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Octobre 2011

Lettre
S omma ire
Interview de Julien Lepage
(grant de Sextant PEA)

trimestrielle
Lunion fiscale depuis 1790
Vous ne lavez probablement jamais remarqu, mais sur les billets de 10 dollars, il y a le portrait dAlexander Hamilton. Cest lun des Pres Fondateurs des Etats-Unis. Il est mort en 1804, sur les bords de lHudson river, lors dun duel rest clbre, contre son ennemi jur, Aaron Burr. Pour dfendre son honneur, et ses ides. En 1790, les treize colonies amricaines, qui se sont rcemment unies en remportant la guerre dindpendance, sont en pleine crise. Chacun des Etats est lourdement endett. Lorigine de la dette est commune : la guerre contre les Anglais. Hamilton eut lide gniale qui sauva les jeunes Etats-Unis du dsastre et de la scession : lunion fiscale. Il proposa de transfrer les dettes des treize Etats au gouvernement fdral, qui les rembourserait grce une taxe sur les importations et sur le Whisky. Au lieu de treize livres de compte, le service de la dette fut largement simplifi, et une politique fiscale cohrente mise en place, qui permit de faire face aux obligations de remboursement. Comme rien nest simple, la situation de chacun des tats tait fort diffrente, certains ayant dj bien amorc le remboursement de leurs dettes. Avec une fracture gographique : au nord des Etats plus dispendieux, au sud des Etats plus riches. Lunion fiscale propose par Hamilton provoqua la fureur des planteurs fortuns de Virginie, qui nacceptaient pas lide de prendre leur charge un fardeau financier dont ils ne se sentaient nullement responsables. En fin ngociateur, Hamilton proposa, en compensation de leur effort, de transfrer le sige du gouvernement sur les bords du Potomac1. Lunion fiscale a permis aux Etats-Unis de prosprer, et surtout de ne pas se disloquer en pleine crise. Ce qui semblait dtestable aux hommes politiques les plus minents de cette poque leur est finalement apparu comme la seule solution pour sauver leur union et viter la guerre.
1 comme chacun le sait, le Potomac est le euve qui coule Washington, capitale des EtatsUnis. En 1790, lEtat de Virginie stendait jusque l

Les Bourses de la zone euro toujours plus bas? Rapports trimestriels des fonds d Amiral

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Su ite . . .

Il ny a pas dautre issue pour lEurope. Il sera peut-tre plus difficile de dplacer le sige du gouvernement Grec sur les bords de lElbe, mais les inspecteurs allemands sont dj Athnes. Nous suivrons lexemple amricain. Le sens de lhistoire, cest une Europe plus soude, avec une monnaie, une arme et des inspecteurs du fisc en commun. Churchill avait dit De Gaulle : le progrs est aussi inluctable que le sucre qui fond dans la tasse de th. Mais rien nempche de tourner la petite cuillre . Il reste donc trouver notre Alexander Hamilton. La crise de leuro est trs importante pour notre relev de compte avec des fonds Sextant en baisse depuis le dbut de lanne, mais un peu moins pour la valeur des entreprises que nous avons en portefeuille. Parce quon peut la replacer dans une perspective de long terme, dans le sens de lHistoire, du dveloppement et de la croissance. Bien sr, il y a aussi le dclin structurel du dollar et le ralentissement de lconomie amricaine, et la menace dune crise en Chine. Les mauvaises nouvelles engendrent les mauvaises nouvelles. De notre ct, nous avons bien conscience que lenvironnement est rcessif, et que les conomies europennes et amricaines resteront sans vritable croissance pour de nombreuses annes. En tout cas cest un scnario quil vaut mieux srieusement considrer avant de prendre des dcisions dinvestissement en ce moment. Les entreprises que nous avons en portefeuille sont solides financirement, et trs faiblement valorises. Leurs prix anticipent largement une rcession. Comme Trilogiq, Passat, Precia et Entrepose, avec des PER corrigs du cash de respectivement 3, 3.5, 4 et 6.5 ou Oeneo, une entreprise en forte croissance qui se paye une fois les capitaux employs. De leur ct, Jacquet Metals et VetAffaires ont des valeurs dentreprise infrieures leurs stocks. Il ny a pas que des petites socits, il y a aussi Berkshire Hathaway, la socit de Warren Buffett, qui vaut un peu plus dune fois la valeur comptable. Nous sommes donc trs confiants pour nos portefeuilles. Presque optimistes, mais cest un gros mot aujourdhui

Franois Badelon

octobre 2011

Linter view Jul ien Lepa g e


Gr a nt de S extant P E A

Aprs un t meurtrier sur les places boursires, Julien Lepage vous prsente les perspectives du fonds Sextant PEA. Bien quaffect par la chute des indices, Sextant PEA a mieux rsist que lors de la prcdente crise de 2008. Julien Lepage admet avoir tir les leons des secousses prcdentes et se montre confiant pour lavenir au regard de la qualit des socits dtenues en portefeuille. Avant de parler de la crise boursire qui nous affecte, un mot sur votre parcours professionnel ? Julien Lepage : Si ma passion a toujours t les actions, jai dbut ma carrire au dbut des annes 90 sur le march des drivs de change. Il sagissait de conseiller les clients industriels sur leur politique de change. Ensuite, jai rejoint Gilbert Dupont puis trs vite Exane o, pendant six annes, jai travaill au sein de lquipe de vente des actions europennes. En 2004, jai rejoint Amiral Gestion. La valorisation de la part a plus que tripl depuis sa cration en 2003. Quelle recette appliquezvous pour obtenir une telle performance ?

J.L : Les investisseurs en gnral ont plutt tendance, dans cette priode angoissante, considrer lide que les actions sont risques avec une bourse au plus bas depuis 10 ans. Sur cette priode, Sextant PEA affiche une performance annualise de 12.5%. Premires souscriptions 100 . Aujourdhui, la part en vaut plus de 300. Evidemment, il y a eu beaucoup de volatilit et nous navons pas retrouv les points hauts davant 2008. Malgr les erreurs dinvestissement, on a russi extrioriser une performance assez forte dans un environnement o lon a connu trois crises : 2001/2002, 2008 et celle daujourdhui. Il ny a pas de recette malheureusement. Pour commencer on ne simpose aucune contrainte en matire sectorielle ou en taille de capitalisation, ni sur la concentration sur les ides les plus fortes. En revanche avons construit une philosophie forte, base sur la comprhension des mtiers, un travail trs pouss sur la valorisation et la marge de scurit et une proximit avec lenvironnement de lentreprise. Le plus important, et le plus difficile, mme si cest une notion un peu galvaude, cest de vraiment avoir un point de vue de trs long terme. Nous sommes

