Circuito financeiro, assimetria de informao e estratgias de financiamento do investimento em uma Economia Monetria Gabriel Caldas Montes* Carmem Aparecida

Feij** Resumo O trabalho discute estratgias de financiamento das firmas segundo Keynes-Minsky, considerando a assimetria de informaes no mercado de crdito e a preferncia pela liquidez. Mostra que, embora a estratgia de obteno de recursos baseada em fundos de investimentos em participaes seja uma alternativa capaz de reduzir a assimetria de informaes, as decises de investimento em uma economia monetria so influenciadas pela percepo dos empreendedores (tomadores e emprestadores) acerca do futuro desconhecido. O trabalho reconhece assim que, para expandir o total de crdito na economia, necessrio que os mercados financeiros sejam capazes de converter ativos de curto prazo em ativos de longo prazo, e que detentores de riqueza reduzam seu grau de preferncia pela liquidez. Palavras-chave: circuito financeiro, financiamento do investimento, informao assimtrica, fundos de participaes, economia monetria Abstract This paper discusses financial strategies by firms, according to the Keynes-Minsky approach, considering asymmetric information in credit markets and liquidity preference. It shows that although the use of private equity investment as a financial alternative that might reduce asymmetric information, investment decisions in a monetary economy are mostly influenced by the perception that business men (lenders and borrowers) have about an unknown future. In this sense, the paper recognizes that in order to expand credit it is necessary that financial markets be able to transform short run assets in long run assets, and that wealth owners reduce their liquidity preference. Key Words: financial circuit, financing of investment, asymmetric information, private equity, monetary economy Classificao JEL: E12, E22, E44, E52, G32

Doutor em Economia pela UFF, atualmente no programa de ps-doutorado (UFF) fomentado pelo CNPq e professor do Mestrado em Economia Empresarial da UCAM. ** Doutora em Economia pelo Universtity College London, professora da UFF e pesquisadora do CNPq.

Circuito financeiro, assimetria de informao e estratgias de financiamento do investimento em uma Economia Monetria Introduo O funcionamento de uma economia monetria, segundo o princpio da demanda efetiva, considera que alteraes na demanda agregada so capazes de provocar flutuaes no emprego e no produto tanto no curto quanto no longo prazo. Tal perspectiva analtica argumenta que os choques de demanda privada, assim como as reverses nos ciclos de negcios, podem ser explicados por instabilidades financeiras e por flutuaes ocorridas no investimento agregado. O comportamento do investimento agregado pode, assim, ser visto como resultado da volatilidade no sistema financeiro e, por conseguinte, considerado o componente mais instvel da demanda agregada. Os modelos de flutuao cclica partem de variaes no investimento que provocam alteraes no produto, com importantes desdobramentos no comportamento do consumo, os quais so potencializados devido ao do efeito multiplicador, via propenso a consumir. Portanto, entender as foras que regem as flutuaes no emprego e no produto no curto prazo, as reverses de ciclos, e, tambm, a dinmica do crescimento no longo prazo exige um acompanhamento com respeito aos determinantes da demanda agregada, em particular do investimento.1 O volume dos investimentos exerce um duplo papel no desempenho econmico. Por um lado, o investimento agregado um importante componente da demanda agregada (e extremamente voltil) que, quando se altera, provoca flutuaes no produto, no emprego e nos preos; por outro lado, no que decises de investimentos so tomadas, as diversas estruturas de capital das empresas se alteram, proporcionando modificaes no potencial produtivo dessas empresas e, conseqentemente, no potencial de crescimento da economia. Ou seja, os investimentos possuem a capacidade de no curto prazo se transformar em renda na razo direta ao tamanho do multiplicador e no longo prazo modificarem a funo de produo. Desde o ps-guerra diferentes abordagens em macroeconomia buscaram analisar e estabelecer relaes entre decises de investimento e de financiamento. Atualmente pelo menos duas disputam e se destacam em termos de argumentos que expliquem como a interao investimento e estruturas de financiamento provocam flutuaes na economia. A abordagem ps-keynesiana inspira-se nos escritos originais de Keynes, mostrando que as instabilidades nas relaes financeiras decorrentes do processo de deciso sob incerteza podem causar oscilaes nos investimentos em ativos fixos e, assim, perturbar a performance macroeconmica. A abordagem novo-keynesiana apiase em hipteses neoclssicas, e destaca as imperfeies de mercado para explicar o motivo pelo qual o equilbrio geral eficiente no alcanado. Particularmente, tais modelos conferem grande ateno aos problemas de assimetria de informaes entre tomadores e emprestadores e suas implicaes sobre os mercados de crdito A capacidade de uma empresa conseguir financiamento em condies favorveis no depende exclusivamente da qualidade do projeto em considerao, mas, tambm, de como a sua situao financeira avaliada pelos emprestadores. Ou seja, para uma
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De acordo com Romer (2001, p. 330), ...if we want to understand how such forces as government purchases, technology, and monetary policy affect aggregate output, we must understand how consumption and investment are determined.

