INFORME Y PROYECCIONES DE JAZZTEL TELECOM, S.A.

INDICE

1. Análisis del resultado financiero de la situación al 30/06/2006

1.1. Variación del Activo y Pasivo del semestre 1º.
1,2. Fondo de Maniobra y Ratio de Solvencia.
1.3. Conclusiones.

2. Análisis del resultado operativo del semestre 1º del año 2006.

2.1. Comparativa de los dos primero trimestres de 2.006.
2.2. Proyección de los resultados financieros y operativos 2006.

3. Proyección y Valoración de Cajamadrid.

4. Conclusiones.

5. Estrategia de inversión.
 1. Análisis del resultado financiero de la situación al 30/03/2006.
1.1. Variación del resultado del Activo y Pasivo del semestre 1º.

ACTIVO
Otros activos intangible 16.414
Inmovilizado materia 413.481
Inversiones financieras L.P. 1.670
Total Activo no Corriente 431.565

Existencias 3.545
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 106.434
Caja libre 120.778
Caja restringida 17.359
Total Activo Corriente 248.116
TOTAL ACTIVO CORRIENTE ........................................... 679.681

PASIVO
Obligaciones y otros valores negociables a C.P. 12.757
Deudas con entidades de crédito 9.134
Obligaciones por arrendamientos financieros a C.P. 13.017
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 203.742
Total Pasivo Corriente 238.650

Obligaciones y otros valores negociables a L.P. 207.171

Provisión por riesgos y gastos 19.441
Deudas con entidades de crédito 13.679
Obligaciones por arrendamientos financieros a L.P. 65.726
Otros pasivos financieros a L.P. 2.172
Otros pasivos no corrientes 1
Total Pasivo no Corriente 308.190
TOTAL PASIVO .................................................................... 546.840

Bien, teniendo a la vista el balance presentado por Jazztel al 31/03/2006, lo primero

que vamos a realizar es un Análisis de Liquidez para comprobar si estuvo al borde de la
suspensión de pagos como dicen algunos; pero antes, vamos a esbozar una breve
explicación de cada uno de los conceptos contables que se aplican con el fin de
fundamentar, justificar y clarificar conceptos que ayude a la compresión del conjunto a
quienes están poco acostumbrados a estos menesteres, sin que esto signifique en modo
alguno ánimo didáctico que está muy lejos de mi intención.

La liquidez de una empresa se define como la capacidad que tiene ésta para hacer frente
a sus obligaciones a corto plazo. Para realizar este análisis se utilizan una serie de
herramientas, principalmente, mediante el análisis del Fondo de Maniobra, también
denominado Capital Circulante, y en el caso del presente Balance, Activo Corriente.

1.2. Fondo de maniobra, o Capital Circulante, o Activo Corriente.

Porque de todas estas formas se pueden denominar, el Activo Corriente se define
como aquellos recursos que la empresa emplea habitualmente para realizar su actividad
habitual.

2/15
 En una situación económico financiera normal, en el ACTIVO figura las partidas donde se
han aplicado los recursos de la empresa (en nuestro caso, Activo no Corriente y Activo
Corriente), y en el PASIVO figuran aquellas masas patrimoniales que nos indican el origen
o fuentes de financiación del ACTIVO (que son los Fondos propios, los Fondos Ajenos a
largo y corto plazo).
Dicho de modo muy breve, en el ACTIVO figura aquellas partidas en donde se han
invertido los recursos financieros.
En el PASIVO figuran aquellas partidas de donde se han obtenido los recursos
financieros.
Idealmente, el Activo Fijo (Activo no corriente) debe estar financiado por los fondos propios
más el exigible a largo plazo (la suma de estas partidas constituyen los recursos
permanentes); en tanto que el Activo Corriente o Activo Circulante tiene que estar financiado
con exigible a corto plazo (Pasivo Circulante) más una parte de los recursos permanentes.
El importe del Activo Corriente se calcula hallando la diferencia entre el Activo Circulante y
Pasivo Circulante (exigible a corto plazo).
En el Balance, el Activo Corriente importa 248.116, importe al que restamos la Caja
Restringida, porque éste supone una retención o garantía de aval frente a Hacienda que nos
podría ser exigida y estamos obligados a su compensación inmediata; por tanto, el Activo
Corriente Neto quedaría: 248.116 – 17.359 = 230.757; de la misma forma, encontramos en el
Balance que el Pasivo Corriente suma 308.190; por tanto:

1.2. Fondo de Maniobra

Fondo de Maniobra = Activo Corriente Neto – Pasivo Corriente =

- 7,89 = 230.757 – 238.650

Es decir, a 31/03/2006, el Fondo de Maniobra de Jazztel era negativo en –7,89, lo que

nos indica que sus necesidades de financiación eran acuciantes, y de no buscar una rápida
solución podría verse abocado a la suspensión de pagos.
Pero una suspensión de pagos un tanto atípica, porque permiten un Fondo de
Maniobra negativo, y por otra parte, tienen 85.576 clientes contratados a los que se les está
dando servicios (como podréis ver más adelante), pero no se les cobra. Si se les facturara el
Fondo de Maniobra sería ampliamente positivo ¿Intencionalidad ante la proximidad del juicio
contra Tesa o simplemente ineptitud?
Ratios:.
Como hemos podido comprobar anteriormente, el análisis del Fondo de Maniobra estático
es un indicador útil a efectos de determinar la posición financiera de la empresa en un
momento determinado; sin embargo, debe ir acompañado de un análisis más profundo,
mediante el estudio de la evolución temporal del mismo (análisis dinámico) y el análisis de
distintos ratios. Las ratios de liquidez tratan de medir la capacidad de la empresa para atender
sus deudas a corto plazo. Vamos a ello:
Ratio de solvencia
Su análisis es complementario al estudio del Fondo de Maniobra ya que nos informa de:
A) El grado de cobertura del Activo Corriente Neto respecto al Pasivo Corriente. A
medida de que el Activo Corriente Neto es mayor de que Pasivo Corriente, la empresa
tiene mayores garantías de hacer frente a sus deudas a corto plazo.

