AVALIAO ATRAVS DO MTODO DE FLUXO DE CAIXA LIVRE DE UMA EMPRESA DO SETOR DE TECNOLOGIA DA INFORMAO.

Andr Zandonadi Universidade Federal de Uberlndia zandonadi@ose.com.br

Pablo Rogers Universidade Federal de Uberlndia Karem Cristina de Sousa Ribeiro Universidade Federal de Uberlndia

Resumo: O presente artigo objetiva realizar a avaliao de uma empresa do setor de tecnologia da informao baseada no mtodo do fluxo de caixa livre, bem como identificar os problemas encontrados na presente avaliao e o respectivo impacto destes problemas no clculo do valor da empresa. Palavras-Chave: Avaliao de Empresas, Fluxo de Caixa Livre, Tecnologia da Informao. rea Temtica: Gesto de Custos e Tecnologia da Informao

AVALIAO ATRAVS DO MTODO DE FLUXO DE CAIXA LIVRE DE UMA EMPRESA DO SETOR DE TECNOLOGIA DA INFORMAO. 1 - INTRODUO Diariamente empresas so avaliadas pelas mais diferentes razes as quais podem ser: a entrada de um novo scio, a fuso de duas empresas, a dissoluo de uma empresa concordatria, a abertura do capital em bolsas de valores ou mesmo a emisso de ttulos em outro pas. Entretanto, a avaliao da empresa um tpico extremamente difcil e subjetivo. A dificuldade d-se, principalmente, pelo fato do valor percebido de uma empresa para um indivduo no necessariamente ser o mesmo para outro. Conforme Martins (2001, p.263):
Ao avaliar uma empresa, objetivamos alcanar o valor justo de mercado, ou seja, aquele que representa, de modo equilibrado, a potencialidade econmica de determinada companhia. Entretanto, o preo do negcio somente ser definido com base na interao entre as expectativas dos compradores e vendedores. No existe um valor correto para um negcio. Pelo contrrio, ele determinado para um propsito especfico, considerando as perspectivas dos interessados.

Cabe ressaltar que existe uma diferena entre preo e valor, sendo que o primeiro a quantia que outro (comprador) est disposto a desembolsar por uma mercadoria para um outro (vendedor). O segundo refere-se ao benefcio obtido pelos envolvidos. A avaliao de uma empresa deve ser precedida por diversas etapas que objetivam proporcionar ao avaliador um perfeito entendimento do negcio a ser avaliado. Desta forma, o avaliador conhecer as vantagens estratgicas da empresa, seus pontos fortes e fracos, sua posio no mercado, os acordos jurdicos estabelecidos, as operaes e outros itens que ajudem na criao de um cenrio futuro para projees. O levantamento destas informaes pode dificultar o processo de avaliao ou mesmo estender o perodo estimado a ser despendido na realizao do trabalho. Este atraso ou a falta de informaes que do apoio ao trabalho de avaliao pode causar dvidas quanto s projees realizadas ou apresentar distores que diminuem a credibilidade e conseqentemente que podem impactar no valor obtido. Os mtodos de avaliao de empresas buscam atender diferentes premissas que resultam em nmeros distintos. Cada mtodo de avaliao apresenta como base de seu clculo um item distinto, por exemplo, existem mtodos baseados no balano patrimonial e mtodos baseados no resultado econmico. Tal distino ocorre devido s particularidades identificadas em cada negcio e a sua respectiva importncia para a empresa avaliada. Os mtodos de avaliao de empresas podem ser classificados em seis diferentes grupos, conforme apresentado no quadro 1. Diferentes autores enfatizam que os mtodos baseados no fluxo de caixa descontado, e em particular o mtodo de desconto do fluxo de caixa livre, tm sido os mais recomendados pela literatura recente e classificados como "conceitualmente corretos", segundo Fernandez (2001). Entretanto, torna-se importante ressaltar que os demais mtodos de avaliao, embora considerados "conceitualmente incorretos" continuam sendo usados freqentemente conforme cita o mesmo autor.

Balano Patrimonial Modelo do valor contbil Modelo do valor contbil ajustado Modelo do valor de liquidao Modelo do valor substancial

Resultado Econmico Modelo do valor dos lucros Modelo do valor dos dividendos Modelo dos mltiplos de vendas Outros modelos de mltiplos

Misto (Goodwill) Modelo clssico

Fluxo de Caixa Descontado Fluxo de Caixa Livre

Criao de Valor Economic Value Added EVA Cash Flow Return On Investment CFROI Outros modelos

Opes Black e Scholes Opo de Investimento Expanso de Projeto Adiamento de Investimento Usos alternativos

Equity Cash Modelo simplificado da Flow Unio Europia Capital Cash Flow Modelo dos peritos Modelo de contbeis dividendos europeus Adjusted Mtodo indireto Present Value APV Mtodo de compra de Outros modelos lucros anuais Modelo da taxa de risco relativo e de risco livre Outros modelos

QUADRO 1- Classificao dos Principais Mtodos de Avaliao de Empresas Fonte: Fernandez (2001, p.3)

