UNIVERSIDADE CATLICA DE GOIS PR-REITORIA DE PS-GRADUAO E PESQUISA COORDENAO DE PS-GRADUAO ESPECIALIZAO EM GESTO FINANCEIRA

ANLISE DE RISCO E RETORNO EM CARTEIRAS DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

ARTIGO CIENTFICO

ANDERSON SCHNEIDER DIOGO DE OLIVEIRA RIBEIRO

GOINIA, GO 2009

UNIVERSIDADE CATLICA DE GOIS PR-REITORIA DE PS-GRADUAO E PESQUISA COORDENAO DE PS-GRADUAO ESPECIALIZAO EM GESTO FINANCEIRA

ANDERSON SCHNEIDER DIOGO RIBEIRO

ANLISE DE RISCO E RETORNO EM CARTEIRAS DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

Artigo cientfico apresentado como requisito parcial para a concluso do curso de Especializao em Gesto Financeira

GOINIA, GO 2009

RESUMO
A importncia dos mercados financeiro e de capital no cenrio econmico nacional, nos ltimos anos, e o envolvimento crescente de investidores, pessoas fsicas, no mercado de aes em busca da maximizao dos retornos remete necessidade da anlise do risco em relao ao retorno. O objetivo desse trabalho avaliar a relao entre risco e retorno, baseada na precificao de ativos pelo modelo CAPM. So utilizados dois modelos de carteiras de investimento de longo prazo, sendo uma composta de forma diversificada e outra concentrada em apenas dois ativos, porm com remunerao auxiliar atravs de operaes de lanamento coberto no mercado de opes. A metodologia utilizada a de anlise quantitativa com base em procedimentos estatsticos, caracterizando a pesquisa como exploratria. Os resultados obtidos demonstram a aplicabilidade do modelo de precificao de ativos na anlise de risco de carteiras de investimento de longo prazo, a diversificao de ativos como opo para reduo de riscos e a utilizao do mercado de opes como uma fonte de remunerao adicional aos investimentos. Palavras-chave: investimento de longo prazo, risco e retorno, modelo CAPM

INTRODUO

Os mercados financeiro e de capital assumiram uma crescente importncia no cenrio econmico nacional nos ltimos anos. atravs dos seus componentes, que se viabilizam as transferncias de recursos entre aqueles que desejam investir e aqueles que necessitam de recursos para fomentar suas atividades produtivas. Nesse contexto, o mercado de capitais assume papel relevante no processo de desenvolvimento econmico, sendo o grande municiador de recursos permanentes para a economia, em virtude da ligao que efetua entre os que tm capacidade de poupana, ou seja, os investidores, e aqueles carentes de recursos de longo prazo, que apresentam dficit de investimento. No Brasil, a Bovespa segue como a principal bolsa de valores do pas, apresentando volumes de negociaes crescentes a cada ano. Segundo o balano de operaes de maro de 2009 da prpria instituio, o volume financeiro negociado nos mercados do segmento BOVESPA, no referido ms foi de R$ 88,94 bilhes, sendo 92,5% no mercado a vista, seguido pelo mercado de opes com 5,6%. Em relao participao, os investidores estrangeiros detiveram, no total de movimentaes (incluindo o mercado vista e de opes) 34,01% de participao no volume financeiro total, seguido pelas pessoas fsicas que ocuparam a segunda posio com 33,82%.Os percentuais restantes ficaram divididos entre investidores institucionais, instituies financeiras, empresas privadas e pblicas, dentre outros A Bovespa encerrou o ms de maro de 2009 com 525.603 contas de investidores em pessoa fsica, com posio em custdia. O alto volume de negociaes e o envolvimento crescente de investidores, pessoa fsica, no mercado de aes em busca da maximizao dos retornos financeiros, remete anlise da varivel risco em relao ao retorno esperado dos ativos envolvidos nas operaes. Segundo Assaf Neto (2001, p.255), a idia de risco est diretamente associada s probabilidades de ocorrncia de determinados resultados em relao a um valor mdio esperado. Motivado pelo cenrio instvel dos mercados de aes mundiais e

pelo aumento da disposio em investir, a busca por ativos que tragam maior retorno e minimizem a questo do risco, tem motivado pessoas de todo o pas a entender, desenvolver e validar as diferentes estratgias de investimento e a sua relao entre risco e retorno. A mensurao do risco, inerente aos mercados financeiros e comumente associada ao desvio padro passado dos retornos do ativo, levou ao desenvolvimento, em 1964, de um modelo usado em finanas, que permitiu a premiao de seus autores principais (William Sharpe e Harry Markowitz) com o prmio Nobel de Economia de 1990: o capital asset pricing model ou modelo de precificao de ativos financeiros, comumente conhecido como CAPM. De acordo com esse modelo, haveria uma relao linear entre risco e retorno. O objetivo desse artigo avaliar a relao risco e retorno de dois modelos diferentes de estratgias de investimento de longo prazo, sendo o primeiro composto por uma carteira diversificada com os principais ativos do ndice Ibovespa e o segundo com uma carteira concentrada em apenas dois ativos, porm, com remunerao auxiliar da carteira atravs de operaes de lanamento coberto no mercado de opes. A avaliao do risco e do retorno esperado ser baseada na teoria do CAPM e no histrico de cotaes da BOVESPA.

FUNDAMENTAO TERICA
Mercado de Capitais

Mercado de capitais um sistema de distribuio de valores mobilirios que proporciona liquidez aos ttulos de emisso de empresas e viabiliza o processo de capitalizao. constitudo pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e outras instituies financeiras autorizadas. Os principais ttulos negociados representam o capital social das empresas, tangibilizado em suas aes ou ainda emprstimos tomados pelas empresas, no mercado, representado por debntures que so conversveis em aes, bnus de

subscrio e outros papis comerciais. Esta constituio permite a circulao de capital e custeia o desenvolvimento econmico.

