Giancarlo Forestieri Corporate banking 2008-09 Nota didattica Lezione 02

LATTIVITA DI INVESTMENT BANKING. CHE COSA CE DI SPECIALE? 1. Introduzione 2. Lo scenario di mercato dellInvestment Banking (IB) 3. Le principali aree di attivit dellinvestment banking 4. Levoluzione del modello dellinvestment banking 5. Alcuni aspetti relativi allorganizzazione delle IB 6. Alcuni esempi di strutture organizzative dellinvestment banking 7. Qualche cenno sulleconomics delle IB

1. Introduzione Scopo di questo capitolo di illustrare brevemente la natura della attivit di investment banking. Losservazione del ciclo di sviluppo che lattivit ha avuto dalla sua nascita, nel momento della emanazione del Glass Steagall Act (1933) negli Stati Uniti, fino ad oggi, fornisce diversi elementi di analisi. Sono cambiati radicalmente i contenuti della attivit nel senso del mix di servizi offerti; sono cambiati i modelli organizzativi su cui lattivit si basa e sono cambiate le forme istituzionali/societarie attraverso cui lattivit viene svolta. Nello stesso tempo, alcuni altri caratteri dellattivit rimangono presenti, come il caso delle conoscenze/competenze e del capitale umano come fattori distintivi dellinvestment banking La descrizione di questo doppio binario occuper la prima parte del capitolo e servir non solo a fornire uno scorcio evolutivo, ma anche a fissare alcuni elementi concettuali. Nelle parti successive si far dapprima un approfondimento delle caratteristiche fondamentali del processo produttivo dellinvestment banking, con lo scopo di segnalare gli aspetti che influenzano il gioco concorrenziale e le scelte organizzative. In un secondo momento, si prenderanno in esame gli assetti di alcune investment banks per trovare qualche riscontro empirico e per fare emergere comparativamente tipologie di assetti presenti oggi sul mercato. 2. Lo scenario di mercato dellInvestment Banking (IB) Lattivit di IB caratterizzata da una crescita molto rapida rispetto alle grandezze reali e a una buona parte di quelle finanziarie. La seconda caratteristica importante la notevole ciclicit degli indicatori di business (ricavi e costi) e la corrispondente volatilit dei risultati economici delle banche. Una evidenza significativa ricavabile dalla osservazione dellandamento dellIB negli Stati Uniti, cio il mercato geografico pi importante, mettendolo a confronto con la crescita delleconomia reale (GDP) e del resto del sistema bancario (commercial banking). Il numero indice delle ultime due grandezze segue una dinamica regolare e sostanzialmente allineata; nel periodo che va dalla met degli anni 80 alla met di questo decennio, il livello pi o meno raddoppia. Viceversa, lIB cresce inizialmente in parallelo, ma a partire dalla met degli anni 90 segue una dinamica molto pi veloce, arrivando a fine decennio a sfiorare il multiplo di 6. Nei due/tre anni successivi, in coincidenza con il ciclo negativo avviato dallo scoppio della bolla internet, la situazione si assesta parzialmente per la riduzione del numero di operazioni e per la perdita di valore di molte 1

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attivit. A met di questo decennio rimane pur sempre su un livello superiore a quattro volte quello di partenza e quindi con una crescita doppia rispetto agli indicatori della crescita reale e della attivit bancaria. Su questa tendenza di fondo si innesta un andamento ciclico che riflette la influenza di variabili reali e finanziarie. Il grafico 1 mette in evidenza landamento della redditivit del capitale proprio (ROE) per un panel costituito dalle 10 principali investment banks. Le fasi di crescita sono alimentate sia dalla crescita del mercato, sia da fattori finanziari. Ad esempio, il trend positivo 2002-06 riflette il ciclo espansivo delle attivit di advisory (M&A e underwriting) , di capital market e di investment management. Ma insieme a questo, fortemente sostenuto dal leverage crescente delle banche, cui contribuisce la tendenza verso attivit (investment management e advisory) e modalit operative (off-balance sheet) con requisiti di capitalizzazione pi bassi. La tendenza delleconomia reale verso la recessione, a partire dal 2008, e la crisi dei mercati finanziari alimentata dalla crisi dei subprime hanno poi generato un cumulo di fattori negativi tali da portare ad una netta caduta del ROE a partire dal 2007. La sfiducia legata anche agli altissimi livelli di leverage in essere ha, in molti casi, amplificato la tendenza. Grafico n. 1 Andamento del ROE per un panel delle maggiori investment banks

Laltra osservazione che si pu fare relativa allampiezza del divario di performance tra banche. Si noter infatti che in tre fasi del periodo esaminato coesistono situazioni di banche con performance superiori alla media del gruppo (con ROE del 30 o 40%) con situazioni di perdita. Il fenomeno particolarmente visibile nella crisi del 2007, caso come detto che accumula diversi fattori negativi.

