Eficincia e o Mercado de Renda Varivel Brasileiro

Ricardo Borges

Rio de Janeiro Junho/2010

UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES Pr-Reitoria de Ps-Graduao e Pesquisa Mestrado em Economia Empresarial

Eficincia e o Mercado de Renda Varivel Brasileiro

Ricardo Borges

Dissertao apresentada ao curso de Mestrado em Economia Empresarial da UCAM, como parte dos requisitos para a obteno do ttulo de Mestre.

Orientadora: Roberta Montello Amaral

Rio de Janeiro Junho/2010

Ricardo Borges

Eficincia e o Mercado de Renda Varivel Brasileiro

Dissertao apresentada ao curso de Mestrado em Economia Empresarial da UCAM, como parte dos requisitos para a obteno do ttulo de Mestre.

Aprovado pela Banca Examinadora em ___/___/_____. BANCA EXAMINADORA __________________________________________ Roberta Montello Amaral UCAM/RJ Orientador

__________________________________________ Jos Claudio Ferreira da Silva UCAM/RJ

__________________________________________ Paulo Roberto Rocha Aguiar / UCAM/RJ

Rio de Janeiro Junho/2010

Dedico este trabalho a minha me Arlete, pois sem sua fora de vontade eu no estaria aqui.

AGRADECIMENTOS
A minha orientadora Dra. Roberta Montello Amaral pelos conhecimentos a mim transmitidos, pela pacincia e apoio dado sempre no s como aluno, mas tambm como orientado. A todos os professores da UCAM, pelos conhecimentos transmitidos, apoio, convvio e amizade. Ao amigo David Eli Saltoun, que me conduziu ao mercado financeiro, me ensinou e at hoje me apia. Ao meu scio e primo Jeferson Goudard por administrar a empresa enquanto eu me dedicava a esta pesquisa. Mas principalmente a minha esposa Alice, pela pacincia, incentivo e apoio, e aos meus filhos pela inspirao.

Vive-se mais daquilo que se ouve do que daquilo que se v. Ou seja, vivemos da f alheia. O ouvido a segunda porta da verdade e a principal da mentira. Baltasar Gracin (1601-1658)

RESUMO

Algumas instituies financeiras e profissionais do mercado de renda varivel incentivam as pessoas fsicas a adotarem sistemas automticos de decises, conhecidos academicamente por regras de filtro e popularmente por Trading Systems. Partindo dos conceitos estabelecidos pela Hiptese dos Mercados Eficientes e questionados pelos analistas tcnicos e fundamentalistas, alm dos defensores das Finanas Comportamentais, este estudo procurou detectar as chances de um investidor, utilizando os conceitos bsicos destes sistemas, superar a rentabilidade, levando tambm em considerao os riscos, a estratgia de investimento passivo, conhecida como Buy and Hold. Os testes foram efetuados com o Ibovespa e 39 das mais importantes aes negociadas na BM&FBovespa, no perodo compreendido entre Janeiro de 2006 a Dezembro de 2008. Os resultados obtidos neste trabalho sugerem que a utilizao destes sistemas por parte dos investidores no perodo considerado no foi positivo na grande maioria das estratgias testadas. Palavras-chave: Sistemas de Negociao. Anlise Tcnica. Algorithmic Trading. Mercados Eficientes.

ABSTRACT

Some financial institutions and professionals in the equities market are encouraging individuals to adopt systems of automatic decisions, known academically for filter rules and popularly as Trading Systems. Based on the concepts established by the Efficient Markets Hypothesis and questioned by technical analysts and fundamentalists, beyond the defenders of Behavioral Finance, this study tried to detect the chances of an investor, using the basic concepts of these systems, exceeds the profitability, taking also into account the risks, the passive investment strategy, known as Buy and Hold. The tests were performed with the Bovespa index and 39 of the most important stocks traded on the BM&FBovespa, the period from January 2006 to December 2008. The results of this study suggest that the use of these systems by investors during the period under consideration was not positive in the majority the strategies tested. Keywords: Trading System. Technical Analysis. Algorithmic Trading. Efficient Markets.

SUMRIO

1. INTRODUO ---------------------------------------------------------------------------------1.1. Justificativa da pesquisa ------------------------------------------------------------------1.2. Objetivo da pesquisa ------------------------------------------------------------------------

14 17 19

1.3. Metodologia da pesquisa ------------------------------------------------------------------- 19 1.4. Descrio dos captulos -------------------------------------------------------------------2. FUNDAMENTAO TERICA ------------------------------------------------------------2.1. Os Mercados Eficientes -------------------------------------------------------------------2.1.1. Definio ------------------------------------------------------------------------------------2.1.2. Defesas da hiptese dos mercados eficientes ------------------------------------2.2. As Finanas Comportamentais ----------------------------------------------------------2.2.1. Finanas Comportamentais e os investimentos em renda varivel ---------20 21 21 22 23 25 27

3. ESTRATGIAS ---------------------------------------------------------------------------------- 30 3.1. Controle de risco ----------------------------------------------------------------------------3.1.1. Tipos de risco ------------------------------------------------------------------------------31 32

3.1.2. Medies de retorno, risco, o ndice de Sharpe e o Information Ratio ------- 35 3.1.3. Estratgias de controle de risco ------------------------------------------------------37

4. TCNICAS DE ANLISE -----------------------------------------------------------4.1. Anlise Tcnica -------------------------------------------------------------------------------

42 42

4.1.1. Histrico -------------------------------------------------------------------------------------- 44 4.1.2. Consideraes ----------------------------------------------------------------------------4.1.3. Teoria de Dow -----------------------------------------------------------------------------4.1.4. Indicadores Tcnicos (Trading System) --------------------------------------------4.1.4.1. Conceito e dificuldade da metodologia--------------------------------------------4.1.4.2. Indicadores ------------------------------------------------------------------------------4.2. Anlise Fundamentalista ------------------------------------------------------------------5. METODOLOGIA -------------------------------------------------------------------------------45 47 53 53 55 65 68

5.1. Metodologia da pesquisa ------------------------------------------------------------------- 68 5.2. Plano Amostral -------------------------------------------------------------------------------- 69 5.3. Custos operacionais ------------------------------------------------------------------------- 71 5.4. Processo de decises ----------------------------------------------------------------------- 73 5.5. Testes ------------------------------------------------------------------------------------------6. ANLISE DOS RESULTADOS -------------------------------------------------------------6.1. Stop Gain sem corretagem ---------------------------------------------------------------6.2. Stop Gain com corretagem ---------------------------------------------------------------76 78 78 84

6.3. Stop Loss sem corretagem ---------------------------------------------------------------6.4. Stop Loss com corretagem ---------------------------------------------------------------6.5. Stop Gain X Stop Loss ---------------------------------------------------------------------7. CONCLUSES----------------------------------------------------------------------------------

87 90 93 96

LISTA DE ILUSTRAES

Figura 1 Risco especfico e risco sistmico Figura 2 As trs tendncias (Ibovespa 2002 - 2008) Figura 3 Fases da tendncia (SP500 2002 - incio de 2009) Figura 4 Reverso de uma tendncia Figura 5 Linha de tendncia de alta de longo prazo Figura 6 Ilustrao dos momentos de compra e venda Figura 7 Diferentes tipos das mdias (BBDC4 2008-2010) Figura 8 Diferentes perodos das mdias (VALE5 2008-2010) Figura 9 Cruzamento de mdias mveis (PETR4 2008-2010) Figura 10 Bandas de Bollinger (CSNA3 2009-2010) Figura 11 Ilustrao dos momentos de compra e venda pelo RSI Figura 12 ndice de Fora Relativa de 14 dias (ELET6 2009-2010) Figura 13 Tempo selecionado (Ibovespa 2002-2009) Figura 14 Regras Stop Gain e Stop Loss Figura 15 Pontos liquidao de compra (venda) Figura 16 Pontos de compra Figura 17 Estratgias com tendncia. Stop Mvel e Start Mvel Figura 18 Grfico da ELET6 (jan/2006 a dez/2008) Figura 19 Grfico da CRUZ3 (jan/2006 a dez/2008) Figura 20 Grfico da FJTA4 (jan/2006 a dez/2008)

33 48 50 51 52 57 58 59 60 62 64 65 71 74 75 75 76 80 80 81

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Clculo do RSI Tabela 2 Lista de aes e setores de atuao Tabela 3 Stop Gain sem corretagem Tabela 4 Resultado acumulado Stop Gain sem corretagem Tabela 5 Start no Stop Gain sem corretagem Tabela 6 Stop Gain com corretagem Tabela 7 Resultado acumulado Stop Gain com corretagem Tabela 8 Start no Stop Gain com corretagem Tabela 9 Stop Loss sem corretagem Tabela 10 Resultado acumulado Stop Loss sem corretagem Tabela 11 Start no Stop Loss sem corretagem Tabela 12 Stop Loss com corretagem Tabela 13 Resultado acumulado Stop Loss com corretagem Tabela 14 Start no Stop Loss com corretagem Tabela 15 Stop Gain com corretagem X Stop Loss com corretagem

63 70 79 82 83 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

ANAATB&H BACEN CDI DJIA ETF EUA FED HME Aviso de Negociao de Aes Anlise Tcnica Do ingls Buy and Hold (comprar e segurar a posio) Banco Central do Brasil Certificado de depsito interbancrio Do ingls Dow Jones Industrial Average (ndice Industrial Dow Jones) Exchange Trade Fund Estados Unidos das Amricas Do ingls Federal Reserve (Banco Central Norte-americano) Hiptese dos Mercados Eficientes

IBOVESPA - ndice da Bolsa de Valores de So Paulo IPCA IR IS ME RSI SG SL SM ST STA STB S&P500 ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo Do ingls information ratio ndice de Sharpe Mercado Eficiente Do ingls Relative Strength Index (ndice de fora relativa) Do ingls Stop Gain (realizar o ganho) Do ingls Stop Loss (realizar a perda) Stop Mvel (garantir retornos existentes) Start (Abrir uma nova posio) Start (Abrir uma nova posio quando o preo do ativo sobe) Start (Abrir uma nova posio quando o preo do ativo cai) Standard & Poors de 500 aes

14

1 INTRODUO

A partir do trabalho de Markowitz (1952), alguns economistas como Sharpe e Fama, comearam a desenvolver teses para provar que os mercados so eficientes conforme ser demonstrado posteriormente. O mercado eficiente (ME), por hiptese, requer que os preos dos ativos negociados reflitam todas as informaes, pblicas ou privadas (insider information), pois os investidores sempre almejam maximizar os seus lucros e como todos tem as mesmas informaes e as interpretam da mesma forma (investidores racionais), as cotaes estaro em seu valor justo. Logo seria impossvel prever a direo e intensidade dos movimentos futuros dos preos. J em 1900, Bachelier argumentava que a probabilidade dos preos subirem ou carem era de 50%, ou seja, o movimento das cotaes no mercado completamente randmico no futuro (random walk). Wall Street pode ter dcada perdida. Bolsas esto no mesmo nvel de nove anos atrs e analistas esperam mais prejuzos (BROWNING in Valor Econmico, 26/03/2008, p. C20). Segundo o artigo, o Standard & Poors de 500 aes (S&P500) estava nos nveis de 04/1999. Se fosse considerada inflao e dividendos, o S&P500 subiu em mdia 1,3% ao ano (aa) nos ltimos dez anos. Nos ltimos nove anos, o ndice havia cado 0,37% aa e nos ltimos oito anos 1,4% aa. Ibovespa empata com CDI na ltima dcada (CAMBA in Valor Econmico, 03/04/2010, p. D2). Segundo Camba (2010), um estudo que procura verificar a rentabilidade da bolsa (Ibovespa, risco maior) em comparao com o Certificado de Depsito Interbancrio (CDI, pouco risco) de 2 de maio de 2000 at 30 de abril de 2010, constatou que o Ibovespa rentabilizou o capital do investidor em 334,63% (20% aa) e o CDI em 331,1% aa. Se for descontada a inflao pelo IPCA, o Ibovespa deu uma rentabilidade de 127,3% aa e o CDI 125% aa. O resultado foi praticamente o mesmo, entretanto o risco do mercado de aes muito superior ao risco oferecido pelo CDI.

15 Se todas as informaes j esto nos preos e impossvel prever o futuro, com as cotaes podendo subir ou cair tendo 50% de probabilidade cada (random walk). Se o mercado pode passar uma dcada ou mais subindo ou caindo aleatoriamente gerando grandes riscos ao investidor e no final no superar o investimento praticamente sem risco como o CDI, ou mesmo gerar prejuzos, porque investir no mercado de aes? No dicionrio Aurlio, investidor aquele que aplica ou emprega capitais. Para Graham (apud SALGUEIRO, 2007:37) uma operao de investimento aquela na qual, aps anlise, promete a segurana do capital principal e permite um retorno adequado. O resto so atividades especulativas. Entretanto, se as cotaes caminham aleatoriamente, as anlises so inteis, logo uma boa definio para investidor seria: investidor aquele que espera que o retorno dos seus investimentos seja principalmente advindo dos fluxos financeiros gerados pelo ativo no qual investe (KLARMAN apud REZENDE in Valor Econmico, 08/12/09, p. D2). Portanto o investidor se preocupa mais com a rentabilidade que um ativo poder lhe oferecer como fluxo de rendimentos no futuro, como dividendos e aluguel, do que a variao dos preos do ativo. Existem dois tipos de investidores, os passivos, que acreditam que os preos do mercado tendem sempre a melhor estimativa real do valor da empresa e que qualquer tentativa de se aproveitar das distores do mercado custar a ele, mais do que os lucros excedentes auferidos. Existe tambm o investidor ativo, que aquele que se preocupa com a rentabilidade total que a ao lhe proporcionar no decorrer do tempo, tanto em fluxo quanto em variao das cotaes, mas se houver elevadas distores do mercado em relao ao seu valor intrnseco, ele pode agir melhorando a rentabilidade de seus investimentos (DAMODARAN, 2007:13-14). Para ele, entre os investidores ativos existem os analistas fundamentalistas, os ativistas, grafistas, negociadores de informaes e os de momento (market timers). Segundo o dicionrio de termos bancrios (1990 apud FREGONESI et al.) especulao significa tomar risco ao comprar ttulos na esperana de realizar um

16 grande ganho ou lucro. Keynes (1936) definiu especulao como a essncia da especulao divergir do consenso do mercado (KEYNES, 1936 apud FRIDSON, 1993:29-39). Portanto o especulador vai ao mercado para auferir retorno de suas aplicaes principalmente no ato de comprar e vender ativos para outros participantes no mercado. O especulador no acredita que o mercado seja eficiente e conseqentemente ele pode auferir lucros extraordinrios de forma consistente, caso adote estratgias e anlises no decorrer do tempo. Grossman e Stiglitz (1980) pesquisaram sobre a assimetria das informaes e questionaram a Hiptese dos Mercados Eficientes (HME), pois segundo o trabalho deles, as informaes no estariam disponveis a todos os investidores ao mesmo tempo, de forma igualitria e estas teriam custos. Hoje, uma das metodologias mais utilizadas por especuladores para decidir compra e venda de aes so os indicadores tcnicos, tambm conhecidos por Trading Systems (TS), que podem ser inseridos em sistemas de negociaes automticos nomeados por Algorithmic Trading (algo trading) que executam em tempo real e de modo automtico, ordens de negociao de acordo com estratgias previamente definidas. Existem inclusive fundos de investimentos chamados de fundos

quantitativos, que utilizam desta metodologia para tomada de deciso. Silva (2008) cita que o objetivo dos fundos adotarem os TS de se eliminar a inferncia humana, portanto todas as decises de compra e venda de ativos so tomadas de acordo com regras claras, quase sempre implementadas por computadores (SILVA in Valor Econmico, 25/09/2008, p. D2). necessrio ento verificar se possvel criar uma metodologia que possa ser colocada em um computador e este passe a tomar decises de compra e venda automticos, sem a necessidade de uma inferncia humana, sendo que este sistema passe a auferir lucros maiores do que os investidores que se posicionam e no liquidam suas operaes.

17

1.1 Justificativa da pesquisa

Vrios autores como Murphy, Graham e Damodaran, investidores como Warren Buffett e especuladores como Gunther questionam a Hiptese dos Mercados Eficientes (HME). Segundo Buffett e Clark (2006), uma mxima clebre do bilionrio Warren Buffett : Eu seria um mendigo nas ruas com uma caneca se os mercados fossem eficientes (BUFFETT E CLARK, 2006:152). Logo, Warren Buffett acredita que sua fortuna foi primordialmente montada ao longo das dcadas graas sua ineficincia sobre os ativos negociados no mercado. Stiglitz ganhou o Prmio Nobel de Economia em 2001 pelo seu trabalho sobre a Assimetria Informacional. Em 2002, Kahneman recebeu o prmio pelo estudo das Finanas Comportamentais. Fischer Black (1986) alega que o investidor nem sempre tem atitudes racionais, pois outros fatores, como o rudo, poderiam influenciar suas decises de investimentos (BLACK, 1986 apud PENTEADO, 2003:13). Nesta linha, Gunther (1985), explicado a ao dos gurus de mercado cita, s vezes eles esto certos, lgico, e isto que os torna to perigosos (GUNTHER, 1985:59), ou seja, a opinio dos gurus pode levar os especuladores ao erro. Warren Buffett recomenda no seguir as opinies de consultores de instituies financeiras, nunca pergunte a um barbeiro se voc est precisando de um corte de cabelo (BUFFETT E CLARK, 2006:76). Portanto se o mercado imperfeito devido assimetria das informaes, dos custos e da irracionalidade (emoo) dos investidores, h uma probabilidade de se encontrar uma forma de auferir ganhos extraordinrios efetuando-se anlises baseadas nos preos passados ou nas notcias passadas e atuais. Entretanto seria possvel tomando como base somente as cotaes passadas do ativo? A anlise tcnica (AT) uma metodologia de avaliao do que pode ocorrer com as cotaes de um ativo no futuro que se baseia unicamente nos preos passados dos ativos. Segundo Murphy (1999) h trs premissas na AT: o mercado

18 desconta tudo (MURPHY, 1999:02), ou seja, tudo que possa afetar os preos fundamentos, poltica, psicologia, insider information e outros est refletido nos preos dos ativos. Os preos se movem em tendncias (IDEM), esta premissa essencial, pois ela contraria a teoria do random walk e afirma que h uma diferena probabilstica de, os preos de um ativo subir ou cair em um perodo de tempo. A histria se repete (Ibidem), ou seja, nos preos est refletida a psicologia humana e este costuma reagir na maioria das vezes, da mesma forma, a estmulos semelhantes. O objetivo principal da anlise grfica identificar e fazer uso das tendncias. A maioria dos modelos de negociao tcnica de sucesso est baseada em acompanhar as tendncias, afirma Goldberg e Nitsch (2001:06) Murphy (2003) considera que o acompanhamento de tendncias entende que a natureza dos mercados baseada na hiptese de que as expectativas das pessoas se ajustam lentamente e se manifestam em tendncias de preos de longo prazo (MURPHY, 2003 apud PEREIRA, 2008:13). Se basta acompanhar os preos dos ativos, detectar sua tendncia e reverso desta, para obter informaes que leve um especulador a ter lucros extraordinrios diminuindo seus riscos, ento talvez possa ser possvel criar regras automticas que, depois de inseridas em um computador, o especulador possa deixar de tomar decises (algo trading ou trades de alta freqncia). As instituies financeiras ligadas a investimentos em renda varivel esto disponibilizando, cada vez mais no Brasil e no mundo, cursos a respeito deste tipo de metodologia e instrumentos computacionais para facilitar operaes de alta freqncia porque, quando o especulador executa muitas ordens de compra e venda, gera receita s instituies. importante saber a probabilidade, do especulador que utiliza o algo trading, de criar um sistema que realmente consiga aumentar os seus lucros e

19 reduzir os seus riscos em relao ao ganho que um investidor tem em somente ficar posicionado ao longo dos anos no ativo. Os fatos que esto ocorrendo no mercado de aes brasileiro hoje como descrito comprovam a importncia e a utilidade de se estudar este assunto, justificando a pesquisa do tema proposto.

1.2 Objetivo da pesquisa

Se o mercado no eficiente e os analistas tcnicos esto corretos em seu pressuposto de que os preos se movem em tendncias e no em random walk, ento este trabalho tem por objetivo checar a viabilidade de se estabelecer regras de filtro, possveis de se inserir em um computador, que melhore a relao retorno / risco de aplicaes no mercado de aes brasileiro. Como objetivo intermedirio, ser checado se h indcios ou no da existncia de eficincia no mercado.

