Por detrs das cotaes do Petrleo.

WTI de Nova Iorque e Brent de Londres

Vrios factores justificam o diferencial de cotao entre o WTI de Nova Iorque e o Brent de Londres. A localizao e a oferta sero, provavelmente, os principais. O WTI, referncia para os EUA, um landlocked localiza-se no interior - e padece de excesso de oferta. O Brent, referncia do mar do Norte para a Europa, um waterborne localiza-se no litoral - e caracterizado pela escassez de oferta. 1. Os Petrleos de referncia mundial. WTI de Nova Iorque, Brent de Londres e Oman-Dubai. O West Texas Intermediate (WTI) o petrleo de referncia dos EUA, transaccionado na Bolsa de mercadorias de Chicago (CME). O local de entrega em Cushing, pequena cidade do Oklahoma no interior dos EUA, a cerca de 1000Km da costa sul dos EUA. O Brent de Londres o petrleo de referncia do mar do Norte para a Europa, transaccionado no ICE (Bolsa Intercontinental). O ponto de entrega em Sullom Voe, nas ilhas Shetland, a norte da Esccia. Hoje o Brent uma combinao de crudes provenientes dos campos petrolferos britnicos de Brent e Forties e dos campos noruegueses de Oseberg e Ekofisk. conhecido nos mercados por BFOE, iniciais dos respectivos campos. benchmark para quase 60% do petrleo global. Os dois crudes so livres de custos para o vendedor, no local de entrega (FOB - Free on bord). Existe tambm, entre outras, a modalidade CIF - Cost, Insurance and Freight -, na qual o exportador assume todos os custos, seguros e fretes, at ao porto de destino. Ambos os crudes so Light Sweet, o petrleo de melhor qualidade. O WTI ligeiramente superior ao Brent. Por conseguinte, raras excepes, sempre foi mais caro que o Brent. Desde Agosto de 2010 o Brent passou a ser mais caro que o WTI. Hoje o diferencial est nos 10,5 USD/Barril grfico1. Um barril contm 42 gales (158,98 litros). O Brent cota nos 107,71 USD/Barril e o WTI nos 97,13 USD - grfico3. Porque permanece esta discrepncia? Mais frente sero elencados alguns factores que, provavelmente, estaro na gnese deste spread. O Oman crude, negociado na DME (Bolsa de Mercadorias do Dubai), tambm uma referncia global a par do WTI e do Brent, sendo um benchmark do petrleo do Mdio Oriente.

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2. As diferentes qualidades de Petrleo e as maiores reservas mundiais. O petrleo extrado nas vrias regies do globo no homogneo. Existem 4 tipos de petrleo: o Light Sweet, o crude de melhor qualidade e bastante lquido, o Heavy, o Exta-Heavy e Oil Sands [Ultra-Heavy], betuminosas no estado slido. Os petrleos Heavy so de menor qualidade. O Light Sweet, caracterizado pela baixa densidade (Light) e baixo teor de enxofre, inferior a 0,5% (Sweet). Quando o crude tem uma percentagem de enxofre superior a 0,5% denominado de Sour, caracterstica dos crudes Heavy. O petrleo Sweet mais caro que o Sour, porque requer menos tratamento para retirar o enxofre que prejudica o ambiente. O Light mais caro que o Heavy, porque com menos quantidade consegue-se produzir mais gasolina, gasleo e outros produtos refinados. As reservas convencionais comprovadas pela IEA (International Energy Agency, Agncia Internacional de Energia) ascendem, a nvel mundial, a 1,37 bilies de barris, 217 km3, e face ao consumo actual de 84 milhes barris/dia (bpd) correspondem a 45 anos de reservas. A Arbia saudita o maior detentor de reservas com 262 mil milhes de barris, seguido do Canad com 179 mil milhes de barris. Vrios analistas, incluindo o Director Geral da Shell Canad, Clive Mather, estimam que as reservas canadianas sejam superiores a 2 bilies de barris, 8 vezes mais que as reservas da Arbia Saudita, localizadas quase em exclusivo na provncia de Alberta, estendendo-se por uma rea de 140 mil km2, uma vez e meia a superfcie de Portugal, e caracterizadas por Oil Sands e crude Extra-Heavy. Tm sido efectuados investimentos avultados, perto de 100 mil milhes de USD, e com a actual tecnologia fcil hoje em dia converter Oil Sands em produtos refinados de ptima qualidade. O Canad um pas altamente beneficiado pela me natureza no que concerne a recursos energticos. Possui as maiores reservas petrolferas do mundo, Paulo Monteiro Rosa, economista, 22 de Novembro de 2011 Pgina 2

