A Relevncia dos Indicadores Contbeis para Estimativa de Retorno das Aes: um Estudo Emprico no Setor de Metalurgia e Siderurgia Autoria:

Luciene Lauret Rangel, Flvia Zboli Dalmcio, Aridelmo Jos Campanharo Teixeira Resumo Esta pesquisa tem por objetivo identificar a relevncia dos indicadores tradicionais da contabilidade na estimativa de retornos das aes. Os dados, para anlise, foram coletados por meio do banco de dados Economtica, a partir de demonstrativos contbeis e valor de mercado das empresas do setor de Siderurgia e Metalurgia, negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo - BOVESPA, que possuam informaes no perodo de 1995 a 2003. E, de acordo com os resultados obtidos, verificou-se que, para cinco anos (1995, 1996, 1997, 2000 e 2001), dos oito analisados, os indicadores contbeis so relevantes, ou seja, as empresas que apresentaram melhores indicadores para aqueles perodos, no ano seguinte, obtiveram maiores retornos de suas aes. No entanto, para os anos de 1998, 1999 e 2002, verificou-se que, entre as empresas do setor de siderurgia e metalurgia, com aes negociadas na BOVESPA, aquelas que apresentaram melhores ndices de liquidez, estrutura de capital e rentabilidade, no apresentaram maiores retornos de suas aes. 1. Introduo A contabilidade, como fonte de informaes econmicas e financeiras, est sendo foco de crticas, por parte de seus usurios, no sentido de supri-los com informaes adequadas para tomada de decises. Lopes (2002, p. 7-8) sugere o mercado financeiro, de forma geral, como um dos maiores usurios da informao contbil por intermdio de analistas, corretoras, investidores institucionais e individuais, bancos de investimentos, etc. No entanto, segundo Lopes e Diniz (2003, p. 1), os investidores no conseguem, a priori, diferenciar empresas boas e ruins. A anlise de balano, por meio de seus indicadores, vem sendo utilizada para interpretao dos fenmenos econmicos e financeiros das entidades. Os poderes investigativos e preditivos das anlises so estudados e, por vezes, comprovados na literatura (KASSAI, 2002, p. 1). Mesmo assim, muitas crticas ainda so efetuadas em torno da funcionalidade desta ferramenta. Uma dessas crticas o alto grau de subjetividade, inserido no processo de avaliao da situao econmica-financeira da empresa, uma vez que, por ser uma anlise aprofundada que demanda tempo na preparao de informaes e na conduo das concluses, necessrio um alto grau de envolvimento humano, que depende muito da capacidade e experincia do analista. Alm da subjetividade, Kanitz (1976) enumera alguns outros pontos relevantes sobre essas crticas: (1) sistemas contbeis pobres, principalmente os das pequenas e mdias empresas; (2) falta de padronizao das informaes; (3) a utilizao inconsciente dos princpios contbeis geralmente aceitos; (4) adulteraes das informaes contbeis, normalmente acentuadas nos demonstrativos que antecedem a falncia ou concordata; (5) balanos maquiados, objetivando uma melhora de ndices financeiros; (5) dentre outros. Diante deste contexto, este trabalho tem como propsito investigar, por meio de teste emprico, a seguinte questo: Os indicadores contbeis so direcionadores para estimativa de retornos das aes das empresas negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA?

Esta pesquisa objetiva identificar as empresas boas e ruins, para formao de uma carteira de investimento, utilizando-se dos indicadores tradicionais de balano, como ferramenta de suporte para os investidores. Hiptese Geral (HG) testada de que as empresas que apresentam melhores ndices de Liquidez, Estrutura de Capital e Rentabilidade, apresentaro maiores retornos de suas aes, pois segundo Gapenski et al. (2001, p. 107),
caso os ndices de liquidez, de administrao dos ativos, de administrao dos passivos e os de lucratividade sejam todos bons, ento os ndices de valor de mercado sero altos, e o preo da ao provavelmente estar to alto quanto possa ser esperado (grifo nosso).

Neste sentido, teoricamente, as empresas que apresentarem bons indicadores de balano serviro de referncia, para os investidores, no mercado de capitais. No entanto, os analistas/usurios devem estar atentos para os itens que podem, alterar o valor patrimonial das empresas, tais como: expectativas de bom desempenho futuro da empresa e/ou de seu setor; ativos subavaliados pela Contabilidade (imobilizado no reavaliado, goodwill no registrado) e/ou ativos superavaliados (reavaliao de ativos e ativos diferidos); passivos superavaliados (excesso de provises contingenciais) e subavaliados (provises trabalhistas e fiscais e dvidas de arrendamento mercantil no contabilizadas ou adequadamente divulgadas no balano) (BRAGA, NOSSA e MARQUES, 2000, p. 6). 2. Reviso de Literatura 2.1. Trabalhos em Mercados Desenvolvidos O papel da contabilidade, no mercado de capitais, vem sendo muito pesquisado, na rea de finanas, desde da dcada de 50. Ball e Brown (1968) foram uns dos primeiros autores a desenvolver estudos empricos abordando a relao entre o mercado de capitais e a contabilidade. Estes autores investigaram a influncia dos lucros contbeis anormais sobre o preo das aes. Os resultados desta pesquisas evidenciaram que a origem dos resultados anormais comea alguns meses antes da divulgao dos resultados. Este fato pode ser atribudo existncia de outras fontes de informao, alm da contabilidade. Foster et al. (1975) pesquisaram a relao entre preo das aes e resultados contbeis. Estes testes comprovaram os estudos encontrados em outras pesquisas e ainda evidenciou-se a existncia da forma semi-forte de eficincia para o mercado; Beaver et al. (1979) utilizaram o mesmo estudo de Ball e Brown (1968) para analisar a magnitude dos resultados anormais e dos retornos anormais. Com este teste, os autores demonstraram a existncia da correlao positiva entre as variaes percentuais dos lucros nos preos. Fama e French (1992) estudaram as aes de empresas no-financeiras negociadas nas bolsas de valores dos Estados Unidos. Os resultados evidenciaram que as aes de valor proporcionam retornos mdios anuais superiores aos das de crescimento, alm de um menor beta. Penman (1996) demonstra, em sua pesquisa, que o mercado atribui valor empresa mais rapidamente do que o patrimnio pode incorporar as informaes favorveis, evidenciando o valor do conservadorismo na contabilidade. 2.2. Trabalhos em Mercados Emergentes De acordo com Leal e Rgo (2000, p. 56), o aumento dos fluxos de investimento para os pases em desenvolvimento indica que esses mercados esto se tornando mais acessveis e atraentes para o investidor estrangeiro.

