TESTE DE ADERNCIA ENTRE O BETA CONTBIL E O BETA DE MERCADO: UMA APLICAO PRTICA NO MERCADO BRASILEIRO

Andr Luiz Milagres Fernandes Fundao Instituto Capixaba de Pesquisa em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE-ES) nennder@uol.com.br Fernando Caio Galdi Fundao Instituto Capixaba de Pesquisa em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE-ES) fernando.galdi@fucape.br Arilda Magna Campanharo Teixeira Fundao Instituto Capixaba de Pesquisa em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE-ES) arilda@fucape.br Arilton Carlos Campanharo Teixeira Fundao Instituto Capixaba de Pesquisa em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE-ES) arilton@fucape.br

RESUMO Este estudo busca evidncias de que as variveis contbeis possam ser teis na estimativa do parmetro de risco sistemtico dos investimentos. Portanto, objetiva verificar o grau de associao entre o parmetro de risco estimado por variveis contbeis, beta contbil, e o parmetro de risco sistemtico de mercado, beta de mercado. A metodologia utiliza o modelo de precificao de ativos, CAPM, na mensurao do risco sistemtico. Como medida de risco de mercado utiliza-se o parmetro, beta, advindo do modelo CAPM. Como medida de risco contbil, estimou-se um Beta Contbil a partir do retorno contbil das empresas contra o retorno contbil mediano da amostra de empresas selecionadas e contra o retorno de mercado. A amostra compreendeu as aes das 50 empresas de capital aberto mais lquidas negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA). Os dados foram selecionados trimestralmente. O beta de mercado foi obtido a partir do sistema Economtica. As evidncias estatsticas, obtidas com os testes de aderncia, indicam que os ndices de correlao encontrados apresentam-se estatisticamente significantes e o teste de inferncia apresenta uma relao entre o beta contbil e o risco sistemtico. Palavras-chave: Risco sistmico. CAPM. Beta Contbil.

Introduo O risco de um investimento refere-se incerteza e variabilidade dos retornos esperados. De acordo com o nvel de risco associado, os investidores exigem uma remunerao para participarem do negcio, ou seja, a taxa de retorno. Quanto maior o risco associado, maior a taxa exigida. Na possibilidade de investir em dois projetos diferentes, mas com o mesmo risco associado, o investidor deveria escolher aquele com maior taxa de retorno esperado. A taxa de retorno pretendida representa a atratividade mnima na aquisio de um investimento em detrimento a outros tipos de investimentos possveis no mercado. De acordo com Assaf Neto (2003, p.271):
A taxa de retorno requerida pelos acionistas ao investirem seus recursos no empreendimento considerada como o custo do capital prprio de uma empresa. Ao levantar recursos no mercado acionrio, ou mesmo ao reter parte de seus lucros, a empresa deve aplic-los em projetos (ativos) que demonstrem viabilidade econmica, de modo que o retorno produzido possa remunerar seus acionistas em nvel equivalente s suas expectativas.

A estimativa da taxa de retorno esperada de um investimento, seguindo o modelo de precificao de ativos, CAPM Capital Asset Pricing Model, se faz por meio da soma entre a taxa livre de risco e o prmio de risco do investimento. O prmio de risco expresso pela subtrao entre o retorno de mercado e a taxa livre de risco, ajustado pelo parmetro de risco do ativo, o beta. Portanto, h a necessidade em se estimar o parmetro de risco a fim de mensurar a taxa de retorno para qualquer tipo de investimento ao utilizar o modelo, pois, este relaciona o retorno pretendido com seu risco associado carteira de mercado. O retorno esperado relaciona-se com o risco, uma vez que est diretamente relacionado com a incerteza dos fluxos de caixa do investimento, e estes podem ser determinados pelos possveis resultados financeiros esperados e suas expectativas de ocorrncia. Surge ento a relao risco e retorno, um dos temas da moderna teoria de finanas desde meados da dcada de cinqenta do sculo passado. Estudiosos como Markowitz (1952) em sua anlise de carteiras, seguidos por Sharpe (1964) e Treynor (1961), que formularam o modelo de precificao de ativos CAPM, concluram que a distribuio dos retornos esperados de todos os ativos de risco uma funo linear do risco dos ttulos, isto , de sua covarincia com a carteira de mercado, o coeficiente Beta. De acordo com Brealey e Myers (2000, p.173), o coeficiente beta de uma ao uma medida da contribuio do risco de uma ao individual ao risco total de um portfolio bem diversificado, e este coeficiente mede a sensibilidade da ao aos movimentos do mercado. Porm, podem ocorrer situaes nas quais o ambiente de mercado dificulte a estimativa do beta de mercado. Segundo Cardoso e Martins (2004, p. 93): dificuldades para utilizao do beta de mercado podem surgir em ambientes nos quais o mercado acionrio no to representativo de sua economia ou em casos em que a entidade no possua aes negociadas no mercado. Nesses ambientes, um termo genrico poderia ser utilizado como o parmetro de risco, sendo til para a avaliao de investimentos. Sugere-se como termo substituto o beta contbil estimado por meio de variveis contbeis ao invs das de mercado (REFERNCIA). O beta contbil pode ser estimado por meio de uma regresso do poder de lucro bsico de uma empresa, ao longo do tempo, em oposio ao poder de lucro de mercado (REFERNCIA). Ou seja, o beta contbil pode ser estimado por meio de uma regresso entre o retorno contbil de determinada empresa contra o retorno contbil mdio de uma grande amostra de empresas ou contra o retorno de mercado. Segundo Mrio e Aquino (2004, p. 211),