actionnaires, parfois significatifs, dans certaines entreprises depuis plus de 5 ans. Et cest un choix vritable, ce nest pas pour suivre un indice. Avec le reux des marchs denviron 20%, comment agissezvous ? J.L : Nous sommes sur un segment - les small caps - pas toujours liquide. Le but du jeu nest pas de souffrir de la volatilit mais den profiter, ce qui nest pas facile. Quand la bourse baisse de 20%, beaucoup de valeurs chutent de 30% ou au del. Parfois, comme en 2008, le march nest pas discriminant, tout avait baiss de la mme manire, quelque soit la qualit du mtier, du bilan, ou du management. Cette fois-ci, on a limpression quune segmentation sorchestre, probablement parce que nous savons aujourdhui quelles entreprises ont bien pass le cap de 2009 o, il faut sen souvenir, la baisse du PIB a t de 3 5% selon les pays dans le monde occidental. Notre principal travail a t de regarder, au cas par cas, nos socits en portefeuille pour valuer comment elles sont impactes par la crise et de se concentrer sur celles qui possdent une histoire
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spcifique forte. Ou sur celles, plus sensibles la conjoncture mais dont la valorisation est tellement la casse quelle prend dj en compte un environnement trs dgrad. Pour illustrer ce propos, nous avons dans la catgorie de croissance spcifique des socits comme Gameloft, 1000Mercis, Oeneo ou Stallergnes. Dans la catgorie mtier rsistant ou en croissance en 2008/09 , Trilogiq, Precia, Tessi, Pharmagest, Francotyp et dans la catgorie sensible la conjoncture mais valorisation au plancher , nous trouvons Kesa, Jacquet Metal Service, VetAffaires ou Italcementi. Quelles sont vos convictions les plus fortes ? J.L : Par exemple Jacquet Metal Service, issu de la fusion entre Jacquet et IMS. Cest un distributeur daciers spciaux qui ralise 1,4 milliard deuros de chiffre daffaires. Le titre a divis par 2 cet t alors que la socit est actuellement restructure par Eric Jacquet. Cest une socit que lon a visite plusieurs reprises, que lon connat bien car cela fait trois fois que nous lachetons, toujours en dessous de la valeur des stocks, chaque fois (2004, 2009 et 2011) que le march broie du noir. Ce sont des stocks dacier spciaux, ils ne vont pas senvoler et la capacit bnficiaire est importante, le mtier indispensable, et la gestion trs professionnelle. Vous prtendez investir long terme, mais cela ne vous empche pas de faire des allers-retours sur certaines valeurs. Nest-ce pas incohrent ?

J.L : Il faut bien comprendre quinvestir long terme, cela veut dire acheter une entreprise en tant prt la garder en portefeuille pour de longues annes. Cela veut dire avoir suffisamment confiance dans les produits, le secteur dactivit ou le management pour se dire que dans 10 ans on sera encore l. Mais si le cours de bourse monte de manire rapide et exagre, faisant disparatre la marge de scurit, et quau mme moment on a une autre opportunit bien plus vidente et scurisante, je ne vois vraiment pas lintrt de garder le titre, mme si la hausse a lieu par chance juste aprs notre achat ! Jacquet et IMS ont t extrmement volatils, et le march nous a laiss de belles portes dentre mais aussi des points de sortie quon na pas voulu laisser passer. Compris. Une autre conviction ? J.L : Gameloft. Cette entreprise de 5000 personnes est implante dans le monde entier depuis 10 ans. Elle connat une forte croissance en dveloppant des jeux vido tlchargeables, principalement sur tlphones mobiles. Elle connat un grand succs dans les pays mergents ainsi que les pays pauvres o elle sait dvelopper, vendre et gagner de largent avec des jeux 1 dollar Autre activit, des jeux trs premium mais toujours bon march (environ 5 dollars) destination des utilisateurs de smartphones. Mme en crise, on ne va pas repousser lachat dun jeu qui vaut entre 1 et 5 dollars et qui commencent offrir une bonne alternative aux jeux de consoles portables encore vendus plus de 30 dollars. Le bilan est trs sain,

puisquils ont une trsorerie nette positive, une belle croissance du chiffre daffaires depuis de nombreuses annes et il ny a pas de raisons que a sarrte avec le trs fort dveloppement des smartphones. Hors trsorerie le PER est de 16 sur 2011, ce nest pas cher pour une entreprise de croissance trs sensible au march mergent. Un dernier exemple ? J.L : Oui, 1000mercis. Cest un acteur du marketing et de la publicit sur internet qui, mme en priode de crise, affiche une croissance de son CA de 12% au premier semestre grce son activit de fidlisation. Parmi les clients de 1000mercis, on trouve de grands noms comme Priceminister ou easyJet. Ce sont des compagnies qui connaissent parfaitement internet mais qui ont besoin de 1000mercis pour les aider dans leurs relations clients, un aspect qui nous a toujours rassurs. Cest une socit trs dynamique, trs bien gre, reconnue par ses pairs et dont la taille devient intressante sur le march avec un CA proche de 40 M. Le cours vient de passer de 50 35 Euros. Les leons de la crise de 2008 semblent avoir t retenues ? J.L : Je le crois. Nous avons abord la situation actuelle avec une meilleure diversification, des entreprises dont le modle conomique est plus tabli, en restant vraiment proches de notre savoir-faire, de notre philosophie de gestion. Il faut se souvenir quen 2007-2008, peu de gens ont vu venir la crise qui fut dune rare

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violence et assez traumatique, surtout partir de la faillite de Lehman. Cette fois-ci, on ne peut pas dire que nous ntions pas au courant de ce problme de dettes des Etats, mme si il est moins ais de prvoir partir de quels niveaux la bourse intgre les mauvaises nouvelles qui sannoncent. Nous tions mieux prpars avec davantage de cash et de couverture. Sextant PEA a tout de mme baiss car les Small caps ont fortement corrig, mais elles sont toujours plus volatiles, elles remonteront aussi plus vite. Encore faudrait-il savoir si le pire est devant ou derrire nous ? J.L : Au niveau conomique, cest sr que le pire se trouve devant avec un dsendettement massif au niveau mondial, surtout de la part des Etats et des banques. Tout le monde doit arrter de vivre au-dessus de ses moyens et ce contexte est rcessif pour plusieurs annes. Il faut rembourser et la rcession est devant nous. Ce nest pas trs rjouissant mais, dun point de vue boursier, dici quelques mois, les marchs vont rebondir et anticiper des jours meilleurs, mme si la croissance sera invitablement plus basse lavenir. Les valorisations sont trs attractives avec des rendements rarement vus par le pass. Il reste une incertitude boursire qui nous drange et nous interroge court terme: les marchs amricains sont encore assez hauts, loin des plus bas de 2009, contrairement nos indices europens alors que la crise de la dette, mme si lpicentre est europen, a une

envergure mondiale. Il y a un vrai dsamour pour la bourse, les investisseurs particuliers ou institutionnels sont uss par 10 ans de baisse et de yoyo et beaucoup dentre eux ont quitt la bourse. Cest probablement positif mme si cela ne donne pas dlment de timing. Ce nest pas la fin de lOccident. Les entreprises sont trs internationales aujourdhui. On connat LVMH, Air Liquide ou Schneider qui vendent beaucoup en Asie. Dans Sextant PEA, Gameloft ou Trilogiq sont trs internationaux pour ne citer queux. Mme Precia, socit familiale acteur du march du pesage et socit traditionnellement perue trs franaise , ralise des dveloppements prometteurs en Inde ou au Maroc. Sextant PEA peut-il encore afficher une performance annualise de 12.5% ? J.L : Lobjectif est toujours de raliser la performance la plus forte avec le risque le plus matris. Pour raliser sur la dure ce type de performance, le point dentre est important. Actuellement, nous avons un bon point dentre qui ressemble celui de 2003. Les actions paraissent risques mais cest une des classes dactifs qui fera probablement la meilleure performance sur la prochaine dcennie. Qui aurait pari il y a 10 ans que lOr, relgu alors au rang de relique, vendu massivement par les banques centrales et terme par les plus grands producteurs du monde passerait de 270 USD en