Neste artigo, realizada a avaliao de empresas pelo mtodo do desconto do fluxo de caixa livre e so apresentadas as dificuldades encontradas na avaliao de uma pequena empresa de tecnologia da informao, principalmente no aspecto de se mensurar o custo dos ativos intangveis e a propriedade intelectual, e elucidadas algumas possveis conseqncias da ausncia de informaes claras para o procedimento da avaliao. 2 - DESENVOLVIMENTO As empresas apresentam em seu processo de crescimento e desenvolvimento diferentes estgios e necessidades distintas de recursos para o financiamento e desenvolvimento do negcio. Neste sentido, diferentes autores realizaram uma classificao destes estgios. Conforme Bygrave & Timmons (1992) citado por Pavani (2003) podem ser considerados os seguintes estgios: 1) Semente/Pesquisa e Desenvolvimento: a idia do negcio desenvolvida e se iniciam as atividades de pesquisa e desenvolvimento dos produtos e servios; 2) Start up: a empresa finaliza o desenvolvimento e busca os primeiros clientes para testar os produtos e servios; 3) Estgio Inicial: so iniciadas as operaes e primeiras vendas; 4) Expanso: a empresa amplia as vendas e a produo; 5) Maturidade: a empresa conquistou uma carteira de clientes e possui uma

posio de mercado mais estvel; Ainda em relao aos estgios no processo de crescimento e desenvolvimento de uma empresa Pavani (2003) enumera a classificao de Bell & McNamara (1991): 1) Conceito: os fundadores desenvolvem a idia do negcio e um plano para a companhia implementar a idia; 2) Semente: a idia refinada e o plano de negcios criado; 3) Desenvolvimento de produto: o produto desenvolvido e testado pelos usurios; 4) Desenvolvimento do mercado: o produto vendido e a companhia se torna lucrativa, provando a sua viabilidade; 5) Equilbrio: investidores e scios fundadores conseguem liquidez quando a empresa abre capital, fundida ou adquirida por outra companhia ou continua suas operaes com a equipe original. Cada estgio de crescimento exigir um montante de dinheiro que pode ser consumido para a execuo das mais diferentes atividades, por exemplo, desenvolvimento do plano de negcios, desenvolvimento de estudos e projetos, pesquisas de mercado, compra de mquinas e equipamentos, contratao de pessoal, capital de giro, desenvolvimento de novos produtos e outros. As empresas no Brasil, em especial do setor de tecnologia da informao, contam com um nmero limitado de recursos disponveis para o financiamento. Pavani (2003) cita alguns dos mecanismos disponveis: lucros acumulados, clientes, fornecedores, parceiros, governo (doaes), incentivos fiscais, recursos do prprio empreendedor, scios, capital de risco, private equity, emisses pblicas e financiamentos bancrios. Ao optar por algum mecanismo de financiamento, as empresas devem preparar relatrios que permitam a avaliao de sua sade financeira. No Brasil, as atividades de capital de risco e private equity, tem crescido sendo que no primeiro semestre de 2003 foram investidos R$219 milhes em empresas em diferentes estgios de crescimento (ASSOCIAO BRASILEIRA DE CAPITAL DE RISCO ABCR, 2003). Dentre os mtodos de avaliao utilizados para avaliao da empresa e projetos por estas empresas, destacam-se os mtodos baseados no fluxo de caixa descontado. Conforme Baldin (2001), o mtodo citado representa 55% da preferncia de utilizao seguido pelo mtodo dos mltiplos. Previamente ao clculo do valor da empresa, recomenda-se o conhecimento aprofundado do negcio. Alguns autores recomendam uma metodologia para a execuo da avaliao. Copeland (1990), define uma lista de estgios a serem realizados ao avaliar uma empresa. 1) Previso do fluxo de caixa livre - Identificar os componentes do fluxo de caixa livre - Desenvolver uma perspectiva histrica integrada - Determinar hipteses e cenrios de previso - Calcular e avaliar a previso

2) Estimar o custo do capital - Desenvolver pesos alvo para valor de mercado - Estimar o custo financeiro no-patrimonial - Estimar o custo do patrimnio 3) Estimar o valor residual - Determinar a relao entre valor em marcha e fluxo de caixa descontado - Decidir o horizonte de previso - Estimar os parmetros - Descontar a valor presente 4) Calcular e interpretar os resultados - Desenvolver e testar resultados - Interpretar os resultados dentro de contexto de deciso Fernandez (2001) define uma metodologia similar baseada em cinco etapas principais: 1) Anlise histrica e anlise estratgica da empresa e do setor 1.1) Anlise Financeira - Evoluo dos demonstrativos de resultado do exerccio e balanos patrimoniais - Evoluo do fluxo de caixa gerado pela empresa - Evoluo dos investimentos da empresa - Evoluo dos financiamentos da empresa - Anlise da sade financeira - Anlise do risco do negcio 1.2) Anlise estratgica e competitiva - Evoluo do setor - Evoluo da posio competitiva da empresa - Identificao da cadeia de valor - Posio competitiva dos principais concorrentes - Identificao das medidas de desempenho (value drivers) 2) Projeo dos fluxos futuros 2.1) Previses Financeiras - Demonstrativos de resultado do exerccio e Balanos Patrimoniais - Fluxos de caixa gerados pela empresa - Investimentos - Financiamentos - Valor Residual - Previso para vrios cenrios