Tal questionamento parte do desenvolvimento analtico-terico, que apresenta a hiptese de os lucros contbeis serem uma estimativa do beta da empresa. Tal hiptese justifica-se devido taxa de retorno nas aes de uma firma para dado perodo ser funo dos fluxos de caixa realizados para esse perodo e devido aos lucros contbeis serem uma substituio para os fluxos de caixa, podendo um beta contbil ser um substituto para o beta da empresa.

Diversos estudos entre os quais Ball e Brown (1969), Hamada (1971), Beaver, Kettler e Scholes (1970), Lev (1974), Elgers (1980), Bowman (1979), Ribeiro e Fam (2001), entre outros, objetivaram evidenciar a associao entre os dados contbeis com o parmetro de risco de mercado. Entretanto, dificuldades ainda se fazem presentes e o tema ainda carece de estudos mais aprofundados. Uma relao existente entre as taxas de retorno requeridas para um ttulo e as informaes contbeis pode ser observada na medida em que a taxa de retorno utilizada como taxa de juros para clculo do valor presente de um ttulo, ou seja, a taxa de retorno deve refletir o risco inerente dos fluxos. De acordo com Cardoso e Martins (2004, p.91),
se as informaes contbeis fornecem evidncias de comportamentos de fluxos de caixa futuros, estas so utilizadas como determinantes do valor de uma empresa. No caso de avaliao de entidades, o lucro uma das principais figuras contbeis utilizadas como substituto do fluxo de caixa.

Como os lucros contbeis podem representar uma substituio para os fluxos de caixa, o beta contbil poderia ser estimado a partir do retorno dos lucros contbeis. Segundo Watts e Zimmerman, (1986, p. 118),
se os lucros contbeis forem aproximadores dos fluxos de caixa, um beta contbil (dado pela covarincia entre os lucros da entidade e os lucros do mercado, dividido pela varincia dos lucros do mercado) poderia ser tambm um aproximador do beta da entidade. E provvel que os lucros contbeis possam ser usados para obter estimativas do beta. (traduo nossa)

A associao entre o beta contbil e o de mercado pode ajudar na obteno de estimativas alternativas de risco para os investimentos e assim fornecer maior segurana aos investidores de capital em suas anlises. Questo de Pesquisa e Objetivos Com base no exposto, o presente estudo pretende avaliar a viabilidade da utilizao de um beta contbil como estimador do risco sistemtico. Por se tratar de um tema ainda pouco pesquisado em mbito nacional este estudo prope responder a seguinte questo de pesquisa: O coeficiente de risco estimado por meio de dados contbeis, beta contbil, pode ser utilizado como um parmetro do risco de mercado? Em decorrncia do questionamento, o objetivo geral desta pesquisa foi verificar a existncia de uma associao entre o coeficiente de risco contbil, beta contbil, e o coeficiente de risco de mercado, beta de mercado. A importncia dessa linha de pesquisa consiste em verificar se existe uma associao entre os dados contbeis e os de mercado, a fim de verificar a importncia da contabilidade como provedora de informaes, alm de criar critrios que possam ser utilizados na mensurao do risco, utilizando dados que no somente os de mercado.