anlise sobre estruturas de financiamento de projetos de investimento das empresas necessrio considerar o histrico financeiro diferenciado das empresas, a existncia de assimetria de informaes, a inerente incerteza em relao aos retornos futuros do projeto de investimento e, tambm, a maneira pela qual a poltica monetria afeta tanto tomadores quanto emprestadores de recursos. Neste trabalho esses temas sero objetos de ateno.2 As posturas dos diversos agentes que operam nos mercados monetrio e financeiro desempenham papis centrais na determinao das condies de financiamento que a firma encontra para a realizao dos investimentos e, portanto, para a determinao da trajetria de crescimento do produto e do emprego na economia.3 Nesse sentido, o trabalho, baseando-se no circuito financiamento-investimento-poupana-funding e no esquema de Minsky para o financiamento do investimento, discute como pskeynesianos e novos-keynesianos abordam a influncia do problema de assimetria de informaes e a preferncia pela liquidez sobre o montante e a qualidade dos recursos destinados ao financiamento dos investimentos em ativo fixo. Um tipo de inovao financeira, o investimento em participaes, ser explorado pois trata de uma forma especfica de ampliao do financiamento do investimento em ativos de capital que beneficia empresas com mais dificuldades de acesso ao sistema financeiro. Ser argumentado que embora a estratgia de obteno de recursos baseada em fundos de investimentos em participaes seja uma alternativa capaz de reduzir o problema de assimetria de informaes, as decises de investimento em uma economia monetria so, em ltima instncia, fortemente influenciadas pela percepo dos empreendedores (tomadores e emprestadores) acerca do futuro da economia e, portanto, pelas incertezas. Para tanto, alm dessa introduo, o trabalho encontra-se estruturado da seguinte maneira: na seo dois apresentado o papel desempenhado pelos investimentos em uma economia monetria e a lgica do circuito financiamento-investimento-poupanafunding; na seo trs mostrada a relao entre assimetria de informaes, preferncia pela liquidez e racionamento de crdito e como influenciam o investimento; na seo quatro apresentada a abordagem Keynes-Minsky para o financiamento do investimento, destacando como o investimento em participaes d acesso a pequenas e mdias empresas ao mercado financeiro; por ltimo so apresentadas as consideraes finais.

2. Deciso de investimento e o circuito financiamento-investimentopoupana-funding

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Embora seja reconhecida a importante influncia da poltica monetria sobre o montante de recursos destinados ao financiamento de novos investimentos, assim como sua influncia sobre as decises de investimento, o presente trabalho no tem a pretenso de explorar tal tema. 3 Diversos trabalhos, tericos e empricos, tais como os de Minsky, 1986, 1992; Stiglitz, 1988; FazzariHubbard-Petersen, 1988; Fazzari, 1989; Stiglitz e Weiss, 1981, 1992; Carvalho, 1992; Fazzari-Variato, 1994; Hubbard, 1998; Cleary, 1999; Bond et al., 2004; Cummins et al., 2006) apontam para a existncia de uma interdependncia entre o sistema financeiro e o sistema industrial, ou seja, fenmenos verificados no lado real relativos esfera produtiva tanto influenciam quanto so influenciados por fenmenos ocorridos na esfera financeira. Logo, a relao financiamento-crescimento no pode ser ignorada sob pena de limitar consideravelmente o entendimento acerca dos determinantes do crescimento e do desenvolvimento econmico assim como das flutuaes observadas no produto e no emprego, como h muito tempo apontam os trabalhos de Schumpeter (1912); Keynes (1936); Gurley e Shaw (1955); Davidson (1978); McKinnon (1973).

Para Keynes e ps-keynesianos, o investimento a principal fora motora da economia, evoluindo de forma irregular devido s alteraes das expectativas empresariais formadas sob incerteza. A deciso de investir fundamentalmente determinada pelas expectativas formadas pelos empresrios acerca do estado futuro das variveis capazes de afetar seus negcios e do grau de confiana nessas expectativas. Nesse sentido, tratase de uma deciso forward-looking, baseada em estimativas acerca das variaes futuras da demanda e dos preos que provavelmente os investidores tero diante de si. Generalizadamente, o volume de investimento observado resultado conjunto de trs fatores: (i) da demanda de investimento, (ii) dos recursos financeiros disponveis para a realizao desses investimentos, e, (iii) da oferta de investimentos, isto , da quantidade de bens de investimento produzidos. A origem das flutuaes que se observam na economia, e que podem ser atribudas s oscilaes no investimento agregado, se deve em grande medida s incertezas existentes no processo de tomada de decises privadas e na formao das expectativas sob incerteza. As incertezas que envolvem as decises empresariais podem ser apontadas como as grandes responsveis por provocarem variaes nas expectativas a serem formadas e na confiana que os empresrios possuem quanto aos rumos futuros que a economia ir tomar e como seus negcios sero afetados. Logo, considerando a percepo a respeito do ambiente de negcios como sendo caracteristicamente voltil, as expectativas e a confiana nessas expectativas apresentaro, tambm, comportamentos volteis, implicando, por conseguinte, em flutuaes nos investimentos em ativos fixos os quais traro conseqncias para a trajetria de crescimento de longo prazo da economia e flutuaes no emprego e no produto no curto prazo. Pelo fato das decises de investimentos envolverem o comprometimento de elevados montantes de recursos por longos perodos de tempo que as expectativas formadas acerca de um futuro desconhecido se tornam um importante guia para essas decises. Uma vez que, baseada em expectativas, tomada a deciso de investimento, sua reverso no pode ser obtida sem custos o que, inevitavelmente, confere carter especulativo a tal deciso.4 As empresas em uma economia monetria so identificadas como instituies que controlam ativos produtivos e que para coloc-los em ao ou para expandir a capacidade produtiva podem absorver recursos que estejam disponveis por meio do sistema financeiro. As empresas, como considerou Shackle (1970), so centros de elaborao de estratgias, de tomada ou reviso de decises e de gerenciamento ou execuo de planos e polticas. Nesse sentido, as empresas transformam tanto recursos reais quanto recursos financeiros em produtos, com intuito de gerar maiores lucros monetrios que tornem possveis o aumento do seu potencial de crescimento. Assim, o crescimento das empresas encontra-se relacionado a dois tipos de deciso: quanto investir em ativos fixos, e como financiar os investimentos.
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Crotty (1993, p. 5) ao apresentar uma abordagem keynesiana para a teoria do investimento em contraposio s idias neoclssicas sugere o seguinte no que diz respeito irreversibilidade do capital: Any model of the investment decision with a serious pretension to realism must assume with Keynes that capital accumulation is an inherently risky process because many capital goods are substantially industry firm and/or use-specific. Plant and equipment that is designed for a particular firm and a particular purpose, perhaps integrated in a larger system of production, suffers a significant loss of market value when it is produced and again when it is installed. The assumption of substantial illiquidity of capital goods is a sine qua non of Keynesian investment theory.