detm uma das maiores reservas de urnio do mundo, goza dos maiores recursos hdricos a nvel global, o maior produtor de urnio do mundo a par do Cazaquisto e o 4 maior produtor mundial de gs. Ao Canad falta msculo populacional para ser uma super-potncia. Precisava de multiplicar por 5 os 35 milhes de pessoas, atravs do incentivo da natalidade e da imigrao. Usufrui de um ndice de Desenvolvimento Humano (IDH) de 91 pontos, superado pela Noruega e Austrlia. Tem uma populao qualificada e centros cientficos de excelncia. A Venezuela detm 1,2 bilies de barris de reservas no comprovadas baseadas nas Oil sands e Extra-Heavy, tambm um considervel activo a par do Canad. O total mundial com as reservas das Oil Sands do Canad e da Venezuela so de 4,6 bilies de barris, 730 km3 que correspondem a 150 anos de reservas. Ainda existe o petrleo sinttico que face cotao actual do crude e inovao tecnolgica permite produzir petrleo a partir do carvo. Face ao exposto, se no aparecer uma energia mais barata, o petrleo nos prximos tempos permanecer como a principal fonte energtica. Uma oferta que aumenta a cada dia que passa, capaz de suplantar o forte crescimento da procura 3. O Problema de Cushing. Um landlocked inundado de petrleo do Canad e do Golfo do Mxico, com oleodutos apenas no sentido de Cushing. Poltica da Administrao dos EUA? A cidade de Cushing o corao do petrleo dos EUA que bombeia e irriga todo sistema de abastecimento interno de crude e produtos refinados. Quando o pas est abastecido e o excesso de crude persiste em Cushing, existe bastante dificuldade em recolher, reverter e bombear petrleo para fora do pas. Os preos do WTI so pressionados em baixa pelo excesso de oferta, o petrleo acumula-se em reservatrios que vo sendo construdos, aumentando as reservas dos EUA. Ter crude no litoral imprescindvel para a exportao. Quando temos um copo cheio de gua e o viramos ao contrrio, a gua cai instantaneamente. O petroleiro carregado est pronto para seguir, rumo ao porto de destino para ser entregue ao cliente. Quando o WTI est mais caro que o Brent compra-se crude no mar do Norte, exporta-se para um porto norte-americano do Golfo do Mxico, vende-se em Cushing e o spread ajusta-se. Os oleodutos da costa Sul dos EUA *Midland, Beaumont e St. James+ levam o ouro negro do litoral, das plataformas do Golfo ou de importaes, para o interior em direco a Cushing. Mas, quando os oleodutos no sentido contrrio de Cushing para o litoral so quase inexistentes, estamos perante uma garrafa com o gargalo bastante apertado. Ao virarmos a garrafa ao contrrio, ela poder levar uma eternidade a esvaziar o lquido. Que interessa ter petrleo mais barato 10% e de melhor qualidade que o Brent, se quase impossvel retir-lo de Cushing. Para existir arbitragem, vendendo Brent e comprando WTI, preciso que haja inmeros oleodutos no sentido de Cushing para o Litoral. Provavelmente, ser poltica da Administrao norte-americana manter os pipelines na direco de Cushing? Tornar o pas independente em termos petrolferos? Sabe-se hoje que os EUA no querem depender de um barril de petrleo de regies e pases politicamente instveis, como o Norte de frica, Mdio Oriente e Venezuela. Tm crude do Canad, cada vez mais abundante e a preos acessveis. O crude Heavy Hardisty canadiano cotava, a 15 de Novembro, nos 92,5 USD/barril, 6 USD abaixo do WTI. No incio de Outubro o spread era de 11 USD. O oleoduto Alberta Clipper traz 450 mil bpd da cidade de Hardisty, Alberta no Canad para os EUA. Os stocks de crude aumentaram para quase 50 milhes de barris junto de Cushing. Os EUA tm tambm o petrleo mexicano.

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A ltima vez que o Brent tinha negociado significativamente acima do WTI, ainda que pontualmente, foi em Maio de 2007. Cerca de 8 USD mais caro, aps o encerramento de uma grande refinaria em Cushing. Existindo menor capacidade de refinao, o crude que continuou a afluir a Cushing conduziu ao aumento dos stocks de petrleo e a cotao do WTI foi pressionada em baixa. Quando a capacidade de refinao regressou ao normal, a cotao do WTI voltou a subir para nveis ligeiramente acima do Brent. 4. Arbitragem com compra de WTI e venda de Brent, s possvel com pipelines de Cushing para o litoral. A construo do oleoduto Keystone XL poder aliviar a presso sobre a cotao do WTI? E a reverso de pipelines de Cushing para o litoral, na costa Sul dos EUA? Existe uma possvel arbitragem e os investidores esperam lucrar com a venda do WTI em mercados mais caros. No entanto, trazer petrleo de Cushing para o litoral envolve grandes investimentos em infra-estruturas fsicas, alm de entraves de carcter poltico e interesses instalados. No passado ms de Junho, duas empresas norte-americanas, a Enterprise Products Partners [EPP] e a Energy Transfer Partners, uniram-se para construir um pipeline para transportar 400.000 bpd de Cushing at Houston, bem como uma capacidade de armazenamento no final do oleoduto de 500.000 barris. O projecto estaria operacional no final de 2012. No entanto, dado o forte interesse de alguns participantes do mercado em manter a actual situao, a resistncia das duas empresas no processo de aprovao terminou no passado dia 19 de Agosto. O spread entre o WTI/Brent aumentou cerca de 3 USD/barril nesse dia, com a possibilidade de trazer crude de Cushing para o litoral a desvanecer-se. Os oleodutos no so a nica maneira de trazer crude para o litoral proveniente de Cushing. Alguns operadores ferrovirios esto a investir em servios adicionais para a costa Sul. A US Development Group abriu um terminal ferrovirio em St. James, Louisiana. O custo de comboio de 6 USD/barril. Por camio de 10 USD/barril. Porm, a quantidade insignificante para afectar o spread entre o WTI/Brent. Paulo Monteiro Rosa, economista, 22 de Novembro de 2011 Pgina 4