Howell (1993) aponta um crescimento, na proporo de 2% para 28%, de novos investimentos, em mercados em desenvolvimento, em relao ao total investido, nos mercados de aes, por investidores estrangeiros, no perodo de 1986 a 1992. Ele atribui este crescimento a quebras de barreiras para investimento estrangeiro, que est sendo uma tendncia entre os mercados emergentes. Segundo Leal e Rgo (2000, p. 57),
os estudos como os de Bekaert e Harvey (1997), Hargis (1996a e 1996b) e Kim e Singal (1993) investigam os efeitos a liberalizao sobre diversas caractersticas do mercado, como a volatilidade. Outros estudos recentes sobre a volatilidade nos mercados emergentes incluem Aggarwal, Inclan e Leal (1996) e De Santis e Imrohoroglu (1994). De forma geral, esses estudos concluem que os mercados emergentes, alm de obviamente serem mais volteis, apresentam um nvel de volatilidade que varia em parte devido a fatores locais e no a fatores internacionais. Aggarwal, Inclan e Leal (1996) e Bekaert e Harvey (1997) afirmam que a introduo de medidas liberalizantes no geram impacto imediato na volatilidade dos mercados, enquanto Hargis (1996a) afirma que a volatilidade se reduz. Aggarwal, Inclan e Leal (1996) afirmam que so os fatores de natureza econmica ou sociopoltica, como a crise de dezembro de 1994 no Mxico ou o Plano Collor no Brasil, que alteram o nvel de volatilidade nos mercados emergentes.

Neste contexto, verifica-se que h uma divergncia de opinies, entre os autores, quanto aos motivos que podem contribuir para o nvel de volatilidade nos mercados em pases emergentes, uns acreditam ser a quebra de barreiras o fator determinante e outros a relacionam com fatores internos destes pases. 2.3. Trabalhos no Mercado Brasileiro Os estudos, no mercado brasileiro de capitais, seguem, de forma geral, as abordagens realizadas em pases desenvolvidos. Segundo Lopes (2001, p. 121), poucos trabalhos contriburam com o desenvolvimento da contabilidade no mercado brasileiro. Ele acrescenta que a contabilidade em mercados emergentes ou menos desenvolvidos vem recebendo pouca ou nenhuma ateno da academia contbil internacional. No entanto, relevante destacar alguns trabalhos realizados, no Brasil, que tiveram o propsito de explicar a relao entre a informao contbil e o mercado de capitais, conforme evidenciados a seguir. Schiehll (1996) desenvolveu um estudo para verificar o efeito da publicao das demonstraes contbeis nos preos das aes. Evidenciou-se, neste trabalho, que a divulgao das demonstraes contbeis produz efeitos sobre o comportamento dos preos das aes. Desta forma, por meio das evidncias, encontradas nesse trabalho, verificou-se que o mercado brasileiro possui a hiptese de que eficincia semi-forte. Mellone Jr. (1999) testou a existncia da relao linear positiva entre o beta e o retorno das aes e, posteriormente, realizou uma regresso mltipla para identificar a significncia desta relao, utilizando as variveis: tamanho (patrimnio lquido), alavancagem financeira, ndice lucro/preo e valor de livro sobre valor de mercado. Os resultados encontrados, nesta pesquisa, mostram a no existncia de relao linear entre o beta e o retorno das aes e, quanto ao modelo de multifatores, as variveis lucro/preo e valor de livro sobre o valor de mercado seriam relevantes na explicao dos retornos das aes, confirmando os estudos de Fama e French (1992). Costa Jr et al. (2000) verificaram se outras variveis, alm do beta, podem explicar a rentabilidade esperada de um ativo. Como ativos, foram utilizadas as aes negociadas na BOVESPA e, como variveis explicativas destas rentabilidades, o valor de mercado da empresa, o ndice preo/lucro e ndice valor de livro da ao/preo da ao, durante o perodo de 1987 a 1996. Os resultados evidenciaram um relacionamento negativo entre a

