Avaliao do Fair Value dos Direitos de Explorao Mineral de Granito com Aplicao da Teoria de Opes Reais: Um Estudo de Caso

Autores ALFREDO SARLO NETO Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas LUIS SERGIO RIBEIRO DOS SANTOS Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas LEONARDO LIMA GOMES Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas IDLIA ANTUNES CANGUSS REZENDE Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas Resumo Este estudo investiga a aplicao da teoria de opes reais em reservas minerais de granito com objetivo de precificar os direitos de explorao mineral adquiridos no mercado. A metodologia de avaliao adotada o modelo de Black & Scholes e os resultados encontrados foram comparados com os valores de aquisio e o valor presente lquido. Tem-se como hiptese que os valores de aquisio e o valor presente lquido dos direitos minerais apresentam divergncias relevantes em relao aos valores precificados pela teoria de opes reais. Os dados foram coletados nos anos de 2000 a 2004, a partir de fontes primrias na empresa pesquisada. Os resultados encontrados evidenciaram que os direitos de explorao mineral quando precificados pela teoria de opes reais apresentam divergncias relevantes em relao aos valores de aquisio e valor presente lquido. Porm as constataes encontradas no podero ser generalizadas, pois se trata de um estudo de caso. Para novas pesquisas sugere-se aumentar a amostra de empresas pesquisadas e outras tipologias do ativo, avaliar os investimentos incluindo opes de abandono, adiamento, expanso, a fim de identificar o melhor momento de investir, e aplicar outras estimativas de taxas de desconto que reflitam o grau de risco dos projetos, como o risco ambiental. 1. Introduo Conhecer o fair value dos ativos um constante desafio para analistas e investidores. A demanda por esse conhecimento comea a despertar interesse nos profissionais da rea contbil apesar da atual legislao societria no dar tratamento especfico sobre a matria. O projeto de lei 3.741/2000 que altera a legislao societria pode dar incio ao processo de evidenciao e mensurao do valor justo dos ativos. Todavia, pode existir preocupao por parte dos avaliadores na aplicao de metodologias que mensurem o fair value dos ativos. A metodologia de avaliao por fluxo de caixa descontado muita utilizada na avaliao de investimentos, porm nos ltimos anos, a eficincia deste mtodo tradicional, vem sendo muito questionada. O Fluxo de caixa descontado no consegue incorporar o valor das flexibilidades face as incertezas dos fluxos de caixa que um investimento pode apresentar. Copeland e Antikarov (2000, p.74), mostram:

que a incerteza dos fluxos de caixa no modelada explicitamente na abordagem do VPL. Apenas se descontam os fluxos de caixa esperados. Na verdade, h muitas trajetrias para a realizao dos fluxos de caixa, desde o incio do projeto at a sua concluso. Nenhuma delas est mapeada quando utilizamos o VPL. Isto porque a abordagem do VPL est restrita a um compromisso antecipado, aceito hoje, de ir em frente ou no. Utiliza apenas as informaes disponveis hoje. Matematicamente, o equivalente obteno do mximo de um conjunto de alternativas que se excluem mutuamente. Dentre os diversos setores da economia, o setor de explorao mineral de rochas ornamentais um dos destaques na presena de contingncias, pois se apresenta com elevados nveis de incertezas geolgica, tcnica e econmico-financeiras. As incertezas geolgicas se caracterizam pelo intemperismo, deformao e eroso que ocasionam fissurao, manchamento, formao de crostas e mudana de colorao, as incertezas tcnicas so decorrentes da estimativa do volume total de produo, da estratgia de produo e dos fatores de recuperao de perdas da jazida e as incertezas econmico-financeiras encontramse no preo do material, nas taxas de cmbio, nas taxas de juros, nos custos de produo, entre outros. As incertezas geolgicas e tcnicas interferem nos preos do material. Os investimentos em jazidas de granito caracterizam-se por serem de longo prazo e ricos em contingncias, sendo assim, possveis de serem avaliados pela sofisticada metodologia de avaliao, a teoria das opes reais. A metodologia de precificao de opes reais vem se expandindo nos ltimos anos, especialmente aps o trabalho seminal realizado no inicio da dcada de 70 por Robert Merton, Fisher Black e Myron Scholes. Apesar da difcil aplicao da teoria de opes reais diversos autores tais como Copeland e Antikarov (2000), Damodaran (1999), Amram e Kulatilaka (1999), contriburam com suas obras em demonstrar que a metodologia de opes reais pode precificar diversos tipos de ativos. A anlise de opes reais valora a flexibilidade para reagir a eventos incertos - as tcnicas de valor presente lquido no fazem isso e, portanto, subestimam tudo (COPELAND e ANTIKAROV 2000, p. 24). As empresas do setor de extrao mineral de granito so detentoras de direitos de explorao, que so ativos que se caracterizam por sua intangibilidade e so freqentemente comercializados no mercado ou podem ser adquiridos junto ao DNPM Departamento Nacional de Produo Mineral, seguindo os trmites legais presentes na legislao que regulamenta a explorao de granito no territrio nacional. Os direitos de explorao mineral quando obtidos junto ao DNPM podem ser adquiridos por pequenos valores que representam o pagamento de taxas, todavia, quando adquiridos na comercializao com outras empresas detentoras destes ativos, estes valores podem ser mais expressivos. Damodaran (1999, p. 477) demonstra que a avaliao por opes reais pode ser aplicada na precificao individual das reservas minerais e conseqentemente para valorar a empresa: Como os ativos de propriedade de uma empresa de recursos naturais podem ser vistos primeiramente como opes, a empresa em si pode ser avaliada utilizando-se a teoria de precificao de opes. A abordagem preferida seria a de considerar cada opo em separado, avali-la e acumular os valores para se chegar ao valor da empresa.