A construo do pipeline Keystone XL, da empresa TransCanada, dever aliviar a presso sobre a cotao do WTI e conduzir, provavelmente, a uma soluo duradoura. necessrio libertar crude de Cushing para o Golfo, para que ele possa ser exportado. Actualmente, todas as tubagens levam a Cushing e h apenas uma quantidade limitada de refinarias que reverte o fluxo. Nunca tinha sido um problema considervel, at o petrleo do Canad comear a chegar a Cushing, competindo directamente com os fluxos do Golfo do Mxico e inundando Cushing de petrleo. At a extenso estar realmente construda, o mercado deve esperar distores entre WTI e outros crudes, no s o Brent, mas tambm o Oman-Dubai e restantes crudes mundiais e mesmo petrleos dos EUA, como Light Louisiana Sweet. At ao final de 2013, est prevista a concluso do mega-oleoduto, Keystone XL. Ter uma capacidade de 700.000 bpd e trar crude do Canad para a costa sul dos EUA, nomeadamente St James no Louisiana, passando por Cushing. Mas, os grupos ambientais tm pressionado para o pedido ser rejeitado, alegando toxicidade e risco de fuga. O oleoduto Keystone, j existente, proveniente do Canad passa pela localidade de Steele City [Nebraska], local nevrlgico e estratgico para os projectos de oleodutos da empresa TransCanada, trazia 435.000 bpd para Cushing. Desde o dia 8 de Fevereiro deste ano aumentou a capacidade para 590.000 bpd, aumentando o armazenamento em torno da cidade de Cushing e desde logo o spread entre o WTI e o Brent aumentou nessa sesso de bolsa e nas seguintes. No entanto, o Brent tambm foi pressionado em alta devido ao agudizar das tenses polticas no Norte-frica. Historicamente, o Brent tem sido negociado a desconto face melhor qualidade do WTI. A arbitragem manteve o diferencial dentro de limites apertados, o Brent mais barato pode ser entregue contra o WTI mais caro. Mas a arbitragem no funciona to facilmente ao contrrio. Os oleodutos esto configurados para lidar com as importaes de petrleo do litoral para o interior em Cushing. Existem regulamentos que probem a exportao de petrleo produzido internamente nos termos da Poltica Energtica e Conservao, que se traduz numa vantagem para qualquer refinaria com sede no centro do pas, caso de Cushing. No interior, as refinarias usufruem dos spreads entre o preo pelo qual compram petrleo mais barato e os preos de venda dos produtos refinados. Como a maior capacidade de refino junto costa sul, no PADD3, onde o crude mais caro, o Estado subsidia estas refinarias, para manter a estrutura da poltica energtica dos EUA e o seu corao em Cushing. Os EUA no pretendem ter o WTI de Cushing como referncia mundial, apenas querem abastecer o pas de crude a preos baixos e mant-lo com quantidades suficientes para que no haja falhas pontuais. O Oleoduto Seaway tem capacidade para transportar 430.000 bpd, detido pela ConocoPhillips (50%) e pela EPP (50%), com quase 1000km de comprimento, liga Houston, cidade costeira do Texas junto ao golfo do Mxico, a Cushing. Leva petrleo caro do Golfo para Cushing, onde mais barato. A inverso do oleoduto com capacidade total seria suficiente para eliminar o spread e gerava um excedente combinado de petrleo para produtores e consumidores na ordem de 4,5 milhes USD/dia (com o actual spread de 10 USD entre o WTI/Brent e o custo de transporte no oleoduto de 1 USD/barril). Mas, segundo a ConocoPhillips a reverso do pipeline no de seu interesse, porque pode refinar em Cushing com petrleo mais barato e reverter o pipeline pode levar um ano, com gastos avultados.

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5. A Poltica energtica dos EUA vem desde a 2 Guerra Mundial. A diviso em 5 regies. Durante a 2 Guerra Mundial, o governo dos EUA separou o pas em cinco regies para administrar a alocao de petrleo. Hoje, os EUA permanecem divididos em segmentos, apelidados de Administrao de Petrleo para Distritos de Defesa (PADDs), que fornecem dados sobre petrleo, procura por PADD, imagem de padres regionais e fluxos. Hoje, como na 2 Guerra Mundial, os oleodutos so o principal modo para a movimentao de petrleo atravs de cada regio. A Costa Leste (PADD I) no tem produo prpria e para abastecer a sua populao densa, vm produtos refinados da Costa do Golfo, complementados por importaes estrangeiras. O Centro Oeste (PADD II), onde se situa Cushing, histrica regio de produo de crude, fornece refinarias locais com petrleo nacional. A queda significativa na produo local de petrleo levou importao de 1,5 milhes bpd, 2/3 do Canad e 1/3 da costa do Golfo. A regio do Golfo (PADD III) a rea dos EUA com mais quantidade refinada. A regio do Golfo provvel que continue a aumentar os oleodutos para satisfazer a procura de produtos refinados dos EUA. No entanto, as infra-estruturas dos oleodutos esto a ser reestruturadas devido a uma diminuio significativa na produo de crude na regio face ao aumento de produo no Golfo do Mxico e importaes estrangeiras. O Midwest (PADD IV). A costa Oeste o PADD V. 6. procura de novos petrleos de referncia. Uma referncia credvel para o petrleo internacional tem que seguir critrios de qualidade, volume, independncia, transparncia e consistncia. O Oman-Dubai uma opo? independente, Om no membro da OPEP (que controla os preos atravs da quantidade produzida e distorce o mercado). So negociados futuros no Dubai Mercantile Exchange o que lhe d transparncia e consistncia. O volume de produo considervel, com quase um milho de bpd. Mas peca na qualidade, um Heavy Sour. O petrleo da Lbia tem qualidade (Light Sweet) e volume (2% da produo mundial), no entanto no cotado em bolsa e no tem independncia, porque a Lbia membro da OPEP. Paulo Monteiro Rosa, economista, 22 de Novembro de 2011 Pgina 6