rentabilidade mdia das carteiras e as variveis ndice preo/lucro e valor de mercado e um relacionamento positivo entre rentabilidade e o ndice valor de livro da ao/preo. Entretanto, apesar destas variveis contriburem para explicao de risco e retorno, a varivel beta foi a que mais se destacou. Ramos, Picao e Costa Jr (2000) pesquisaram o comportamento de portflios de aes negociadas na BOVESPA, construda em funo de suas razes book-to-market, no perodo de junho de 1988 a junho de 1994. Evidenciou-se que o portiflio composto por aes denominadas value (com alta razo book-to-market) mostrou rentabilidade mdia superior ao do portflio composto por aes denominadas growth (com baixa razo book-to-market). Verificou-se ainda que o coeficiente beta do portflio value , em mdia um pouco menor que o coeficiente beta do portflio growth. Lopes (2001) pesquisou o papel das informaes contbeis para explicar o comportamento dos preos dos ttulos negociados na BOVESPA. Para tanto, o autor utilizou o modelo de Ohlson (1995). O objetivo da pesquisa foi relacionar o valor da empresa com informaes originadas da contabilidade. No entanto, trs pontos foram considerados nesta investigao: o poder explicativo das variveis contbeis correntes para explicar preos correntes; a relao entre o reconhecimento do resultado econmico pelo contbil a assimetria do processo; e a relao dos nmeros contbeis com os retornos de uma nova amostra dividida entre empresas baseadas em ativos intangveis e fixo. Os resultados apresentados, na pesquisa, evidenciaram que: no Brasil, os nmeros contbeis correntes apresentam grande poder explicativo para explicar os preos correntes; que lucro contbil brasileiro no reconhece, significativamente, o comportamento do resultado econmico, conforme esperado de acordo com o modelo de governana corporativa, praticado no pas; e, que a informao contbil, no Brasil, no to conservadora como em pases cuja legislao baseada em Common Law. Neste sentido, verifica-se que muitos estudos so realizados com intuito de explicar a relevncia da informao contbil, para o mercado de capitais. No entanto, Lopes (2001, p. 215) menciona que no existem evidncias a respeito do real papel da contabilidade como fornecedora de informaes para o mercado de capitais brasileiro, fomentando assim o interesse para novas pesquisas, na busca dessas evidncias. 2.4. Trabalhos Desenvolvidos com Modelos Integrados de Anlise de Balanos Os indicadores contbeis, em conjunto com os mtodos estatsticos e matemticos, buscam estabelecer a possibilidade de previso de desempenho das empresas. Alexander Wall fez, em 1914, segundo Matarazzo (2003, p. 23-24), a primeira tentativa de atribuio de pesos, chegando frmula Wall. E, em 1919, ele apresentou um modelo de anlise de balanos, por meio de ndices, e demonstrou a necessidade de considerar outras relaes, alm de Ativo Circulante contra Passivo Circulante. De acordo com Silva (1999, p. 25), tambm, merecem destaque os trabalhos: de Fitz Patrick (1932), que foi o primeiro a estudar os indicadores de balano, selecionando, aleatoriamente, 19 empresas que haviam falido, no perodo de 1920 a 1929, com o objetivo de analisar a tendncia dos indicadores, ao longo dos ltimos anos que antecederam as quebras; de Beaver (1967), que fez a primeira anlise moderna de indicadores contbeis para previso de falncia, analisando 79 empresas falidas, comparando-as com outras 79 empresas de boa sade financeira, no perodo de 1954 a 1964; de Altman (1968), que foi o primeiro a utilizar a anlise discriminante para determinar uma equao que possibilita avaliar a probabilidade de insolvncia das empresas; de Kanitz (1974), que, no Brasil, publicou o modelo chamado termmetro de insolvncia, utilizando-se, igualmente, da anlise discriminante; e de Silva (1982), que desenvolveu os modelos para classificao de empresas, com vistas concesso de crdito.

De modo geral, os ndices de balano possibilitam uma melhor compreenso dos demonstrativos contbeis, disponibilizando, para seus usurios, informaes para anlise de desempenho das empresas. Nesse contexto, os modelos integrados de anlise de balanos foram desenvolvidos para organizar e condensar a informao, possibilitando afastar a subjetividade do analista. A base de fundamentao, desses modelos, est na compreenso do desempenho como um fator multidimensional e, somente, possvel dimension-lo mediante uma anlise conjunta de indicadores (KASSAI, 2002, p. 57). A seguir, apresentam-se alguns trabalhos que contriburam para o desenvolvimento e aplicao dos modelos integrados de anlise de balanos. Silva (1997, p. 277) indica como primeiro modelo integrado de anlise o trabalho de Tamari, como sendo o primeiro a usar uma espcie de composto ponderado de vrios ndices, como vistas a prever falncia ou insolvncia. Simak (1997, p. 8) cita como primeiro trabalho o estudo de Beaver como a primeira anlise moderna de previso de dificuldades financeiras. Seu estudo univariado de indicadores estabeleceu um marco para as futuras abordagens multivariadas de predio de falncia. Altman (1968) desenvolveu o primeiro estudo aplicado anlise discriminante, uma tcnica estatstica utilizada para classificar uma observao em um dos diversos grupos, que permite resolver problemas que contenham no apenas variveis numricas, mas tambm variveis de natureza qualitativa, como por exemplo, solventes e insolventes. No Brasil, o primeiro estudo, utilizando anlise discriminante, foi o de Kanitz (1974), chamado de Termmetro de Insolvncia. Kanitz (1976) apresentou o trabalho de Indicadores Contbeis e Financeiros de Previso de Insolvncia: a experincia de pequena e mdia empresa. Utilizando-se do teste de hipteses, foram selecionados, pelo estudo, os indicadores que melhor discriminavam o desempenho entre empresas falidas e no falidas. Matias (1999) desenvolveu o modelo mais recente de anlise discriminante, trabalho realizado para previso de insucesso dos Grandes Bancos Privados Nacionais de Varejo. Outros modelos, nesta linha de pesquisa, foram desenvolvidos por Elizabetsky (1976), Matias (1978) e Silva (1997). Braga (1999) realizou uma pesquisa sobre o modelo de anlise das demonstraes contbeis, que permite integrar as avaliaes da situao financeira e da rentabilidade do capital prprio em uma nica medida, denominada Indicador da Sade Econmico/Financeira das Empresas. Kassai (2002) apresentou um estudo sobre a avaliao do desempenho econmico das empresas, por meio da Anlise de Demonstraes Contbeis. Utilizou a ferramenta Anlise por Envoltria de Dados ou Data Envelopment Analysis (DEA), oriunda da pesquisa operacional. Scalabrin e Alves (2003) buscaram avaliar a capacidade de previso de criao de valor das empresas brasileiras, utilizando como ferramenta de anlise o mtodo estrutural-diferencial. 3. Metodologia de Pesquisa 3.1. Seleo da Amostra Os dados, para anlise, foram coletados por meio do banco de dados Economtica, a partir de demonstrativos contbeis e valor de mercado (cotao das aes de fechamento) de todas as empresas do setor de Siderurgia e Metalurgia, negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA, que possuam informaes no perodo de 1995 a 2003. Com o objetivo de evitar possveis problemas, oriundos dos efeitos inflacionrios, que vigoraram antes do Plano Real (junho de 1994), optou-se por trabalhar com os perodos de

