MTODOS DE AVALIAO DA DECISO DE INVESTIMENTO A REALIDADE EMPRESARIAL DO ALGARVE

De acordo com diversos autores (e.g. Danielson e Scott, 2006; Sangster, 1993), a dimenso da empresa pode inuenciar a escolha dos critrios de anlise de investimentos. Neste sentido, procurou-se conhecer os critrios de viabilidade econmica utilizados pelas empresas da regio do Algarve, uma vez que nesta rea s se conhecem investigaes sobre as grandes empresas portuguesas e o tecido empresarial do Algarve maioritariamente composto por PME.
Ricardo Joo ex-aluno da ESGHT Vnia Viegas ex-aluna da ESGHT Sandra Rebelo Docente da ESGHT

INTRODUO A anlise de investimentos tem-se revelado como uma das reas das Finanas Empresariais em crescimento (Rego, 1999; Kim, et al., 1986), quer pelos rpidos avanos tecnolgicos, quer pelos incentivos ao investimento, principalmente, na zona Euro. At 1930, as empresas utilizavam essencialmente critrios no sosticados, tambm designados por mtodos empricos (Accounting Rate of Return - ARR, Perodo Mdio de Recuperao do Investimento PMRI), ou ento, critrios no nanceiros, como sejam, os aspectos mais qualitativos da avaliao dos projectos, como: estratgia, exibilidade e potencial de crescimentos futuros (Chen, 1995) ou a prpria intuio sobre o projecto (Vos e Vos, 2000). Os critrios sosticados, tambm designados de mtodos cientcos, s surgem a partir de 1930. Com o trabalho de Irving Fisher, nesse mesmo ano, aparece o conceito de valor presente do capital, noo equivalente a valor

actual lquido (VAL), e s em 1951 que aparecem as primeiras referncias taxa interna de rendibilidade (TIR) com os trabalhos de Joel Dean e de Fredrich e Vera Lutz. A investigao terica defende a utilizao de critrios sosticados, baseados no desconto dos cash-ows (Rodrigues e Armada, 2000; Rego, 1999; Kim, et al, 1986), mais concretamente o VAL (Brealey e Myers, 2003), por mostrar o valor a criar com o projecto, no pressuposto de que as empresas ou promotores pretendem a maximizao do valor da empresa. No entanto, em termos prticos, as empresas parecem no seguir as tcnicas defendidas pelos acadmicos (Rego, 1999; Sangster, 1993; Kim, et al., 1986), utilizando mais o Payback e a TIR. Embora exista uma clara superioridade relativamente aos critrios sosticados, as empresas continuam a utilizar mtodos empricos e tambm critrios no nanceiros, em simultneo como critrios secundrios (Rodrigues e Armada, 2000).

Em Portugal, s so conhecidos trs estudos no mbito dos critrios de avaliao de projectos de investimento: Rodrigues e Armada (2000), Rego (1999) e Gouveia (1997). Todos estes estudos versam sobre as prticas das grandes empresas portuguesas, pelo que se desconhece o comportamento das PME portuguesas nesta rea. Segundo Danielson e Scott (2006), as PME podero diferenciar-se das grandes empresas na utilizao de critrios de anlise de investimentos por trs motivos: (1) as PME podero no ter como objectivo a maximizao do seu valor; (2) so empresas que geralmente detm recursos humanos insucientes na rea da gesto e muitas vezes com pouca experincia na rea das nanas e da contabilidade; (3) e por ltimo, as imperfeies do mercado de capitais restringem as opes de nanciamento das PME. Face ao exposto, o desenvolvimento da problemtica apresentada no seio das empresas da regio do Algarve parece muito interessante, uma vez

