Avaliao de aes usando o modelo de crescimento de dividendos de Gordon: Um estudo de sua adequao ao mercado brasileiro

RESUMO
Existem atualmente muitas formas de avaliao e precificao de aes, na grande maioria, estas formas de precificao de ativos so oriundas da anlise fundamentalista. Este trabalho pretende analisar a aplicabilidade do modelo de crescimento de dividendos de Gordon no mercado brasileiro tendo em vista que as anlises da escola fundamentalista advindas de seus precursores e principais colaboradores foram realizadas sempre voltadas para o mercado norte americano. Com efeito, os fundamentos da anlise fundamentalista so abordados juntamente com a abordagem das polticas de dividendos e o modelo de precificao de ativos de Gordon. Fica esclarecido que, o modelo de crescimento de dividendos de Gordon de difcil aplicao ao mercado brasileiro e que so necessrios vrios ajustes e modelos economtricos para adequar este tipo de modelo de precificao no Brasil de forma mais consistente. Palavras-Chave: Mercado de capitais, Anlise Fundamentalista, Modelo de Gordon.

INTRODUO O mercado de capitais brasileiro est em pleno crescimento, e a bolsa de valores brasileira esteve nestes ltimos anos batendo recordes de valorizao e volume financeiro. Apesar da recente crise financeira, nos ltimos anos o mercado de capitais cresceu fortemente em todo o mundo movidos pelo crescimento das economias emergentes e globalizao do sistema financeiro. Esforos por parte de grupos de investidores e da prpria Bovespa em popularizar o investimento em aes e outros ativos e derivativos esto trazendo um numero cada vez maior de investidores para o mercado de aes. O mercado de aes, porm, apresenta caractersticas importantes que devem ser ponderadas na hora de investir como: incerteza quanto ao comportamento do preo das aes e outros ativos, globalizao e vulnerabilidade s noticias da economia internacional e, em alguns casos, a possibilidade de se perder todo o capital investido. Para isso, de fundamental importncia a utilizao de uma estratgia de investimento, que configura como o investidor deve agir baseado em seu prprio perfil. Temos como objetivo deste trabalho, explicar um pouco do funcionamento da anlise fundamentalista e testarmos o modelo de crescimento de dividendos de Gordon no mercado brasileiro, utilizando o software the investment portfolio para valorar os ativos. Este modelo tem sido utilizado em mercados estrangeiros e ensinado de forma acadmica e profissional no Brasil como forma de se calcular o preo justo de um ativo por meio de uma previso da distribuio de dividendos da empresa. Este trabalho possui carter exploratrio e baseia-se em um estudo de caso com os ativos listados na Bovespa. 1. ANLISE FUNDAMENTALISTA Existem duas grandes vertentes nos estudos de ativos e derivativos que se propem a tentar prever o preo futuro de um ativo e o andamento da economia, que so a anlise fundamentalista e a anlise tcnica ou grfica. A anlise grfica possui