O WTI negoceia em mdia 700.000 contratos de futuros por dia, como cada contrato representa 1000 barris, significa 700 milhes de barris. Serve de referncia para quase 10 milhes de bpd, produo dos EUA. Transacciona em bolsa 70 vezes mais que a sua produo de referncia e 8 vezes mais que a produo mundial diria. O Brent referncia de 5 milhes de bpd (produo do Reino Unido e da Noruega) e transacciona em bolsa, em mdia, 500.000 contratos de futuros por dia, 500 milhes de barris. Negoceia em bolsa 100 vezes mais que a sua produo de referncia e 6 vezes mais que a produo mundial diria. No entanto, o WTI est longe do litoral e obstrudo e o Brent sofre de uma diminuio da oferta. So referncias enviesadas da cotao do petrleo mundial mas, falta de melhor, continuam a ser as mais fidedignas referncias a nvel mundial. O Brent para cerca de 60% e o WTI para o remanescente da produo mundial, tendo Oman-Dubai alguma expresso como referncia para o petrleo do Mdio Oriente.

Antes de 2007 o WTI, raras excepes, sempre foi vendido mais caro que o Brent. Isso foi antes do petrleo do Dakota do Sul ter inundado Cushing, mais do que aquele que as refinarias locais poderiam aceitar, comeando o armazenamento, a construo de novos reservatrios e de novas refinarias. Em 2010 comeou a chegar abundantemente crude canadiano a Cushing e a partir de Agosto desse ano o Brent de Londres ultrapassou a cotao do WTI, 3 meses antes do advento da primavera rabe que se iniciou na Tunsia no dia 18 de Dezembro de 2010. At ao reajuste, provavelmente no final de 2013, com a finalizao do oleoduto Keystone XL, o WTI no ser referncia benchmark para o preo do petrleo, no entanto os futuros nas bolsas de mercadorias, as plataformas de negociao e os meios de comunicao continuam a real-lo como o preo do crude de referncia e neste momento cota nos 97 USD/Barril. A nvel mundial o Bonny Light da Nigria a 111 USD, o Tapis (referncia para o sudeste asitico) a 113 USD, o Brent cota nos 107 USD, o Urals da Rssia a 106 USD, o Light Louisiana Sweet (LLS)

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dos EUA a 110 USD, o crude angolano a 108 USD. As reservas de ouro negro de Angola valem 1 bilio de USD, 4 vezes o PIB portugus. As reservas de ouro portuguesas valem 10% do PIB. O WTI e o Brent no so facilmente passveis de arbitragem. O fluxo de crude entre a Europa e os EUA efectuado, normalmente, atravs da costa do Golfo do Mxico e o custo de transporte actualmente cerca de 3 a 4 USD/barril. O crude dos EUA comparvel com o Brent o Light Louisiana Sweet [LLS] da costa do Golfo do Mxico. Existem 2 spreads distintos: O WTI-LLS que reflecte os problemas de capacidade de armazenamento em Cushing, dificuldade de escoamento do crude da cidade do Oklahoma e consequente abundncia que pressiona o WTI em baixa e o LLS-Brent que espelha o jogo da oferta e da procura de crude entre os EUA e o Norte da Europa. O spread histrico de cerca de 3 a 4 USD/barril reflecte os custos de transporte acima mencionados. O WTI a cotao de referncia para os EUA, uma referncia regional, o Brent a referncia do mar do norte para a Europa e para o mundo e o LLS , provavelmente neste momento, a referncia dos EUA para o resto do mundo. Mas, apesar do LLS ser um crude de qualidade e independente, no transaccionado em bolsa e o volume de 200.000 bpd pouco significativo. A diferena essencialmente geogrfica entre o preo pago pelo petrleo no centro dos EUA e pago no litoral dos EUA ou na costa de qualquer parte do mundo. Petrleo no litoral uma referncia mundial, no centro de um grande pas uma referncia regional. Essa lacuna significa que as refinarias dos EUA na costa pagam um prmio enorme para comprar petrleo importado, quando h uma abundncia de petrleo no interior disponvel para ser vendido a um preo significativamente mais baixo. O LLS e o Brent tm qualidade similar e podem ser movidos por meio de petroleiros, o spread LLS-Brent um reflexo dos custos de transporte. O mercado direcciona LLS dos EUA [Costa do Golfo] para a Europa e sia. O que basicamente significa que os EUA esto a reduzir as importaes de petrleo - um cenrio raro no mercado. O petrleo para manter um valor elevado tem que ser facilmente exportvel, para manter escassez, como o Brent, o Light Louisiana Sweet, o Bonny Light da Nigria, o petrleo angolano 7. O Excesso de Oferta de WTI e a escassez do Brent luz do Contango e do Backwardation.