2001 1900 USD cet t ? Je pense que sur 10 ans, nous ferons mieux que les obligations dEtat qui rapportent 2% et dont on ne sait comment elles seront rembourses. Limmobilier parisien ? Il part de 10.000 et plus dans les beaux quartiers, si on veut raliser 12% pendant 10 ans, il faudra quil soit 30.000 le m en 2021. Lor nest pas refuge tout, il ne faut pas le confondre avec une assurance tous risques et il ne rapporte rien. En ce moment, cest la mode, donc on sen mfie. Si jai le choix aujourdhui, jachte des actions au regard des actifs et des rendements. Dans notre portefeuille, Passat offre du 8%, Oeneo 5%, Linedata 6%, les caisses Rgionales du Crdit Agricole entre 7 et 10%... La liste est longue. A part la bourse qui vous occupe beaucoup, quels sont vos autres centres dintrts ? J.L : Si je navais pas fait dtudes suprieures, jaurais t bridgeur. Cest un jeu de probabilit, comme la bourse. En junior javais un trs bon classement, mais pour faire de la comptition srieusement, cest un investissement norme, et jai d arrter. En France, une centaine de personnes seulement vivent du bridge. Ils sont essentiellement sponsoriss par des amateurs passionns qui font des tournois avec eux. Si Warren Buffett souhaite que je lui organise une bonne partie, je suis sa disposition, mais je ne payerai pas 2 millions de dollars pour jouer avec lui ! Propos recueillis par Olivier Hamoir

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Les Bour ses de la zone euro : toujours plus bas?


La crise ayant pour picentre la zone Euro, lEurostoxx 50 a perdu, au plus bas du march, 30% en moins de 3 mois. Les autres indices ont bien moins violemment ragi: environ -15% pour le FTSE 100, le SMI, le S&P 500 et le Nikkei 225, -23% pour le Hang Seng. Les marchs de la zone euro ntaient plus trs loin de leurs plus bas de Mars 2009. Le pessimisme est devenu consensuel. Plus personne nentrevoit de solution possible aux problmes de la dette europenne, la baisse doit engendrer la baisse, et beaucoup se complaisent voir les marchs europens baisser encore de 30% (le CAC 40 2000). Ainsi les bourses europennes iraient retrouver leur niveau de 1990. Faire revenir les indices europens au niveau de 1990 ne signalerait pas une rcession mais une dpression: prenons lexemple de la France : le PIB nominal y a doubl en 20 ans, les multiples de valorisation taient de lordre de 12 en 1990, les grandes entreprises franaises sy sont dveloppes significativement linternational (50% de leur activit contre 2025% lpoque). Jai quelques difficults adhrer au scnario que les entreprises franaises vont perdre le bnfice de vingt ans de croissance dans les 2-3 prochaines annes. La noirceur appelle la noirceur, notamment cause de la perception de lincapacit des politiques ragir au rythme des marchs. Les politiques sont forcment des incapables, lil riv sur les prochaines lections. Navement, je pense que cest leur travail de trouver des solutions, mais ce nest pas simple parce que nous vivons dans des dmocraties; ce serait effectivement beaucoup plus simple dans des dictatures. Soit dit en passant, je ne vois pas davantage de capacits danalyse chez les financiers qui narguent les politiques: ils nont pas jou leur rle de garde-fou quand les dettes des pays dvelopps enaient en achetant toujours plus dobligations souveraines avec des rendements toujours plus bas. Comme en 2008, la situation est complique, mais il y aura un point de retournement. Je pense que ce sera au G20 de Novembre. Les runions de Washington, fin Septembre, ont clairement montr un changement de ton dans la prise au srieux de la crise et on voit dj sesquisser ce que pourrait tre le plan de sauvetage de la zone euro: Dfaut organis de la dette grecque hauteur de 50%, Utilisation de leffet de levier par le FESF afin daugmenter sa force de frappe 2 tr (x4) pour viter que lItalie et lEspagne ne se retrouvent dans des turbulences similaires celle de la Grce, Sauvetage des banques problmes si ncessaire.

Cela ne se passera que si une vision rigoureuse de la politique budgtaire et financire europenne future est adopte par les membres de la zone euro car laccord de lAllemagne est ncessaire. LAllemagne est le plus gros contributeur du FESF et aussi le principal prteur au bilan de la BCE et peut bon droit exiger plus de rigueur de la part de ses partenaires. Elle fera preuve de exibilit parce quelle est engage fermement dans lintgration europenne depuis la catastrophe de 1933-45, elle fera preuve de fermet parce que son histoire lui a appris les dangers du laxisme financier. Les autres Etats savent de toute faon que la gabegie financire ne les mnera nulle part et que les cots dune sortie de leuro seraient prohibitifs. Cela aura deux consquences: des politiques budgtaires beaucoup plus fermes et une rglementation beaucoup plus forte des banques (notamment concernant la rduction de la nocivit des activits de march, ce qui est dj en cours au Royaume Uni, en Suisse et aux Etats-Unis). Un plan alternatif sduisant a t conu par le cabinet de conseil en stratgie Roland Berger. Il consiste transfrer dans une holding contrle par les autorits europennes 120 Mds dactifs grecs. Cela permettrait de faire baisser instantanment la dette grecque moins de 100% du PIB et dviter de brader des actifs privatiser sous la pression des marchs. Cette holding pourrait en effet cder ces actifs sur une priode de plus de 10 ans. Cest probablement une

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meilleure solution que le plan prcdent mais le principal problme est quil est politiquement difficilement acceptable car il se caractrise par une perte de souverainet de la Grce sur des actifs cls tels que les transports publics.Un raccourci rapide assimilerait ce plan une prise de contrle par lAllemagne de la politique conomique grecque. Une fois le risque sur leuro amoindri, cela ne signifie pas que nous reviendrons loptimisme qui a prvalu de mi 2009 fin 2010. Dune part, la croissance dans la zone euro sera anmique. Dautre part, le regard des marchs va revenir l o il aurait d se focaliser en Aot aprs la dgradation de la dette US par S&P: les problmes budgtaires des Etats-Unis et lincapacit actuelle de ce pays les affronter de faon non idologique. Enfin, si lEurope et les Etats-Unis restent durablement en faible croissance, les exportations des pays mergents vont en souffrir et il reste voir si leur demande intrieure suffira pour compenser. Pour revenir aux marchs actions, cest l que les niveaux relatifs vont jouer. Quand lattention des marchs se concentrera sur les Etats-Unis, le S&P 500 risque de souffrir, se trouvant au plus bas de Septembre 2011 68% au dessus de ses plus bas de Mars 2009 contre 12% pour lEurostoxx. Certains marchs mergents paraissent fragiles mme si on prend en compte que leur croissance structurelle est bien suprieure celle du monde occidental. En revanche, je pense que nous sommes probablement dans les plus bas pour les marchs europens. Indice Pays Mars-09 S&P 500 tats-Unis 676 Eurostoxx Europe 1 809 MIB Italie 12 621 CAC 40 France 2 519 IBEX 35 Espagne 6 817 DAX 30 Allemagne 3 666 FTSE 100 Royaume-Uni 3 512 SMI Suisse 4 307 Hang Seng Hong Kong 11 016 Nikkei Japon 7 054 Bovespa Brsil 29 435 Plus bas des principaux indices : Mars 2009 / Septembre 2011 Sept-11 1 136 2 026 13 664 2 810 7 955 5 196 5 041 5 298 17 585 8 560 53 230 % var 68% 12% 8% 12% 17% 42% 44% 23% 60% 21% 81%