que tem por base, essencialmente, PME, as quais constituem a maioria do tecido empresarial do Algarve. Com este estudo pretende-se intensicar a investigao emprica sobre os critrios de avaliao de projectos, atravs do conhecimento dos critrios utilizados pelas empresas algarvias. REVISO DA LITERATURA MTODOS DE AVALIAO DA DECISO DE INVESTIMENTO De acordo com Menezes (2003) e Martins (1996), os mtodos de avaliao de investimentos dividem-se em dois grandes grupos: os mtodos tradicionais ou empricos e os mtodos actuariais ou cientcos. A grande diferena entre estes dois mtodos resume-se ao facto dos mtodos empricos, contrariamente aos cientcos, no recorrerem actualizao das sries anuais de recebimentos e pagamentos. A taxa mdia de rendibilidade contabilstica (ROI Return on Investment) e o Prazo Mdio de Recuperao do Investimento (PMRI) so alguns exemplos dos mtodos empricos. Por outro lado, o Valor Actual Lquido (VAL), a Taxa Interna de Rendibilidade (TIR), o ndice de Rendibilidade do Projecto (IRP) e o Payback (actualizado) apresentam-se como mtodos cientcos. MTODOS EMPRICOS Os mtodos empricos, como referido anteriormente, so os indicadores que no recorrem actualizao e que tm por base a utilizao de indicadores contabilsticos. Segundo Barros (1999), os resultados do exerccio no so uma medida de rendibilidade adequada avaliao de projectos de investimento, pelo simples facto de que dependem de procedimentos contabilsticos. No obstante este facto, os resultados do exerccio so a medida de rendibilidade mais conhecida e, como tal, de maior aceitao (Barros, 1999). Face a esta situao, utilizam-se,

por vezes, os seguintes rcios como critrios de avaliao de projectos. ARR (Accounting Rate of Return) Este indicador tambm designado de Taxa Mdia de Rendibilidade Contabilstica ou de Taxa de Retorno do Investimento (ROI). Em termos analticos, obtida pela seguinte expresso (Esperana e Matias, 2005): ARR
Resultado Lquido Mdio Valor Contabilstico Mdio do Investimento

ser usado como complemento de outros mtodos. Alm disso, fornece uma ideia do grau de risco do projecto, quanto maior o PMRI, maior o risco. Quanto s desvantagens, acresce as apontadas ao critrio Payback e o facto de ignorar o valor temporal do dinheiro. MTODOS CIENTFICOS Os critrios de avaliao cientcos so os mtodos por excelncia da avaliao da rendibilidade dos projectos de investimento. Estes critrios tm em considerao o factor tempo, fazendo-o atravs da teoria da actualizao que permite concentrar e comparar, num determinado momento do tempo, uxos nanceiros de receita ou despesa que se prev ocorrer em diferentes perodos temporais. VAL (Valor Actual Lquido) Numa ptica de maximizao da riqueza dos promotores de um projecto, este indicador o mais indicado, uma vez que mostra o valor a criar pelo projecto de investimento. O VAL consiste no excedente monetrio gerado pelo projecto depois de remunerado e reembolsado o capital investido, o que equivale a (Esperana e Matias, 2005: 87): VAL =

A ARR indica a taxa de rendibilidade relativamente ao custo do investimento, sendo que em termos de deciso, procura-se compar-la com uma taxa de rendibilidade alternativa, pr-xada, onde se aceitam os projectos que possuam uma ARR igual ou superior taxa previamente xada. Esta tem como vantagem o facto de ser de fcil clculo e compreenso, embora detenha todas as desvantagens apontadas aos mtodos empricos, em geral. PMRI (Perodo Mdio de Recuperao do Investimento) Face ao anterior critrio, este mtodo j tem em considerao os uxos nanceiros dos projectos de investimento, embora no recorra actualizao, o que o torna um melhor indicador. (Brealey e Myers, 1998). Para Menezes (2003), o PMRI traduzido pela seguinte expresso matemtica: PMRI = DTI MLLM

t= 0

Cash-ow Lquido (1 + i) t

t = Tempo n = Vida til do projecto i = Custo de oportunidade do capital, taxa de

actualizao1

DTI = Despesas Totais de Investimento ou Capitais

Investidos (capital xo e fundo de maneio necessrio de explorao), lquidos do seu valor residual

MLLM = Meios Libertos Lquidos Anuais Mdios.

