PRTVREDNA IZGRADNJA (2004) XLVII: 3-4, str.

191-212
UDC 334.7:005.3
Naucno-strucni radovi studenata
Marija Dordevic'
KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA,
MODELl I PROBLEMI
Uvod
Korporativno upravljanje, kao skup mehanizama kojima se jedna korporacija
vodi, raste i razvija na trzistu, od fundamentalnog je znacaja za razvijene zemlje
sveta (Sjedinjene Arnericke Drzave - SAD, Ujedinjeno Kraljevstvo - UK, Nemacka,
Kanada, Francuska i Japan).
Iako su se izdiferencirala dva prepoznatljiva sistema upravljanja korporacijom,
jednomodni i dvomodni, postavljaju se pitanja: koji od njih je efikasniji, pravicniji i
za koji se moze reci da predstavlja praksu dobrog korporativnog upravljanja? Kako
su se zemlje u tranziciji snasle u ovom polju ekonomije?
Takode, za preduzeca su veoma bitni i investitori, investicije i investiranje, koji
potpomazu razvoj iste i sirenje na nova trzista, pa korporacije moraju prvenstveno
da uspostave ravnotezu na relaciji vlasnistvo vs kontrola vs upravljanje i rese tzv.
agencijski problem, odnosno da ne dozvole da se on negativno odrazi na poslovanje
i odnose unutar firrne.
Otuda, smo zaintrigirani da se vise posvetimo korporativnom upravljanju i da
pokusamo da sagledamo sa cirne se sve susrecu preduzeca tokom obavljanja svoje
poslovne aktivnosti. U skladu sa tim, rad promovise istorijski razvoj korporativnog
upravljanja u smislu zakonske regulative, a potom prikazuje modele vodenja
korporacije, stanje korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji i izazove i
probleme sa kojima se kompanije srecu u svom poslovanju: znacaj investicija i
investiranja za vodenje preduzeca, agencijski problem i korupcija.
Geneza korporativnog upravljanja
Iako je udruzivanje sa ogranicenom materijalnom odgovornoscu bilo prisutno
jos od 19-tog veka, termin korporativno upravljanje se nije pojavio, ni u profe-
" Student TV godine, Ekonomski Iakultet Subotica - Odeljenje u Novom Sadu.
Rad je primljen septembra 2005.
Rad je nagraden Izuzetnom nagradom na Konkursu za izradu naucnih i strucnih radova studenata
Univerzitcta u Novom Sadu 2004.
PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVII
sionalnoj, ni u naucnoj literaturi do I980-te godine. Hronologija kljucnih dogadaja
vezanih za korporativno upravljanje je prikazana u tabeli broj I.
Sjedinjene Arnericke Drzave (u daljem tekstu SAD) su prve pocele da uvazavaju
vodenje korporacije kao jedan od velikih problema savrernene ekonomije. The
Tradeway Commision su objavile dokumenat (The Tradeway Report) 1987. godine,
koji je za temu imao Laino finansijsko izvestavanje i kojim je potvrdena uloga i
status Nadzornog odbora (Audit Committee) . Dalje, rad podgrupe The Tradeway
Commision-e COSO (Committee of Sponsoring Organisation of Tradeway
Commisioni je razvio okvir za unutrasnju kontrolu dajuci detaljne kriterijume
menadzrnentu za ocenu internog sistema kontrole i uputstva za publikovanje
izvestaja 0 internoj kontroli.
U 2002. godini su publikovana dva veoma bitna dokumenta za regulisanje
vodenja kornpanija u SAD-u. To su: The Sarbanes-Oxley Act (SOX) i The NYSE i
NASDAQ' Proposals.
The Sarabanes-Oxley Acl je doneo novine u platama i naknadama izvrsnih
direktora, nadzoru nad direktorirna i naclzoru akcionara. SOX u sebi sadrzi brojne
preclloge za poboljsavanje nadgledanja clirektora. Oni se fokusiraju na nezavisnost
nadzornog odbora, povecanje njegove moci i oclgovornosti. Akt zahteva cia u
naclzornom odboru buclu zaposleni nezavisni revizori i nadzornici koji nemaju
nikakve finansijske veze sa kornpanijom,
The NYSE and NASDAQ Proposals (Predlozi njujorske berze i NASDAQ-a) su
kreirani u cilju ojacavanja korporativnog upravljanja kornpanija kotiranih na NYSE-
u i NASDAQ-u i obuhvatali su:
3
Saglasnost akcionara za plan plata i naknada
Vecinu nezavisnih direktora koji nisu u materijalno-
finansijskim odnosima sa kompanijom
Vecu ulogu nezavisnih direktora u komitetima za nominacije i
plate i naknade
Redovne sastanke neizvrsnih direktora.
I NYSE - New York Stock Exchange; NASDAQ - National Association ofSecurities Dealers
Automated Quotations- sistem u SAD koji se bavi prodajom i kupovinom akcija.
2 Detaljnijc: B. Holmstrom i S. N. Kaplan: The State o] US Corporate Governance: What's
right and What's wrong?, www.nber.orR/parer.\/w9613
3 B. Holmstrom i S. N. Kaplan: The State of us Corporate Governance: What's right and
What's wrongY, www,nber.orR!{)aren/w9613
BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMI
Tabela broj 1. Hronologija korporativnog upravljanja
Dokumenat Godina
Financial Service Act (akcenat na regulativnoj ulozi Berze) 1986.
Izdavanje Tradeway Report-a u SAD Okt. 1987.
Security And Exchange Cornmision (SEC) je azurirala listu zahteva za 1988.
kompanije
Propadanje imperije Polly Peck-a ( 1.3bn gubitka) 1990.
Osnivanje Caldbury Committee-a za Finansije Korporativnog upravljanja Maj 1991.
Nadzornici su preuzeli kontrolu nad BCCI-em (Bank of Credit and Ju11991.
Commerce International
Otkrice nestanka 480m iz Penzionog Fonda Maxwell Group-a Dec. 1991.
Internal Control - Integrated Framework izvestaj publikovan od strane 1992.
COSO
Publikovanje Caldbury Report-a and Code-a Dec. 1992.
Objavljivanje Citizen's Charter-a 1992.
Berza Ujedinjenog Kraljevstva je azurirala Pravila za kornpanije koje se April
kotiraju na Bcrzi 1993.
(Listing Rules)
Kompanije treba da prikazu stepen prihvatanja Caldbury-a od 1. Jula
1993.
Izdavanie King Report-a (Caldbury za Severnu Afriku) 1994.
Objavljivanje Rutternan-ovog vodica za internu kontrolu i finansijsko Dec. 1994.
izvestavanje
Osnivanje Greenbury Gruoupfor Executive Renumeration Jan. 1995.
Objavljivanje Prvog Nolan Report-a Maj 1995.
Predlozi Greenbury-a (Greenbury Report) Jul1995.
The Vienot Report (Francuski Caldbury) 1995.
Berza Ujedinjenog Kraljevstva je azurirala Pravila za kornpanije koje se Okt. 1995.
kotiraju na Berzi
(Listing Rules)
Kornpanije treba da prikazu stepen slazania sa Greenbury-em
Osnivanje Hampel Committee on Corporate Governance Nov. 1995.
Objavljivanje drugog Nolan Report-a Maj 1996.
The Peters Report (Nemacki Caldbury) 1996.
Berza vrsi azuriranje pravila za kotirane kornpanije u skladu sa Jun 1996.
Greenbury-ovim preporukarna
Objavljivanje treceg Nolan Report-a Ju11997.
Objavljivanje cetvrtog Nolan Report-a Nov. 1997.
Izdavanje Hampel Report-a Jan. 1998.
Publikovanje Hampel Combinated Code-a (Hampel Report) Jun 1998.
Publikovanje Turnbull vodica interne kontrole (Turnbull Report) Sept. 1999.
Preuzeto iz CIMA: Corporate Governance: History, Practice and
Future, Executive Summary, CIMA Publishing, London, 2000. g.,
193
PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVII
U Ujedinjenom Kraljevstvu (UK), diskusija u vezi sa korporativnim
upravljanjem je bila stimulisana serijom skandala i ncocekivanim kolapsima
korporacija u kasnim osamdesetim i ranim devedesetim godinama. Pad BCCt, Polly
Peck-a i penzionih fondova Maxwell Communication Groupa' je izazvao veliku
paznju javnosti i usmerio je ka pitanju koliko je bio efikasan bord menadiera u
nadgledanju akcija svojih izvrsnih. menadiera i koliko je bio upoznat sa teskocama
sa kojima su neizvrsni direktori i nadrornici hili suoceni ispunjavajuci zahteve
precedavajuceg ili CEO-ao. Kao rezultat su publikovana cetiri veoma vazna i
uticajna dokumenta u periodu od osam godina, a to su:
Kadburski izvestaj - 1992. godine (Cadbury Report)
Grinburski izvestaj - 1995. godine (Greenbury Report)
Harnpelski izvestaj - 1998. godine (Hampel Report)
Turnbuski izvestaj - 1999. godine (Turnbull Reporti,'
The Cadbury Committee (Kadburski odbor) je osnovan u maju 199I. godine od
strane FRC-a
8
(Financing Reporting Council), Berze i asocijacije racunovoda.