2.2) Previses competitivas e estratgicas - Previso da evoluo da indstria - Previso da posio competitiva da empresa - Previso da posio competitiva dos principais concorrentes 2.3) Consistncia da previso dos fluxos de caixa - Consistncia financeira entre previses - Comparao das previses com as vises histricas - Consistncia do fluxo de caixa com a anlise estratgica 3) Determinao do custo (retorno) do capital investido - Para cada unidade de negcios e para a empresa como um todo - Custo dos emprstimos, retorno exigido pelo capital investido e custo mdio ponderado do capital 4) Clculo do valor presente lquido dos fluxos futuros - Valor presente lquido dos fluxos a sua taxa correspondente e valor presente do valor residual - Valor do capital investido 5) Interpretao dos resultados - Comparao dos valores obtidos com empresas similares - Identificao da criao de valor e a sua sustentabilidade no horizonte de tempo - Anlise de sensibilidade do valor com a mudana de parmetros fundamentais - Justificativa estratgica e competitiva da criao de valor Alm disto, Fernandez (2001) define os aspectos crticos para a avaliao da empresa. Segundo o autor os aspectos crticos so: 1) O processo de estimativa do risco esperado e a calibragem do risco de diferentes negcios e unidades de negcios; 2) Envolvimento dos administradores na anlise da sua empresa, do setor e das projees de fluxo de caixa; 3) Participao de outros departamentos para estimativa de fluxos de caixa futuro e seus riscos; 4) Ajuste do fluxo de caixa e calibragem do risco com a estratgia de cada unidade de negcio; 5) Avaliao deve incluir metas (vendas, crescimento, participao de mercado, etc) que os administradores possam ter participao nos seus resultados; 6) Tratamento diferenciado para opes reais caso existam na empresa; 7) Consistncia das previses baseadas nas anlises histricas financeiras, estratgicas e competitivas de cada unidade de negcio da empresa; e 8) Correto clculo do fluxo de caixa, adequao correta do risco, consistncia correta dos fluxos de caixa com as taxas aplicadas, tratamento correto do valor

residual e inflao. 2.1. AVALIAO BASEADA EM FLUXO DE CAIXA DESCONTADO O mtodo de avaliao baseado fluxo de caixa descontado aquele que tem como base o clculo do valor de uma empresa determinado pelos fluxos de caixa gerados por um perodo pr-determinado. Sob esses fluxos aplicada uma taxa de desconto, que geralmente incorpora o risco condizente ao investimento realizado.
VP = F1 F2 Fn + ++ 1 2 (1 + d ) (1 + d ) (1 + d ) n

Onde: VP = Valor Presente esperado Fn = Fluxo de Caixa do perodo d = Taxa de desconto aplicada n = nmero de perodos A taxa de desconto pode provocar uma grande diferena no resultado obtido, pois pode incorporar a taxa de retorno esperado pelos investidores e seu respectivo custo de oportunidade, bem como a taxa de inflao prevista. O perodo de avaliao deve considerar o objetivo da avaliao, ou seja, se a empresa avaliada promover o encerramento de uma empresa, se apresenta um crescimento crescente ou decrescente ou mesmo se o investimento tem um prazo definido. Este ltimo aspecto muito comum em operaes de investimento executadas por capitalistas de risco que por lei tem um prazo mximo de permanncia no negcio. A perpetuidade prov uma simplificao dos clculos para empresas que apresentam operaes em marcha, ou seja, continuidade dos negcios. Desta forma, o valor residual de um negcio pode calculado para um fluxo infinito de perodos (n) com a aplicao de uma taxa constante de crescimento (g).
VR = Fn(1 + g ) (d g )

Onde: VR = Valor Residual g = taxa de crescimento Inmeros autores enfatizam que os mtodos baseados no desconto de fluxo de caixa so os que melhor revelam a capacidade de gerao de riqueza de uma empresa. Apesar de ser um mtodo amplamente aceito por consultores e citado nos estudos recentes, cabe neste ponto uma ressalva quanto ao valor obtido pelas partes. Neste ponto controverso, o valor obtido no expresso no clculo do mtodo, por exemplo, o fluxo de caixa no incorpora o valor sentimental que um proprietrio possui por sua primeira fbrica. Embora estes pontos subjetivos estejam presentes na avaliao do empreendimento, tais controvrsias podem ser ajustadas durante a negociao entre as partes.

2.2. FLUXO DE CAIXA LIVRE O fluxo de caixa livre utiliza o fluxo de caixa operacional, ou seja, o fluxo proveniente das operaes da empresa aps os impostos sem considerar a estrutura de financiamento da empresa (emprstimos). o total de dinheiro disponvel na empresa aps considerar os investimentos (ativos permanentes) e necessidades de capital de giro, assumindo que no existe pagamento de juros (despesas financeiras). Deve ser adicionando tambm as despesas que no geram sadas de caixa, por exemplo, a depreciao e a amortizao. Conforme Copeland (1990)
O fluxo de caixa livre de uma empresa deve ser igual ao seu fluxo de caixa de financiamento. Ou seja, o total de dinheiro gerado pelas operaes da empresa (mais fluxo de caixa no-operacional, se existir) precisa ser igual ao pagamento lquido para todos os credores e acionistas da empresa. Caso o fluxo de caixa livre seja negativo, ele precisa ser igual aos investimentos (descontados impostos) providos pelos credores e acionistas.

O fluxo de caixa livre pode ser calculado da seguinte forma: (=) Receitas lquidas de vendas (-) Custo de vendas (-) Despesas Operacionais (=) Lucro antes de juros e impostos sobre o lucro (EBIT) (+) Ajuste de despesas operacionais que no promovem sada de caixa (=) Lucro antes de juros, impostos sobre o lucro, depreciao, amortizao e exausto (EBITDA) (-) Impostos sobre o lucro (=) Caixa Gerado pelas operaes (-) Investimentos Permanentes Circulantes (Capital de Giro) (=) Fluxo de Caixa Livre 2.3. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL De um modo geral, os investidores e acionistas possuem um raciocnio bsico em seus investimentos: aplicar um montante de dinheiro em um empreendimento que o remunere em um montante superior outra alternativa. Esta deciso envolve uma avaliao entre o risco desejado e o retorno esperado para este investimento, de modo, que o investidor obtenha um resultado favorvel entre as alternativas. O custo de oportunidade objetiva traduzir em um percentual o risco e o retorno esperado por um investidor. O custo mdio ponderado do capital (CMePC) pode ser definido como a taxa de desconto ou o valor do dinheiro aplicado durante um perodo de tempo, o qual utiliza-se para encontrar o valor presente de um investimento baseado em fluxos de caixa futuros esperados. Em uma avaliao, o CMePC deve ser coerente com todo o processo de avaliao desempenhado e em particular para a abordagem do mtodo de fluxo de caixa livre (COPELAND, 1990). Ele deve:

- Compreender a mdia ponderada dos custos de todas as fontes de capital emprstimos, patrimnio e outros; - Ser calculado aps os impostos; - Usar taxas nominais de retorno a partir das taxas reais e inflao esperada; - Ajustar o risco sistemtico apresentado por cada provedor de capital; - Aplicar os pesos de valor de mercado de cada elemento de financiamento; - Estar sujeito a alteraes entre perodos de previso de fluxo de caixa devido inflao esperada, risco sistemtico e estrutura de capital. A frmula geral para clculo do CMePC : CMePC = ( Onde: B = Total financiamento de terceiros S = Total Financiamento prprio rB = custo capital de terceiros Tc = Taxa de Impostos recuperveis sobre capital de terceiros rS = custo capital prprio 2.4. AVALIAO DA EMPRESA A presente empresa XYZ uma empresa de base tecnolgica fundada por empreendedores provenientes da rea de tecnologia da informao em outubro de 1997. Em meados de 2002, a empresa decidiu buscar recursos que pudessem alavancar seu crescimento junto a capitalistas de risco e para isto procedeu a sua avaliao baseado no mtodo de fluxo caixa livre. As informaes pertinentes para o desenvolvimento da avaliao econmica da empresa estudo de caso encontram-se nas tabelas de 1 a 8 e a avaliao atravs do fluxo de caixa livre encontra-se na tabela 9. Antes de se chegar s concluses do trabalho cabe ressaltar que foram observados os seguintes pontos que merecem destaque sobre as informaes obtidas da empresa: 1) Ausncia de informaes mais detalhadas nos relatrios para permitir os clculos necessrios, tais como valores de depreciao e amortizao, que foram criados parte; 2) Inexistncia dos relatrios DOAR e Fluxo de Caixa para realizao dos clculos, tendo que ser produzidos previamente ao incio da avaliao atrasando o cronograma do trabalho de avaliao; 3) Diferena encontrada no saldo do Imobilizado apresentado no relatrio da empresa, posteriormente ajustado para efeito do clculo da avaliao; 4) Proviso de Imposto de Renda no destacada para clculo do ajuste dos impostos sobre os ganhos obtidos; 5) No detalhamento das variaes monetrias das obrigaes e crditos B S ) rB (1 Tc) + ( ) rS (B + S ) (B + S )

quanto a seu envolvimento nas operaes da empresa; 6) Falta de previso de definio de polticas de distribuio de lucros e reverso de parte dos lucros em capital de giro, pois afetam a anlise do fluxo de caixa livre; 7) Falta de projeo dos balanos e demonstrativos de resultado dos anos futuros para identificar o montante dos lucros a serem aplicados no capital de giro da empresa; e 8) Inexistncia de capital de terceiros permitindo aplicar o conceito do EVA na avaliao.
TABELA 1 - Histrico do Balano Patrimonial da Empresa XYZ
Empresa XYZ, Histrico do Balano Patrimonial, R$
Balano Patrimonial Ativo Circulante Caixa Bancos Aplicao Financeira Clientes Estoques Impostos a recuperar Adiantamentos a Fornecedores Despesas/Custos pagos antecipados Total Ativo Circulante Ativo Realizvel a Longo Prazo Ativo Permanente Investimentos Imobilizado Diferido Total Ativo Permanente Total do Ativo Passivo Circulante Obrigaes Empregatcias Obrigaes Fiscais Fornecedores Emprstimos Outras Contas Total Passivo Circulante Passivo Exigvel a Longo Prazo Resultado de Exerccios Futuros Patrimnio Lquido Capital Social Lucros ou Prejuzos Acumulados Resultado Exerccios Anteriores Resultado Exerccio em Curso Total do Patrimnio Lquido Total do Passivo 1997 7.185,15 7.185,15 1998 22.802,59 9.686,70 930.752,11 124,68 963.366,08 1999 140,10 17.679,57 82.420,36 10.302,78 36.355,89 8.302,12 155.200,82 2000 665,38 57.303,12 140.739,90 18.372,47 49.254,48 8.963,23 275.298,58 2001 55,72 172.093,68 26.253,48 189.556,20 34.055,15 2.092,88 424.107,11 2002 1.366,94 18.249,86 226.453,91 338.044,61 47.750,69 2.041,36 302,00 91.014,27 725.223,64 -