O PMRI indica o nmero de anos necessrios para recuperar o investimento inicial. Em termos de deciso, tambm consiste na comparao do PMRI com um perodo previamente denido como aceitvel, rejeitando-se os projectos cujo PMRI seja superior ao xado. Segundo Martins (1996), as vantagens apontadas a este indicador so variadas, passado pela facilidade de aplicao e compreenso, at ao poder

Perante este critrio, aceitam-se os projectos com um VAL superior a zero e rejeitam-se aqueles que possuam um VAL inferior a zero. Os projectos com um VAL igual a zero continuam a ser interessantes, uma vez que recuperam o capital investido e ainda o remuneram taxa desejada, cobrindo assim o risco. No entanto, estes devem ser reanalisados, uma vez que a nica coisa certa num projecto que vo ocorrer desvios relativamente ao cenrio previsto. De acordo com Kim, et al. (1986), alm da consistncia com o objectivo

40 41 dos algarves

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de maximizao do valor da empresa, este critrio tem como vantagens associadas a facilidade de clculo e o facto da taxa de reinvestimento associada ao VAL (taxa de actualizao) ser mais realista. Enquanto critrio de viabilidade, aponta-se como desvantagem o prvio conhecimento da taxa de actualizao, para a sua determinao. TIR (Taxa Interna de Rendibilidade) A TIR, comummente designada por internal rate of return (IRR) e earning power rate, na literatura estrangeira, corresponde taxa de actualizao que iguala o VAL do projecto a zero, ou seja, a taxa mxima a que o investidor pode remunerar os capitais investidos (Menezes, 2003). Em termos matemticos apresenta-se da seguinte forma: VAL =

IRP (ndice de Rendibilidade do Projecto) O IRP indica a rendibilidade gerada por unidade de capital investido, formulando-se do seguinte modo (Esperana e Matias, 2005):

IRP =

CF+ iI) (1
t= 0 n

t+ t

(1 + i )
t= 0

It

CFt = Cash-Flow no momento t I t = Investimento no momento t t = Tempo i = Custo de oportunidade do capital, taxa de
actualizao

Cash-ow Lquido = 0 (1 + TIR)

t= 0
t

A aceitao ou no do projecto de investimento baseia-se na comparao da taxa alcanada para o critrio TIR com uma taxa de referncia, que geralmente a taxa de actualizao utilizada no clculo do VAL. Kim, et al. (1986) indicam trs motivos para a superioridade da TIR relativamente ao VAL, em termos prticos: (1) a TIR mais fcil de interpretar e visualizar; (2) no requer o prvio conhecimento da taxa de actualizao; (3) os gestores sentem-se mais confortveis com este indicador. O primeiro e ltimo motivo devem-se ao facto da TIR ser um indicador relativo, que mede a rendibilidade do projecto em termos de taxa, permitindo uma hierarquizao de projectos. Os mesmos autores referem como principais limitaes a possibilidade de existir mltiplas TIR ou nenhuma, em caso de mais do que uma inverso de sinal nos cash-ows, e a diculdade em obter uma taxa de referncia quando o custo de oportunidade do capital no se mantm constante ao longo da vida til do projecto.

De acordo com este critrio, um projecto de investimento economicamente vivel quando o IRP superior unidade. A possibilidade de hierarquizar projectos tendo em conta a dimenso do investimento uma das principais vantagens do ndice de Rendibilidade do Projecto, para alm de ser um mtodo particularmente recomendvel quando existem restries nanceiras para a realizao de novos investimentos. J a necessidade de conhecer previamente a taxa de actualizao, manifesta-se como uma desvantagem para o indicador (Menezes, 2003). Payback (Actualizado) Os projectos de investimento podem tambm ser avaliados segundo o perodo de recuperao do investimento (PRI), comummente designado na literatura nanceira por Payback. O perodo de recuperao de um projecto obtm-se calculando o nmero de anos que decorrero at os uxos de tesouraria acumulados previsionais igualarem o montante do investimento inicial (Brealey e Myers, 1998). Perodo de tempo, quando:

Cash-ow Lquido = I (1 + i)
t=1
t

Este perodo de recuperao do investimento pode recorrer ou no actualizao, dando origem ao payback actualizado ou payback no actualizado, respectivamente. Destes

dois, o mtodo mais utilizado o que recorre actualizao. De acordo com este critrio, aceitam-se os projectos que possuam um payback inferior ao perodo de recuperao do capital investido pretendido pelo promotor do projecto, no entanto, quando no xado este perodo, aceitam-se os projectos cujo payback seja inferior ao perodo de vida do projecto. Leey (1993) considera este critrio recheado de subjectividade e arbitrariedade, inadequado para projectos em que o investimento distribudo ao longo do tempo. Outra desvantagem que se pode associar a este critrio o facto de este no ter em conta o escalonamento dos cash-ows no tempo (Barros, 1995) e de ignorar os cash-ows que ocorrem aps o PRI. Contudo, Kim e Song (1990) (Ap. Epps e Mitchem, 1994) armam que, no obstante do payback ser teoricamente inferior s outras tcnicas de cash-ows actualizados, este prefervel em situaes onde as tecnologias esto em constante mutao e onde os novos produtos facilmente se tornam obsoletos. Neste sentido, Menezes (2003) arma que devido sua simplicidade e sua fcil fundamentao terica, que o perodo de recuperao um dos critrios alternativos ao VAL mais utilizados, principalmente em investimentos de montantes reduzidos. O autor declara tambm que um critrio bastante utilizado quando se conhece, com alguma certeza, o prazo de obsolescncia dos equipamentos. Na avaliao do risco um dos mtodos mais usuais, pois pondera a possibilidade de recuperao dos recursos nanceiros iniciais, num espao de tempo reduzido, pelo que um dos mtodos preferidos pelas multinacionais que investem em pases com elevadas taxas de inao anuais. Este mtodo preferencialmente utilizado em conjunto com outros

AUTOR

ANO DE INVESTIGAO
1975 1980 1985

PAS

NATUREZA DAS EMPRESAS

N/E N/E Industriais

DIMENSO DAS EMPRESAS

Grande Grande Mdia

TIR % USO
44 57 27,66

VAL % USO
32 39 36,17

PAYBACK % USO
73 81 82,27

TLC % USO
51 49 33,62

Pike3 Pike
3

Reino Unido Reino Unido Reino Unido

McIntyre e Coulthurst Kim, Crick e Kim Pike3 NAA

4

1986 1986 1987 1990 1992 1992 1993 1994 1996 2002 1997 1999

E.U.A. Reino Unido Japo Coreia Reino Unido Reino Unido Esccia E.U.A. Portugal EUA Portugal Portugal

N/E N/E Industriais Industriais Industriais N/E Industriais Industriais Industriais N/E N/E N/E

Grande Grande N/E N/E Grande Grande Grande Grande Grande Grande Grande Grande

49 75 55 N/E 54,95 81 58 45 69,8 92,1 88,2 50,3

21 68 54 N/E 52,1 74 48 15 44,2 96 84,3 44

19 92 86 75 94,4 94 78,5 19 72,1 56,7 84,3 65,4

8 56 68 N/E 20,1 50 31 2,5 30,2 43,9 29,4 20,8

Kim e Song 5 Lefley Pike3 Sangster Epps e Mitchem Gouveia Ryan e Ryan Rego Rodrigues e Armada

g 1:

resumo de estudos empricos

mtodos, conforme captulo seguinte, pois na avaliao de um projecto, para alm da recuperao dos capitais, tambm necessrio conhecer a sua remunerao previsional. EVIDNCIA EMPRICA Existe um nmero bastante alargado de estudos que visam conhecer: os critrios utilizados pelas empresas na anlise dos seus investimentos, as alteraes que tm ocorrido ao longo do tempo ao nvel da utilizao de cada critrio e os factores que inuenciam a sua utilizao. A maioria dos estudos versa sobre a realidade das grandes empresas dos Estados Unidos e do Reino Unido (e.g. Pike, 1996; Epps e Mitchem, 1994; Sangster, 1993, Leey, 1992), em especial do sector industrial, conforme g. 1.

A g. 1 demonstra que em Portugal as empresas preferem utilizar o critrio payback, (Rodrigues e Armada, 2000; Gouveia, 1997), embora o estudo de Rego (1999) tenha dado preferncia ao VAL. Fora de Portugal, existe tambm uma clara preferncia pelo critrio payback (e.g. Pike, 1996; Leey, 1993; McIntyre e Coulthurst, 1985), excepto nos EUA, onde o VAL e a TIR aparecem no topo das preferncias (e.g. Ryan e Ryan, 2002, Epps e Mitchem, 1994; Kim, Crick e Kim, 1986). De acordo com Chen (1995), o tipo de investimento e as caractersticas das empresas podem determinar a escolha dos critrios de viabilidade econmica, porm as diferenas vericadas tambm se podem dever s diferentes metodologias utilizadas. Com o passar dos anos, os autores