Estudos empricos sobre o risco sistemtico e as variveis contbeis Ball e Brown (1969) foram os primeiros autores a publicar um estudo utilizando dados contbeis e a estimativa de risco de um ativo dado pelo modelo de mercado, o CAPM. Os autores relacionaram a teoria econmica tradicional com o Modelo de Markowitz (1952), com as contribuies de Sharpe (1964) com o modelo de precificao de ativos - CAPM. O objetivo foi verificar se as informaes contbeis estavam sendo usadas pelo mercado em sua percepo de risco da firma. Os autores concluram que h uma razovel associao entre os dados contbeis e o beta de mercado. O trabalho de Beaver, Kettler e Scholes (1970) identificou a associao de dados contbeis com a elaborao de ndices que indicariam risco de falncia das firmas. Deste modo, esses dados poderiam ser utilizados para previso de risco para perodos futuros. Os resultados demonstraram significativas correlaes entre as variveis contbeis e risco. Em 1971, Hamada desenvolveu um dos primeiros trabalhos empricos com a finalidade de investigar a relao entre as finanas corporativas e anlise de portfolio. O estudo investigou a relao entre alavancagem e o efeito produzido no risco sistemtico das aes preferenciais. O autor concluiu que existe influncia da alavancagem das firmas no risco sistemtico e mostra, atravs de expresso matemtica, que possvel estimar este efeito. Lev (1974) baseou suas pesquisas com o foco na deciso gerencial. O autor utilizou a alavancagem operacional e a sua relao com o risco das aes das companhias. O objetivo foi verificar se a relao poderia ser utilizada para estimar o beta. Os resultados evidenciaram pouco poder explicativo, observando que existem outras variveis que explicam a variao do risco alm da alavancagem operacional. Bowman (1979) aborda a relao entre as variveis financeiras (contbeis) e a mensurao do risco de mercado. O autor apresenta uma associao terica entre as variveis contbeis alavancagem, risco de falncia, juros, beta contbil, variao dos lucros, dividendos, tamanho e crescimento, e sua relao com o risco sistmico do mercado. Conclui que h uma relao terica entre o risco sistemtico, a alavancagem da firma e o beta contbil. Quanto s demais variveis, no foi verificada relao com o risco de mercado. Elgers (1980) seguiu Beaver, Kettler e Scholes (1970) na tentativa de verificar se os dados contbeis seriam capazes de prever os riscos de mercados futuros. Porm, contrariando os resultados obtidos por aqueles autores, Elgers concluiu que os dados contbeis falham em predizer os riscos para mercados futuros. No Brasil h poucos trabalhos realizados com o objetivo de analisar o uso das variveis contbeis e sua relao com o modelo de mercado. Dentre estes, pode-se citar Cupertino e Ogliari (2001), que discutiram a correlao entre o retorno sobre o ativo e o beta das empresas brasileiras. Ao mencionar os objetivos e resultados alcanados, os autores afirmam que:
[o objetivo do trabalho foi] avaliar se a rentabilidade observada em uma determinada entidade tem relao com a avaliao do seu risco. Como parmetro de rentabilidade foi utilizado o retorno sobre o ativo (ROA) e como medida de risco o Beta (). [...] o estudo focalizou a correlao existente entre o nvel de rentabilidade, pelo ROA, e o beta da empresa. [...] ficou evidenciado que a relao do beta rentabilidade dos ativos de uma empresa no intensa para indicar uma simetria entre as duas variveis consideradas neste estudo.

Outro estudo que utilizou o conceito de beta contbil foi o de Ribeiro e Fam (2001), que testaram a aplicao do beta contbil como ferramenta complementar na anlise de risco de ativos financeiros, comparando o lucro de uma companhia contra o lucro do setor onde esta atua e uma taxa livre de risco. O perodo pesquisado compreende o intervalo entre 1995 a

1999. Segundo os autores, O estudo original feito por Beaver e Manegold (1975) analisou uma amostra de empresas norte-americanas, em uma economia estvel, e o objetivo foi o de verificar a aplicabilidade do teste no mercado acionrio brasileiro. Os resultados mostraramse diferentes dos obtidos no estudo original, e a pesquisa contou com algumas limitaes quanto coleta de amostra. Alguns autores vm criticando a eficincia do CAPM e entre eles pode-se citar o trabalho de Fama e French (1992), que ressaltam em sua concluso que a mdia do retorno das aes no est positivamente relacionada com os betas de mercado. Contudo, pela observao de resultados contraditrios nos diferentes estudos realizados e a conseqente impossibilidade de se chegar a uma concluso segura a respeito da aplicabilidade dos dados contbeis em um modelo de mensurao de risco, entende-se que so necessrias mais pesquisas relacionadas a este tema. Hiptese de trabalho Admitindo que as informaes contbeis sejam teis na estimativa do parmetro de risco de investimentos, o presente estudo prope investigar a existncia de relao entre o beta contbil, calculado atravs da variao do retorno do ativo de uma entidade e a variao do retorno de mercado, e o beta de mercado. O estudo se insere no contexto de se proporcionar a utilizao do beta contbil como um substituto ou um componente auxiliar na mensurao do beta de mercado, em ambientes onde possam ocorrer dificuldades de sua estimativa. Em concordncia com as premissas tericas descritas anteriormente, a seguinte hiptese foi proposta: H0: O coeficiente de risco estimado pelas variveis contbeis no possui correlao estatisticamente significante com o risco de mercado. Espera-se encontrar uma relao estatisticamente significante entre os betas, a fim de permitir a utilizao do beta contbil como substituto do beta de mercado na mensurao do risco.

