PROMOO IMOBILIRIA DE HABITAO ANLISE DA RENDIBILIDADE E PREOS

(Outubro 2003)
Amaro Naves Laia (amaro.laia@ecociencia.pt) Director e docente da ps-graduao em Gesto e Avaliao Imobiliria, ISEG. Mestre em Gesto/MBA, ISEG.

Ser que h margem suficiente para os promotores imobilirios suportarem a queda de preos? o que a anlise que se segue, representativa do segmento alto do mercado de habitao, pretende verificar No actual contexto de crise do mercado imobilirio, uma das questes que pode surgir se existe margem de rendibilidade suficiente do lado da oferta para suportar uma queda dos preos de venda, face reduo da procura entretanto verificada. Procuramos responder a esta questo para o segmento alto do mercado da promoo imobiliria de habitao, atravs da anlise de rendibilidade e preos de venda de um caso real. Embora cada caso seja um caso e os preos praticados e rendibilidades verificadas dependam de vrios factores especficos de cada negcio e empresa (por exemplo: preo de compra do terreno, dimenso e contingncias da construo, nvel de produtividade e competitividade da empresa, qualidade da gesto municipal a que cada imvel est sujeito...), a anlise que se segue representativa deste nicho de mercado, podendo constituir um benchmark. DADOS Pequeno prdio de habitao, localizado em zona prime, com bom projecto e boa construo; composto na sua maioria por tipologias T3, com cerca de 150 m2 cada. Por simplificao e para maior facilidade de raciocnio analisamos apenas um T3, pelo que os dados e resultados referem-se a um nico apartamento. Foram ainda introduzidas outras simplificaes, sem comprometer o essencial da anlise e resultados do caso real estudado. Terreno: adquirido e pago em Dezembro de 2000 por 100.000 euros. Projectos e licenas: custo total de 5.000 euros, pagos em Dezembro de 2000. Construo: incio em Junho de 2001 e concluso em Dezembro de 2002. Custo total de 120.000 euros, pagos em quatro tranches iguais de 30.000 euros cada, em Junho e Dezembro de 2001, Junho e Dezembro de 2002. Comercializao: reflexo da actual situao do mercado, o contrato promessa compra e venda s foi realizado em Junho de 2003 e a escritura celebrada em Dezembro de 2003. O preo de venda/m2 que vinha sendo praticado no local para apartamentos idnticos, at presente crise, era de
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3.000 euros/m2. Condies de comercializao: 50% do preo de venda foi recebido com o contrato promessa e os restantes 50% recebidos com a escritura. Comisso de comercializao: 2% sobre o preo de venda pagos com o contrato promessa. IRC: taxa de 33% ANLISE E RESULTADOS Admitindo que o preo de venda do apartamento igual ao preo que vinha sendo praticado no local at crise, 3.000 euros/m2, o que d o total de 450.000 euros, qual a Taxa Interna de Rendibilidade (TIR) deste investimento de promoo imobiliria? Fluxo de Caixa do Investimento: Dez/00 Jun/01 Dez/01 Jun/02 Dez/02 Jun/03 Dez/03 Pagamentos 105.000 30.000 30.000 30.000 30.000 9.000 71.280 Recebimentos 225.000 225.000 Fluxo de -105.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 216.000 153.720 Caixa A TIR a taxa i que torna o Valor Actualizado Lquido (VAL) deste fluxo de caixa igual a zero, ou seja:
105000 30000 1 (1 + i ) i
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216000 153720 + =0 (1 + i ) 5 (1 + i ) 6

Resolvendo esta equao em ordem a i, a TIR semestral de 12,6% e a TIR anual equivalente de 26,7%. Se utilizarmos o Mtodo Residual Esttico(1) em vez do Mtodo dos Fluxos de Caixa Actualizados, verifica-se que a margem de lucro antes de impostos em percentagem do investimento total efectuado (sem considerar quaisquer encargos financeiros) de 96%. Outro indicador utilizado pelos promotores imobilirios o rcio entre o preo de venda (PV) e o Investimento Total (I). Fora dos tempos de crise muitos promotores imobilirios continuam a pretender que este rcio seja igual a 2 para edifcios com um prazo de investimento e comercializao idntico ao deste caso (PV = 2*I). curioso verificar que neste caso o preo de venda (450.000 euros) precisamente igual ao dobro do investimento efectuado (225.000 euros). Calculada a rendibilidade do investimento, h que saber se a rendibilidade encontrada elevada o suficiente para suportar uma diminuio do preo de venda. Sabendo-se que a rendibilidade est associada ao risco (para investimentos de elevado risco os investidores pretendem ex ante elevadas rendibilidades)(2), no fcil responder a esta questo, dado que complicado quantificar de forma rigorosa o risco(3) de qualquer investimento e muito em especial do investimento imobilirio, sobretudo em Portugal(4). Vamos procurar responder, recorrendo ao
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mtodo dos fluxos de caixa actualizados (o mais apropriado). Para tal preciso estimar o custo do capital/taxa de actualizao mais adequado. No considerando qualquer financiamento por capital alheio, trata-se de estimar o custo do capital prprio no endividado, ou seja, a taxa de rendibilidade desejada pelo capital prprio na ausncia de endividamento, designado por Re. Esta taxa dever ter como limite mnimo a taxa de juro sem risco, e como limite mximo o que resultar do prmio de risco considerado adequado ao investimento. Utilizando o Capital Asset Pricing Model (CAPM)(5) temos:
Re = Rf + ( Rm Rf )