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3. Le principali aree di attivit dellinvestment banking Lattivit di investment banking pu essere classificata per aree daffari. Nel linguaggio comune, il termine fa riferimento a categorie di operazioni o di attivit della banca, viste essenzialmente nel loro contenuto contrattuale e/o funzionale; banalmente, si fa riferimento allaspetto prodotto/servizio. In termini pi tecnici, si vedr poi pi avanti, area strategica daffari definisce una combinazione di business caratterizzata non solo dal prodotto ma anche da altre due dimensioni importanti della strategia e cio il mercato (segmento di clientela) e la tecnologia (strutture, sistemi, know how e risorse umane). Ma cominciamo con le aree daffari intese in senso comune, cio con riferimento al contenuto dellattivit svolta. Lattivit di investment banking sar riclassificata in tre grandi segmenti. a - Investment banking (in senso stretto). Questo segmento a sua volta comprende due aree distinte: a-1 Financial advisory. Comprende le attivit ed i servizi di consulenza che le banche svolgono nellambito delle ristrutturazioni aziendali. Questultimo termine comprende diverse tipologie di attivit: da quella classica dellM&A, che comprende anche tutte le forme di divestment (Spin-off, carve-out, ecc), a quelle del restructuring inteso come processo di riorganizzazione aziendale, anche nelle situazioni di crisi, fino ai riassetti proprietari. E bene notare che queste attvit di advisory cono per loro natura soft: si estrinsecano nel disegno di una soluzione ad hoc; si fondano quindi essenzialmente su competenze, know how ed esperienza. Non sono di per s legate alla capacit di muovere capitali, tant vero che si tratta di un terreno su cui le banche sono in concorrenza anche con societ di consulenza, in nessun modo dotate di capacit finanziaria diretta. E vero tuttavia che nella maggior parte dei casi lattuazione della soluzione disegnata comporta mobilitazione di capitali. Basti pensare ad un progetto di acquisizione da finanziare con debito o nuovo capitale; o ad una operazione di ristrutturazione proprietaria, sostenuta da una formula di leveraged buyout. a-2 Securities underwriting. E lattivit di mercato primario distinta ovviamente tra equity capitale market (ECM) e debt capital market (DCM). Rappresenta il core business storico delle investment banks americane, nate appunto sulla spinta della riforma degli anni trenta che separava il credito (commercial banking) dal collocamento di mercato (investment banking). Ora non pi cos; lattrattivit dellunderwriting diminuita sotto la spinta della concorrenza e dellabbassamento delle fees. Nel tempo, c stata una progressiva sostituzione, in termini di margine di contribuzione, prima con il financial advisory e, pi di recente, con lasset management. La ragione per cui si parla di investment banking in senso stretto si ricollega alla storia delle banche. Il fondamento della loro attivit, dopo lemanazione del Glass Steagall Act nel 1933, stato lunderwriting degli strumenti emessi dalle imprese, Linformazione generata dai processi di advisory e di garanzia nella raccolta di capitali ha costituito una base importante per estendere lintervento alle transazioni aventi per oggetto societ ed asset; lattivit di M&A si sviluppa quindi su una stretta complementarit con lunderwriting dal punto di vista delle risorse chiave, come linformazione e le competenze. Laltro aspetto comune costituito dalla natura non finanziaria, nel senso di non comportare