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 B) El margen de seguridad que tiene la empresa ante posible dificultades de transformar
en recursos líquidos algunas de las partidas del Activo Corriente Neto y de hacer frente
a sus obligaciones.

Solvencia = Activo Corriente Neto/Pasivo Corriente = 230.757/238.650 = 0,97

Su observación nos permite observar lo siguiente: Si el importe del Activo Corriente Neto
fuera igual al importe del Pasivo Corriente, el resultado hubiera sido la unidad; sin embargo, es
0,97, lo que nos indica que las posibilidades de que la empresa pueda hacer frente en ese
momento a la totalidad de sus obligaciones es nula.
A efectos generales es evidente que para que la empresa tenga estabilidad financiera es
necesario que el Activo Corriente sea positivo. Aunque se suele afirmar que el Activo Corriente
debe ser el doble del Pasivo Corriente, no siempre esta afirmación es aplicable a todas las
empresas. Existen sectores como por ejemplo las grandes superficies de distribución que, aún
teniendo un Fondo de Maniobra negativo no tienen problemas para hacer frente a sus
obligaciones. Esto se debe a que la velocidad con la que su Activo Corriente se transforma en
dinero líquido es muy rápida y si a esto le sumamos que el pago a sus proveedores es
relativamente largo, permite que el Fondo de Maniobra estático pueda ser negativo.
Por tanto, hay una serie de factores que influyen, como el número de días que se tarda
en cobrar a los clientes, los días que permanecen las existencias en almacén, o el número de
días que tardamos en pagar a los proveedores, etc.; pero no creo que éste pueda ser el caso
de Jazztel; desde mi punto de vista el Activo Corriente debería ser al menos, 1,5 veces el
importe del Pasivo Corriente, para de estar forma tener una cobertura o “colchon” financiero
para casos imprevistos; como así les ocurrió al tener que disminuir y retrasar la campaña de
captación de clientes para poder depurar la bases de datos de bajas y cancelaciones.

Conclusión: Jazztel al 30/03/2006 presenta un Fondo de Maniobra negativo en 7,89

millones de euros y la posibilidad de hacer frente a sus obligaciones en el corto plazo
eran prácticamente nulas.
De ahí se deduce su necesidad de obtener financiación en el corto plazo y para ello,
realizan la ampliación de capital como fuera y al precio que fuera, incluso vendiéndola
como “un regalo para el accionista”.

Hay que señalar que este es un indicador interesante pero sometido a ciertas limitaciones,
puesto que por su naturaleza estática no permite prever la adecuada estructura futura de los
flujos de entrada y salida aunque el seguimiento de su comportamiento en el tiempo sí que
ayuda a intuir situaciones futuras.

El mejor ejemplo, es analizar el Balance presentado al cierre de Cuentas del Trimestre

2º y compararlo con el del trimestre 1º; de esta forma veremos su evolución y cómo cambian
momentáneamente los indicadores, pero es una mera ilusión, si no se atajan las causas.

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 %
ACTIVO Variación
Otros activos intangible 16.414 18.315 11,58
Inmovilizado materia 413.481 427.283 3,34
Inversiones financieras L.P. 1.670 1.661 -0,54
Total Activo no Corriente 431.565 447.259 3,64

Existencias 3.545 3.540 -0,14

Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 106.434 90.258 -15,20
Caja libre 120.778 109.835 -9,06
Caja restringida 17.359 17.359 0,00
Total Activo Corriente 248.116 220.992 -10,93
TOTAL ACTIVO CORRIENTE ........................ 679.681 713.950 5,04

PASIVO
Obligaciones y otros valores negociables a C.P. 12.757 2.406 -81,14
Deudas con entidades de crédito 9.134 7.567 -17,16
Obligaciones arrendamientos financieros a C.P. 13.017 14.520 11,55
Acreedores comerciales y otras cuentas pagar 203.742 206.792 1,50
Total Pasivo Corriente 238.650 231.282 -3,09

Obligaciones y otros valores negociables a L.P. 207.171 210.786 1,74

Provisión por riesgos y gastos 19.441 19.374 -0,34
Dudas con entidades de crédito 13.679 14.012 2,30
Obligaciones por arrendamientos financieros a 65.726 66.024 0,45
L.P.
Otros pasivos financieros a L.P. 2.172 1.789 -17,63
Otros pasivos no corrientes 1 0 0,00
Total Pasivo no Corriente 308.190 311.985 1,23
TOTAL PASIVO ................................................ 546.840 543.267 -0,65

Prestaremos atención a las partidas más significativas:

● Activo no Corriente, ha aumentado ligeramente en un 3,64%, disminuyendo las
inversiones financieras largo plazo un 0,54%; en general datos sin relevancia.
● Activo Corriente, que ha aumentado un 5,04%; las partidas más significativas para
nosotros son:
● Existencia, que en este caso, carece de importancia para nosotros por su propia
naturaleza.
● Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar, que han disminuido de forma importante
en un 15,20%.
● Caja libre, que como consecuencia de lo anterior, ha disminuido un 9,06%; nada que
alegar.
● Caja restringida, que lógicamente continúa invariabe.

Lo más destacable del Activo Corriente es que, de momento, parecer ser que la
empresa está cumpliéndo sus obligaciones a corto plazo.