1.3 Metodologia da pesquisa

As regras de filtro correspondem a uma estratgia de timing. Mostram ao investidor quando devem ficar comprados em um ttulo e quando devem vend-los a descoberto. A alternativa comprar e manter o ttulo. Por causa disto, as regras de filtro so analisadas em confronto com uma estratgia de compra e manuteno (ELTON et al., 2004:361).

Sero comparadas as estratgias de comprar e manter a posio por um longo prazo conhecida como buy and hold (B&H), utilizada por investidores passivos, com estratgias de liquidar as posies quando um objetivo atingido, Stop Gain (SG), limitar prejuzos, Stop Loss (SL) e garantir lucros j auferidos, Stop Mvel (SM), sem critrio analtico como o conceito de tendncia. Tambm ser avaliada a

20 estratgia de filtro, sempre que o sistema considerar que o mercado reverter para alta (ou baixa), utilizando o conceito de tendncia extrado da anlise tcnica.

1.4 Descrio dos captulos

Esta dissertao est estruturada em sete captulos. No primeiro captulo faz-se uma introduo do tema descrevendo-o, justificando a pesquisa e o objetivo do trabalho. O segundo captulo tem por finalidade discutir as fundamentaes tericas e o corpo conceitual que sustenta o desenvolvimento da pesquisa, alm dos principais testes empricos j realizados. No terceiro captulo so descritas as estratgias normalmente utilizadas pelos investidores. O quarto captulo apresenta as metodologias de anlises mais utilizadas para aplicaes em mercado de renda varivel, tendo como foco principal a anlise tcnica. No quinto captulo mostra-se a metodologia da pesquisa, justificando a amostra escolhida, os parmetros estratgicos utilizados e o modelo de comparao das estratgias. O sexto captulo contm a apresentao e discusso dos resultados. E o stimo e ltimo captulo expe as consideraes finais, acompanhadas das recomendaes para estudos futuros.

21

2 FUNDAMENTAO TERICA

Neste captulo sero definidas as eficincias do mercado, sero vistas algumas das discusses acadmicas e dos testes j realizados no Brasil e no exterior sobre esta eficincia, focando principalmente as regras de filtro que so as que sero utilizadas na pesquisa.

2.1 Os Mercados Eficientes

Segundo Copeland & Weston (1988:330), o objetivo do mercado de capitais propiciar a transferncia de fundos entre emprestadores (poupadores) e tomadores (produtores) de forma eficiente. No caso do mercado de aes, conforme Bernstein (1993 apud PENTEADO, 2003) argumenta:
O mercado de aes mais do que um lugar onde os negociadores compram e vendem pedaos de participao em companhias. mais do que um meio para dar vazo a poupanas ou fonte de financiamentos para empresas procurando mais recursos. mais do que um instrumento para avaliao de companhias gigantescas. mais do que um meio de transformar ativos fixos em uma forma lquida que possa ser convertida em dinheiro. O mercado de aes todas estas coisas. No poderia ser uma delas sem ser as outras, igualmente. Se o mercado falhasse em aproximar compradores de vendedores, as aes no seriam lquidas, e as transaes para compr-las ou vend-las no poderiam ser facilmente revertidas. Se as aes no fossem lquidas as companhias achariam muito mais cara a obteno de recursos e, como resultado, cresceriam mais lentamente. Se o mercado no fosse um lugar onde as pessoas pudessem negociar fraes da propriedade das empresas, seria bastante difcil atribuir um valor confivel s empresas, no atrairia as pessoas para negociar as aes em circulao nem comprar aes recm emitidas. Sem o mercado de aes, as negociaes seriam como mercado para casas, onde o proprietrio vende a casa inteira, e no apenas um pedao dela. Quando uma casa vendida, apenas os negociadores sabem qual foi o preo. Com a negociao to difcil, to cara, to rara e to secreta, compradores e vendedores poucas vezes sabero se

22
estabeleceram o preo correto ou se no poderiam ter fechado um melhor negcio com alguma outra pessoa. Se ningum souber se o preo est certo ou no, ningum ter maneira de procurar o melhor valor no mercado, o melhor preo (BERNSTEIN, 1993 apud PENTEADO, 2003:05)

2.1.1 Definio

Segundo definio de Elton et al. (2004) mercados eficientes, quer dizer que os preos dos ttulos refletem integralmente todas as informaes disponveis (ELTON ET AL, 2004:349). Para que se tenha um mercado eficiente necessrio que algumas premissas sejam respeitadas como, os custos de aquisio de informao e o custo de negociao seja igual a zero para todos os participantes do mercado. J segundo Copeland e Weston (1988) um mercado eficiente quando os preos so determinados de forma a igualar as taxas marginais de retorno (ajustadas pelo risco) para todos os tomadores e poupadores (COPELAND E WESTON, 1988:330-331). Para Fama (1970 apud PENTEADO, 2003: 09) caso no existam custos para transacionar os ativos, se todas as informaes esto disponveis gratuitamente a todos e se todos concordam com as implicaes das informaes atuais sobre os preos presentes e as distribuies de preos futuros, ento teremos condies suficientes para a eficincia dos mercados. Conseqentemente, na interpretao do autor, a hiptese dos mercados eficientes afirma que invivel um especulador superar constantemente os retornos do mercado usando quaisquer informaes pblicas ou privadas, visto que estas ajustam rapidamente os preos praticados no mercado. Informao tudo o que possa afetar os preos, que de conhecimento pblico ou privado no presente. Nas classificaes propostas por Fama (1970:383) h trs tipos de hipteses a serem testadas sobre a eficincia dos mercados e cada uma relacionada a um tipo distinto de informao. A primeira a eficincia fraca a onde, olha-se o passado para verificar se o especulador consegue auferir lucros superiores ao mercado

23 atravs de estratgias que se baseiam em preos ou retornos histricos. A segunda a forma semi-forte onde estudada a possibilidade do especulador melhorar a rentabilidade acompanhando informaes publicamente disponveis. E por ltimo, em terceiro, a hiptese de eficincia forte, onde testam-se todas as possveis informaes pblicas e privadas e de nenhuma forma os especuladores conseguem auferir lucros constantes, ou seja, todas as informaes j esto contidas nos preos dos ativos, logo intil tentar fazer anlise de mercado. Elton et al. (2004) afirmam que,
A hiptese de mercado eficiente tem implicaes muito importantes para a anlise de ttulos. Por exemplo, se os testes empricos constatarem que no possvel prever retornos futuros a partir de retornos passados, ento as tticas de negociaes baseadas em exames da seqncia de preos passados so inteis (ELTON ET AL., 2004:351).

Segundo Malkiel (1991) a forma fraca ataca os sustentculos da anlise tcnica, e as formas semi-forte e forte vo contra muitas das crenas sustentadas por aqueles que fazem uso da anlise fundamentalista (MALKIEL, 1991:110).

2.1.2 Defesas da hiptese dos mercados eficientes

Calixto (2009), por exemplo, cita o estudo de Brinson et al. (2005) sobre o mercado norte americano representado pelo S&P500, feito entre o 1989 e 1994, que testa a possibilidade dos especuladores acertarem o melhor momento para entrar e sair de suas posies na bolsa (timing). Este estudo chegou concluso de que a probabilidade praticamente nula. O retorno anualizado de 1.275 preges foi de 10,35%, mas se fosse excludo os dez que obtiveram as maiores altas, o retorno cairia para 4,28%. Se o especulador errar em 0,78% dos preges analisados, seus retornos caem pela metade, ao passo que, se perderem os 20 preges de maior alta em um universo de 1.275 seus retornos

24 seriam praticamente zero (0,14%). Caso percam os 30 maiores, o retorno ficaria 3,29%. Os estudos realizados por (CALIXTO in Valor Econmico, 07/12/2009, p. D2) no mercado brasileiro, representado pelo Ibovespa de 1999 a abril de 2008, chegaram a concluses parecidas. O retorno anualizado do Ibovespa foi de 27,87%, no entanto ao se excluir os dez maiores retornos, a rentabilidade cai para 15,96%, o que representa menos da metade do CDI do perodo que foi de 16,80%. Excluindo os 20 maiores o retorno cai para 9,83% e se forem tirado os 30 preges de maiores altas, a rentabilidade fica em 4,41% bem abaixo da inflao anualizada do perodo que foi de 6,73%. Ele chegou concluso de que caso o investidor queira obter ganhos consistentes, ele deve permanecer aplicado em bolsa. Se mesmo assim o investidor seguir comprando e vendendo no intuito de acertar o momento certo de entrar e sair, preciso saber que na mdia, os retornos com tais operaes tendem a ser menores que os juros e, dependendo do caso, at da inflao (CALIXTO in Valor Econmico, 07/12/2009, p. D2). Ao que parece, a respeito dos testes realizados e descritos no artigo, estes estudos no levaram em considerao a possibilidade de o mercado ser imperfeito e assim haver uma probabilidade de se adotar sistemas de anlise que possam evitar os preges de maiores quedas e aproveitar os de maiores altas. Brito (in Valor Econmico, 19/11/2008, p. D2) cita como exemplo o estudo de Brealey e Myers (1996:05) que fundamentaram que eventos passados no serviriam para projetar acontecimentos futuros no curto prazo e que eles mostram como a evoluo de um ndice de aes pode ser similar a uma seqncia de nmeros aleatrios com determinado vis (random walk). Malkiel (1999 apud BRITO in Valor Econmico, 19/11/2008, p. D2) ilustra inclusive que um macaco com olhos vendados jogando dados nas pginas financeiras de um jornal poderia montar um portflio cujo desempenho seria similar a um cuidadosamente selecionado por

25 especialistas. A concluso que qualquer estratgia que tenha um grau de acerto por volta de 50% no vlida. Testes feitos por Fama e Blume (1966 apud ELTON et al., 2004:361) detectaram a possibilidade de ganhos extraordinrios por quem adota as Regras de Filtro no longo prazo, para custos muito baixos, entretanto como o lucro extraordinrio mdio de cada transao baixo, para custos normais elas deixam de ser rentveis. Jennergren e Korsvold (1975 apud ELTON et al. 2004:361) encontraram alguns dos coeficientes de correlao mais altos entre todos os pesquisadores, quando examinaram as aes norueguesas e suecas pouco negociadas, mas quando os impostos e os custos de transao foram considerados, no se tornaram rentveis.

2.2 As Finanas Comportamentais (FC)

Isaac Newton (apud PARDOE, 2009) falou, Posso calcular os movimentos dos corpos celestes, mas no a loucura das pessoas (NEWTON apud PARDOE, 2009:91).

Voc sabia que 82% das pessoas nos Estados Unidos acreditam estar no grupo dos 30% melhores motoristas do pas? Ou ainda, que 19% da populao americana se inclui na lista de 1% mais rica? De forma anloga, este comportamento um misto de otimismo e excesso de confiana que aflige investidores em geral. So pessoas que muitas vezes se consideram bem acima da mdia e que acreditam ser capazes de prever e avaliar corretamente os eventos futuros. Mas, na vida real, a grande maioria no pode, estatisticamente, estar situada acima da mdia (ACH in Valor Econmico, 10/05/2008, p. D2).

26 Para Thaler e Mullainathan (2000 apud RODRIGUES, 2008:38), as Finanas Comportamentais estudam como a combinao de conceitos econmicos, sociolgicos e psicolgicos pode explicar o que acontece na vida econmica real, em que os agentes econmicos apresentam limitaes ao exerccio da plena racionalidade. Ou seja, as finanas comportamentais so como o estudo da falibilidade humana nos mercados competitivos (SHLEIFER, 1999 apud PEREIRA 2008:12). Akerlof (2003) diz que a Teoria Geral de Keynes (1936) a progenitora das Finanas Comportamentais Modernas no mercado de capitais (AKERLOF, 2003 apud YOSHINAGA, 2004:18) diz. E a metfora de Keynes, O investimento profissional pode ser comparado s competies em que se tem que escolher o rosto mais bonito entre centenas de fotografias, e o prmio dado quele que optar pelo gosto da maioria. Esta viso para Akerlof (2003), difere com a da hiptese dos mercados eficientes, no qual os preos das aes refletem o valor presente dos retornos futuros ajustados ao risco. Os estudiosos das FC como Shleifer, Kahneman e Black, conforme ser demonstrado adiante no tpico 2.2.1., encontraram evidncias em suas pesquisas de que os investidores e especuladores, muitas vezes, no agem de forma racional, o que j era sabido pelos envolvidos no mercado, de forma emprica. Segundo Shleifer (2000), as finanas comportamentais so sustentadas por dois pilares. O primeiro considera restries possibilidade de arbitragem, que ela seria limitada. No mundo real, a arbitragem de ttulos est longe de ser perfeita (SHLEIFER, 2000 apud PENTEADO, 2003:18), pois mesmo que se consigam substitutos perfeitos para os ttulos, o que j difcil, os preos no convergem instantaneamente para os seus valores fundamentais (IDEM). O segundo sobre a atitude dos investidores, a maneira a qual suas crenas so estabelecidas, ou seja, aspectos psicolgicos que induzem a um comportamento no racional.

27 2.2.1 Finanas Comportamentais e os investimentos em renda varivel

H muito tempo os economistas como o presidente do Federal Reserve (FED) Bernanke, estudam as causas e conseqncias dos ciclos econmicos. Um dos economistas mais famosos sobre o tema, Kindleberger (2000), descreve as fases tpicas de uma crise, especulao, expanso monetria, aumento dos preos de ativos seguidos por uma queda aguda e uma corrida ao dinheiro (KINDLEBERGER, 2000:23-24). Para ele uma bolha parece ser o resultado de um comportamento de manada, de uma reao positiva ou efeitos ilusrios pessoas crdulas seguindo insiders espertos (IDEM). Como se pode verificar, nos preos dos ativos no esto somente as informaes pblicas, que esto disponveis a todos e privadas, mas tambm informaes erradas e interpretaes de analistas enganosas. As bolhas no so formadas apenas por fatores econmicos existentes, mas tambm pela ganncia dos especuladores e outros participantes do mercado, euforia dos desavisados. Quando se percebe a irracionalidade nos preos vem a queda aguda, queda intensa e veloz gerada pelo pnico. A ganncia e o pnico geram as chamadas sobre-reaes que so os preos se distanciando de seus valores intrnsecos (HAUGEN, 1995 apud KIMURA, 2002:4647). Shiller (2000 apud ACH 2008) em sua pesquisa sobre os dias subseqentes queda da bolsa de Nova York em outubro de 1987, revela que 48% dos entrevistados sabiam identificar com preciso o nvel mais baixo dos ativos negociados naqueles dias. Ao perguntar como chegaram quela concluso, 88% justificaram como sendo uma intuio de mercado. No artigo o impacto passado na deciso de investimento, Mosca (MOSCA in Valor Econmico, 23/07/2008, p. D2) descreve como a performance passada tem um impacto sobre a disposio ao risco e que distinto do impacto exercido pela

28 performance observada no perodo corrente. Segundo ele, perdas significativas incorridas anteriormente ficam registradas na memria, fazendo com que novos investimentos no ativo que trouxe as perdas sejam evitados. Odean, Strahilevitz e Barber (2005 apud MOSCA 2008), analisaram esta tendncia comportamental de se evitar adquirir ativos que causaram prejuzos em comparao comprar a ativos que geraram ganhos. Eles acompanharam 12 meses de ordens de compras e vendas de duas amostras de 7 mil investidores individuais em perodos distintos (de 1991 a 1996 e de 1997 a 1999), calculando o percentual de ativos vendidos que foram recomprados. As transaes foram diferenciadas pelo fato de terem ou no sidas alvo de prejuzos ao investidor no passado. Os resultados obtidos revelam que os ativos que foram vendidos com ganhos no passado so recomprados com uma freqncia duas vezes superior do que os ativos que geraram perdas no passado Mosca (MOSCA in Valor Econmico, 23/07/2008, p. D2). Em outro experimento, Odean et al. (2007) testaram a relutncia que os investidores tm em realizar prejuzos comparando com a de liquidar posies ganhadoras. Os testes foram realizados durante cinco anos terminando em 1999 na Taiwan Stock Exchange (TSE) e eles chegaram concluso de que os especuladores tailandeses liquidam em torno de duas vezes mais as posies ganhadoras do que as perdedoras e que 84% vendem as posies ganhadoras mais rapidamente do que as perdedoras. Chegaram tambm concluso de que especuladores individuais, corporaes, instituies financeiras e corretores sentem dificuldade em realizar perdas enquanto fundos mtuos e fundos estrangeiros, que representam menos de 5% dos negcios por valor, no so. Karsten (2009) resolveu fazer a mesma simulao na BM&FBovespa para 12 mil contas entre pessoas fsicas, jurdicas institucionais e no-institucionais para transaes entre 2001 e 2004. O mesmo resultado foi encontrado no caso brasileiro para todos os anos e para todos os investidores, com exceo dos investidores institucionais no ano de 2004.

29

Segundo Karsten (in Valor Econmico, 20/08/2009, p. D2), no trabalho de Odean, ficou evidente que os investidores mais ativos tomam decises de investimentos equivocadas, pois, na mdia, as aes de empresas que eles vendiam subiam 3,4% a mais do que as aes de empresas que eles compravam. No Brasil, Yoshinaga (2004) pesquisou os indicadores de retorno total, excesso de retorno de mercado e retorno ajustado pelo risco e a amostra compreendeu todas as aes existentes negociadas na Bovespa de 1 de janeiro de 1995 at 31 de dezembro de 2003 e chegou concluso de que Os resultados demonstram que existe a oportunidade de se obter ganhos no curto prazo, pois a estratgia contrria de investimento apresentou ganhos estatisticamente significantes para os perodos mensais e trimestrais. (YOSHINAGA, 2004:Resumo)

30

3 ESTRATGIAS

Neste captulo sero

descritos as estratgias mais utilizadas por

especuladores ao investir no mercado de renda varivel. A palavra estratgia vem do grego antigo stratgs, de stratos, "exrcito", e "ago", "liderana" ou "comando" tendo significado inicialmente "a arte do general". No dicionrio Aurlio, estratgia a arte de aplicar os meios disponveis ou explorar condies favorveis com vista a objetivos especficos (FERREIRA, 1977:204). Entretanto outras definies podem ser encontradas em diversas literaturas. Nicolau (2001) fez um estudo detalhado a respeito do conceito de estratgia e suas definies e chegou concluso que a estratgia um conceito multidimensional e situacional e isso dificulta uma definio de consenso (HAMBRICK, 1983 apud NICOLAU, 2001:03). Segundo Ansoff (1965 apud NICOLAU, 2001:04), estratgia um conjunto de regras de tomada de deciso em condies de desconhecimento parcial. As decises estratgicas dizem respeito relao entre a empresa e o seu ecossistema. No caso deste trabalho, seria a relao do especulador e a aplicao em renda varivel. Hofer & Schandel (1978 apud NICOLAU, 2001:05) definiram estratgia como sendo o estabelecimento dos meios fundamentais para atingir os objetivos, sujeito a um conjunto de restries do meio envolvente. Supe-se a descrio dos padres mais importantes da afetao de recursos e a descrio das interaes mais importantes com o meio envolvente. Estratgia Competitiva para Porter (1986 apud NICOLAU, 2001:05) so aes ofensivas ou defensivas para criar uma posio defensvel numa indstria, para enfrentar com sucesso as foras competitivas e assim obter um retorno maior

31 sobre o investimento. Substituindo indstria por especulao, esta uma possvel definio para o ambiente de aplicaes em renda varivel. Um especulador visa obter ganhos com a variao de preo em aplicaes nos ttulos de renda varivel, se preocupa em auferir lucros maiores do que um investidor passivo conseguiria (B&H), correndo o menor risco possvel. Portanto o especulador no acredita que o mercado eficiente e sim de que pode, analisando os preos dos ativos, acompanhado as demonstraes das empresas e as notcias pblicas ou privadas, obter lucros extraordinrios em suas operaes ao longo dos anos. Muitos so os instrumentos possveis de se utilizar para detectar o momento de comprar ou vender uma ao. Alguns especuladores utilizam a anlise fundamentalista, outros a anlise tcnica, mas existem tambm estratgias adotadas que podem ser utilizadas independente ou conjuntamente a um sistema de anlise.