Sredisnji deo Cadbury Report-a su bili Propisi najbolje prakse (The Code of Best
Practice), koji su morali biti uvazavani od svake kompanije koja je svoje akcije
kotirala na berzi (Listed Company).
The Cadbury Committee je dao primarno mesto internoj kontroli, kao
najznacajnijem uslovu za efikasno poslovanje menadzrnenta i jednom od glavnih
razloga zbog kojih je komitet i osnovan.
Glavni razlog za prihvatanje preporuka Cadbury Report-a je to sto se time
ojacava poverenje u kompaniju.
U decembru 1994. godine radna grupa Rutteman je objavila svoj vodic: Internal
Control and Financial Reporting: Guidance for Directors of Listed Companies
Registered in the UK (poznat kao Rutteman Report - Rutemanov izvestaj). Izvestaj
je publikovan prvenstveno za korporacije koje se kotiraju na berzi u UK, ali i za one
sa USM (Unlisted Securities Market), odnosno za preduzeca koja obrazuju trziste
gde se prodaju akcije kompanija koje se ne kotiraju na berzi (Unlisted Companies'[.
Izvestaj je stupio na snagu vee I. januara 1995. godine.
4 BCCI - Bank of Credit and Commerce International
5 Korporacije u UK.
6 CEO - ChiefExecutive Officer
7 Preporucujerno: S. Letza and X. Sun (2002.): Corporate Governance: paradigms,
dilemmas and beyond, www./?uereview.ac.poznan.pl/2002V2nJ/03-letza.pd{
8 FRC je organizacija koja se bavi uspostavljanjem racunovodstvenih standarda uz
pomoc svog The Account Standards Board-a u UK, eIMA: Corporate Governance:
History, Practice and Future, Executive Summary, CIMA Publishing, London, 2000. g.,
www.cimaglobal.com/downloads/tcc corp Rov.pdt'
9 Ibidem
194
BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMI
Izvestaj se je baziran na americkorn COSO izvestaju: Internal Control -
Internal Framework.
Rutemanov izvestaj je sada zamenjen Turnbuskirn izvestajem.
The Greenbury Committee (Grinburski komitet) je osnovan u januaru 1995.
godine na inieijativu CIH-a
lO
, ali kao nezavisno telo. Njihovo polje istrazivanja je da
se utvrdi praksa dobrog korporativnog upravljanja u domenu odredivanja i isplata
direktorskih plata, kao i da pripremi propise prakse bazirane na njihovim
saznanjima. Komitet nije nastao sarno kao odgovor javnom i pitanju akcionara 0
rastucim primanjima direktora, nego je uvazio i relativno zanemareni deo vodenja
korporaeije koji se odnosi na utvrdivanje odgovarajuceg nacina da se nagrade
pojedinci za ucinjcno delo. Grinburski odbor je izdao dokument nazvan The
Greenbury Report u julu 1995. godine, u kojem je oeenio da ce prihvatanje i
implementaeija njihovih preporuka usavrsiti proees odredivanja plata i naknada u
firmama.
The Hampel Committee
ll
(Hampelski odbor) je osnovan u novembru 1995.
godine na inieijativu precedavajuceg FRC-a
I 2
Odbor je pratio preporuke
Kadburskog i Grinburskog izvestaja. Cilj ovog odbora je bio da: prikaze kratak
pregled Kadburskog izvestaja i njegove primene, kao i da utvrdi da Ii je glavni eilj
Kadburskog izvestaja ispunjen i da Ii ga je potrebno izmeniti, prikaze pregled
preporuka Grinburskog izvestaja i utvrdi ulogu akcionara i nadzornika u
korporativnorn upravljanju. Kornitet je odlucio da sastavi Combinated Code
(poznatiji kao Hampel Report - Hampelski izvestaj), kao obuhvat Kadburskog i
Grinburskog izvestaja, ukljucujuci i sopstveni rad komiteta, i preda ga berzi, kao
prateci dokumentat Pravila berze za kompanije koje se kotiraju na berzi. Hampelski
izvestaj je publikovan u junu 1998. godine.
The Turnbull Committee (Turnburski Komitet) je osnovan od strane the
ICAEW-a
I 1
u cilju stvaranja vodica na osnovu koga bi se pomoglo kompanijama,
odnosno njihovirn direktorima cia odrze sisitem interne kontrole u eilju zastite
akcionara, investitora (njihovog novea) i aktive firme. Turnburski izvestaj (The
Turnbull Report) je objavljen u septembru 1999. godine i zamenio je Ruternanov
izvestaj koji je publikovan 1994. godine.
Posle svega, mogli bismo reci da je korporativno upravljanje, jos uvek nepoznat
fenornen sa skromnorn istorijorn koji se svakim danom sve brze i brze razvija.
10 CllI - Confederation ofBritisli Industry - Konfederacija britanske industrije.
II Detaljnije pogledati celu publikaciju: The Charactered Institute of Management
Accountants (CIMA): Corporate Governance: History, Practice and Future, CIMA
Publishing, London, 2000. g.
12 FRC - Financing Reporting Council
Jl ICAEW - Institute of Chartered Accountants in England and Wales. Takode
postoji i ICAS <Institute ofAccountatns (If Scotland.
195
PRIVREDNA IZGRADNJA
Modeli korporativnog upravljanja u razvijenim zemljama
GODINA XLVII
Korporativno upravljanje obuhvata set mehanizarna cijim se podesavanjern i
uskladivanjern doprinosi uvodenju i poboljsanju prakse vladavine kornpanijom.
Razvijene zernlje su jos 60-tih i 70-tih godina (kada u njirna privatizacija dolazi do
izrazaja) pokazale veliki interes za sintetizovanje i resavanje problema
korporativnog upravljanja. Uspeh privatizacije je bio uslovljen iznalazenjern model a
dobrog korporativnog upravljanja, obezbedenog kroz zakonsko-institucionalne
okvire drzave sa ciljern da posluzi razvijenim zernljarna za suzbijanje korupcije sa
aspekta kompanija (odnosno mikroekonornskih subjekata) i za osnazivanje
ekonornije kao celine sa makoroekonornskog gledista (putem jacanja i sirenja
kompanija van okvira dornace ekonornije). Njihov cilj je utvrdivanje prakse
korporativnog upravljanja koja obezbeduje zastitu akcionara i investitora od
zloupotrebe upravnog odbora. Trenutno, razvijene zernlje se nalaze u postkapitalskoj
tranrlciji gde su zastupljenost, kao i nacin ispoljavanja: politicke moci u korelaciji
sa privatnom svojinom, zatim preovladujuca pozicija privatne svojine, preteinost
triisne koordinacije u korelaciji sa cvrstim budietskim ogranicenjem i snainim
reakcijama cena kao i (neipostojanje hronicnili nedostataka, potrosacko triiste,
hronicna nezaposlenost i fluktuacije privrednog ciklusa u privrednom zivotu jedne
zemlje'", doveli do nastanka razlicitih tipova modernog kapitalizrna, a to su:

Triisno orjentisani kapitalizam karakteristican za SAD, UK i Kanadu

Rajnski ili korporativisticki kapitalizam karakteristican za Nernacku i Japan
Driavni kapitalizam prepoznatljiv u Francuskoj i Italiji
Socijaldemokratski kapitalizam karakteristican za Svedsku i Austriju.l '
Iskristalisani tipovi kapitalizrna, zajedno sa administrativno - zakonskim
okruzenjern, kuIturno - istorijskim razvojern zernalja i sve razvijenijim trzisnim
privredivanjem doveli su do diferenciranja tri sistema korporativnog upravljanja:
Jednomodni sistem korporativnog upravljanja (one-tier system),
razvijen u anglosaksonskim zernljarna (SAD, UK, Kanada)
Dvomodni sistem korporativnog upravljanja (two-tier system),
karakteristican za Nernacku i Japan
14 Prcuzeto iz: K. Josifidis: Moderni kapitaliram: multiformnost vs uniformnost; Prizma,
godina I, broj 2, Beograd, fcbruar 2004. p. 66, a prcma LKomai. What the Change orSystem From
Socialism to Capitalism Does and Does Not Mean, Journal or Economic Perspectivs, Volume 14,
Number 1, Winter 2000.
