uma proteo contra as variaes bruscas do seu preo de mercado. Participam deste mercado, por exemplo, produtores; indstrias; tradings; exportadores, e inclusive especuladores, agentes essenciais para oferecer liquidez a estes mercados (Corra e Races, 2005). Os chamados derivativos esto entre os contratos de grande valia para os agentes que visam a realizao do hedge. Eles so, de maneira abrangente, instrumentos financeiros cujo preo derivado de um ativo financeiro ou uma commodity. Estes 25

contratos permitem que sejam negociadas as variaes de preos dos ativos sem que seja necessria a comercializao da mercadoria ou bem propriamente dita. Sua importncia est diretamente ligada possibilidade de servirem como instrumento de proteo contra movimentos adversos de preos, permitindo assim um maior planejamento das atividades agrcolas. Segundo Hull (1996) so quatro os diferentes tipos de contratos derivativos: contratos a termo; futuros; opes e swaps. Os contratos a termo so acordos de compra e/ou venda para liquidao em data futura a um preo estabelecido entre as partes na data da negociao, sendo customizados e, em geral, negociados em mercado balco (ou over the counter, OTC). Trata-se de papis cujos itens so acordados entre as partes, tais como qualidade e quantidade do ativo; garantias do negcio; forma de liquidao, entre outros aspectos. So, por isso, considerados contratos sob medida, pois permitem atender necessidades muito especficas das partes. Sendo contratos customizados, so instrumentos, contudo, pouco intercambiveis entre os agentes do mercado, de modo que dificilmente um participante consegue transferir sua posio (obrigao) para outro agente. Alm da dificuldade quanto liquidez, os contratos a termo oferecem ainda outras preocupaes aos agentes, as quais esto relacionadas ao risco de crdito inerente operao (risco de que uma das partes no honre o acordo em funo da inexistncia de um sistema de garantias adequado5). Diante destas dificuldades impostas pelas caractersticas prprias dos contratos a termo, ao longo dos anos, foram desenvolvidos outros mecanismos que se tornaram mais adequados aos fins buscados pelos agentes, tais como os contratos futuros. Os futuros so contratos para liquidao em uma data futura, a um preo estabelecido entre as partes na data da negociao, sendo, portanto, semelhantes ao termo. Apresentam, porm, algumas inovaes. So instrumentos padronizados, em termos da quantidade e qualidade do ativo, das formas de liquidao, garantias, prazos de entrega, entre outros. Alm disso, a negociao realizada exclusivamente em Bolsas.
Nos contratos a termo, ocorre, em geral, somente um ajuste de posies na data de encerramento do contrato. A possibilidade de acmulo de perdas ao longo da operao implica um risco maior de no cumprimento das obrigaes do contrato. Isso no ocorre, por exemplo, no caso dos contratos futuros, como ser explicado mais adiante, em que prevalecem os mecanismos de ajuste dirio e de margem de garantia.
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As Bolsas, ao contrrio do mercado de balco, oferecem locais especficos e sistemas adequados para o registro, compensao e liquidao das operaes de compra e venda dos contratos, concedendo, portanto, maior transparncia na formao dos preos, assim como na segurana e na divulgao das transaes realizadas. Nesse sentido, a padronizao dos contratos futuros e sua negociao em Bolsa oferecem maior facilidade para os agentes em termos da transferncia de suas obrigaes (intercambialidade de posies), o que permite um aumento da liquidez nas negociaes com estes contratos. Isto possibilita tambm que a liquidao destes instrumentos possa ocorrer em momentos anteriores data de vencimento do contrato6, o que oferece maiores vantagens aos participantes quanto liberdade de atuao neste mercado. Alm disto, a negociao em Bolsa gera outras vantagens relacionadas a diversos mecanismos que visam reduzir a possibilidade de perdas aos participantes do mercado em funo da inadimplncia. Nesse sentido, a atuao das cmaras de compensao (clearing houses), como responsveis pelo registro, compensao e liquidao das operaes essencial. As clearing houses ao registrarem todos os negcios realizados no dia e monitorarem a posio lquida de cada um de seus membros (investidores, corretoras, bancos e outras entidades autorizadas a atuar na Bolsa) se colocam entre os vendedores e compradores,e com isso garantem a integridade das negociaes. Isto se d por meio da margem de garantia, principal garantia dos mercados futuros. Consiste em um depsito que dever ser realizado (em uma conta de margem, ou margin account) por todo agente que abrir posies nos mercados futuros e ser mantido at a data de vencimento ou liquidao dos contratos. utilizado somente quando existir falta de pagamento de ajuste dirio (caso tal fato no se verifique, o valor depositado devolvido ao cliente no final da operao). Por meio da margem de garantia a cmara viabiliza um ajuste dirio das posies7 dos agentes, evitando assim o risco de no cumprimento das obrigaes contratuais.

Apesar de os contratos futuros serem instrumentos que prevem a liquidao do contrato por meio da entrega do ativo fsico em data futura previamente estabelecida (no caso do caf, dos gros em si), importante notar que so poucos os casos em que ocorre efetivamente a entrega fsica, dado que na maioria deles prevalece a liquidao por meio da reverso da posio, em que se realiza uma operao inversa original. ou a liquidao financeira, em que a Bolsa reverte a posio do agente compulsoriamente no vencimento do contrato. 7 O ajuste dirio de posies o mecanismo bsico do funcionamento dos mercados futuros. Por meio dele (e com base no preo de ajuste do dia), contabilizam-se os pagamentos ou recebimentos dirios que

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Alm disto, por meio dos limites dirios de oscilaes de preos8 e dos limites de posies9, a Bolsa procura reduzir o rico de distores nos mercados derivada de aes de especulao. Desta forma, nota-se que, somada possibilidade de intercambialidade da posio, a negociao em bolsa se faz vantajosa pelo fato das cmaras de compensao garantirem a integridade das operaes, eliminando o risco de crdito presente na transao. Apesar das inmeras vantagens advindas da negociao em Bolsa, a padronizao dos contratos requer uma adaptao pelos agentes s especificaes, o que muitas vezes no possvel sem perdas ao hedge (j que o item do contrato se distancia das caractersticas do ativo fsico). Alm disto, as exigncias de ajustes dirios implicam a necessidade de um fluxo de encaixes e desencaixes ao longo da operao, o que exige uma capacidade de custeio maior dos agentes. Interessante no caso dos contratos a termo e futuros o fato de que eles permitem uma trava de preos neste mercado, protegendo o agente contra as variaes bruscas dos preos de mercado da commodity. Todavia, estes instrumentos no permitem que eventuais oscilaes favorveis de preos sejam aproveitadas pelos agentes. As opes surgiram como um instrumento capaz de oferecer ainda maior flexibilidade aos agentes na medida em que so contratos que garantem no necessariamente uma obrigao, como previsto pelos contratos a termo e de futuros, mas primordialmente um direito ao comprador (titular). Nesse sentido, as opes so contratos que oferecem ao comprador (titular da opo) o direito de comprar (no caso das opes de compra, denominadas tambm call) ou vender (no caso das opes de venda, denominadas put) um ativo em uma data ou perodo futuro a um preo pr-determinado. Pela aquisio deste direito, o comprador paga ao vendedor (lanador da opo) um preo, conhecido como prmio. Enquanto o titular da opo adquire um direito, ao lanador cabe uma obrigao: a de atender ao direito do titular caso este queira exerc-lo. No caso, por exemplo, de um titular de uma
os compradores e vendedores devem efetuar em funo da diferena entre o preo futuro do dia anterior e do dia em questo, de acordo com as elevaes e quedas no preo futuro. 8 Os limites dirios de posio estabelecidos pela Bolsa buscam evitar grandes oscilaes dos preos decorrentes de especulao. Em geral delimita-se uma faixa de oscilao diria dos preos (com limite de alta e de baixa) permitida. Quando um destes limites atingido, as negociaes so interrompidas evitando assim grandes perdas e tambm ganhos especulativos. 9 Os limites de posio referem-se ao nmero mximo de contratos que um agente de mercado pode deter.

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put: este agente adquiriu o direito de vender o ativo-objeto da opo a determinado preo (strike price) estabelecido. Caso seja interessante para este agente exercer seu direito estabelecido pela put, o lanador da opo ter ento uma obrigao comprar o ativo ao strike. As opes podem ser ainda negociadas tanto em mercado de balco quanto em Bolsa. No caso do mercado de balco, so acordos no padronizados, sendo flexveis e customizados entre duas partes. Quando negociados em bolsa, os contratos so padronizados e existe a garantia da clearing quanto ao cumprimento do contrato. Alm disso, as opes podem ser de dois tipos: europias (exerccio somente pode ser feito na data do vencimento) e americanas (exerccio pode ser realizado em qualquer momento at a data do vencimento). Por ltimo, os swaps so acordos privados entre partes que se comprometem com a troca futura de fluxos de caixa com referncia rentabilidade entre dois ativos, respeitando uma determinada frmula previamente estabelecida. So negociados em balco, podendo ter registro em Bolsas, visando facilitar o cumprimento dos aspectos acordados. No caso especfico da cafeicultura, os contratos a termo transacionados em balco e os futuros, negociados na BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros) e na Bolsa de Nova York (ICE Futures), so os instrumentos comumente utilizados nas operaes de hedge10. As opes e os swaps sobre commodities, apesar de serem tambm instrumentos vantajosos para os agentes na realizao do hedge ainda so pouco utilizados no pas, de modo que sua liquidez pequena, o que dificulta a estruturao das operaes. Os contratos futuros de caf arbica negociados na BM&FBOVESPA possuem como o ativo-objeto caf cru, em gro, de produo brasileira, coffea arabica, tipo 6 ou melhor, bebida dura ou melhor, para entrega no Municpio de So Paulo, SP, Brasil. Em cada contrato so negociadas 100 sacas de 60 kg cotadas em US$ com duas casas decimais. Estes derivativos apresentam vencimentos nos meses de maro, maio, julho, setembro e dezembro. J os contratos negociados na Bolsa de Nova York determinam a negociao de 37500 libras-peso, com vencimento em maro, maio, julho, setembro e dezembro.
Na London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), localizada em Londres, so negociados contratos de caf robusta. Entretanto, considerada a produo menos significativa de caf robusta no Brasil em termos do caf arbica, esta bolsa considerada pouco relevante para os fins deste estudo.
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3.2

Operao de hedge com contratos futuros

Uma operao de hedge, como j citado anteriormente, tem objetivo de proteo contra as variaes de preo de mercado e que, por isso, busca fixar um preo para uma commodity, este pode ser de dois tipos: o de compra e o de venda (Silveira, 2002). O hedge de venda aquele normalmente realizado pelo agente que possui o ativo ou o possuir no futuro, estando sujeito ao risco de queda do preo. Em uma operao como esta, o agente vende contratos futuros, assumindo uma posio vendida (short), a qual permitir fixar o preo de venda de seu ativo. Caso o preo tenha queda no mercado vista, a perda no spot ser compensada pelo ganho no mercado futuro. Por outro lado, com a alta das cotaes, o ganho no fsico ser neutralizado pela perda no mercado futuro. J o hedge de compra normalmente realizado pelo agente que ir comprar o ativo em data futura, j que no o possui, estando sujeito assim a um risco de alta dos preos. Neste caso, este agente realizar no mercado futuro a compra de contratos futuros, assumindo uma posio comprada (long), protegendo-se, assim, de um movimento altista nas cotaes. Caso o movimento de alta se efetive, a perda no mercado vista ser compensada pelo ganho nos mercados futuros. No entanto, se o movimento for contrrio, o ganho no mercado vista anulado pela perda no futuro.

3.3

A base e o risco de base Como destacou Ederington (1979) a abordagem mais tradicional de anlise do

hedge enfatiza a possibilidade de reduo dos riscos pela utilizao de contratos futuros. De acordo com esta abordagem, embasada na Teoria da Mdia e Varincia (Teoria do Portflio) de Harry Markowitz11, a estratgia central seria a tomada de uma posio em futuros igual (em termos de quantidade do ativo fsico e do ativo-objeto do contrato) e oposta quela que se possui no mercado vista, de tal forma que os ganhos em um
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Markowitz (1952) afirma que na anlise do risco de um portflio, devido correlao existente entre os ativos que o compem, necessrio atentar no somente para a variao individual de cada ativo em resposta s variaes do mercado, mas sim para a variao conjunta dos ativos inseridos na carteira. Para o autor a diversificao dos ativos da carteira, ao colaborar para a reduo da varincia dos retornos dos ttulos individuais s variaes do mercado, permite uma reduo do componente de risco no-sistemtico (diversificvel) da carteira.