A aplicao do modelo de avaliao por opes reais poder contribuir na constante busca entre os profissionais de finanas em conhecer o valor econmico dos ativos, pois pode existir um gap entre os valores de aquisio e os valores de mercado. Nas normas internacionais de contabilidade, os direitos de explorao mineral estariam registrados pelo seu valor justo, trata-se do fair value que um conceito que visa suprir as deficincias dos critrios tradicionais de avaliao com objetivo de mensurar os ativos da entidade atravs da aplicabilidade de critrios que resultaro em um valor justo do ativo em relao entidade. Segundo o IASB - International Accounting Standars Board, em seu Exposure Draft E-65, o fair value, o resultado da avaliao das evidncias que estariam disponveis a duas partes interessadas em chegar a um montante pelo qual um ativo possa ser trocado. O fair value procura aproximar-se do valor de mercado do ativo a ser avaliado, mediante adoo de critrios de mensurao que levam a determinar seu valor de venda ou troca, em bases reais da avaliao. Esta pesquisa objetiva precificar os direitos de explorao mineral de granito, adquiridos de terceiros, aplicando a teoria de opes reais em uma empresa desse seguimento. Considerando que os direitos de explorao mineral, esto registrados na contabilidade pelo valor de aquisio, os quais podem divergir do valor de mercado e, considerando ainda que a avaliao pelo fluxo de caixa descontado pode subavaliar os ativos, esta pesquisa procura investigar a seguinte questo: Os direitos de explorao mineral de granito, adquiridos de terceiros, quando precificados pela teoria de opes reais, apresentaro divergncias relevantes em relao ao seu custo de aquisio e ao valor presente lquido? Espera-se que este estudo venha contribuir para a avaliao dos ativos intangveis prevista no projeto de lei 3.741/2000 e desmistificar um pouco a avaliao de opes reais evidenciando sua aplicao em ativos reais, apesar da modelagem matemtica sofisticada acerca dos modelos, a fim de utilizar metodologias de avaliao em finanas na mensurao contbil. Esta pesquisa considera como terceiros as empresas detentoras de direitos de explorao mineral que negociam no mercado a compra e venda desses ativos. A fim de atingir o objetivo estabelecido, o presente trabalho foi assim estruturado: na seo 2 apresenta-se o referencial terico; na terceira seo so descritos os aspectos metodolgicos; a seo 4 apresenta os dados e resultados e, na quinta e ltima seo so desenvolvidas as concluses e sugestes para continuidade desta pesquisa. 2. Referencial Terico A mensurao de ativos sempre atraiu o interesse de vrios pesquisadores, pois conhecer o valor econmico dos investimentos pode ser de grande valia nas decises de compra e venda e importante no processo de evidenciao contbil, principalmente quando estes ativos apresentam caractersticas intangveis, como o caso dos direitos de explorao em reservas minerais, especificamente granito. Para Hendriksen e Breda (1999, p. 313), uma das caractersticas dos intangveis [...] o alto grau de incerteza a respeito do valor dos benefcios futuros a serem recebidos. As normais brasileiras de contabilidade no do tratamento especfico quanto avaliao e evidenciao dos intangveis, as empresas do setor de explorao mineral podem apresentar valores de patrimnio lquido subavaliados em decorrncia do no reconhecimento do valor econmico de suas reservas minerais em seu patrimnio, podendo ento a atual estrutura contbil no atender as necessidades do usurio. As normas internacionais de contabilidade buscam suprir as necessidades de avaliao e evidenciao dos intangveis