Le vrai signal pour les actions interviendra quand les marchs obligataires mettront un prix sur les risques de la dette souveraine. Le plus grand paradoxe de la priode actuelle est quon parle de crise de la dette mais que les obligations souveraines se portent fort bien, lexception de celles des pays fragiliss de la zone euro (PIGS). Comme rien nest jamais simple, cette prise en compte du risque sur les dettes souveraines ne devra pas se passer de faon brutale: un krach obligataire ne ferait quaggraver les choses. Au final, la valorisation des actifs nest quune histoire raisonne doffre et de demande. La demande dactions a beaucoup baiss depuis 2000, consquence dune dcennie catastrophique pour elle en terme de risque/opportunit par rapport toutes les autres grandes catgories dactifs (obligations, montaire, immobilier, or). Compte tenu de limportance des marchs obligataires, les premiers signes dinversion des rendements pourraient avoir un impact non ngligeable sur les marchs actions.

Eric Tibi

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Sextant PEA
Rapport de gestion / 3e trimestre 2011 C O M M E N TA I R E S
DE GESTION
Sextant PEA 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002* -14,75% 18,25% 61,80% -58,36% 21,71% 19,92% 31,41% 29,99% 63,99% 14,72%

PERFORMANCES
CAC 40 -21,62% -3,35% 22,33% -42,68% 1,31% 17,53% 23,40% 7,40% 16,12% -31,13% CAC Small 90 -13,25% 10,91% 58,69% -54,17% -4,91% 16,40% 38,57% 28,07% 37,53% -21,27% DJ Stoxx 600 -17,99% 8,63% 27,99% -45,60% -0,17% 17,81% 23,51% 9,47% 13,68% -30,50%

Votre fonds Sextant PEA a ralis une performance de -17,68% au cours du troisime trimestre. Il reste concentr sur les petites et moyennes valeurs franaises qui constituent plus de 70% du portefeuille. Au 30 septembre 2011, la position de trsorerie est renforce hauteur de 7% et le fonds na plus de couverture qui ont t dboucles mi-aot. Les rsultats semestriels ont t satisfaisants pour les principales positions du fonds lexception de VetAffaires et Kesa qui ont du et ont t fortement sanctionnes sur le trimestre avec une baisse de 40%. Une seule valeur dans le vert, Kinepolis, en hausse de 8% avec la mise en place de son rachat daction et la robustesse de son mtier, lexploitation de salles de cinma. Nous avons opr quelques ajustements en cdant Delachaux, Benetton ainsi que Boiron. Nous avons allg Tessi et TGS. La forte chute des socits industrielles nous a offert une fentre dachat sur Jacquet Metal Service, Immsi, Renault et laction prfrentielle Italcementi sur des niveaux de valorisation qui offrent une grande marge de scurit. Nous avons galement initi une position en Parrot et renforc nos positions sur Kesa dont le cours ignore largement la valeur de son principal actif, Darty. Jacquet Metal, issue de la fusion entre Jacquet et IMS est un distributeur daciers spciaux que nous suivons depuis 2004. La division par 2 du titre cet t nous permet de rentrer en dessous de la valeur des stocks et des entrepts, un ratio qui historiquement est un bon point dentre sur la socit. La contraction probable des volumes et des prix dans les mois venir nempchera pas Eric Jacquet de mener bien la reprise en main de lex-IMS et de renforcer ses positions. Renault est revenue sur des niveaux de valorisation proches des points bas de 2009. Entre-temps, le constructeur a reconstitu une importante trsorerie en partie grce la cession de ses actions Volvo B. La dcote sur la participation dans Nissan est telle aujourdhui que cela revient dire que les marques, Renault, Samsung Motor ou Dacia sont valorises ngativement de lordre de 30 euros par action ; du jamais vu. Parrot est une socit parisienne spcialise la frontire entre les technologies Bluetooth, acoustiques, vocales et optiques. Son produit le plus connu est le kit main libre, prinstall ou non, permettant de tlphoner et dtre connect en voiture. La socit est en croissance et trs rentable et vient de consacrer une partie de sa trsorerie pour deux acquisitions dans son cur de mtier. Aprs la baisse du cours cet t, la trsorerie disponible reprsente encore prs de la moiti de la capitalisation rendant la valorisation moins de 8 fois les bnces encore plus attrayante. A la n de ce trimestre prouvant, les 3 principales socits sont 1000Mercis, Gameloft et Trilogiq, toutes leaders sur leurs marchs respectifs et qui ont comme point commun davoir connu une croissance solide dans la rcession de 2009 et une position de cash importante au bilan. Les valorisations de Sextant PEA offrent une grande marge de scurit et beaucoup de potentiel.

* Sextant PEA a t lanc le 18 janvier 2002

600 500 400 300 200 100

Sextant PEA CAC Small 90

CAC 40 Eurostoxx 600

0 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1

Avertissement : Les performances passes ne prjugent pas des rsultats futurs de lOPCVM et ne sont pas constantes dans le temps.

P R I N C I PA U X
Libell 1000Mercis Gameloft Trilogiq Kesa Francotyp Stallergnes OraOeneo Bellatrix Jacquet Metal Service Akka Technologies

INVESTISSEMENTS
Pays Secteur Mdias / Internet Mdias / Internet Industrie Distribution Services aux entreprises Sant Agroalimentaire Energie Distribution Services aux entreprises

France France France Royaume-Uni Allemagne France France Canada France France

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Sextant PEA
Rapport de gestion / 3e trimestre 2011 R PA R T I T I O N
Autres pays <2% Chine Belgique Canada Royaume-Uni Allemagne Italie France 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 3,6% 2,5% 2,7% 3,6% 4,6% 5,2% 5,8% 71,9% 80%

GOGRAPHIQUE DE LACTIF INVESTI

R PA R T I T I O N
Autres secteurs < 2% Loisirs Technologie Immobilier Automobile Agroalimentaire Sant Energie Services aux entreprises Industrie Finance Distribution Mdias / Internet 0% 5% 2,0% 2,3% 2,4% 4,8%

S E C TO R I E L L E D E L A C T I F I N V E S T I

5,0% 6,1% 6,3% 7,3% 8,5% 9,3% 12,1% 12,2% 21,7% 10% 15% 20% 25%

R PA R T I T I O N
Liquidits Autres instruments <2% Large caps Small caps Mid caps 0% 10% 0,5% 8,5% 7,2%

PA R TA I L L E D E C A P I TA L I S AT I O N

31,6% 51,5% 20% 30% 40% 50% 60%

octobre 2011

Rapport de gestion / 3e trimestre 2011 C O M M E N TA I R E S

Sextant Autour du Monde


du portefeuille) dont la correction nous semble avoir dj largement intgr un scnario de baisse du baril. Nos socits ptrolires valorisent aujourdhui un baril compris entre $60 et $70, un niveau qui ne nous semble pas soutenable long terme. Nous restons donc trs conants dans notre stratgie dinvestissement. Les socits franaises prsentes dans le portefeuille comme Gameloft et 1000Mercis continuent denregistrer de trs bonnes performances oprationnelles. Les niveaux de valorisation atteints par lensemble de nos investissements nous semblent excessivement dprcis et confrent Autour Du Monde un fort potentiel de revalorisation mme si le portefeuille a vocation rester volatile du fait des zones et des secteurs (pays mergents, matires premires, petites capitalisations franaises) sur lesquels il est positionn. Enn nous avons initi de nouveaux investissements en Core an de proter de dcotes extravagantes sur des actions prfrentielles. Laction prfrentielle de LG H&H traite avec une dcote de 80% sur laction ordinaire sans aucune raison valable. Cette dcote nous permet dacheter une socit de croissance exceptionnelle, leader en Core dans les cosmtiques, les produits mnagers et les boissons, moins de 6 fois les rsultats.