● Pasivo Corriente, que ha experimentado una variación negativa de 3,09%, es decir, el

Pasivo Corriente ha disminuido aunque no sea en una cifra significativa. Veamos las
partidas sus partidas:
● Obligaciones y otros valores negociables a corto plazo, que han experimentado una
fuerte reducción de un 81,14%, y que supongo, corresponde al pago del cupón a los
bonistas correspondientes a este ejercicio y a la financiación de Hawye.

5/15
1.
● Deudas con entidades de crédito, que también experimenta una disminución de 17,16%.
● Obligaciones por arrendamientos financieros a corto plazo, experimenta un
incremento el 11,55%, y cuya naturaleza desconozco, pero supongo se deben a gastos
financieros derivados de las operaciones Paceo.
● Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar, que experimenta un ligero incremento
del 1,50%, y cuya naturaleza también desconozco.
● Pasivo no Corriente, se ha incrementado ligeramente en un 1,23%. examinemos sus
partidas:
● Obligaciones y otros valores negociables a largo plazo, experimentan un ligero
incremento del 1,74%.
● Provisión por riesgos y gastos, que también experimenta un incremento poco
significativo de 0,34% como corresponde a una partida de esta naturaleza.
● Deudas con entidades de crédito, cuyo detalle también desconozco, pero que aumenta
un 2,30%.
● Obligaciones por arrendamientos financieros a largo plazo, que se incrementa en un
0,45%.
● Otros pasivos financieros a largo plazo, que experimenta una notable disminución del
17,63%.
● Otros pasivos no corrientes, cuyo importe se liquida y desaparece en este trimestre.

Ahora, vamos a conocer cómo y en qué medida han variado tanto en Fondo de
Maniobra como el Ratio de Solvencia en este 2º trimestre en relación con el 1º aplicando
los mismos criterios anteriormente explicados:

Fondo de Maniobra = Activo Corriente Neto – Pasivo Corriente =

- 27,65 = 203.633 – 231.282

Y observamos que el Fondo de Maniobra, sigue siendo negativo, pero ha pasado

de –7,89 millones de euros en el primer trimestre a –27,65 en el segundo, lo que
representa un brutal aumento que sólo encuentro explicación en que el pago del cupón a
los bonistas se hubiera contabilizado en este trimestre.

Bien, apliquemos ahora el Ratio de Solvencia para conocer cómo ha evolucionado éste:

Solvencia = Activo Corriente Neto/Pasivo Corriente = 203.633/231.282 = 0,88

Y lógicamente, podemos observar cómo éste también ha aumentado

negativamente de forma muy sensible, alejándose cada vez más del punto neutral.
Pero veamos ahora otros aspectos llamativos a los que se ven forzados por la falta
de liquidez:

6/15
 Si nos fijamos en las cuentas del trimestre 1º, y dentro de ellas en el “Resumen de
magnitudes operativas” en la partida de “Clientes ADSL totales” veremos que a 30 de Marzo de
2006, los clientes contratados ascienden a 251.708, pero de ellos, sólo están en servicio
166.132, lo que quiere decir que la diferencia, 85.576 clientes están provisionados, es decir,
muchos de ellos reciben el servicio pero no se les estaba facturando a esa fecha.
Observemos estas mismas partidas en las cuentas presentadas en el segundo trimestre
y tendremos que aquí los clientes contratados ascienden a 247.816; es decir, hay 3.892 clientes
contratados menos que el primer trimestre, pero en cambio existen 211.328 en servicio frente a
los 166.132 que había en el trimestre 1º por tanto, se ha incorporado a facturación 45.196
clientes de los anteriores 85.576; es decir, se han incorporado a facturación el 52,82%.
Eso explica que teniendo un crecimiento de contratación negativa en clientes de ADSL
(3.892 menos), se han conseguido un incremento de los ingresos del 7,22%, pero no explica
adecuadamente la negatividad del Fondo de Maniobra.
Bien, lo anterior más una contención de los gastos corrientes puede explicar el aumento
de ingresos; pero ahora vamos a dar un paso más para intentar comprender cuáles son las
medidas que toman para retornar al Fondo de Maniobra neutro; como ya he dicho en las
cuentas de este 2º trimestre se fijan como clientes totales de ADSL contratados la cifra de
247.816, de los cuales se encuentran provisionados (en servicio) 211.328, lo que indica que
todavía existen 36.488 clientes ( 247.816 – 211.328) a los cuales se les está dando servicio
pero al 30 de Junio-06 aun no se han incorporado a facturación. Supuesto que a estas fechas
se hubieran incorporado a facturación esos 36.488 clientes ¿Qué incidencia tendría sobre el
Fondo de Maniobra y el Ratio de Insolvencia? Poco me puedo equivocar si le aplico una sencilla
regla proporcional: Si incorporando 45.196 clientes representa un incremento de 0,13
centésimas de punto, incorporando 36.488 clientes más ¿Qué diferencial obtengo? La solución:
0,11, que incrementado al Ratio de Insolvencia obtenido anteriormente me proporciona: 0,88 +
0,11 = 0,99; es decir Jazztel necesita 1 centésimas de punto para llegar al Ratio de Solvencia
neutro; y eso sin contar una sola alta más.
De esta forma, intentan llegar al Fondo de maniobra neutro, a la vez que esperan el
resultado de la ampliación con el alma en vilo y poniendo toda la carne en el asador: “La
ampliación es un regalo para el accionista” “A final de año tendremos 500.000 clientes” ... hay
que ir a por todas porque la situación es muy delicada, y si hay que mentir, se miente.