atravs do fair value. De acordo com Hendriksen e Breda (1999, p. 309), fair value o capital total sobre o qual os investidores tm direito de retorno justo. Os critrios de reconhecimento dos ativos intangveis pelas normas internacionais devem estar de acordo com o descrito nos pargrafos 18,19 e 20 do IFRS N 38 do International Accounting Standards Board e seus requisitos so: enquadrar na definio de ativo intangvel; for provvel que os benefcios econmicos futuros que so atribuveis ao ativo entraro na entidade e seu valor possa ser mensurado com segurana. Quanto mensurao dos ativos intangveis pelas normas internacionais, observa-se no pargrafo 64 do IFRS N 38 do International Accounting Standards Board que, aps o reconhecimento inicial, um ativo intangvel deve ser contabilizado pelo seu valor reavaliado, correspondente ao seu valor justo na data de reavaliao, menos qualquer amortizao acumulada subseqente e quaisquer prejuzos por reduo no valor recupervel acumulados subseqentemente. Para fins das reavaliaes tratadas nesta norma, o valor justo deve ser feito com suficiente regularidade, de forma que o valor contbil no seja muito diferente do valor que seria apurado usando-se o valor na data do balano (Santos, Teixeira e Sarlo, 2004). No Brasil, algumas iniciativas foram adotadas com objetivo de proporcionar maior transparncia e qualidade nas informaes contbeis, tais como, o projeto de lei 3.741/2000 que altera a matria contbil da legislao societria e emite tratamento especifico quanto mensurao a valor de mercado e evidenciao dos ativos intangveis e o Banco Central do Brasil, que vem inserindo em suas normas atravs de circulares o ajuste a valor de mercado, conforme pode ser verificado na Circular 3.068, de 08.11.2001 e na Circular 3.082, de 30.01.2002. O projeto de lei 3.741/2000 e as Circulares do Banco Central do Brasil ainda no tratam especificamente do fair value, porm so tentativas de moldar as normas contbeis brasileiras as melhores prticas internacionais. Existem diversas metodologias de avaliao que poderiam ser aplicadas na mensurao do fair value, porm algumas no conseguem capturar as incertezas dos investimentos, ativos como direitos de explorao mineral, so ricos em incertezas e podem apresentar distores em sua avaliao quando precificados por tcnicas que no conseguem absorver suas contingncias. H um desafio a ser percorrido para avaliao de projetos com essas caractersticas, Davis (2002) descreve os desafios dos avaliadores e as prticas de estimao para avaliao dos recursos minerais. Santos, Teixeira e Sarlo (2004) utilizaram a metodologia de avaliao do valor presente lquido dos fluxos de caixa futuros objetivando conhecer o gap existente entre o custo de aquisio e o valor econmico nos direitos de explorao mineral de explorao de granito, e demonstraram o impacto no patrimnio lquido e no ativo sob o enfoque do projeto de lei 3.741/2000. Em finanas, as metodologias de avaliao de ativos buscam obter o valor econmico dos ativos, todavia muito difcil obter o valor econmico de ativos ricos em incertezas. A tradicional metodologia de avaliao pelo valor presente lquido VPL, vem tendo sua relevncia muita questionada, apesar de ser muito utilizada no mercado. Para Copeland e Antikarov (2000, p. 57), [...] as opes reais so uma abordagem superior. Brasil (2002, p. 129) advoga que, A respeito da relevncia e da simplicidade do mtodo de fluxo de caixa, h algumas limitaes do mtodo, que podem ser trabalhadas por um modelo complementar (portanto, no excludente). Em geral, os projetos possuem oportunidades embutidas, que se, avaliadas pelo