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mercado compensem eventuais perdas no outro mercado, como descrito acima. Ou seja, um agente que possui uma posio comprada (long) no mercado vista (j que detm o fsico) realizar o hedge assumindo uma posio vendida (short) em futuros e, em termos da quantidade de contratos a ser vendida, ela deve ser igual quantidade do ativo fsico que o agente possui. A anlise quanto reduo dos riscos feita por meio da comparao entre dois portflios distintos: um formado somente pelas posies no mercado vista (portflio sem hedge) e outra se considerando as posies no mercado vista e em contratos futuros (portflio com hedge). Analisam-se assim os preos do ativo fsico e do ativoobjeto do contrato em dois momentos distintos da operao: na abertura de posies e no fechamento. Dessa forma, a perda ou ganho em um portflio sem hedge avaliada pela diferena entre o preo spot obtido na abertura da posio e o preo spot obtido no encerramento. J em um portflio com hedge, consideram-se estas variaes no mercado vista e as variaes nos contratos futuros (ou seja, a diferena entre o preo futuro obtido na abertura da posio e o preo futuro obtido no encerramento). A reduo dos riscos que o hedge pode oferecer envolve assim a comparao destas duas situaes acima citadas. Nesse sentido, a questo relevante para o hedger se os ganhos em um mercado compensaro as eventuais perdas que podem vir a ocorrer no outro mercado, o que depender essencialmente do comportamento conjunto dos preos vista e futuro (Barros e Aguiar, 2005). A anlise do comportamento conjunto destes preos pode ser feita por meio da observao da evoluo da base (B) ao longo do tempo, definida de maneira geral como a diferena entre o preo spot ( vista) do ativo que se deseja eliminar os riscos de variao de preos e o preo futuro correspondente deste ativo equao (1). Baset = Pt Ft Onde, Pt o preo a vista e Ft o preo futuro. Sendo assim, a base pode variar de acordo com a localidade e conforme a bolsa utilizada para obteno do preo futuro. Essa diferena de preos deriva de diversos fatores e, no caso das commodities de consumo (como o caso do caf e outras commodities agrcolas), reflete o chamado custo de carrego. O custo de carrego formado pelos custos de transao e outros custos necessrios para se manter ou levar (carregar) uma posio do presente por um perodo de tempo at uma data futura (como (1)

31

o vencimento do contrato futuro por exemplo). Dentre os elementos que compem o custo de carrego no caso de commodities de consumo citam-se o custo de armazenagem; de seguros; de transporte (fretes); custos de financiamento; custos com comisses e corretagens entre outros. No caso de commodities de consumo (em oposio s commodities de investimento como ouro e prata, por exemplo) como observou Hull (1996), preciso considerar ainda um fator associado s possibilidades de obteno de lucros em funo da posse do ativo (em momentos de escassez temporria da commodity, por exemplo) chamado de convencience yield. Segundo o autor este fator reflete as expectativas do mercado quanto disponibilidade futura da commodity. Desta forma, na anlise do comportamento da base, preciso avaliar o custo de carrego e deste descontar o convencience yield (a renda que pode ser obtida em funo da posse da commodity). Estes elementos (custo de carrego e o convenience yield) exercem grande influncia no somente na determinao da relao entre preos vista e futuros como tambm na relao entre preos futuros de diferentes vencimentos e so essenciais para os agentes na determinao dos momentos ideais de realizao do hedge. Considerando assim o comportamento dos preos no mercado futuro e no mercado a vista, admite-se como exemplo um produtor rural que est sujeito ao risco de queda do preo da commodity e faz por isso um hedge de venda em futuros (vende contratos futuros da commodity assumindo posio vendida - short - em futuros). O resultado ( R ) desta operao ser dado por:
R = Pt2 ( Ft2 Ft1 ) R = Pt2 Ft2 + Ft1 R = Bt2 + Ft1 O resultado do hedge seria assim determinado pela soma entre o preo futuro no momento da negociao do contrato ( Ft1 ) e a base no momento do encerramento da posio ( Bt2 ), obtida pela a diferena entre o spot ( Pt2 ) e o preo futuro do ativo ( Ft2 ) ambos no encerramento da posio.. Sendo assim de acordo com a relao entre preo spot e preo futuro, a base pode ser negativa ou positiva (Silveira, 2002). Quando preo futuro superior ao preo a vista, situao conhecida como mercado normal, a base negativa. Uma situao de mercado normal observada quando os preos de contratos futuros com vencimentos mais distantes so maiores do (2)

32

que os preos de contratos com vencimentos mais prximos da data em que se realiza a operao. O mercado futuro apresenta assim uma tendncia de alta (bullish market) e cada ms (contrato futuro) negociado a um preo em que consta um prmio (gio) em relao ao contrato vencimento anterior. Diz-se assim que o mercado paga para que o agente carregue a commodity para um perodo posterior, estimulando a estocagem, e por isso o mercado seria de carrego. Pode ser observado nos perodos de safra, em que h bastante oferta no curto prazo e uma expectativa de escassez (ou ao menos reduo da oferta) no longo prazo. J nos momentos em que o preo futuro se torna inferior ao preo a vista, a base torna-se positiva, levando ao chamado mercado invertido. A situao de mercado invertido caracterizada pela expectativa de escassez do produto no curto prazo e de um aumento na oferta em um perodo futuro podendo ser mais comumente observado no perodo da entressafra. A situao de mercado invertido pode ocorrer em momentos em que se estima que o preo futuro ser menor do que o preo vista ou em situaes em que o mercado futuro apresenta tendncia de baixa (bearish market) e estima-se que os preos futuros de contratos com vencimentos mais distantes so menores do que os preos dos contratos mais prximos. Diante disto, cada ms (contrato futuro) negociado a um preo em que consta um desconto (desgio) em relao ao contrato vencimento anterior e diz-se que o mercado paga para que o agente que possui a commodity no presente abra mo dela (realize a venda no mercado fsico) no perodo recente, desestimulando a estocagem. Em geral os preos a vista e futuros apresentam movimentos na mesma direo. Todavia, esses movimentos podem no ser simultneos assim como no ocorrer na mesma intensidade, dando origem a processos de fortalecimento ou enfraquecimento da base, determinando assim a existncia do risco de base (basis risk). Considerando uma situao de mercado normal (quando o preo futuro superior ao preo vista), o fortalecimento (aumento) da base ocorre quando aumento do preo spot do ativo ( Pt ) for superior ao do preo futuro ( Ft ) ou quando o preo futuro apresentar queda maior do que o spot. Sendo assim, o fortalecimento da base seria favorvel queles agentes que estiverem vendidos (short) em futuros. De maneira anloga, o enfraquecimento (diminuio) da base ocorre em situaes em que o aumento do preo spot do ativo for menor do que o do preo futuro, ou quando o preo

33

futuro apresentar queda menor que aquela apresentada no mercado spot. Situaes como esta so positivas para os agentes que esto comprados (long) em futuros. Como destacaram Barros e Aguiar (2005), a confiabilidade no uso do comportamento histrico da base depende inversamente do risco de base que o ativo apresenta, de modo que quanto menor o risco de base (quanto menor, portanto, as possibilidades de descolamento entre os preos do ativo no mercado a vista e em futuros), maior a confiabilidade na anlise. Este , contudo, um risco que no pode ser transferido para outro agente, de forma que quem realiza operaes em futuros estar sempre sujeito a um risco: aquele relacionado s oscilaes da base. Isto implica que o mercado futuro no oferece uma proteo perfeita dado que no capaz de eliminar completamente o risco de preos, mas somente reduzi-lo. Denota-se do que foi exposto nessa seo que as anlises focadas no acompanhamento do comportamento da base so assim importantes para a determinao do melhor momento de abertura e encerramento de posies no mercado futuro. Entretanto, a existncia do risco de base torna falha a afirmao da teoria tradicional de que a totalidade dos ativos fsicos que o agente possui deve ser hedgeada com contratos futuros para garantir um hedge bem feito.

3.4

A efetividade do hedge
Em funo dos riscos associados possibilidade de desconhecimento da base em

momentos futuros e da invalidao da hiptese tradicional de que a partir do hedge de toda a posio no mercado a vista com contratos futuros seria possvel eliminar todo o risco de variaes de preos, foram desenvolvidas outras formas de anlise do hedge.. Como observam Pennings e Meulenberg (1997), estas outras formas de anlise derivam dos esforos de sistematizao de Johnson (1960) e Stein (1961)12 e

Estes autores empreenderam um esforo de sistematizao do debate inicial sobre o hedge.Sua abordagem, segundo Bueno (2002), permitiu a integrao da teoria tradicional sobre o hedge (que enfatiza a averso ao risco dos agentes e afirma que em funo dela os agentes realizariam o hedge dos seus ativos) com a abordagem de Working (1953), que afirma que os agentes estariam interessados no somente na reduo do risco, mas tambm nas variaes da base e na maximizao dos retornos que poderiam ser obtidos. Ao integrar ambas as teorias, os autores foram capazes de aplicar a teoria da mdiavarincia de Markowitz e explicar que os agentes manteriam na realidade somente parte de suas posies hedgeadas (e no a totalidade, como afirmava a teoria tradicional).

12

34

posteriormente de Ederington (1979), tambm embasadas na Teoria da Mdia e Varincia (Teoria do Portflio) de Harry Markowitz. Citam-se como exemplos de derivaes da obra de Ederington (1979) estudos como de Brown (1985), Myers e Thompson (1989), Viswanath (1993) e Geppert (1995). J de forma alternativa abordagem de Ederington (1979), mas ainda tendo esta obra como ponto de partida, citam-se, por exemplo, as anlises de Howard e DAntonio (1984), cuja metodologia se mostrou inadequada para alguns casos especficos em que a taxa livre de risco muito alta (como o caso das anlises para o mercado brasileiro)13; Hsin, Kuo e Lee (1994) e Pennings e Meulenberg (1997). Segundo estes estudos, cabe aos agentes a escolha de um percentual de sua posio vista que deve ser protegida por meio do hedge com contratos futuros, proporo esta conhecida como razo de hedge de mnima varincia (ou razo tima de
hedge).

Partindo destes conceitos, diversos estudos elaboraram formas distintas de mensurao da efetividade e razo tima do hedge. Nestas pesquisas, so realizadas anlises comparativas entre dois portflios: um com hedge e outro sem hedge (somente posies spot). Avalia-se ento a efetividade do hedge, entendida como o percentual de reduo do risco (relacionado varincia das receitas decorrente das variaes do preo vista) que se pode obter mediante a realizao do hedge em sua razo tima (na proporo tima) com contratos futuros (Carter e Loyns, 1985). Nesse sentido, as anlises fundadas na observao da razo tima de hedge e da efetividade do hedge podem ser consideradas uma forma mais adequada de anlise da qualidade do hedge do que aquelas fundamentadas na observao do comportamento da base, (estas mais adequadas para avaliao do melhor momento para a realizao das operaes). Sendo assim na prxima seo sero discutidas diferentes abordagens sobre o clculo de efetividade e razo tima de hedge que serviro de base para a a anlise dos dados que pretende este estudo: o modelo de Geppert (1995); de Myers e Thompson (1989) e o modelo de Viswanath (1993), alm de algumas extenses relevantes sobre estas abordagens.

Uma breve viso deste debate pode ser observada nas anlises de Chang e Shanker (1987) e Howard e DAntonio (1987).

13

35

Metodologias de Anlise de Eficincia

Neste captulo, ser feita uma breve reviso bibliogrfica sobre a efetividade e a

razo tima de hedge, onde sero apresentados os modelos que sero utilizados para a avaliao do hedge no mercado futuro de caf e suas respectivas metodologias: o modelo de Geppert (1995); o modelo de Myers e Thompson (1989) e o modelo de Viswanath (1993) respectivamente. Sero tambm apresentadas suas respectivas metodologias de clculo da razo de hedge timo e da efetividade, alm de anlises de estudos que ocorreram para o mercado brasileiro. Como abordado na seo anterior, estes modelos derivam da Teoria do Portflio de Markowitz. As anlises fundamentam-se na idia de construo de dois portflios distintos: um deles constando somente a posio vista (s a commodity neste caso), sendo, portanto, um portflio sem hedge; e outro formado pela posio vista e a posio em futuros, sendo um portflio com hedge. Por meio da abordagem acima exposta, a anlise do risco associados s variaes dos preos e a capacidade do hedge de reduzir este risco feita por meio da observao do comportamento da varincia dos retornos esperados (decorrente de alteraes dos preos de mercado) de ambos os portflios (com e sem hedge). Como instrumental analtico, como observado por Pennings e Meulenberg (1997), possvel ainda traar uma curva (fronteira) relacionando a varincia (risco) dos retornos esperados das carteiras e o prprio retorno esperado dos portflios. Segundo a abordagem do portflio (ou Teoria da mdia e varincia), admite-se ainda que na montagem de um portflio de ativos os investidores procuram obter o mximo retorno esperado para um determinado nvel de risco ou de maneira alternativa, a minimizao dos riscos para um dado nvel de retorno esperado. Nesse sentido, o critrio de determinao da efetividade do hedge, como destacado por Brailsford (2001) estaria relacionado ao objetivo do hedge como por exemplo a minimizao dos riscos (Ederington, 1979) ou a maximizao dos retornos (Pennings e Meulenberg, 1997).