dezembro de 1995 a dezembro de 2003, pois, segundo Leal e Rgo (2000, p. 63), as altas taxas de inflao existentes antes do Plano Real provocavam distores nos preos dos ativos negociados no mercado brasileiro de capitais, o que poderia comprometer a pesquisa. Foram selecionados os dados de 269 empresas, para os anos de 1995 a 2003, porm, dessas, no foram utilizadas as que apresentaram patrimnio lquido negativo, seguindo a linha de Fama e French (1995, p. 138), e as que, neste perodo, no possuam valores de mercado de suas aes. No total, foram descartadas 82 empresas, perfazendo-se uma amostra, para a pesquisa, de 187 empresas. Este trabalho limitou-se anlise do setor de Siderurgia e Metalurgia, devido pequena quantidade de empresas, dos outros setores, listadas na Bolsa de Valores, inviabilizando, com isto, a construo de padres por setores de atividades. 3.2. Tratamento dos Dados Para a anlise dos dados, utilizou-se o modelo de avaliao de empresas, por meio de ndices de balanos, apresentados por Matarazzo (2003). Segundo o autor, a avaliao da empresa, por meio de ndices, exige, obrigatoriamente, a comparao com padres e a fixao da importncia relativa de cada ndice, pois, s assim, a anlise adquire consistncia e objetividade. Conforme Matarazzo (2003, p. 135),
Antes de iniciar a anlise, devem-se examinar detalhadamente as demonstraes financeiras. Este trabalho chamado Padronizao e consiste numa crtica s contas das demonstraes financeiras, bem como na transio delas para um modelo previamente definido.

Neste sentido, antes da anlise das informaes, foram feitas as reclassificaes das contas do Ativo Diferido, Reserva de Reavaliao e Duplicatas descontadas, com o propsito de padronizao das demonstraes financeiras, uma vez que, nem todas as empresas utilizam-se destas prticas. Foram extrados do banco de dados da Economtica, os balanos patrimoniais e realizadas as seguintes reclassificaes: (1) A reserva de reavaliao (patrimnio lquido) foi lanada contra o ativo imobilizado; (2) O ativo diferido foi lanado contra a conta de lucros acumulados (patrimnio lquido); (3) O lucro lquido (resultado do ano) foi acrescido do valor da depreciao da reavaliao e da amortizao do diferido; (5) A conta de duplicatas descontadas (ativo circulante) foi transferida para o passivo circulante. Depois da reclassificao, para anlise dos dados, foram calculados os seguintes ndices: (1) Estrutura de capital: Participao de Capitais de Terceiros (CT/PL), Composio do Endividamento (PC/CT), Imobilizao do Patrimnio Lquido (AP/PL) e Imobilizao de Recursos No Correntes (AP/(PL + ELP)); (2) Liquidez: Liquidez Geral (LG), Liquidez Corrente (LC) e Liquidez Seca (LS); (3) Rentabilidade: Giro do Ativo (V/AT), Margem Lquida (LL/V), Rentabilidade do Ativo (LL/AT) e Rentabilidade do Patrimnio Lquido (LL/PL); (4) Cotao das aes de fechamento para cada empresa. Os ndices foram calculados, para todas as empresas do setor de Siderurgia e Metalurgia, perfazendo-se uma amostra, em mdia, de 23 empresas por ano. Aps o clculo dos ndices de avaliao, foram calculados, para cada ano, os ndices padres do setor, para avaliao das empresas. A elaborao de padres tornou-se mais complexa, devido comparabilidade de diversos ndices da estrutura de anlise. Portando, para este processo, recorreu-se s ferramentas estatsticas, que tornam possvel a extrao de medidas de determinado universo de dados. A medida de posio utilizada foi a mediana, pois esta