algumas limitaes em relao sua validao estatstica e quanto ao seu embasamento terico matematicamente comprovado, o que dificulta estudos empricos nesta rea. J a anlise fundamentalista, esta detm ferramentas de precificao de ativos comprovadas estatisticamente com margens de erro reduzidas e fundamentos mais slidos de dados reais e previstos, como no caso dos modelos de desconto de dividendos que sero abordados neste trabalho. O marco de fundao da escola fundamentalista o livro Security Analysis, de 1934, de Benjamin Graham e David Dodd. Atravs do estudo dos demonstrativos das empresas, seria possvel determinar qual o "preo justo" de uma determinada ao baseada na analise econmico-financeira da empresa e suas expectativas de lucros. Configurado pela projeo do fluxo de lucros da empresa no futuro trazidos a um valor presente, o analista fundamentalista precisa estudar variveis do cenrio micro e macroeconmico para projetar esse fluxo alm de saber como se d a gesto da empresa em questo. Ou seja, vale a pena comprar aes quando o valor de mercado estiver abaixo do preo justo e vender aes quando o valor de mercado estiver acima dele. Os fundamentalistas utilizam muito o mtodo chamado de Value Investment (Investimento de Valor), que aborda a valorizao da empresa, o aproveitamento da relativa ineficincia da bolsa de valores, a anlise quantitativa, o enfoque no longo prazo e o conceito de valor intrnseco da empresa e sua ao. O Value Investment possui muitas vertentes. Segundo Brum (2006) o fundamento terico da escola fundamentalista est na tese de que existe uma correlao lgica entre o valor intrnseco de uma ao e seu preo de mercado. O valor intrnseco de uma ao representado pela avaliao patrimonial da empresa, sua posio no setor de atuao, intensidade da concorrncia e existncia de produtos ou servios alternativos, grau de atualizao tecnolgica do empreendimento, nvel de interveno estatal na rea de atuao, programa de investimentos, poltica de distribuio de lucros e pelo clculo do valor presente dos lucros futuros estimados. Dentro desta escola, temos o modelo de precificao de ativos via dividendos onde ser feito um teste emprico no mercado de aes brasileiro. Graham (1974 apud HAGSTROM, 1995, p. 31) afirma que o otimismo descontrolado pode levar mania e uma das caractersticas principais da mania sua inabilidade de recorrer s lies histricas. Aps a queda da Bolsa americana em 1929, o autor descreveu trs abordagens: a do cross-selection1, a de antecipaes e a da margem de segurana. A abordagem cross-selection seria equivalente ao que hoje aos ndices de investimentos. Um investidor poderia comprar quantias iguais de trinta companhias industriais arroladas no ndice Dow Jones e teria tanto benefcio quanto as companhias pr-selecionadas. Graham defendeu que no poderia haver certeza de que Wall Street2 pudesse obter melhores resultados do que esse ndice. J a abordagem de antecipaes era subdividida em duas partes: seleo de curto prazo e abordagem de aes de empresas com potencial de crescimento. Graham condena a seleo de curto prazo afirmando que o valor de um investimento no auferido pelo que ele dar em um ms, mas o que de tal negcio um investidor pode esperar, durante um perodo mais longo de tempo. Decises baseadas em dados de curto prazo so em sua maioria superficiais e temporrias. Com relao abordagem das aes com potencial de crescimento, Graham explica que as dificuldades em se obter sucesso estavam centralizadas na habilidade do investidor de identificar tais companhias

Cross-selection, expresso do ingls que significa Seleo cruzada.

para, a partir disso, verificar o grau do preo corrente da ao, j levando em considerao o potencial de crescimento das companhias. Segundo Hagstrom (1995, p. 34) Graham reduziu o conceito de senso comum em investimentos a uma divisa que chamou de margem de segurana. Tal divisa procura unir todos os ttulos, aes e bnus em uma abordagem de investimento nica. Para ele, se a margem entre ganhos e despesas fixas fosse grande o suficiente, o investidor estaria protegido de um declnio inesperado nos lucros da empresa. Para adaptar tal conceito para as aes ordinrias, Graham defendeu ainda que uma margem de segurana existiria se seu preo estivesse abaixo de seu valor intrnseco. O principal fator para se determinar o valor intrnseco de uma companhia era seu poder de ganhos futuros. Graham props duas regras para a seleo de aes, que aderem margem de segurana: Comprar aes de uma companhia por menos de ativos; Concentrar-se em aes de baixos PLs (ndice Preo/Lucro) A anlise de balanos (fundamentalista) visa extrair informaes para a tomada de decises atravs do conhecimento de cada conta para a busca de informaes tornarse mais precisa. As demonstraes financeiras costumam ter um nmero muito grande de contas, tornando um trabalho de condensao e crtica dessas contas, necessrio antes de se iniciar a anlise. Esse trabalho chamado de "Padronizao". Esta padronizao, para o analista, ajuda no processo de simplificao, comparabilidade, adequao aos objetivos da anlise, preciso nas classificaes de contas, descoberta de erros e intimidade do analista com as demonstraes financeiras da empresa. Os principais relatrios publicados por uma companhia de capital aberto impostos pela Lei das Sociedades Annimas (Lei n 6.404) so: Relatrio de Administrao: Este relatrio responsvel por informar os acionistas e terceiros, informaes que se julgam importantes sobre diversos aspectos do desempenho e perspectivas da empresa relativa s estratgias de vendas, compras, produtos, setor de atuao, efeitos conjunturais, resultados alcanados, previses e etc. Demonstraes Financeiras: Compostas pelo balano patrimonial, demonstraes de Resultados, mutaes do Patrimnio Lquido, origens e aplicaes de recursos Notas Explicativas: Dados e informaes que complementam as demonstraes financeiras, como: contexto operacional da empresa, principais prticas contbeis, taxas de juros, vencimentos e garantias de obrigaes de longo prazo (financiamentos), avaliao de estoques, depreciao e outras previses, espcies de aes do capital social, eventos e benefcios, etc. A avaliao o foco central na analise fundamentalista. Existem diversas formas de avaliao de empresas e em termos gerais, segundo Damodaran (1999), existem trs tipos de abordagens. A primeira a avaliao por fluxos de caixas descontados, que relaciona o valor de um ativo com o valor presente do fluxo de caixa esperado deste ativo. Segundo, temos a avaliao relativa, que estima o valor de um ativo enfocando a precificao de ativos comparveis relativamente a uma varivel comum como,
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2 do valor lquido de seus 3