36

4.1

O modelo de Ederington (1979)

O artigo de Ederington (1979) pioneiro em termos da estimao da efetividade

e razo tima de hedge. Em 1979, logo aps o incio dos mercados futuros nos Estados Unidos com as atividades da Bolsa de Chicago, Ederington buscou avaliar dois contratos futuros (GNMA14 e as Treasury Bill - T-Bill15, lanados respectivamente em 1976 e 1977 pela Bolsa de Chicago) como instrumentos de hedge (no sentido de instrumentos capazes de garantir a transferncia de riscos de preos entre os agentes do mercado). Em sua anlise comparou estes dois ativos entre eles e cada um deles individualmente com outros dois ativos fortemente transacionados no mercado futuros: primeiro com milho e depois com o trigo. Segundo este modelo, a efetividade do hedge pode ser avaliada pela observao do risco de descolamento entre os preos spot ( Pt ) e futuros ( Ft ) e avaliada por meio da varincia dos retornos esperados. Sendo assim, uma medida da efetividade do hedge aquela obtida pela reduo da varincia dos retornos esperados associados ao portflio com hedge em comparao com o portflio sem hedge. Sua anlise foi feita por meio de uma regresso simples entre os preos spot e futuros pelo mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO), pela qual estimou o seguinte modelo:
Pt = * Ft + t

(2)

Segundo este modelo, representa a razo tima de hedge, sendo este calculado pela razo entre covarincia entre preo vista e o preo futuro e a varincia do preo futuro; t o termo errtico com mdia zero e varincia constante. A partir da determinao da razo tima de hedge, possvel ento estabelecer a efetividade do
Government National Mortgage Association 8% Pass-Through Certificates (GNMA). So ttulos com lastro em hipotecas introduzidos no mercado norte-americano pela Government National Mortgage Assotiation (GNMA ou Ginnie Mac). Como observam Bodie et al (2000) estes ttulos funcionariam como um pool de emprstimos, agregando hipotecas individuais em grupos relativamente homogneos. Os compradores destes ttulos recebiam participaes do pagamento do principal assim como os juros pelas hipotecas pagos pelo devedor. Sendo assim os bancos que haviam originado as hipotecas transferiam o investimento nelas (e o risco de no pagamento) para os proprietrios dos ttulos, apesar de continuarem recebendo uma taxa pelo servio das hipotecas. Estes ttulos permitiram assim a securitizao das hipotecas, garantindo que elas pudessem ser negociadas como quaisquer outros ttulos. 15 Treasury Bill: so obrigaes de dvida do governo norte-americano de curto prazo (menos de um ano) emitidas com desconto sobre seu valor de face. Nos dias atuais, a compra e venda destes ativos um dos principais instrumentos do FED (Banco Central norte-americano) para regular a oferta de moeda na economia.
14

37

hedge. Esta medida indica o grau de reduo da varincia dos preos a vista que pode

ser obtida a partir da realizao do hedge. Nesse sentido, a efetividade corresponderia diminuio da varincia dos retornos esperados obtida com o hedge. Sendo assim, segundo este modelo, o coeficiente de determinao (R2), obtido a partir da regresso simples, expressaria a efetividade do hedge. Hayenga et al. (1996) realizam uma alterao no modelo anterior, incluindo o termo de intercepto, .
Pt = + * Ft + t

(3)

Sobre esta metodologia, Brown (1985) atentou para uma questo central: os modelos obtidos via regresso simples s tem suas propriedades asseguradas se todas as variveis contidas no modelo forem estacionrias16. Porm na prtica, a maioria das sries econmicas so no-estacionria, de modo que apresenta autocorrelao serial. Na presena de autocorrelao, uma das premissas do modelo clssico de regresso linear (de que os termos de erro no apresentam correlao serial) invalidada e os estimadores obtidos pelo mtodo dos MQO deixam de ser eficientes (ter varincia mnima), apesar de continuarem sendo lineares, no tendenciosos e consistentes com a distribuio normal (Gujarati, 2004). A continuidade do uso dos mtodos clssicos de estimao (como o de MQO) mediante a presena de autocorrelao pode levar a resultados incorretos - problema da regresso espria - e a razo de hedge tima estimada pode no ser confivel (Brown, 1985). Brown (1985) props ento uma transformao em relao s anlises realizadas por Johnson (1960), Stein (1961) e Ederington (1979). Partindo da abordagem do portflio, o autor estimou a razo de hedge tima por meio dos preos em seus retornos, considerando, portanto, uma distribuio das variaes de preo (e no os preos em nvel como fizeram Johnson, Stein e Ederington). Realizou ainda o teste de DurbinWatson para verificao da correlao serial e constatou fortes indicaes de autocorrelao positiva, o que indicaria uma inadequao da metodologia de clculo da razo de hedge por meio da regresso dos preos em nvel como queria Ederington. Brown obteve ainda estimativas de razes de hedge no significativamente diferentes de
Uma srie temporal dita estacionria quando suas estatsticas (mdia, varincia, covarincia) no variam com o passar do tempo, de modo que uma srie como esta tende a retornar para sua mdia e as flutuaes ao redor desta mdia tero amplitude relativamente constante. J as sries cujas estatsticas variam no tempo so conhecidas como sries no-estacionrias, tambm chamadas de processos de raiz unitria ou modelo de passeio aleatrio (Gujarati, 2004).
16

38

um, o que implica que quase a totalidade dos ativos deveria ser hedgeada com contratos futuros, contrariando17 assim o que determina a abordagem de Johnson (1960) e Stein (1961). Com base no trabalho de Brown (1985) outros procedimentos foram ento desenvolvidos, como a realizao da regresso simples (pelo mtodo dos MQO) entre os retornos do spot e os retornos no mercado futuro, considerando-se os retornos como uma mudana percentual dos preos para um determinado intervalo de tempo.
Pt Ft = + + t Pt 1 Ft 1

(4)

Geppert (1995) elaborou ainda outra forma de estimao por meio de uma regresso simples (pelo mtodo dos MQO) entre a variao dos preos spot e a variao dos preos no mercado futuro, mas com correes para a autocorrelao.
Pt = + * Ft + t

(5)

O que se busca nesse caso : a estimativa da razo de hedge que minimiza a varincia dos retornos (lucros ou perdas) da operao (varincia esta determinada pela a soma do quadrado dos desvios da regresso) - equao (6):

* =

Cov( Pt , Ft ) Var ( Ft )

(6)

Tal que Cov( Pt , Ft ) a covarincia entre as variaes dos preos vista e futuro e Var ( Ft ) a varincia dos preos spot em sua primeira diferena. Segundo esta abordagem, o estimado (coeficiente angular da regresso simples) a parcela das variaes do preo vista que as variaes do preo futuro no explicam, correspondendo portanto poro aleatria da base (o risco de base). Estas variaes aleatrias so justamente aquelas que o hedge de mnima varincia no capaz de eliminar (Rochelle 1997). Considerando esta observao, quanto menor a varincia do risco de base, menor o risco da operao de hedge em mercados futuros e portanto, maior a efetividade da operao, conforme notou Netz (1996).
Segundo Brown (1985), as abordagens de Johnson (1960) e Stein (1961) sugerem que como os preos spot e futuros no se movem exatamente da mesma forma, seria uma vantagem para o hedger obter uma razo tima de hedge inferior a um
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39

Nota-se, portanto, que a questo quanto a abordagem mais adequada para avaliar o hedge (por meio dos preos em nvel, em seus retornos, ou pelas variaes percentuais) foi amplamente discutida na literatura econmica. No entanto, na viso de Myers e Thompson (1989), todas estas variaes apresentam problemas, que sero discutidos na prxima seo.

4.2

O modelo de Myers e Thompson (1989)

Para estes autores, o problema central do uso das metodologias citadas na seo

anterior est relacionado ao fato de que a estimativa da razo de hedge, representado pelo , depende da razo da covarincia entre a varivel dependente (preos futuros) e da explicativa (preos spot), e a varincia da varivel explicativa equao 6. Entretanto, trata-se de covarincias e varincias condicionais, e no incondicionais como consideram estes modelos. Na sua viso, estas estatsticas so momentos condicionais que dependem das informaes disponveis no momento da tomada de deciso quanto realizao do hedge, de modo que necessrio considerar tambm este aspecto. A partir disto propem um mtodo generalizado de estimao com base nas informaes disponveis no perodo t 1, que resulta no seguinte modelo:
Pt = * X t 1 + * Ft + t

(7)

Em que X t 1 uma matriz que contm as variveis relevantes para a formao dos preos spot e um coeficiente de regresso no conhecido. Neste modelo, o estimado fornecer a razo tima de hedge. Este modelo pode ainda ser simplificado por meio da considerao de que a matriz X t 1 formada pelo termo constante e pelos preos spot e futuro defasados equao (8) .

Pt = o + Ft + j P t 1 + q + j Ft j + t
t 1 t 1

(8)

Onde, q representa nmero de defasagens do modelo18.

18

Como pressuposto do modelo, os preos spot e futuros apresentam processo autorregressivo (AR).

40

Sendo assim, sobre a questo da condicionalidade da varincia e covarincias e a adequao das metodologias citadas anteriormente, Myers e Thompson (1989) admitem que as abordagens que consideram o coeficiente angular da regresso simples (R2, representado pelo ) do preo spot contra o preo futuro (tanto em nvel, como em suas variaes ou mesmo em seus retornos) so na realidade casos especiais do modelo geral que os autores obtm, sendo portanto adequadas para estimar a razo tima de hedge somente diante de circunstncias especficas. Afirmam ainda que os modelos baseados no mtodo dos MQO so mais suscetveis a erros de especificao do que o modelo que os autores propem, dado que alguns dos pressupostos situao de equilbrio dos preos (como a ausncia de autocorrelao) ficam somente implcitos, no sendo testados para conferir sua validade. Desta forma, ao proporem uma anlise por meio de regresso mltipla torna-se necessria uma nova medida de efetividade do hedge diferente do coeficiente de determinao desta regresso (R2, encontrado a partir do ) - equao (9) sendo necessrio o clculo das varincias e covarincias dos portflios hedgeados e no
hedgeados. Var (Pst ) Var (h * Pf t ) Var (h * Pf t ) Var (Ps h*Pf ) E* = = 1 = 1 Var (Pst ) Var (Pst ) Var (Pst )

(9)

Onde, Var (Ps h * Pf ) representa a varincia das alteraes dos retornos em um portflio com hedge realizado na proporo tima e Var (Pst ) representa a varincia das alteraes dos retornos no portflio sem hedge. Myers e Thompson observam tambm que muitos estudos sugerem que os preos em nvel de commodities so em geral variveis no-estacionrias e apresentam raiz unitria19. Isso faz com que seja necessria a utilizao de mecanismos voltados para a anlise de sries temporais, ou ento a diferenciao da srie de modo a obter uma srie estacionria. Diante disto, Myers e Thompson propem uma anlise preliminar da estacionariedade da srie a ser trabalhada e a construo de modelos em

Como observaram Nogueira, Aguiar e Lima (2002) grande parte das sries econmicas noestacionria de modo que as caractersticas do processo estocstico variam ao longo do tempo, o que dificulta a anlise do comportamento da srie. Todavia, possvel diferenciar a srie no-estocstica uma ou mais vezes de modo a obter uma srie derivada que seja estacionria. O nmero de vezes que este procedimento realizado denominado ordem de integrao ou de homogeneidade.

19

41

diferena como procedimentos para possibilitar a obteno de estimativas da razo tima de hedge mais eficientes. A verificao da estacionariedade de sries temporais pode ser feita por meio de teste um teste de raiz unitria, por meio do qual possvel verificar se a srie estacionria em nvel ou ento nas diferenas.