DE GESTION

Depuis le dbut de lanne, Sextant Autour Du Monde est en baisse de 24,69% contre une baisse de 15,65% pour son indice de rfrence, le MSCI World en euros. Lensemble de nos thmatiques dinvestissement ont souffert de la rcente correction des marchs de faon assez homogne. Cette faible diffrenciation des comportements boursiers traduit la forte aversion pour le risque engendre par la crise nancire qui secoue actuellement les conomies occidentales. Cette crise trouve son origine dans le surendettement des pays occidentaux. En Europe la faillite de la Grce et la dance pesant sur lensemble des dettes souveraines des pays du Sud prcipitent le systme bancaire au bord du gouffre. Aux tatsUnis le dsendettement des mnages alimente des pressions dationnistes que la Fed na pas russi juguler malgr une cration montaire sans prcdent. Or cest exactement le scnario qui cimente notre stratgie dinvestissement. En effet Autour Du Monde est concentr sur les pays mergents qui bncient dun niveau dendettement raisonnable et encore dune trs forte croissance. Plus de 11% du portefeuille sont investis dans des socits aurifres qui protent de la hausse du mtal jaune alimente par la crise des dettes souveraines. Enn, nos investissements en France sont concentrs sur des mtiers dinnovation peu impacts par lenvironnement macroconomique. Alors pourquoi une telle baisse du portefeuille ? Les marchs mergents ont t pnaliss par les politiques anti-inationnistes, notamment en Chine et en Inde o les cycles de hausse des taux auront dur plus longtemps que nous lavions imagin. En Inde lination qui sest avre trs rsiliente a pouss la banque centrale du pays augmenter, une fois de plus, ses taux 8.25% au mois de septembre. En Chine le gouvernement reste dtermin contenir un dbut de bulle immobilire et assainir un emballement du march du crdit rsultant de la politique de relance de 2009. Le ralentissement de ces deux conomies est dj luvre, mais contrairement aux grandes puissances occidentales il sagit dun ralentissement modr, de nature cyclique et orchestr par des politiques montaires restrictives visant matriser lination et les bulles de crdit. Le potentiel de croissance reste entier et en cas de ralentissement trop brutal les autorits montaires ne manqueront pas dutiliser les marges de manuvre reconstitues par plus dun an de hausse des taux. Nous restons donc trs conants dans le potentiel de nos socits indiennes et chinoises dont les valorisations ont atteint des niveaux historiquement bas. En Inde nous sommes toujours principalement exposs au secteur des infrastructures. En Chine nous privilgions les socits de consommation comme le distributeur de montres de luxe Oriental Watch dont la capitalisation boursire est gale la valeur de ses stocks de montres, principalement des Rolex. On notera galement la valorisation de Shanda Games qui se paie 3 fois les rsultats (ex cash) pour une socit en croissance de 5 10% par an. Les valeurs aurifres nont pas tenu leurs promesses malgr la hausse du mtal jaune et lenlisement de la crise des dettes souveraines en Europe. Ces socits nont jamais t aussi peu chres au regard du cours de lor. Pourtant nous restons convaincus que les dmocraties occidentales continueront lutter contre le dsendettement, aujourdhui obligatoire, de leurs tats et de leurs consommateurs par des politiques de taux rels nuls et de cration montaire. Leuro et le dollar continueront donc se dprcier au bnce de lor qui retrouvera progressivement son statut de monnaie dchange en dernier ressort. Nous restons prudents et faiblement exposs (3.6% du portefeuille) aux mtaux de base du fait du ralentissement conomique luvre en Chine et des doutes quant au rythme de croissance aux tats-Unis. En revanche nous conservons une exposition signicative dans le secteur de lnergie (12.9%

PERFORMANCES
Sextant Autour du Monde 1 an 3 ans 5 ans 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005* -12,92% -15,72% -24,93% -24,69% 21,30% 59,20% -62,95% 23,90% 24,48% 13,33% MSCI World AC en euros -6,87% -0,44% -21,75% -15,65% 18,39% 28,04% -40,99% -0,84% 6,57% 10,53%

* Sextant Autour du Monde a t lanc le 8 juillet 2005

Avertissement : Les performances passes ne prjugent pas des rsultats futurs de lOPCVM et ne sont pas constantes dans le temps.

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% de Libell LG H&H Pref Gameloft Bellatrix 1000Mercis lactif net 9,10% 6,32% 5,62% 5,40% Pays Core du Sud France Canada France Chine Inde Royaume Uni France Canada Etats-Unis Secteurs Biens de consommation Mdias / Internet Energie Mdias / Internet Mdias / Internet Finance Distribution Agroalimentaire Or / Argent Mdias / Internet

Sextant Autour du Monde


A L L O C AT I O N
DACTIF

Shanda Games 5,16% IDFC Kesa Ora Oeneo Bear Creek Google 4,95% 4,15% 3,97% 3,90% 3,43%

R PA R T I T I O N

GOGRAPHIQUE DE LACTIF INVESTI

R PA R T I T I O N

S E C TO R I E L L E D E L A C T I F I N V E S T I

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Rapport de gestion / 3e trimestre 2011 C O M M E N TA I R E S


