Dissertacao Idalia - Antunes

FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS - FUCAPE
IDLIA ANTUNES CANGUSS REZENDE
ANLISE DA RENTABILIDADE E PERFORMANCE DOS INVESTIMENTOS SOCIALMENTE RESPONSVEIS: um estudo emprico no mercado brasileiro
VITRIA 2006
IDLIA ANTUNES CANGUSS REZENDE
ANLISE DA RENTABILIDADE E PERFORMANCE DOS INVESTIMENTOS SOCIALMENTE RESPONSVEIS: um estudo emprico no mercado brasileiro
Dissertao apresentada ao Programa de PsGraduao em Cincias Contbeis da Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE), como requisito parcial para obteno do ttulo de Mestre em Cincias Contbeis nvel Profissionalizante. Orientador: Prof. Dr. Fbio Moraes da Costa
VITRIA 2006
Dedico este trabalho aos meus pais, Gracim e Teresinha, a minha irm, Gracielle, e a minha av, Josefa.
AGRADECIMENTOS
A Deus, pela oportunidade de realizar esta pesquisa, sem o qual no seria possvel vencer esse desafio. Aos meus pais, Gracim e Teresinha, por tudo que me ensinaram e pelo amor incondicional, e a minha irm, Gracielle, pela compreenso e apoio. A minha av, Josefa, pelo afeto, torcida e desejo de vitria. Ao Professor Dr. Fabio Moraes da Costa pelas orientaes, sugestes e indicaes do caminho a seguir para conseguir realizar este trabalho. Aos colegas de turma, pelos momentos que passamos juntos. Aos professores do curso de Mestrado Profissional em Cincias Contbeis da FUCAPE, pelos ensinamentos. Finalmente, a todos que colaboraram para meu crescimento pessoal e profissional.
"Mestre no quem ensina, mas quem de repente aprende." (Guimares Rosa)
RESUMO
Este estudo investiga os fundos investimentos socialmente responsveis, bem como sua conceituao, o contexto mundial e brasileiro, a fim de fundamentar a existncia de tais investimentos. Alm disso, buscou-se verificar se a rentabilidade e performance dos fundos de investimento socialmente responsveis e das empresas que os integram semelhante aos investimentos convencionais. Para tanto, realizou-se uma fundamentao terica baseada na teoria dos stakeholders ou teoria dos grupos de interesse e na teoria dos shareholdes ou teoria da maximinizao da riqueza dos acionistas. Essas teorias buscam uma relao entre Responsabilidade Social Corporativa (RSC) e performance financeira das empresas. Para a teoria dos stakeholders, a relao entre RSC e desempenho financeiro das empresas deveria ser positiva, pois demonstra que quanto maior o nvel de responsabilidade social, melhor seria a performance financeira da empresa, revelando a eficincia da administrao. Entretanto, para a teoria dos shareholders, h uma relao negativa entre RSC e performance financeira, pois ocorre uma reduo de valor da empresa caso o nvel de responsabilidade social fosse alto. Esta pesquisa foi desenvolvida a partir de uma reviso bibliogrfica e com objetivo exploratrio, foram realizados testes empricos que comparam a rentabilidade e performance dos fundos de investimentos socialmente responsveis e das empresas que os integram com os fundos de investimento convencionais, seu benchmark e as empresas integrantes do mesmo. As evidncias encontradas, por meio da utilizao de testes estatsticos e a adoo do ndice de Sharpe, que uma metodologia de avaliao de performance, demonstram que apesar dos fundos socialmente responsveis possurem uma carteira diferenciada, voltada ao tema social, ambiental e tico, a hiptese de que sua rentabilidade semelhante aos outros fundos de aes foi confirmada, porm as empresas que integram esses fundos possuem melhor performance que as empresas que no so consideradas socialmente responsveis, segundo os critrios de seleo dos fundos de investimento socialmente responsveis. Portanto, pode-se concluir que, as empresas que praticam a responsabilidade social corporativa possuem melhor performance.
ABSTRACT
This study investigates the socially responsible investment funds as well as its concept, the brazilian and world landscape, with the objective to justify the existence of such investments. It also attempted to verify if the yield and performance of socially responsible investment fund and companies that make it up are similar to conventional investments. In order to do so, a literature review based on the stakeholder theory or the theory of interest group and the shareholder theory or the theory of shareholders wealth maximization was carried out. These theories look for a relationship between corporate social responsibility (CSR) and financial performance of companies. According to the stakeholder theory, the relation between CSR and company financial performance should be positive because it demonstrates that the bigger the level of social responsibility, the better the financial performance of the company, revealing the management efficiency. However, according to the shareholder theory there is a negative relationship between the CSR and financial performance, because there is a reduction in the company value in case the level of social responsibility is high. This research was developed from a literature review and with an exploratory objective. Empirical tests were carried out in order to compare the yield and performance of socially responsible funds and the companies that make up the conventional investment funds, its benchmark and the companies that make it up. The evidence found through statistic tests and the use of the Sharpe index, a performance evaluation methodology, demonstrates that although socially responsible funds had a differentiated portfolio with emphasis in the social, environmental and ethical themes, the hypothesis that its performance is similar to conservative funds was confirmed. However, the companies that make up this funds have a better performance than the companies which are considered not socially responsible, following the criteria of selection of investment funds which are socially responsible. Thus, we can conclude that companies that practice corporate social responsibility have a better performance.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal dos Fundos no SRI ............................................................................................................................52 Tabela 2: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal dos Fundos SRI 52 Tabela 3: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal do Ibovespa.......53 Tabela 4: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal do ndice Sharpe ..................................................................................................................................53 Tabela 5: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal das empresas SRI sem Ibovespa ............................................................................................................55 Tabela 6: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal das empresas Ibovespa sem SRI .....................................................................................................55 Tabela 7: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal das empresas Ibovespa e SRI..........................................................................................................55 Tabela 8: Estatstica Descritiva do ndice Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa56 Tabela 9: Estatstica Descritiva do ndice Sharpe das empresas Ibovespa sem SRI56 Tabela 10: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal das empresas Ibovespa e SRI..........................................................................................................56 Tabela 11: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal (Fundos no SRI) ...........................................................................................................................59 Tabela 12: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal (Ibovespa) .....60 Tabela 13: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal .......................62 Tabela 14: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal .......................63 Tabela 15: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal .......................64 Tabela 16: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe ...................................65 Tabela 17: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe ...................................67 Tabela 18: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe ...................................68 Tabela 19: Teste de normalidade de Kolmogorov-Smirnov para as amostras..........69 Tabela 20: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal (Fundos no SRI) ....................................................................................................................71 Tabela 21: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal (Ibovespa) ..................................................................................................................................72 Tabela 22: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal ..............73 Tabela 23: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal ..............74
Tabela 24: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal ..............75 Tabela 25: Teste de Mann-Whitney para a Varivel ndice Sharpe ..........................76 Tabela 26: Teste de Mann-Whitney para a Varivel ndice Sharpe ..........................77 Tabela 27: Teste de Mann-Whitney para a Varivel ndice Sharpe ..........................78
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Indicadores de desempenho dos fundos SRI.............................................45
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LISTA DE GRFICOS
Grfico 1: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e dos Fundos no SRI ................59 Grfico 2: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e do Ibovespa .............................61
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LISTA DE QUADROS
Quadro 1: Trabalhos sobre performance de investimentos socialmente responsveis ..................................................................................................................................38 Quadro 2: Amostras das carteiras tericas das empresas........................................51
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SUMRIO
1 INTRODUO .......................................................................................................15 1.1 ANTECEDENTES DO PROBLEMA ............................................................................15 1.2 SITUAO PROBLEMA .........................................................................................24 2 REFERENCIAL TERICO.....................................................................................26 2.1 RESPONSABILIDADE SOCIAL CORPORATIVA (RSC) E PERFORMANCE FINANCEIRA .......26 2.1.1 Teoria dos shareholders............................................................................27 2.1.2 Teoria dos stakeholders ............................................................................29 2.1.3 Estudos sobre a relao entre responsabilidade social corporativa e performance financeira.......................................................................................33 2.2 REVISO DE LITERATURA .....................................................................................35 2.2.1 Performance de investimentos socialmente responsveis (SRI) ..............35 2.3 FUNDOS DE INVESTIMENTO SOCIALMENTE RESPONSVEIS ......................................39 2.3.1 Conceituao ............................................................................................39 2.3.2 Contexto mundial ......................................................................................42 2.3.3 Cenrio brasileiro ......................................................................................44 3 METODOLOGIA ....................................................................................................46 3.1 FORMULAO DAS HIPTESES .............................................................................46 3.2 COLETA DE DADOS .............................................................................................48 3.2.1 Fundos de investimento e Ibovespa..........................................................48 3.2.2 Empresas integrantes dos fundos de investimento socialmente
responsveis e Ibovespa....................................................................................50 4 ANLISE E INTERPRETAO DOS DADOS......................................................52 4.1 ESTATSTICA DESCRITIVA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO E IBOVESPA ....................52 4.2 ESTATSTICA DESCRITIVA DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS .................................54 4.3 ESTATSTICA DESCRITIVA DO NDICE SHARPE DAS EMPRESAS .................................56 4.4 TESTES DE HIPTESE (T): DUAS AMOSTRAS PARA MDIA ........................................57 4.4.1 Comparao das mdias de rentabilidade entre os fundos SRI e os fundos no SRI ..............................................................................................................58 4.4.2 Comparao das mdias de rentabilidade entre os fundos SRI e o ndice Bovespa .............................................................................................................60
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4.4.3 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI ..................................................61 4.4.4 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa e SRI .......................................................62 4.4.5 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI e Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI ..................................................64 4.4.6 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI ...................................................................65 4.4.7 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa e SRI........................................................................66 4.4.8 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas Ibovespa e SRI e as empresas Ibovespa sem SRI ......................................................................67 4.5 TESTES DE NORMALIDADE: KOLMOGOROV-SMIRNOV ..............................................68 4.6 TESTES NO-PARAMTRICOS:
MANN-WHINTNEY....................................................70
4.6.1 Comparao das mdias de rentabilidade entre os fundos SRI e os fundos no SRI ..............................................................................................................71 4.6.2 Comparao das mdias de rentabilidade entre os fundos SRI e o ndice Bovespa .............................................................................................................72 4.6.3 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI ..................................................73 4.6.4 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa e SRI .......................................................74 4.6.5 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI e Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI ..................................................75 4.6.6 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI ...................................................................76 4.6.7 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa e SRI........................................................................77 4.6.8 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas Ibovespa e SRI e as empresas Ibovespa sem SRI ......................................................................78 4.7 COMENTRIOS DOS RESULTADOS ENCONTRADOS ..................................................79 4.7.1 Rentabilidade dos Fundos de Investimento e Ibovespa ............................79 4.7.2 Rentabilidade e ndice Sharpe das empresas integrantes dos fundos de investimento socialmente responsveis e Ibovespa ..........................................80
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5 CONSIDERAES FINAIS ...................................................................................82 5.1 CONCLUSES.....................................................................................................82 5.2 LIMITAES DA PESQUISA ...................................................................................84 5.3 SUGESTES PARA NOVAS PESQUISAS ..................................................................84 REFERNCIAS.........................................................................................................86 APNDICE A DADOS AMOSTRAIS FUNDOS DE INVESTIMENTOS..............95 APNDICE B DADOS AMOSTRAIS - EMPRESAS INTEGRANTES DAS CARTEIRAS TERICAS ..........................................................................................97 ANEXO A EMPRESAS INTEGRANTES DO IBOVESPA......................................98 ANEXO B EMPRESAS INTEGRANTES DOS FUNDOS ABN AMRO ETHICAL FIA E ABN AMRO ETHICAL II FIA ........................................................................100
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Captulo 1
1 INTRODUO 1.1 ANTECEDENTES DO PROBLEMA