15 Sire 0 tipologiji kapitalizma preporucujemo: K. Josifidis: Makroekonomija: principi,
teorije, politike, Vedes, Beograd, 2004. godine.
196
BROJ 3-4
KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMI
Mesoviti sistem korporativnog upravljanja, siroko prihvacen u zemljama u
tranzieiji, a u kojem su zastupljene karakteristike dva gore navedena
model a upravljanja.
[ednomodni sistem korporativnog upravljanja
U izvornom smislu ovo je sistem anglosaksonskog prava i anglo-arnerickog tipa
kapitalizrna, koji se fokusira na kontrolisanje menadzmenta u eilju zastite interesa
akeionara i investitora.
U SAD i UK zakonska regulativa korporativnog upravljanja je fleksibilna, pa
kompanije imaju mogucnost da prilagode vodenje korporeije u odredenorn drustvu
sa prilikama u organizaeiji kao celini, sto se prvenstveno odnosi na organizovanje i
podelu nadleznosti top menadzrnenta. Pri tome, najvazniji zadatak ovog modela
upravljanja korporaeijom je briga za interese i maksimiranje dobiti akcionara
(shareholdera). Najveci utieaj u donosenju odluka ima vecinski akcionar koji
poseduje 51 % akeija iii kontrolni paket akcija (najveci broj akeija) iz cega proizilazi
i dominantan polozaj pri donosenju odluka.
Funkcija upravljanja kornpanijorn se ostvaruje na individualnoj (firmom
upravlja direktor) i/ili kolektivnoj osnovi (upravni odbor). Upravni odbor cine
izvrsni 16 (executive directors) i neizvrsni direktori 17 (non-executive directors).
Skupstina bira clanove upravnog odbora, cija je duznost podnosenje godisnjeg
izvestaja 0 svom poslovanju i pozieiji firme (annual report) akeionarima. Upravni
odbor je odgovoran pred skupstinorn akeionara za sve nepravilnosti nacinjene pri
radu. Nadgledanje upravnog odbora od strane akeionara predstavlja integrisanje
kontrolne i vlasnicke funkeije u kompaniji. Nadzorni odbor (Audit Committee) nije
obavezan organ drustava'". Izvrsnu funkeiju obavlja mali broj strucnih i
profesionalnih direktora. Na celu kompanija se obicno nalazi CEO iii precedavajuci,
koji ima dominantan polozaj u odnosu na ceo tim direktora i snosi say rizik
odlucivanja, Nadzor u kompanijama vrse i nezavisni eksterni revizori ciji je zadatak
da oeene ekonomski polozaj preduzeca'", uglavnom na kraju obracunskog perioda.
Broj direktora u timu varira od kompanije do kompanije. U anglosaksonskim
drzavarna broj direktora u timu varira od 8 od 20 u zavisnosti od velicine korporacije
i slozenosti delatnosti koju obavlja. Posebna se paznja posvecuje sprecavanju
16 lzvrsni direktori su stalno zaposleni u kompaniji - za kornpaniju su vezani ugovoroni 0
zaposlenju.
17 Ncizvrsni direktori su za kompaniju vezani ugovoroin 0 pruianju usluga.
IX Vise 0 moniroringu 1I SAD-li i promenama 1I korporativnom upravljanju videti 1I:
B.Holmstrorn i S. N. Kaplan (20C)] .): Corporate Governance and Merger Activity in The us:
Making Sense of 1980s and 1990s, www.nher.org/paperslW8220
19 Vidi: M. Becht (2003.): Current Issues in European Corporate Governance,
www.eegi.org/con{(;rence/euro 500 hecht.pdf
197
PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVII
neprijateljskog preuzirnanja kompanija (hostile takeover) i tezi se rastu cena
akcija." Sve transakcije u preduzecu su regulisane klasicnirn ugovorima.
Karakterise ga velika disperzija vlasnistva nad kapitalom. Na trzisn: kapitala
pojavljuju se monogobrojni investitori, te se brzo mobilise kapital i restruktuira u
potrebne delove privrede. Kompanije posluju na visokom nivou transparentnosti i
otvorenosti, posebno prema trzistu kapitala. Prednosti ovog modela prema
Groeneweagenu'' su: obezbeduje kratkorocnu f1eksibilnost i efikasnost; podstice se
dinamizarn, kruzenje poslova kao i ulazak kompanija u naprednije delove privrede;
prisutan je visok nivo konkurencije koja podstice inovativnost i kreativnost;
investiranje u istrazivanje i razvoj (R&D - research and development) su pitanje
pogodnosti i prisutnosti Iica koja zele da investiraju u kompaniju u odredenorn
momentu; znanje je visoko cenjeno; menadzrnent tezi maksimizaciji cena akcija,
Nedostatak ovog modela je sto obezbeduje kratkorocnu efikasnost, dok su za
dugorocnu potrebne specificne investicije. U slucaju kada kratkorocna efikasnost
zahteva specificnu vrstu investicija za ostvarenje dugorocne efikasnosti, kornpanija
povezana klasicnirn ugovorom slabo funkcionise.
22
Dvomodni sistem korporativnog upravljanja
Dvomodni sistem (two-tier system) korporativnog upravljanja se razvio u
zemljama clanicama EU
23
, a posebno u Nernackoj. Jedna od osnovnih odlika mu je
nefleksibilnost, zbog velikog broja zakona koji su obavezujuci za sve kornpanije, pa
samim preduzecima ostaje malo prostora za prilagodavanje okruzenju u kome se
nalaze, Svoju zakonsku regulativu zasniva prvenstveno na OECD - ovim
principima, preporukama i direktivama EU. Prisutan je i visok nivo neliberalnosti,
tj. nemogucnosti da se slobodno ulazi i izlazi sa trZista i paralelno integrisanje
kapitala i radne snage u okvirima korporacije." Dvomodni sistem se razvio u
ambijentu social market capitalism-a. U njemu egzistira jaka organizaciona
uskladenost rada i poslodavaca, tako da se na nacionalnom nivou vode pregovori u
vezi sa visinom najarnnina, uslovima rada, socijalnim programima, etc. Osnovni
zadatak model a je briga za interese stakeholdera, odnosno investitora, banaka i
drugih finansijskih institucija koje su svoj kapital poverile drustvu. Takode, ovde se
20 Preuzeto iz: K. Josifidis: Moderni kapitaliram: multiformnost vs uniformnost, Prizrna,
godina I, broj 2, Beograd, februar 2004. p.68
21 Vidi prethodnu fusnotu.
22 Ibidem
23 Sire 0 OECD - ovim principima: www.oecd.org - sada dostupna i dopunjena verzija
2004. godine i OECD - ovim preporukama: www.oecd.com/daflcorporate-affairs
24 G. Jackson: Organizing the Finn: Corporate Governance in Germany and Japan,
.\.vww. rieti. go. jp/users/gregorv-jackson/toc.pcfl.'
BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl] PROBLEM]
prvenstveno vodi briga 0 manjinskim akcionarima i zakonskoj regulativi kojom se
iskljucuje mogucnost da vecinski akcionar preuzme kontrolu.
Nadzorni odbor je po zakonu obavezan organ drustva, U Nemackoj i Japanu se
naziva Supervisory board i potpuno je nezavisan od odbora menadzera sto u velikoj
meri smanjuje rizik od postojanja sukoba interesa u korporacijama. Zakonom je
propisano da se nadzorni odbor sastoji od jednakog broja predstavnika akcionara i
zaposlenih. Predstavnici akcionara su podeljeni u dye grupe interne i eksterene
predstavnike. Interni predstavnici su akcionari licno sa autoritatizovanim pravima
glasanja. Eksterni predstavnici akcionara su nezavisni clanovi nadzornog odbora
ciji je osnovni cilj da stite prava i glasaju u korist akcionara. Oni ne smeju imati
nikakve veze sa direktorima iz top menadzmenta
25
. Funkciju nadgJedanja, kontrole i
pracenja zakonitosti rada upravnog odbora vrse zakonom predvideni spoljni revizori.
Broj direktora u timu dvomodnog sistema korporativnog upravljanja se krece u
intervalu od 6 do 20. U slucaju donosenja odluka koje su od esencijalnog znacaja za
firmu (kao sto su promene u nacinu poslovanja, oblika organizovanja, i sve druge
promene u firmi koje uticu na aktivu, finansije i poslovni rezultat kompanije)
direktori su duzni da se konsultuju sa nadzornim odborom. Jos jedna od osnovnih
duznosti borda direktora je da redovno inforrnisu naclzorni oclbor 0 svim nastalim
situacijama koje se ticu, planiranja, razvoja i rizika u poslovanju. U slucaju
oclstupanja planiranih kretanja poslovanja od stvarnih menadzrnent je duzan da
objasni uzroke i posleclice odstupanja."