prsente dans les cosmtiques, les produits mnagers et la distribution des boissons Coca Cola avec respectivement 35%, 30% et 35% de part de march. Lentreprise est bien gre et en forte croissance. Sans surprise, les ratios de valorisation de laction ordinaire retent la qualit de cette socit avec un PER denviron 25 fois. Lattrait du dossier tient au fait que nous avons investi dans laction de prfrence qui dcote de 78% sur laction ordinaire. La rpartition gographique et sectorielle des actions rete labsence dallocation macro-conomique dans le fonds et rsulte de fortes convictions sur des valeurs individuelles. Nous continuons par ailleurs dtenir de limmobilier cot. Audel des avantages sur limmobilier physique (liquidit, possibilit dinvestir avec une dcote), ce secteur nous semble tre un instrument idal de protection contre un retour de lination : les loyers suivent la hausse des prix alors que les foncires peuvent sendetter taux xe en face. La rgularit des loyers fournit galement un support aux valorisations en cas de crise conomique. A noter que les foncires cotes investissent dans limmobilier tertiaire, au rendement satisfaisant (exemple : 6% pour du bureau dans Paris) et pas dans la bulle de limmobilier rsidentiel. Les lignes en Foncire Paris France et Terres ont bien rsist, revenant leurs cours du dbut danne. Le cours dImmobiliare Grande Distribuzione, une foncire de centre commerciaux en Italie, a en revanche fait les frais de la dance des marchs face lItalie et traite dsormais 58% en dessous de son ANR. Les titres hybrides Nous avons identi une opportunit sur les titres hybrides mis par les institutions nancires. Par titres hybrides, on entend des obligations subordonnes perptuelles qui viennent sintercaler entre la dette et les fonds propres dun tablissement. Ces titres fonctionnent comme des obligations pour les porteurs, mais lmetteur est autoris linclure dans ses ratios de solvabilit. Paradoxalement, la crise nancire de 2008 a engendr un nombre trs limit de dfauts sur ces papiers (essentiellement les banques irlandaises et quelques coupons non pays sur des banques allemandes et Dexia). Cette non-absorption des pertes sest avre tellement criante que les rgulateurs ont prvu de ne plus prendre en compte les papiers aujourdhui en circulation dans les futures normes de Ble III. On peut donc raisonnablement anticiper que ces titres, peu onreux pour des fonds propres mais trs onreux pour de la dette ordinaire soient rembourss dans les annes venir. La dance gnralise envers le systme bancaire cet t a entrain une forte baisse de ces titres, de 26% en moyenne pour ceux que nous avions en portefeuille. Les papiers taux xes que nous avions achet sur des rendements au call de 9% 11% traitent dsormais sur des rendements de 19% 35%. Les papiers rapportant en continu le taux dintrt 10 ans ne traitent plus quentre 40% et 45% du nominal, galement affect par le niveau historiquement bas des taux longs. A la notable exception de Groupama qui connat des difcults, la qualit objective des metteurs en portefeuille (BPCE, Raiffeisen, BNP Paribas) ne justie pas nos yeux ce retour des cours proches de ceux atteints pendant la crise de 20082009. Rappelons que pour essuyer une perte sur ces papiers, les actionnaires doivent pralablement avoir t ruins avec en plus incapacit pour la banque de procder une augmentation de capital. Perspectives Nous gardons donc une marge de scurit leve sur les titres prsents dans Sextant Grand Large, tant en termes de qualit des dossiers que de valorisation.

DE GESTION

Le fonds Sextant Grand Large est un fonds exible dont lobjectif est dinvestir en actions avec un souci de prservation du capital. Pour ce faire le fonds dispose de trois leviers : 1. privilgier les actions ayant un potentiel de baisse long terme limit: socits dont lactivit est prenne, la situation nancire solide, possdant des actifs tangibles importants 2. faire varier la part de lactif investi en actions entre 0% et 100%, ladite part dpendant des ides dinvestissement de lquipe dAmiral Gestion plutt que de considrations macroconomiques 3. investir dans dautres classes dactifs (obligations) En dbut danne, nous avions dcid de mettre davantage laccent sur les deuxime et troisime leviers, prenant acte du rebond des marchs actions depuis 2009. Ce choix de diversier lallocation dactif de Sextant Grand Large sest pour linstant avr judicieux. Le fonds a ainsi bien rsist pendant la tourmente estivale, afchant un repli de 10.7% sur le trimestre et de 5.8% sur lanne contre un recul de respectivement 25,1% et 21,6% pour lindice CAC 40. Sur le troisime trimestre en particulier, lallocation dactif du fonds a volu comme suit : lexposition brute aux actions a lgrement diminu 63,5% (vs 68%) une couverture sur indice ramne lexposition nette aux actions 53% (vs 60%) ce portefeuille action comprend trois foncires pour 7,4% de lactif du fonds (vs 7%) et une obligation remboursable en action pour 3.6%. le portefeuille de titres hybrides reprsente 7,6% de lactif (vs 9,7%). les liquidits reprsentent 26,1% du portefeuille (vs 15%) lexposition lor physique (7% au 30 juin) a t totalement vendue en n de trimestre aprs avoir pleinement jou son rle damortisseur dans la baisse des marchs ; noter que cette vente fait suite une modication du Code Montaire et Financier qui interdit dsormais aux OPCVM dtre exposs lor physique.

Le portefeuille actions Lencours modeste de Sextant Grand Large lui permet toujours dinvestir sans contraintes sur le segment des petites et moyennes valeurs o nous trouvons de nombreuses socits de bonne qualit que nous jugeons trs sous-values. Les Certicats Coopratifs dInvestissement mis par les Caisses Rgionales du Crdit Agricole constituent toujours la premire position du fonds prs de 10% de lactif. Au-del de ratios de valorisation trs faibles (65% de dcote sur fonds propres, 7% de rendement), ces tablissements nous paraissent peu risqus : activit de banque de dtail, parts de march leves, excdents de fonds propres, aucune perte ni dilution des porteurs pendant la crise. La baisse des cours pendant lt (20% en moyenne) est dailleurs sans commune mesure avec la chute du cours des grandes banques universelles (-48% pour celles cotes au CAC 40). Les principales autres lignes actions restent Trilogiq, Passat, Precia, lORA Oeneo, et Tessi (3.5% 4.5% du fonds chacune). Nous avons constitu ce trimestre une nouvelle ligne en LG Houselhold et Healthcare. LG H&H est une socit corenne

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Libell Trilogiq Passat Precia Ora Oeneo LG Household Pref

INVESTISSEMENTS
Pays France France France France Secteurs Industrie Biens de consommation Industrie Agroalimentaire 1 an 3 ans 5 ans 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003*

Sextant Grand Large 0,75% 18,48% 20,25% -5,80% 24,08% 61,70% -49,19% 16,16% 12,69% 26,71% 24,72% 14,26%

CAC 40 -19,74% -28,38% -43,20% -21,63% -3,34% 22,32% -42,68% 1,31% 17,53% 23,40% 7,40% 13,37%

Diversi 50% CAC 40 50% EONIA -9,45% -10,93% -16,81% -10,63% -0,83% 12,00% -21,19% 2,98% 10,26% 12,41% 5,61% 6,39%

Core du Sud Biens de consommation

PERFORMANCES

* Sextant Grand Large a t lanc le 11 juillet 2003

Avertissement : Les performances passes ne prjugent pas des rsultats futurs de lOPCVM et ne sont pas constantes dans le temps.

R PA R T I T I O N

GOGRAPHIQUE DE LACTIF INVESTI

R PA R T I T I O N
Autres secteurs Technologie Loisirs Agroalimentaire Services aux entreprises Immobilier Titres Hybrides Industrie Distribution Biens de consommation Finance 0% 1,8% 2,8% 3,2%

S E C TO R I E L L E D E L A C T I F I N V E S T I

5,8% 6,1%

10,4% 10,7% 12,0% 12,1%

15,6% 15%

19,6% 20% 25%

5%

10%

R PA R T I T I O N

PA R TA I L L E D E C A P I TA L I S AT I O N E T T Y P E S D E P R O D U I T S

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DE GESTION

Sextant Peak Oil


Nous avons paralllement allg notre position en Baytex, aprs une belle surperformance ainsi que Prosafe, dont le prol dfensif a parfaitement jou son rle au cours de ces derniers mois. La ligne en Pacic Rubiales a galement t rduite.