3.1 Controle de risco

A definio de risco extrado do dicionrio Aurlio (1999) , perigo ou possibilidade de perigo. Situao em que h probabilidade mais ou menos previsveis de perdas ou ganhos como no jogo de azar ou em uma deciso de investimentos. E no dicionrio Webster exposio perda ou dano. Para Maccrimmon & Wehrung (1986. P. 9 apud STEINER 1998, p. 51 apud SIQUEIRA), existem trs condies para a definio de risco, que so denominados componentes do risco: Deve existir a possibilidade de haver perda ou dano (magnitude da perda); Deve haver uma probabilidade associada a essa perda (probabilidade de perda); Deve haver a possibilidade de o decisor agir de forma tal que aumente ou diminua a magnitude ou a probabilidade dessa perda ou dano

32 (exposio perda). Tambm segundo eles, as fontes causadoras do risco so a ausncia de controle, a ausncia de informaes e a ausncia de tempo. Damodaran (2007) define risco de diversas perspectivas. O risco refere-se probabilidade de, nos jogos do acaso na vida, obtermos resultados que no nos agradaro (DAMODARAN, 2007:19). Entretanto segundo ele, no contexto da avaliao de investimentos, risco tem uma definio bem mais ampla, a probabilidade de obtermos um retorno de investimento que seja diferente do previsto (IDEM). Portanto o risco inclui os resultados ruins (downside risk) e bons (upside risk). O risco um misto de perigo e oportunidade. Ao aplicar em uma ao, o especulador passa a poder auferir retorno superiores (upside risk), mas tambm passa a correr risco de perda (downside risk). importante para ele, compreender os riscos envolvidos em uma aplicao para que ele possa tentar reduzi-los ou mesmo elimin-los. Solomon e Pringle (1981) conceituam risco sendo o grau de incerteza a respeito de um evento (SOLOMON E PRINGLE, 1981, apud SECURATO 1996:21 e 28), ou seja, a probabilidade de ocorrerem fracassos (IDEM).

3.1.1 Tipos de risco

Jorion (1998, apud LIMA, LIMA e PIMENTEL, 2007:555) divide os riscos financeiros em, de crdito, de liquidez, operacional, legal e de mercado. O risco de crdito est relacionado com o no pagamento de um ttulo por uma determinada contraparte. J o risco de liquidez a falta de recurso financeiro imediato para saldar uma obrigao (caixa) ou em algumas situaes, posies muito grandes em um determinado ativo no podem ser desfeitas aos preos atuais do mercado (liquidez de mercado) (JORION, 1998, apud LIMA, LIMA e PIMENTEL, 2007:555). O risco operacional diz respeito possibilidade de perda devido a falhas

33 em sistemas, humanas ou controles inadequados. O risco de mercado oriundo de alteraes nos preos dos ativos financeiros (IDEM). Segundo Santos e Rodrigues (2007), Markowitz (1952), considerado o pai da Teoria da Carteira, procurou identificar a relao existente entre risco e retorno. Ele desenvolveu um modelo no qual os resultados dos investidores so otimizados com base na diversificao dos ativos, visando reduzir o risco especfico a cada empresa da carteira, para obter uma carteira eficiente. Porm, mesmo que o investidor diversifique a aplicao dos seus recursos de maneira eficiente, ainda existe o risco relacionado com o contexto econmico como um todo (SANTOS E RODRIGUES, 2007). Este risco no diversificvel conhecido como risco de mercado. A figura 1 demonstra o benefcio da diversificao, a onde quanto maior o nmero de ativos na carteira, menor o risco especfico. Entretanto, como pode ser verificado, o risco sistmico no diversificvel.

Figura 1: Risco especfico e risco sistmico Fonte: Santos e Rodrigues (2007)

Logo, o risco total de um ttulo individual igual ao risco de mercado (no diversificvel) tambm conhecido como sistemtico acrescido do risco diversificvel, ou seja, no sistemtico. Os riscos, especficos de um setor de atuao de uma empresa ou da prpria instituio, esto includos no risco diversificvel (nosistemtico).

34 Empiricamente possvel observar que, por algum motivo, como uma crise financeira nacional ou internacional, h um aumento da averso ao risco dos aplicadores, estes comeam um processo de venda dos ativos que detm nos mercados de renda varivel, provocando uma queda das cotaes de quase a totalidade dos ativos deste mercado. Portanto este tipo de risco, de mercado, no reduzido com a diversificao das aplicaes. H o risco de quebra da empresa, o risco de que os produtos de uma empresa fiquem obsoletos, que por um problema interno ou setorial ela venha a ter um resultado ruim, riscos associados gesto da empresa, dentre outros que compe o risco diversificvel. Existem outros riscos envolvidos no ato da especulao e que compem o conhecimento do especulador e a psicologia humana. Warren Buffett (2006) descreve, O risco advm de voc no saber o que est fazendo (apud BUFFETT E CLARK, 2006:108). Muitos riscos so criados pelos prprios especuladores, como a ignorncia em relao causa e efeito das informaes recebidas, emoes como medo e ganncia que geralmente levam a decises irracionais e isto pode ser constatado no somente empiricamente, bem como tem sido estudado nas finanas comportamentais. Outros advm de informaes erradas divulgadas em meios de comunicao como jornais, relatrios de instituies financeiras e foros de internet. Slovic, Fischhoff e Lichtenstein (1980) alertam para os vieses de julgamento que ocorrem quanto percepo de risco (SLOVIC, FISCHHOFF E LICHTENSTEIN, 1980 apud PENTEADO, 2003:21). Pessoas leigas que no compreendem os riscos e necessitam avali-los, na maioria dos casos simplificam os conhecimentos que ouviram ou observaram (IDEM). Estas regras heursticas so criadas para simplificar aquilo que no entendem e embora sejam vlidas em algumas situaes, muitas vezes podem provocar decises fatais em reas como anlise financeira.

35 3.1.2 Medies de retorno, risco, o ndice de Sharpe e o Information Ratio

Segundo Elton et al. (2004), A existncia de risco significa que o investidor no pode mais associar um nico nmero ou resultado ao investimento em qualquer ativo. O resultado precisa ser descrito por um conjunto de valores e suas probabilidades de ocorrncia (ELTON et al., 2004:59), chamada de retorno esperado. A medida de risco ou disperso em torno de sua mdia chamada de desvio-padro (IDEM). Damodaran (2007) descreve a diferena entre as medidas de retorno aritmtica e geomtrica:
O retorno pela mdia aritmtica estima a mdia simples da srie de retornos anuais, enquanto a mdia geomtrica analisa o retorno composto. A sabedoria convencional argumenta em favor do uso da mdia aritmtica... Na realidade, porm, h fortes argumentos pelo uso das mdias geomtricas. Primeiro os estudos empricos parecem indicar que os retornos sobre aes esto negativamente correlacionadas com o tempo. Conseqentemente, provvel que o retorno pela mdia aritmtica super dimensione o prmio. Segundo, embora modelos de precificao de ativos possam ser modelos de perodo nicos, o uso desses modelos para obter retorno previstos por logos intervalos (como cinco ou dez anos) sugere que o perodo nico pode passar bem mais de um ano. Neste contexto, o caso dos prmios de mdia geomtrica parece muito mais forte (DAMODARAN, 2007:26-27).

Para que no haja o super dimensionamento do prmio, sugerida a utilizao dos retornos geomtricos. O retorno do investidor para Goetzmann (apud BERTOLO) uma medida do crescimento da riqueza que resulta daquele investimento. os dividendos, t o perodo inicial e t+1 o perodo final: Rt=[ P t+1 - Pt+Dt]/ Pt Entretanto, utilizaremos o clculo do retorno da forma geomtrica. Segundo Lima, Lima e Pimentel (2007), dada uma srie de retornos histricos da rentabilidade Os investidores geralmente calculam o retorno de forma aritmtica onde R o retorno, P o preo, D

36 de uma estratgia Pi, onde i o valor do capital no i-simo dia, o retorno contnuo (ou geomtrico) desta estratgia ser dada por: ri = ln(Pi/Pi-1) sendo ln(x) o logaritmo neperiano de x>0. O retorno mdio de uma estratgia (R) ser medido pela media aritmtica dos retornos. Portanto se n for o nmero de retornos disponibilizados, logo: R = ri / n Para calcular o desvio-padro tambm conhecido como volatilidade, que ser a medida de risco adotada no trabalho necessrio, primeiramente, calcular a varincia (2) dos retornos da estratgia: 2 = (ri- R)2/(n -1) Logo o desvio-padro ou volatilidade (): = (2)1/2 Segundo Vargas, William Sharpe (1966) criou o ndice mais amplamente utilizado e celebrado por acadmicos e participantes do mercado financeiro, para comprar a performance de carteiras, pois ele ajusta o retorno ao risco e tem sido amplamente utilizado na avaliao de fundos de investimento. O ndice de Sharpe (IS) definido como: IS = (R RF) / onde RF a taxa de juros sem risco Uma simplificao do IS, feita pela diviso do retorno pelo risco, conhecida como information ratio (IR), e utilizada por algumas empresas de consultoria financeira. No caso do trabalho, como ser comparada a rentabilidade de estratgias diferentes sobre o mercado de renda varivel, faz-se desnecessrio a incluso da taxa de juros livre de risco, portanto ser utilizado o IR que definido como:

37

IR = R / Vargas assinala que esto disponveis outros mtodos para o clculo da volatilidade como, por exemplo, baseados nos valores mximos e mnimos das taxas de retorno (mtodo de valores extremos), suavizao exponencial (do riskmetrics) e mtodos de sries de tempo do tipo GARCH. Pode-se encontrar uma descrio desses procedimentos em Duarte e Pinheiro (1996).

3.1.3 Estratgias de controle de risco

Durante anos de estudo e prtica, aprendi que o mais importante na anlise tcnica o uso sistemtico de stop. Tal como o oxignio imprescindvel para a nossa sobrevivncia, o stop vital para a nossa permanncia nos mercados de risco (NORONHA, 1995:01). Para controlar os riscos da variao de preos nos mercados de renda varivel, podem-se utilizar os Stop, Hedge e a Diversificao. Segundo Silva (2008), o Stop Loss (SL) um conceito que permite limitar as perdas em investimentos no mercado de renda varivel (SILVA, 2008:19), e somente possvel adotar a estratgia se o ativo possuir liquidez o suficiente, ou seja, as posies que o especulador tiver so pequenas o suficiente para no influenciar a direo dos preos do ativo. J para Noronha (1995), Stop o limite mximo de erro permitido sua avaliao de entrar no mercado com base nas maiores probabilidades (NORONHA, 1995:09). A adoo do SL necessria ao especulador, pois muitos imprevistos podem acontecer no decorrer da operao que o leve a ter prejuzo. Buffett & Clark (2006) assinalam um dos mais famosos aforismos de Warren Buffett A coisa mais importante a fazer se voc est num buraco parar de cavar (BUFFETT E CLARK,

38 2006:108), ou seja, se o investimento no est dando certo, saia dele. Gunther (2008) concorda com este conceito e em seu 3 Grande Axioma, o da esperana, ele cita, Quando o barco comear a afundar, no reze. Abandone-o (GUNTHER, 2008:46). Uma variao do SL o Stop Mvel (SM) que segundo Silva (2008), um conceito derivado do Stop que permite garantir parte do lucro j conquistado na operao (SILVA, 2008:20). Um especulador, aps efetuar a sua posio e o mercado ter se movimentado ao seu favor, pode criar uma regra que movimente o seu preo de sada para garantir parte da rentabilidade j auferida. Caso o mercado continue no processo de movimentao ao seu favor, ela pode continuar deslocando o seu Stop. Outra variao do SL o Stop Gain (SG) segundo o qual, ao atingir um objetivo pr determinado, o especulador liquida as posies para garantir o seu lucro e evitar as possibilidades de reverter este ganho e ter prejuzos. Gunther (2008) descreve em seu 2 Axioma, o da ganncia, a necessidade da realizao dos lucros antecipadamente. Realize o lucro sempre cedo demais (GUNTHER, 2008:46) a sua recomendao e na descrio do porque, ele descreve a situao de uma pessoa escalando uma montanha em noite negra e fechada, com visibilidade zero. L encima (da montanha) em algum lugar est o pico, e do outro lado dele, um abrupto despenhadeiro, caminho para o desastre inevitvel (GUNTHER, 2008:35). O especulador quer chegar o mais prximo possvel do topo e o ideal atingi-lo e parar, mas se o especulador no pode ver. Caso o especulador passe do topo, cair no abismo, ento a recomendao , segundo ele, parar a escalada quando achar que atingiu uma boa altitude, antes do pico. Este conceito questionado por Warren Buffett (BUFFETT E CLARK, 2006), pois ele acredita que aps se posicionar em um ativo, o investidor deve ficar com ele o mximo de tempo que puder. Quando um fato sinalizar que as aes da empresa esto muito valorizadas, ento as posies podem ser realizadas. Compre apenas o que voc conservaria sem pestanejar se o mercado fechasse por 10 anos

39 (BUFFETT & CLARK, 2006:14) e em outras frases dita por ele, Nunca tenha medo de pedir demais ao vender e oferecer de menos ao comprar (IDEM, p.135), o que sobe no tem que necessariamente cair (Ibidem, p. 150). O cuidado deve ser tomado no ato da escolha da empresa, segundo a sua opinio. Murphy (1999) recomenda firmemente a adoo dos SL protetores, mas assinala a dificuldade de determin-los. Ele fala que quanto mais voltil o mercado , maior probabilidade de perda com a adoo da estratgia. Se o SL for curto demais, as operaes sero liquidadas nas pequenas oscilaes o que ele chama de rudo. Se o SL for muito longe dos preos, os rudos sero evitados, mas caso o SL seja atingido, as perdas sero grandes. A dificuldade est, segundo o autor, em encontrar um meio termo, um ponto timo. Vrias regras podem ser adotadas para determinar o SL e o SM, pode ser um fator advindo de uma anlise, tcnica ou fundamentalista, ou apenas uma regra estratgica. As mais conhecidas so disponibilizadas nos softwares grficos como CMA. No manual do usurio do Metastock (2000) esto descritas as regras estratgicas alternativas disponibilizadas ao usurio do sistema. O analista, ao desenvolver o seu sistema de negociao, Trading System (TS), pode atravs do software, utilizar as seguintes regras de Stop: Breakeven, ou ponto de equilbrio, o sistema liquidar as posies abertas caso os preos retornem ao valor de aquisio acrescido dos custos. Inatividade, as posies sero zeradas quando os preos do ativo no se movimentarem positivamente um mnimo estabelecido pelo analista em um determinado tempo. Mxima perda o SL tradicional, a onde as posies so liquidadas caso a posio atinja uma perda estabelecida previamente. Objetivo atingido seria o Stop Gain (SG), a onde as posies so liquidadas quando um objetivo pr estabelecido atingido. Trailing seria o SM, a onde as posies so liquidadas somente quando o mercado comear a andar na direo oposta a que estava seguindo, garantindo assim parte da rentabilidade j alcanada ou reduzindo o prejuzo estimado. As mesmas opes so disponibilizadas no software da CMA no Brasil, como se pode constatar no livro do Matsura (2007).

40

Outra forma de controlar risco nos mercados de renda varivel o Hedge, que uma operao feita em conjunto com mercados futuros para diminuir o risco da variao dos preos dos ativos de renda varivel. Hull (1996) descreve que os contratos futuros foram desenvolvidos na idade mdia para atender s necessidades de produtores e comerciantes (HULL, 1996: 02) a se protegerem do risco da variao dos preos do ativo. Segundo Hull um Hedge perfeito na prtica raro (HULL, 1996: 87), o que se consegue com as operaes nos mercados futuros reduzir estes riscos. Entretanto, se Hedge proteo contra variao de preos, o SL , na verdade, depois de liquidada as posies, um Hedge perfeito visto que, se um especulador no possui uma posio em um determinado ativo, ele no corre o risco da variao de preos deste. Um especulador procuraria efetuar um Hedge no caso de no conseguir se desfazer de suas posies (risco de liquidez do mercado) ou se os custos do SL forem maiores do que os do Hedge. Caso a liquidez do ativo o qual o especulador est posicionado seja muito menor do que a sua posio, logo ele no conseguiria adotar o SL. A diversificao outra estratgia de se controlar riscos em investimentos em renda varivel. A diversificao a prtica de investir em um nmero variado de ttulos, buscando reduzir os riscos no sistmicos. Markowitz (1959) criou o princpio da diversificao nos investimentos em seu livro Portfolio Selection: Efficient diversification of investment, e deste princpio, surgiu o ditado no coloque todos os seus ovos numa cesta s. Ele demonstrou que, se um investidor comprar duas aes arriscadas, ele obter uma carteira de aes que ter um risco menor do que a soma dos riscos das aes individualmente (MARKOWITZ, 1959 apud LIMA, LIMA E PIMENTEL, 2007:553). Foi tambm do trabalho de Markowitz, que o controle do risco se colocou no mesmo patamar de importncia que o retorno esperado dos ativos.

41 Muitos especuladores e investidores criticam a idia de diversificar apenas para reduzir riscos. Warren Buffett cita que a diversificao uma proteo contra a ignorncia. Faz pouqussimo sentido para quem sabe o que est fazendo (apud BUFFETT E CLARK, 2006:84-85). Gunther (2008) em seu 2 axioma menor sugere ao especulador resistir tentao das diversificaes e cita trs defeitos para a estratgia. O primeiro que ele acredita que um especulador deve sempre fazer apostas que valham pena (GUNTHER, 2008:27-30), ou seja, deve correr riscos elevados para obter retornos elevados em seus investimentos. Em segundo, ele diz que ao diminuir os riscos, o especulador tambm reduz os retornos esperados, os ganhos podendo inclusive cancelar as perdas. Por ltimo, ao diversificar, o especulador vira um artista de circo que tenta manter no ar uma poro de bolas ao mesmo tempo (IDEM). Na mesma linha de raciocnio Warren Buffett diz no posso me envolver com 50 ou 75 empresas. Essa uma forma de investir na arca de No voc acaba ficando com um zoolgico. Gosto de aplicar quantias significativas em umas poucas empresas (ibidem, p. 30) fecha o assunto com um conselho, ponha todos os seus ovos no mesmo cesto, e tome conta do cesto (idem, ibidem).

42

4 TCNICAS DE ANLISE

A finalidade deste captulo descrever as duas principais escolas de anlise, a tcnica, tambm conhecida como grfica, que estuda o comportamento dos preos para definir a direo do mercado e a fundamentalista, que estuda os ambientes macro e micro econmicos que afetam a rentabilidade da empresa e conseqentemente os seus preos negociados no mercado.

4.1 Anlise tcnica

A Anlise Tcnica a cincia que busca, atravs do estudo de registros grficos multiformes, associados s formulaes matemtico-estatsticas, incidentes sobre os preos, volumes e contratos em aberto do passado e do corrente dos diferentes ativos financeiros, proporcionar, atravs da anlise de padres que se repetem, condies para que possamos projetar o futuro caminho dos preos, dentro de uma lgica de maiores probabilidades (NORONHA, 1995:01).