Dvomodni sistem karakterise i osnivanje odredenih odbora" od strane
Supervisory board-a, kojima se usavrsava vodenje korporacije, ito:
General Committee - komitet koji se bavi savetovanjem menadzera i koji
pomaze timu direktora da vodi kompaniju. Uzimaju ucesce prvenstveno u
strateskorn planiranju pri dostizanju postavJjenih ciljeva.
Accounts and Audit Committee - ovaj odbor je odgovoran za interni nadzor
u kompaniji i proveravanje racunovodstvenih i finansijskih dokumenata.
Personnel Committee - vrsi poslove koji se ticu ugovora 0 zaposljavanju
direktora, visini njihovih plata, odobravanju vrsenja drugih poslova
menadzerima, odobravanju kreclita menadzerirna u top menadzernetu.
Nomination Committee - komitet koji se bavi nominacijama i izborom
nadzornog odbora, oclbora c1irektora i predlozima za generalnu skupstinu
akcionara (AGM - Annual General Meeting)
25 Preporucujcmo: J. Schneider and S. Y. Chan: A Comparison of Corporate Governance
Systems in Four Countries.
21> Gerhard Crorne (2002.): German Corporate Governance Code, \1)Ww.cor{Jorate-
Qovel'llonce-code.delenr;ldolvnloadIDCG K E.pdf
27 Prcma: German Panel of Corporate Governance: Corporate Governancefor Quoted German
Companies, www. worldbmlk. orr;lhtl1I IIO)(llprivrl tesectorlcl?ldocslr;ermanv'}(,20code'7(,20e. pdf
199
PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVII
Market and Credit Risk Committee - se bavi ocenama kredita i zajmova
kornpanije, poslovanjem korporacije na trzistu i u izuzetnim situacijama
preporukama direktorima pri odlucivanju.
Stock Options Committee - ima za cilj svog poslovanja pracenje kompanije
na berzi.
Sa ove tacke gledista, moglo bi se reci da je dvomodni sistem korporativnog
upravljanja popularniji kod investitora i akcionara u odnosu na jednomodni,
prvenstveno zbog cinjenice da su interesi nosilaca materijalnih interesa u vecern
obimu zasticeni, Zakoni su mnogo rigidniji u Nernackoj i Japanu i kompanije
nemaju puno prostora za samostalno delovanje.
Tokom poslednjih par godina, primeceno je priblizavanje dva model a i
smanjivanje razlika izrnedu njih. Rekli bismo da se doslo do faze kada se svako uci
na sopstvenirn i tudim greskama.
Ekonomije u tranziciji i korporativno upravljanje
Korporativno upravljanje ima krucijalan znacaj za ekonomije u tranziciji
narocito zbog prelaska sa jednog nacina privredivanja ka drugom. Dokapitalska
tranzicija je karakteristicna za zemlje koje korenito menjaju svoj drustveno-
ekonomski ambijent. To su bivse socijalisticke zernlje koje prelaze na kapitalisticki
nacin privredivanja". Proces prelaska sa socijalizma na kapitlaizam je komplikovan
tako da prihvatanje prakse korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji
predstavlja esencijalnu stavku na mikroekonomskom nivou (na nivou kompanija
koje samo sa adekvatnim korporativnim upravljanjem mogu postici proboj na
medunarodno tdiste), ali i na makroekonomskom nivou, jer razvoj jedne drzave i
ekonomije umnogome zavisi od kompanija koje deluju na njenoj ekonomskoj sceni.
Istraiivanje korporativnog upravljanja nema sarno ekonomsku stranu zivota.
Ono je povezano sa sirokim spektrom tema poput finansija i racunovodstva, stra-
tegijskog menadzernenta, strategijskog razvoja firme, sociologije, politickih nauka,
teorijom organizacije, etc. Prihvatanje prakse vladavine korporacijom zahteva regu-
lisano pravno-institucionalno okruzenje u kojem kompanije deluju. Otezavajuca okol-
nost u tranzicionim ekonomijama je sto ne postoji jasna veza izrnedu drzave i finan-
sijskog sektora, zatim nesavrsenost nezavisnih organizacija poput sudova i arbitraza
kao i kornpleksnost prava svojine i preplitanje izrnedu drzavnog, drustvenog i privat-
I
v ?9
nog v asrustvu.:
2H K. Josifidis: Moderni kapitalizam: multiformnost vs uniformnost, Prizrna, godina I, broj 2,
Beograd, tebruar 2004. p.66
29 Prerna V.Babic: Corporate Governance Problems in Transition Economies,
www. wilt. edu/users/caron/ssrs/Babic. doc
200
BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODEll I PROBLEMI
Znacaj korporativnog upravljanja za ekonomije u tranziciji se ogleda u uticaju
na razvoj nacionalne ekonomije u celini sto podrazurneva: kreiranje kljucnin
institucija za rarvoj privatnin kompanija putem kojih se potpomaie adaptacija na
triisno organizavanu ekonomiju; razvoj finansijskog triista i povezivanje sa
kompanijama u cilju efikasnog alociranja kapitala u delove privrede gde je to
potrebno; privlacenju stranili investicija (koje u slucaju tranzicionih ekonomija
imaju veci znacaj oct domacih investicija).
Kreirajuci odgovarajuci sistem korporativnog upravljanja, kornpanije zernalja u
tranziciji se ne srecu sa istim problernirna. Neke od njih prelaze iz drustvenog iii
drzavnog u privatno vlasnistvo, menjajuci pri tome celu organizacionu strukturu.
Preduzeca drzavnog i/ili drustvenog vlasnistva su podloznija korupciji i zloupotrebi
prilikom poslovanja nego firme privatnog vlasnistva.
U najranijem stadijumu tranzicije preovladava misljenje da "driavu treba driati
podalje od ekonomUe"?O Razlozi tome su brojni. Poznato je da kompanije koje se
nalaze u drzavnorn iii drustvenorn vlasnistvu su vodene od strane direktora
nezainteresovanih za razvoj kornpanije, vee za ostvarivanje svog licnog interesa.
Uspesnost kompanije ih ne interesuje iz razloga sto nemaju nikakvu korist od toga,
kao i zbog cinjenice cia u vecini takvih korporacija primanja direktora su fiksna i
nisu povezana sa visinom ostvarenog profita. U gro slucajeva direktori su spremni
da zakljuce poslove koji mogu biti na stetu kornpanije, ali u njihovom licnom
interesu. U privatnirn kompanijarna je drugacije, jer je vlasnicima (akcionarima) u
cilju cia na celo kompanije clovedu kompetentnu licnost, bez politicke zaledine koja
bi mogla da je stiti, Pri prelasku sa socijalistickog nacina privredivanja na
kapitalisticki mora se izbeci tzv. crony capitalism
31
koga odlikuje privatizovanje
firmi od strane politicki favorizovanih licnosti, Mogu se stvoriti jake veze izrnedu
kornpanije, banke i drZave
32
, gcle banka claje kreclite pod neuobicajeno povoljnim
uslovima odredenoj kornpaniji, na taj nacin pornazuci privatizaciju od strane
politicara. Proces privatizacije je, takode, podlozan raznirn malverzacijarna i brzern
privatizovanju firmi od njihovih direktora. Direktori mogu da zloupotrebe svoj
polozaj i dostupnost svim inforrnacijama vezanim za privatizaciju, iskoriscavajuci ih
u svoju korist tako sto u odredenorn momentu po nizoj ceni i odredenim
povlasticama privatizuju ako ne celu kornpaniju, onda bar vecinski paket akcija,
Za ekonomije u tranziciji je od sustinskog znacaja i efikasnost korporativnog
upravljanja u kornpanijama. Poznato je cia u kompanijama u drzavnorn vlasnistvu
postoji veliki broj umnozenih radnih mesta stvorenih da pruze beneficije politicki
311 Prema G. Roland: Corporate Governance Systems and RestructuringiZtlill]: The lessons
from the Transitionexperience, www.world!J.ank.on.:/researclJ/abclj!w(lsl.!iflgtoI712!.l1!l[ file,\!!2..!f!.!1SLlldI
31 Preporucujcmo: E.Berglcif and E. von Thadden (1999.): The Changing Corporate Para-
digm: Implications for Transition and Developing Countries, J1'Jovw'II;'iJrldbank..Q.c,:/research/gbcdj
c!':.({shif13ton 1.J.!Jl.d15l.!!.!:J.lufJH!t
32 Tzv. Triangle economy
201
PRIVREDNA IZGRADNJA
GODINA XLVII
favorizovanim pojedincirna, koji svojim neznanjern clovocle clo neefikasnosti poslova
kornpanije.