As questes scio-ambientais deixaram de ser apenas uma cobrana da sociedade, do governo e do mercado externo. A relao entre mercado financeiro e as prticas de responsabilidade social e ambiental das organizaes um ponto fundamental na estratgia competitiva. Segundo Porter e Linde (1999, p. 395),
o progresso ambiental exige que as empresas sejam inovadoras para aumentar a produtividade dos recursos e exatamente nesse ponto que se situam os novos desafios da competitividade global.
A adeso das empresas ao desenvolvimento sustentvel, que equivale a um compromisso permanente com a integridade do meio ambiente e aos princpios da responsabilidade social, fez com que o mercado financeiro, por meio das instituies financeiras implementassem mudanas institucionais, como indicadores, ratings e fundos de investimentos socialmente responsveis. Os indicadores scio-ambientais, como o caso do ndice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE), criado em 2005 pela Bolsa de Valores de So Paulo e o ndice Dow Jones de Sustentabilidade, institudo em 1999 com intuito de premiar as empresas que procuram aliar desenvolvimento com eco-eficincia e responsabilidade social (MAY et al., 2003, p. 189) e a criao de ratings scioambientais pelas instituies financeiras com o objetivo de avaliar emprstimos e financiamentos, so atos que comeam a incorporar os riscos sociais e ambientais no mercado de capitais e de crditos.
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Carvalho e Ribeiro (2000, p. 14) sobre a posio das instituies financeiras frente aos aspectos ambientais, considera-se relevante:
A evidenciao da varivel ambiental em cada um dos elementos de anlise fundamental, essencialmente, nos casos em que o candidato a devedor de um banco desenvolva atividades que sejam consideradas potencialmente poluentes.
Os fundos de investimento tambm se adaptaram a esse contexto. Os chamados Fundos de Investimentos Socialmente Responsveis foram criados para atender investidores que consideram o risco socioambiental relevante e nos quais os critrios sociais, ambientais e de governana corporativa so aplicados no processo de seleo dos melhores papis (MAY et al., 2003, p. 189). O Socially Responsible Investiment (SRI) ou Investimento Socialmente Responsvel, segundo Spronk et al. (2002, p. 2),
is attracting more and more attention, both in practice and in academia. A growing number of fund managers do invest while taking account of the societal effects of the companies they are investing in.
O Investimento Socialmente Responsvel aquele que considera, alm dos resultados financeiros para o investidor, consideraes ambientais, prticas de responsabilidade social e padres ticos para selecionar as empresas participantes dos fundos de investimento. Os fundos que investem em empresas desta natureza tambm so conhecidos como fundos ticos ou fundos verdes. Nos Estados Unidos eles so bastante representativos e segundo Lima (2004), eles existem h mais de duas dcadas, os Socially responsible funds, ou fundos socialmente responsveis, j movimentam o equivalente a US$ 3 trilhes. De acordo com Beltratti (2003, p. 1),
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the issue is topical for several reasons, including increased consciousness of the social consequences of firms activities, the increase in the amount of wealth managed by institutions, and the increasing fraction of this devoted to SRI funds, which in the US now manage 12% of the total of institutionallymanaged funds. Recently the UK passed legislation requiring that pension funds invest a certain fraction of their assets according to socially responsible criteria. Most major fund management groups now have funds in the SRI field.
No Brasil, os investimentos socialmente responsveis so uma tendncia e uma prtica em maturao no mercado financeiro, assim, o pas conta apenas com dois fundos SRI, o Fundo Ethical do Banco Real ABN AMRO e o Fundo Ita Excelncia Social, do Banco Ita. A preocupao com o meio ambiente mediante um desenvolvimento sustentvel, alm de outras medidas responsveis, como responsabilidade social e prticas de governana corporativa, est criando uma demanda, dentro do mercado financeiro para produtos voltados a esse nicho. A sustentabilidade a capacidade das empresas de aliar sucesso financeiro com atuao social e equilbrio ambiental. De acordo com Bergamini Jnior (2002),
o relato baseado na sustentabilidade pressupe ampla transparncia das empresas com relao s trs linhas principais, representadas pelo desempenho financeiro, pela questo ambiental e pelos aspectos social/tico/comunitrio.
Essa
conscientizao
gerou
um
novo
paradigma,
chamado
Desenvolvimento Sustentvel, definido no Relatrio Brundtland ou documento Nosso Futuro Comum, elaborado pela Comisso Mundial do Meio Ambiente e Desenvolvimento, criada em 1983 por meio de uma deliberao da Assemblia Geral da ONU. Nesse relatrio est a definio de desenvolvimento sustentvel: aquele que atende as necessidades do presente sem comprometer a possibilidade de as geraes futuras atenderem s suas prprias necessidades (COMISSO, 1988, p. 46).
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Com foco no desenvolvimento sustentvel, a sustentabilidade alcana no mundo inteiro forte solidez, sinalizando inmeras oportunidades de novos negcios que conciliam viabilidade econmica e ganhos scio-ambientais. Para Donaire (1999, p. 40) o conceito de desenvolvimento sustentvel possui trs vertentes principais: crescimento econmico, eqidade social e equilbrio ecolgico, induzindo a uma idia de
responsabilidade comum como processo de mudana no qual a explorao de recursos naturais, os investimentos financeiros e as rotas do desenvolvimento tecnolgico devero adquirir sentido harmonioso. Nesse sentido, o desenvolvimento da tecnologia dever ser orientado para metas de equilbrio com a natureza e de incremento da capacidade de inovao dos pases em desenvolvimento e o progresso ser entendido como fruto de maior riqueza, maior benefcio social eqitativo e equilbrio ecolgico.
O conceito amplo de sustentabilidade empresarial dever considerar essas trs vertentes e tambm o conceito transparncia nos negcios, ou seja, boas prticas de governana corporativa, que segundo Ferreira (2004, p. 133) assume vrios significados,
em alguns pases, ela significa a diferena entre os direitos dos proprietrios majoritrios das empresas e o dos acionistas minoritrios; j em outros, significa o volume de informaes que os acionistas recebem para ajud-los a entender como a empresa est se desenvolvendo e como se espera que ela se desenvolva no futuro. E, ainda, pode significar as prticas contbeis que esto sendo usadas e que determinam como as empresas operam financeiramente seus negcios.
As trs condies da sustentabilidade economia, meio ambiente e sociedade - so vistas, muitas vezes, como conflitantes, pois o foco da preocupao estratgica dos gestores continua sendo as questes econmicas e tecnolgicas que afetam as empresas (CORAL, 2002). Entretanto, algumas empresas perceberam que no se restringem ao campo econmico, pois se relacionam e interagem com vrios segmentos que podem interferir na conduo dos seus negcios.
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A V Pesquisa de Responsabilidade Social da Associao dos Dirigentes de Venda e Marketing do Brasil ADBV1, realizada em 2004, revelou que 97% das empresas entrevistadas afirmaram que a responsabilidade social faz parte da viso estratgica na suas decises e que para 76% das organizaes a governana corporativa j se posiciona estrategicamente no sentido de adotar programas socialmente responsveis. A responsabilidade social corporativa (RSC) abrange segundo Carrol (1979, p. 500), as expectativas econmicas, legais, ticas e discricionrias que a sociedade possui em relao s organizaes em determinado perodo de tempo. A preocupao dos investidores com o aspecto da responsabilidade social coorporativa e a conduta tica das empresas so evidncias apontadas em outras pesquisas. Conforme dados publicados nos relatrios do Social Investment Forum2, o total de ativos investidos em carteiras administradas que utilizaram pelo menos uma forma de investimento social passou de US$ 59 milhes em 1984 para US$ 2,16 trilhes em 1999, representando cerca de 13% do total de ativos (BNDES, 2000). Nesse cenrio, que envolve responsabilidade social corporativa, governana corporativa e prticas de as instituies financeiras esto,
paulatinamente, adequando seus produtos aos conceitos de responsabilidade social e ambiental. O comportamento ambientalmente tico de alguns investidores e o posicionamento de analistas frente a esse contexto fez surgirem mudanas no mercado financeiro, com a criao dos chamados investimentos socialmente responsveis.
1
Pesquisa disponvel em: http://www.advbfbm.org.br/site/ires_pesquisa.aspx, site da Associao dos Dirigente de Venda e Marketing do Brasil ADBV. 2 Associao norte-americana que tem como objetivo a promoo do conceito e da prtica do investimento social responsvel.
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O comprometimento das empresas com a responsabilidade social corporativa, desenvolvimento sustentvel e prticas de governana corporativa envolve os colaboradores e acionistas. Neste aspecto que aparecem os elementos que conceituam e definem as empresas que integraro esse tipo de investimento. As instituies financeiras esto seguindo essa tendncia, e as empresas que fazem parte dessas carteiras tm apresentado retorno financeiro interessante (FOCO, 2004). Na opinio do analista do Banco Real ABN AMRO, Bruno Erbiste apud Foco (2004):
ao avaliar os nmeros em prazos mais longos, os investidores se convenceram de que a sustentabilidade traz vantagem competitiva s empresas que praticam a responsabilidade social e ambiental. Hoje se sabe que ecoeficincia significa retorno financeiro de curto prazo e fcil de gerenciar e que as prticas voltadas para a sustentabilidade tambm reduzem custos e geram maior valor para o acionista. Os fundos socialmente responsveis rendem bem porque as empresas cujas aes so escolhidas tm melhores times de executivos e h um vnculo lgico entre sustentabilidade e a existncia de estratgias slidas.
Com o fortalecimento da tica social nas organizaes, surgiram algumas percepes que envolvem a responsabilidade social corporativa (RSC) versus performance financeira. Nesse contexto, emergem algumas alternativas conceituais para explicaes administrativas mais amplas, destancando-se a teoria dos stackeholders ou a teoria dos grupos de interesse, que ressalta a importncia estratgica de se atender aos interesses dos stackeholders e sugere uma relao positiva entre RSC e performance financeira das organizaes, para Borba (2005, p. 09), diversos autores alinhados ao aspecto instrumental da teoria dos stackholders, entendem que a responsabilidade social da empresas serviria como um meio para o alcance de melhor desempenho financeiro.
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Entretanto a teoria dos shareholders ou teoria da maximinizao do valor para o acionista, segundo Borba (2005, p. 6), [] ainda bastante presente e pouco questionada, j que a construo de argumentos tericos e empricos contrrios a ela ainda precisam ser melhor elaborados e analisados. Essa teoria sugere que a relao entre RSC e performance financeira negativa, pois para Friedman (1970) a nica responsabilidade social dos negcios seria puramente econmica, portanto, ao maximinizar seus lucros geraria o bem-estar para toda a sociedade, e que qualquer posio diferente dessa ir enfraquecer as empresas. Uma srie de estudos relacionados com a mesma questo a responsabilidade social corporativa e a performance financeira - realizados na ltima dcada, em diversos pases procuram dados empricos dessa relao, mas segundo Derwall et al. (2004), infelizmente as evidncias empricas sobre esses estudos ainda so inconsistentes. Conforme Griffin e Mahon (1997), a partir da dcada de 70, surgiram diversos estudos empricos, que tentaram sem grande sucesso, identificar por meio de ferramentas estatsticas uma relao positiva entre RSC e performance financeira, que confirmaria a eficincia da teoria dos stackeholders. Entretanto, na maioria desses estudos, os problemas em relao utilizao de diversas metodologias, fragilidade de indicadores de performance social corporativa e a indefinio conceitual, surgiram concluses questionveis e inconsistentes. Machado Filho (2002, p.109), destaca que no ambiente empresarial, a percepo de que o exerccio da responsabilidade social pode trazer retornos empresa crescente, embora com pouca comprovao emprica. A incorporao das questes scio-ambientais no mbito do mercado financeiro faz com que o dilema responsabilidade social versus crescimento
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econmico e competitividade seja discutido, pois essa uma relao de difcil aferio. Como o papel das empresas a obteno de lucro, obedecendo s leis vigentes, esse novo paradigma que vem se impondo, que liga a responsabilidade social corporativa e a competitividade um ponto de intenso debate no meio acadmico, empresarial e em toda a sociedade, alcanando cada vez mais, espaos nessas esferas. Para Watts e Zimmerman (1978), existem cinco fatores que afetam a riqueza ou obteno de lucro das empresas: impostos, regulao, custos polticos, produo de informaes e plano de compensao administrativa. Em relao aos custos polticos, os autores mencionam que o setor poltico tem o poder de transferir riquezas entre vrios grupos, sendo que as corporaes so vulnerveis a essas redistribuies. Determinados grupos de eleitores so incentivados por lobby3 para nacionalizao, expropriao e regulao de uma corporao. Para conter essas instrues governamentais, a administrao das empresas tenta algumas medidas, tais como, campanhas de responsabilidade social nos meios de comunicao e escolha de procedimentos contbeis para minimizar lucros relatados e
conseqentemente, evitar chamar ateno com altos lucros, reduzindo a probabilidade de aes polticas adversas, reduzindo assim, estes custos polticos (WATTS e ZIMMERMAN, 1978). Portanto, para Watts e Zimmerman (1978), as aes de responsabilidade social corporativa no passam de artifcios para minimizar os lucros das empresas e evitar os custos polticos gerados por esses altos resultados.
3
Grupos de presso
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Para Drucker (1993, p. 70), ao contrrio do que afirma a teoria dos shareholders, liderada por Friedam (1970), diz que as organizaes so em conjunto a sociedade e completa:
intil alegar, como faz o economista e laureado com o Prmio Nobel Milton Friedman (n. 1912), que uma empresa tem somente uma responsabilidade: o desempenho econmico. O desempenho econmico a primeira responsabilidade de uma empresa. Uma empresa que no apresente um lucro mnimo igual ao seu custo de capital socialmente irresponsvel. Ela desperdia recursos da sociedade. O desempenho econmico a base; sem ele, a empresa no pode cumprir nenhuma outra responsabilidade, nem ser uma boa empregadora, uma boa cidad, uma boa vizinha. Mas o desempenho econmico no a nica responsabilidade de uma empresa.
Diante disso, essa pesquisa se justifica pela discusso sobre o tema mercado financeiro brasileiro, integrando-o a questes de responsabilidade social corporativa. Com foco nos fundos de investimento que possuem o conceito de Investimentos Socialmente Responsveis, ou seja, fundos que so compostos, por empresas que possuem polticas relacionadas preservao do meio ambiente, responsabilidade social e governana corporativa. Dessa forma, vale ressaltar que h um debate sobre a relao entre performance financeira e responsabilidade social corporativa. As peculiaridades dos investimentos socialmente responsveis so importantes para mais esclarecimentos sobre essa relao. Neste sentido, o trabalho busca enriquecer o debate atual acerca da relao entre responsabilidade social corporativa e performance financeira, por meio da anlise econmico-financeira dos fundos de investimento socialmente responsveis brasileiros (fundos SRI) e das empresas que os integram, com intuito de entender melhor essa relao.
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1.2 SITUAO PROBLEMA

Os comentrios e afirmaes mostram a necessidade de se conhecer o desempenho econmico-financeiro dos fundos de investimento socialmente responsveis brasileiros em relao aos fundos de investimento convencionais que possuem a mesma classificao atribuda pela Associao Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID). Desse modo, esta pesquisa procura investigar, no mbito do mercado brasileiro, a seguinte questo: A rentabilidade dos fundos de investimento socialmente
responsveis semelhante aos fundos de aes convencionais? A questo formulada apresenta limitaes por no analisar as empresas integrantes dos fundos SRI. Esse fundo composto por 24 empresas, sendo que 17 empresas tambm fazem parte do seu benchmark, o ndice Bovespa (Ibovespa). Com intuito de investigar se as 17 empresas que fazem parte tanto dos fundos SRI como do Ibovespa influenciam na rentabilidade e performance da carteira SRI, seguem as seguintes questes complementares: Com a excluso das empresas comuns s duas carteiras, a
rentabilidade das empresas que integram os fundos de investimento socialmente responsveis semelhante ao das empresas que integram o Ibovespa? Com a excluso das empresas comuns s duas carteiras, a
performance (risco versus retorno) das empresas que integram os fundos de investimento socialmente responsveis semelhante ao das empresas que integram o Ibovespa?
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As questes complementares foram estruturadas de forma a procurar viabilizar uma investigao, sobre a rentabilidade e performance das empresas que integram os fundos de investimento socialmente responsveis e os fundos convencionais.
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Captulo 2 2 REFERENCIAL TERICO 2.1 RESPONSABILIDADE

FINANCEIRA SOCIAL CORPORATIVA
(RSC)
PERFORMANCE
A atividade das empresas possui uma viso tica, complementar s suas vises econmica e legal. A natureza dessa viso econmica vista sob tica dos shareholders, em que os gestores tm a funo-objetivo de maximinizar o retorno dos scios ou acionistas da empresa. E a outra teoria que argumenta com base na tica dos stakeholders, em que os gestores tm um compromisso tico de respeitar os direitos entre todas as partes interessadas direta e indiretamente pela empresa (MACHADO FILHO e ZYLBERSZTAJN, 2003). Neste contexto so discutidas as aes de responsabilidade social corporativa (RSC) realizadas pelas empresas, segundo Carrol (1979) a RSC so as expectativas econmicas, legais, ticas e discricionrias que a sociedade possui em relao s empresas em determinado perodo de tempo. Nos ltimos anos, clientes, empregados, fornecedores, comunidade, governos e alguns acionistas tm encorajado as empresas a investirem em Responsabilidade Social Corporativa (RSC). Algumas empresas respondem com mais investimentos em RSC, outras empresas resistem, com argumento de que investimentos em RSC so inconsistentes com os esforos de maximinizao dos lucros dos acionistas (MCGUIRE, SUNDGREN e SCHNEEWEIS, 1988). Para Wood (1991, p. 695), a idia bsica responsabilidade social corporativa que o negcio e a sociedade so entrelaados, ao invs de entidades distintas; a
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sociedade tem certas expectativas para um comportamento empresarial apropriado e com resultados. Pesquisas que envolvem RSC e performance financeira tem sido baseadas em vrios argumentos tericos da administrao moderna, a teoria dos stakeholders, ou dos grupos de interesse, e a teoria dos shareholders, ou da maximinizao do valor para o acionista. Para a teoria dos stakeholders, a relao entre RSC e desempenho financeiro das empresas deveria ser positiva, pois demonstra que quanto maior o nvel de responsabilidade social, melhor seria o performance financeira da empresa, revelando a eficincia da administrao. Entretanto, para a teoria dos shareholders, h uma relao negativa entre RSC e performance financeira, pois ocorre uma reduo de valor da empresa caso o nvel de responsabilidade social fosse alto.
2.1.1 Teoria dos shareholders