Wall Street a rua em Nova York onde se situa a bolsa de valores americana e boa parte de corretoras que nela operam.

lucros, fluxos de caixa ou vendas. A terceira forma a avaliao de direitos contingentes, que utiliza modelos de precificao de opes para medir o valor de ativos que possuem caractersticas de opes. Temos a avaliao de crescimento de dividendos, que derivada da analise de fluxo de caixas descontados, como o foco deste trabalho como veremos adiante. 2. POLTICAS DE DIVIDENDOS Gitman (2001) afirma que a poltica de dividendos deve ser formulada com dois objetivos bsicos em mente: maximizar a riqueza dos proprietrios da empresa e fornecer o financiamento suficiente. Dentre estes dois objetivos inter relacionados, podemos descrever rapidamente trs das polticas mais usadas: Poltica de dividendos com quociente de distribuio constante: a empresa estabelece um quociente percentual do lucro por ao que ser distribudo aos acionistas. Em caos de prejuzo a empresa no distribui nada, o que acarreta em conseqncias para o preo da ao de acordo com as perspectivas de lucro da empresa. Poltica de dividendos regulares: baseada no pagamento de um dividendo fixo em dinheiro e em cada perodo determinado. Esta poltica bem aceita no mercado, pois mostra segurana da empresa quanto aos seus lucros. Poltica de dividendos regular-baixa mais extra: consiste em a empresa paga um dividendo regular baixo e, quando os resultados forem melhores que o normal, ela distribui uma quantia extra de dinheiro. Assim a empresa d uma segurana aos acionistas alm de dar o direito a eles de compartilharem de uma boa fase de crescimento. Sabemos que uma empresa que obteve lucros deve pagar dividendos, ento como podemos saber o quanto a poltica de dividendos afeta o valor da empresa? A distribuio de dividendos aos acionistas pode parecer, num primeiro momento, algo bom para os detentores das aes. Porm isso pode no ser verdade dependendo da situao financeira e das perspectivas de lucro da empresa. Se a administrao de uma empresa reduzir o percentual do lucro pago em dividendos (payout), conseqentemente uma proporo maior do lucro ser reinvestido na empresa de forma a aumentar mais os seus lucros. Se o reinvestimento dos lucros destinados a dividendos por parte dos gestores gerar retornos maiores do que os acionistas poderiam obter aplicando seu dividendo de outra forma, teoricamente seria melhor se no recebessem dividendos. J no caso de uma empresa madura, estvel, sem grandes perspectivas de alto crescimento no curto e mdio prazo e com grande gerao de caixa, muito provavelmente ser bem generosa na distribuio de dividendos. Temos que uma empresa pode financiar seus investimentos em grande parte com emprstimos, liberando caixa para os dividendos. Nesse caso, o dividendo da empresa um subproduto da deciso de tomada de emprstimo. Segundo Brealey & Myers (2005) a pergunta que devemos fazer : Qual o efeito de uma mudana nos dividendos pagos em dinheiro, dadas as decises da empresa sobre oramento de capital e tomada de emprstimos? Sabemos que todo dinheiro advindo de emprstimos vem de algum lugar e se fixarmos os dispndios e emprstimos de uma empresa s resta a emisso de aes como fonte de recursos. Brealey & Myers (2005) definem a poltica de dividendos