possibilita a comparao de um elemento do universo com os demais, a fim de conhecer sua posio relativa na ordem de grandeza do universo. A mediana, porm, isoladamente, no resolveu o problema deste trabalho. Foi necessria ainda a utilizao dos decis, pois apresentam uma tima idia da distribuio estatstica dos ndices tabulados, seguindo a mesma metodologia utilizada por Matarazzo (2003), Penman (1996) e Fama e French (1992), estes dois ltimos, normalmente, optam por decis ou quartis. A Tabela 1, como exemplo da metodologia utilizada, mostra os ndices padres, no ano de 1995, das empresas de Siderurgia e Metalurgia com aes contadas na bolsa de valores de So Paulo.
Tabela 1: ndices-Padro de 27 Empresas do Setor de Metalurgia e Siderurgia (ano de 1995) ndices Estrutura de Capital CT/PL PC/CT AP/PL AP/(PL + ELP) LG Liquidez LC LS V/AT Rentabilidade LL/V LL/AT LL/PL 1 Decil 2 Decil 3 Decil 4 Decil Mediana 6 Decil 7 Decil 8 Decil 9 Decil 19,07 33,25 70,18 62,22 0,39 0,43 0,25 0,26 (126,25) (34,61) (88,45) 27,56 41,73 84,58 67,77 0,63 0,95 0,53 0,33 (9,23) (5,82) (12,01) 34,86 46,95 88,20 77,75 0,69 1,06 0,61 0,41 (4,99) (3,62) (4,46) 51,04 58,64 94,26 82,33 0,84 1,21 0,67 0,53 0,81 0,80 1,52 61,09 62,79 106,41 85,57 0,99 1,35 0,77 0,65 2,26 1,24 1,95 70,55 68,75 112,93 90,64 1,19 1,47 0,90 0,72 4,59 2,35 4,09 81,49 76,92 124,38 99,07 1,34 1,62 1,02 0,80 5,31 3,02 5,38 149,80 85,22 154,40 108,26 1,61 1,80 1,17 0,97 13,11 7,20 11,01 250,37 96,86 369,22 154,11 2,97 4,04 2,45 1,18 20,56 9,80 15,79

Nota: O mesmo procedimento foi adotado para os anos de 1996 a 2002

Antes da atribuio dos conceitos, apresentados na FIGURA 3, foi preciso identificar o tipo de movimento de cada ndice. Para os ndices de estrutura de capital, utilizou-se quanto menor, melhor. J, para os ndices de liquidez e rentabilidade, quanto maior, melhor, evidenciando a situao financeira e econmica da empresa. Para classificao da posio relativa, utilizou-se a sigla AC para sinalizar um ndice Acima do decil correspondente, de acordo com o padro, a sigla AB para sinalizar um ndice Abaixo do decil correspondente e a sigla M para indicar a mediana. Na Tabela 2, apresentam-se as avaliaes dos ndices, mostrando a posio relativa dos indicadores, em relao aos padres apresentados na Tabela 1, ou seja, mostra-se o decil mais prximo em que se enquadra o indicador.

Tabela 2: Posio Relativa de Cada ndice em Relao ao Padro (Decil Mais Prximo), das Empresas de Siderurgia e Metalurgia (ano de 1995) Estrutura de Capital Liquidez AP/(PL CT/PL PC/CT AP/PL LG LC LS + ELP) Sid Nacional ON AC4 ABM AB1 2 7 8 AC6 Usiminas PNA ABM AB4 ABM AC4 ABM AB6 AC7 Sid Tubarao PN AC3 ACM AC4 ACM ACM AC4 AC6 Belgo Mineira PN ACM AB6 AC8 AB9 AC4 AB4 AC3 Gerdau Met PN AC9 AC1 AC9 AC9 AC2 AB7 AB6 Acesita PN AB7 AC4 AB7 AC6 AC3 AB3 AC3 Gerdau PN AC3 AC1 AC6 AB6 AC2 AC4 AB3 Acos Villares ON AC6 ACM AC7 AC7 AC2 AB2 AB2 Sid Riogran PN AB3 AB2 ACM AB6 AB4 AC3 AB3 Mannesmann ON AC2 AC9 AC3 AC6 AB7 AB3 AC1 Paranapanema PN AB1 AC8 AB1 2 AC9 AB9 AC9 Confab PN AC7 AB7 AB3 AC2 AB6 6 AC8 Sam Industr PN AB7 AB3 AB6 3 AB8 AC7 AB7 Sid Aconorte PNA AB1 AB1 ACM AB7 AC1 AC4 ABM Paraibuna PN AB9 AC3 AB9 AC8 AB1 AB1 AC1 Sibra PNC ACM ABM AC7 AC8 AB1 AB1 AB1 Ferro Ligas PN AB9 AB1 AC8 ABM AC1 AB2 AC3 Cimaf ON AC1 AB7 AB3 AC4 AB8 8 AC7 Eluma PN AC7 AC3 AC3 AB1 6 AC8 AC7 Mangels PN AC7 AB8 AC3 3 AB6 AB4 AB6 Ferbasa PN AB2 AB9 AB2 AC3 AC8 AB6 AB3 S Gobain Canal PN AC1 AB2 AC1 AC1 AB9 AC9 AB9 Rimet PN ABM AC6 AB7 AB8 AB2 AC1 AB1 Amadeo Rossi PN ACM AC8 ABM AC7 ABM AC2 ABM Micheletto PNA AB3 AC7 AB3 AB4 7 AC6 ACM Metisa PN AB4 AC7 AB1 AB1 AC8 AB8 AC8 Fibam PN AC8 AB3 AC7 AB2 AB4 6 AC4 Nota: O mesmo procedimento foi adotado para os anos de 1996 a 2002 Empresas Rentabilidade V/AT LL/V LL/AT LL/PL 4 AB3 AB1 AC3 AB6 AC3 AB4 ABM AB3 ACM AC1 7 AB7 AB2 AB2 AB1 AB2 ACM AC8 AC8 ACM AC7 AC6 AC7 AB8 AC9 AB9 AB9 AB9 AC9 AB6 AB6 AB7 AB7 ABM AC7 AB3 AB2 AC2 AC4 AB7 AC1 AB1 AB1 AC8 AC4 AB4 AB8 AC2 AB2 ACM AB4 AC7 AC3 AC9 AC8 AC7 ACM AC6 AB6 AB7 AC4 AC7 AB3 AC3 AB2 AC4 ACM AB1 AC1 AB1 AB9 AC4 AB4 AC8 AC2 AC1 AC6 AB4 AB8 AC3 AC9 AC8 AC7 AC6 AB9 AB6 AB6 AC4 AC6 AB3 AC3 AB2 ACM AC4 AB1 AB2 AB1 AC8 ABM AB4 AB8 AB3 AC1 AC6 AB4 AB8 AC2