Brealey e Myers (2000), afirmam que o administrador financeiro deve agir em interesse dos proprietrios, que tm como objetivo maximizar sua prpria riqueza. A teoria dos shareholders ou teoria da maximinizao da riqueza dos acionistas ligada s teorias de finanas e de economia. E de acordo com Sundaram e Ikpen (2001) essa abordagem predominante nos ltimos 150 anos, sendo que neste perodo nenhuma outra se mostrou mais eficiente. A teoria dos shareholders mostra uma relao negativa entre
responsabilidade social e performance financeira e argumenta que o alto nvel de responsabilidades resultam em custos adicionais que colocam as empresas em
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desvantagem econmica em relao a outras empresas que possuem menos aes e prticas de responsabilidade social (MCGUIRE, SUNDGREN e SCHNEEWEIS, 1988). Esses pensamentos so fundamentais para os argumentos de Friedman (1970) e outros economistas neoclssicos, que afirmam:
There are few readily measurable economic benefits to socially resposible behavior while there are numerous costs. The cost, by this argument, fall directly to the bottom line, reducing profits and thus shareholder wealth. These theorists expect the relationship between RSP and financial performance to be negative (WADDOCK e GRAVES, 1997).
Friedman (1970), ganhador do Prmio Nobel de Economia, em 1976, afirma que a nica responsabilidade social da empresa a de gerar lucros e riqueza para seus acionistas, tendo, portanto, como responsabilidade o desempenho econmico, e que qualquer posio diferente dessa ir enfraquecer as empresas e o sistema capitalista. Em recente entrevista, Milton Friedman indagado sobre se a empresa deve ter responsabilidade social, mencionou:
No. Deve gerar lucro. Se os donos quiserem usar os ativos para atender seus valores de responsabilidade social, tudo bem afinal, estaro gastando o seu prprio dinheiro. Pode ser vantajoso para uma corporao chamar de responsabilidade social uma ao que, na verdade, visa beneficiar a prpria empresa. Alis, h mais marketing que substncia na onda social das empresas (LAHZ, 2005, p. 40).
Friedman (1970, p. 02) argumenta que os gastos com responsabilidade social podem estar sendo alocados custos adicionais aos stakeholders. Em relao a esse aspecto ele destaca:
A situao do proprietrio-indivduo um pouco diferente. Se ele agir para reduzir os lucros da empresa com intuito de exercitar a responsabilidade social, ele est gastando o seu prprio dinheiro, no de outros. Se ele deseja gastar seu dinheiro neste propsito, seu direito, e eu no posso ver que h qualquer objeo para tanto. No processo, ele, tambm, pode impor custos aos empregados e consumidores (traduo nossa).
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Sundaram e Ikpen (2001) evidenciam que ao maximizar o valor do acionista, todo o valor da empresa maximinizado, assim, os stakeholders seriam favorecidos, se a empresa obtivesse sucesso a longo prazo.
2.1.2 Teoria dos stakeholders

A definio de stakeholder mais utilizada foi feita por Freeman (1984, p. 46), que define como qualquer grupo ou indivduo que afeta ou afetado pelo alcance dos objetivos da empresa. A teoria que trata da relao positiva entre RSC e performance financeira, a teoria dos stakeholders, a sua doutrina baseia-se na idia de que o resultado final da atividade de uma organizao empresarial deve levar em considerao os retornos que otimizam os resultados de todos os stakeholders envolvidos, e no apenas os resultados dos acionistas (FREEMAN, 1984). As aes de responsabilidade social com base na teoria dos stakeholders se justificariam, de acordo com Wood (1991, p. 695), pois
a idia bsica da responsabilidade social corporativa que a atividade de negcios e a sociedade so entidades interligadas e no distintas. Portanto, a sociedade tem certas expectativas em relao ao comportamento e resultados das atividades de negcios (traduo nossa).
Freeman (1984) afirma que a gesto com base na teoria dos stakeholders envolve a alocao de recursos organizacionais e a considerao dos impactos desta alocao em vrios grupos de interesse dentro e fora da organizao. Portanto, a argumentao central da teoria dos stakeholders de que os administradores devem tambm tomar decises levando em conta os interesses de todos os grupos envolvidos, que so os stakeholders primrios (acionistas e credores) e secundrios (comunidades, funcionrios, fornecedores, dentre outros),
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ou seja, todos os indivduos ou grupos que substancialmente podem afetar ou ser afetados pelas decises da empresa. Observa-se, ento que a teoria dos stakeholders, em seu aspecto instrumental, aproxima-se do conceito de RSC (CARROL, 1979), uma vez que identifica vantagens estratgicas para adoo de uma administrao voltada para os interesses de todos os grupos envolvidos direta e indiretamente nas atividades da empresa. A teoria dos stakeholders evidencia que a empresa deve assumir mltiplos objetivos e no apenas a funo-objetivo de maximizao da riqueza do acionista (teoria dos shareholders). Em relao a essa essncia, Jensen (2001) se ope e aponta erros conceituais nesta tica e reitera, na mesma linha dos argumentos apresentados por Friedman (1970), a lgica de que a empresa deve seguir apenas uma funoobjetivo, que a busca da maximizao do valor de mercado da empresa. Existem crticas negativas a essa teoria, como as elaboradas por Jensen (2001) e Sternberg (1999), essas crticas fundamentam principalmente na falta de um objetivo principal, com clara conformao teoria dos shareholders, em que uma nica funo-objetivo prevalece: a maximinizao da riqueza dos scios ou acionistas. Jensen (2001) sustenta que os mltiplos objetivos da teoria dos stakeholders so, na verdade, estratgias, e a criao de valor o principal objetivo a ser seguido como referncia pelas empresas. De acordo com o autor, a teoria no possui clareza de uma misso fornecida por um nico objetivo corporativo, pois as companhias que adotam a teoria dos stakeholders acabaro passando por
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confuso gerencial, conflito, ineficincia, e, talvez, fracasso corporativo (JESEN, 2001, p. 9). Sternberg (1999), crtica a responsabilidade mltipla atribuda empresa, que dificulta a existncia de objetivos claros e de maior importncia, pois cada grupo estabelece suas prioridades e define seus prprios objetivos, ocasionando vrios problemas estratgicos para a empresa. Finalmente, Jensen (2001) conclui que a teoria dos stakeholders seria uma prescrio para destruio de valor da empresa e reduo do bem estar social. Entretanto, o autor no se contrape prtica de aes de responsabilidade social por parte das empresas, que podem servir estrategicamente no processo de busca de valor por parte das organizaes, pois uma empresa no consegue maximinizar seu valor se ignorar os interesses de seus stakeholders, porm, sempre objetivando a maximinizao do valor da empresa. Em relao s estratgias, Waddock e Graves (1997) diz que:
In any case, strategic postures with an overlay of social and other normatively defined purposes have historically been held in low regard as possible sources of competitive advantage. These new ideas in strategic management, however, suggest that such socially embedded purposes and strategic postures may be related it positive strategic outcome in important ways. By extension, such purposes may have positive impact on financial performance as well.
Esse argumento positivo teoria dos stakeholders frequentemente observado em alguns estudos, que trata sobre o estimulo a uma postura administrativa mais estratgica que essa teoria propicia, favorecendo a inmeros benefcios para a empresa. De acordo com Freeman e McVea (2000), a administrao estratgica sob a viso da teoria dos stakeholders mostra que os gestores devem implementar processos que satisfaam todos os grupos que possuem interesse na empresa, visando sucesso e sustentabilidade a longo prazo.
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O aspecto instrumental da teoria dos stakeholders realizado por meio de um conjunto de dados empricos, para identificar relaes, ou a falta delas, entre a administrao e o alcance dos tradicionais objetivos da empresa (DONALDSON e PRESTON, 1995). Harrison e Freeman (1999), realizaram um estudo sobre stakeholders, responsabilidade social e performance. Neste trabalho foram analisadas pesquisas que relacionam a teoria dos stakeholders, responsabilidade social corporativa e performance financeira. Com intuito de verificar o relacionamento entre os modelos de gesto dos stakeholders e performance financeira da empresa, desenvolveramse dois modelos, o primeiro chama-se gesto estratgica dos stakeholders e o segundo modelo o compromisso intrnseco dos stakeholders. A gesto estratgica dos stakeholders reflete uma abordagem instrumental, sugerindo que o interesse dos stakeholders motivada pela percepo que responsabilidade social corporativa pode fornecer performance financeira. O modelo do compromisso intrnseco dos stakeholders apia-se na hiptese que as empresas tm um compromisso normativo para avanar com os interesses do stakeholder e que este compromisso forma as estratgias da empresa e influencia na performance financeira (HARRISON e FREEMAN, 1999). Donaldson e Preston (1995), afirmam que existem vrios problemas nessas abordagens empricas, apesar dos estudos buscarem uma possvel conexo entre RSC e performance financeira terem seus mritos, a grande maioria desses estudos no inclui indicadores confiveis relacionados administrao dos stakeholders ou ao desempenho das aes de responsabilidade social corporativa.
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Com base nas teorias que relacionam RSC e performance financeira, McWilliams e Siegel (2001), afirmam que os estudos empricos tem sido inconclusivos, resultando relao neutras, positivas e negativas. Wood (1991) afirma que tal casualidade complexa, pois a relao entre desempenho social e performance financeira ambgua, pois no existe uma medida de desempenho social corporativo. Conforme Freeman e McVea (2000), os resultados encontrados at a presente data so apenas tentativas, pois as tcnicas e fontes de dados ainda esto sendo desenvolvidas. Na mesma linha de pensamento, Jones e Murrell (2001), dizem que a relao entre prticas de responsabilidade social e desempenho econmico-financeiro inconclusiva, porque, de acordo com o contexto, podero existir correlaes positivas e negativas entre o investimento em aes de responsabilidade social e o desempenho financeiro. Este tipo de correlao motivo de discusso em diversos estudos acadmicos, mas com resultados contraditrios.
2.1.3 Estudos sobre a relao entre responsabilidade social corporativa e performance financeira
Em relao aos estudos realizados sobre a relao entre RSC e performance financeira, Borba (2005) afirma que:
Os questionamentos acerca da relao entre os desempenhos social e financeiro corporativos geraram um conjunto numeroso de artigos e pesquisas acadmicas, entretanto, as dificuldades e a utilizao de inmeros indicadores de desempenho social corporativo acarretam resultados muito variveis e inconsistentes.
Os estudos procuram relaes positivas, negativas ou nulas sobre a relao entre performance social e seu impacto na performance financeira das organizaes.
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Em reviso de literatura realizada por Griffin e Mahon (1997), afirmam que no h consenso nas pesquisas sobre o tema, em estudo realizado pelos autores constatou-se que em 51 estudos realizados, 11 identificaram relao negativas, 5 encontraram relao nula e 3 encontraram relaes positivas e por fim 8
evidenciaram relaes positivas e negativas. Os motivos dessas contradies apontados pelos autores foram: diferenas conceituais, de operacionalizao e metodolgicas nas definies de performance social e financeira. McWilliams e Siegel (2001) mostram que a RSC pode ser entendida como uma forma de investimento, maximinizando os lucros das empresas. O nvel de RSC medido pela relao entre oferta e demanda, ou seja, a empresa por meio do ambiente competitivo e interno, define os investimentos necessrios em RSC para satisfazer sua rentabilidade e seus stakeholders. A recentes pesquisas empricas utilizam as ferramentas estatsticas mais intensamente, com intuito de mostrar evidncias quantitativas sobre a relao entre RSC e performance financeira das organizaes. Nesses estudos quantitativos destacam-se alguns autores como: Simpson e Kothers (2002), que encontraram relao positiva, por meio de testes de diferenas de media e regresses; Moore (2001) evidenciou relao negativa, por meio de hipteses, como, impacto social, recursos disponveis, oportunismo gerencial, sinergia positiva e sinergia negativa. Por fim, observa-se que os estudos realizados acerca da relao entre RSC e performance financeira apresentam inmeras inconsistncias e fragilidades, entretanto importante a realizao dos mesmos para o desenvolvimento desta linha de pesquisa.
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2.2 REVISO DE LITERATURA 2.2.1 Performance de investimentos socialmente responsveis (SRI)