Pristup investicionim fondovima je neophoclan za opstanak privatizovane
korporacije, Kornpanija se mora pokazati kao perspektivna cia bi uspela cia ostvari
pristup investicionim fondovima, Porecl toga uslov je cia obezbecli likviclnost
finansijskog sistema i "dobar glas" svojim menadzerirna. Moze se clesiti cia
institucionalni investitor zatrazi pravo kontrole nacl menadzmentorn u zamenu za
ulaganje u kornpaniju.
ogranicene . naj:ofitabilnijim
kornpanijama '. Zakonoclavna zastrta stranih mvesicija je jedini nacin cia se one
privuku u zernlje u tranziciji. Strani investitori rnoraju biti upoznati sa potezima
drzave i 0 nacinu na koji ce osigurati povratnost njihovih investicija, sa stanjern na
tdistu kapitala, racine snage i sirovina u regionu gcle se nalazi kompanija. Poznato je
cia su pre nekoliko goclina razvijene ekonornije pokazale odredeno interesovanje cia
investiraju u istocnu Evropu i juznu Aziju zbog dolazecih reforrni, sirokog dorneceg
trzista i posebno jeftine racine snage kao podsticaja za ostvarivanje visokih
. 34
pnnosa.
Restruktuiranje je zaclatak koji ekonomije u tranziciji moraju cia ispune. Na
makroekonomskom nivou restruktuiranje se vrsi unutar privrecle spajajuci odredene
grane (koje se u prethoclnom perioclu nisu pokazale kao uspesne - primer tome je
spajanje teske inclustrije) i pomazuci razvoj potencijalno profitabilnih sektora
privrede, usrneravajuci prema njima finansijska sreclstva drzavnih investicionih
fondova (pirmer su sektor usluga)?5 Sa stanovista kornpanija (kao mikrokeonom-
skog ambijenta) cilj je dostici odredeni nivo kvalitetnog preduzernistva, uslovljenog
stepenom zastupljenosti proizvoda na trzistu, vestinorn rnenadzera, potrebom za
dodatnim finansiranjem iz eksternih izvora i stepenom nezavisnosti kornpanije u
odnosu na clrzavu?5 Poznato je cia kompanije sa clominantnom (monopolskom)
pozicijom na trzistu nece teziti restruktuiranju, jer kao posleclica toga clolazi clo
smanjenja clobitka
37
. Greska koju drzava moze cia napravi je privatizovanje
prethoclno nerestruktuiranih kompanija. Preduzeca u drzavnom i drustvenorn
vlasnistvu je lakse clemonopolizovati, jer su u direktnoj zavisnosti od drzavnih
organa. Ako se clesi cia firrnu sa clominantnim polozajern na trzistu privatizujemo,
clolazi clo velikih problema jer ce novi vlasnici teziti cia iskoriste tu preclnost u svoju
33 V.Babic: Corporate Governance Problems in Transition Economies,
www. IWI. edu/users/caron/ssrs/Habic. doc
_...__.....3'4 Trade Reform Design as a Signal to FD!,
www.worldhank.orr..1declpuhlications/worlq)(l(7er.\/u/7s1490absTract.htm
35 Prerna G Roland (2001.): Corporate Governance System and Restructuring: The lessons
from the Transition experience,
www, worldhank.orgiresearch/ahcd/wasllington12/fJdf file.\/rolmld. pdf'
3(, Vidi prethodno
37 Odnosno ekstraprofita kojc kompanije ostvaruju na racun drugih.
202
BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMI
korist ne obracajuci paznju na poslediee koje to izaziva u ekonomskom okruzenju.
Rusija je jedna od drzava koja je prvo privatizovala kompanije, a sada se bori sa
posledieama demonopolizaeije. Restruktuiranje zahteva i znanje i iskustvo
menadzera koji se srecu sa dva modela restruktuiranja: odbrambenim
restruktuiranjern i strateskim restruktuiranjern.Y' Odbrambeno restruktuiranje
podrazumeva delovanje menadzmenta u praveu snizavanja troskova i smanjivanju
gubitka
39
. Kompanije opredeljene za odbrambeno restruktuiranje nemaju pristup
investieionim fondovima, jer ih karakterise lose poslovanje, pa se niko ne usuduje da
im po veri kapital. Ukoliko menadzment nema znanja i vestina da na pravi nacin
izvede odbrambeno resturktuiranje potrebno ga je otpustiti i postaviti novi u eilju
ostvarenja efikasnosti poslovanja. Stratesko restruktuiranje sprovode uspesne
kompanije koje hoce da se prosire na trzistu. Ovaj tip restruktuiranja je podrzan od
strane investieionih fondova iz kojih se sliva kapital za razvoj te kompanije. Kornpa-
nije su vodene iskusnim profesionalnim menadzerima.
Zakljucak je da privatizovana kompanija moze uspeti sarno ako je prisutan
priliv investieionog kapitala koji privlaci jedino efektivan menadzrnent sa svojirn
znanjern i iskustvorn.
Korporativno upravljanje i investicije
Investicije se definisu kao prirast na stokove opipljivih kapitalnih dobra, kao sto
su oprerna, gradevinski radovi, promene u zalihama robe. Bitno je napraviti razliku
izrnedu investieija i investiranja kao kupovine hartija od vrednosti (u vecini
slucajeva u pitanju su akcije) neke korporaeije iii svako drugo finansijsko iii
materijalno ulaganje u kompaniju. Obe kategorije imaju eseneijalan znacaj za
organizacije, jer obezbeduju sirenje poslovanja, povecavanje kapitala i proboj na
nova trzista. U razvijenirn ekonornijarna predstavljaju osnovnu pokretacku snagu
ekonomskog rasta i razvoja.
Praksa korporativnog upravljanja koja stiti prava stakeholdera i manjinskili
akcionara je daleko privlacnija za investitore, nego ona koja nerna uspostaljenu
regulativu u toj oblasti. U poslednjih pet - sest godina prisutna je tendeneija
investitora da uzmu ucesee u vodenju kompanije u koju su ulozili svoj novae i/ili da
budu clanovi odbora koji se bavi nadzorom poslovanja menadzrnenta.
Skandali koji su potresli mnoge zernlje poslednjih godina pokazali su da je
neophodno poboljsati odnose izrnedu finansijskog trzista i kornpanija kroz prizrnu
3HIbidem
3'J W.Carlin: Empirical analysis of corporate governance in transition,
www.llcl.ac.llkl-vctpa36/corporateY..20governance%20transition()(,20!JOenker.pd[
203
PRIVREDNA IZGRADN.lA GODINA XLVII
integracije i transparentnosti, ali pri tome izbegavajuci zamku preregulisanosti
k
., 40
'ompanIJa .
Kriterijurni za klasifikovanje finansijskih sistema povezanih sa modelorn
korporativnog upravljanja su: korporativno finansiranje i kontrola korporativnog
upravljanja od strane investitora. Iz ovog su proizasla dva finansijska sistema 1I
kojirna posluju korporacije:
Autsajderski iIi trzisno - baziran model (market oriented system)
Insajderski iIi grupno - baziran model (hank oriented system)
Trzisno bazirani model odlikuje disperzija vlasnistva. Prepoznatljiv je za
finansijske sisteme SAD-a i UK, gde su akcije kornpanija koje se kotiraju na berzi
prvenstveno u rukama penzionih fondova, osiguravajucih drustava, opstih fondova i
pojedinacnih investitora. Razudenost vlasnistva se ogleda u cinjenici da ni jedna
institucija iIi pojedinac ne poseduje vecinski den akcija kornpanije.
Sa druge strane, u kontinentalnoj Evropi (prvenstveno u Nernackoj) je prisutan
veliki broj akcijskih blokova, u smislu da pojedinci, finansijske institucije iii
ponekad cak i pojedinacne farni lije drze vecinski deo akcija preduzeca i imaju
prirnaran uticaj u firmi.
4
! Ovde najveci uticaj ima zakonska regulativa i berze.
Za kornpaniju su od fundarnentalnog znacaja ulaganja stranih investitora.
Privuci stranog investitora predstavlja potvrdu korporaciji cia deluje kao zdrav i
finansijski stabilan sistem. Pri tome svaki investitor moze da investira na dva
v 42
nacina
U direktne investicije (FDI - Foreign Direct Investment)
U portfolio investicije (FPI - Foreign Portfolio Investmet)
Direktne strane investicije se materijalizuju na dva nacina. Jedan je da se osniva
potpuno nova kornpanija u zernlji dornacinu (greenfield investment), a drugi da se
vee postojece kompanije preuzmu od strane investitora. U oba slucaja korporacija
prelazi u ruke investitora potpuno iii delimicno.