Para Brealey e Myers (1992), os analistas tcnicos so aqueles que estudam a evoluo passada dos preos procura da existncia de ciclos (BREALEY E MYERS, 1992: 294). Segundo Brock, Lakonishok & Lebaron (in The Journal of Finance, 1992, vol. 47, No 5), a Anlise Tcnica visa prever o comportamento de mercado baseando-se em estudos das sries histricas dos preos de ativos financeiros. Um analista tcnico acredita que possvel detectar padres nos preos de ativos atravs da consulta de grficos contendo a atuao do mercado. Murphy (1999) define Anlise Tcnica como sendo o estudo da ao do mercado, principalmente pela utilizao de grficos, para descobrir a tendncia

43 futura dos preos (MURPHY, 1999:01-02). Ele explica que, ao do mercado so os preos, o volume e os contratos em aberto. Matsura (2007, XVI) no importa ao analista tcnico saber o porqu que os preos esto se movendo para uma determinada direo, logo no h necessidade de se obter nenhuma outra informao a no ser as contidas nos grficos. O mais importante entender o comportamento do mercado, registrado no grfico de preos, que por sua vez, conseqncia de todas as informaes realmente relevantes, no importando quais informaes so estas. (MATSURA, 2007, XVI) Para Granville (1987), a Anlise Tcnica a linguagem do mercado (GRANVILLE, 1987:20). a arte de rastrear o mercado, seguindo os passos do dinheiro esperto na multido (IDEM). Edwards e Magee (2001:3-4 apud PENTEADO, 2003:41) argumentam:
O preo de mercado reflete no apenas as diferentes opinies sobre valor, das muitos ortodoxos de aes, mas tambm todas as esperanas e medos, suposies e humores, racionais e irracionais, de centenas de potenciais compradores e vendedores, assim como suas necessidades e recursos, em suma, fatores que desafiam anlises e para os quais no existem estatsticas, mas que so todos, entretanto, sintetizados, pesados e finalmente expressos na nica cifra precisa que faz com que compradores e vendedores se aproximem e realizem um negcio (atravs de seus agentes, seus respectivos corretores). Essa a nica cifra que conta. Para eles, a anlise tcnica a cincia de registrar, geralmente de forma grfica, a histria efetiva das transaes (mudanas de preos, volumes de transaes, etc) de uma certa ao ou ndice de mercado, deduzindo-se ento, a partir do quadro formado, as provveis tendncias futuras (Edwards e Magee, 2001:3-4 apud Penteado, 2003:41)

Como na variao nos preos de mercado esto todas as opinies dos investidores envolvidos, a Anlise Tcnica tambm pode ser conceituada como uma avaliao sobre uma pesquisa de opinio extrada dos movimentos dos preos de mercado.

44

4.1.1 Histrico

Segundo Botelho (1999) a partir de 1750, Munehisa Homma escreveu os livros Sakata Senho e Soba Sani No Den para operar na Bolsa de Osaka, a primeira bolsa de futuros do mundo. Estes livros deram origem metodologia conhecida hoje como Candlestick (castial) que passou a ser utilizada no Japo. Steven Nison, vice-presidente da corretora Merrill Lynch, trouxe a tcnica para o ocidente em 1989 e publicou o seu livro Japanese Candlestick Charting Techniques em 1991. No ocidente, a anlise tcnica comea com Charles H. Dow, fundador e editor do Wall Street Journal (WSJ). Ele escrever entre 1900 e 1902, uma srie de editoriais para o WSJ sobre mtodos de especulao com aes e que forma a base da anlise tcnica ocidental. Ele, por exemplo, o criador do ndice Dow Jones Industrial. A base da teoria determinar a tendncia principal dos preos e seus momentos de reverso. A Teoria de Dow foi organizada em um livro (ABC of Wall Street) por Samuel A. Nelson, aps a morte de Dow. O sucessor de Dow como editor, Willian Peter Hamilton, ficou famoso por ter escrito, em 25 de outubro de 1929, s vsperas do crash de 1929, o editorial do WSJ denominado The Turn of the Tide, no qual previu corretamente o fim da grande tendncia de alta dos anos 20. Robert Rhea, escreveu um livro chamado The Dow Theory organizando e divulgando definitivamente as tcnicas de Dow. Nos anos 30 vrios analistas desenvolveram diferentes teorias tomando como base os princpios de Dow. Destaca-se Ralph Nelson Elliott escreveu o livro The Wave Principle a onde ele compara os movimentos dos preos com os ciclos da natureza, como mars, planetas, dia e noite e William D. Gann, que escreveu 8 livros o qual se destaca Truth of the Stock Tape publicado em 1923.

45 Em 1948, Robert D. Edwards e John Magee publicam Technical Analysis of Stock Trends e introduzem importantes conceitos como suporte e resistncia, retas de tendncia e os comportamentos padronizados da massa, responsveis pelas chamadas formaes grficas. Mas os chamados Trading Sistems (TS) ficaram populares a partir do lanamento do livro New Concepts in Technical Trading Systems escrito por J. Welles Wilder Jr. em 1978, que com o advento dos computadores pessoais, possibilitou o renascimento dos alquimistas caseiros que procuram a Pedra Filosofal, uma frmula que transforma qualquer metal em ouro.

4.1.2 Consideraes

Os grficos so representaes do imutvel comportamento humano em multivariadas situaes complexas. So o retrato de uma gama de aes humanas expressas numa s varivel (preo). No preo convergem inmeras influncias: medo, ganncia, desejo, astcia, malcia, falsidade, ingenuidade, estimativas de lucros, a necessidade de renda dos corretores, credulidade, a necessidade de emprego e desempenho dos administradores profissionais, oferta e demanda de aes, liquidez, fluxo monetrios, autodestrutividade, passividade manipulao, clclos econmicos e crena a respeito deles... (EDWARDS & MAGEE, 2001 apud PENTEADO, 2003:43).

No comportamento dos preos esto todos os fatores que o influenciaram, ou seja, os preos do mercado descontam tudo e segundo os analistas tcnicos, se o especulador os acompanha, observa a conseqncia de tudo que os influencia e pode detectar padres que possibilitam auferir rentabilidades maiores do que o mercado. Entretanto esta opinio no de forma alguma unnime. Malkiel (1991), acredita que os grficos, claro, contam apenas o que os demais players tm feito no passado. A esperana do grafista, todavia, que um estudo cuidadoso de o que os demais players esto fazendo ir lanar luz sobre o que a multido tende a fazer no futuro (MALKIEL, 1991:111). Ele acrescenta ainda que, a maior parte dos grafistas acredita que o mercado 10% lgico e 90% psicolgico (IDEM).

46

O que se questiona se possvel, verificando o comportamento passado dos preos, detectar com um grau de confiabilidade elevado, o que ir acontecer no futuro. History Repeats Itself, Murphy (1999) diz que muito da estrutura da anlise tcnica advm do estudo da psicologia humana (MURPHY, 1999:04). Que os padres grficos, identificados e categorizados a mais de 100 anos, demonstram figuras que aparecem no grfico de preos. Estas figuras revelam a psicologia dos mercados de alta e de baixa. Segundo ele, se estes padres trabalharam direito no passado, assume-se que iro continuar funcionando no futuro, pois eles so baseados nos estudos da psicologia humana que tende a no mudar. Penteado (2003), por exemplo, testou por um perodo de 8 anos (1995 a 2002) alguns instrumentos da Anlise Tcnica, nos nove principais papeis que compem o Ibovespa e no prprio ndice da Bovespa e seu trabalho sugere a validade da utilizao da Anlise Tcnica como instrumento para a previso de preos no mercado de aes brasileiro. Pereira (2008) utilizou tcnicas de inteligncia artificial (Lgica Fuzzy) e alguns indicadores tcnicos e conseguiu gerar resultados de forma consistente e com menor volatilidade que o mercado para a maior parte dos ativos pesquisados. Mas Saffi (2003) que testou a habilidade preditiva, no mercado futuro de ndice de alguns Trading Systems famosos, considerando a possibilidade de otimizar os indicadores tcnicos (data-snooping) para escolher os melhores parmetros, a melhor estratgia, chegou a concluso de que eles no eram capazes de gerar retornos estatisticamente significativos mesmo quando os efeitos de data-snooping so levados em conta. Os analistas fundamentalistas sustentam que o valor real de uma empresa se relaciona com as suas caractersticas financeiras como: perspectivas de crescimento, perfil de risco e fluxo de caixa. Qualquer desvio nesse valor real um sinal de distoro

47 (DAMODARAN, 2007:13) que pode ou no dar oportunidades lucrativas de compra ou venda. Logo, de acordo com MalKiel (1991), os analistas fundamentalistas acreditam que o mercado 90% lgico e apenas 10% psicolgico (MALKIEL, 1991:111). J os investidores passivos acreditam que impossvel bater o mercado, ou seja, ter ganhos maiores do que diversificar e ficar parado (B&H). Seja pela teoria do Random Walk, que defende que no se pode olhar para os movimentos passados de uma ao para prever os movimentos futuros do mercado, pois as oscilaes dos preos so imprevisveis, seguindo um "passeio aleatrio", como definiu Maurice Kendall (2000). Ou eles acreditam na eficincia forte do mercado, logo impossvel prever as tendncias futuras j que os preos refletem todas as informaes relevantes existentes. Isto significa que a ao vai ser sempre transacionada ao valor justo, fazendo com que seja impossvel para os especuladores comprarem as aes desvalorizadas, para vend-las sobrevalorizadas e assim conseguir lucros superiores. Fica aqui uma pergunta de Murphy (1999):
Como aqueles que acreditam no caminho aleatrio explicam a persistncia destas tendncias se os preos so independentes ao que aconteceu ontem ou na semana passada e no tem qualquer influncia sobre o que pode acontecer hoje ou amanh? (MURPHY, 1999:20).

4.1.3 Teoria de Dow

importante definir os principais princpios da Teoria de Dow, visto que um fator decisivo para a dissertao medir se o conceito de tendncia e sua reverso podem efetivamente ser teis para o desenvolvimento de um TS. H vrias literaturas que contm a explicao dos princpios de Dow sem diferenciar muito uma da outra, como Matsura (2007), Botelho (1999), Murphy (1999) e Nobre (1999), Noronha (1995). Abaixo sero descritos os princpios, baseados nas descries de Nobre (1999) e de Noronha (1999), os princpios so:

48

1) As mdias e os preos descontam tudo exceto os Atos de Deus

situao presente do mercado uma antecipao do futuro e no reflexo do passado. Portanto, o preo de mercado no momento o que os investidores acreditam ser o preo justo da ao naquele instante. Para Noronha (1999), Os ndices, nas suas flutuaes do dia-a-dia, descontam tudo o que conhecido, que previsvel e tudo que de alguma forma possa afetar a oferta e a procura dos ativos negociados (NORONHA, 1999:03). 2) Os mercados tm trs movimentos que coexistem Curto Prazo (tercirias), que o movimento do dia a dia; Mdio Prazo (secundrias), que pode durar algumas semanas ou meses; Longo prazo (primrias), que dura anos e que corresponde ao ciclo econmico mdio. Na Figura 2 podemos observar a tendncia primria, que de longo prazo, as secundrias e as tercirias.

Figura 2: As trs tendncias (Ibovespa 2002 2008) Fonte: Elaborao do autor

49 3) O mercado de alta tem trs fases 3a. O mercado de alta tem trs fases Acumulao: A onde as pessoas que detm informaes privadas comeam a acumular as aes de forma disfarada. Normalmente os relatrios das corretoras esto negativos, os jornais somente divulgam notcias pessimistas. Alta: Aps o mercado comear a subir, comea a se ter um consenso altista. Os jornais, corretoras, foros esto recomendando compra e os investidores tomando posies das ofertas de venda. Normalmente no princpio deste movimento que entram os analistas tcnicos. Euforia: Na mdia s se divulga a alta rentabilidade proporcionada pelo mercado, s projees de alta dos relatrios financeiros so exorbitantes e o leigo comea a entrar. Comea a formar o processo da bolha. A justificativa tpica para uma compra neste perodo de que o especulador est comprando caro, mas conseguir vender mais caro, ainda para um desavisado. 3b. O mercado de baixa tem trs fases Distribuio: Os especuladores e investidores bem informados saem de suas posies vendendo-as aos participantes desinformados. As notcias nos jornais so bastante positivas e se h uma evidncia forte de que algo est errado, logo aparecem dezenas de consultores com teorias sobre o porque desta vez ser diferente tentando minimizar a importncia das evidncias, todas as revistas falam constantemente em investimentos em aes, os cursos se ploriferam, os relatrios de bancos e corretoras recomendam comprar praticamente qualquer ao, os foros de internet esto extremamente agitados, mas as cotaes no conseguem subir. Baixa: Depois de algum tempo os preos comeam a cair e os especuladores mais experientes, junto com os analistas tcnicos, comeam a se desfazer de suas posies. Os leigos vem este perodo como uma oportunidade de comprar na baixa (barato), para depois poder vender na alta (caro).

50 Pnico: Como a baixa prossegue, no h mais como esconder as evidncias, ento vem o pnico, o estouro da bolha. A Figura 3 demonstra graficamente as trs fases tpicas dos mercados de alta e de baixa.

Figura 3: Fases da tendncia (SP500 2002 incio de 2009) Fonte: Elaborao do autor

4) O volume acompanha a tendncia

Murphy (1999) descreve que Dow

considera o volume como sendo secundrio mais importante para confirmar os sinais da tendncia. Segundo ele o volume tem de incrementar na direo da tendncia maior (MURPHY, 1999:27). princpio baseado na audcia, confiana dos especuladores quanto sua probabilidade de acerto na direo dos preos. Se as cotaes esto subindo e o volume tambm est em alta, quer dizer que os compradores esto ousados, formando as suas posies nas ofertas de venda e no esto tentando negociar o preo do ativo. Mas se as cotaes esto subindo e o volume no est acompanhando, ou at mesmo caindo, isto quer dizer que os compradores no esto muito confiantes, ousados e esto negociando. Os preos esto em alta mais devido ao recuo dos vendedores, pois a tendncia primria ainda de alta, do que da confiana dos compradores. O inverso verdadeiro para uma tendncia de baixa.

51 5) A tendncia se mantm at que haja uma sinalizao de uma reverso Para uma tendncia de alta de longo prazo, a sinalizao a quebra de um fundo de uma tendncia secundria. J para a tendncia de baixa de longo prazo, o indcio de uma reverso se dar aps o rompimento de um topo. Como pode ser observado na figura 4, uma tendncia de alta ter uma grande correo ou ser revertida caso o fundo mais prximo seja rompido, e o inverso verdadeiro para uma tendncia de baixa.

Preo

Preo

Tempo

Tempo

Figura 4: Reverso de uma tendncia Fonte: Elaborao do autor

Robert D. Edwards e John Magee (1948) no livro Technical Analysis of Stock Trends introduziram o conceito de linhas de tendncia e passou-se a utilizar a quebra destas para definir a reverso de uma tendncia (BOTELHO, 1997)

Murphy (1999) explica como traar as linhas. Uma linha de tendncia de alta deve ser traada abaixo de fundos ascendentes, mas um terceiro fundo deve confirm-la (MURPHY, 1999:65-67). J a descrio para se traar uma linha de tendncia de baixa necessrio, utilizar os topos descendentes. Como no caso da linha de alta, precisa-se de um terceiro topo testando-a para confirm-la.

52 Um exemplo de linha de tendncia de alta de longo prazo pode ser visualizado na figura 5.

Figura 5: Linha de tendncia de alta de longo prazo Fonte: Elaborao do autor

Tavares (1987) afirma que a anlise tcnica de cunho emprico, conforme podemos observar nos textos abaixo:
Em sua formulao atual, a teoria de Dow se converteu em uma tcnica inteiramente fundamentada em observaes empricas e, s ancilarmente, referida s teorias psicolgicas associadas s decises de investidores sujeitos a assimetria informacional. Por esta converso irrestrita ao empirismo, a teoria de Dow jamais se libertou do princpio da confirmao. Este princpio quer dizer que alguma coisa s acontecer quando j aconteceu. As leis que permitem extrair as previses de tendncias de preos em mercado no explicam a formao dos seus indicadores, ou seja: a Teoria diz que, antes de todo o impulso de mercado, quer para alta quer para baixa, aparecem formaes identificveis que os sinalizam. Entretanto, nada explica sobre o processo de gerao destas formaes e, muito menos, sobre as leis internas dos movimentos oscilatrios que descrevem. Apenas limita-se a argumentar que uma alta equivalente a uma presso de demanda e uma baixa, de oferta (TAVARES, 1987:22).

Murphy (1999) afirma que a anlise tcnica vem apresentando bons resultados durante anos na maioria dos mercados de alta e baixa, mas no escapa das crticas. A principal crtica, segundo ela, que os sinais de reverso so muito

53 lentos. Murphy lembra que Dow no desejava antecipar a reverso da tendncia em sua teoria e sim identific-la para aproveitar os grandes movimentos. De 1920 a 1975, segundo Barron (1999) os sinais da Teoria de Dow capturaram 68% dos movimentos dos ndices industriais e de transporte e 67% dos movimentos no S&P500 (BARRON apud MURPHY, 1999:32). Os testes feitos por Penteado (2003) apresentaram os seguintes resultados: 75,2% do total dos sinais grficos indicam uma tendncia subseqente verdadeira, e apenas 24,8% deles fornecem indicaes falsas (PENTEADO, 2003:104). Ele tambm fez um estudo que levava tambm em considerao a mdia mvel aritmtica de 233 perodos e o resultado melhorou revelando-se verdadeiro em 83,5% dos casos e mostrando-se falso em apenas 16,5%. 86% dos sinais verdadeiros so emitidos pelas linhas de tendncia, seja por test-las ou pelos seus rompimentos (IDEM, p. 93).

4.1.4 Indicadores Tcnicos (Trading Systems)

A definio de Trading System para Nobre (1999) um conjunto de regras explcitas que so usadas para a tomada de deciso de compra e venda de aes (NOBRE, 1999:02).

4.1.4.1 Conceito e dificuldade da metodologia

Segundo Aronson (2007) a Anlise tcnica dividida em duas categorias, a objetiva e a subjetiva. A subjetiva adota mtodos e padres que no so precisamente definidos (ARONSON, 2007:15), logo os mtodos subjetivos derivam de interpretaes pessoais do analista e como ele a adota. Isto permite que dois analistas utilizando o mesmo mtodo ao mesmo tempo com os mesmos dados

54 cheguem a concluses completamente diferentes. Para ele, este um campo frtil de mitos para tolos (IDEM). Em contraste, os mtodos objetivos so claramente definidos. Quando se tem uma anlise objetiva e esta aplicada aos dados do mercado, seus sinais so claros (ARONSON, 2007:15). Portanto possvel simular tais mtodos em dados histricos e determinar o grau de sua performance. Isto chamado de back testing (teste do passado). Botelho (1999) explica que existem dois tipos de indicadores, os rastreadores de tendncias, que chamaremos de indicadores de tendncia e os osciladores. Os primeiros, segundo ele, so eficientes em detectar reverses de tendncias de longo prazo e funcionam muito bem desde que o mercado esteja em uma tendncia bem definida e so pssimos se os preos estiverem em um movimento lateral (BOTELHO, 1999:118). Os osciladores so usados pelos analistas para identificar mudanas de direo dos movimentos secundrios, ou seja, aqueles que ocorrem durante as acumulaes, correes, distribuies ou reaes das tendncias principais (BOTELHO, 1999:118). Logo, se o mercado entrar em uma tendncia definida, eles daro sinais falsos. Percebesse que a identificao da intensidade da tendncia a maior das dificuldades de se criar uma frmula automtica, que gere sinais de compra e venda que possibilite o especulador que utiliza deste recurso, auferir lucros superiores ao investidor passivo (B&H). muito difcil definir em uma frmula, quando o mercado ter um movimento lateral, quando ter uma tendncia de alta ou baixa suave e quando ter tendncias mais intensas e bem definidas.

55 4.1.4.2 Indicadores

Segundo Noronha (1995) os analistas tcnicos subdividem os indicadores em dois grupos: os rastreadores de tendncia e os osciladores. Os rastreadores funcionam melhor quando o mercado est se movendo em uma tendncia bem definida e so ruins quando o mercado comea andar em uma tendncia suave ou lateral. Os osciladores capturam os pontos de retorno, desde que o mercado esteja sem tendncia, mas se comear a definir uma tendncia de alta ou baixa, eles fornecem sinais prematuros e perigosos (NORONHA, 1995:179). Portanto, os sinais falsos nos indicadores tcnicos ocorrem quando a operao sugerida de compra ou de venda venha a dar prejuzo aps ela ser liquidada.

I) Mdias Mveis (tendncia) A Mdia mvel um indicador que mostra o valor mdio dos preos de um perodo de tempo. Segundo Achelis (1995), existem trs tipos mais populares de mdias mveis, a simples, tambm conhecida como aritmtica, a ponderada e a exponencial. O termo mvel vem do processo de clculo que se exclui o dado mais antigo para se incluir um mais recente. Segundo Nobre (1999), o mercado tem memria curta e no proveitoso trabalhar com muitos dados em virtude dos preos iniciais da srie no terem influencia no comportamento futuro do mercado que a razo de qualquer estudo de todos os analistas (NOBRE, 1999: 04). Noronha (1995) cita que o principal objetivo de uma mdia mvel o de informar se comeou ou terminou a tendncia (NORONHA, 1995:180). Como ela calculada baseada em dados decorridos, ela no prediz, apenas reage com uma pequena defasagem de tempo em relao aos preos. Portanto ela segue e no antecipa. Segundo ele, a mdia facilita a visualizao da direo dos preos.