modelo do fluxo de caixa, tendem a ser subavaliadas, em funo do desconto desses fluxos a uma taxa mdia ponderada. No Brasil, o mercado de explorao e exportao de granito tende a ser cada vez, mais competitivo, exigindo com que as empresas deste segmente, busquem investimentos em pesquisas para a descoberta e produo desses minerais, torna-se ento importante conhecer os valores destes projetos bem como dos direitos de explorao mineral, mas para isso ser necessrio utilizar modelos mais modernos de avaliao como a teoria de opes reais. A teoria das opes reais uma ferramenta que combina estratgias gerenciais, finanas e otimizao sob incerteza de uma maneira mais sofisticada ao usar a teoria das probabilidades, estatsticas e clculo estocstico. Na dcada de 90, o estudo da teoria de opes reais tem um significativo avano, os artigos como o de Schwartz (1997), comparou trs modelos de comportamento estocstica dos preos de commodity e o impacto no valor das opes, Smith e Nau (1995) compararam e combinaram a teoria de opes reais com a teoria de analise de deciso, Abel e Dixit e Eberly e Pindych abordaram opes reais sob a teoria de anlise de investimento em condies de incerteza, esses alguns dos autores que contriburam para esta expanso. Segundo Copeland e Antikarov (2000, p. 78), Moel e Gufano (2000) estudaram as decises de abertura e fechamento, ano a ano, de 285 minas de ouro americanas em operao, para o perodo de 1988-1997 e encontraram fortes evidencias em favor da hiptese de que o modelo de opes reais (especificamente um modelo de converso) til para explicar decises de aberturar e fechamento. Como previsto pelo modelo de opes reais, os fechamentos das minas so influenciados pelos preos do ouro, sua volatilidade, os custos operacionais da empresa e o tamanho das reservas. Em sua tese de doutorado, Lima (2004) avaliou projetos em reservas de explorao mineral de petrleo aplicando a teoria de opes reais. Brobouski (2004) avaliou um contrato de parceria florestal entre o pequeno produtor rural e madeireiras da regio sul, que estabelece um preo mnimo para compra de madeiras, com aplicao de opes reais. Para que se possam avaliar investimentos em reservas minerais como opes, necessria uma srie de variveis, tais como, reversas disponveis do recurso, custo estimado de desenvolvimento do recurso, tempo a decorrer at o vencimento da opo e varincia do valor do ativo subjacente. Para Damodaran (1999, p. 475), Uma questo importante no uso de modelos de precificao de opes reais para avaliar opes de recursos naturais o efeito de atrasos de desenvolvimento sobre o valor dessas opes. Como os recursos no podem ser extrados instantaneamente, tem que ser considerada uma defasagem de tempo entre a deciso de se extrair os recursos e a extrao em si. Um ajuste simples de defasagem descontar o valor presente da reserva desenvolvida com base na extenso de defasagem. Dessa forma, se h uma defasagem de um ano no desenvolvimento, o valor atual da reserva desenvolvida ser descontado para trs no tempo por um ano pelo ndice fluxo de caixa/valor presente (rendimento de dividendos).