Poslednjih godina prirnecena je popularizacija oblika greenfield investicija
nazvanih Social Responsible Investment - SRI. Pokretacka snaga ovih investicija se
nalazi u finansijskorn i etickorn kriterijumu. Definisane su tri strategije za investitore
koji zele na ovaj nacin da investiraju u kompanije:
Zastita (screening)
Delovanje akcionara (shareholder activism)
Investiranje u zajednice (community investing)
40 Vidi: R. E. Hccklingcr (2004. ): Providing a Sound FJr Financial Sec/or Develop-ment
Through Good Corporate Governance,
41Ihidcm
42 Prcma: I. Goldstein and A. Razin (2002.): An Information - Based Trade Oil Between
Foreign Direct Investment and Foreign Portfolio investment: Volatility, Transparency and
We(jclre, l'vww.nher.orr;/eaeers/w9426
204
BRO] 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMI
Zastita (screening) je oblik investiranja u koji se ukljucuju iIi iskljucuju javno
kotirane kompanije iz investieionih portfolia iIi zajednickih fondova baziranih na
soeijalnom i/ili kriterijurnu zastite zivotne sredine. Korporaeije koje se ukljucuju u
ovo investiranje su one koje obavljaju delatnost od sireg znacaja za drustvo i zastitu
zivotne sredine, dok se kompanije koje se bave prodajom oruzja, eigareta,
orgnizovanjem igara na srecu (odn. legalnog vida koekanja) iskljucuju iz ovih
investieija, zbog mogucnosti izazivanja soeijalno- stetnih utieaja.
Delovanje shareholdera (shareholder activism) je investiranje gde onaj ko
investira ima pravo na delovanje poput akeionara uspostavljajuci predloge za
unapredenje prakse korporativnog upravljanja, opunornocenicko glasanje i promenu
ponasanja clanova korporacije.V
Investiranje u zajednice (community investing) predstavlja ulaganje novea u
zajedniee gde je dohodak nizak i gde ne postoji mogucnost visoke oplodnje kapitala.
Ove investieije prvenstveno pokrece eticki i moralni motiv investitora, kao i teznja
da se pomogne razvoj kriznih podrucja i time izbegne d a ~ e sirenje krize.
Sve kompanije se mogu, prema kriterijumima SRI-a 4, klasifikovati u tri grupe:
ciste (clean), kompanije koje se trenutno menjaju (reformed) i zagadene
kompanije (pollution). Ukoliko korporaeija tezi da osvoji i ovo trziste investieija
potrebno je da se nade u prve dye grupe, iii da pokaze spremnost za promene. Ovaj
tip investiranja je nov trend u ekonomiji pa ostaje na vremenu da pokaze koliko ce
utieaja imati na prestruktuiranje investieija.
Portfolio investicije predstavljaju kupovinu hartija ocl vrednosti vise kompanija,
praveci portfolio. Ovo je izvesniji i za nijansu sigurniji nacin investiranja, narocito u
slucaju kacla u portfoliu investitora ne clominira ni jedna kompanija. U slucaju cia
vecinu nekog investieionog portfolia cine akeije neke vel ike kompanije i da ta
korporaeija preko noci propaclne, propadaju i investitori sa njom.
Rarlika izrnedu clirektnog i portfolio investiranja se sastoji u tome sto u slucaju
direktnog investiranja investitor je taj koji vodi projekat, dok u slucaju protfolio
investiranja to nije slucaj i projekat je obicno voden od strane outsider-a.
Za kornpanije su od velikog zanacaja i institucionalni investitori. To su pre
svega finansijske institueije koje sa jeclne strane prikupljaju novae iz realnog
trZisnog sektora i od gradana, a sa druge strane taj novae investiraju na finansijskom
trZistu u preduzeca, Znacajan utieaj zajedniea institueionalnih investitora siroko je
primecen u outsider-skom sistemu. I pored svega ucinjenog da se interesi investitora
i drugih nosilaea mateijalnih interesa obezbede i dalje je prisutna bojazljivost pri
investiranju u nedovoljno jake kompanije. Investitori i dalje teze otkricu odgovora
na pitanje kako investirati? Odredene preporuke su vee utvrdene: daje se prednost
43 Ibidem
44 Detaljnije: A. Barnca, R. Heinkel i A. Kraus (2003.): Green Investors and Corporate
Investment, www.{Ia.ulaval.ca/n(a2003/papiers/Amir BarneLl, vdl'
205
PRIVREDNA rZGRADNJA GODINA XLVII
portfolio investiranju, oclnosno cliverzifikaciji portfolija, smanjujuci time rizik cia
bankrotom jeclne kompanije bankrotira i sam investitor, tezi se upoznavanju
clelatnosti i poslovanja u koje se ulaze.
Sa clruge strane i kompanijama se claju preporuke kako cia postanu atraktivnije
investitorima. Tezi se zastiti njihovih interesa, clavanju mogucnosti ucesca u donose-
nju ocllukaesencijalnih za poslovanje korporacije, naclgleclanju menadzrnenta i revi-
ziji finansijskih izvestaja.
Ocl funclamentalnog znacaja za kompaniju je cia shvati cia osnovni kapital koji
posecluje nije clovoljan za rast i razvoj i cia se resenje ovog problem zasniva na
privlacenju sto veceg broja finansijski jakih investitora, a uzimanju sto manjeg broja
zajmova. Pri tome uvek se claje preclnost stranim investitorima, jer su vece sanse
probijanja na druga trzista i globalizacije sopstvenog trzista.
Agencijski problem i korupcija
Razlog zbog koga smo se opreclelili cia gore naveclene moclele korporativnog
upravljanja predstavimo kroz cletaljniji opis organizacije borclaclirektora i naclzornog
oclbora kompanija nalazi se u cinjenici da su u posleclnjih pet goclina izbili mnogi
skanclali clirektno vezani za tim direktora i odgovornosti i ovlascenja koja isti nosi sa
sobom. S tim u vezi, ovo tacku cerno iskoristiti cia se priblizirno problematici oclnosa
izrnedu akcionara i borda clirektora.
Upravni odbor, zbog pozicije koju ima u kompaniji, se cesto nalazi u situaciji cia
cleluje u ostvarenju sopstvenih interesa, a na stetu interesa akcionara i korporacije
kao celine. Ovo vocli u tzv. agencijski problem iii principal - agent problem koji
proizilazi iz oclnosashareholders Vol' bard ofdirectors. Problem izbija kacla akcionari
uslecl neclostatka informacija nisu u stanju cia aclekvatno naclgleclaju menadzrnent.
Agencijski problem se najvise oglecla pri odredivanju plata i nacloknacla izmedu
akcionara i direktora. Naziva se i principal-agent troikovi (principal - agent costs).
Postoji nekoliko nacina cia se ovi troskovi redukuju'". Jedan od nacina je triiite za
menadiere (market for manageres), gcle se kaznjavaju menadzeri koji pokusavaju
ciaostvare sopstvenu korist na racun akcionara. Drugi nacin je pribliiavanje interesa
akcionara i menadimenta (poznato jos i kao teorija largarepe i ltapa - carrots and
sticks theor/
6
) , cime se rnenadzment motivise cia racli u cilju ostvarenja interesa
korporacije, znajuci da time poboljsava i svoj polozaj u kompaniji i visinu plate.
Problem direktorskih plata i naknada je bitan deo agencijskog problema.
Empirijske i teorijske implikacije su pokazale cia moe menadzera direktno utice na
45 J. R. Macey and M. O'Hara (2004.): Corporate Governance ofBanks,
lVWW. newj'orkf('d. 0 rQ/researchlel' tl03 v09nl10304,nace. pdf
46 Prema: M. 0' Sullivan (2003.): Corporate Governance: scandals, scoundrels, scapegoats
and systems, www.insead.eduliqliq4IdocsICol"{lorate Governance.pdf
206
BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMI
odredivanje plata i zarada u kompanijama gde su vlasnistvo i kontrola odvojeni'".
Dva su pristupa ovom problernu:
Pristup optimalnom ugovaranju (optimal contracting view)
Pristup menadierskoj moci (managerial power approach)
Pristup optimalnom ugovaranju se zasniva na tezi da svaki menadzer pati od
agencijskog problema i ne teii maksimizaciji interesa akcionara. Resenje za ovo se
nalazi u pokusaju da se menadzerirna ukaze na vaznost njihove samoinicijativne
teznje za ostvarenjem interesa akcionara, jer time sticu poverenje kompanije, koja
svojim rastorn obezbeduje i rast njihovih plata. Pri tome, treba voditi racuna da
izvrsni menadzrnent korporacije ima istu iii priblizno prosecnu platu kao
menadzment iz istih iii slicnih kornpanija po delatnosti, velicini i profitu.