56

A mdia mvel ponderada d maior importncia de forma linear aos preos mais recentes. Murphy (1999) cita que alguns analistas acreditam que h a necessidade de se dar mais importncia aos dados mais recentes. A mdia mvel exponencial pondera a importncia dos dados mais recentes de forma geomtrica.

1) Mdia Mvel Simples (MMS) MMS = (X + X1 +... + Xn-1 + Xn) / n Onde: n = nmero de dias at a data i X = fechamento do perodo i (dia)

2) Mdia Mvel Ponderada (MMP) MMP = [nX + (n-1)X1 +... + 2Xn-1 + Xn] / [n + (n-1) + + 2 + 1] Onde: n = nmero de dias at a data i X = fechamento do perodo i (dia)

3) Mdia Mvel Exponencial (MME) MME = (aX + a2X-1 +... + an-1Xn-2 + anXn-1) / (a + a2 + + an-1 + an) Onde: a = 2 / ( n + 1) n = nmero de dias at a data i X = fechamento do perodo i (dia) A figura 6 ilustra os momentos de compra e venda dado pelas mdias mveis.

57

Preo

Preo

venda

compra

Tempo

Tempo

Figura 6: Ilustrao dos momentos de compra e venda Fonte: Elaborao do autor

Considerando na figura 6, o eixo Y o nvel de preos e o eixo X o tempo, segundo Matsura (2007) o melhor momento para se efetuar uma compra ou uma venda no instante do cruzamento das duas curvas, a mdia e a curva do preo dos fechamentos. Se os preos cruzam para cima mdia, dado um sinal de compra, quando cruzam para baixo, de venda. Na figura 7, pode-se observar que, utilizando o mesmo nmero de perodos, a mdia mvel aritmtica mais estvel do que a ponderada e a exponencial mais sensvel ainda aos ltimos fechamentos do que a ponderada. Nas observaes empricas do autor, como se a mdia mvel exponencial de N perodos se comportasse de forma semelhante a uma mdia mvel ponderada de (N-M) perodos e esta teria um comportamento muito prximo de uma mdia aritmtica de (N-M-Z) perodos, ou seja, embora elas variem em conceito, na prtica, acrescentam pouco em retorno.

58

Figura 7: Diferentes tipos das mdias (BBDC4 2008-2010) Fonte: Elaborao do autor

Alm da dificuldade de se escolher a frmula (mdia), h tambm a deciso sobre o perodo desta. Murphy (1999) explica que as mdias mveis so seguidoras de tendncia, ou seja, ela no antecipa a reverso, apenas reage a ela. Mdias curtas se aproximaram dos preos bem mais do que as longas e reduzir a demora dos sinais, mas jamais eliminar a defasagem do tempo. Segundo ele, em certos tipos de mercado, mais vantajoso utilizar mdias curtas e em outros, mdias longas. Noronha (1995:183-185) cita o mesmo problema e acrescenta que o especulador tem de definir as suas intenes operacionais para definir qual mdia utilizar. Se for com a finalidade de seguir a tendncia principal, ter de escolher uma mdia longa, se desejar tentar aproveitar as oscilaes das tendncias secundrias, ter de usar mdias mais curtas. Segundo Murphy (1999):
A utilizao de uma mdia mvel curta pode ser bom ou ruim. O uso de uma mdia muito sensvel (curta) produz vrias operaes (com um custo de corretagem muito grande) e muitos sinais falsos. Se a mdia for muito sensvel, alguns movimentos randmicos de curto prazo (noise) ativaro sinais de reverso de tendncia ruins (MURPHY, 1999:202).

possvel acrescentar que a diferena da eficincia dos perodos selecionados das mdias, nos diferentes tipos de mercado, que mdias curtas

59 tendem a dar muitos sinais falsos em mercados com tendncias laterais ou mesmo de alta e baixa pouco intensa e neste caso seria recomendado mdias longas, mas em mercados que as tendncias so intensas e a mudana destas tambm, as mdias curtas tendem a dar sinais mais lucrativos. Uma das dificuldades dos TS est na antecipao da intensidade da prxima tendncia. Na figura 8 possvel verificar que a mdia mvel de 20 fechamentos se mantm prxima das cotaes e conseqentemente efetua muitos sinais de compra e venda. J a mdia mvel de 200 fechamentos est bem mais afastada dos preos, portanto ela bem mais lenta e assinala a reverso da tendncia bem depois da mdia de 20, entretanto efetua menos sinais que geram prejuzos.

Figura 8: Diferentes perodos das mdias (VALE5 2008-2010) Fonte: Elaborao do autor

4) Cruzamento de mdias mveis Muitos outros TS surgiram baseados nestas idias. Como se pode observar na figura 9, os pontos de compra e venda so determinados pelo cruzamento de uma mdia mvel de N perodos (dias), com uma mdia mvel de um perodo (dia), ou seja, o ltimo fechamento. Uma variao desta idia ao invs de se utilizar uma mdia mvel de um perodo para determinar o ponto de incio da operao, usar uma mdia mvel mais curta

60 do que a primeira e assim suavizar a volatilidade desta (Nobre, 1999). Com isto espera-se que o TS possa diminuir os sinais falsos, entretanto ele se tornar mais lento, ou seja, dar as indicaes de forma mais tardia.

Figura 9: Cruzamento de mdias mveis (PETR4 2008-2010) Fonte: Elaborao do autor

Como nas diferenas dos tipos de mdias mveis (simples, ponderada e exponencial) que segundo Murphy (1999) a utilizao de uma mdia mais curta para suavizar a volatilidade da mdia de um perodo, realmente diminui a quantidade de sinais falsos, mas os torna mais lentos. Percebe-se que esta tcnica no difere muito de escolher uma mdia mvel calculada baseada em perodos mais longos. Este TS no soluciona o problema bsico que detectar, antecipadamente, a mudana da intensidade das tendncias.

II) Envelopes de Mdias Mveis e Bandas de Bollinger (tendncia) Partindo da mesma base de pensamento, entretanto tentando antecipar a tendncia e assim solucionar o problema do time lag, alguns TS contm banda superior, onde supostamente um ponto de venda e banda inferior, onde se os preos atingirem para efetuar uma posio comprada. O TS mais famoso com esta

61 caracterstica o Bollinger Bands desenvolvido por John Bollinger. Primeiro calculase a mdia mvel aritmtica (MA) de N perodos (Y = ltima cotao).

MA = (X + X1 +... + Xn-1 + Xn) / n DP = [(Xi - MA)2/ (n-1)]1/2 Onde: MA = Mdia Mvel Aritmtica DP = Desvio padro n = nmero de dias at a data i X = fechamento do perodo i (dia) Depois, calcula-se o desvio padro (DP) da MA e soma-se Y vezes (geralmente 2) o valor do DP a MA para encontrar a banda superior. BS = MA + Y (DP) Onde: BS = Banda Superior Por ltimo, reduz-se da MA, Y vezes o valor do DP calculado para encontrar a banda inferior. BI = MA - Y (DP) Onde: BI = Banda Inferior Visualmente na figura 10, j possvel verificar que a eficcia do TS de antecipar objetivamente o trmino da tendncia estabelecendo projees para sada de posies (SG) e superando o conceito das mdias mveis, no eficiente devido ao excesso de sinais falsos. Por este motivo, encontram-se nas literaturas diversas

62 interpretaes diferentes de como utilizar este TS, mas em sua grande maioria, os sinais dependem da inferncia do especulador. No cabe nesta dissertao discutir estas interpretaes.

Figura 10: Bandas de Bollinger (CSNA3 2009-2010) Fonte: Elaborao do autor

III) ndice de Fora Relativa (oscilador) Os osciladores so os indicadores mais comumente usados quando o mercado no apresenta tendncia definida (PENTEADO, 2003:65). Segundo Achelis (1995), o ndice de fora relativa (RSI) o oscilador mais popular. Foi introduzido por Wilder (1978) e procura detectar as foras internas dentro de um mesmo ativo. Como foras internas, consideramos as presses de compra e de venda de um perodo. Para Botelho (1997) o RSI mede a acelerao de um movimento e d suas indicaes medida que o movimento diminui de velocidade, dentro da idia de que preciso desacelerar para poder mudar de direo (BOTELHO, 1997:125).

63

RSI(n) = 100 - [100 / (1 + RM(n))] RM(n) = A(n) / B(n) Onde: RSI(n) = ndice de Fora Relativa n = Nmero de perodos RM(n) = Razo entre as mdias de alta e de baixa A(n)=Mdia das diferenas financeiras dos fechamentos que subiram em n perodos. B(n)=Mdia das diferenas financeiras dos fechamentos que subiram em n perodos. Segue na tabela 1, um exemplo de como se calcular o IFR.
Tabela 1: Clculo do RSI (Ibovespa)
Dia 11/11/2009 12/11/2009 13/11/2009 16/11/2009 17/11/2009 18/11/2009 19/11/2009 23/11/2009 24/11/2009 25/11/2009 26/11/2009 27/11/2009 30/11/2009 1/12/2009 2/12/2009 3/12/2009 4/12/2009 7/12/2009 ltima Alta Baixa A B A(n) B(n) RSI(n) 66431 64447 0 1984 65325 878 0 66627 1302 0 67405 778 0 66515 0 890 66327 0 188 66809 482 0 67317 508 0 67917 600 0 66391 0 1526 67082 691 0 67044 0 38 68408 1364 0 68614 206 0 6809 4626 756.56 925.20 44.99 68314 0 300 6809 2942 756.56 588.40 56.25 67603 0 711 5931 3653 741.38 608.83 54.91 68512 909 0 5538 3653 692.25 608.83 53.21

Fonte: Elaborada pelo autor.

A frmula do indicador limita o resultado a valores iguais ou abaixo de 100 e superiores do que zero. Murphy (1999) explica que movimentos acima de 70% so considerados excessivamente comprados e abaixo de 30%, excessivamente vendidos, pois para atingir estas faixas o mercado tem de ter tido uma expressiva

64 alta ou baixa. Entretanto Nobre (1999) alerta que estes valores sugeridos devero ser objeto de questionamento pelos analistas, pois no se tem nenhuma base fundamentada em demonstraes de resultados obtidos com esses parmetros (NOBRE, 1999:31).

Como pode ser visualizado na Figura 11, considerando o eixo Y o RSI e o eixo X o tempo, quando o RSI cruza de baixo para cima a constante 30 dado um sinal de compra e quando cruza de cima para baixo a constante 70, uma sinalizao de baixa.

IFR

IFR

30

compra

venda 70

venda

compra

Tempo

Tempo

Figura 11: Ilustrao dos momentos de compra e venda pelo RSI Fonte: Elaborao do autor

Na figura 12 so demonstrados os momentos de compra e venda indicado pelo RSI de 14 perodos. possvel verificar que dificilmente o indicador fica acima do nvel de 70% e abaixo do de 30%.

65

Figura 12: ndice de Fora Relativa de 14 dias (ELET6 2009-2010) Fonte: Elaborao do autor

4.2. Anlise Fundamentalista

De acordo com Brealey e Myers (1992), os analistas fundamentalistas estudam os negcios da empresa e tentam pr a descoberto as informaes sobre a sua rentabilidade e outras que contribuam para o valor de suas aes (BREALEY E MYERS, 1992:294). Segundo Damodaran (2007), os analistas fundamentalistas acreditam que o que sustenta os preos o valor real da empresa e este se relaciona s suas caractersticas financeiras como perspectiva de crescimento, perfil de risco e fluxo de caixa. Qualquer desvio neste valor real sinal de que uma ao est estimada a menor ou a maior. Trata-se de uma estratgia de investimento de longo prazo, e as premissas so de que: A relao entre valor e fatores financeiros de base pode ser medida; A relao estvel ao longo do tempo; Os desvios na relao so corrigidos em um prazo razovel.

66 Os analistas fundamentalistas abrangem tanto investidores de valor quanto de crescimento. A principal diferena entre os dois est em onde recai o foco da avaliao. Os de valor selecionam empresas primordialmente verificando os ativos instalados e querem adquirir as aes a um valor inferior ao real. Os investidores de crescimento avaliam o potencial crescimento dos ativos e a sua compra com desconto. Como os investidores detm grande nmero de aes subestimadas em suas carteiras, a esperana deles que, na mdia, estas carteiras tenham um resultado melhor do que o mercado (DAMODARAN, 2007:13). Os analistas fundamentalistas querem saber qual ser o movimento futuro do preo das aes e o porqu. Os analistas tcnicos apenas desejam saber para onde vo os preos. Para um investidor quem pretende adquirir um grande lote de aes, acima da liquidez proporcionada pelo mercado, ou at mesmo a totalidade das aes de uma empresa, a anlise fundamentalista sem dvida se demonstra superior a anlise tcnica. Entretanto caso o analista erre em sua avaliao ou por ter informaes incompletas, ou por possuir dados errados, ou mesmo por mensurar efeitos das informaes de forma errnea, ele ter um prejuzo muito grande e por muito tempo, at se conscientizar deste erro. Este o maior problema do modelo fundamentalista de avaliao de investimentos em aes. Damodaran (2007) assinala ainda a existncia de outro tipo de analista fundamentalista, os negociadores de informao que acreditam que os preos oscilam de acordo com as informaes sobre a empresa (DAMODARAN, 2007:1314), portanto tentam negociar antecipando-se a uma nova informao ou pouco aps a sua divulgao. Eles acreditam que podem se antecipar e medir a reao do mercado melhor do que o investidor mdio. Estes so considerados analistas fundamentalistas, pois sua tcnica est bem prxima a destes e as dificuldades so parecidas (interpretao da notcia, confiabilidade e conseqncias), mas neste caso, como eles no se posicionam por um grande perodo, aps a divulgao da notcia se o mercado no reagir de forma favorvel, eles liquidam as posies.

67 Para Assaf (2001) a anlise fundamentalista adota a hiptese da existncia de um valor intrnseco para cada ao. O estudo est baseado no desempenho econmico e financeiro da empresa e processa, ainda, sofisticadas avaliaes e comparaes setoriais, bursteis e conjunturais (ASSAF, 2001 apud PENTEADO, 2003:69).

68

5 METODOLOGIA

Pesquisar origina-se do latim, perquiro, procurar; buscar com cuidado; procurar por toda parte; informar-se; inquirir; perguntar; indagar bem; aprofundar na busca. (BAGNO, 2000 apud LAROSA E AYRES, 2005:26) Como classificao da pesquisa h a Qualitativa e Quantitativa. Segundo Penteado (2003), a pesquisa qualitativa associada a comportamentos, atitudes, crenas, motivaes, significados, etc e visa responder a um por que. Freqentemente realizada atravs de questionrios, entrevistas ou discusses. J a pesquisa quantitativa procura detectar o grau em que uma caracterstica ou atributo est presente em um fenmeno (KIRK E MILLER, 1986:9, apud COLWELL, 1990:15 apud PENTEADO, 2003:81). Como a finalidade deste estudo, que checar, estatisticamente, as dificuldades de se estabelecer regras fixas, possveis de se inserir em um computador, que melhore a rentabilidade e diminua os riscos de aplicaes no mercado de aes brasileiro. Como a natureza dos dados em questo so resultados de rentabilidade gerados por estratgias de investimentos baseadas unicamente em sries histricas de cotaes. Esta pesquisa pode ser definida como histrica, quantitativa e aplicada, fazendo uso de dados primrios.

5.1 Metodologia da pesquisa

Buscando determinar a probabilidade de se encontrar regras fixas possveis de serem inseridas em um computador, baseadas unicamente na srie histrica dos preos e nos conceitos de stop loss, stop gain, stop mvel e tendncia, este ltimo conceito extrado da anlise tcnica, esta pesquisa est centrada no estudo de um conjunto de aes da BM&FBovespa. Para tanto, os dados histricos sero

69 submetidos a uma srie de testes exaustivos de estratgias de filtro com parmetros aleatrios, conforme ser demonstrado nos tpicos a seguir.

5.2 Plano amostral

O Plano Amostral ser constitudo de cotaes obtidas da Enfoque Informaes Financeiras Ltda que coleta dados do mercado de aes ajusta-os pelos proventos distribudos pela empresa (dividendos, bonificao e subscrio) para que seja considerado que os benefcios foram reaplicados. No h a necessidade de se ajustar a inflao do perodo, pois ela afeta igualmente os dois tipos de posio, no influenciando o resultado final. Sero utilizados apenas ativos que tenham tido bastante liquidez nos anos avaliados, pois possibilitam operaes com grandes volumes financeiros envolvidos, de forma rpida e sem uma grande perda devido a uma diferena significativa entre oferta de compra e venda (spread), o que tornar o teste um pouco mais prximo da realidade. Portanto o estudo se dar com 39 aes, que representaro diversos setores da economia conforme a tabela 2 e o ndice da BM&FBovespa (Ibovespa) e assim esperamos eliminar a concentrao em apenas setores cujas aes se comportam de forma semelhante. Haver aes que ganharam valor no perodo, que praticamente ficaram estveis, bem como algumas que causaram prejuzos aos investidores que permaneceram com elas em carteira durante todo o perodo avaliado.

70
Tabela 2: Lista de aes e setores de atuao
Ativo ALLL11 AMBV4 AVIL3 BBDC4 BRAP4 BRKM5 BTOW3 CMIG4 CNFB4 CRUZ3 CSAN3 CSNA3 CYRE3 ELET6 EMBR3 FFTL4 FIBR3 FJTA4 GGBR4 GOLL4 Nome ALLAMERLATON AMBEVPN AOSVILLARESON BRADESCOPN BRADESPARPN BRASKEMPNA B2WVAREJOON CEMIGPN CONFABPN SOUZACRUZON COSANON SIDNACIONALON CYRELAREALTON ELETROBRASPNB EMBRAERON FOSFERTILPN FIBRIAON FORJATAURUSPN GERDAUPN GOLPN Setordeatuao TransporteFerrovirio CervejaseRefrigerantes Siderurgia Bancos HoldingsDiversificadas Petroqumicos Comrcio EnergiaEltrica ArtefatosdeFerroeAo CigarroseFumo AucareAlcool Siderurgia ConstruoCivil EnergiaEltrica MaterialAeronutico FertilizanteseDefensivos PapeleCelulose ArmaseMunies Siderurgia TransporteAreo Ativo IBVSP IDNT3 ITUB4 KLBN4 LAME4 NATU3 NETC4 PCAR5 PETR4 PLAS3 POMO4 RSID3 SUZB5 TAMM4 TNLP4 UNIP6 UOLL4 USIM5 VALE5 VIVO4 Empresa IBOVESPA IDEIASNETON ITAUUNIBANCOPN KLABINS/APN LOJASAMERICPN NATURAON NETPN P.ACUCARCBDPNA PETROBRASPN PLASCARPARTON MARCOPOLOPN ROSSIRESIDON SUZANOPAPELPNA TAMS/APN TELEMARPN UNIPARPNB UOLPN USIMINASPNA VALEPNA VIVOPN Setordeatuao ndicedaBovespa ProgramaseServios Bancos PapeleCelulose Comrcio ProdutosdeUsoPessoal TelevisoporAssinatura Alimentos ExploraoeRefinoPetrleo MaterialRodovirio MaterialRodovirio ConstruoCivil PapeleCelulose TransporteAreo TelefoniaFixa Petroqumicos ProgramaseServios Siderurgia MineraisMetlicos Telefoniamvel

Fonte: Elaborada pelo autor

Elton et al. (2004), recomendam, para testes de filtro, no se utilizar perodos de baixa das cotaes do mercado, pois os resultados seriam tendenciosos.
Vrios testes com regras de filtro tem analisado retornos em perodos de baixa do mercado. Nesses perodos, qualquer regra que aleatoriamente levasse o investidor a vender um ttulo e ficar com o dinheiro em caixa, ou a vender a descoberto, deveria, em mdia, ter desempenho melhor que o de uma estratgia de compra e manuteno (ELTON ET AL., 2004:361).

Portanto, quanto ao tempo selecionado, se fosse escolhido o perodo entre agosto de 2002 e junho de 2008 em que o mercado teve uma expressiva alta, por exemplo, estaria sendo privilegiada a estratgia de B&H e os testes seriam tendenciosos. Se o perodo selecionado fosse de Junho a agosto de 2008, a estratgia de no operar (B&H) seria prejudicada, pois o mercado teve uma forte queda neste perodo. Ser utilizado um histrico iniciado no primeiro prego de Janeiro de 2006 at o ltimo prego de 2008, pois assim sero testados perodos de crise e de estabilidade, visto que maioria das estratgias sero de curto prazo e assim se reduzir as chances de que os testes tenham veis de alta ou de baixa, no privilegiando nem a estratgia de B&H nem as de filtro. Na figura 13 possvel verificar os perodos citados.