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limpiego rilevante di capitale. La formula tradizionale dellinvestment banking, incentrata su queste due aree di attivit, quindi stata caratterizzata dalla criticit del capitale umano piuttosto che del capitale finanziario e dalla formula organizzativa della partnership. b - Trading e principal investments Questo segmento comprende diverse aree di attivit. b-1 Fixed income, currency e commodities. A titolo esemplificativo, si tratta delle attivit investimento e di trading in prodotti monetari e creditizi, in derivati creditizi, in derivati sui tassi di interesse, strumenti asset-backed, derivati su commodities; quindi una gamma operativa molto ampia. b-2 Equities. I campi principali sono quelli della negoziazione sui titoli e sui derivati azionari; delle attivit di clearing sui titoli e sui derivati; del market making e delle funzioni di specialist. b-3 Principal investments. Si tratta delle attivit che si possono qualificare, con una nozione molto ampia, come merchant banking, vale a dire lassunzione come rischio diretto sui propri libri di investimenti azionari. Il caso pi importante certamente quello del private equity, svolto con modalit diverse o direttamente sul bilancio della banca o attraverso veicoli appositi. Una parte importante quella relativa al capitale di rischio delle imprese in cui la banca investe secondo una logica di massimizzazione del rendimento in un orizzonte di tempo prefissato. Larea si incrocia con le attivit della finanza strutturata (i leveraged buyout sono una fonte di investimenti di merchant banking), con quelle di advisory (riassetti proprietari, divestment) e con quelle di securities underwriting ( una parte delle IPO sono il naturale esito di investmenti di private equity). c- Asset Management. In questo ambito, si collocano le attivit di investment advisory e di investment management per il mercato istituzionale e per i cosiddetti high net worth individuals (HNWI), riferiti alle diverse asset class del mercato (monetario, obbligazionario, azionario, alternative). Il profilo economico di questo business basato su ricavi sotto forma di fees che sono generalmente influenzate dalle performance e dai flussi di raccolta e di rimborsi. Lattivit ha una importanza crescente negli ultimi due decenni. Le banche hanno potenti sinergie da sfruttare su questo fronte: lattivit di ricerca, la presenza nei mercati primari e secondari, le ricadute dalladvisory. Ora, chiaro che una parte di queste sinergie determina conflitti di interesse e sono soggette a limiti. Tuttavia resta un contesto favorevole rispetto alle banche commerciali e, per molti aspetti, anche rispetto agli asset manager specializzati. d. Ricerca Questi tre segmenti di attivit rappresentano aree di business nel senso che identificano specifiche combinazioni di prodotti, clienti e know-how, in una stretta prospettiva di mercato e di risultato economico. Accanto a tutto questo, il modello dellinvestment banking fortemente caratterizzato dalla attivit di ricerca. Limportanza dellattivit di ricerca caratterizza trasversalmente tutte le aree daffari delle investment banking. La

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capacit di origination e di strutturazione dei deals nelladvisory, lassunzione dei rischi e il pricing nellunderwriting, lasset allocation nellasset management, solo per fare qualche esempio, sono fortemente condizionati dalla qualit della ricerca nelle sue diverse componenti: dagli scenari economico-finanziari, alle analisi settoriali, agli studi societari. Il punto da ricordare che in tutte le aree daffari dellinvestment banking (seppure con criticit diverse) si applicano modelli e metodi di valutazione (di societ, di asset, di strumenti finanziari) a supporto dei processi di selezione, di negoziazione, di pricing. Lattivit di ricerca linput essenziale (non unica) dei modelli e dei metodi in questione. Sono noti peraltro anche i problemi di conflitto di interesse che sorgono nella produzione e nellutilizzo della ricerca nel momento che le IB operano sia dal lato degli investitori, sia da quello degli emittenti.1 4. Levoluzione del modello dellinvestment banking Come si ricordato sopra, lorigine dellinvestment banking moderno risale agli anni 30 del secolo scorso 2 , quando la regolamentazione si preoccup di separare il commercial banking dalle vicende dei mercati dei capitali relativamente agli emittenti corporate. La crisi borsistica e le enormi perdite che ne erano seguite in termini di default e di svalutazioni azionarie avevano profondamente intaccato la stabilit delle banche, soprattutto di quelle pi coinvolte nei mercati. La separazione tra commercial e investment banking aveva quindi lo scopo di tutelare la stabilit delle banche commerciali che si concentravano sul banking tradizionale e, attraverso la raccolta di depositi, sulla offerta di moneta. Naturalmente non che lattivit di investment banking nasca in quel momento; il business soprattutto le operazioni di emissione corporate sul mercato dei capitali sono sviluppate fin dalla fine del 1800. Quello che cambia con la riforma del Glass Steagall Act che nasce una particolare categoria di banca dedicata alle attivit corporate sul mercato dei capitali, appunto le investment banks. Il primo stadio di sviluppo delle IB corrisponde alle vicende che segnano la loro istituzione: esse cio operano come intermediario tra emittenti corporate e investitori; sostanzialmente, formano il mercato primario delle emissioni azionarie e del debito delle imprese. In termini sintetici si parler di questo come underwriting, anche se lattivit si estende dalladvisory alla strutturazione delle operazioni. Il valore aggiunto che le banche mettono nella attivit costituito dalla informazione: dalla capacit di raccogliere ed elaborare informazioni sugli emittenti e sulla domanda di investimento. La base di tutto questo costituita da un network di relazioni con gli investitori e di imprese in cui la IB usa la sua reputazione per estrarre informazioni utili per una valutazione appropriata delle emissioni: una valutazione che deve soddisfare gli investitori per il contributo informativo che hanno dato sulla domanda e deve soddisfare gli emittenti a loro volta interessati a massimizzare i prezzi di collocamento ma anche a mantenere una relazione continua con il mercato e gli investitori. I rapporti tra i soggetti di questo mercato sono di tipo informale