Pristup menadierskoj moci najvise dolazi do izrazaja u sledecirn slucajevima
48
Kada je tim direktora relativno slab i neefikasan
Kada ne postoji veliki akcionar u firmi (outsider shareholder)
Kada postoji vise institucionalnih investitora
Kada su menadzeri zasticeni od neprijateljskog preuzimanja (hostile
takeover).
Siabost i neefikasnost tima se najvise izrazava u slucajevima kada bordovi
direktora broje mnogo clanova, pa nisu u stanju da se efikasno organizuju. U vecini
takvih slucajeva CEO ima vecu platu, jer velicina tima direktora ogranicava
organizovanje istih protiv CEO-a. Sa druge strane, CEO ostvaruje vecu zaradu
ukoliko su neizvrsni c1irektori izabrani na njegovu inicijativu, pa osecaju odredenu
zahvalnost prema istom i ne teze suprostavljanju.
Nepostojanje velikog akcionara u korporaciji moze da potpomogne razvijanju
agencijskog problema, jer vecina malih akcionara smatra da im je vise na stetu nego
u korist da se posebno angazuju u kontrolisanju CEO_a
49
. Isti problem se
manifestuje i kada ne postoje institucionalni investitori koji direktno investiraju u
firmu.
U slucaju da je odredena kompanija zakonskom regulativorn zasticena od
neprijateljskog preuzimanja, stvaraju se uslovi za sirenje agencijskog problema, jer
su menadzeri svesni da mogu da prave razne manipulacije na stetu firme. U slucaju
kada postoji rnogucnost neprijateljskog preuzimanja CEO i tim c1irektora znaju da
ukoliko njihove akcije budu negativno delovale na poslovanje korporacije i ista bude
47 L. A. Bcbchuk and J. M. Pried (2003.): Executive Compensation as an Agency Problem,
htip:11\1'\1',1'.10w. harvard. edul(ocuItvlheIJ(:huk/pdtl/2003. fJehc hul<-
Easd. Executive. COIl'/l.!fl.l)'Ut iQ!.111.df
4X Ibidem
49 Detaljnije: L. A. Bebchuk and J. M. Pried (2003.): Executive Compensation as an Agency
Problem, !!JJll,;/!.lYJ.'!lV. hW!1J.!.!J!.m:d. edYMcult vlhe1<c1wl<lpdbI2003. fJebQ] uk-
Fried. Krecutil'e.COl11pensation.ed[
207
PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVII
preuzeta od strane drugih akcionara, oni ce prvi ostati bez svojih pozicija, jer su
direktno odgovorni za pad kornpanije.
U cilju rzbegavanja agencijskog problema potrebno je da organizacija utvrdi
zdrave sisterne kontrole finansijskog poslovanja, ukljucivanje nosilaca rnaterijalnih
interesa u kornpaniji u nadzor i kontrolu rada kornpanije, a posebno menadzrnenta,
Drzava i druge regulatorne institucije irnaju u obavezi da donesu zakonsko -
administrativnu regulativu, pornocu koje se obezbeduje postovanje prava stake- i
shareholdera i ornogucuje sto mania drzavna zastita korporacija, a nasuprot tome
prornovise trzisno takrnicenje u svim segmentima organizacije,
Zakljucak
Korporativno upravljanje kao nacin na koji se vode korporacije, jos uvek nije
dozivelo svoju potpunu afirmaciju. Kornparirajuci ga sa drugim problernatikama sa
kojima se srecu kompanije, zakljucujerno da je istorija upravljanja korporacijorn
mnogo kraca, U poslednjoj dekadi dvadesetog veka intenzivirali su se procesi za
unapredenje i razvijanje vladavine kornpanijorn. Sve vise je zakonskih i drugih
regulativa putern kojih se utvrduju nacini na koje korporacija posluje. Od zernlje do
zemlje tezi se sto deraljnijern utvrdivanju norrni poslovanja.
Svakoj zernlji je karakteristicno drugacije socijalno, eticko, politicko, ekonorn-
sko i legislativno okruzenje, pa i kornpanije sledstveno tome posluju u drugacijim
uslovirna, sto dovocli do razlicitosri ponasanja istih. U praksi su se diferencirala dva
modela korporativnog upravljanja: jednornodni i dvornodni sistern. Superiornost ni
jeclnog od njih nije dokazana, Slabost jednornodnog sistema se oglecla u nedovljnoj
zastiti prava akcionara i investitora i nepostojanju nadzornog odbora kao obaveznog
organa drustva. Sa c1ruge strane, prednosti su: veca inforrnisanost menadzera, tacna i
precizna raspodela zadataka i odgovornosti. Preclnost dvomodnog sistema je u
uspostavljanju nadzornog odbora kao nezavisnog organa drustva cija je uloga da
naclglecla menadzrnent i finansijsko poslovanje kompanije, dok su slabosti II manjku
saradnje menadzrnenta i naclzornog odbora, nedovoljnoj informisanosti menadz-
menta, nerazvijenim kanalima kornunikacije izrnedu menadzrnenta i nadzornog
odbora. Investicije i investiranje su od fundamentalnog znacaja za korporacije i
njihovo razvijanje, bez obzira na njihovu velicinu i okruzenje u kojern posluju. Bez
upliva novog kapitala i sirenja kapaciteta nernoguc je napredak kornpanije. Najveci
znacaj svakako irnaju strane clirektne investicije, zbog mogucnosti lakseg ulaska na
strano trZiste i geografskog sirenja firrne. Primetan je trend razvoja i novih oblika
investicija - socijalno odgovornih investicija - SRI koje promovisu i eticku, a ne
samo materijalnu stranu investiranja.
Medutirn, ono 0 cernu je potrebno voditi najvise racuna je svakako suza-
vanje polja za razvoj agencijskog problema, kao najcesce pojave u oclnosu akcio-
nara, investitora i c1irektora. Potrebno je utvrcliti mehanizme koji usmeravaju direk-
tore ciaracle u korist kompanije, znajuci cia ni njihova nagrada nece izostati.
208
BROJ 3-4
KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODEll [PROBLEM)
Na posletku, narnece se misao da korporativno upravljanje je daleko od
razvijenosti i savrsenosti. Problemi su svakog dana sve izvesniji, a na nama je da ih
spoznamo i reagujerno u skladu sa njima. Teznja je ka utvrdivanju mehanizarna
kojima bi se ostvarivali interesi svih ucesnika vodenja korporacije. Potrebno je
pronaci zajednicki interes u svernu ovorne.
Literatura
Arnir Barnea, Robert Heinkel i Alan Kraus (2003.): Green Investors and
Corporate Investment, www.{I.a.ulaval.ca/nfa2003/papiers/Amir Barnea.p([l'
Berght Holmstrom and Steven N. Kaplan (2001.): Corporate Governance and
Merger Activity in U.S.: Making Sense of 1980s and 1990s,
ww\v.nber.org/papers/w8220
Berght Holmstrom and Steven N. Kaplan (2003.): The State of US Cor-porate
Governance: What's right and what's wrong?, www.nber.on.;/papers/\v9613
Colin Mayer (2002.): Investment and Growth: The Role of Corporate
Governance, http://\v\vw.flln-treasurv.gov.uk/media/4906Ei258.pdt
Corporate Governance Code, http://www.cse.com.cv/MarketData/Data/Corpo-
rateoYo20Governance%20otti'cial%20transition%20FINAL. doc
Corporate Governance: The New Strategic Imperative, Economist Intelligence
Unit (2002.), \VW\V.l!S. kpmg. com/microsite!Attachlllents!corp-govern-newstrat.pd{
Dan Konigsburg (2003.): Corporate Govenance, US v UK: Who is in The Lead,
\vww.treasurv-management.cOln/Research/Bvissued03/sep03/Konigsburg.pd[
Eric Bond, Steve Chiu and Antonio Estache (1995.): Trade Reform Design as a
Signal to Foreign Investors: Lessons for Economies in Transition,
http://www. worldbank.org/dec/publications/ups 1490 abstract.larn
Erik Berglof and Ernst-Ludwig von Thadden (1999.): The Changing Corporate
Governance Paradigm: Implications for Transition and Developing Countries,
http://ww\cV'. worldbank. org/research/abcd/'vvashington II/pdt.<;lberglof.pdt
G. Jackson: Organizing the Firm: Corporate Governance in Germany and Japan,
WW\v. rieti. go. jpluse rslgregor}'-jackson/toc. pdf
Gerard Roland (200l.): Corporate Governance Systems and Restructuring: The
lessons from the Transition Experience,
http://ww\v. worldbank. org/research/washingtonl 2112pdUlleslroland.pdf
Gerard Sanders: The Legal Anchoring of Sound Financial Markets,
www.ebrd.c0t11!countr}'!w'ctor/law!corpgovlaboutlanchor.pdf
Gerhard Crome (2002.): German Corporate Governance Code, www.corporate-
governance-code.de!engldownloadIDCG K E.pdt
German Panel of Corporate Governance: Corporate Governance for Quoted
German Companies,
\vwW.