Metodologia A metodologia se fundamenta na base terica do modelo de precificao de ativos, CAPM, bem como nas premissas utilizadas na formulao da estimativa do parmetro de risco sistemtico, para a formulao da estimativa do parmetro de risco contbil. Segundo Damodaran (2002) pode-se estimar o beta de qualquer ativo pela regresso de seus retornos contra um ndice que representa a carteira do mercado durante um perodo de tempo de durao razovel, de acordo com a expresso abaixo: Ri = a + b Rm + u Onde: Ri = os retornos de ativo, a varivel Y; Rm = os retornos de mercado, a varivel X; e u o termo referente ao erro. Ainda segundo o autor, A inclinao da reta de regresso b` o beta porque mede o risco agregado pelo investimento ao ndice usado para captar a carteira do mercado (DAMODARAN, 2002, p. 68). Como o modelo identifica o risco sistemtico a partir do parmetro angular da reta de regresso linear entre o retorno do ttulo e o retorno do portflio de mercado, o coeficiente angular da reta pode ser representado conforme a expresso:

Coeficiente =

COV ( R i , R m ) VAR ( R m )

Onde: COV ( R i , R m ) representa a covarincia entre o retorno do ttulo i e o retorno de

mercado, e VAR ( R m ) a varincia do retorno de mercado. A estimativa do parmetro beta utiliza a covarincia e a varincia, a primeira refere-se volatilidade dos retornos de um ativo com a sua tendncia de se movimentar para cima ou para baixo, ao mesmo tempo em que outros ativos se movimentam para cima ou para baixo, e a segunda refere-se anlise da relao entre o afastamento do retorno observado em sua relao com a mdia de distribuio de freqncia do qual faz parte. Em relao ao retorno contbil das empresas, optou-se pela utilizao do ndice de rentabilidade do ativo, o retorno de ativo, ROA, que segundo a literatura pode ser estimado a partir do quociente entre o Lucro Lquido e o Ativo Total. Para efeito de estimativa do beta contbil, no clculo do retorno do ativo, substitui-se o LL pelo Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda, LAJIR, a fim de expurgar os efeitos dos diferentes tipos de financiamentos contrados pelas empresas e as diversas mudanas de alquota que os impostos sofrem ao longo de todo o perodo em anlise. Uma vez que os dados foram obtidos do sistema Economtica, os lucros operacionais tiveram que ter seus valores trimestrais desacumulados, uma vez que se pretende utilizar somente o lucro do perodo em anlise, portanto utiliza-se o lucro operacional do primeiro trimestre sem qualquer ajuste, j para os demais trimestres, segundo, terceiro e quarto, retira-se o valor acumulado do trimestre anterior. Apresenta-se a formulao do retorno contbil, RC , conforme as modificaes apresentadas:

RC = ROA =

Lucro Operacional Trimestral Ativo Total

Onde: RC representa o retorno contbil, e ROA , representa o retorno de ativo.

Em relao ao retorno de mercado optou-se por empregar dois tipos diferentes de retorno: O primeiro utiliza a mediana de todos os retornos de ativos trimestrais, ou seja, a mediana trimestral dos retornos contbeis, para o perodo compreendido, ou seja:

Rmt = Rct
Onde: R m t = o retorno de mercado trimestral; R c t = o retorno contbil trimestral mediano. A mediana foi utilizada ao invs da mdia por ser o valor do meio em uma amostra seqencial de dados. Segundo Levine, Berenson e Stephan (2000, p.122), A mediana no afetada por qualquer observao extrema em conjunto de dados., ainda segundo os autores, sempre que uma observao extrema est presente, apropriado utilizar a mediana em vez da mdia aritimtica para descrever um conjunto de dados. Como os valores dos lucros e ativos das diferentes companhias componentes da amostra apresentam valores diferenciados, a utilizao da mediana se faz mais oportuna. O segundo utiliza o ndice trimestral de retorno de mercado no qual as empresas esto sendo negociadas, o ndice IBOVESPA, e:

R m t = RM I B V
Onde: R m t o retorno de mercado trimestral; e RM I B V o retorno de mercado trimestral do ndice IBOVESPA. Uma vez definidas as variveis de retorno contbil e de mercado, utiliza-se a expresso do parmetro angular da reta de regresso do modelo, a fim de se estimar o beta contbil de cada companhia. Os Betas contbeis podem ser expressos a partir dos retornos calculados da seguinte forma: O Beta Contbil 1: relaciona a covarincia entre o retorno contbil de cada empresa e o retorno contbil mediano de todas as empresas selecionadas na amostra, com a varincia do retorno contbil mediano de todas as empresas selecionadas na amostra, conforme a expresso:

C 1i =

COV (RCt i , RC m t ) VAR ( RC m t )