M. Fleuriet, Investment banking explained, McGraw Hill, 2008 E bene comunque ricordare che in Europa le merchant banks inglesi operavano gi nel 1700 e che negli Stati Uniti il New York Stock Exchange nasce nel 1792 e dunque le attivit finanziarie legate al mercato. Sar poi con la seconda met del 1800 che si formano attivit pi precisamente definibili come investment banking.
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pi che di tipo contrattuale: la reputazione e la fiducia sono elementi decisivi per continuare ad operare.3 La posizione centrale delle IB nellinformation marketplace delle emissioni corporate costituisce la premessa per un secondo stadio di sviluppo: esso consiste nella applicazione delle informazioni stesse al mercato delle imprese, cio alle operazioni che hanno per oggetto il controllo e le ristrutturazioni. E linizio della attivit di advisory nel merger & acquisition (M&A); la caratteristica fondamentale che fa leva su una risorsa (linformazione) gi disponibile in buona parte e non impegna capitare finanziario. Le banche continuano quindi ad essere organizzazioni molto leggere in termini di capitalizzazione e fortemente ancorate al capitale umano sia nel senso dello sviluppo del network di relazioni, sia dal punto di vista delle competenze e dellexpertise necessarie per operare. Il fatto poi di essere alla base del mercato primario delle emissioni corporate porta verso il progressivo interessamento delle IB alle attivit di mercato secondario; siamo cosi ad un terzo stadio di sviluppo del modello delle banche. Anche in questo caso, c una stretta complementarit sia per la unicit delle basi informative, sia per le nuove opportunit che lestensione porta alla gestione delle relazioni con investitori ed emittenti. Ad esempio, questi ultimi possono essere seguiti e supportati con una offerta di servizio pi estesa rispetto al fundraising tipico del mercato primario. Un ulteriore sviluppo (quarto stadio) si ha allorch le IB cominciano a trasformare la classica attivit di financial advisory, fondamentalmente dedicata al fundraising e alla ottimizzazione della struttura finanziaria, in vera e propria ingegneria finanziaria. Le opportunit legate allo sviluppo degli strumenti derivati in cui le IB operano sempre pi anche come controparte, favoriscono il disegno di scelte finanziarie che incorporano soluzioni di risk management sempre pi sofisticate. Le competenze e le risorse relative ai mercati finanziari e lexpertise nella valutazione degli emittenti rendono poi abbastanza naturale un nuovo allargamenti di business verso le attivit di asset management (quinto stadio di sviluppo). La leadership nelle gestione e nel marketing dei fondi comuni, nei fondi hedge e nelle altre formule di investimento sono poi un riferimento importante per lo sviluppo della presenza nelle attivit di private equit anche come principal investment. Allo sviluppo del business delineato sopra corrisponde lo sviluppo del modello organizzativo/societario. Il punto fondamentale dello sviluppo organizzativo sta in questo: lemergere di una netta separazione tra IB nella forma di societ quotate di grandi dimensioni e IB nella forma di partnership (Morrison, Wilhelm, 2007, p. 7). Che cosa genera questa separazione? Fino a quando lattivit delle banche stata incentrata sulladvisory (Underwriting e M&A) il fabbisogno di risorse stato fondamentalmente di capitale umano (tacit human skills) e
We [] refer to the investment banks network as an information marketplace. The banks ability to enforce implicit contracts in this marketplace rests on its reputation for balancing many counterparties conflicting interests (Morrison e Wilhelm, 2007, p.5).
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marginalmente di capitale finanziario. Questo perch le attivit svolte sono attivit non codificabili e non standardizzabili; i relativi processi di apprendimento sono essenzialmente legati allaccumulo di esperienza; la risorsa chiave quindi costituita dal capitale umano e dalle tacit human skills, cio competenze che sono patrimonio di persone o gruppi di persone. Le tacit human skills rappresentano il vero know how applicato al business. Tutto questo significa anche che la formazione di risorse professionali di alto livello un percorso molto lungo e costoso; in sostanza, queste risorse sono il fattore critico della competitivit di una IB. Grafico n. 2 Sviluppo delle attivit delle IB e mix di risorse