A respeito do quanto investir, esta deciso encontra-se condicionada s expectativas dos empresrios quanto ao desempenho futuro da economia, e como esta, em particular, ser capaz de afetar o seu negcio. A deciso de investir depende, portanto, fundamentalmente das expectativas de longo termo dos empresrios. Acerca de como sero financiados os novos investimentos, os empresrios podem se utilizar de recursos prprios (retendo lucros e realizando reinverses) e/ou podem recorrer ao sistema financeiro. O sistema financeiro5 desempenha forte influncia sobre as decises de investimento e um papel central para o crescimento e desenvolvimento econmico ao atender os seguintes aspectos: canaliza recursos gerados por agentes superavitrios para os agentes deficitrios; organiza e opera os sistemas de pagamentos da economia, e; cria os ativos no montante necessrio e de acordo com o perfil dos demandantes de modo a tornar possvel o processo de acumulao de riqueza.6 Em uma economia monetria, a anlise de como no agregado decises de investimento so financiadas obedece a lgica do circuito financiamento-investimento-poupanafunding. Ao serem introduzidas as concepes de moeda (liquidez), de tempo, de incerteza, e devido ao carter parcialmente endgeno da oferta de moeda, no necessrio que a poupana preceda o investimento como condio para que esse ltimo possa ser realizado. Os recursos iniciais para a execuo de novos planos de investimento podem ser oriundos da criao de meios de pagamentos pelos bancos. O papel da poupana, como refora Resende (2007, p. 136), de consolidar (mas no financiar) a acumulao de capital, reduzindo a instabilidade financeira que acompanha o crescimento econmico e proporcionando sustentabilidade ao mesmo. Assim, pelo circuito financiamento-investimento-poupana-funding, o investimento precede a poupana, a qual resulta do crescimento da renda e do mecanismo multiplicador, e se destina a consolidar o processo de acumulao de capital. Para os investimentos em ativos fixos serem viabilizados necessrio que o sistema financeiro seja capaz de responder s demandas por meios de pagamentos (ou liquidez) apresentados por aqueles que desejam realizar planos de investimentos. No se trata apenas de criar recursos para tal finalidade. Como o ato de investir geralmente representa a mobilizao de recursos em ativos com maturidades de mdia e longa durao, as empresas encontraro dificuldades em saldar as obrigaes contradas com a finalidade de realizar os investimentos em um curto perodo de tempo. Nesse sentido, faz-se necessrio a transformao dos crditos obtidos inicialmente, geralmente de curto prazo, em obrigaes de durao equivalente dos ativos, de longo prazo. Portanto, o circuito do financiamento do investimento no trata apenas do montante de poupana gerada, mas tambm se esse montante se encontra disponvel pelos canais de
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Como apresentado em Carvalho et al. (2000, p. 293), os sistemas financeiros podem ser definidos pelo conjunto de mercados financeiros existentes numa dada economia, pelas instituies financeiras participantes e suas inter-relaes e pelas regras de participao e interveno do poder pblico nessa atividade. 6 O sistema financeiro, portanto, exerce significativa influncia sobre as decises tanto de investidores quanto de poupadores dado que, (i) capaz de produzir informaes ex ante sobre possibilidades de investimento e alocao de capital, (ii) monitora os investimentos e acompanha as decises das empresas aps conceder financiamento, (iii) facilita a diversificao e o gerenciamento do risco, (iv) mobiliza e agrupa poupanas, e, (v) facilita a troca de bens e servios (Levine, 2004).

financiamento de forma adequada, para transformar as dvidas de curto prazo em funding na medida necessria para propiciar de forma eficiente o financiamento do investimento em ativos de longa durao. O problema da viabilizao do investimento, portanto, no est no total de poupana gerado, mas na forma como alocada. A poupana pode ser alocada em ativos de maturidades diversas, os quais apresentam diferentes taxas de retorno e graus de liquidez. A preferncia por ativos de maior ou menor liquidez nada mais do que um reflexo da racionalidade dos agentes que operam em economias monetrias de mercado decidindo sob incerteza. Deve ficar claro portanto que a preferncia pela liquidez no se manifesta exclusivamente pela reteno de moeda em espcie ou sob a forma de depsitos vista, mas pode ser medida pelo montante de ativos de curto prazo e, tambm, de alta liquidez que compem o portflio dos aplicadores. Supondo que a poupana do perodo possa ser alocada sob a forma de (i) papel-moeda em poder do pblico, (ii) depsitos bancrios (de curto, mdio e longo prazo), e (iii) ttulos (de curto, mdio e longo prazo), ento, a variao na preferncia pela liquidez pode ser verificada por variaes no estoque de papel-moeda em poder do pblico, por variaes dos depsitos bancrios de curto prazo e pela variao do estoque de ttulos de curto prazo. Assim, fundamentalmente, o que se faz necessrio para expandir o total de crdito na economia a existncia de mercados financeiros organizados e desenvolvidos capazes de converter ativos de curto prazo em ativos de longo prazo, e que detentores de riqueza reduzam seu grau de preferncia pela liquidez. Conclui-se, dessa maneira, que o fundamental para que a oferta total de crdito na economia potencialize as decises de investimento em ativos fixos a cada perodo que o estoque total de riqueza em ativos financeiros seja alocado em ttulos com menor liquidez. Quando a poupana, gerada pelo investimento, alocada em ativos (ttulos) de longo prazo das empresas, estas se tornam capazes de transformar seus passivos de curto prazo em ativos de longo prazo, realizando o pagamento de suas dvidas junto aos bancos. Podemos observar que a maneira como a poupana alocada reflexo e, tambm, determinante do grau de fragilizao financeira da economia. Em resumo, na viso ps-keynesiana, o investimento e, consequentemente, o crescimento econmico, no sero restritos por insuficincia de poupana, mas por insuficincia de moeda (ou liquidez), resultado, por exemplo, de um excesso de preferncia pela liquidez, devido elevada incerteza influindo na formao de expectativas de decises de aplicao dos bancos e investidores institucionais privados (tais como bancos de investimento, fundos de penso e fundos de investimento). O racionamento de crdito nesta viso nada mais do que um reflexo da preferncia pela liquidez, que por sua vez, pode ser agravado pela conduo da poltica monetria. Destarte, para que seja ampliada a oferta de fundos de longo prazo, existe um papel a ser desempenhado pela poltica monetria no sentido de ser capaz de alterar a alocao da poupana agregada em ativos (ttulos e dvidas) de mdio e longo prazo, e no necessariamente o montante da poupana agregada, pois, a elevao desta no representa garantia de aumento da preferncia por ativos com maiores prazos de maturao.7
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Como j mencionado anteriormente, embora seja reconhecida a importncia da poltica monetria e o papel a ser desempenhado por ela na economia (segundo a viso ps-keynesiana), o presente trabalho no tem por finalidade abordar tal desdobramento. Para maiores detalhes acerca dos objetivos a serem