7.185,15

1.336,00 1.336,00 964.702,08

29.534,67 29.534,67 184.735,49

34.654,94 34.654,94 309.953,52

27.106,55 20.295,33 47.401,88 471.508,99

43.376,88 16.950,57 60.327,45 785.551,09

276,00 150,29 1.272,10 1.698,39 -

299,00 128.631,01 435.587,68 65,00 564.582,69 -

11.387,83 4.824,05 436,30 16.648,18 -

21.638,04 16.546,07 16.132,03 35.861,60 90.177,74 -

10.494,51 35.861,69 11.605,50 14.500,00 4.044,26 76.505,96 -

13.183,65 63.416,93 247.939,08 4.434,26 328.973,92 -

10.000,00

10.000,00

50.000,00

50.000,00

100.000,00

100.000,00

(4.513,24) 5.486,76 7.185,15

(4.513,24) 394.632,63 400.119,39 964.702,08

157.998,85 (39.911,54) 168.087,31 184.735,49

169.775,78 219.775,78 309.953,52

34.775,78 260.227,25 395.003,03 471.508,99

119.003,03 237.574,14 456.577,17 785.551,09

TABELA 2 - Demonstrativo das Mutaes do Patrimnio Lquido

Empresa XYZ, Demonstrativo das Mutaes do Patrimnio Lquido, R$
Saldo Inicial Patrimnio Lquido Resultado do Exerccio Aumento Capital Social c/ Lucros e Reservas Distibuio de Lucros Saldo final Patrimnio Lquido 1997 10.000,00 (4.513,24) 5.486,76 1998 5.486,76 400.632,63 (6.000,00) 400.119,39 1999 400.119,39 (39.911,54) 40.000,00 (192.120,54) 168.087,31 2000 168.087,31 169.775,78 (118.087,31) 219.775,78 2001 219.775,78 260.227,25 50.000,00 (85.000,00) 395.003,03 2002 395.003,03 237.574,14 (176.000,00) 456.577,17

TABELA 3 - Histrico dos Demonstrativos de Resultado do Exerccio

Empresa XYZ, Histrico do Demonstrativo do Resultado do Exerccio, R$
Demonstrativo Resultado do Exerccio Receita de Vendas de Produtos Receita de Servios Prestados Receita Operacional Bruta (-) Impostos sobre Vendas e Servios (-) Devolues e Abatimentos Receita Lquida (-) Custos dos Produtos Vendidos (-) Custos dos Servios Prestados Lucro Bruto Despesas e Receitas Operacionais (-) Despesas com Vendas (-) Despesas Administrativas e Gerais (-) Despesas Financeiras (+) Receitas Financeiras (-) Variao Monetria das Obrigaes (+) Variao Monetria dos Crditos (-/+) Outras Despesas e Receitas Operacionais (-) Contribuio Social Lucro Operacional (+) Receitas No Operacionais (-) Despesas No-Operacionais Lucro Antes do Imposto de Renda (-) Imposto de Renda Lucro Lquido (150,06) (6.084,39) (18,24) (4.422,04) (4.422,04) (91,20) (4.513,24) (117.744,89) (592,33) 0,48 (91.225,44) (9.729,02) 418.378,11 418.378,11 (17.745,48) 400.632,63 (6.872,97) (176.066,58) (1.413,18) 21.388,81 (13.433,85) 0,40 (5.363,89) (26.262,78) (26.262,78) (13.648,76) (39.911,54) (13.859,23) (200.574,75) (702,72) 17.596,25 (352,87) 1.295,64 276,30 (11.691,49) 224.292,11 (1.038,13) 223.253,98 (53.478,20) 169.775,78 (14.766,09) (191.682,46) (304,76) 9.137,12 (8.386,23) (8.737,69) 300.616,55 300.616,55 (40.389,30) 260.227,25 (9.823,56) (123.475,50) (1.906,47) 35.587,52 (12.896,38) 298.105,57 298.105,57 (60.531,43) 237.574,14 1997 1.900,00 1.900,00 (69,35) 1.830,65 1.830,65 1998 933.478,11 80.037,31 1.013.515,42 (28.955,86) 984.559,56 (344.419,90) (2.470,35) 637.669,31 1999 217.574,74 217.574,74 (13.112,92) 204.461,82 (48.963,34) 155.498,48 2000 11.680,80 888.588,07 900.268,87 (60.136,68) 840.132,19 (4.460,33) (403.366,88) 432.304,98 2001 82.988,66 652.543,75 735.532,41 (61.240,75) 674.291,66 (14.418,86) (144.516,14) 515.356,66 2002 46.028,24 885.782,55 931.810,79 (80.394,71) (33.698,24) 817.717,84 (10.804,46) (396.293,42) 410.619,96

TABELA 4 - Movimentao das Contas de Imobilizado e Diferido

Empresa XYZ, Aquis. Imobilizado, Invest. Diferido, Depreciao e Amortizao, R$

Compra Imobilizado Baixa Imobilizado Baixa Depreciao Investim. Ativo Diferido Depreciao Imobilizado Amortizao Diferido Total/Saldo Imobilizado BP Total Ativo Diferido BP 1997 1998 1.336,00 1.336,00 1999 31.506,50 (3.307,83) 29.534,67 2000 16.179,48 (2.567,78) 501,94 (8.993,37) 34.654,94 2001 1.334,00 21.945,33 (8.882,39) (1.650,00) 27.106,55 20.295,33 2002 27.764,46 (11.494,13) (3.344,76) 43.376,88 16.950,57

TABELA 5 - Histrico das Demonstraes de Origens e Aplicaes

Empresa XYZ, Demonstrao Origens e Aplicaes, R$
DOAR Origens Das Operaes Lucro Lquido do Exerccio (+) Despesas Deprec./Amort./Exaust. (+) Var. Res. Exerc.Fut./Financ.LP (-) Partic. Result. Control. e Colig. (-) Ganho Equiv. Patrimonial (-) Result. Alien. Bens Imobiliz. Total das Operaes Dos Acionistas Integraliz. Capital/Reserva Capital De Terceiros Ingresso de Emprest. LP Alien. Itens do Imobil (Valor Venda) Resgate Inv. Tempor. LP Total Terceiros Total das Origens Aplicaes Prejuzo Exerccio Aquisic. Direitos Imobiliz. Adies ao Custo Ativo Diferido Aplicac. Invest. Perm. Outras Socied. Transf. CP Emprest. e Financ. LP Dividendos Propostos Total Aplicaes Aumento/Decrscimo Cap. Circ. Lquido 1997 1998 1999 2000 2001 2002