Come hanno operato le IB per difendere i loro investimenti nella formazione delle risorse umane? La formula storica stata la organizzazione della banca in forma di partnership, in una forma cio che, al tempo stesso, incentiva al massimo limpegno delle persone di responsabilit (i detentori del know how) e costituisce un vincolo alla loro mobilit. Infatti, essere partner significa partecipare direttamente alla ripartizione del valore creato dalla societ, ma significa anche investire in essa un ammontare di capitale importante (naturalmente per il singolo individuo) e non mobilizzabile. Ecco che il legame tra le risorse chiave (riconosciute con la promozione a partner) e la banca trova espressione nella partnership. Questo spiega perch nel momento in cui le IB hanno dovuto abbandonare la forma della partnership si verificato un cambiamento di fondo in tutta la formula organizzativa, nelle relazioni di mercato e nella concorrenza. Il momento del passaggio dalla partnership alla corporation quotata quello in cui il fabbisogno di capitale finanziario supera largamente la capacit di apporto dei partner: Partnership cio sinonimo di piccola dimensione incentrata sulladvisory. Non un caso che londata della trasformazione in corporation prende avvio con il terzo stadio si sviluppo, cio con le attivit di mercato secondario che comportano lassunzione di rischi e richiedono capacit finanziarie molto forti. Gli stadi successivi, risk management e 7

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principal investment accentuano ulteriormente questa tendenza. Oggi sul mercato si pu osservare la formazione di due ambiti relativamente distinti: da un lato le grandi IB (cui si aggiungono anche le banche universali) in forma societaria e un piccolo nucleo di IB, cosiddette boutique, che mantiene lo schema della partnership e si focalizza sulladvisory.4

5. Alcuni aspetti relativi allorganizzazione delle IB Le funzioni delle IB consistono essenzialmente nella intermediazione di asset (advisory, trading, principal, ecc.). Esse agiscono come tramite, o in contropartita, di emittenti/venditori da una parte e investitori/compratori dallaltra parte. Il background fondamentale di questa intermediazione la raccolta e la produzione di informazione sugli emittenti e sui mercati (investitori) in modo da poter fare in modo efficiente la strutturazione e il pricing delle operazioni e per collocarle sul mercato, trovando un terreno compatibile tra interessi conflittuali di emittenti e investitori. I processi organizzativi ed operativi che fanno da supporto alla raccolta e alla produzione di informazione sono basati su network di relazioni interni ed esterni. I network esterni legano in vario modo le IB con emittenti, investitori e competitors. Con il fronte degli emittenti le relazioni sono articolate in proporzione alla segmentazione dei prodotti, alle specializzazioni settoriali e allambito geografico. Con gli investitori c ugualmente una articolazione per prodotti, mercati geografici e tipologie di clienti (retail/istituzionale). Con i competitors si generano network basati su prassi di business in comune, come tipicamente il caso dei sindacati di collocamento e garanzia. A quali condizioni questi network assolvono efficacemente la loro funzione che quella di generare informazione? Il punto chiave sta nella capacit delle IB di assicurare alle diverse controparti un incentivo sotto forma di vantaggio economico. Questo daltra parte possibile a certe condizioni: che ci sia un deal flow adeguato (per rendere credibile la minaccia di esclusione), che ci sia un costo reputazionale nel non rispettare gli impegni, che le opportunit di relazione di business siano frequenti. Per molti aspetti, questi accenni segnalano la criticit della quota di mercato alla base della forza competitiva e della qualit del servizio offerto (grafico n. 2). La quota di mercato diventa via via pi importante con lindebolimento delle customer relationship (relazioni uniche, stabili e continue) e con lemergere del cosiddetto loose linkage, cio a perdita di legame tra valore prodotto per la clientela e fees incassate (Morrison Whilelm, 2007). Il rapporto di scambio informativo prevede un apporto in termini di idee, consigli, studi, senza un compenso diretto; una sorta di preparazione del terreno per i mandati ad eseguire un deal. Daltra parte, le relazioni non sono pi uniche; la stessa