A FIGURA 3 mostra a atribuio de notas, de acordo com o tipo de ndice. Percebe-se que, as notas so inversamente proporcionais, dependendo do tipo de ndice. Para os ndices do tipo quanto menor, melhor, os que estiveram no 1 decil receberam nota de 10 a 9. J, para os ndices do tipo quanto maior, melhor, os que estiveram no 1 decil receberam nota de 1 a 0.

ndices do tipo quanto menor, melhor Piso ndices CT/PL PC/CT AP/PL AP/(PL+ELP) Nota 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 Decil timo 2 Decil 3 Decil Bom 4 Decil 5 Decil Satisfatrio 6 Decil 7 Decil 8 Decil 9 Decil Teto

Conceito

Razovel

Fraco

Deficiente Pssimo

ndices do tipo quanto maior, melhor Piso ndices LG LC LS V/AT LL/V LL/AT LL/PL Conceito timo Bom Satisfatrio Razovel Fraco Deficiente Pssimo 1 Decil 2 Decil 3 Decil 4 Decil 5 Decil 6 Decil 7 Decil 8 Decil 9 Decil Teto

Nota

10

Fonte: Matarazzo (2003, p. 209). Figura 3: Conceitos Atribudos aos ndices Segundo sua Posio Relativa.

A Tabela 3 mostra as notas (conceitos) atribudas aos ndices, de acordo com sua posio relativa. A partir desta atribuio, foram feitas avaliaes de cada ndice, ou melhor, de cada grupo de ndices ou ento da anlise global das empresas.
Tabela 3: Avaliao dos ndices Segundo sua Posio Relativa, das Empresas de Siderurgia e Metalurgia (ano de 1995) Empresas Sid Nacional ON Usiminas PNA Sid Tubarao PN Belgo Mineira PN Gerdau Met PN Acesita PN Gerdau PN Acos Villares ON Sid Riogran PN Mannesmann ON Paranapanema PN Confab PN Sam Industr PN Sid Aconorte PNA Paraibuna PN Sibra PNC Ferro Ligas PN Cimaf ON Eluma PN Mangels PN Ferbasa PN S Gobain Canal PN Rimet PN Estrutura de Capital AP/(PL CT/PL PC/CT AP/PL + ELP) 6 6 10 8 6 7 6 6 7 5 6 5 5 5 2 2 1 9 1 1 4 6 4 4 7 9 4 5 4 5 3 3 8 9 5 5 8 1 7 4 10 2 10 8 3 4 8 8 4 8 5 7 10 10 5 4 2 7 2 2 5 6 3 2 2 10 2 6 9 4 8 6 3 7 7 10 3 3 7 7 9 2 9 7 9 9 9 9 6 4 4 3 Liquidez LG 7 5 6 5 3 4 3 3 4 7 10 6 8 2 1 1 2 8 6 6 9 9 2 LC 8 6 5 4 7 3 5 2 4 3 9 6 8 5 1 1 2 8 9 4 6 10 2 LS 7 8 7 4 6 4 3 2 3 2 10 9 7 5 2 1 4 8 8 6 3 9 1 Rentabilidade V/AT LL/V LL/AT LL/PL 4 3 1 4 6 4 4 5 3 6 2 7 7 2 2 1 2 6 9 9 6 8 7 9 9 10 6 6 7 7 5 8 3 2 3 5 7 2 1 1 9 5 4 8 3 2 10 9 8 6 7 6 7 5 8 3 4 2 5 6 1 2 1 9 5 4 9 3 2 10 9 8 7 9 6 6 5 7 3 4 2 6 5 1 2 1 9 5 4 8 3 2

10

Amadeo Rossi PN 5 2 6 3 5 3 Micheletto PNA 8 3 8 7 7 7 Metisa PN 7 3 10 10 9 8 Fibam PN 2 8 3 9 4 6 Nota: O mesmo procedimento foi adotado para os anos de 1996 a 2002

5 6 9 5

8 8 10 9

6 4 8 4

7 4 8 4

7 4 8 3

3.3. Elaborao da Carteira Depois de calculadas as nota/conceitos por empresa, foi necessrio fazer uma avaliao global das Empresas, para distinguir as empresas boas das ruins e formao das carteiras. Para tanto, utilizaram-se as frmulas de avaliao das categorias dos ndices, apresentadas por Matarazzo (2003, p. 210).