O contango ou forwardation um termo usado no mercado de futuros para descrever uma curva a prazo com inclinao ascendente. O preo a prazo [no futuro] de uma Paulo Monteiro Rosa, economista, 22 de Novembro de 2011 Pgina 8

mercadoria excede o seu preo vista [hoje] e acontece quando existe excesso fsico da mercadoria. A produo actual excede a procura de crude nesse momento, pressionando em baixa os preos e mantendo o preo dos prazos seguintes. normal para uma mercadoria no perecvel que tem um custo de posse. O custo de posse inclui taxas de armazenamento mais o juro prescindido pelo empate de capital e o respectivo seguro. O contango no deve exceder o custo de posse, porque quando o excede surge uma oportunidade de arbitragem, de lucro. O WTI de Nova Iorque, no ponto de entrega em Cushing tem excesso de crude e esteve em contango durante 3 anos grfico4 at ao dia 25 de Outubro de 2011. Os dados macroeconmicos favorveis, das ltimas semanas, relativos ao mercado de trabalho [Jobless Claims], o Inverno rigoroso e o esperado acordo para reverter o pipeline seaway [alcanado no passado dia 16 de Novembro], criaram expectativas, no ltimo ms, de reduo dos stocks de crude em Cushing. A provvel diminuio dos stocks conduziu o mercado inverso de posicionamento de contango para um ligeiro backwardation [ curva descendente no incio, mas horizontal nos ltimos 2/3] reflectido no grfico5. Mas, caso no haja reduo de stocks o contango regressar. A Enbridge acordou, no dia 16 de Novembro, pagar 1300 milhes de USD por 50% do pipeline seaway que pertence ConocoPhillips e em parceria com a EPP [detentora dos outros 50%], reverterem o oleoduto e trazer crude de Cushing, diminuindo os elevados stocks de petrleo, para a costa para ser exportado a preos mundiais *o que pago por um crude waterborne, no litoral+. O consrcio espera que no incio do 2 trimestre de 2012 possam ser revertidos 150.000 bpd e a partir de 2013 a quantidade poder alcanar os 400.000 bpd de crude proveniente de Cushing para Houston, na costa. O petrleo canadiano um landlocked e flui atravs de oleodutos at aos EUA. O objectivo das empresas canadianas alcanar a costa sul dos EUA, para aceder aos preos mundiais. O Heavy Hardisty canadiano era negociado no incio de Outubro a 64 USD/barril, enquanto o WTI cotava nos 75 USD/barril e o Brent de Londres a 103 USD/barril. O Canad que exporta cerca de 2 milhes de bpd, estava a perder 22 milhes de USD/dia e 660 milhes de USD/ms em relao ao crude que vendido em Cushing e perdia 78 milhes de USD/dia e 2300 milhes de USD/ms por no aceder aos preos do crude internacional, neste caso o Brent. Por isso a urgncia das petrolferas canadianas na construo de pipelines que liguem ao oceano, como o Keystone XL. No incio de Outubro, o WTI era mais caro 17% que o Heavy Hardisty. No passado dia 15 de Novembro o WTI negociava nos 98,60 USD/barril e o Heavy Hardisty nos 92,49 USD/barril, a diferena estreitou para 6,6%, porque apesar das petrolferas canadianas inundarem os EUA de crude, esto a comear a exigir preos mais altos, pressionando tambm em alta o WTI de Nova Iorque. O Canad est disposto a construir pipelines atravs das montanhas rochosas at ao oceano Pacfico para alcanar a China e o Japo sequiosos de petrleo. Os pipelines que iro alcanar a costa sul dos EUA, no sero suficientes para escoar a exponencial explorao de petrleo que iremos assistir nos prximos tempos no Canad. As principais empresas petrolferas do mundo esto a demarcar o seu territrio nas incomensurveis reservas de crude Heavy canadiano, medida que o Light sweet vai sendo cada vez mais raro. A corrida ao ouro negro canadiano est prestes a comear.

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Alguns investidores acreditam que em 2005 e 2006 o WTI estava em contango devido percepo de uma escassez futura da oferta. Muitos hedge funds [fundos de cobertura de risco - investimentos de curto e longo prazo com o objectivo de garantir uma cobertura da carteira perante a volatilidade do mercado] podem ter aproveitado a oportunidade de arbitragem comprando petrleo vista mais barato e vendendo contratos futuros mais caro e armazenando o petrleo para entrega futura. Em resultado das compras a cotao do crude subiu e, possivelmente, um prmio de 10 a 20 USD/barril foi acrescentado ao preo vista. O termo Backwardation descreve uma curva a prazo com inclinao descendente. O preo dos contratos futuros de uma mercadoria inferior ao seu preo vista [hoje]. Geralmente implica que existe no curto prazo alguma possibilidade de falta fsica da mercadoria. exemplo o Brent de Londres, caracterizado pela escassez de crude. A procura para satisfao imediata elevada e, consequentemente, pressiona em alta os preos vista [os preos que esto a negociar para entrega no prazo mais prximo, para entrega imediata].