Nel 1987 solo Goldman Sachs e Lazard, tra le grandi IB, erano rimaste nella forma di partnership. Goldman si trasformer in corporation quotata nel 1999, Lazard nel 2005. Oggi, di fronte ai disastri di Bear Stearns e Lehman Brothers, non mancano gli osservari che si domandano, retoricamente, se la vecchia formula della partnership non avrebbe difeso meglio la stabilit del business, impedendo lassunzione di un eccesso di rischi. If the current Lehman and Bear managing directors had owned allo f their company (and were responsible in a bankruptcy scenario), would they have allowed this all to happen? S. Davidoff, A Partnership Solution for Investment Banks?, New York Times, august 20 2008.

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impresa gestisce relazioni con pi banche ed sempre meno disposta a rivelare interamente linformazione rilevante. Il punto fondamentale dunque il legame tra quota di mercato e informazione. Essere in un deal flow sempre pi importante aiuta la capacit di pricing e di distribuzione; rappresenta uno strumento di marketing anche per il rilievo che assumono le league table come riconoscimento reputazionale; nelladvisory dellM&A genera elementi utili a rafforzare i processi di valutazione; il presidio di una parte significativa dei deal di un determinato settore/gruppo strategico allarga le opzioni proponibilia venditori o compratori. Grafico n. 2 La criticit della quota di mercaro nellIB

I network interni sono dati da combinazioni di persone/unit che hanno la funzione di presidiare una o un gruppo di relazioni esterne. Una IB pu quindi essere vista come un complesso di relazioni interne tra specialisti funzionali disegnate sulle esigenze dei network esterni. La loro gestione risponde ad esigenze di vicinanza e flessibilit a fronte di complessit, velocit e valore del deal da presidiare. Stabilit del mercato e bassa innovazione riducono lesigenza di vicinanza e flessibilit. Il contrario naturalmente accade nei contesti e nelle fasi fortemente dinamiche e discontinue. Ne segue che anche le IB molto grandi sono caratterizzate da forme organizzative informali, flessibili, piatte; da forme cio che consentono di gestire con efficacia relazioni innovative nei contenuti, non pianificabili nei tempi e negli esiti,con alto contenuto di proattivit. Un modo di dare una idea della forma organizzativa di una IB in funzione della complessit dei network di relazioni che la caratterizza quello di descrivere brevemente il modello della matrice a tre dimensioni, tipico in qualche misura di tutte le banche di 9

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maggiori dimensioni (grafico n. 2). Il concetto base che lo sviluppo dei deal (network esterni) comporta la integrazione delle risorse e delle competenze di ognuna delle tre dimensioni. Il perno costituito dai cosiddetti coverage bankers, in genere appartenenti agli industry group- che hanno la responsabilit della relazione di clientela, delladvisory strategico e finanziario, del coordinamento con i responsabili si prodotto, oltre che del riferimento alla direzione di mercato geografico. 5 Il vantaggio di questo modello organizzativo sta nella possibilit di valorizzare le complementarit presenti nelle tre dimensioni. Nello stesso tempo, ognuna delle dimensioni in grado di sviluppare al massimo la sua specializzazione e, quindi, il suo potenziale apporto di valore. Altro possibile vantaggio quello di alimentare un vero e proprio mercato interno in cui si determina una tensione competitiva potenzialmente funzionale a migliorare le performance da parte di tutti. E evidente che esiste anche una chiave di lettura negativa di questa stessa situazione e cio che la tensione competitiva tra le dimensioni organizzative potrebbe anche alimentare un circolo vizioso di conflitti e disfunzioni. Grafico n. 2 Forma organizzativa delle IB. Matrice a tre dimensioni