4.3

O modelo de Viswanath (1993)

Uma extenso do modelo de Myers e Thompson (1989) pode ser obtida em

Viswanath (1993). O autor admitiu que informaes referentes ao comportamento da base seriam de grande relevncia para os agentes no momento da elaborao e da estimao da razo de hedge,devendo por isso ser includas no modelo equao (10).

Pt = + Ft + Bt + t
t

tn

(10)

Tal que

B seriam os valores da base no intervalo de tempo entre (t-n) at o

t t

t n

momento (t) da realizao do hedge; , e so coeficientes da regresso. Por sua vez, estimado representar a razo tima de hedge. Como observou Silveira (2002), a incluso de informaes relativas base em perodos que antecedem o hedge pode ser considerada a principal vantagem deste modelo. Todavia, como a estimao deste modelo, assim como o de Myers e Thompson (1989), envolvem a realizao de regresso mltipla, o coeficiente de determinao desta regresso (R2, encontrado a partir do ) no uma medida adequada da razo tima de hedge, devendo esta ser obtida por meio da equao (9) citada anteriormente. ,

4.4

Anlise de estudos aplicados no mercado de caf no Brasil

Alguns estudos nacionais, j analisaram a efetividade do hedge no mercado

futuro de caf arbica na Bolsa de Nova York (ICE Futures) e na BM&FBOVESPA.

42

Pacheco (2000) realizou uma anlise do comportamento dos preos futuro e vista de caf. Para medir a eficincia do hedge, realizou a regresso simples entre os preos vista cotados em Santos (Pt), e futuro (Ft) em nvel para os cinco principais tipos de caf produzidos no Brasil, de acordo com o modelo de Ederington (1979) equao (2). Segundo o autor, a efetividade do hedge realizado na BM&FBOVESPA, para as localidades em que foi considerado o caf do tipo arbica, varia em torno de 85% a 95%, sendo, em geral, 30% maior em comparao com a efetividade do hedge realizado na Bolsa de Nova York, chegando a 50% em alguns casos. Pinto (2001) buscou analisar instrumentos alternativos de minimizao de riscos de preos e a possibilidade de utilizao da LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange), da ICE Futures e da BM&FBOVESPA como ferramenta de realizao do hedge no mercado cafeeiro. O autor procedeu aos clculos da razo tima e da efetividade do hedge segundo o modelo de Myers e Thompson (1989), simulando a operao para as regies de Gara (SP), Santos (SP), Patrocnio (MG), e Vitria (ES), considerando as trs bolsas acima citadas. Com exceo de Vitria, em que se utilizou a cotao do caf tipo conillon, as demais regies referem-se ao caf do tipo arbica. O autor observou, assim como Pacheco (2000), que a melhor efetividade do
hedge foi verificada para a BM&FBOVESPA, seguida da Bolsa de Nova York, sendo a

efetividade somente maior para o caso do caf conillon na Bolsa de Londres. Segundo o autor, a efetividade do hedge realizado na BM&FBOVESPA, para as localidades em que foi considerado o caf do tipo arbica, varia em torno de 61% a 81%. J a mdia da razo tima de hedge para estas localidades variou entre 51% e 78%. Seguem abaixo os resultados obtidos pelo autor.

43

Quadro 4. Mdia da efetividade do hedge (EH) e da razo tima de hedge (*) das
diferentes regies, no mercado futuro da BM&FBOVESPA ICE Futures e LIFFE.
Regies Futuros BM&F Maro Maio Julho Setembro Dezembro ICE Maro Maio Julho Setembro Dezembro LIFFE Janeiro Maro Maio Julho Setembro Novembro Patrocnio EH 71% 74% 80% 74% 65% 70% 68% 69% 72% 61% 39% 35% 35% 34% 44% 19% * 68% 72% 59% 70% 71% 74% 71% 55% 70% 51% 107% 128% 135% 59% 163% 49% EH 66% 75% 75% 73% 72% 66% 67% 63% 65% 63% 38% 25% 35% 28% 40% 21% Gara * 66% 69% 70% 72% 72% 75% 71% 64% 64% 58% 116% 106% 139% 75% 164% 54% EH 74% 77% 75% 81% 74% 70% 70% 69% 73% 68% 30% 26% 25% 26% 38% 15% Santos * 65% 63% 68% 76% 76% 78% 63% 65% 73% 56% 77% 140% 138% 58% 169% 49% EH 61% 73% 70% 67% 60% 44% 48% 68% 42% 51% 65% 69% 69% 68% 72% 69% Vitria * 54% 67% 59% 42% 49% 53% 42% 46% 35% 26% 79% 77% 92% 91% 61% 37%

Fonte: PINTO (2001). Elaborao Prpria.

Nogueira, Aguiar e Lima (2002), ao analisarem as possibilidades e os resultados das operaes de hedge com futuros para o mercado brasileiro de caf arbica realizadas na BM&FBOVESPA e ICE Futures, consideraram cinco modelos diferentes para determinao da razo tima e a efetividade de hedge (como proposto por Myers e Thompson): Modelo 1: Equao em nvel de preo (preos a vista contra preo futuro ambos em nvel) equao (2); Modelo 2: Equao em nvel de preo defasado (preo a vista em nvel contra preo futuro e cotaes a vista e futuras defasadas) equao (11); Modelo 3: Equao em diferena de preo (variao do preo a vista contra variao do preo futuro) equao (12); Modelo 4: Equao em diferena de preo defasado (variao do preo a vista contra variao do preo futuro e variao das cotaes a vista e futuras defasadas) equao (13); Modelo 5: Equao de diferena percentual (variao percentual do preo a vista contra o preo futuro) equao (14).

44

Tal que:

Modelo 2: equao em nvel de preo defasado

Pi,t = o + 1 Fj , t + a ( L ) Pi,t 1 + b( L) Fj , t 1 + i , t

(11)

Onde:
Pi,t : Preo a vista do caf cotado na praa i, no perodo t Pj,t 1 : Preo a vista do caf cotado na praa i, defasado em um perodo. Fj , t : Preo futuro do caf cotado na bolsa j, no perodo t Fj , t 1 : Preo futuro do caf cotado na bolsa j, defasado em um perodo

a (L) e b(L) : polinmios em L, que definem as defasagens.

o e 1 : parmetros

i, t : termo errtico com mdia zero e varincia constante.

Modelo 3: equao em diferena de preo
Pi,t = o + 1 Fj , t + i , t

(12)

Tal que:
Pi,t = Pi,t Pi,t 1 : diferena do preo fsico, cotado na respectiva praa, entre os

perodos t e t-1;
Fj , t = F j , t F j , t 1 :

diferena

do

preo

futuro

do

caf

entre os perodos t e t-1.

Modelo 4: equao em diferena de preo defasado

Pi,t = o + 1 Fj , t + a ( L ) Pi,t 1 + b( L ) Fj , t 1 + i , t

(13)

Onde:
Pi,t 1 = Pi,t 1 Pi,t 2 : diferena do preo fsico, cotado na respectiva praa,

entre os perodos t-1 e t-2

45

Fj , t 1 = Fj,t 1 Fj,t 2 :

diferena

do

preo

futuro

do

caf

entre os perodos t-1 e t-2

Modelo 5: equao de mudana percentual

Pi,t F j , t = o + 1 + i,t Pi,t 1 Fj , t 1

(14)

Vale ressaltar que, para os modelos de regresso simples, a efetividade da operao calculada mediante o coeficiente de determinao (R2). J quando se considera um modelo de regresso mltipla, a efetividade segue a equao (9) Mediante uma anlise prvia quanto estacionariedade das sries (feita pelo teste de Dickey-Fuller Aumentado), os autores realizaram a definio de qual modelo a ser utilizado para anlise (se estacionrias em nvel, seriam utilizados os modelos em nvel; se estacionrias na primeira diferena, seriam utilizados os modelos em diferena). Suas anlises indicaram que as sries tanto dirias, quanto semanais e quinzenais eram integradas de ordem 1, sendo portanto no-estacionrias em nvel e estacionrias em primeira diferena. Os autores utilizaram ento os modelos com equao em diferena de preo (modelo 3) e equao em diferena de preo defasada (modelo 4). Seguem abaixo os resultados obtidos pelos autores.

Quadro 5: Efetividade do hedge (EH) e Razo tima (*) para sries Dirias.
Bolsa Regio Cerrado Sul de Minas Mogiana Paulista Equao em diferena de preo BM&F ICE EH * EH * 62,61 59,80 57,33 58,83 62,45 58,10 59,22 54,74 58,52 63,22 55,60 59,63 57,01 60,69 56,25 58,33 Equao em diferena de preo defasada BM&F ICE EH * EH * 65,62 59,82 57,33 58,83 65,25 58,06 59,22 54,74 58,52 66,18 55,60 59,27 57,01 62,78 56,25 58,09

Fonte: Nogueira et al (2002). Elaborao Prpria.

Quadro 6: Efetividade do hedge (EH) e Razo tima (*) para sries Semanais.
Bolsa Regio Cerrado Sul de Minas Mogiana Paulista Equao em diferena de preo BM&F ICE EH (%) * (%) EH (%) *(%) 69,90 70,28 67,72 71,36 68,75 65,80 71,58 68,8 70,3 68,79 68,43 66,26 68,39 67,02 68,18 65,33 Equao em diferena de preo defasada BM&F ICE EH (%) * (%) EH (%) * (%) 65,62 70,28 59,82 71,36 65,25 58,06 71,58 68,8 70,3 66,18 68,43 59,27 68,39 62,78 68,18 58,09

Fonte: Nogueira et al (2002). Elaborao Prpria.

46

Quadro 7: Efetividade do hedge (EH) e Razo tima (*) para sries Quinzenais.
Bolsa Regio Cerrado Sul de Minas Mogiana Paulista Equao em diferena de preo BM&F ICE EH (%) * (%) EH (%) *(%) 93,26 74,38 68,00 93,73 92,00 66,42 93,93 73,07 93,89 92,62 72,61 66,67 92,82 90,11 73,48 65,62 Equao em diferena de preo defasada BM&F ICE EH (%) * (%) EH (%) * (%) 93,25 74,38 67,73 93,73 92,06 66,14 93,93 73,07 93,89 92,77 72,61 66,36 92,82 89,94 73,48 65,31

Fonte: Nogueira et al (2002). Elaborao Prpria.

De maneira geral, os valores obtidos para a razo tima de hedge (todos inferiores a um) indicam que a proporo ideal de contratos futuros deve ser inferior posio spot para a minimizao das variaes da receita da carteira. Nota-se todavia que de acordo com o modelo escolhido (nesse caso, equao em diferena de preo ou em diferena de preo defasada) ocorrem variaes na razo de hedge tima para as diferentes regies. Os autores ressaltaram ainda que o aumento do horizonte temporal de anlise (dirio para semanal e quinzenal) colabora para o aumento da razo de hedge, relacionado tendncia de reduo da variao dos preos futuros. J em termos da efetividade do hedge, eles ressaltam que a defasagem ou no da srie no implica em alterao, de modo que os valores observados para esta medida so os mesmo para ambos os modelos utilizados. Os dados dos quadros indicam que para sries dirias (quadro 4), a efetividade do hedge se situou entre 54% e 59%; aumentando para a faixa de 68% a 71% no caso das sries semanais (quadro 5) e atingindo a faixa de 72% a 93% no caso do horizonte quinzenal (quadro 6). Diante disto, Nogueira et al. (2002) observam que o aumento do horizonte temporal de anlise, ao tornar as variaes dos preos a vista e dos preos futuros mais correlacionada, colaborou para o aumento da efetividade do hedge nas sries quinzenais em comparao com as sries dirias e semanais. Os dados das tabelas acima tambm indicam que a efetividade das operaes de hedge realizadas na BM&FBOVESPA so superiores s realizadas na Ice Futures especialmente no caso de horizontes temporais mais longos (a diferena no caso das sries quinzenais atinge cerca de 20%). Percebe-se assim que de forma geral, os estudos chegaram concluso de que, o grau de efetividade do hedge feito na BM&FBOVESPA maior do que o realizado na bolsa de Nova York, destacando como causa relevante para este resultado a proximidade geogrfica na bolsa brasileira s regies analisadas.

47

Uma questo que surge, a partir do uso desta metodologia, diz respeito ao fato de que a anlise da efetividade do hedge, em que se consideram somente estes dois elementos (preo vista e futuro) necessariamente condiciona o resultado que se obtm: que o hedge realizado com contratos futuros cujas especificaes se aproximem mais do ativo-objeto do contrato (a commodity em si, o fsico) seria necessariamente mais eficaz do que as operaes realizadas com outros contratos.