Dans un contexte de march marqu par un recul gnralis de tous les actifs considrs comme cycliques, Sextant Peak Oil recule fortement, de 23% au cours du troisime trimestre. Devant lapparente incapacit des autorits europennes prendre les devants face des craintes de faillites dEtats qui pourraient mettre en danger leuro et lconomie mondiale, les actions des producteurs de ptrole et des socits de services ptroliers se sont croules, bien davantage que le prix du WTI (-12% en euros), alors mme que le prix du baril du Brent reste presque insensible aux inquitudes nancires actuelles. Dans un contexte de demande mondiale soutenue, la situation du march ptrolier reste en effet trs tendue, alors que la production libyenne a disparu et que la Syrie fait lobjet depuis un mois dun embargo sur ses exportations. Notre conviction dans des prix levs et durables long terme reste intacte. Comme en 2008, le passage du prix du ptrole sous 70$ entranerait un effondrement rapide des investissements mondiaux et de svres pnuries alors que les deux pays les plus peupls de la plante sont appels consommer de plus en plus de ptrole. Au cours des dernires annes, lconomie chinoise a t dope par ses exportations et linvestissement dans ses infrastructures, au dtriment de la consommation intrieure, si bien que la Chine consomme plus de 40% du cuivre mondial, mais seulement 10% du ptrole. Une partie de la solution aux dsquilibres mondiaux rside dans la hausse de la consommation chinoise. Ce mouvement de rquilibrage semble sur le point de sacclrer. Par ailleurs les revendications politiques et sociales dans les pays du golfe rduisent dautant plus la marge de manuvre budgtaire de lOPEP qui sera probablement amene dfendre un prix plus lev que dans le pass. Si nous ne matrisons pas la volatilit du secteur, notre portefeuille est prt participer aux opportunits quune rechute du prix du baril offrirait. Aucune socit en portefeuille na dendettement excessif, et beaucoup dentre elles ont un bilan qui leur permettrait au contraire de bncier des difcults enregistres par leurs pairs. Cest toujours dans les priodes majeures de stress que les meilleures affaires sont faire, et comme Rockefeller le disait en 1884 : Hope if crude oil goes down againour Executive Committee will not allow any amount of statistics or information to prevent their buying. We must try and not lose our nerve when the market gets to the bottom as some people always do. We will surely make a great mistake if we do not buy . (*) Les valorisations des producteurs sont dores et dj extrmement attractives, la plupart ne valorisant quun baril entre 60 et 70$ long terme. Du ct des services ptroliers, Halliburton, leader de lindustrie, aprs avoir chut de 40%, a vu son PER 2012 chuter 8, alors mme que sa position de leadership en Amrique du Nord ne fait que se renforcer. Au cours du trimestre, nous avons prot du recul important du march pour renforcer les titres qui nous semblent offrir le meilleur potentiel sur notre hypothse de baril de 80$ long terme. Cest ainsi que nous avons renforc nos achats en Hess, la socit indpendante amricaine dont la valorisation ne fait ressortir quun baril 60$ long terme. Bien que la socit ait connu quelques chocs externes (perte temporaire de sa production libyenne, interruption momentane dune de ses plateformes en Mer du Nord, mto difcile aux Etats-Unis retardant son programme de forage), limpact sur la valorisation est ngligeable alors que le titre a perdu 30% au cours de lt. Nous avons galement rachet des titres Whiting Petroleum, et initi une position en Arcan Resources, une socit canadienne dmarrant lexploitation du champ de Beaverhill Lake dans lAlberta. La monte non sollicite dans son capital par la socit leader Crescent Point Energy a renforc notre conance dans la qualit des actifs dArcan.

PERFORMANCES
Sextant Peak Oil 1 an 2 ans 3 ans 2011 2010 2009 2008 -15,03% 0,53% -11,00% -28,94% 29,69% 73,18% -57,92% MSCI World AC (en euros) -6,86% 6,38% -0,43% -15,65% 18,39% 28,04% -40,99% MSCI World AC Energy (en euros) -0,24% 6,26% -6,85% -15,84% 17,44% 19,64% -36,61%

* Sextant Peak Oil a t lanc le 17 dcembre 2007

Avertissement : Les performances passes ne prjugent pas des rsultats futurs de lOPCVM et ne sont pas constantes dans le temps.

P R I N C I PA U X
% de Libell
Entrepose TGS Bellatrix Hess Whiting Prosafe SE Noble Corp Halliburton CO Schlumberger Silverbirch

INVESTISSEMENTS
Secteurs
services ptroliers : spcialiss services ptroliers : spcialiss

lactif net
9,41% 8,07% 7,79% 7,09% 5,70% 4,94% 4,78% 4,68% 4,55% 4,53%

Pays
France Norvge

Canada compagnies ptrolires indpendantes tats-Unis compagnies ptrolires indpendantes tats-Unis compagnies ptrolires indpendantes Chypre Etats-Unis Etats-Unis Etats-Unis Canada services ptroliers : spcialiss services ptroliers : plateformes (onshore et offshore) services ptroliers: diversis services ptroliers: diversis sables bitumineux

(*) Jespre que si le prix du ptrole chute nouveau notre comit excutif ne laissera aucune masse de statistiques ou dinformation les retenir dacheter. Nous devons essayer et ne pas perdre nos nerfs quand le march chutera au plus bas comme certains font toujours. Nous ferons certainement une grande erreur si nous nachetons pas . The Prize, Daniel Yergin.

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Sextant Peak Oil

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GOGRAPHIQUE DE LACTIF INVESTI

R PA R T I T I O N

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R PA R T I T I O N

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Sextant Europe
60% sur laction ordinaire), et renforcer notre exposition Entrepose, Next et Dior. Nous pensons que la crise de la dette ne va pas se rsoudre subitement car elle ncessite des avances politiques majeures en termes dintgration scale et conomique. Un plan de sauvetage ambitieux de leuro aura un cot important et ne sera suivi par lAllemagne que sil saccompagne dengagements budgtaires trs rigoureux. Face cette situation, nous restons prudents court terme en restant sous-exposs au secteur nancier et en nous situant dans la fourchette haute de notre dtention de cash (10%). Les rsultats des entreprises dont nous sommes actionnaires ont t en gnral bons, souvent au-dessus des attentes, et voyons donc peu de raisons de modier la composition de nos principaux investissements.

DE GESTION

Le premier trimestre dexercice de Sextant Europe a t marqu par une crise gnrale des marchs actions, avec une baisse de 16% de lindice Stoxx 600 et une baisse encore plus accentue des indices de la zone euro (22% pour lEurostoxx 50). Mme si le fonds tait assez peu expos aux socits nancires, il na pas chapp au mouvement gnral de baisse des marchs. Au lancement du fonds, nous avions insist sur 4 thmes transversaux : 1. 2. 3. 4. situations value , retour de cash aux actionnaires, croissance cache, thmes structurels.

PERFORMANCES
Conformment la rglementation en vigueur, une performance infrieure un an ne peut tre afche. Sextant Europe est un fonds action, la dure minimale de placement recommande est de 5 ans.