O maior questionamento nos estudos de performance dos investimentos socialmente responsveis se esses investimentos possuem performance melhor, pior ou semelhante aos outros investimentos convencionais, que no utilizam os critrios sociais, ambientais e de governana corporativa como seleo dos melhores papis. A performance dos fundos pode ser medida pelo risco. Destacam-se como metodologias, o ndice de Sharpe, o ndice de Treynor e o Alfa de Jensen, dentre as medidas de desempenho ajustadas pelo risco, que so utilizadas por diversas pesquisas sobre desempenho de fundos de investimento. De acordo com Bauer, Derwall e Otten (2003, p. 03),
Initial ethical fund studies primarily focused on traditional performance methods, such as the Sharpe or Jensen measure, to compare ethical mutual funds to either conventional mutual funds or an ethical or standard index.
Statman (2000) investigou a performance de 31 fundos SRI americanos e o Domini Social Index (DSI), um ndice que compe aes de empresas socialmente responsveis, criado em maio de 1990 pela Kinder, Lydenberg, Domini & Company (KLD) e composto por 400 empresas. A pesquisa foi realizada nos perodos de maio de 1990 a setembro de 1998, que demonstra que apesar do Alfa de Jensen ser positivo para os fundos SRI e para o ndice SRI (DSI), a performance semelhante aos ndices e fundos convencionais. Plantinga e Scholtens (2001), em pesquisa realizada entre 1994 e 1999, com mais de 800 fundos de investimentos europeus, da Blgica, Frana e Holanda,
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concluiu que os fundos de investimento socialmente responsveis tendem para uma melhor performance (risco versus retorno) do que os fundos que no tem relao com estratgias de investimento socialmente responsveis, utilizaram-se como metodologia de clculo o ndice de Sharpe. Considerando que no perodo pesquisado os fundos SRI reapresentam apenas 2% do total dos fundos europeus, enquanto que nos Estados Unidos j representavam mais de 10% de todo patrimnio gerido. Garz, Volk e Gilles (2002) investigaram dois ndices da Bolsa de Valores de Nova York, o ndice Dow Jones de Sustentabilidade (DJSI) e o ndice Dow Jones STOXX (DJTOXX), que considera critrios convencionais para sua composio. Por meio do Alfa de Jensen, e considerando o modelo de trs fatores, o primeiro fator o retorno em excesso do ndice DJTOXX e mais dois fatores, que a medida de exposio ao risco no que se refere avaliao da empresa (exemplo: valor contbil relativo ao valor de mercado) e o tamanho das empresas. A pesquisa mostra que o ndice DJSI possui um alfa positivo e conclui que o desempenho no pior do que o ndice DJTOXX , encontrando sinais de melhor performance. Schrder (2004) utilizou o ndice Sharpe, para medir o desempenho de 30 fundos de investimento socialmente responsveis dos Estados Unidos e 16 fundos da Alemanha e Sua. Verificou que os fundos de investimentos socialmente responsveis possuem performance similar aos seus benchmarks. Os resultados da anlise de desempenho mostram que os fundos SRI alemes e suos possuem em sua carteira empresas menores, enquanto que nos americanos possuem mais investimentos em aes blue chips, ou seja, aes de empresas tradicionais e de grande porte, com grande liquidez e procura no mercado de aes. Alm dessa caracterstica que pode influenciar no desempenho desses fundos, o estudo mostra
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os fatores macroeconmicos como, taxa de juros, produo industrial e variao da moeda. Todavia conclui que os ndices e fundos SRI possuem algumas caractersticas especficas na relao risco-retorno, que pode ser caracterizado como investimentos especiais, diferentes dos ativos convencionais. Derwall e Koedjjk (2005), devido s poucas pesquisas que demonstram evidncias que comparem a performance entre fundos de renda fixa convencional e fundos SRI de renda fixa, esse estudo mostrou que os fundos SRI de renda fixa possuem desempenho estvel nos perodos de 1987 a 2003, mas que apesar disso a mdia da performance dos fundos SRI semelhante aos fundos convencionais. Para esse estudo foram utilizados diversos modelos de avaliao de performance, tais como ndice de Sharpe, Alfa de Jensen, alm da anlise estatstica de regresses. No Quadro 1, apresenta-se uma sntese de outros trabalhos internacionais, que tratam da relao entre performance e investimentos socialmente responsveis:
Resultados da performance dos fundos SRI Faltam evidncias sobre melhor ou pior performance Melhor performance
Ano de publicao
Autor(es)
Ttulo do trabalho
Amostras
Modelos para mensurar performance Alfa de Jensen, ndice Shape e regresso. Alfa de Jensen e regresso Alfa de Jensen, ndice Shape e Coeficiente de Treynor
1992
Luther, R., J. Matatko e D. C. Corner Hamilton, S., H. Jo e M. Statman
The Investment Performance of UK Ethical Unit Trusts Doing Well While Doing Good? The Investment Performance of Socially Responsible Mutual Funds The Performance of Environmental Mutual Funds in the United States and Germany: Is there Economic Hope for Green Investors? The Impact of SocialResponsibility Screens on Investment Performance: Evidence from the Domini 400 Social Index and Domini Equity Fund
15 fundos SRI britnicos X ndice MSCI World 17 fundos SRI americanos X fundos convencionais 6 fundos SRI americanos e 5 fundos SRI alemes X benchmark
1993
1995
White, M. A.
Pior performance
1997
Sauer, D. A.
Fundos no SRI x ndice Domini 400 Social (DSI)
Alfa de Jensen e ndice Shape
Performance semelhante
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1997
Gregory, A., J. Matatko e R. Luther
Ethical Unit Trust Financial Performance: Small Company Effects and Fund Size Effects An Attribution Analysis of Relative Performance
18 fundos SRI americanos X 2 benchmark ndice S&P 500 X ndice Domini 400 Social (DSI) 40 fundos SRI - Blgica, Alemanha, Holanda, Sucia, Sua, Reino Unido e Noruega X fundos convencionais. 8 fundos SRI X 267 fundos convencionais
Alfa de Jensen
Pior performance
1999
DiBartolomeo, D. and L. Kurtz
Alfa de Jensen e regresso muti-fator
Melhor performance
2000
Kreander, N., R. H. Gray, D. M. Power e C. D. Sinclair
Evaluating the Performance of Ethical and Non-Ethical Funds: A Matched Pair Analysis
Alfa de Jensen, ndice Shape e Coeficiente de Treynor
2003
Bauer, R, Derwall, J e R. Otten
2005
Schrder, M.
Canadian Ethical Mutual Funds: Performance and Investment Style Analysis in a Multifactor Framework Is there a Difference? The Performance Characteristics of SRI Equity Indexes
Alfa de Jensen e regresso muti-fator
29 indices SRI X benchmark
ndice Shape
Quadro 1: Trabalhos sobre performance de investimentos socialmente responsveis
Barnett e Salomon (2002), afirmam que o crescimento de pesquisas empricas tem suportado posies contraditrias na relao entre performance social e performance financeira dos Investimentos Socialmente Responsveis (SRI) e os resultados dos estudos tem sido misto. Verificou-se ainda que os fundos do tipo Screening, que excluem da carteira empresas de setores como fumo, lcool, pornografia, jogos de azar, material blico e energia nuclear, influenciam nos resultados quando so comparados com fundos no screening. A maioria dos estudos no tem contado com esses critrios sociais heterogneos de formao dos fundos SRI, que alm do tipo Screening, existem os fundos SRI dos tipos Shareholder Advocacy e Community Investiment. Os trabalhos sobre performance dos investimentos socialmente responsveis demonstram que a maioria dos fundos de investimentos e ndices SRI possuem performance semelhante aos investimentos convencionais. Com o uso de diferentes mtodos para o clculo da relao risco versus retorno, a hiptese de pior
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performance para os fundos e ndices SRI rejeitada, na maioria dos estudos, enquanto a hiptese de melhor performance aceita por alguns estudos. Assim, observa-se que os estudos realizados sobre a performance de investimentos socialmente responsveis, apresentam vrios resultados, que em sua maioria indicam evidncias de performance semelhante, entretanto ainda
apresentam fragilidades e inconsistncias.
2.3 FUNDOS DE INVESTIMENTO SOCIALMENTE RESPONSVEIS 2.3.1 Conceituao

Os fundos de investimento so de acordo com Lima et al. (2004), uma modalidade de investimento, na forma de condomnios que rene pessoas jurdicas e fsicas com objetivos comuns, que so administrados por instituies financeiras e seus recursos so destinados aplicao em carteiras diversificadas de ttulos e valores mobilirios, em contas de fundos e outros ttulos dependendo do perfil do fundo. Os fundos SRI so categorizados como fundo de aes que, segundo Grandilone (2003, p. 10), seu patrimnio bem menor, e eles investem nas aes de empresas negociadas na bolsa de valores. So fundos bem mais arriscados, pois o preo de uma ao pode oscilar violentamente ao longo do tempo. Os fundos de aes so de renda varivel justamente por seus recursos serem aplicados no mercado de capitais. Conforme Larson (2003, p. 1) o Investimento Socialmente Responsvel (SRI),
refers to funds directed to build healthy communities, promote economic equity, and foster a clean environment while also delivering competitive rates of return to the investor. SRIs also are directed to corporations with sustainable practices and strategies that attempt to maximize economic,
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social, and environment performance, while sustaining and preferably renewing communities and ecosystems. SRI has grown no significance and increasingly is viewed not jus as investing for the grater good, but as good investing.
De acordo com Skillius e Wennberg (1998), o fenmeno do investimento socialmente responsvel surgiu, em 1920, quando certas instituies evitaram investimentos em empresas ligadas com lcool ou tabaco. Os investimentos usando critrios ambientais so uma prtica mais recente; fundos que usam esses critrios apareceram por volta de 1970 e 1980. Em 1990, houve um estrondo no nmero de fundos ambientais. Os investimentos socialmente responsveis ou fundos SRI so decises de investimento com o objetivo duplo de atingir retorno financeiro e social. Segundo Ferreira (2004, p. 237) o seu crescimento refora a relao entre a responsabilidade social e a valorizao dos papis da empresa. Conforme Skillius e Wennberg (1998), segundo as estratgias de
investimentos os fundos ambientais so classificados em quatro tipos: Fundos ambientais da indstria clssica, com investimento em tecnologias ambientais como companhias de gesto de resduos, indstria de reciclagem, de filtros de controle de emisso de poluentes etc. Vrios fundos so encontrados nessa categoria nos Estados Unidos; Fundos que investem em empresas que tm conscincia ambiental clara e trabalham ativamente com assuntos ambientais para reduzir o impacto de suas atividades. Muitos fundos criados recentemente so desse tipo; Fundos que investem em listas de critrios positivos e negativos, como produo de energia, administrao ambiental etc. s vezes so includos critrios ticos, como os direitos humanos;
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Fundos que fornecem bolsas de estudos ou apoio financeiro a companhias, organizaes, indivduos e projetos.
O mercado financeiro tem buscado alternativas de aplicaes em fundos, que tragam a minimizao do risco e a maximizao do retorno aos acionistas e investidores, com diferentes perfis, tais como os investimentos socialmente responsveis, que surgiram da necessidade que se identificou de buscar alternativas de investimento que atendessem a investidores que estivessem buscando aplicaes diferenciadas no mercado e a premiar as empresas que aliam desenvolvimento sustentvel, responsabilidade social e prticas de governana corporativa. Conforme Dalmcio (2004, p. 32),
tomar deciso de investir no uma tarefa to simples, pois, envolve, alm do tempo e da incerteza, preferncias de risco do investidor, estratgias de investimento, seleo e alocao de ativos, avaliao de desempenho, entre outras situaes.
As empresas cumprem sua tarefa perante o governo e a sociedade, pagando impostos e gerando empregos e adotando prticas de responsabilidade social com padres ticos para estabelecer os termos de relacionamento com a comunidade onde esto instaladas, por isso, os fundos que investem em empresas desta natureza tambm so chamados de fundos ticos. De acordo com Villani (2005),
essa poltica de investimentos tem o mrito duplo de proporcionar ao investidor uma boa expectativa de retorno financeiro, principalmente a mdio e longo prazo, ao mesmo tempo em que coloca o investidor numa posio de sinalizar s empresas em que ele investe quais so os tipos de atividades e atitudes que elas deveriam ter para maximizar os benefcios a todos os envolvidos em seus negcios.
Os
SRI
so
investimentos
efetuados por empresas e
investidores
preocupados com as questes ticas, sociais e ambientais, com os objetivos de
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obter retorno financeiro e retorno indireto, como a sua relao com o mercado financeiro e adequao s polticas scio-ambientais das instituies financeiras.
2.3.2 Contexto mundial

Os fundos de investimento em aes de empresas que tm estratgia competitiva de responsabilidade social, tica e ambiental so um novo segmento da indstria de fundos mtuos em renda varivel e atualmente representam um segmento promissor em pases do mundo, como os Estados Unidos e Japo e alguns pases da Europa e da Amrica Latina. Conforme D`Ambrosio (2004),
um levantamento realizado pela consultoria italiana Value Partners, mostra a mesma tendncia em diversos pases. As aplicaes socialmente responsveis chegam a 13% do total do patrimnio gerido nos Estados Unidos. Embora esteja numa fase menos adiantada, na Europa os investimentos ticos j alcanavam aproximadamente 16 bilhes de euros no final do ano passado. As taxas de crescimento dos fundos ticos europeus so elevadas: 16,3% do patrimnio s no ano passado. Depois dos Estados Unidos, a Gr-Bretanha, o pas de maior difuso dos investimentos ticos, de acordo com a pesquisa. Cerca de 90 fundos do tipo esto em atividade. Na Itlia, atualmente esto em atividade 20 fundos de investimento socialmente responsveis, com um patrimnio gerido de 2,3 bilhes de euros (grifo nosso).
No cenrio mundial, com destaque para os Estados Unidos, os Socially Responsible Funds, existem h mais de duas dcadas, esses investimentos so baseados no apenas nos riscos financeiros das empresas, mas tambm nos sociais e ambientais, j representam cerca de 13% do total investido. De acordo com Furtado (2003, p. 01), os fundos SRI so 230 fundos mltiplos nos EUA,
que utilizam algumas das chamadas screenings, ou peneiras, cuja funo identificar nas corporaes com aes negociadas alguma caracterstica no-desejvel nos aspectos ambientais ou sociais [...] O fundo do tipo screening o mais comum e tem como princpio negociar apenas aes de empresas com boa conduta social, ambiental e de relao trabalhista, excluindo da carteira companhias de setores malvistos: fumo, lcool, pornografia, jogos de azar, material blico e energia nuclear (grifo nosso).
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Alm dos fundos SRI do tipo Screening, existem os fundos Shareholder Advocacy e Community Investiment. Os Shareholder Advocacy ou ao dos acionistas acontece quando as empresas dos fundos SRI so escolhidas de acordo com as decises ativas dos acionistas nas corporaes em relao a impactos de longo prazo, como: qualidade de vida, sade, mudana social e meio ambiente. De acordo com Larson (2003, p. 6) o fenmeno de acionistas usarem sua influncia para influenciar as prticas de responsabilidade social dos negcios relativamente novo. Em conseqncia desse fenmeno, as empresas tm definido aes mais responsveis, pois os grupos de acionistas ativistas tm influenciado no comportamento das companhias. Os fundos do tipo Community Investiment ou investimento comunitrio, como o nome sugere, so fundos que envolvem investimentos com intuito de desenvolver as comunidades locais, regionais ou internacionais. Surgem por meio de bancos comunitrios, sindicatos, fundos de emprstimos comunitrios etc. O retorno social mensurado em termos de investimentos acessveis a todos, como: clnicas de sade, empregos, creches e outras necessidades vitais da comunidade (LARSON, 2003). A atuao dos fundos SRI no mundo de grande importncia para os stakeholders e shareholders que se preocupam com retorno scio-ambiental do investimento, pois tais impactos ticos, sociais e ambientais tambm afetaro a confiabilidade das empresas perante o mercado financeiro.
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2.3.3 Cenrio brasileiro

No Brasil, o perfil dos fundos SRI semelhante ao do screening americano, com critrios de excluso automtica o qual tem como premissa excluir automaticamente empresas cujos segmentos de atuao sejam: fumo, lcool, armas, energia nuclear, pornografia e jogos de azar. Tambm em relao aos critrios de seleo dos papis, os investimentos socialmente responsveis tm uma larga gama de prticas e indicadores em relao aos critrios de incluso, Villani (2005), gestor dos Fundos Ethical, destaca que
as empresas so avaliadas pelo conjunto de suas prticas em relao a condies de trabalho, poluio de ar, da gua e do solo, eficincia ecolgica, respeito a clientes, aes sociais e comunitrias, direitos dos acionistas minoritrios, efetividade do conselho de administrao, alm de vrios outros indicadores.
Com relao ao Brasil, o Fundo Ethical do Banco ABN AMRO Real, lanado em novembro de 2001, marcou o pioneirismo de um fundo de aes com caractersticas de Investimentos Socialmente Responsveis no mercado de aes brasileiro. A carteira de investimentos do Fundo Ethical composta de empresas com aes listadas na Bovespa (Bolsa de Valores de So Paulo), selecionadas tendo por base um conjunto de quatro tipos de indicadores de desempenho: econmicofinanceiros, ambientais, sociais e governana corporativa, conforme Figura 1.
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EconmicoFinanceiro
Responsabilidade Social
Investimento Socialmente Responsvel
Desenvolvimento Sustentvel
Governana Corporativa Fonte: Adaptado de Machado Filho (2002). Figura 1: Indicadores de desempenho dos fundos SRI
As informaes sobre as empresas foram obtidas por meio de um questionrio com sessenta e quatro questes, subdividindo-se nos segmentos de: desempenho ambiental, desempenho social (comunidade interna e comunidade externa) e governana corporativa. Nesse sentido, uma das anlises de investimentos mais abrangentes utilizadas pela indstria de gesto de fundos de investimentos no Brasil. Aps a anlise das informaes do questionrio, as empresas selecionadas passam por um conselho consultivo, formado por membros independentes das reas de responsabilidade social, ambiental, governana corporativa e mercado financeiro, para auxiliar o administrador dos fundos na anlise das aes que compem a carteira (FUNDO, 2005). Em outubro de 2004, o segmento dos fundos SRI atraiu outra instituio financeira, o Banco Ita lanou o Fundo Ita Excelncia Social, que possui os mesmos aspectos fundamentais de seleo do Fundo Ethical.
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Captulo 3 3 METODOLOGIA 3.1 FORMULAO DAS HIPTESES