vericam uma crescente utilizao dos critrios cientcos (Danielson e Scott, 2006; Pike, 1996), embora as empresas continuem a utilizar os critrios empricos. Geralmente, utilizam uma combinao de critrios, onde os primeiros so classicados como critrios primrios e os ltimos como secundrios. METODOLOGIA E DADOS AMOSTRA E DADOS A populao alvo deste estudo composta por todas as empresas de consultoria classicadas com a Classicao Portuguesa das Actividades Econmicas (CAE) 74120 Actividades de contabilidade, auditoria e consultoria scal, e 74140 Actividade de consultoria para negcios e a gesto,

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N EMPRESAS
Empresas classificadas com os CAEs 74120 e 74140 no distrito de Faro Empresas cuja actividade j tinha cessado a actividade Empresas que no avaliam economicamente projectos de investimento Populao alvo

56 2 36 18

avaliao econmica dos projectos diferem segundo o sector de actividade, tipo de projecto, dimenso do projecto e destinatrio d0 projecto. APRESENTAO E DISCUSSO DOS RESULTADOS Aps a recolha e anlise de dados vericou-se que 67% da populao deste estudo analisam a atractividade dos projectos de investimento atravs de estudos preliminares, tais como estudos de mercado, de localizao, entre outros. Estes estudos tm como nalidade averiguar em que medida as propostas de investimento devem ou no ser aceites. A principal nalidade da elaborao dos projectos de investimento a candidatura a subsdios (50%), conforme g. 3. O facto da regio algarvia ser maioritariamente constituda por PME, as quais detm poucos fundos para iniciar a sua actividade, faz com que estas recorram obteno de subsdios ao investimento, para os quais so necessrios a elaborao de um projecto de investimento. Para alm da candidatura a subsdios, os projectos servem tambm para a tomada de deciso dos scios/ promotores (22,2%) e dos novos investidores (16,7%), e ainda para facilitar a obteno de nanciamento, necessrio para a realizao do projecto, junto da Banca (11,1%). Analisando os principais clientes das empresas de consultoria, que realizam os projectos de investimento, por sector de actividade (g. 4), verica-se que grande parte dos clientes so do sector do comrcio por grosso e a retalho (39%) e do sector dos servios (44%), o que espelha a realidade do Algarve, uma vez que grande parte das actividade do Algarve esto inseridas nestes dois sectores.
TIR>VAL>Payback>Taxa de Lucro Contabilstica>Outro

g 2: populao alvo

PRINCIPAIS FINALIDADES
Scios / promotores Banca Subsdios Novos Investidores Outros Total

N EMPRESAS
4 2 9 3 0 18

% DE EMPRESAS
22,20 % 11,10 % 50,00 % 16,70 % 0,00 % 100,00%

g 3: principais nalidades dos projectos de investimento

17%

44%

39%

COMRCIO POR GROSSO E A RETALHO SERVIOS OUTROS SECTORES

g 4: sectores de actividade que requerem a

elaborao de projectos de investimentotimento

situadas no Algarve e que elaboram projectos de investimento. Atravs do site das pginas amarelas obteve-se uma lista de 56 empresas que detinham as caractersticas necessrias. O primeiro contacto com as empresas

foi efectuado via telefone, no qual se soube que duas das 56 empresas j tinham cessado a sua actividade e que das restantes 36 no avaliam projectos de investimento. Desta forma, a populao alvo deste estudo restringiu-se apenas a 18 empresas (ver g.2), pelo que todas foram inquiridas. Para recolher a informao necessria realizao do presente estudo procedeu-se aplicao de um questionrio, quer por telefone, quer por e-mail, onde se pretendia avaliar: a) A realizao de estudos preliminares de aceitabilidade das propostas de investimento; b) Qual o principal destinatrio da execuo dos projectos de investimento e quais os sectores de actividade que mais os requerem; c) Quais os mtodos de avaliao de projectos de investimento mais utilizados e qual o grau de importncia que as empresas inquiridas lhes atribuem; d) Se os critrios utilizados na