No incio de Janeiro de 2009, depois dos stocks de petrleo aumentarem em 6,7 milhes de barris na semana anterior [acima dos 700 mil barris esperados pelos analistas], os stocks em Cushing subiram para um recorde de 32,2 milhes de barris grfico2. A procura permaneceu fraca e a armazenagem cada vez mais apertada em Cushing. Os contratos para entrega em Fevereiro foram negociados com um desconto quase recorde de 4,76 USD/barril em comparao com os contratos para Maro, uma diferena conhecida como super-contango, que reflecte os custos envolvidos, incluindo os de armazenamento, financiamento e seguro. Petrolferas, refinarias e investidores, a tentar lucrar com um raro super-contango que indicia que o mercado esperava que as cotaes subissem vertiginosamente no Vero de 2009. O WTI para entrega em Fevereiro fechou no dia 12 de Janeiro 2009 nos 37,59 USD/Barril, 15 USD abaixo do contrato para Julho, 6 meses frente.

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A Morgan Stanley, a Goldman Sachs e o Citigroup entraram na arbitragem do supercontango existente no crude norte-americano, WTI. Segundo Stephen Schork, presidente da consultora Schork Group na Pensilvnia, o custo com armazenamento, financiamento e seguro de um super-tanque, com capacidade at 2 milhes de barris, de 1,50 USD/Barril por ms. O custo de armazenagem cerca de 0,90 USD/barril. Com um custo do crude de 90 USD/barril, o financiamento [custo de oportunidade] a uma taxa de juro de 4% de 0.30 USD/barril por ms. O custo do seguro ronda os 0,30 USD/barril por ms. Se por absurdo no coincidir um rombo no tanque com a falncia da seguradora, a operao isenta de risco, pura arbitragem. A crise financeira de 2008 conduziu a uma queda vertiginosa das cotaes do crude e criou nveis de contango histricos. No dia 19 de Dezembro de 2008 expirou o contrato de Janeiro a 33,87 USD/barril, 8,49 USD mais baixo que o contrato de Fevereiro, o maior diferencial de sempre, entre meses consecutivos [o maior super-contango histrico]. Com um spread to grande, os investidores obtiveram um lucro fcil. Compraram contratos de Janeiro, esperaram pela entrega fsica do petrleo para armazen-lo. Ao mesmo tempo venderam o contrato de Fevereiro e quando este expirou entregaram o crude que tinham armazenado desde Janeiro. Se um investidor, no dia 19 de Dezembro de 2008, comprasse 2000 contratos [corresponde a 2 milhes de barris de crude, um petroleiro carregado] referentes ao ms de Janeiro e no mesmo momento vendesse 2000 contratos de Fevereiro, obteria um lucro de 14 milhes de USD. O diferencial entre a cotao de Janeiro de 2009 e a de Fevereiro era de 8,49 USD/barril e os custos de armazenamento, financiamento e seguros de 1,5 USD/barril durante um ms de armazenamento para entregar fisicamente em Fevereiro, um lucro lquido de 6,99 USD/barril. Um super-contango acontece ocasionalmente. Existem vrias razes possveis: a) Devido falta de capacidade de armazenamento, a produo tem que ser vendida pressionando os preos actuais em relao s cotaes futuras; b) Caso os produtores de crude necessitem de dinheiro e se existirem dificuldades no acesso ao crdito, as petrolferas tm que vender mais e pressionam os preos para entrega imediata e o spread alarga face aos contratos futuros dos meses seguintes que mantm a mesma cotao. A escassez de crdito no final de 2008 poder estar na origem do super-contango histrico de Dezembro desse ano; c) A falta de crdito para financiar os arbitragistas [compram mais barato e vendem mais caro, ajustam o mercado e diminuem o contango]. Se o custo de crdito [taxas de juros] elevado, o contango ser alto. Desde que o contango permanea acima dos custos de armazenamento, crdito e seguro o investidor vai continuar sentado sobre o seu crude armazenado. Segundo o Credit Suisse, o armazenamento em terra de cerca 0,75 USD/barril por ms, com custos de financiamento e seguro includos. As petrolferas tambm podem explorar a oportunidade de arbitragem, atrasando a produo e armazenando a mercadoria no solo que tem somente os custos fixos associados produo. O contango cria um incentivo financeiro para armazenar mais crude. No final de 2008, medida que o contango se foi alargando, a capacidade de armazenagem de Cushing foi testada pelo mercado. As refinarias nos EUA reduziram a sua produo [originando o aumento de stocks de crude] para usufrurem de preos de petrleo mais baixos e em Dezembro estavam a operar a 82,5% da sua capacidade, valor mais baixo desde Outubro.