Sob a tica da teoria dos shareholders, de que o papel principal das empresas gerar lucros aos seus scios ou acionistas (FRIEDMAN, 1970; SUNDARAM e IKPEN, 2001; BREALEY e MYERS, 2000; JENSEN 2001) e as vises conflitantes da teoria dos stakeholders (FREEMAN, 1984, DRUCKER, 1993), que mostra as empresas atendendo as necessidades dos principais stakeholders, ou grupos de interesse, melhorando sua reputao de tal forma que houvesse um impacto positivo na performance financeira. De acordo com a teoria dos shareholders, refletida pela posio de Friedman (1970), o envolvimento da empresa em aes de RSC levaria a gastos desnecessrios, resultando em custos adicionais e desvantagem competitiva, em relao concorrncia que no pratica essas aes sociais, desse modo a relao entre RSC e performance financeira, seria negativa. Entretanto, as evidncias empricas das teorias dos shareholders e dos stakeholders so inconsistentes e questionveis, por isso a hiptese principal que o desempenho econmico-financeiro dos investimentos socialmente responsveis semelhante aos investimentos convencionais. Sendo assim, a hiptese apresentada inicialmente indica rentabilidade semelhante, ou seja, a relao entre RSC e performance financeira dos fundos de investimento socialmente responsveis no difere dos outros fundos de
investimentos, por terem critrios de seleo baseados em questes ambientais,
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sociais e ticas. A principal hiptese investigativa que objetiva responder ao problema principal : H0: Os fundos de investimentos socialmente responsveis possuem rentabilidade semelhante aos fundos de aes convencionais. A hiptese elaborada procura comparar a rentabilidade dos fundos de investimentos socialmente responsveis em relao a outros fundos de aes, procurando evidncias sobre a interferncia dos critrios de seleo usados pelos fundos ticos e seu desempenho econmico-financeiro. Como o estudo procura investigar, a rentabilidade dos fundos SRI, surgem as hipteses complementares, dedicadas a considerar a influncia das empresas integrantes do fundos SRI e do Ibovespa na rentabilidade e performance dessas carteiras. Assim este trabalho estrutura-se as seguintes hipteses complementares: H0A: As empresas integrantes dos fundos de investimentos socialmente responsveis possuem rentabilidade semelhante ao das empresas integrantes do Ibovespa, excluindo as empresas comuns s duas carteiras. H0B: As empresas integrantes dos fundos de investimentos socialmente responsveis possuem performance (risco versus retorno) semelhante ao das empresas integrantes do Ibovespa, excluindo as empresas comuns s duas carteiras. As hipteses complementares procuram investigar a rentabilidade e performance das empresas que integram os fundos SRI e o Ibovespa.
48
3.2 COLETA DE DADOS 3.2.1 Fundos de investimento e Ibovespa

Os dados, sobre os fundos de investimento, foram obtidos, por meio da Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBID. Os fundos de investimento pesquisados foram os Fundos de Aes outros - sem alavancagem, segundo classificao atribuda pela ANBID. O motivo dessa escolha que os fundos de investimento socialmente responsveis so classificados nesse tipo. De acordo com a ANBID, os Fundos de Aes devem possuir, no mnimo, 67% da carteira em aes vista, ou seja, so fundos que investem majoritariamente seus recursos em aes. Dessa forma, esto sujeitos s oscilaes da bolsa de valores. Com a necessidade de dados histricos sobre a rentabilidade mensal dos fundos de investimento, a amostra representada por 52 fundos, classificados como Aes outros - sem alavancagem, que representam 50,48% do total de fundos desse tipo. Portanto, do total de fundos de investimento constitudos e em funcionamento em 30 de novembro de 2004, nem todos possuam uma srie histrica de 37 meses (novembro de 2001 a novembro de 2004). Aps a obteno dos dados, referente aos fundos de investimento, foi calculada a rentabilidade mdia dos 37 meses novembro de 2001 a novembro de 2004 - dos fundos SRI4, dos fundos no SRI5 e do ndice Bovespa6.
Fundos de investimento com o conceito de "Investimentos Socialmente Responsveis", ou seja, fundos que so compostos, exclusivamente, por aes de empresas que possuam polticas relacionadas ao meio ambiente, responsabilidade social e governana corporativa. Representados
49
Com intuito de testar uma das hipteses atribuda a esta pesquisa, as variveis escolhidas para anlise foram as rentabilidades mensais dos fundos SRI (02 fundos), dos fundos no SRI (50 fundos) e do ndice Bovespa. Os dados, a respeito do Ibovespa, foram coletados, por meio do banco de dados disponibilizados pelo Economtica. Esse ndice representa o benchmark dos fundos SRI brasileiros. Para obteno do ndice Sharpe foram calculados o desvio padro da rentabilidade mdia de 37 meses de cada um dos fundos analisados, totalizando os 52 fundos (APDICE A). O ndice Sharpe de acordo com Bernstein e Damodaran (2000, p. 338) igual ao retorno mdio aritmtico de uma carteira, superior a taxa de juros isenta de risco, tudo dividido pelo desvio padro.
S p = {( AR p ,1,T +1) RF1,T +1} / p
(1)
Onde:
S p = ndice Sharpe. AR p ,1,T +1 = Retorno mdio aritmtico anualizado da carteira entre as datas 1 e
T+1.
RF1,T +1 = Taxa de juros isenta de riscos anualizada mdia entre as mesmas
datas.
p = Desvio padro (volatilidade do retorno mdio aritmtico).
nessa amostra pela instituio financeira ABN AMRO Real, atravs dos fundos ABN AMRO ETHICAL FIA e ABN AMRO ETHICAL II FIA. 5 Fundos de investimento, classificados como Fundos de Aes Outros sem alavancagem pela ANBID, representados nessa amostra por 50 fundos de investimentos administrados por 27 instituies financeiras. 6 ndice Bovespa ou Ibovespa um ndice da Bolsa de Valores de So Paulo que mede a lucratividade de uma carteira hipottica das aes mais negociadas na BOVESPA. Cada ao integrante da carteira recebe um peso que varia de acordo com sua liquidez. Representam 80% do volume transacionado vista nos doze meses anteriores formao da carteira, e para que a sua representatividade se mantenha ao longo do tempo, feita uma reavaliao quadrimestral.
50
O mtodo de avaliao de performance por meio do ndice de Sharpe foi escolhido por apresentar de forma direta a relao entre risco e retorno, e tambm por ser o mais utilizado pelo mercado. De acordo com Varga (2002, p. 07),
A teoria de finanas chega carteira tima, em um espao risco-retorno, como as carteiras com mximo retorno esperado para dado risco. fcil mostrar que as carteiras com maior IS so exatamente as carteiras timas. Tendo determinado quais as carteiras timas, o investidor deve apenas selecionar aquela que proporciona a relao retorno e risco mais adequada s suas demandas pessoais.
Com a preocupao na anlise de risco no mercado financeiro brasileiro, a anlise da performance de investimentos deve considerar, simultaneamente, as duas dimenses de um investimento qualquer: retorno e risco. O objetivo na anlise da performance o de avaliar os retornos obtidos, mantendo sempre em perspectiva os riscos que foram corridos para produzir estes retornos (DUARTE JNIOR, 2004). Para aplicao na frmula comparativa, considerou-se a taxa SELIC (Sistema Especial de Liquidao e Custdia) como ativo livre risco; sendo este um parmetro necessrio para o clculo do ndice de Sharpe.
3.2.2 Empresas integrantes dos socialmente responsveis e Ibovespa
fundos
de
investimento
Os dados, sobre as empresas integrantes dos fundos de investimento socialmente responsveis e Ibovespa foram obtidos, por meio por meio do banco de dados disponibilizados pelo Economtica. Os fundos de investimento socialmente responsveis pesquisados foram os fundos ABN AMRO ETHICAL FIA e ABN AMRO ETHICAL II FIA.
51
O motivo dessa escolha que os fundos de investimento socialmente responsveis e o Ibovespa possuem em suas carteiras empresas comuns, ou seja, existem empresas que integram tanto o Ibovespa como os Fundos Ethical. Com intuito de testar uma das hipteses atribuda a esta pesquisa, as variveis escolhidas para anlise foram s rentabilidades mensais das empresas integrantes dos Fundos SRI (24 empresas) e as empresas integrantes do ndice Bovespa (55 empresas), excluindo as 17 empresas comuns as duas carteiras. Para isso, criaram-se trs carteiras tericas com as empresas integrantes dos fundos SRI e do Ibovespa, as amostras das empresas so: SRI sem Ibovespa ; Ibovespa sem SRI e Ibovespa e SRI, conforme demonstrado no Quadro 2 e Apndice B.
Nmero de empresas Amostras 8 SRI sem Ibovespa 38 Ibovespa sem SRI 17 Ibovespa e SRI Fonte: Pesquisa Prpria Quadro 2: Amostras das carteiras tericas das empresas
Aps a obteno dos dados, referente s empresas, foi calculada a rentabilidade mdia de 40 meses novembro de 2001 a fevereiro de 2005. Para obteno do ndice Sharpe (risco versus retorno) foram calculados o desvio padro da rentabilidade mdia de 40 meses de cada uma das empresas analisadas, totalizando 66 empresas. Na relao entre risco e retorno,
os investidores devem ser recompensados por se exporem ao risco, ou seja, quanto maior o risco, maior a taxa requerida de retorno. Portanto, o retorno esperado de um ativo deve estar positivamente relacionado a seu risco (DALMCIO, 2004, p. 40).
52
Captulo 4 4 ANLISE E INTERPRETAO DOS DADOS 4.1 ESTATSTICA DESCRITIVA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO E IBOVESPA
As amostras dos Fundos de Aes Outros sem Alavancagem, de acordo classificao da ANBID, foram ordenadas em dois grupos fundos no SRI e fundos SRI - sendo os fundos de investimento socialmente responsveis representados pela instituio financeira ABN AMRO Real, atravs dos fundos ABN AMRO ETHICAL FIA e ABN AMRO ETHICAL II FIA. Conforme apresentado na Tabela 1, a rentabilidade mensal dos fundos no SRI mdio foi de 2,56, sendo 10,76 a menor rentabilidade do grupo e 14,28 a maior, com desvio padro de 5,85, em torno da mdia.
Tabela 1: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal dos Fundos no SRI n Mnimo Mdia Mediana Mximo Desvio Padro Varincia da amostra
Rentabilidade 37 -10,7612332 2,56104846 3,906723472 14,28437081 5,849267521 34,21393053 mensal Fonte: Pesquisa prpria
Na Tabela 2, a rentabilidade mensal dos fundos SRI mdio foi de 2,59, sendo 13,07 a menor rentabilidade do grupo e 16,96 a maior, com desvio padro de 6,65, em torno da mdia.
Tabela 2: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal dos Fundos SRI n Mnimo Mdia Mediana Mximo Desvio Padro Varincia da amostra
53
A terceira varivel analisada a rentabilidade mensal mdia do ndice Bovespa, que o benchmark dos fundos SRI. Conforme apresentado na Tabela 3, a rentabilidade mensal do Ibovespa mdio foi de 2,50, sendo -16,95 a menor rentabilidade do grupo e 17,91 a maior, com desvio padro de 8,26, em torno da mdia.
Tabela 3: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal do Ibovespa Desvio Varincia n Mnimo Mdia Mediana Mximo Padro da amostra Rentabilidade 37 -16,9524176 2,50230370 3,353988394 17,91927627 8,263660758 68,28808913 mensal Fonte: Pesquisa prpria
Na Tabela 4, o ndice de Sharpe mdio de cada um dos fundos de investimento foi de 0,14, sendo 0,47 o menor ndice Sharpe do grupo e 0,49 o maior, com desvio padro de 0,20, em torno da mdia. Ao comparar a performance mdia, por meio do ndice Sharpe, de cada um dos fundos de investimentos pesquisados, pode-se analisar que os fundos SRI, representados pelo Ethical ABN I e II possuem um ndice Sharpe mdio de 0,1282 enquanto o ndice mdio da amostra foi de 0,1373. Dessa forma, observa-se que os fundos SRI apresentaram a relao risco versus retorno indicada pelo ndice Sharpe, na mdia, em relao aos outros fundos de aes pesquisados.
Tabela 4: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal do ndice Sharpe Desvio Varincia n Mnimo Mdia Mediana Mximo Padro da amostra ndice 52 -0,46680557 0,13727677 0,125758725 0,493709588 0,204548812 0,041840216 Sharpe Fonte: Pesquisa prpria
54
De acordo com as Tabelas 1, 2 e 3, objetivou-se, verificar se as mdias das rentabilidades mensais do fundo SRI estatisticamente semelhantes ao dos fundos no SRI e do Ibovespa. Vale ressaltar que no possvel realizar o teste T comparando o ndice Sharpe dos fundos SRI (02 fundos) com os fundos no SRI (50 fundos), devido ao pressuposto da normalidade, ou seja, no possvel comparar amostras com varincias e tamanhos diferentes.
4.2 ESTATSTICA DESCRITIVA DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS

As amostras selecionadas foram representadas pelas empresas que integram os fundos de investimento socialmente responsveis, atravs dos fundos ABN AMRO ETHICAL FIA e ABN AMRO ETHICAL II FIA e as empresas que integram o Ibovespa (ANEXO A e B). Para anlise estatstica, as empresas integrantes dos fundos socialmente responsveis e do Ibovespa foram divididas em trs carteiras tericas, conforme demonstrado no APNDICE B. 1. empresas integrantes apenas dos fundos SRI, excluindo as empresas que integram tambm o Ibovespa (SRI sem Ibovespa); 2. empresas integrantes apenas do Ibovespa, excluindo as empresas que integram tambm dos fundos SRI (Ibovespa sem SRI); 3. empresas que integram ao mesmo tempo o Ibovespa e os fundos SRI (Ibovespa e SRI).
55
Conforme apresentado na Tabela 5, a rentabilidade mensal das empresas SRI sem Ibovespa mdia foi de 5,19, sendo 7,62 a menor rentabilidade do grupo e 24,90 a maior, com desvio padro de 7,01, em torno da mdia.
Tabela 5: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal das empresas SRI sem Ibovespa Desvio Varincia n Mnimo Mdia Mediana Mximo Padro da amostra Rentabilidade 40 -7,622613029 5,19787130 4,501084354 24,90200517 7,013214463 49,18517711 mensal Fonte: Pesquisa prpria
Na Tabela 6, a rentabilidade mensal das empresas Ibovespa sem SRI mdia foi de 2,88, sendo 14,93 a menor rentabilidade do grupo e 14,66 a maior, com desvio padro de 7,63, em torno da mdia.
Tabela 6: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal das empresas Ibovespa sem SRI n Mnimo Mdia Mediana Mximo Desvio Padro Varincia da amostra
Conforme apresentado na Tabela 7, a rentabilidade mensal das empresas Ibovespa e SRI mdia foi de 4,02, sendo -13,63 a menor rentabilidade do grupo e 18,07 a maior, com desvio padro de 7,55, em torno da mdia.
Tabela 7: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal das empresas Ibovespa e SRI n Mnimo Mdia Mediana Mximo Desvio Padro Varincia da amostra
De acordo com as Tabelas 5, 6 e 7, objetivou-se, verificar se as mdias das rentabilidades mensais das empresas SRI sem Ibovespa estatisticamente semelhantes ao das empresas Ibovespa sem SRI e das SRI e Ibovespa.
56
4.3 ESTATSTICA DESCRITIVA DO NDICE SHARPE DAS EMPRESAS