Le thme de retour de cash aux actionnaires a t trs satisfaisant avec une excellente performance de Next (+15%) et Imperial Tobacco (+12%). Rappelons que nous ne recherchons pas ici des valeurs ayant un rendement lev, mais des socits grant particulirement bien leur core business et reversant les excs de trsorerie aux actionnaires via des dividendes levs ou des rachats dactions quand leur cours de bourse est bas. Nous avons initi au cours du trimestre une ligne en Ahold qui nous semble prsenter des caractristiques de ce type (concentration sur ses activits de supermarchs dans le nord-est des Etats-Unis et aux Pays Bas, 5Mds de rachat dactions depuis 2007). Nous continuons de rechercher activement des valeurs correspondant ce thme, qui nous semble trs attrayant dans un environnement de faible croissance et de taux bas. Le thme le moins performant a t celui des situations value , avec notamment une baisse de 38% pour Renault et de 35% pour Kesa. Ces titres ne sont pas soutenus par des ux de nouvelles positifs et sont particulirement vulnrables dans des marchs tendus. Dans les deux cas, nous avons renforc notre exposition pendant le trimestre car leurs potentiels de revalorisation moyen terme nous paraissent trs levs. Ainsi Renault traite actuellement avec une dcote de 50% sur la seule valorisation de ses participations cotes (Nissan, Volvo, Daimler). Quant Kesa, la seule valorisation de ses actifs immobiliers et de son cash reprsente 85% du cours actuel. Ainsi sa liale Darty, qui dgage un rsultat dexploitation de 150m, nest quasiment pas valorise par le cours de bourse actuel Nous savons dexprience que de telles situations peuvent durer mais quelles seront trs payantes terme. Nous pensions il y a trois mois que lenvironnement serait difcile, notamment pour des pays comme lEspagne, le Portugal ou lIrlande. Nous avons nanmoins t surpris par la violence de la crise de la dette et avons dcid de remanier notre portefeuille an dliminer les risques peu matrisables lis cette crise. Nous avons ainsi cd nos titres April (exposition rsiduelle la dette PIGS de son activit assurance), Folli-Follie (trop de dette pour une socit certes internationale mais base en Grce) et Immobiliare Grande Distribuzione (sensibilit de lactivit immobilire aux taux italiens). Nous avons aussi vendu nos titres Omega Pharma aprs lannonce dun projet dOPA. Nous avons utilis les produits de ces cessions pour investir dans Ahold et dans des actions prfrentielles Italcementi (dcote de

P R I N C I PA U X
Libell Entrepose Kesa DIeteren Renault Debenhams Christian Dior Imperial Tobacco KoninklijkeAhold NV. Marr Spa Next PLC

INVESTISSEMENTS

Pays France Royaume Uni Belgique France Royaume Uni France Royaume Uni Pays Bas Italie Royaume Uni

Secteur Energie Distribution Automobile Automobile Distribution Luxe Biens de consommation Distribution Distribution Distribution

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GOGRAPHIQUE DE LACTIF INVESTI

Sextant Europe

R PA R T I T I O N

S E C TO R I E L L E D E L A C T I F I N V E S T I

R PA R T I T I O N

PA R TA I L L E D E C A P I TA L I S AT I O N

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Sextant Inc.
PERFORMANCES
Sextant INC. 1 an 2 ans 3 ans 2011 2010 2009 2008 2007* -15,17% -4,17% 4,46% -22,45% 20,33% 78,70% -45.31% 2.94%

DE GESTION

Lobjectif de Sextant Inc. est dinvestir avec une concentration leve sur les ides de lquipe dAmiral Gestion prsentant le plus fort potentiel tout en ayant une grande libert de couverture ou de surexposition (effet de levier) sur indices ou sur actions. Le fonds a baiss de 16% sur le trimestre, contre 25% pour le CAC 40 et 12% pour le MSCI world en euros. La baisse sest rpartie sur lensemble du portefeuille. Au fur et mesure de la baisse, nous avons rduit nos couvertures jusqu zro n aot avant den reconstituer une partie dans laccalmie des marchs en septembre. Nous continuons couvrir le fonds en vendant dcouvert de lindice amricain largi S&P 500 mais nous avons aussi couvert le risque de change euro/dollar. Il nous semble en effet que les indices europens commencent valoriser une crise srieuse alors que les indices amricains nont encore que peu baiss alors quune crise forte en Europe les affectera aussi et que la reprise conomique amricaine est encore incertaine. Dans le mme temps, dans un contexte de crise, le dollar pourrait poursuivre sa remonte. Nous avons prot de la volatilit des marchs pour oprer de nombreux arbitrages ce trimestre. Nous avons allg des valeurs dfensives qui rsistaient bien la baisse du march pour renforcer des lignes qui font partie de nos plus fortes convictions et qui offraient des points dentre intressants. Nous avons ainsi vendu Google qui a mont pendant ce trimestre, ainsi que loprateur tlphonique chinois China Mobile. Nous avons allg la foncire Terreis et Detour Gold, une mine dor qui est monte dans la crise. Nous avons achet quatre entreprises que nous connaissons trs bien et qui sont des positions importantes dans nos autres fonds : Kesa, 1000mercis, VetAffaires et TGS. Kesa possde en France Darty qui gnre la totalit des prots. Darty gagne des parts de march rgulirement et a bien ngoci son virage internet. La part des services dans la marge augmente chaque anne si bien que la socit est moins sensible dventuelles guerres de prix. Ce joyau est valoris moins de 5x les prots dans le cours de Kesa ! Dans le mme temps, les liales en Angleterre et dans les autres pays europens font des pertes mais nous ne pensons pas pour autant quelles aient une valeur ngative. Leur restructuration est en cours et les concurrents, notamment en Angleterre, sont eux proches de la faillite si bien que la situation concurrentielle ne peut que samliorer. 1000mercis est un spcialiste de la gestion de base de donnes sur internet. La socit est idalement place pour proter de lexplosion du marketing sur rseaux sociaux et sur portables et les ratios de valorisation sont trs faibles, 10x les prots hors trsorerie. La valorisation boursire de Vetaffaires tant passe sous les stocks, nous considrons que cest un bon point dentre pour une socit qui a toujours gagn de largent et dont le nouveau format de magasins est un succs. Enn TGS est revenu sur des valorisations trs basses dans le mouvement de baisse gnralise des actions lies aux matires premires alors que la socit a prouv dans la dernire crise que ses rsultats taient trs rsistants. Du ct des ventes dcouvert, nous avons achev de couper nos positions vendeuses en Opentable et Glu, malheureusement trop prcocement dans la baisse.

* Sextant INC. a t lanc le 7 fvrier 2007 et a t investi partir du 31 dcembre 2007

Avertissement : Les performances passes ne prjugent pas des rsultats futurs de lOPCVM et ne sont pas constantes dans le temps.

P R I N C I PA U X
Libell Passat Francotyp TGS Bellatrix Tessi

INVESTISSEMENTS
Secteur Biens de consommation Services aux entreprises Energie Energie Finance

Pays France Allemagne Norvge Canada France

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Rapport de gestion / 3e trimestre 2011 CONCENTRATION DU PORTEFEUILLE

Sextant Inc.
EXPOSITIONS AUX ACTIONS

RPARTITION SECTORIELLE DE LACTIF INVESTI RPARTITION GOGRAPHIQUE DE LACTIF INVESTI

RPARTITION PAR TYPE DINSTRUMENT


Liquidits Couverture action Large caps Small caps Mid caps

0,1% -11,6% 11,8%


41,7%

46,5% 0% 20% 40% 60%

-20%

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