NE = 0,6

CT PC AP AP + 0,1 + 0,2 + 0,1 PL CT PL PL + ELP

NL = 0,3LG + 0,5LC + 0,2 LS

NR = 0,2

V LL LL LL + 0,1 + 0,1 + 0,6 A V AT PL

NGE = 0,4 NE + 0,2 NL + 0,4 NR

Em que: NE= Nota da Estrutura; NL= Nota da Liquidez; NR= Nota da Rentabilidade; e NGE= Nota Global da Empresa. A FIGURA 4 mostra os conceitos e notas, para avaliao dos grupos e avaliao global das empresas.
Converso das notas em conceitos Nota 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Conceito

Pssimo Deficiente

Fraco

Razovel

Satisfatrio

Bom

timo

Fonte: Matarazzo (2003, p. 211). Figura 4: Nota Global Convertida em Conceitos.

Com intuito de facilitar o trabalho, os clculos para avaliao dos grupos de estrutura, liquidez e rentabilidade foram elaborados com o auxlio da planilha eletrnica, disponvel na ferramenta Excel da Microsoft. A Tabela 4 mostra as notas e conceitos da avaliao global das empresas.
Tabela 4: Avaliao Geral das Empresas Conforme sua Classificao, das Empresas de Siderurgia e Metalurgia (ano de 1995) Empresas Cimaf ON Metisa PN Sid Nacional ON Ferbasa PN S Gobain Canal PN Paranapanema PN Usiminas PNA Sid Tubarao PN Estrutura 8,0 7,5 7,0 8,1 9,0 9,0 6,1 6,4 Liquidez 8,0 8,5 7,5 6,3 9,5 9,5 6,1 5,7 Rentabilidade 8,4 8,4 8,7 7,7 4,0 3,4 7,8 6,8 Empresa 8,2 8,1 7,8 7,6 7,1 6,9 6,8 6,4 Conceito timo timo Bom Bom Bom Bom Bom Bom

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Micheletto PNA 7,4 6,8 4,8 Sid Riogran PN 7,2 3,8 6,4 Sid Aconorte PNA 8,4 4,1 4,7 Sam Industr PN 4,9 7,8 6,0 Eluma PN 4,9 7,9 5,8 Gerdau PN 6,4 4,0 5,8 Amadeo Rossi PN 4,7 4,0 7,1 Gerdau Met PN 1,8 5,6 7,9 Belgo Mineira PN 4,1 4,3 6,2 Mannesmann ON 6,7 4,0 3,6 Mangels PN 4,2 5,0 5,0 Acesita PN 4,2 3,5 5,7 Confab PN 4,6 6,6 3,1 Fibam PN 3,5 5,2 4,4 Acos Villares ON 3,8 2,3 5,0 Rimet PN 5,1 1,8 3,0 Sibra PNC 4,4 1,0 1,7 Ferro Ligas PN 3,2 2,4 1,2 Paraibuna PN 2,5 1,2 1,3 Nota: O mesmo procedimento foi adotado para os anos de 1996 a 2002

6,2 6,2 6,1 5,9 5,9 5,7 5,5 5,0 5,0 4,9 4,7 4,7 4,4 4,2 4,0 3,6 2,6 2,2 1,8

Bom Bom Bom Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Razovel Razovel Fraco Fraco Deficiente

De posse das notas e conceitos, atribudos a cada grupo de avaliao, as empresas foram separadas em dois grupos: as classificadas como boas, acima da mdia (grupo 1) e as classificadas com ruins, abaixo da mdia (grupo 2), no conceito aqui estudado. A partir dos dados da Tabela 5, foram avaliados os retornos das aes dos dois grupos de empresas.
Tabela 5: Anlise dos Retornos das Aes das Empresas versus Conceitos, das Empresas de Siderurgia e Metalurgia (ano de 1995) Empresas Cimaf ON Metisa PN Sid Nacional ON Ferbasa PN S Gobain Canal PN Paranapanema PN Usiminas PNA Sid Tubarao PN Micheletto PNA Sid Riogran PN Sid Aconorte PNA Sam Industr PN Eluma PN Gerdau PN Amadeo Rossi PN Gerdau Met PN Belgo Mineira PN Mannesmann ON Mangels PN Acesita PN Confab PN Fibam PN Acos Villares ON Rimet PN Empresa 8,2 8,1 7,8 7,6 7,1 6,9 6,8 6,4 6,2 6,2 6,1 5,9 5,9 5,7 5,5 5,0 5,0 4,9 4,7 4,7 4,4 4,2 4,0 3,6 Conceito timo timo Bom Bom Bom Bom Bom Bom Bom Bom Bom Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Satisfatrio Razovel Razovel Retorno Aes 4% 161% 53% -2% 268% -11% 44% 8% 9% 46% 108% -30% -33% 69% -34% 79% 27% -9% -8% -53% 187% 153% -100% -10% Mdia

45%

-2%

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Sibra PNC 2,6 Fraco Ferro Ligas PN 2,2 Fraco Paraibuna PN 1,8 Deficiente Nota: O mesmo procedimento foi adotado para os anos de 1996 a 2002

-56% -67% -56%

Depois da montagem das carteiras, verifica-se a existncia ou no de diferenas significativas entre as mdias dos retornos do grupo 1 e o grupo 2. Para verificar a hiptese de existncia ou no dessa diferena, foi utilizado, neste estudo, o teste U de Mann-Whitney (SPIEGEL, 1993), um procedimento no-paramtrico, uma vez que este teste independe das distribuies populacionais e dos parmetros associados. O teste de Mann-Whitney foi aplicado com auxlio do programa estatstico MINITAB 14.0 for Windows. As opes de testes de hipteses, no MINITAB, so apresentadas na Tabela 6:
Teste 1 Teste 2 Teste 3 Tabela 6: Opes de Teste de Hiptese H1: M1< M2 H0: M1 = M2 Para testar se a mdia menor (less than tests) H2: M1 M2 H0: M1 = M2 Para testar se a mdia diferente (not equal tests) H3: M1 > M2 H0: M1 = M2 Para testar se a mdia maior (greater than tests)