Para comparar a performance (risco x retorno) mdia de cada um das empresas integrantes das trs carteiras tericas SRI sem Ibovespa; Ibovespa sem SRI; Ibovespa e SRI foi calculado o ndice Sharpe de cada empresa. Conforme apresentado na Tabela 8, o ndice Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa mdio foi de 0,32, sendo 0,08 o menor ndice Sharpe do grupo e 0,54 o maior, com desvio padro de 0,16, em torno da mdia.
Tabela 8: Estatstica Descritiva do ndice Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa n Mnimo Mdia Mediana Mximo Desvio Padro Varincia da amostra
Rentabilidade 8 0,078049541 0,321456996 0,298645105 0,541787703 0,161354744 0,026035353 mensal Fonte: Pesquisa prpria
De acordo com a Tabela 9, o ndice Sharpe das empresas Ibovespa sem SRI mdio foi de 0,098, sendo 0,14 o menor ndice Sharpe do grupo e 0,50 o maior, com desvio padro de 0,16, em torno da mdia.
Tabela 9: Estatstica Descritiva do ndice Sharpe das empresas Ibovespa sem SRI Desvio Varincia n Mnimo Mdia Mediana Mximo Padro da amostra Rentabilidade 38 mensal
-0,1418252 0,098235375 0,073058182 0,502859891 0,156057122 0,024353825
Fonte: Pesquisa prpria
Conforme apresentado na Tabela 10, o ndice Sharpe das empresas Ibovespa e SRI mdio foi de 0,098, sendo 0,14 o menor ndice Sharpe do grupo e 0,50 o maior, com desvio padro de 0,16, em torno da mdia.
Tabela 10: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade Mensal das empresas Ibovespa e SRI n Mnimo Mdia Mediana Mximo Desvio Padro Varincia da amostra
57
Rentabilidade 17 0,024442388 0,18905869 0,141185035 0,496024686 0,140739613 0,019807639 mensal Fonte: Pesquisa prpria
De acordo com as Tabelas 8, 9 e 10, objetivou-se, verificar se as mdias do ndice Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa estatisticamente semelhante ao das empresas Ibovespa sem SRI e das SRI e Ibovespa. Para verificar essa afirmao, sobre as mdias das rentabilidades e dos ndices Sharpes, aplicou-se o teste de hiptese para diferenciao de duas mdias aritmticas, utilizando-se o Teste-T: Duas Amostras para Mdias, como ferramenta de anlise estatstica.
4.4 TESTES DE HIPTESE (T): DUAS AMOSTRAS PARA MDIA

De acordo com Stevenson (1986, p. 223) o Teste-T: Duas Amostras para Mdias, consiste em verificar se uma estatstica amostral observada pode razoavelmente provir de uma populao com o parmetro alegado. A seguir so demonstrados oito testes de hiptese para diferenciao de duas mdias aritmticas, com intuito de: a. Comparar as mdias da rentabilidade mensal do fundo SRI com a do fundo no SRI; b. Comparar as mdias da rentabilidade mensal do fundo SRI com a do ndice Bovespa; c. Comparar as mdias da rentabilidade mensal das empresas SRI sem Ibovespa com a das empresas Ibovespa sem SRI;
58
d.
Comparar as mdias da rentabilidade mensal das empresas SRI sem Ibovespa com a das empresas Ibovespa e SRI;
e.
Comparar as mdias da rentabilidade mensal das empresas SRI e Ibovespa com a das empresas Ibovespa sem SRI;
f.
Comparar as mdias dos ndices Sharpes das empresas SRI sem Ibovespa com a das empresas Ibovespa sem SRI;
g.
Comparar as mdias dos ndices Sharpes das empresas SRI sem Ibovespa com a das empresas Ibovespa e SRI;
h.
Comparar as mdias dos ndices Sharpes das empresas SRI e Ibovespa com a das empresas Ibovespa sem SRI;
4.4.1 Comparao das mdias de rentabilidade entre os fundos SRI e os fundos no SRI
Com o objetivo de avaliar se a mdia das rentabilidades de 37 meses do fundos SRI pertencentes a
SRI
estatisticamente semelhante a
NSRI ,
pertencentes aos fundos no SRI, aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras. Assim, admitindo-se o nvel de significncia, do teste de hiptese , igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : SRI = NSRI H 1 : SRI NSRI Onde,
SRI representa a mdia das rentabilidade mensais dos fundos SRI; e
59
NSRI representa a mdia das rentabilidade mensais dos fundos no SRI.

Tabela 11: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal (Fundos no SRI) Mdia da rentabilidade mensal referente aos fundos SRI ( SRI ) 2,590421805 Mdia da rentabilidade mensal referente aos fundos no SRI ( NSRI ) 2,561048465
Estatstica de teste (t)
p-value
Resultado
0,020166514
0,983966323
No rejeitar H0
Observando-se a Tabela 11 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal igual a 0,98, na estatstica do teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia das rentabilidades mensais referentes aos fundos SRI ( SRI ) no estatisticamente diferente da mdia dos fundos no SRI ( NSRI ). Conforme Grfico 1 possvel visualizar a evidncia de que rentabilidade mdia, referente aos 37 meses, das duas amostras (Fundos SRI e Fundos no SRI) so estatisticamente iguais.
Amostra: Fundos SRI x Fundos no SRI

300 250 200 150 100 50 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37
Fundos SRI
Fundos no SRI
Grfico 1: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e dos Fundos no SRI
60
4.4.2 Comparao das mdias de rentabilidade entre os fundos SRI e o ndice Bovespa
Com o intuito de avaliar se a mdia das rentabilidades de 37 meses do fundos SRI pertencentes a SRI estatisticamente semelhante a Ibovespa , pertencentes ao
ndice Bovespa, aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras. Dessa forma, admitindo-se o nvel de significncia, do teste de hiptese , igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : SRI = Ibovepa H 1 : SRI Ibovespa Onde,
SRI representa a mdia das rentabilidade mensais dos fundos SRI; e Ibovespa representa a mdia das rentabilidade mensais do ndice
Bovespa.
Tabela 12: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal (Ibovespa) Mdia da rentabilidade mensal referente aos fundos SRI ( SRI ) 2,590421805 Mdia da rentabilidade mensal referente ao Ibovespa ( Ibovespa ) 2,502303709
p-value
Resultado
0,050518983
0,959848712
No rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 12 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal igual a 0,96, na estatstica do teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia das rentabilidades
61
mensais referentes aos fundos SRI ( SRI ) no estatisticamente diferente da mdia do Ibovespa ( Ibovespa ). No Grfico 2 possvel visualizar a evidncia de que rentabilidade mdia, referente aos 37 meses, das duas amostras (Fundos SRI e Ibovespa) so estatisticamente iguais.
Amostra: Fundos SRI x Ibovespa

300 250 200 150 100 50 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37
Fundos SRI
Ibovepa
Grfico 2: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e do Ibovespa
4.4.3 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI
Com o intuito de avaliar se a mdia das rentabilidades de 40 meses das empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a ESRI estatisticamente semelhante a
EIbovespa , pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hiptese (t) para
duas amostras. Dessa forma, admitindo-se o nvel de significncia, do teste de hiptese , igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ESRI = EIbovepa H 1 : ESRI EIbovespa
62
Onde,
ESRI representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas SRI sem
Ibovespa e;
EIbovespa representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas

Ibovespa sem SRI
Tabela 13: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal Mdia da rentabilidade mensal referente s empresas SRI sem Ibovespa ( ESRI ) 5,197871308 Mdia da rentabilidade mensal referente s empresas Ibovespa sem SRI ( EIbovespa ) 2,881097814
p-value
Resultado
1,413335761
0,161535454
No rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 13 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal igual a 0,16, na estatstica do teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia das rentabilidades mensais referentes as empresas SRI sem Ibovespa ( ESRI ) no estatisticamente diferente da mdia das Ibovespa sem SRI ( EIbovespa ).
4.4.4 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa e SRI
EIbovespa e SRI , pertencentes ao Ibovespa e SRI, aplicou-se o teste de hiptese (t) para
duas amostras.
63
Dessa forma, admitindo-se o nvel de significncia, do teste de hiptese , igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ESRI = EIbovepaeSRI H 1 : ESRI EIbovespaeSRI Onde,
Ibovespa e;
EIbovespaeSRI representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas

Ibovespa e SRI.
Tabela 14: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal Mdia da Mdia da rentabilidade rentabilidade mensal mensal referente Estatstica de referente s p-value Resultado s empresas teste (t) empresas SRI Ibovespa e SRI sem Ibovespa ( EIbovespaeSRI ) ( ESRI ) 5,197871308 4,020886564 0,722161635 0,472354653 No rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 14 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal igual a 0,47, na estatstica do teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia das rentabilidades mensais referentes as empresas SRI sem Ibovespa ( ESRI ) no estatisticamente diferente da mdia das Ibovespa e SRI ( EIbovespaeSRI ).
64
4.4.5 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI e Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI
Com o intuito de avaliar se a mdia das rentabilidades de 40 meses das empresas SRI e Ibovespa pertencentes a EIbovespaeSRI estatisticamente semelhante a EIbovespa , pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras. Dessa forma, admitindo-se o nvel de significncia, do teste de hiptese , igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : EIbovespaeSRI = EIbovepa H 1 : EIbovespaeSRI EIbovespa Onde,
EIbovespaeSRI representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas SRI e

Ibovespa e;

Ibovespa sem SRI.
Tabela 15: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade Mensal Mdia da rentabilidade mensal referente s empresas SRI e Ibovespa ( EIbovespaeSRI ) 4,020886564 Mdia da rentabilidade mensal referente s empresas Ibovespa sem SRI ( EIbovespa ) 2,881097814
p-value
Resultado
0,67115297
0,504105815
No rejeitar H0
65
Conforme representado na Tabela 15 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal igual a 0,50, na estatstica do teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia das rentabilidades mensais referentes as empresas SRI e Ibovespa ( EIbovespaeSRI ) no estatisticamente diferente da mdia das Ibovespa sem SRI ( EIbovespa ).
4.4.6 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI
Com o intuito de avaliar se a mdia dos ndices Sharpes de 40 meses das empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a ISSRI estatisticamente semelhante a
ISIbovespa , pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hiptese (t) para
duas amostras. Dessa forma, admitindo-se o nvel de significncia, do teste de hiptese , igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ISSRI = ISIbovepa H 1 : ISSRI ISIbovespa Onde,
ISSRI representa a mdia do ndices Sharpe das empresas SRI sem Ibovespa
e;
ISIbovespa representa a mdia do ndices Sharpe das empresas Ibovespa sem

SRI.
Tabela 16: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe Mdia do ndice Mdia do ndice Estatstica de p-value Resultado
66
Sharpe referente s empresas SRI sem Ibovespa ( ISSRI ) 0,321456996
Sharpe referente s empresas Ibovespa sem SRI ( ISIbovespa ) 0,098235375
teste (t)
3,657112177
0,00067785
Rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 16 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal igual a 0,00067, na estatstica do teste (t), menor que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de rejeitar H0, ou seja, a mdia do ndice Sharpe referente as empresas SRI sem Ibovespa ( ISSRI ) estatisticamente diferente da mdia dos Ibovespa sem SRI ( ISIbovespa ).
4.4.7 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa e SRI
Para avaliar se a mdia dos ndices Sharpes de 40 meses das empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a ISSRI estatisticamente semelhante a ISIbovespaeSRI , pertencentes ao Ibovespa e SRI, aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras. Dessa forma, admitindo-se o nvel de significncia, do teste de hiptese , igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ISSRI = ISIbovepaeSRI H 1 : ISSRI ISIbovespaeSRI Onde,
e;
67
ISIbovespaeSRI representa a mdia do ndices Sharpe das empresas Ibovespa e

SRI.
Tabela 17: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe Mdia do ndice Sharpe referente s empresas SRI sem Ibovespa ( ISSRI ) 0,321456996 Mdia do ndice Sharpe referente s empresas Ibovespa e SRI ( ISIbovespaeSRI ) 0,18905869
p-value
Resultado
2,0961468
0,047269395
Rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 17 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal igual a 0,047, na estatstica do teste (t), menor que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de rejeitar H0, ou seja, a mdia do ndice Sharpe referente as empresas SRI sem Ibovespa ( ISSRI ) estatisticamente diferente da mdia dos Ibovespa e SRI ( ISIbovespaeSRI ).
4.4.8 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas Ibovespa e SRI e as empresas Ibovespa sem SRI
Para avaliar se a mdia dos ndices Sharpes de 40 meses das empresas Ibovespa e SRI pertencentes a ISIbovespaeSRI estatisticamente semelhante a ISIbovespa , pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras. Dessa forma, admitindo-se o nvel de significncia, do teste de hiptese , igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ISIbovespaeSRI = ISIbovepa H 1 : ISIbovespaeSRI ISIbovespae
68
Onde,
ISIbovespaeSRI representa a mdia do ndices Sharpe das empresas SRI e

bovespa e;

SRI.
Tabela 18: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe Mdia do ndice Sharpe referente s empresas SRI e Ibovespa ( ISIbovespaeSRI ) 0,18905869 Mdia do ndice Sharpe referente s empresas Ibovespa sem SRI ( ISIbovespa ) 0,098235375
p-value
Resultado
2,053260728
0,044996963
Rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 18 que o p-value ou P(T<=t) bi-caudal igual a 0,044, na estatstica do teste (t), menor que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de rejeitar H0, ou seja, a mdia do ndice Sharpe referente as empresas SRI e Ibovespa ( ISIbovespaeSRI ) estatisticamente diferente da mdia dos Ibovespa sem SRI ( ISIbovespa ).
4.5 TESTES DE NORMALIDADE: KOLMOGOROV-SMIRNOV