209
PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVII
Hans Cristiansen and Ayse Bertrand (2004.): Trends and Recent Developments
in Foreign Direct Investment, www.oecd.org/dataoecd/37/39/32230032.pdt'
Hubert Ooghe and Vccrlc De Vuyst: The Anglo-Saxson versus Continental
European Corporate Governance Model: Empirical Evidence of Board Composition
in Belgium, www.vlerick.be/research/workinRpapers/vlgms-wp-200J -00. pdt'
Itay Goldstein and Assaf Razin (2002.): An Information - Based Trade Off
Between Foreign Direct Investment and Foreign Portfolio Investment: Volatility,
Transparency and Welfare, wWlv.nber.org/[HJpers/\v9426
John C. Coffe, Jr (2002.): Understanding Enron: It's About Gatekeepers, Stupid,

Jonathan R. Macey and Maureen O'Hara (2004.): Corporate Governance of
13 anks, www.newvorkft,d.org/research/eprl03v09nl/0304Inace.pdl
Juergen Schneider and Siu Y. Chan: A Comparison of Corporate Governance
Systems in Four Countries, http://net2.nkbu.edu.hkJ-brc/Vv'P200108.pd[
Julie Margaret (200 I.): A History of Corporate Governance: The Case of Burns
Philip and Company Limited, An Australian Perspective,
\vww.deakin.edu.au/ftIC buslaw/sch acc{in/conti/deakineonflahieo4.pd{
Kosta Josifidis (2004.): Makroekonornija: principi, teorije, politike, Vedes,
Beograd.
Kosta Josificlis(2004.): Moderni kapitalizam: rnultiforrnnost vs uniformnost,
Prizrna, godina I, broj 2, Beograd.
Lucian Arye Bebchuk and Jesse M. Fried (2003.): Executive Compensation as
an Agency Problem,
http://www.law. harvard. edu/[acultv/bebchukJpd[;'/2003.Bebchuk-
Fried.Executi ve.Compe/lsation. pc/I
Magnus Blomstrom (2002.): The Economics of International Investment
Incenti ves, www.cepal. 0 rr;/prensa/notieues/2/9272/blOillstrom. pefl
Marco Becht (2003.): Current Issues in European Corporate Governance,
\vww.ecl{i.org/conkrence/eul'O 500 becht.pd[
Marko Becht, Patrie Bolton and Alisia Roell (2002.): Corporate Governance and
Control, ".Y.,wwJlber.QLg!J2l!J)erdvvQ37L
Mary 0' Sullivan (2003.): Corporate Governance: scandals, scoundrels,
scapegoats and systems, \1I ww.insead. edu/ iq/ iq4/doc.I/ Corporate Governance.pdt
OECD Principle of Corporate Governance, 2004 Edition, www.oecd.org
Report from The Economic Intelligence Unit (2004.): CEO Briefing: Corporate
Priorities for 2004,
http://graphic'.I'.eiu.('om/tlles/ad pdf,i/CEO BRIEFING 01 21 04.pd{
Richard Brogi and Paolo Santella (2003,): The New Measures of Bankruptcy
Efficiency, www.oeed.org/dataoeed/8/8/1277/06/.pdf
Richard E. Hecklinger (2004.): Providing a Sound for Financial Sector
Development Through Good Corporate Governance,
www.oeed.org/dataoeed/40/30/31818854.pd(
210
BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMl
Steve Letza and Xiuping Sun (2002.): Corporate Governance: paradigms,
dilemmas and beyond, wWlv.puereview.ae.poznan.pl/2002V2n//03letza.pd(
Stilpon Nestor and John K. Thompson :Corporate Governance Patterns in
GECD Economies: Is Convergence under Way,
wlvw.oecd.on!/dataoecd/7// 0/ /93/460.pdt'
Tarun Khanna and Krisha Palepu (1999.): Emerging Market Business Groups,
Foreign Investors and Corporate Governance, ..
The Charactered Institute of Management Accountants (CIMA): Corporate
Governance: History, Practice and Future, Executive Summary, CIMA Publishing,
London, 2000. g., hal.cQl1.1.!.!J.o wn{oo.4}JteLl,,'.QJJL.J;P"\!J},dl
Theodor Baums and Dieter Federsen (2000.): Corporate Governance Rules for
Quoted German Companies,
\+'WH'. worldbank. 0 is/lunIl/tixl/pri vatesectorleg/does/genn,anv%2Ocode(lc20e"12I1'
Verica Babic: Corporate Governance Problems in Transition Economies
http://wW'\'. w{u. edu/use rs/caron/ss rs/Babic. doc
Wendy Carlin: Empirical analysis of corporate governance in transition,
W,V\V. uel.ae. uk/_. velpa36lcorporatel/iJ20r.: 0 vemanee
%2
Otransition(YcJ2 Ohoenker.pdt'
White Paper on Corporate Governance in South East Europe (1999.),
IF\+'W. oecd.orp!JJptaocql/9/2//2049035 LJ2!ft
Rezime
Korporativno upravljanje se odnosi na nacin organizovanja kompanije i sadrzi
zakone, pravila i principe na kojima se organizacija bazira i vodi. Korporativno
upravljanje ima kratku istoriju. Modeli korporativnog upravljanja su se razvili iz
razlieitog kulturnog, istorijskog i pravnog okruzenja, gde korporacije vode svoje
poslovanje. Postoje dva osnovna tipa korporativnog upravljanja u razvijenirn
zernljama: jednomodni sistem; koji je nastao u Ujedinjenorn Kraljevstvu i
Sjedinjenim Americkim DrZavama i dvomodni sistem, koji se razvio u Nemackoj i
Japanu.
Sa druge strane, zemlje u tranziciji su pocele razvoj korporativnog upravljanja
pod veoma razlicitirn uslovima zbog socijalsticko-orjentisanog trzista i javnog
vlansistva.
Investicije su glavni preduslov za rast. Najvaznije investicije su tzv. greenfield
investicije, kada strani investitor investira svoj novae u drugu drzavu zapocinjuci
novi posao. Poslednja, ali ne najmanje vazna stvar, je agencijski problem, koji se
pojavljuje kada menadzrnent vodi korporaciju u cilju maksimiziranja sopstvenih
interesa, dok vlasnistvo akcionara depresira.
211
PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVII
Ovaj rad opisuje genezu koprorativnog upravljanja, njegove modele u raz-
vijenirn zemljarna, stanje korporativnog upravljanja u zemljarna u tranzicji i nacine
za kontrolu menadzrnenta i resavanja agencijskog problema.
Kljucne reel: korporativno upravljanje, geneza, jednornodni sistern, dvornodni
sistern, ekonornije u tranziciji, investicije, strane direktne investicije, strane portfolio
investicije, socijalno odgovorne investicije, agencijski problem.
Summary
Corporate governance refers to the way a company is run and includes laws,
rules and principles on which it is based. Corporate governance has poor history.
Models of corporate governance have been developed from different cultural,
historical and legal environments in which corporations do their business. There are
two basic types of corporate governance in developed economies: the one-tier
system, which is practised in the United Kingdom and the United States and the tW()-
tier system, which evolved in Germany and Japan.
On the other hand, the transitional countries started developing their corporate
governance under very different circumstances due to their socialism-oriented
market and public property. Investments are among the main prerequisites for
economic growth. The most important investment is greenfield investment, which
means that foreign investors invest their money in another country to start a new
business. The last, but not least important issue, is agency problem, which arises
when management runs a company in the way that maximizes their own interests,
while the ownership of shareholders is depreciated.
This paper describes the genesis of corporate governance, its models in
developed countries, its state in transitional economies and some of the main ways
of controlling management and dealing with agency problems.
Key words: corporate governance, genesis, one-tier system, two-tier system,
transitional economies, investment, FDI - Foreign Direct Investment, FPI - Foreign
Portfolio Investmet , SRI - Social Responsible Investment, agency problem.
212