Bolsa de valores

As bolsas de valores, ou mercados organizados de valores, segundo Gitman (2004, p.22) so organizaes tangveis que funcionam como mercados secundrios nos quais os ttulos existentes so transacionados. De forma mais exata, a bolsa de valores uma associao civil sem fins lucrativos, que mantm o local ou sistema de negociao eletrnico adequado realizao de transaes de compra e venda de ttulos e valores mobilirios. No Brasil, a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro foi o grande mercado de aes do Pas. No entanto, a partir da dcada de 1980, perdeu espao gradativamente para a Bovespa, como reflexo da mudana do eixo econmico-financeiro nacional do Rio para So Paulo. Em 2000, as Bolsas das duas cidades comandaram a assinatura de um acordo de integrao das nove Bolsas de Valores brasileiras. O documento estabelecia que as aes de companhias abertas e os ttulos privados em geral seriam negociados na Bovespa, enquanto a Bolsa do Rio se encarregaria do mercado eletrnico de ttulos da dvida pblica, lanado em agosto daquele ano. Atualmente, a Bovespa apresenta nmeros expressivos e comparveis aos grandes centros financeiros mundiais. Segundo o balano de operaes de maro de 2009 da prpria instituio, o volume financeiro negociado nos mercados do segmento BOVESPA no referido ms foi de R$ 88,94 bilhes. A participao de investidores na Bovespa est bem segmentada entre investidores estrangeiros, investidores pessoa fsica e investidores institucionais. A tabela 01 apresenta o volume financeiro negociado nos mercados a vista e de opes da Bovespa no ms de maro de 2009, segmentado entre os tipos de investidores. Nota-se que os investidores estrangeiros foram responsveis por 36,3% do movimento financeiro no mercado a vista, seguido pelos investidores pessoa fsica, com 32,2% do movimento financeiro total.

Tabela 01 Participao de investidores na Bovespa no ms de maro de 2009

Tipos de Investidores Pessoa Fsica - Inv Individuais - Clubes de Inv Institucional Inv. Estrangeiros Emp. Priv Publ. Instit. Financeiras Outros TOTAL A Vista 52.034.940 47.293.714 4.741.226 37.949.534 58.519.906 2.974.333 9.794.603 75.675 161.348.991 Opes 6.665.598 6.466.205 199.393 1.461.607 1.014.841 159.234 677.543 6.545 9.985.368

32,2% 29,3% 2,9% 23,5% 36,3% 1,8% 6,1% 0,0% 100,0%

66,8% 64,8% 2,0% 14,6% 10,2% 1,6% 6,8% 0,1% 100,0%

Fonte: www.bovespa.com.br, 2009

Tipos de operaes

A Bovespa oferece negcios em trs modalidades para se operar no mercado: vista, a termo e de opes. No mercado vista, segundo Assaf (2001, p.229), a entrega dos ttulos vendidos (liquidao fsica) ocorre no segundo dia til aps a realizao do negcio em bolsa e a liquidao financeira realizada no terceiro dia til posterior negociao. No mercado a termo, as operaes so formalizadas por meio de um contrato firmado entre comprador e vendedor, o qual estipula a liquidao do negcio em determinada data futura, a um preo pr-determinado. Os prazos para liquidao dessas operaes so mais dilatados, podendo atingir a 30, 60, 90 e 120 dias. J as operaes no mercado de opes, envolvem negociaes de direitos de compra e venda de aes, a um prazo de liquidao e preo pr-estabelecidos. O investidor de opes adquire, mediante o pagamento de um prmio, o direito de comprar ou vender determinado lote de aes a outro investidor do mercado, em condies de prazo e preo previamente estabelecidos. Neste artigo, so utilizadas simulaes de operaes no mercado a vista para composio das carteiras de ativos e no mercado de opes como estratgia de remunerao da carteira, atravs da operao de lanamento coberto de opes.

Segundo Mellagi Filho e Ishikawa (2000, p.313) a operao de lanamento coberto consiste em vender opes de compra sob uma posio fsica de aes. Em geral essa estratgia utilizada com o objetivo de proteger a carteira de ativos de grandes variaes do mercado. O titular de uma opo de compra adquire, efetivamente, o direito de comprar, de um vendedor de opo, certa quantidade de ativos, at uma data determinada, a um preo previamente estabelecido e, para isso, remunera o lanador com um prmio. Na data de vencimento da opo, caso o comprador da opo no deseje utilizar o seu direito de compra das aes, objeto da negociao, a operao desfeita e o lanador fica com o prmio pago inicialmente.

ndices de aes

Os ndices servem como ponto de referncia para medir determinado mercado. Os ndices de aes cumprem basicamente trs objetivos: demonstram a variao de preos do mercado, oferecem um parmetro para avaliao da performance dos portflios e podem servir, ainda, como instrumentos de negociao no mercado futuro. A movimentao do mercado de aes medida por uma variedade de ndices. Estes baseiam-se numa carteira virtual de papis, escolhidos de acordo com critrios pr-estabelecidos, como volume de negcios, tamanho da empresa, setor da economia, regio ou pas onde se negociam as aes das empresas, e assim por diante. Considerado o principal ndice do mercado brasileiro de aes, o ndice Bovespa (Ibovespa) o valor atual, em moeda do Pas, de uma aplicao hipottica (LUQUET e ROCCO, 2005, P.16). Com um valor inicial estabelecido no seu surgimento, em 1968, de 100 pontos, a Bovespa avalia uma carteira composta por um conjunto de papis que representam 80% de participao acumulada em nmero de negcios e volume financeiro nos 12 meses anteriores. O resultado desta avaliao expresso mediante o aumento ou a diminuio desse valor, traduzindo a tendncia geral de preos das aes negociadas na bolsa.