Os direitos de explorao mineral de granito podem ser avaliados como opes. Todavia, importante observar alguns problemas quanto sua aplicao, especialmente quando o ativo subjacente no negociado em bolsa. Damodaram (1999, p. 462) aborda que, A teoria de precificao de opes, como apresentada nos modelos binomial e Black & Scholes, constituda sobre a premissa de que uma carteira replicante pode ser criada utilizando o ativo subjacente e a partir da captao e aplicao de recursos so risco. Enquanto isto perfeitamente justificvel no contexto de opes sobre aes negociadas em bolsa, torna-se menos justificvel quando o ativo subjacente no o for e, portanto, a arbitragem no for vivel. Uma opo representa o direito de seu detentor de comprar ou de vender determinado ativo em determinada data, por um determinado preo. Existem, basicamente, dois tipos de contrato de opes, so as opes de compra (call) e as opes de venda (put). As opes de compra do direito ao seu detentor de comprar determinado ativo e as opes de venda do direito ao seu ao seu detentor de vender determinado ativo. Uma opo pode ser do tipo europia ou americana. Uma opo do tipo europia s pode ser exercida na data de vencimento. Uma opo do tipo americana pode ser exercida a qualquer momento. Estes tipos de opes so denominados opes financeiras, as opes financeiras fazem parte de um conjunto de instrumentos denominados de derivativos. Estabelecendo uma analogia entre as opes financeiras e as opes reais, ambas dependem de cinco variveis bsicas. A Tabela 1 compara as variveis das opes financeiras e das opes reais. Tabela 1 Variveis bsicas Opes reais vs. opes financeiras
OPO FINANCEIRA Preo do ativo subjacente (S) Preo de exerccio (K) Tempo at o vencimento (T) Taxas de juros (r) Volatilidade ( ) OPO REAL Valor presente esperado de um investimento real Custo do investimento Tempo at o vencimento Valor do dinheiro no tempo Incerteza sobre o valor presente dos ativos do projeto

Fonte: Monteiro 2003, p. 124. Os tipos de opes reais mais comuns, segundo Monteiro (2003, p.124-125), so: Opo de adiamento: uma opo de compra americana encontrada na maioria dos projetos nos quais possvel postergar (ou diferir) o inicio do projeto; Opo de abandono: uma opo de venda americana, na qual pode-se abandonar o projeto permanentemente e realizar o valor de liquidao dos ativos investidos; Opo de retrao: uma opo de venda americana de parte do projeto por um valor fixo, valiosa quando as condies tornam-se adversas durante o investimento; Opo de expanso: uma opo de reduo (ou contrao), a opo de expanso uma opo de compra americana que permite o aumento do investimento ou projeto, mediante novos investimentos num ambiente favorvel; Opo de prorrogao: uma opo americana de compra, que permite a prorrogao ou extenso do tempo de vida do projeto contra o pagamento de um preo de

exerccio; Opo de crescimento: uma opo americana de compra de varias outras opes. O investimento inicial o elo de ligao para diversos novos investimentos, tal como um investimento numa nova tecnologia que pode levar a diversos novos produtos, mercados e outras descobertas cientificas, contendo um potencial de retornos financeiros e estratgicos de elevada importncia, mesmo que com um VPL inicial negativo. Um dos modelos de precificao de opes reais o modelo binomial, que baseado em uma formula simples do processo de preos de ativos. A tcnica do modelo baseia-se na construo de arvores binomiais que representam os diversos caminhos que podem ser percorridos pelo ativo subjacente durante a vida da opo (MONTEIRO, 2003 p. 85). A Figura 1 apresenta um modelo binomial simples. O modelo binomial pode se apresentar em processos de mltiplos perodos, segundo Damodaram (1999, p. 446), Num processo binomial multiperidico, a avaliao tem que se proceder literativamente, iniciando-se com o ltimo perodo de tempo e descolando-se para trs no tempo at o momento atual. As carteiras que replicam a opo so criadas a cada passo e, avaliadas, fornecendo os valores atribudos opo naquele perodo de tempo. O resultado final, decorrente do modelo de precificao binomial, que o valor da opo pode ser expresso em termos da carteira replicante, composta de aes (delta da opo) do ativo subjacente / aplicao de recursos livre de risco.

Ativo Subjacente -

= $ 60,00

Ativo Subjacente - S 0 = $ 50,00 Ativo Subjacente = $ 40,00

S
1

Figura 1 Modelo Binomial Simples Outro modelo de precificao por opes reais o modelo de Black&Sholes. O Black & Scholes no um modelo diferente para modelagem de opes. um caso limitador do binomial, mas reduz substancialmente as necessidades de informaes. O modelo binomial requer grande quantidade de dados de entrada, em termos de preos futuros esperados (DAMODARAN, 1999). O modelo de Black & Scholes apresenta as seguintes equaes matemticas: c = S.N(d1) -X e r (T t ) N(d2)

Em que: d1 =
ln(S / X ) + (r + 2 / 2)(T t ) T t

d2 = d1 - T t c - Valor da Opo. S = valor vista do ativo-objeto (preo do ativo subjacente): em se tratando de opes o ativo subjacente um projeto, investimento ou aquisio de ativos. X = preo de exerccio da opo: o montante para exercer uma opo real quando se esta comprando um ativo, ou o montante recebido quando se esta vendendo. r - Taxa de juros livre de risco. T Momento de vencimento.