¿Cómo interpretar todo esto? Pues que al margen de que no nos guste esta
forma de actuación, siguiendo esa política Jazztel puede cumplir con sus obligaciones en
el corto plazo sin temer para nada una suspensión de pagos, y mucho menos se puede
hablar de quiebra; pero hay que reconocer que han estado cerca y que el juego resulta
peligroso.
Y que nadie confunda el Ratio de Solvencia ni lo que estoy diciendo con el Umbral
de Rentabilidad o Punto de Equilibrio, que es aquél en que los Ingresos Brutos se igualan a
los Gastos Brutos, y cualquier nueva alta supone Beneficio Bruto; tampoco hay que
confundirlo con EBITDA, que es el margen o resultado bruto de explotación de la empresa
antes de deducir los intereses (carga financiera), las amortizaciones y el impuesto sobre
sociedades.
Si no que es simplemente, la capacidad de la empresa para atender sus
compromisos a corto plazo.
Por tanto de suspensión de pagos como se dice por ahí, nada de nada porque
les ha salvado la ampliación de capital; sin embargo, si se afirma creo que hay que
fundamentarlo y justificarlo objetivamente y con métodos propios de la ortodoxia
contable y financiera.

7/15
Conclusiones en el corto plazo:

1ª De una situación en que el Fondo de Maniobra y el Ratio de Solvencia eran

delicados se ha pasado a otros más que alarmantes en un solo trimestre, ante esta
situación, lo supeditaron todo a depurar la base de datos de los clientes y proceder a
la facturación de todos aquellos en que podían hacerlo buscando desesperadamente
liquidez olvidándose de hacer nuevas altas que no podían provisionar, y a la fecha,
yo diría que tanto el uno como el otro se encuentran en posición de equilibrio; lo
consiguieron por los pelos.
Desde mi punto de vista se han corregido situaciones de pura ineptitud e
irresponsabilidad llevando la situación hacia un estadio de normalidad que, como ya
he dicho, se debe tanto a la incorporación de clientes contratados a facturación,
como a una política racional de contención de gastos.

2ª A tenor de lo observado parece que se han primado más el criterio

organizador y racionalista de “poner la casa en orden” antes que el de “conseguir
altas a cualquier precio”; sin embargo, a PinCón y a mi se nos aseguró que las altas
de Mayo y Junio, en conjunto, estarían en una horquilla entre 16.000 y 19.5000, que
tal como hemos podido observar no aparecen en las cuentas presentadas, lo que
puede deberse a que han sido absorbidas por las bajas, las cancelaciones, o se ha
preferido ocultarla para incorporarlas en el tercer trimestre, o simplemente, no eran
ciertas.

3ª Como hemos podido advertir, ya en las cuentas de este segundo trimestre

se percibe la aplicación de unos criterios contables y financieros que hasta la fecha
no habíamos conocido en Jazztel y cuyos resultados comienzan a vislumbrarse;
creo que la llegada y puesta en marcha del “Plan de Guerra” de José Miguel Díaz no
es ajena a ello.

4ª Entiendo que el recorte de las inversiones obedece a criterios de

rentabilidad temporal, posponiendo la puesta en marcha (y consiguiente inversión)
en aquellas centrales con poca o nula rentabilidad por el escaso número de
contrataciones realizadas en ellas.

5ª Creo que es necesario aumentar la captación de clientes utilizando para

ello recursos proporcionados y teniendo en cuenta la capacidad real de Jazztel para
procurar el servicio contratado (actualmente no creo que pueda dar servicio a más
de 15.000 clientes al mes); de poco sirve y además es ruinoso, emprender grandes
campañas de publicidad y conseguir un gran número de altas si después no se
puede dar servicio efectivo por la imposibilidad de conseguir la portabilidad en un
tiempo razonable; las consecuencias: Bajas, cancelaciones y deterioro de la imagen
de marca.

6ª Los servicios de atención al cliente y servicio técnico requieren de una

urgente profesionalidad y dotar de capacidad técnica al personal empleado para ello.
La política de enviar al cliente el router y el kit de instalación y “ahí te las apañes”
me parece nefasta; una simple visita de un técnico que asesore y revise la
instalación del cliente sugiriendo, bajo su responsabilidad, las reformas necesarias
para un buen funcionamiento aumentaría mucho la satisfacción de éste y evitaría
múltiples llamadas al servicio técnico que serían innecesarias.

8/15
 7ª Después de este breve análisis de Jazztel en el corto plazo, sería bueno
hacer otro para el largo plazo, sólo que no tengo ganas; pero de todos modos, creo
que a estas alturas nadie tiene dudas de que el 2ª Plan de Pujals no se va a cumplir;
quiero decir que, ni se van a conseguir las 500.000 altas, ni se va a llegar a los 425
millones de facturación; a cambio, van a ofrecer unas 375.000 altas
aproximadamente; unos 350 millones de facturación, también aproximadamente; un
EBITDA bastante más ajustado, aunque lógicamente seguirá siendo negativo; y una
empresa mejor estructurada y unas cuentas más racionales y ajustadas a la
ortodoxia contable y financiera.

Pero ya en dicho en más de una ocasión que en tiempo corre en perjuicio de Jazztel
por varias razones:

A) Porque el sector de telecomunicaciones está sometido a constantes innovaciones, y

la aparición de nuevas tecnologías puede convertir en obsoletas la infraestructura
de Jazztel mucho antes de que éstas se amorticen, y dudo mucho que pudiera
realizar la reconversión necesaria por el brutal coste que representaría.

B) Porque la competencia no se para, y Jazztel ha perdido la ventaja inicial que tenía

sobre éstas.

C) Porque, inevitablemente, seguirá necesitando financiación, y ésta no será fácil de

conseguir, dado que una empresa no puede estar solicitando recursos al mercado
continuamente y a la par, incumplir sistemáticamente cada uno de sus Planes de
Negocios; y cualquier otra forma de financiación, léase Paceo, supone una contínua
dilución del valor y en consecuencia, de los activos de la compañía y del patrimonio
de sus accionistas.