48

Metodologia e Anlise dos Resultados

Neste captulo sero apresentados os dados utilizados neste estudo e descritos com mais detalhes os procedimentos metodolgicos de clculo da efetividade e razo tima de hedge, tendo como referncia analtica trs modelos dentre os discutidos na seo anterior.

5.1

Procedimentos Metodolgicos
Tendo como referencial analtico os modelos supracitados, o presente estudo

buscou avaliar a efetividade do hedge na BM&FBOVESPA e na Bolsa de Nova York (ICE Futures) para diferentes regies de comercializao de caf no Brasil. Deste modo foi analisado o comportamento dos retornos esperados e reduo percentual do risco de um portflio com hedge realizado na BM&FBOVESPA e na Bolsa de Nova York (ICE Futures) de modo a verificar a eficcia do hedge realizado em cada uma destas Bolsas. Para alcanar tais objetivos, este estudo utilizou diferentes mtodos. O primeiro segue o trabalho de Geppert (1995), em que a efetividade de a razo tima do hedge so obtidas mediante anlise de regresso entre as variaes dos preos a vista (spot) das diferentes regies contra as variaes dos preos futuros equao (5). O segundo mtodo segue a abordagem de Myers e Thompson (1989) com a realizao de teste de raiz unitria para a verificao da estacionariedade das sries avaliadas. J o terceiro ser feito segundo a metodologia de Viswanath (1993).

5.2

Dados
Na realizao dos estudos foram utilizados as cotaes dirias do spot de caf

(cereja descascado) em Reais, fornecido pelo Cecaf (Conselho dos Exportadores de Caf do Brasil), no perodo de outubro de 2001 a dezembro de 2009. Foram consideradas as seguintes praas: Patrocnio (MG), Varginha (MG), Paraso (MG), Caratinga (MG), Londrina (PR) e Piraju (SP). Os preos futuros foram obtidos junto BM&FBOVESPA e a ICE Futures e correspondem s cotaes dirias do primeiro vencimento. O contrato futuro da caf arbica negociado na BM&FBOVESPA tem como unidade de cotao US$/saca de

49

60Kg, enquanto que o contrato futuro de caf arbica negociado na ICE Futures tem US$cents/ libras-peso. Em funo desta diferena de especificao, foi necessria a transformao das unidades visando uniformizar a mensurao. Sendo assim, foi feita a converso do Dlar norte-americano para o Real utilizando a mdia da PTAX800 divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB) e tambm a converso das unidades de medida, de tal forma que os dados cotados em US$cents/libras-peso foram multiplicados por 1,323 para obter as cotaes em R$/sacas de 60Kg. Foram realizadas anlises considerando-se dois horizontes de hedge distintos: hedge semanal e o hedge mensal. Para tanto foram obtidas as mdias semanais e mensais dos preos spot e dos preos futuros tanto da BM&FBOVESPA quanto da Ice Futures.

5.3

Operaes de hedge: metodologias de anlise de eficincia

Depois de realizadas todas as converses necessrias e de obtidas a

compatibilizao das unidades de mensurao iniciaram-se os procedimentos de clculo para obteno da efetividade do hedge de acordo com trs distintas abordagens dentre as citadas no quarto captulo. As abordagens utilizadas foram: a de Geppert (1995); de Myers e Thompson (1989) e de Viswanath (1993).

5.3.1

A metodologia de Geppert (1995)

Esta metodologia de estimao da efetividade do hedge envolve a realizao de

uma regresso simples pelo mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) entre a variao dos preos spot e a variao dos preos futuros, como citado anteriormente. Foram realizadas assim regresses, segundo o modelo expresso pela equao 5, entre os preos spot de cada regio e os preos futuros de cada bolsa.(considerando-se os dados semanais e tambm mensais). De cada regresso foram obtidos os coeficientes angulares ( ) que se configuram como a estimativa da razo de hedge tima; a proporo que minimiza a varincia dos retornos da operao. Destas regresses foram obtidos tambm os coeficientes de determinao (R2) que caracterizam a efetividade do hedge. Os resultados deste modelo sero listados no prximo captulo.

50

5.3.2

A metodologia de Myers e Thompson (1989)

A principal crtica dos autores s metodologias que utilizam as estimativas do

coeficiente de determinao da regresso simples dos preos spot contra os preos futuros (como a de Geppert, 1995) o fato de que a estimativa da razo tima de hedge obtida pelo coeficiente angular da regresso ( ) um momento condicional dos preos de mercado, e que dependem de informaes disponveis no momento da realizao do hedge (como abordado na seo 4.2) que devem, por sua vez, ser consideradas. Os autores propuseram ento que estes dados fossem inclusos, o que pode ser visualizado na equao (7). Destas consideraes possvel uma simplificao do modelo (equao 8), que foi ento utilizada como ponto de partida aqui para a estimao da razo tima e posterior clculo da efetividade do hedge. A simplificao que a equao (8) oferece envolve porm a necessidade de determinao do nmero de defasagens dos preos spot e futuros que devem ser includas no modelo. Isto exigiu que inicialmente fossem feitas assim a anlise da estacionariedade das sries em nvel dos preos spot de cada regio e dos preos futuros de cada bolsa, essencial para que a estimao pela equao (8) pudesse ser feita pelo mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios. Isto envolveu a realizao de teste de raiz unitria de Phllips-Perron.

5.3.2.1 Teste de Phillips-Perron (PP)

Phillips e Perron (1988) propuseram um mtodo no paramtrico de controle da correlao serial em teste de raiz unitria partindo da equao do teste Dickey-Fuller e promovendo modificaes de forma que a correlao serial no afete a distribuio assinttica do teste estatstico. O mtodo de Phillips-Perron utiliza-se da seguinte equao:
~ t = t 0 f 0
1 2

T ( f 0 0 )( se( )) 2 f0 2 s
1

(15)

Onde, a estimativa; t a razo-t de ; se( ) o coeficiente de desviopadro e s o desvio-padro da regresso; f 0 um estimador do espectro residual na

51

freqncia zero. J 0 um estimador consistente da varincia do erro calculado segundo a equao 16.
(T k ) s 2 T

0 =

(16)

Este teste requer ainda duas escolhas: primeiro preciso decidir quanto incluso de uma constante, uma constante e uma tendncia linear ou nenhum dos dois casos, na regresso. Depois, necessrio escolher um mtodo para estimar ( f 0 ). No presente este estudo, o primeiro procedimento realizado neste teste, foi avaliar o nmero de defasagens a ser includas no modelo utilizando-se o critrio de Newey-West. Em seguida, com base na hiptese nula de presena de raiz unitria, realizou-se o teste de PP com o modelo com constante e tendncia linear, com somente constante, e sem tendncia linear e constante, cujos resultados so apresentados nas sees 6.1.1 e 6.2.1.

5.3.2.2 Verificao dos Processos Autoregressivos

No caso das regies em que no foi observada a estacionariedade da srie de preos em nvel, foi necessria a verificao da ordem dos processos auto-regressivo [AR(p)] gerador da srie. Para tanto foram utilizados os critrios de informao de Akaike (AIC) e de Schwartz (SC), representados nas equaes (17) e (18) abaixo:
2 AIC = ln s 2 + (n de parmetros) T ln T SC = ln s 2 + (n de parmetros) T

(17) (18)

Tal que T igual ao nmero de observaes e s 2 igual soma dos quadrados dos resduos da equao autoregressiva. Foram ento escolhidos os modelos que apresentaram ambas as menores varincias dos resduos e o menor nmero de parmetros (portanto aqueles que apresentaram os menores critrios AIC e SC) e o que determinou a ordem de integrao das sries. Depois de definida esta ordem foram ento estimados os modelos adequados.

52

Utilizando-se estes modelos foram ento realizadas as anlises de regresso entre os preos spot de cada regio e as bolsas (tanto para perodos semanais quanto mensais). Destaca-se novamente que, segundo esta metodologia, a obteno da razo tima e da efetividade do hedge envolve no mais uma regresso simples, mas uma regresso mltipla, de modo que a estimativa da razo tima ainda pode ser obtida pelo coeficiente angular da regresso ( ) enquanto a efetividade foi obtida segundo a equao (9).

5.3.3

A metodologia de Viswanath (1993)

Em Viswanath (1993) possvel observar uma extenso do modelo de Myers e

Thompson (1989). Para o autor, como citado anteriormente, informaes relativas base so de grande importncia para os agentes no momento da realizao do hedge, de modo que devem ser tambm inclusas nos modelos para o clculo da razo tima e da efetividade do hedge. Assim como no modelo de Myers e Thompson, neste caso tambm a estimao do modelo envolve regresso mltipla, de tal forma que o a efetividade do hedge tambm deve ser obtida a partir da equao 9. Seguindo os procedimentos desta metodologia, foram necessrios alm dos testes de raiz unitria para as regies e as diferentes bolsas, a verificao da estacionariedade tambm das sries das bases. Foram ento calculadas as bases semanais e mensais de cada regio para ambas as bolsas, sendo estas obtidas pela diferena entre os preos spot em cada regio e o preo futuro de cada bolsa.. Na seqncia foram realizados teses de Phillips-Perron para verificar a presena de raiz unitria nas sries das bases (sendo esta a hiptese nula). Para aquelas regies em que no foi possvel rejeitar a hiptese nula, foi necessrio avaliar a presena de processos auto-regressivos de modo a determinar a ordem de integrao da srie. Para tanto foram ento avaliados os critrios de Akaike e Schwartz. Aps determinada a ordem de integrao adequada, pela seleo do menor valor do critrio de Akaike, foram ento estimados os modelos para cada regio e realizada a regresso. Foram ento obtidas a razo tima de hedge e calculada a efetividade para cada regio e bolsa, tanto para os dados semanais quanto mensais. Os resultados obtidos para as trs diferentes abordagens so apresentados no prximo captulo.

53

Resultados
Na primeira parte deste captulo so apresentados os resultados obtidos nas

anlises realizadas considerando-se as trs diferentes metodologias consideradas no captulo cinco, assim como dois perodos distintos de realizao do hedge: com dados semanais e mensais. Na seqncia feita uma discusso quanto aos resultados obtidos e so apresentadas algumas implicaes referentes metodologia utilizada.

6.1

Resultados para o hedge semanal

Nesta seo so apresentados os resultados obtidos considerando-se os dados em

perodos semanais. O Grfico 10 mostra a evoluo dos preos do caf em relao ao comportamento dos preos na BM&FBOVESPA enquanto que o Grfico 12 revela a evoluo dos preos vista semanais em relao ICE Futures. J os Grficos 11 e 13 indicam o comportamento das bases semanais ao longo do perodo de estudo em relao BM&FBOVESPA e ICE Futures respectivamente.

Grfico 10. Evoluo dos preos semanais vista de caf e do preo futuro na
BM&FBOVESPA no perodo entre outubro de 2001 a dezembro de 2009.
470

420

Patrocnio Paraso

Varginha Caratinga Piraju

370

Londrina BM&FBOVESPA

320

R$/saca

270

220

170

120

70

20

Fonte: resultados da pesquisa.

1 fe v02 ju n02 ou t-0 2 fe v03 ju n03 ou t-0 3 fe v04 ju n04 ou t-0 4 fe v05 ju n05 ou t-0 5 fe v06 ju n06 ou t-0 6 fe v07 ju n07 ou t-0 7 fe v08 ju n08 ou t-0 8 fe v09 ju n09 ou t-0 9

ou t-0

54

Grfico 11. Evoluo das bases semanais (em relao BM&FBOVESPA) no perodo
entre outubro de 2001 a dezembro de 2009.

100,00

50,00

0,00 1 10 19 28 37 46 55 64 73 82 91 100 109 118 127 136 145 154 163 172 181 190 199 208 217 226 235 244 253 262 271 280 289 298 307 316 325 334 343 352 361 370 379 388 397 406 415 424

Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina

-50,00

Piraju

-100,00

-150,00

Fonte: resultados da pesquisa.