71

Figura 13: Tempo selecionado (Ibovespa 2002-2009) Fonte: Elaborao do autor

5.3 Custos operacionais

Jennergren e Korsvold (1975 apud ELTON et al. 2004:361) fizeram testes de filtro e encontraram alguns dos coeficientes de correlao positivos ao examinar as aes norueguesas e suecas pouco negociadas e ao incluir os custos de transao as operaes no se tornaram rentveis por isso se faz necessrio embutir os custos operacionais nas transaes das estratgias testadas. Segundo Matsura (2007), quando o nmero de operaes muito grande, o custo de corretagem se torna relevante e pode fazer diferena entre lucro e prejuzo. Outro custo a se considerar o slippage, que a diferena entre o valor terico e o valor real de cada operao. Um dos fatores, dentre outros, que podem acarretar o slippage a diferena entre a melhor oferta de compra, da melhor oferta de venda.
Sobre as operaes realizadas no mercado a vista incidem a taxa de corretagem pela intermediao livremente pactuada entre cliente e corretora, os emolumentos e as taxas de liquidao. Cabe ainda mencionar a existncia de custo com o Aviso de Negociao de Aes (ANA) de R$ 0,33 (LIMA, LIMA E PIMENTEL, 2007:37).

72

Quanto aos emolumentos, o valor cobrado pela BM&FBovespa de 0,035%. J a taxa de custdia varia de acordo com o volume financeiro operado pelo especulador durante o dia. De R$ 0,00 at R$ 300 mil, a taxa 0%, de R$ 300 mil a R$ 1 milho, 0,04%, de R$ 1 milho a R$ 10 milhes, 0,023% e acima de R$ 10 milhes 0,013%. Mas muitas corretoras recolhem uma taxa fixa mensal entre R$ 10 e R$ 20, entretanto algumas isentam os clientes desta taxa. O imposto de renda calculado sobre o lucro e cobrado uma taxa de 20% para operaes intra day e de 15% para operaes que duram entre a compra e a venda mais de um dia. Como os testes so baseados em dados dirios, as operaes recairiam sempre nos 15%. Os especuladores que adotam a estratgia B&H, provavelmente s pagariam no momento da venda, sobre o lucro auferido em anos de posio, ou seja, somente se tivessem lucro. Os que adotam estratgias de entrada e sada constantes teriam de pagar esta taxa mensalmente e parte seria recolhida pela corretora no ato da venda (imposto de renda recolhido na fonte 0,005%), o que torna as entradas e sadas constantes mais caras. H tambm outros custos envolvidos que o investidor passivo (B&H) no arca, como um sistema de cotaes, notcias, dados de balano e grficos em tempo real, que variam de R$ 15,00 por ms a mais de R$ 3.000,00 por ms. Outro custo importante a ser avaliado o custo de oportunidade, pois dependendo da estratgia adotada pelo especulador ele ter de se dedicar em tempo integral atividade, ou seja, no poder ter outras fontes de renda que necessitem de sua dedicao. Um ltimo custo tambm necessrio para se avaliar aes o custo psicolgico, visto que o investidor passivo tende a ter menos stress do que o especulador. Como visto, os custos de entrar e sair so muito maiores do que a corretagem e, conseqentemente, os custos das estratgias de filtro a todo instante so maiores do que a do B&H, logo tem-se de tentar mensurar o tamanho deste custo extra. Empiricamente, para investidores no qualificados proposto um acrscimo pequeno de 0,2% sobre o volume financeiro transacionado tanto no ato da compra, como na venda, pois se mesmo assim o B&H se provar mais eficaz, no

73 haver dvidas de que o giro contnuo das posies no acarreta melhorias na rentabilidade dos investimentos em renda varivel. Os testes sero efetuados em duas etapas: A primeira sem custos e a segunda considerando os custos de corretagem (R$ 10,00) e 0,2% que representar a soma de todos os outros custos como emolumento taxa ANA, taxa de liquidao e slippage. No ser includo nenhum outro tipo de custo como impostos e custdia.

5.4 Processo de decises

As estratgias analisadas somente podero ficar compradas ou sem posies em aes, logo no ser includa a possibilidade de se ficar vendido. A posio vendida no Brasil na poca da pesquisa, e mesmo hoje, muito difcil de ser executada para a maioria dos ativos analisados e acarreta em custos extras como o de aluguel. Outro problema que por no ser automtica, gera um processo burocrtico que inviabilizaria a operao. No fechamento do primeiro prego de 2006 ser efetuada a compra de R$ 100.000,00 para a estratgia de B&H. O clculo da ltima rentabilidade ser feito no ltimo prego de 2008, sem que haja custos operacionais visto que, teoricamente, as posies no seriam liquidadas. Nas estratgias de filtro, tambm a primeira posio comprada efetuada no primeiro prego de 2006 com o capital de R$ 100.000,00 e caso a estratgia esteja posicionada no ltimo prego de 2008, a rentabilidade do dia ser calculada sem os custos operacionais. As estratgias ou estaro completamente compradas ou completamente zeradas, inclusive em fraes de aes e o capital parado no ser remunerado. Novas posies podero ser compradas (abertas; Start - ST) somente se a estratgia estiver zerada no momento. Sero duas possibilidades de reposio das compras a serem testadas, uma se o mercado subir, que ser chamada de Start de Alta (STA) e a outra se ele cair, que se dar o nome de Start de Baixa (STB).

74

Para as estratgias de filtro, sero testados 6 tipos envolvendo uma variedade de combinaes entre Stop Gain (SG), Stop Loss (SL), Stop Mvel (SM). As possibilidades de SG, SL, SM, STA e STB nas estratgias variaro de 1% a 30% do ponto de referncia. Para os SG, SL e SM, a referncia ser o fechamento e a dos STA e STB, o ponto de liquidao da posio comprada anterior. O Stop Gain ser i% superior ao ponto de compra e o Stop Loss ic% inferior ao ponto de compra, conforme ilustrado na figura 14.

Figura 14: Regras Stop Gain e Stop Loss Fonte: Elaborao do autor

Na figura 15 possvel visualizar os pontos de liquidao de compra, que a partir de agora ser chamado de pontos de venda, podero ser determinados de duas formas diferentes com a finalidade de se deixar os testes mais prximos da realidade. Caso a abertura do dia seja acima do nvel determinado como SG, o preo de venda considerado ser o da abertura (ABE). Entretanto se a ABE for abaixo, ento o preo considerado de venda ser o SG. Para o SL, caso o preo de

75 ABE seja abaixo do SL, ser considerado para efeito do clculo a ABE, caso contrrio o prprio SL.

Figura 15: Pontos liquidao de compra (venda) Fonte: Elaborao do autor

Para o ponto de recompra (entrada), sero adotadas as mesmas regras conforme demonstrado na figura 16.

Figura 16: Pontos de compra Fonte: Elaborao do autor

76

Os SM, STA e STB que se movimentam, visam capturar o conceito de tendncia. Por exemplo: a operao comea comprada no primeiro prego de 2006 e determina-se o SL (= PC (ic%*PC) para o segundo dia. A partir do terceiro dia o SL pode comear a se movimentar se a ULTd -1> ULTd-2. O novo SL passa a ser a ULTd-1 subtrado do percentual estabelecido na estratgia. (= ULTd-1 (ic%* ULTd-1). Esta estratgia visa garantir o lucro j conquistado e se for nico com o ST mvel, passa-se a considerar o conceito de tendncia para determinar compra e venda. Para melhor visualizao, o sistema est demonstrado na Figura 17.

Figura 17: Estratgias com tendncia. Stop Mvel e Start Mvel Elaborao do autor

5.5 Testes

Os testes sero feitos em etapas conforme descrito a seguir:

77 1 ETAPA Sero executados os testes considerando que no h custos. Os percentuais de SL, SG, SM, STA e STB, variaro de 1% a 30%. ETAPA 1.1 O primeiro considerar apenas o SG em conjunto com o STA e STB, portanto o conceito de tendncia no influenciar as estratgias. O segundo utilizar o SG com recompra caso os preos subam (STA) conforme figura 16, portanto o conceito de tendncia ser utilizado. O terceiro teste manter o SG, porm para recompra ser utilizado apenas o STB, tambm utilizando a tendncia. ETAPA 1.2 O primeiro considerar apenas o SL em conjunto com o STA e STB, portanto o conceito de tendncia no influenciar as estratgias. O segundo utilizar o SL com recompra caso os preos subam (STA) conforme figura 16, portanto o conceito de tendncia ser utilizado. O terceiro teste manter o SL, porm para recompra ser utilizado apenas o STB, tambm utilizando a tendncia. 2 ETAPA Sero executados os testes considerando os custos explicados no tpico 5.3. Os percentuais de SL, SG, SM, STA e STB, variaro de 1% a 30%. ETAPA 2.1 O teste ser como o descrito no item ETAPA 1.1. ETAPA 2.2 O teste ser como o descrito no item ETAPA 1.2. Os testes geraro uma quantidade muito grande de IR originados das estratgias descritas e ser possvel, assim, inferir sobre os resultados. Portanto, no prximo captulo sero apresentados e analisados os resultados dos testes.

78

6 ANLISE DOS RESULTADOS

Com o objetivo de mostrar a validade da utilizao de regras estratgicas automticas (trading systems) para a tomada de decises em investimentos no mercado acionrio brasileiro, a pesquisa baseou-se nos conceitos de Stop Loss, Stop Gain, Stop Mvel, Start e tendncia, na evoluo das cotaes do Ibovespa e de 39 aes lquidas que representam empresas de diversos setores da economia, durante o perodo compreendido entre o primeiro prego de 2006 ao ltimo prego de 2008. A partir das operaes efetuadas pelas vrias estratgias propostas conforme descritas no captulo 5, foram separadas as que obtiveram um melhor resultado, das que obtiveram um pior resultado, medido pelo information ratio em relao estratgia do buy and hold.

6.1 Stop Gain sem corretagem

A tabela 3 mostra o percentual em que o B&H gerou um resultado maior do que as estratgias de cada ao pelo IR (information ratio) e pelo Retorno, ordenadas do maior retorno para o menor retorno do perodo, conforme descrito na ETAPA 1.1. Das dez aes que mais subiram no perodo analisado, na estratgia de STA com STB, somente nas CRUZ3 (42,10%) e ELET6 (34,25%) que o B&H foi pior (menos de 50%) do que a maioria das estratgias testadas. Quando somente adotado STA, a ELET6 (34,25%) foi nica e quando utilizado o STB, as CRUZ3 (5,56%) e ELET6 (2,00%).

79
Tabela 3: Stop Gain sem corretagem

AES
STAcomSTB
FJTA4 CSNA3 CRUZ3 PLAS3 AVIL3 FFTL4 BRAP4 ELET6 CNFB4 PETR4 USIM5 GGBR4 CMIG4 POMO4 ITUB4 AMBV4 VALE5 IBVSP BBDC4 SUZB5 IDNT3 NATU3 TNLP4 ALLL11 KLBN4 LAME4 NETC4 PCAR5 VIVO4 FIBR3 CYRE3 BTOW3 EMBR3 CSAN3 UNIP6 TAMM4 UOLL4 RSID3 BRKM5 GOLL4 95.29 87.84 42.10 98.70 89.92 91.83 82.85 34.25 61.53 63.20 77.05 68.29 34.81 76.18 38.66 48.07 69.83 57.29 42.48 72.65 77.38 39.18 19.65 59.69 41.65 57.99 44.57 18.90 23.64 55.81 32.10 58.54 46.85 77.24 56.49 31.75 1.24 55.70 1.75 25.11

IR
STA
77.31 80.87 51.61 95.66 86.43 65.74 62.51 39.93 63.18 49.50 54.28 71.19 53.95 93.10 51.17 63.07 65.29 39.82 50.50 87.10 87.65 61.40 29.37 79.64 54.39 69.52 51.84 28.25 33.26 77.64 49.61 71.97 66.30 80.31 75.19 60.18 1.33 75.42 4.23 66.52

Retorno
STB
99.33 80.20 5.56 99.78 97.00 87.54 89.43 2.00 55.73 61.18 77.86 78.53 14.02 80.76 4.12 24.14 84.09 58.62 11.23 74.30 90.88 5.34 2.34 58.84 21.80 51.28 37.15 12.24 10.90 50.95 9.90 41.27 20.24 76.20 25.70 8.90 1.11 58.06 4.23

STAcomSTB
98.46 90.73 54.69 98.93 93.75 94.32 85.49 42.36 64.62 66.12 79.17 71.03 40.32 78.17 40.78 51.09 72.71 59.27 43.75 73.67 77.82 39.53 19.73 59.74 40.92 57.52 43.06 18.37 22.92 50.35 29.32 56.80 44.26 75.23 53.35 27.52 1.23 49.55 0.12 22.69 0.00159 0.00105 0.00089 0.00087 0.00086 0.00083 0.00051 0.00049 0.00045 0.00040 0.00039 0.00034 0.00033 0.00033 0.00033 0.00030 0.00028 0.00015 0.00014 0.00012 0.00010 0.00006 0.00001 0.00001 (0.00007) (0.00011) (0.00025) (0.00031) (0.00032) (0.00050) (0.00052) (0.00057) (0.00082) (0.00090) (0.00095) (0.00110) (0.00136) (0.00137) (0.00153) (0.00247)

STA
89.43 90.99 68.85 98.78 94.33 78.20 67.30 48.72 72.30 55.17 59.62 75.19 62.29 94.33 58.84 69.08 69.19 41.82 52.73 87.54 87.65 61.51 29.37 79.76 53.62 68.97 50.83 26.81 31.59 75.19 46.16 68.74 59.40 77.53 67.07 49.94 1.33 70.08 0.67 51.84

STB
100.00 84.65 26.03 99.78 98.00 94.33 91.32 10.68 63.07 64.52 80.42 81.65 19.13 83.65 5.90 35.37 86.21 62.07 12.90 75.53 91.66 5.34 2.34 58.84 20.80 50.61 34.48 11.35 10.79 45.61 8.23 35.60 7.56 68.41 16.24 4.34 1.11 47.94 2.78

0.05061 0.03002 0.03229 0.02676 0.03073 0.03022 0.01575 0.01697 0.01757 0.01373 0.01143 0.01079 0.01377 0.01105 0.01079 0.01338 0.00960 0.00662 0.00522 0.00455 0.00268 0.00215 0.00043 0.00031 (0.00258) (0.00308) (0.00795) (0.01222) (0.00901) (0.01609) (0.01229) (0.01475) (0.03336) (0.02278) (0.03926) (0.03283) (0.04328) (0.03233) (0.05251) (0.06501)

Fonte: Elaborao do autor

Observando por inferncia as figuras 16 (ELET6) e 17 (CRUZ3), possvel constatar que os preos dos ativos no perodo, subiam e caiam quase na mesma

80 proporo, demonstrando uma tendncia praticamente lateral e uniforme na maior parte do perodo, possibilitando, assim, a venda em um processo de alta e a recompra posteriormente a um valor mais baixo. Se for comparado, por exemplo, com o movimento dos preos da FJTA4 na figura 18, possvel verificar que as aes que tm uma tendncia de alta e queda bem definidas, no ofereceram uma oportunidade boa para as estratgias de filtro selecionadas.

Figura 16: Grfico da ELET6 (jan/2006 a dez/2008) Fonte: Elaborao do autor

Figura 17: Grfico da CRUZ3 (jan/2006 a dez/2008) Fonte: Elaborao do autor

81

Figura 18: Grfico da FJTA4 (jan/2006 a dez/2008) Fonte: Elaborao do autor

possvel constatar tambm, na tabela 3 que, medida que a rentabilidade dos ativos cai, a estratgia de B&H diminui o percentual de sucesso em relao s estratgias de filtro, como era esperado. A estratgia de B&H requer menos tempo de dedicao e esforo, conseqentemente gera menos custos de informao, oportunidade e psicolgico conforme visto no tpico 5.3, portanto prefervel as estratgias de especulao que demandam dedicao, em caso de IR semelhante. Por isto, ser considerado somente vlido o esforo de tentar adotar uma estratgia de filtro caso esta tenha no mnimo uma chance de sucesso maior do que 60%. Na tabela 4, na linha <40 est contido o percentual de resultados menores do que 40 da tabela 3, ou seja, representa o percentual em que a maioria das estratgias de filtro obteve melhor resultado do que o B&H no grupo de aes selecionadas. A linha >60 representa o percentual de resultados maiores do que 60 e na linha entre, seria os resultados entre 40 e 60. O Total representa o resultado de todos os 40 ativos. O 1 quartil representa as 10 aes que mais subiram e assim segue at o 4 quartil referente as 10 que mais caram. No resultado Total, conforme a tabela 4, a estratgia de STA com STB foi superior somente em 30% das vezes. J se for utilizado apenas o STA, a situao piora (17,5%) e embora melhore no STB (47,5%), no suficiente para justificar a tentativa de adoo de uma estratgia de filtro.

82

A nica situao a onde h uma boa probabilidade de se encontrar um Trading System para tentar substituir o B&H, seria no 4 quartil, que representa as 10 aes que mais caram no perodo e somente com STB (70%). Neste caso, o resultado de um nmero grande de estratgias ganhadoras em relao ao B&H no quer dizer que o especulador ganhou dinheiro; o que provavelmente ocorreu que, ao sair de um ativo que estava caindo e retornando a um preo mais baixo, deve-se ter possibilitado uma perda menor. Portanto, seria mais interessante, nesta situao, tentar evitar, se possvel, a compra de ativos que estejam caindo.
Tabela 4: Resultado acumulado Stop Gain sem corretagem

Eficin.
STAcomSTB
Total <40 >60 entre 1Quartil <40 >60 entre 2Quartil <40 >60 entre 3Quartil <40 >60 entre 4Quartil <40 >60 entre 30.00% 37.50% 32.50%

IR
STA
17.50% 60.00% 22.50%

Retorno
STB
47.50% 35.00% 17.50%

STAcomSTB
22.50% 37.50% 40.00%

STA
12.50% 57.50% 30.00%

STB
50.00% 40.00% 10.00%

10.00% 80.00% 10.00%

10.00% 70.00% 20.00%

20.00% 70.00% 10.00%

0.00% 80.00% 20.00%

0.00% 80.00% 20.00%

20.00% 80.00% 0.00%

20.00% 50.00% 30.00%

10.00% 50.00% 40.00%

40.00% 50.00% 10.00%

0.00% 50.00% 50.00%

0.00% 60.00% 40.00%

40.00% 60.00% 0.00%

40.00% 10.00% 50.00%

30.00% 50.00% 20.00%

60.00% 10.00% 30.00%

40.00% 10.00% 50.00%

30.00% 50.00% 20.00%

60.00% 10.00% 30.00%

50.00% 10.00% 40.00%

20.00% 70.00% 10.00%

70.00% 10.00% 20.00%

50.00% 10.00% 40.00%

20.00% 40.00% 40.00%

80.00% 10.00% 10.00%

Fonte: Elaborao do autor

A tabela 5 representa, no grupo total de ativos, a eficincia de se comprar quando o mercado cai ou sobe aps a liquidao das posies (STA com STB), em

83 comparao com a compra somente se subir (STA) e somente se cair (STB). Nesta avaliao utilizado o conceito de tendncia, pois conceitualmente a compra interessante somente em um processo de alta (STA). Empiricamente, dentro do contexto da pesquisa, possvel observar que esperar cair para comprar (STB 65,0%) uma estratgia melhor do que comprar enquanto est subindo (STA 22,5%) ou mesmo nas duas hipteses (STA com STB 12,5%). Observando os quartis, somente no 1 a STA (60,0%) superou o STB (40,0%) e, mesmo assim, por uma margem pequena. Portanto, como no conceito de tendncia devem-se comprar os ativos que esto em um processo de alta (STA), os testes feitos baseados nas premissas da pesquisa no apontam para confirmao desta hiptese.
Tabela 5: Start no Stop Gain sem corretagem
Total Estratgia Melhor 1Quartil Estratgia Melhor 2Quartil Estratgia Melhor 3Quartil Estratgia Melhor 4Quartil Estratgia Melhor
Fonte: Elaborao do autor

STA+B 12.50%

STA 22.50%

STB 65.00%

STA+B 0.00%

STA 60.00%

STB 40.00%

STA+B 30.00%

STA 30.00%

STB 40.00%

STA+B 10.00%

STA 0.00%

STB 90.00%

STA+B 10.00%

STA 0.00%

STB 90.00%

84 6.2 Stop Gain com corretagem

A tabela 6 foi criada segundo o teste descrito na ETAPA 2.1. possvel observar que, quando inclumos os custos, a estratgia de B&H supera ainda mais as estratgias de filtro, como era esperado.