Onde: C 1i beta contbil 1 para a empresa i; RC t i o retorno contbil trimestral para a empresa, e RC m t o retorno contbil mediano trimestral. O Beta Contbil 2: relaciona a covarincia entre o retorno contbil de cada empresa e o retorno de mercado trimestral do ndice IBOVESPA para as empresas selecionadas na amostra, com a varincia do retorno de mercado trimestral do ndice IBOVESPA para as empresas selecionadas na amostra, conforme a expresso:

C 2i =

COV (RCt i , RM I BV t ) VAR ( RM I BV t )

Onde: C 2 i beta contbil 2, para a empresa i; RCt i o retorno contbil trimestral, e

RM I BV t o retorno de mercado trimestral do IBOVESPA. Esta segunda estimativa procura evidncias de que a utilizao do retorno de mercado possa ser mais realista economicamente que a mdia dos retornos contbeis trimestrais, por melhor representar o custo de oportunidade do investimento em relao ao mercado no qual est inserido. O uso do retorno de mercado como deflacionador se baseia no trabalho de Beaver e Manegold (1975). Ressalta-se que a realizao de testes de correlao entre cada um dos betas contbeis e o beta de mercado no afetada pela utilizao do retorno mdio de mercado no beta contbil 2. O modelo CAPM utiliza sries temporais de retornos passados, ex post, na estimativa do risco sistemtico. No presente estudo foi adotado o ltimo trimestre analisado e o quarto trimestre de 2004, como ex ante, ou seja, como o perodo atual para a estimativa do beta contbil, e como ex post os perodos anteriores ao ltimo trimestre de 2004. O presente estudo busca encontrar uma associao significativa entre os parmetros de risco sistemtico de mercado e o risco sistemtico calculado a partir das variveis contbeis. A expresso que melhor representa esta associao pode ser expressa a partir do coeficiente de correlao, que utilizado a fim de medir o grau com que as duas variveis se comportam: O Coeficiente de Correlao mede o grau de associao entre duas variveis. Segundo Levine, Berenson e Stephan (2000, p.537) a fora de uma relao entre duas variveis em uma populao geralmente medida pelo coeficiente de correlao , cujos valores abrangem desde -1 para a correlao negativa perfeita at +1 para a correlao positiva perfeita. Os testes de correlao foram realizados entre o beta de mercado e os betas contbeis estimados, a partir do modelo empregado, sendo assim relacionados: r = ( M , B C 1i ) , e r = ( M , B C 2 i ) Onde: r = o coeficiente de correlao; M o beta de mercado; e C1i o beta contbil 1, e C 2 i o beta contbil 2. Emprega-se o teste de inferncia estatstica com o intuito de tirar concluses a respeito do coeficiente de correlao e verificar se este apresenta valores estatisticamente significantes. O teste de inferncia estatstica avalia a significncia do coeficiente de correlao. Segundo Levine, Berenson e Stephan (2000, p.562), Testar a existncia de uma relao linear entre duas variveis o mesmo que determinar se existe correlao significativa entre elas. Para o teste de inferncia utiliza-se o coeficiente de correlao da amostra obtido, r, e por hiptese considera-se o coeficiente de correlao da populao, , igual zero. Segue as hipteses utilizadas no teste:
H0: = 0 (no existe correlao) H1: 0 (existe correlao) A estatstica que representa o teste de inferncia a fim de determinar uma correlao significativa dada pela expresso:

t=

r 1 r2 n2

Onde: r o coeficiente de correlao da amostra; e o coeficiente de correlao da populao. A estatstica do teste t segue uma distribuio t com n-2 graus de liberdade e o teste t utiliza o nvel de significncia de 0,05.
Coleta e Tratamento de Dados A amostra compreende as 50 aes mais lquidas das empresas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA). Essa escolha se faz necessria a fim de diminuir os rudos causados pela seleo de uma amostra composta por empresas cujos papis possuam baixa liquidez, o que prejudicaria a anlise. Os dados referentes s empresas pesquisadas foram retirados do sistema Economtica. O perodo de anlise compreende o intervalo entre os anos de 1996 a 2004, sendo selecionados trimestralmente, perfazendo assim um total de 35 perodos. O intervalo ps Plano Real foi escolhido por representar um perodo de certa estabilidade econmica, o que possibilita uma melhor comparao dos resultados. O tratamento dos dados referentes s empresas pesquisadas observou os seguintes critrios: A amostra selecionou as 50 aes mais lquidas do IBOVESPA em relao ao quarto trimestre do ano de 2004, porm foram retiradas da amostra as empresas que no dispunham de todos os dados para o perodo pesquisado, perfazendo um total de 44 empresas analisadas; O ndice de risco sistemtico, beta de mercado, foi selecionado a partir do banco de dados do sistema Economtica de acordo com os seguintes parmetros: para a data do quarto trimestre de 2004, em dados trimestrais para o perodo entre 1996 a 2004, em moeda original e no consolidados. O ndice de retorno para fins de mensurao do beta contbil utilizou a mediana dos retornos de ativo, ROA, selecionados em dados trimestrais para todas as companhias; O ndice IBOVESPA foi selecionado por ser aceito nos trabalhos acadmicos como um ndice representativo de retorno do mercado acionrio brasileiro. Os valores foram selecionados a partir do banco de dados do sistema Economtica, seguindo os mesmos parmetros dados s outras variveis da amostra. O lucro operacional para o segundo, terceiro e quarto trimestres de cada ano tiveram seus valores desacumulados em relao ao trimestre anterior. Resultados e Discusso A Tabela 1 apresenta os valores dos betas de mercado, M , e dos betas contbeis estimados, C 1 e C 2 , respectivamente:
Tabela 1: Beta de mercado e betas contbeis estimados Empresas BM BC1 BC2 A 1,01 1,35 0,01 B 0,58 -0,65 -0,03 C 0,98 1,56 0,05 D 0,47 1,37 0,01 E 1,15 -0,11 -0,01 F 0,76 0,77 0,00