- Volatilidade do ativo objeto, indica as incertezas quanto ao retorno do ativo.

t - ndice de tempo indicando o momento imediato.
e - base dos logaritmos naturais, constante = 2,1728...

O modelo de Black & Scholes apresenta a premissa de que os preos do ativo seguem o movimento geomtrico Browniano, este processo considera que a distribuio de probabilidade dos valores futuros depende somente do seu valor atual, no sendo afetado pelo passado; as distribuies de probabilidade para as variaes no processo em qualquer intervalo de tempo so independentes de qualquer outro intervalo de tempo e as variaes no processo em qualquer intervalo de tempo tm distribuio normal (MONTEIRO, 2003). Damodaram (1999, p. 448) considera que, O modelo binomial fornece uma percepo intuitiva das determinantes do valor de uma opo, mas requer grande quantidade de dados de entrada, em termos de preos futuros esperados em cada n. O BlackScholes no um modelo diferente para modelagem de opes. um caso limitador do binomial, mas reduz substancialmente as necessidades de informaes. Os modelos de precificao de opes reais podem ser utilizados para avaliar qualquer tipo de ativo que possua caractersticas de opes, com alguns cuidados. Os modelos podem precificar patrimnio lquido, patentes, direitos de explorao, ou seja, qualquer tipo de ativo com caractersticas de opes. No Brasil, varias pesquisas foram realizadas utilizando opes reais na avaliao de projetos de petrleo, mais ainda no foram encontrados estudos envolvendo o setor de explorao de granito, a excitao por esta pesquisa aumenta em decorrncia da carncia de estudos nesse setor. Atendendo a perspectiva de que a teoria de opes reais pode ser utilizada na precificao de reservas minerais de granito e que podem existir divergncias significativas entre os valores de aquisio e o valor presente lquido em relao aos mensurados pelos modelos, esta pesquisa apresenta a seguinte hiptese: Hiptese: Os direitos de explorao mineral de granito, adquiridos de terceiros, quando precificados pela teoria de opes reais, apresentam divergncias relevantes em relao ao seu custo de aquisio e ao valor presente lquido.

3. Metodologia Este estudo enquadra-se na classificao de pesquisa exploratria, caracterizando-se como estudo de caso. Um dos motivos que levaram escolha desta estratgia a confiabilidade das informaes necessrias para realizao da investigao, que foram fornecidas pela diretoria da empresa. Outro fator foi a dificuldade de contato com as empresas do setor. Por solicitao da prpria diretoria o nome da empresa ser mantido sob sigilo. Esta empresa est situada no Esprito Santo, que o principal estado com o maior aglomerado de lavra e beneficiamento de granito do Brasil (MARBLE CONNECTION WORD, 2004). Considerando a necessidade de precificar os direitos de explorao de granito, optouse por utilizar uma metodologia que incorpora as incertezas dos fluxos de caixa dessas reservas minerais. Os direitos de explorao mineral foram precificados como uma opo de compra (call), e para isso foi aplicado o modelo de Black & Scholes, considerando que o valor dos ativos (valor presente dos fluxos de caixa) segue um Movimento Geomtrico Browniano, os resultados encontrados foram comparados com os valores de aquisio e o valor presente lquido dos direitos de explorao mineral. Para aplicao da metodologia de avaliao foi considerado que todas as receitas foram recebidas e todas as despesas foram pagas. Os dados foram coletados em relatrios fornecidos pela prpria empresa, tais como, resumo de faturamento mensal, relatrios de produo e relatrios de custo, todos os dados sero apresentados em dlares quanto se tratar de informaes financeiras e em metros cbicos quando se tratar de dados fsicos, tais como, volumes de produo e vendas. Foram analisadas informaes mensais referenciando uma srie histrica dos anos de 2000 e 2004, este perodo foi o nico disponibilizado pela empresa. Optou-se por utilizar dados em dlares com a justificativa de que o volume de exportaes representa cerca de 90% das vendas e os equipamentos de produo e insumos de extrao do material so importados. Desta forma, tambm estar sendo eliminado o risco cambial. A empresa detentora de trs direitos de explorao mineral referente as reservas de granito de cor verde, vermelho e branco, cujas aquisies dos ativos, ocorreu, no ano 1998 e as pedreiras entraram em produo, no ano 2000, onde a localizao das jazidas o estado da Bahia. O critrio adotado ser o de avaliao de uma empresa em marcha, ou seja, os ativos objetos de mensurao sero avaliados supondo-se que continuaro a ser utilizados para o mesmo fim. Este estudo no envolve determinao do volume de extrao das pedreiras, nem cubagem da jazida, para a determinao de sua vida til, trabalhos estes so de natureza tcnica em geologia que sero fornecidos pela empresa, e realizados por profissional especializados. Foram utilizadas planilhas eletrnicas e recursos do Microsoft Excel para o desenvolvimento dos modelos matemticos. Esta pesquisa no objetiva a discusso da modelagem matemtica do modelo. As variveis utilizadas no modelo sero: S - Valor do ativo subjacente = Valor presente das vendas de granito esperadas por ano; X - Preo de exerccio = Custo de abertura da mina + Valor presente do custo de produo e das despesas operacionais com o granito, considerados constantes.