8ª Pero todo esto ya lo sabe el Sr. Fernández Pujals. Alguien se lo ha explicado de

forma muy clara y él lo ha entendido; de ahí su silencio y su ostracismo; de ahí el
abandono de su megalomanía; de ahí que contratara a un experto en empresas de
telecomunicaciones con problemas que le “pusiera orden en la casa y restaurara la
autoridad sobre los reinos de taifas”

¿Siguiente paso? Creo que Jazztel en el corto plazo está condenada a llegar a
algún tipo de acuerdo con una operadoras “grande” si quiere sobrevivir y conseguir
financiación sin acudir al mercado ni a operaciones tipo Paceo; pero Pujals sabe que
no puede negociar en precario; necesita al menos, presentar una empresa “en
condiciones de viabilidad” y esa responsabilidad le corresponde a él, yo creo que ha
comenzado a tomarla; de ahí mi sugerencia de la “tregua”.

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 2.1. Comparativa de los resultados del semestre 1º

COMPARATIVA TRIMESTRAL DE LOS RESULTADOS DE JAZZTEL

Resumen de los resultados financieros

0%
M illo n e s d e e u ro s (c ifra s n o a u d it a d a s ) 1T-06 2T-06 Incremento
Ingresos 7 2 ,0 0 7 7 ,2 7 ,2 2
Margen Bruto 2 7 ,2 0 3 2 ,7 2 0 ,2 2
% d e ve n t a s 38% 42% 1 0 ,5 3
Gtos. Generales, ventas y admón. (SG&A) -7 2 , 6 0 -7 1 -2 , 2 0
% d e ve n t a s -1 0 1 % -9 2 % -8 , 9 1
Margen Operativo (EBITDA) -4 5 , 4 0 -3 8 , 3 -1 5 , 6 4
% d e ve n t a s -6 3 % -5 0 % -2 0 , 6 3
Resultado Neto -6 4 , 0 0 -5 8 , 9 -7 , 9 7
% d e ve n t a s -8 9 % -7 6 % -1 4 , 6 1
Inversiones 2 8 ,4 2 3 ,6 -1 6 , 9 0

Ingresos por línea de negocios

0%
M illo n e s d e e u ro s (c ifra s n o a u d it a d a s ) 1T-06 2T-06 Incremento
Total Telecomunicaciones 6 2 ,5 0 6 7 ,9 0 8 ,6 4
M in o r is t a 3 7 ,9 0 4 3 ,7 0 1 5 ,3 0
V oz 1 5 ,5 0 1 6 ,9 0 9 ,0 3
In t e rn e t y D a t o s 2 2 ,4 0 2 6 ,8 0 1 9 ,6 4
M a y o ris t a 2 4 ,6 0 2 4 ,2 0 -1 , 6 3
Adatel 0,80 0,80 0,00
CCS 8,70 8,50 -2,30
Otros 0 0,00 0,00
Total ingresos 72,00 77,20 7,22

Resumen de magnitudes operativas

0%
Despliegue de red 1T-06 2T-06 Incremento
A c c e s o lo c a l K m . 2 .7 1 8 2 .7 1 8 0 ,0 0
R e d t ro n c a l K m . 1 9 .1 5 9 2 0 .2 7 4 5 ,8 2
Clientes ADSL totales*
C o n t ra t a d o s 2 5 1 .7 0 8 2 4 7 .8 1 6 -1 , 5 5
A DS L ULL 1 8 9 .9 3 4 1 8 5 .5 7 6 -2 , 2 9
A D S L re ve n t a 6 1 .7 7 4 6 2 .2 4 0 0 ,7 5
E n s e rvic io 1 6 6 .1 3 2 2 1 1 .3 2 8 2 7 ,2 0
Servicios Internet dial-up
S e rvic io s a c t ivo s 3 8 .5 8 9 3 5 .9 2 5 -6 , 9 0
Acceso Directo Empresas
S e d e s c o n t ra t a d a s 1 3 .4 8 3 1 4 .6 3 6 8 ,5 5
Servicios de voz
L ín e a s p re s e le c c io n a d a s 1 6 5 .8 1 9 2 0 1 .8 7 5 2 1 ,7 4
F a c t u ra u n ic a 1 0 8 .3 3 1 1 3 2 .7 1 9 2 2 ,5 1
Servicios mayoristas a operadores
C o n t ra t o s d e g e s t ió n d e t rá fic o 72 92 2 7 ,7 8
C o n t ra t o s d e ve n t a d e c a p a c id a d 37 40 8 ,1 1
Número de empleados ** 852 850 -0 , 2 3
* Incluye contratos ADSL ULL y ASDL reventa
** Excluyendo CCS (478 empleados en 1T-05 y 517 en 1ºT-06) y Jazzplat (1.117);
cifras de empleados a final de período.

10/15
PROYECCION DE LOS RESULTADOS FINANCIEROS Y OPERATIVOS
de JAZZTEL TELECON, S.A. del AÑO 2006.