em que: Re = rendibilidade exigida pelos investidores; Rf = taxa de juro sem risco; =ndice de risco do investimento em anlise; Rm = rendibilidade esperada do mercado; Rm-Rf = prmio de risco do mercado. Vamos considerar que Rf igual taxa de rendibilidade at maturidade (TRM ou yield to maturity) das obrigaes do tesouro a mdio/longo prazo, o que d cerca de 3,5%. Em relao ao prmio de risco, no existindo ainda em Portugal sries de rendibilidades de investimentos em promoo imobiliria de habitao, ou mesmo de investimentos imobilirios em geral, que possam ser utilizados com alguma segurana e rigor para clculo de prmios de risco no imobilirio(6), adoptamos o prmio de 6,5%. Este corresponde ao limite mximo admitido como razovel para Portugal, tendo por base a rendibilidade esperada do PSI-20 e a rendibilidade at maturidade das obrigaes do Tesouro a dez anos(7). Quanto ao Beta ( ), pelas mesmas razes (inexistncia de informao) e pela natureza do investimento imobilirio, no possvel quantific-lo de forma rigorosa. No entanto, uma vez que se trata de um investimento imobilirio especulativo, no sentido de que se promove a construo de habitao para venda sem ter partida compradores, se trata de um promotor ainda sem grande diversificao na sua carteira de investimentos(8) e por outras especificidades prprias deste tipo de projecto, colocamo-nos numa posio algo pessimista e vamos considerar um de 1,75. Assim, aplicando o CAPM , a rendibilidade exigida pelos investidores seria neste caso igual a 15% (Re = 3,5% + 1,75 * 6,5% = 15%); o que ainda assim bem superior ao custo do capital que, em geral, tende a no ultrapassar os 10% actualmente. Face s dificuldades prticas de aplicao do CAPM ao imobilirio, sobretudo em Portugal, podamos ainda ensaiar outras alternativas para estimar o custo do capital prprio: mtodo da cap. Rate(9) ou yield inicial, mtodo dos prticos(10) e mtodo do inqurito directo(11), entre outros. Dado que o objectivo principal no o desenvolvimento das metodologias para estimativa do custo do capital no imobilirio, abordamos apenas a cap. rate. Embora possa diferir da taxa de actualizao(12), a cap. rate pode
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ser um bom ponto de partida para o seu clculo. Considerando como razovel para este segmento de habitao e para o local em que se situa o investimento, uma yield bruta de cerca de 6%(13), e tendo em conta uma valorizao nos ltimos anos de imveis com estas caractersticas (pelo menos na ordem dos 9% a 10% ao ano), seramos tambm conduzidos por esta via a uma rendibilidade de cerca de 15%(14). Assim, a partir da anlise efectuada, parece aceitvel a aplicao de uma taxa de rendibilidade no superior a 15%, ou seja, uma taxa inferior em 12% TIR(15) calculada a partir do preo de venda praticado no local antes da crise. Agora importa saber qual o Preo de Venda (PV) possvel sustentado por uma TIR anual de 15%, ou seja, uma TIR equivalente semestral de 7,24%. Fluxo de Caixa do Investimento com PV desconhecido: Dez/00 Jun/01 Dez/01 Jun/02 Dez/02 Jun/03 Pag. 105.000 30.000 30.000 30.000 30.000 2%*PV Rec. CF Dez/03 33%*(PV2%*PV225.000) 50%*PV 50%*PV -30.000 -30.000 50%*PV- 50%*PV2%*PV [33%*(PV2%*PV225.000)]