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O custo de abertura da mina representado por mquinas, equipamentos, veculos e todos os investimentos necessrios para iniciar e manter a produo. O custo de produo composto de todos os gastos necessrios para extrao do material que formado por insumos, mo de obra, manuteno de mquinas e equipamentos, depreciao, energia, gua, combustvel e perdas provenientes a extrao. As despesas operacionais compem os gastos com frete rodovirio mdio, carga e descarga, depsito, comisses, impostos, taxas de funcionamento e administrao. No foi considerado o passivo ambiental em decorrncia da dificuldade da mensurao do valor pela prpria empresa.

- Volatilidade do ativo objeto;

A volatilidade anual foi calculada com base nas flutuaes mensais dos preos do ativo objeto (valor presente das vendas) e dada pela seguinte equao: Volatilidade = Desvio padro ln s t s t 1 t =1 T - Tempo de exerccio do investimento; r - Taxa de juros livre de risco. A taxa de juros utilizada nos modelos a TJLP anual de 2004, a justificativa pela utilizao por se tratar de uma empresa que tem seu endividamento indexado por este ndice. O percentual aplicado ser de 9,75% a.a, com base no site do Banco Central, em fevereiro de 2005. O Valor Presente Lquido - VPL, das vendas de granito, do custo de produo e das despesas operacionais, foi dada pela seguinte equao:
t =n t =1
t

VPL =

(1 + r)

CFt

Em que:
n = vida til do ativo (pedreiras);

CFt = fluxo de caixa no perodo t;

r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos de caixa estimados.

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4. Dados e Resultados A Tabela 2 apresenta os dados anuais de custos, despesas e vendas, o preo de venda em dezembro de 2004 por metro cbico e o custo estimado para abertura das pedreiras, que compreende os gastos com mquinas, equipamentos, veculos e taxas para funcionamento. Tabela 2 Custos/Despesas/Vendas em Dlares
Descrio Volume Vendas (m3) Preo Mdio por m3 Vendas Custo de Produo Despesas Operacionais Custo Abertura Pedreira Valores em US$ Verde Vermelho 5.300 5.421 468 465 2.480.333 2.520.647 1.417.568 1.254.817 710.135 726.450 400.000 400.000 Branco 1.857 423 785.649 271.431 248.900 400.000

A Tabela 3 apresenta as variveis aplicadas no modelo de Black & Scholes, onde (S) representa o valor do ativo subjacente, (X) o preo de exerccio, ( ) volatilidade do ativo (granito), (T) tempo em anos e (r) a taxa de juros livre de risco. Ressalta-se que a opo calculada com tempo de expirao de um ano, representando o valor do direito de explorao com a opo de esperar um ano. Tabela 3 Variveis do modelo em dlares.
Variveis S X Valores em US$ Verde Vermelho 20.207.784 17.387.278 17.734.836 14.066.672 4,64% 4,74% 1 1 9,75% 9,75% Branco 7.017.243 5.047.480 8,25% 1 9,75%