Resumen de los resultados financierios

Total
M illo n e s d e e u ro s (c ifra s n o a u d it a d a s ) 1T-06 2T-06 3T-06 4T-06 Anual
+ Ingresos 72,00 77,2 95,81 110,37 355,38
- C o s t e d e la s ve n t a s -4 4 , 8 -4 4 , 5 -5 3 , 7 5 -5 9 , 6 4
= Margen Bruto 27,20 32,70 42,06 50,73
- Gtos. Generales, ventas y admón. -72,60 -71,00 -58,52 -65,52 -267,64
= Margen Operativo (EBITDA) -45,40 -38,30 -16,46 -14,79 -114,95
- D e p re c ia c io n e s + A m o rt iz a c . + In t e re s e s -1 9 , 0 0 -2 0 , 6 0 -7 , 2 0 -7 , 2 0
= Resultado de la Explotación -64,40 -58,90 -23,66 -21,99
-168,95
+ / - R e s u lt a d o s E x t ra o rd in a rio s (In d e m n iz a c io n e s T e s a ) 16,00
= Resultado Neto .................................................................................................. -152,95
Inversiones 28,4 23,6 23,60 23,60 99,20

Ingresos por línea de negocios

M illo n e s d e e u ro s (c ifra s n o a u d it a d a s ) 1T-06 2T-06 3T-06 4T-06
Total Telecomunicaciones 62,50 67,90 86,51 101,07
Minorista 37,90 43,70 62,51 77,07
V oz 1 5 ,5 0 1 6 ,9 0 2 0 ,2 8 2 4 ,7 4
In t e rn e t y D a t o s 2 2 ,4 0 2 6 ,8 0 4 2 ,2 3 5 2 ,3 3
Mayorista 24,60 24,20 24,00 24,00
Adatel 0 ,8 0 0 ,8 0 0 ,8 0 0 ,8 0
CCS 8 ,7 0 8 ,5 0 8 ,5 0 8 ,5 0
Otros 0 0 ,0 0 0 ,0 0 0 ,0 0
Total ingresos 72,00 77,20 95,81 110,37

Resumen de magnitudes operativas

Despliegue de red 1T-06 2T-06 3T-06 4T-06
A c c e s o lo c a l K m . 2 .7 1 8 2 .7 1 8 2 .7 1 8 2 .7 1 8
R e d t ro n c a l K m . 1 9 .1 5 9 2 0 .2 7 4 2 0 .2 7 4 2 0 .2 7 4
Clientes ADSL totales*
C o n t ra t a d o s 2 5 1 .7 0 8 2 4 7 .8 1 6 3 1 3 .1 8 3 3 7 4 .5 6 6
A DS L U LL 1 8 9 .9 3 4 1 8 5 .5 7 6 2 3 5 .1 1 0 2 9 4 .6 3 9
A D S L re ve n t a 6 1 .7 7 4 6 2 .2 4 0 6 2 .7 0 6 6 3 .1 7 7
E n s e rvic io 1 6 6 .1 3 2 2 1 1 .3 2 8 2 9 2 .0 7 5 3 5 8 .8 2 5
Servicios Internet dial-up
S e rvic io s a c t ivo s 3 8 .5 8 9 3 5 .9 2 5 3 3 ,4 5 3 1 ,1 4
Acceso Directo Empresas
S e d e s c o n t ra t a d a s 1 3 .4 8 3 1 4 .6 3 6 15367 16750
Servicios de voz
L ín e a s p re s e le c c io n a d a s 1 6 5 .8 1 9 2 0 1 .8 7 5 2 3 2 .1 5 6 2 7 8 .5 8 7
F a c t u ra u n ic a 1 0 8 .3 3 1 1 3 2 .7 1 9 1 5 9 .2 6 2 1 9 4 .3 0 0
Servicios mayoristas a operadores
C o n t ra t o s d e g e s t ió n d e t rá fic o 72 92 110 138
C o n t ra t o s d e ve n t a d e c a p a c id a d 37 40 43 46
Número de empleados ** 852 850 850 850
* Incluye contratos ADSL ULL y ASDL reventa
** Excluyendo CCS (478 empleados en 1T-05 y 517 en 1ºT-06) y Jazzplat (1.117);
cifras de empleados a final de período.

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 3. Proyección y Valoración de Cajamadrid

Jazztel. Suma de las partes proyectadas a 2009.

Clientes Tarifa plana Cuota Abono Decodific. ARPU
Datos iniciales (mill.) (EUR/mes) (EUR/mes) (EUR/mes) (EUR/mes)
To ta l 1 ,0 0 30 13 3 46
3 P la y 0 ,5 0 35 13 6 54
2 P la y 0 ,5 0 25 13 0 38

Ingresos 552
E B ITD A (2 0 5 M a rg e n ) 110
Mill.
Valoración EUR
C lie n te s A D S L 660 6 vec e s e l E B ITD A (1 1 0 m ill. E U R ) = 6 60 E U R p o r c lie n te
(vs . 1 .3 0 0 m illo n e s d e E U R O S e n e l c a s o d e la fra n c e s a Ilia d .
(1 m illó n d e c lie n te s q u e s u p o n e e l 1 0 % d e la c u o ta e n 2 .0 0 9
(c o n tra 2 5 0 m il e n Ju n io -0 6 y 4 % d e la c u o ta d e l m e rc a d o .)
C ré d ito fis c a l 336 N P V b a s e s im p o n ib le s n e g a tiva s h s ta 2 .0 0 9 .
N e g o c io M a y o ris ta 95 0 ,5 d e la s ve n ta s a ñ o 2 0 0 9 (1 9 0 m illon n e s d e E U R O S ).
N e g o c io E m p re s a s 60 2 vec e s la s ven ta s d e l a ñ o 2 .0 0 9 (3 0 m illo n e s d e E U R O S ).
C C S -S o ftw a re 90 1 0 ve c e s E B ITD A a ñ o 2 .0 0 9 (9 m illo n e s d e E U R O S ).
R e d d e fib ra o p tic a 250 In ve rs ió n (s e va lo ra e x c lu s iva m e n te p o r s u va lo r d e in ve rs ió n )
R e d c e n tra le s d e s a g re g a b le s * 150 In ve rs ió n (s e va lo ra e x c lu s iva m e n te p o r s u va lo r d e in ve rs ió n )
Total valoración ................. 1.641
A deducir:
B o n o s c o n ve rtib le s -2 7 5 5 % c u p ó n , ve n c im ie n to 2 .0 1 0 .
R e s to d e u d a n e ta 2 .0 0 9 e -1 0 0 D eu d a e s tim a d a p a ra te rm in a r e l P la n a 2 0 0 9 .
V a lo r o b je tivo 1 .2 6 8
Precio/acción (EUROS)* 0,95 S e e s tim a n 1 .3 3 5 m illo n e s d e a c c io n e s .
Precio/acción (EUROS)** 0,73 S e p o d ría c o n s id e ra r q u e lo s c lie n te s s o n fru to d e la re d p ro p ia
y p o r ta n to , n o in c lu ir e s ta p a rte c o m o m a y o r va lo r d e lo s a c tivo s .
Vs Precio/acción ampliación 0,45 E x is te u n a h o rq u illa d e m in u s va lo ra c ió n d e l 1 1 1 a l 6 2 ,2 2 %