85
Tabela 6: Stop Gain com corretagem

Aes
STAcomSTB
FJTA4 CSNA3 CRUZ3 PLAS3 AVIL3 FFTL4 BRAP4 ELET6 CNFB4 PETR4 USIM5 GGBR4 CMIG4 POMO4 ITUB4 AMBV4 VALE5 IBVSP BBDC4 SUZB5 IDNT3 NATU3 TNLP4 ALLL11 KLBN4 LAME4 NETC4 PCAR5 VIVO4 FIBR3 CYRE3 BTOW3 EMBR3 CSAN3 UNIP6 TAMM4 UOLL4 RSID3 BRKM5 GOLL4 96.40 90.41 46.79 98.96 92.07 93.32 85.58 36.82 65.15 66.83 80.71 73.00 37.58 79.30 42.17 50.65 73.53 60.76 46.30 76.44 79.98 41.52 20.62 63.08 45.11 61.92 48.32 19.67 24.99 59.88 36.14 62.60 48.52 79.64 58.35 35.03 1.26 60.77 2.24 26.35

IR
STA
79.09 84.09 58.62 95.77 87.76 68.30 64.85 45.27 67.41 53.39 58.84 74.42 57.62 94.88 57.84 67.85 67.85 42.94 54.51 89.54 88.88 64.52 32.70 83.98 58.84 73.19 55.95 29.59 35.60 81.65 54.84 76.64 68.63 83.09 78.87 64.29 1.33 78.75 4.78 69.30

Retorno
STB
99.33 83.65 9.01 99.78 97.89 89.21 91.10 3.34 60.07 65.18 79.76 82.65 17.58 84.20 7.34 27.70 87.88 64.18 16.69 77.86 92.10 7.23 3.00 63.85 26.92 55.39 42.49 14.02 12.57 54.73 14.13 47.61 22.69 78.98 28.70 11.57 2.00 64.18 0.22 5.78

STAcomSTB
99.14 93.13 59.42 99.17 95.44 95.82 87.96 45.44 68.50 69.41 82.57 75.56 43.60 81.35 44.31 53.99 76.48 63.05 47.70 77.38 80.39 41.98 20.70 63.15 44.36 61.51 46.64 18.87 24.25 54.24 33.17 60.79 45.73 77.75 54.57 30.48 1.26 54.29 0.19 23.83 0.00159 0.00105 0.00089 0.00087 0.00086 0.00083 0.00051 0.00049 0.00045 0.00040 0.00039 0.00034 0.00033 0.00033 0.00033 0.00030 0.00028 0.00015 0.00014 0.00012 0.00010 0.00006 0.00001 0.00001 (0.00007) (0.00011) (0.00025) (0.00031) (0.00032) (0.00050) (0.00052) (0.00057) (0.00082) (0.00090) (0.00095) (0.00110) (0.00136) (0.00137) (0.00153) (0.00247)

STA
90.10 94.10 75.31 99.22 96.00 80.98 70.30 53.17 76.75 58.73 64.40 77.64 65.29 95.66 63.52 74.42 72.86 46.72 57.17 90.21 88.88 64.85 32.70 83.98 58.40 72.86 54.73 28.59 33.04 79.76 51.28 73.41 62.29 80.31 69.74 54.39 1.33 73.64 0.78 53.73

STB
100.00 87.99 30.70 100.00 98.89 96.22 92.88 12.57 67.96 68.63 82.65 85.98 23.36 86.87 9.90 40.16 89.99 67.96 18.24 79.09 92.66 7.34 3.00 63.96 25.47 54.73 39.38 13.24 12.46 50.06 12.01 41.16 9.90 71.30 18.46 6.90 1.56 54.06 0.11 4.34

0.05061 0.03002 0.03229 0.02676 0.03073 0.03022 0.01575 0.01697 0.01757 0.01373 0.01143 0.01079 0.01377 0.01105 0.01079 0.01338 0.00960 0.00662 0.00522 0.00455 0.00268 0.00215 0.00043 0.00031 (0.00258) (0.00308) (0.00795) (0.01222) (0.00901) (0.01609) (0.01229) (0.01475) (0.03336) (0.02278) (0.03926) (0.03283) (0.04328) (0.03233) (0.05251) (0.06501)

Fonte: Elaborao do autor

86 No resultado total, conforme a tabela 7, a estratgia de STA com STB foi superior somente em 25% das vezes, pior do que sem custos. Utilizando apenas o STA (12,5%) e no STB (45,0%). A nica situao onde h uma boa probabilidade de se encontrar um Trading System para tentar substituir o B&H continua sendo no no 4 quartil, no STB (70%).
Tabela 7: Resultado acumulado Stop Gain com corretagem

Eficin.
STAcomSTB
Total <40 >60 entre 1Quartil <40 >60 entre 2Quartil <40 >60 entre 3Quartil <40 >60 entre 4Quartil <40 >60 entre 25.00% 50.00% 25.00%

IR
STA
12.50% 60.00% 27.50%

Retorno
STB
45.00% 45.00% 10.00%

STAcomSTB
20.00% 47.50% 32.50%

STA
12.50% 65.00% 22.50%

STB
45.00% 42.50% 12.50%

10.00% 80.00% 10.00%

0.00% 70.00% 30.00%

20.00% 80.00% 0.00%

0.00% 80.00% 20.00%

0.00% 80.00% 20.00%

20.00% 80.00% 0.00%

10.00% 60.00% 30.00%

0.00% 50.00% 50.00%

40.00% 60.00% 0.00%

0.00% 60.00% 40.00%

0.00% 80.00% 20.00%

30.00% 60.00% 10.00%

30.00% 30.00% 40.00%

30.00% 50.00% 20.00%

50.00% 20.00% 30.00%

30.00% 30.00% 40.00%

30.00% 50.00% 20.00%

60.00% 20.00% 20.00%

50.00% 30.00% 20.00%

20.00% 70.00% 10.00%

70.00% 20.00% 10.00%

50.00% 20.00% 30.00%

20.00% 50.00% 30.00%

70.00% 10.00% 20.00%

Fonte: Elaborao do autor

Mesmo incluindo-se os custos, a STB supera as outras duas estratgias conforme possvel constatar na Tabela 8.

87
Tabela 8: Start no Stop Gain com corretagem
Total Estratgia Melhor 1Quartil Estratgia Melhor 2Quartil Estratgia Melhor 3Quartil Estratgia Melhor 4Quartil Estratgia Melhor
Fonte: Elaborao do autor

STA+B 17.50%

STA 22.50%

STB 60.00%

STA+B 0.00%

STA 60.00%

STB 40.00%

STA+B 30.00%

STA 30.00%

STB 40.00%

STA+B 20.00%

STA 0.00%

STB 80.00%

STA+B 20.00%

STA 0.00%

STB 80.00%

6.3. Stop Loss sem corretagem

possvel observar, na tabela 9, criada a partir dos testes descritos na ETAPA 1.2 que, das 10 aes que mais subiram, a utilizao dos TS com Stop Loss no conseguiu suplantar o B&H na maioria dos ativos. Mesmo naqueles onde houve um nmero maior de estratgias superiores do que o B&H, no h comportamentos substancialmente superiores que justifique uma tentativa de utilizao das estratgias de especulao. Observando o 4 quartil, das 10 aes que mais caram, em apenas um o B&H foi superior a mais do que 50% das estratgias testadas. Entretanto, nos casos em que as estratgias especulativas se demonstraram superiores, no foi substancialmente maior (70%) na maioria das aes. Lembrando que, mesmo se fosse, como as aes caram no perodo, possvel que as estratgias apenas reduzissem o prejuzo.

88

Tabela 9: Stop Loss sem corretagem

Aes
STAcomSTB
FJTA4 CSNA3 CRUZ3 PLAS3 AVIL3 FFTL4 BRAP4 ELET6 CNFB4 PETR4 USIM5 GGBR4 CMIG4 POMO4 ITUB4 AMBV4 VALE5 IBVSP BBDC4 SUZB5 IDNT3 NATU3 TNLP4 ALLL11 KLBN4 LAME4 NETC4 PCAR5 VIVO4 FIBR3 CYRE3 BTOW3 EMBR3 CSAN3 UNIP6 TAMM4 UOLL4 RSID3 BRKM5 GOLL4 33.63 62.67 85.84 27.98 48.19 45.51 54.39 85.18 57.73 58.41 50.72 60.52 66.30 45.09 63.19 72.62 60.09 44.90 58.77 61.29 43.79 74.11 83.14 59.22 73.83 59.46 68.64 63.79 53.26 37.81 58.47 39.45 39.75 44.13 28.98 45.70 36.28 38.03 41.20 47.51

IR
STA
26.59 59.62 93.10 18.58 38.60 45.94 52.39 99.00 65.74 70.75 44.27 55.62 96.00 61.29 72.30 93.88 74.53 41.16 73.64 70.19 35.93 91.88 95.55 36.60 87.88 82.76 91.88 71.64 49.39 29.92 63.74 49.94 37.93 41.60 21.80 48.28 74.53 39.15 53.50 39.38

Retorno
STB
64.29 57.17 64.96 40.49 56.62 56.95 52.06 59.07 51.28 47.05 49.28 48.72 56.17 51.17 57.40 57.29 55.06 46.72 45.27 46.27 40.82 49.50 57.95 41.94 42.94 42.94 44.83 37.82 38.71 39.49 40.60 37.37 24.14 24.36 35.60 35.71 35.15 36.93 28.48 26.36

STAcomSTB
57.23 78.24 91.37 31.27 62.31 59.68 62.30 92.73 66.35 65.31 58.91 66.58 76.55 51.63 68.19 78.99 65.62 49.88 60.77 63.38 44.50 75.60 83.41 59.37 71.82 57.51 63.88 53.85 48.67 28.41 52.59 35.78 29.19 32.23 15.40 31.01 21.33 26.44 18.71 23.73 0.00159 0.00105 0.00089 0.00087 0.00086 0.00083 0.00051 0.00049 0.00045 0.00040 0.00039 0.00034 0.00033 0.00033 0.00033 0.00030 0.00028 0.00015 0.00014 0.00012 0.00010 0.00006 0.00001 0.00001 (0.00007) (0.00011) (0.00025) (0.00031) (0.00032) (0.00050) (0.00052) (0.00057) (0.00082) (0.00090) (0.00095) (0.00110) (0.00136) (0.00137) (0.00153) (0.00247)

STA
51.39 75.31 94.33 24.92 48.72 62.29 70.41 99.89 78.98 80.31 56.51 70.97 99.33 69.74 81.87 96.77 83.87 49.39 79.87 73.64 38.15 93.44 95.55 37.49 84.65 80.31 84.98 56.51 44.94 17.80 51.95 40.93 23.58 22.14 6.23 30.81 37.26 25.14 17.91 18.80

STB
74.64 75.19 84.87 53.28 73.30 65.52 62.85 74.86 64.74 56.62 57.95 56.62 69.08 59.62 63.96 66.07 61.29 51.28 49.28 48.72 42.05 51.06 58.29 42.27 41.05 41.49 41.27 23.36 33.48 23.69 35.82 32.04 13.79 15.02 16.69 22.36 15.24 26.03 15.46 11.57

0.05061 0.03002 0.03229 0.02676 0.03073 0.03022 0.01575 0.01697 0.01757 0.01373 0.01143 0.01079 0.01377 0.01105 0.01079 0.01338 0.00960 0.00662 0.00522 0.00455 0.00268 0.00215 0.00043 0.00031 (0.00258) (0.00308) (0.00795) (0.01222) (0.00901) (0.01609) (0.01229) (0.01475) (0.03336) (0.02278) (0.03926) (0.03283) (0.04328) (0.03233) (0.05251) (0.06501)

Fonte: Elaborao do autor

89 Verificando a tabela 10 possvel observar, que totalizando os testes, o B&H superou as estratgias que utilizaram STA com STB de 80% ante 20%, somente STA de 75% ante 25% e somente STB de 70% ante 30%. Somente no 4 quartil utilizando o STB, que o B&H perdeu substancialmente.

Tabela 10: Resultado acumulado Stop Loss sem corretagem

Eficin.
STAcomSTB
Total <40 >60 entre 1Quartil <40 >60 entre 2Quartil <40 >60 entre 3Quartil <40 >60 entre 4Quartil <40 >60 entre 20.00% 35.00% 45.00%

IR
STA
25.00% 47.50% 27.50%

Retorno
STB
30.00% 5.00% 65.00%

STAcomSTB
27.50% 45.00% 27.50%

STA
30.00% 50.00% 20.00%

STB
32.50% 30.00% 37.50%

20.00% 30.00% 50.00%

30.00% 40.00% 30.00%

0.00% 20.00% 80.00%

10.00% 70.00% 20.00%

10.00% 70.00% 20.00%

0.00% 80.00% 20.00%

0.00% 60.00% 40.00%

0.00% 70.00% 30.00%

0.00% 0.00% 100.00%

0.00% 70.00% 30.00%

0.00% 80.00% 20.00%

0.00% 40.00% 60.00%

10.00% 50.00% 40.00%

30.00% 60.00% 10.00%

30.00% 0.00% 70.00%

10.00% 40.00% 50.00%

30.00% 50.00% 20.00%

30.00% 0.00% 70.00%

50.00% 0.00% 50.00%

40.00% 20.00% 40.00%

90.00% 0.00% 10.00%

90.00% 0.00% 10.00%

80.00% 0.00% 20.00%

100.00% 0.00% 0.00%

Fonte: Elaborao do autor

A Tabela 11 mostra que, usando a estratgia do Stop Loss, possvel observar que esperar cair para comprar (STB 72,5%) continua sendo uma estratgia melhor do que comprar enquanto est subindo (STA 22,5%), ou mesmo nas duas hipteses (STA com STB 5,0%). Observando os quartis, em todos eles o STB superou as outras estratgias.

90
Tabela 11: Start no Stop Loss sem corretagem
Total Estratgia Melhor 1Quartil Estratgia Melhor 2Quartil Estratgia Melhor 3Quartil Estratgia Melhor 4Quartil Estratgia Melhor
Fonte: Elaborao do autor

STA+B 5.00%

STA 22.50%

STB 72.50%

STA+B 10.00%

STA 30.00%

STB 60.00%

STA+B 10.00%

STA 20.00%

STB 70.00%

STA+B 0.00%

STA 30.00%

STB 70.00%

STA+B 0.00%

STA 10.00%

STB 90.00%

6.4 Stop Loss com corretagem

A tabela 12 foi criada segundo o teste descrito na ETAPA 2.2. possvel observar, tambm neste caso, que quando inclumos os custos, a estratgia de B&H supera ainda mais as estratgias de filtro e que ela perde eficincia quanto menor o retorno do ativo.

91
Tabela 12: Stop Loss com corretagem

Aes
STAcomSTB
FJTA4 CSNA3 CRUZ3 PLAS3 AVIL3 FFTL4 BRAP4 ELET6 CNFB4 PETR4 USIM5 GGBR4 CMIG4 POMO4 ITUB4 AMBV4 VALE5 IBVSP BBDC4 SUZB5 IDNT3 NATU3 TNLP4 ALLL11 KLBN4 LAME4 NETC4 PCAR5 VIVO4 FIBR3 CYRE3 BTOW3 EMBR3 CSAN3 UNIP6 TAMM4 UOLL4 RSID3 BRKM5 GOLL4 40.73 70.36 89.07 32.56 53.82 51.26 60.60 89.34 62.78 63.96 59.26 67.65 71.59 53.01 69.37 75.71 65.17 52.28 64.74 68.22 50.08 79.56 87.61 66.52 79.43 67.05 74.17 70.60 61.68 45.47 66.17 45.50 45.00 54.70 36.40 55.15 43.32 47.18 49.34 56.86

IR
STA
32.15 65.41 93.99 21.69 41.49 48.94 59.07 99.89 69.52 76.31 54.06 64.40 97.11 66.18 78.42 94.10 79.76 49.39 80.76 73.75 43.49 95.55 97.66 46.27 90.99 89.54 93.99 79.09 56.06 36.04 69.41 57.29 45.05 52.61 27.25 61.96 81.20 46.50 62.85 47.94

Retorno
STB
68.97 61.74 71.30 46.72 62.85 61.62 57.73 64.74 57.17 51.95 54.62 54.62 63.52 57.29 60.96 62.07 60.51 52.17 50.28 52.06 46.16 54.95 66.30 49.05 49.61 47.94 48.50 44.49 45.72 44.49 48.50 43.83 29.92 32.48 41.38 43.38 41.16 45.61 35.26 33.37

STAcomSTB
63.15 82.95 92.56 37.09 66.73 64.39 68.70 94.93 70.90 71.40 67.35 73.31 80.61 58.70 74.78 81.48 71.04 57.46 67.30 70.45 50.86 80.92 87.87 66.66 77.72 65.22 69.71 60.83 55.91 35.74 59.93 41.31 33.34 41.18 20.50 37.50 26.52 33.98 24.69 29.87 0.00159 0.00105 0.00089 0.00087 0.00086 0.00083 0.00051 0.00049 0.00045 0.00040 0.00039 0.00034 0.00033 0.00033 0.00033 0.00030 0.00028 0.00015 0.00014 0.00012 0.00010 0.00006 0.00001 0.00001 (0.00007) (0.00011) (0.00025) (0.00031) (0.00032) (0.00050) (0.00052) (0.00057) (0.00082) (0.00090) (0.00095) (0.00110) (0.00136) (0.00137) (0.00153) (0.00247)

STA
54.95 79.98 95.33 29.37 51.61 64.29 75.53 100.00 80.65 84.76 65.74 76.31 99.67 73.08 89.54 97.11 87.43 58.18 86.54 76.20 45.49 96.66 98.11 46.83 89.10 87.43 88.88 64.07 50.39 23.25 59.18 46.83 26.81 30.37 9.01 35.37 42.94 30.37 21.47 23.36

STB
76.64 77.42 87.76 56.95 76.42 68.41 68.63 80.53 69.08 60.85 63.40 63.07 74.08 66.30 68.63 70.75 67.30 56.40 53.84 54.84 47.83 56.28 66.74 49.39 46.50 46.72 44.72 29.81 39.04 28.70 40.82 37.26 17.58 21.36 20.91 27.59 19.91 33.26 21.47 17.24

0.05061 0.03002 0.03229 0.02676 0.03073 0.03022 0.01575 0.01697 0.01757 0.01373 0.01143 0.01079 0.01377 0.01105 0.01079 0.01338 0.00960 0.00662 0.00522 0.00455 0.00268 0.00215 0.00043 0.00031 (0.00258) (0.00308) (0.00795) (0.01222) (0.00901) (0.01609) (0.01229) (0.01475) (0.03336) (0.02278) (0.03926) (0.03283) (0.04328) (0.03233) (0.05251) (0.06501)

Fonte: Elaborao do autor

Observando a tabela 13, novamente possvel observar, que totalizando os testes, o B&H superou as estratgias que utilizaram STA com STB de 80% ante

92 20%, somente STA de 75% ante 25% e somente STB de 70% ante 30%. Somente no 4 quartil utilizando o STB que o B&H perdeu substancialmente.
Tabela 13: Resultado acumulado Stop Loss com corretagem

Eficin.
STAcomSTB
Total <40 >60 entre 1Quartil <40 >60 entre 2Quartil <40 >60 entre 3Quartil <40 >60 entre 4Quartil <40 >60 entre 5.00% 55.00% 40.00%

IR
STA
10.00% 57.50% 32.50%

Retorno
STB
10.00% 27.50% 62.50%

STAcomSTB
22.50% 60.00% 17.50%

STA
22.50% 55.00% 22.50%

STB
30.00% 42.50% 27.50%

10.00% 60.00% 30.00%

20.00% 50.00% 30.00%

0.00% 60.00% 40.00%

10.00% 90.00% 0.00%

10.00% 70.00% 20.00%

0.00% 90.00% 10.00%

0.00% 70.00% 30.00%

0.00% 80.00% 20.00%

0.00% 40.00% 60.00%

0.00% 80.00% 20.00%

0.00% 90.00% 10.00%

0.00% 70.00% 30.00%

0.00% 80.00% 20.00%

10.00% 60.00% 30.00%

0.00% 10.00% 90.00%

10.00% 70.00% 20.00%

10.00% 60.00% 30.00%

30.00% 10.00% 60.00%

10.00% 10.00% 80.00%

10.00% 40.00% 50.00%

40.00% 0.00% 60.00%

70.00% 0.00% 30.00%

70.00% 0.00% 30.00%

90.00% 0.00% 10.00%

Fonte: Elaborao do autor

Com custo ainda possvel observar na tabela 14 que esperar cair para comprar (STB 72,5%) continua sendo uma estratgia melhor do que comprar enquanto est subindo (STA 25,0%) ou mesmo nas duas hipteses (STA com STB 2,5%). Observando os quartis, em todos eles, o STB superou as outras estratgias.