como o tradeoff 3 entre lucros retidos de um lado e o pagamento em dinheiro e a emisso de novas aes de outro. Muitas vezes no observamos este trade-off porque no vemos uma empresa emitindo aes a cada vez que distribui dividendos, mas isto ocorre com empresas de vez em quando. Estas empresas poderiam resolver este problema de emisso de aes pagando menos dividendos, enquanto outras precisam emitir aes para melhorar a distribuio de dividendos. John Litner (1956) depois de ter entrevistado vrios gestores corporativos, estabeleceu quatro fatos determinantes na poltica de distribuio de dividendos: Empresas tm ndices alvo de pagamento de dividendos de longo prazo. Empresas maduras com ganhos estveis geralmente pagam uma proporo maior de seus ganhos enquanto as em fase de crescimento tem menos desembolso. Gestores focam mais na mudana que possa ocorrer nos dividendos do que nos seus valores absolutos atuais. Mudanas nos dividendos geram alteraes nos ganhos sustentveis a longo prazo. Os gestores se preocupam principalmente nas mudanas nos dividendos que podem precisar ser revertidas. Litner (1956) definiu um modelo onde, supondo que uma empresa mantenha seu ndice de dividendo alvo definido, o pagamento de dividendo do ano vindouro seria igual a uma proporo constante de lucros por ao. Uma empresa que tenha mantido seu ndice de pagamento alvo teria que mudar seu dividendo sempre que os lucros mudassem. Porm os gestores relutaram nesse aspecto, pois eles acreditavam que os acionistas preferem uma progresso constante nos dividendos. Ento, mesmo se os resultados da empresa justificassem um grande aumento nos dividendos, apenas parte do ajuste seria repassado. Este modelo sugere que o dividendo depende em parte dos ganhos atuais da empresa e em parte dos dividendos passados juntamente com aqueles ganhos. A probabilidade de um aumento na taxa de dividendo maior quando os ganhos atuais so maiores e deve ser menor quando os ganhos atuais so menores que os passados. Brealey & Myers (2005) afirmam que podemos distinguir certas empresas rentveis observando se a distribuio de dividendos dela condizente com seus lucros, principalmente se isto for sustentado no longo prazo. Estudos indicaram que em mdia os lucros das empresas aumentaram 43% no ano em que a empresa pagou dividendos pela primeira vez e nos prximos quatro anos os lucros em media cresceram 164%, nos mostrando que os gestores olham bem para o futuro antes de pagar dividendos. Assim como tambm cortes nos dividendos precedem perdas para a empresa. Um aumento ou reduo de dividendos pode fornecer aos investidores informaes sobre os fluxos de caixa da empresa ou as intenes de investimento da administrao. Depende muito da viso dos investidores, pois, se um corte nos dividendos associado por perspectivas de boas de reinvestimento, esse corte ser visto como favorvel. Se tambm neste caso por outro lado os investidores acreditarem que os administradores iro investir mal, o corte nos dividendos ser uma m noticia. Existem controvrsias quanto distribuio de dividendos. Alguns acreditam que um aumento no dividendo aumenta o valor da empresa (direitistas), outros acreditam que um aumento nos dividendos no altera e at pode reduzir o valor da
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Trade-off significa um conflito entre duas partes.