3. Acesso ao financiamento, assimetria de informaes, incerteza e racionamento de crdito Dentre os diversos elementos determinantes do sucesso de uma empresa e/ou de um projeto de investimento podemos destacar a estrutura de capital a ser adquirida como tambm a fonte dos recursos que financiaro as atividades da empresa. Em um mundo no qual o futuro incerto e desconhecido, no somente as decises de investimento assumem um carter particularmente subjetivo, como tambm as decises de financiamento dos investimentos.8 A execuo de novos projetos de investimento depende, em grande parte, da disponibilidade de recursos para tal finalidade. Por sua vez, o montante de recursos que se torna disponvel para financiar os novos planos de investimento depende (i) das expectativas acerca da lucratividade desses novos projetos, (ii) da avaliao do emprestador sobre os riscos envolvidos e sobre as margens de segurana oferecidas, (iii) da capacidade das empresas gerarem e administrarem fundos internos que sero revertidos em novos investimentos. Carvalho (1992, p. 149), ao relacionar a deciso de investir com a estratgia de financiamento, sugere o seguinte:
To invest is to purchase investment goods and to make this acquisition what is necessary is the availability of money. An investing firm may have accumulated money from past profits or may appeal to external sources of money, such as the general public or the banks, through the issuance of debt.

Em geral, as empresas se vem impelidas a recorrer a algum tipo de fonte alternativa ao autofinanciamento para os seus planos de produo e de investimento. A condio necessria para a realizao de um plano de investimento o acesso por parte do investidor produtivo aos recursos que serviro como meios de pagamentos. De forma geral, numa economia monetria tal acesso pode se dar por meio da utilizao de ativos monetrios acumulados previamente, pela emisso de obrigaes (ttulos financeiros) e tomando emprstimos junto aos bancos. A necessidade e a possibilidade de utilizao de diferentes formas de financiamento encontram-se relacionadas e tambm condicionadas a aspectos referentes s condies de acesso ao crdito e s diferentes formas de financiamento.9 A utilizao da hiptese da firma representativa em modelos convencionais de determinao dos investimentos assume que todas as empresas tm igual acesso aos
perseguidos pela poltica monetria e como deve se dar sua conduo, de acordo com a viso pskeynesiana, , ver, por exemplo, Carvalho (1992). 8 Como aponta Feij (1999, p. 127), o limite para financiar o investimento utilizando o endividamento determinado de forma subjetiva, e depende da viso geral das empresas e instituies financeiras sobre o futuro desempenho da economia e, em particular, da expectativa quanto s chances dos negcios serem bem-sucedidos no perodo relevante de tempo. No mundo real, uma hiptese realista a firma escolher uma estratgia para financiar o novo investimento em ativos, que combine fundos internos e externos: a firma ter poupado parte dos recursos necessrios e tomar emprestado o restante. 9 Vale observar que por meio de um reexame da abordagem proposta pelo trabalho de Modigliani e Miller (1958), percebe-se assim como fez Stiglitz (1969) que no h lugar nesse modelo para problemas de racionamento de crdito. Isto se deve ao fato de serem adotadas as seguintes hipteses: existncia de um mercado perfeito de capitais, nvel de risco conhecido, ausncia de restrio de solvncia da empresa e informao perfeita