Relativamente taxa de utilizao dos indicadores de viabilidade econmica (g. 5), de salientar que as

INDICADORES
Taxa Interna de Rendibilidade Valor Actual Lquido Payback ARR Outro

% DE UTILIZAO
94,4 88,9 83,3 50,0 0

Contrariamente a Chen (1995), o tipo de projecto parece no ter qualquer inuncia na escolha dos critrios de anlise. CONCLUSES A presente investigao utilizou como unidade de observao as empresas de consultoria do Algarve, que executam projectos de investimento, facto que implica alguma prudncia nas possveis comparaes com estudos realizados precedentemente, uma vez que estes inquiriram directamente as empresas. Das concluses a retirar deste estudo aponta-se que a maioria das empresas de consultoria elabora estudos preliminares de modo a testar a aceitabilidade dos projectos de investimento. Constatou-se tambm que a principal razo para a elaborao de projectos de avaliao de investimentos a possibilidade de obteno de subsdios ao investimento, sendo que as empresas que requerem esses projectos so maioritariamente empresas pertencentes aos sectores do Comrcio por Grosso e a Retalho e dos Servios. No que se refere utilizao dos critrios de viabilidade econmica, comprovou-se a discrepncia entre a teoria e a prtica, uma vez que o indicador mais popular junto dos consultores do Algarve a TIR, quer como o critrio mais utilizado, quer como o mais importante, seguindo-se o VAL e, posteriormente, o Payback. No entanto, a sua utilizao combinada, utilizando-se mais do que um critrio de avaliao. A investigao mostra que a escolha dos critrios de avaliao difere, principalmente, em funo da dimenso e da nalidade do projecto, embora o sector de actividade tambm possa exercer alguma inuncia.

g 5: percentagem de utilizao dos indicadores de viabilidade econmica

18
16

14

N DE EMPRESAS

12

10
8

6 4
2

SECTOR DE ACTIVIDADE

TIPO DE PROJECTO

DIMENSO DO PROJECTO

DESTINATRIO DO PROJECTO

SIM

NO

g 6: factores determinantes da escolha dos critrios de anlise de investimentos

empresas no utilizam mais nenhum critrio para alm dos apresentados (VAL, TIR, Payback e ARR). A Taxa de Rendibilidade Interna a que apresenta uma taxa de utilizao mais elevada (94,4%), seguido do VAL (88,9%), do Payback (83,3%) e, por m, da ARR (50%). Estes resultados mostram que as empresas utilizam vrios critrios simultaneamente, o que vai ao encontro dos resultados obtidos por Rego (1999) e Kim, et al. (1986). Em relao ordenao dos critrios de anlise de rendibilidade dos projectos de investimento, interrogouse as empresas acerca do grau de importncia que atribuam a cada um dos mtodos. O grau de importncia de cada critrio foi medido numa escala de 1 a 5, em que 1 correspondia a Nada Importante e 5 correspondia a Muito Importante. Para o clculo do grau de importncia mdio de

cada critrio foi efectuada uma mdia aritmtica de cada critrio. Desta forma, a TIR aparece como o critrio mais importante com 4,40 valores de importncia, seguindo-se o VAL (4,00), o Payback (3,56) e o TLC (1,89). Relativamente ao impacto de determinados factores na escolha dos critrios de anlise de investimentos (g. 6), a dimenso do projecto revelou-se o factor mais determinante na escolha os critrios de avaliao. A grande discrepncia deve-se vericar entre os projectos de pequena dimenso e os de grande dimenso, uma vez que os projectos de grande dimenso requerem uma anlise mais exigente, sendo para isso necessrio a utilizao de mais indicadores econmicos. A nalidade do projecto e o sector de actividade da empresa tambm parecem determinar, em parte, a escolha dos critrios de viabilidade econmica.

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1 Segundo Menezes (2003), pode-se

denir taxa de actualizao como a remunerao mnima desejada pelos investidores para o capital a investir.

3 Em Pike (1996). 4 National Association of Accounts, em

Epps e Mitchem (1994).

5 Em Epps e Mitchem (1994).

2 Kim, I. W. e Song, J. (1990), US, Korea

& Japan: Accounting Practices in Three Countries, Management Accounting, Agosto.

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