empresa (esquerdistas) e tambm existem aqueles que acreditam que a poltica de dividenda no afeta o valor da empresa (centristas). Os esquerdistas Miller e Modigliani (1961) mostraram um estudo terico comprovando que a poltica de dividendos, em um mundo perfeito, no afeta o valor da empresa pois, quando um dividendo distribudo, o valor presente liquido da empresa diminui na mesma proporo mantendo inalterado o valor da empresa. Quando se pretende aumentar a distribuio, a maneira de se fazer isso sem fazer emprstimos a emisso de aes, e isto tambm no altera o valor da empresa alm de gerar custos. J os direitistas acreditam que os gestores no gastam os lucros retidos de forma sbia e temem que o dinheiro seja reinvestido erroneamente, por isso muitas vezes os acionistas clamam por dividendos mais altos por quererem o dinheiro na mo. Os centristas acreditam que se as empresas realmente soubessem que a distribuio de dividendos iria aumentar o preo de suas aes, elas j o teriam feito aumentando a distribuio. O fato de no vivermos em um mercado ideal nos mostra que existem clientes naturais para as aes com pagamentos altos de dividendo que acreditam que isso reala o preo das aes. Podemos concluir concordando que mudanas na poltica de dividendos causam mudanas nos preos das aes, pois os investidores passam a fazer interpretaes destas polticas. Porm algumas vezes decises de aumento de dividendos podem ser consideradas favorveis pelo mercado mesmo quando so ruins para a lucratividade futura da empresa. 3. O MODELO DE CRESCIMENTO CONSTANTE DE GORDON O modelo de crescimento de Gordon um mtodo de avaliao que serve apenas para empresas consideradas estveis no mercado e que estejam com os dividendos crescendo a uma taxa que se possa contar a longo prazo. Quanto mais longe deste cenrio ideal estivermos, mais difcil se tornar a avaliao por este modelo e por modelos de fluxo de caixa descontado. Segundo Damodaran (1999), podemos citar alguns cenrios que temos dificuldade de avaliar usando o modelo de Gordon: Empresas em dificuldades: Empresas com dificuldades financeiras e expectativas de fluxo de caixa negativo nos prximos perodos. Para estas empresas, estimar lucros futuros difcil e existe a possibilidade de falncia da empresa. Tambm ser preciso estimar os fluxos de caixa at se tornarem positivos, pois valores negativos de fluxo de caixa geram resultados negativos na avaliao. Empresas cclicas: Empresas que possuem lucros e fluxos de caixa que seguem a economia, subindo durante as boas fases e caindo durante as recesses. Estas empresas precisam ter seus fluxos de caixa esperados ponderados, porm o fato de no se saber o tempo exato e a intensidade de um movimento econmico torna a avaliao varivel s expectativas dos analistas. Empresas com ativos no utilizados: Pelo fato da avaliao por fluxos de caixa refletir o valor de todos os ativos que possuem fluxos de caixa, as empresas que possuem ativos no utilizados, que no geram fluxos de caixa, tero uma avaliao que no refletir o valor destes ativos. Porm, o valor destes ativos poder ser obtido externamente e adicionado ao valor obtido pelo modelo de fluxo de caixa descontado. Empresas com patentes ou opes de produtos: Este caso tambm no adaptado para avaliao por fluxos de caixa descontados, pois estas empresas possuem patentes ou opes no utilizadas que no geram fluxos de caixa e

provavelmente no os produziro em um futuro prximo, mas possuem valor. Ento o valor da empresa ser subestimado de forma que preciso usar modelos de precificao de opes ou avaliao de ativos no mercado livre para somar ao modelo de fluxos de caixa descontados. Empresas em processo de reestruturao: Empresas que esto em processo de reestruturao freqentemente vendem alguns ativos, adquirem outros, mudam sua estrutura de capital, polticas de dividendos ou at podem passar ser de capital fechado, o que torna difcil a estimao de fluxos de caixa futuros. Empresas envolvidas em aquisies: Empresas alvo de aquisies possuem muita dificuldade em se estimar a existncia ou no de sinergia pelo fato da fuso e se este valor pode ser estimado. Tambm o efeito da mudana de gerncia no negocio traz duvidas quanto aos riscos e fluxos de caixa futuros. Empresas de capital fechado: O maior problema em avaliar empresas de capital fechado a estimao do risco, pois os modelos de risco/retorno exigem parmetros de risco que sejam estimados por preos histricos do ativo objeto. Uma soluo seria a comparao do risco com empresas semelhantes de capital aberto. Segundo Damodaran (1999), o modelo de crescimento de Gordon relaciona o valor de uma ao com seus dividendos esperados no prximo perodo de tempo, com a taxa exigida de retorno da ao e com a taxa de crescimento esperada dos dividendos. Temos ento o seguinte: Valor da ao

DPA1 rg

DPA1 significa os dividendos esperados daqui a um ano.

r a taxa exigida de retorno para investidores em patrimnio liquido. g a taxa de crescimento perptua dos dividendos. Como esperamos que a taxa de crescimento de dividendos seja perptua, tambm deve-se considerar que as outras taxas da empresa, como os lucros, cresam mesma taxa. No caso de uma empresa que tem crescimento de 8% nos dividendos embora seu lucro cresa a uma taxa de 6%, no longo prazo os dividendos excedero os lucros. Dessa forma, no se deve analisar somente a taxa de crescimento dos dividendos, mas tambm a taxa dos lucros e verificar se os resultados sero os mesmos ou ento fazer os ajustes. Outro ponto o de que devemos sempre ser razoveis na determinao da taxa com foco no crescimento da economia do pas em que a empresa est inserida e no mundo. Uma empresa no pode crescer no longo prazo a uma taxa significativamente maior do que a da economia. Sabemos que a hiptese da taxa de crescimento se manter estvel ao longo do tempo difcil de se realizar. Damodaran (1999) afirma que se deve sempre somar a inflao esperada junto com o crescimento real previsto da economia para se fazer uma avaliao sem perdas significativas de generalidade. O modelo de Gordon extremamente sensvel com relao a sua taxa de crescimento, uma vez que medida que a taxa de crescimento converge para a taxa de desconto, o valor da ao vai para o infinito. Podemos dizer que o modelo de Gordon se ajusta melhor a empresas com uma taxa comparvel ou inferior a taxa de crescimento da economia. Conclumos que a taxa