mercados de capitais e de crdito e, portanto, suas estruturas financeiras so irrelevantes para a aquisio de fundos externos e, consequentemente, para as decises de investimento. Contudo, se nos afastarmos dessa hiptese, devemos considerar que as empresas enfrentam restries impostas pela forma de operao dos mercados financeiros e inerentes s suas estruturas de balanos e seus histricos.10 O clssico trabalho de Stiglitz e Weiss (1981) mostra que o crdito pode ser racionado pelos agentes financeiros devido aos problemas criados no funcionamento do mercado de crdito, decorrentes da assimetria de informaes. A imperfeio no funcionamento do mercado de crdito descrita como um problema do tipo agente-principal e significa que emprestadores principal tm apenas informao pblica, e tomadores agente tm ambos os tipos de informao pblica e privada. Caso se assuma que agentes financeiros no so capazes de possuir informaes completas sobre o projeto a ser financiado e sobre o histrico do tomador, entende-se que no conseguem avaliar adequadamente o risco envolvido, e dessa forma assumem posturas defensivas e racionam o crdito.11 Dessa forma, a assimetria de informaes pode ser definida como uma situao em que um agente ou um grupo de agentes possui um montante de informaes sobre uma determinada questo maior (ou diferente) do que um outro agente ou grupo de agentes tambm interessado nessas mesmas informaes. Essa diferena de informaes pode ser responsvel pelo racionamento de crdito e pelas taxas de juros distorcidas cobradas no mercado. Os emprestadores, independente da qualidade do projeto, podem cobrar uma taxa de juros maior, pois sabem que existe o incentivo, por parte dos tomadores, em tirar proveito da assimetria de informao. Nesse contexto, empresas com bons projetos de investimento podem acabar se deparando com um custo maior de tomada de recursos externos do que o custo de oportunidade, caso utilizem fundos internos. A hiptese implcita no argumento da existncia de assimetria de informao no mercado de crdito o de que o conhecimento relevante para a tomada de deciso existe, ou passvel de ser conhecido, porm desigualmente distribudo, ou encontrase disperso na economia entre os vrios agentes de acordo com seu papel econmico. Se o problema do funcionamento imperfeito dos mercados de crdito a distribuio da informao, uma soluo a ser enfatizada o papel dos intermedirios financeiros que podem escanear potenciais tomadores, determinar a credibilidade desses tomadores e monitor-los uma vez que um emprstimo tenha sido apresentado. Assim, intermedirios financeiros emergem pela necessidade dos emprestadores capturarem muito do conhecimento que existe disperso, numa tentativa de fazer lucro e proteger a deciso dos emprestadores.12

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Para algumas, seus histricos assim como suas estruturas financeiras parecem importar no sentido que os recursos obtidos externamente no se configuram como um substituto perfeito para os fundos obtidos internamente. Dificuldades para a aquisio desses recursos externos podem surgir explicadas por diferentes fatores (tais como, histrico de inadimplncia, elevado grau de endividamento, projetos mal elaborados e mal especificados, e reduzido grau de transparncia resultando no problema de assimetria de informaes), os quais variam de empresa para empresa, de setores para setores e at mesmo de pases para pases. 11 Se as taxas de juros praticadas no mercado de crdito forem quelas mesmas taxas praticadas considerando o caso em que a informao perfeita, tomadores com projetos de qualidade inferior e com estruturas financeiras piores podem se comportar de maneira oportunista e, assim, colocar em risco a estrutura financeira dos emprestadores.

Uma posio distinta que permite entender a restrio de liquidez passvel de ocorrer em economias monetrias, e que por sua vez seja compatvel com a seqncia financiamento-investimento-poupana-funding, conforme a viso ps-keynesiana, a hiptese dos agentes tomarem decises sob incerteza no probabilstica. A restrio liquidez emerge do desconhecimento do futuro e da impossibilidade em conhec-lo13, ou seja, no advm do funcionamento imperfeito do mercado, pois o mercado no pode fornecer uma informao que no existe. A informao que no existe no momento em que decises de emprstimo tm de ser tomadas sobre a realizao das expectativas de lucro, que por sua vez dependem do nvel e da composio da demanda efetiva. Como vimos na seo anterior, a sustentao do circuito financeiro depende fundamentalmente do funcionamento eficiente do sistema financeiro em sustentar o investimento com longo prazo de maturao e da capacidade da economia gerar por meio do investimento a poupana necessria para a transformao do financiamento em funding. Em economias monetrias no h nenhum mecanismo que assegure que a demanda necessria para sustentar decises de investimento passadas ir ocorrer.14 Em suma, como argumentado por Dow (1998, p. 219), considerando que tomadores e emprestadores tomam decises baseados em expectativas formadas sob incerteza, a restrio ao crdito depende da forma como agentes econmicos avaliam suas perspectivas de ganhos:
Thus the discussion of credit rationing is couched in terms of spare capacity to extend credit, with the implicit notion of a ceiling to that capacity. This differs markedly from the Post Keynesian view of endogenous credit creation as being subject only to influence by the authorities, not control, and of credit as being a potential initiator of income, and thus savings, generation.

4. Estratgias alternativas de financiamento Os responsveis pela elaborao e execuo das estratgias de administrao financeira das empresas preferem segundo Myers (1984) usar como fontes de financiamento dos investimentos, pela ordem: os lucros retidos, o endividamento e a emisso de novas
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Acrescente-se ainda que a assimetria de informaes entre emprestadores e tomadores se acentua por meio da seleo adversa e do risco moral O problema de seleo adversa verificado antes que a transao ocorra, e torna-se um entrave no mercado financeiro pelo fato de ser mais provvel que tomadores com riscos de crdito mais elevados demandem crdito, aumentando, assim, a probabilidade que estes sejam selecionados. Sabendo a priori desta relao, os emprestadores podem decidir no conceder emprstimos, pois no conseguem distinguir os bons dos maus tomadores de crdito. O problema de risco moral ocorre depois que a transao realizada, e diz respeito ao risco do tomador de crdito se envolver em atividades indesejveis do ponto de vista do emprestador, pois tais atividades reduzem as chances do emprstimo ser pago. A combinao de seleo adversa e risco moral produz um setor financeiro que deixado aos princpios de mercado atingir um resultado menos que perfeito. Assim sendo, tanto o problema de seleo adversa quanto o de risco moral so capazes de impor restries ao crdito, dificultando, assim, o acesso aos recursos necessrios para a realizao de novos projetos de investimentos. 13 A discusso sobre se a hiptese de assimetria de informao, na prtica, similar em termos das conseqncias para o funcionamento das economias monetrias de se considerar que as decises de financiamento so baseadas em expectativas de longo termo formadas sob incerteza no probabilstica, foi objeto de debate entre ps-keynesianos. Para a seqncia de textos sobre o assunto, ver Fazzari e Variato (1994 e 1996) e Crotty (1996). 14 Sob esse ponto de vista, o papel do intermedirio financeiro reduzido, e nfase deve ser colocada na regulao dos mercados e na gesto da poltica monetria.