Grfico 12. Evoluo dos preos semanais vista de caf e do preo futuro na ICE
Futures no perodo entre outubro de 2001 a dezembro de 2009.
520

470

Patrocnio Paraso

Varginha Caratinga Piraju

420
Londrina ICE Futures

370

320 R$/saca

270

220

170

120

70

20

Fonte: resultados da pesquisa.

ou t-0

1 fe v02 ju n02 ou t-0 2 fe v03 ju n03 ou t-0 3 fe v04 ju n04 ou t-0 4 fe v05 ju n05 ou t-0 5 fe v06 ju n06 ou t-0 6 fe v07 ju n07 ou t-0 7 fe v08 ju n08 ou t-0 8 fe v09 ju n09 ou t-0 9

55

Grfico 13. Evoluo das bases semanais (em relao ICE Futures) no perodo entre
outubro de 2001 a dezembro de 2009.
50,00

0,00 1 10 19 28 37 46 55 64 73 82 91 100 109 118 127 136 145 154 163 172 181 190 199 208 217 226 235 244 253 262 271 280 289 298 307 316 325 334 343 352 361 370 379 388 397 406 415 424

-50,00

Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina

-100,00

Piraju

-150,00

-200,00

Fonte: resultados da pesquisa.

6.1.1

Testes de Raiz Unitria de Phillips-Perron (PP) para o hedge semanal

Segundo os resultados obtidos pelo teste de raiz unitria de Phillips-Perron no

foi possvel rejeitar a hiptese nula de presena de raiz unitria para as sries de preos semanais em nvel. Tanto nos casos de presena de constante, constante e tendncia linear e tambm na ausncia de constante e tendncia o p-valor do teste (Tabela 1) indicou percentual significativo (superior a 5%), de modo que foi necessrio admitir a ausncia de estacionariedade para todas as sries. Sendo assim, adotou-se como resultado a necessidade de diferenciao das sries de preos semanais de todas as regies e tambm dos preos futuros de ambas as bolsas.

56

Tabela 1. Resultados do teste de PP para os preos vista e futuros.

Srie de Preos Semanais p-valor do teste de Phillips Perron para dados em nvel Com constante e Sem constante Caf Com constante Tendncia Linear ou Tendncia vista 0.2736 0.3859 0.8386 Patrocnio Varginha 0.3887 0.3993 0.7687 Paraso 0.3456 0.5203 0.8403 Caratinga 0.2866 0.4464 0.8145 Londrina 0.2163 0.5014 0.8039 Piraju 0.1914 0.3929 0.8195 Futuro (BM&F) 0.1902 0.3071 0.7800 Futuro (ICE) 0.0779 0.1338 0.7357
Fonte: resultados da pesquisa.

J no caso dos testes de Phillips-Perron feitos para verificar a estacionariedade das sries das bases, calculadas segundo a equao (2) os p-valor obtidos (tabelas 2 e 3) foram pouco significativos, de modo que adotou-se a como resultado que as sries de base para as sries de preos semanais de todas as regies deste estudo em relao a ambas as bolsas (BM&FBOVESPA e ICE Futures) so estacionrias.

Tabela 2. Resultados do teste de PP para as bases BM&FBOVESPA.

Srie de Preos Semanais p-valor do teste de Phillips Perron para dados em nvel Com constante e Sem constante Caf Com constante Tendncia Linear ou Tendncia Bases - BM&F 0.0001 0.0004 0.0014 Patrocnio Varginha 0.0000 0.0000 0.0000 Paraso 0.0000 0.0000 0.0000 Caratinga 0.0000 0.0000 0.0005 Londrina 0.0002 0.0013 0.1411 Piraju 0.0005 0.0030 0.0001
Fonte: resultados da pesquisa.

57

Tabela 3. Resultados do teste de PP para as bases ICE Futures

Srie de Preos Semanais p-valor do teste de Phillips Perron para dados em nvel Com constante e Sem constante Caf Com constante Tendncia Linear ou Tendncia Bases - ICE 0.0085 0.0155 0.1980 Patrocnio Varginha 0.0008 0.0019 0.2095 Paraso 0.0037 0.0092 0.1816 Caratinga 0.0034 0.0055 0.2661 Londrina 0.0077 0.0356 0.3742 Piraju 0.0083 0.0047 0.2178
Fonte: resultados da pesquisa.

6.1.2

Ordem dos Processos Auto-regressivos para o hedge semanal

Como exposto na seo 6.1.1, em funo da necessidade de diferenciao das

sries de preos vista e futuros semanais (resultado do teste de Phillips-Perron Tabela 1) foi necessria ento a anlise da ordem de diferenciao destas sries, visando identificar o lag adequado.

Tabela 4. Resultados das ordens de diferenciao das sries de preos semanais no perodo entre outubro de 2001 e dezembro de 2009.

Caf vista Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina Piraju Futuro (BM&F) Futuro (ICE)
Fonte: resultados da pesquisa.

Srie de Preos Semanais Ordem do AR para: d(preo) Base BM&F Base ICE 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 -

58

Os resultados dos critrios de informao de Akaike e Schwartz (calculados segundo as equaes 17 e 18) para as sries de preos vista e futuros semanais e tambm no caso das bases, indicaram que todas as sries, exceto a srie da regio de Caratinga, eram estacionrias em primeira diferena, de modo que foi necessrio considerar somente um lag de diferenciao. J no caso dos preos vista de Caratinga, foram considerados dois lags.

6.1.3

Efetividade e Razo tima de hedge para o hedge semanal

Nesta seo so apresentados os resultados da efetividade e razo tima de

hedge obtidos segundo as trs metodologias indicadas no Captulo 5 para os dados considerados em perodo semanal. Inicialmente utilizou-se a metodologia de Geppert (equao 5), cujos resultados esto descritos na Tabela 5. Constatou-se que as razes de hedge foram muito prximas, variando entre 49,30% (Varginha) e 58,93% (Caratinga) para o hedge semanal realizado na BM&FBOVESPA e entre 41,8% (Varginha) e 48,92% (Caratinga) no caso do hedge realizado na ICE Futures. As razes obtidas para a regio de Patrocnio tambm foram elevadas, sendo 55,89% para a BM&FBOVESPA e 46,01% para a ICE Futures. Em termos da efetividade do hedge, os resultados obtidos tambm indicaram valores muito prximos, dentro do intervalo de 41,92% (Londrina) a 46,03% (Patrocnio) para a BM&F e 44,73% (Londrina) a 49,56% (Patrocnio) para o hedge semanal realizado na ICE Futures, com exceo da regio de Varginha. Os resultados da efetividade do hedge para esta regio distanciaram-se um pouco do observado para as demais, ficando em torno de 32,02% para o hedge feito na BM&FBOVESPA e 36,57% para o hedge semanal feito na ICE Futures. A regio de Caratinga tambm apresentou valores altos para a efetividade do hege sendo 44,31% para a BM&FBOVESPA e 48,51% para a ICE Futures.

59

Tabela 5. Efetividade e Razo tima de hedge segundo o modelo de Geppert (1995) para srie de preos semanais no perodo entre outubro de 2001 e dezembro de 2009.

Bolsa Regio Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina Piraju

Fonte: resultados da pesquisa.

Modelo de Geppert (1995) Srie de Preos Semanais BM&F ICE EH * EH * 46,03% 55,89% 49,56% 46,01% 32,02% 49,30% 36,57% 41,80% 41,73% 51,71% 42,58% 44,94% 44,31% 58,93% 48,92% 48,51% 41,92% 51,46% 42,17% 44,73% 44,06% 51,55% 42,33% 46,80%

Prosseguiu-se a anlise por meio da utilizao da metodologia de Myers e Thompson (equao 8), que exige a prvia anlise da estacionariedade das sries de preos feita por meio dos testes de raiz unitria, cujos resultados foram apresentados na tabela 1, e por meio da definio da ordem de diferenciao via anlise dos processos auto-regressivos, cujos resultados encontram-se na Tabela 4. Diante deste referencial, foram obtidas as razes timas de hedge e calculada a efetividade para cada regio e bolsa (segundo a equao 9), cujos resultados so apresentados na Tabela 6. Constatou-se que, tambm segundo esta metodologia as razes de hedge foram muito prximas entre as regies, variando entre 47,84% (Varginha) e 58,33% (Caratinga) para o hedge semanal realizado na BM&FBOVESPA e entre 40,54% (Varginha) e 48,00% (Caratinga) no caso do hedge realizado na ICE Futures. Quanto efetividade do hedge, os resultados obtidos tambm indicaram valores muito prximos, dentro do intervalo de 41,65% (Paraso) a 46,32% (Patrocnio) para a BM&FBOVESPA e 44,73% (Londrina) a 49,56% (Patrocnio) para o hedge semanal realizado na ICE Futures, com exceo da regio de Varginha, cujos resultados novamente se distanciaram do observado para as demais regies. No caso desta regio a efetividade do hedge calculada ficou em torno de 32,4% para o hedge feito na BM&FBOVESPA e 36,5% para o hedge semanal feito na ICE Futures. No comparativo das duas metodologias para os dados semanais notou-se que no houve diferenas muito significativas em termos dos percentuais observados para a razo tima de hedge e a efetividade do hedge em cada regio e em cada bolsa.

60

Tebela 6. Efetividade e Razo tima de hedge segundo o modelo de Myers e Thompson (1989) para preos no perodo entre outubro de 2001 e dezembro de 2009.

Modelo de Myers e Thompson (1989) Srie de Preos Semanais Bolsa BM&F ICE EH * EH Regio 46,32% Patrocnio 49,56% 56,22% Varginha 32,41% 36,54% 47,84% Paraso 41,65% 50,50% 44,92% Caratinga 44,45% 58,33% 48,50% Londrina 42,36% 51,79% 44,73% Piraju 43,72% 50,52% 45,91%
Fonte: resultados da pesquisa.

* 45,85% 40,54% 41,67% 48,00% 41,95% 41,49%

Uma observao que se faz a esta metodologia partindo da anlise de Viswanath (1993), a necessidade de considerar a base como elemento importante para o clculo da efetividade do hedge. Neste sentido, procederam-se os clculos para a verificao da estacionariedade das sries de base para cada regio e de acordo com cada bolsa, cujos resultados foram apresentados nas Tabelas 2 e 3. Diante da verificao da estacionariedade das sries de base para todas as regies e considerando-se ambas as bolsas, no foi necessria a verificao da ordem dos processos auto-regressivos e na seqncia procedeu-se o clculo das razes timas segundo o modelo de Viswanath (equao 10) e da efetividade do hedge (equao 9). Foram ento obtidos estes quocientes cujos resultados so apresentados na Tabela 7. Observou-se que segundo a metodologia de Viswanath para dados semanais as razes de hedge foram prximas entre as regies, variando entre 51,78% (Varginha) e 61,9% (Caratinga) para o hedge semanal realizado na BM&FBOVESPA e entre 41,54% (Piraju) e 49,34% (Caratinga) no caso do hedge realizado na ICE Futures. Em termos da efetividade do hedge, os resultados obtidos tambm indicaram valores prximos, dentro do intervalo de 41,63% (Paraso) a 46,27% (Patrocnio) para a BM&FBOVESPA e 44,72% (Londrina) a 48,47% (Caratinga) para o hedge semanal realizado na ICE Futures, com exceo da regio de Varginha, cujos resultados se distanciaram mais uma vez do observado para as demais regies. No caso desta regio a efetividade do hedge calculada foi de 32,38% para o hedge feito na BM&FBOVESPA e 36,53% para o hedge semanal feito na ICE Futures.

61

Tabela 7. Efetividade e Razo tima de hedge segundo o modelo de Viswanath (1993) para preos semanais no perodo entre outubro de 2001 e dezembro de 2009.

Bolsa Regio Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina Piraju

Fonte: resultados da pesquisa.

Modelo de Viswanath (1993) Srie de Preos Semanais BM&F ICE EH * EH * 46,27% 49,55% 46,07% 57,89% 32,38% 36,53% 51,78% 41,60% 41,63% 53,41% 42,19% 44,93% 44,35% 61,90% 49,34% 48,47% 42,30% 53,79% 42,53% 44,72% 43,67% 52,96% 41,54% 45,86%

Constatou-se assim que, no comparativo entre as trs metodologias para os dados semanais no foram observadas diferenas muito significativas em termos dos percentuais obtidos para a razo tima de hedge e a efetividade do hedge em cada regio e em cada bolsa.

6.2

Resultados para o hedge mensal

Nesta seo so apresentados os resultados obtidos quando considerados os

dados em intervalos mensais. O Grfico (14) mostra a evoluo dos preos do caf em relao ao comportamento dos preos na BM&FBOVESPA enquanto que o Grfico (16) revela a evoluo dos preos vista mensais em relao ICE Futures. J os Grficos (15 e 17) indicam o comportamento das bases mensais ao longo do perodo de estudo em relao BM&FBOVESPA e ICE Futures respectivamente.