de crescimento perptua ir variar de acordo com as expectativas dos analistas em relao economia e inflao. 3.1 CONSIDERAES QUANTO AO USO DO MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS O modelo de desconto de dividendos considerado de simples anlise e de lgica intuitiva. Porm muitos analistas no acreditam em seus resultados devido s suas limitaes na avaliao de empresas de baixos ndices payout ou de empresas que no pagam dividendos. Segundo Damodaran (1999), se o ndice payout for ajustado para refletir as mudanas na taxa de crescimento esperada, um valor razovel pode ser obtido. Em empresas que no pagam dividendos, a anlise pode ser feita com base nos dividendos esperados quando a taxa de crescimento declinar. Outra crtica ao modelo de que ele fornece uma estimativa muito conservadora do valor. Argumenta-se que este modelo no reflete o valor de ativos no utilizados, porm, estes ativos podem ser avaliados separadamente e somados ao valor do modelo, como no caso do valor de marcas comerciais. Damodaran (1999) diz que o modelo de desconto de dividendos considerado um modelo contrrio, pois medida que o mercado cresceria, o modelo iria descobrir cada vez menos aes subvalorizadas. Isto no verdadeiro, pois se o crescimento do mercado for bem embasado com o crescimento real da economia o modelo ir encontrar um numero de aes equivalentes ao crescimento. Porm no caso do crescimento do mercado no estar embasado nos dados bsicos da economia, o modelo de desconto de dividendos no encontrar muitas aes, sinalizando que o mercado est superavaliado em relao aos dividendos e aos fluxos de caixa. Devemos fazer trs consideraes importantes quanto aos resultados estudados do modelo de desconto de dividendos. O modelo no desempenha-se melhor do que o mercado em todos os anos: Geralmente o modelo se desempenha melhor em perodos de cinco anos. Haugen (1993) fez um estudo do modelo com 250 empresas altamente capitalizadas. Sua carteira obteve resultados maiores que o mercado, porm teve desempenho pior que o mercado em 5 dos 12 anos do perodo de estudo da carteira. O modelo parece procurar baixos ndices P/L e de rendimento de dividendos: O modelo de desconto de dividendos pondera os lucros e dividendos esperados mais em perodos vizinhos do que em perodos distantes, tendo uma tendncia de indicar aes com baixos ndices P/L e com altos rendimentos de dividendos como subvalorizadas, e em condies contrrias a essas, como aes supervalorizadas. De fato, estudos indicam que aes com baixos ndices P/L e alto rendimento em dividendos proporcionam rendimentos maiores do que as de condies contrrias ao longo do tempo. Aes de altos dividendos possuem desvantagens fiscais: Altos rendimentos de dividendos tambm implicam em altos valores de impostos. Se os dividendos forem taxados com uma alquota maior do que os ganhos de capital os retornos adicionais podem ser reduzidos ou at eliminados. 4. TESTE DO MODELO Neste trabalho estaremos usando o programa The Investment Portfolio desenvolvido por Edwin J. Elton, Martin J. Gruber e Christopher R. Blake. Usando seu