aes. Contudo, tanto considerando a hiptese de deciso sob incerteza e o refgio na preferncia pela liquidez, como a existncia de assimetrias de informaes, podemos sugerir que empresas possam enfrentar dificuldades em obter recursos via endividamento e emisso de ttulos, refletindo em escassez de recursos e racionamento de crdito. Tanto a possibilidade de realizao quanto a viabilidade dos planos de investimento das empresas depende, nesse sentido, diretamente da capacidade de conseguir gerar recursos prprios como tambm de obter recursos de terceiros. No que segue nosso objetivo explorar a interao entre empresas e agentes financeiros considerando a incerteza e a assimetria de informao. Vamos analisar uma alternativa de financiamento com recursos externos os investimentos em participaes para discutir em que medida esse tipo de financiamento contribui para ampliar a oferta de recursos para investimento. 4.1 A abordagem Keynes-Minsky para o financiamento do investimento Como j mencionado, a deciso de investir envolve duas ordens de avaliao por parte do empresrio: uma funo de demanda por investimento, onde as expectativas de longo prazo sobre o retorno e o custo do investimento so considerados, e a estrutura e as condies de financiamento do investimento, ou seja, as fontes de financiamento a serem utilizadas. Estas podem ser internas caixa prprio e fundos internos e externas, ou seja, o crdito ou emisso de ttulos e de propriedade. Daremos nfase ao financiamento externo via emprstimo. O diagrama de Minsky (1975, cap. 5) do processo de deciso de financiamento do investimento serve de referncia de anlise de alternativas de fontes de financiamento. No diagrama,15 na Figura 1, as incertezas, tanto dos tomadores de emprstimo como dos emprestadores esto presentes na forma como o risco do endividamento percebido pelas partes. No esquema grfico assume-se que o montante do financiamento para o investimento depende da disponibilidade de recursos internos, do resultado esperado do projeto de investimento, do risco do tomador e do risco do emprestador. O esquema mostra que a demanda por crdito e a oferta (decidida pelo emprestador) decrescem medida que a percepo de risco, tanto do emprestador como do tomador, aumenta. A curva Pk representa o preo de demanda do ativo de capital em termos monetrios. Depende das expectativas de realizao dos lucros de longo prazo, e da avaliao das condies de financiamento disponveis e da preferncia pela liquidez do tomador (investidor). O sucesso do investimento em ativo de capital avaliado em termos do retorno esperado do novo investimento, em comparao com os retornos dos demais ativos, ou seja, a deciso de investir s tomada se a eficincia marginal do capital for maior que a taxa de retorno esperada com a aplicao em outros ativos (Keynes, 1936, 1973). Ademais, na medida em que a estrutura de balano das empresas reflete o uso de um mix de fundos internos e externos, a deciso de investir baseada nos fluxos esperados dos fundos internos e externos. Assim, a gerao dos fluxos depende do desempenho da economia durante a durao do investimento. A deciso de investir em ativo fixo implica que a empresa ir se envolver durante o perodo do investimento em relaes de endividamento, com margens de segurana variadas. O risco do tomador emerge e se define quando o emprestador decide financiar seu investimento, ou seja, no momento em que o tomador passa a se beneficiar de
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Adaptado de Minsky, 1980, p. 514, Fig. 1.

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recursos de terceiros, por meio da obteno de crdito e/ou pelo financiamento via emisso de ttulos (de propriedade ou de dvida) no mercado de capitais. O risco do tomador envolve certa dose de subjetividade na sua avaliao, pois o custo pela utilizao de capital de terceiros para financiar um investimento implica a exigncia de retornos maiores do empreendimento. Apenas uma maior eficincia marginal do capital compensar os custos inerentes ao investimento acrescidos dos custos relativos utilizao de crdito ou remunerao dos detentores de ttulos de propriedade ou de dvida. A curva Pk decresce na medida em que a percepo do nus dos encargos assumidos pelo uso do financiamento externo ao investimento aumenta. A curva Pi a funo oferta de investimento bruto. Mostra o menor preo que os bens de investimento sero produzidos, dado o nvel de salrios monetrios, o custo dos juros na produo dos bens de investimento e o custo dos insumos. A curva de oferta de bens de investimento se eleva a partir de um certo nvel de produo. Segundo Minsky, essa curva deve se elevar para incorporar o custo do financiamento do investimento via endividamento. Uma vez que estamos considerando que a produo de bens de investimento ocorre em uma economia com intermediao financeira, a oferta de bens de investimento deve refletir o risco do emprestador, quando o investimento passa a ser financiado com recursos externos empresa. Conforme mostrou Keynes (1973, p. 144), o risco do emprestador advm da incerteza quanto ao pagamento da dvida contrada pelo devedor. Segundo ele os motivos do risco so: a) Fator moral (moral hazard), quando, por motivo lcito ou no, o tomador de emprstimo se v desobrigado a cumprir com os termos do compromisso firmado. b) Insuficincia de margem de segurana, por um desapontamento nas expectativas. c) Desvalorizao monetria decorrente de depreciao do valor da moeda em relao aos ativos reais. O risco do emprestador, expresso nos contratos de emprstimo, se manifesta na ocorrncia de taxas de juros mais elevadas, na durao dos prazos, nas exigncias estipuladas e nas clusulas de segurana adicionais. Isto implica dizer que o risco do emprstimo no se reflete integralmente na taxa de juros, podendo estar subjetivamente expresso em outros termos da negociao entre tomador e emprestador. Assim, Pk e Pi representam o risco do tomador e do emprestador, respectivamente. Pk inicialmente representa o preo de demanda pelos bens de investimento, que permanece no mesmo nvel enquanto o investidor dispe de capital prprio. A partir do momento que o investidor recorre ao financiamento externo, a linha Pk, a qual representa o risco do tomador, decresce, estabelecendo uma relao inversa entre o investimento e o preo de demanda do investimento. A quantidade de recursos prprios que a firma possui para determinado volume de investimento representada pela curva Qn. O capital prprio constitudo tanto pelos recursos disponveis em caixa, quanto pelas quase-rendas (fluxo de capital gerado pelo investimento j realizado). O ponto em que Q n intercepta Pi representa o investimento mximo com recursos prprios (). A partir desse ponto se faz necessria a utilizao do crdito. Dado o esgotamento dos recursos internos, surge o emprestador e o risco do emprstimo, representado pela curva iniciada em , descontnua Pi . A interseco das curvas Pk e Pi determina o montante mximo de