Em suma, quando a bolsa fecha em alta, significa que o ndice de fechamento de determinado prego superior ao ndice de fechamento do prego anterior; e quando o ndice do prego inferior ao do dia anterior, a Bolsa est em baixa. O Ibovespa, sendo considerado o principal ndice do mercado brasileiro de aes, utilizado como benchmarking para fundos de investimentos e tambm para os prprios ativos que compem o ndice. Nesse artigo, o ndice Ibovespa ser utilizado como ndice de mercado para o clculo do retorno exigido segundo a teoria do CAPM, que ser descrita mais adiante.

Retorno

Ao aplicar recursos, o investidor emprega capital agora, visando obter um resultado futuro, em que sua riqueza seja maximizada. Em mercados financeiros, as aplicaes so comumente feitas em ttulos, certificados ou contratos (ativos), cujo valor final permitir a quantificao do resultado. Assim sendo, a capacidade de prever o retorno de um investimento depender da capacidade de estimar o valor final do ativo (SANVICENTE e MELLAGI FILHO, 1988, p.18). Gitman (2004, p.184) define retorno como o ganho ou a perda total sofridos por um investimento em certo perodo. Para investimentos em aes pode ser simbolizado pela soma de dividendos mais variao no preo (preo final menos preo inicial), posteriormente dividido pelo preo inicial. De acordo com Fama (apud Bruni, 1998, p.23) poder-se-ia represent-lo nominalmente, sem considerao de efeitos inflacionrios, atravs da seguinte frmula:

Onde: = retorno nominal do ativo durante o perodo = dividendo por ao da empresa distribudo em = preo por ao da empresa em

= preo por ao da empresa em

Esta equao usada para determinar a taxa de retorno em um perodo que pode ser curto, como um dia, ou longo, como dez ou mais anos. Nas avaliaes deste artigo, ser usado igual a um ms. Cabe lembrar tambm que os valores de incio comprados ou vendidos no momento de sua cotao. Gitman (2004, p.186) afirma: Os retornos de investimentos variam no tempo e entre tipos distintos de investimentos. Calculando as mdias de retornos histricos em perodos longos, possvel eliminar o impacto do risco de mercado e de outros tipos de riscos. Fazendo isto, o tomador de decises pode focalizar suas atenes nas diferenas de retorno atribuvel aos tipos de investimentos. e final de perodo ) no

so necessariamente realizados, ou seja, so os valores efetivos caso fossem

Risco

Segundo Assaf Neto (2001, p.259), o conceito de risco pode ser entendido de diversas maneiras, dependendo do contexto da pessoa que o est avaliando. Em termos gerais, pode-se expressar risco como a possibilidade de ocorrncia de um evento no desejvel. Em relao s Finanas, de acordo com Gitman (2004, p.184): fundamentalmente, o risco pode ser definido como a possibilidade de perda financeira. E, ainda, complementa, dizendo que em termos mais formais, a palavra risco usada como sinnimo de incerteza e refere-se variabilidade dos retornos associados a um ativo, ou seja, quanto maior a certeza do retorno de um ativo, menor ser a variabilidade e, consequentemente, menor ser o risco desse ativo. Assaf Neto (2001, p.259), afirma que a avaliao de uma empresa est delimitada aos componentes de seu risco total, que so os riscos econmicos e financeiros:

As principais causas determinantes do risco econmico so de natureza conjuntural (alteraes na economia, tecnologia etc.), de mercado

(crescimento da concorrncia, por exemplo) e do prprio planejamento e gesto da empresa (vendas, custos, preos, investimentos etc.). O risco financeiro, de outro modo, est mais diretamente relacionado com o endividamento (passivo) da empresa e sua capacidade de pagamento e no com as decises de ativos, conforme definidas para o econmico.

De qualquer maneira ele , na maioria das vezes, representado pela medida estatstica do desvio padro (disperso das variveis em relao mdia). O risco total de uma carteira, abordado por Gitman (2004, p.200), pode ser formado por duas partes: o risco diversificvel e o risco no diversificvel. O risco diversificvel (ou risco no sistemtico) compreende a parte do risco de um ativo associada a causas aleatrias e que pode ser at eliminada por meio de uma diversificao (mix de ativos) da carteira. O risco no diversificvel (ou risco sistemtico) atribuvel a fatores de mercado que afetam todas as empresas e no pode ser eliminado por meio de diversificao (Figura 01). Este ltimo considerado o risco de mercado, especfico do investidor, e merece uma ateno especial. Sua mensurao, segundo Gitman (2004, p.200), de importncia fundamental para a seleo de ativos com as caractersticas mais desejveis em termos de risco e retorno. Um aspecto relevante da teoria do portflio (combinao de ativos) que um ativo, quando no est inserido em uma carteira, apresenta risco diferente de quando est includo nela, pois este avaliado pela sua contribuio ao risco total da carteira. Sendo assim, quanto maior o nmero de ttulos em uma carteira, menor o risco dela. Contudo, essa taxa de reduo decrescente, chegando a um patamar em que o acrscimo de um novo ttulo no reduz mais o risco da carteira. (ASSAF NETO, 2001, p. 277)

Figura 01 Reduo de risco com a diversificao da carteira

Mensurao do risco

Alm de se considerar a amplitude do risco, que define o grau de variabilidade do ativo, o risco de um ativo pode ser medido quantitativamente com o uso da estatstica. Para as anlises desenvolvidas nesta pesquisa, sero utilizados o desvio padro e o coeficiente de variao.