modelo de valuation atravs dos modelos de crescimento de dividendos de Gordon. Este programa serve para nos dar uma previso do preo atual e futuro da ao em foco usando qualquer um dos trs modelos de crescimento de dividendos. A entrada de dados est na forma de previses de dividendos, taxas de crescimento, crescimento de perodos de transio e taxas de desconto. O resultado inclui um grfico dos preos ou retornos previstos, perodo por perodo, e o usurio tambm pode selecionar pontos ao longo do grfico gerado para ver um valor previsto em um perodo especifico. Temos como objetivo utilizar este programa para calcular o preo justo dos ativos listados na Bovespa. Para isso, precisamos fazer algumas consideraes importantes antes de utilizar o programa. Inicialmente foi feito um levantamento dos dados de distribuio de dividendo por ao (dividend yield) de todos os ativos da Bovespa no perodo de 2003 a 2007, juntamente com o coeficiente beta de cada ativo, colhido ao final de 2007. Aps levantarmos estes dados, filtramos as aes com a seguinte premissa: Apenas aes que apresentaram crescimento positivo de distribuio de dividendos no perodo selecionado. Vale ressaltar que empresas que abriram o capital e passaram a distribuir os lucros depois do ano de 2003 no sero inclusas por no terem histrico de dados suficiente e no se enquadrarem no tipo de empresa que o modelo de crescimento de Gordon pretende avaliar conforme vimos anteriormente. A partir das informaes de distribuio de dividendos de todas as empresas listadas na Bovespa dentro do perodo de cinco anos entre 2003 a 2007, calculamos a rentabilidade de quatro perodos. Com os respectivos coeficientes beta dos ativos, taxa de risco de mercado e taxa livre de risco, conseguimos calcular a taxa de retorno exigida. O crescimento durante o perodo de cinco anos e a taxa de crescimento anual do dividendo previsto de cada ativo foi calculado da seguinte forma: Crescimento no perodo:

g=

Div2007 Div2003 Div2003

Taxa de crescimento anual: Onde:

g anual = (1 + g 5 anos ) 1

1 4

g 5 anos

a Taxa de crescimento dos dividendos em cinco anos.

g anual

a Taxa de crescimento dos dividendos ao ano .

Div 2007 o dividendo por ao distribudo ao final de 2007. Div 2003 o dividendo por ao distribudo ao final de 2003.
Podemos ento calcular o dividendo previsto para o prximo ano da seguinte forma: DPS1 = Div2007 (1 + g anual ) Onde: previsto e g a taxa de crescimento anual.

DPS1

o dividendo por ao

Fazendo a emulao a partir dos dados obtidos, calculamos o preo justo do ativo pelo modelo de crescimento constante de dividendos e obtivemos resultados sensivelmente fora dos patamares reais de preo ao final do ano de 2007, indicando que

os preos das aes no mercado estariam extremamente supervalorizadas, ou seja, o valor do preo justo pelo modelo de Gordon ficou muito baixo comparado com preo de mercado, como podemos ver nesta tabela alguns resultados e o resultado da avaliao da ao da Petrobrs pelo programa The Investment Portfolio. Quadro 1 resultados do modelo constante de dividendos
Cotao em 28/12/2007 R$ 43,05 R$ 30,17 R$ 44,59 R$ 22,95 R$ 50,32 R$ 43,92 Preo justo pelo modelo de Gordon R$ 3,53

Nome da empresa Banco Bradesco Banco do Brasil Banco Itau Eletrobras Vale do Rio Doce Petrobras

Cdigo BBDC4 BBAS3 ITAU4 ELET6 VALE5 PETR4

R$ 13,97 R$ R$ R$ R$ 5,34 3,21 2,77 3,35

Fonte: Economtica (2007) Figura 1 Representao do programa The Investment Portfolio

Fonte: The Investment Portfolio

Figura 2 Visualizao do resultado de PETR4

Fonte: The Investment Portfolio

Visualizando melhor o quadro de resultados, podemos ver que o preo calculado (calculated value) para o ativo (security name) PETR4 de R$3.35 no instante zero. Este resultado nos mostra que a precificao pelo modelo de crescimento de Gordon apropriada apenas para aes de mercados onde a legislao permite as empresas fixarem o valor dos dividendos a serem distribudos em moeda corrente ou uma fixao em termos percentuais sobre o valor nominal da ao. No Brasil, temos que a distribuio feita em termos proporcionais ao lucro lquido de no mnimo 25% e isto gera distores no calculo do preo justo pelo modelo de Gordon. Para termos uma avaliao mais prxima com os parmetros usados em outros pases na avaliao por crescimento constante de dividendos, usamos o lucro por ao (LPA) das empresas a partir da mesma premissa e condies de avaliao com dados de dividendos, considerando que as empresas estariam distribuindo todo o LPA em forma de dividendos. Usando os dados fornecidos pelos clculos anteriores, conseguimos calcular o preo justo da ao pelo modelo de crescimento constante de Gordon que, como j vimos, o resultado da diviso do valor previsto a ser distribudo no prximo ano pela subtrao da taxa de desconto com a taxa de crescimento anual. Fazendo a emulao destes clculos com todas as aes da Bovespa e selecionando apenas aes que tiveram crescimento positivo de lucro por ao no perodo, conseguimos um resultado melhor na valorao dos ativos usando o lucro por ao do que usando os dividendos distribudos, porm, ainda com um grande nmero de resultados incompatveis. Estes resultados incompatveis se do por causa dos seguintes fatores: Quando o crescimento no perodo e crescimento anual so altos demais e insustentveis a longo prazo, tornando o preo justo muito elevado. Quando a taxa de desconto menor do que a taxa de crescimento, tornando o preo justo negativo. Quando o crescimento no perodo e o crescimento anual so significativamente menores do que o crescimento do mercado (de 36% ao ano em mdia) no perodo, o preo justo torna-se muito baixo. As aes que apresentaram estes resultados incompatveis foram excludas do estudo. De todas as aes listadas na Bovespa, depois de filtradas, apenas 20 foram selecionadas para avaliao.