400.632,63 400.632,63

3.307,83 3.307,83

169.775,78 8.993,37 178.769,15

260.227,25 10.532,39 270.759,64

237.574,14 14.838,89 252.413,03

10.000,00

10.000,00

400.632,63

3.307,83

1.027,71 1.027,71 179.796,86

270.759,64

252.413,03

(4.513,24) (4.513,24) 5.486,76

(1.336,00) (6.000,00) (7.336,00) 393.296,63

(39.911,54) (31.506,50) (192.120,54) (263.538,58) (260.230,75)

(16.179,48) (118.087,31) (134.266,79) 45.530,07

(1.334,00) (21.945,33) (85.000,00) (108.279,33) 162.480,31

(27.764,46) (176.000,00) (203.764,46) 48.648,57

Empresa XYZ, Variao do Capital Circulante Lquido, R$

Ativo Circulante Passivo Circulante Capital Circulante Lquido Variao CCL 1997 7.185,15 1.698,39 5.486,76 5.486,76 1998 963.366,08 564.582,69 398.783,39 393.296,63 1999 155.200,82 16.648,18 138.552,64 (260.230,75) 2000 275.298,58 90.177,74 185.120,84 46.568,20 2001 424.107,11 76.505,96 347.601,15 162.480,31 2002 725.223,64 328.973,92 396.249,72 48.648,57

TABELA 6 - Histrico das Demonstraes de Fluxo de Caixa

Empresa XYZ, Demonstrao de Fluxo de Caixa, R$ - Mtodo Indireto I
DFC Atividades Operacionais Lucro Lquido (+) depreciao (-) lucro na venda de imobilizado Aumento em duplicatas a receber Aumento em PCLD Aumento em Duplicatas Descontadas Aumento em estoques Aumento em desp. Pagas antecipadam. Aumento em fornecedores Reduo em proviso para obrig. fiscais Reduo em salrios a pagar Aumento de Outras Obrigaes Caixa Lq. Consum. Atividades Operac. Atividades de Investimento Recebimento pela venda do imobilizado Pagto compra de imobilizado/diferido Caixa Lq. Consum. Atividades Invest. Atividades de Financiamento Aumento de capital Emprstimos de curto prazo Distribuio de dividendos Caixa Lq. Consum. Atividades Financ. Aumento Lquido nas Disponibilidades Saldo de Caixa Incio Perodo Saldo de Caixa Final Perodo 1997 (4.513,24) 150,29 276,00 1.272,10 (2.814,85) 1998 400.632,63 (930.752,11) (124,68) 435.587,68 128.480,72 23,00 (1.207,10) 32.640,14 1999 (39.911,54) 3.307,83 920.449,33 (36.355,89) (8.177,44) (435.587,68) (123.806,96) 11.088,83 371,30 291.377,78 2000 169.775,78 8.993,37 (1.038,13) (8.069,69) (12.898,59) (661,11) 16.132,03 11.722,02 10.250,21 35.425,30 229.631,19 2001 260.227,25 10.532,39 (171.183,73) 15.199,33 6.870,35 (4.526,53) 19.315,62 (11.143,53) (31.817,34) 93.473,81 2002 237.574,14 14.838,89 (148.488,41) (13.695,54) (91.264,75) 236.333,58 27.555,24 2.689,14 390,00 265.932,29

(1.336,00) (1.336,00)

(31.506,50) (31.506,50)

1.027,71 (16.179,48) (15.151,77)

(23.279,33) (23.279,33)

(27.764,46) (27.764,46)