T r

Tabela 4 Comparao dos resultados

Pedreiras Verde Vermelho Branco Valores em US$ Black & Scholes VPL Custo Aquisio 4.120.473 2.472.948 200.000 4.627.367 3.320.606 135.000 2.438.662 1.969.762 270.000

Os resultados encontrados corroboram com a literatura existente indicando que o VPL subavalia o valor do projeto, a aplicao do modelo de Black & Scholes, evidenciou divergncias relevantes em relao aos valores de aquisio dos direitos de explorao mineral de granito, conforme mostra a tabela n 4, indicando que o valor do patrimnio da empresa pesquisada pode estar subavaliado. Os valores das opes de compra representam aproximadamente 1,5 vezes os valores dos direitos de explorao calculados pelo VPL.

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5. Concluses e Sugestes para Novas Pesquisas Considerando que esta pesquisa busca precificar o fair value dos direitos de explorao mineral de granito, ampliar as discusses sob a possibilidade de aplicao da teoria de opes reais para avaliao desses ativos, utilizar metodologias de avaliao em finanas na mensurao contbil, que podero ser utilizadas para avaliao dos ativos intangveis, prevista no projeto de lei 3.741/2000, que altera a legislao societria, e que a contabilidade tem como finalidade fornecer informaes teis a seus usurios, entende-se como fatores contributivos investigao nesta rea. O objetivo principal deste trabalho foi atingido, a aplicao do modelo de precificao de Black & Scholes corroborou com a literatura existe que os projetos podem ser subavaliados quando mensurados com aplicao do valor presente lquido e os resultados apresentam divergncias relevantes em relao aos valores de aquisio, sendo assim, a hiptese no foi rejeitada. A partir desta pesquisa exploratria realizada, indica-se a hiptese de que o patrimnio das empresas do setor de explorao de granito podem estar sub avaliados. As constataes encontradas nesta pesquisa no podero ser generalizadas, pois se trata de um estudo de caso, onde foi pesquisada apenas uma empresa de um setor especfico. Para novas pesquisas, sugere-se aumentar a amostra de empresas pesquisadas e outras tipologias do ativo, avaliar os investimentos incluindo opes de abandono, adiamento, expanso, a fim de identificar o melhor momento de investir, e aplicar outras estimativas de taxas de desconto que reflitam o grau de risco dos projetos, como o risco ambiental. Referncias ABEL, A.B.; DIXIT, A.K; EBERLY, J.C; PINDDYCK, R.S. Options, The Value of Capital, and Investment. Quarterly Journal of Economics, August, 1996, p.753-777. AGUIAR, Andson Braga de; HIRANO Alessandro. Os impactos do fair value como base de valor para instrumentos financeiros na atual estrutura da contabilidade um enfoque normativo. In XXVII ENANPAD, 2003, Itibaia (SP). Anais em CD-ROM, 20 a 24 de set. 2003. AMRAM, M. and KULATILAKA N. Real options: mananing strategic investiment in an uncertain word. Boston: Harvard Business Scholl Press, 1999. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Circular 3068 de 08/01/2001. ______.Circular 3082 de 30/01/2002. BRASIL, Haroldo Guimares. Avaliao moderna de investimentos. Rio de Janeiro: Editoria Qualitymark, 2002. BROBOUSKI, Willian J.P. Teoria das opes reais aplicada a um contrato de parceria florestal com preo mnimo. 2004. 99 f. Dissertao (Mestrado em Cincias), Universidade Federal do Paran, Paran, 2004. COPELAND, Tom.; ANTIKAROV, Vladimir. Opes reais. Traduo: Maria Jos Cyhlar Monteiro. Rio de Janeiro: Editoria Campos, 2000. COPELAND, Tom.; KOLLER Tim.; MURRIN, Jack. Avaliao de empresas. Traduo: Maria Claudia S.R. Ratto. So Paulo: Editora Makron Books, 2000. DAMODARAN, Aswath. Avaliao de investimentos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999.

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