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investimento (II). Assim, da origem at tem-se o montante de investimento financiado com recursos prprios, e da em diante o que financiado com recursos externos at II. Podemos sugerir, a partir do esquema grfico de Minsky, que o efeito da assimetria da informao no custo do emprstimo pode ser ilustrado no grfico da Figura 1 pela descontinuidade na curva Pi. Para Minsky, a descontinuidade explicada pelo excesso de encargos contratuais devido ao endividamento da firma (Minsky, 1975, p. 110). A curva do risco do emprestador mostra assim um custo adicional, explicitado na descontinuidade da curva Pi.16 A descontinuidade ser to maior quanto maiores forem os custos financeiros estabelecidos no contrato de emprstimo; tambm reflete as exigncias do emprestador em termos de prazos de maturidade, qualidade das garantias, etc. Vale observar que o crescimento dos riscos do tomador e do emprestador se d a taxas crescentes. Figura 1 A relao entre fundos prprios, financiamento externo e volume de investimento

4.2 Investimento em participaes Uma vez identificado que devido assimetria de informaes o financiamento com recursos externos impe um custo adicional s empresas, vamos discutir um tipo de financiamento onde esse custo pode ser minorado. A estratgia de investimento em participaes, pelos veculos de Private Equity17 e Venture Capital, se apresenta como
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A descontinuidade na curva de risco do emprestador pode ser entendida como restries que so independentes das condies tcnicas de oferta dos bens de investimento e se materializam em negociaes entre tomadores e emprestadores que refletem os riscos e as incertezas dos emprestadores. 17 Os fundos de Private Equity consistem basicamente na reunio, por meio da criao de um fundo de investimentos, de um grupo de aplicadores que adquire relevantes participaes em pequenas e mdias

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uma alternativa ao financiamento tradicional obtido por meio de autofinanciamento e de bancos e, portanto, podem contribuir para a melhoria no funcionamento do mercado de crdito, ao reduzir a assimetria de informaes. Podemos dizer que o investimento em participaes pode ser entendido como uma inovao financeira capaz de aumentar o volume de investimento da economia ao ampliar o acesso ao crdito de pequenas e mdias empresas de capital fechado (maduras ou no), que no apresentam aos olhos do mercado financeiro histricos de desempenho nem demonstraes financeiras confiveis.18 Contudo, devemos lembrar que luz da anlise ps-keynesiana de financimento do investimento, essse tipo de financiamento no elimina as incertezas que envolvem as decises de investimento e a total exposio ao risco. A literatura sobre fundos de participao destaca que gestores de Private Equity so agentes melhor adaptados para mitigar o risco associado alocao de recursos em empresas com pouco ou nenhum histrico financeiro ou inexistncia de ativos tangveis que possam constituir-se como garantia real para financiamentos (colateral). 19 Embora essas empresas estejam sujeitas aos empecilhos mencionados em relao ao acesso ao mercado tradicional de crdito, podem apresentar projetos com elevada expectativa de retorno, os quais so capazes de atrair ateno daqueles que buscam maiores ganhos, mesmo que expostos a maior risco. Diferentemente dos participantes tpicos do mercado acionrio, os gestores de Private Equity participam na maioria das vezes na gesto das empresas em que aplicam seus recursos, influenciando decises estratgicas e a prpria governana corporativa.20. A idia central que esses gestores surgem porque desenvolvem habilidades especficas na seleo, no monitoramento e na participao dos projetos em situaes onde h assimetrias de informaes.21Assim, o financiamento por meio de Private Equity e Venture Capital uma alternativa atrativa para empresas que apresentam projetos aparentemente vantajosos, mas com dificuldade de acesso ao mercado tradicional de
empresas (geralmente de capital fechado), com as quais desenvolvem parcerias ativas, participando da administrao e adicionando valor empresa. No momento em que a empresa atinja maior grau de desenvolvimento, o fundo de Private Equity aliena a sua participao, obtendo os retornos financeiros objetivados para seu investimento. 18 Essas empresas enfrentam diversos problemas para obteno de recursos (financiamentos), sejam esses explicados pela dificuldade de apresentao de garantias, seja pela escassez de recursos prprios ou pela dificuldade de ter acesso ao sistema financeiro e de mercado de capitais. Alm disso, pequenas e mdias empresas com elevado potencial de crescimento necessitam de constantes captaes para composio de seus fluxos de caixa, o que por sua vez pode acabar sendo incompatvel com seu perfil de crdito. 19 Entretanto, podemos ressaltar que da mesma forma que prejudica a atividade empresarial, a dificuldade de acesso ao crdito aumenta o poder de barganha dos gestores de Private Equity e Venture Capital perante o mercado empreendedor (tomador de recursos). Isso sugere que os gestores de Private Equity e Venture Capital conseguem adquirir participao acionria a preos vantajosos, com impacto positivo na taxa de retorno. 20 Conforme sugerido por Jensen (1991), so provedores de recursos e participantes ativos. Devido baixa liquidez, ao elevado risco e alta expectativa de retorno, os veculos de Private Equity e Venture Capital so especialmente atrativos para aplicadores com elevado nvel de riqueza e horizontes longos de investimento, a exemplo de pessoas fsicas abastadas, fundos de penso, seguradoras, trusts, endowments e etc. 21 Os trabalhos de Gorman e Sahlman (1989) e Sahlman (1990) sobre os princpios bsicos do funcionamento da atividade de Private Equity e Venture Capital podem ser tratados como referncias para o tema.