Com intuito de testar se as amostras utilizadas no teste (t): duas amostras para mdia, possuem distribuio normal, foi utilizado o teste de normalidade de Kolmogorov-Smirnov. Conforme Hair Jnior et al. (2005, p. 78) os testes estatsticos especficos de normalidade mais comuns so o teste de Shapiro-Wilks e uma modificao do teste de Kolmogorov-Smirnov. Cada um calcula o nvel de significncia para as diferenas em relao a uma distribuio normal.
69
Para avaliar se as amostra da mdia das rentabilidades de 37 meses dos fundos SRI, fundos no SRI e Ibovespa e a mdia das rentabilidades e ndices Sharpe de 40 meses das empresas SRI sem Ibovespa, Ibovespa sem SRI e SRI e Ibovespa possuem distribuio normal, admitiu-se o nvel de significncia, do teste de Kolmogorov-Smirnov, igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H0: Os dados seguem uma distribuio normal. H1: Os dados no seguem uma distribuio normal.
Tabela 19: Teste de normalidade de Kolmogorov-Smirnov para as amostras Amostras Mdia das rentabilidades de 37 dos fundos SRI Mdia das rentabilidades de 37 2 dos fundos no SRI Mdia das rentabilidades de 37 3 dos Ibovespa Mdia das rentabilidades de 40 4 das empresas SRI sem Ibovespa Mdia das rentabilidades de 40 5 das empresas Ibovespa sem SRI Mdia das rentabilidades de 40 6 das empresas Ibovespa e SRI Mdia dos ndices Sharpe de 40 7 das empresas SRI sem Ibovepa Mdia dos ndices Sharpe de 40 8 das empresas Ibovepa sem SRI Mdia dos ndices Sharpe de 40 9 das empresas Ibovepa e SRI Fonte: Pesquisa prpria 1 meses meses meses meses meses meses meses meses meses n 37 37 37 40 40 40 8 38 17 p-value 0,150 0,143 0,150 0,030 0,150 0,150 0,150 0,148 0,150 Resultado No rejeitar H0 No rejeitar H0 No rejeitar H0 Rejeitar H0 No rejeitar H0 No rejeitar H0 No rejeitar H0 No rejeitar H0 No rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 19, o p-value das amostras 1, 2, 3, 5, 6, 7, 8 e 9, na estatstica do teste de Kolmogorov-Smirnov, maior que o nvel de significncia igual a 0,05, ou seja, os dados das amostras indicadas possuem distribuio normal. A amostra 4, que representa a mdia das rentabilidades de 40 meses das empresas SRI sem ibovespa no possue uma distribuio normal, o p-value igual a 0,030, na estatstica do teste de Kolmogorov-Smirnov, menor que o nvel de significncia igual a 0,05.
70
Como os testes no-paramtricos ou testes livres de distribuio no exigem que a amostras tenham distribuio normal e considerando que uma das amostras pesquisadas no atende ao pressuposto da normalidade, de acordo com o teste de Kolmogorov-Smirnov, sero realizados a seguir testes no-paramtricos de MannWhitney , como uma alternativa ao teste (t): duas amostras para mdia.
4.6 TESTES NO-PARAMTRICOS:
MANN-WHINTNEY
Os testes no-paramtricos ou testes livres de distribuio no exigem restries, tais como igualdade de populaes e distribuio normal das populaes. De acordo com Stevenson (2001, p. 308), os testes no-paramtricos so mais fracos e podem perder informaes e possui maior probabilidade de aceitar H0 quando ela falsa. Com intuito de minimizar os problemas de tamanho das amostras testadas nos resultados encontrados no Teste (t): duas amostras para mdias, realizou-se o teste no-paramtrico de Mann-Whitney, que usado para testar se duas amostras independentes provm de populaes com mdias iguais. Esse teste pode ser aplicado como alternativa do teste de duas amostras para mdias, pois no exige que as populaes tenham a mesma varincia (STEVENSON, 2001). A seguir so demonstrados os testes de hiptese para diferenciao de duas mdias aritmticas, utilizando o teste no-paramtrico de Mann-Whitney.
71
4.6.1 Comparao das mdias de rentabilidade entre os fundos SRI e os fundos no SRI
Com o objetivo de avaliar se a mdia das rentabilidades de 37 meses do fundos SRI pertencentes a
SRI
estatisticamente semelhante a
NSRI ,
pertencentes aos fundos no SRI, aplicou-se o teste de hiptese no-paramtrico de Mann-Whitney,estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : SRI = NSRI H 1 : SRI NSRI Onde,
SRI representa a mdia das rentabilidade mensais dos fundos SRI; e NSRI representa a mdia das rentabilidade mensais dos fundos no SRI.
Tabela 20: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal (Fundos no SRI) Soma dos postos (W ) 1382 Fonte: Pesquisa prpria Mediana ( SRI ) 2,415 Mediana ( NSRI ) 3,907 teste z Resultado
0,9569
No rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 20 que o p-value igual a 0,9569 na estatstica do teste de Mann-Whitney, maior que o nvel de significncia igual a 0,05, ou seja, a mdia das rentabilidades mensais referentes aos fundos SRI ( SRI ) no estatisticamente diferente da mdia dos fundos no SRI ( NSRI ).
72
4.6.2 Comparao das mdias de rentabilidade entre os fundos SRI e o ndice Bovespa
Com o intuito de avaliar se a mdia das rentabilidades de 37 meses do fundos SRI pertencentes a SRI estatisticamente semelhante a Ibovespa , pertencentes ao
ndice Bovespa, aplicou-se o teste de hiptese no-paramtrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : SRI = Ibovepa H 1 : SRI Ibovespa Onde,
SRI representa a mdia das rentabilidade mensais dos fundos SRI; e Ibovespa representa a mdia das rentabilidade mensais do ndice Bovespa.
Tabela 21: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal (Ibovespa) Soma dos postos (W ) 1364 Fonte: Pesquisa prpria Mediana ( SRI ) 2,514 Mediana ( Ibovespa ) 3,354 teste z Resultado
0,8036
No rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 21 que o p-value igual a 0,8036, na estatstica do teste de Mann-Whitney , maior que o nvel de significncia igual a 0,05, ou seja, a mdia das rentabilidades mensais referentes aos fundos SRI ( SRI ) no estatisticamente diferente da mdia do Ibovespa ( Ibovespa ).
73
4.6.3 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI
EIbovespa , pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hiptese noparamtrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ESRI = EIbovepa H 1 : ESRI EIbovespa Onde,
Ibovespa e;

Ibovespa sem SRI
Tabela 22: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal Soma dos postos (W ) 1710 Fonte: Pesquisa prpria Mediana ( ESRI ) 4,501 Mediana teste z
( EIbovespa ) 3,162
Resultado
0,3891
No rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 22, que o p-value igual a 0,3891, na estatstica do teste de Mann-Whitney , maior que o nvel de significncia igual a 0,05, ou seja, a mdia das rentabilidades mensais referentes as empresas SRI sem Ibovespa ( ESRI ) no estatisticamente diferente da mdia das Ibovespa sem SRI ( EIbovespa ).
74
4.6.4 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa e SRI
EIbovespa e SRI , pertencentes ao Ibovespa e SRI, aplicou-se o teste de hiptese noparamtrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ESRI = EIbovepaeSRI H 1 : ESRI EIbovespaeSRI Onde,
Ibovespa e;
EIbovespaeSRI representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas

Ibovespa e SRI.
Tabela 23: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal Soma dos postos (W ) 1644 Fonte: Pesquisa prpria Mediana ( ESRI ) 4,501 ( EIbovespaeSRI ) 5,223 Mediana teste z Resultado
0,8211
No rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 23, que o p-value igual a 0,8211, na estatstica do teste de Mann-Whitney , maior que o nvel de significncia igual a 0,05, ou seja, a mdia das rentabilidades mensais referentes as empresas SRI sem Ibovespa ( ESRI ) no estatisticamente diferente da mdia das Ibovespa e SRI ( EIbovespaeSRI ).
75
4.6.5 Comparao das mdias de rentabilidade entre as empresas SRI e Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI
Com o intuito de avaliar se a mdia das rentabilidades de 40 meses das empresas SRI e Ibovespa pertencentes a EIbovespaeSRI estatisticamente semelhante a EIbovespa , pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hiptese noparamtrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : EIbovespaeSRI = EIbovepa H 1 : EIbovespaeSRI EIbovespa Onde,
EIbovespaeSRI representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas SRI e

Ibovespa e;

Ibovespa sem SRI.
Tabela 24: Teste de Mann-Whitney para a Varivel Rentabilidade Mensal Soma dos postos (W ) 1693 Fonte: Pesquisa prpria Mediana ( EIbovespaeSRI ) 5,223 Mediana ( EIbovespa ) 3,162 teste z Resultado
0,4854
No rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 23, que o p-value igual a 0,4854, na estatstica do teste de Mann-Whitney , maior que o nvel de significncia igual a 0,05, ou seja, a mdia das rentabilidades mensais referentes as empresas SRI e Ibovespa ( EIbovespaeSRI ) no estatisticamente diferente da mdia das Ibovespa sem SRI ( EIbovespa ).
76
4.6.6 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa sem SRI
Com o intuito de avaliar se a mdia dos ndices Sharpes de 40 meses das empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a ISSRI estatisticamente semelhante a
ISIbovespa , pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hiptese noparamtrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ISSRI = ISIbovepa H 1 : ISSRI ISIbovespa Onde,
e;

SRI.
Tabela 25: Teste de Mann-Whitney para a Varivel ndice Sharpe Soma dos postos (W ) 291 Fonte: Pesquisa prpria Mediana ( ISSRI ) 0,2986 ( ISIbovespa ) 0,0731 Mediana teste z Resultado
0,0030
Rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 25, que o p-value igual a 0,0030, na estatstica do teste de Mann-Whitney , menor que o nvel de significncia igual a 0,05, ou seja, a mdia do ndice Sharpe referente as empresas SRI sem Ibovespa ( ISSRI ) estatisticamente diferente a da mdia dos Ibovespa sem SRI ( ISIbovespa ).
77
4.6.7 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas SRI sem Ibovespa e as empresas Ibovespa e SRI
Para avaliar se a mdia dos ndices Sharpes de 40 meses das empresas SRI sem Ibovespa pertencentes a ISSRI estatisticamente semelhante a ISIbovespaeSRI , pertencentes ao Ibovespa e SRI, aplicou-se o teste de hiptese no-paramtrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ISSRI = ISIbovepaeSRI H 1 : ISSRI ISIbovespaeSRI Onde,
e;
ISIbovespaeSRI representa a mdia do ndices Sharpe das empresas Ibovespa e

SRI.
Tabela 26: Teste de Mann-Whitney para a Varivel ndice Sharpe Soma dos postos (W ) 137 Fonte: Pesquisa prpria Mediana ( ISSRI ) 0,2986 ( ISIbovespa ) 0,1412 Mediana teste z Resultado
0,0583
No Rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 26, que o p-value igual a 0,0583, na estatstica do teste de Mann-Whitney , maior que o nvel de significncia igual a 0,05, ou seja, a mdia do ndice Sharpe referente as empresas SRI sem Ibovespa ( ISSRI ) no estatisticamente diferente da mdia dos Ibovespa e SRI ( ISIbovespaeSRI ).
78
4.6.8 Comparao dos ndices Sharpes entre as empresas Ibovespa e SRI e as empresas Ibovespa sem SRI
Para avaliar se a mdia dos ndices Sharpes de 40 meses das empresas Ibovespa e SRI pertencentes a ISIbovespaeSRI estatisticamente semelhante a ISIbovespa , pertencentes ao Ibovespa sem SRI, aplicou-se o teste de hiptese no-paramtrico de Mann-Whitney, estabeleceram-se duas hipteses: H 0 : ISIbovespaeSRI = ISIbovepa H 1 : ISIbovespaeSRI ISIbovespae Onde,
ISIbovespaeSRI representa a mdia do ndices Sharpe das empresas SRI e

bovespa e;

SRI.
Tabela 27: Teste de Mann-Whitney para a Varivel ndice Sharpe Soma dos postos (W ) 603 Fonte: Pesquisa prpria Mediana Mediana teste z
( ISIbovespaeSRI ) 0,1412
( ISIbovespa ) 0,0731
Resultado
0,0212
Rejeitar H0
Conforme representado na Tabela 27, que o p-value igual a 0,0212, na estatstica do teste de Mann-Whitney , menor que o nvel de significncia igual a 0,05, ou seja, a mdia do ndice Sharpe referente as empresas SRI e Ibovespa ( ISIbovespaeSRI ) estatisticamente diferente da mdia dos Ibovespa sem SRI ( ISIbovespa ).
79
4.7 COMENTRIOS DOS RESULTADOS ENCONTRADOS

Nos itens anteriores foram apresentados os resultados encontrados sobre cada amostra pesquisada. De maneira a apresentar de forma sinttica o conjunto de resultados ressaltam-se alguns pontos importantes a seguir.
4.7.1 Rentabilidade dos Fundos de Investimento e Ibovespa

Os principais resultados demonstrados por meio da estatstica descritiva, referente rentabilidade mdia dos 37 meses novembro de 2001 a novembro de 2004 - dos fundos no SRI (2,56), dos fundos SRI (2,59), e do Ibovespa (2,50); proporcionam evidncias que tornam possvel a confirmao da hiptese do trabalho. Para avaliar essa afirmao, sobre as mdias das rentabilidades mensais, foi realizado o Teste T: de duas amostras para mdia e o teste no-paramtrico de Mann-Whitney, para comparao das amostras dos Fundos SRI versus Fundos no SRI e dos Fundos SRI versus Ibovespa, considerando que as amostras possuem distribuio normal, de acordo com o teste de Kolmogorov-Smirnov. Ao comparar os Fundos SRI versus Fundos no SRI e os Fundos SRI versus Ibovespa, por meio do Teste T e o teste no-paramtrico de Mann-Whitney, pode-se confirmar a hiptese de que a rentabilidade mdia dos fundos SRI estatisticamente igual a do fundos no SRI e do Ibovespa. O ndice Sharpe (IS), por ser um indicador de performance (risco versus retorno), foi calculado de forma a proporcionar um outro parmetro que auxiliasse na gerao de evidncias que tornam possveis a resposta demandada pela questoproblema.
80
Por meio da estatstica descritiva do IS dos fundos SRI e dos fundos no SRI, totalizando 52 ndices, verificou-se um IS mdio foi de 0,1372, sendo que o IS mdio dos fundos SRI foi de 0,1282, ou seja, o IS dos fundos SRI est em torno da mdia. Dessa forma, todos os testes empricos realizados nessa pesquisa indicam que a rentabilidade do fundos SRI semelhante a dos outros fundos de aes e que sua performance tambm est em torno da mdia da amostra.
4.7.2 Rentabilidade e ndice Sharpe das empresas integrantes dos fundos de investimento socialmente responsveis e Ibovespa
Os resultados demonstrados por meio da estatstica descritiva, referente rentabilidade mdia dos 40 meses novembro de 2001 a fevereiro de 2005 das empresas integrantes das trs carteiras tericas, evidenciam uma semelhana nas rentabilidades mensais:

Empresas SRI sem Ibovespa: rentabilidade mdia de 5,19; Empresas Ibovespa sem SRI: rentabilidade mdia de 2,88; Empresas Ibovespa e SRI: rentabilidade mdia de 4,02.
Para avaliar essa afirmao, sobre as mdias das rentabilidades mensais, foi realizado o Teste T: de duas amostras para mdia teste no-paramtrico de MannWhitney, para comparao das amostras das empresas SRI sem Ibovespa versus Ibovespa sem SRI; SRI sem Ibovespa versus Ibovespa e SRI e SRI e Ibovespa versus Ibovespa sem SRI Ao comparar essas amostras, por meio do Teste T, pode-se confirmar a hiptese de que a rentabilidade mdia das empresas socialmente responsveis estatisticamente semelhante s empresas no socialmente responsveis.
81
Entretanto, vale ressaltar que a amostra das mdias das rentabilidades mensais das empresas SRI sem Ibovespa no possue distribuio normal, no atendendo ao pressuposto da normalidade. Como alternativa, utilizou o teste noparamtrico de Mann-Whitney, por meio dos resultados encontrados, confirmou-se novamente a hiptese de que a rentabilidade mdia das empresas socialmente responsveis estatisticamente semelhante s empresas no socialmente responsveis. O indicador de performance (risco versus retorno), ndice Sharpe (IS), foi calculado de forma a verificar se as empresas socialmente responsveis possuem a mesma performance das empresas no socialmente responsveis, para isso foi realizado o Teste T e o no-paramtrico de Mann-Whitney dos ndices Sharpes das amostras das empresas SRI sem Ibovespa versus Ibovespa sem SRI; SRI sem Ibovespa versus Ibovespa e SRI e SRI e Ibovespa versus Ibovespa sem SRI. Ao comparar esses grupos, por meio do Teste T, pode-se confirmar a hiptese de que o ndice Sharpe estatisticamente diferente entre eles e que o grupo das empresas SRI sem Ibovespa possuem o maior ndice Sharpe, indicando uma melhor relao entre retorno e risco. Entretanto, na anlise da mdia de duas amostra, utilizando o teste noparamtrico de Mann-Whitney, a comparao realizada entre as amostras SRI sem Ibovespa versus Ibovespa e SRI, que caracteriza a comparao de duas carteiras tericas SRI, a performance foi considerada estatisticamente semelhante,
aumentando as evidncias de que os investimentos socialmente responsveis possuem melhor performance que os convencionais.
82
Captulo 5 5 CONSIDERAES FINAIS