Ci sono naturalmente differenze tra banca e banca, come segnala la testimonianza che segue. The Goldman model was fundamentally different. First, Goldmana had many fewer industry groups, and relied much more on large generalist pool of pure execution bankers, poised to execute any deal in any industry. Second, and more radically, Goldman had created a totally separated department of Uber-bankers called IBS, which stands for the blandly named Investment Bankers Services and has no real counterpart at any other investment bank. The cadre of IBS is ultimately responsible for all client relationship. [] IBS bankers, then, are essentially very high powered sales reps, their product being Goldman itself. [] Where other banks were vulnerable to losing business and banking relationships whenever any given corporate finance banker decides to switch firms, Goldman can simply replace one execution banker with another. (J.Knee, The Accidental Investment Banker, Wiley, 2007, p. 82). Sopra emerge come Goldman Sachs abbia adottato una formula operativa che tutela maggiormente le tacit skills e le relazioni di clientela tipiche della IB tradizionale nella forma di partnership.

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6. Alcuni esempi di strutture organizzative dellinvestment banking Gli esempi che seguono descrivono nella forma pi semplice la struttura organizzativa di diverse banche. Si comincer con il caso di Goldman Sachs cio di una istituzione rappresentativa del modello delle IB globali, nate con la riforma degli anni trenta negli Stati Uniti e che oggi rappresenta uno dei lead competitor del mercato internazionale. Il secondo esempio quello di Citigroup, quindi di una banca universale, in cui linvestment banking coesiste con lattivit di commercial banking nelle sue diverse articolazioni. Il terzo esempio riguarda una grande banca italiana. Esso riproduce per alcuni aspetti lo schema di Citigroup, ma naturalmente bisogna considerare che il peso dellinvestment banking molto pi ridotto, per ovvie ragioni di storia del nostro sistema finanziario, e molto pi orientato ad attivit legate al credito (finanza strutturata). Grafico n. 3 Schema semplificato della struttura di Goldman Sachs

Grafico n. 4 Schema semplificato della struttura di Citigroup

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Il confronto tra i tre esempi permette di osservare che linvestment banking non di per s legato ad una specifica istituzione finanziaria. Accanto al caso delle istituzioni specializzate e dedicate unicamente a questo business vi sono altri tipi di istituzioni (banche universali) in cui linvestment banking solo una delle aree di attivit della banca. Questo mix pu avere pesi diversi a seconda dei paesi e, naturalmente, della storia delle singole banche che si considerano. Cos, si pu osservare come Goldman Sachs corrisponda allarchetipo utilizzato per definire le principali aree di attivit dellinvestment banking (paragrafo 3). Rispetto a questo caso, si noter che Citigroup ha una maggiore articolazione: lIB allinterno di una divisione corporate e investment banking in cui trovano spazio anche i cosiddetti transaction services e, in senso pi stretto, accanto ad advisory e underwriting, anche le attivit di lending. Una interpretazione ragionevole che questo accada per lopportunit di allargare lofferta dei servizi corporate anche il credito specializzato e, in particolare, i servizi di finanza strutturata. Lopportunit deriva dal fatto che la presenza nella banca di una importante componente di commercial banking rende naturale lutilizzo delle relative competenze per lo sviluppo di formule finanziarie innovative, basate sul credito, e offerte alla clientela corporate normale utilizzatrice dei servizi di investment banking. Lo schema di Intesa San Paolo presenta in modo ancora pi evidente questa combinazione con la componente di banca commerciale. Anche qui, linvestment banking comprende, accanto alle due aree classiche (advisory e underwriting), la attivit di finanza strutturata e la spiegazione del tutto simile a quella data per Citigroup. La differenza importante rispetto a questultimo caso che il peso dellinvestment banking molto ridotto (si pu indicare allincirca in meno del 10% del margine). Conta molto da questo punto di vista il fatto che la banca, per quanto tra le prime due del sistema italiano per dimensione, essenzialmente una banca domestica e riflette la situazione di un mercato certamente non tra i pi sviluppati in Europa quanto ad attivit di investment banking. Grafico n. 5 Schema semplificato della struttura di Intesa San Paolo