(2.814,85) 10.000,00 7.185,15

(6.000,00) (6.000,00) 25.304,14 32.489,29 57.793,43

40.000,00 (192.120,54) (152.120,54) 107.750,74 100.240,03 207.990,77

(118.087,31) (118.087,31) 96.392,11 198.708,40 295.100,51

50.000,00 14.500,00 (85.000,00) (20.500,00) 49.694,48 198.402,88 248.097,36

(14.500,00) (176.000,00) (190.500,00) 47.667,83 246.070,71 293.738,54

TABELA 7 - Histrico do Fluxo de Caixa Livre

Empresa XYZ, Fluxo de Caixa Livre, R$
Fluxo de Caixa Livre Receita de Vendas (- Devolues e Abatimentos) (-) Impostos sobre Vendas (=) Receita Lquida (-) CMV/CPS (-) Despesas Vendas (-) Despesas Administrativas e Gerais (+) Outras Receitas Operacionais (=) EBIT/NOPLAT* (+) Depreciao/Amortizao (=) EBITDA (-) IR/Contribuio Social (=) Gerao de Caixa Operacional (-) Investimentos Permanente Circulantes (=) Fluxo de Caixa Livre das Operaes (+) Resultado Desp. e Receitas Financeiras (+) Variao Cambial (+) Fluxo de Caixa No-Operacional (=) Fluxo de Caixa Total antes Financiamentos 1997 1.900,00 (69,35) 1.830,65 (150,06) (6.084,39) (4.403,80) (4.403,80) (109,44) (4.513,24) 10.000,00 10.000,00 5.486,76 5.486,76 1998 1.013.515,42 (28.955,86) 984.559,56 (346.890,25) (117.744,89) 519.924,42 519.924,42 (27.474,50) 492.449,92 (1.336,00) (1.336,00) 491.113,92 (591,85) (91.225,44) 399.296,63 1999 217.574,74 (13.112,92) 204.461,82 (48.963,34) (6.872,97) (176.066,58) 0,40 (27.441,07) 3.307,83 (24.133,24) (19.012,65) (43.145,49) (31.506,50) (31.506,50) (74.651,99) 19.975,63 (13.433,85) (68.110,21) 2000 900.268,87 (60.136,68) 840.132,19 (407.827,21) (13.859,23) (200.574,75) 276,30 217.871,00 8.993,37 226.864,37 (65.169,69) 161.970,98 (16.179,48) (16.179,48) 145.791,50 16.893,53 942,77 1.027,71 164.655,51 2001 735.532,41 (61.240,75) 674.291,66 (158.935,00) (14.766,09) (191.682,46) 308.908,11 10.532,39 319.440,50 (49.126,99) 270.313,51 (23.279,33) (23.279,33) 247.034,18 8.832,36 (8.386,23) 247.480,31 2002 898.112,55 (80.394,71) 817.717,84 (407.097,88) (9.823,56) (123.475,50) 277.320,90 14.838,89 292.159,79 (73.427,81) 218.731,98 (27.764,46) (27.764,46) 190.967,52 33.681,05 224.648,57

Fluxo Financeiro 1997 Distribuio de Lucros Emprstimos a LP Investimento Acionistas (=) Total Fluxo Financeiro *Proviso Impostos = 0 (10.000,00) (10.000,00) 1998 (6.000,00) (6.000,00) 1999 (192.120,54) (192.120,54) 2000 (118.087,31) (118.087,31) 2001 (85.000,00) (85.000,00) 2002 (176.000,00) (176.000,00)

TABELA 8 - ndices para Previso dos Fluxos de Caixa Livre Futuros

Empresa XYZ, Indces Histricos para Hipteses da Previso, R$
Participao e Crescimento Crescimento Receita Impostos sobre Vendas CMV Despesas Vendas Despesas Administrativas e Gerais Depreciao e Amortizao EBITDA IR/Contribuio Social Investimentos Permanente Circulantes 1997 3,65% 0,00% 7,90% 320,23% 0,00% -231,78% 5,76% 1998 532,43% 2,86% 34,23% 0,00% 11,62% 0,00% 51,30% 2,71% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 -0,79% 3,14% -0,18% 0,22% 4,00% 5,00% 10,00% 6,03% 6,68% 8,33% 8,95% 10,00% 10,00% 10,00% 22,50% 45,30% 21,61% 45,33% 45,00% 45,00% 45,00% 3,16% 1,54% 2,01% 1,09% 2,00% 2,00% 2,00% 80,92% 22,28% 26,06% 13,75% 18,00% 18,00% 18,00% 1,52% 1,00% 1,43% 1,65% 1,80% 1,80% 1,80% -11,09% 25,20% 43,43% 32,53% 0,00% 0,00% 0,00% 8,74% 7,24% 6,68% 8,18% 8,50% 8,50% 8,50% 2006 10,00% 10,00% 45,00% 2,00% 18,00% 1,80% 0,00% 8,50% 2007 10,00% 10,00% 45,00% 2,00% 18,00% 1,80% 0,00% 8,50%

0,00% 526,32%

0,13% 0,00%

14,48% 0,00%

1,80% 0,00%

3,16% 0,00%

3,09% 0,00%

4,00% 0,00%

4,00% 0,00%

4,00% 0,00%

4,00% 0,00%

4,00% 0,00%

TABELA 9 - Avaliao da Empresa XYZ pelo Mtodo do Fluxo de Caixa Livre

Empresa XYZ, Fluxo de Caixa Livre, R$
Fluxo de Caixa Livre Receita de Vendas (- Devolues e Abatimentos) (-) Impostos sobre Vendas (=) Receita Lquida (-) CMV/CPS (-) Despesas Vendas (-) Despesas Administrativas e Gerais (+) Outras Receitas Operacionais (=) EBIT/NOPLAT* (+) Depreciao/Amortizao (=) EBITDA (-) IR/Contribuio Social (=) Gerao de Caixa Operacional (-) Investimentos Permanente Circulantes (=) Fluxo de Caixa Livre das Operaes CMePC = 20% ao ano Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre da Empresa (R$) Taxa de Crescimento Anual Taxa de Desconto Anual Valor do Fluxo de Caixa Livre do Perodo n Perpetuidade Valor Total da Empresa (R$) 2003 934.037,05 93.403,71 840.633,35 (420.316,67) (18.680,74) (128.414,52) 273.221,41 16.812,67 290.034,08 (79.393,15) 210.640,93 (37.361,48) (37.361,48) 173.279,45 138.623,56 438.042,17 5% 20% 186.666,98 1.493.335,82 1.931.377,99 2004 2005 2006 2007 980.738,90 1.078.812,80 1.186.694,07 1.305.363,48 98.073,89 107.881,28 118.669,41 130.536,35 882.665,01 970.931,52 1.068.024,67 1.174.827,13 (441.332,51) (485.465,76) (534.012,33) (587.413,57) (19.614,78) (21.576,26) (23.733,88) (26.107,27) (176.533,00) (194.186,30) (213.604,93) (234.965,43) 245.184,73 269.703,20 296.673,52 326.340,87 17.653,30 19.418,63 21.360,49 23.496,54 262.838,03 289.121,83 318.034,01 349.837,41 (83.362,81) (91.699,09) (100.869,00) (110.955,90) 179.475,22 197.422,74 217.165,02 238.881,52 (39.229,56) (43.152,51) (47.467,76) (52.214,54) (39.229,56) (43.152,51) (47.467,76) (52.214,54) 140.245,66 154.270,23 169.697,25 186.666,98 89.757,22 78.986,36 69.507,99 61.167,04