62

Grfico 14. Evoluo dos preos mensais vista de caf e do preo futuro na
BM&FBOVESPA no perodo entre outubro de 2001 a dezembro de 2009.
470

420

Patrocnio Paraso

Varginha Caratinga Piraju

370

Londrina BM&FBOVESPA

320

R$/saca

270

220

170

120

70

20

Fonte: resultados da pesquisa.

Grfico 15. Evoluo das bases mensais (em relao BM&FBOVESPA) no perodo
entre outubro de 2001 a dezembro de 2009.
60,00

40,00

20,00

0,00 10 19 28 37 46 55 64 73 82 91
Patrocnio Varginha Paraso

-20,00

1 fe v02 ju n02 ou t-0 2 fe v03 ju n03 ou t-0 3 fe v04 ju n04 ou t-0 4 fe v05 ju n05 ou t-0 5 fe v06 ju n06 ou t-0 6 fe v07 ju n07 ou t-0 7 fe v08 ju n08 ou t-0 8 fe v09 ju n09 ou t-0 9
Caratinga Londrina Piraju

-40,00

-60,00

-80,00

-100,00

Fonte: resultados da pesquisa.

ou t-0

63

Grfico 16. Evoluo dos preos mensais vista de caf e do preo futuro na ICE
Futures no perodo entre outubro de 2001 a dezembro de 2009.
520

470

Patrocnio Paraso

Varginha Caratinga Piraju

420
Londrina ICE Futures

370

320 R$/saca

270

220

170

120

70

20

Fonte: resultados da pesquisa.

Grfico 17. Evoluo das bases mensais (em relao ICE Futures) no perodo entre
outubro de 2001 a dezembro de 2009.
20,00

0,00 10 19 28 37 46 55 64 73 82 91 1 -20,00 -40,00

1 fe v02 ju n02 ou t-0 2 fe v03 ju n03 ou t-0 3 fe v04 ju n04 ou t-0 4 fe v05 ju n05 ou t-0 5 fe v06 ju n06 ou t-0 6 fe v07 ju n07 ou t-0 7 fe v08 ju n08 ou t-0 8 fe v09 ju n09 ou t-0 9
Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina Piraju

-60,00

-80,00

-100,00

-120,00

-140,00

-160,00

-180,00

Fonte: resultados da pesquisa.

ou t-0

64

6.2.1

Testes de Raiz Unitria de Phillips-Perron (PP) para o hedge mensal

De acordo com os resultados obtidos pelo teste de raiz unitria de Phillips-

Perron no foi possvel rejeitar a hiptese nula de presena de raiz unitria para as sries de preos mensais em nvel. Tanto nos casos de presena de constante, constante e tendncia linear e tambm na ausncia de constante e tendncia o p-valor do teste (Tabela 8) indicou percentual significativo (superior a 5%), de modo que foi necessrio admitir a ausncia de estacionariedade para todas as sries. Sendo assim, adotou-se como resultado a necessidade de diferenciao das sries de preos mensais de todas as regies e tambm dos preos futuros de ambas as bolsas.

Tabela 8. Resultados do teste de Raiz Unitria de Phillips-Perron (PP) para os preos vista e futuros

Srie de Preos Mensais p-valor do teste de Phillips Perron para dados em nvel Com constante e Sem constante ou Caf Com constante Tendncia Linear Tendncia vista 0.2836 0.3647 0.8372 Patrocnio Varginha 0.3774 0.3882 0.7766 Paraso 0.2997 0.4349 0.8209 Caratinga 0.2859 0.4332 0.7970 Londrina 0.2271 0.5689 0.8102 Piraju 0.0162 0.2170 0.8025 Futuro (BM&F) 0.1897 0.3192 0.7730 Futuro (ICE) 0.0871 0.1690 0.7438
Fonte: resultados da pesquisa.

J no caso das sries das bases, calculadas segundo a equao (2), os p-valor dos testes de Phillips-Perron obtidos (Tabelas 9 e 10) foram em geral pouco significativos, de modo que adotou-se como resultado que as sries de base para as sries de preos mensais de todas as regies deste estudo em relao a ambas as bolsas (BM&FBOVESPA e ICE Futures) so estacionrias.

65

Tabela 9. Resultados do teste de PP para as bases BM&FBOVESPA Srie de Preos Mensais p-valor do teste de Phillips Perron para dados em nvel Com constante e Sem constante ou Caf Com constante Tendncia Linear Tendncia Bases - BM&F 0.0212 0.0504 0.0228 Patrocnio Varginha 0.0008 0.0029 0.0016 Paraso 0.0020 0.0082 0.0017 Caratinga 0.0016 0.0035 0.0167 Londrina 0.0087 0.0373 0.2741 Piraju 0.0008 0.0120 0.0000
Fonte: resultados da pesquisa.

Tabela 10. Resultados do teste de PP para as bases ICE Futures

Srie de Preos Mensais p-valor do teste de Phillips Perron para dados em nvel Com constante e Sem constante ou Caf Com constante Tendncia Linear Tendncia Bases - ICE 0.0362 0.0704 0.2482 Patrocnio Varginha 0.0132 0.0232 0.2702 Paraso 0.0323 0.0779 0.2561 Caratinga 0.0327 0.0409 0.3235 Londrina 0.0222 0.0854 0.4261 Piraju 0.0041 0.0104 0.0140
Fonte: resultados da pesquisa.

6.2.2

Ordem dos Processos Auto-regressivos para o hedge mensal

Como exposto na seo 6.2.1, em funo da necessidade de diferenciao das

sries de preos vista e futuros mensais (resultado do teste de Phillips-Perron - Tabela 8) foi necessria ento a anlise da ordem de diferenciao destas sries, visando identificar o lag adequado.

66

Tabela 11. Resultados das ordens de diferenciao das sries de preos mensais no perodo entre outubro de 2001 e dezembro de 2009.
Srie de Preos Mensais Ordem do AR para: d(preo) Base BM&F Base ICE 1 1 1 1 1 5 1 1 1 1 1 1 1 5 1 1 1 1 1 1 -

Caf vista Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina Piraju Futuro (BM&F) Futuro (ICE)
Fonte: resultados da pesquisa.

Os resultados dos critrios de informao de Akaike e Schwartz (calculados segundo as equaes 17 e 18) para as sries de preos vista e futuros mensais e tambm no caso das bases, indicaram que todas as sries, exceto a srie da regio de Piraju, eram estacionrias em primeira diferena, de modo que foi necessrio considerar somente um lag de diferenciao. J no caso dos preos vista de Piraju, foram considerados cinco lags.

6.2.3

Efetividade e Razo tima de hedge para o hedge mensal

Nesta seo so apresentados os resultados da efetividade e razo tima de

hedge obtidos segundo as trs metodologias indicadas no captulo 5 para dados considerados em perodos mensais. Inicialmente utilizou-se a metodologia de Geppert (equao 5), cujos resultados esto descritos na Tabela 12. Constatou-se que as razes de hedge foram muito prximas, variando entre 65,21% (Londrina) e 72,93% (Varginha) para o hedge semanal realizado na BM&FBOVESPA e 51,07% (Londrina) e 58,48% (Varginha) no caso do hedge realizado na ICE Futures. Em termos da efetividade do hedge, os resultados obtidos tambm indicaram valores muito prximos, com exceo da regio de Piraju, ficando dentro do intervalo de 72,81% (Varginha) e 81,79% (Londrina) para a BM&FBOVESPA e entre 66,36% (Varginha) e 73,05% (Patrocnio) para o hedge semanal realizado na ICE Futures. Os

67

resultados da efetividade do hedge para a regio de Piraju distanciaram-se bastante do observado para as demais, ficando em torno de 52,30% para o hedge feito na BM&FBOVESPA e 52,64% para o hedge mensal feito na ICE Futures.

Tabela 12. Efetividade e Razo tima de hedge segundo o Modelo de Geppert (1995) para srie de preos no perodo entre outubro de 2001 e dezembro de 2009.
Modelo de Geppert (1995) Srie de Preos Mensais BM&F ICE EH * EH * 80,39% 73,05% 57,21% 71,44% 72,81% 66,36% 72,93% 58,48% 74,81% 69,70% 57,20% 71,39% 78,47% 71,35% 57,45% 72,10% 81,79% 65,21% 51,07% 71,10% 52,30% 67,23% 56,65% 52,64%

Bolsa Regio Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina Piraju

Fonte: resultados da pesquisa.

Diante destas consideraes j levantadas na seo 6.1.3, prosseguiu-se a anlise dos dados mensais de acordo com os mesmos procedimentos utilizados no caso dos dados semanais. Para tanto, foram obtidos os modelos por meio da utilizao da metodologia de Myers e Thompson (equao 8), mediante uma anlise prvia da estacionariedade das sries de preos feita por meio dos testes de raiz unitria, cujos resultados foram apresentados na Tabela 8, e por meio da definio da ordem de diferenciao via anlise dos processos auto-regressivos, cujos resultados encontram-se na Tabela 11. Diante deste referencial, foram obtidas as razes timas de hedge e calculada a efetividade para cada regio e bolsa (segundo a equao 9), cujos resultados so apresentados na Tabela 13. Constatou-se que, tambm segundo esta metodologia as razes de hedge foram muito prximas entre as regies, variando entre 63,11% (Piraju) e 72,40% (Varginha) para o hedge mensal realizado na BM&FBOVESPA e entre 51,20% (Londrina) e 58,08% (Varginha) no caso do hedge realizado na ICE Futures. Quanto efetividade do hedge, os resultados obtidos tambm indicaram valores muito prximos, dentro do intervalo de 72,81% (Varginha) a 81,79% (Londrina) para a BM&FBOVESPA e 66,35% (Varginha) a 73,04% (Patrocnio) para o hedge mensal realizado na ICE Futures, com exceo da regio de Piraju, cujos resultados novamente se distanciaram do observado para as demais regies. No caso desta regio a efetividade

68

do hedge calculada ficou em torno de 54,02% para o hedge feito na BM&FBOVESPA e 54,21% para o hedge mensal feito na ICE Futures. No comparativo das duas metodologias para os dados mensais notou-se que no houve diferenas muito significativas em termos dos percentuais observados para a razo tima de hedge e a efetividade do hedge em cada regio e em cada bolsa.

Tabela 13. Efetividade e Razo tima de hedge segundo o Modelo de Myers e Thompson (1989) para srie de preos mensais no perodo entre outubro de 2001 e dezembro de 2009.
Modelo de Myers e Thompson (1989) Srie de Preos Mensais Bolsa BM&F ICE EH * EH Regio 71,03% Patrocnio 80,39% 73,04% Varginha 72,40% 72,81% 66,35% Paraso 74,79% 68,74% 71,38% Caratinga 78,46% 70,39% 72,08% Londrina 81,79% 65,38% 71,09% Piraju 54,02% 63,11% 54,21%
Fonte: resultados da pesquisa.

* 56,90% 58,08% 56,47% 56,51% 51,20% 52,12%

Novamente para os dados mensais ressalta-se a observao j citada na seo 6.1.3 sobre a relevncia de serem consideradas as informaes da base no perodo analisado para o clculo da efetividade do hedge (Viswanath, 1993). Neste sentido, procederam-se os clculos para a verificao da estacionariedade das sries de base para cada regio e de acordo com cada bolsa, cujos resultados foram apresentados nas Tabelas 9 e 10. Diante da verificao da estacionariedade das sries de base para todas as regies e considerando-se ambas as bolsas, no foi necessria a verificao da ordem dos processos auto-regressivos e na seqncia procedeu-se o clculo das razes timas segundo o modelo de Viswanath (equao 10) e da efetividade do hedge (equao 9). Foram ento obtidos estes quocientes cujos resultados so apresentados na Tabela 14. Observou-se que segundo a metodologia de Viswanath para dados mensais as razes de hedge foram prximas entre as regies, variando entre 66,83% (Londrina) e 75,18% (Varginha) para o hedge mensal realizado na BM&FBOVESPA e entre 50,97% (Londrina) e 57,92% (Varginha) no caso do hedge realizado na ICE Futures.

69

Em termos da efetividade do hedge, os resultados obtidos tambm indicaram valores prximos, dentro do intervalo de 72,74% (Varginha) a 81,74% (Londrina) para a BM&FBOVESPA e 66,35% (Varginha) a 73,05% (Patrocnio) para o hedge mensal realizado na ICE Futures, com exceo da regio de Piraju, cujos resultados se distanciaram mais uma vez do observado para as demais regies. No caso desta regio a efetividade do hedge calculada ficou em torno de 54,21% para o hedge na BM&FBOVESPA e 54,52% para o hedge mensal na ICE Futures.