Desvio-padro

Segunto Assaf Neto (2001, p.143), o desvio-padro uma das mais importantes e usadas medidas de disperso. Representada pela letra (sigma), o desvio padro mede a disperso em torno do valor esperado. O valor esperado do retorno , o retorno mais provvel de um ativo, e sua frmula :

onde: = valor do retorno na ocorrncia

= probabilidade da ocorrncia = nmero de ocorrncias consideradas A expresso de clculo do desvio-padro dos retornos,
,

Em geral, considera-se que quanto maior o desvio-padro, mais alto o risco. Neste artigo, foi considerado que todos os valores de retorno na ocorrncia so conhecidos, supondo que todas as suas probabilidades so iguais. Neste caso, foi utilizada a mdia aritmtica simples para o clculo do retorno esperado, conforme frmula a seguir:

Seguindo as mesmas premissas, a frmula comumente utilizada para encontrar o desvio-padro dos retornos, e que foi utilizada neste artigo :

Coeficiente de variao

O coeficiente de variao, CV, definido por Gitman (2004, p.192) como uma medida de disperso relativamente til na comparao dos riscos de ativos com retornos esperados diferentes. A expresso do coeficiente de variao dada por:

Quanto maior o coeficiente de variao, maior o risco.

Mercado eficiente

O conceito de eficincia de mercado central para as finanas. Grandes pensadores formularam a teoria de mercados eficientes. Sistematizada inicialmente por Roberts em 1967, afirma que informaes relevantes so incorporadas de forma imediata e correta aos preos dos ativos financeiros, sendo a melhor estimativa do preo de um ttulo o seu preo corrente. Para Jensen em 1978, um mercado tido como eficiente quando no h possibilidade de se obter lucro econmico com base em informaes disponveis. Dessa forma, conforme destaca Brealey & Myers (2000), em mercados eficientes, qualquer transao de compra ou venda de ttulo ao preo vigente no mercado nunca deveria apresentar um valor presente lquido positivo. Na viso de Gitman (2004, p.207), o mercado eficiente apresenta as seguintes caractersticas:

Muitos investidores pequenos, todos dispondo das mesmas informaes e expectativas a respeito dos ttulos; nenhuma restrio aos investimentos, nenhum imposto e nenhum custo de transao, e investidores racionais, que encaram os ttulos de maneira semelhante e tm averso a risco, preferindo retornos mais altos e riscos mais baixos.

Em um mercado eficiente, os preos dos ativos flutuam em torno do seu valor intrnseco, pelos quais novas informaes ocasionam rpidas mudanas nesse valor. Aps o ajuste para a nova informao, o movimento do preo do ativo voltaria a flutuar aleatoriamente ou seguiria um caminho aleatrio, ou random walk. O mercado eficiente, porm, no pressupe que os preos de mercado estejam sempre iguais ao valor real. Como afirmou Damodaran (2006, p.184), o importante que no sejam tendenciosos, ou seja, os desvios em torno do valor de mercado e do valor real devem ser aleatrios. Assim, se os desvios forem aleatrios, nenhum

grupo de investidores capaz de, consistentemente, encontrar aes sub ou supervalorizadas, utilizando qualquer estratgia de investimentos.

O modelo CAPM

A partir da busca de melhores resultados os investidores passaram a dar mais importncia ao gerenciamento de carteiras, juntamente ao comportamento dos fatores que influenciam os riscos dessas carteiras, de modo que esses riscos pudessem ser reduzidos significativamente, sem prejuzo da riqueza esperada do investidor. O CAPM foi desenvolvido para simplificar a teoria de carteiras desenvolvida por Markowitz (1952). Esse modelo assume que os investidores so avessos ao risco e, quando escolhem entre carteiras, se preocupam com a mdia e a varincia do retorno dos seus investimentos. Os investidores escolhem carteiras eficientes de mdia-varincia, em que as carteiras minimizem a varincia do risco da carteira, dado um retorno esperado, e maximizem o retorno esperado, dada a varincia. O modelo do CAPM baseia-se nos pressupostos do mercado eficiente e leva em considerao que o investidor possui uma carteira diversificada no mercado. A premissa da diversificao por meio de uma carteira traz ao modelo uma simplificao, pois as aes individuais com risco podem ser combinadas de maneira a fazer com que um conjunto de ttulos tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos componentes isoladamente. Assim, a eliminao do risco no sistemtico possvel porque os retornos dos ttulos individuais no so perfeitamente correlacionados uns com os outros e certa proporo de risco desaparece quando h a diversificao (ROSS, apud BRUNI, 1995). Nesse contexto, o modelo do CAPM considera somente o risco no sistemtico, que medido por meio do beta (). Sendo assim, o investidor seria recompensado apenas pelo risco no diversificvel associado ao ttulo e o risco diversificvel no importaria, pois seria eliminado pela diversificao.

Usando o coeficiente beta para medir risco no diversificvel, o modelo de formao de preos de ativos (CAPM) dado por:

Onde: = retorno exigido do ativo j = taxa de retorno livre de risco = coeficiente beta ou indicador de risco no diversificvel do ativo j = retorno do mercado; retorno da carteira de mercado de ativos Conforme demonstrado, a frmula do CAPM pode ser dividida em duas partes, sendo a primeira, representada pela taxa de juros livre de risco, ou seja, o retorno exigido de um ativo sem risco e na segunda parte, o clculo do prmio por risco, que est associado ao risco de mercado e ao beta dos ativos que compe a carteira.