* E s tim o q u e a 3 0 /0 6 /2 0 0 6 , d e s p u és d e la a m p lia c ió n e l n u m e ro d e a c c io n e s s u m a n 1 .3 5 5 m illo n e s ; p o r ta n to ,

s e s u p o n e q u e C a ja d e M a d rid e n tie n d e q u e n o s e vo lve rá n a re a liz a r m á s a m p lia c io n e s d e c a p ita l y n i ta n
s iq u ie ra e l re s to d e la p a rte d e P a c e o q u e q u e d a p e n d ie n te , u n o s 6 0 m illo n es c re o re c o rd a r; e n c o n s e c u e n c ia ,
h a y q u e s u p o n e r q u e p a ra fin a liz a r e l P la n e n 2 0 0 9 , s e a c u d irá a p ré s ta m o s b a n c a rio s d e a lre d e d o r d e 1 0 0 m illo n e s
d e E U R O S ta l c o m o s e e s ta b le c e en la p ro y e c c ió n d e 2 .0 0 9 .
** E s tim o q u e e s ta fó rm u la n o e s la a d e c ua d a p o rq u e u n a e m p re s a va le ta n to p o r s u in fre s tru c tu ra c o m o p o r
s u s c lie n te s , a m b o s s o n c o m p le m e n to s in d is p e n s a b le s p a ra c o n o c e r s u va lo r.

12/15
Jazztel. Valoración por suma de las partes al 30/06/2006.

Millones
Valoración EUROS
C lie n t e s A D S L * 125 C l i e n t e s a c t u a l e s va l o r a d o s a 5 0 0 E U R O S p o r c l i e n t e , s i n i n c l u i r

e l va l o r d e c l i e n t e s p o t e n c i a l e s y s i n e r g i a s e n u n a o p e r a c i ó n

c o r p o r a t i va S e e s t i m a n 2 5 0 . 0 0 0 c l i e n t e s A D S L ) .

C r é d i t o fi s c a l 276 N P V b a s e s fi s c a l e s i m p o n i b l e s n e g a t i va s h a s t a 2 . 0 0 9 .

N e g o c io M a y o ris t a 45 0 , 5 d e l a s ve n t a s d e l a ñ o 2 . 0 0 5 ( 9 0 m i l l o n e s d e E U R O S ) .

N e g o c io e m p re s a s 60 2 ve c e s l a s ve n t a s ( 3 0 m i l l o n e s d e E U R O S ) .

C C S - S o ft w a r e 60 1 0 ve c e s E B IT D A ( 6 m i l l o n e s d e E U R O S ) .

R e d d e fi b r a ó p t i c a 250 S e va l o r a a p r e c i o d e l c o s t e d e l a i n ve r s i ó n .

R e d c e n t ra le s d e s a g re g a d a s 150 S e va l o r a a p r e c i o d e l c o s t e d e l a i n ve r s i ó n .

Total Valoración ................. 966

A deducir:
B o n o s c o n ve r t i b l e s + D e u d a -2 9 8 B o n o s = 2 7 5 m i l l o n e s d e E u r o s , 5 % c u p ó n , ve n c i m i e n t o 2 . 0 1 0 .

T e s o r e r ía 290 1 2 0 d e la a m p lia c ió n + 1 7 0 c a ja n e t a d is p o n ib le .

V a l o r o b j e t i vo 958

Precio por acción (Euros) 0,72 A q u í C a j a m a d r i d e s t i m a a e s t a fe c h a ( d e s p u é s d e l a a m p l i a c i ó n )

1 . 3 3 0 , 5 m illo n e s d e a c c io n e s .

P re c io / a c c ió n a m p lia c ió n 0,45

13/15
Jazztel. Valoración por suma de las partes al 30/09/2006.
Millones
Valoración EUROS
C lie n t e s A D S L * 1 5 6 ,5 C l i e n t e s a c t u a l e s va l o r a d o s a 5 0 0 E U R O S p o r c l i e n t e , s i n i n c l u i r

e l va l o r d e c l i e n t e s p o t e n c i a l e s y s i n e r g i a s e n u n a o p e r a c i ó n

c o r p o r a t i va . S e e s t i m a n 3 1 3 . 0 0 0 c l i e n t e s ) .

C r é d i t o fi s c a l 276 N P V b a s e s fi s c a l e s i m p o n i b l e s n e g a t i va s h a s t a 2 . 0 0 9 .

N e g o c io M a y o ris t a 45 0 , 5 d e l a s ve n t a s d e l a ñ o 2 . 0 0 5 ( 9 0 m i l l o n e s d e E U R O S ) .

N e g o c io e m p re s a s 60 2 ve c e s l a s ve n t a s ( 3 0 m i l l o n e s d e E U R O S ) .