10

G H I J K L M N O P Q R S T U V X Z AA AB AC AD AE AF AG AH AI AJ AK AL AM AN. AO AP AQ AR AS AT

1,14 0,90 0,89 0,94 0,62 1,02 0,79 0,98 0,37 0,61 0,94 0,77 0,79 1,00 1,24 1,10 0,79 0,77 0,98 0,95 1,42 0,45 0,77 0,58 0,14 0,66 0,94 1,32 0,75 0,71 1,08 0,42 0,97 0,82 1,10 1,06 0,54 0,86

0,92 -0,06 0,43 0,78 0,15 0,41 0,86 1,46 1,60 0,93 0,12 2,57 2,09 -0,16 1,64 -0,18 0,71 -0,06 1,49 0,13 1,39 1,56 0,95 -0,19 0,56 -0,04 3,30 1,27 1,39 0,98 1,02 3,25 1,03 1,38 0,35 1,76 1,66 2,28

0,01 0,00 -0,01 -0,01 -0,05 0,00 0,03 0,01 0,01 0,01 -0,01 -0,03 0,06 0,00 0,05 -0,01 0,00 0,00 0,05 -0,02 0,04 -0,05 0,00 0,00 0,00 0,00 0,03 0,01 0,03 0,00 0,02 0,03 0,02 0,00 0,00 0,03 0,02 0,01

A Tabela 2 apresenta o coeficiente de correlao e o teste de inferncia entre os betas de mercado, M , e o beta contbil 1, C 1 .
Tabela 2: Correlao e Inferncia entre BM e BC1 r + 0,03 t Calculado 0,18 t - Tabelado 2,02 Valor p 0,86

Encontrou-se um coeficiente de correlao positivo de r = + 0,03 entre as variveis Beta de mercado e o Beta contbil 1, o que pode indicar uma associao positiva entre as variveis analisadas. Em relao ao resultado encontrado no teste de inferncia, falha-se em rejeitar a hiptese nula H0, do teste de inferncia estatstica, ou seja, no h evidncias de uma associao significativa em relao ao coeficiente de correlao entre o beta contbil 1 e o beta de mercado, uma vez que a estatstica do teste t apresenta um t Calculado < t

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Tabelado; ainda o valor p = 0,86 > 0,05 indica uma relao no estatisticamente significativa entre os betas. A Tabela 3 apresenta o coeficiente de correlao e o teste de inferncia entre os betas de mercado, M , e o beta contbil 1, C 2 .
Tabela 3: Correlao e Inferncia entre BM e BC2 r + 0,33 t Calculado 2,24 t - Tabelado 2,02 Valor p 0,03

Encontrou-se um coeficiente de correlao positivo de r = + 0,33 entre as variveis Beta de mercado e o Beta contbil 2, o que pode indicar uma associao positiva entre as variveis analisadas. O teste de inferncia resulta na rejeio da hiptese nula H0, ou seja, h evidncias de uma associao significativa entre o beta contbil 2 e o beta de mercado, uma vez que a estatstica do teste t apresenta um t Calculado > t Tabelado; ainda o valor p = 0,03 < 0,05 indica uma relao estatisticamente significativa entre os betas ao nvel de 5% de confiana. O beta contbil BC2 apresentou resultados estatisticamente significantes em relao ao beta de mercado, e uma vez que o propsito da pesquisa encontrar um beta contbil que possa ser utilizado como um termo substituto ou complementar ao beta de mercado, realizouse uma regresso a fim de desenvolver um modelo que possibilite a previso dos valores do beta contbil a partir da sua relao com os valores do beta de mercado. A Tabela 4 apresenta o teste de regresso entre o beta de mercado e o beta contbil 2.
Tabela 4: Regresso entre BM x BC2