Tabela 14. Efetividade e Razo tima de hedge segundo o Modelo de Viswanath (1993) para srie de preos mensais no perodo entre outubro de 2001 e dezembro de 2009.
Modelo de Viswanath (1993) Srie de Preos Mensais BM&F ICE EH * EH * 73,32% 73,05% 57,12% 80,33% 75,18% 57,92% 72,74% 66,35% 74,66% 72,78% 71,38% 56,60% 78,33% 74,37% 72,10% 57,24% 81,74% 66,83% 71,09% 50,97% 54,21% 66,84% 54,52% 55,67%

Bolsa Regio Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina Piraju

Fonte: resultados da pesquisa.

Constatou-se assim que, no comparativo entre as trs metodologias para os dados mensais no foram observadas diferenas muito significativas em termos dos percentuais obtidos para a razo tima de hedge e a efetividade do hedge em cada regio e em cada bolsa.

70

Concluses
Os resultados obtidos neste estudo indicaram que no comparativo entre as

operaes realizadas na BM&FBOVESPA e na ICE Futures, considerando-se as trs diferentes metodologias, as razes timas de hedge se mostraram elevadas variando entre 40,54% e 61,90% para dados semanais e, entre 50,97% e 75,18% no caso de dados mensais. Como observado por Nogueira, Aguiar e Lima (2002), os resultados indicam que o aumento do horizonte temporal de anlise (de semanal para mensal) colaborou tambm para a tendncia de reduo da varincia dos preos futuros (seja na BM&FBOVESPA ou na ICE Futures) o que teria colaborado para o aumento da razo de hedge. Alm disso, todos os resultados das razes de hedge foram inferiores a um, o que indica que a proporo ideal de contratos futuros deve ser inferior posio spot para a minimizao das variaes da receita da carteira composta pelas posies vista e as posies em futuros. Observou-se ainda que tanto para as anlises semanais quanto mensais, as razes de hedge obtidas para a BM&FBOVESPA foram superiores s obtidas para a mesma regio se o hedge fosse realizado na ICE Futures. Isto indicaria que, para o perodo estudado (entre outubro de 2001 e dezembro de 2009) para um hedge realizado na ICE Futures seria necessria uma proporo menor de contratos futuros em relao posio spot do que a necessria caso o hedge fosse feito na BM&FBOVESPA. Em termos da efetividade hedge, notou-se que a efetividade do hedge semanal realizado na ICE Futures frente ao hedge semanal realizado na BM&FBOVESPA foi levemente superior para todas as regies. Na Ice Futures a efetividade variou entre 36,53% e 49,56% enquanto que na BM&FBOVESPA a efetividade variou entre 32,02% e 46,32%. J nos estudos mensais observou-se que a efetividade do hedge realizado na BM&FBOVESPA foi bastante superior em comparao ao hedge realizado na ICE Futures. Enquanto nesta ltima a efetividade esteve no intervalo entre 66,35% e 73,05%, na BM&FBOVESPA a efetividade variou entre 72,74% e 81,79%.20 Ressaltase que, como observaram Nogueira et al (2002), o aumento do horizonte temporal de

Destaca-se que os dados da regio de Piraju, cujos resultados se distanciaram bastante do observado para as demais regies, no se encontram neste comparativo, apesar de citados nas sees anteriores.

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anlise, ao tornar as variaes dos preos vista e dos preos futuros mais correlacionadas, colaborou para o aumento da efetividade do hedge nas sries mensais em comparao com as sries semanais. Diante destes elementos, notou-se que, no perodo analisado, a melhor efetividade do hedge foi verificada para as operaes realizadas na BM&FBOVESPA em detrimento da ICE Futures, resultados que se aproximam dos observados por Pacheco (2000), Pinto (2001) e Nogueira, Aguiar e Lima (2002). Segundo estes autores, um fator central para a observao do maior grau de efetividade do hedge na BM&FBOVESPA em comparao ICE Futures se deve proximidade geogrfica da bolsa brasileira s regies analisadas. Alm disso seriam importantes tambm as especificaes dos contratos futuros negociados na bolsa brasileira, que se aproximam mais das caractersticas do caf produzido em territrio nacional, o que faria com no houvesse grandes diferenas entre os preos futuros na BM&FBOVESPA e os preos vista praticados no mercado. Destaca-se assim que os resultados obtidos nesses estudos, e tambm neste, poderiam induzir uma preferncia pela escolha da BM&FBOVESPA para a realizao das operaes de hedge do caf arbica em detrimento da ICE Futures. Entretanto, esta concluso pode no ser a mais adequada, dado que a concluso a que chegam todos os estudos pode ser viesada pela metodologia que todas estas anlises utilizam para o estudo. A anlise de Pacheco (2000) leva em conta a abordagem de Ederington (1979), enquanto que as anlises de Pinto (2001) e Nogueira et al (2002) consideram a metodologia de Myers e Thompson (1989), que por sua vez, derivada das observaes de Ederington (1979), como j abordado na seo quatro. Nesta linha, tambm o presente estudo leva em conta metodologias derivadas da obra deste ltimo autor que, apesar de mais abrangentes (como o caso da metodologia de Viswanath que considera as variaes da base) tambm podem provocar um vis de recomendaes. Este vis diz respeito ao fato de que o uso de metodologias de anlise da efetividade do hedge, em que so considerados somente os preos vista e futuros, assim como suas relaes (como a base por exemplo) acaba condicionando (como j destacado na seo 4.4) o resultado que se obtm: que o hedge realizado com contratos futuros cujas especificaes se aproximem mais do ativo-objeto do contrato (portanto neste caso o hedge realizado na BM&FBOVESPA) seria necessariamente mais eficaz do que as operaes realizadas com outros contratos (como o caso dos contratos futuros de caf arbica negociados na ICE Futures). Desta forma, em todos os modelos, 72

pesa como fator fundamental as caractersticas dos contratos de cada bolsa, o que leva ao fato de que a recomendao de todos os autores seja de que o hedge do caf arbica seria mais indicado se realizado na BM&FBOVESPA. Sendo assim, a crtica central que se faz a estes estudos fato de que todas as metodologias aqui analisadas deixam de considerar em seus modelos fatores que podem ser cruciais para a realizao de um hedge adequado. Dentre estes elementos citam-se, por exemplo, os custos de transao, como o de liquidez, os custos de corretagem e os requerimentos de margem; alm do risco de base que so de fundamental importncia para o sucesso das operaes de hedge. Dentre estes elementos, em termos da escolha da bolsa mais adequada para a realizao do hedge do caf arbica brasileiro com contratos futuros, necessria ateno especial no que diz respeito liquidez. Como admitiram Lazzarini, Saes e Nakazone (2000) a liquidez seria o fator mais importante na escolha entre as duas bolsas. Neste estudo, os autores destacaram que a liquidez seria o fator decisivo na escolha do local de negociao dos contratos e a maior liquidez observada na ICE Futures determinaria uma deciso, na prtica, em favor da negociao nesta bolsa em detrimento da BM&FBOVESPA. Alm disto, esta deciso ocorreria apesar de a efetividade do hedge observado nesta ltima ser maior do que a efetividade observada na ICE Futures, o que destaca a relevncia deste elemento para as anlises. Em funo disto, considerando-se o referencial metodolgico com base nas anlises de efetividade e razo tima de hedge aqui estudados, admite-se que seria necessrio um cuidado maior na determinao de sugestes conclusivas sobre em qual destas bolsas seria mais adequada a realizao do hedge. Indica-se, portanto, que em trabalhos futuros sejam realizadas anlises mais aprofundadas utilizando-se metodologias diferentes que englobem outras variveis importantes como a liquidez e outros custos de transao por exemplo. Isto seria essencial tanto para o aprimoramento das metodologias de anlise de eficincia quanto para os agentes do SAG j que a incluso de outras variveis que permitam uma descrio melhor da realidade prtica tornam as recomendaes mais precisas e portanto mais teis aos agentes. Alm disto, seria interessante a realizao de anlises complementares quanto ao comportamento das bases para as diferentes regies e bolsas, buscando inclusive uma modelagem que permitisse a estimao mais adequada das bases futuras de modo a auxiliar os agentes do SAG do caf quanto aos momentos mais adequados de realizao do hedge. 73

Deixando de lado a questo metodolgica propriamente dita, outro aspecto que deveria ser melhor estudado diz respeito ao mapeamento do perfil dos agentes do SAG do caf em termos do seu comportamento diante dos riscos de preos e do hedge. preciso avaliar se estes agentes conhecem o instrumental para gerenciamento do risco de preos oferecido pelos contratos derivativos; em conhecendo, se estes instrumentos so utilizados; em sendo utilizados, quais os instrumentos mais utilizados (se contratos a termo, futuros, opes, SWAP), alm de em qual bolsa estes agentes realizam suas operaes e essencialmente quais os fatores subjetivos que determinam esta escolha. Caso os agentes no utilizem os contratos derivativos, seria interessante avaliar os motivos que levam a este comportamento: se dizem respeito ao desconhecimento quanto ao funcionamento; se est relacionado aos aspectos operacionais do mercado (quanto s necessidades de margem, por exemplo), ou se isso se deve a outros fatores. Posteriormente a esta anlise seria interessante ainda identificar se existe algum tipo de padro de comportamento dos agentes do SAG do caf quanto a estas escolhas, avaliando suas atividades na cadeia produtiva cafeeira (e os riscos aos quais esto sujeitos), alm da sua representatividade no setor (de modo a identificar se so, por exemplo, grandes mdios ou pequenos produtores) e outros elementos relevantes, como a localizao, o tipo de caf com os quais trabalham, seus mercados compradores ou para os quais vendem e/ou distribuem, etc. Este mapeamento seria de fundamental importncia para o entendimento do comportamento dos agentes do SAG do caf quanto ao gerenciamento de risco e, a partir da identificao dos fatores que determinam ou no o uso destes instrumentos pelos agentes do SAG do caf, colaboraria em grande medida para o desenvolvimento do mercado de derivativos brasileiro.

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Anexos

ANEXO A. Procedimentos para estimao dos modelos.

Fonte: Elaborao Prpria.

ANEXO B. Resultado dos Critrios de Informao de Akaike e Schwartz para as sries de preos semanais.
N de Defasagens Preos do Caf vista Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina Piraju Futuro (BM&F) Futuro (ICE) 1 AIC SC Srie Semanal de Preos de caf (em nvel) 2 3 4 AIC SC AIC SC AIC SC 5 AIC SC

6844632 6863734 6847132 6875837 6853749 6892091 6858505 6906517 6861530 6919248 6925942 6945045 6926260 6954965 6932641 6970983 6929246 6977259 6823930 6881648 6763414 6782517 6768415 6797120 6774742 6813083 6781819 6829831 6786168 6843886 6977660 6996762 6971121 6999826 6977030 7015371 6983655 7031667 6990275 7047993 6768163 6787266 6772538 6801243 6779618 6817959 6786566 6834578 6781680 6839398 6744552 6764398 6748986 6778810 6754977 6794817 6759061 6808955 6763795 6823779 7195407 7214510 7202150 7230854 7209263 7247605 7210078 7258091 7210054 7267772 7667529 7686632 7673940 7702645 7679506 7717847 7679506 7717847 7685565 7743283

Fonte: resultados da pesquisa.

ANEXO C. Resultado dos Critrios de Informao de Akaike e Schwartz para as sries de preos mensais.
N de Defasagens Preos do Caf vista Patrocnio Varginha Paraso Caratinga Londrina Piraju Futuro (BM&F) Futuro (ICE) 1 AIC SC Srie Mensal de Preos de caf (em nvel) 2 3 4 AIC SC AIC SC AIC SC 5 AIC SC

8214348 8267435 8231954 8312090 8252875 8360406 8229969 8365250 8218415 8381809 8358738 8411825 8358781 8438917 8378432 8485964 8367637 8502918 8345576 8508969 8221164 8274251 8249409 8329545 8281028 8388559 8256505 8391786 8280981 8444375 8211627 8264714 8233479 8313615 8263820 8371351 8201248 8336529 8220790 8384183 8036793 8089880 8067043 8147179 8081102 8188634 8066399 8201681 8086614 8250008 8486648 8539735 8510972 8591108 8536826 8644358 8544971 8680252 8200735 8364129 8668641 8721728 8697979 8778115 8722887 8830418 8724168 8859450 8692488 8855881 9020251 9073338 9040672 9120808 9049405 9156936 9053665 9188946 9062932 9226326

Fonte: resultados da pesquisa.

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