C C S - S o ft w a r e 60 1 0 ve c e s E B IT D A ( 6 m i l l o n e s d e E U R O S ) .

R e d d e fi b r a ó p t i c a 250 S e va l o r a a p r e c i o d e l c o s t e d e l a i n ve r s i ó n .

R e d c e n t ra le s d e s a g re g a d a s 150 S e va l o r a a p r e c i o d e l c o s t e d e l a i n ve r s i ó n .

Total Valoración ................. 997,5

A deducir:
B o n o s c o n ve r t i b l e s + D e u d a -2 9 8 B o n o s = 2 7 5 m illo n e s d e E u ro s , 5 % c u p ó n , ve n c i m i e n t o 2 . 0 1 0 .

T e s o r e r ía 290 1 2 0 d e la a m p lia c ió n + 1 7 0 c a ja n e t a d is p o n ib le .

V a l o r o b j e t i vo 9 8 9 ,5

Precio por acción (Euros) 0,74 A q u í C a j a m a d r i d e s t i m a a e s t a fe c h a ( d e s p u é s d e l a a m p l i a c i ó n )

1 . 3 3 0 , 5 m illo n e s d e a c c io n e s .

P re c io / a c c ió n a m p lia c ió n 0,45

Jazztel. Valoración por suma de las partes al 30/12/2006.

Millones
Valoración EUROS
C lie n t e s A D S L * 1 8 7 ,5 C l i e n t e s a c t u a l e s va l o r a d o s a 5 0 0 E U R O S p o r c l i e n t e , s i n i n c l u i r

e l va l o r d e c l i e n t e s p o t e n c i a l e s y s i n e r g i a s e n u n a o p e r a c i ó n

c o r p o r a t i va . S e e s t i m a n 3 7 5 . 0 0 0 c l i e n t e s ) .

C r é d i t o fi s c a l 276 N P V b a s e s fi s c a l e s i m p o n i b l e s n e g a t i va s h a s t a 2 . 0 0 9 .

N e g o c io M a y o ris t a 45 0 , 5 d e l a s ve n t a s d e l a ñ o 2 . 0 0 5 ( 9 0 m i l l o n e s d e E U R O S ) .

N e g o c io e m p re s a s 60 2 ve c e s l a s ve n t a s ( 3 0 m i l l o n e s d e E U R O S ) .

C C S - S o ft w a r e 60 1 0 ve c e s E B IT D A ( 6 m i l l o n e s d e E U R O S ) .

R e d d e fi b r a ó p t i c a 250 S e va l o r a a p r e c i o d e l c o s t e d e l a i n ve r s i ó n .

R e d c e n t ra le s d e s a g re g a d a s 150 S e va l o r a a p r e c i o d e l c o s t e d e l a i n ve r s i ó n .

Total Valoración ................. 1028,5

A deducir:
B o n o s c o n ve r t i b l e s + D e u d a -2 9 8 B o n o s = 2 7 5 m illo n e s d e E u ro s , 5 % c u p ó n , ve n c i m i e n t o 2 . 0 1 0 .

T e s o r e r ía 290 1 2 0 d e la a m p lia c ió n + 1 7 0 c a ja n e t a d is p o n ib le .

V a l o r o b j e t i vo 1 0 2 0 ,5

Precio por acción (Euros) 0,77 A q u í C a j a m a d r i d e s t i m a a e s t a fe c h a ( d e s p u é s d e l a a m p l i a c i ó n )

1 . 3 3 0 , 5 m illo n e s d e a c c io n e s .

P re c io / a c c ió n a m p lia c ió n 0 ,4 5

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 4. Conclusiones.

● Aún cuando, inevitablemente, existe siempre una carga de subjetividad a la hora de valorar una
empresa no entiendo la disparidad de criterios tan grande entre dos valoraciones, la de Société
Generale (0,35 euros/acción) y Cajamadrid (0,72 euros/acción) sobre la misma empresa.
He seleccionado la valoración de Cajamdrid porque la encuentro razonada y fundamentada; sobre
la de S.G. no puedo opinar porque no dispongo de ella, sólo conozco las conclusiones pero no los
fundamentos. En todo caso, ambas valoraciones parecen sugerir al mercado un suelo, 0,35 y un
techo 0,72.

● Sin embargo, la cotización permanece en los niveles 0,39/0,45 euros/acción a la espera de que la
empresa ofrezca unos resultados que demuestren que ha sido capaz de resolver sus problemas
internos: Adecuada restructuración y dimensionamiento, eficiente estructura económico financiera,
profesionalidad de los servicios de atención y servicio técnico al cliente; y externa, capacidad para
ofrecer los servicios contratados dentro de un razonable espacio de tiempo que, según dicen, han
acortado hasta 6 semanas, logística, etc. Entiendo que sólo cuando estos resultados se hagan
patentes la cotización cambiará su tendencia; hasta ese moemento podrán existir rebootes de
carácter técnico debido a su minusvaloración, pero serán ocasionales, de corta duración y
puramente especulativos. Y esos posibles resultados positivos no los conoceremos hasta el
próximo mes de Noviembre, aunque si se confirman éstos, el mercado reaccionará antes.

● Llama la atención que en el informe de Cajamadrid no se prevén nuevas ampliaciones de capital,

porque el número de acciones, 1.335 millones permanece inalterable en sus proyecciones hasta el
año 2009; por el el contrario, determina que Jazztel necesitará unos 100 millones de euros todavía
para terminar la implantación de su Plan, que sugiere serán obtenido a través de financiación
bancaria. Sin duda, creo que esa solución evitaría una mayor dilución del valor.

mmf, Madrid, 15/08/2006

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