M = 0 + 1C + u
Coeficientes Stat t 21,94 2,30 valor-P 1,26E-24 0,03 0,11 44

0
1

0,87 7,80

R-quadrado Ajustado N Observaes

Com a finalidade de validar a regresso foram testados todos os pressupostos na anlise da regresso: anlise de resduos, homocedasticidade e normalidade, no encontrando nenhum resultado que comprometa os resultados da regresso. De acordo com o modelo de regresso pode-se estimar o beta contbil a partir da sua relao com o beta de mercado de acordo com a seguinte expresso: BM = 0,87 + 7,80 * BC. A Tabela 5 apresenta os valores dos betas de mercado e dos betas contbil a partir da expresso da regresso.
Tabela 5: Beta de Mercado e Beta Contbil Empresas BM BC A 0,94 0,79 B 0,94 0,83 C 0,54 0,85 D 0,94 0,85 E 0,82 0,84 F 1,06 0,96

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G H I J K L M N O P Q R S T U V X Z AA AB AC AD AE AF AG AH AI AJ AK AL AM AN AO AP AQ AR AS AT

0,71 0,76 0,58 1,24 0,77 0,77 1,02 1,01 1,08 0,89 0,98 0,90 0,86 1,14 0,95 0,42 0,75 1,10 0,77 0,98 1,00 0,98 0,79 0,66 1,42 1,10 0,97 0,79 1,15 1,32 0,47 0,37 0,61 0,62 0,45 0,79 0,58 0,14

0,85 0,79 0,55 0,92 0,60 0,87 0,85 0,83 0,89 0,74 0,97 0,84 0,77 0,91 0,90 0,82 0,88 0,85 0,83 0,95 0,87 0,73 0,86 0,87 1,01 0,80 0,86 0,89 0,86 0,85 0,79 0,83 0,91 0,79 0,63 0,88 0,87 0,92

Apresenta-se a seguir testes complementares que visam melhorar o entendimento a respeito da associao entre os betas analisados. Os seguintes testes complementares foram elaborados: Estatstica descritiva entre os betas BM e BC; Teste de mdia entre os betas BM e BC. A Tabela 6 apresenta os valores da estatstica descritiva entre os betas BM e BC.
Tabela 6: Estatstica descritiva BM x BC BM BC Mdia 0,84 0,84 Mediana 0,88 0,85 Desvio padro 0,26 0,09 Varincia da amostra 0,07 0,01 Mnimo 0,14 0,55

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Mximo Nvel de confiana(95,0%)

1,42 0,08

1,01 0,03

A mdia apresenta valores que tendem a se agrupar em torno de um ponto central, como uma medida de locao, ambos os betas apresentaram mdias iguais. A mediana utilizada como o valor do meio em relao a uma seqncia de dados. Esta afetada pelo nmero de observaes e no por valores extremos, como o que ocorre com a mdia. Percebese que o beta contbil apresenta valores medianos bem prximos aos do beta de mercado. A varincia e o desvio padro so medidas de variao que levam em conta o quo dispersos os valores encontram-se em relao mdia. Observa-se que o beta contbil possui uma varincia quase nula (0,01) em relao a sua mdia, enquanto que o beta de mercado apresenta uma varincia pouco maior (0,07) em relao a sua mdia, indicando uma variao maior do beta de mercado em relao ao beta contbil. O desvio padro representa a mdia ponderada dos desvios e oferece uma idia de distncia, para cima ou para baixo, em relao ao ndice de mercado. O beta contbil apresenta um desvio de apenas 0,09, enquanto que o beta de mercado apresenta um desvio de 0,26; estes valores demonstram que o beta de mercado apresenta-se mais voltil do que o do beta contbil. O teste de mdia compara a mdia aritmtica da amostra com a mdia aritmtica esperada. A hiptese nula H0 corresponde ao status quo ou a nenhuma diferena, que a que vai ser testada. Portanto tem-se:

H0: 1 = 2; H1: 1 2.