O Clculo do Beta ()

Conforme Gitman (2004, p.200), o coeficiente beta, , uma medida relativa de risco no diversificvel. um indicador do grau de variabilidade do retorno de um ativo em resposta variao do retorno do mercado. Para se determinar este coeficiente, so utilizados os retornos histricos de um ativo. O coeficiente beta do mercado igual a 1. Os demais so todos considerados em relao a esse valor. Os betas dos ativos podem ser positivos ou negativos, porm os positivos so mais comuns, variando entre 0,5 e 2. O retorno de uma ao que tem sensibilidade igual metade da variao do mercado ( = 0,5) tende a variar 0,5% para cada ponto percentual de variao do retorno da carteira de mercado. J uma ao cuja sensibilidade duas vezes maior que a do mercado ( = 2) tende a sofrer uma variao de 2% em seu retorno para cada ponto percentual de variao do retorno da carteira de mercado.

O clculo do beta obtido atravs da seguinte equao:

Onde: = Covarincia do retorno do ativo , mercado, = Varincia do retorno da carteira de mercado , com o retorno da carteira de

Taxa Selic

A taxa Selic foi considerada nesse artigo como parmetro de taxa de retorno livre de risco na composio do retorno esperado das carteiras analisadas. O site do Banco Central do Brasil (consultado em 11/04/2009) define a taxa Selic como:

a taxa obtida mediante o clculo da taxa mdia ponderada e ajustada das operaes de financiamento por um dia, lastreadas em ttulos pblicos federais e cursadas no referido sistema ou em cmaras de compensao e liquidao de ativos, na forma de operaes compromissadas

Com base na definio acima, pode-se concluir que a taxa Selic se origina de taxas de juros efetivamente observadas no mercado e refletem, basicamente, as condies instantneas de liquidez no mercado monetrio. Estas taxas de juros no sofrem influncia do risco do tomador de recursos financeiros nas operaes compromissadas, uma vez que o lastro oferecido homogneo.

MTODOS

Mtodo de pesquisa

Este estudo teve como inteno, avaliar a relao risco e retorno de dois modelos diferentes de estratgias de investimento a longo prazo, sendo o primeiro composto por uma carteira diversificada com os principais ativos do ndice Ibovespa, representada neste trabalho por Carteira A e o segundo com uma carteira concentrada em apenas dois ativos, porm, com remunerao auxiliar da carteira atravs de operaes de lanamento coberto no mercado de opes, denominada Carteira B. Para tanto, foi realizada uma anlise quantitativa com base em procedimentos estatsticos, caracterizando essa pesquisa como sendo exploratria, utilizando-se de dados quantitativos, por intermdio de um procedimento experimental.

Obteno e manuseio de dados

A coleta de dados para composio das carteiras de investimento, utilizadas como base de anlise deste trabalho, foi retirada do site da Bovespa, que contm informaes histricas e oficiais sobre a negociao de ativos da bolsa de valores. Alm disso, foram coletados os dados referentes ao histrico da taxa Selic no site do Banco Central do Brasil, que foram utilizados no clculo da precificao da carteira de ativos com base na teoria CAPM. Todo o trabalho foi realizado com a utilizao de planilhas eletrnicas do software Microsoft Excel e suas frmulas estatsticas, que facilitam o manuseio de grande nmero de dados. A coleta dos dados se baseou nos dez principais ativos que compunham o ndice Ibovespa na data de 04 de maio de 2009, sendo que nesta coleta, foram desconsiderados os ativos ordinrios da Petrobrs e Vale do Rio Doce, em funo

de j serem considerados os seus ativos preferenciais e o ativo da BMF Bovespa, em funo do mesmo no possuir cotao histrica suficiente para o perodo analisado. Ordinrias (ON) so aes que conferem ao seu titular, o direito de votar nas assemblias de acionistas. J as preferenciais (PN, PNA), so aes que no do ao titular direito de voto, mas tm prioridade no recebimento de dividendos, e, no caso de dissoluo da empresa, tm preferncia de reembolso do capital. Segue uma tabela que contm a relao dos dez principais ativos do ndice Ibovespa e o seu percentual de participao na composio do ndice: Tabela 02 Principais ativos do ndice Ibovespa

Class. 1 2 3 * 4 5 * * 6 7 8 9 10

Cdigo PETR4 VALE5 ITAU4 BVMF3 BBDC4 GGBR4 PETR3 VALE3 CSNA3 USIM5 BBAS3 ITSA4 CMIG4

Ao PETROBRAS VALE R DOCE ITAUUNIBANCO BMF BOVESPA BRADESCO GERDAU PETROBRAS VALE R DOCE SID NACIONAL USIMINAS BRASIL ITAUSA CEMIG

Tipo PN ED PNA N1 PN N1 ON NM PN N1 PN N1 ON ED ON N1 ON PNA N1 ON ED NM PN N1 PN N1

Part. (%) 17,06 11,97 5,34 4,89 3,72 3,68 3,43 3,37 3,32 2,88 2,45 2,11 1,61

* Ativos no considerados

Fonte: www.bovespa.com.br

Como horizonte de anlise, considerou-se a ltima cotao dos meses situados entre o perodo de dezembro de 1998 a dezembro de 2008, compreendendo uma abrangncia de dez anos, o que se torna mais adequado em virtude das oscilaes temporais, expurgando ento fatores atpicos e dando maior confiana para a anlise.