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crdito, ampliando o potencial de investimento dessas empresas ao reduzirem de forma significativa a assimetria de informao. Considerando o circuito financeiro, os fundos de participao provm financiamento a essas empresas canalizando parte da poupana financeira para investimento em ativos de capital. Nesse sentido, ampliam o potencial de investimento da economia. Esse potencial, contudo, para ser plenamente realizado, depende de que as expectativas de retorno dos investimentos em fundos de participao se concretizem e as remuneraes esperadas pelos investidores dos fundos se realizem. Como em economias monetrias no h nenhum mecanismo automtico que garanta que expectativas sejam realizadas, mesmo com a reduo da assimetria de informao no mercado de crdito, falhas de mercado so passveis de ocorrer. Em resumo, a alternativa de investimento em participaes capaz por meio de uma atuao mais ativa dos gestores nas estratgias e nos processos operacionais e decisrios de reduzir o problema de assimetria de informao. Ou seja, no que a assimetria de informao se reduz, o risco do emprestador reduzido, pois, considerando o diagrama da Figura 1, a descontinuidade na curva Pi pode ser diminuda, ou eliminada. Ademais, ao aumentar as perspectivas de acesso ao mercado financeiro de firmas pequenas e mdias, desloca para cima a curva Pk, ampliando o hiato entre Pk e Pi, aumentando, assim, a capacidade de autofinanciamento e a capacidade de endividamento. Em termos agregados, a introduo dessa forma de financiamento deve aumentar o volume de investimento na economia, porm no elimina o risco advindo do carter especulativo de decises tomadas sob incerteza. Embora o autofinanciamento e os investimentos em participaes representem estratgias adotadas pelas empresas capazes de reduzir os problemas de escassez de recursos e racionamento de crdito oriundos do problema de assimetria de informaes tais estratgias no representam uma soluo definitiva para os problemas relacionados s incertezas e que acabam afetando as decises de financiamento e de investimento. Consideraes finais A literatura novo-keynesiana destaca o problema da assimetria na distribuio da informao como o principal responsvel pelo racionamento do crdito. Seguindo uma linha de argumentao distinta, a literatura ps-keynesiana mostra que o crdito racionado, quando expectativas de longo perodo tornam-se pessimistas e portanto quando a preferncia pela liquidez aumenta devido ao aumento das incertezas. O financiamento do investimento em ativo fixo afeta o comportamento da economia pelo menos de duas formas. Primeiro, posies de ativo de capital precisam ser financiadas. Segundo, o pagamento de obrigaes como fixadas em contratos financeiros precisam ser pagas. Vimos pelo funcionamento do circuito financeiro que em economias monetrias as flutuaes no investimento se explicam pela dinmica de funcionamento dos mercados monetrios e financeiros, que devem prover a liquidez necessria para que dvidas contradas sejam honradas e novos compromissos assumidos. Neste sentido, o texto enfatizou que a poupana no precede decises de investimento, que dependem de expectativas em relao ao comportamento futuro da economia, que desconhecido. A poupana gerada pelo investimento e deve ser canalizada ao mercado financeiro para consolidar a acumulao de capital.

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Vimos tambm que pela abordagem Keynes-Minsky, que as formas disponveis para financiar ativos de capital afetam o preo dos ativos. Para Minsky os preos dos ativos de capital refletem a relao entre o cash flow ou as quase rendas que ativos de capital so esperados gerar na medida em que so usados na produo e o pagamento de obrigaes que tm de ser acordadas para financiar o proprietrio. As inovaes financeiras, dentre elas o investimento em participaes, atravs da mobilizao de fundos pela intermediao financeira, tendem a aumentar o preo dos ativos de capital, e assim o volume de investimentos na economia. Um efeito do investimento em participaes a reduo da assimetria de informaes. Mostrou-se, assim, que o desenvolvimento da estratgia de obteno de recursos de financiamento do investimento em ativos fixos via fundos de investimento em participaes pode representar uma fonte de recursos de longo prazo para empresas, excludas do mercado financeiro. Porm, mostrou-se tambm que a diminuio da assimetria de informaes no elimina a incerteza inerente aos projetos de investimento em ativos de longa durao, decorrente do desconhecimento do futuro. Se incertezas prevalecerem elevadas por longos perodos de tempo, reduzem expectativas de lucro das empresas, diminuindo o potencial de investimento da economia. Por outro lado, a sustentao do circuito financeiro do investimento implica o provimento da liquidez necessria para que compromissos assumidos sejam honrados, e a realizao desses compromissos depende de que expectativas de lucro sejam confirmadas. Desta forma o texto mostrou que mesmo considerando a atuao de fundos de participao como uma inovao financeira que reduz a assimetria de informao, a maior restrio ao financiamento do investimento reside na disposio do setor financeiro em prover liquidez necessria para sua realizao. Embora o trabalho no tenha abordado a influncia da poltica monetria sobre as decises de investimento, podemos sugerir, com base na abordagem ps-keynesiana, que quando a poltica monetria se empenha em perseguir um nico objetivo (inflao), deixando em segundo plano outros (emprego e produto) e passa a ser conduzida de maneira restritiva por longos perodos, alm de desestimular o investimento, agrava o problema de informao assimtrica, pois a limitao na oferta de crdito decorrente do seu racionamento exclui de forma permanente empresas com dificuldade de acesso ao mercado de crdito, independentemente da viabilidade econmica de seus projetos de investimento. Referncias Bibliogrficas
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