3 - CONCLUSO O mtodo de avaliao de empresas baseadas no fluxo de caixa livre uma importante ferramenta de avaliao. Embora muito utilizado na avaliao torna-se necessrio ressaltar a existncia de limitaes de aplicabilidade. O fluxo de caixa livre mede a eficincia das operaes de uma empresa, ou seja, identifica o montante que as atividades desempenhadas contriburam ou no na gerao de um fluxo de caixa positivo. A avaliao de empresas em diferentes estgios de crescimento muito limitada pela anlise, pois dependendo do estgio em que a empresa encontra-se

possvel obter crescimentos acima do esperado. Alm disto, o ndice de crescimento da empresa pode variar de acordo com o critrio de cada avaliador. Em particular, as empresas do setor de tecnologia da informao apresentam um modelo de investimento que se caracteriza por um grande desembolso inicial necessrio na etapa de desenvolvimento do produto. Esta etapa pode consumir grande parte dos recursos de investimentos (capital de giro) da empresa, embora descontada no fluxo de caixa livre, tal retorno advindo da comercializao destes produtos pode ser nulo no resultado projetado da empresa. Fica claro que as projees a serem realizadas devem ser baseadas nos planejamentos realizados pela empresa e confirmados em conjunto com a administrao. A inexistncia de um mtodo para a projeo do balano patrimonial e os demais demonstrativos (resultado do exerccio, fluxo de caixa, origem e aplicaes) de anos futuros baseada em clculos estatsticos desconhecida no referido trabalho. Estas projees mostram-se muito teis na verificao e aumento da credibilidade da anlise realizada, onde pode-se aplicar algumas metodologias para verificao das disponibilidades de capital de giro para o anos seguintes. Embora a preciso matemtica dos clculos da avaliao seja um ponto forte na avaliao da empresa, importante ressaltar que existem outras funes, tais como, desejo de conquista de mercado, confiana nos administradores, equipe e outras que merecem estudo em futuros trabalhos, visto que essas funes embora ausentes do modelo de avaliao influenciam na avaliao final da empresa. Como um exemplo disto, observado na empresa estudada, a ausncia da avaliao para seus ativos intangveis e tambm seu capital intelectual. Outras metodologias de anlise de investimento tal como a anlise das opes reais devem ser comparadas com o mtodo do fluxo de caixa livre, merecendo tambm novos estudos para efetuar tais comparaes. 4 - BIBLIOGRAFIA AFONSO, Roberto Alexandre Elias. DOAR versus Fluxo de Caixa. Revista IOB Temtica Contbil e Balanos, So Paulo. Boletim 18,1999. ASSOCIAO BRASILEIRA DE CAPITAL DE RISCO - ABCR. Pesquisa de capital de risco para o primeiro semestre de 2003. So Paulo, 2003. BALDIN, Daniel. Como preparar seu plano de negcios para investidores de risco. Seminrio na incubadora de empresas INETEC, Uberlndia-MG, Setembro. 2003 COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Valuation: Measuring and managing the value of companies. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1990. FERNNDEZ, Pablo. Company valuation methods. The most common errors in valuation. PricewaterhouseCoopers Professor of Corporate Finance. 25p. Madrid. IESE Business School,2001. ___________________. Valuing companies by cash flow discounting: Ten methods and nine theories. PricewaterhouseCoopers Professor of Corporate Finance. 23p. Madrid. IESE Business School,2002. FILHO, Ademar Campos. Demonstrao dos fluxos de caixa: Uma ferramenta indispensvel para administrar sua empresa. So Paulo: Atlas, 1999. IO, Jos Antnio & BRAGA, Rosalva Pinto. EBITDA: Lucro ajustado para fins de

avaliao de desempenho operacional. Revista Pensar Contbil, Rio de Janeiro:CRCRJ, ano III, n.10, Novembro/Janeiro. 2001. IUDCIBUS, Srgio de; MARTINS, Eliseu; GELBCKE, Ernesto Rubens. Manual de contabilidade das sociedades por aes: aplicvel s demais sociedades. 6 ed. So Paulo: Atlas, 2003. LOPO, Antnio. et al. Avaliao de empresas. In: MARTINS, Eliseu. (Org.). Avaliao de empresas: Da mensurao contbil econmica. So Paulo: Atlas,2001. LUSTROSA, Paulo Roberto Barbosa. DOAR Uma morte anunciada. Caderno de Estudos, So Paulo, FIPECAFI, v.9, n.16, p.26-38, julho/dezembro.1997. MARTINS, Eliseu. Contabilidade versus Fluxo de Caixa. Caderno de Estudos, So Paulo, FIPECAFI, Abril, 1991. MULLER, Aderbal N. & TEL, Admir Roque. Modelos de avaliao de empresas. Revista da FAE, Curitiba, v.6, n.2, p. 97-112, Maio/Dez.2003. PAVANI, Claudia. O capital de Risco no Brasil: Conceito, Evoluo e Perspectivas. Rio de Janeiro: E-Papers, 2003. ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2002. W.; JAFFE, Jeffrey E.

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