Paulo Monteiro Rosa, economista, 22 de Novembro de 2011

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8. As cotaes dos contratos futuros do WTI e do Brent para prazos longos [a partir de 2016] indicam WTI mais caro que Brent. As armadilhas na negociao do per trade WTI/Brent. Os contratos futuros do WTI e Brent para 2017 e anos seguintes tm muito pouca liquidez, mas servem de referncia para se tiraram ilaes. Os futuros do WTI para 2017 cotam neste momento perto do 93 USD/Barril, enquanto os futuros do Brent para 2017 e anos seguintes cotam nos 90 USD/barril. Existe uma aproximao no longo prazo das cotaes dos contratos futuros do WTI e do Brent e para prazos mais longos [a partir de 2016] os preos do WTI so mais altos que os do Brent e indiciam que no longo prazo o WTI ser sempre mais caro que o Brent. No entanto no curto prazo o spread, favorvel ao Brent, dever manter-se enquanto os stocks de crude nos EUA no diminurem e diante da evidncia dos stocks de petrleo do mar do Norte cada vez mais escassos. A Noruega j ultrapassou o seu Peak Oil [o pico de produo foi atingido e neste momento, a produo, est numa fase descendente] e o Reino Unido est perto. uma caracterstica dos pases produtores de Light Sweet [ provvel que o crude de melhor qualidade tenha atingido o Peak Oil. A Lbia j atingiu o pico de produo]. Os EUA produzem 9 milhes de barris/dia, mas consomem 20 milhes, quase 25% do consumo mundial. O Canad produz cerca de 3,5 milhes bpd, cerca de 70% so exportados para os EUA. Parte da produo do Mxico tambm vai para os EUA e o remanescente provm da Venezuela e outros locais. Mas os EUA querem depender s da Amrica do Norte. A primeira falcia pensar que o spread entre o WTI/Brent j demasiado e no tem mais espao para aumentar. Os argumentos que aqui vo sendo apresentados corroboram que a cotao do WTI est pressionada em baixa e o preo do Brent impulsionado em alta [apesar de neste momento com a crise das dvidas soberanas na Europa, o crescimento econmico europeu ter sido revisto fortemente em baixa]. A segunda armadilha passa pelas posies longas [compradoras] em WTI e curtas [vendedoras] em Brent assumidas por alguns investidores. Quando os contratos chegam maturidade tm que fazer o rollover [passar de um vencimento, para o vencimento do ms seguinte] vo ficar com Brent vendido mais barato porque est em Backwardation [o ms seguinte mais barato que o ms anterior] e ficavam at 25 de Outubro de 2011 com WTI longo [comprado] mais caro porque este estava em contango, agora como o WTI est em Backwardation so beneficiados, mas se os stocks em Cushing no diminurem provvel que o WTI volte a um posicionamento de contango e as posies longas voltem a ser penalizadas no rollover. 9. A cotao do Brent impulsionada pela sua escassez. Esta escassez tentadora de manipulao do mercado. Faltam, na Europa, refinarias aptas para trabalhar com Heavy Oil. A Hetco, intermediria na negociao de petrleo, anunciou no dia 19 de Janeiro de 2011 que comprou 8 dos 25 carregamentos de crude dos campos petrolferos de Forties e 2 dos 8 de Brent, para entrega em Fevereiro. Passou a deter uma influncia significativa, cerca de 30%, no mercado fsico do crude do mar do Norte. A cotao do Brent registou uma subida significativa nesse dia, aumentando o spread entre o WTI e o Brent para 6,42 USD. A oferta fica limitada. Se nesse ms existir uma escassez real de fornecimento, os stocks diminuem e o preo dispara. Os especuladores costumam actuar quando h falhas de produo. o perfil de um squeeze (apertar) tpico no mercado do petrleo, nos meses seguintes o spread volta a estreitar. Comprar parte da produo num ms em que se espera fraca produo, sobe os preos do Brent e o spread entre o WTI/brent alarga-se. Paulo Monteiro Rosa, economista, 22 de Novembro de 2011 Pgina 12

A Hetco compra fsico para entregar contra uma posio curta de futuros no ICE. F-lo porque um investidor suficientemente grande. Quase todo o sistema de preos de petrleo hoje baseado nas transaces de petrleo fsico, combinadas com posies no mercado de futuros. O mesmo aconteceu quando o Brent atingiu em meados de 2008 os 147 USD/barril e no final do ano cotava nos 35 USD, uma perda de mais de 75%. Nada pode ser to voltil se no estiver sob um jogo financeiro significativo. Isso afecta a vida das pessoas. O mercado de petrleo culminou numa enorme especulao financeira. Os intermedirios controlam o mercado em detrimento dos produtores e consumidores. S 70 carregamentos, cada de 600.000 barris, que saem por ms do mar do Norte e so a referncia directa para os preos de 60% da produo mundial e indirectamente (atravs da arbritagem BFOE/WTI) para os remanescentes 35%. A evoluo do Brent tem sido a resposta ao declnio da produo, a Noruega j atingiu o Peak Oil e pelo facto dos traders no resistirem manipulao do mercado, comprando contratos vista e squeezing os que tinham vendido sem ter. Como existem menos carregamentos, mais fcil de manipular o mercado. Esto investidos 260 mil milhes USD no mercado de petrleo. Mas o crude do Mar do Norte em termos mensais vale 4 mil milhes de USD. A Lbia produz 1,7 milhes bpd, 2% da produo mundial. Grande parte do seu petrleo Light Sweet, o de melhor qualidade, que faltou s refinarias europeias. Muitas refinarias no esto aptas para refinar Heavy oil, logo os preos dispararam. medida que o Light sweet vai escasseando no mundo, preciso que as refinarias estejam aptas para trabalhar com Heavy oil, que existe em propores incomensurveis no Canad e Venezuela, muito longe do peak oil. Os pases que produzem Light Sweet, a maior parte j ultrapassaram o pico de produo. 10. O Armazenamento abaixo do solo acarreta subida de cotaes do crude. O petrleo como mercadoria financeira. Crude um activo financeiro como os depsitos a prazo ou uma obrigao do tesouro. Factos mais que suficientes para a subida da cotao do petrleo. Hoje em dia existem reservas de petrleo suficientes para que a cotao do crude fosse muitssimo mais baixa. O armazenamento debaixo do solo, o aambarcamento debaixo do solo, mantendo a quantidade produzida baixa para levar subida dos preos. A insuficincia de refinarias, nomeadamente para refinar crude Heavy que comea a ser cada vez em maior quantidade medida que as reservas de Light Sweet vo escasseando. Enquanto no houver vontade para serem construdas novas refinarias, o preo do crude vai manter-se caro. Existem no mundo 3500 petroleiros, em mdia tm uma capacidade entre 1 e 2 milhes de barris, capazes de transportar 5 mil milhes de barris, o consumo mundial de petrleo durante 2 meses. Transportam 62% da produo mundial, o remanescente efectuado pelos oleodutos [38%]. Os comboios e camies tm percentagem insignificante. Um contrato futuro de crude corresponde a 1000 barris. Com 2000 contratos temos 2 milhes de barris e um petroleiro cheio. O WTI negoceia em mdia 700.000 contratos de futuros por dia, 8 vezes mais que a produo mundial diria. O Brent negoceia 6 vezes mais. Um petroleiro demora no mximo 20 dias do mar do Norte ou de frica at os EUA. De frica para Singapura 30 dias e para o Japo 40 dias. Do Mdio Oriente para o Japo 20 dias. Se por absurdo considerarmos que todos os petroleiros levam 40 dias para entregar a sua mercadoria no porto de destino, para o transporte de 62% da produo mundial diria durante os 40 dias Paulo Monteiro Rosa, economista, 22 de Novembro de 2011 Pgina 13