O teste mede a distncia, em sentido absoluto, a que a mdia aritmtica do beta contbil est da mdia aritmtica do beta de mercado. A Tabela 7 apresenta os valores do teste de mdia Z entre os betas BM e BC.
Tabela 7: Teste de mdia BM x BC Teste-z: duas amostras para mdias 95% = 0,05 Observaes 44 Hiptese da diferena de mdia 0,00 z 0,08 P(Z<=z) bi-caudal 0,94 z crtico bi-caudal 1,96

Com o nvel de significncia de = 0,05 e distribuio Z com 44 observaes, a estatstica do teste Z = 0,08 apresenta valor menor que o valor crtico bicaudal de 1,96. Desse modo aceita-se a hiptese nula de igualdade de mdia entre os dois parmetros de risco, pois, na mdia ambos os betas so iguais em sentido absoluto.
Concluso O presente estudo objetivou estimar os parmetros de risco sistemtico calculados a partir de dados contbeis, betas contbeis, e verificar sua relao com o parmetro de risco de mercado, beta de mercado. A anlise desta relao visa a possibilitar a utilizao de um parmetro de risco contbil como um substituto ou complemento do parmetro de risco de mercado, em ambientes onde este no represente bem sua economia, ou em casos nos quais sua estimativa no seja possvel, por exemplo, na estimativa de risco para empresas de capital fechado.

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A relevncia das informaes contbeis para este estudo pode ser percebida uma vez que estas fornecem evidncias que podem ou no alterar as expectativas do mercado em relao ao comportamento dos fluxos de caixa futuros. A justificativa deve-se ao fato de a taxa de retorno das aes ser estimada a partir dos fluxos de caixa realizados, em determinado perodo. As evidncias encontradas neste estudo devem ser consideradas levando-se em conta a teoria empregada e suas limitaes, a metodologia aplicada aos testes, a qualidade da amostra selecionada, as variveis contbeis utilizadas e o ambiente do mercado de capitais brasileiro. Em relao ao objetivo principal da pesquisa, as seguintes consideraes so apresentadas: As evidncias encontradas neste estudo corroboram com a teoria no que diz respeito existncia de uma associao entre o parmetro de risco estimado pelos dados contbeis e o risco estimado pelo mercado a partir das covarincias dos retornos. O teste de inferncia aplicado aos coeficientes de correlao indica a rejeio da hiptese nula, e conseqentemente, existncia de evidncias de associao entre as variveis. Portanto, pode-se concluir que h evidncias de uma associao estatisticamente significante entre o Beta de mercado e os Betas contbeis calculados. possvel ento aceitar como vivel a utilizao de um beta contbil como um termo genrico do beta de mercado. Contudo, so necessrios outros estudos no sentido de definir mais precisamente as possibilidades de intercmbio entre as variveis beta contbil e beta de mercado, Pode-se concluir, a partir do teste de mdia, que o beta de mercado e o beta contbil dois, apresentam mdias iguais, o que possibilita a utilizao do beta contbil como um termo genrico ao beta de mercado. O estudo relaciona o risco de ativos com o risco de aes. Uma alternativa seria considerar o efeito que o risco de um ativo proporciona sobre o risco de uma ao, uma vez que o risco isolado de um projeto pode ser minimizado num contexto global da firma, no influenciando expressivamente o risco das aes. Outro fator a ser mencionado, refere-se volatilidade dos lucros contbeis em relao ao risco de mercado. Desde que as flutuaes dos lucros sigam comportamentos sazonais ou cclicos, estas no influenciam mudanas bruscas em termos de risco das aes, ao contrrio do efeito que provoca nos betas contbeis, uma vez que sofrem forte influncia dos lucros dos perodos estudados. Embora o conceito de risco de mercado seja ex ante, utilizou-se na aplicao dos testes, dados ex post, tanto para os contbeis quanto para os de mercado. Sabe-se que alguns estudos no encontraram relao entre os retornos histricos das aes e seus betas de mercado, uma vez que as estimativas referem-se volatilidade futura da ao em relao volatilidade do mercado, o que pode explicar a baixa correlao entre os betas contbeis e de mercado. Na hiptese de os betas histricos terem sido estveis ao longo de perodos passados, h razo em se utilizar estes como estimadores para a volatilidade futura. O ndice IBOVESPA utilizado como representativo de mercado exerce forte influncia no clculo dos betas contbeis, mesmo que estes no sejam autocorrelacionados, uma vez que o IBOVESPA representa os ndices de retornos de mercado onde so negociadas as aes das empresas analisadas. Os dados contbeis refletem valores histricos tanto para os lucros quanto para os ativos. O valor de mercado dos ativos de uma empresa e a sua capacidade de gerar fluxo de caixa futuro, no so comparveis com os dados histricos, o que acarreta uma separao de grandezas que subestima o parmetro de risco contbil.

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As variveis contbeis lucro operacional e ativo total foram utilizadas na estimativa do retorno contbil, conforme o modelo terico empregado na mensurao do beta contbil. Sugere-se que outras variveis contbeis e sejam utilizadas a fim de se estimar o retorno contbil no clculo dos betas contbeis. Sugere-se tambm que novas pesquisas sejam realizadas com o objetivo de identificar outras metodologias que proporcionem maior eficcia na mensurao do parmetro de risco atravs da utilizao de dados contbeis.
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