ANLISE DOS RESULTADOS

Composio das carteiras

Carteira A

A composio da carteira A levou em considerao a participao proporcional idntica dos dez principais ativos do ndice Ibovespa. De posse das cotaes mensais de cada ativo da carteira e dos dividendos distribudos pelas empresas em questo no perodo analisado, calculou-se seus retornos mdios mensais e em seguida, a mdia geral da carteira, conforme visualizado na tabela abaixo:

Tabela 03 Clculo do retorno mdio observado da carteira A

MS jan/99 fev/99 mar/99 jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08 jul/08 ago/08 set/08 out/08 nov/08 dez/08 -8,8% 11,2% -4,7% 17,1% 10,0% -10,4% -7,8% -7,7% -9,1% -26,5% 0,3% 2,3% -11,8% 11,4% 1,9% 6,4% 1,4% -12,3% -14,4% -7,0% -13,9% -20,1% -3,5% -2,5% -7,3% 0,8% -9,5% 17,8% 16,1% -5,7% -22,3% -2,8% 0,6% -33,6% -13,9% 17,9% -17,9% 13,0% -7,5% 17,5% 2,9% -15,7% 0,5% -9,6% 3,4% -18,9% 0,8% -8,2% -3,8% -3,2% -17,8% 25,1% 13,5% -19,2% -3,5% -5,2% -3,7% -34,5% -3,2% 3,7% -14,0% 15,2% -2,2% 14,9% 10,2% 2,2% -4,4% -5,3% 6,8% -12,2% 10,6% -13,0% -13,1% 9,8% -6,1% 18,6% 6,4% -13,8% 2,8% -7,7% 3,8% -26,9% 16,5% -1,7% -13,8% 8,8% -4,2% 6,5% 7,3% -13,4% 1,4% -7,1% 0,1% -24,4% 14,8% -2,4% 4,7% 14,7% -0,9% 19,1% 8,9% -9,9% -14,2% -7,5% -27,9% -29,5% -9,8% 12,0% 1,2% 18,8% 1,3% 23,7% 7,8% -9,7% -12,7% -15,4% -29,2% -30,9% -14,1% 13,5% -12,8% 22,6% -2,1% 21,6% 25,1% -6,2% -10,7% -9,4% -30,9% -34,0% 5,2% 3,5% RETORN O MDIO 12,8% 7,3% 24,2% VALE5 93,5% -13,2% -3,1% PETR4 -11,1% 27,3% 57,0% BBDC4 1,5% 20,3% 12,5% 3,2% 6,4% BBAS3 CMIG4 12,6% 3,5% 43,1% ITAU4 5,1% 15,3% 22,4% ITSA4 6,0% 18,3% 5,1% CSNA3 -18,1% -16,3% 56,7% 18,1% USIM5 GGBR4

Fonte: Elaborado a partir de dados extrados do site da Bovespa

Para dar continuidade nas anlises, foi calculado o Beta da carteira, utilizando-se para isso, as frmulas estatsticas de covarincia dos retornos mdios da carteira de ativos em relao aos retornos mdios do ndice Ibovespa, divididos pela varincia do ndice Ibovespa. O clculo foi realizado atravs da ferramenta Microsoft Excel. De posse do valor do Beta da carteira, foi possvel calcular o retorno esperado mensal da carteira de ativos, baseado na teoria do CAPM, que utiliza a taxa livre de risco do mercado, que no caso desse trabalho foi baseada na taxa Selic e, o retorno do mercado, no qual foi utilizado como referncia, o prprio ndice Ibovespa. A tabela abaixo apresenta os componentes para o clculo do retorno esperado:

Tabela 04 Clculo do retorno esperado da carteira A

MS jan/99 fev/99 mar/99 jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08 jul/08 ago/08 set/08 out/08 nov/08 dez/08 -8,85% 11,20% -4,69% 17,11% 9,97% -10,37% -7,75% -7,70% -9,10% -26,50% 0,34% 2,28% -6,88% 6,72% -3,97% 11,32% 6,96% -10,43% -8,48% -6,43% -11,03% -24,80% -1,77% 2,61% 0,93% 0,80% 0,84% 0,90% 0,88% 0,96% 1,07% 1,02% 1,10% 1,18% 1,02% 1,12% -6,58% 6,49% -3,79% 10,92% 6,73% -10,00% -8,11% -6,14% -10,56% -23,80% -1,67% 2,55% RETORNO CARTEIRA 12,78% 7,31% 24,25% RETORNO IBOV 20,45% 9,05% 20,04% TAXA SELIC 2,18% 2,38% 3,33% RETORNO ESPERADO (CAPM) 19,75% 8,79% 19,40%

Fonte: Elaborado a partir de dados extrados do site da Bovespa e do Banco Central do Brasil

Finalmente, com base no retorno real e no retorno esperado da carteira, foi possvel calcular o desvio padro como medida de risco dos dados histricos da carteira ao longo de dez anos, alm do coeficiente de variao, que indica a relao risco e retorno e torna mais eficaz a comparao das carteiras.

Carteira B

A carteira B foi composta apenas por dois ativos, sendo 50% de participao para o ativo Petr4 e 50% para o ativo Vale5. A escolha desses dois ativos levou em considerao a liquidez no mercado de opes, j que a estratgia dessa carteira era atuar de forma concentrada, porm, aliada operao de lanamento coberto de opes, como forma de maximizar os retornos. O procedimento para o clculo dos retornos mdios da carteira e do retorno esperado foi o mesmo utilizado na carteira A, porm, com incremento do retorno obtido atravs de prmio na operao de lanamento coberto a cada ms. Como forma de mensurar o prmio mdio mensal pelo lanamento coberto, considerou-se que a operao seria realizada mensalmente, com aproximadamente 21 dias de antecedncia ao vencimento da opo e um strike de 15% acima do valor de mercado do ativo na data do lanamento. Nessas condies, estimou-se que o prmio mdio obtido na operao seria de pelo menos 1% sobre o valor do ativo na data da operao. A incluso do prmio do lanamento coberto na composio do retorno dos ativos obedeceu ao mesmo parmetro da incluso dos dividendos no clculo do retorno, ou seja, somou-se os dividendos com o prmio do lanamento coberto para ento calcular o retorno do ativo.