Para todos os anos, M1 representa a mdia dos retornos das empresas que apresentaram melhores conceitos dos indicadores e M2 representa a mdia dos retornos das empresas que apresentaram piores conceitos dos indicadores. 4. Anlise dos Resultados Os resultados obtidos, antes da aplicao do teste estatstico de diferenas de mdias, evidenciam que, em quase todos anos, com exceo de 1999 e 2002, as informaes contbeis foram teis na formao de carteira de investimento, identificando um maior retorno, na mdia, para as empresas que apresentaram conceitos acima de 4,9 pontos. Porm, no se pode concluir que exista uma diferena, estatisticamente, significante entre as duas mdias. Foi necessria, ainda, a aplicao do teste estatstico com o propsito de verificar a diferena entre as mdias para todos os perodos. A Tabela 7 mostra os resultados obtidos, de acordo com os testes de hiptese aplicados.
Tabela 7: Teste de Hiptese para Diferena entre os Retornos das Empresas Consideradas Boas e Ruins na Avaliao Global Avaliao Global das Empresas Anos Boas (M1) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 45% 21% -8% 175% 4% 38% 107% Ruins (M2) -2% -23% -26% 88% 20% -25% 37% Teste Aplicado MINITAB 14.0 Teste 3 Teste 3 Teste 3 Teste 3 Teste 1 Teste 3 Teste 3 p-valor Geral 0,019 0,029 0,034 0,212 0,115 0,001 0,002 0,001 No Rejeita HG No Rejeita HG No Rejeita HG Rejeita HG Rejeita HG No Rejeita HG No Rejeita HG Rejeita HG Hiptese

2002 54% 197% Teste 1 Nota: O mesmo procedimento foi adotado para os anos de 1996 a 2002

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Os resultados obtidos, nesta amostra, aps a aplicao do teste estatstico, conforme mostrados, na Tabela 7, evidenciam uma grande influncia das informaes geradas pela contabilidade, no mercado de capitais, nos anos de 1995, 1996, 1997, 2000 e 2001. Entretanto, essa mesma concluso no pode ser evidenciada para os anos de 1998, 1999 e 2002, apesar de, aparentemente, a mdia do ano de 1998 para as empresas consideradas boas (M1) ter apresentado retorno acima da mdia, aps o teste estatstico de diferena entre as mdias, este fato no foi confirmado. Sendo assim, no se pode rejeitar a hiptese H0 para cinco anos (1995, 1996, 1997, 2000 e 2001), dos oito analisados, de que entre as empresas com aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA, aquelas que apresentarem melhores ndices de Liquidez, Estrutura de Capital e Rentabilidade apresentaro maiores retornos de suas aes. 5. Consideraes Finais O propsito desta pesquisa foi identificar, por meio de testes quantitativos, qualitativos e estatsticos, a relevncia das informaes contbeis no mercado de capitais. Para tanto, foi utilizado, como base deste estudo, o modelo de avaliao de empresas, apresentado por Matarazzo (2003). Este modelo foi aplicado com objetivo de montar carteiras de investimento, selecionando as empresas com melhores potenciais de investimento, a fim de auxiliar o investidor na tomada de deciso. Os resultados dos testes empricos, para cinco anos (1995, 1996, 1997, 2000 e 2001), dos oito analisados, na avaliao geral das empresas, so relevantes, considerando um nvel de significncia de 5%, ou seja, as empresas que apresentaram melhores indicadores para aqueles perodos, no ano seguinte, obtiveram maiores retornos de suas aes. Ou seja, apontam para a aceitao da hiptese do trabalho. No entanto, para trs anos analisados (1998, 1999 e 2002), os resultados apontam para a rejeio da hiptese. Vrios so os motivos que podem ter contribudo para isto, mas um fator que merece destaque a forte crise cambial identificada nesses perodos. Alm do ponto citado, anteriormente, como justificativa para rejeio da hiptese, podem ser mencionados, ainda, como pontos crticos: 1) pequena quantidade de empresas listadas na bolsa de valores no Brasil; 2) o fato de que em pases emergentes, como o caso do Brasil, os acionistas e administradores so as mesmas pessoas, fazendo com que a contabilidade perca sua funo para o mercado de capitais; 3) os pesos, utilizados no teste, para atribuio de valor da empresa podem no corresponder realidade do setor; dentre outros. Sugere-se, para pesquisas futuras, a construo de pesos especficos para o setor de Metalurgia e Siderurgia, na tentativa de encontrar evidncias mais significativas e um estudo de aplicao em outros mercados e a contraposio com os resultados encontrados nesta pesquisa. 5.1. Limitaes da Pesquisa A anlise, por meio dos indicadores contbeis, oferece informaes teis, para os investidores, no mercado de capitais. No entanto, para fins desta pesquisa, algumas limitaes merecem destaque: Forma de interpretao das regras contbeis pelos diferentes contadores, inseridos no processo de mensurao de balano; A limitao da anlise aos indicadores de ndices de Liquidez, Estrutura de Capital e Rentabilidade; As variveis de mercado que, de alguma forma, podem alterar o valor das aes; Pouca quantidade de empresas com aes negociadas na bolsa de valores no mercado brasileiro.

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