-105.000 -30.000

-30.000

Nesta situao a TIR (i) dada e a incgnita agora o PV, que torna esta expresso igual a zero:
105000 30000
105000

( 0,5PV 0,02 PV ) + [ 0,5PV 0,33( PV 0,02 PV 225000 ) ] = 0 (1 + i ) 5 (1 + i ) 6 4 1 (1 + 0,0724 ) ( 0,5PV 0,02 PV ) + [ 0,5PV 0,33( PV 0,02 PV 225000 ) ] = 0 30000 + 0,0724 (1 + 0,0724 ) 5 (1 + 0,0724 ) 6
1 (1 + i ) i
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Resolvendo em ordem a PV, o resultado igual a 345.971 euros, ou seja. 2.306,47 /m2. Este o preo de venda suficiente para viabilizar o investimento, dada uma rendibilidade desejada de 15% ao ano. Com este preo de venda, a rendibilidade pelo mtodo residual esttico (ou seja, a margem de lucro total antes de impostos em percentagem do investimento total efectuado) seria igual a 51%, sendo o preo de venda igual a 1,53 vezes o valor do investimento. Concluses 1. Admitindo que o caso apresentado representativo do segmento alto do mercado de promoo imobiliria de habitao, parece sustentvel aceitar, do ponto de vista financeiro do promotor imobilirio, que o preo de venda
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de habitao neste segmento de mercado pode ser inferior em cerca de 22% ao preo que vinha sendo praticado antes da crise, desde que se considere suficiente uma TIR anual de 15%. 2. No caso analisado, para uma TIR de 15%, o Preo de Venda de equilbrio de um apartamento T3 (segmento alto) com 150 m2 seria de 350.000 euros e no 450.000 euros como se vinha praticando. 3. A TIR era de 26,7% e parece sustentvel a reduo para 15%, verificando-se que a uma diminuio de 44% na rendibilidade corresponde uma reduo de 22% no preo de venda. 4. Com esta anlise no pretendemos defender que os elevados preos da habitao em Portugal se devem apenas s elevadas taxas de rendibilidade dos promotores imobilirios(16). evidente que, quando a promoo imobiliria tem sucesso, as elevadas rendibilidades tm a sua quota parte de responsabilidade no preo final. Mas preciso no esquecer que so vrios os factores responsveis pelo nvel de preos praticados: o elevado preo dos terrenos, por vezes as baixas produtividades e o grande peso da fiscalidade. Por outro lado, necessrio ter presente que o enfoque tem de ser colocado no mercado e s depois na produo. H muito que o primado do mercado se sobrepe (ou deve sobrepor) ao primado da produo, e no se pretende recuar na histria econmica. Com efeito, os preos em qualquer economia de mercado resultam das leis da oferta e procura e os preos do imobilirio e em particular da habitao no escapam, no essencial, a essas leis, apesar das especificidades prprias deste mercado. Por isso, se se tm praticado preos elevados, porque tem havido procura que os sustenta(17). Mas a questo que se pode colocar : face reduo da procura que se tem verificado, e que parece ser mais de natureza estrutural que conjuntural (diferentemente do que se passou nas crises anteriores), como pode vir a reagir a oferta (neste caso, o promotor imobilirio), tendo em conta a margem de rendibilidade existente? Ser que h margem suficiente para suportar uma queda de preos motivada por uma diminuio da procura, mantendo-se constantes os restantes factores? De acordo com a anlise efectuada a resposta afirmativa.