J em relao ao retorno esperado, o prmio pelo lanamento coberto foi adicionado frmula do CAPM como um fator sistmico e que no influencia o clculo do beta dos ativos. Dessa forma pretendeu-se aumentar o retorno esperado, sem, no entanto, afetar o risco da carteira. Por fim, baseado no clculo do retorno real e esperado da carteira B, foram calculados o desvio padro e o coeficiente de variao para posterior anlise comparativa da relao risco e retorno entre as carteiras A e B.

Tabela 05 Clculos do retorno mdio observado e esperado da carteira B

DATA jan/99 fev/99 mar/99 jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08 jul/08 ago/08 set/08 out/08 nov/08 dez/08 -10,90% 12,48% 2,88% 7,47% 2,45% -11,37% -13,50% -6,05% -13,06% -19,37% -2,54% -1,55% -6,35% 1,78% -8,60% 18,94% 17,27% -4,75% -21,53% -1,81% 1,58% -32,93% -13,08% 18,99% -8,62% 7,13% -2,86% 13,21% 9,86% -8,06% -17,52% -3,93% -5,74% -26,15% -7,81% 8,72% -6,88% 6,72% -3,97% 11,32% 6,96% -10,43% -8,48% -6,43% -11,03% -24,80% -1,77% 2,61% 0,93% 0,80% 0,84% 0,90% 0,88% 0,96% 1,07% 1,02% 1,10% 1,18% 1,02% 1,12% -4,81% 6,90% -2,29% 10,87% 7,14% -7,82% -6,23% -4,36% -8,28% -20,19% -0,44% 3,44% VALE5 95,48% -12,30% -2,10% PETR4 -10,19% 28,62% 58,52% RETORNO CARTEIRA 42,65% 8,16% 28,21% RETORNO IBOV 20,45% 9,05% 20,04% TAXA SELIC 2,18% 2,38% 3,33% RETORNO ESPERADO 19,13% 9,12% 18,79%

Fonte: Elaborado a partir de dados extrados do site da Bovespa e do Banco Central do Brasil

Anlise dos dados

Ao elaborar a carteira de ativos A, foi percebida de forma clara, a reduo do risco, representado pelo desvio padro dos retornos dos ativos em relao ao retorno esperado, medida que a carteira era incrementada com novos ativos. Outro ponto observado foi a reduo do impacto no risco em relao ao incremento de novos ativos, que tendeu a estabilizar a partir da incluso do quinto ativo em diante. Percebe-se ento, que a incluso de novos ativos converge para um limite inferior, onde um novo incremento de ativo passa a no mais interferir na reduo do risco da carteira. O grfico abaixo demonstra a reduo do risco em relao ao nmero de ativos da carteira A:

Figura 02 Reduo de risco com a diversificao da carteira A

A carteira B foi composta pelos ativos Petr4 e Vale5, em funo de sua maior liquidez no mercado de opes e do fato da estratgia dessa carteira estar ligada maximizao dos retornos atravs dos prmios obtidos nas operaes de lanamento coberto de opes. No entanto, para melhor analisar os resultados, considerou-se nesta carteira, trs situaes diferentes, sendo a primeira composta apenas pelos dois ativos e sem retorno por lanamento coberto, denominada carteira B. A segunda, considerando os dois ativos em questo e o prmio por lanamento coberto no valor estimado de

1% sobre o valor dos ativos na data da negociao, denominada carteira B e a terceira situao, considerando tambm, os dois ativos, porm, com um prmio por lanamento coberto estimado em 1,25%, denominada B. O quadro abaixo demonstra os resultados obtidos na anlise de todas as carteiras propostas, onde se podem observar os indicadores de retorno estimado por lanamento coberto, retorno esperado, retorno real e desvio padro apresentados em termos percentuais e o beta da carteira e o coeficiente de variao, em termos absolutos. A composio desses indicadores suficiente para analisar a relao risco e retorno, conforme os objetivos desse trabalho. Tabela 06 Indicadores de risco e retorno das carteiras A e B
Carteiras Analisadas INDICADORES Retorno estimado por LC Beta da carteira Retorno Esperado Retorno Real Desvio Padro Coeficiente de Variao A 0,00% 0,96 1,79% 3,36% 3,67% 2,05 B 0,00% 0,85 1,74% 3,42% 6,15% 3,54 B' 1,00% 0,85 2,77% 4,45% 6,15% 2,22 B'' 1,25% 0,85 3,03% 4,71% 6,15% 2,03

Analisando a carteira B em relao carteira A, percebe-se um aumento significativo do desvio padro, resultante da concentrao de apenas dois ativos da carteira B, contra a diversificao da carteira A em dez ativos. Em contrapartida, percebe-se um aumento do retorno real da carteira B em relao A e uma reduo do retorno esperado, o que provocou um aumento do coeficiente de variao, demonstrando finalmente, o aumento da relao risco e retorno entre uma carteira e outra. J em relao carteira B, percebe-se o mesmo aumento do desvio padro em relao carteira A, porm, com um aumento mais que proporcional do retorno esperado, trazendo o coeficiente de variao da carteira B para um patamar prximo ao da carteira A. Percebe-se ento, que o incremento do prmio por lanamento coberto, reduziu a relao risco e retorno da carteira B, porm, ficando ainda, acima da carteira A.