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7. Qualche cenno sulleconomics delle IB Una osservazione di carattere generale sulla gestione economica delle IB stata fatta nel paragrafo 2, allorch si sottolineata la forte ciclicit delle performance reddituali. I ricavi delle banche sono costituiti fondamentalmente da fees a fronte delle attivit di advisory, underwriting, trading, investment management. A questa componente si aggiunge, con la crescita delle attivit principal, il ritorno sotto forma di plusvalenze sugli investimenti, o comunque legato alle plusvalenze stesse. Tutte queste voci sono caratterizzate da ciclicit; in molti casi presentano caratteristiche di forte volatilit. La ciclicit tipica, ad esempio, delle attivit legate alle operazioni di M&A; queste si sviluppano ad ondate, seguendo il ciclo congiunturale delleconomia, ma accentuandone le fasi di rialzo e di ribasso. Ma la ciclicit anche delle attivit legate ai mercati finanziari, sia quelli primari (underwriting), sia quelli secondari (trading); riflette le aspettative sullandamento delleconomia, il ciclo dei tassi di interesse, la dinamica dei prezzi azionari. In qualche misura, ci accade anche per le attivit di investment management e di principal investment. Il grado di correlazione tra queste aree di attivit abbastanza elevato in funzione della comunanza di molti fattori determinanti e dunque non del tutto sorprendente osservare una forte ciclicit/volatilit dei ricavi delle IB. Quale peso hanno le diverse aree di attivit nel complesso dei ricavi e nella formazione del margine? Contrariamente a quello che si potrebbe pensare, le attivit di investment banking in senso stretto non sono la componente principale. Ladvisory e lunderwriting sono alla base della storia dell IB, continuano a rappresentare un fattore di qualificazione fondamentale dellimmagine e della notoriet delle banche, ma economicamente pesano relativamente poco. I dati del grafico 6 confermano queste osservazioni. Grafico n. 6 Mix di ricavi in un panel di IB grandi e medie (1998-2004)

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Come si vede, ladvisory oscilla tra il 7% e il 20%, mentre lunderwriting equity e fixed income va dal 26% al 14%; nellinsieme le due aree vanno da un minimo del 21% ad un massimo del 46%. Il complemento a queste percentuali dato dal trading sui mercati del debito e dellequity che quindi, forse in misura inattesa, finiscono per rappresentare la componente principale.6 Conclusioni simili si possono trarre dai dati relativi ad una delle top IB appartenenti al raggruppamento storico e cio Goldman Sachs. I dati sono pi completi. Comprendendo anche lasset management e il principal investment ma appare evidente come linvestment banking, soprattutto in termini di margine lordo, sia relativamente secondario. Naturalmente questo non significa che altrettanto secondario sia il peso strategico dellinvestment banking. Le ragioni sono diverse. Innanzitutto, linvestment banking in senso stretto caratterizzato in modo speciale dal punto di vista del mercato, per la particolare importanza che assume lapproccio di customer relationship. La continuit della relazione, la ripetizione di deal, lo scambio di informazioni sono tutti fattori che contribuiscono ad alimentare un paradigma operativo fondato sullo schema di information marketplace e sulla solidit della reputazione. Si potrebbe quindi dire che una presenza e un ruolo significativi nellinvestment banking in senso stretto sono essenziali nel formare il valore di un brand aziendale anche a beneficio della attivit complessiva. Tabella n. 1 Mix di ricavi e margine lordo in Goldman Sachs (2006)

La seconda considerazione da fare sul piano strettamente operativo e del business vi sono complementarit e sinergie importanti con diverse aree di business. Un esempio che sar sviluppato nel capitolo 16 quello del private equity. Le competenze e il nework delladvisory nellM&A sono funzionali in vari momenti del processo del private equity, dalla fase di investimento a quella di exit; le competenze dellunderwriting sono funzionali quando lexit avviene tramite IPO; il network e le competenze della attivit di restructuring possono alimentare opportunit di investimento.

Nel grafico non sono considerati i ricavi da asset management e da principal investment; le conclusioni relativamente al peso dellinvestment banking in senso stretto non cambiano.

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