93
Tabela 14: Start no Stop Loss com corretagem
Total Estratgia Melhor 1Quartil Estratgia Melhor 2Quartil Estratgia Melhor 3Quartil Estratgia Melhor 4Quartil Estratgia Melhor
Fonte: Elaborao do autor

STA+B 2.50%

STA 25.00%

STB 72.50%

STA+B 0.00%

STA 40.00%

STB 60.00%

STA+B 10.00%

STA 20.00%

STB 70.00%

STA+B 0.00%

STA 30.00%

STB 70.00%

STA+B 0.00%

STA 10.00%

STB 90.00%

6.5 Stop Gain X Stop Loss

A tabela 15 compara os resultados dos SG e SL disponibilizados nas tabelas 6 (SG com corretagem) e 12 (SL com corretagem) e retorna as melhores estratgias em relao ao B&H.

94
Tabela 15: Stop Gain com corretagem X Stop Loss com corretagem

Aes
FJTA4 CSNA3 CRUZ3 PLAS3 AVIL3 FFTL4 BRAP4 ELET6 CNFB4 PETR4 USIM5 GGBR4 CMIG4 POMO4 ITUB4 AMBV4 VALE5 IBVSP BBDC4 SUZB5 IDNT3 NATU3 TNLP4 ALLL11 KLBN4 LAME4 NETC4 PCAR5 VIVO4 FIBR3 CYRE3 BTOW3 EMBR3 CSAN3 UNIP6 TAMM4 UOLL4 RSID3 BRKM5 GOLL4 SL SL SG SL SL SL SL SG SL SL SL SL SG SL SG SG SL SL SG SL SL SG SG SG SG SG SG SG SG SL SG SL SL SL SL SG SG SL SG SG

IRcomCusto
STA+B
SL SL SG SL SL SL SL SG SG SG SL SL SG SL SG SG SG SG SG SL SL SG SG SL SG SG SG SG SG SL SG SL SL SL SL SL SG SL SG SL

Total SL SG 1Quartil SL SG 2Quartil SL SG 3Quartil SL SG 4Quartil SL SG 52.50% 47.50% 50.00% 50.00% 52.50% 47.50%

STA
SL SL SG SL SL SL SL SG SL SL SL SL SG SL SG SG SL SL SG SL SL SG SG SL SG SL SG SG SG SL SG SL SG SL SG SG SG SL SG SG

STB

80.00% 20.00%

60.00% 40.00%

80.00% 20.00%

60.00% 40.00%

40.00% 60.00%

60.00% 40.00%

20.00% 80.00%

30.00% 70.00%

40.00% 60.00%

50.00% 50.00%

70.00% 30.00%

30.00% 70.00%

Fonte: Elaborao do autor

Podemos observar, concomitantemente nas tabelas 8 (Start no Stop Gain), 14 (Start no Stop Loss) e 15 (Stop Gain X Stop Loss), que em um processo de alta

95 (1 quartil) parece ser mais rentvel adotar o SL com STB. J em um processo de queda (4 quartil) as estratgias de SG com STB mostram-se superiores, para o perodo avaliado. Como observado nos testes realizados, poucas foram as estratgias especulativas que superaram o B&H nos ativos e perodo selecionados. Nas aes que mais subiram, o B&H foi bastante superior s tentativas especulativas. Mesmo assim, algumas concluses extras podem ser tiradas desta pesquisa que sero apresentadas em detalhes no prximo captulo.

96

6 CONCLUSES

Desde Abril de 1999 a Bovespa disponibilizou s corretoras e seus clientes o sistema de Home Broker com a finalidade de popularizar o investimento em aes no Brasil. Desde ento corretoras, agentes autnomos e outros participantes do mercado procuram atrair a maior quantidade possvel de pessoas para operarem em suas instituies. Muitas destas esto ministrando palestras e cursos, muitas vezes gratuitos pelo Brasil todo, com a finalidade de educar os inexperientes na arte de especular. Os Trading Systems so os temas preferidos dos eventos devido a fcil compreenso e o auto poder de gerar corretagem. Por este motivo, o principal objetivo desta pesquisa checar a viabilidade de se estabelecer um Trading System, possvel de se inserir em um computador, que melhore a relao retorno / risco de aplicaes no mercado de aes brasileiro. Como objetivo intermedirio, seria checado se h indcios ou no da existncia de eficincia no mercado. O presente estudo revelou que dificilmente pode ser estabelecido um Trading System que funcione para qualquer ativo a qualquer tempo. Foi observado, por inferncia nos dados coletados, que em ativos que subiram de forma decisiva, utilizar a estratgia de Buy and Hold mais lucrativo do que tentar encontrar uma regra de filtro. J em ativos que caram intensamente, as estratgias especulativas tm uma grande probabilidade de causar menos prejuzos. Como nas metodologias utilizadas nos ativos e perodos pr estabelecidos no foi possvel prever, atravs dos Trading Systems, se as aes iriam subir fortemente, subir ou cair levemente, ou mesmo cair intensamente, visto que o conceito de tendncia testado de forma automtica no surtiu efeito. Assim, os sistemas no ofereceram uma confiabilidade que justificasse a sua utilizao. Portanto, o resultado da pesquisa confirma os estudos elaborados por Saffi (2003) no ndice futuro, que testou alguns Trading Systems famosos e chegou

97 concluso de que eles no eram capazes de gerar retornos significativos mesmo quando os efeitos de data-snooping so levados em conta. Logo, no recomendado ao especulador a utilizao dos Trading Systems ou mesmo dos Algorithmic Trading at que ele solucione os problemas detectados. Entretanto, este estudo se limitou a testar os conceitos estratgicos utilizando as tomadas de decises baseando-se apenas em percentuais em relao ao preo de fechamento. Como apresentado no captulo 4, existem diversos outros tipos de frmulas e metodologias de anlise que podem vir a extrair mais informaes dos preos de mercado e estes podem vir a solucionar os problemas observados, como o da deteco da tendncia e sua intensidade. Portanto, caso este problema seja solucionado por alguma outra metodologia no considerada nesta pesquisa, poderia ser possvel estabelecer uma estratgia que pudesse superar o B&H em todos os tipos de movimentos. Outra observao til nos estudos diz respeito recompra somente aps o mercado cair (STB), que na grande maioria das vezes se demonstrou uma estratgia superior as da recompra caso o mercado suba (STA) e as da recompra se o mercado subir ou cair (STA com STB). Como concluso desta observao, caso seja selecionada a opo por especulao, ao invs do investimento passivo, recomendvel a formao de posies compradas aps um perodo de baixa e no em um processo de alta. Segundo Buffett (Buffett & Clark, 2010, p. 17), quanto mais para baixo os especuladores de Wall Street jogassem as cotaes, menor seria o risco e maior o potencial de valorizao, logo ele sugere formar posies compradas em um processo de baixa. Como foi observado, tambm, em um perodo de alta mais rentvel adotar o Stop Loss, no limitando o seu ganho com o Stop Gain. Em caso de liquidao das posies, rep-las aps uma correo tcnica dos preos (STB) e no em um processo de alta (STA).

98 Embora, em um perodo de queda, o sistema tenha identificado uma superioridade estratgica na liquidao das posies aps um processo de alta (SG) e rep-las quando voltar a cair (STB), no foi medido se a rentabilidade seria positiva ou menos negativa do que o B&H, portanto no aconselhvel a adoo desta estratgia. Os resultados desta dissertao sugerem novas linhas de pesquisa, sendo muitas delas extenses naturais das questes levantadas, como por exemplo: A possibilidade de se auferir lucro em posies compradas adotando, em um processo de queda, as estratgias de Stop Gain com Sart de Baixa; Incluir nos testes a possibilidade de ficar comprado e tambm vendido em ativos; A identificao e testes de metodologias que procurem antecipar a reverso de uma tendncia e conseqentemente a adoo das estratgias de SL com STB nos processos de alta; Verificar se os parmetros das estratgias que obtiveram um melhor resultado do que o B&H no perodo e ativos testados, continuaram a obter um resultado melhor no futuro.

99

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

ACH, Rodrigo. Finanas comportamentais e sua racionalidade. Valor Econmico, So Paulo, 10/05/2008. p. D2, caderno EU&. ACHELIS, Steven B. ATechnical Analysis From A to Z: Covers Every Trading tool... from the absolute breadth index to the zig zag. : 2. Ed. USA: Editora McGraw-Hill, 1995. ARONSON, David R. Evidence-Based Technical Analysis: Applying the Scientific Method and Statistical Inference to Trading Signals. : New Jersey: Editora John Wiley & Sons, Inc., 2007. BACHELIER, Louis. Thorie de la Speculation: Paris, Gautier Villards, 1900. (Reprinted in English, Theory of Speculation, in Cootner, 2000, pp. 18-91). BERTOLO, L. A. Uma Introduo Teoria do Investimento. http://www.bertolo.pro.br/Adminfin/hypertextbook/classnotes/class1.html. Acessado em 08/05/2010. BOTELHO, Fausto de A. Anlise Tcnica & Estratgia Operacional. So Paulo: Enfoque Grfico Sistemas, 1999. BRITO, Marcelo H. de. A expectativa de previso acertada e o aleatrio. Valor Econmico, So Paulo, 19/11/2008. p. D2, caderno EU&. BREALEY, Richard; MYERS, Stewart. Princpios de Finanas Empresariais. Portugal: 3 Ed., McGraw Hill, 1992. BROCK, W.; LAKANISHOK, J.; LEBARON, B. Simple Technical Trading Rules and the Stochastic Properties of Stock Returns. The Journal of Finance, vol. 47,

100 No 5, 1992. BROWNING, E. S.. Wall Street pode ter dcada perdida. Bolsas esto no mesmo nvel de nove anos atrs e analistas esperam mais prejuzos. Valor Econmico, So Paulo, 26/03/2008. p. C20, caderno Finanas. BUFFETT, Mary; CLARK, David. O Tao de Warren Buffett: Como aplicar a sabedoria e os princpios de investimento do gnio das finanas em sua vida. 1. Rio de Janeiro: Editora Sextante, 2007. BUFFETT, Mary; CLARK, David. Warren Buffett e a anlise de balanos. Rio de Janeiro: Editora Sextante, 2010. CALIXTO, Clayton. possvel comprar na baixa e vender na alta? Valor Econmico, So Paulo, 07/12/2009. p. D2, caderno EU&. CAMBA, Daniele. Ibovespa empata com CDI na ltima dcada. Valor Econmico, So Paulo, 03/04/2010. p. D2, caderno EU&. COPELAND, T.E.; WESTON, J.F.. Financial Theory and Corporate Policy. Sddison Wesley Publishing Company, 1988. DAMODARAN, Aswath. Avaliao de Empresas. 2 Ed., So Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007. DUARTE JR., Antonio Marcos, HEIL, Tatiana B. B. e PINHEIRO, Marcelo de A. Estimao da Volatilidade de Ativos e ndices Brasileiros. Resenha da BM&F n.112 : 15-27., 1996. ELTON, Edwin J. ; GRUBER, Martin J.; BROWN, Stephen J.; GOETZMANN, Willian N. Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos. So Paulo: Editora Atlas, 2003.

101 SIQUEIRA, Jos de O. Risco: da Filosofia Administrao. So Paulo, FEA-USP, http://www.hottopos.com/convenit3/josiq.htm. Acessado 11/05/2010 FREGONESI, Mariana S. F. A.; BELLI, Marcio M.; CALIJURI, Monica S. S.; BISPO, Jorge de S. Anlise da relao entre o ndice de especulao do valor agregado (IEVA) e os setores econmicos. http://www.congressousp.fipecafi.org/artigos72007/542.pdf. Acessado 11/05/2010. FERREIRA, Aurlio B. de H. Minidicionrio Aurlio. Rio de Janeiro: Editora Nova Fronteira, 1977. FERREIRA, Aurlio B. de H. Novo Aurlio Sculo XXI. O Dicionrio da Lingua Portuguesa. Rio de Janeiro: Editora Nova Fronteira, 1999. FREITAS, Adalberto B. de; MOREIRA, Lalia P.; RUSSO, Maria de L.; VLASMAN, Petrus; OLIVEIRA, Sonia H. de. Como produzir uma monografia. Passo a passo... siga o mapa da mina. Rio de Janeiro: 5 Ed., UCAM/RJ, 2005. FRIDSON, Martin S. Exactly What do You Mean by Speculation? The Journal of Portfolio Management Fall, Vol. 20, No. 1: pp. 29-39, 1993. GOLDBERG, Joachim; NITZSCH, Rudiger von. Behavioral Finance. New York, John Wiley & Sons, 2001. GRAHAM, Benjamin. O Investidor Inteligente. Rio de Janeiro: Editora Nova Fronteira, 2001. GRANVILLE, Joseph E. Timing A Nova Estratgia Diria de Maximizao dos Lucros No Mercado de Aes. Rio de Janeiro, Ed. M. Noronha, 1987. GROSSMAN, Sanford J.; STIGLITZ, Joseph E. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The American Economic Review, vol. 70, issue 3 (Jun. 1980), 393-408.

102

GUNTHER, Max. Os Axiomas de Zurique: Os conselhos dos banqueiros suos para orientar seus investimentos. 22. Ed. So Paulo: Editora Record, 2008. HOFER, C. W.; SCHENDEL, D. Strategy formulation: Analytical concepts. West Publishing Company, 1978. HULL, John. Introduo aos mercados futuros e de opes. 2. Ed. So Paulo: BM&F e Cultura Editores Associados, 1996. KARSTEN, Jan. A relutncia dos investidores em realizar seus prejuzos. Valor Econmico, So Paulo, 20/08/2009. p. D2, caderno EU&. KENDALL, Maurice G. The Analysis of Economic Time-Series, Part I: Prices. Journal of the Royal Statistical Society (Series A), Vol. 96, (1933) in Cootner, 2000. KINDLEBERGER, Charles P. Manias Pnico e Crashes: Um histrico das crises financeiras. 2 Ed. Rio de Janeiro: Editora Nova Fronteira, 2000. KIMURA, Herbert. Finanas Comportamentais e o Estudo de Reaes no Mercado Brasileiro. So Paulo: FEA-USP, 2002. KOTLER, Philip. Administrao de Marketing. So Paulo: 10 Ed. Editora Prentice Hall, 2000. LAROSA, Marco Antnio; AYRES, Fernando A. Como produzir uma monografia. Passo a passo... siga o mapa da mina. Rio de Janeiro: 5 Ed., UCAM/RJ, 2005. LIMA, Iran S.; LIMA, Gerlando A. S. F. de; PIMENTEL, Ren C. Curso de Mercado Financeiro: Tpicos Especiais. So Paulo, Editora Atlas, 2007. MALKIEL, Burton G. A Random Walk Down Wall Street. New York, W.W. Norton & Company, 1991.

103

MARKOWITZ, Harry M. Portfolio selection. Journal of Finance, 1952. MATSURA, Eduardo. Comprar ou Vender: Como investidor na bolsa utilizando a anlise tcnica. 5 Ed. So Paulo: Editora Saraiva, 2007. MOSCA, Aquiles. O impacto do passado na deciso de investimentos. Valor Econmico, So Paulo, 23/07/2008. p. D2, caderno EU&. MURPHY, John J.. Technical Analysis of the Financial Markets: A comprehensive guide to trading methods and applications. 1. ed. USA: Editora New York Institute of Finance, 1999. NICOLAU, Isabel. O Conceito de Estratgia. Lisboa, INDEG/ISCTE, 2001 NOBRE, Ronaldo de A. Curso de Anlise Tcnica: Rio de Janeiro, Biblioteca Nacional Reg. 170.044, livro 285 folha 187, 1999. NORONHA, Mrcio. Anlise Tcnica: Teorias, Ferramentas, Estratgias: Rio de Janeiro, EDITEC, 1995. ODEAN, Terrance; BARBER, Brad; LEE, Yi-Tsung, LIU, Yu-Jane. Is the Aggregate Investor Reluctant to Realize Losses: Evidence from Taiwan. European Financial Management, Vol. 13, 423-447, 2007. PARDOE, James. Os princpios de investimento de Warren Buffett. Rio de Janeiro: Sextante., 2009. PENTEADO, Marco Antnio de Barros. Uma avaliao da anlise grfica no mercado de aes brasileiro luz da teoria dos mercados eficientes e das finanas comportamentais. So Paulo: USP/SP, 2003. PEREIRA, Claudio R. T.. Sistema de tomada de deciso para compra e venda de

104 ativos utilizando Lgica Fuzzy. So Paulo: USP/SP, 2008. PORTER, M. Estratgia Competitiva-Tcnicas para anlise de indstrias e da concorrncia. So Paulo: Editora Campus, 1986. REZENDE, Alexandre. A diferena entre ativos de investimento e de especulao. Valor Econmico, So Paulo, 08/12/09. p. D2, caderno EU&. RODRIGUES, Antonio Felipe O. Otimismo, Excesso de Confiana e a Entrada em Jogos e Mercados Competitivos. Santa Catarina: PPGE/SC, 2008 SAFFI , Pedro A. C. Anlise Tcnica: sorte ou realidade. Rio de Janeiro: Revista Brasileira de Economia, Vol.57 n4 Oct./Dec.2003 . SALGUEIRO , Guilherme Caio. INVESTIMENTO DE BENJAMIN GRAHAM E WARREN BUFFETT: APLICAO NO MERCADO BRASILEIRO. So Paulo: USP/SP, 2007 http://www.ead.fea.usp.br/tcc/trabalhos/TCCGuilhermeCaioSalgueiro.pdf. SANTOS , Emanoel F.; RODRIGUES, Fbio L. Avaliao da Estabilidade do Beta no Modelo CAPM. Revista da Cincia da Administrao verso eletrnica vol. 01, jan. / jun. 2007. http://fcap.adm.br/revistas/RCA/HTML/v01/RCAv01a12.htm. Acessado 08/05/2010 SECURATO, Jos R. Clculo financeiro das tesourarias. So Paulo: Saint Paul Editora, 1999. SHARPE, William. Mutual Fund Performance. Journal of Business, January, 119138 , 1966. SILVA, Leonardo L. B. S. Sistema de negociao de aes utilizando indicadores de anlise tcnica otimizados por algoritmos genticos. Rio de Janeiro: PUC/Rio, 2008.

105

SILVA, Andre D. Fundos blindados contra interferncia humana. Valor Econmico, So Paulo, 25/09/2008. p. D2, caderno EU&. SIQUEIRA, Jos de O. Risco: da Filosofia Administrao. So Paulo, FEA-USP, http://www.hottopos.com/convenit3/josiq.htm. Acessado 11/05/2010 TAVARES, Miguel Dirceu Fonseca. Anlise Tcnica: Grfico de Barras avaliao de investimento em aes. Rio de Janeiro: IBEMEC, 1987. VARGAS, Gyorgy. ndice de Sharpe e outros Indicadores de Performance Aplicados a Fundos de Aes Brasileiros. http://www.risktech.com.br/PDFs/Indicadores.pdf. Acessado em 11/05/2010 YOSHINAGA, Claudia E. Anlise da sobre-reao de preos no mercado de aes brasileiro durante o perodo de 1995 a 2003. So Paulo: USP, 2004. WILDER, Welles. The Relative Strengh Index. Commodities (Futures) magazine, 1978. MetaStock for windows 95/98 & NT User Manual. USA Equis International, 2000.