necessitamos de 1300 petroleiros, logo existem em excesso 2200 navios, mas para o transporte normal da mercadoria. Porm, para a mercadoria financeira quando temos supercontangos, compra de carregamentos espera que a cotao suba e outras operaes financeiras, existe escassez de petroleiros. Toda a gente d um Reino por um petroleiro. O crude deixou de ser uma mercadoria real, para ser uma mercadoria financeira. Tal como o ouro e a prata e outras mercadorias [at o milho, trigo e sementes de soja]. As cotaes dos vrios crudes a nvel mundial so expressas em USD e se este depreciar as petrolferas pediro mais dinheiro pela sua mercadoria para manter um montante idntico em relao s outras moedas. Em 1973 os pases exportadores de petrleo, com a escalada dos preos, receberam montantes elevados de USD e devido ao seu exguo mercado interno aplicaram no exterior, inundando os mercados internacionais de liquidez e tornaram popular o termo Petrodlares. Ao contrrio dos investidores, o custo de armazenamento para os produtores praticamente zero [custos fixos da produo]. O objectivo das petrolferas maximizar o lucro. Vo manter o petrleo no cho se for mais rentvel do que vend-lo e aplicar o dinheiro noutros activos financeiros. Se a tendncia for de uma subida do petrleo de 15% no prximo ano, as petrolferas vo extrair o menos possvel contribuindo ainda mais para a escassez e subida do crude e colocam de lado a opo de extrair e vender o mximo petrleo possvel para aplicar num activo financeiro que renda 5% de juro. Daqui se inferi o aumento da correlao entre mercadorias, aces, taxas de juros e outros activos financeiros. Se considerarmos os minerais como activos de curto prazo, perante uma curva de rendimentos invertida prefervel manter os minerais no solo. Eles so mais rentveis no curto prazo. O comportamento conduz ao aumento do preo dos minerais. Como a yield curve tem um declive negativo, no longo prazo a rentabilidade menor. No longo prazo aumenta-se a extraco de crude e os preos descem. 11. O controlo de inflao pode pressionar, em baixa, o preo do WTI? Os contratos de futuros do WTI [e outros crudes] tornaram-se uma expresso altamente financeira do mercado das taxas de juros e as expectativas para elas. Em alguns movimentos, provavelmente, podemos dizer que o mercado que antes via a perspectiva inflacionria atravs do mercado das Obrigaes do Tesouro, agora mudou para o mercado de petrleo. A Administrao dos EUA vende petrleo, para baixar preo e aliviar a inflao que poder advir do QE2 quantitative easing2 impresso de dinheiro para comprar dvida pblica e injectar liquidez na economia. A Reserva Federal dos EUA poder estar a usar o mercado de commodities, nomeadamente o crude, para compensar os efeitos das compras do Tesouro. No dia 23 de Junho deste ano foram vendidos 60 milhes de barris das reservas da IEA [International Energy Agency], 30 milhes eram provenientes da reserva estratgica dos EUA. O QE2 terminava a 30 de Junho. Reposio de 2 meses de crude lbio foi a justificao das autoridades. A FED pretende combater a inflao atravs do mercado de petrleo? Mas a FED no pode imprimir petrleo. Os produtos refinados baixaram 10%, enquanto o crude baixou 30%. As refinarias ficaram com o lucro e os preos mantiveram-se altos a pressionar a inflao. Haver um Peak Oil no futuro no devido s reservas. Um Peak Oil no do lado da oferta, mas do lado da procura. Paulo Monteiro Rosa, economista, 22 de Novembro de 2011 Paulo Monteiro Rosa, economista, 22 de Novembro de 2011 Pgina 14