Notas

() Calcular a margem de lucro total e compar-la com o investimento total efectuado. Este mtodo, embora pouco rigoroso, nomeadamente porque no atende ao valor temporal do dinheiro e a outros procedimentos da teoria financeira, continua a ser o mais utilizado por grande parte dos promotores imobilirios. (Brown, G. E Matysiak, G. , 2000, Real Estate Investment, Prentice Hall.). 2 () No pressuposto de que o investidor avesso ao risco. 3 () O tratamento do risco na anlise de um projecto de investimento pode verificar-se a dois nveis: custo do capital e incerteza associada aos fluxos de caixa. Neste artigo preocupamo-nos com o custo do capital, composto por duas componentes: taxa de juro sem risco + prmio de risco. Em relao incerteza associada aos fluxos de caixa podem aplicar-se as seguintes tcnicas de anlise de risco ex-ante: anlise de sensibilidade, anlise de cenrios e simulao de Monte-Carlo. 4 () Para alm das especificidades prprias do mercado imobilirio, ainda no dispomos em Portugal de informao suficiente sobre este mercado. Por outro lado, o risco associado burocracia, nomeadamente ao nvel da imprevisibilidade da gesto municipal, continua a ser elevado em Portugal. 5 () Em portugus designa-se por Modelo de Avaliao dos Activos Financeiros em Equilbrio (MADAFE). Estabelece de forma directa a relao entre risco e rendibilidade exigida pelos investidores. 6 () Para alm das yields que tm sido publicadas para alguns segmentos do mercado imobilirio, apenas so conhecidas as rendibilidades dos FII e mais recentemente as apresentadas pelo IPD Portugal para os ltimos dois anos, mas em qualquer dos casos os investimentos em habitao no tm significado. 7 () Carvalho das Neves, J. (2002), Avaliao de Empresas e Negcios, McGraw-Hill 8 () O CAPM e o Beta, em particular, pressupe a diversificao dos investimentos. Por isso, o Beta contempla apenas o risco de mercado, admitindo-se que a outra componente do risco (o risco especfico, no sistemtico ou risco diversificvel) eliminado pela diversificao. No entanto, no imobilirio a diversificao pode, por vezes, no se verificar. Nesta situao, sugere-se a utilizao de um Beta mais elevado, designado por Beta Total (Damodaran, A., 2002, Investment Valuation, Wiley.) 9 () Cap. rate = NOI / Valor do investimento, sendo o NOI = Net Operating Income do primeiro ano. Muitas vezes considera-se no numerador deste rcio o valor das rendas, sem deduo das despesas operacionais desembolsveis, falando-se nesse caso em yield bruta inicial ou cap. rate bruta. Cap rate e yield significam o mesmo, sendo que cap rate um termo mais utilizado nos EUA e yield no Reino Unido. 10 () Quando difcil aplicar os outros mtodos, aplica-se muitas vezes o mtodo dos prticos, que consiste em adicionar um prmio de risco ao custo do capital alheio, chegando-se assim ao custo do capital prprio. 11 () Quando o analista est em contacto directo com o investidor pode inquiri-lo directamente quanto rendibilidade pretendida face s condies econmicas e financeiras vigentes. Por exemplo, nos EUA fazem-se diversos inquritos do gnero a investidores imobilirios.
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() S em certas condies de evoluo dos fluxos de caixa decorrentes do rendimento gerado pela propriedade e no considerando a valorizao do capital que a cap rate no difere da taxa de actualizao (Brueggeman, W. e Fisher, J. , 1997, Real Estate Finance and Investments, Irwin McGraw-Hill) 13 () Embora o mercado de arrendamento no tenha grande expresso, a yield bruta que foi possvel calcular para alguns apartamentos de idntico risco no mesmo local ronda os 5,5%. 14 () Apesar de se perspectivar uma valorizao do capital inferior que se verificou at presente crise, tendo em conta as perspectivas de evoluo da oferta e procura, e pressupondo que no haver grandes alteraes na taxa geral de inflao, a taxa de rendibilidade de 15% parece razovel se atendermos ao facto do investimento em anlise (de promoo imobiliria especulativa) ter um risco superior ao investimento (aquisio) em habitao para arrendamento, que serviu de base ao clculo da yield. De notar que o IPD para Portugal apresenta uma rendibilidade total do investimento imobilirio, em 2002, de 13,5%, mas no inclui promoo imobiliria especulativa. 15 () Pressupondo como razovel que a taxa de 15% corresponde taxa mdia de rendibilidade esperada e que a TIR de 27% calculada uma taxa de rendibilidade efectiva, podamos neste caso concluir que h uma rendibilidade residual/ sobrenormal de 12%. Embora esta situao se verifique noutras actividades, podemos interrogarmo-nos porque se mantm ao longo de tantos anos, dado que no parecem existir grandes barreiras entrada da actividade de promoo imobiliria. Ser devido natural escassez de terrenos!? Ou h outras barreiras entrada menos visveis, designadamente relacionadas com o domnio do know how inerente burocracia necessria actividade imobiliria? 16 () curioso notar que no mercado secundrio da habitao (vendas em segunda mo) se tm verificado nos ltimos anos (at actual crise) rendibilidades anuais superiores a 15% nalguns casos e no se pode esquecer que o risco dos investidores neste mercado , em princpio, inferior ao risco do promotor imobilirio. 17 () Seja custa de facilidades na obteno de crdito e elevados nveis de endividamento, seja custa de investidores especulativos, custa da ausncia de um mercado de arrendamento em Portugal, custa de quaisquer outros factores que tm alimentado a procura e que no constituem o objecto desta anlise.
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