A carteira B foi proposta com o intuito de se atingir a mesma relao de risco e retorno oferecida pela carteira A, demonstrando assim, um nvel timo para operao com lanamento coberto em relao carteira A. Nessa proposta, o desvio padro permaneceu o mesmo das outras carteiras B, no entanto, o retorno esperado sofreu um aumento suficiente para reduzir o coeficiente de variao para o mesmo nvel da carteira A, ou seja, apresentando a mesma relao de risco e retorno. Nessa situao, pode-se observar ainda, o aumento considervel do retorno real da carteira B em relao carteira A, porm, sem incremento do coeficiente de variao. O beta um indicador do grau de variabilidade do retorno de uma carteira em relao ao retorno do mercado, sendo assim, observa-se que na carteira A, cujo beta igual a 0,96, para cada variao de um ponto percentual da carteira de mercado, a carteira A responder com uma variao de 0,96 pontos percentuais. J na carteira B, observou-se uma sensibilidade menor, ou seja, para cada variao de um ponto percentual da carteira de mercado, a carteira B responder com uma variao de 0,85 pontos percentuais. O beta das carteiras A e B esto diretamente relacionados com a variao do retorno esperado. Observou-se que mantendo os outros fatores constantes, o incremento de beta na carteira A provocou um aumento do seu retorno exigido em relao carteira B. Ainda em relao ao beta, observou-se que o lanamento coberto no alterou o valor do beta das carteiras B, j que o prmio obtido nesta operao, no est ligado ao risco do ativo. De forma geral, todas as carteiras analisadas apresentam resultados positivos, porm, com relao de risco e retorno diferentes. Percebe-se tambm, que a carteira A apresentou melhores resultados do que a carteira B, tanto na relao do retorno esperado (1,79% para 2,77%) quanto no retorno real (3,36% para 4,45%) que foi o objeto de anlise desse trabalho.

CONSIDERAES FINAIS

Nos mercados eficientes, teorizado neste artigo, e em uma situao de equilbrio, o retorno de um investimento em determinado ativo deveria apresentar dois prmios: o do tempo, que equivale ao retorno de uma taxa livre de risco, e o do risco corrido, equivalente diferena entre os retornos do mercado e da taxa livre de risco, multiplicada pela relao da covarincia entre os retornos do mercado e do ativo, dividida pela varincia dos retornos do mercado. Porm, o mercado financeiro apresenta fatores que interferem de certa forma no retorno esperado de um ativo, podendo levar a erros analticos que prejudicam uma boa deciso estratgica. Dentre esses fatores, podemos destacar alguns que seriam decorrentes de imperfeies do mercado, como a existncia de custos de transao(as taxas existentes para se fazerem as compras e vendas, taxas de corretagem), ausncia relativa de negociabilidade( que corresponde a inexistncia de mercado para um determinado ativo, que poderia ser negociado no mercado derivativo, ou mercado de opes), divisibilidade imperfeita dos ativos e existncia de impostos corporativos ou pessoais( imposto de renda, por exemplo). Dessa forma, variveis como a liquidez ou a varincia individual dos ativos seriam fatores substancialmente associados aos retornos. O intuito desse artigo foi o de apresentar um comparativo entre duas carteiras de ativos, sendo uma que contemplasse a diversificao de ttulos para reduzir o risco, e outra mais compacta, porm com o incremento do prmio pelo lanamento coberto com o objetivo de aumentar o retorno esperado, cada qual inserida em uma estratgia particular para atenuar a relao risco e retorno. Cabe ressaltar que o horizonte de anlise considerou a ltima cotao dos meses situados entre o perodo de dezembro de 1998 e dezembro de 2008, incluindo um perodo de forte desacelerao da economia mundial, fato que afetou consideravelmente o mercado de aes. Nesse perodo de tempo em que se observou uma queda brusca no valor das aes, os valores dos ttulos chegaram prximos de 10% do seu valor antes da queda, e mesmo assim observou-se que o ndice das carteiras analisadas no variaram na mesma proporo, deixando assim evidente que quanto maior o horizonte em que o investidor faz suas negociaes, menor o impacto das oscilaes bruscas na carteira e menor o risco.

A proposta colocada foi realizada, e seus resultados, conforme descritos na anlise dos resultados, foram satisfatrios, pois, em ambos os casos, conseguiu-se demonstrar uma reduo na relao risco e retorno favorvel e melhor que a mesma relao obtida se analisado cada ativo individualmente. O horizonte fornecido pela base de dados, de dez anos, permitiu que se minimizassem as disperses provenientes de alteraes espordicas e sazonais, resultando em valores mais confiveis e perspectivas mais eficientes. Ficou tambm comprovada a relao direta existente entre o risco e o retorno, onde quanto maior a probabilidade de variao(risco), maior o ganho esperado(retorno). O Ibovespa foi o ndice escolhido como o ndice da carteira de mercado por ser considerado o principal ndice do mercado brasileiro de aes, todavia, outros ndices poderiam ser utilizados no clculo da precificao de ativos. As aes da Petrobras (PETR4) e Vale do Rio Doce (VALE5), que compuseram a carteira B, foram escolhidas por terem maior liquidez no mercado de opes, porm no h restries para a composio de uma carteira com outros ativos, bem como a utilizao de outra opo de lanamento para aumentar o retorno da carteira. Percebe-se que h uma variabilidade grande de situaes no mercado financeiro, que permitem inmeras combinaes e situaes em que o investidor, de acordo com seu perfil, pode optar para minimizar os riscos do capital investido ou maximizar os ganhos, tornando o mercado mais atraente.

REFERENCIAL BIBLIOGRFICO

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