Esta pesquisa analisou a relao entre a rentabilidade e performance dos investimento socialmente responsveis em relao a outros investimentos, para isso, investigou-se os fundos de investimento socialmente responsveis e as empresas que os integram, comparando com outros fundos de aes e analisando as empresas integrantes dos fundos SRI e do Ibovespa, que o benchmark dos investimentos SRI no Brasil. Os resultados originados pelo teste emprico realizado nesta pesquisa geraram um conjunto de evidncias que ampliam a discusso sobre a relao entre retorno financeiro e investimentos socialmente responsveis. Entretanto importante ressaltar que as evidncias encontradas e discutidas nesta pesquisa devem ser consideradas respeitando os limites, da metodologia aplicada e da amostra utilizada.
5.1 Concluses
As evidncias encontradas permitem algumas concluses, de acordo com as questes inicialmente lanadas. Os resultados originados pelas investigaes empricas, por meio do Teste-T e do teste no-paramtrico de Mann-Whitney, confirmaram a hiptese principal, levantada neste trabalho, de que os fundos de investimentos socialmente responsveis possuem rentabilidade semelhante aos outros fundos de aes convencionais.
83
Sobre o conjunto de evidncias encontradas sobre a primeira questo complementar, verificou-se que a rentabilidade das empresas que integram os fundos SRI e as empresas que integram o Ibovespa so semelhantes, confirmando a primeira hiptese complementar do trabalho. Em relao segunda questo complementar a hiptese de performance semelhantes foi rejeitada, por meio do Teste T e o no-paramtrico de MannWhitney, as empresas que so consideradas socialmente responsveis pelos critrios de avaliao do Fundo Ethical possuem uma melhor relao risco e retorno dos que as empresas que no integram esse fundo. Os fundos de investimento socialmente responsveis brasileiros no possuem melhor rentabilidade que outros fundos de aes, por selecionarem empresas considerando o conceito de sustentabilidade empresarial, que considera o crescimento econmico, a eqidade social e o equilbrio ecolgico, como premissas para benefcios financeiros e vantagens competitivas, porm, as empresas integrantes desses fundos possuem melhor performance (risco versus retorno), do que as outras empresas pesquisadas, integrantes do Ibovespa. Cabe ressaltar, apesar das empresas que so consideradas socialmente responsveis de acordo com os critrios de seleo dos fundos SRI possurem melhor performance, esse resultado pode ser influenciado por diversos fatores, tais como: nvel de liquidez, tamanho das empresas e setor que atuam, dentre outros.
84
5.2 Limitaes da pesquisa

Apesar dos resultados obtidos e das concluses apresentadas, deve-se levar em considerao algumas limitaes da pesquisa:
As concluses obtidas ficaram restritas amostra dos fundos SRI, que
so representados por apenas dois fundos e administrados pela mesma instituio financeira e por um nico gestor;
Os critrios de seleo das empresas que integram os fundos de
investimentos socialmente responsveis tornam-se restritos as normas e metodologias utilizadas pela instituio financeira que administra os fundos;
O tamanho do perodo de estudo (37 meses) para os fundos de
investimento e 40 meses para as empresas que os integram insuficiente para examinar precisamente as variveis, entretanto, a utilizao do perodo de 37 meses e 40 meses ocorreu devido necessidade de se trabalhar com uma base de dados homognea e pelo fato que os fundos SRI surgiram no Brasil em novembro de 2001;
A amostra das mdias da rentabilidade mensal das empresas SRI sem
Ibovespa no possuem distribuio normal, como alternativa para amenizar essa limitao economtrica, utilizou o teste no-paramtrico de MannWhitney.
5.3 Sugestes para novas pesquisas

De acordo com as relaes identificadas nesta pesquisa, bem como nas concluses e limitaes apresentadas, sugere-se, para o desenvolvimento de novas pesquisas:
85
Fazer estudos, da mesma natureza, usando outros critrios de seleo
para investimentos socialmente responsveis, tais como o ndice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da BOVESPA e os outros fundos SRI que surgiram aps a realizao dessa pesquisa;
Ampliar o nmero de meses nos testes empricos, considerando a
disponibilidade dos dados com o passar do tempo.
Verificar a influncia de outras caractersticas e/ou variveis (nvel de
liquidez, tamanho das empresas, setor, dentre outras) sobre a relao entre retorno financeiro e empresas consideradas socialmente responsveis;
Em novas pesquisas, buscar meios que minimizem as limitaes
apresentadas neste trabalho. Por fim, espera-se que as evidncias encontradas nesta pesquisa contribuam para aumentar o conhecimento sobre os investimentos socialmente responsveis.
86
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APNDICE A INVESTIMENTOS
DADOS
AMOSTRAIS
FUNDOS
DE
FUNDO
RENTABILIDADE MDIA DE 37 MESES 4,43 4,02 3,53 3,82 3,58 3,89 4,17 3,85 3,96 4,06 3,92 4,06 3,85 3,19 3,49 3,41 3,27 2,80 3,15 3,95 2,71 2,71 2,73 2,06 2,62 2,56 2,96 2,61 2,63 2,43 2,55 2,33 2,51 2,14 2,31 2,27 2,11 2,11 2,08 1,97 1,89 1,86 1,83 1,67
BOSTON SMALL CAP VALUATION FIA FAMA FUTUREWATCH I FIA DYNAMO COUGAR BRADESCO PRIME FIQFIA SMALL CAP TEMPO CAPITAL FIA BB ALOCACAO ACOES PRIVATE MELLON INCOME FIA ITAU ACE DIVIDENDOS FITVM SAFRA MULTI DIVIDENDOS BBM DIVIDENDOS GERACAO FIA BESC FBA PAVARINI FIA UNIBANCO FIA PRIVATE DIVIDENDOS FIA PACTUAL EVENTOS CORPORATIVOS BOSTON LARGE CAP VALUATION FIA BOSTON LARGE CAP VALUATION FIC IP PARTICIPACOES INSTITUCIONAL FIA PRIME BANRISUL INFRA IP PARTICIPACOES FIA ITAU PRIVATE ACOES I FIC FITVM ACCESS FIA BANESTES ACOES ABN AMRO ETHICAL FIA ABN AMRO ETHICAL II FIA SAFRA SETORIAL BANCOS FATOR FEF FUNDO BRB ACOES HSBC FITVM LIBRIUM SANTANDER FITVM ITAU PRIVATE EXPERTISE ACOES FICFIA HSBC ACOES BANKING SCHRODER EBANO FITVM BRADESCO FIQ DE FIA BB ACOES EMBRAER BRADESCO FIGUEIRA FIA BRADESCO C.L. EXCLUSIVE FUND MERIDIONAL ACOES HSBC ACOES PREMIER SET BANKING MB ACOES FLEX BOREAL ACOES III BRADESCO LIVRE FACIL FIA BRADESCO FIQ DE FIA MAXI
DESVIO PADRO DA RENTABILIDA DE MDIA DE 37 MESES 5,47 5,06 4,31 5,24 4,64 5,66 6,40 5,65 6,10 6,63 6,44 7,00 6,93 5,53 7,05 7,11 7,08 5,04 6,89 11,30 5,03 5,03 5,73 2,06 6,87 6,54 9,81 7,18 7,88 6,72 8,22 7,03 10,71 5,68 8,00 10,36 8,00 8,25 8,00 10,62 7,69 7,68 8,21 7,65
NDICE SHARPE 0,49 0,45 0,42 0,40 0,40 0,38 0,38 0,38 0,37 0,35 0,34 0,33 0,31 0,26 0,25 0,24 0,22 0,21 0,21 0,20 0,19 0,19 0,17 0,16 0,13 0,13 0,13 0,12 0,11 0,10 0,10 0,09 0,07 0,07 0,07 0,05 0,05 0,05 0,04 0,02 0,02 0,02 0,01 (0,01)
96
PILLAINVEST ACOES PRIME CARTEIRA LIVRE BRADESCO FIQ DE FIA IV MB ACOES BESC MIX FCL ATRIUM FIA FATOR FEB MULT STOCK F.I.A ATRIUM AI ENNESA FIA
1,67 1,64 1,63 1,58 1,59 0,77 (0,04) (0,20) (0,32) 0,63
6,77 9,01 7,44 8,27 6,54 7,89 8,25 8,15 4,53 2,35
(0,01) (0,01) (0,01) (0,02) (0,02) (0,12) (0,21) (0,24) (0,45) (0,47)
97
APNDICE B DADOS AMOSTRAIS - EMPRESAS INTEGRANTES DAS CARTEIRAS TERICAS

EMPRESAS SRI S/ IBOVESPA BELGO COPESUL CPFL DURATEX PERGIGO RANDON ULTRAPAR WEG EMPRESAS IBOVESPA S/ SRI ACESITA AMBEV ARACRUZ BRADESPAR BRASIL BRASIL T PAR BRASIL T PAR BRASIL TELEC CELESC CESP COPEL CRT CELULAR ELETROBRAS ELETROBRAS ELETROPAULO EMBRAER EMBRAER EMBRATEL PAR GERDAU GERDAU MET IPIRANGA PET ITAUBANCO KLABIN LIGHT NET PETROBRAS PETROBRAS SOUZA CRUZ TELE LESTE CEL TELEMIG PART TELESP TELESP CEL TIM TIM TRECTEBEL TRAN PAULIST USIMINAS VCP
1 2 3 4 5 6 7 8
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
EMPRESAS SRI E IBOVESPA BRADESCO BRASKEN CAEMI CEMIG CEMIG COMGAS CSN CST CVRD CVRD ITAUSA SABESP TELE CENTRO OESTE CEL TELAMAR TELAMAR TELAMAR UNIBANCO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38
98
ANEXO A EMPRESAS INTEGRANTES DO IBOVESPA

EMPRESAS ACESITA AMBEV ARACRUZ BRADESCO BRADESPAR BRASIL BRASIL T PAR BRASIL T PAR BRASIL TELEC BRASKEM CAEMI CELESC CEMIG CEMIG CESP COMGAS COPEL CRT CELULAR ELETROBRAS ELETROBRAS ELETROPAULO EMBRAER EMBRAER EMBRATEL PAR GERDAU GERDAU MET IPIRANGA PET ITAUBANCO ITAUSA KLABIN S/A LIGHT NET PETROBRAS PETROBRAS SABESP SID NACIONAL SID TUBARAO SOUZA CRUZ TELE CTR OES TELE LEST CL TELEMAR TELEMAR TELEMAR N L TELEMIG PART TELESP TELESP CL PA TIM PART S/A TIM PART S/A TIPO PN ED PN * PNB EDJ PN PN EB ON ON * PN *ED PN * PNA* PN PNB ED ON *ED PN *ED PN * PNA*EDS PNB*EJ PNA* ON *EJS PNB*EJS PN * ON PN PN * PN PN PN PN EJ PN ES PN ON * PN ON PN ON * ON EDJ PN * ON PN * PN * ON EJ PN EJ PNA EJ PN *EDS PN *EJ PN * ON * PN * PARTICIPAO % 1,348 1,708 1,065 2,931 0,801 0,95 0,517 1,309 2,385 2,033 3,123 0,927 0,197 2,761 0,496 0,431 1,375 0,562 1,437 3,185 0,625 0,555 1,304 2,963 3,771 1,024 0,526 2,771 1,296 0,571 0,191 1,669 2,38 8,301 1,012 4,233 1,29 0,564 0,998 0,26 1,302 10,59 1,241 0,902 0,606 2,601 0,371 1,253
99
TRACTEBEL TRAN PAULIST UNIBANCO USIMINAS VCP VALE R DOCE VALE R DOCE
ON * PN * UNT PNA PN ED ON PNA
0,141 0,435 0,984 5,156 1,143 1,641 5,792
100
ANEXO B EMPRESAS INTEGRANTES DOS FUNDOS ABN AMRO ETHICAL FIA E ABN AMRO ETHICAL II FIA
EMPRESAS BELGO MINEIRA BRADESCO BRASKEM CAEMI CCR CEMIG COMGS COPESUL CPFL CSN CST CVRD DASA DURATEX PN ITAUSA NATURA PERDIGAO RANDON SABESP TELE CENTRO OESTE CELULAR TELEMAR ULTRAPAR PN UNIBANCO WEG PARTICIPAO IBOVESPA 0 2,931 2,033 3,123 0 2,958 0,431 0 0 4,233 1,29 7,437 0 0 1,296 0 0 0 1,012 0,998 13,133 0 0,984 0

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FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS - FUCAPE

IDLIA ANTUNES CANGUSS REZENDE

IDLIA ANTUNES CANGUSS REZENDE

"Mestre no quem ensina, mas quem de repente aprende." (Guimares Rosa)

1 INTRODUO 1.1 ANTECEDENTES DO PROBLEMA

1.2 SITUAO PROBLEMA

Captulo 2 2 REFERENCIAL TERICO 2.1 RESPONSABILIDADE

2.1.1 Teoria dos shareholders

2.1.2 Teoria dos stakeholders

2.2 REVISO DE LITERATURA 2.2.1 Performance de investimentos socialmente responsveis (SRI)

Luther, R., J. Matatko e D. C. Corner Hamilton, S., H. Jo e M. Statman

Fundos no SRI x ndice Domini 400 Social (DSI)

Alfa de Jensen e ndice Shape

Gregory, A., J. Matatko e R. Luther

DiBartolomeo, D. and L. Kurtz

Alfa de Jensen e regresso muti-fator

Kreander, N., R. H. Gray, D. M. Power e C. D. Sinclair

Alfa de Jensen, ndice Shape e Coeficiente de Treynor

Bauer, R, Derwall, J e R. Otten

Alfa de Jensen e regresso muti-fator

29 indices SRI X benchmark

Quadro 1: Trabalhos sobre performance de investimentos socialmente responsveis

apresentam fragilidades e inconsistncias.

2.3 FUNDOS DE INVESTIMENTO SOCIALMENTE RESPONSVEIS 2.3.1 Conceituao

efetuados por empresas e

preocupados com as questes ticas, sociais e ambientais, com os objetivos de

2.3.2 Contexto mundial

2.3.3 Cenrio brasileiro

Investimento Socialmente Responsvel

Captulo 3 3 METODOLOGIA 3.1 FORMULAO DAS HIPTESES

investimentos, por terem critrios de seleo baseados em questes ambientais,

3.2 COLETA DE DADOS 3.2.1 Fundos de investimento e Ibovespa

p = Desvio padro (volatilidade do retorno mdio aritmtico).

3.2.2 Empresas integrantes dos socialmente responsveis e Ibovespa

4.2 ESTATSTICA DESCRITIVA DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS

4.3 ESTATSTICA DESCRITIVA DO NDICE SHARPE DAS EMPRESAS

-0,1418252 0,098235375 0,073058182 0,502859891 0,156057122 0,024353825

Fonte: Pesquisa prpria

4.4 TESTES DE HIPTESE (T): DUAS AMOSTRAS PARA MDIA

SRI representa a mdia das rentabilidade mensais dos fundos SRI; e

NSRI representa a mdia das rentabilidade mensais dos fundos no SRI.

Estatstica de teste (t)

Fonte: Pesquisa prpria

Amostra: Fundos SRI x Fundos no SRI

Grfico 1: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e dos Fundos no SRI

Estatstica de teste (t)

Fonte: Pesquisa prpria

Amostra: Fundos SRI x Ibovespa

Grfico 2: Rentabilidade mensal dos Fundos SRI e do Ibovespa

EIbovespa representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas

Estatstica de teste (t)

Fonte: Pesquisa prpria

EIbovespaeSRI representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas

Fonte: Pesquisa prpria

EIbovespaeSRI representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas SRI e

EIbovespa representa a mdia das rentabilidade mensais das empresas

Estatstica de teste (t)

Fonte: Pesquisa prpria

ISIbovespa representa a mdia do ndices Sharpe das empresas Ibovespa sem

Sharpe referente s empresas SRI sem Ibovespa ( ISSRI ) 0,321456996

Sharpe referente s empresas Ibovespa sem SRI ( ISIbovespa ) 0,098235375

Fonte: Pesquisa prpria

ISIbovespaeSRI representa a mdia do ndices Sharpe das empresas Ibovespa e