Quadro 2 Preo justo usando o LPA

Cotao em 28/12/2007 R$ 44,59 R$ 42,06 R$ 11,05 R$ 13,50 R$ 37,12 R$ 14,54 R$ 42,50 R$ 13,94 R$ 23,50 R$ 22,95 R$ 23,93 R$ 6,84 Preo justo pelo modelo de Gordon R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ 36,90 40,05 14,31 15,57 23,47 11,62 48,90 14,89 17,01 17,94 18,46 9,95 65,88 18,66 16,59 15,81 89,91 31,27 14,78 18,32

Nome da empresa banco Itau banco Itau Banrisul Besc Bradesco Braskem Celesc Celpa Elekeiroz Eletrobras Eletrobras Fras-Le Gerdau Itausa Itausa Randon Part Tekno Telesp Unibanco Weg
Fonte: Economtica (2007)

Cdigo ITAU4 ITAU3 BRSR5 BSCT5 BBDC4 BRKM3 CLSC6 CELP7 ELEK4 ELET6 ELET3 FRAS4 GGBR4 ITSA4 ITSA3 RAPT3 TKNO4 TLPP4 UBBR4 WEGE3

R$ 51,67 R$ 11,45 R$ 16,70 R$ 15,51 R$ 93,99 R$ 44,05 R$ 10,44 R$ 25,00

Podemos ver pelo pequeno nmero de resultados compatveis que, mesmo substituindo a varivel distribuio de dividendos pelo lucro por ao, a avaliao pelo modelo constante de Gordon no eficiente para valorao de ativos brasileiros, pelos mesmos motivos citados anteriormente no teste usando dividendos. Fica claro que o modelo de Gordon no deve ser aplicado em ativos brasileiros antes de serem feitos ajustes mais detalhados de adequao do modelo dos que os demonstrados no presente trabalho. CONCLUSO Este trabalho apresentou brevemente o mtodo fundamentalista de anlise de ativos com foco no modelo de precificao de aes via dividendos de Gordon. A poltica de dividendos foi abordada, mostrando-se um tema muito importante, porm de difcil discusso devido s diferentes expectativas geradas. Finalmente, o modelo de Gordon foi explanado, e o modelo de crescimento constante de dividendos foi testado no mercado brasileiro, baseado em algumas premissas para selecionar os ativos a serem avaliados.

Os resultados obtidos usando-se dados de dividendos distribudos foram incapazes de avaliar com exatido o preo das aes. Isto ocorreu por causa das diferenas de legislao e polticas de distribuio de dividendos entre os mercados onde o modelo de Gordon foi constitudo e o mercado brasileiro. Aps esta constatao, foi utilizado o lucro por ao como forma de aproximar a avaliao com os parmetros dos mercados estrangeiros, porm os resultados obtidos mostraram que o uso do lucro por ao tambm no eficiente na avaliao pelo modelo de crescimento constante de Gordon, sendo necessrio um estudo mais aprofundado para elaborao de novos ajustes para tornar o modelo compatvel com o mercado brasileiro. REFERNCIAS BREALEY, Richard A. MYERS, Stewart C. Finanas corporativas. Porto Alegre: bookman, 2005 BRINGHAM, Eugene F.. Administrao financeira: teoria e prtica. So Paulo: Atlas, 2001. BRUM, Carlos A.H, Aprenda a investir em aes e a operar na bolsa via internet Rio de Janeiro: editora cincia moderna, 2006. DAMODARAN, Aswath. Avaliao de Investimentos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999. GITMAN, Lawrence Alegre:Bookman,2001 J. Princpios da administrao financeira. Porto

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